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4. La reciente debilidad de la inversión en América Latina: ¿Estamos frente a un enigma?

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
May 2015
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Tras haber alcanzado un nivel máximo alrededor de 2010–11, la inversión real se ha desacelerado en América Latina y el Caribe (ALC), en línea con lo acontecido en otras regiones de mercados emergentes. Sin embargo, dado que se habían alcanzado máximos cíclicos, los coeficientes de inversión aún están por encima de los promedios históricos en la mayoría de los países de la región. Este capítulo examina los factores que determinan el comportamiento de la inversión privada. El análisis sugiere que el marcado descenso de los precios de exportación de las materias primas es la principal causa de la desaceleración de la inversión en América Latina. Los menores flujos de caja internos corrientes y rentabilidad esperada y el mayor apalancamiento a nivel de las empresas también han contribuido a esa desaceleración, pero menos que en otras regiones. Dadas las perspectivas moderadas de muchos de estos factores clave para el gasto en capital de las empresas, parece relativamente improbable una recuperación vigorosa de la inversión en América Latina, a menos que las autoridades puedan mostrar un marcado progreso en la mejora de las condiciones para la inversión privada.

Dinámica reciente de la inversión: La desaceleración en perspectiva

Tras alcanzar un máximo en 2010–11, el crecimiento de la inversión se ha desacelerado fuertemente en las economías de mercados emergentes. En la mayoría de las regiones de economías de mercados emergentes, incluida ALC, la inversión ha presentado una dinámica similar: crecimiento sólido en el período previo a la crisis financiera mundial, una fuerte contracción en 2009 seguida de una rápida y vigorosa recuperación, y una sostenida desaceleración en los últimos tres años (gráfico 4.1). Esta última ha sido más pronunciada en las economías emergentes de Europa, donde el crecimiento de la inversión ha estado estancado desde 2012, y, especialmente, en la Comunidad de Estados Independientes (CEI), donde se tornó negativo en 2014 debido a los acontecimientos en Rusia y Ucrania.

Gráfico 4.1Crecimiento de la inversión privada real

(Variación porcentual)

Fuentes: FMI, informe WEO, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: ALC = América Latina y el Caribe; CEI = Comunidad de Estados Independientes. Promedio ponderado en función de la PPA.

Más aun, la reciente desaceleración de la inversión ha sido una sorpresa. Como se muestra en el recuadro 1.2 del informe Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés) de octubre de 2014, la inversión es responsable de la mayor proporción de las revisiones a la baja en las proyecciones de crecimiento de economías de mercados emergentes durante 2011–13. Esto naturalmente lleva a preguntarse si algo inusual ha estado ocurriendo. ¿Hay algún enigma en torno a la continua debilidad de la inversión en las economías de mercados emergentes?1

En ALC, la evidencia a primera vista no apunta hacia ningún enigma. Los ratios promedio de inversión privada/producto (el mayor componente de la inversión privada total y el tema en el que nos concentraremos en el resto de este capítulo) han disminuido recientemente y se sitúan actualmente en niveles inferiores a los registrados antes de la crisis financiera global, pero siguen estando por encima del promedio de los últimos 30 años. En las economías emergentes de Asia, los ratios con respecto al PIB se mantienen aún alineados con los niveles previos a la crisis, siendo mucho mayores que en LAC, pese a haberse debilitado en los últimos tres años (gráfico 4.2).

Gráfico 4.2Ratios de inversión privada

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, informe WEO, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: ALC = América Latina y el Caribe; CEI = Comunidad de Estados Independientes. Promedio ponderado en función de la PPA.

Al analizar la inversión privada se observa que en las economías de mercados emergentes está muy correlacionada con los precios de las materias primas (gráfico 4.3). El comovimiento entre la inversión privada y los precios brutos de exportación de las materias primas (específicos a cada país) es particularmente fuerte en ALC y la CEI (con coeficientes de correlación de 0,84), reflejando que estas dos regiones albergan a muchas empresas exportadoras de materias primas2. Centrando la atención en datos trimestrales del período más reciente, se observa que tanto los precios de las materias primas como las tasas de crecimiento de la inversión privada alcanzaron niveles máximos alrededor de mediados de 2011 y han ido disminuyendo desde entonces. En ALC, el marcado descenso de los precios de exportación de las materias primas ha reforzado una percepción general de que los tiempos son menos favorables, sensación que está asociada a significativas revisiones a la baja del crecimiento potencial y que llevaría a las empresas a recortar su gasto de capital. Por último, la inversión privada en las economías de mercados emergentes también ha estado positivamente correlacionada con las entradas de capitales, lo cual sugiere que las condiciones de financiamiento externo han jugado un rol importante en el comportamiento de la inversión interna.

Gráfico 4.3Crecimiento de la inversión privada real y de los precios de exportación de materias primas, 2004–14

(Variación porcentual)

Fuentes: Gruss (2014); FMI, ¡nformeWEO, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Promedio ponderado en función de la PPA.

¿Qué factores determinan la inversión privada en las economías de mercados emergentes?

Para estudiar los principales determinantes de la inversión privada y si la reciente desaceleración obedece a la dinámica de estos determinantes utilizamos análisis de regresiones a nivel de las empresas y a nivel macroeconómico.

Regresiones de panel con datos a nivel de empresas

Comenzamos mirando la inversión a nivel de las empresas. Cabe señalar desde el comienzo que la inversión empresarial privada como proporción de la inversión privada total varía entre el 70 por ciento y el 75 por ciento en todos los países de ALC (en base a los países para los cuales los datos desagregados se encuentran disponibles). Además, la inversión empresarial ha sido el componente principal de la desaceleración que está en curso (aunque la inversión residencial también se ha debilitado en algunos países)3.

El modelo empírico de inversión combina determinantes a nivel de empresas y variables macroeconómicas específicas a cada país en un marco de regresión de panel. Nuestra especificación de base se deriva de la teoría Q estándar de la inversión4. Empleamos la Q de Tobin e indicadores de flujo de caja como variables representativas de la rentabilidad marginal y las restricciones de financiamiento, respectivamente5. Como es habitual en la literatura, un mayor grado de dependencia del financiamiento interno se interpreta como evidencia de condiciones más restrictivas de financiamiento externo6. Además, en línea con estudios anteriores, incluimos otras variables financieras adicionales a nivel de la empresa (costo de la deuda, apalancamiento y flujos de deuda)7. A esta lista de variables independientes estándar añadimos tres variables macroeconómicas específicas para cada país (precios de exportación de las materias primas, entradas de capitales netas e incertidumbre) que también pueden afectar la inversión empresarial y en las que se centra la atención en este capítulo8.

Nuestras regresiones de panel lineales permiten que los efectos de tiempo y los efectos fijos a nivel de empresas capten otras influencias no observadas en la inversión empresarial9. Dado que la especificación contiene datos a nivel de empresas y a nivel de países, se calculan errores estándar robustos, agrupados por países. Por lo tanto, la especificación de base es la siguiente:

donde los subíndices (ic,t) denotan la empresa i en el país c durante el período t. I es la inversión, medida como la compra de activos fijos brutos de la empresa; y K es el stock de capital, medido como el valor total neto de propiedades, instalaciones y equipos. Q representa la Q de Tobin estándar, y se mide como el valor del precio de las acciones de la empresa con respecto al valor en libros. CF denota el flujo de caja de la empresa, calculado como utilidades operativas netas; Lev es el apalancamiento, medido como la relación deuda total/activos totales; ADebt es la variación de la deuda total desde el período previo; e Int es la tasa de interés efectiva que la empresa paga sobre la deuda total10.

KI denota las entradas de capitales (netas) a nivel de país; Px denota (la diferencia logarítmica) del índice de precios de exportación de materias primas11; y Unc representa la incertidumbre agregada, medida como la volatilidad de los precios de las acciones. Por último, ε representa un término de error12.

En el cuadro 4.1 se presentan los resultados de la especificación de base. La columna 1 muestra que todos los coeficientes de las variables a nivel de empresa tienen el signo esperado y son estadísticamente significativos a un nivel del 1 por ciento (excepto el costo de la deuda, que es significativo solo al nivel del 10 por ciento). La Q de Tobin está positivamente relacionada con la inversión, lo que indica que las empresas que los mercados financieros prevén que serán más rentables tienden a invertir más, en línea con la literatura existente. Cuantitativamente, un shock a la Q de Tobin de una desviación estándar resulta, en promedio, en un cambio sustancial de 2,9 puntos porcentuales en el ratio inversión-capital, manteniendo todo lo demás constante. También en concordancia con estudios anteriores, se observa fuerte evidencia de restricciones financieras, reflejada en la relación positiva entre los flujos de caja y el gasto de capital de las empresas. Es decir, las empresas en las economías de mercados emergentes necesitan recurrir a fondos internos para financiar proyectos de inversión. Las empresas más apalancadas, a su vez, tienden a invertir menos en el período siguiente. Específicamente, un aumento en una desviación estándar al apalancamiento tiende a ser asociado con una caída en el ratio inversión-capital de 3,3 puntos porcentuales. También como era de esperar, los flujos de deuda están positivamente relacionados con el gasto en capital, lo cual puede atribuirse a que el financiamiento de la inversión es en principio una de las principales razones para contraer nuevas deudas13.

Cuadro 4.1.Regresiones de panel en base a datos a nivel de empresas
(1)

RIC
(2)

RIC
(3)

RIC
(4)

RIC
(5)

RIC
(6)

RIC
Q de Tobin0,0200***0,0188***0,0184***0,0179***0,0192***0,0191***
(0,00508)(0,00490)(0,00465)(0,00465)(0,00445)(0,00451)
Flujo de caja0,0118***0,0114***0,0114***0,0112***0,00609***0,00608***
(0,00208)(0,00221)(0,00219)(0,00212)(0,00136)(0,00136)
Apalancamiento (t-1)−0,0340***−0,0323***−0,0315***−0,0318***−0,0308***−0,0307***
(0,00345)(0,00292)(0,00305)(0,00315)(0,00311)(0,00312)
Coeficiente de gasto financiero (t-1)−0,0448*−0,0415−0,0394−0,0421
(0,0261)(0,0274)(0,0281)(0,0281)
Variación de la deuda0,00334***0,00296***0,00292***0,00291***0,00276***0,00276***
Precio de exportación de materias(0,000911)(0,00100)(0,00101)(0,00101)(0,000930)(0,000930)
primas (t-1)0,000445***0,000475***0,000461***0,000449***0,000420***
(0,000105)(9,97e-05)(0,000101)(9,89e-05)(8,95e-05)
Entradas de capitales netas0,00255***0,00260***0,00266***0,00273***
(0,000680)(0,000709)(0,000727)(0,000753)
Incertidumbre3,80e-06
Flujo de caja x entradas de(3,32e-06)
capitales netas−0,000671***−0,000671***
(0,000220)(0,000220)
Variable dummy Recent−0,00503
(0,00513)
Constante10,94***10,28***10,04***9,832***9,456***8,935***
(1,010)(0,806)(0,863)(1,013)(0,885)(0,933)
Observaciones83.92164.27664.27663.46072.18472.184
Número de empresas15.16512.31712.31712.28013.44413.444
Número de países383636363636
R20,03520,03450,04140,04160,03770,0378
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones incluyen efectos fijos a nivel de empresas y efectos de tiempo. Errores estándar robustos (agrupados por país) en paréntesis.*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.RIC = ratio inversión/capital.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones incluyen efectos fijos a nivel de empresas y efectos de tiempo. Errores estándar robustos (agrupados por país) en paréntesis.*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.RIC = ratio inversión/capital.

Luego introducimos variables macroeconómicas específicas a cada país (columnas 2–6). La magnitud y significancia de los coeficientes de la Q de Tobin, el flujo de caja, el apalancamiento y la variación de la deuda no se alteran. El coeficiente del costo de la deuda, si bien sigue siendo negativo y de magnitud similar, se torna estadísticamente no significativo14. Encontramos evidencia contundente que un aumento de los precios de exportación de materias primas de un país está asociado con una mayor inversión por parte de las empresas en ese país15. En promedio, un cambio de una desviación estándar en el crecimiento de las materias primas cambia el ratio capital-inversión en 0,6 puntos porcentuales. La inversión de las empresas de economías de mercados emergentes también parece estar positivamente influenciada por la disponibilidad de financiamiento externo. Cuanto mayores son los flujos de capitales netos que recibe una economía, mayor es el gasto en capital de las empresas (con el ratio inversión-capital aumentando en 1,4 puntos porcentuales en respuesta a un cambio de una desviación estándar en los flujos de capitales). Ambos coeficientes (precios de exportación de materias primas y entradas de capitales) son estadísticamente muy significativos. Por el contrario, no observamos que la incertidumbre de mercado sea un determinante significativo del gasto de capital a nivel de empresas16.

También examinamos una serie de extensiones a la ecuación de inversión de base. Primero, para evaluar si las entradas de capitales ayudan a aliviar las restricciones financieras a nivel de las empresas, agregamos a la ecuación (4.1) un término de interacción entre las entradas de capitales y el flujo de caja de las empresas. En la columna 5 se observa que el coeficiente de este término de interacción es negativo y significativo. Esto implica que cuanto más abundantes son las entradas de capitales en una economía, menos sensible es la inversión a los flujos de caja, presumiblemente porque que las empresas dependen menos de los fondos internos para financiar proyectos de inversión17.

A continuación, centramos la atención en el período posterior a 2010 para estudiar si la reciente desaceleración de la inversión ha sido inusual a la luz de los resultados antes indicados. Añadimos a la ecuación una variable dummy (RECENT) que toma el valor de uno para todas las observaciones durante el período 2011–1318. La variable dummy resulta ser estadísticamente no significativa (columna 6). Por lo tanto, no encontramos evidencia que indique que el gasto en capital de las empresas haya sido anormalmente débil en años recientes, al menos no más de lo que pueda atribuirse a los determinantes incluidos en nuestro modelo. Además, este resultado es válido para todas las regiones de economías de mercados emergentes19, así como para todos los sectores de actividad, sugiriendo que la reciente desaceleración de la inversión no ha sido de una magnitud anormalmente grande en ningún sector en particular. En ALC, de hecho, la desaceleración de la inversión no parece obedecer a un solo sector, como podrían ser la minería o la energía. De hecho, otros sectores de bienes transables (manufactura) y no transables (como construcción y transporte) también han experimentado desaceleraciones. No obstante, solo se dispone de datos hasta 2013, y la mayoría de los recientes descensos de los precios de las materias primas (en especial la energía) probablemente afectarán aún más a las empresas en el sector primario.

¿Cambió en años recientes el efecto marginal de los principales factores determinantes? Para abordar esta cuestión incorporamos otros términos a la regresión, específicamente la interacción de la variable dummy RECENT con los principales determinantes de la inversión. Los coeficientes de estos términos de interacción son estadísticamente no significativos, sugiriendo que el efecto de los principales determinantes de la inversión empresarial ha permanecido estable20. Al observar los valores de las elasticidades puntuales de las estimaciones, sin embargo, se observa cierta heterogeneidad en las regiones de economías de mercados emergentes: 1) las restricciones financieras se endurecieron después de 2011 en ALC; 2) la relación positiva entre los precios de exportación de las materias primas y la inversión se ha tornado más intensa en ALC y se ha debilitado en Asia; y 3) el impacto del apalancamiento en la inversión se ha amplificado (es decir, se ha tornado más negativo) en las economías emergentes de Asia21.

Otra interrogante importante que exploramos es cómo las diferentes características de las empresas afectan la inversión (cuadro A4.2 en el anexo 4.1). Las empresas más grandes (medidas por el valor de los activos y el ingreso bruto) tienden a invertir más en promedio (columnas 1 y 3) y se enfrentan a restricciones financieras más débiles (como lo denotan los términos de interacción en las columnas 2 y 4). Las empresas más estrechamente vinculadas a los mercados internacionales, aproximadas por la proporción de activos externos en los activos totales, también invierten más (columna 5) y presentan restricciones financieras más débiles que sus pares menos integradas a los mercados internacionales (término de interacción en la columna 6). Por último, observamos que mayores entradas de capitales ayudan a aliviar las restricciones financieras particularmente en las empresas del sector de bienes no transables (columna 7)22.

Nuestros resultados son robustos a agregar el ratio inversión/capital rezagado como variable explicativa, y usar el método de diferencia en diferencia de Arellano-Bond. Son también robustos a utilizar el stock de efectivo en lugar de los flujos de efectivo para medir la disponibilidad de fondos internos (véase, por ejemplo, Harrison, Love y McMillan, 2004). Los resultados no varían si se incluyen otras variables explicativas macroeconómicas, como el crecimiento del PIB real y los precios de importación de materias primas (ambas variables resultan ser estadísticamente no significativos) o variables dummy país-tiempo en lugar de variables macroeconómicas. También siguen siendo válidos los resultados si se rezagan las variables de entradas de capitales o la variación de la deuda (para minimizar los potenciales problemas de endogeneidad). Por último, los resultados tampoco se ven afectados al excluir de la muestra a los países con las mayores cantidades de empresas, como China, Corea y la provincia china de Taiwán.

Regresiones de panel macroeconómicas

Para complementar el análisis a nivel de empresas de la sección anterior, también realizamos regresiones de panel macroeconómicas simples utilizando datos trimestrales de más de 30 economías de mercados emergentes correspondientes al período 1990–2014. Basándonos en un modelo de acelerador de la inversión expandido, nos enfocamos una vez más en el papel que cumplen las entradas de capitales y los precios de exportación de las materias primas como potenciales determinantes de la inversión empresarial. El modelo, que admite efectos fijos de país y de tiempo, es el siguiente:

donde (c,t) denotan país y período, respectivamente. El ratio de gasto de capital (I/K) está modelizado como una función de los precios de exportación de las materias primas (Px), la incertidumbre mundial (representada por el índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago, VIX), las tasas activas reales (l), el crecimiento del producto real (Δy/K) y las entradas de capitales (kf) como porcentaje del PIB. Las fuentes de los datos son la base International Financial Statistics y el informe WEO del FMI.

El cuadro 4.2 presenta los resultados, que en general confirman los de las regresiones a nivel de empresas. En particular, se observa fuerte evidencia de que la inversión está positivamente relacionada con los precios de exportación de las materias primas. La mayor incertidumbre mundial parece reducir la inversión en las economías de mercados emergentes23, y la tasa activa (de préstamo) real está negativamente relacionada con la inversión. Para captar los efectos de tipo acelerador se tienen en cuenta varios rezagos del crecimiento del PIB real, pero son estadísticamente no significativos (el impacto probablemente es captado por otras variables explicativas)24.

Cuadro 4.2.Regresiones de panel macroeconómicas
(1)

ICR
(2)

ICR
(3)

ICR
(4)

ICR
(5)

ICR
Precio de exportación de materias primas6,12e-05***5,57e-05***6,95e-05***7,01e-05***8,42e-05***
(7,69e-06)(7,89e-06)(8,39e-06)(8,53e-06)(8,05e-06)
Incertidumbre mundial−4,79e-05***−4,77e-05***−5,16e-05***−5,14e-05***
(1,58e-05)(1,62e-05)(1,64e-05)(1,34e-05)
Tasa activa real (t-1)−4,13e-07*−7,47e-07***6,37e-07
(2,42e-07)(2,63e-07)(4,66e-07)
Crecimiento del PIB real (t-1)0,9201,955
(2,275)(1,688)
Entradas de capitales netas9,52e-05***
(1,47e-05)
Constante1,341***1,297***1,345***1,364***1,517***
(0,0521)(0,0539)(0,0598)(0,0617)(0,0684)
Observaciones3.0913.0912.7702.6831.879
Número de países3232323228
R20,01200,01420,02500,02360,0647
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones incluyen efectos fijos y efectos por países. Errores estándar entre paréntesis. *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1. RIC = ratio inversión/capital.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones incluyen efectos fijos y efectos por países. Errores estándar entre paréntesis. *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1. RIC = ratio inversión/capital.

Por último, las mayores entradas de capitales están acompañadas de una mayor inversión. Lo interesante es que estos resultados siguen siendo válidos incluso si se usan entradas brutas en lugar de netas, y si se usan flujos de inversión extranjera directa (IED) u “otras” entradas (principalmente flujos bancarios). Por lo tanto, los resultados de las regresiones de panel macroeconómicas destacan el papel significativo que desempeñan los precios de exportación de las materias primas y las entradas de capitales como factores determinantes de la inversión en las economías de mercados emergentes25.

¿Qué factores han estado provocando la reciente desaceleración?

Los resultados presentados hasta ahora indican que la relación entre la inversión empresarial y los principales factores que la determinan no ha variado desde el máximo registrado a mediados de 2011. ¿Pero cuál de estos factores es el que más ha incidido en la reciente desaceleración de la inversión, particularmente en América Latina? Para responder a esta pregunta calculamos la contribución de cada uno de los factores a la desaceleración media de la inversión por región en base a los resultados de las regresiones a nivel de empresa26. Naturalmente, grandes efectos pueden resultar como consecuencia tanto de importantes shocks intrínsecos como de estimaciones de coeficientes económicamente grandes.

El reciente debilitamiento de la inversión empresarial puede atribuirse, en buena medida, a la evolución de unas cuantas variables clave (gráfico 4.4), sobre todo en ALC y las economías emergentes de Asia. Sin embargo, la contribución relativa de cada factor difiere según la región. El descenso de los precios de exportación de las materias primas es el factor que más ha contribuido a la reciente desaceleración en las economías de ALC y la CEI, posiblemente debido a la gran preponderancia que tiene el sector de materias primas en la inversión privada en estas regiones, así como el gran tamaño del shock a los precios de las materias primas observado.

Gráfico 4.4Contribuciones a la reciente desaceleración de la inversión

(Principales efectos, porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: CEI = Comunidad de Estados Independientes; EME = economías de mercados emergentes; RIC = ratio inversión/capiutal; ALC = América Latina y el Caribe. Contribución relativa de cada factor a la desaceleración de la inversión en 2011-13 (promedio de empresas en cada región). Las contribuciones se calculan sobre la base de los resultados de regresiones de regiones específicas. Los efectos fijos no se incluyen en los efectos predecidos.

En términos más generales, las menores expectativas de rentabilidad futura de las empresas (medidas por la Q de Tobin) han sido un importante factor detrás del debilitamiento de la inversión en las economías de mercados emergentes. La inversión empresarial también se ha visto afectada por la decreciente disponibilidad de financiamiento internacional en años recientes, particularmente en las economías emergentes de Asia. De hecho, en varias economías las entradas de capitales se han moderado desde 201227, y nuestras regresiones a nivel de empresas indican que esto explica una proporción no despreciable de la desaceleración media de la inversión en todas las empresas. Este factor, sin embargo, no ha sido relevante en ALC, ya que las entradas de capitales han permanecido relativamente fuertes hasta la fecha. Por último, el mayor apalancamiento y la menor generación de flujo de caja interno también han tenido incidencia, especialmente en Asia28.

Enfoque: Las economías financieramente integradas (AL6)

El comportamiento de la inversión privada en AL6—Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay, que representan alrededor del 75 por ciento del PIB de ALC—tiene una dinámica similar a la descrita anteriormente para la región en general, observándose una desaceleración desde 2010–11 (gráfico 4.5). El fenómeno se ha concentrado en Brasil, Chile y Perú, mientras que en Colombia y México la inversión de hecho ha repuntado más recientemente.

Gráfico 4.5Dinámica de la inversión privada

Fuentes: FMI, informe WEO, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las economias financieramente integradas de ALC son Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay. Otros exportadores de materias primas son Argentina, Bolivia, Ecuador, Paraguay y Venezuela. ACRD = Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua, Panama y la República Dominicana.

1 Promedio simple.

2 Promedio ponderado en función de la PPA.

En los otros países exportadores de materias primas, la desaceleración obedece a un colapso de la inversión privada en Venezuela y a una disminución más moderada en Argentina. En la región de ACRD (América Central y la República Dominicana), en cambio, el crecimiento de la inversión se ha reactivado en los últimos dos años, lo que presumiblemente está vinculado a la recuperación más vigorosa en Estados Unidos.

A continuación, para complementar el análisis realizado en la sección anterior con una muestra amplia de economías de mercados emergentes, se estiman modelos de vectores autorregresivos (VAR) en algunas de las economías de AL6 para examinar más a fondo los factores que determinan la reciente desaceleración de la inversión a nivel agregado29. Cada VAR incluye un conjunto de factores externos (precios de exportación de las materias primas, crecimiento de la demanda mundial y volatilidad financiera mundial) y variable internas (tipo de cambio efectivo real, Q de Tobin, tasas activas reales, crecimiento de la inversión real y crecimiento del producto real)30.

El análisis de descomposición histórica indica que los precios de exportación más bajos de las materias primas han sido determinantes importantes de la desaceleración en Brasil, Chile y Perú, particularmente durante 2012–13 (gráfico 4.6). La menor demanda externa también ha desempeñado un papel importante. Asimismo, la reciente depreciación del tipo de cambio, y en Brasil y Chile las expectativas de una rentabilidad más baja (medida por la Q de Tobin), también han contribuido a la desaceleración31. Estos resultados son en general consistentes con los obtenidos en el caso de la inversión a nivel de empresas. Por último, la desaceleración en Brasil y Chile ha sido algo mayor de lo previsto por el modelo, quizá debido a la confluencia de la incertidumbre acerca de las políticas y una escasa confianza del sector privado en Brasil. En Chile, la incertidumbre en torno al impacto sobre el medio ambiente de las reformas de política en curso y la cancelación de grandes proyectos de inversión en energía y minería parecería haber estado afectando negativamente la inversión.

Gráfico 4.6Descomposición histórica del crecimiento de la inversión

(Variación porcentual intertrimestral)

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: VIX = Indice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago.

Resumen e implicaciones para las políticas

La desaceleración de la inversión en ALC ha concordado con patrones históricos y por lo tanto no representa un “enigma”, pero no por eso deja de ser una preocupación. En primer lugar, las perspectivas de una recuperación de la inversión privada no son favorables, ya que el panorama de la mayoría de los factores determinantes es sombrío: se prevé que los precios de las materias primas permanezcan débiles, las entradas de capitales tenderán a moderarse, y las condiciones de financiamiento externo están por tornarse más restrictivas, entre otras razones por la normalización de la política monetaria en Estados Unidos. También es probable que recientes revisiones a la baja de las estimaciones de crecimiento potencial frenen la inversión empresarial de cara al futuro. En segundo lugar, el nivel de los coeficientes de inversión sigue siendo estructuralmente bajo en ALC, lo cual representa un importante obstáculo para la actividad económica. Por lo tanto, promover la inversión privada (y el ahorro) sigue siendo una prioridad de política vital para la región. A la luz de los resultados de este capítulo acerca de la importancia de las restricciones financieras, sobre todo para las empresas más pequeñas, la inversión empresarial probablemente se beneficiaría de una mayor profundización de los sistemas financieros internos, un afianzamiento del desarrollo de los mercados de capitales y el fomento del acceso al financiamiento. Estas metas deben estar sujetas a salvaguardias estrictas para preservar la estabilidad financiera. En este sentido, reforzar la infraestructura financiera y el marco jurídico y ampliar el acceso a los mercados de capitales para facilitar el financiamiento de empresas pequeñas y medianas (que tienden a enfrentar mayores restricciones de financiamiento) serían medidas positivas.

En términos más generales, si bien el foco de este capítulo es otro, existe un fuerte argumento a favor de resolver ciertas debilidades estructurales que afectan negativamente a la productividad y la inversión en ALC. Como se sostiene en el capítulo 2, los esfuerzos deberían generalmente centrarse en mejorar la infraestructura y el capital humano, reforzar el clima de negocios y fomentar la competencia y los mercados abiertos. Estos esfuerzos también respaldarían el objetivo más amplio de crear economías más diversificadas, como se analiza en el capítulo 5.

Anexo 4.1
Cuadro A4.1.Paneles a nivel de empresas: Lista de países
PaísNúmero de observacionesPaísNúmero de empresas
Argentina1.073Malasia12.814
Brasil3.100Marruecos538
Bulgaria1.164México2.096
Chile3.103Pakistán2.342
China22.799Perú1.436
Colombia753Polonia Prov. china3.602
Corea17.245de Taiwán17.997
Croacia545Rep. Checa511
Egipto1.227Rumania770
Eslovaquia237Rusia4.998
Eslovénia361Serbia534
Filipinas2.708Singapur7.982
Hungría563Sri Lanka1.551
India17.480Sudáfrica5.381
Indonesia4,355Tailandia7.065
Israel3.618Turquía2.453
Jordania1.538Ucrania375
Kazajstán223Venezuela378
Lituania225Vietnam3.515
Fuente: Worldscope.
Fuente: Worldscope.

Gráfico A4.1Distribución de variables seleccionadas

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Cuadro A4.2.Regresiones extendidas de panel a nivel de empresas
(1) ICR(2) ICR(3) ICR(4) ICR(5) ICR(6) ICR(7) ICR
Q de Tobin0,0191***0,0187***0,0183***0,0181***0,0236***0,0234***0,0191***
(0,00435)(0,00431)(0,00426)(0,00424)(0,00276)(0,00275)(0,00446)
Flujo de caja0,00394**0,0113***−0,002100,001370,0146***0,0162***0,00756
(0,00189)(0,00309)(0,00471)(0,00485)(0,00214)(0,00270)(0,00523)
Apalancamiento (t-1)−0,0313***−0,0315***−0,0465***−0,0463***−0,0269***−0,0268***−0,0306***
(0,00312)(0,00316)(0,00405)(0,00402)(0,00644)(0,00641)(0,00305)
Variación de la deuda0,00254***0,00218**0,00534***0,00531***0,00350***0,00344***0,00275***
(0,000903)(0,000893)(0,00162)(0,00160)(0,00117)(0,00118)(0,000932)
Entradas de capitales netas0,00243***0,00239***0,00233***0,00232***0,00222***0,00221***0,00210**
(0,000670)(0,000658)(0,000684)(0,000682)(0,000798)(0,000796)(0,000975)
Precio de exportación de materias primas (t-1)0,000441***0,000446***0,000499***0,000499***0,000621***0,000621***0,000451***
(9,69e-05)(9,74e-05)(9,31e-05)(9,29e-05)(0,000153)(0,000153)(9,78e-05)
Tamaño 1: Activos0,000437***0,000641***
(0,000154)(0,000177)
Activos x flujo de caja−1,29e-05***
(4,03e-06)
Tamaño 2: Ingreso bruto0,00976**0,0102**
(0,00460)(0,00482)
Ingreso bruto x flujo de caja−5,63e-05*
(2,85e-05)
Proporción de tenencias de activos externos0,647***1,254***
(0,124)(0,179)
Proporción de tenencias de activos externos x flujo de caja
−0,0358***
(0,00460)
Bienes no transables x flujo de caja−0,00109
(0,00505)
Bienes no transables x entradas de
capitales netas0,000930
(0,000828)
Flujo de caja x saldo en cuenta financiera−1,47e-05
(0,000252)
Bienes no transables x entradas de capitales
netas x flujo de caja−0,00101***
(0,000235)
Constante9,870***10,12***9,206***9,255***7,636***7,665***9,458***
(0,954)(0,967)(1,084)(1,088)(0,929)(0,913)(0,876)
Observaciones72.18472.18466.34566.34527.45827.45872.184
Número de empresas13.44413.44412.54012.5406.0826.08213.444
Número de grupos36363636363636
R20,04340,05110,05450,06150,05660,05840,0395
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones incluyen efectos fijos a nivel de empresas y efectos de tiempo. Errores estándar robustos (agrupados por países) entre paréntesis.*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.RIC = ratio inversión/capital.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones incluyen efectos fijos a nivel de empresas y efectos de tiempo. Errores estándar robustos (agrupados por países) entre paréntesis.*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.RIC = ratio inversión/capital.

Nota: Preparado por Nicolás E. Magud y Sebastián Sosa. Genevieve Lindow aportó una excelente asistencia en la investigación. Véanse detalles técnicos en Magud y Sosa (2015).

El capítulo 4 de la edición de abril de 2015 del informe WEO plantea una pregunta similar para un grupo de economías avanzadas.

Esto es consistente con los hallazgos de otros estudios. Por ejemplo, Fernández, Gonzales y Rodríguez (2014) documentan que, en promedio, las economías de mercados emergentes son exportadoras de materias primas, y los precios de las materias primas específicos a cada país tienden a ser procíclicos.

Los datos a nivel de empresas de la muestra representan alrededor del 12 por ciento de la inversión privada agregada en la economía (proveniente de las cuentas nacionales), con coeficientes de correlación entre estas series que varían de un país a otro, pero con un promedio superior al 30 por ciento.

Véase, por ejemplo, Gilchrist y Himmelberg (1995).

El valor de Q marginal no es observable y por lo general se lo aproxima mediante la Q promedio. Hayashi (1982) analiza las condiciones en que ambos indicadores son equivalentes.

Véanse, por ejemplo, Fazzari, Hubbard y Petersen (1988 y 2000), y Blanchard, Ree y Summers (1994).

El rezagar estas variables no altera los resultados, y mitiga ciertos potenciales problemas de endogeneidad.

El capítulo 1 de la edición de octubre de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, o informe GFSR) emplea un enfoque empírico a nivel de empresas similar (aunque no incluye ninguna variable macroeconómica) para examinar los factores determinantes de la inversión a nivel de las empresas de un conjunto de economías avanzadas.

Los resultados son robustos a la inclusión de efectos fijos de país.

Los datos a nivel de empresas se obtienen de Worldscope y abarcan alrededor de 16.000 empresas cotizadas en bolsa de 38 economías de mercados emergentes durante el período 1990–2013. El gráfico A4.1 del anexo ilustra la variación de los principales datos a nivel de empresas en las diferentes regiones, en particular entre las economías emergentes de Asia y América Latina.

Los precios de exportación de las materias primas están rezagados, para captar la idea de una respuesta retardada debida a rezagos en las decisiones y la implementación. Lo mismo aplica para los costos de la deuda de las firmas.

En el caso de las variables macroeconómicas, los índices de precios de exportación brutos de materias primas (específicos para cada país) provienen de Gruss (2014). Están construidos en base a ponderar los cambios en los índices de precios de exportaciones de las materias primas individuales, por sus pesos en las exportaciones de materias primas, pudiendo por lo tanto ser considerados exógenos a cada país. Las series de entradas de capitales (medidas mediante el balance de la cuenta financiera, en porcentaje del PIB) y de PIB real provienen de la base de datos International Financial Statistics y del informe WEO del FMI. Por último, utilizamos datos de Bloomberg, L.P. para construir nuestro indicador de incertidumbre específico de cada país basado en la volatilidad mensual promedio de los rendimientos bursátiles.

Los valores R2 de estas regresiones son bajos, pero de magnitud similar a los presentados en otros estudios.

Por lo tanto, esta variable se excluye de posteriores extensiones de la especificación de base.

Estudios previos han documentado un efecto positivo relacionado a la mejora de los términos de intercambio en la inversión; por ejemplo, Fornero, Kirchner y Yany (2014) en el caso de Chile, y Ross y Tashu (de próxima publicación) en el caso de Perú.

Este resultado coincide con los de estudios previos (por ejemplo, Leahy y Whited, 1996) que demuestran que si bien la incertidumbre tiene un efecto negativo en la inversión, el efecto en general desaparece cuando se introduce la Q de Tobin.

Esta observación es nuevamente consistente con estudios existentes (véase, por ejemplo, Harrison, Love y McMillan, 2004).

En este caso se tienen en cuenta los efectos de tiempo a través de una medida de tendencia temporal en lugar de variables dummy para cada año. El análisis de los efectos de tiempo mediante variables dummy para cada año utilizadas en la especificación base indican la presencia de una clara tendencia descendente, justificando su uso en la regresión, lo cual ayuda a enfocarse en el cambio estructural en 2011, al tiempo que no altera los resultados.

Véase el cuadro 4 en Magud y Sosa (2015), en el que se presentan los resultados de regresiones específicas para cada región.

El apalancamiento es una excepción, con un coeficiente de interacción negativo (y significativo), implicando que la sensibilidad de la inversión al apalancamiento ha sido mayor después de 2011 (véase el cuadro 3 en Magud y Sosa, 2015).

Véanse los cuadros A.2–A.4 del apéndice en Magud y Sosa (2015).

Esta última observación es consistente con los argumentos teóricos de Tornell y Westermann (2005), que también corroboran indirectamente la existencia de restricciones financieras más fuertes en el sector de bienes no transables.

Este indicador de incertidumbre es mundial, en tanto que las regresiones a nivel de empresas emplean incertidumbre a nivel de país.

Los resultados no se ven afectados por utilizar uno, dos o tres rezagos.

Vale aclarar que estas regresiones podrían no controlar suficientemente por la heterogeneidad entre países, reduciendo el contenido informativo de relaciones específicas a cualquier país.

La contribución de cada factor se calcula multiplicando la variación acumulada de cada variable desde 2011 por su efecto marginal estimado en la regresión específica de cada región. El efecto marginal de cada variable en el período posterior a 2010 se computa considerando tanto el efecto directo como el efecto de la interacción con la variable dummy RECENT si esta interacción es estadísticamente significativa. Los valores predecidos incluyen solo las variables en el gráfico, abstrayéndose de las contribuciones de los efectos fijos. Al enfocar la atención en los efectos medios en cada región, obviamente no intentamos explicar la inversión en toda la muestra representativa de empresas. De hecho, los moderados valores R2 en el cuadro 4.1 destacan la importancia de la heterogeneidad a nivel de empresas.

Véase el capítulo 4 de la edición de octubre de 2013 del informe WEO y el Informe sobre los efectos de contagio de 2014 (Spillover Report) del FMI.

El resultado de apalancamiento es coherente con el del capítulo 2 de la edición de abril del informe Regional Economic Outlook: Asia and Pacific.

Para abreviar, aquí nos enfocamos exclusivamente en países que están experimentando una desaceleración de la inversión.

Los precios de exportación de las materias primas están representados por la variación del índice específico a cada país en los ejercicios previos; la demanda mundial se mide como el crecimiento del PIB real mundial; la volatilidad mundial se mide a través del VIX; la Q de Tobin se calcula dividiendo el índice de precios bursátiles por el deflactor de la inversión; y las tasas activas reales se miden en función de las tasas de préstamos de los bancos deflactas por la inflación. La estrategia de identificación supone un conjunto de restricciones de exogeneidad (un bloque externo y otro interno), con las variables internas completamente excluidas de las ecuaciones correspondientes al bloque externo.

Una depreciación del tipo de cambio real tiende a encarecer los bienes de capital, ya que en estas economías estos bienes en gran medida son importados.

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