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8. Evaluación del desajuste del tipo de cambio1

Author(s):
Alejandro Santos
Published Date:
December 2010
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El nivel apropiado del tipo de cambio es tema de vehementes debates en el Paraguay. Las asociaciones comerciales y agrícolas se hacen oír sobre el tema y los políticos suelen hacerse eco de sus preocupaciones. El tipo de cambio es también un punto de atención para los depositantes que lo ven como un indicador útil de los precios, en un país en que la inflación es moderada pero muy volátil. De una u otra forma, lo sorprendente es que la mayor parte del debate se centre alrededor del nivel nominal del tipo de cambio respecto del dólar estadounidense, haciendo caso omiso de la importancia del comercio dentro de la región, en especial con los países del MERCOSUR y de la disminución de la dolarización de la economía en los últimos tiempos.

El tipo de cambio es también un tema político de importancia para las autoridades. La apreciación del tipo de cambio real a partir de 2005 complicó la conducción de la política monetaria, a medida que grandes ingresos de reservas oficiales forzaron al Banco Central del Paraguay (BCP) a emitir—a un gran costo cuasifiscal—cantidades importantes de títulos de deuda para esterilizar el impacto de la acumulación del crecimiento monetario. A fines de 2007, el tipo de cambio real había vuelto a su nivel anterior a la crisis bancaria de 2002. Si la última apreciación refleja una corrección después de un reajuste nominal excesivo y se explica por los determinantes fundamentales del tipo de cambio real, entonces, la reciente apreciación real no debería preocupar. En cambio, vista la tendencia histórica del tipo de cambio real, uno podrá también pensar si el tipo de cambio real no se habrá corregido en demasía y ahora está sobrevaluado. La respuesta a esta pregunta requiere una evaluación de la magnitud del desajuste del tipo de cambio real respecto de su valor de equilibrio.

En virtud de su mandato de monitoreo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) realiza un seguimiento de todas las políticas cambiarias de los países miembros. El objetivo de esa vigilancia es promover la estabilidad económica mundial mediante la supervisión del sistema monetario internacional, monitoreando las políticas financieras de sus países miembros. La evaluación de si las políticas de sus miembros promueven la estabilidad externa es el meollo mismo de su mandato y lleva aparejada una evaluación de las políticas cambiarias de sus miembros. Este tema se analiza en la siguiente sección. Para determinar si la política cambiaria de un país miembro promueve la estabilidad externa habrá que evaluar si el tipo de cambio está ajustado con su equilibrio, a cuyo fin se requiere una metodología para definir el equilibrio de los tipos de cambio.

El presente capítulo recurre a un conjunto de diferentes metodologías a fin de evaluar el nivel de los tipos de cambio. Las demás secciones analizan cuatro metodologías para evaluar los tipos de cambio; dos de ellas se basan en indicadores estadísticos, y dos en modelos econométricos. Para terminar, la última sección presenta algunos comentarios finales. Las metodologías utilizadas en este capítulo son las siguientes:3

  • Indicadores del tipo de cambio real. Un primer paso en común consiste en computar un índice del tipo de cambio real, usando diferentes medidas de precios. En virtud de la paridad de poder adquisitivo (PPA), el tipo de cambio real debería ser constante en el curso del tiempo; de esta forma, su desviación respecto de un promedio histórico podría dar un indicador burdo de su nivel apropiado.

  • Desempeño del sector transable. Se puede analizar de una manera indirecta cómo el tipo de cambio afecta la economía para lo cual no sólo se tiene en cuenta el resultado de las exportaciones y las importaciones sino, en forma más general, mediante el resultado del sector transable, que compite directamente con los bienes extranjeros.

  • Método del equilibrio del tipo de cambio. Contrario al supuesto de la paridad del poder adquisitivo, este método presupone que ciertos determinantes, como los diferenciales de la productividad o los precios de los productos básicos, podrían explicar las variaciones del tipo de cambio a largo plazo. Se hace la estimación de un modelo de tipo de cambio real respecto de esos determinantes.

  • Método del equilibrio macroeconómico. Consiste en estimar una “norma” o equilibrio para el saldo en cuenta corriente como una función de los determinantes macroeconómicos y, utilizando las elasticidades del comercio, deducir el tipo de cambio coherente con este equilibrio de la balanza de pagos en cuenta corriente.4

Supervisión y Políticas Cambiarias

La evaluación de los regímenes de cambio es una de las actividades básicas de supervisión del FMI. Por medio de estas actividades, el organismo está supervisando e informando constantemente acerca de las condiciones de las economías de cada uno de sus miembros, dentro de las cuales las condiciones externas y el tipo de cambio desempeñan un papel fundamental. El objetivo de la supervisión consiste en promover la estabilidad financiera y económica mundial. Esta sección presenta un panorama general de cómo a través del tiempo el marco de supervisión del FMI se ha ido adaptando para responder a una economía mundial en evolución.

La supervisión en su forma actual fue estipulada por el Artículo IV del Convenio Constitutivo del FMI, enmendado a fines de la década de los setenta después del colapso del sistema Bretton Woods de “paridades”. El Artículo IV original establecía el sistema de paridades en virtud del cual los países mantenían una paridad fija para sus monedas respecto del oro y obtenían la anuencia del FMI antes de realizar ningún cambio a esa paridad. El sistema constaba de dos elementos básicos: Estados Unidos establecía el valor del dólar estadounidense respecto del oro y todos los demás países miembros establecían paridades de sus tipos de cambio frente al dólar estadounidense. A principios de la década de los setenta, resultó evidente que el papel monetario del oro había llegado a su fin y que el dólar estadounidense ya no podía servir más como única moneda de reserva. Fundamentándose en esto, en 1978 la segunda enmienda del Convenio adoptó un enfoque completamente diferente: los países deberían tener la libertad de adoptar el régimen cambiario que mejor se adaptara a sus propias circunstancias, incluyendo la flotación de sus tipos de cambio. Asimismo, el Artículo IV disponía obligaciones para sus países miembros en el sentido de que colaboraran con el FMI y entre sí, a fin de promover la estabilidad del sistema mundial de regímenes cam-biarios. En este sentido, muchos países se comprometen, por mutuo acuerdo, a conducir sus políticas económicas internas y externas de conformidad con un código de conducta.

La decisión de 1977 de supervisar los regímenes cambiarios fue concebida a fin de aplicar la supervisión bilateral del FMI en virtud del Artículo IV que le encomienda la supervisión del sistema monetario internacional para asegurar su buen funcionamiento y vigilar el cumplimiento por cada país miembro de sus obligaciones. El Artículo dispone que a fin de desempeñar sus funciones, el FMI ejercerá una firme supervisión de las políticas de tipos de cambio de los países miembros y adoptará principios específicos que sirvan de orientación a todos ellos respecto de esas políticas. La decisión de 1977 establecía tres principios de este tipo, complementados por una lista de seis indicadores para señalar los casos en que el cumplimento de estos principios pudiera requerir un examen en mayor profundidad (recuadro 8.1).

Durante el lapso de 30 años de aplicación de la decisión de 1977, el entorno económico cambió considerablemente y surgieron vacíos importantes. De acuerdo con el momento de su aprobación, la decisión de 1977 se centraba en la posible manipulación del tipo de cambio hecha por razones de balanza de pagos y de volatilidad cambiaria a corto plazo. Sin embargo, era evidente que habían surgido nuevos problemas respecto de las políticas cambiarias de los países que estaban afectando el funcionamiento del sistema monetario internacional. En primer lugar, el mantenimiento de vínculos del tipo de cambio sobrevaluados o subvaluados para fines internos era un problema de antaño. En segundo lugar y algo más reciente, las vulnerabilidades de la cuenta de capital, que a menudo surgían de los desequilibrios del balance, se habían transformado en un problema fundamental.

Recuadro 8.1:Principios Sobre Políticas Cambiarias

Las evaluaciones de las políticas cambiarias están sujetas a cuatro principios fundamentales. El FMI utiliza una combinación de principios e indicadores para formarse una valoración de los tipos de cambio de sus países miembros.

  • Manipulación. Los países miembros deben abstenerse de manipular los tipos de cambio o el sistema monetario internacional para impedir el ajuste de la balanza de pagos u obtener ventajas competitivas desleales frente a los otros países miembros;

  • Intervención. Los países miembros deben intervenir en el mercado cambiario, en caso necesario, para contrarrestar condiciones desordenadas que podrían caracterizarse, entre otras cosas, por fluctuaciones perturbadoras a corto plazo en el tipo de cambio de su moneda;

  • Cooperación. Los países miembros deben tener en cuenta en sus políticas de intervención los intereses de los demás países miembros, incluidos los intereses de los países en cuyas monedas intervienen, y

  • Sostenibilidad. Los países miembros deben evitar políticas cambiarias que se traduzcan en inestabilidad externa.

La decisión de 1977 estableció tres de estos principios (A a C), que luego se complementaron con un principio adicional (D) con la decisión de 2007.1

Se utilizan siete indicadores a fin de evaluar si los países han cumplido con los principios anteriores. La decisión de 1977 establecía una lista de seis indicadores a modo de orientación amplia para emitir un juicio en caso que el tema del cumplimiento con estos principios requiriera un examen más profundo y la decisión de 2007 agregaba un indicador referido a los déficit amplios y prolongados de la cuenta corriente (indicador (vi) infra). Por otra parte se introdujo el término “desalineación fundamental” del tipo de cambio para el indicador (v).

Los indicadores incluyen lo siguiente2:

  • i) Intervención persistente y en gran escala en una sola dirección en el mercado cambiario;

  • ii) Préstamos oficiales o cuasioficiales que son insostenibles o crean riesgos de liquidez excesivamente altos, o acumulación oficial o cuasioficial excesiva y prolongada de activos externos, para fines de balanza de pagos;

  • iii) Restricciones de la cuenta corriente o cuenta de capital:

    • (a) la creación, fuerte intensificación o mantenimiento prolongado, para fines de balanza de pagos, de restricciones o incentivos, para las transacciones o pagos corrientes, o

    • (b) la creación o considerable modificación, para fines de balanza de pagos, de restricciones o incentivos para la entrada o salida de capitales;

  • iv) La aplicación, para fines de balanza de pagos, de políticas monetarias u otras políticas financieras que creen incentivos o desincentivos anormales para la entrada o salida de capitales;

  • v) Desalineación fundamental del tipo de cambio;

  • vi) Déficit o superávit de la cuenta corriente cuantiosos y prolongados, y

  • vii) Fuertes vulnerabilidades del sector externo, incluidos los riesgos de liquidez, derivados de flujos de capital privado.

1 El texto de la decisión de 1977 fue objeto de pequeñas enmiendas en abril de 1987, abril de 1988, y abril de 1995.2 Los indicadores (ii), (iii), (v), y (vi) se modificaron en la decisión de 2007 a partir de la siguiente redacción de la decisión de 1977: (ii) Préstamos oficiales o cuasioficiales que son insostenibles o la concesión de préstamos oficiales o cuasioficiales para fines de balanza de pagos; (iii) (a) la creación, fuerte intensificación o mantenimiento prolongado para fines de balanza de pagos, de restricciones o incentivos, para las transacciones o pagos corrientes o (b) la creación o considerable modificación, para fines de balanza de pagos de restricciones o incentivos para la entrada o salida de capitales; (v) un comportamiento del tipo de cambio que parezca no estar relacionado con las condiciones económicas y financieras subyacentes, incluyendo aquellos factores que afectan la competitividad y los movimientos de capital a largo plazo, y (vi) flujos insostenibles de capital privado.

En junio de 2007, se aprobó una nueva decisión sobre supervisión de las políticas de los miembros que reemplazó la de 1977. La decisión de 2007 no altera las obligaciones de los países miembros ni el papel de supervisor del FMI del sistema monetario internacional, sino que intenta aclarar y actualizar la orientación para su aplicación en el entorno económico actual. La decisión de 2007 se centra en evaluar si las políticas de los países promueven la estabilidad externa y, en ese sentido, en prestar más atención a los desajustes de los tipos de cambio. La estabilidad externa se define como “la situación de la balanza de pagos que no da lugar a ajustes desordenados ni es probable que los provoque.” Esto se considera equivalente a que no haya ningún desajuste fundamental del tipo de cambio.

Un posible problema que plantea una evaluación del tipo de cambio es que podría ser contraria al sentir del mercado. Bajo ciertas condiciones, las evaluaciones del tipo de cambio y la opinión del mercado se podrían sustentar entre sí. Por ejemplo, si la evaluación nos indica que el tipo de cambio está sobrevaluado y las fuerzas del mercado reclaman una depreciación, la tendencia será a que el tipo de cambio vuelva a su equilibrio de larga data. Sin embargo, si el mercado impulsara una apreciación de la moneda, la tendencia será a desviarse aún más del equilibrio. El gráfico 8.1 muestra que las observaciones de los cuadrantes noreste y sudoeste son coherentes con la estabilidad, mientras que las de los cuadrantes noroeste y sudeste son coherentes con la inestabilidad.

Grafico 8.1Percepción Del Mercado Y Modelo De Tipo De Cambio De Equilibrio

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Para evaluar si la política cambiara de un país promueve la estabilidad externa hay que comenzar por analizar si el tipo de cambio está en línea con su equilibrio. El resto del capítulo aplica diferentes metodologías a fin de determinar el tipo de cambio de equilibrio del Paraguay y analiza cómo abordar los problemas metodológicos y específicos del país en la evaluación de las políticas cambiarias.

Índices del Tipo de Cambio Efectivo Real

Esta sección presenta metodologías estadísticas para evaluar el tipo de cambio en base a la construcción de indicadores del tipo de cambio efectivo real. Aunque algunas de estas teorías anteriormente analizadas son válidas para el mediano y el largo plazo solamente, es pertinente analizar la situación desde principios de la década de los noventa por dos razones: 1) se dispone de una mayor cantidad de datos, y 2) en esa fecha tuvo lugar un cambio de régimen y el Paraguay se embarcó en una liberalización integral de su economía. Durante este período, la economía pasó a un régimen cambiario flexible y el sector financiero comenzó a liberalizarse.5

Una metodología de uso común para medir la competitividad es mediante un índice del tipo de cambio real efectivo (REER), que es un promedio ponderado de los tipos de cambio y de los precios.6 En el FMI, el índice REER que se usa con mayor frecuencia (Sistema de Avisos de Información, INS) se calcula como el promedio ponderado del tipo de cambio bilateral y de los precios relativos: se usa la inflación general como indicadores de precios. Las ponderaciones reflejan la importancia no solamente de los principales socios comerciales del país, sino también de sus principales competidores, aplicando un tratamiento para los productos primarios que se supone se ofrecen en un mercado mundial perfectamente competitivo, y otro para los productos de manufactura, en donde existe competencia imperfecta debido a la diferenciación de productos que permite que los países se beneficien de un sobreprecio específico para cada país. Si se construye un índice REER utilizando supuestos alternativos, los resultados a los que se llegue podrían ser diferentes (gráfico 8.2):

Grafico 8.2Mediciones Alternativas De Los Tipos De Cambio Efectivos Reales (REER)

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Nota: INS= Sistema de avisos de información; BCP= Banco Central del Paraguay; IPC= índice de precios al consumidor; IPCX= índice de precios al consumidor excluyendo los costos de las hipotecas.

  • Pesos. Si suponemos un punto de partida idéntico en 1997, el índice REER utilizado por el FMI es un 15% superior a fines de 2007 que el índice REER producido por el BCP utilizando diferentes ponderaciones.

  • Inflación global o subyacente. En el Paraguay, la inflación global es muy volátil. El índice de la inflación subyacente es un indicador más estable (que excluye las frutas y las verduras). Si se recurre al índice de la inflación subyacente en lugar del índice de la inflación global (y las mismas ponderaciones del FMI) se obtendría un índice REER un 6% inferior a fines de 2007 respecto del índice de referencia REER basado en los precios al consumidor (IPC).

  • Indicadores alternativos de los precios. En cierta medida, la inflación global que mide los precios al consumidor en la capital también podría tener un uso limitado para medir la competitividad externa e interna de la economía. Se podrían utilizar indicadores alternativos de los precios tales como deflactores del PIB o los costos de la unidad de trabajo (salarios nominales ajustados por la productividad laboral).

Apesar de las diferencias en las mediciones, todos los índices apuntan a una apreciación sostenida del tipo de cambio real desde principios de 2005.

Los tipos de cambio reales bilaterales bien podrían complementar el análisis de la competitividad. Aunque el REER muestre un deterioro de la competitividad entre 2005 y 2007, los tipos de cambio reales bilaterales para algunos de los principales socios comerciales muestran un patrón diferente. Por ejemplo, el tipo de cambio real bilateral con Brasil y con la Unión Europea ha sido más estable que el que tuvo con Estados Unidos durante ese mismo período. Brasil representa un cuarto del índice REER y los países de la Unión Europea, un quinto. En cambio, la apreciación real respecto del dólar estadounidense y con países cuyo tipo de cambio sigue de cerca al dólar estadounidense, tales como Argentina, ha sido más fuerte. El peso de Estados Unidos es similar al de la Unión Europea, mientras que Argentina solamente representa el 10% del índice.

Como un primer paso, la comparación del REER con un promedio a mediano plazo podría dar cierta indicación acerca de la competitividad de la economía. Si aplicamos el método de la PPA, los tipos de cambio reales deberían ser relativamente constantes en el tiempo, ya que los movimientos de las mercancías permitirían, en principio, arbitrar oportunidades entre los bienes transables de los diferentes países. Existe abundante literatura dedicada a probar la hipótesis de la paridad del poder adquisitivo y por qué no es válida a corto y mediano plazo, pero sí a largo plazo. En el caso del Paraguay, lo menos que se puede decir es que la hipótesis de que el tipo de cambio real pudiera ser constante en los últimos 40 años suena poco realista. Una razón por la cual la paridad del poder adquisitivo puede no haberse mantenido durante la primera parte del período podría deberse a los amplios controles a que fue sometida la economía, en especial por el vínculo relativo del guaraní con el dólar estadounidense hasta 1989; esos controles pueden haber impedido que los precios internos se ajustaran a las variaciones de los precios internacionales. Si se compara el REER con su promedio desde principios de 1990, se ve que a fines de 2007 el tipo de cambio real está cercano a su promedio a mediano plazo (gráfico 8.3).

Grafico 8.3Tipo De Cambio Nominal Y REER

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Un problema con la metodología de la PPA es que es bastante sensible al período de referencia de la comparación. Además, el tipo de cambio real experimentó desviaciones duraderas respecto de su promedio durante el período de la muestra: 11% inferior al promedio en 1989 y 1990, luego 7% por encima entre 1990 y 2001 y, por último, 12% por ciento por debajo entre 2001 y 2006. Se puede también cuestionar que el pasaje del vínculo al dólar estadounidense al régimen de flotación libre haya sido muy importante7. Por último, la paridad del poder adquisitivo puede no ser válida a mediano plazo, ya que no son sólo las variaciones de los precios nominales las que afectan al tipo de cambio real, sino también algunos factores reales, tales como el crecimiento de la productividad (que se analiza en la sección sobre el método del equilibrio del tipo de cambio).

Desempeño del Sector Transable

Un método indirecto para evaluar el tipo de cambio consiste en analizar el resultado del sector de bienes transables al tipo de cambio imperante. Si el tipo de cambio efectivo real, REER, fuera un factor determinante principal del resultado de cada sector, se esperaría que el sector transable se viera afectado en forma negativa cuando el tipo de cambio real fuera relativamente fuerte, porque los bienes transables son penalizados tanto en los mercados de exportaciones, debido a los productos más caros, como en los mercados internos debido a la competencia de importaciones más baratas. El sector de los bienes transables incluye los sectores primario y manufacturero, mientras que el de no transa-bles incluye la construcción, los servicios públicos y el sector servicios. Como gran parte del sector transable está también demasiado influido por shocks exógenos (las condiciones del clima para la agricultura; las epidemias de los animales tanto en el Paraguay como en los países que compiten por la producción ganadera y el procesamiento cárnico), presentamos también una medida del sector transable pero excluyendo estos dos subsectores. La incidencia del REER podría también analizarse mediante algunos indicadores del desempeño del sector en comparación con los del sector no transable o, en un análisis más limitado, a través del resultado de las exportaciones.

Los sectores de bienes transables y no transables parecen estar estrechamente interrelacionados y, por lo tanto, no influidos directamente por la competitividad externa (gráfico 8.4). Las cifras no ofrecen una indicación clara acerca del impacto del REER sobre los sectores de bienes transables y no transables, ya sea a largo o a corto plazo. En cambio, ambos sectores, de bienes transables y no transables parecen seguir un patrón similar. Esta estrecha correlación de ambos sectores, cualquiera sea la posición del REER, podría reflejar la complementa-riedad de los sectores: por ejemplo, el alto índice de crecimiento de fines de los años 70 refleja tanto la construcción de la represa de Itaipú con sus efectos secundarios en el sector servicios a través del transporte y el comercio, como la extensión de la “frontera agrícola” en el noreste del Paraguay. Puede también reflejar la influencia de factores comunes, tales como la sucesión de las crisis bancarias entre 1995 y 2003. En tiempos más recientes, los indicios de que la apreciación del REER haya tenido un impacto negativo sobre el sector transable no son muchos, pero el REER relativamente bajo de principios de 2000 tampoco parecía tener incidencia alguna. El sector transable (a exclusión del sector agrícola y el cárnico) parece haberse desacoplado de la economía en general en la primera mitad de 2000. Esto sugiere que las dificultades del sector transable pueden tener una relación limitada con el movimiento del tipo de cambio.

Grafico 8.4Resultados De Los Sectores Transables Y No Transables

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Si bien el tipo de cambio parece haber influido en el resultado de las exportaciones a largo plazo, la incidencia de la apreciación real sobre las exportaciones a corto plazo no es evidente. A fin de analizar el impacto del REER sobre las exportaciones, analizamos tanto el crecimiento del volumen de las exportaciones, como su participación en el mercado exportador (gráfico 8.5). La disminución de la tendencia de la participación en el mercado exportador paraguayo podría reflejar la incidencia del precio de los productos básicos (de ahí la utilización de un indicador de participación en el mercado entre los países no exportadores de petróleo) o el pésimo resultado del crecimiento de la región en los años 80 y 90 (de ahí un indicador de participación en el mercado entre los países de América Latina). En el curso de los últimos 40 años, los períodos de un REER relativamente apreciado parecen deberse a exportaciones relativamente inferiores como, por ejemplo, a principios de la década de los ochenta o fines de la década de los noventa; mientras que el REER relativamente depreciado de principios de la década de los noventa se asocia a mayores exportaciones. En el período más reciente, las participaciones en el mercado (entre los diferentes subgrupos) han sido bastante estables a pesar de los cambios en el REER. Además, las exportaciones han tenido bastante buenos resultados a pesar de la apreciación del tipo de cambio, si bien esto pudiera deberse a la expansión del sector cárnico en 2005 y 2006 y a la recuperación de la agricultura en 2007.

Grafico 8.5REER Y Resultado De Las Exportaciones

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

El Método del Tipo de Cambio de Equilibrio

Metodología y Datos Empíricos

El método del tipo de cambio de equilibrio consiste en calcular el valor a largo plazo del tipo de cambio como una función de un conjunto de variables explicativas. El tipo de cambio real de equilibrio se define como el nivel hacia el que volvería el tipo de cambio real en ausencia de nuevos shocks. Williamson (1994) inició la literatura del tipo de cambio de equilibrio. Dos trabajos recientes aplicaron esta metodología al caso del Paraguay: Rojas Páez y Fernández (2002) y Benelli (2004).

La literatura sobre el tipo de cambio de equilibrio por lo general comprende un conjunto similar de variables explicativas. Las variables que aquí se utilizan son, a grandes rasgos, similares a las de Benelli (2004), aunque se hicieron algunos cambios en su medición (por ej.: los pesos de las variables y un conjunto más amplio de productos del índice de precios relativos de los productos básicos). Las variables utilizadas son las siguientes:

  • Términos de intercambio. En los países productores de productos básicos, los términos de intercambio explican gran parte de la variación del tipo de cambio efectivo real (véase Chen y Rogoff, 2002; o Cashin, Céspedes, y Sahay, 2002). Las mejoras de los términos de intercambio llevan a una apreciación del REER, ya sea a través de su impacto por mayores divisas o por el efecto riqueza, en la medida en que los mayores ingresos por exportaciones conducen a mayores gastos en los no transables. Los términos de intercambio se miden como un promedio ponderado de las principales exportaciones paraguayas (algodón, soja, trigo y carne), frente al precio de los bienes manufacturados de los países industrializados.8

  • Diferenciales de productividad, el efecto Balassa (1962)-Samuel-son (1964). Un aumento de la productividad en relación a los socios con que se comercia en bienes transables aumenta el precio relativo de los bienes no transables y, en consecuencia, aprecia el tipo de cambio real. El efecto Balassa-Samuelson se mide por el PIB real per cápita en relación con el PIB real per cápita de los principales socios comerciales del Paraguay, usando los mismos pesos que el índice REER del FMI.

  • Apertura externa del comercio. Un régimen comercial externo más abierto significa un aumento de la competencia en bienes transables, una reducción de su precio y del nivel global de precios con lo que se estará ejerciendo presión sobre el tipo de cambio real para su depreciación. Las regresiones de panel por lo general introducen este efecto mediante una variable ficticia de la liberalización del comercio. En cambio, en los modelos de series cronológicas, la apertura del comercio por lo general se mide como la suma de las exportaciones y las importaciones como porcentaje del PIB. Este es el enfoque elegido para la presente sección.

  • Posición fiscal. Por lo general se utilizan dos indicadores para captar la incidencia del sector oficial sobre el REER: el equilibrio fiscal y el consumo público, ambos llevados a escala por el PIB. La incidencia de la posición fiscal sobre el REER depende de si los gastos fiscales están dirigidos sobre todo hacia los bienes transables o hacia los no transables. Si los grandes gastos fiscales reflejan una plantilla mayor o gastos superiores en no transables, esto induciría a una apreciación del tipo de cambio real. Sin embargo, el impacto podría ser el contrario si los gastos fiscales estuvieran dirigidos hacia los sectores transables o hacia las importaciones.

  • Saldo en cuenta corriente. Por definición, el saldo en cuenta corriente determina la variación que las existencias del país pueden haber tenido en activos externos netos. De esta forma, un aumento de los ingresos de capital que se refleja en un empeoramiento del saldo en cuenta corriente puede dar lugar a una apreciación del tipo de cambio real así como a aumentos en la demanda de no transa-bles. La asociación negativa entre el saldo en cuenta corriente y el tipo de cambio real puede simplemente reflejar la causalidad inversa, porque un tipo de cambio real más depreciado puede estimular más las exportaciones y desalentar las importaciones. Medimos el saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB.

  • Activos externos netos. Cuando los activos externos netos son superiores se les relacionan con un REER más apreciado por el efecto riqueza, con ingresos externos superiores y mayor consumo, especialmente de no transables. Los activos externos netos se miden como la suma de las reservas oficiales y los activos externos del sistema bancario llevados a escala por el PIB.

Para la estimación del modelo se utilizaron datos trimestrales entre 1990T1 y 2007T2, que requirieron una cuidadosa construcción del conjunto de datos. Si bien el período de la muestra es corto, en especial en lo que se refiere al número de variables explicativas, abarca un período congruente porque comienza en el momento en que el Paraguay pasó a un régimen de flotación en febrero de 1989.

Siguiendo la costumbre prevaleciente en la literatura, usamos técnicas de cointegración para identificar la relación a largo plazo, entre el tipo de cambio efectivo real y sus determinantes. Como puede verse en el cuadro del apéndice 8.A.2, las variables de interés están integradas en niveles pero son estacionarias en cuanto a sus diferencias, eso significa que las técnicas de cointegración son una herramienta apropiada para estimar el modelo. Si existe y es única, la relación de cointegración puede interpretarse como la relación de equilibrio a largo plazo entre el tipo de cambio real y sus determinantes (los “parámetros fundamentales”). La relación de cointegración se estima mediante la metodología de Johansen (1995). Utilizamos pruebas estándar (de la traza y del valor propio) para determinar la existencia y el número de relaciones de cointegración. A fin de verificar la solidez de los resultados utilizamos también la técnica de cuadrados mínimos ordinarios dinámicos de Stock y Watson (1993).

Resultados Generales y Robustez

Las estimaciones de los coeficientes son sensibles a los supuestos de la modelización pero apuntan a algunos resultados coherentes. Analizamos en especial la incidencia de los diferentes supuestos respecto de la estructura rezagada del vector de autorregresión (VAR), de las variables incluidas en el VAR, y de la definición de las variables explicativas9. El cuadro del apéndice 8.A.3 presenta los resultados de la referencia y de las pruebas de sensibilidad, mientras que el cuadro 8.1 a continuación presenta los resultados más significativos. Entre ellos, los que más se destacan son los siguientes:

  • La variable de cuenta corriente es significativa en la mayoría de los casos y presenta el signo correcto. En general, el coeficiente es estable cualquiera sean los diferentes supuestos de las estimaciones. En promedio, un aumento del saldo en cuenta corriente de 1 punto porcentual del PIB se asocia a una apreciación real del 2%-3%. Los resultados son también significativos y de la misma magnitud cuando se usan los flujos de capital como una parte del PIB, en lugar del saldo en cuenta corriente.

  • La variable de los términos de intercambio de los productos básicos es significativa en muchos casos. Es del orden de magnitud del 0,2-0,3, lo que es considerablemente menor que en las estimaciones anteriores de Benelli (2004) y del FMI (2006). El coeficiente inferior al estimado en las regresiones de panel hechas por el FMI podría provenir del hecho de que la cuenta corriente no está incluida en estas regresiones.

  • El parámetro del diferencial de productividad que mide el efecto Balassa-Samuelson es, por lo general, significativo y del orden del 0,2-0,5 que está algo por encima de las estimaciones hechas por el FMI (0,15). Por otra parte, esta variable parece competir en significación con los términos de intercambio.

  • Los activos externos netos (AEN) no son significativos. Si se les lleva a escala por las exportaciones y las importaciones en lugar del PIB, los resultados no cambian significativamente.

  • El saldo fiscal tampoco es significativo. Esto podría sugerir que los gastos fiscales están equilibrados entre los bienes transables y los no transables, lo que resulta algo contradictorio en vista del gran componente salarial de los gastos fiscales.

  • Por último, la variable de apertura es importante y, con el signo correcto sugiere que la apertura gradual de la economía paraguaya entre 1990 y 2000 contribuyó a la depreciación del REER.

Cuadro 8.1Estimación Del Tipo De Cambio De Equilibrio Para El Paraguay
Otros estudiosEste estudio
Rojas, Paez, and

Fernández(02)1
Benelli

(04)2
Benelli

(04)
CGEER

(’06)3
ReferenciaEstimación

por DOLS
Variables seleccionadas

[conjunto 1]
Variables seleccionadas

[conjunto 2]
Hasta

2002Q2
Hasta

2002Q2
Hasta

2005Q2
Vector de cointegración
Producto básico0,31 **1,37*0,55*0,46*0,16”0,110,31***0,25*0,18***–0,24*0,12
1,99*(–0,081–0,07(–0,10)(–0,13)(–0,05(–0,13)(–0,10)
Productividad0,15*0,33***0,44***0,060,190,21***0,47***0,3***
(–0,11)–0,10(–0,11)(–0,14)(–0,05(–0,13)(–0,09
AEN–0,08*0,08*–0,43–0,12–0,3–0,37**0,39–0,51*
(–0,3310,42(–0,42)(–0,15)(–0,47)(–0,28)
Cuenta corriente7,29*1,61*–2,13***–2,09***–2,57***–2,79***–0,7***–2,81***–1,75***
(–0,24)–0,30(–0,27)(–0,32)(–0,14)(–0,40)(–0,20)
Fisca2,64*–0,98*–0,02–1,28***–1,48***
(–0,52)(0,041(–0,26(–0,44
Abierto–0,16*–0,13*–0,070.58–0,2***–0,12**0,06***–0,06
(–0,05)(0,591)(–0,05)(–0,06)–0,02(–0,05)
Coeficiente de carga–0,18*0,5–0,030,04–0,05–0,25–0,090,00
(–0,11)(–0,091(–0,07)(–0,22)(–0,08)(–0,12)
R20,320,240,450,480,480,32
Probabilidad log1019813,5619730509873
Criterios AlC–27,5–22,0–16,9–28,1–20,4–27,2
Criterios Schwarz–22,7–18,4–14,2–22,9–17,5–22,6
Estructura de rezago2222222
Rango de cointegración
Trazas110211
Valor propio111211
Muestra1970198019801990199019901990199019901990
2000200320042007200720072007200220022005
FrecuenciaAQAQQQQQQQ
Fuente: Estimaciones del personal del FMINota: la representación para la variable fiscal es el consumo gubernamental al PIB (de ahí el signo positivo); la variable de apertura es una variable ficticia en base al índice de la escala Sachs-Warner; los AEN están a escala por las exportaciones y no por el PIB

Lamentablemente, el coeficiente de carga para la relación a largo plazo pocas veces es significativo. Sin embargo, cuando sí lo es, tiene el signo correcto, lo que nos permite interpretar al vector de cointegración como un mecanismo corrector de errores. La baja significación del coeficiente de carga sugiere que lleva tiempo la corrección de la desviación del REER respecto de su relación a largo plazo. Este resultado se puede deber a la corta muestra usada para la estimación.10

Para determinar el tipo de cambio de equilibrio se utiliza un coeficiente estimado sobre sus determinantes filtrados. Este es el enfoque que sugieren MacDonald y Ricci (2003) y que Benelli (2004) utilizó para suavizar la trayectoria de los determinantes del tipo de cambio real y evitar demasiada variabilidad. En el gráfico 8.6, el modelo 1 presenta los resultados del REER cuando se usa un modelo que comprende todas las variables sin filtrar. Esto muestra una sobrevaluación del 14,4% en el 2007T3. Los modelos 2 al 4 presentan los coeficientes que se aplicaron a las variables uniformizadas utilizando el filtro de Hodrick-Prescott (HP) y supuestos diferentes importantes; el modelo 2 presenta la utilización del filtro HP para los datos históricos; esto está sujeto al problema tradicional del punto final. Para subsanar este problema, el modelo 3 aplica el filtro a las variables históricas y previstas. Las previsiones utilizadas son las obtenidas de Perspectivas de la Economía Mundial del FMI. Con la variable filtrada para los datos históricos, la sobrevaluación del REER es del 15,4%, mientras que es del 13,9% cuando se utilizan datos históricos y perspectivos. No sorprende esta disminución de la sobrevaluación cuando se corrige el problema del punto final ya que la previsión, aun cuando sea conservadora, es más optimista que el pasado reciente (en especial con un mayor crecimiento, acumulación continuada de AEN y mayor apertura, todo lo cual contribuye a una apreciación del REER). Por último, aplicamos un filtro HP a las variables históricas y proyectadas, con un factor de ajuste inferior a lambda (400), siendo la preocupación que la lambda tradicional de 1600 tiende a suavizar demasiado las mejoras observadas de los parámetros fundamentales para el Paraguay en el período 2004–2007 (superávit fiscal, recuperación modesta pero sostenida del crecimiento, acumulación de reservas).

Grafico 8.6Incertidumbre Del Modelo Y Diagnóstico Sobre El Tipo De Cambio Real

(Equilibrio del tipo de cambio de equilibrio)

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

De esta forma, todos los modelos precedentes apuntan a una sobreva-luación significativa del REER de un 15% para fines de 2007, después de una persistente subvaluación de 5%–10% entre 2003 y 2005. Lo interesante es que el modelo de equilibrio macroeconómico presentado en la siguiente sección también apunta a una sobrevaluación del REER de la misma magnitud, mientras que de igual forma sugiere una persistente subvaluación entre principios y mitad de la década de 2000.

Cuadro 8.2Diagnóstico De Reer Con Diferentes Especificaciones De Modelos
ModeloPeríodoVariables filtrada

de escala de mano

derecha
LambdaCorrección

para Punto

final
Diagnóstico Promedio en 2007
Promedioen el T3
Model 11991–2007No11,114,4
Model 21991–2007Si1600No15,615,4
Model 31991–2007Si1600Si14,313,9
Model 41991–2007Si400Si13,713,2
Model 51991–2005Si1600Si15,915,9
Model 61991–2002Si1600Si3,83,6
Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Estos resultados son coherentes con el estudio de Benelli (2004) que muestra una cierta subvaluación en la gama del 3%–10% a fines de 2003. Por otra parte, encontramos poca cosa en los parámetros fundamentales del modelo como para explicar la brusca apreciación del REER a partir de 2005: un mejor crecimiento del PIB real que, si bien fue notable para el Paraguay después de una década de crecimiento lento, solamente condujo a la estabilización del diferencial de la productividad. Los activos externos netos se reconstruyeron luego de la turbulencia desde principios de los años 2000 hasta la mitad de ese decenio, pero esta variable tiene una incidencia limitada sobre el modelo. De la misma manera, el giro del equilibrio fiscal parece tener poco efecto sobre el REER.

En los modelos estimados, las desviaciones que el REER tenga respecto de su equilibrio tienden a ser duraderas. Una nueva interpretación de los resultados plantea la pregunta de si esos períodos de desviación podrían sesgar la estimación. El modelo muestra que las desviaciones respecto del equilibrio a largo plazo se corrigen con lentitud solamente, lo que es evidente por la falta de significación del coeficiente de carga. Los modelos también señalan una desviación de ese tipo, es decir, la subvaluación verificada entre 2002 y 2005, pero no sugieren que la desviación durante ese período haya estado impulsada por los parámetros fundamentales.

La magnitud de la depreciación nominal y la volatilidad del mercado de divisas sugieren que la depreciación de 2002 fue el resultado del sentir del mercado. La depreciación real de 2001–2002 fue impulsada por la depreciación del tipo de cambio nominal, no por el diferencial de la inflación; que es la mayor variación observada desde que se pasó a un régimen de flotación o de flotación regulada (gráfico 8.7). El margen medido por el índice EMBI plus para los bonos de los mercados emergentes para América Latina experimenta un repunte alrededor de 2001–2002, como reflejo de las consecuencias de la crisis de Argentina. En el Paraguay, una presión del índice del mercado cambiario también muestra una volatilidad mayor y persistente alrededor de 2001–2002.11 Aunque hay razones de sobra para creer que en 2001–2002 el tipo cambio estuvo impulsado por la opinión del mercado, no consideramos que el comportamiento del tipo de cambio estuviera totalmente desconectado de los parámetros fundamentales. Las perspectivas de crecimiento de las economías marcadas por los efectos secundarios de la crisis argentina se vieron muy mermadas, y las previsiones subestimaron la recuperación económica. Las mostramos en el gráfico 8.8, que presenta el ajuste gradual de las proyecciones de crecimiento para Argentina y para el Paraguay que aparecen en Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, aunque las proyecciones de Consensus Forecast muestran perfiles similares.

Grafico 8.7Tipo De Cambio Y Desarrollo Del Mercado De Capital

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

1 El tipo de cambio es del final del período Gs/US$. La barra representa la contribución de los cambios que ocurren durante el año para llegar al nivel del final del período del año siguiente.

2 La barra gris representa el trimestre en que el índice EMP está por encima de una desviación estándar.

Grafico 8.8Revisión De Las Perspectivas De La Economía Mundial Para 2003-071

(Crecimiento del PIB real año tras año)

Fuente: Perspectivas de la economía mundial del FMI, varios semestres.

1 Perspectivas de la economía mundial.

A modo de ejemplo de cómo la subvaluación del período comprendido entre 2002 y 2005 afecta el tipo de cambio de equilibrio, estimamos nuevamente el modelo en una muestra más corta que finaliza en 2001. En cierta medida, esto hace menos relevante el diagnóstico de la posición del REER para fines de 2007, porque descartamos el período más reciente. Sin embargo, ayuda a comprender mejor dónde podría estar el equilibrio si los parámetros del modelo hubieran sido los mismos durante el período 1991–2001. Los coeficientes del modelo estimado en una muestra reducida son, en general, tan satisfactorios como los obtenidos en la muestra completa (con una o dos variables exhibiendo los signos erróneos). No es de sorprender, entonces, que el nuevo modelo presente una subvaluación importante entre 2002 y 2005.12 En cambio, la sobrevaluación de 2007 es modesta, de sólo el 5% y dentro del intervalo de confianza. Lo interesante es que el coeficiente de carga se transforma en evidentemente negativo (–0.10/–0.25) aunque sin llegar a ser significativo.

El Método del Equilibrio Macroeconómico

Se puede recurrir al enfoque del equilibrio macroeconómico a fin de evaluar si la posición de la balanza de pagos es coherente con la estabilidad externa. El objetivo consiste en encontrar el tipo de cambio real que sea coherente con la cuenta corriente subyacente que esté en equilibrio y con las cuentas financiera y de capital que no sean una fuente de inestabilidad externa. Si se compara el tipo de cambio real de equilibrio resultante con el verdadero tipo de cambio real, se puede determinar si el tipo de cambio está desajustado o no.

Modelo Teórico

Se fundamenta en la igualdad contable que, en cualquier momento dado, equipara la cuenta corriente de un país (CAt) con el exceso de ahorro interno (St) sobre la inversión interna (It):

en que Stlt es una medida de ahorro neto. Un déficit en cuenta corriente implica, pues, una entrada neta de capital privado y público que, una vez más, requiere un superávit sobre la cuenta de capital y financiera.

La cuenta corriente depende de factores que afectan el comercio y los flujos de ingresos tales como el tipo de cambio efectivo real (REERt), los términos de intercambio (tott), la brecha de producción del Paraguay (yt), y la brecha de producción de Estados Unidos (y*t), tomada como una representación del entorno exterior:

Cuanto más depreciado el tipo de cambio y cuanto mejor los términos de intercambio, más competitiva será la economía que, a su vez, tiende a mejorar el saldo de la cuenta corriente. Se espera que la brecha de producción del Paraguay tenga un impacto negativo sobre la cuenta corriente porque una brecha de producción mayor es coherente con una mayor absorción, lo que implica una cuenta corriente más deteriorada, mientras que una brecha de producción mayor en Estados Unidos se asociaría a un mejor saldo de la cuenta corriente (gráfico 8.9).

Grafico 8.9Déficit En Cuenta Corriente, Brecha De Producción Y Tipo De Cambio Real

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

En el Paraguay, el equilibrio de ahorros e inversiones internos está determinado por factores tales como la tasa de interés (it), la tasa de interés de Estados Unidos (i*t) y la posición fiscal (ft) (gráfico 8.10).

Grafico 8.10Los Déficit Gemelos, Cuenta Corriente Y Saldos Fiscales

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Si suponemos que los flujos de capital y financieros que ingresan al Paraguay dependen del diferencial de la tasa de interés, una tasa de interés más alta en el Paraguay y más baja en Estados Unidos sería un aliciente para los ingresos de capital y para los ahorros netos. El saldo fiscal afecta directamente a los ahorros netos del gobierno y tendría una relación positiva con la posición agregada de ahorros e inversiones.

Método Empírico

El enfoque empírico consiste en estimar un modelo de equilibrio para la cuenta corriente y el tipo de cambio real, y en evaluar las desviaciones de estas variables respecto de su equilibrio estimado. El primer paso del método empírico requiere una estimación simultánea de los modelos a largo plazo para la posición de la cuenta corriente subyacente (ecuación (2)) y para la posición de equilibrio de los ahorros y las inversiones (ecuación (3)), en base a sus determinantes a largo plazo. Se supone que los términos de intercambio, las brechas de producción y las tasas de interés son exógenos. El segundo paso consiste en calcular el tipo de cambio de equilibrio como el tipo de cambio real que equilibra la posición de cuenta corriente subyacente con su equilibrio a largo plazo. De esa forma se pueden determinar los desajustes estimados calculando las desviaciones de la cuenta corriente y del tipo de cambio real verdadero respecto de sus valores de equilibrio.

Este método implica la estimación simultánea de las ecuaciones para el saldo de la cuenta corriente de equilibrio y para el tipo de cambio. El método del equilibrio macroeconómico tradicionalmente se basa en normas estimadas de cuenta corriente computadas a partir de estimaciones de panel entre varios países de las relaciones entre la cuenta corriente y un conjunto de parámetros fundamentales. No obstante, un enfoque de ecuaciones simultáneas garantiza que las ecuaciones de equilibrio para la cuenta corriente y el tipo de cambio real sean coherentes entre sí, lo que es especialmente importante cuando se evalúan las políticas cambiarias cuya incidencia recae tanto sobre los equilibrios externos como sobre el tipo de cambio.

Las estimaciones se basan en un modelo de vector de autorregre-sión cointegrado, en línea con las propiedades de la raíz unitaria de las series de datos (véase Johansen, 1995). Las pruebas diagnóstico no revelan problema alguno, lo que indica que la especificación del modelo es correcta (cuadro 8.3).

Cuadro 8.3Pruebas De Especificación Errónea Del Sistema Para La Estimación Del Vecm Cointegrado
VectorNormalidadAuto correlación

(rezagos 1 a 4)
ARCH

(rezagos 1 a 4)
Heteroscedasticidad
CC/PIBX2(2) = 2,99 (0,22)F(4,37) = 0,18 (0,95)F(4,33) = 0,68 (0,61)F(34,6) = 0,51 (0,90)
SF/PIBX2(2) = 1,33 (0,51)F(4,37) = 1,16 (0,34)F(4,33) = 2,53 (0,06)F(34,6) = 0,29 (0,99)
Logaritmo (REER)X2(2) = 1,24 (0,54)F(4,37) = 0,20 (0,94)F(4,33) = 0,04 (0,99)F(34,6) = 0,27 (0,99)
SistemaX2(6) = 4,85 (0,56)F(36,80) = 0,77 (0,81)ndF(204,14) = 0,13 (1,00)
Fuente: Estimaciones del personal del FMI.Nota: VECM = Modelo de vectores de corrección de errores; ARCH= Heteroscedasticidad condicional de la auto regresión; CC= Cuenta corriente; SF= saldo fiscal

A corto plazo, la cuenta corriente y la posición de los ahorros y de las inversiones del país, así como los determinantes de esas posiciones son variables sumamente volátiles. Sin embargo, a largo plazo se espera que las variables converjan en relaciones de equilibrio. El equilibrio a largo plazo en el sector externo e interno se estima en forma simultánea en un modelo de vectores de corrección de errores en que se utilizan datos trimestrales desde 1992T1 hasta 2007T2. El modelo estimado admite la presencia de dos relaciones a largo plazo de este tipo en el sistema de variables.

Primer Paso: Modelos Estimados Para la Cuenta Corriente Externa A Largo Plazo y la Posición de Equilibrio de los Ahorros y las Inversiones

El equilibrio a largo plazo de la cuenta corriente resulta más alto cuanto más competitiva es la economía,—es decir, cuando el tipo de cambio real es inferior y los términos de intercambio son superiores—y, como era de esperar, en el Paraguay se correlaciona en forma negativa con la brecha de producción. En cambio contrariamente a lo esperado, en Estados Unidos la cuenta corriente se relaciona en forma negativa con la brecha de producción, lo que sugiere que cuando en Estados Unidos el crecimiento está más allá de su potencial, la cuenta corriente del Paraguay empeora (cuadro 8.4):

Cuadro 8.4Modelo Estimado Del Saldo Macroeconómico En Un Modelo Cointegrado De Vector Y Auto Regresión(Con o sin variables ficticias para los ingresos de efectivos de las binacionales)
Modelo (1): sin binacionalesModelo (2): con binacionales
Primera relación efectivoSegunda relación efectivoPrimera relación efectivoSegunda relación efectivo
CoeficienteDesviación

estándar
CoeficienteDesviación

estándar
CoeficienteDesviación

estándar
CoeficienteDesviación

estándar
Vectores cointegración a largo plazoβ1β2β1β2
Cuenta corriente11,001,001,001,00
Tipo de cambio efectivo real25,621,330,006,031,400,00
Términos de intercambio2–2,50,850,00–2,030,890,00
Saldo fiscal10,00–0,440,170,00–0,580,17
Brecha producción Paraguay30,200,110,160,010,200,120,150,07
Brecha producción EEUU0,090,150,000,220,160,00
Tasa interés nominal Paraguay0,00–0,010,010,00–0,010,01
Tasa interés nominal EEUU0,000,280,070,000,240,07
–1,670,590,00
Coeficiente de cargaα1α2α1α2
Cuenta corriente/PIB0,00–0,870,190,00–0,870,19
Tipo de cambio efectivo real–0,030,010,030,01–0,030,000,040,01
Saldo fiscal/PIB–0.330,120,380,14–0,20,090,310,13
Estadísticas pruebaX2(5) = 5,63 (0,34)X2(6) = 3,40 (0,76)
Fuente: Estimaciones del personal del FMI

La posición de equilibrio a largo plazo de los ahorros y las inversiones es superior cuando el saldo del gobierno es superior (un aumento del 1% del PIB en el déficit fiscal lleva a un aumento del 0,45% del PIB en el déficit en cuenta corriente) y se correlaciona en forma positiva con la tasa de interés del Paraguay (si bien el coeficiente no es significativo) y en forma negativa con la tasa de interés de Estados Unidos.

El modelo estimado a largo plazo está bien sustentado por los datos; en realidad, las relaciones estimadas a largo plazo no pueden rechazarse a un nivel de confianza del 34%, como lo indica la prueba del coeficiente de probabilidad de las restricciones impuestas (lo habitual es usar el 5% como límite inferior para la aceptación del modelo).

Segundo Paso: Estimación del Tipo de Cambio de Equilibrio

A fin de encontrar la posición de equilibrio de los ahorros y de las inversiones, con un filtro HP se extraen las tendencias estocásticas de las variables a largo plazo y se las combinan mediante la ecuación (3). Se supone que la posición de equilibrio de los ahorros y de las inversiones se determina internamente, de acuerdo con el modelo teórico. Dada la igualdad contable de la ecuación (1), ésta puede sustituir el saldo externo de la cuenta corriente de equilibrio. Junto con la tendencia es-tocástica a largo plazo de los términos de intercambio, esta sustitución determina el tipo de cambio efectivo real de equilibrio a largo plazo.

Resultados

Los resultados indican que del actual nivel de cuenta corriente no surgen desequilibrios, pero que el tipo de cambio real está algo por encima del nivel dictado por los parámetros fundamentales a fines de 2007 (gráfico 8.11). El nivel actual de la cuenta corriente externa parece estar en línea con su equilibrio, por lo que resulta coherente con su estabilidad externa. Sin embargo, el nivel actual del tipo de cambio efectivo real parece estar levemente sobrevaluado en relación con su equilibrio a largo plazo. Si se le compara con el tipo de cambio que hubiera sido coherente con la estabilidad externa, el tipo de cambio parece estar un 10% sobrevaluado. En consecuencia, el tipo de cambio parece estar desconectado del valor a largo plazo de la cuenta corriente.

Grafico 8.11Saldo De La Cuenta Corriente De Equilibrio Y Tipo De Cambio De Equilibrio

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Visto el comportamiento del mercado, es difícil reconciliar la conclusión que el guaraní parecería estar sobrevaluado desde 2006. El guaraní está determinado por el mercado y, en los últimos dos años, se apreció considerablemente. Durante este período, el BCP ha estado acumulando grandes reservas internacionales. Estos acontecimientos sugieren que el mercado considera que el tipo de cambio está subva-luado en comparación con su nivel de equilibrio. La siguiente sección trata de arrojar algo de luz sobre la sobrevaluación estimada, teniendo en cuenta los grandes ingresos de divisas en efectivo provenientes de las entidades binacionales del Paraguay.

El Tipo de Cambio Real en el Paraguay y los Ingresos de Divisas de las Binacionales

Las entidades binacionales de Itaipú y Yacyretá son fuentes importantes de ingresos de divisas. Las binacionales cambian sus ganancias en divisas a guaraníes para pagar las regalías al gobierno y los salarios a los empleados paraguayos, así como pagos por concepto de otros bienes y servicios paraguayos. Los ingresos en efectivo de las binacionales han fluctuado entre el 3% y el 7% anual del PIB en el curso del período considerado para las estimaciones. Como puede verse en el gráfico 8.12, el tipo de cambio real se correlaciona positivamente con esos ingresos de efectivo.

Grafico 8.12Tipo De Cambio Efectivo Real E Ingresos En Efectivo De Las Binacionales

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Una nueva estimación del modelo que incluya una variable ficticia para los ingresos de divisas de las binacionales muestra que esos ingresos son determinantes importantes del tipo de cambio real (cuadro 8.4). El coeficiente sobre la variable ficticia es positivo y altamente significativo, lo que sugiere que el tipo de cambio real se aprecia en respuesta a mayores ingresos. Además, el hecho de incluir esta variable ficticia mejora considerablemente el poder explicativo del modelo; ahora solamente se le puede rechazar a un 76% de nivel de confianza (en comparación con el 34% anterior), mucho más alto que el 5% que normalmente se toma como límite inferior.

Cuando se tienen en cuenta los ingresos de divisas de las binacionales también se reduce en gran medida la sobrevaluación estimada. Los ingresos de divisas de las binacionales fueron altos en los dos últimos años, de cerca de un 6% anual del PIB lo que podría explicar partes de la apreciación observada. Cuando se corrigen estos ingresos, la sobrevaluación estimada para 2007 se reduce aproximadamente al 2% (gráfico 8.13).

Grafico 8.13Saldo De La Cuenta Corriente De Equilibrio Y Tipo De Cambio De Equilibrio (Con Binacionales)

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Comentarios Finales

El presente capítulo examinó diferentes metodologías a fin de evaluar el tipo de cambio en el Paraguay. Como era de esperar, los diagnósticos que se desprenden de estas metodologías difieren algo entre sí. Una conclusión firme que se destaca del análisis es que la subvalua-ción experimentada a principios de 2000 ya fue corregida.

De todas formas, somos renuentes a extraer la conclusión de que la corrección haya llevado al tipo de cambio por encima de su equilibrio, si bien algunas versiones de los dos modelos econométricos llevarían a la conclusión de que el tipo de cambio estuvo algo sobrevaluado a fines de 2007. En lo que respecta al modelo del tipo de cambio de equilibrio, las leves mejoras de los términos de intercambio en la reciente recuperación del crecimiento no parecen suficientes para explicar el reciente aumento del tipo de cambio real. En cuanto al método del equilibrio macroeconómico, el modelo predice solamente una apreciación bastante más modesta. No obstante, los resultados de los modelos econométricos de referencia deben tomarse con mucha cautela:

  • Los modelos son sensibles al período en que se hace la estimación y también a la especificación. En concreto, cuando se estima el modelo de equilibrio en un período más breve de modo que se excluye el lapso posterior a la crisis bancaria de 2002, los resultados son significativamente diferentes. Al excluir ese periodo (posiblemente marcado por un reajuste excesivo relacionado con la crisis), el tipo de cambio real parece estar en equilibrio. Una pieza que falta en el rompecabezas de esta interpretación del reajuste excesivo del tipo de cambio nominal es saber por qué la depreciación nominal brusca de 2001-2002 recién se corrigió en 2006-2007.

  • A diferencia de los modelos monetarios que se basan en previsiones del tipo de cambio, los dos modelos econométricos recurren a variables contemporáneas. No obstante, la introducción de variables de previsiones también podría contribuir a justificar la apreciación reciente. En particular, las perspectivas de un posible aumento de las regalías podrían haber generado expectativas de una apreciación del tipo de cambio.

  • Por último, el diagnóstico de sobrevaluación no está fundamentado en otros indicadores que no sean el análisis estadístico o economé-trico del tipo de cambio efectivo real. El resultado del sector transa-ble, que es el punto de atención del debate popular sobre el nivel apropiado del tipo de cambio, está floreciente y no parece haberse visto afectado por el afianzamiento del tipo de cambio. Podría decirse que tampoco pareciera haberse beneficiado de la sub-valuación del tipo de cambio de principios de 2000, posiblemente debido a la restricción concomitante del crédito bancario y a la contracción de la economía en general.

Las limitaciones que presenta este análisis ponen de manifiesto la necesidad de complementar el análisis del tipo de cambio de equilibrio a largo plazo con un análisis pormenorizado de la evolución de los tipos de cambio nominales a corto plazo (de los principales socios), tarea ésta que va más allá del alcance del presente estudio.

Apéndice 8.1: Descripción de la Base de Datos y Resultados Adicionales de la Regresión

Al no disponer de algunas de las variables explicativas para la totalidad de la muestra y a la frecuencia deseada para el análisis econométrico, hubo que construirlas para parte del período a estudio. Pero incluso cuando algunas variables no se encontraban disponibles, sí lo estaban algunos de sus componentes con un valioso contenido de información que se utilizó para la construcción de esas variables. De esta forma, no se extendió ninguna variable en base a métodos estadísticos exclusivamente (tales como un spline).

Hay una evidente disyuntiva entre usar datos oficiales existentes para un período más breve y extender el conjunto de datos para obtener precisión en la estimación. Sin embargo, vista la disponibilidad de datos subyacentes de carácter interanual, tenemos confianza en esa extensión del conjunto de datos mediante el uso de técnicas similares a las que usarían las autoridades. Una posición alternativa extrema sería no tener en cuenta los datos oficiales debido a la incertidumbre de la medición de algunas variables fundamentales tales como las exportaciones y las importaciones, habida cuenta de la importancia del contrabando y su sensibilidad ante los pequeños cambios en la legislación tributaria.

A continuación presentamos algunos ejemplos de construcción de datos:

  • Con anterioridad a 2000 solamente se disponía de la cuenta corriente anual. Sin embargo, utilizando los datos trimestrales del comercio de bienes a partir de 1990 y algunos supuestos especiales sobre el comercio de servicios y los ingresos, pudimos construir una serie de cuentas corrientes que abarcaron la totalidad del período.

  • Solamente se dispone del PIB trimestral a partir del 1994T1, pero, con anterioridad a 1994, el BCP elaboraba un indicador de actividad. Mediante la metodología de Chow-Lin (1971) y los datos anuales de las cuentas nacionales, pudimos construir datos trimestrales para el período 1990-1993. Obsérvese que es la misma metodología que el BCP utiliza para producir cuentas trimestrales a partir de 1994 a un nivel más desagregado.

  • Por último, el saldo del gobierno está disponible en base anual solamente. No obstante, los datos mensuales de la ejecución fiscal, complementados por supuestos sobre la elasticidad impositiva sirvieron para retrotraer una serie cronológica del saldo fiscal a una fecha anterior al año 2000.

Cuadro 8.A.1Base De Datos Utilizada
Serie cronológicaCódigoFuentes1Descripción
Modelos econométricos
Tipo de cambio realIreerSistema de notificación informática e informes FMIREER basado en IPC. Datos trimestrales en base a los 18 socios comerciales principales o competidores.
Saldo fiscalfbyBCPSaldo fiscal del gobierno central. Datos trimestrales derivados de la ejecución fiscal 2000-07; datos anteriores extrapolados usando un supuesto sobre la elasticidad impositiva y el PIB real trimestral.
Saldo en cuenta corrientecabyBCP, EFS, and DTSDatos anuales de las IFS y del BCP. Datos trimestrales para 2000-07 del BCP y datos de 1991-99 extrapolados usando datos de comercio de la DTS y suavizando los saldos de los ingresos y los servicios
Activos externos netosnfayBCPylFSActivos externos netos del banco central y banco de depósitos de dinero
AperturalopenyBCPyDTSPromedio de importaciones y exportaciones de bienes frente al PIB. Datos trimestrales de DTS (comercio registrado solamente) Datos anuales del BCP
Precio productos básicosIcompIF Sy COMTRADEPromedio ponderado de los precios internacionales de los cuatro productos básicos principales (soja, carne, algodón y trigo) frente al precio de los bienes industriales. Promedio ponderado con pesos variables utilizando la participación en el comercio de COMTRADE.
Productiva relativaIbalasBCP y IFSCoeficiente de PIB per cápita en Paraguay y EE UU. Datos anuales en base a cuentas nacionales. Datos trimestrales para Paraguay derivados mediante la metodología de Chow-Lin (1971) y un indicador trimestral para 1991-94 y el Indicador mensual de actividad Económica del Paraguay IMAEP 1994-2007.
Otros datos
REER en base al CUTBCP, Haver AnalyticsSalarios nominales, empleo total y PIB en base anual.
Participación en mercado exportadorDTSTotal exportaciones de bienes de un país o región dada.
Sectores transables y no transablesBCP (cuentas nacionales)Transables: sector primario y manufacturero; medición alternativa de transables excluyendo agricultura, ganado, procesamiento de carne; no transables: construcción, servicios públicos y sector servicios.
Cuadro 8.A.2Pruebas Estacionarias
Prueba aumentada de Dickey–

Fuller(ADF)
Prueba de Kwiatkowski, Phillips,

Schmidt y Shin (KPSS)
NivelPrimera

diferencia
Integración

de orden
NivelPrimera

diferencia
Integración

de orden
Datos trimestrales
Ireer–1,57–4,701(1)0,180,131(1)
fby–1,971(1)–4,131(1)0,200,05
cgy–2,37–4,131(1)0,150,051(1)
caby–2,96–5,201(0)0,150,051(1)
nfay–1,72–5,481(1)0,160,041(1)
lopeny–1,29–4,101(1)0,120,061(0)
Icomp–2,50–5,351(1)0,080,041(0)
balas–0,97–4,761(1)0,160,171(2)
Datos anuales
Ireer–1,79–2,641(2)0,130,081(0)
fby–2,77–4,811(1)0,050,061(0)
caby–2,48–4,751(1)0,050,061(0)
nfay–1,72–3,731(1)0,070,061(0)
lopeny–0,62–2,971(1)0,090,061(0)
Itotgs–1,64–2,911(1)0,200,071(1)
Itotg–0,32–3,651(1)0,180,111(1)
balas–1,53–2,401(2)0,180,071(1)
Icomp–0,57–4,941(1)0,090,111(0)
Fuente: Estimaciones del personal del FMI.Notas: Todas las variables en logaritmos a excepción de los activos externos netos, y el saldo fiscal y en cuenta corriente I(0) indica que la variable es estacionaria y (1) que la variable es integrada de orden1. Para la prueba ADF, la estadística de prueba para rechazar la hipótesis de nulidad del nivel no estacionario.

Grafico 8.A.1Determinantes Del Tipo Real De Cambio, Datos Trimestrales 1991-2007

(Filtro de Hodrich - Prescott)

Fuente: Estimaciones del personal del FMI.

Cuadro 8.A.3.AEstimación Del Tipo De Cambio Efectivo Real De Equilibrio (REER)
Solidez a estructura de rezago
Signo

esperado
Referencia1 rezago3 rezagosSolidez a exclusión de variables específicas
Vector de cointegración
Producto básico(+)0,16**0,36***0,07–0,190,31***T Q**#0,150,32***0,25*
(–0,08)(–0,10)(–0,06)(–0,12)(–0,10)(–0,78)(–0,10)(–0,08)(–0,13)
Productividad(+)0,33***0,050,41***0,77***0,06–2,51**0,49***0,47***0,19
(–0,11)(–0,15)(–0,09)(–0,13)(–0,11)(–1,08)(–0,12)(–0,10)(–0,14)
Activos externos netos(+)–0,430,370,161,13*–0,30,9–0,22–0,33
(–0,33)(–0,51)(–0,27)(–0,62)(–0,42)(–3,36)(–0,40)(–0,35)
Cuenta corriente(–)–2,13***–2,56***–2,81***–2,75***–2,57***–2,00***–2,57***–2,13***–2,79***
(–0,24)(–0,34)(–0,19)(–0,38)(–0,27)(–0,28)(–0,31)(–0,26)(–0,32)
Fiscal(+)–0,98*0,02–0,02–0,66–7,12–1,93***–0,1–0,92*
(–0,52)(–0,73)(–0,40)(–0,79)M,77)(–0,62)(–0,52)(–0,54)
Abierto(–)–0,07–0,24***–0,08**Q O***–1,32***0–0,23***–0,03–0,12**
(–0,05)(–0,06)(–0,03)(–0,05)(–0,38)(–0,05)(–0,04)(–0,04)(–0,06)
Coeficiente de carga–0,030,00–0,14–0,13**0,040,04***–0,110,08–0,14–0,05
(–0,11)(–0,05)(–0,11)(–0,06)(–0,09)(–0,01)(–0,09)(–0,08)(–0,10)(–0,07)
R20,320,320,450,360,240,410,240,320,310,45
Probabilidad logarítmica1.0199931.055923813,5864819820911619
Criterios Al C–27,5–27,7–27,5–25,5–22,0–23,6–22,2–22,3–25,1–16,9
Criterios Schwarz–22,7–24,7–21,0–21,8–18,4–20,0–18,6–18,6–21,5–14,2
Estructura de rezago2132222222
Rango de cointegración
Trazas1130
Valor propio1121
Fuente: Estimaciones del personal del FMINota: referencia, demanda Interna excluyendo Inventarlos; REER sin representación para la apertura.
Cuadro 8.A.3.BEstimación Del Tipo De Cambio Efectivo Real De Equilibrio (REER)
Solidez ante

especificación alternativa
Solidez ante

especificación período
Estimación DOLS
Signo

esperado
ReferenciaFlujos

capital
Gobierno

consolidado
AEN/

Exportaciones
Hasta

02T2
Hasta

02T2
Hasta

05T2
2 rezagos1 rezago3 rezagos
Vector de cointegración
Producto básico(+)0,16**0,070,37***0,32***0,18***–0,24*0,120,110,120,05
(–0,08)(–0,07)(–0,08)(–0,08)(–0,05)(–0,13)(–0,10)–0,07(0,08)(0,05)
Productividad(+)0,33***0,42***–0,11–0,030,21***0,47***0,3***0,44***0,38***0,53***
(–0,11)(–0,10)(–0,10)(–0,09)(–0,05)(–0,13)(–0,09)–0,10(0,12)(0,09)
AEN(+)–0,43–0,89***–0,93***–0,19***–0,37**0,39–0,51*–0,12–0,94**0,93**
(–0,33)(–0,29)(–0,33)(–0,05)(–0,15)(–0,47)(–0,28)–0,42(0,40)(0,45)
Cuenta corriente(–)–2,13***1,87***0,0**2,23***–0,7***–2,81***–1,75***–2,09***–1,10***–2,99***
(–0,24)(–0,17)(–0,22)(–0,21)(–0,14)(–0,40)(–0,20)–0,30(0,28)(0,26)
Fiscal(+)–0,98*–1,4***–0,32**–0,24*–1,28***–1,48***–0,020,01–0,06*
(–0,52)(–0,42)(–0,14)(–0,13)(–0,26)(–0,44)(0,04)(0,05)(0,03)
Abierto(–)–0,07–0,02–0.19***–0,35***0,06***–0,060,580,90,06
(–0,05)(–0,04)(–0,04)(–0,06)(–0,02)(–0,05)(0,59)(0,61)(0,54)
Restringido–2,67–2,57–5,08–5,70–2,64–3,49–2,902,20***2,46***1,97***
(0,52)(0,63)(0,43)
Vector de cointegración–0,03–0,070,110,05–0,25–0,090,00
(–0,11)(–0,12)(–0,10)(–0,10)(–0,22)(–0,08)(–0,12)
R20,320,300,270,240,480,480,32
Normalidad
Autocorr.
Probabilidad log1.0191.010970858730509873
Criterios AIC–27,5–27,2–26,3–22,8–28,1–20,4–27,2
Criterios Schwarz–22,7–22,5–21,6–18,0–22,9–17,5–22,6
Estructura de rezago2222222213
Rango de cointegración
Trazas1111211
Valor propio1111211
Fuente: Estimaciones del personal del FMINotas: Referencia, demanda Interna excluyendo Inventarlos: REER sin representación para apertura.
Referencias

    Balassa, Bela. (1964), “The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, vol. 72, diciembre, págs. 584596

    Benelli, Roberto, 2004, “Equilibrium Real Exchange Rate in Paraguay,in Paraguay, Selected Issues Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    Cashin, Paul, LuisCespedes, andRatnaSahay, 2002, “Keynes, Cocoa, and Copper: In Search of Commodity Currencies,” Documento de trabajo del FMI 02/223 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    Chen, Yu-chi, andKennethRogoff, 2002, “Commodity Currencies and Empirical Exchange Rate Puzzles,” Documento de trabajo del FMI 02/27 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    Clark, Peter B., andRonaldMacDonald, 1998, “Exchange Rates and Economic Fundamentals—A Methodological Comparison of BEERs and FEERs,Documento de trabajo del FMI 98/67 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    Fondo Monetario Internacional (FMI), 2006, “Methodology for CGER Exchange Rate Assessments” (Washington). Disponible por Internet: www.imf.org/external/np/pp/eng/2006/110806.pdf.

    Hodrick, Robert, andEdward C.Prescott (1997), “Postwar U.S. Business Cycles: An Empirical Investigation,Journal of Money, Credit, and Banking.

    Isard, Peter, 2007, “Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies,” Documento de trabajo del FMI 07/296 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    Johansen, Søren, 1995, Likelihood-Based Inference in Cointegrated Vector Auto-Regressive Models (Oxford: Oxford University Press).

    MacDonald, Ronald, andLuca A.Ricci, 2003, “Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate for South Africa,” Documento de trabajo del FMI 03/44 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

    Reinhart, Carmen andKenneth S.Rogoff, 2002, “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation”, NBER Working Paper No. 8963

    Rojas Páez, Bernardo, yEmilianoFernández, 2002, “Determinantes del Tipo de Cambio Real en Paraguay (1970–2000)” (no publicado).

    Samuelson, Paul (1964), Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and Statistics, volumen 23

    Stock, James, andMarkWatson, 1993, “A Simple Estimator of Cointegrating Vectors in Higher Order Integrated Systems,” Econometrica, Vol. 61 (julio), págs 783820.

    Williamson, John, ed., 1994, Estimating Equilibrium Exchange Rates (Washington: Peterson Institute for International Economics).

Esta evaluación se basa en datos hasta 2007.

Los autores quisieran agradecer a los participantes del seminario sobre Inflación y Tipos de Cambio celebrado en el Banco Central del Paraguay en junio de 2008, por sus comentarios y sugerencias de gran calidad.

Se puede ver un estudio integral de metodologías para la evaluación del tipo de cambio en Isard (2007). Para las metodologías utilizadas en el FMI por el Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio (CGER), véase IMF (2006), véase también, Clark y MacDonald (1998) y Williamson (1994).

Una variante de este método, que no se presenta en este capítulo, consiste en considerar a la norma no en términos de una variable de flujo (la cuenta corriente), sino de una acumulación de existencias derivada de ella (activos externos netos) A este método se lo denomina de “sostenibilidad externa”. Igual que el método de equilibrio macroeconómico, se basa en las elasticidades del comercio para determinar el nivel del tipo de cambio real que permitiría que un país alcanzara un nivel sostenible de activos externos netos.

El cuadro del apéndice 8.A.1 aclara la fuente de los datos utilizados

La fórmula exacta es la siguiente:

REERj = (PCPIj*ERIj)/ExpH (WTji*Ln(PCPH*ERH))*100 para i =(1, n),

En que j denota el país para el que se computa el REER e i sus socios o competidores; IPCP es el índice de precios, ERI es el tipo de cambio bilateral respecto del dólar estadounidense y WT los pesos que reflejan la importancia de los socios y de los competidores para el comercio de una economía dada.

Reinhart y Rogoff (2002) clasifican a los regímenes cambiarios de hecho del Paraguay en todas las gamas del gris, en lugar de la distinción de blanco y negro como lo son el tipo de cambio fijo y flotante. El tipo de cambio estuvo vinculado al dólar estadounidense o fluctuaba dentro de una banda estrecha con un mercado de tipo de cambio doble entre 1946 y 1981 (después de haber estado vinculado al peso argentino entre 1903 y 1946). La paridad de 35 años de duración comenzó a resquebrajarse a principios de los ochenta, en que el Paraguay pasó a un sistema de flotación controlada (tipo de cambio estable con ajustes especiales) entre 1981 y 1986, a un sistema en caída libre en 1985 y 1986, un breve retorno a una paridad móvil con el dólar estadounidense entre 1986 y 1989, y un sistema libre nuevamente hasta 1991. El régimen cambiario fue clasificado como de paridad móvil con el dólar estadounidense entre febrero de 1991 y junio de 1999, y una banda móvil de facto con el dólar estadounidense hasta diciembre de 2001.

Un índice relativo de precios de los productos básicos como el que se utiliza aquí, tiende a tener mejores resultados en los modelos econométricos que en los términos de intercambio en base a un conjunto más integral de exportaciones, posiblemente porque los precios más amplios de las exportaciones se obtienen con mayor demora y, por lo tanto, tienen menor impacto sobre el mercado de divisas. Por otra parte, a fin de captar mejor el efecto riqueza, y en vista de los grandes cambios en las importaciones durante el período (en especial la disminución de la participación del algodón a un nivel marginal y el aumento considerable de la soja y de la carne), utilizamos pesos variables para que reflejaran el verdadero volumen del comercio

La estructura del rezago del modelo de vectores de corrección de errores (VECM) se determina mediante una combinación de juicio e indicadores estadísticos. Estimamos dos criterios de información, a saber, los Criterios de Información de Akaike (AIC) y los criterios de Schwarz, sobre el VAR irrestricto en nivel. Esos criterios tienden a arrojar resultados divergentes, con los criterios de Schwarz favoreciendo solamente un rezago, mientras que los criterios AIC son los más bajos para cinco o seis rezagos. Cuando se utiliza un número escaso de rezagos, ambos criterios tienden a favorecer un rezago. No obstante, como algunos de los coeficientes siguen siendo significativos y las propiedades estadísticas de los residuales resultan mejores con dos rezagos, optamos por seleccionar un VAR con dos rezagos. Los resultados de la estimación difieren significativamente.

En realidad, la estimación del modelo sobre los datos anuales de 1966–2007 por lo general permite la presentación de un coeficiente de carga del–0,2/–0,3, cuando es significativo. Esto es sólo un indicio, ya que los resultados del modelo anual (del que no se informa aquí) parecen mostrar una inestabilidad aún mayor de los parámetros.

Se podría crear un índice de presión del mercado cambiario como un promedio ponderado de las pérdidas de reservas, la variación de la tasa de interés de las políticas y la variación del tipo de cambio real o nominal. A fin de evitar captar el impacto de la depreciación sobre el índice, lo formulamos como un promedio simple de las pérdidas de reservas en el curso del año como parte del dinero de base y el cambio en el curso de un año de la tasa de las políticas en puntos porcentuales.

Como la metodología de la estimación trata de minimizar los residuales, un modelo estimado sobre un tipo de cambio más apreciado tiende a crear una tasa de equilibrio más apreciada. En cambio, si se estima el modelo hasta 2005, y de esa forma se excluye el último período de apreciación, se ve un tipo de cambio de equilibrio más depreciado, del 16% a fines de-2007. Esto no debería desembocar en un escepticismo general respecto de los modelos de equilibrio sino que nos debería alentar a ser más sensibles ante sus limitaciones y ante la importancia de los supuestos subyacentes, en particular el supuesto fundamental de que el tipo de cambio está en equilibrio durante el período de la muestra. Creemos que se podría argumentar a favor de excluir el período de subvaluación persistente de 2002–2005 porque sesga los resultados del equilibrio hacia abajo.

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