Chapter

4. Traspaso del tipo de cambio en América Latina

Author(s):
Hamid Faruqee
Published Date:
April 2016
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Se prevé que las recientes depreciaciones de las monedas creen presiones inflacionarias en toda América Latina, aunque más moderadas que en el pasado. Las mejoras de los regímenes monetarios durante las últimas dos décadas han reducido, de forma sustancial y generalizada, el traspaso del tipo de cambio al nivel de precios al consumidor. En países con marcos de política monetaria creíbles, las autoridades tienen espacio para permitir que los precios relativos se ajusten a través de una depreciación del tipo de cambio sin comprometer los objetivos de inflación, en tanto las expectativas de inflación a mediano plazo se mantengan bien ancladas. En aquellas economías que muestran evidencia de que existen efectos de segunda ronda considerables, es conveniente mantener una actitud más vigilante.

A la normalización monetaria que se está procesando en Estados Unidos y las fuertes caídas de los precios mundiales de las materias primas le ha seguido un debilitamiento significativo de las monedas de los mercados emergentes, especialmente en América Latina. El real brasileño y el peso colombiano, por ejemplo, se han depreciado alrededor de 60 por ciento frente al dólar de EE.UU. en los últimos dos años (gráfico 4. 1), una depreciación fuerte y sostenida que se destaca desde una perspectiva histórica (véase el capítulo 2, gráfico 2.1.1)1.

Gráfico 4.1.Países seleccionados: Tipos de cambio nominales

(índice: 2014 = 100)

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analitics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Un aumento de los índices del tipo de cambio denota una depreciación de la moneda local frente al dólar de EE.UU. AL = América Latina; EME = economías de mercados emergentes. “AL” y “EME” se basan en los índices de monedas de América Latina (LACI) y de mercados emergentes (EMCI) de J.P. Morgan, respectivamente. “Todos” se basa en el índice Dollar Spot Currency Index de J.P. Morgan, que refleja el valor de un conjunto amplio de monedas frente al dólar de EE.UU.

Mientras que los anteriores episodios de fuertes depreciaciones en la región fueron a menudo provocados por una corrección súbita de desequilibrios acumulados, el reciente episodio refleja en gran medida la existencia de regímenes de política económica que permiten a los tipos de cambio responder a un entorno externo cambiante. Las depreciaciones están facilitando el ajuste de la región a una nueva realidad de precios más bajos de las materias primas, condiciones mundiales de financiamiento más restrictivas y un menor crecimiento mundial2. Pero, si recordamos la inestabilidad que acompañó las grandes depreciaciones registradas en la región durante los años ochenta y noventa, ¿deberíamos preocuparnos ante la posibilidad de que los episodios actuales despierten el viejo fantasma de inflación alta?

Resulta tranquilizador que la inflación promedio se haya mantenido estable en la región (gráfico 4.2). Esto refleja el efecto atenuante de la caída de los precios del petróleo, y el hecho de que las depreciaciones observadas son parte de un ciclo de fortaleza del dólar a nivel global con lo que, en términos efectivos nominales, las depreciaciones son más limitadas de lo que implican las paridades frente al dólar de EE.UU. Sin embargo, las bajas tasas medias de inflación ocultan diferencias significativas entre los países. Si bien la inflación ha aumentado significativamente en Brasil y Colombia, y en menor medida en Chile, Perú y Uruguay, ha disminuido en México y en otras economías de América Central. Las expectativas de inflación también se han elevado ligeramente en algunos países, especialmente a horizontes de más corto plazo. En un contexto de incertidumbre acerca de la magnitud y el rezago del traspaso del tipo de cambio, a las autoridades de muchos países les sigue preocupando que las presiones inflacionarias puedan materializarse o aumentar en el futuro.

Gráfico 4.2.Tipos de cambio e inflación durante 2014–15

(Variación porcentual del tipo de cambio, anualizada, y diferencia en la tasa de inflación de 12 meses del IPC, entre diciembre de 2013 y diciembre de 2015)

Fuentes: Haver Analytics; informe WEO, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: “Tipo de cambio bilateral” denota el tipo de cambio nominal en moneda local por dólar de EE.UU.; “Tipo de cambio multilateral” se refiere a un tipo de cambio efectivo nominal ponderado por importaciones (véase el anexo 4.1), e “IPC” denota el índice agregado de precios al consumidor. “AV” y “EME” denotan el promedio correspondiente a las economías avanzadas y de mercados emergentes, respectivamente, y “AL” el promedio de los países de América Latina (véase la lista de países en el cuadro 4.1 del anexo). En las leyendas de datos se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO), véase la página 118.

En este contexto, el presente capítulo explora las implicancias del reciente debilitamiento de las monedas de América Latina para la dinámica inflacionaria y procura responder los siguientes interrogantes: ¿cuán sensibles son los precios al consumidor a los movimientos del tipo de cambio? ¿Ha variado con el tiempo esa sensibilidad? ¿Qué factores explican las diferencias entre países y a través del tiempo? ¿Puede explicarse la reciente evolución de la inflación por las variaciones observadas en el tipo de cambio nominal? ¿Cabría esperar un impacto rezagado en la inflación a lo largo del presente año? Y, por último, ¿cuáles son las implicancias para la política monetaria?

Tipos de cambio y precios al consumidor: Relaciones históricas

Generalmente se refiere a la sensibilidad de los precios internos a las variaciones del tipo de cambio como traspaso del tipo de cambio a precios, siendo este un insumo importante para el ejercicio de la política monetaria. Una variación del tipo de cambio normalmente desencadena un ajuste de los precios relativos entre los bienes transables y no transables, provocando un efecto de primera ronda transitorio en la inflación. Sin embargo, este impacto puede verse magnificado si las rigideces de los mercados de trabajo o de productos, o un anclaje deficiente de las expectativas de inflación, dan lugar a efectos de segunda ronda en los precios al consumidor. En líneas generales, las autoridades deberían evitar responder al ajuste normal de los precios relativos, pero deberían endurecer la política monetaria si se evidencian efectos de segunda ronda.

Desde la perspectiva de las políticas, es por ello importante no solo cuantificar el traspaso total a los precios al consumidor, sino también evaluar en qué medida ese efecto se debe a efectos de primera ronda o de segunda ronda. Nuestra estimación empírica del impacto general de una depreciación de la moneda en el nivel de precios al consumidor se basa en una especificación estándar (véanse, por ejemplo, Campa y Goldberg, 2005, y Gopinath, 2015). La respuesta acumulada se estima con modelos específicos por país y de datos de panel, utilizando en ambos casos el método de proyección local (LPM, por sus siglas en inglés) de Jordà (2005)3:

donde pi,t denota el logaritmo natural del nivel de precios internos del país i en el período t; TCEN el logaritmo natural del tipo de cambio efectivo nominal ponderado por el comercio bilateral4; Δ el operador primera diferencia; μi efectos fijos de país (incluidos solo en regresiones de panel), y εi,t una perturbación aleatoria. El vector X incluye un conjunto de variables de control (y sus rezagos) que se consideran capaces de afectar tanto al tipo de cambio como a la inflación, para evitar problemas de sesgo por variables omitidas5. En nuestra aplicación, X incluye los precios internacionales del petróleo y los alimentos en dólares de EE.UU.; el costo de producción en países desde los cuales importa el país i (capturado a través del índice de precios al productor de los socios comerciales, ponderado por las importaciones; véase el anexo 4.1)6, y las condiciones de demanda local (capturadas a través del componente cíclico de producción industrial)7. Nuestra muestra principal utiliza datos mensuales desde enero de 2000 hasta diciembre de 2015 e incluye 31 economías avanzadas y 31 economías de mercados emergentes (véase en el anexo 4.1 la lista de los países incluidos).

Las barras en el gráfico 4.3 muestran la respuesta acumulada de los precios al consumidor dos años después de un aumento de 1 por ciento en el tipo de cambio efectivo nominal. El traspaso en América Latina es comparable con las estimaciones correspondientes a otras regiones. Para la región en su conjunto, el traspaso promedio a los precios al consumidor es inferior a 0,3, un valor mayor que el de Asia emergente (cercano a 0,2) pero significativamente menor que el de las economías emergentes de Europa (alrededor de 0,5).

Gráfico 4.3.Estimaciones del traspaso del tipo de cambio

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra el traspaso acumulado del tipo de cambio al nivel general y subyacente (si están disponibles) de los precios al consumidor dos años después de un aumento de 1 por ciento del tipo de cambio efectivo nominal. El traspaso estimado para países individuales se obtiene de regresiones específicas por país, mientras que el traspaso promedio regional corresponde a estimaciones de modelos de datos de panel. “Traspaso implícito” corresponde al producto del traspaso acumulado del tipo de cambio a los precios de importación después de dos años y el “componente importado” del consumo interno del país (según se expone en el gráfico 4.4). “AL-5” denota estimaciones de una regresión de panel para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, mientras que “AL (otras)” corresponde a un panel de las restantes economías de América Latina. Las barras sólidas denotan respuestas estadísticamente significativas a un nivel de confianza del 10 por ciento. En las leyendas de datos se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO), véase la página 118. AV = economías avanzadas; EME = economías de mercados emergentes.

Las estimaciones muestran una variación sustancial entre los diversos países. Considerando solo las respuestas estadísticamente significativas entre los países de América Latina, el traspaso estimado oscila entre 0,07 en México y más de 0,6 en Ecuador, Guatemala, Honduras y Panamá. Las economías más grandes de la región con regímenes de metas de inflación de larga data, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú (AL-5), presentan un traspaso promedio estimado de 0,14 que concuerda con las estimaciones para economías avanzadas y es significativamente inferior al del resto de América Latina (cercano a 0,45)8, 9.

Un valor de referencia para el traspaso del tipo de cambio

¿Cómo podemos saber si una estimación dada del traspaso del tipo de cambio refleja meramente efectos de primera ronda—relacionados con los ajustes de los precios relativos—o bien indica efectos de segunda ronda? Podemos considerar que el proceso de traspaso del tipo de cambio a los precios al consumidor ocurre en dos etapas. En la primera etapa, las variaciones del tipo de cambio afectan a los precios en la frontera y en moneda local de los bienes importados. En la segunda etapa, las variaciones de los precios de las importaciones se reflejan en los precios al consumidor, medidos por el índice de precios al consumidor (IPC).

Si suponemos que el traspaso del tipo de cambio a los precios de importación es completo, el componente importado del consumo final de los hogares ofrece un valor de referencia para los efectos de primera ronda que una depreciación ejerce en los precios al consumidor. Al igual que Burstein, Eichenbaum y Rebelo (2005) y Gopinath (2015), medimos el componente importado total de la demanda final de los hogares usando matrices de insumo-producto10. El gráfico 4.4 muestra que el componente importado promedio del gasto de consumo en América Latina ha aumentado de forma constante desde 2000, pero permanece por debajo del registrado en las economías avanzadas y de mercados emergentes de otras regiones. El componente importado también varía significativamente entre los diversos países de América Latina, oscilando su valor promedio durante el período 1997–2012 desde solo alrededor del 7 por ciento en Brasil y Perú hasta más del 20 por ciento en Honduras, Panamá y Paraguay.

Gráfico 4.4.Componente importado de la demanda final de los hogares

Fuentes: Base de datos Eora MRIO y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El componente importado directo corresponde a importaciones de bienes de consumo final, mientras que el componente importado indirecto representa el valor de los insumos importados utilizados en la producción de bienes nacionales que consumen los hogares del país. En las leyendas de datos se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO), véase la página 118. AV = economías avanzadas; EME = economías de mercados emergentes.

Sin embargo, el traspaso a los precios de importación puede ser incompleto11. En ese caso, el componente importado del consumo sobrestimaría los efectos de primera ronda. Para contemplar esta posibilidad, también construimos un valor de referencia alternativo como el producto del componente importado del consumo y una estimación empírica del traspaso del tipo de cambio a los precios de importación, la que se obtiene sustituyendo los precios al consumidor con los precios de importación como la variable dependiente en la ecuación (4.1). Es esperable que, en general, este valor de referencia alternativo sea inferior o igual al primer valor de referencia12.

¿Cómo se comparan las estimaciones del traspaso con los valores de referencia?

En el caso de América Latina en su conjunto, el traspaso estimado anteriormente mencionado (alrededor de 0,3; véase el gráfico 4.3) es mucho mayor que ambos valores de referencia (entre 0,12 y 0,16)13. Esto indica que, en la región, las depreciaciones tienen efectos inflacionarios que van más allá de lo que se esperaría en términos de ajustes de primera ronda en los precios relativos, quizá porque se ven afectadas las expectativas de inflación a mediano plazo y, por ende, el comportamiento de los hogares y las empresas en la fijación de precios y salarios. También hay evidencia que sugiere la posible existencia de importantes efectos de segunda ronda en otras economías de mercados emergentes, ya que su traspaso promedio estimado también supera los valores de referencia. Pero esto no ocurre en el caso de las economías avanzadas: el traspaso promedio es de solo 0,12, mientras que el componente importado promedio es 0,25 y el traspaso implícito, considerando también la sensibilidad de los precios en la frontera, es 0,19.

El promedio para América Latina oculta un grado significativo de heterogeneidad entre los diversos países. En el caso de los grandes países de la región con regímenes de metas de inflación, parece haber escasa evidencia que indique la existencia de efectos de segunda ronda. De hecho, la estimación de traspaso promedio está en línea con los valores de referencia o se ubica por debajo de los mismos. La excepción es Brasil, donde el traspaso estimado de 0,24 en 2000–15 supera con creces su valor de referencia en torno a 0,08, indicando que en el pasado ha habido efectos de segunda ronda considerables. Para verificar si los cambios en los precios administrados podrían estar afectando a nuestras estimaciones del traspaso, reestimamos el modelo utilizando índices de precios correspondientes a la inflación subyacente. La conclusión sigue siendo válida: con excepción de Brasil, las estimaciones del traspaso a la inflación subyacente en las demás economías concuerdan con sus valores de referencia.

En gran parte del resto de la región, los efectos de segunda ronda parecen ser importantes, con un traspaso estimado significativamente por encima de los valores de referencia, y comparables con los resultados correspondientes a las economías emergentes de Europa. En Argentina, el traspaso estimado es de alrededor de 0,36, mientras que el valor de referencia del componente importado es cercano a 0,11, y en Ecuador, donde la proporción de importaciones es comparable, el traspaso estimado es cercano a 0,714. Las diferencias con los valores de referencia en nuestra muestra son particularmente grandes en las economías de América Central, como El Salvador, Guatemala y Honduras15.

En las economías altamente dolarizadas de la región—como Costa Rica, Guatemala, Paraguay, Perú y Uruguay—, el tipo de cambio del dólar de EE.UU. podría influir más en las decisiones de determinación de los precios internos que el tipo de cambio multilateral. Para esos países, también presentamos estimaciones de traspaso 12 meses después de una variación en el tipo de cambio bilateral (gráfico 4.5). En Uruguay, el traspaso de los movimientos del tipo de cambio bilateral es mucho mayor que el de las variaciones del tipo de cambio multilateral—lo cual probablemente refleja el alto grado de dolarización de las transacciones—y está en línea con el promedio de AL-5 y su valor de referencia. Ambas estimaciones de traspaso son comparables en el caso de Paraguay y Perú. En cuanto a Costa Rica y Guatemala, el traspaso del tipo de cambio bilateral es mucho menor que el proveniente del tipo de cambio multilateral, pero de todos modos supera los valores de referencia16.

Gráfico 4.5.Comparación entre traspaso del tipo de cambio bilateral y multilateral

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra el traspaso acumulado del tipo de cambio al nivel general de precios al consumidor, un año después de un aumento de 1 por ciento del tipo de cambio nominal frente al dólar de EE.UU. (“Bilateral”) o el tipo de cambio efectivo nominal (“Multilateral”; véase el anexo 4.1).

¿Se han reducido con el tiempo las desviaciones entre las estimaciones del traspaso del tipo de cambio y los valores de referencia?

Realizamos regresiones de panel para cada muestra móvil de 12 años comenzando en 1995, 1999 y 2003, y encontramos que el traspaso del tipo de cambio al nivel de precios al consumidor ha disminuido sistemáticamente en todas las regiones (gráfico 4.6). La disminución es particularmente pronunciada entre las economías de mercados emergentes, donde el traspaso promedio está mucho más cerca de los valores de referencia en el período más reciente. En América Latina, el traspaso promedio ha caído a solo un tercio de su nivel de 1995–2006 y, entre las economías de AL-5, ha descendido por debajo de 0,10.

Gráfico 4.6.Traspaso del tipo de cambio en el tiempo

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra el traspaso acumulado promedio del tipo de cambio al nivel general de precios al consumidor, dos años después de un aumento de 1 por ciento del tipo de cambio efectivo nominal a partir de regresiones de panel estimadas por región sobre diferentes muestras móviles de 12 años, finalizando en el año indicado en el gráfico. “Traspaso implícito” corresponde al producto del traspaso acumulado del tipo de cambio a los precios de importación después de dos años y el “componente importado” del consumo interno de cada país (según se expone en el gráfico 4.4). AV = economías avanzadas; EME = economías de mercados emergentes; AL-5 = Brasil, Chile, Colombia, México y Perú; AL (otras) = otras economías latinoamericanas.

Cabe destacar que esta disminución del traspaso ha ocurrido a pesar de que el componente importado del consumo aumentó a lo largo del tiempo. Si bien el traspaso promedio a los precios de importación también se ha reducido, la mayor parte de la mejora se debe al cambio en la reacción de los precios al consumidor.

Factores determinantes del traspaso del tipo de cambio: El papel de la política monetaria

Hemos documentado que el traspaso del tipo de cambio varía sustancialmente entre los diversos países y que ha disminuido marcadamente a lo largo del tiempo. ¿Qué factores podrían explicar esas diferencias? Centramos el análisis en el papel que ha tenido la política monetaria como atenuante de los efectos inflacionarios de segunda ronda tras las depreciaciones. En un contexto de inestabilidad monetaria, el impacto de la depreciación de la moneda en la inflación puede verse amplificado por cambios en las expectativas inflacionarias que, a su vez, afectan a las decisiones de fijación de precios y salarios. Al anclar las expectativas de inflación a mediano plazo, los bancos centrales limitan este mecanismo y de ese modo reducen el grado y la persistencia del traspaso del tipo de cambio.

Exploramos este interrogante siguiendo un procedimiento de dos etapas similar al de Choudhri y Hakura (2006). Primero, estimamos el traspaso del tipo de cambio país por país utilizando la ecuación (4.1)17. A los efectos de tomar en cuenta la variación en el tiempo, estimamos estas regresiones específicas por país usando ventanas móviles de 12 años, comenzando en enero de 1995, obteniendo así un vector de traspaso estimado para cada país de la muestra. Segundo, estimamos una regresión del conjunto de estimaciones de traspaso para todos los países y períodos sobre un grupo de potenciales determinantes que han sido identificados en la literatura especializada18. A tales efectos, incluimos el componente importado del consumo, la inflación promedio, la volatilidad de la inflación, la depreciación promedio, la volatilidad del tipo de cambio, la persistencia de las variaciones en el tipo de cambio efectivo nominal y la volatilidad de los pronósticos de inflación19. Luego ampliamos las regresiones con un índice que pretende capturar la credibilidad del banco central20.

Los resultados de la segunda etapa se exponen en el cuadro 4.1. Encontramos que todas las variables son estadísticamente significativas cuando se las introduce separadamente en la regresión. El traspaso del tipo de cambio aumenta con el nivel de inflación, con su volatilidad y con la volatilidad de las expectativas de inflación. Los resultados también indican que cuanto más grande y persistente es la variación del tipo de cambio, o cuanto menor es su volatilidad, mayor es el traspaso21, 22. Estos resultados aportan evidencia indirecta de la existencia de no linealidades en el traspaso del tipo de cambio, algunas de las cuales han sido documentadas en otros estudios (por ejemplo, Frankel, Parsley y Wei, 2012; Caselli y Roitman, 2016). Obsérvese que estas conclusiones siguen siendo válidas aun cuando se incluyen simultáneamente todos los regresores, a pesar de estar altamente correlacionados. Sin embargo, una vez que incluimos nuestra variable que capta la credibilidad del banco central, solo la credibilidad y el componente importado del consumo siguen siendo altamente significativos. La depreciación promedio sigue siendo levemente significativa, pero su coeficiente es mucho menor. En conjunto, interpretamos esto como una indicación sólida de que el traspaso decrece con el grado de anclaje de las expectativas de inflación23.

Cuadro 4.1.Resultados de las estimaciones de segunda etapa
Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)
Proporción de importaciones0,9918***0,7486***1,0062***0,5902***0,5649**0,8131***0,8022***0,8455***0,7644***
(0,1920)(0,1879)(0,1904)(0,1970)(0,2240)(0,1933)(0,1632)(0,2133)(0,1890)
Inflación promedio0,0293***0,0273**−0,0203
(0,0043)(0,0122)(0,0130)
Volatilidad de la inflación0,0227***0,0237**−0,0102
(0,0037)(0,0093)(0,0104)
Depreciación promedio0,0320***0,0323***0,0179*
(0,0044)(0,0103)(0,0098)
Volatilidad del tipo de cambio−0,0018*−0,0068***−0,0021
(0,0010)(0,0014)(0,0015)
Persistencia del tipo de cambio efectivo1,8574***0,0307−1,3675**
(0,6057)(0,5818)(0,5689)
Volatilidad del pronóstico de inflación a corto plazo0,0218***−0,0386***0,0260*
(0,0048)(0,0135)(0,0155)
Credibilidad del banco central−0,0714***−0,0808***
(0,0116)(0,0234)
Observaciones425425425425317421292314240
R cuadrado0,43840,42650,44630,37970,36910,40420,41880,50830,4376
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente es el traspaso acumulado del tipo de cambio al nivel general de precios al consumidor después de dos años, a partir de estimaciones de primera etapa de la ecuación (4.1) para cada país sobre muestras móviles de 12 años comenzando en enero de cada año desde 1995. En la segunda etapa solo se usan estimaciones de traspaso significativas a un nivel de confianza del 10 por ciento. “Proporción de importaciones” es el componente importado promedio del gasto de consumo de los hogares documentado en el gráfico 4.4 sobre la muestra de estimación de primera etapa. “Inflación promedio” y “Volatilidad de la inflación” son la media y la desviación estándar de la variación porcentual mensual del índice general de precios al consumidor, anualizada. “Depreciación promedio” y “Volatilidad del tipo de cambio” denotan la media y la desviación estándar de la variación porcentual mensual del tipo de cambio efectivo nominal, anualizada. La “Persistencia del tipo de cambio” se calcula estimando un proceso autorregresivo de primer orden, AR(1), sobre el tipo de cambio efectivo nominal mensual en ventanas móviles de 24 meses y calculando luego el coeficiente autorregresivo promedio de la muestra de estimación de primera etapa. La “Volatilidad de los pronósticos de inflación” es la desviación estándar de los pronósticos promedio de inflación a un año obtenidos de Consensus Economics en la muestra de estimación de primera etapa. El índice de “Credibilidad del banco central” se construye a partir de la dispersión entre los pronósticos de Consensus Economics; en dicho índice un valor más alto denota una menor dispersión (véase el anexo 4.1). En todas las especificaciones se incluyen efectos temporales fijos.Errores estándar en paréntesis*** p<0,01, **p<0,05, *p<0,1.

La magnitud de la correlación entre nuestro indicador de credibilidad del banco central y el traspaso también es importante desde el punto de vista económico. Un aumento de una unidad en el índice de credibilidad—equivalente a un avance desde el percentil 25 a la mediana de la credibilidad del banco central dentro de nuestra muestra—se asocia con una caída de 0,08 en el traspaso estimado.

El resultado fuerte respecto del índice de credibilidad del banco central sugiere que una función de reacción más predecible del banco central se asocia con un menor traspaso promedio del tipo de cambio a los precios al consumidor, y más cercano a su valor de referencia. El hecho de que la mayoría de los determinantes se vuelven no significativos una vez que se introduce el indicador de credibilidad del banco central también sugiere que las no linealidades mencionadas anteriormente reflejan en gran medida el mismo factor subyacente: situaciones en las que las expectativas de inflación están desancladas.

Durante las últimas dos décadas, muchos bancos centrales han adoptado regímenes de metas de inflación precisamente para hacer su proceso de toma de decisiones más explícito y predecible. Exploramos la relación entre el nivel de traspaso y los regímenes monetarios estimando la ecuación (4.1) en forma separada para paneles de países que fijan metas de inflación y otros países que no lo hacen24. Los resultados sugieren que el traspaso del tipo de cambio es menor en los países con regímenes de metas de inflación que entre aquellos que no aplican ese tipo de régimen (0,1 frente a 0,4), observándose una brecha mayor cuando la muestra se restringe a las economías de mercados emergentes (gráfico 4.7). Las estimaciones de traspaso correspondientes a los países que fijan metas de inflación se acercan mucho más al valor de referencia del componente importado que las de países que no lo hacen, de lo cual se desprende que los efectos de segunda ronda son menos generalizados entre los primeros. De hecho y en base a nuestro índice, las expectativas de inflación están mejor ancladas en las economías con regímenes de metas de inflación que en aquellas que aplican otro tipo de políticas, y esta diferencia es particularmente marcada entre las economías de mercados emergentes.

Gráfico 4.7.Regímenes de políticas y traspaso del tipo de cambio

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra el traspaso acumulado promedio del tipo de cambio al nivel general de precios al consumidor dos años después de un aumento de 1 por ciento del tipo de cambio efectivo nominal a partir de regresiones de panel por grupo de países estimadas entre enero de 2003 y diciembre de 2015. “MI” se refiere a países con un régimen de metas de inflación establecido; “EME” denota economías de mercados emergentes. “Credibilidad del BC” es el índice promedio de credibilidad del banco central, según se describe en el anexo 4.1, para cada grupo de países. “Componente importado” se define en el gráfico 4.4.

Si bien no es posible inferir la existencia de relaciones causales a partir de estas regresiones, las correlaciones estimadas indican que una política monetaria creíble—respaldada por un marco institucional que permita a los bancos centrales desempeñar su mandato con independencia de consideraciones de carácter fiscal y presiones políticas—puede, de hecho, reducir el traspaso del tipo de cambio a los precios al consumidor.

La inflación reciente vista a través del prisma de las estimaciones de traspaso

¿En qué medida la dinámica reciente de la inflación en América Latina puede atribuirse a la depreciación observada? En esta sección, evaluamos cuanto contribuyó la variación del tipo de cambio multilateral a la inflación observada en los últimos tres años. A tales efectos, usamos las estimaciones de traspaso de cada país para horizontes de hasta 24 meses, así como la variación mensual efectivamente observada en el tipo de cambio efectivo nominal entre enero de 2011 y diciembre de 201525.

El gráfico 4.8 resume los resultados de este ejercicio para las grandes economías de América Latina que fijan metas de inflación. De él se desprende que la contribución de la depreciación del tipo de cambio a la inflación en Brasil, Chile, Colombia y México ha aumentado en los últimos dos años y fue relativamente grande en 2015, alcanzando desde 1 punto porcentual en Chile a 2½ puntos porcentuales en Brasil. En Perú, el tipo de cambio multilateral registró una variación muy escasa en los últimos dos años, ejerciendo solo una presión mínima sobre la inflación.

Gráfico 4.8.AL-5: Contribución estimada de los tipos de cambio a la inflación del IPC

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las barras muestran la contribución del tipo de cambio efectivo nominal ponderado por importaciones (“TCEN”; véase el anexo 4.1), basada en funciones de impulso-respuesta a partir de modelos por país. Los puntos muestran el desvío entre la inflación anual al final de cada año y el centro del rango meta del banco central. AL-5 = Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

En Chile, la depreciación del tipo de cambio puede dar cuenta de una parte importante del desvío entre la inflación y su nivel objetivo que se dio en los últimos dos años. Los resultados sugieren que en los otros países que han experimentado un aumento en la inflación, el traspaso del tipo de cambio jugó un rol secundario. En el caso de Colombia y Perú, el aumento de la inflación puede en parte atribuirse a los shocks de oferta local asociados con el fenómeno de El Niño, que afectaron a los precios internos de los alimentos. En México, la contribución de las variaciones en el tipo de cambio ha sido positiva desde 2014 y fue relativamente grande en 2015, pero este efecto fue más que compensado por otros factores, incluyendo la caída de los precios de las materias primas, una brecha de producto negativa y precios más bajos de los servicios de telecomunicaciones en el contexto de la reforma de dicho sector.

¿Qué se puede esperar hacia el futuro?

La respuesta varía en virtud de dos factores: la trayectoria del tipo de cambio efectivo nominal durante el último año, y el rezago con el cual el tipo de cambio afecta a los precios al consumidor. Si bien las depreciaciones en los países exportadores de metales tuvieron lugar mayormente en 2013–14, en los exportadores de petróleo sucedieron más recientemente. También encontramos diferencias significativas en la rapidez con que una variación del tipo de cambio afecta a los precios al consumidor. El gráfico 4.9 muestra el traspaso acumulado estimado del tipo de cambio después de 12 y 24 meses en las grandes economías de América Latina con regímenes de metas de inflación. El traspaso en Brasil y Chile es muy gradual, con un efecto acumulado después de dos años igual al doble del registrado en el primer año. En México, el traspaso llega a un máximo y se estabiliza después de un año, mientras que en Colombia y Perú disminuye en el segundo año; además, el efecto acumulado después de dos años en estos dos países no es estadísticamente significativo debido a grandes errores estándar26.

Gráfico 4.9.AL-5: Dinámica del traspaso del tipo de cambio

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El cuadro muestra el traspaso acumulado promedio del tipo de cambio a la inflación general de precios al consumidor a un año (1A) y dos años (2A) después de un aumento de 1 por ciento en el tipo de cambio efectivo nominal estimado desde enero de 2000 a diciembre de 2015. Las líneas negras verticales denotan intervalos de confianza del 90 por ciento. AL-5 = Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Tomadas en conjunto, estas observaciones indican que en general la depreciación pasada podría tener solo un pequeño efecto adicional en los precios. En Brasil, sin embargo, la respuesta de la inflación tiende a ser lenta y la reciente depreciación ha sido particularmente grande, lo que sugiere que cabría esperar un mayor impacto remanente en los precios al consumidor durante 2016. Cabe destacar que estos resultados no son pronósticos de la inflación y corresponden solamente a la contribución prevista del tipo de cambio. De hecho, los demás factores considerados en nuestro modelo probablemente continuarán contrarrestando las presiones inflacionarias en la mayoría de los países en el próximo año.

Conclusión e implicancias de políticas

Las considerables depreciaciones de las monedas observadas en muchos países de América Latina durante estos últimos años han ejercido presión al alza sobre la inflación, pero su impacto ha sido más moderado que en el pasado. Como resultado de la mejora de los regímenes de política macroeconómica lograda durante las últimas dos décadas en muchos países de la región, que han establecido sólidas anclas nominales, el traspaso de las depreciaciones del tipo de cambio a los precios al consumidor ha sido mucho más pequeño. Una implicancia directa de ello es que ahora puede resultar más fácil para la política monetaria estabilizar la inflación y la actividad real permitiendo, al mismo tiempo, que el tipo de cambio cumpla un papel clave en el ajuste frente a shocks externos. Sin embargo, los efectos de segunda ronda en la inflación siguen siendo significativos en algunos países, particularmente en América Central.

Dada la magnitud de los recientes movimientos de las monedas y la naturaleza gradual del traspaso, es probable que los precios al consumidor sigan sometidos a cierta presión adicional. Si bien la reacción apropiada de las políticas depende necesariamente de las circunstancias de cada país, los resultados expuestos en este capítulo acarrean algunas implicancias generales:

  • En los países cuyos bancos centrales gozan de una sólida credibilidad y con expectativas de inflación a mediano plazo suficientemente ancladas, los efectos de segunda ronda generados por los movimientos del tipo de cambio probablemente sean limitados. En consecuencia, las autoridades pueden permitir que, en respuesta a un shock externo, los precios relativos se ajusten a través de una depreciación del tipo de cambio sin comprometer los objetivos de inflación. No obstante, es importante recalcar que el traspaso del tipo de cambio se mantendrá bajo siempre y cuando las autoridades monetarias continúen ratificando las expectativas del público en cuanto a que cumplirán sus objetivos de inflación en el mediano plazo.

  • En los países donde las expectativas de inflación aún no están suficientemente ancladas y los efectos de segunda ronda generados por las depreciaciones son considerables, es preciso que la política monetaria sea más proactiva para preservar la estabilidad de precios. Con el tiempo, a medida que estos países establezcan una trayectoria en lo que se refiere al cumplimiento de sus objetivos de inflación, es esperable que el traspaso del tipo de cambio siga disminuyendo.

Anexo 4.1. Detalles técnicos

Componente importado del gasto de consumo de los hogares

La proporción del componente importado en el consumo de los hogares se estima a partir de matrices de insumo-producto multirregionales de la base de datos Eora a nivel mundial (véanse Lenzen et al., 2012 y 2013). El valor total del componente importado del consumo para cada país y año incluye tanto 1) las importaciones directas, es decir, las importaciones de bienes de consumo final, como 2) las importaciones indirectas, que corresponden al valor de los insumos importados utilizados para producir bienes nacionales que son absorbidos por los hogares del país. El componente importado del consumo es el ratio de la suma de las importaciones directas e indirectas sobre el gasto total de consumo de los hogares. Las importaciones directas corresponden a la producción de sectores no residentes que figura como demanda de los hogares residentes en las matrices de insumo-producto. Las importaciones indirectas se calculan multiplicando el valor del producto de cada sector interno absorbido por los hogares residentes por la proporción de los insumos importados en el valor del producto de ese sector, y luego sumando esta cifra para todos los sectores.

Tipo de cambio efectivo nominal y costo de producción de los países exportadores

El tipo de cambio efectivo nominal multilateral (TCEN) utilizado en este capítulo se basa en el tipo de cambio bilateral de cada socio comercial frente al dólar de EE.UU., ponderado por su respectiva participación en las importaciones. Más precisamente, la variación mensual del TCEN para el país i en el período t está dada por:

donde ei,t es el logaritmo natural del tipo de cambio bilateral del país i (en moneda local por dólar de EE.UU.); Δ es el operador primera diferencia, y ωij,t es el ratio de las exportaciones desde el país j al país i sobre las importaciones totales del país i según la base de datos de Direction of Trade Statistics del FMI, rezagado un año.

Empleando las mismas ponderaciones por flujos comerciales ωij,t, la variación mensual del costo de producción de países de los cuales importa el país i está representada por:

donde PPPj,t es el logaritmo natural del índice de precios al productor del país j.

Índice de credibilidad del banco central

Al igual que en FMI (2015b), usamos el grado de anclaje de las expectativas de inflación para construir un índice de credibilidad del banco central para el país i en el período t como:

donde MA48(σi, t) denota el promedio móvil de 4 años de la desviación estándar de los pronósticos de inflación según Consensus Economics a un horizonte fijo de 12 meses. Un grado más alto de discrepancia entre los pronósticos se asocia con un valor más bajo del índice CBC.

La dispersión de los pronósticos sirve como variable que permite captar el grado de credibilidad, ya que cuanto más previsible sea la función de reacción de un banco central, tanto menos probable será que los pronósticos difieran acerca de la trayectoria futura de la inflación. Si bien la variabilidad de los shocks que afectan a la economía y la incertidumbre macroeconómica general también puede dar lugar a una mayor dispersión entre los pronósticos, se ha observado que la discrepancia está estrechamente relacionada con medidas de jure de la independencia del banco central (véase Dovern, Fritsche y Slacalek, 2012).

Cuadro del anexo 4.1.Muestra de países
América LatinaOtras economías de mercados emergentesEconomías avanzadas
ArgentinaBulgariaAlemaniaItalia
BoliviaChinaAustraliaJapón
BrasilFilipinasAustriaLetonia
ChileHungríaBélgicaLuxemburgo
ColombiaIndiaCanadáNoruega
Costa RicaIndonesiaCoreaNueva Zelandia
EcuadorLituaniaDinamarcaPaíses Bajos
El SalvadorMalasiaEsloveniaPortugal
GuatemalaPakistánEspañaRAE de Hong Kong
HondurasPoloniaEstados UnidosReino Unido
MéxicoRumaniaEstoniaRepública Checa
PanamáRusiaFinlandiaRepública Eslovaca
ParaguaySudáfricaFranciaSingapur
PerúTailandiaGreciaSuecia
UruguayTurquíaIrlandaSuiza
UcraniaIsrael
Fuente: Compilación del personal técnico del FMI.

Nota: Preparado por Yan Carrière-Swallow, Bertrand Gruss, Nicolás Magud y Fabián Valencia, bajo la supervisión de Dora M. Iakova. Steve Brito y Alexander Herman prestaron una excelente asistencia en la investigación. Véanse los detalles técnicos en Carrière-Swallow et al. (de próxima publicación).

En todo este capítulo definimos el tipo de cambio nominal bilateral en moneda local por dólar de EE.UU. Nos referimos a una depreciación dada de la moneda local en términos bilaterales (efectivos multilaterales) como la medida del aumento del tipo de cambio bilateral (efectivo multilateral).

Véase en el capítulo 3 del informe Perspectivas Económicas: Las Américas de abril de 2015 una discusión de la flexibilidad del tipo de cambio como medio de amortiguar el efecto de los shocks de precios de las materias primas en las finanzas públicas y de facilitar un ajuste externo más suave. Véase en el capítulo 3 del informe Perspectivas Económicas: Las Américas de octubre de 2015 un análisis de la flexibilidad del tipo de cambio y la autonomía monetaria en pequeñas economías abiertas.

Como se muestra en Jordà (2005), las principales ventajas del método LPM son su simplicidad, flexibilidad y robustez a errores de especificación en comparación con los modelos de autorregresión vectorial (VAR) estándar. Su implementación exige hacer una regresión separada para cada horizonte h de interés, donde la función de impulso-respuesta acumulada viene dada directamente por la estimación de β0h. La mayoría de nuestro análisis se centra en la respuesta acumulada al cabo de dos años (h = 24), lo que habitualmente se considera como una medida de traspaso del tipo de cambio de largo plazo. Para mejorar la eficiencia, seguimos la recomendación de Jordà (2005) de incluir el residuo del horizonte h − 1 como un regresor adicional en la estimación para el horizonte h. Como el término de error puede estar correlacionado serialmente, usamos errores estándar basados en el estimador de Newey-West. Incluimos seis rezagos en nuestras regresiones.

En lugar de las métricas usuales del tipo de cambio efectivo nominal que son ponderadas por el comercio total, seguimos a Gopinath (2015) y construimos un índice ponderado por los flujos de importaciones rezagados, permitiendo además que esas ponderaciones varíen cada año (véase el anexo 4.1).

La inclusión de estas variables tiene por finalidad controlar el efecto que tienen en la variable dependiente. Dado que se está utilizando una especificación en forma reducida, no tomamos posición con respecto a la fuente subyacente de variación del tipo de cambio. Las respuestas que exponemos deben entonces interpretarse como un reflejo de la constelación promedio de shocks que movieron el tipo de cambio durante la muestra de estimación.

En estudios anteriores se ha utilizado a la inflación mundial o a los precios al consumidor de los socios comerciales ponderados por el comercio bilateral para controlar por cambios en los costos de producción en los países de los cuales se importa. La desventaja de esta alternativa es que los bienes y servicios no transables tienen un alto peso en los índices de precios al consumidor. Utilizar precios de exportación ponderados por flujos comerciales también es problemático, ya que estos pueden estar reflejando decisiones de precios de los exportadores. Para atenuar estos problemas y en línea con Gopinath (2015), utilizamos entonces los índices de precios al productor de los socios comerciales ponderados por las importaciones (véase el anexo 4.1).

El componente cíclico de producción industrial se computa usando un filtro Hodrick-Prescott (HP) con un coeficiente de suavización igual a 129.600 sobre los datos mensuales. A los efectos de lidiar con el sesgo de fin de período, se extrapola linealmente la tendencia del filtro HP desde 2013 a los últimos dos años de la muestra.

Toda vez que nos referimos a un traspaso promedio respecto de un grupo de países, citamos estimaciones obtenidas por regresiones de datos de panel, mientras que las estimaciones para los países individuales surgen de regresiones de series temporales específicas por país. La especificación, en términos de estructura de rezagos y variables de control, es sin embargo idéntica en ambos tipos de regresiones.

Albagli, Naudón y Vergara (2015) estiman un traspaso de alrededor de 0,2 para las economías de AL-5, que es superior al de otras economías de mercados emergentes y mucho mayor que el correspondiente a las economías avanzadas. Tres características metodológicas de su estudio contribuyen a la diferencia entre nuestros resultados: 1) esos autores estiman el traspaso frente al dólar de EE.UU. en lugar de hacerlo en términos multilaterales, 2) se concentran en el traspaso después de shocks autónomos al tipo de cambio, es decir, shocks del tipo de cambio que no fueron provocados por factores externos tales como los precios de las materias primas, y 3) los promedios regionales que declaran están ponderados por el PIB, mientras que nuestras estimaciones de panel arrojan efectos promedio sin ponderar.

El componente importado total del consumo interno incluye tanto 1) el componente importado directo (es decir, importaciones de bienes de consumo final) como 2) el componente importado indirecto, que representa el valor de los insumos importados utilizados en la producción de bienes nacionales que son consumidos por los hogares del país. Véanse más detalles en el anexo 4.1.

De hecho, en la literatura empírica se ha encontrado evidencia sustancial de un traspaso incompleto a los precios de importación (véase, por ejemplo, Campa y Goldberg, 2005), lo que se puede deber, por ejemplo, al uso de prácticas de fijación de precios en moneda local, a la estructura de mercado, al grado de sustituibilidad entre productos extranjeros y domésticos y a las percepciones respecto de la persistencia de la variación en el tipo de cambio.

Si bien en nuestra muestra algunas estimaciones puntuales de traspaso a los precios de importación son levemente mayores que uno (en línea con los resultados en, por ejemplo, Choudhri, Faruqee y Hakura, 2005, y Ca’Zorzi, Hahn y Sánchez, 2007), no puede descartarse un traspaso completo en esos casos. Cabe señalar, sin embargo, que existe una variación significativa entre los diversos países en cuanto a los procedimientos empleados para construir índices de precios de importación, que podrían influir en las estimaciones de traspaso en la frontera y, por lo tanto, en nuestro valor de referencia alternativo.

El valor de referencia y el valor de referencia alternativo se denotan como “Componente importado” y “Traspaso implícito”, respectivamente, en el gráfico 4.3.

La muestra correspondiente a Argentina utiliza datos de enero de 2000 a diciembre de 2010, antes de que surgiera una brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo. Los datos del IPC posteriores a diciembre de 2006 provienen de estimaciones de analistas privados.

Cabe señalar que nuestras estimaciones reflejan efectos promedio históricos, y por ello no recogen plenamente las mejoras en los regímenes de políticas que pueden haberse logrado a lo largo del período de la muestra.

Los errores estándar de las estimaciones del traspaso en las que se utiliza el tipo de cambio bilateral son sustancialmente mayores que en aquellas en que se emplean tipos de cambio multilaterales. De hecho, las estimaciones son insignificantes a un nivel de confianza del 10 por ciento en los cinco países que se muestran en el gráfico 4.5. La respuesta al utilizarse tipos de cambio bilaterales en otros países de América Latina es insignificante o bien similar a la obtenida cuando se usan tipos de cambio multilaterales, excepto en el caso de Argentina, donde el traspaso al utilizarse el tipo de cambio bilateral es alrededor de 0,1 más bajo que al emplear el tipo de cambio multilateral.

Concretamente, nos concentramos en el traspaso acumulado del tipo de cambio a la inflación general después de dos años.

El conjunto de estimaciones de la primera etapa que se utiliza en la segunda etapa se restringe a aquellas que resultan significativas a un nivel de confianza del 10 por ciento. Esta es una aproximación simple a un enfoque de mínimos cuadrados ponderados, donde las estimaciones insignificantes reciben una ponderación menor que otras más significativas. En la regresión de la segunda etapa también se incluyen variables dummy para cada año de modo de controlar por el efecto de otros posibles determinantes comunes del traspaso que afecten a todos los países durante este período.

Todas las variables son evaluadas respecto del período de tiempo correspondiente a la ventana de estimación.

En rigor, el índice capta el grado de anclaje de las expectativas de inflación a un horizonte fijo de 12 meses, utilizando datos de encuestas de Consensus Forecasts (véase el anexo 4.1). A un horizonte lo suficientemente largo, si la política monetaria es predecible y creíble esto debiera verse reflejado en un bajo grado de discrepancia de los pronósticos. Idealmente usaríamos pronósticos a un horizonte más largo, pero estos solo están disponibles para un grupo limitado de países y a una frecuencia menor.

Realizamos pruebas más formales de asimetrías en el traspaso del tipo de cambio separando depreciaciones de apreciaciones en la ecuación (4.1). Los resultados de las regresiones de panel indican que, en los mercados emergentes, las depreciaciones están asociadas con un traspaso significativamente mayor al de las apreciaciones. En el caso de las economías de AL-5, el traspaso generado por una depreciación del 1 por ciento asciende a alrededor de 0,17 después de dos años (ligeramente por encima de la respuesta promedio de 0,14), mientras que, en el caso de una apreciación, el traspaso es de solo 0,04.

El resultado sobre la volatilidad del tipo de cambio concuerda con la hipótesis de que es menos probable que una variación dada del tipo de cambio se traspase a los precios de importación cuando tales fluctuaciones son comunes y transitorias (en línea con Krugman, 1989; Froot y Klemperer, 1989, y Taylor, 2000) y con observaciones empíricas de Frankel, Parsley y Wei (2012) respecto de las economías avanzadas.

Albagli, Naudón y Vergara (2015) también encuentran una correlación significativa entre el traspaso y una variable que pretende captar el grado de credibilidad del banco central en base a las desviaciones de la inflación respecto de su meta.

El período de estimación se limita a los últimos 12 años, dado que muchos mercados emergentes adoptaron un régimen de metas de inflación a principios de la década de 2000.

Para este ejercicio, usamos las funciones de impulso-respuesta calculadas en una ventana de la muestra desde 2003 hasta 2015, con el fin de captar el menor traspaso del tipo de cambio durante el último decenio, a excepción del caso de Perú, para el que usamos la muestra completa por consideraciones de estabilidad del modelo.

Estas diferencias podrían reflejar varios factores, entre ellos la reacción de la política monetaria. Si, por ejemplo, la política monetaria reaccionara con fuerza suficiente tras los movimientos de la inflación provocados por las depreciaciones, el traspaso a corto plazo podría ser revertido parcialmente con el tiempo, quizás hasta ubicarse en un nivel inferior al de los efectos de primera ronda.

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