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1. Estados Unidos, Canadá y el mundo: Perspectivas, riesgos y políticas

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2015
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El crecimiento mundial se mantiene moderado y desigual. Después de registrar un retroceso a principios de 2015, el ritmo de la actividad mundial repuntó, pero las perspectivas de crecimiento siguen siendo débiles en un horizonte tanto de corto como de largo plazo. Las economías del Hemisferio Occidental tuvieron un lugar prominente en esos acontecimientos y tendencias. En Estados Unidos, tras un lento comienzo este año, el renovado ímpetu de la recuperación estuvo sustentado por la resiliencia del consumo y de los mercados de trabajo, pero Canadá continuó perdiendo impulso a raíz de la caída de los precios del petróleo. En otros países, el crecimiento regional se volverá levemente negativo, en un contexto de menores precios de las materias primas, un endurecimiento de las condiciones financieras, factores internos desfavorables y perspectivas menos auspiciosas a mediano plazo. Los riesgos para las perspectivas se inclinan a la baja, en vista de un posible estancamiento en las economías avanzadas unido a un menor crecimiento potencial en los mercados emergentes. Por ello, la aplicación de políticas que eleven el potencial sigue representando una prioridad en muchas economías, con la inversión y las reformas estructurales siendo factores cruciales, también dentro de la región.

Retroceso y repunte

El crecimiento mundial fue decepcionante en el primer semestre de 2015, debido a un crecimiento más lento en los mercados emergentes y una recuperación más débil en las economías avanzadas. Según lo expuesto en la edición de octubre de 2015 de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés), se proyecta que la economía mundial crezca 3,1 por ciento este año (alrededor de ¼ de punto porcentual por debajo de los pronósticos anteriores; véase el gráfico 1.1). En gran parte, esta reducción refleja un nivel de actividad inesperadamente débil en América del Norte durante el primer trimestre. Asimismo, el crecimiento mundial se ha enlentecido debido a una prolongada desaceleración en los mercados emergentes, incluida la transición hacia un crecimiento más lento en China y un desempeño más débil en los países exportadores de petróleo.

Gráfico 1.1Crecimiento mundial y precios de las materias primas

Fuentes: FMI, base de datos del informe WEO, y proyecciones del personal técnico del FMI.

Se espera que la actividad mundial recobre cierto dinamismo en 2016, proyectándose un crecimiento de 3,6 por ciento. Se prevé que el crecimiento en las economías avanzadas se recupere moderadamente este año y el siguiente, impulsado por un fuerte repunte del crecimiento en Estados Unidos, una recuperación modesta pero en vías de fortalecimiento en la zona del euro y un retorno a un crecimiento positivo en Japón.

Esta recuperación sería neutralizada parcialmente por un menor crecimiento en los países exportadores de materias primas, tales como Canadá. En los mercados emergentes, también se vislumbra un repunte del crecimiento en 2016, pero principalmente como reflejo de una disipación de los shocks adversos. Específicamente:

  • En Estados Unidos, la recuperación recobró firmeza, impulsada por el consumo privado gracias a una sostenida creación de empleo y un aumento del ingreso personal. En el futuro, el fortalecimiento de la inversión residencial y empresarial, así como un menor freno fiscal, debería inducir un sólido crecimiento en torno al 2¾ por ciento en 2016. Véase la siguiente sección.
  • En la zona del euro, se prevé un crecimiento moderado en torno al 1½ por ciento para 2015–16, en vista de la caída de los precios del petróleo, las condiciones financieras más laxas y el cambio hacia una orientación fiscal neutra en líneas generales.
  • En China, el crecimiento coincide prácticamente con los pronósticos anteriores y se proyecta que disminuya a 6¼ por ciento en 2016. Mientras tanto, se prevé una fuerte contracción en Rusia en 2015, debido a que el PIB se contrajo más de lo esperado en el primer semestre del año, para luego estabilizarse el producto de manera amplia en 2016.
  • Al profundizarse la recesión en Brasil, se proyecta que en América Latina y el Caribe el crecimiento regional será levemente negativo en 2015, marcando el quinto año consecutivo de reducciones en el crecimiento. Para 2016 se proyecta una modesta recuperación, pero ubicándose el crecimiento bien por debajo del nivel de tendencia (capítulo 2).

Mercados de materias primas y financieros

En coincidencia con un menor crecimiento mundial, en general los precios de las materias primas han caído y las perspectivas siguen siendo débiles, muy por debajo de sus máximos registrados en 2011. Los precios del petróleo volvieron a bajar después de permanecer prácticamente estables en 2015:T2 (véase el gráfico 1.2). Esto reflejó la pujanza de la oferta (sobre todo, una fuerte producción en las economías de la OPEP así como en Estados Unidos y Rusia) y un debilitamiento de la demanda dado que la actividad mundial fue menor que la esperada. Los precios de los metales han caído debido a la preocupación acerca del nivel de demanda mundial, especialmente la desaceleración de la inversión y la actividad manufacturera en China, así como una mayor oferta (al entrar en funcionamiento la nueva capacidad de producción). Una mayor caída de los precios del petróleo generaría cierto estímulo adicional a la demanda en los países que son importadores netos, pero, hasta ahora, la respuesta inducida por los menores precios en la demanda ha sido más débil de lo previsto.

Gráfico 1.2Evolución del precio del petróleo

(Dólares de EE.UU. por barril)

Fuente: Haver Analytics.

Nota: WCS = Western Canada Select; WTI = West Texas Intermediate.

Mientras tanto, la volatilidad del mercado ha aumentado fuertemente y las condiciones financieras se han vuelto más restrictivas para los mercados emergentes, si bien en grado diverso. En un contexto de mayor aversión al riesgo y preocupación acerca de las vulnerabilidades del crecimiento y de los mercados financieros (en particular, en lo que respecta a China después del anuncio de su nueva política cambiaria), los precios de los activos de los mercados emergentes están ahora sometidos a presión. Esto incluye un aumento de los diferenciales de los bonos en dólares y de los rendimientos de los bonos en moneda local, precios más bajos de las acciones, cierta retracción de los flujos de capital y presiones tendientes a la depreciación cambiaria.

Este panorama afecta particularmente a los países exportadores de materias primas donde los términos de intercambio menos favorables y la perspectiva de un crecimiento más débil pueden estar alimentando el giro en las expectativas de los mercados. Muchas economías también se encuentran en etapas tardías de sus ciclos de crédito en un momento en que se han reducido sus perspectivas de crecimiento, lo que las vuelve más vulnerables a condiciones de financiamiento externo más restrictivas, incluidas las asociadas con un aumento de las tasas de interés de Estados Unidos1.

Las condiciones financieras siguen siendo acomodaticias en las economías avanzadas, especialmente en los países que ofrecen un refugio seguro, con bajas tasas de interés y diferenciales de riesgo comprimidos. Los riesgos a la estabilidad también se han moderado al mejorar las condiciones macroeconómicas, particularmente en Europa. La vigencia de tasas bajas durante un período prolongado, sin embargo, sigue siendo una preocupación allí donde la recuperación está más afianzada, incluido Estados Unidos.

Más allá de la reciente turbulencia de los mercados, los movimientos del tipo de cambio entre las principales monedas durante los últimos seis meses han incluido una modesta apreciación efectiva real del dólar de EE.UU., el renminbi chino y el euro, y una depreciación del yen japonés. En el curso del último año, las presiones de apreciación cambiaria entre las monedas con tipo de cambio flotante han sido congruentes en líneas generales con un crecimiento relativamente fuerte y una mejora de los términos de intercambio, contribuyendo a facilitar el ajuste a nivel mundial.

Gráfico 1.3Mercados emergentes: Condiciones financieras y flujos de capitales

(Índice, 2014 = 100; miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Haver Analytics; EPFR, y Bloomberg, L.P.

Nota: MSCI = Morgan Stanley Capital International.

Riesgos y perspectivas (moderadas) de crecimiento

Los riesgos para el crecimiento mundial continúan inclinados a la baja. Las condiciones externas suponen desafíos más complejos para muchos mercados emergentes, como la caída de los precios de las materias primas, junto con perspectivas menos favorables para el crecimiento2. Si bien el crecimiento más lento de China y el reequilibrio de su economía constituyen un hecho auspicioso, un posible escenario de “aterrizaje brusco” representa aún un riesgo que puede provocar efectos derrame de considerable magnitud. Una mayor volatilidad de los mercados puede generar desafíos en las economías avanzadas, pero un mayor impulso a su demanda resultante del abaratamiento de las materias primas es un riesgo al alza.

Más allá de los riesgos a corto plazo, las perspectivas de crecimiento a mediano plazo se mantienen moderadas, después de sucesivas revisiones a la baja, como se señala en informes anteriores (véase nuevamente el gráfico 1.1). Los repetidos reveses que afectaron la lenta recuperación de las economías avanzadas y una prolongada desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes indican que en ello intervienen fuerzas subyacentes comunes, como un escaso crecimiento de la productividad tras la crisis, la herencia de un alto endeudamiento público y privado, la debilidad del sector financiero y una inversión persistentemente baja, así como las transiciones demográficas.

En el mediano plazo, el estancamiento económico es un riesgo para muchas economías avanzadas, particularmente si también merma la demanda en las economías de mercados emergentes, incluida la posibilidad de un crecimiento potencial mucho más lento en China.

Desafíos de política económica

Elevar el producto y su potencial con medidas de apoyo a la demanda y reformas estructurales es todavía una prioridad para muchas economías. En las economías avanzadas, sigue siendo conveniente aplicar una política monetaria acomodaticia, vigilando al mismo tiempo los posibles riesgos a la estabilidad, y aún existe margen para flexibilizar la orientación fiscal en los países que cuentan con espacio suficiente, especialmente mediante un aumento de la inversión en infraestructura.

Las economías de mercados emergentes y en desarrollo generalmente tienen un espacio más limitado para aplicar políticas que den apoyo a la demanda, pero en lo posible deberían utilizarlo. La agenda de políticas varía, dadas las grandes diferencias en materia de crecimiento, la sensibilidad a los shocks de precios de las materias primas y las vulnerabilidades externas. En muchas economías se necesitan con urgencia reformas estructurales para elevar la productividad y eliminar los cuellos de botella que restringen la producción.

En América Latina, muchos de estos temas son centrales en el contexto de una desaceleración prolongada. Varias economías de la región tienden a ser bastante sensibles a los precios de las materias primas y enfrentan debilidades estructurales, así como un grado limitado de integración comercial y de profundidad financiera (véanse los capítulos 4 y 5). Dadas las limitaciones para aplicar políticas de estímulo en el corto plazo, la carga de impulsar el crecimiento económico y la prosperidad deberá recaer entonces en las reformas estructurales.

Estados Unidos: La recuperación recobra firmeza

La economía de Estados Unidos parece haber vuelto a afianzarse en el segundo trimestre de este año, creciendo un 3¾ por ciento (tasa anual desestacionalizada). El fuerte repunte ocurrió tras registrarse un crecimiento inesperadamente débil en el primer trimestre (tasa anual desestacionalizada de 0,6 por ciento) a raíz de factores temporales adversos tales como las malas condiciones meteorológicas y una huelga portuaria en la costa oeste que complicó las exportaciones (véase el gráfico 1.4).

Gráfico 1.4Recuperación de Estados Unidos

Fuentes: Haver Analytics, Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos, Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos y Oficina del Censo de Estados Unidos.

Gran parte de la resiliencia de la economía, sobre todo en el consumo privado, puede atribuirse a una sostenida creación de empleo y a un aumento del ingreso personal. Este año las incorporaciones a la nómina laboral ascendieron en promedio a más de 200.000 personas por mes, un ritmo vigoroso según estándares históricos. La tasa de desempleo ha caído a 5,1 por ciento y el ingreso personal disponible real crece a una tasa interanual de alrededor de 3 por ciento. No obstante, el crecimiento de los salarios no ha mejorado mucho. El desempleo de largo plazo y el trabajo a tiempo parcial se mantienen elevados y un número considerable de trabajadores que dejaron el mercado laboral no han encontrado aún empleo.

La caída de los precios del petróleo ha tenido sus pros y sus contras para la economía. Los precios más bajos han sumado alrededor de 1 por ciento del PIB al poder adquisitivo de los hogares desde mediados de 2014. En la primera parte del año, ese beneficio extraordinario se destinó mayormente al ahorro. Desde entonces, los consumidores han incrementado su gasto y la tasa de ahorro cayó por debajo de 5 por ciento, nivel en el que se ubicaba antes de que cayeran los precios del petróleo. Este ímpetu positivo de la demanda, sin embargo, ha sido neutralizado por una fuerte disminución de la inversión vinculada al petróleo, al caer los precios del crudo por debajo de los umbrales de equilibrio para muchos yacimientos de Estados Unidos. Los indicadores de inversión en el sector energético, sin embargo, ya han tocado fondo, una señal de que este freno al crecimiento está llegando a su fin.

Las exportaciones y el crecimiento de la inversión empresarial no petrolera han sido menos pujantes que lo esperado. Una débil demanda extranjera y la fortaleza del dólar han incrementado la competencia en el sector transable, con repercusiones negativas en la inversión empresarial. Pero factores estructurales también pueden estar deprimiendo la industria y la actividad manufacturera: la demanda está desplazándose hacia los servicios intensivos en mano de obra al envejecer la población estadounidense; el crecimiento de la productividad laboral ha declinado, posiblemente como resultado de una menor innovación, y la brecha del producto podría ser mayor que la estimada.

Si bien los indicadores del mercado de la vivienda siguen siendo dispares, la inversión residencial en el primer semestre (a una tasa promedio anualizada superior al 8 por ciento por trimestre) superó favorablemente las expectativas.

Sólidas perspectivas de crecimiento

Se proyecta que en 2015 el crecimiento se ubique en torno al 2½ por ciento y que aumente a alrededor de 2¾ por ciento en 2016. El consumo probablemente continuará siendo la columna vertebral de la recuperación. Los factores que impulsan el robusto gasto de los hogares son la mayor firmeza que registra el mercado laboral, los bajos precios de la energía y una inflación subyacente controlada, todo lo cual eleva el ingreso real disponible. El crecimiento sostenido de los ingresos permitirá que se amplíe el proceso de recuperación:

Vivienda. A medida que la generación del milenio fortalece su situación en el mercado laboral, se prevé que aumente la formación de hogares y la inversión residencial. Las recuperaciones anteriores indican la posibilidad de un rápido aumento del inicio de nuevas construcciones y, por consiguiente, se espera que la inversión residencial estimule el crecimiento en 2016. De todos modos, las condiciones del mercado de la vivienda son inciertas y se prevé un aumento de las tasas de interés. Esto, junto con la incertidumbre acerca de la tasa de formación de hogares y cierta debilidad reciente en los precios de los inmuebles, supone riesgos para una recuperación sólida del sector.

Inversión empresarial. La combinación de una sólida demanda de consumo, un stock de capital envejeciendo y sustanciales reservas de efectivo en manos de las empresas debería dar sustento a una recuperación cíclica de la inversión. Como hecho alentador, los indicadores prospectivos (especialmente los pedidos de fabricación de bienes básicos de capital) han comenzado a recuperarse tras varios meses de debilidad. La fortaleza del dólar probablemente continuará y puede hacer que se pospongan algunas inversiones en el sector transable, pero esos efectos tenderán a menguar con el tiempo. La excepción es el sector energético, donde los bajos precios de la energía están erosionando la rentabilidad y pueden reprimir la inversión por algún tiempo.

Por último, la consolidación fiscal continuará este año, aunque a un ritmo más lento y generando una menor contribución negativa al crecimiento que el año pasado. Considerando todos los factores, se prevé que el afianzamiento de la demanda interna continúe y que el crecimiento subyacente aumente a alrededor de 3 por ciento en el corto plazo. En el mediano plazo, se prevé que el envejecimiento poblacional y un menor grado de innovación y de crecimiento de la productividad reduzcan el crecimiento potencial a alrededor de 2 por ciento3.

Despegue de las tasas de interés de Estados Unidos

En este contexto de renovado ímpetu de la recuperación, el momento y la trayectoria de la normalización de la política monetaria de Estados Unidos han atraído considerable atención, incluidos los efectos derrame que podrían ocasionar en la región (véase el capítulo 3). Las decisiones de política del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal deberían seguir dependiendo de la información disponible, esperándose para resolver el primer aumento de las tasas que haya indicios más contundentes de que la inflación sube de forma sostenida hacia el objetivo fijado para esa variable por el banco central y el mercado laboral sigue fortaleciéndose.

Actualmente, según se desprende de una amplia gama de indicadores, existe una notable mejora en el mercado laboral, pero escasa evidencia de presiones significativas sobre los salarios y los precios. Dejando de lado el momento del despegue, los datos indican que el ritmo de los aumentos subsiguientes de las tasas debería ser gradual.

La inflación se mantiene moderada. La inflación general según el índice de gasto de consumo personal (GCP) ha sido temporalmente arrastrada a la baja por los menores precios del petróleo. La inflación subyacente del GCP disminuyó levemente a 1,2 por ciento interanual en julio, estando los efectos del aumento de la demanda más que compensados por la apreciación del dólar, la caída de los precios mundiales de los bienes transables y el traspaso residual del abaratamiento del costo de la energía.

Se proyecta que la inflación subyacente permanezca controlada. La inflación general debería repuntar después del verano (boreal) al traspasarse los efectos de la apreciación del dólar y los precios más bajos de la energía. Pero dado que la brecha del empleo es aún considerable, los aumentos salariales tenderán a permanecer moderados. Las presiones inflacionarias también están reprimidas por el espacio que tienen las empresas para absorber los aumentos de costos en sus márgenes de rentabilidad (actualmente sólidos). Por lo tanto, se proyecta que la inflación subyacente del GCP aumente solo gradualmente al cerrarse la brecha del producto, alcanzando el objetivo a mediano plazo de 2 por ciento, establecido por la Reserva Federal, para el final de 2017 (véase el gráfico 1.5).

Gráfico 1.5Estados Unidos: Inflación del GCP

(Fin de período, variación porcentual interanual)

Fuentes: Haver Analytics, Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos y proyecciones del personal técnico del FMI.

Nota: GCP = Gasto de consumo personal.

En medio de presiones inflacionarias limitadas en el corto plazo, las tasas de interés a largo plazo se han mantenido en niveles bajos y siguen sustentando la política monetaria acomodaticia y la demanda interna. El hecho de que la prima por plazo esté comprimida refleja condiciones externas más débiles, un exceso de demanda de activos seguros y expectativas de una futura fortaleza del dólar, y puede pasar algún tiempo hasta que estos efectos se retraigan. Por ello, los mercados esperan una trayectoria muy gradual de normalización de las tasas de interés (véase el gráfico 1.6).

Gráfico 1.6Estados Unidos: Expectativas de la tasa de política monetaria

(Porcentaje)

Fuentes: Reserva Federal; Bloomberg, L.P., y proyecciones del personal técnico del FMI.

Nota: Proyecciones a partir del 17 de junio de 2015, para el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) y los fondos federales, y de junio de 2015 para los operadores primarios.

Ponderando esas consideraciones, la Reserva Federal ha explicado que será apropiado elevar el rango meta para la tasa de política monetaria cuando se compruebe que el mercado laboral sigue mejorando y se tenga un grado razonable de confianza de que la inflación retornará a su objetivo del 2 por ciento en el mediano plazo. La política monetaria puede entonces seguir siendo acomodaticia durante algún tiempo y los aumentos de las tasas serán probablemente graduales en vista de la trayectoria subyacente de las tasas neutras (véase el recuadro 1.1), el nivel moderado de inflación y algún grado de capacidad ociosa en los mercados laborales.

Riesgos para la recuperación de Estados Unidos

Aunque los acontecimientos señalan que la recuperación de Estados Unidos avanza con renovado ímpetu, existen varios riesgos a la baja:

  • El dólar de EE.UU. podría seguir apreciándose debido a las divergencias cíclicas entre la economía del país y las de sus principales socios comerciales. Una fuerte alza del dólar, en particular, podría debilitar la rentabilidad y la producción en el sector transable interno y también ampliar el déficit de cuenta corriente.
  • Un período prolongado de bajas tasas de interés y de búsqueda de rendimientos señala el surgimiento de ciertas vulnerabilidades financieras, tales como un rápido crecimiento de los activos del sector no bancario, signos de valoraciones exageradas en diversos mercados de activos y una mayor asunción de riesgo de mercado por compañías de seguros de vida.
  • Las tasas de interés a largo plazo podrían subir abruptamente y dañar la recuperación. La compresión de las primas por plazo, relacionada en parte con acontecimientos de orden mundial, podría revertirse si los mercados regresaran a una modalidad de “apetito por el riesgo”. El despegue de las tasas por parte de la Reserva Federal desde el límite inferior cero podría ser otro disparador, aunque los ciclos anteriores de contracción monetaria han estado asociados generalmente con una reducción de las primas por plazo.
  • En el frente fiscal, las actitudes políticas arriesgadas en lo referente al límite de deuda pública o el presupuesto de 2016 podrían elevar la prima por riesgo de la deuda soberana. El endurecimiento de las condiciones financieras se vincularía probablemente con una mayor volatilidad de los rendimientos y podría propagarse a otras clases de activos. Un fuerte incremento de las tasas hipotecarias puede ser un problema especial para quienes compran su primera vivienda y demorar más la recuperación del sector inmobiliario.
  • Los desafíos a más largo plazo para el crecimiento podrían pasar a ocupar un primer plano. La productividad laboral se ha desplomado después de la crisis financiera mundial y podría no llegar a recuperarse. Existe asimismo la posibilidad de que la inversión empresarial permanezca estancada. Según cuáles de las razones mencionadas (por ejemplo, desplazamiento de la demanda hacia los servicios, falta de innovación) estén en juego, la debilidad de la inversión podría continuar y determinar un ritmo más lento de incremento del empleo y de crecimiento del ingreso.

Prioridades de política económica para Estados Unidos

Después de un largo período de tasas de interés sumamente bajas, es preciso reforzar más la resiliencia del sector financiero. A pesar de los avances logrados en muchos frentes—se han fortalecido, por ejemplo, los balances de los hogares y la capitalización de los bancos—han surgido focos de vulnerabilidad, especialmente en el sector financiero no bancario. Las compañías de seguros de vida han asumido riesgo y su posición de capital es susceptible a un shock de tasas de interés; los riesgos de “corrida” y “rescate” han aumentado en el sector no bancario; y las profundas interconexiones entre las cadenas de financiamiento mayorista generan vulnerabilidades.

Para resolver esos desafíos será necesario completar las reformas regulatorias iniciadas con la ley Dodd Frank. Entre otras cuestiones, se puede fortalecer la vigilancia del riesgo sistémico, abordar los puntos ciegos en materia de datos, mejorar la supervisión de las aseguradoras y los administradores de activos, y actualizar las normas de gestión del riesgo. Se han formulado recomendaciones detallas en el informe de 2015 sobre el Programa de Evaluación del Sector Financiero (PESF) de Estados Unidos.

En el mediano plazo, se estima que el crecimiento potencial de Estados Unidos será de alrededor de 2 por ciento, afectado por una desaceleración del crecimiento de la fuerza laboral y de la productividad. No se comprenden bien las razones subyacentes de la caída del crecimiento de la productividad total de los factores en Estados Unidos, pero es improbable que la dinámica cambie rápidamente.

Encarar estos desafíos para el crecimiento exigirá implementar una ambiciosa agenda de políticas del lado de la oferta en un contexto político fragmentado. Las políticas deben orientarse a elevar la participación en la fuerza laboral. Todo paquete de reformas debería incluir medidas que incentiven el trabajo ampliando el sistema de crédito impositivo por ingresos laborales y proporcionando ayuda para el cuidado infantil.

Se podría inducir mejor un proceso de innovación que eleve la productividad mediante reformas del régimen impositivo para las empresas. Simultáneamente, se podría fomentar el desarrollo de aptitudes a través de mejores programas de capacitación a nivel de los estados y asociaciones con la industria e instituciones de educación superior. Por último, en Estados Unidos pueden hacerse inversiones clave en infraestructura a un costo relativamente modesto a corto plazo pero con beneficios para el crecimiento en el largo plazo.

Finalmente, es necesario abordar los temas de sostenibilidad fiscal, ya que el ratio deuda pública-PIB continúa en una trayectoria insostenible. Un plan creíble debería incluir lo siguiente:

  • Reforma impositiva. La reforma del código fiscal de Estados Unidos es un tema pendiente desde hace largo tiempo. La complejidad y los vacíos del sistema han aumentado a través de los años, socavando la recaudación de ingresos y perjudicando la productividad. En su asesoramiento, el FMI ha expresado continuamente que las modificaciones se deberían focalizar en simplificar el sistema poniendo topes a las deducciones del impuesto sobre la renta de las personas físicas o eliminándolas; suprimir las preferencias, exclusiones y deducciones del impuesto sobre las empresas, y modificar el tratamiento impositivo para las empresas multinacionales con el objeto de limitar la erosión de la base imponible y el traslado de beneficios. Asimismo, se deberían recaudar más ingresos mediante un impuesto de base amplia sobre el carbono, un impuesto federal más alto sobre el gas y la adopción de un impuesto al valor agregado (IVA) a nivel federal.
  • Reforma del sistema de pensiones. Es preciso contrarrestar el agotamiento futuro del fondo fiduciario de la seguridad social mediante un aumento gradual de la edad jubilatoria, una mayor progresividad de las prestaciones, el aumento de la ganancia máxima imponible para las contribuciones a la seguridad social y la indexación de las disposiciones sobre prestaciones y contribuciones según un Índice de Precios al Consumidor encadenado.
  • Atención de la salud. Las presiones de costos han disminuido pero se requieren más esfuerzos en este ámbito. Sería conveniente que la legislación se focalizara en garantizar una mejor coordinación de los servicios para los pacientes con enfermedades crónicas, medidas para contener el uso excesivo de costosos procedimientos y tecnologías tales como un grado mayor de reparto de los costos con los beneficiarios y la eliminación de rebajas impositivas para los planes de salud más generosos patrocinados por el empleador.

Un plan que corrija estos temas de sostenibilidad fiscal generaría espacio fiscal a corto plazo para financiar medidas del lado de la oferta que estimulen el crecimiento, la creación de empleo y la productividad.

Canadá: La caída de los precios del petróleo pesa fuertemente en la economía

Después de registrar una sólida expansión en 2014, la economía de Canadá ha perdido ímpetu a raíz del shock de los precios del petróleo. En el primer semestre de 2015, la actividad económica se contrajo, por primera vez desde la recesión de 2008–09, alcanzando una tasa anual de ¾ por ciento (véase el gráfico 1.7).

Gráfico 1.7Desaceleración de Canadá

Fuentes: Statistics Canada, Banco de Canadá y Haver Analytics.

El debilitamiento de la inversión ha sido la causa principal de la desaceleración. Específicamente, la inversión empresarial no residencial ha generado un importante freno a la demanda, al caer un 8 por ciento desde 2014:T4. Junto con la disminución de los precios del petróleo y el deterioro de los términos de intercambio, la reducción de la inversión refleja una fuerte caída de la rentabilidad empresarial, particularmente en el sector energético (aunque últimamente las utilidades declaradas por otros sectores han sido más auspiciosas).

Por el lado de la oferta, la producción del sector del petróleo y el gas ha liderado el declive, cayendo casi 10 por ciento desde que los precios del petróleo comenzaron a bajar a mediados de 2014, generando una merma estimada de ¾ de punto porcentual en el crecimiento del PIB. El sector de los servicios (que representa 70 por ciento del producto total), sin embargo, ha resistido relativamente bien.

Las exportaciones también han sido decepcionantes en el primer semestre del año. Tal como se esperaba, las exportaciones de materias primas (petróleo, gas y metales) han declinado en términos de valor en línea con la caída de sus precios. Al mismo tiempo, el aumento esperado de las exportaciones de bienes no energéticos, conjugado con un dólar canadiense más competitivo y la recuperación continua de Estados Unidos, no llegó a concretarse. Como resultado, el déficit comercial trepó a un nuevo máximo a principios de 2015. Los datos recientes sobre las exportaciones no energéticas, sin embargo, han sido más alentadores.

A pesar de la desaceleración de la actividad económica, el desempleo ha permanecido relativamente bajo (en torno al 7 por ciento a nivel nacional). Hasta ahora, las reducciones de la nómina laboral se han restringido mayormente a la provincia de Alberta, donde la tasa de desempleo se elevó al 6 por ciento (alrededor de 1½ punto porcentual más que un año atrás). En otros sitios del país, el ritmo de empleo en realidad se ha acelerado. Ha habido un notable cambio en su composición desde fines de 2014. Se ha sumado a las nóminas un número mayor de trabajadores a tiempo completo en comparación con los trabajadores a tiempo parcial, que en los últimos dos años habían sido el principal determinante del aumento de la ocupación. Esto ha generado este año un fuerte crecimiento del ingreso disponible real.

En un contexto de condiciones favorables del mercado de trabajo, el gasto de los hogares se ha mantenido sólido. El consumo privado se desaceleró en el primer trimestre, afectado por las inclemencias invernales, pero repuntó con fuerza en el segundo trimestre.

Las presiones inflacionarias han permanecido mayormente controladas. La inflación general del IPC se ha ubicado en torno a 1–1¼ por ciento—bien por debajo del punto medio de 2 por ciento del rango meta fijado por el banco central—como resultado de los moderados precios de la energía. Sin embargo, la inflación subyacente (el IPC excluidos la energía, los alimentos y otros componentes volátiles) ha aumentado un poco, impulsada por los efectos de traspaso de un dólar canadiense más débil, y oscila levemente por encima del nivel de referencia del banco central.

Las vulnerabilidades del sector de la vivienda siguen siendo elevadas

Los mercados de la vivienda en general se mantienen pujantes, aunque las tendencias son ahora divergentes según las regiones. Los precios siguen aumentando fuertemente en las grandes áreas metropolitanas de Vancouver y Toronto, creciendo alrededor de 10 por ciento respecto de un año atrás (véase el gráfico 1.8). Esto refleja una fuerte demanda de viviendas unifamiliares de alta gama, así como limitaciones de oferta de terrenos. En cambio, los precios de las viviendas están moderándose en las regiones ricas en petróleo y en zonas rurales donde el crecimiento de los precios ha descendido a alrededor de cero y las nuevas construcciones han caído abruptamente (por ejemplo, la región de las praderas).

Gráfico 1.8Canadá: Índice de precios de la vivienda, zonas metropolitanas

(Variación porcentual interanual)

Fuente: Asociación Canadiense de Bienes Raíces.

Los préstamos hipotecarios, mientras tanto, se han desacelerado respecto del ritmo vigoroso registrado varios años atrás, pero todavía crecen en torno al 5 por ciento anual. La exposición de los bancos canadienses a las hipotecas y préstamos de consumo garantizados por inmuebles representa su mayor clase de activos (alrededor de 53 por ciento de los préstamos totales).

En cuanto a su composición, más de la mitad de las nuevas hipotecas no tienen hoy cobertura de seguro, a causa de las medidas regulatorias adoptadas anteriormente para endurecer las normas sobre hipotecas aseguradas. Aunque las hipotecas no aseguradas tienen una relación préstamo-valor relativamente baja y son, en principio, más seguras, en su Revisión del Sistema Financiero, el Banco de Canadá indicó que algunos pagos de anticipos pueden estar financiados mediante “acuerdos de co-préstamo” con prestamistas secundarios, y una pequeña proporción de la nueva deuda puede ser de alto riesgo y originada por prestamistas no regulados.

En este contexto, el endeudamiento de los hogares ha crecido hasta llegar a casi 160 por ciento del ingreso disponible bruto, un nivel históricamente alto en Canadá. Los costos por intereses, sin embargo, permanecen en mínimos históricos, mitigando los efectos de los precios más altos de las viviendas en su asequibilidad (véase el gráfico 1.9). Pero esto también implica que los hogares podrían ser vulnerables a un aumento de las tasas de interés más rápido que el esperado. En el caso de que se materializara una fuerte corrección de los precios de las viviendas, tendría sustanciales efectos de riqueza en el consumo privado, desalentaría la inversión residencial y, debido a los numerosos vínculos macrofinancieros, perjudicaría la calidad de los activos bancarios.

Gráfico 1.9Canadá: Deuda y servicio de la deuda de los hogares

(Porcentaje del ingreso disponible)

Fuente: Statistics Canada.

Sin embargo, el impacto en los bancos de una profunda caída del mercado de la vivienda sería mitigado por la garantía pública que respalda las hipotecas aseguradas cubriendo tres quintas partes del crédito hipotecario pendiente de pago. Los bancos son asimismo rentables, están bien capitalizados y se encuentran adecuadamente regulados.

Probable repunte del crecimiento, pero con riesgos a la baja

Se proyecta que el crecimiento se recupere moderadamente en los dos trimestres restantes, hasta alcanzar una tasa anual de 1 por ciento en 2015. La proyección se basa en 1) el fortalecimiento de la recuperación de Estados Unidos, combinada con un dólar canadiense más competitivo, que impulsa las exportaciones de bienes no energéticos; 2) un crecimiento del consumo privado que permanece sólido con mercados laborales relativamente robustos y un crecimiento sostenido del ingreso de los hogares, y 3) la continuidad de las condiciones financieras acomodaticias.

En torno a esta línea de base, el balance de los riesgos se inclina a la baja:

  • La incertidumbre con respecto a los precios del petróleo continúa planteando el riesgo más importante para la economía. La caída de los precios ya ha causado un daño particularmente severo a las actividades de extracción de petróleo no convencional porque el precio requerido para cubrir sus costos de largo plazo es alto (C$50-C$110 el barril). Por lo tanto, si los precios del petróleo permanecen en sus bajos niveles actuales durante un período prolongado, o si siguen cayendo, las empresas energéticas pueden tener que restringir su gasto de capital más de lo esperado.
  • Las expectativas de los mercados pueden volverse más pesimistas, ya que muchos analistas ahora consideran que los precios más bajos del petróleo no solo perjudican a las compañías petroleras canadienses sino también a las empresas que exportan maquinaria y servicios relacionados con el petróleo. Los precios de las acciones de las compañías petroleras ya han caído sustancialmente desde sus niveles máximos.
  • En el frente externo, los principales riesgos a la baja provienen de una recuperación más lenta de lo previsto en Estados Unidos, ya que los ciclos económicos de ambos países están estrechamente vinculados (alrededor de 75 por ciento de las exportaciones de Canadá tienen como destino Estados Unidos4). Una desaceleración en las economías emergentes de Asia, particularmente en China (país al cual va dirigido el 10 por ciento de las exportaciones canadienses), es otra fuente de preocupación incluido por medio de los mercados de materias primas.
  • Los riesgos internos incluyen una fuerte corrección en el mercado de la vivienda, con efectos consiguientes en el balance de los hogares y la calidad de los activos bancarios. Una economía más débil, una elevada deuda de los hogares y la sobrevaloración de los mercados generan el riesgo de un ciclo de auge y caída en el mercado de la vivienda. Dada la extensa cantidad de seguros de hipotecas con respaldo del gobierno, el impacto de una drástica caída del sector en las cuentas fiscales podría ser considerable.

Prioridades de política económica para Canadá

En un marco de precios del petróleo más bajos, un crecimiento más lento y cierta vulnerabilidad financiera, el desafío en materia de políticas consiste en apoyar el crecimiento a corto plazo impidiendo al mismo tiempo una mayor acumulación de desequilibrios sectoriales, y emprender vigorosamente reformas estructurales para elevar el potencial de crecimiento a largo plazo.

En el corto plazo, debe permitirse que operen los estabilizadores fiscales para atenuar los efectos de la desaceleración. Debe medirse la consolidación fiscal necesaria a nivel provincial. El gobierno federal puede mantener por ahora una orientación neutra, pero cuenta con margen de maniobra en caso de materializarse los riesgos a la baja respecto del crecimiento. En julio, el Banco de Canadá bajó su tasa de política monetaria por segunda vez en 2015, reduciéndola en 25 puntos básicos a 0,5 por ciento, medida que debería dar apoyo a la actividad económica tras un gran shock a los términos de intercambio.

Un período prolongado de bajas tasas de interés, sin embargo, puede provocar un mayor endeudamiento de los hogares y—dada la gran interconexión del sector de la vivienda con el resto de la economía—exacerbar los riesgos financieros. Desde hace varios años, las autoridades han venido adoptando múltiples medidas para reducir las vulnerabilidades del sector y recientemente elevaron la prima de seguro y las comisiones de garantía para los títulos valores con respaldo hipotecario. Si los riesgos del sector de la vivienda siguen aumentando, deberán considerarse nuevas medidas macroprudenciales para resguardar la estabilidad financiera.

Será importante fortalecer las políticas estructurales para elevar el potencial a largo plazo de Canadá. Los esfuerzos de las autoridades en este aspecto han sido intensos y deberían continuar, entre otras cosas, fomentando la inversión en investigación y desarrollo para promover la innovación, reduciendo las restricciones a las asociaciones público-privadas, fortaleciendo la adecuación entre la demanda y la oferta de empleo y la competencia, diversificando los mercados de exportación de Canadá y ampliando la infraestructura energética del país.

Recuadro 1.1¿Cuán acomodaticia es la política monetaria de Estados Unidos?

El despegue de las tasas de interés y la trayectoria de la normalización monetaria en Estados Unidos dependen de la determinación del grado de acomodación de su política monetaria. Las tasas de interés reales en Estados Unidos se han ido reduciendo desde hace algún tiempo, pero lo que importa para determinar la orientación de dicha política es la desviación con respecto a la tasa de interés neutral, es decir, la tasa coherente con el objetivo de conseguir el pleno empleo y la estabilidad de precios a mediano plazo en la economía. De hecho, aunque la tasa real de los fondos federales se ha mantenido en niveles negativos en los últimos siete años, esto por sí solo no puede determinar en qué medida y con qué fuerza la economía se ha visto empujada hacia una situación que podría generar presiones de sobrecalentamiento y un aumento de la inflación, o viceversa. Para determinar en qué medida la política monetaria es acomodaticia, es preciso examinar la diferencia entre la tasa de interés efectiva y la tasa de interés neutral es decir, la “brecha de tasas de interés”.

Pescatori y Turunen (2015) apuntan a que la tasa de interés real neutral se ha reducido con el tiempo y probablemente fue negativa durante la crisis (véase el gráfico 1.1.1). La tendencia a la baja de la tasa real neutral parece estar impulsada en parte por una disminución gradual del crecimiento potencial de Estados Unidos en los años 2000 (véase el gráfico 1.1.2). Otros factores relevantes son el significativo aumento de la demanda de activos seguros de Estados Unidos—en parte como reflejo de los sustanciales aumentos de los superávits en cuenta corriente de los mercados emergentes durante este período—y una mayor aversión al riesgo durante la crisis1. Además, si en el proceso de estimación se tiene en cuenta el papel de las políticas monetarias no convencionales aplicadas tras la crisis financiera, las estimaciones de la tasa de interés neutral se reducen aún más2.

Gráfico 1.1.1Estimaciones de las tasas neutrales

(Porcentaje)

Fuente: Proyecciones del personal técnico del FMI.

Nota: FOMC = Comité Federal de Mercado Abierto.

Gráfico 1.1.2Componentes de las tasas neutrales

(Porcentaje)

Fuente: Proyecciones del personal técnico del FMI.

Tras tocar fondo poco después del comienzo de la crisis, la tasa de interés neutral parece mantener una tendencia al alza y las estimaciones apuntan a que probablemente se tornó positiva en 2014. De cara al futuro, el aumento proyectado de las tasas neutrales está impulsado en gran medida por las reducciones de los superávits en cuenta corriente de los mercados emergentes y la disminución de los vientos en contra generados por la crisis financiera mundial, incluido el regreso a grados más normales de apetito por el riesgo. El pequeño repunte del crecimiento tendencial también ayuda a elevar la tasa de interés neutral. Por lo tanto, el análisis parece indicar que la tasa de interés neutral probablemente aumentará de manera muy gradual y se mantendrá muy por debajo de la mediana de la tasa real de política monetaria a largo plazo (de alrededor del 1,75 por ciento) proyectada por los participantes del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC).

La brecha de tasas de interés apunta a que la política monetaria ha sido acomodaticia desde que comenzó la crisis (véase el gráfico 1.1.3). Las políticas monetarias no convencionales probablemente han proporcionado un grado de acomodación adicional, del orden de 1 a 3 puntos porcentuales, aunque sus efectos se han ido atenuando3. En general, dado el reciente aumento de la tasa de interés neutral, la política monetaria sigue proporcionando un estímulo económico considerable. De cara al futuro, el personal técnico del FMI prevé que la Reserva Federal aumentará las tasas de política monetaria de manera gradual, lo que implica que la brecha de tasas de interés seguirá siendo negativa durante varios años a medida que la tasa de interés (real) neutral se incrementa lentamente por encima del 1 por ciento. Esta trayectoria sugiere que la política monetaria probablemente seguirá siendo bastante acomodaticia durante algún tiempo, lo que respaldará la recuperación económica.

Gráfico 1.1.3Brechas de tasas de interés

(Porcentaje)

Fuente: Proyecciones del personal técnico del FMI.

Nota: EC = expansión cuantitativa.

Nota: Este recuadro fue preparado por Andrea Pescatori.1 Véase un desglose más detallado de las tasas neutrales de Estados Unidos y un análisis de la metodología de estimación en Pescatori y Turunen (2015).2 Para tener en cuenta el efecto de las políticas monetarias no convencionales en la estimación de la tasa de interés neutral, es posible sustituir la tasa de los fondos federales por una tasa de política monetaria paralela como indicador alternativo que no está acotado en cero. A fin de construir esto, Pescatori y Turunen (2015) toman un promedio simple de tres tasas paralelas diferentes disponibles en la literatura (véanse Krippner, 2013; Lombardi y Zhu, 2014, y Wu y Xia, 2014).3 El grado de acomodación monetaria, incluidas las políticas monetarias no convencionales, se calcula como la diferencia entre la tasa de política monetaria paralela y la correspondiente tasa de interés neutral estimada utilizando las tasas de política paralelas. La mayor brecha o grado de acomodación refleja una tasa de política monetaria paralela considerablemente negativa después de la crisis (alrededor de –3 por ciento) que solo se compensa parcialmente con una estimación de la tasa de interés neutral más baja durante este período.
Nota: Preparado por Hamid Faruqee junto con Ali Alichi, Kotaro Ishi, Andrea Pescatori y Juan Solé. Steve Brito, Rania Papageorgiou y Udi Rosenhand brindaron una excelente asistencia en la investigación.
1Véase la edición de octubre de 2015 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report).
2Véase un análisis de los efectos de los menores precios de las materias primas en el crecimiento real y potencial en el capítulo 2 de la edición de octubre de 2015 del informe WEO.
4Un despegue de la tasa de política monetaria de Estados Unidos puede generar cierta volatilidad en los mercados financieros, pero los efectos adversos de derrame para Canadá serán probablemente compensados por una mayor demanda de sus exportaciones.

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