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5. Promoción del desarrollo financiero en América Latina y el Caribe

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2015
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En los últimos años, muchos países de América Latina y el Caribe (ALC) hicieron grandes esfuerzos para desarrollar sus sistemas financieros. En este capítulo se analiza el estado actual del desarrollo financiero de la región, así como los efectos que una profundización del mismo podría tener en términos de crecimiento potencial y estabilidad. El análisis sugiere que el acceso a instituciones financieras se expandió notablemente en la última década, y la región de ALC muestra un desempeño favorable en comparación con el de otras regiones de mercados emergentes. Sin embargo, la región sigue mostrando un rezago respecto de sus pares en términos de desarrollo financiero en sentido amplio, en especial en lo que se refiere a mercados, pero existe una heterogeneidad importante entre países. Además, los sistemas financieros de muchos países de ALC parecieran estar subdesarrollados en relación a sus fundamentos macroeconómicos. Por lo tanto, en el contexto actual un mayor nivel de desarrollo financiero probablemente ofrecería beneficios netos a la región, siempre y cuando se establezca una supervisión regulatoria adecuada para prevenir excesos.

Medición del desarrollo financiero

Resulta difícil medir el desarrollo financiero de manera integral. Algunas variables representativas típicas de la bibliografía incluyen el ratio de crédito privado a PIB y, en menor medida, la capitalización del mercado de acciones. Estos indicadores tradicionales, no obstante, son demasiado acotados para capturar el amplio espectro de actividades del sector financiero. En efecto, las instituciones financieras no bancarias (fondos de pensiones, empresas de seguros, fondos mutuos, etc.) crecieron de manera significativa en la última década, ofreciendo oportunidades para lograr una mayor suavización del consumo, financiamiento para inversiones y diversificación del riesgo de hogares y empresas (gráfico 5.1). De manera similar, los mercados financieros han crecido y se han diversificado, permitiendo el acceso al financiamiento de mercado a un espectro más amplio de agentes económicos.

Gráfico 5.1Activos no bancarios

(Promedios regionales como porcentaje del PIB)

Fuentes: Banco Mundial, Finstats e Indicadores del desarrollo mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Suma de activos de empresas de seguros y de fondos mutuos como porcentaje del PIB. Promedio simple de los países. EME de Asia = economías de mercados emergentes de Asia; ALC = América Latina y el Caribe; EME excluidas Asia/ALC = economías de mercados emergentes, excluidas Asia y ALC.

A fin de capturar de mejor manera las distintas facetas de estas tendencias, el FMI desarrolló un nuevo índice integral y de base amplia de desarrollo financiero (Sahay et al., 2015a). El índice contiene dos componentes principales: instituciones financieras y mercados financieros. Cada componente se desglosa en subcomponentes de acceso, profundidad y eficiencia. Esos subcomponentes, a su vez, se construyen sobre la base de algunas variables subyacentes que tienen correlación con el desarrollo de cada área. Empleamos el mismo marco para capturar el desarrollo del sector financiero en ALC, con algunas modificaciones (gráfico 5.2 y anexo 5.1). Aunque la disponibilidad de datos limita las opciones de países y variables para la construcción del índice, la base de datos incluye 123 países, y cubre el período 1995–2013.

Gráfico 5.2Cómo medir el desarrollo financiero

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Stock de deuda de empresas locales basado en el concepto de residencia.

Existen algunas diferencias notables entre nuestro índice de desarrollo financiero y otros indicadores más tradicionales (gráfico 5.3). Por ejemplo, a causa del tamaño de los bancos internos, el ratio de crédito de Honduras—el indicador más habitual de profundización financiera—es elevado, lo cual sugiere un alto desarrollo financiero. Honduras, sin embargo, no tiene un buen desempeño en términos de profundidad de las instituciones no bancarias, de eficiencia de las instituciones financieras, ni de todos los aspectos de desarrollo del mercado financiero, lo que redunda en un índice compuesto más débil. En una línea similar, el nivel de capitalización del mercado de acciones de Trinidad y Tobago es actualmente el tercero más alto de la región, pero ese ranking refleja en gran medida la existencia de empresas regionales que cotizan en distintas bolsas, mientras que el acceso al mercado de empresas internas y la eficiencia del mercado, medida de acuerdo con el coeficiente de rotación, se han mantenido en niveles bajos. Esto revela las limitaciones de los indicadores basados en la capitalización del mercado al momento de mostrar el “desarrollo financiero”. Trinidad y Tobago no tiene buen desempeño en materia de acceso a las instituciones financieras.

Gráfico 5.3Índice de desarrollo financiero compuesto y crédito/PIB, 2013

Fuentes: Banco Mundial, Finstats e Indicadores del desarrollo mundial, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El índice compuesto toma valores que van de cero a 1, donde 1 indica el nivel más alto de desarrollo financiero, sobre la base del desempeño de 123 países en 1995–2013. Las abreviaturas de los nombres de los países se presentan en la página 95.

Desarrollo financiero: ¿Cuál es la situación actual de ALC?

A nivel general, los países de ALC muestran un desempeño poco favorable respecto de otros mercados emergentes en lo que se refiere al desarrollo financiero. De hecho, solo los países de bajo ingreso están por debajo de ALC (gráfico 5.4). No obstante, los resultados varían por componente:

Gráfico 5.4Variación interregional de desarrollo financiero

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Eco. avanz.= economías avanzadas; EME de Asia = economías de mercados emergentes de Asia; EME, excluidas Asia/ALC = economías de mercados emergentes, excluidas Asia y ALC; ALC = América Latina y el Caribe; IF= instituciones financieras; MF = mercados financieros.

1 El histograma 2D está basado en la frecuencia de países. Los rectángulos muestran el número de países para cada combinación de los indices de instituciones financieras y mercados financieros.

  • ALC muestra un mejor desempeño en términos de instituciones financieras que de mercados financieros, una característica que comparte con los países de bajo ingreso. Aun así, la calificación de ALC sobre la profundidad y la eficiencia de las instituciones financieras muestra un rezago respecto de la de otras regiones de mercados emergentes. Lo mismo ocurre con todos los subcomponentes de desarrollo del mercado financiero.
  • La categoría en la que ALC se destaca respecto de los demás mercados emergentes es el acceso a las instituciones financieras, lo que refleja el énfasis que los países pusieron en mejorar la inclusión financiera a través de la ampliación de las redes de bancos y cajeros automáticos. No obstante, ALC se mantiene detrás de otras regiones de mercados emergentes en relación con el nivel de uso de los servicios financieros por parte de los hogares (recuadro 5.1).

A su vez, existe un nivel sustancial de dispersión en términos de desarrollo financiero en ALC (gráfico 5.5). Chile y Brasil tienen el mayor desarrollo de mercados financieros e instituciones financieras, respectivamente. A continuación les siguen Perú, Colombia y México (que logró grandes avances en la recuperación desde la crisis de 1994).

  • Las reformas financieras de Chile comenzaron a mediados de la década de 1970, con medidas tendientes a facilitar el desarrollo del mercado de bonos y acciones. La creación de un sistema de pensiones totalmente financiado generó una gran base de inversionistas institucionales internos, que proveyó una demanda estable por bonos privados con vencimientos cada vez más prolongados. Las reformas aplicadas en la década de 2000 permitieron que los inversionistas institucionales tuvieran más flexibilidad para aumentar la proporción de sus carteras invertida en acciones internas. Actualmente, el mercado de bonos interno representa casi el 40 por ciento del PIB, mientras que el valor de mercado de las empresas del mercado de acciones (aproximadamente el 90 por ciento del PIB) supera notablemente el de los países vecinos.
  • Brasil, en cambio, registró un rápido desarrollo en la última década, tanto en términos de instituciones financieras como de mercados financieros. El Gobierno aplicó una estrategia de gestión de deuda amigable al mercado que ayudó a desarrollar el mercado de capitales internos. La misma incluyó prorrogar la madurez de vencimientos de los bonos públicos, definir puntos de referencia a lo largo de distintas partes de la curva de rendimiento, y relanzar el mercado de bonos con cobertura. Esas reformas también contribuyeron al desarrollo de las instituciones financieras de Brasil: el ratio de activos de empresas de seguros a PIB se duplicó (con creces), mientras que los activos de fondos mutuos pasaron del 30 por ciento al 50 por ciento del PIB, por lo que Brasil quedó en el sexto puesto a nivel mundial (excluyendo los centros financieros). Los mercados de bonos privados, acciones y derivados también crecieron notablemente.
  • Tras su crisis de 1994, México se concentró en aumentar la confianza en el sistema bancario fortaleciendo las regulaciones, reformando los seguros de depósitos y mejorando la ejecución de garantías y el intercambio de información entre oficinas de crédito1. Al mismo tiempo, se realizaron reformas para promover la educación financiera y la competencia en el sector bancario, Todas estas reformas contribuyeron a una aceleración del crecimiento del crédito, lo que constituye un desarrollo positivo teniendo en cuenta que el ratio del crédito a PIB actual sigue siendo bajo.

Gráfico 5.5América Latina y el Caribe: Avances en el desarrollo financiero y brechas remanentes

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: IF= instituciones financieras; MF = mercados financieros. Las abreviaturas de los nombres de los países se presentan en la página 95.

1El desglose de la brecha se calcula utilizando la especificación de la regresión agregada sobre cada componente.

Otros países de ALC (como Colombia, Ecuador y Perú) también experimentaron un avance notable en términos de desarrollo financiero en la última década. En particular, Colombia y Perú dieron pasos muy importantes para desarrollar las instituciones financieras: la cantidad de sucursales bancarias se cuadruplicó, con creces. En Ecuador, la cantidad de sucursales bancarias también creció de manera significativa, a partir de la expansión de dos grandes bancos y de la conversión de varias cooperativas de crédito en bancos comerciales. Por el lado de los mercados. Las Bahamas y El Salvador registraron un desarrollo notable (en el caso de este último sobre la base del desarrollo del sector financiero).

Desarrollo financiero y fundamentos macroeconómicos

En muchos países de ALC, todo indica que la etapa actual de desarrollo financiero no está alineada con sus respectivos fundamentos macroeconómicos. Las brechas de desarrollo financiero—calculadas como la desviación de nuestro índice respecto de una predicción basada en fundamentos económicos, como el ingreso per cápita, el tamaño del sector público, la estabilidad macroeconómica, y otros (véase el anexo 5.1)—pueden ayudar a identificar posibles distorsiones u otras fuentes de desarrollo financiero insuficiente o excesivo en países específicos (gráfico 5.5)2.

En línea con estudios anteriores (De la Torre, et al., 2012 y 2014), encontramos que los déficits de eficiencia y profundidad institucional, así como de acceso y eficiencia de mercados, son comunes en ALC. Esas brechas pueden representar diversos factores. Por ejemplo, es posible que los sistemas financieros que experimentaron crisis en el pasado reciente sigan en recuperación. En el caso de la República Dominicana, por ejemplo, que experimentó una crisis financiera en 2003, el nivel de desarrollo inferior al que implicarían los fundamentos refleja en parte la erosión de la confianza en las instituciones financieras y la demanda de crédito deprimida como consecuencia de la crisis. En Uruguay (crisis bancaria en 2002), por otro lado, la brecha negativa refleja principalmente el poco acceso a las instituciones financieras y a los mercados. También pueden surgir brechas negativas por la falta de marcos adecuados para obtener o ejecutar garantías (por ejemplo, la brecha de eficiencia negativa de Perú). En otros casos (por ejemplo, la brecha de eficiencia negativa de Jamaica), la falta de eficiencia refleja tanto los niveles elevados de concentración bancaria como la dependencia histórica de la inversión en deuda pública de bajo riesgo, que limitó la capacidad de los bancos para realizar evaluaciones de riesgo al momento de otorgar préstamos al sector privado, incrementando los márgenes. Las brechas negativas de eficiencia de mercados en ALC están relacionadas, según De La Torre, Ize y Schmukler (2012), a actividades de offshoring por parte de grandes corporaciones, aunque los factores subyacentes aún no están identificados.

También deberían analizarse las brechas positivas en el desarrollo financiero con el fin de detectar excesos o ineficiencias potenciales. Por ejemplo, el uso por parte de Bolivia de tasas de interés reguladas y asignación de cuotas de crédito para algunos sectores puede ser un riesgo para la rentabilidad de los bancos y generar una asignación ineficiente del crédito. De manera similar, el rápido crecimiento del crédito en Honduras, superior al que podría justificarse a partir de los fundamentos macroeconómicos, generó un aumento del consumo a causa de la falta de oportunidades de inversión. En otros países, en especial en América Central, las brechas positivas en el desarrollo de los mercados financieros reflejan el hecho de que los mercados de acciones presentan una cantidad reducida de empresas que cotizan (y poco volumen de operaciones), que carecen de una infraestructura jurídica y contractual adecuada, y que la mayoría de las empresas internas no lo consideran como una fuente de financiamiento accesible.

Los países de ALC deberían tratar de atenuar las brechas en materia de desarrollo financiero. Dado que a menudo es difícil cambiar los fundamentos macroeconómicos a corto plazo, las políticas tendientes a reducir las brechas de desarrollo financiero deberían ajustarse para que aborden las distorsiones específicas de los países (véase la sección Conclusiones).

El nexo entre el financiamiento, la estabilidad y el crecimiento: ¿Qué le espera a ALC en el futuro?

Se ha demostrado que el desarrollo financiero tiene una relación positiva con el crecimiento económico (Goldsmith, 1969; McKinnon, 1973; Shaw, 1973; Beck, Demirgüç-Kunt y Levine, 2004; Levine, 2005). Los sistemas financieros eficientes ayudan a canalizar el capital hacia usos productivos, representan un seguro contra shocks, reducen las asimetrías de información y pueden potencialmente aliviar la pobreza y la desigualdad (Beck, Demirgüç-Kunt y Levine, 2004). Los sistemas financieros sólidos también pueden promover la innovación y el espíritu empresarial, a través de la diversificación del riesgo (King y Levine, 1993). Sin embargo, estudios recientes documentan la existencia de un umbral específico de desarrollo financiero, más allá del cual toda profundización adicional genera retornos decrecientes para el crecimiento y la estabilidad (Arcand et al., 2012; Sahay et al., 2015a). Una posible explicación radica en el hecho de que los grandes sistemas financieros desvían los recursos desde las actividades productivas hacia inversiones especulativas y financieras riesgosas (Minsky, 1975)3. Además, el exceso de apalancamiento y de toma de riesgo puede generar un aumento de la volatilidad económica y financiera, con consecuencias posiblemente negativas para el crecimiento a largo plazo, en especial si la regulación y la supervisión no son adecuadas (FMI, 2003; Reinhart y Rogoff, 2011; Sahay et al., 2015a, y Sahay et al, 2015b).

Siguiendo la línea de trabajos anteriores sobre este tema tan amplio, también encontramos relaciones no lineales entre desarrollo financiero y crecimiento (gráfico 5.6), y entre desarrollo financiero e inestabilidad en ALC4. Inicialmente, el desarrollo financiero reduce el riesgo de inestabilidad macroeconómica, tal vez porque crea mayores oportunidades para la gestión de riesgos, los seguros y la diversificación. No obstante, todo indica que existe un punto de inflexión, a partir del cual la contribución marginal al aumento de la estabilidad se torna negativa (anexo)5. Una relación no lineal se da también en el caso del desarrollo financiero y el crecimiento. Esa relación no lineal es especialmente pronunciada en la relación entre la profundidad institucional y el crecimiento, tal vez porque es más probable que un sistema financiero muy grande brinde espacio para un comportamiento excesivamente riesgoso (Bruno y Song, 2014; Rajan, 2005), que, por ejemplo, podría dar lugar a un crecimiento excesivo del crédito y, a su vez, representar grandes pérdidas crediticias e inestabilidad macroeconómica, socavando la posibilidad de lograr un crecimiento sólido y duradero (Cecchetti y Kharroubi, 2015). Por otro lado, la relación lineal entre crecimiento y eficiencia de los servicios financieros sugiere que habría mejoras sucesivas de bienestar a partir de un sector financiero más eficiente, aunque podrían tener un costo en términos de estabilidad, ya que la menor rentabilidad de los bancos ofrecería incentivos para diversificar en áreas de negocios más riesgosas.

Gráfico 5.6Instituciones financieras y desarrollo de mercados, y crecimiento económico

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las abreviaturas de los nombres de los países se presentan en la página 95.

1La superficie muestra el efecto proyectado sobre el crecimiento de cada nivel de los índices, manteniendo los demás controles fijos.

2Las líneas muestran los niveles de contribución al crecimiento proyectado desde una superficie de tres dimensiones a un plano de dos dimensiones; los puntos muestran la combinación de los índices de instituciones financieras y de mercados para los países de ALC seleccionados.

Los datos tomados de las regresiones también sugieren que un nivel excesivo de desarrollo del mercado en las etapas iniciales del desarrollo institucional podría tener efectos negativos sobre la estabilidad. Es probable que esto suceda porque el aumento de la volatilidad que genera el desarrollo del mercado predomina cuando las instituciones financieras no tienen la solidez suficiente para contribuir a la protección contra shocks. En particular, el desarrollo rápido del mercado, impulsado por la liberalización y la desregulación aplicadas sin una configuración institucional y jurídica sólida, puede hacer que un país sea más vulnerable a la manipulación del mercado, a flujos de capitales volátiles y a crisis financieras (Laeven, 2014, De La Torre y Schmukler, 2007). Para niveles similares de desarrollo, no obstante, las instituciones y los mercados se complementan positivamente, tanto en relación con el crecimiento como con la estabilidad. Por ende, podría justificarse un enfoque gradual, que apunte a lograr mejoras de desarrollo institucional inicialmente, antes de avanzar con el desarrollo del mercado.

En resumen, existe potencial para profundizar el desarrollo financiero en ALC a más largo plazo. La mayor parte de los países de la región no llegaron todavía al punto de inflexión en el cual el crecimiento marginal de los dividendos provenientes del desarrollo financiero adicional se vuelve negativo. Brasil y Chile son los que están más cerca de este nivel “óptimo” de desarrollo financiero, mientras que la República Dominicana, Paraguay y Honduras están en el extremo opuesto del espectro (gráfico 5.7). Cabe señalar que esas relaciones surgen de un análisis parcial que supone que todos los demás determinantes del crecimiento (como el nivel de ingreso, la inflación, el tamaño del sector público, etc.) se mantienen constantes, mientras que el desarrollo financiero guarda coherencia con el nivel de los fundamentos macroeconómicos.

Gráfico 5.7Desarrollo financiero, crecimiento y estabilidad

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las abreviaturas de los nombres de los países se presentan en la página 95.

1La curva muestra el efecto proyectado en el crecimiento para cada nivel del índice, manteniendo los demás controles fijos.

2La curva muestra el efecto proyectado en la volatilidad del crecimiento para cada nivel del índice, manteniendo los demás controles fijos. La volatilidad del crecimiento se refiere a la desviación estándar de la tasa de crecimiento del PIB durante muestras de 5 años.

Así, a más largo plazo, para obtener los máximos beneficios del desarrollo financiero en términos de crecimiento y estabilidad también sería necesario mejorar los fundamentos macroeconómicos del país, lo que a su vez respaldaría un desarrollo adicional de los sistemas financieros. Este es un proceso interactivo, mediante el cual los fundamentos dan forma a los sistemas financieros, y los fundamentos evolucionan en parte en función del mayor desarrollo de los sistemas financieros. No obstante, las estimaciones deberían interpretarse con cautela, ya que es difícil separar la causalidad en términos econométricos, aunque se usaron variables instrumentales para abordar los posibles problemas de endogeneidad6.

Conclusiones e implicancias de políticas

Los sistemas financieros de ALC se han desarrollado y profundizado en los últimos años, pero siguen rezagados respecto de otros grupos de mercados emergentes, en especial en relación con el desarrollo del mercado financiero. Aún más importante, algunos países presentan brechas de desarrollo financiero respecto de los niveles que implican sus fundamentos macroeconómicos. En particular, las brechas de eficiencia y profundidad institucional, así como de acceso y eficiencia de mercados, son comunes en la región.

Teniendo en cuenta que los fundamentos macroeconómicos difícilmente cambien a corto plazo, los países deberían analizar políticas que se adapten a sus propias circunstancias y que apunten a eliminar las distorsiones y contribuyan a cerrar las brechas de desarrollo financiero.

Si bien no existe una solución que se ajuste a todos los casos, estudios previos señalan diversos componentes importantes de un sistema financiero en buen funcionamiento, como 1) derechos de propiedad sólidos; 2) sistema jurídico eficiente; 3) baja incidencia de la corrupción; 4) nivel suficiente de información financiera; 5) buena gobernanza corporativa, y 6) regulación prudencial y supervisión del sistema bancario sólidas (Mishkin, 2007; Laeven, 2014). Esos componentes podrían ser útiles para diseñar políticas tendientes a cerrar las brechas de desarrollo financiero en ALC.

Por ejemplo, los países de ALC que se recuperan de crisis financieras podrían beneficiarse si se mejorara la credibilidad de los sistemas financieros fortaleciendo las reservas de capital y de liquidez, garantizando la oferta de seguros de depósitos creíbles, y resolviendo los descalces de los balances. Muchas de esas reformas se emprendieron en México tras la crisis de 1994, y han resultado invaluables, aunque sigue existiendo una brecha de desarrollo financiero negativa en el país.

Los países que tienen brechas negativas en la profundidad y la eficiencia de las instituciones financieras (como la República Dominicana, Jamaica y Perú) podrían contemplar la posibilidad de fortalecer los marcos institucionales y jurídicos relacionados con los derechos de propiedad y las garantías, además de mejorar la eficiencia de los tribunales y de los sistemas de informes de crédito (EMC, 2012).

De manera similar, los países de ALC que tienen mercados de bonos poco desarrollados (como Costa Rica y Uruguay) podrían beneficiarse si se aplican estrategias de gestión y emisión de deuda favorables al mercado, a fin de ayudar a promover los mercados secundarios de títulos públicos, como el uso de instrumentos simples estandarizados con vencimientos convencionales, además de fortalecer los marcos jurídico y regulatorio.

Por último, aquellos países en los que los mercados de acciones están poco desarrollados o son ineficientes, grupo conformado por la mayoría de los países de ALC, podrían beneficiarse si se fortalecen el contexto macroeconómico y los marcos institucionales y jurídicos, que promueven los derechos de los inversionistas, la divulgación de información, y políticas que aumentan el tamaño del mercado (por ejemplo, reformas del sistema de pensiones, una liberalización financiera cuidadosamente secuenciada, reformas de impuestos y gobernanza corporativa; Laeven, 2014). Sin embargo, en las economías más pequeñas de ALC, y dado el limitado tamaño de sus mercados, puede no justificarse el desarrollo de mercados de acciones.

En los países en los que el nivel de desarrollo financiero supera al nivel que implican los fundamentos macroeconómicos (es decir, brechas de desarrollo positivas), podrían reforzarse las iniciativas tendientes a mejorar la supervisión con el fin de elevar la calidad del crédito y evitar los problemas relacionados con la mala calidad de la suscripción, así como fortalecerse los marcos de política macroprudencial.

A más largo plazo, a medida que los fundamentos macroeconómicos siguen evolucionando, los países de ALC se beneficiarían con un mayor desarrollo financiero estimulado por el crecimiento económico sin poner en riesgo la estabilidad macroeconómica y financiera. No obstante, es probable que el proceso sea gradual e iterativo, con un crecimiento del ingreso que respalda el desarrollo financiero, y viceversa.

Cuando el desarrollo financiero avanza demasiado rápido, puede generar inestabilidad económica y financiera, en especial si la regulación y la supervisión no logran “mantener el ritmo”. Por ende, es importante que la regulación y la supervisión guarden coherencia con los niveles existentes de desarrollo financiero e incorporen suficiente flexibilidad para abordar los desafíos futuros en términos de profundización financiera.

La secuencia de las reformas también podría ser importante. De hecho, es preciso tener cuidado para no promover un desarrollo del mercado excesivo si las instituciones financieras están poco desarrolladas, ya que eso podría poner en riesgo la estabilidad macroeconómica y financiera.

Recuadro 5.1Inclusión financiera: América Latina y el Caribe

La región de América Latina y el Caribe (ALC) logró grandes avances recientemente en la mejora de la inclusión financiera de los hogares, fortaleciendo muchos aspectos, incluida la proporción de personas que poseen cuentas, ahorran y toman préstamos de instituciones financieras y utilizan cajeros automáticos y tarjetas de débito1. A pesar del avance, la región sigue rezagada respecto de otros mercados emergentes (en especial comparada con los países emergentes de Asia)2. En 2014, solo el 47 por ciento de los hogares de ALC tenían una cuenta en una institución financiera formal frente al 60 por ciento de los países emergentes de Asia. Solo el 17 por ciento de los adultos de ALC ahorran de manera formal: aproximadamente la mitad de la proporción de ahorristas en países emergentes de Asia (31 por ciento). El avance en la región también fue desigual: mientras Brasil, Chile, México y Uruguay lograron progresos importantes entre 2011 y 2014, el desarrollo en Honduras y Haití fue mucho menor. De hecho, en el caso de Haití, la inclusión de los hogares empeoró en esos años. La región de ALC tiene un buen desempeño en términos de uso de servicios financieros por parte de las pequeñas y medianas empresas (pymes). Más del 90 por ciento de las pymes poseen una cuenta en una institución financiera: un nivel comparable al de los países emergentes de Asia. La proporción de empresas con un préstamo o con una línea de crédito (46 por ciento) también puede compararse con la de los países emergentes de Asia (48 por ciento). Además, la región está explorando opciones relacionadas con fuentes de financiamiento no tradicionales, como el factoraje3. De cualquier modo, los requisitos en términos de garantías son elevados, y una mayor proporción de las empresas consideran que el acceso al financiamiento y su costo representan una restricción considerable: la garantía promedio (si tenemos en cuenta únicamente los préstamos con garantías) en ALC representa aproximadamente un 200 por ciento del valor del préstamo (el valor equivalente en los países de Asia oriental es del 175 por ciento). En algunos países, eso refleja intrincados sistemas jurídicos y de regulaciones (por ejemplo, en Perú); en otros, las asimetrías de información y la falta de información crediticia confiable (por ejemplo, Guatemala). Además, los trámites jurídicos para cobrar las garantías en caso de incumplimiento son onerosos en muchos países (por ejemplo, en El Salvador).

En ALC, en general provee un acceso adecuado de infraestructura financiera. Específicamente, la región tiene una cantidad mayor de sucursales bancarias, tanto en relación con la superficie del país como con la población, que otros mercados emergentes. Sin embargo, sigue existiendo una separación severa entre zonas rurales y urbanas (por ejemplo, en Guatemala), en gran parte a causa de la infraestructura generalmente débil, y en algunos países de América Latina (Bolivia, Chile, Venezuela) y el Caribe el acceso se mantiene deficiente a nivel general. Con esas inquietudes en mente, muchos países de la región están avanzando con iniciativas de dinero electrónico y banca móvil, aprovechando los niveles elevados de penetración de telefonía celular en la población (por ejemplo, el “modelo de Perú”).

Gráfico 5.1.1Índice de inclusión financiera

(Datos de 2011, de 2014 en el caso de los hogares)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En muchos países de ALC se creó un contexto favorable que habilita la inclusión financiera. Según el informe Microscopio Global, la región de ALC lidera la creación de contextos positivos para la inclusión, en comparación con otras regiones. Perú y Colombia son los primeros de la lista. La región se destaca especialmente en la creación de oficinas de crédito y en garantizar la protección de los clientes, pero muestra un rezago en materia de regulación y supervisión en el área de microfinanzas y en la formación/operación de instituciones de microcréditos reguladas, aunque la formación/operación de instituciones de microcréditos no reguladas está en expansión.

El uso de fuentes de financiamiento no tradicionales, que incluye el financiamiento informal, sigue siendo elevado. El modelo de corresponsales ayudó a cerrar la brecha entre el financiamiento informal y el financiamiento formal permitiendo que algunos minoristas accesibles (tiendas de alimentos, estaciones de servicio, farmacias) funcionen como intermediarios para transacciones financieras básicas (depósitos, retiros, pago de servicios)4. Como región, ALC presenta la mayor cantidad de corresponsales bancarios per cápita en el mundo, Brasil tiene el modelo de corresponsales más antiguo (desde 1973) y más desarrollado de la región, pero México y Colombia también avanzaron de manera significativa en los últimos años. De cualquier modo, el financiamiento informal sigue siendo importante y ha estado creciendo en la región. Más de la quinta parte de los hogares declara haber pedido préstamos a amigos y familiares o a un prestamista informal en 2014: aumentando con respecto al 16 por ciento registrado en 2011.

Nota: Este recuadro fue preparado por Joyce Wong.1 La inclusión financiera se mide utilizando tres índices: 1) uso de servicios financieros por parte de los hogares (FINDEX). 2) uso de servicios financieros por parte de las empresas (encuestas de empresas) y 3) acceso a servicios financieros (FAS). Para obtener más detalles sobre los índices, véase el documento de trabajo, Dabla-Norris et al., 2015.2 Los países emergentes de Asia incluyen a Brunei Darussalam, China, Fiji, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia.3 El término “factoraje” se refiere a una transacción financiera mediante la cual una empresa vende sus cuentas por cobrar (por ejemplo, facturas) a un tercero (denominado “factor”) con un descuento, a cambio de recibir financiamiento inmediato. El factoraje difiere de un préstamo bancario por tres razones: en primer lugar, el énfasis está puesto sobre el valor de las cuentas por cobrar, no en la solvencia de la empresa; en segundo lugar, el factoraje no es un préstamo, sino la compra de un activo financiero (por ejemplo, la cuenta por cobrar); por último, en un préstamo bancario participan dos partes, mientras que en el factoraje participan tres.4 Los corresponsales bancarios son establecimientos comerciales no financieros que ofrecen servicios básicos bajo la marca de un proveedor de servicios financieros y así se convierten en puntos de acceso al sistema financiero formal. Esto difiere de la banca corresponsal, que son instituciones financieras que ofrecen servicios en representación de otros bancos, en general ubicados en el exterior.
Anexo 5.1 Fuentes y procesamiento de datos1

Los datos en general cubren el período 1995–2013, con algunas brechas, en particular correspondientes a países de Oriente Medio, África subsahariana y América Latina. En el caso de algunas variables, como la cantidad de cajeros automáticos por cada mil adultos, los datos solo están disponibles a partir de 2004. Nuestros datos provienen de diversas fuentes: los Indicadores del desarrollo mundial (IDM) del Banco Mundial, FinStats, la base de datos de las instituciones financieras no bancarias, la base de datos del Desarrollo Financiero Mundial; la base de datos de las Estadísticas Financieras Internacionales del FMI; Bureau van Dijk, Bankscope; las estadísticas sobre los mercados de capitales de deuda de Dealogic; la Federación Mundial de Bolsas; y las estadísticas sobre títulos de deuda del Banco de Pagos Internacionales.

Tras un proceso de cierre de brechas tendiente a generar un panel balanceado, todas las variables se normalizaron utilizando la siguiente fórmula:

donde Iχ,it es la variable normalizada χ del país i en el año t, min(χit) es el valor más bajo de la variable χit a lo largo de la totalidad de i-t; y max(χit) es el valor más alto de χit. En el caso de las variables que capturan la falta de desarrollo financiero, como el diferencial de tasa de interés, la concentración de activos bancarios, los costos generales de empleados, el margen de interés neto y el ingreso no correspondiente a intereses, se utiliza uno menos la fórmula anterior.

Las ponderaciones se estimaron con análisis de componentes principales en niveles y diferencias, análisis de factores en niveles y diferencias, además de ponderaciones iguales dentro de un subcomponente del índice. En la mayoría de los métodos, las ponderaciones no diferían demasiado de las ponderaciones iguales, y los resultados econométricos son robustos a los distintos métodos de agregación. Por simplicidad, usamos un índice con ponderaciones iguales.

Marco metodológico de regresión

Las regresiones utilizan promedios de cinco años a fin de abstraer los resultados de las fluctuaciones cíclicas, y se estiman utilizando técnicas de paneles dinámicos, comunes en la bibliografía sobre crecimiento.

Brechas de desarrollo financiero

Las regresiones de referencia vinculan índices de desarrollo financiero (FD), índices de desarrollo de instituciones financieras (FI) y mercados financieros (FM) con respecto a los fundamentos. Siguiendo la bibliografía sobre la creación de referencias de desarrollo financiero (Beck et al., 2008), los fundamentos (XitFI) incluyen el ingreso per cápita inicial, el consumo público sobre el PIB, la inflación, la apertura comercial, los logros educativos (representados por la cantidad promedio de años de escolaridad secundaria de las personas de más de 25 años de edad), el crecimiento de la población, apertura de la cuenta de capital, el tamaño de la economía informal (dada la importancia que tiene en la región de ALC) y el Estado de derecho. También se utilizaron las variables instrumentales (Zit) de desarrollo financiero, variables dummies del Estado de derecho y el origen legal. Las normas proyectadas se calcularon utilizando la siguiente ecuación:

donde FIit representa uno de los índices financieros (FD, FI o FM). Las brechas son la diferencia entre los valores efectivos del índice y las normas calculadas.

Desarrollo financiero, crecimiento y estabilidad

El vínculo entre el desarrollo financiero, el crecimiento y la estabilidad se analizaron utilizando un marco de regresión de panel dinámico. El crecimiento del PIB real (DYit) se vincula con el desarrollo financiero, permitiendo una posible no linealidad agregando el cuadrado del desarrollo financiero y controlando por otros factores que pueden afectar el crecimiento (ver a continuación). En el caso de los subcomponentes individuales de FI y FM, se incluye el término de interacción entre los dos índices. Los controles de la regresión de crecimiento XitY) son iguales a los de la regresión de referencia (XitFI) con dos variables adicionales: el ratio de IED a PIB y la apertura de la cuenta de capital.

Para el impacto del desarrollo financiero sobre la inestabilidad financiera y macroeconómica se utiliza un marco similar. La inestabilidad financiera (FSit) se mide de acuerdo con el primer componente principal de la inversa de la distancia con respecto a una situación crítica (z-score)7, la volatilidad del crecimiento del crédito real y la volatilidad de la tasa de interés real y nominal. Esa variable combinada permite capturar distintas facetas de la inestabilidad financiera, lo que representa una mejora respecto de investigaciones anteriores, en general concentradas en una única variable. La volatilidad del crecimiento (GVit) se mide según la desviación estándar del crecimiento del PIB. Los controles incluyen el ingreso per cápita inicial, el consumo público sobre el PIB, la apertura comercial, los cambios en los términos de intercambio, el crecimiento del ingreso per cápita, los flujos de capital sobre el PIB, el régimen de tipo de cambio, un indicador de estabilidad política, y un indicador que señala si un país es un centro financiero offshore.

Las siguientes tres ecuaciones se estimaron utilizando el enfoque de Arellano-Bond:

Donde f(FinDevit) adopta dos formas, una con el índice agregado: f(FDit)=β1FDit+β2FDit2 y una con los subcomponentes:

El cuadro del anexo 5.1 muestra los resultados de las ecuaciones estimadas de crecimiento e inestabilidad.

Cuadro del anexo 5.1.Ecuaciones estimadas
Variable dependienteInestabilidad financieraVolatilidad de crecimientoCrecimiento
FD−6,457*−21,42***11,47*
(3,814)(7,270)(6,279)
FD26,26323,74**−12,38*
(5,735)(10,82)(6,556)
ΔFD5,283**8,423**5,698*
(2,160)(4,008)(3,075)
FI−13,75**−27,89***30,83***
(5,419)(9,533)(8,788)
FI218,64**36,38**−48,36***
(8,123)(14,45)(11,58)
FM−0,772−6,779−0,586
(3,119)(5,345)(3,987)
FM23,36018,02**−12,35**
(4,886)(8,324)(5,314)
FM*FI−5,140−5,35427,27**
(9,730)(15,81)(13,16)
ΔFI4,753**14,08***7,088**
(2,114)(3,708)(2,958)
ΔFM3,190*−2,3350,508
(1,672)(2,846)(2,222)
Obs.143143158158301301
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: FD = desarrollo financiero; FI = instituciones financieras; FM = mercados financieros. Los errores estandar figuran entre paréntesis. *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: FD = desarrollo financiero; FI = instituciones financieras; FM = mercados financieros. Los errores estandar figuran entre paréntesis. *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.
Cuadro del anexo 5.2.Componentes del índice de 2004 y 2013
VariableARGBHSBOLBRABRBCHLCOLCRIDOMECUGTMHNDJAMMEXNICPANPERPRYSLVTTOURYVEN
2013
Cajeros automáticos (por cada 100.000 adultos)51,474,427,9118,636,567,335,854,730,743,628,723,626,747,311,953,535,619,830,735,642,741,4
Cantidad de sucursales por cada 100.000 adultos, bancos comerciales13,534,611,747,719,217,272,222,311,780,138,024,06,115,37,624,788,410,39,812,612,716,8
Crédito interno al sector privado/PIB (%)15,877,447,070,780,6105,950,250,424,026,732,655,229,630,628,870,731,445,842,731,126,825,3
Activos de fondos mutuos/PIB (%)2,34,549,722,313,80,13,90,210,12,93,02,927,00,0
Activos de empresas de seguros/PIB (%)3,117,43,110,426,920,26,06,61,51,61,73,119,55,80,65,35,21,72,626,75,53,2
Depósitos de bancos internos/PIB (%)23,372,149,757,9113,849,824,422,522,730,340,447,541,328,431,678,735,429,241,355,041,741,1
Diferencial de tasa de interés (tasa de préstamo menos tasa de depósito, %)2,33,19,314,16,24,16,811,37,65,68,18,414,12,914,04,514,114,14,66,07,81,4
Margen de interés bancario neto (%)50,920,736,127,733,032,131,720,728,430,120,725,827,953,234,522,333,924,120,726,230,925,3
Ingreso no relacionado con intereses/ingreso total (%)36,086,051,154,494,643,052,862,070,855,967,042,989,155,283,760,374,251,456,578,767,345,3
Costos generales/activos totales (%)25,0141,036,020,03,02,03,01,02,065,02,017,02,0
Concentración de activos de tres bancos (%)29,946,955,020,934,138,4
Cantidad total de emisores de deuda (internos y externos, corporaciones no5,735,616,454,7106,4117,770,84,40,76,70,98,843,244,333,050,33,945,164,70,46,6
financieras y financieras)
Capitalización de mercado sin incluir las 10 empresas más importantes sobre0,20,20,137,10,417,67,00,10,20,11,410,00,32,60,20,20,50,00,0
total de capitalización de mercado
Capitalización de mercado de empresas que cotizan (% del PIB)7,410,76,52,612,81,65,75,05,91,63,220,44,323,17,120,03,920,78,0
Operaciones bursátiles, valor total (% del PIB)0,414,80,05,020,75,24,50,40,00,41,515,43,38,06,01,42,90,64,4
Títulos de deuda pública internacionales pendientes/ PIB (%)3,765,22,113,136,222,99,24,75,91,22,55,231,319,82,230,911,01,43,013,24,215,6
Títulos de deuda del sector financiero de empresas locales como % del PIB13,80,567,90,416,011,21,92,36,43,025,31,05,75,50,60,80,80,2
Títulos de deuda del sector no financiero de empresas locales como % of PIB17,13,55,15,04,63,66,15,710,16,87,68,810,13,05,83,26,28,25,95,14,97,8
Coeficiente de rotación del mercado de acciones (valor de operaciones/capitalización del mercado de acciones)6,52,25,02,80,82,33,94,06,55,24,06,06,52,54,11,63,54,23,63,84,34,4
2004
Cajeros automáticos (por cada 100.000 adultos)21,863,613,3105,234,933,227,026,218,83,121,14,718,327,73,433,710,712,520,731,227,821,9
Cantidad de sucursales por cada 100.000 adultos, Bancos comerciales13,439,74,540,919,312,513,416,19,812,818,816,37,310,65,022,64,34,111,712,612,815,4
Crédito interno al sector privado/PIB (%)8,861,242,729,066,075,627,332,025,219,226,238,420,015,019,685,118,214,741,836,024,211,0
Activos de fondos mutuos/PIB (%)1,52,931,616,211,00,25,70,94,52,92,42,920,10,1
Activos de empresas de seguros/PIB (%)3,010,84,85,716,520,33,51,21,80,51,42,914,73,50,45,43,01,01,931,43,62,1
Depósitos de bancos internos/PIB (%)23,157,138,047,396,645,814,921,017,720,135,241,342,521,038,373,920,817,240,133,343,217,2
Diferencial de tasa de interés (tasa de préstamo menos tasa de depósito, %)4,22,27,119,25,83,27,313,911,55,89,68,810,24,78,86,619,219,24,66,517,55,9
Margen de interés bancario neto (%)2,41,14,47,54,74,44,47,29,86,06,66,67,77,78,13,46,27,75,54,95,69,8
Ingreso no relacionado con intereses/ingreso total (%)65,249,950,630,346,628,959,730,653,165,219,930,422,732,224,337,133,865,219,941,964,833,3
Costos generales/activos totales (%)3,91,06,86,14,32,97,06,08,97,44,65,55,65,25,22,65,58,92,94,68,97,0
Concentración de activos de tres bancos (%)45,770,248,947,1100,053,534,655,266,148,645,453,479,662,372,137,476,743,668,879,854,939,4
Cantidad total de emisores de deuda (internos y externos, corporaciones no financieras yfinancieras)53,051,01,026,01,01,01,045,02,0
Capitalización de mercado sin incluir las 10 empresas más importantes sobre total de capitalización de mercado20,751,055,545,738,045,4
Capitalización de mercado de empresas que cotizan (% del PIB)25,333,722,749,8149,0116,321,57,60,77,10,98,8103,922,324,030,13,116,7132,30,65,4
Operaciones bursátiles, valor total (% del PIB)4,20,50,114,16,611,51,20,20,30,14,75,60,41,70,00,24,10,00,4
Títulos de deuda pública internacionales pendientes/ PIB (%)47,32,89,18,83,810,89,46,917,14,622,65,940,59,114,75,331,717,0
Títulos de deuda del sector financiero de empresas locales como % del PIB12,33,15,70,40,50,10,95,31,55,10,42,82,32,34,2
Títulos de deuda del sector no financiero de empresas locales como % del PIB18,459,43,37,118,635,15,92,23,22,92,81,42,010,00,924,14,30,95,314,82,28,2
Coeficiente de rotación del mercado de acciones (valor de operaciones/capitalización del mercado de acciones)17,90,333,15,311,47,42,34,26,44,229,11,66,21,41,43,80,89,1
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las abreviaturas de los nombres de los países se presentan en la página 95.

Stock de deuda de empresas locales basado en el concepto de residencia.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las abreviaturas de los nombres de los países se presentan en la página 95.

Stock de deuda de empresas locales basado en el concepto de residencia.

Nota: Preparado por Dyna Heng, Anna Ivanova, Rodrigo Mariscal, Uma Ramakrishnan, Joyce Cheng Wong, con contribuciones de Steve Brito.
1Véase un análisis de la intermediación financidera en México en Klemm y Herman (de próxima publicación).
2Las regresiones explican una proporción considerable de la dispersión en términos de desarrollo financiero, con R cuadrados de 0,74 y 0,61 en las regresiones de las instituciones y de los mercados, respectivamente. De cualquier modo, la falta de una teoría sólida sobre los factores que impulsan el desarrollo financiero implica que la especificación correcta del modelo es incierta. Por ende, las brechas deben interpretarse con cautela.
3También se reporta una reducción de los retornos de crecimiento provenientes del desarrollo financiero en Cecchetti y Kharroubi, 2012, 2015; Philippon y Reshef, 2013; Aizenman, Jinjarak y Park, 2015; Cournède, Denk y Hoeller, 2015; y Sahay et al., 2015a.
4Utilizamos un indicador de la inestabilidad financiera calculado como el primer componente principal de la inversa del z-score (la distancia hasta una situación crítica), la volatilidad del crecimiento del crédito real, y la volatilidad de la tasa de interés nominal y real. En el caso de la volatilidad del crecimiento, se utiliza la desviación estándar del crecimiento del PIB.
5Tratamos de testear la importancia de la calidad regulatoria, representada por una variable dummy basada en un z-score (véase el anexo 5.1), como variable condicionante para el vínculo entre el desarrollo financiero y el crecimiento. No obstante, la medición adecuada de la calidad regulatoria presenta una dificultad importante, causada 1) por la falta de un indicador adecuado que abarque distintos países y diversos momentos, y, lo que es más importante, 2) porque la mayoría de los cambios regulatorios se aplican en respuesta a crisis financieras, que también afectan el crecimiento, lo que genera problemas de endogeneidad en la regresión.
6Utilizamos la estimación de sistema del método generalizado de momentos (MGM) (Arellano y Bover, 1995; Blundell y Bond, 1998) a fin de abordar la dependencia dinámica de nuestras variables de interés y la posible endogeneidad de las variables de control. También utilizamos variables instrumentales adicionales que se usan en los trabajos sobre el tema, a saber, el Estado de derecho (Kaufmann, Kraay y Mastruzzi, 2010) y un conjunto de variables dummies sobre el origen legal del país (La Porta, Lopez-de-Silanes y Shleifer, 2008).
1El marco de este índice mayormente se basa en Sahay et al. (2015a). Se presentan más detalles en Heng et al. de próxima publicación.
8z-score es un indicador de la salud financiera. Compara la reserva del sistema bancario comercial de un país (capitalización y retornos) con la volatilidad de esos retornos.

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