IN A RECENT ARTICLE in Staff Papers Mohsin Khan and Malcolm Knight investigated the impact of internal factors (the fiscal deficit and the appreciation in real effective exchange rates) and external factors (the deterioration in the terms of trade, the slowdown of economic growth in developing nations, and the increase in foreign real interest rates) on the evolution of the current account balances of non-oil developing countries during the 1970s.¹ Their results, from regression analysis for a cross-section time-series sample of 32 non-oil developing countries from 1973 through 1980, indicate that both external and internal factors were important in affecting the current account balances of the countries under review.

These findings are a major contribution to the literature, which has suffered from a lack of empirical analysis; they also have important policy implications for the non-oil developing countries. This study can, however, be modified in two respects. First, the real income growth rates, the stages of economic development, and the composition of exports and imports differ significantly in these developing countries. The failure to take this heterogeneity into account may produce biased results. Second, some important variables seem to be missing from the model.

Results

To reduce the likelihood of serial correlation and heteroscedasticity in a pooled model such as this, the procedure developed by Parks was used.³ The results of applying this technique to annual data from 1973 through 1980 to each country group are shown in Table 1. The results indicate that all variables other than RER in the third equation (for low-income countries) have the expected signs, and all but three (and one of these is in the third equation) are statistically significant at the less than 5 percent level. The fiscal ratio and the reserve ratio in the fourth equation are significantly different from zero at the 10 and 15 percent levels, respectively.

Table 1.

Results for Current Account Balances of Four Analytical Groups of Non-Oil Developing Countries, 1974-80

Note: The dependent variable is the current account as a percentage of nominal value of exports; t-values are in parentheses below the coefficients.

Table 1.

Results for Current Account Balances of Four Analytical Groups of Non-Oil Developing Countries, 1974-80

				Growth		Real	Fiscal	Ratio of Total
			Terms of	Rate	Real Foreign	Effective	Position	Reserves to Nominal
	Analytical		Trade	Differential	Interest Rate	Exchange Rate	Ratio	Value of Imports
	Group	Intercept	(TOT)	(DIFY)	(RRI)	(RER)	(FP/Y)	(RES/M)
Net oil		4.194	0.2556	1.3065	-0.3533	-0.5274	0.00304	-0.3572
	exporters	(2.337)	(34.375)	(29.302)	(−139.051)	(−21.796)	(11.406)	(−25.528)
Major exporters		37.267	0.3667	2.8972	-0.3336	-0.8846	2.4524	-0.3809
	of manufactures	(3.046)	(6.071)	(5.4998)	(−7.927)	(−15.654)	(5.657)	(−5.598)
Low-income		-91.234	0.5117	0.6377	-0.3654	0.0387	0.4030	-0.3731
	countries	(−2.763)	(2.844)	(2.005)	(−2.565)	(0.154)	(3.813)	(−2.30)
Other net		34.4278	0.1534	0.4769	-0.583	-0.754	0.9010	-0.1049
	oil importers	(2.840)	(2.176)	(2.217)	(9.219)	(−8.518)	(1.600)	(−1.452)

Note: The dependent variable is the current account as a percentage of nominal value of exports; t-values are in parentheses below the coefficients.

View Table

Table 1.

Results for Current Account Balances of Four Analytical Groups of Non-Oil Developing Countries, 1974-80

				Growth		Real	Fiscal	Ratio of Total
			Terms of	Rate	Real Foreign	Effective	Position	Reserves to Nominal
	Analytical		Trade	Differential	Interest Rate	Exchange Rate	Ratio	Value of Imports
	Group	Intercept	(TOT)	(DIFY)	(RRI)	(RER)	(FP/Y)	(RES/M)
Net oil		4.194	0.2556	1.3065	-0.3533	-0.5274	0.00304	-0.3572
	exporters	(2.337)	(34.375)	(29.302)	(−139.051)	(−21.796)	(11.406)	(−25.528)
Major exporters		37.267	0.3667	2.8972	-0.3336	-0.8846	2.4524	-0.3809
	of manufactures	(3.046)	(6.071)	(5.4998)	(−7.927)	(−15.654)	(5.657)	(−5.598)
Low-income		-91.234	0.5117	0.6377	-0.3654	0.0387	0.4030	-0.3731
	countries	(−2.763)	(2.844)	(2.005)	(−2.565)	(0.154)	(3.813)	(−2.30)
Other net		34.4278	0.1534	0.4769	-0.583	-0.754	0.9010	-0.1049
	oil importers	(2.840)	(2.176)	(2.217)	(9.219)	(−8.518)	(1.600)	(−1.452)

Note: The dependent variable is the current account as a percentage of nominal value of exports; t-values are in parentheses below the coefficients.

Because the units of measurement differ for the variables, one way to evaluate the relative importance of the variables for each country group is to examine the influence of a given change in each variable on the current account balances across the country groups. On the one hand it is evident from the table that the deterioration in the current account balance as a result of a reduction in the terms of trade is most pronounced in the low-income countries, and that the deterioration due to the growth rate differential is worst for the major exporters of manufactures. On the other hand, a 1 percent increase in the foreign real interest rate and in the real effective exchange rate will do the most harm to other net oil importers and to the major exporters of manufactures, respectively. The table also indicates that the impact on the current account balance of a 1 percent increase in the ratio of the fiscal surplus to GNP is by far the most significant in the group of major exporters of manufactures. Finally, among the four country groups, a 1 percent increase in the ratio of total reserves to imports has the least effect on the current account balances of other net oil importers and has almost the same effect on the balances of all the other groups. As this analysis shows, the major exporters of manufactures were most vulnerable to the domestic and international developments that occurred during the 1970s. This may explain why these nations experienced huge current account deficits during that decade.

These more detailed results also suggest that, for a given change in each of the variables in the model, each country group responds differently. For example, a 1 percent deterioration in the terms of trade would require the domestic authorities to devalue the domestic currency or to increase the fiscal ratio by the following percentages in order to keep the current account balances unchanged: 2.06 percent or 0.01 percent in the net oil exporters; 2.41 percent or 6.68 percent in the major exporters of manufactures; 0.07 percent or 0.79 percent in the low-income countries; and 4.91 percent or 5.87 percent in the other net oil importers.

SUMMARIES

Balance of Payments Financing and Reserve Creation— RUDOLF R. RHOMBERG (pages 1-21)

The paper illustrates the important consequences of the choice of reserve assets. It considers hypothetical international reserve systems based on gold, on one or several national currencies, on an international financial asset that is not a national currency (for example, the SDR), and on a combination of these assets. The functioning and macroeconomic consequences of these reserve systems depend very much on the predominant exchange rate regime and on the flexibility of countries’ prices and wages. A pure SDR system is used to examine these relations before using them to characterize other pure and hybrid reserve systems. Inferences are then drawn about the lines along which improvement of the present mixed reserve system could be sought.

The author concludes that, because a considerable degree of exchange rate flexibility must be expected for some time to come, a gold-standard system does not offer a viable solution and should be ruled out. Under managed floating, with wages and prices inflexible downward, regulation of the amount of reserve creation, either through appropriately functioning market forces or through international surveillance, could make an important contribution to international economic stability. Attempts at close control of international financial processes through guidance of reserve creation do not, however, promise success. All that can be hoped for is the evolution of a reserve system that does not itself contribute to instability and that is at any rate consistent with a stable development of the world economy. The patterns of private holding and use of historical reserve assets raise the question of whether there can be an important role for the SDR in a future reserve system as long as its potential as a private asset remains undeveloped.

Trade and Financial Liberalization Given External Shocks and Inconsistent Domestic Policies—MOHSIN S. KHAN and ROBERTO ZAHLER (pages 22-55)

There is general puzzlement in both academic and policymaking circles about the supposed failure of the liberalization experiments that were undertaken in the mid- to late 1970s by some developing countries, particularly those located in the Southern Cone of Latin America (Argentina, Chile, and Uruguay). Initially these countries were in general commended for undertaking steps to remove restrictions on trade and capital flows, and other developing countries were encouraged to follow their example. More recently, however, the serious economic difficulties faced by these countries have given rise to some pessimism about the gains to be achieved from liberalizing the foreign sector.

This turn of events has received considerable attention, and there is no shortage of reasons advanced for what occurred in the countries of the Southern Cone. This paper focuses on two particular sets of factors that are regarded as having played an important role in the turnaround. First, changes in the international environment—such as the deterioration in the terms of trade and the sharp increases in real interest rates in the international credit markets that occurred in the late 1970s and early 1980s—are believed to have had a relatively greater effect on countries that were in the process of opening up. Second, domestic policies—including fiscal, wage, and exchange rate policies—are now considered to have been inconsistent with the overall liberalization strategies. The analysis of the effects of these two factors is conducted through a series of simulations using a general equilibrium model designed specifically to study alternative opening-up strategies. From these simulations it is possible to determine how important these external and policy-related factors were in the eventual reversal of the liberalization experiments.

The results of this study support the view that external shocks and inappropriate domestic policies played a significant part in undermining the experiments in liberalization. It is shown that the removal of trade barriers and capital controls entails certain costs even under ideal circumstances, and that such costs are significantly raised if the country is subjected to shocks from abroad and adopts inappropriate domestic policies. Although the country can clearly do little about the international situation, it would appear that some of the negative aspects of foreign disturbances and liberalization can be minimized by an appropriate blend of exchange rate, wage, and demand management policies. As it turned out, the policies in these other areas adopted by the Southern Cone countries in many ways worked against the overall liberalization strategies and, in combination with the external shocks, ultimately hastened the collapse of liberalization efforts in the region.

Export Demand and Supply for Groups of Non-Oil Developing Countries—MARIAN E. BOND (pages 56-77)

The exports of many non-oil developing countries contracted substantially after 1981. This contraction was caused by a world recession that weakened demand and, in some cases, by policies in the exporting countries that turned domestic relative prices against the export sector. Since 1982, however, exports have recovered in a number of countries as they implemented exchange rate and other supply policies to expand their export sectors, and as economic recovery took hold in the industrial countries during 1983. To analyze these influences, this paper presents a model of export quantity flows from the non-oil developing countries to importing countries that specifies the effects of both the level of world economic activity and domestic pricing policies on export growth. The model captures both demand- and supply-side determinants of exports, measures the responsiveness of export volumes, and distinguishes long-term developments from short-term fluctuations.

Export volume flows are modeled for groups of exporting non-oil developing countries and groups of importing countries. In obtaining the empirical results, exporting countries are divided into four groups: low-income countries; major exporters of manufactures; net oil exporters; and other net oil importers. Importing countries are divided into three groups: industrial countries; oil-producing countries (members of the Organization of Petroleum Exporting Countries); and non-oil developing countries. The estimated parameters derived from the model can be used to calculate the influence on the export growth of non-oil developing countries both of their exchange rate policies and of economic growth in the industrial, oil-producing, and non-oil developing countries.

The results indicate that growth in the importing countries is in general the most important determinant of exports from non-oil developing countries, but that exchange rate policies can also be used to increase their exports. The results suggest, too, that long-term structural changes that have taken place in both the domestic and market economies affect the export sector of developing countries.

Economic Stabilization in Planned Economies: Toward an Analytical Framework— THOMAS A. WOLF (pages 78-131)

This paper analyzes the ways in which macroeconomic disequilibrium may be generated, propagated, and finally brought under control in planned economies. In the “classical” centrally planned economy (CPE), policymakers favor quantity adjustments rather than price adjustments in confronting dis-equilibrating supply or demand disturbances, at least in the short and medium run. Because the priorities of the planners and the bargaining strength of enterprises and their immediate supervisory organs lead higher authorities to “accommodate” the buffering of investment spending from the disturbance, the quantity adjustments are likely to be focused on the consumer-goods market and, under propitious foreign credit conditions, to be reflected in a deterioration of the trade balance. At the same time, policies ensuring job security, retail price stability, and the downward inflexibility of the money wage—combined with the authorities’ difficulty in rapidly making the necessary changes in employment, prices, and wages—place the burden of adjustment on the supply of consumption goods. The possibility that excess household demand for consumption goods may occur frequently in the CPEs suggests that policies for fundamental economic stabilization may have to proceed on a somewhat different basis than in market economies.

In the “modified” planned economy (MPE), some institutions and policies of the classical CPE are significantly altered, and others are left intact. Macro-economic disequilibrium and stabilization programs in such MPEs can be satisfactorily understood and monitored only if the specific policy and systemic antecedents of these economies in the classical CPE are clearly recognized.

This paper also discusses several controversial issues on which more research is clearly needed. These include the conceptualization and measurement of household disequilibrium, analysis of the investment cycle and inadequate wage regulation as alternative sources of inflationary pressure, and the effectiveness of the exchange rate as an instrument of stabilization in planned economies.

Exchange Rate Dynamics and Intervention Rules— A. BLUNDELL-WIGNALL and P.R. MASSON (pages 132-59)

One justification for the use by central banks of exchange market intervention is that goods prices adjust more slowly than asset prices. As a result, monetary shocks can produce exchange rate appreciations or depreciations that lead real currency values to diverge from their long-run equilibrium levels. This paper considers two questions: first, can sterilized exchange market intervention—that is, intervention that does not involve a change in the money supply—be effective; second, if effective, is it desirable to use such intervention for limiting exchange rate fluctuations? In contrast to much of the theoretical work on sterilized intervention, the policy is viewed not as a one-time exchange market operation, but rather as a rule that the authorities consistently follow in an attempt to limit exchange rate movements.

The paper sets up a small macroeconomic model in which monetary shocks can produce real exchange rate movements and in which sterilized intervention can, in principle, attentuate these movements. Estimating the model for the Federal Republic of Germany by using data for the period 1973-82 suggests that sterilized intervention may have some statistically significant effect but that the magnitude of the effect is small. A monetary shock is then simulated in two versions of the model. In one, the central bank intervenes to limit movements of the real exchange rate away from its long-run equilibrium value (assumed known). In the other, the central bank does not intervene at all.

The results of this experiment suggest that sterilized intervention designed to resist real exchange rate movements may induce cyclical fluctuations in the economy and may imply that the economy adjusts to random shocks more slowly than in the absence of intervention. It therefore appears that central banks should be cautious in their use of sterilized intervention to limit real exchange rate movements.

RESUMES

Financement de la balance des paiements et création de réserves— RUDOLF R. RHOMBERG (pages 1-21)

La présente étude a pour objet d’illustrer les conséquences importantes qui découlent du choix des actifs de réserve. On y examine différents systèmes de réserve internationale fictifs, ayant pour base l’or, une ou plusieurs monnaies nationales, un instrument financier international qui ne soit pas une monnaie nationale (par exemple le DTS) ou encore une combinaison de ces divers actifs. Le fonctionnement et les implications macroéconomiques de ces systèmes de réserve dépendent, dans une très large mesure, du régime de change qui prédomine et de la flexibilité des prix et des salaires dans chaque pays. Cette double relation est d’abord étudiée dans le cas d’un système reposant purement sur le DTS, puis elle sert à caractériser d’autres systèmes de réserve purs et hybrides. Cette analyse permet enfin de dégager certaines orientations suivant lesquelles on pourrait s’efforcer d’améliorer le système composite utilisé actuellement pour les réserves internationales.

L’auteur en arrive à la conclusion que, pour quelque temps encore, il faut s’attendre à un degré de flexibilité considérable en matière de taux de change et que, de ce fait, le système de l’étalon or n’est pas une solution viable et il convient, par conséquent, de l’écarter. En régime de flottement dirigé et dans un environnement caractérisé par la rigidité à la baisse des salaires et des prix, la régulation du rythme de création des réserves, opérée par le fonctionnement approprié des forces du marché ou par l’exercice d’une surveillance internationale, contribuerait dans une large mesure à la stabilité économique internationale. Cependant, tout effort pour exercer une surveillance étroite sur les processus financiers en orientant la création de réserves n’a guère de chances d’aboutir. On peut tout juste espérer parvenir à un système qui ne favorise pas lui-même l’instabilité et soit pour le moins compatible avec une évolution stable de l’économie mondiale. Au vu de la façon dont ont évolué les avoirs privés et l’utilisation des actifs de réserve traditionnels, on peut se demander si le DTS peut jouer un rôle important dans tout futur système de réserve tant que son potentiel d’instrument de règlement privé restera inexploité.

La libéralisation commerciale et financière: incidence de l’environnement extérieur et effets des politiques intérieures mal adaptées— MOHSIN S. KHAN et ROBERTO ZAHLER (pages 22-55)

L’échec présumé des tentatives que certains pays en développement, notamment ceux qui se situent dans le triangle méridional de l’Amérique du Sud (Argentine, Chili et Uruguay), ont faites, à titre expérimental, dans la seconde moitié des années 70, pour libéraliser les systèmes financier et commercial, ne laisse pas de provoquer une perplexité générale dans les milieux universitaires et gouvernementaux. Au départ, on n’hésitait pas généralement à faire l’éloge de ces pays qui prenaient des mesures pour éliminer les restrictions aux échanges commerciaux et aux mouvements de capitaux; on les citait même en exemple aux autres pays en développement. Depuis peu, toutefois, les graves difficultés économiques auxquelles se heurtent ces pays éveillent certains doutes quant aux avantages qu’il y aurait à libéraliser les échanges extérieurs.

Le cours de cette évolution suscite un intérêt considérable, et nombreuses sont les hypothèses qu’on avance pour expliquer ce qui s’est produit dans les trois pays précités. La présente étude est consacrée plus particulièrement à deux groupes de facteurs qui paraissent avoir joué un rôle important dans le retournement de la situation. Le premier groupe comprend les changements qu’a subis l’environnement international: dégradation des termes de l’échange et fortes hausses des taux d’intérêt réels intervenues sur les marchés financiers internationaux à la fin des années 70 et au début des années 80; ces changements semblent avoir touché plus durement que d’autres les pays qui avaient entrepris de libéraliser leurs échanges. Le second groupe est celui des politiques que ces pays ont adoptées en matière de budget, de salaires et de taux de change et qui, estime-t-on maintenant, étaient incompatibles avec la stratégie globale de libéralisation. Pour analyser les effets de ces deux groupes de facteurs, on a effectué un certain nombre de simulations à l’aide d’un modèle d’équilibre général spécialement conçu pour l’étude des diverses stratégies de libéralisation possibles. A partir de ces simulations, on peut déterminer dans quelle mesure ce sont ces facteurs—phénomènes extérieurs ou politique intérieure—qui ont fait échouer en définitive les tentatives de libéralisation.

Les résultats de cette étude confirment que les événements extérieurs et les politiques intérieures mal adaptées ont, dans une large mesure, sapé les efforts de libéralisation. Il en ressort que, même dans des conditions idéales, la suppression des restrictions aux échanges et aux mouvements de capitaux entraîne certains coûts, et que ces coûts augmentent considérablement si le pays considéré subit les contrecoups de tel ou tel phénomène extérieur et adopte une politique intérieure qui n’est pas appropriée à la situation. Il est vrai que le pays en question ne peut guère influer sur la situation internationale, mais il lui est possible, semble-t-il, d’atténuer certains des effets défavorables des bouleversements extérieurs et de la libéralisation en combinant de manière appropriée les politiques de taux de change, de salaires et de régulation de la demande. Il se trouve que les politiques adoptées dans ces domaines par l’Argentine, le Chili et l’Uruguay sont, en bien des façons, allées à rencontre des objectifs de libéralisation et, conjuguées aux bouleversements extérieurs, ont en définitive précipité l’effondrement des efforts de libéralisation dans la région.

La demande et l’offre d’exportations dans différents groupes de pays en développement non pétroliers— MARIAN E. BOND (pages 56-77)

Un grand nombre de pays en développement non pétroliers ont vu leurs exportations se contracter considérablement après 1981. Cette contraction s’explique par la récession mondiale qui a affaibli la demande et, dans certains cas, par les mesures que les pays exportateurs eux-mêmes ont adoptées et dont l’effet sur les prix intérieurs relatifs a joué au détriment du secteur des exportations. Dès 1982, toutefois, un certain nombre de pays ont adopté une politique de taux de change et diverses mesures de stimulation de l’offre propres à favoriser l’expansion de leurs exportations; cette expansion a d’ailleurs été facilitée par l’affermissement de la reprise constatée dans les pays industrialisés en 1983. Pour analyser l’incidence de chaque facteur, la présente étude propose un modèle des flux quantitatifs d’exportations des pays en développement non pétroliers vers les pays importateurs, lequel spécifie les effets, sur la croissance des exportations, du niveau de l’activité économique mondiale et de la politique de fixation des prix intérieurs; ce modèle capte les éléments relatifs à la demande—et à l’offre—, qui déterminent l’évolution des exportations, évalue la réactivité du volume des exportations aux différents facteurs, et distingue entre évolution à long terme et fluctuations à court terme.

Dans ce modèle, les flux quantitatifs d’exportations sont exprimés en fonction de différents groupes de pays en développement non pétroliers exportateurs et de pays importateurs. Pour parvenir aux résultats empiriques, on a classé les pays exportateurs en quatre groupes: pays à faible revenu, principaux exportateurs de produits manufacturés, exportateurs nets de pétrole et autres importateurs nets de pétrole. Les pays importateurs sont répartis en trois groupes: pays industrialisés, pays producteurs de pétrole (membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole) et pays en développement non pétroliers. Les paramètres estimés à l’aide du modèle peuvent servir à calculer l’incidence, sur l’expansion des exportations des pays en développement non pétroliers, non seulement de leur politique de taux de change, mais aussi de la croissance économique dans les pays industrialisés, les pays producteurs de pétrole et les autres pays en développement non pétroliers.

Les résultats indiquent que la croissance enregistrée par les pays importateurs est généralement le facteur qui a l’incidence la plus déterminante sur les exportations des pays en développement non pétroliers, mais que la politique suivie par ces derniers en matière de taux de change peut également servir à stimuler leurs exportations. Il ressort également de ces résultats que les changements intervenus à long terme dans la structure de l’économie des pays exportateurs et importateurs ont un effet sur le secteur des exportations des pays en développement.

La stabilisation économique dans les économies planifiées: recherche d’un cadre d’analyse—THOMAS A. WOLF (pages 78-131)

L’étude porte sur les différentes façons dont les déséquilibres macroéconomiques peuvent apparaître, se propager et en définitive être corrigés dans les pays à économie planifiée. Dans les économies à planification centrale de type “classique”, les responsables de la politique économique préfèrent opérer un ajustement de volume plutôt que de prix pour remédier aux perturbations déséquilibrantes de l’offre et de la demande, du moins à court et à moyen terme. Etant donné que les objectifs prioritaires retenus par les responsables du plan et le pouvoir de négociation des entreprises et de leurs organes de contrôle immédiats amènent les autorités à prendre les dispositions nécessaires pour que les dépenses d’investissement ne souffrent pas des perturbations de l’offre et de la demande, il est probable que l’ajustement de volume serait effectué principalement sur le marché des biens de consommation et, si les conditions de crédit extérieur s’y prêtent, se traduirait généralement par une dégradation de la balance commerciale. En outre, du fait que la politique vise à maintenir la sécurité de l’emploi, la stabilité des prix de détail et la rigidité en baisse des salaires nominaux, et qu’en outre il est difficile aux autorités d’effectuer rapidement les ajustements nécessaires à l’emploi, aux prix et aux salaires, c’est l’offre de biens de consommation qui doit supporter la charge de l’ajustement. De surcroît, le fait que, dans les pays à économie planifiée, la demande de biens de consommation émanant des ménages peut souvent être excessive donne à penser que, pour élaborer leur stratégie de stabilisation économique fondamentale, ces pays peuvent être amenés à s’appuyer sur des éléments légèrement différents de ceux qu’utilisent les pays à économie de marché.

Certaines institutions et orientations de politique générale des économies planifiées “modifiées” diffèrent sensiblement de celles des économies à planification centrale de type classique; d’autres restent inchangées. Dans ces économies planifiées modifiées, il n’est possible de comprendre convenablement l’origine des déséquilibres macroéconomiques et de suivre de près l’exécution des programmes de redressement qu’à condition d’identifier clairement les politiques spécifiques et les éléments systémiques qu’elles ont hérités des économies à planification centrale de type classique.

L’étude aborde en outre plusieurs questions délicates, qui appellent manifestement des recherches plus poussées: l’élaboration du concept de déséquilibre sur le marché des biens de consommation et l’évaluation de ce déséquilibre, le cycle des investissements et l’insuffisante régulation des salaires en tant qu’autres sources de pressions inflationnistes, enfin, l’efficacité du taux de change comme instrument de stabilisation dans les pays à économie planifiée.

Dynamique des taux de change et règles d’intervention— A. BLUNDELL-WIGNALL et P.R. MASSON (pages 132-59)

L’une des raisons qui justifie les interventions des banques centrales sur les marchés des changes est que l’ajustement des prix des marchandises se fait plus lentement que celui des actifs monétaires. De ce fait, les chocs monétaires peuvent provoquer des hausses ou des baisses de taux de change qui éloignent la valeur réelle des monnaies de son niveau d’équilibre à long terme. L’étude examine les deux questions suivantes: premièrement, une intervention stérilisée sur les marchés des changes—c’est-à-dire une intervention qui n’entraîne pas de modification de la masse monétaire—peut-elle être un instrument efficace pour restreindre les variations des taux de change et, deuxièmement, dans l’affirmative, est-il souhaitable d’intervenir à cette fin? Contrairement à bien des travaux théoriques sur ce sujet, la présente étude considère l’intervention stérilisée non pas comme une opération exceptionnelle sur les marchés des changes, mais comme une règle que les autorités appliquent systématiquement afin de restreindre les variations des taux de change.

L’étude présente un modèle macroéconomique succinct dans lequel les chocs monétaires peuvent provoquer des variations des taux de change réels et les interventions stérilisées peuvent, en principe, atténuer ces variations. Le modèle a été appliqué à la République fédérale d’Allemagne et estimé au moyen des données relatives à la période 1973-82; il ressort de ces estimations que l’intervention stérilisée peut avoir un effet significatif, quoique faible du point de vue statistique. On a ensuite procédé à la simulation d’un choc monétaire en utilisant deux versions du modèle. Dans un cas, la banque centrale intervient pour limiter les variations du taux de change par rapport à son niveau d’équilibre à long terme (supposé connu). Dans le second cas, la banque centrale n’intervient pas du tout.

Les résultats de cette simulation laissent à penser qu’une intervention visant à contrer les mouvements du taux de change réel peut entraîner des variations cycliques au sein de l’économie et amener l’économie à s’ajuster aux chocs aléatoires plus lentement qu’en l’absence de toute intervention. Il semble donc que les banques centrales ne devraient recourir qu’avec prudence aux interventions stérilisées pour restreindre les variations des taux de change réels.

RESUMENES

Financiamiento de balanza de pagos y creación de reservas— RUDOLF R. RHOMBERG (páginas 1-21)

En este artículo se explican las importantes consecuencias de la elección de activos de reserva. Se consideran varios sistemas de reservas internacionales hipotéticos basados en el oro, en una o más monedas nacionales, en un activo financiero internacional que no sea una moneda nacional (por ejemplo, el DEG) y en una combinación de estos activos. El funcionamiento y las consecuencias macroeconómicas de estos sistemas de reservas dependen en grado sumo del régimen de tipo de cambio vigente y de la flexibilidad de los precios y de los salarios de los países. Se usa un sistema de DEG puro para examinar estas relaciones antes de utilizarlas a fin de caracterizar otros sistemas de reservas puros e híbridos. Luego se deducen algunas conclusiones sobre las formas en que se podría mejorar el actual sistema mixto de reservas.

El autor llega a la conclusión de que, en vista del considerable grado de flexibilidad de los tipos de cambio que ha de prevalecer durante algún tiempo, un sistema basado en el patrón oro no ofrece una solución viable y debe descartarse. En un régimen de flotación administrada, con salarios y precios inflexibles a la baja, la regulación del volumen de creación de reservas, ya sea por acción de las fuerzas normales del mercado o mediante la supervisión internacional, podría contribuir en forma importante a la estabilidad económica internacional. Con todo, los intentos de controlar de cerca los procesos financieros internacionales manipulando la creación de reservas no son garantía de éxito. Lo más que puede esperarse es llegar a un sistema de reservas que no contribuya por sí mismo a la inestabilidad y que sea, en todo caso, compatible con el desarrollo estable de la economía mundial. La configuración de las tenencias privadas y del uso de los activos de reserva tradicionales plantean el problema de si puede haber una función importante para el DEG en un futuro sistema de reservas, en caso de que no se amplíe su potencial como activo privado.

Liberalización comercial y financiera en un contexto de perturbaciones externas y de políticas internas incongruentes— MOHSIN S. KHAN Y ROBERTO ZAHLER (páginas 22-55)

Tanto en los círculos académicos como entre las autoridades nacionales hay un clima de perplejidad ante el supuesto fracaso de los experimentos de liberalización realizados en la segunda mitad del decenio de los setenta en algunos países en desarrollo, especialmente los situados en el Cono Sur de América Latina (Argentina, Chile y Uruguay). Inicialmente se elogió a estos países por tomar medidas para eliminar las restricciones a las corrientes comerciales y de capital, estimulándose a otros países en desarrollo a seguir su ejemplo. Sin embargo, más recientemente, las graves dificultades económicas que han enfrentado han dado lugar a un cierto pesimismo sobre las ventajas de la liberalización del sector externo.

Este giro de los acontecimientos ha recibido considerable atención y son muchas las razones sugeridas para explicar lo ocurrido en los países del Cono Sur. Este artículo se centra en dos series concretas de factores que se piensa han desempeñado un papel importante en ese caso. Primero, se piensa que la evolución de la situación internacional, como el deterioro de la relación de intercambio y las bruscas subidas de los tipos reales de interés en los mercados de crédito internacional a fines del decenio de 1970 y comienzos del decenio siguiente, ha tenido un efecto relativamente mayor en los países que estaban en la fase de apertura. Segundo, se estima ahora que las políticas internas, entre ellas la política fiscal, salarial y cambiaría, han sido incongruentes con la estrategia global de liberalización. El análisis del efecto de estos dos factores se realiza mediante una serie de simulaciones utilizando un modelo de equilibrio general diseñado específicamente para estudiar otras posibles modalidades de apertura. Con estas simulaciones se puede determinar la importancia de estos factores externos y de política interna en el fracaso final de los experimentos de liberalización.

Los resultados de este estudio respaldan la opinión de que las perturbaciones externas y políticas internas no adecuadas desempeñaron un papel negativo importante en los ensayos de liberalización. Se demuestra que la eliminación de las barreras al comercio y de los controles de capital conlleva ciertos costos, incluso en circunstancias ideales, y que tales costos aumentan considerablemente si el país se ve sometido a perturbaciones externas y adopta políticas internas inadecuadas. Si bien es claro que el país poco puede hacer respecto de la situación internacional, parece que algunos de los aspectos negativos de las perturbaciones externas y la liberalización pueden reducirse mediante una combinación acertada de políticas de tipo de cambio, salarial y de regulación de la demanda. Los hechos demuestran que las políticas adoptadas en estos otros campos en los países del Cono Sur funcionaron en muchos sentidos en contra de las estrategias globales de liberalización y que, sumadas a las perturbaciones externas, aceleraron en última instancia el fracaso de los esfuerzos de liberalización emprendidos en la región.

Demanda y oferta de exportaciones de grupos de países en desarrollo no petroleros— MARIAN E. BOND (páginas 56-77)

Las exportaciones de muchos países en desarrollo no petroleros se contrajeron considerablemente a partir de 1981. Esta reducción se debió a una recesión mundial que debilitó la demanda y, en algunos casos, a políticas en los países exportadores que hicieron evolucionar los precios internos relativos en perjuicio del sector exportador. Sin embargo, desde 1982 la exportación se ha recuperado en varios países al aplicar éstos políticas cambiarías y de oferta encaminadas a reforzar sus sectores de exportación y afianzarse la recuperación económica en los países industriales durante 1983. Para analizar estas influencias, el artículo presenta un modelo de corrientes cuantitativas de exportación procedentes de los países en desarrollo no petroleros hacia países importadores que especifica los efectos del nivel de la actividad económica mundial y de las políticas de precios internos sobre el crecimiento de la exportación. El modelo capta los determinantes de la exportación derivados de la demanda y la capacidad de producción de exportaciones, mide la sensibilidad de los volúmenes de exportación y distingue entre la evolución a largo plazo y las fluctuaciones a corto plazo.

Las corrientes cuantitativas de exportación del modelo aparecen según grupos de países en desarrollo no petroleros y grupos de países importadores. Para obtener los resultados empíricos, los países exportadores se dividen en cuatro grupos: países de bajo ingreso, principales exportadores de manufacturas, exportadores netos de petróleo y otros importadores netos de petróleo. Los países importadores se dividen en tres grupos: países industriales, países productores de petróleo (miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo) y países en desarrollo no petroleros. Los parámetros estimados, derivados del modelo, pueden utilizarse para calcular el efecto que tienen sobre el crecimiento de la exportación de los países en desarrollo no petroleros sus políticas de tipo de cambio y el crecimiento económico de los países industriales, los países productores de petróleo y los países en desarrollo no petroleros.

De los resultados se deduce que el crecimiento en los países importadores es en general el factor determinante más importante de la exportación de los países en desarrollo no petroleros, pero que también pueden aplicarse políticas cambiarías para aumentarla. Los resultados indican también que las transformaciones estructurales a largo plazo que se han producido tanto en las economías exportadoras como en las importadoras afectan al sector exportador de los países en desarrollo.

Estabilización económica en las economías planificadas: Esbozo de un marco analítico— THOMAS A. WOLF (páginas 78-131)

En este artículo se estudian las formas en que el desequilibrio macro-económico puede generarse, propagarse y, por último, quedar bajo control en las economías planificadas. En las economías de planificación centralizada (EPC) “clásicas”, las autoridades son partidarias de ajustes de cantidad en lugar de ajustes de precios para hacer frente a las perturbaciones desequilibradoras de la oferta o la demanda, al menos a corto y medio plazo. En vista de que las prioridades de los planificadores y la fuerza negociadora de las empresas y de sus órganos supervisores inmediatos llevan a las más altas autoridades a “absorber” el gasto de inversión regulador debido a la perturbación, lo más probable es que los ajustes de cantidad se centren en los mercados de bienes de consumo y, en condiciones propicias de crédito externo, tengan por resultado un empeoramiento de la balanza comercial. Al propio tiempo, las políticas para mantener la seguridad en el empleo, la estabilidad de los precios al por menor y la inflexibilidad a la baja de los salarios monetarios, así como las dificultades con que se enfrentan las autoridades para hacer rápidamente los cambios necesarios en el empleo, los precios y los salarios, colocan la carga del ajuste en la oferta de bienes de consumo. La posibilidad de que sea frecuente un exceso de demanda de bienes de consumo de los hogares en las EPC sugiere que las políticas para una estabilización económica fundamental puedan tener que aplicar bases algo diferentes que en las economías de mercado.

En las economías planificadas “modificadas” (EPM), algunas de las instituciones y políticas de las EPC clásicas se modifican mucho y otras quedan intactas. El desequilibrio macroeconómico y los programas de estabilización de estas EPM sólo pueden entenderse y analizarse bien si los antecedentes específicos de política y sistemas de estas economías en las EPC clásicas se reconocen claramente.

En el artículo también se examinan varias cuestiones controvertibles que evidentemente requieren más investigación. Entre ellas, la conceptualización y medida de los desequilibrios de los hogares, el análisis del ciclo de la inversión y la inadecuada reglamentación de los salarios, como distintas fuentes de presiones inflacionistas, y la eficacia del tipo de cambio como instrumento de estabilización en las economías planificadas.

Dinámica del tipo de cambio y normas de intervención— A. BLUNDELL-WIGNALL y P.R. MASSON (páginas 132-59)

Una justificación del recurso por parte de los bancos centrales a la intervención en los mercados de cambios es que los precios de los bienes se ajustan más lentamente que los precios de los activos. En consecuencia, las perturbaciones monetarias pueden producir apreciaciones o depreciaciones del tipo de cambio que hacen que los valores reales de las monedas se aparten de sus niveles de equilibrio a largo plazo. En este estudio se abordan dos cuestiones: primero, si puede ser eficaz la intervención esterilizada en el mercado de cambios, es decir, la intervención que no suponga una variación de la oferta monetaria, y segundo, si en caso de ser eficaz, es conveniente recurrir a la intervención para reducir las fluctuaciones del tipo de cambio. A diferencia de lo que sostienen muchos estudios teóricos, en éste la intervención esterilizada no se considera una operación aislada en el mercado de cambios, sino más bien una norma que las autoridades siguen sistemáticamente para limitar las fluctuaciones del tipo de cambio.

El estudio presenta un pequeño modelo macroeconómico en el que las perturbaciones monetarias pueden producir fluctuaciones de los tipos de cambio reales que la intervención esterilizada puede, en principio, atenuar. La estimación del modelo de la República Federal de Alemania con datos correspondientes al período 1973-82 indica que la intervención esterilizada puede tener un cierto efecto estadísticamente significativo, si bien de magnitud reducida. Se procede entonces a simular una perturbación monetaria en dos versiones del modelo. En la primera, el banco central interviene para limitar las fluctuaciones del tipo de cambio real con respecto a su valor de equilibrio a largo plazo (que se supone conocido). En la otra versión, el banco central no interviene en absoluto.

Los resultados de este experimento indican que la intervención con objeto de resistir las fluctuaciones de los tipos de cambio reales puede inducir fluctuaciones cíclicas en la economía, deduciérndose que probablemente la economía se ajusta a las perturbaciones aleatorias más lentamente que en ausencia de intervención. Parece, pues, que los bancos centrales deben emplear con cautela la intervención esterilizada para limitar las fluctuaciones de los tipos de cambio reales.

In statistical matter (except in the résumés and resúmenes) throughout this issue,

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A stroke (/) is used between years (for example, 1981/82) to indicate a fiscal year or a crop year;

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