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3. La caída de los precios de las materias primas: Consecuencias para las cuentas fiscales y externas de América Latina

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
May 2015
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El impacto de la fuerte caída de los precios de las materias primas en las principales economías de América Latina tendrá importantes consecuencias para su posición fiscal y externa. Es probable que varios países exportadores de materias primas de la región experimenten una caída significativa y persistente de sus ingresos fiscales, requiriendo la adopción deliberada de algunas medidas para reducir el déficit. Con respecto a su saldo externo, la evidencia histórica indica que el deterioro de la balanza comercial será relativamente moderado y de corta duración. Lamentablemente, el ajuste del sector externo no suele darse por un aumento de las exportaciones no relacionadas con las materias primas, sino más bien por una aguda compresión de las importaciones, especialmente en países que tienen regímenes cambiarios más rígidos y escasa diversificación de las exportaciones.

El fin del boom de precios de las materias primas ha venido afectando a América Latina desde que dichos precios alcanzaran su nivel máximo a mediados de 2011. Más recientemente, los mercados de materias primas acapararon la atención mundial cuando los precios parecieron entrar en caída libre desde mediados de 2014. La variación más notable fue, de lejos, la del petróleo crudo, debido a factores tanto de demanda como de oferta1. Los precios del petróleo se redujeron a la mitad entre julio y diciembre de 2014, y han caído aún más desde entonces (gráfico 3.1). Los precios de otras categorías de materias primas también disminuyeron, aunque en menor medida. Los precios de los metales han descendido alrededor de 20 por ciento desde mediados de 2014 (aunque el precio del hierro ha caído más de 40 por ciento), y los precios de los alimentos se redujeron alrededor de 17 por ciento durante el mismo período.

Gráfico 3.1Precios de las materias primas

(Índice: julio de 2011 = 100)

Fuente: FMI, informe WEO.

Nota: El área sombreada corresponde al período que se denomina meseta en el texto.

No todas las noticias han sido malas para cada uno de los países exportadores de materias primas de América Latina. En primer lugar, algunas materias primas se mantuvieron firmes (el precio de la carne vacuna, por ejemplo, subió de hecho 15 por ciento entre julio y noviembre). En segundo lugar, muchos países importadores de petróleo se verán beneficiados por la caída de su precio. Sin embargo, dado el alto grado de dependencia que tiene América Latina de las materias primas, un cambio de precios de esa naturaleza hará ineludible un ajuste macroeconómico considerable en muchas de las economías de la región2.

Pero, ¿cuánto han empeorado los términos de intercambio en los distintos países exportadores de materias primas de América Latina? Este shock, ¿es temporal o permanente? ¿Cuál es el impacto esperado en las cuentas fiscales y la balanza comercial, y cómo tenderán a ajustarse los países? En este capítulo se evalúa la situación y se intenta arrojar luz sobre el ajuste inminente.

Para preparar el terreno, primero analizamos la evolución reciente de los términos de intercambio de las materias primas (CTOT, por sus siglas en inglés) en la región y cuantificamos la probabilidad de que en los próximos dos años estos recuperen el terreno perdido3. Luego utilizamos una serie de modelos econométricos para investigar cómo se han ajustado en el pasado las variables fiscales y externas de los principales exportadores de materias primas de América Latina frente a shocks de los precios de las materias primas. Por último, usamos las estimaciones de los modelos, junto con las previsiones actuales de precios de las materias primas, para proyectar la trayectoria probable de ajuste de cada economía.

El ciclo de precios de las materias primas: ¿Dónde estamos ahora?

Para comprender lo ocurrido desde mediados de 2014, es conveniente retroceder un paso y recordar cómo evolucionaron los términos de intercambio de las materias primas desde comienzos de la década de 2000.

Los precios de las materias primas crecieron vertiginosamente durante la década de 2000, aumentando más del triple entre 2003 y 2011. Las consiguientes mejoras de los términos de intercambio fueron verdaderamente excepcionales para la mayoría de los países exportadores de materias primas de América Latina4. El gráfico 3.2 muestra la variación acumulada de los CTOT desde sus niveles promedio de 2002 (es decir, justo antes del boom de precios) para una muestra de 11 países exportadores de materias primas de América Latina. El gráfico combina datos correspondientes a diferentes períodos: el eje horizontal muestra la variación acumulada hasta la cima del boom (es decir, mediados de 2011), mientras que el eje vertical muestra la variación acumulada hasta mediados de 2014 (cuadrados rojos) y febrero de 2015 (rombos azules), respectivamente. En ese sentido, los marcadores ubicados más por debajo de la línea diagonal indican una mayor disminución reciente de los CTOT con respecto a los niveles máximos alcanzados a mediados de 2011. Si nos concentramos inicialmente en el eje horizontal, el gráfico 3.2 muestra que, para mediados de 2011, los CTOT habían aumentado en promedio alrededor de 8 puntos porcentuales del PIB, y casi tres veces más en el caso de Venezuela5.

Gráfico 3.2Términos de intercambio de las materias primas, 2003–15

(Variación acumulada de índices de CTOT con respecto a niveles promedio en 2002; puntos porcentuales del PIB)

Fuentes: FMI, informe WEO; ONU, Comtrade, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: CTOT = términos de intercambio de las materias primas.Véase la lista de abreviaturas de los países en la pág. 85.

El boom estuvo seguido de un período—desde mediados de 2011 hasta mediados de 2014—en el cual los precios de las materias primas permanecieron prácticamente estables (el caso del petróleo, y la mayoría de los productos agrícolas) o comenzaban a debilitarse (sobre todo los metales pero también algunos productos agrícolas). Durante ese período de meseta, algunos países perdieron una fracción importante de las mejoras que habían registrado anteriormente sus CTOT (como lo evidencia la distancia vertical de los cuadrados rojos respecto de la línea diagonal en el gráfico 3.2), dependiendo de su exposición a distintas materias primas. A mediados de 2014, Brasil y Chile, por ejemplo, habían perdido alrededor de un tercio de las mejoras obtenidas en los CTOT durante el boom. Colombia y Perú, a su vez, habían perdido alrededor de un cuarto de esas mejoras, mientras que Bolivia, Ecuador y Venezuela salieron relativamente indemnes, gracias a la estabilidad relativa de los precios del petróleo hasta ese momento.

Sin embargo, a partir de mediados de 2014 ese período de meseta, caracterizado por una volatilidad de precios relativamente baja, fue seguido por uno de fuertes caídas de los precios de las materias primas. Como el petróleo ha estado a la cabeza de este último revés de los mercados de materias primas, los movimientos de los CTOT durante esta fase presentan un panorama heterogéneo a través de la región. Los principales países exportadores de petróleo como Colombia, Ecuador y Venezuela, experimentaron pérdidas sustanciales de sus CTOT en un período breve (del orden de 4¼ por ciento, 9 por ciento y 14 por ciento del PIB, respectivamente, entre agosto de 2014 y febrero de 2015; véase el gráfico 3.2). En el caso de Colombia, además, esas pérdidas han erosionado casi toda la ganancia alcanzada en la década anterior. Bolivia, Brasil y Chile sufrieron pérdidas más moderadas de sus CTOT, de entre 1 por ciento y 3 por ciento del PIB. En el caso de Perú, a su vez, la pérdida de sus CTOT fue aun menor (alrededor de ⅔ por ciento del PIB), ya que la caída de los precios del petróleo compensó en gran parte la disminución de los precios de los metales, mientras que Paraguay y Uruguay experimentaron incluso una leve mejora de sus CTOT6.

¿Un shock temporal o permanente?

Evaluar si la última corrección de los precios de las materias primas es temporal o si tenderá a persistir es una tarea prácticamente imposible. Dicho esto, en esta sección se presenta cierta evidencia indicativa, en base a dos enfoques alternativos, que sugiere que la corrección observada contiene un gran componente permanente o, al menos, sumamente persistente.

El objetivo específico es evaluar la probabilidad de que los CTOT vuelvan a los niveles del período de meseta (es decir, al precio promedio observado entre mediados de 2011 y mediados de 2014)7. Con ese propósito, primero utilizamos precios de los contratos de futuros para materias primas individuales para construir series de CTOT proyectados para cada país. De acuerdo con esos precios de los futuros, para fines de 2016 los CTOT de los países exportadores de materias primas de América Latina todavía se ubicarían, en promedio, 2½ puntos porcentuales del PIB por debajo de sus niveles de meseta (gráfico 3.3). La pérdida remanente sería particularmente amplia en el caso de Colombia, Ecuador y Venezuela (3½, 5½ y 8 puntos porcentuales del PIB, respectivamente), ya que los mercados prevén solo una recuperación parcial y gradual de los precios del petróleo en los próximos años.

Gráfico 3.3Términos de intercambio de las materias primas, proyectados, final de 2016

(Comparación de índices de CTOT en el futuro con los niveles observados en el período de meseta)

Fuentes: FMI, informe WEO; ONU, Comtrade, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: CTOT = términos de intercambio de las materias primas. Las barras denotan la diferencia entre los CTOT proyectados a fines de 2016, basados en los precios de futuros de materias primas vigentes a fines de febrero de 2015, y los niveles promedio observados durante el período de meseta (entre mediados de 2011 y mediados de 2014). Los puntos rojos denotan la probabilidad de que los CTOT de cada país igualen o superen, a fines de 2016, el nivel promedio observado durante el período de meseta, sobre la base de simulaciones estocásticas que emplean el modelo de movimiento browniano geométrico de Caceres y Medina (de próxima publicación). Véanse detalles en el anexo 3.1. Véase la lista de abreviaturas de los países en la pág. 85.

En segundo lugar, se modeliza la distribución de los CTOT sobre la base de su tendencia y volatilidad históricas, y se generan simulaciones estocásticas de sus posibles trayectorias futuras (véanse más detalles en el anexo 3.1). A partir de esas simulaciones, se generan intervalos de confianza y se deriva la probabilidad de que, al final de 2016, los CTOT de cada país todavía permanezcan por debajo de su nivel alcanzado durante el período de meseta. El gráfico 3.3 (puntos rojos) muestra que, excepto en el caso de Paraguay, Perú y Uruguay, la probabilidad de que los CTOT vuelvan a esos niveles—o los superen—es menos de un tercio.

En resumen, si bien los pronósticos de precios de las materias primas están sujetos a gran incertidumbre, no parece probable que los CTOT retornen pronto a sus niveles de meseta.

Ajustándose a shocks de precios de las materias primas: Evidencia histórica

¿Cuáles son las implicancias de unas perspectivas menos favorables para los países exportadores de materias primas de América Latina? Para analizar esta cuestión, primero estudiamos la respuesta histórica de las finanzas públicas y las cuentas externas frente a shocks de precios de las materias primas. Más precisamente, estimamos una serie de modelos de autorregresión vectorial (VAR, por sus siglas en inglés) para cada uno de nueve países latinoamericanos, utilizando datos trimestrales desde aproximadamente mediados de los años noventa8. Todos los modelos incluyen un índice de CTOT específico del país (expresado en términos de las desviaciones con respecto a su tendencia, que en adelante se denotan como la “brecha” del CTOT) como una variable exógena y un conjunto de variables endógenas que incluyen la brecha del producto, el tipo de cambio efectivo real (TCER) y, según el ejercicio, un agregado fiscal o externo (expresado como porcentaje del PIB)9. El análisis cuantitativo se basa en las funciones de impulso-respuesta de las variables fiscales y externas de cada modelo en respuesta a un shock a la brecha del CTOT del país10.

Dinámica fiscal

En lo relativo a las finanzas públicas, nuestro análisis se concentra principalmente en la respuesta de los ingresos fiscales, ya que probablemente estos reflejan más claramente el efecto exógeno del shock a los precios de las materias primas11. El balance fiscal global, en cambio, estará también fuertemente influenciado por los ajustes discrecionales del gasto en respuesta al shock de los precios de las materias primas12. Esta reacción de política probablemente dependa de circunstancias específicas y podría desviarse significativamente de los patrones históricos. Dicho esto, también presentamos los resultados de modelos VAR en los que el ratio de ingresos fiscales a PIB se sustituye por el balance fiscal como ratio del PIB (gráfico 3.4).

Gráfico 3.4Respuesta del ingreso fiscal y el balance general a un shock negativo de los CTOT

(Respuesta máxima; puntos porcentuales del PIB)

Nota: CTOT = términos de intercambio de las materias primas. Respuesta máxima del ratio de ingresos fiscales y el balance general a PIB a un shock negativo de una desviación estándar en la brecha de los CTOT de cada pals. En la mayoría de los países la respuesta máxima se observa alrededor de 1 año después del shock. Las barras sólidas denotan que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento. El cuadro A3.1 en el anexo 3.1 muestra la magnitud de los shocks de una desviación estándar considerados aquí. Véase la lista de abreviaturas de los países en la pág. 85.

En términos de ingresos fiscales, Bolivia y Ecuador sobresalen en la muestra exhibiendo las mayores respuestas: alrededor de 0,8 puntos porcentuales del PIB, en respuesta a un shock de una desviación estándar de sus CTOT, aproximadamente equivalente a una caída de 13 por ciento del precio del gas natural en el caso de Bolivia y de 16 por ciento del precio del petróleo en el de Ecuador (gráfico 3.4)13. Luego sigue Chile, con una disminución de los ingresos en torno a ½ punto porcentual del PIB (tras un shock a su CTOT aproximadamente equivalente a una caída del precio del cobre de 12 por ciento). El ratio de ingresos fiscales a PIB muestra una reacción algo menor en México y Perú (inferior a ⅓ de punto porcentual del PIB), mientras que en todos los demás países la respuesta es relativamente pequeña y estadísticamente no significativa14, 15.

En términos del impacto sobre el balance fiscal, Chile muestra la respuesta de mayor magnitud (cercana a ¾ de punto porcentual del PIB), y le siguen Bolivia y Ecuador (alrededor de ⅓ de punto porcentual del PIB). El hecho de que en Chile la respuesta sea mayor que la observada en Bolivia y Ecuador—mientras que en el caso de los ingresos fiscales ocurría lo contrario—sugiere que Chile logró adoptar políticas fiscales contracíclicas en el pasado. Es probable que esto haya sido en gran parte posible gracias a su regla fiscal, que prescribe que una parte sustancial de los ingresos extraordinarios derivados de la mejora de los precios de materias primas sea ahorrada. Bolivia y Ecuador, en cambio, exhibieron un mayor crecimiento del gasto público durante el boom, y prácticamente no tenían acceso a financiamiento internacional para suavizar el impacto de la caída brusca de los precios de las materias primas a fines de 2008.

¿Qué fundamentos macroeconómicos ayudan a explicar las diferencias de las respuestas fiscales entre países? Un candidato natural es el tamaño del sector de las materias primas en relación con la economía del país. Un país que sea sumamente dependiente de las materias primas tendrá probablemente una proporción más grande de ingresos fiscales vinculados directamente a ese sector, así como una mayor sensibilidad del producto total a los shocks de precios de las materias primas16. Otro posible candidato es el grado de flexibilidad cambiaria. Si el tipo de cambio nominal se deprecia significativamente como respuesta a un shock negativo de los CTOT, los ingresos fiscales provenientes de las materias primas expresados en moneda local caerían menos de lo que habrían disminuido si el tipo de cambio no hubiese variado. Asimismo, una depreciación (real) contribuiría a impulsar las exportaciones no relacionadas con las materias primas, la demanda agregada y, eventualmente, los ingresos fiscales17.

Con solo nueve países para explotar la variabilidad de corte transversal, nuestro análisis se limita a explorar las correlaciones entre la magnitud de las respuestas de los shocks de los CTOT y unos pocos “fundamentos” para los cuales es relativamente fácil cuantificar el grado de heterogeneidad entre países: el grado de flexibilidad de facto del tipo de cambio nominal, el tamaño del sector de las materias primas (aproximado por el ratio de las exportaciones de materias primas al PIB) y el grado de diversificación de las exportaciones (basado en el indicador presentado en el capítulo 5). Naturalmente, las respuestas fiscales también dependen de otras características “institucionales” más allá del tamaño del sector de las materias primas y el grado de flexibilidad cambiaria, tales como la estructura propietaria de dicho sector y el régimen impositivo específico utilizado para gravar las rentas de los recursos naturales (véase el recuadro 3.1). Estos aspectos son, sin embargo, más difíciles de capturar mediante una métrica simple.

No obstante las limitaciones de este análisis simple, el cuadro 3.1 muestra una serie de resultados interesantes respecto a las relaciones bivariadas entre las respuestas fiscales estimadas y los fundamentos específicos de cada país (siendo el 10 por ciento un parámetro de referencia típico para la significación estadística de la relación). Tal como se esperaba, la magnitud de la respuesta de los ingresos fiscales y el balance fiscal está fuertemente relacionada con el tamaño del sector de las materias primas: cuanto mayor es dicho sector, tanto más se deteriora su posición fiscal ante un shock negativo de los CTOT. La relación con el grado de diversificación de las exportaciones también parece ser significativa, con un menor deterioro de las variables fiscales en aquellos países que muestran una base de exportaciones más amplia.

Cuadro 3.1.Relación entre respuestas macroeconómicas a shocks de los CTOT y fundamentos(Nivel de significación)
Proporción de las exportaciones de materias primasDiversificación de las exportacionesFlexibilidad del tipo de cambio
Ingresos fiscales0,2220,0350,000
Balance fiscal0,0260,1250,337
Exportaciones0,0050,0000,108
Importaciones0,0030,0050,062
Balanza comercial0,4710,5400,809
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Los números denotan la significación estadística (valores p) de la correlación bivariada entre, por un lado, las respuestas de las variables fiscales o externas a los shocks de los CTOT y, por otro lado, los fundamentos específicos de los países (el color verde denota significancia estadística a un nivel de confianza de 10 por ciento; el amarillo, entre 10 por ciento y 15 por ciento, y el anaranjado, por encima del nivel de 15 por ciento). Los fundamentos incluyen: el ratio de exportaciones de materias primas a PIB; un índice de diversificación, derivado de datos de exportación de bienes y basado en la metodología del FMI (2014a y 2014d), y un indicador de la flexibilidad del tipo de cambio de facto propuesto por Aizenman et al. (2008).

Pasando al régimen cambiario, este simple análisis de correlación sugiere que una mayor flexibilidad del tipo de cambio contribuye a amortiguar el efecto de los shocks a los precios de las materias primas en las finanzas públicas. El deterioro tanto de los ingresos fiscales como del balance fiscal ante un shock negativo de los CTOT es menor en el caso de los países que tienen una mayor flexibilidad cambiaria de facto, debido principalmente a que la caída de los ingresos denominados en moneda local es menor. Esta relación es fuertemente significativa en el caso de los ingresos fiscales, pero no así en el caso del balance fiscal (cuadro 3.1).

Ajuste externo

La reacción de la balanza comercial a un shock negativo a los CTOT parece, a primera vista, menos inequívoca que la de los agregados fiscales18. Aunque en la mayoría de los países la balanza comercial tiende a deteriorarse inmediatamente después del shock, en muchos casos registra luego una recuperación y después de tres años ha convergido nuevamente al nivel original o incluso lo ha superado (gráfico 3.5)19. Por ejemplo, la balanza comercial de Chile y Perú empeora alrededor de ½–⅔ de punto porcentual del PIB en respuesta a un shock negativo de los CTOT, pero tres años más tarde se ubica en torno a ¼ de punto porcentual por encima del nivel inicial.

Gráfico 3.5Respuesta de la balanza comercial a un shock negativo de los CTOT

(Puntos porcentuales del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: CTOT = términos de intercambio de las materias primas. Respuesta del ratio de la balanza comercial a PIB a un shock negativo de una desviación estándar en la brecha de los CTOT de cada país. Las barras sólidas denotan que la respuesta es estadísticamente significativa a un nivel de confianza de 5 por ciento. El cuadro A3.1 en el anexo 3.1 muestra la magnitud de los shocks de una desviación estándar considerados aquí. Véase la lista de abreviaturas de los países en la pág. 85.

El limitado deterioro de la balanza comercial y su reversión relativamente rápida podrían ser coherentes con un escenario en el cual las exportaciones no relacionadas con materias primas aumentan marcadamente en respuesta a la depreciación real desencadenada por el shock negativo de los CTOT. Sin embargo, también podrían reflejar una dinámica menos benigna, en la cual la mayor parte del ajuste se produce mediante una fuerte reducción de las importaciones en un contexto de débil demanda interna.

Para comprender mejor qué hay detrás de la dinámica de la balanza comercial, se analizan por separado las respuestas de las exportaciones e importaciones utilizando un set de modelos adicionales20. Los resultados sugieren que el deterioro limitado de la balanza comercial y, en última instancia, su reversión, es atribuible a una aguda contracción de las importaciones, más que a una recuperación de las exportaciones.

El volumen total de exportaciones cae inicialmente en todos los países, excepto en Paraguay y Uruguay, lo que indica una respuesta muy tenue en los sectores de bienes transables no relacionados con las materias primas a la depreciación del tipo de cambio inducida por el shock a los precios de las materias primas. Considerando nuevamente los casos de Chile y Perú, la caída de los volúmenes de importación ante un shock negativo de los CTOT es 2½ y 4½ puntos porcentuales respectivamente mayor que la de los volúmenes de exportación (gráfico 3.6). Este patrón se repite en líneas generales para los demás países exportadores de materias primas: las mejoras a mediano plazo en la balanza comercial parecen obedecer primordialmente a una compresión de las importaciones más que a una expansión de las exportaciones21.

Gráfico 3.6Respuesta de los volúmenes de exportación e importación a un shock negativo de los CTOT

(Respuesta máxima; puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: CTOT = términos de intercambio de las materias primas. Desviación máxima con respecto a la tendencia en respuesta a un shock negativo de una desviación estándar en el índice de CTOT de cada país, obtenida de modelos de vectores de corrección de errores que incluyen, además de los CTOT del país, cuatro variables internas: exportaciones reales, importaciones reales, TCER y PIB real. Véase la lista de las abreviaturas de los países en la pág. 85.

Si bien el patrón de contracción de las importaciones es común en toda la región, existe no obstante un grado considerable de heterogeneidad en términos de ajuste del sector externo. Esa heterogeneidad en la respuesta de los agregados comerciales también parece estar vinculada a algunos fundamentos propios de los países.

Al igual que antes, se observa que los tipos de cambio flexibles cumplen un papel estabilizador: la caída de las exportaciones es menor en los países que tienen una mayor flexibilidad cambiaria. Sin embargo, la relación es apenas estadísticamente significativa a los niveles convencionales, lo que probablemente refleja el bajo grado de diversificación de las exportaciones en la región (véase el capítulo 5). El grado de compresión de las importaciones es también mayor en los países que tienen un régimen cambiario más rígido (y la relación tiene una elevada significación estadística). Esa contracción más fuerte de las importaciones en los países con menos flexibilidad cambiaria puede parecer sorprendente a primera vista, ya que una menor variación de los precios relativos (recuérdese que los bienes extranjeros se vuelven más costosos en comparación con los bienes de producción local cuando cae el TCER) tendería a atenuar los llamados efectos de reorientación del gasto (por el cual los compradores locales comprarían bienes nacionales en lugar de adquirir bienes importados). El resultado entonces sugiere que el efecto ingreso—debido a una profunda desaceleración de la economía interna que reduce el gasto en forma generalizada—juega un rol preponderante en el ajuste de las importaciones. Por último, la relación entre la flexibilidad cambiaria y la respuesta de la balanza comercial tiene el signo previsto, pero no es estadísticamente significativa.

Como era esperado, la caída de las exportaciones totales en respuesta a un shock negativo de los CTOT es mayor en los países que dependen más de las materias primas. También es mayor en los países que muestran un grado menor de diversificación de las exportaciones, ya que son menos los sectores que pueden beneficiarse de la depreciación del tipo de cambio provocada por el shock a los CTOT22. En ambos casos, la relación es estadísticamente significativa. Es interesante destacar que el grado de compresión de las importaciones es también mayor en estos países, lo cual refuerza la noción de que los efectos del ingreso desempeñan un papel clave en el ajuste. En el caso de la balanza comercial, las relaciones van en la misma dirección, pero no son estadísticamente significativas.

Perspectivas futuras para la balanza comercial y el saldo fiscal

En base al análisis presentado anteriormente y utilizando datos de los futuros de materias primas, es posible obtener proyecciones fuera de la muestra para las variables fiscales y externas de cada país, condicionadas por las sendas esperadas para los CTOT. En términos metodológicos, el análisis expuesto en la sección anterior presentaba el ajuste dinámico de una economía que se supone está en equilibrio cuando es golpeada por un shock de precios de las materias primas de magnitud históricamente “normal”. En esta sección, en cambio, se asume que la economía parte de su posición actual (típicamente el tercer trimestre de 2014, dependiendo de la disponibilidad de datos) y se ve expuesta a la trayectoria de precios de las materias primas implícita en los mercados de futuros.

El gráfico 3.7 muestra la diferencia entre el ratio de ingresos fiscales a PIB en 2014–18 y su nivel máximo alcanzado durante el período de meseta. Se puede observar que, en 2014, los ingresos fiscales de algunos países (por ejemplo, Chile y Colombia) ya eran bastante inferiores a los niveles máximos registrados unos pocos años antes. Las simulaciones sugieren que, excepto en el caso de Chile y Paraguay, los ratios de ingresos fiscales a PIB seguirían cayendo a futuro, especialmente en los países productores de hidrocarburos23. En efecto, la pérdida de ingresos a mediano plazo sería sustancial en Bolivia y Ecuador.

Gráfico 3.7Pronóstico fuera de la muestra: Ingreso fiscal

(Diferencia entre el ratio proyectado de ingresos fiscales a PIB y el máximo observado entre mediados de 2011 y mediados de 2014; puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los valores correspondientes a 2014 se basan en datos observados hasta 2014-T2 o 2014-T3 y un pronóstico fuera de la muestra para el resto del año, excepto para México y Perú, en cuyos casos se dispone de datos hasta 2014-T4. Véase la lista de las abreviaturas de los países en la pág. 85.

Pasando a las variables externas, las simulaciones sugieren que en todos los países de la muestra el saldo de la balanza comercial será bastante menor que durante el auge (gráfico 3.8). En el caso de Chile, condicionando en su saldo comercial actual y la senda esperada de CTOT que sugiere el mercado, la proyección del modelo indica un superávit comercial de 4 por ciento del PIB en 2016. Dicho saldo de la balanza comercial sería mucho menor que el observado en promedio durante 2003–11 (de 8 por ciento del PIB), pero todavía destacadamente sólido. En el extremo opuesto del espectro, las proyecciones indican que Bolivia registraría un importante déficit comercial de alrededor de 3½ por ciento del PIB, muy por debajo del superávit superior al 5 por ciento que registrara en promedio durante 2003–11. En niveles absolutos, sin embargo, el déficit comercial proyectado en la mayoría de los países parece manejable.

Gráfico 3.8Pronóstico fuera de la muestra: Variables externas

(Puntos porcentuales del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La variación de las exportaciones (importaciones) denota la diferencia entre el ratio promedio de exportaciones (importaciones) a PIB proyectado para 2015-16 y el máximo ratio alcanzado entre mediados de 2011 y mediados de 2014. Véase la lista de las abreviaturas de los países en la pág. 85.

Sin embargo, y en línea con los resultados de la sección anterior, las simulaciones también sugieren que una gran proporción del ajuste se debe a una contracción significativa de las importaciones, más que a una recuperación de las exportaciones no relacionadas con las materias primas. El gráfico 3.8 muestra la variación proyectada del ratio de exportaciones e importaciones a PIB durante los próximos dos años respecto de los niveles máximos observados en la cima del boom reciente. En efecto, las proyecciones sugieren que el ratio de importaciones disminuirá fuertemente y, en muchos casos, más que el de las exportaciones (por ejemplo, en Brasil, Chile, Ecuador, Paraguay y Uruguay). En principio, reducir las importaciones es una forma natural de preservar la sostenibilidad de la balanza externa ante un shock adverso. Sin embargo, tal ajuste sería bastante doloroso si, como se infiere del patrón histórico de la región, reflejara principalmente una contracción de la demanda interna.

Estas proyecciones, así como las respuestas presentadas en la sección anterior, están naturalmente sujetas a ciertas consideraciones. Las mismas están basadas en patrones históricos y se basan en el supuesto de que las relaciones se mantienen estables en el tiempo, por lo que no toman (plenamente) en cuenta variaciones recientes de ciertas características económicas relevantes, como cambios en los marcos de políticas económicas. En los últimos años, de hecho, muchos países latinoamericanos han fortalecido dichos marcos (por ejemplo, permitiendo una mayor flexibilidad cambiaria y adoptando reglas de política fiscal). Asimismo, la importancia que tienen las exportaciones de materias primas para algunos países puede haber evolucionado considerablemente a lo largo del período de la muestra (por ejemplo, ha aumentado en Colombia pero disminuido en México). Por último, las proyecciones se obtienen condicionando en un único factor externo (la trayectoria prevista de los CTOT) y sin tener en cuenta nuevas medidas de política económica que pueden llegar a adoptarse. Todo esto podría naturalmente introducir un cierto sesgo en las proyecciones.

Conclusiones e implicancias de políticas

El análisis realizado en este capítulo muestra que varios países exportadores de materias primas de América Latina han sufrido un deterioro sustancial de los términos de intercambio de esos bienes durante los últimos 3 años y medio. Esta situación se ha agudizado en forma considerable desde mediados del año pasado y, además, la probabilidad de una rápida recuperación de los términos de intercambio es baja para la mayoría de estos países.

En este contexto, el análisis sugiere que durante los próximos dos a cuatro años algunos países probablemente deberán hacer frente a una caída sustancial y prolongada de sus ingresos fiscales. Esta presión sobre las finanzas públicas típicamente requerirá prudencia fiscal a los efectos de evitar un aumento desestabilizador de los déficits. Algunos países que han acumulado espacio fiscal durante los años de auge y que pueden obtener financiamiento a un costo todavía bajo podrían suavizar el ajuste necesario, por ejemplo, preservando el gasto de capital en áreas clave para aliviar cuellos de botella existentes del lado de la oferta. Varios otros países, en cambio, han quedado esencialmente sin margen fiscal, y por lo tanto deberán contener sus déficits en el corto plazo, en una penosa evocación de la prociclicidad histórica de la política fiscal en la región.

En términos del ajuste del sector externo, el análisis sugiere que el impacto sobre la balanza comercial sería relativamente moderado. Sin embargo, en el pasado esto ha sido resultado de una compresión considerable de las importaciones, más que de un rebote de las exportaciones.

La flexibilidad cambiaria parece ser un importante mecanismo de defensa, que permite un ajuste fiscal y externo más suave ante un shock de los precios de las materias primas.

Recuadro 3.1.Actividad del sector de las materias primas e ingresos fiscales: Vínculos directos

La sensibilidad del ingreso fiscal a los precios de las materias primas depende de las características de cada país, incluyendo el tamaño y la naturaleza del sector, su estructura propietaria y, en particular, los detalles del régimen impositivo existente. Los ingresos fiscales pueden ser particularmente sensibles a variaciones en los precios de las materias primas cuando las rentas de las mismas (las utilidades que superan el rendimiento normal del capital) son sustanciales y forman parte de la base imponible. Implementar mecanismos impositivos que efectivamente graven esas rentas (por ejemplo, impuestos progresivos basados en los ingresos brutos que permiten una recaudación incremental a medida que aumenta el margen operativo de las empresas) tiende a ser más fácil cuando la producción está concentrada en un número pequeño de grandes empresas—como suele ocurrir en la minería y en el sector energético—que cuando está esparcida en una gran cantidad de productores atomizados, cuyas estructuras de costos e ingresos son más difíciles de monitorear, como ocurre normalmente en el sector agrícola. La exposición de los ingresos fiscales a la volatilidad en el precio de las materias primas también tiende a acentuarse cuando el sector es (total o parcialmente) propiedad de empresas estatales que no solo pagan impuestos y regalías, pero también distribuyen dividendos al estado, un modelo que se encuentra en muchos países de América Latina, particularmente en los sectores minero y energético1.

De hecho, la prominencia de los ingresos públicos relacionados con las materias primas—y la sensibilidad de los ingresos fiscales totales a cambios en los precios de las materias primas documentada en este capítulo—es mayor en los países productores de hidrocarburos y metales que en el resto de los exportadores de materias primas de la región. Por ejemplo, los ingresos fiscales procedentes de las compañías energéticas estatales representan alrededor del 10 por ciento del PIB en Bolivia y Ecuador. En Colombia, donde el petróleo también juega un rol preponderante y alrededor del 60 por ciento del sector es propiedad del estado, los ingresos fiscales relacionados con las materias primas representan alrededor de 5 por ciento del PIB. Dicho ingreso en los países productores de metales es algo menor pero todavía cuantioso. Por ejemplo, si bien el tamaño de la minería en Perú es comparable al de la producción de hidrocarburos en Bolivia, Colombia y Ecuador (alrededor de un décimo de la economía), los ingresos fiscales fueron de “solo” el 2 por ciento del PIB en promedio entre 2005–13. En Chile, donde el sector es algo mayor (un octavo de la economía), los ingresos fiscales asociados a las materias primas fueron de casi 5 por ciento del PIB. Comparado a Perú, los mayores ingresos en Chile parecen estar relacionados a las contribuciones de Codelco, la empresa cuprífera estatal de gran porte. Más precisamente, Codelco representa un tercio de la producción de cobre en Chile, pero un 60 por ciento del total de ingresos fiscales vinculados a las materias primas.

Las respuestas estimadas del ingreso fiscal presentadas en el gráfico 3.4 reflejan claramente estas diferencias en los vínculos directos entre esos ingresos y el sector de las materias primas. Pero las estimaciones basadas en esos modelos también recogen toda una gama de factores adicionales y, por consiguiente, es previsible que difieran del efecto estrictamente relacionado a los vínculos directos que se mencionan en este recuadro2. Esos factores adicionales incluyen, entre otros, el mecanismo fiscal específico utilizado para gravar las rentas de los recursos naturales, el grado de interrelación entre el sector de las materias primas y el resto de la economía, la implementación de reglas fiscales y el grado de flexibilidad cambiaria.

1 De más está decir que el nivel de ingresos fiscales de largo plazo vinculados a las materias primas puede bien ser menor cuando el estado es el propietario del recurso natural si, por ejemplo, el grado de eficiencia y la rentabilidad de la explotación es menor en las empresas estatales. La dependencia exclusiva del capital público puede además limitar la capacidad del sector para explotar plenamente las reservas disponibles, restringiendo el nivel de producto potencial y de recaudación fiscal.2 Por ejemplo, si bien el personal técnico estima que en Ecuador la pérdida directa de ingresos asociada con una caída de US$10 en los precios del petróleo equivale a alrededor de 0,7–0,8 puntos porcentuales del PIB, las estimaciones del modelo VAR indican una pérdida algo mayor (entre 0,8 y 0,9 puntos porcentuales del PIB).
Anexo 3.1. Detalles técnicos

Términos de intercambio de las materias primas (CTOT)

Los índices de términos de intercambio de las materias primas (CTOT) específicos de los países se construyen conforme al método presentado en Gruss (2014). Los CTOT se calculan en niveles (logarítmicos) iterando sobre la siguiente ecuación:

donde Pj,t es el logaritmo del precio relativo de la materia primaj en el período t del año τ (en dólares de EE.UU. y dividido por el índice de valor unitario del FMI para exportaciones manufacturadas); Δ denota primeras diferencias; χi,j,τ1(mi,j,τ1) denota el valor de las exportaciones (importaciones) de la materia prima j del país i (en dólares de EE.UU., según la base de datos Comtrade de Naciones Unidas), y GDPi,τ-1 denota el PIB nominal del país i en dólares de EE.UU., todos ellos promediados entre los años τ-1 y τ-3 (de modo que las ponderaciones ωi,j,τ-1 están predeterminadas con respecto a la variación de precios en cada período, pero pueden variar a lo largo del tiempo, reflejando cambios en la canasta de materias primas comercializada). Se usan los precios de 45 materias primas (obtenidos de la base de datos International Financial Statistics del FMI).

Simulaciones estocásticas

Las probabilidades expuestas en el gráfico 3.3 se calculan siguiendo un proceso de dos etapas. Primero, la distribución de cada índice CTOT específico por país se caracteriza utilizando el modelo de movimiento browniano geométrico de Caceres y Medina (de próxima publicación). Más precisamente, se supone que el comportamiento de cada CTOT está impulsado por la siguiente ecuación diferencial estocástica:

donde yt es el índice de CTOT (en logaritmos) en el período t; Bt es un movimiento browniano estándar (o proceso de Wiener), y α y σ son parámetros de “tendencia” y “volatilidad”, estimados usando el método de máxima verosimilitud. Segundo, la probabilidad de que cada CTOT exceda un nivel predeterminado en cualquier horizonte de proyección (por ejemplo, al final de 2016) se calcula a partir de la distribución empírica de las posibles trayectorias futuras de los CTOT generadas, a su vez, a partir de simulaciones estocásticas (Monte Carlo) en base a los parámetros estimados.

Cuadro A3.1.Magnitud de shocks en los modelos VAR(Reducción de los precios de las materias primas equivalente a un shock negativo de una desviación estándar en los CTOT)
PaísPrincipal materia prima de exportaciónVariación porcentual en los CTOTVariación porcentual equivalente en el precio del principal producto de exportación
BOLGas natural−1,0−13,1
BRAMineral de hierro−0,2−21,2
CHLCobre−1,6−11,8
COLPetróleo crudo−0,5−14,8
ECUPetróleo crudo−1,7−16,4
MEXPetróleo crudo−0,2−13,4
PERCobre−0,6−15,3
PRYSoja−0,9−16,2
URYCarne−0,3−10,7
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: CTOT = términos de intercambio de las materias primas. Véase la lista de abreviaturas de los países en la pág. 85.

Nota: Preparado por Carlos Caceres y Bertrand Gruss. Genevieve Lindow aportó una excelente asistencia en la investigación. Véanse los detalles técnicos en Caceres y Gruss (de próxima publicación).

Véase un análisis de los factores que motivaron la reciente variación de los precios de las materias primas en el capítulo 1 de la edición de abril de 2015 de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés; FMI, 2015).

Véase un análisis de la exposición de América Latina a los riesgos relacionados con las materias primas en Adler y Sosa (2011).

Véase una definición de los índices CTOT en el anexo 3.1.

El capítulo 4 de la edición de octubre de 2011 de Perspectivas económicas: Las Américas y Gruss (2014) muestran que las mejoras de los términos de intercambio durante el boom reciente se destacan en términos históricos.

El índice CTOT es un índice de precios encadenado. Se construye ponderando las variaciones de precios de cada materias prima por su valor de exportación (neto), normalizado por el PIB (véase el anexo 3.1). Un determinado aumento (caída) de ese índice puede entonces interpretarse como una ganancia (pérdida) aproximada en términos del PIB. Esta métrica tiene un número de ventajas en comparación a medidas tradicionales de términos de intercambio: no está afectada por precios de otros bienes no básicos; su variación es exógena a nivel de cada país, y, crucialmente, la ponderación de los precios de importación y exportación puede diferir, dependiendo de los valores comercializados.

Los índices CTOT aquí utilizados no incluyen metales preciosos, y por ello no dan cuenta de las variaciones, por ejemplo, de los precios del oro y la plata, que son importantes para algunos países de la región (notablemente Bolivia y Perú y, en menor medida, Colombia). La inclu sión de estos metales preciosos, sin embargo, no afectaría significativamente la magnitud relativa de la corrección de los CTOT desde mediados de 2011 que se muestra en el gráfico 3.3 (en febrero de 2015 los precios del oro y la plata eran, en promedio, 39 por ciento más bajos que a mediados de 2011, una disminución comparable con la caída de 41 por ciento y 50 por ciento del precio del cobre y el petróleo, respectivamente).

Aunque los precios de algunas materias primas, en particular los de algunos metales, exhibieron una leve tendencia a la baja entre mediados de 2011 y mediados de 2014, la meseta fue un período suficientemente prolongado de baja variabilidad de los CTOT (en comparación con los años anteriores) que resulta útil como punto de referencia.

La muestra comprende Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, México, Paraguay, Perú y Uruguay. Los períodos de las muestras individuales de los modelos VAR estuvieron dictados principalmente por la disponibilidad de datos. Las muestras empiezan entre 1990T3 y 2001T2, dependiendo del país. Argentina y Venezuela fueron excluidos de la muestra por problemas de disponibilidad de datos.

Para el cálculo de las brechas de CTOT se asume que el período del ciclo de precios de las materias primas es de 20 años, lo que está en línea con los estudios sobre superciclos de las materias primas (por ejemplo, Erten y Ocampo, 2013, y Jacks, 2013). A efectos de dar cuenta de posibles cambios en la estacionalidad de las variables fiscales, los ratios como porcentaje del PIB se construyen en base a variaciones acumuladas durante cuatro trimestres.

El cuadro A3.1 del anexo 3.1 muestra la variación porcentual de los CTOT equivalente a un shock de una desviación estándar en la brecha de CTOT. También muestra, a modo ilustrativo, la variación porcentual en el precio de la principal materia prima de exportación de cada país que generaría una variación semejante en la brecha de CTOT.

La cobertura de las variables fiscales corresponde al nivel del sector público no financiero en el caso de Bolivia, Colombia y Uruguay. En el caso de México, el nivel de consolidación incluye el gobierno federal, las empresas públicas sujetas a control presupuestario (incluida Pemex) y la seguridad social. En el caso de los demás países la cobertura corresponde al nivel del gobierno central. Pero, aun en estos casos, el grueso de los ingresos fiscales provenientes de las materias primas se recauda a nivel del gobierno central, sin perjuicio de que luego puedan existir transferencias a gobiernos subnacionales.

Se puede argumentar que la respuesta de las variables fiscales refleja tanto el efecto directo de los shocks en los precios de las materias primas, como la respuesta histórica de política económica. En el caso de los ingresos fiscales, sin embargo, es probable que la mayor parte de la respuesta refleje lo primero. En efecto, debido a restricciones institucionales y de implementación, la introducción de políticas relativas al ingreso fiscal, tales como modificaciones de las tasas impositivas o la creación de nuevos impuestos, y sus resultados, tienden a reflejarse en la recaudación efectiva con un rezago.

En este ejercicio no se incluyó a Venezuela, pero, dado el tamaño de sus ingresos fiscales asociados al petróleo (alrededor de 20 por ciento del PIB en 2004–09; véase Rodríguez, Morales y Monaldi, 2012), es probable que su respuesta fuese casi el doble de la de Bolivia y Ecuador.

En el caso de Colombia, la magnitud de la respuesta en base a datos históricos podría estar algo subestimada, ya que la producción de petróleo aumentó de manera significativa a lo largo del período de la muestra.

Se podría argumentar que un cierto cambio en los CTOT tiene un efecto diferente en las cuentas fiscales dependiendo de si se deriva de un cambio en los precios de importación o de exportación de las materias primas. Para verificar la robustez de nuestros resultados, reemplazamos la variable de los CTOT por un índice basado únicamente en los precios de exportación, pero las respuestas no difieren significativamente de las aquí presentadas.

El análisis indica que la brecha del producto en todos los países de la muestra tiende a caer (es decir, cae el producto real respecto de su potencial) después de un shock negativo a sus CTOT. Las respuestas (no expuestas aquí debido a limitaciones de espacio) son particularmente grandes y significativas en el caso de Chile, Colombia, Ecuador y Perú, cuyas exportaciones de materias primas representan una importante proporción del PIB.

Los resultados muestran que el TCER se deprecia en todos los países en respuesta a un shock negativo de los CTOT, pero la respuesta es particularmente grande (y estadísticamente significativa) en los casos de Bolivia, Brasil, Chile, Colombia y México.

En este capítulo, las variables comerciales se refieren al comercio tanto de bienes como de servicios.

Estos resultados están en línea con la correlación en forma de S entre los rezagos y adelantos de la balanza comercial y de los términos de intercambio documentada por Backus, Kehoe y Kydland (1994) para un grupo de países de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económicos, y por Senhadji (1998) para países en desarrollo.

Con ese fin, se estiman modelos de vectores de corrección de errores (VECM, por sus siglas en inglés) específicos para cada país, que incluyen el índice CTOT como variable exógena, y las exportaciones reales, las importaciones reales, el TCER y el PIB real (todos ellos en niveles logarítmicos) como variables endógenas.

La fuerte contracción de las importaciones podría estar reflejando una aguda retracción de la inversión empresarial en todos los sectores (tanto los de materias primas como los demás), tal como lo sugieren los resultados expuestos en el capítulo 4.

La relación también es estadísticamente muy significativa si, en lugar del indicador de diversidad, se usa el indicador de complejidad de las exportaciones que se describe en el capítulo 5.

En el caso de México, las proyecciones no tienen en cuenta la posibilidad de que las posiciones financieras en derivados, acumuladas antes de la reciente caída en los precios del petróleo, puedan proteger temporalmente sus ingresos fiscales.

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