Chapter

3. Subir o no subir la tasa: ¿Puede elegir América Latina? Evaluando la autonomía de la política monetaria

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2015
Share
  • ShareShare
Show Summary Details

Mientras América Latina experimenta una fuerte desaceleración económica, el fortalecimiento de la economía en Estados Unidos crea el marco para que la Reserva Federal continúe normalizando la orientación de su política monetaria. En este capítulo se cuantifica el impacto probable y los posibles riesgos para las condiciones financieras internas de América Latina y se analiza en qué medida sus bancos centrales podrán mantener las tasas alineadas con sus objetivos internos. También se explora qué políticas pueden contribuir a elevar el grado de autonomía monetaria en el futuro.

Al fortalecerse las perspectivas económicas de Estados Unidos, la Reserva Federal se prepara para elevar las tasas de política monetaria por primera vez en casi una década. Después de varios años de tasas de referencia que se mantienen en el límite inferior cero, operaciones no convencionales y niveles mínimos históricos de las tasas a largo plazo y las primas por plazo, existe inquietud entre muchos analistas de mercado y autoridades acerca de las consecuencias mundiales de la normalización de la política monetaria de Estados Unidos.

Aunque la próxima normalización de la política monetaria de Estados Unidos refleja primordialmente una mejora en la actividad económica de ese país, y se trata de una de las medidas de política monetaria más analizadas y anticipadas de la historia reciente—de lo que se infiere que en gran medida los participantes del mercado ya la han incorporado en los precios—, aún podría generar perturbaciones repentinas en los mercados financieros mundiales. Primero, el movimiento de tasas por parte de la Reserva Federal puede inducir a que los agentes revisen al alza sus expectativas acerca de la trayectoria futura de las tasas a corto plazo de Estados Unidos, elevando a su vez los rendimientos a largo plazo. Segundo, el despegue de las tasas podría estar acompañado de incertidumbre acerca de la trayectoria futura de las tasas y una mayor aversión al riesgo, factores ambos que comúnmente afectan las primas por plazo a nivel mundial.

Ese cambio prospectivo de las condiciones mundiales encuentra a América Latina en medio de una persistente desaceleración de su actividad económica y un creciente desempleo. Aunque parte de esa desaceleración responde a factores estructurales, hoy se estima que muchas economías de la región están funcionando por debajo de su potencial. Por ende, en la medida en que las expectativas inflacionarias estén debidamente ancladas, parecería apropiado mantener las condiciones monetarias en un nivel neutral o expansivo (véase el capítulo 2).

A pesar de esta coyuntura, varios consejos monetarios de la región han estado considerando la posibilidad de subir su tasa de política en sus reuniones recientes. Y, de hecho, una rápida mirada a los datos internacionales indica que las tasas de interés efectivamente presentan un fuerte comovimiento con las condiciones financieras externas y, en particular, con las tasas de política monetaria de Estados Unidos. Esto plantea una pregunta más general de si, en un sistema financiero altamente globalizado, las autoridades monetarias de los distintos países cuentan con plena autonomía para adaptar sus tasas de política a sus condiciones macroeconómicas internas1.

¿Podrán evitar las autoridades monetarias de América Latina un apretamiento de sus condiciones financieras que no se justifique por sus posiciones cíclicas internas? ¿O resultará inevitable realizar un ajuste de la política monetaria en sintonía con las decisiones de la Reserva Federal?

Este capítulo procura abordar ese interrogante midiendo el grado de autonomía monetaria en América Latina desde principios de los años 2000, explorando las políticas que pueden contribuir a elevarlo y arrojando luz sobre el impacto probable y los riesgos asociados a la normalización de la política monetaria de Estados Unidos.

Comovimiento de las condiciones financieras: Una primera mirada

¿Cómo se mueven las condiciones financieras en América Latina en relación con las condiciones financieras mundiales y, en particular, con la política monetaria de Estados Unidos? La correlación que se observa para las condiciones financieras, ¿difiere de la que existe entre los ciclos económicos reales? Un análisis de los componentes principales (ACP) del crecimiento del producto, la inflación de precios y las tasas de interés para un grupo grande de países permite clarificar estos interrogantes2.

Al menos desde comienzos de los años 2000, ha habido un sustancial comovimiento de las tasas de interés entre una extensa muestra de economías avanzadas y de mercados emergentes. En efecto, las tasas de interés a corto plazo tienden a exhibir una correlación positiva con el componente global en la mayoría de los países (gráfico 3.1). El comovimiento en la última década ha sido particularmente fuerte entre las economías avanzadas, registrándose una correlación media de alrededor de 0,9. Pero también se observa un grado relativamente alto de comovimiento de las tasas de interés de las economías con mayor nivel de integración financiera de América Latina (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú; en adelante “AL-5”) con el componente global. La correlación promedio de las tasas de interés a corto plazo de AL-5 con el factor global es levemente superior a 0,7, comparable con la de las economías financieramente integradas de Asia (por ejemplo, Corea del Sur, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur). Otros países latinoamericanos, como Costa Rica, Honduras o Paraguay, muestran un comovimiento algo menor con las tasas mundiales de corto plazo. Esos patrones son similares en el caso de las tasas de interés a largo plazo.

Gráfico 3.1Sincronicidad de los ciclos globales del producto y las tasas de interés entre países

(Correlación con el componente global)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: ALC incluye Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Honduras, México, Paraguay y Perú. Asia incluye Bangladesh, China, Corea del Sur, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia y Vietnam. EECA incluye Albania, Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Hungría, Kazajstán, Letonia, Polonia, la República Checa, Rumania y Rusia. OMNA incluye Arabia Saudita y Egipto. África incluye Kenya y Sudáfrica. Otros avanzados incluyen Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Malta, Noruega, Nueva Zelandia, Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza. Para cada variable, el componente global se computa como el primer componente principal para todos los países de la muestra durante el período que va de enero de 2000 a diciembre de 2014.

Esta sincronicidad de las tasas de interés puede reflejar simplemente un alto grado de comovimiento en los ciclos económicos de los países. En efecto, todos los países de la muestra presentan una correlación positiva del crecimiento del PIB real con el correspondiente componente global (gráfico 3.1). En promedio, los países que presentan un alto grado de sincronicidad con el factor global en términos de tasas de interés también tienden a registrar un alto grado de comovimiento en el crecimiento del producto y la inflación de precios.

A menudo se argumenta que el grado de comovimiento de los precios de activos está aumentando, impulsado por una integración más profunda de los mercados financieros3. De hecho, el grado de comovimiento de las tasas de interés con respecto al correspondiente factor mundial varía en el tiempo. Por ejemplo, el grado de sincronicidad de las tasas de interés a corto plazo de AL-5 con el factor mundial alcanzó niveles particularmente altos en los últimos años (gráfico 3.2). Sin embargo, esas fluctuaciones tienden a reproducir las variaciones de la sincronización de los ciclos económicos entre los países, la que registró un fuerte incremento en el contexto de la crisis financiera mundial. Esto destaca la necesidad de tener cuidadosamente en cuenta el comovimiento de los ciclos económicos al evaluar los vínculos entre las condiciones financieras mundiales y las internas. Este tema se analiza en las siguientes secciones.

Gráfico 3.2AL-5: Evolución de la correlación con el factor global

(Correlación promedio entre países de AL-5 con el componente global correspondiente; promedio móvil de 4 años)

Fuentes: FMI, base de datos de International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: “AL-5” incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Para cada variable, el componente global se computa como el primer componente principal para todos los países de la muestra durante el período que va de enero de 2000 a diciembre de 2014.

De las condiciones financieras mundiales a las tasas de interés internas: Cuantificando los vínculos

¿Cómo se transmiten los cambios en las condiciones financieras mundiales o de Estados Unidos a las tasas de interés de diferentes economías? En este capítulo estimamos un conjunto de modelos de autorregresión vectorial (VAR) para cada uno de los países utilizando datos mensuales desde comienzos de los años 2000 a fin de cuantificar el efecto de cambios en las variables financieras externas en las tasas de interés internas4,5. Nuestro análisis se concentra principalmente en los efectos de las variaciones de las tasas de interés de Estados Unidos, ya que estas son un determinante clave de las condiciones financieras mundiales, pero también consideramos especificaciones del modelo que incluyen las condiciones financieras en la zona del euro6.

El primer modelo incluye la tasa de los fondos federales como una variable exógena y las tasas de interés de mercado a corto plazo como la variable interna7. Las tasas de corto plazo reaccionan de manera bastante diferente a los movimientos de la tasa de los fondos federales dependiendo del país (círculos en el gráfico 3.3, panel superior)8. Por ejemplo, un alza de 100 puntos básicos en la tasa de los fondos federales determina un aumento de 95 y 80 puntos básicos en las tasas a corto plazo de México y Perú, respectivamente. La respuesta al mismo shock en Canadá e Israel es de alrededor de 60 puntos básicos, y de solo 20 a 40 puntos básicos en Argentina, Bolivia, Chile, Costa Rica y Uruguay. Las tasas de corto plazo en Colombia, a su vez, muestran respuestas cercanas a cero, y la respuesta es negativa—aunque no significativa—en el caso de Brasil. La respuesta promedio en una muestra amplia de mercados emergentes fuera de América Latina es menor de 10 puntos básicos, mientras que la respuesta promedio de las economías avanzadas es alrededor de 30 puntos básicos.

Gráfico 3.3Impacto de los movimientos de las tasas de interés de Estados Unidos

(Respuesta acumulada de las tasas de interés internas a un aumento permanente de 100 puntos básicos en las tasas de Estados Unidos; puntos básicos)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los gráficos muestran la respuesta acumulada después de 12 meses a un shock que eleva la tasa de los fondos federales (gráfico superior) o el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (gráfico inferior) 100 puntos básicos al cabo de 12 meses. “Derrame-tasas de corto plazo” y “Derrame-tasas de largo plazo” denotan las respuestas de las tasas de interés internas una vez que ha sido depurado el efecto del ciclo económico interno (véase el anexo 3.1). Las barras sólidas denotan que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento. Eco. avanz. y EME denotan los promedios para el grupo de países enumerados bajo Economías avanzadas y Mercados emergentes fuera de AL, respectivamente, en el cuadro del anexo 3.1.

Los movimientos de las tasas de corto plazo son solo una parte de la historia, ya que muchas decisiones económicas se basan en las tasas a más largo plazo. Además, la Reserva Federal ha ejercido la política monetaria influyendo en el extremo más largo de la curva de rendimientos mediante la expansión cuantitativa y la orientación de expectativas (forward guidance) desde que la tasa de referencia llegó al límite inferior cero durante la crisis financiera mundial.

Las tasas de largo plazo típicamente no reaccionan mucho a las variaciones de la tasa de los fondos federales. Una notable excepción dentro de la región es México, donde se estima que las tasas a largo plazo suben alrededor de 40 puntos básicos. Por otra parte, los movimientos de los rendimientos de los bonos de Estados Unidos a 10 años sí tienen generalmente un mayor impacto sobre las correspondientes tasas internas—y en forma más similar entre los distintos países—que los cambios de la tasa de los fondos federales (círculos en el gráfico 3.3, panel inferior). Tras un aumento de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, las tasas a largo plazo suben en promedio 35 y 55 puntos básicos en las economías de mercados emergentes y avanzadas, respectivamente. La respuesta promedio de las tasas de largo plazo en las economías de AL-5 es incluso mayor, de alrededor de 90 puntos básicos. Brasil se destaca por presentar una respuesta en torno a 130 puntos básicos, seguido de Colombia (120 puntos básicos). La respuesta en los demás países de AL-5 se ubica entre 55 y 75 puntos básicos.

¿Sincronización o “efectos derrame”?

Como se señaló anteriormente, no hay nada sorprendente o intrínsecamente inconveniente en que las condiciones financieras internas estén sincronizadas con las de los mercados financieros internacionales. Por ejemplo, en países con fuertes vinculaciones comerciales y financieras con Estados Unidos—como Canadá y México—el ciclo económico tenderá a estar altamente sincronizado con el de Estados Unidos. En tales casos, las variaciones en las condiciones financieras internas pueden estar alineadas en términos generales con las de Estados Unidos, sin que ello plantee ningún obstáculo para lograr los objetivos de estabilización de los precios y el producto. Podrían surgir tensiones, sin embargo, en el caso de que las condiciones financieras internas estén impulsadas por condiciones externas que no estén sincronizadas con el ciclo económico interno. Para distinguir entre tales casos, usamos un procedimiento VAR de múltiples etapas (véase el anexo 3.1).

En la primera etapa, estimamos una variante de la regla de Taylor para la relación dinámica entre las tasas de interés internas y los pronósticos de inflación y crecimiento del producto a 12 meses, según lo reportado por Consensus Economics. Esas proyecciones del mercado captan los cambios en las perspectivas económicas que obedecen tanto a factores idiosincrásicos como mundiales. Los residuos, o el componente no explicado, de esas estimaciones, pueden interpretarse como desviaciones de la función de reacción de política histórica que caracteriza los esfuerzos del banco central para estabilizar el ciclo económico. Esos movimientos no explicados de las tasas de interés podrían reflejar otros objetivos del banco central aparte de la preservación de la estabilidad de precios, como el cuidado de la estabilidad financiera, y por ello bien podrían resultar beneficiosos en términos de bienestar9. No obstante, conllevan cambios en las condiciones monetarias internas más allá de lo que puede atribuirse a la respuesta habitual del banco central a la evolución de la inflación y del producto.

En la segunda etapa, buscamos cuantificar en qué medida esos movimientos residuales de las tasas de interés internas pueden explicarse por los movimientos de las condiciones financieras mundiales. Para ello, sustituimos las tasas de interés internas en los modelos VAR específicos por país con los residuos correspondientes obtenidos en la primera etapa de nuestra estimación. A las respuestas a los shocks financieros mundiales estimadas en esta segunda etapa las llamamos efectos derrame (o spillovers), y esperamos que sean bajas cuando la autonomía monetaria es elevada.

En general, la respuesta de derrame de las tasas internas a corto plazo después de un aumento de 100 puntos básicos de las tasas de los fondos federales (representada mediante barras en el gráfico 3.3) es menor que la respuesta general anteriormente presentada (20 puntos básicos más baja, en promedio). Es decir, una parte importante del comovimiento de las tasas de interés es simplemente un reflejo de ciclos económicos sincronizados, y por lo tanto no puede interpretarse como incompatible con la autonomía monetaria.

No obstante, los efectos derrame estimados hacia las tasas internas a corto plazo son estadísticamente significativos en 8 de 46 economías avanzadas y de mercados emergentes, donde alcanzan en promedio un nivel no trivial de 40 puntos básicos, pero difieren sustantivamente entre países10. Es interesante destacar que esas diez economías incluyen países con plena flexibilidad cambiaria y bancos centrales con una credibilidad bien afianzada, como es el caso de Canadá e Israel.

En América Latina, la respuesta de derrame hacia las tasas de corto plazo es significativa y grande en el caso de México (alrededor de 70 puntos básicos) y de Perú (alrededor de 50 puntos básicos), pero más chica y no significativa estadísticamente en los demás países. Esto no es del todo sorprendente dado la fuerte integración financiera con Estados Unidos en el primero y el alto grado de dolarización del segundo. En el contexto actual, donde los ciclos de Estados Unidos y de América Latina no están sincronizados, nuestros resultados sugieren que un comovimiento con las tasas de Estados Unidos es más probable en México y Perú que en otros lados11.

En cuanto al extremo más largo de la curva de rendimientos, la respuesta de derrame (barras en el gráfico 3.3, panel 2) es esencialmente igual que la respuesta general (círculos).

Nuestro método está sujeto a limitaciones empíricas típicas. Aunque deberíamos usar los pronósticos internos que los bancos centrales emplean al momento de tomar las decisiones de política, estas solo están disponibles para muy pocos países y con un rezago importante. Los pronósticos de mercado que usamos como alternativa están sujetos a dos limitaciones. Primero, existe un problema de secuencia temporal, ya que no son recolectados el mismo día en que tiene lugar la reunión de política monetaria12. Aunque esto podría sesgar nuestras estimaciones de efectos derrame, encontramos que usar una secuencia temporal alternativa no modifica nuestros resultados de manera sustancial13. Segundo, aunque la secuencia no fuese relevante, los pronósticos de mercados pueden incorporar la propia respuesta de política esperada14. Sin embargo, en la práctica la política monetaria solamente afecta las condiciones económicas con un rezago importante. Así, los cambios en los pronósticos a 12 meses deberían estar altamente correlacionados con los cambios en los pronósticos internos del banco central.

En resumen, observamos que una proporción importante de la respuesta de las tasas de interés de corto plazo a los movimientos de las tasas de Estados Unidos puede atribuirse a la sincronici-dad de los ciclos económicos entre los países. Sin embargo, también observamos que, en el caso de varios países, incluidos unos pocos de América Latina, los movimientos de las tasas de Estados Unidos generan efectos derrame significativos hacia las tasas de interés internas de corto plazo, por encima de lo que puede explicarse por el comovimiento normal de los ciclos económicos.

Explorando los determinantes de la autonomía monetaria

¿Qué determina la exposición de un país a una contracción (o expansión) monetaria no explicada como resultado de shocks financieros externos? El marco del trilema tradicional apunta al grado de flexibilidad del tipo de cambio y la apertura de la cuenta de capital como los principales determinantes de la autonomía de la política monetaria. Más recientemente, Rey (2015) ha cuestionado las dimensiones de la disyuntiva, argumentando que la autonomía solo puede lograrse restringiendo la cuenta de capital. Nuestros resultados se ubican en algún punto intermedio. Incluso países con tipo de cambio flexible experimentan efectos derrame significativos generados por las condiciones financieras globales. Sin embargo, su magnitud varía sustancialmente, lo que indica que pueden haber otros factores que también afecten los sacrificios subyacentes al grado de autonomía monetaria.

En esta sección, utilizamos un método de estimación VAR con datos de panel para explotar la diferenciación que presentan los efectos derrame entre distintos países y explorar cómo estos se ven afectados por decisiones de política y características del sistema financiero interno15.

Encontramos que, de hecho, mantener un régimen cambiario flexible reduce fuertemente el grado de derrame hacia las tasas internas de corto plazo. Específicamente, para un país con una cuenta de capital relativamente abierta, el efecto derrame disminuye desde aproximadamente 30 puntos básicos en un marco de tipo de cambio fijo a alrededor de 10 puntos básicos con un tipo de cambio flotante y a solo 3 puntos básicos en un régimen cambiario plenamente flexible (gráfico 3.4, panel superior)16,17. A su vez, una mayor apertura de la cuenta de capital incrementa el grado de derrame para un país que tiene un régimen de tipo de cambio flexible.

Gráfico 3.4Determinantes de los efectos derrame

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las funciones de impulso-respuesta se estiman mediante un modelo VAR interactivo con datos de panel (IPVAR, por sus siglas en inglés) (véase el anexo 3.1). Cada barra denota la diferencia en las respuestas cuando el fundamento se mueve desde el extremo inferior (3er. decil) al superior (7mo. decil) de su distribución empírica, manteniendo los otros fundamentos en su mediana, excepto en el caso del tipo de cambio que se mantiene como flotante. “Flexibilidad cambiaria” corresponde a una versión actualizada de la clasificación de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2009). “Apertura de la cuenta de capital” se toma de Aizenman, Chinn e Ito (2010). “Credibilidad del banco central” es un índice basado en la discrepancia de pronósticos de inflación según se describe en el anexo 3.1. “Dolarización financiera” es una versión actualizada de Levy-Yeyati (2006). El índice sobre el uso activo de los “Encajes” proviene de Cordella et al. (2014). “Tenencias extranjeras de deuda (soberana)” se toma de Ebeke y Kyobe (2015). “Presencia de bancos mundiales” sigue a Cetorelli y Goldberg (2012). La “Vulnerabilidad fiscal percibida” se aproxima con los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de la deuda soberana. Véase la lista de países incluidos en el cuadro del anexo 3.1.

Pero hay otros factores que también importan. El gráfico 3.4 (panel inferior) muestra que bajo un régimen de flotación cambiaria y una cuenta de capital relativamente abierta, una mayor dolarización financiera, una mayor presencia de bancos mundiales en el sistema financiero nacional y una peor percepción respecto de vulnerabilidades fiscales, reducen el grado de autonomía monetaria. El porcentaje de la propiedad de títulos de la deuda soberana por inversores extranjeros no parece afectar dicho grado. A la inversa, un uso más activo de los requerimientos de encaje y una mayor credibilidad del banco central reducen la intensidad de los efectos derrame.

El tamaño de estos efectos también es económicamente significativo. Tómese el ejemplo de la dolarización financiera, que reduce la capacidad de las hojas de balance de absorber grandes movimientos del tipo de cambio provocados por shocks externos. Nuestras estimaciones indican que al reducirse el grado de dolarización financiera, aproximado por la proporción de depósitos bancarios denominados en moneda extranjera, de 60 por ciento—el nivel observado en Perú a través de la muestra de estimación—a la mediana en nuestra muestra (alrededor de 6 por ciento), el grado de derrame en respuesta a una contracción monetaria de Estados Unidos disminuye en alrededor de 25 puntos básicos. Naturalmente, muchas de estas variables son fundamentos que varían lentamente, y modificarlas exigiría aplicar medidas de políticas persistentes, así como una evaluación más amplia de sus consecuencias en el bienestar.

¿Qué puede esperar América Latina de la normalización de la política monetaria de Estados Unidos?

El análisis presentado hasta ahora refleja las respuestas promedio a los movimientos de las tasas de interés de Estados Unidos. Pero el efecto real en las tasas de interés de América Latina que generará la próxima normalización de la política monetaria de Estados Unidos dependerá de la combinación de los acontecimientos subyacentes que impulsen las tasas en ese país. ¿Se trata de una respuesta anticipada en base a las mejores perspectivas económicas, tal como lo reflejan las actuales expectativas del mercado implícitas en los futuros? ¿Será atenuada por una política monetaria acomodaticia en otras importantes economías avanzadas? ¿Se mantendrá comprimida la prima por plazo? En esta sección procuramos cuantificar el impacto esperado en las tasas internas conforme a diferentes escenarios en lo concerniente a estos interrogantes.

¿Importan la naturaleza y la fuente de los shocks financieros globales?

El impacto de una decisión de política adoptada por la Reserva Federal será probablemente diferente si responde a una mejora de las perspectivas económicas o si refleja tan solo condiciones monetarias más restrictivas. Una razón es que las decisiones que responden a mejores perspectivas económicas son más fáciles de prever, y quizá ya hayan sido incorporadas en los precios por el mercado antes de que ocurran. Un alza imprevista de las tasas, en cambio, tiende a generar ajustes más fuertes de los precios de los activos que otra que haya sido totalmente prevista. Otro canal consiste en que unas mejores perspectivas para Estados Unidos por sí mismas tendrán consecuencias en muchas variables mundiales, incluida la demanda de exportaciones y los precios de las materias primas, que afectarán a los países de manera diferente.

A fin de analizar estos temas, descomponemos los movimientos del rendimiento de los bonos de Estados Unidos y la zona del euro a 10 años de acuerdo a si responden a movimientos en la aversión al riesgo a nivel global, una contracción monetaria imprevista o una mejora de las perspectivas económicas en cada una de las dos economías18. Luego incluimos esos factores identificados como determinantes de las tasas mundiales a largo plazo entre las variables exógenas de nuestro modelo, y los rendimientos de los bonos públicos a largo plazo en el bloque interno. El gráfico 3.5 (barras) muestra la proporción de la variación de las tasas internas a largo plazo que puede atribuirse a cada uno de esos factores. También muestra (círculos) la respuesta acumulativa de las tasas internas a un aumento de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos de Estados Unidos a 10 años reportado previamente.

Gráfico 3.5¿Qué impulsa las tasas de interés a largo plazo? Shocks esperados e imprevistos a los rendimientos de los bonos a 10 años en Estados Unidos y la zona del euro

(Proporción de la varianza explicada por cada componente; puntos porcentuales, escala izquierda. Respuesta acumulada después de 12 meses; puntos básicos, escala derecha)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las barras denotan la descomposición de la varianza (en porcentaje, escala izquierda) de las tasas de interés internas a largo plazo atribuible a cambios esperados (“Reales EE.UU.”) e imprevistos (“Monetarios EE.UU.”) en los rendimientos de los bonos de Estados Unidos a 10 años; cambios esperados (“Reales ZE”) e imprevistos (“Monetarios ZE”) en los rendimientos de los bonos de la zona del euro a 10 años, y la aversión al riesgo a nivel global, representados por el índice VIX. La descomposición e identificación de los shocks se basan en Osorio Buitron y Vesperoni (de próxima publicación); véase el anexo 3.1. Los marcadores denotan la respuesta acumulada después de 12 meses (en puntos básicos, escala derecha) de las tasas de interés internas de largo plazo a un aumento permanente de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años (“Respuesta EE.UU”, que es igual a la del gráfico 3.3, panel inferior). “Eco. avanz.” y “EME” denotan los promedios para el grupo de países enumerados bajo Economías avanzadas y Mercados emergentes fuera de AL, respectivamente, en el cuadro del anexo 3.1.

El primer resultado que se destaca es que las sorpresas monetarias afectan significativamente los rendimientos de los bonos alrededor del mundo, y América Latina no es una excepción. En efecto, los movimientos de las tasas internacionales a largo plazo que obedecen a una contracción monetaria inesperada explican una proporción mayor de la variabilidad de las tasas internas que los impulsados por una mejora de las perspectivas económicas. La contribución de las sorpresas monetarias entre los factores externos, excluido el VIX, es de alrededor de 70 por ciento en las economías avanzadas y 60 por ciento en las emergentes. Entre los países de AL-5, la proporción es de alrededor de 60 por ciento, con casos individuales en el rango de 45 por ciento en Chile hasta aproximadamente 70 por ciento en Colombia.

Otra característica importante en la coyuntura actual es que Estados Unidos va en camino de comenzar a normalizar su política monetaria mientras que otras grandes economías, como la zona del euro y Japón, mantienen una orientación sumamente acomodaticia. Una pregunta interesante en este contexto es en qué medida esta asincronicidad de las políticas monetarias de las economías avanzadas podría generar un efecto atenuante para América Latina.

Los resultados indican que el alivio que puede recibir América Latina sería limitado, ya que los movimientos de las tasas de Estados Unidos representan su fuente principal de shocks financieros mundiales. En efecto, la fracción de la variación total de los rendimientos de los bonos internos de las economías de AL-5 que puede atribuírsele a shocks de Estados Unidos es el doble que la fracción correspondiente a shocks de la zona del euro.

Por último, vale la pena señalar que los factores idiosincrásicos aún explican una gran parte de los movimientos de las tasas de interés en América Latina. Por ejemplo, un aumento de los rendimientos de Estados Unidos tiene un efecto mucho mayor en las tasas de interés de Brasil y Colombia que en la economía avanzada promedio. Sin embargo, la proporción de la variabilidad general de las tasas de interés atribuible a los rendimientos de Estados Unidos es comparable entre estos grupos de países.

Evaluando los efectos de los shocks a la prima por plazo

Otra fuente potencial de riesgo que rodea la normalización de la política monetaria de Estados Unidos es una repentina descompresión de la prima por plazo—es decir, la diferencia entre el rendimiento a 10 años y el promedio de las tasas futuras a corto plazo esperadas durante el mismo horizonte—que actualmente se encuentra en niveles históricamente bajos19.

Para evaluar el impacto potencial de un alza de la prima por plazo, incluimos, como variables exógenas en los modelos VAR específicos por país, la descomposición del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años en la trayectoria esperada de las tasas de interés a corto plazo y la prima por plazo20.

Nuestros resultados confirman que los movimientos de la prima por plazo son una fuente importante de derrame de los shocks de las tasas de interés a largo plazo entre los distintos países, y en particular en el caso de América Latina (barras del gráfico 3.6). En promedio para una muestra de 42 economías avanzadas y de mercados emergentes, encontramos que los shocks a la prima por plazo de Estados Unidos explican alrededor de tres cuartos de la varianza en las tasas internas a largo plazo atribuible a shocks a las tasas de Estados Unidos. Esta proporción llega al 85 por ciento en promedio en el caso de las economías de AL-5.

Gráfico 3.6¿Qué impulsa las tasas de interés a largo plazo: la prima por plazo de Estados Unidos, la trayectoria esperada de la política monetaria de Estados Unidos o el sentimiento de riesgo global?

(Proporción de la varianza explicada por cada componente; puntos porcentuales, escala izquierda. Respuesta acumulada después de 12 meses; puntos básicos, escala derecha)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las barras denotan la descomposición de la varianza (en porcentaje, escala izquierda) de las tasas de interés internas a largo plazo atribuible a cambios en la trayectoria esperada (“Trayectoria esperada”) de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos, la prima por plazo y la aversión al riesgo a nivel global, representados por el índice VIX. Los marcadores denotan la respuesta acumulada después de 12 meses (en puntos básicos, escala derecha) de las tasas de interés internas a largo plazo a un aumento permanente de 100 puntos básicos en la prima por plazo o la trayectoria esperada de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos, respectivamente. “Eco. avanz.” y “EME” denotan los promedios para el grupo de países enumerados bajo Economías avanzadas y Mercados emergentes fuera de AL, respectivamente, en el cuadro del anexo 3.1.

En términos de la magnitud de las respuestas a un shock en la prima por plazo, nuestros resultados sugieren que la respuesta promedio de las tasas internas a largo plazo entre los distintos países es algo mayor si el shock está enteramente determinado por un movimiento de la prima por plazo en lugar de un cambio en la trayectoria esperada de las tasas a corto plazo en Estados Unidos (marcadores en el gráfico 3.6)21. La diferencia mediana para nuestra muestra es de alrededor de 15 puntos básicos. En el caso de las economías de AL-5, la diferencia media es aún mayor—alrededor de 45 puntos básicos—pero con cierta heterogeneidad entre los países. En el caso de México, por ejemplo, un shock de la prima por plazo se asocia con un impacto menor que un shock a la trayectoria esperada de las tasas de corto plazo.

Análisis de escenarios de riesgos

En base a las estimaciones específicas para cada país, evaluamos el impacto probable de la normalización monetaria de Estados Unidos en las tasas internas a corto plazo y a largo plazo bajo distintos escenarios. El análisis se focaliza en los impactos acumulados a mediano plazo y no en las reacciones del mercado de horizonte más corto.

El escenario de base asume que la tasa de los fondos federales y los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años evolucionan de acuerdo con las expectativas actuales del mercado implícitas en los contratos de futuros, que prevén un aumento acumulado de 39 y 27 puntos básicos en los siguientes 12 meses, respectivamente. El impacto estimado en las economías de AL-5 es bastante limitado, consistentemente con el hecho de que esas expectativas ya han sido incorporadas en los precios por el mercado (gráfico 3.7)22.

Gráfico 3.7Impacto del despegue de tasas de Estados Unidos sobre las tasas de interés internas: Escenarios alternativos

(Puntos básicos)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra el cambio en los bonos públicos internos de corto plazo (CP) y largo plazo (LP) debido a la materialización de cada escenario. El contrafáctico es una situación en la cual no hay variación en las tasas de interés y esto concuerda con una evolución más débil de la economía de Estados Unidos y las expectativas del mercado. El cambio en las tasas de Estados Unidos bajo el escenario de despegue suave se basa en los contratos a futuro sobre tasas de interés reportadas por Bloomberg el 23 de septiembre de 2015.

Las desviaciones respecto de las expectativas del mercado para las tasas de Estados Unidos provocarían impactos más destacables en las condiciones financieras de AL-5. En un primer escenario de riesgo, asumimos que la tasa de los fondos federales y los rendimientos de los bonos de Estados Unidos a 10 años se elevan, en cada caso, 50 puntos básicos más que lo actualmente esperado por los mercados, y que esta contracción adicional no va acompañada de una mejora de las perspectivas económicas. En este caso, el impacto en las tasas de interés de AL-5 es algo más pronunciado, particularmente en el extremo más largo de la curva.

Luego consideramos un escenario de mayor riesgo en el cual, además, la prima por plazo de Estados Unidos se descomprime hasta volver a su promedio previo a la crisis (más precisamente, entre enero de 2000 y agosto de 2008). Esto supone un aumento en la prima por plazo de alrededor de 109 puntos básicos, lo que podría considerarse un aumento sustancial. Este escenario generaría movimientos mucho mayores en ciertos países latinoamericanos, con aumentos estimados de más de 200 puntos básicos en las tasas a largo plazo de Brasil y Colombia.

Conclusiones e implicancias de políticas

Los precios de los activos, y las tasas de interés en particular, muestran un alto grado de comovimiento entre los países, incluidas las economías financieramente integradas de América Latina. Esta sincronicidad de las condiciones financieras va de la mano de un alto grado de comovimiento en los ciclos económicos.

Sin embargo, sí observamos evidencias de una excesiva correlación financiera, o efectos de derrame: aun después de controlar por cambios en las condiciones económicas internas, en muchas economías, incluidas algunas en América Latina, las tasas de interés responden a los shocks financieros mundiales. Interpretamos este resultado como evidencia de que estas economías no gozan de plena autonomía para establecer las condiciones monetarias de acuerdo con los objetivos internos en materia de estabilidad de los precios y del producto, y que en cierta medida están obligadas a seguir las señales externas, aunque existen diferencias importantes entre países.

La intensidad de estos efectos derrame financieros depende, ante todo, de la naturaleza del shock mundial. Los efectos derrame particularmente grandes son causados por movimientos de las tasas de interés mundiales que no van acompañados de cambios en las perspectivas económicas, o que se vinculan con fluctuaciones en la prima por plazo. También importa cuál es la fuente del shock. Para América Latina, los shocks originados en Estados Unidos tienen mayor importancia que aquellos que tienen su origen en la zona del euro.

Es importante destacar que la magnitud de los efectos derrame también parece depender del marco de políticas económicas vigentes y de otras características propias de cada país. Nuestros resultados confirman que un tipo de cambio más flexible permite una mayor autonomía monetaria, aun cuando no existan restricciones en la cuenta de capital. Pero también indican que, para una opción de política dada en lo relativo a la apertura de la cuenta de capital y la flexibilidad cambiaria, mejorar la credibilidad de los marcos de política, reducir el grado de dolarización financiera y el uso de encajes macroprudenciales son medidas que pueden contribuir a generar un grado más alto de autonomía monetaria.

Recuadro 3.1Condiciones financieras globales y flujos de cartera hacia América Latina

El análisis en este capítulo se enfoca en la respuesta de los precios—más precisamente, de las tasas de interés de títulos de deuda de gobierno—ante cambios en las condiciones financieras globales. Pero, ¿qué podemos esperar con respecto a los flujos en cantidad de estos activos? De hecho, una mirada simple de los datos sugiere que la entrada bruta de flujos de cartera hacia los mercados emergentes desde el año 2000 ha estado correlacionada positivamente con las tasas de interés de Estados Unidos. Para América Latina, los flujos están relativamente más correlacionados con otros factores externos, como la aversión al riesgo a nivel global y el precio de las materias primas. Tal como encontramos para las tasas de interés, puede importar la razón por la cual se mueven la tasas de Estados Unidos: los flujos tienden a enlentecerse algo después de un aumento en la prima por plazo, y acelerarse después de un aumento en la tasa neutral al riesgo en Estados Unidos, la cual está relacionada con una mejora de las perspectivas económicas. Esto es consistente con el comportamiento de los flujos durante los dos últimos episodios de contracción monetaria en Estados Unidos, donde el “taper tantrum” de 2013 tuvo un impacto mayor que el período del “Greenspan conundrum” a mediados de los 2000, quizá debido a la descompresión de la prima por plazo durante el primero.

Este análisis simple no nos permite llegar a conclusiones definitivas, pero es consistente con el trabajo más profundo de Adler, Djigbenou y Sosa (2014) y del capítulo 3 de la edición de abril de 2014 de Perspectivas económicas: Las Américas. Ellos encuentran que aumentos sorpresivos en las tasas de interés de Estados Unidos reducen significativamente la entrada bruta de flujos de capitales hacia los mercados emergentes, mientras que dichos flujos se fortalecen cuando el aumento de tasas está asociado a una mejora en las perspectivas económicas.

Cuadro 3.1.1.Correlación entre variables financieras globales y la entrada bruta normalizada de flujos de cartera hacia mercados emergentes
Tasa de los fondos federalesRendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 añosPrima por plazo EE.UU.Tasa neutral al riesgo EE.UU.VIXÍndice de precios de exportación de materias primas
Emergente mediano*0,400,17−0,22*0,42*-0,43*0,46
AL-50,130,09−0,090,19*-0,32*0,36
Asia*0,340,11−0,19*0,32*-0,46*0,41
EMEA*0,440,15*-0,26*0,45*-0,32*0,35
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI en base a datos de International Financial Statistics, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, CBOE, y Gruss, 2014.Notas: Correlaciones a frecuencia trimestral para el período de 2000T1–2014T4. Los flujos normalizados son calculados como la diferencia de los flujos del trimestre correspondiente con respecto al promedio móvil de cinco años. AL-5 incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Asia incluye China, Corea del Sur, Filipinas, India, Indonesia y Tailandia. EMEA incluye Hungría, Israel, Polonia, Rusia, Sudafrica y Turquía. Emergente mediano incluye todos los países indicados anteriormente. * indica que la correlación es significativamente diferente a cero a un nivel de confianza de 0,05 por ciento.
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI en base a datos de International Financial Statistics, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, CBOE, y Gruss, 2014.Notas: Correlaciones a frecuencia trimestral para el período de 2000T1–2014T4. Los flujos normalizados son calculados como la diferencia de los flujos del trimestre correspondiente con respecto al promedio móvil de cinco años. AL-5 incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Asia incluye China, Corea del Sur, Filipinas, India, Indonesia y Tailandia. EMEA incluye Hungría, Israel, Polonia, Rusia, Sudafrica y Turquía. Emergente mediano incluye todos los países indicados anteriormente. * indica que la correlación es significativamente diferente a cero a un nivel de confianza de 0,05 por ciento.
Nota: Este recuadro se ha beneficiado de las contribuciones de Jaume Puig y André Meier.
Anexo 3.1 Detalles técnicos

Base de datos de tasas de interés

Las tasas de interés a corto y a largo plazo corresponden a los rendimientos a 3 meses y 10 años (respectivamente) en el mercado secundario de los bonos públicos denominados en moneda local23. Las discontinuidades existentes en las tasas de interés a dicha madurez se superan mediante interpolación utilizando la variabilidad de los rendimientos de los bonos a vencimientos cercanos (usando vencimientos de 1 a 2 años para las tasas a corto plazo y de 5 a 20 años para las de largo plazo). Cuando no se dispone de rendimientos de los bonos del Tesoro, se usan los bonos emitidos por el banco central para operaciones de política monetaria. Las fuentes de datos varían según el instrumento, país y período, pero incluyen las bases de datos de International Financial Statistics y Monetary Surveys del FMI, Bloomberg, Haver Analytics, Global Financial Data y autoridades nacionales.

Cuantificando los factores globales

El factor (o componente) global de las tasas a corto y a largo plazo, el crecimiento del producto real y la inflación de precios es el componente principal de la serie temporal de cada variable entre los distintos países, basado en el análisis de componentes principales (ACP). El primer componente o componente principal es la combinación lineal de esas series que produce la varianza máxima en los datos disponibles.

Midiendo las respuestas de derrame

Para computar la respuesta de derrame de las tasas de interés internas a un aumento de la tasa de los fondos federales, seguimos un procedimiento de tres etapas. Primero, estimamos un modelo VAR (2) que incluye solamente variables internas: una tasa de interés interna rt, así como un vector Xt, que incluye los pronósticos a 12 meses del crecimiento del PIB real y la inflación del IPC provistos por Consensus Economics (con un rezago de un período para evitar posibles problemas de endogeneidad):

Segundo, tomamos el residuo e^tr de la primera ecuación (que esencialmente “depura” la tasa de interés rt de los efectos de los rezagos de Xt) y efectuamos una regresión sobre los otros residuos (vector e^X):

Por último, incluimos el residuo u^tr de la regresión anterior (ahora también depurados los efectos contemporáneos de Xt) en un modelo VAR que incluye variables globales:

donde el vector zt* incluye la tasa de interés de Estados Unidos (rt*) y el índice VIX, y las matrices Bj están restringidas para garantizar la exogeneidad (de bloque) de zt* (conforme al cual las variables globales no están afectadas por las variables internas). Nos referimos a la respuesta de u^tr a un shock de (rt*) (en base a la función de impulso-respuesta ortogonalizada de acuerdo a la descomposición de Choleski) como a una respuesta derrame.

VAR interactivo con datos de panel

Se utiliza un modelo de autorregresión vectorial interactivo con datos de panel (IPVAR, por sus siglas en inglés) para estudiar cómo la respuesta de derrame de las tasas de interés internas a las tasas de interés de Estados Unidos depende de fundamentos o características específicos por país. El modelo incluye las mismas variables que en la ecuación (A3.1.3) pero en un marco de panel. Un VAR de panel regular forzaría a todas las matrices Bj en la ecuación (A3.1.3) precedente a ser las mismas para todos los países. En el modelo IPVAR, en cambio, las matrices Bj son funciones de los fundamentos específicos por país que pueden, además, variar en el tiempo. Más precisamente, para cada país i caracterizado por un vector de fundamentos Fi,t en el tiempo t, los coeficientes dentro de las Bj se definen como: bi,t = c + γFi,t.

Cuadro A3.1.Muestra de países utilizada en las estimaciones
Grupos de países
Economías avanzadasALEmergentes fuera de AL
AUSNORARG*ARM+PAK+
CANNZLBOL*BGR+PHL
CHESGPBRACHN+POL
CZESVN+CHLEGY*+ROM+
DNKSWECOLHRV+RUS+
GBRTWN+CRIHUN+SAU+
HKG+MEXIDNTHA
ISRPERINDTUR
JPNURY*+KAZ*+VNM*+
KORMYSZAF
LVANGA
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota:

denota países respecto de los cuales no se dispone de tasas de interés a largo plazo.

denota países no incluidos en el modelo IPVAR debido a limitaciones de datos. Véase la lista de abreviaturas de los países en la página 95.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota:

denota países respecto de los cuales no se dispone de tasas de interés a largo plazo.

denota países no incluidos en el modelo IPVAR debido a limitaciones de datos. Véase la lista de abreviaturas de los países en la página 95.

Índice de credibilidad del banco central

La discrepancia de los pronósticos ha sido comúnmente utilizada como un indicador indirecto de la incertidumbre de la inflación, la que refleja tanto la previsibilidad y la credibilidad del banco central, así como la variabilidad de los shocks de oferta y de demanda que afectan la economía. La discrepancia de los pronósticos de inflación está asimismo estrechamente relacionada con los indicadores de jure de la independencia del banco central en las economías del G-7 (véase, por ejemplo, Dovern, Fritsche y Slacalek, 2012). En este capítulo usamos el grado de anclaje de las expectativas de inflación para construir un índice de credibilidad del banco central. Más precisamente, el índice de credibilidad del banco central CBCi,t para el país en el mes t se construye como una escala ordinal de la inversa del grado de discrepancia entre los pronosticadores (medido como el promedio móvil de 4 años de la desviación estándar de los pronósticos de inflación presentados por Consensus Economics, MA48(σi,t)):

Identificación de shocks financieros globales

La identificación de los shocks que impulsan movimientos en los rendimientos de los bonos de Estados Unidos y la zona del euro a 10 años se basa en la metodología propuesta inicialmente por Matheson y Stavrev (2014) para los rendimientos de Estados Unidos y ampliada luego por Osorio Buitron y Vesperoni (de próxima publicación) para dar cuenta de los cambios en la aversión al riesgo a nivel global e incluir también los rendimientos de la zona del euro (construidos como el promedio ponderado por PPA-PIB de los bonos a 10 años emitidos por Alemania, Francia, Italia y España). El método usa restricciones de signo y datos sobre el VIX, los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos para identificar los shocks “reales” y los shocks “monetarios” (que, cabe destacar, incluyen shocks de política monetaria y sorpresas inflacionarias). Se basa en el supuesto de que los shocks monetarios elevan los rendimientos de los bonos soberanos y deprimen los precios de las acciones, mientras que los shocks reales positivos producen un aumento tanto de los rendimientos de los bonos como de los precios de las acciones. También distingue los shocks reales y monetarios provenientes de Estados Unidos y aquellos originados en la zona del euro (a este efecto también se asume que los shocks contemporáneos desde Estados Unidos pueden afectar las variables de la zona del euro, pero que no ocurre lo contrario).

Nota: Preparado por Carlos Caceres, Yan Carrière-Swallow y Bertrand Gruss. Steve Brito y Genevieve Lindow prestaron una destacada asistencia en la investigación. Ishak Demir aportó valiosas contribuciones al capítulo. Véanse los detalles técnicos en Caceres, Carrière-Swallow y Gruss (de próxima publicación).
1Últimamente se ha intensificado el debate sobre la capacidad de las economías abiertas para implementar políticas monetarias autónomas en el contexto de un sistema financiero mundial altamente integrado. Véanse, por ejemplo, Rey, 2015, y Obstfeld, 2015.
2Véase una descripción del ACP en el anexo 3.1.
3Véanse, por ejemplo, Obstfeld, Shambaugh y Taylor, 2010; Rey, 2015.
4Véase una breve discusión de los impactos sobre los flujos de capitales en el recuadro 3.1.
5Todas las especificaciones del modelo comparten el supuesto de que las variables internas no afectan las variables mundiales. Siguiendo los resultados de Chen, Mancini-Griffoli y Sahay, 2014, también incluimos el índice VIX en el bloque exógeno, para reflejar los cambios en el sentimiento con respecto al riesgo mundial. Véase una descripción detallada en el anexo 3.1.
6Por ejemplo, Ricci y Shi, de próxima publicación, reportan que los movimientos en las tasas de interés de Estados Unidos explican el 70 por ciento de la variación en las tasas de referencia de las 30 economías más grandes.
7Usamos las tasas de interés de los bonos públicos a corto plazo (con un vencimiento de alrededor de tres meses; véase el anexo 3.1). Aun cuando esta tasa de interés no sea el instrumento de política monetaria, debe estar estrechamente influenciada por los cambios en la orientación de la política monetaria. De hecho, si se diera el caso que cambios en el instrumento de política no afectaran esta tasa a corto plazo en moneda local, sería difícil argumentar que el banco central pueda afectar las condiciones monetarias locales en modo alguno.
8En el curso del capítulo nos concentramos en las funciones acumulativas de impulso-respuesta de los modelos después de 12 meses, para poder captar una transmisión completa.
9Considérese el caso de un banco central que decide aumentar su tasa de política frente a un shock que de otro modo hubiera provocado una depreciación cambiaria. Nuestro método identifica el componente del aumento de las tasas que se puede explicar por la preocupación de las autoridades por los efectos inflacionarios de segunda ronda derivados del shock, según su comportamiento histórico. El movimiento remanente de tasas es considerado no explicado, aunque puede corresponder a un intento explícito de contener vulnerabilidades derivadas de descalces en las hojas de balance, con el fin de preservar la estabilidad financiera.
10Las 8 economías que muestran un efecto derrame significativo son Arabia Saudita, Canadá, Israel, México, Perú, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.
11Cabe destacar que nuestras estimaciones reflejan los efectos promedio históricos, por lo que pueden no captar completamente las mejoras en los marcos de política que han sido implementadas desde el año 2000.
12Usamos pronósticos rezagados para asegurar que estos sean predeterminados con respecto a la decisión de política, a costo de reducir su contenido de información.
13Un evento que suceda luego de la fecha de relevamiento de los pronósticos pero antes de la decisión de política, y que afecte las tasas en ambos países, sería considerado erradamente como un efecto derrame. Sin embargo, nuestros resultados no cambian de manera significativa si utilizamos, en vez, pronósticos formulados en el mismo mes en que se observa el movimiento de tasas, o incluso en el mes siguiente. Por ejemplo, el derrame estimado para México sigue siendo significativo y se ubica en un rango de 59 a 66 puntos básicos.
14Bajo este argumento, si el banco central tiene una credibilidad perfecta, los pronósticos pueden mantenerse constante después de un shock que hubiese afectado el crecimiento del producto o la inflación, porque los agentes anticipan que el banco central hará todo lo que sea necesario para neutralizar el shock.
15La configuración del modelo sigue a Towbin y Weber, 2013. Véanse más detalles en el anexo 3.1.
16La clasificación del régimen cambiario se basa en Ilzetzki, Reinhart y Rogoff, 2009.
17Esta observación concuerda con el análisis de panel de Obstfeld, 2015, para una muestra amplia similar de países, y con el método narrativo de Claro y Opazo, 2014, y De Gregorio, 2014, para el caso de Chile.
18El método fue inicialmente propuesto por Matheson y Stavrev (2014) y ha sido extendido por Osorio Buitron y Vesperoni (de próxima publicación) para incorporar la aversión al riesgo a nivel global y los rendimientos de títulos de deuda de la zona del euro. Obsérvese que, si bien la estrategia de identificación no permite distinguir entre shocks de política monetaria y sorpresas inflacionarias, nuestro interés consiste en distinguir los movimientos esperados de las tasas de interés que se asocian con cambios en las perspectivas económicas. Véase el anexo 3.1.
19La prima por plazo puede considerarse como la rentabilidad adicional que exigen los inversores para mantener un bono con una fecha de vencimiento más prolongada en lugar de invertir en una serie de títulos valores a corto plazo, y probablemente refleje su incertidumbre acerca de la trayectoria futura de las tasas de interés así como su grado de aversión al riesgo. En tal sentido, los movimientos de la prima por plazo tienden a estar estrechamente correlacionados con las primas por riesgo de otros activos en los mercados financieros mundiales.
20Empleamos la estimación de Adrian, Crump y Moench (2013) y utilizada por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
21Si bien en este capítulo nos concentramos en los resultados después de 12 meses, también examinamos las funciones de respuesta completas y observamos que la transmisión de los shocks es relativamente rápida y no indica que haya una sobrerreacción significativa.
22Para evaluar el impacto de los movimientos esperados de la tasa de los fondos federales frente a los imprevistos seguimos la estrategia de identificación empleada en Romer y Romer, 2004.
23La series temporales de las tasas de referencia a menudo se ven afectadas por cambios en el instrumento de política monetaria utilizado a lo largo del tiempo. Las tasas del mercado de dinero están ampliamente disponibles y son generalmente más homogéneas entre países, pero están sujetas a volatilidad no necesariamente relacionada con la política monetaria.

    Other Resources Citing This Publication