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3. El impacto de la normalización de la política monetaria estadounidense en América Latina y el Caribe

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
April 2014
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El afianzamiento de la recuperación en Estados Unidos proporcionará un impulso positivo principalmente a México, América Central y el Caribe, mientras que la correspondiente normalización de la política monetaria estadounidense afectará a todos los países de América Latina y el Caribe (ALC). La exposición tradicional a cambios en las tasas de interés estadounidenses ha disminuido, ya que los gobiernos dependen en menor medida del endeudamiento en dólares de EE.UU. Sin embargo, los shocks monetarios estadounidenses también se propagan a los mercados de divisas y de financiamiento interno. En general, los efectos sobre el rendimiento de los bonos locales han sido limitados durante la última década, pero la turbulencia en los mercados financieros observada a mediados de 2013 ilustra el riesgo de movimientos extraordinariamente fuertes bajo determinadas condiciones. En un escenario de normalización gradual y sin sobresaltos, es poco probable que las entradas de capitales netas a ALC se reviertan, aunque nuevos shocks de la prima de riesgo podrían generar presiones a la salida de capitales. Si bien no es posible protegerse completamente de este tipo de shocks externos, los países de la región pueden aumentar su resistencia frente a la volatilidad financiera reforzando las hojas de balance y manteniendo marcos de política creíbles.

Introducción

Desde comienzos de 2014, la Reserva Federal de Estados Unidos ha comenzado a reducir gradualmente la escala de sus adquisiciones de bonos. Si bien la orientación de su política sigue siendo sumamente expansiva, este proceso de reducción gradual del estímulo marca la primera etapa de la normalización prevista de la política monetaria estadounidense. Dado que el programa de expansión cuantitativa por parte de la Reserva Federal no tiene precedentes, se plantean muchas interrogantes acerca del efecto que producirá su retiro en el resto del mundo. Los sucesivos estallidos de turbulencia financiera producidos en los mercados desde mayo de 2013 han generado preocupación acerca del posible impacto desestabilizador que podría tener el aumento sostenido de las tasas de interés estadounidenses en los mercados emergentes, los cuales se han beneficiado de costos de financiamiento externo extremadamente bajos y han recibido fuertes entradas de capitales en los últimos años.

Este capítulo examina los posibles efectos de futuros cambios en las condiciones monetarias en Estados Unidos sobre ALC, enfocándose en el impacto a través de flujos comerciales y de los mercados de bonos y de divisas.

Canales de transmisión

La decisión de la Reserva Federal de comenzar a reducir las compras de bonos refleja un hecho a priori muy positivo para el resto del mundo, como es la consolidación de la recuperación de la economía de Estados Unidos. El aumento de la demanda estadounidense de importaciones favorecerá a las economías de ALC, si bien la magnitud del impacto varía según el país. Uno de los principales beneficiarios posiblemente sea México, cuya industria manufacturera se ha ido integrando a la cadena de suministro norteamericana. De hecho, sus exportaciones a Estados Unidos superan largamente, tanto en términos absolutos como en relación al PIB, a las del resto de las economías grandes de ALC (gráfico 3.1). El fortalecimiento de la recuperación estadounidense ayudará también a las economías de América Central y el Caribe que mantienen estrechos vínculos comerciales con Estados Unidos1. La mayor parte de América del Sur, en cambio, se beneficiaría solo marginalmente.

Gráfico 3.1.ALC: Exportaciones de bienes a Estados Unidos1

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Relación promedio respecto del PIB en 2010–12.

2 Para más detalles sobre el producto interno bruto de Argentina, véase el apéndice 2.1.

La contracara de la mejora de las perspectivas económicas de Estados Unidos es la eliminación paulatina del extraordinario estímulo monetario inyectado por la Reserva Federal desde 2008. A corto plazo, el efecto principal debería ser un movimiento al alza de las tasas de interés estadounidenses a más largo plazo, a medida que se acorta el plazo durante el cual las tasas de política monetaria se mantienen cercanas a cero. Las proyecciones del personal técnico del FMI se basan en un ajuste gradual: los rendimientos a 10 años aumentarían alrededor de 120 puntos básicos respecto a los niveles actuales hacia fines de 2015 (en sintonía con el capítulo 3 de la edición de abril de 2014 de Perspectivas de la economía mundial (informe WEO, por sus siglas en inglés, FMI, 2014a, que prevé que las tasas de interés reales estadounidenses se mantengan relativamente bajas por algún tiempo). Sin embargo, el rendimiento de los bonos estadounidenses podría variar de manera más abrupta, ya sea debido a sorpresas sobre la trayectoria futura probable de las tasas de política monetaria o a causa de cambios repentinos de la prima por plazo (la brecha entre el rendimiento de los bonos a largo plazo y el promedio de las tasas de interés esperadas a corto plazo durante el mismo período). Shocks a la prima por plazo podrían originarse, en particular, a raíz de la incertidumbre que aún persiste acerca del momento exacto y de las modalidades del fin de la expansión cuantitativa.

El aumento de las tasas de interés estadounidenses a largo plazo tiene un efecto directo en la deuda de los mercados emergentes denominada en dólares de EE.UU. Hace apenas dos décadas, esta categoría representaba el grueso de la deuda pública de ALC. Por lo tanto, cualquier endurecimiento de la política de la Reserva Federal implicaba inexorablemente un incremento de los costos marginales de financiamiento de las entidades públicas (y de otros deudores) de la región, generalmente en una proporción mayor que uno a uno, dado que el alza de las tasas de interés estadounidenses suele verse acompañada por un aumento de los diferenciales de deuda en monedas de reserva de los mercados emergentes (cuadro 3.1). Durante la última década, sin embargo, esta vulnerabilidad ha disminuido sensiblemente en ALC, ya que la mayor parte de los países de la región han pasado a emitir deuda mayoritariamente en moneda local (gráfico 3.2).

Cuadro 3.1.Política monetaria de Estados Unidos y diferenciales de los bonos externos de mercados emergentes: Algunos estudios publicados
EstudioMuestraMetodologíaIndicador de la orientación monetaria de Estados UnidosPrincipales resultados
Arora y Cerisola (2001)1994–2001; 11 EMERegresiones específicas de cada paísRendimiento del bono del Tesoro a 10 años y tasa de los fondos federalesRelación positiva con diferenciales de EME (elasticidades promedio de 0,78 y 0,82 para las tasas de los bonos a 10 años y de los fondos federales, respectivamente).
Uribe y Yue (2006)1994–2001; 7 EMEModelo VARTasa real de las letras de Tesoro a 3 mesesUn aumento de un punto porcentual de las tasas de interés de Estados Unidos hace subir los rendimientos del EMBI ½ punto porcentual de inmediato y 1¾ puntos.
Alper (2006)1998–2006; 7 EMEPanel desequilibradoMovimientos sorpresivos de la política monetaria estadounidenseImpacto positivo del componente imprevisto de la política monetaria estadounidense en los diferenciales de los EME.
Hartelius, Kashiwase y Kodres (2008)1991–2007; 33 EMEPanel con efectos fijosFuturo a 3 meses sobre fondos federalesUn aumento de 1 punto porcentual de la tasa de los fondos federales prevista a 3 meses hace subir los diferenciales 5 por ciento.
Bellas, Papaopannou y Petrova (2010)1997–2009; 14 EMEMedia agrupada y modelos con efectos fijosRendimiento del bono del Tesoro a 10 añosEfecto estadísticamente insignificante en los diferenciales de los EME.
Csonto y Ivaschenko (2013)2001–13; 18 EMEEstimación con efectos fijos y media agrupadaTasa de los fondos federales y rendimiento de títulos del Tesoro a 3 meses y 10 añosNingún efecto estadísticamente significativo en los diferenciales de los EME a largo plazo.
Fuente: Elaborado por el personal técnico del FMI.Nota: EME = Economías de mercados emergentes, EMBI = Índice de bonos de mercados emergentes de J. P. Morgan, VAR = Modelo de vectores autorregresivos.
Fuente: Elaborado por el personal técnico del FMI.Nota: EME = Economías de mercados emergentes, EMBI = Índice de bonos de mercados emergentes de J. P. Morgan, VAR = Modelo de vectores autorregresivos.

Gráfico 3.2.Economías seleccionadas de ALC: Deuda pública en moneda extranjera: 2013 vs. 20031

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la lista de abreviaturas de los países en la página 73.

1 Incluye instrumentos de deuda indexados al tipo de cambio. La definición del sector público varía ligeramente según el país.

Esto no implica que no puedan persistir exposiciones significativas en algunos casos, sobre todo en las economías con sistemas financieros completamente dolarizados, como Ecuador y Panamá, o en aquellas con capacidad limitada para emitir deuda en moneda local. Además, las empresas grandes de la región han expandido sensiblemente su endeudamiento externo en los últimos años, especialmente mediante la emisión de bonos corporativos. Si bien esta tendencia genera nuevas vulnerabilidades, muchas de estas empresas están protegidas inicialmente por el plazo relativamente largo de los bonos emitidos. Los niveles de deuda a corto plazo son en general relativamente moderados, lo cual retrasa el efecto directo del endurecimiento de las condiciones financieras de Estados Unidos sobre los costos de refinanciamiento y el riesgo de renovación (gráfico 3.3). De todos modos, es imperioso vigilar de cerca los posibles descalces de monedas (véase también el recuadro 2.1).

Gráfico 3.3.América Latina: Bonos en moneda extranjera en circulación por fecha de vencimiento1

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Bloomberg L.P. y y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Incluye todos los bonos en monedas de reserva con vencimiento original mayor a un año y en circulación a comienzos de enero de 2014. Bonos corporativos identificados según la nacionalidad del emisor.

Los mercados locales de bonos

La desdolarización gradual de la deuda pública ha reducido la vulnerabilidad de los mercados emergentes en ALC a las fluctuaciones del tipo de cambio. En principio, también ha posibilitado que los costos de financiamiento locales difieran de las tasas de interés internacionales. En la práctica, sin embargo, las decisiones de política monetaria y las condiciones financieras internas claramente no son inmunes a factores externos, en un mundo caracterizado por grandes flujos internacionales de capital y una creciente presencia de inversores extranjeros en los mercados de bonos locales de mercados emergenes2. Así lo evidencia, por ejemplo, el aumento casi generalizado (aunque diferenciado) del rendimiento de los bonos a largo plazo de los mercados emergentes observado a partir del shock producido por el anuncio del recorte del estímulo monetario en mayo de 2013 (gráfico 3.4). El impacto que esto tendrá en la demanda interna será diferenciado, pero probablemente sea importante en muchos casos, dada la profundización de los mercados locales de crédito durante la última década. Por su parte, la caída de los mercados bursátiles de mercados emergentes a partir de la suba de las tasas de interés aumenta el impacto contractivo, aunque la depreciación de las monedas locales en general debería estimular el crecimiento.

Gráfico 3.4.Economías seleccionadas: Variaciones de tasas de política monetaria y rendimiento de los bonos locales desde fines de abril de 20131

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Bloomberg L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la lista de abreviaturas de los países en la página 73.

1 Variación entre el 30 de abril de 2013 y el 27 de marzo de 2014.

2 Los bonos de Brasil y Chile reflejan una madurez residual de 9 años hacia el final del período de la muestra.

Dos canales en particular explican el aumento sincronizado en el rendimiento de los bonos ilustrado en el gráfico 3.4. En primer lugar, el alza del rendimiento de los bonos estadounidenses desincentiva las inversiones en otras monedas, generando presiones sobre los tipos de cambio de mercados emergentes. Esas presiones pueden llevar a los bancos centrales a subir las tasas de política monetaria, para evitar un efecto de traspaso excesivo a la inflación interna (u otros efectos desestabilizadores relacionados con salidas de capitales y depreciaciones de las monedas locales). A su vez, una trayectoria ascendente de las tasas de política monetaria a corto plazo afecta a los rendimientos de los bonos a más largo plazo. En segundo lugar, es esperable que las primas por plazo de los distintos países exhiban una correlación positiva, reflejando tendencias comunes en cuanto a incertidumbre y aversión al riesgo3. Ambos efectos parecen haber estado presentes en los mercados emergentes durante el último año.

Una tercera explicación posible del aumento sincronizado de las tasas de interés es que dicho aumento refleja una mejora generalizada de las perspectivas de crecimiento. Sin embargo, no existe evidencia que valide esta explicación. Por el contrario, los países que experimentaron alzas más pronunciadas de las tasas de interés fueron, en general, aquellos que sufrieron las mayores revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento (gráfico 3.5). En otras palabras, las condiciones financieras no se han apretado más en los países con las perspectivas más alentadoras, sino en aquellos que enfrentan una combinación de presiones inflacionarias y cambiarias (gráfico 3.6). La existencia de estos problemas está a su vez estrechamente relacionada a déficits en cuenta corriente elevados y a una fuerte apreciación previa del tipo de cambio real. Por ende, el problema de fondo podría ser una historia reciente de fuertes entradas de capital que apreciaron los tipos de cambio reales—y aumentaron, a su vez, los déficits externos—llevando a los bancos centrales a mantener una política monetaria más relajada que lo normal4.

Gráfico 3.5.Economías seleccionadas: Variaciones de tasas de política monetaria, rendimiento de bonos locales y proyecciones de crecimiento desde fines de abril de 2013

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Bloomberg L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase la lista de abreviaturas de los países en la página 73.

1 Variación del pronóstico de crecimiento promedio de los analistas encuestados por Bloomberg L.P. entre el 30 de abril de 2013 y el 27 de marzo de 2014.

2 Variación entre el 30 de abril de 2013 y el 27 de marzo de 2014.

3 Variación del rendimiento del bono de deuda pública a 10 años entre el 30 de abril de 2013 y el 27 de marzo de 2014. La variación de los bonos de Chile e Israel fue negativa. Los rendimientos de bonos de Brasil y Chile reflejan una madurez residual de 9 años hacia el final del período de la muestra.

Gráfico 3.6.Economías seleccionadas: Variaciones del tipo de cambio y del rendimiento de bonos locales desde finales de abril de 2013 vs. inflación inicial del IPC

(Porcentaje)

Fuentes: Bloomberg L.P.; Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: IPC = Índice de precios al consumidor. Véase la lista de abreviaturas de los países en la página 73.

1 Variación porcentual del tipo de cambio de la moneda local frente al dólar de EE.UU. entre el 30 de abril de 2013 y el 27 de marzo de 2014.

2 Variación porcentual durante el período de 12 meses finalizado en abril de 2013.

3 Variación en el bono de deuda pública a 10 años entre el 30 de abril de 2013 y el 27 de marzo de 2014. La variación en los bonos de Chile e Israel fue negativa. Los rendimientos de bonos en Brasil y Chile reflejan una madurez residual de 9 años hacia el final del período de la muestra.

Sensibilidad del rendimiento de los bonos a shocks monetarios estadounidenses

Pasando a una investigación más formal, examinamos la respuesta del rendimiento de los bonos públicos a 10 años en moneda local a shocks monetarios estadounidenses. Estos últimos son identificados utilizando un modelo de vectores autorregresivos (VAR) con restricciones de signo, específico para Estados Unidos. Los shocks monetarios positivos son identificados como perturbaciones que empujan al alza el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, y a la baja el precio de las acciones. De esta manera, se los distingue de shocks asociados a “sorpresas” positivas, que hacen subir tanto el rendimiento de los bonos como el precio de las acciones5. Fundamentalmente, los shocks monetarios captan variaciones imprevistas de las perspectivas de política monetaria no asociadas con cambios de las expectativas de crecimiento o del grado de apetito por riesgo de los inversores. El análisis se centra en shocks que afectan al rendimiento de los bonos estadounidenses de largo plazo, ya que estos permiten capturar cambios en las perspectivas de la política monetaria incluso en un entorno de políticas no convencionales, como la expansión cuantitativa o la “orientación de expectativas” (forward guidance).

Turbulencia en los mercados de bonos en 2013: ¿Quiebre estructural o anomalía?

Utilizando un análisis de regresión simple con series de tiempo diarias que comienzan en 2004, encontramos que la respuesta del rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años a estos shocks monetarios es muy estable, con aumentos de dicho rendimiento de alrededor de 3 puntos básicos en respuesta a un shock positivo estandarizado. La respuesta del rendimiento de los bonos en moneda local de los mercados emergentes es más variable, pero en general oscila entre 1 y 2 puntos básicos, lo cual implica un comovimiento menor que uno a uno con el rendimiento de los bonos estadounidenses, incluso en América Latina (gráfico 3.7)6. Sin embargo, la sensibilidad estimada aumentó drásticamente en 2013 y la mayoría de los rendimientos de bonos de mercados emergentes exhibieron betas (es decir, respuestas en relación con la variación misma del rendimiento de los títulos estadounidenses) muy superiores a la unidad7. En el período más intenso de turbulencia en los mercados emergentes el año pasado—es decir, del 21 de mayo al 5 de septiembre—esos betas elevados explican entre un 30 y un 80 por ciento del aumento observado del rendimiento de los bonos de la mayoría de los mercados emergentes (gráfico 3.8).

Gráfico 3.7.Respuesta normalizada (“beta”) del rendimiento de bonos locales a un shock monetario en Estados Unidos, 2004–141

Fuentes: Bloomberg L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Según regresiones móviles de 6 meses, específicas para cada economía, de las variaciones diarias del rendimiento de los bonos de deuda pública en moneda local a 10 años contra shocks monetarios y “sorpresas” en variables económicas en Estados Unidos. Las regresiones incluyen valores contemporáneos y rezagados un día. Los coeficientes “beta” se calculan sumando los coeficientes asociados al shock monetario estadounidense de la regresión específica para cada país y dividiéndolos por la suma de los coeficientes correspondientes a la regresión del rendimiento de los bonos estadounidenses.

2 Economías con datos disponibles entre enero de 2004 y febrero de 2014: China, Corea del Sur, Filipinas, RAE de Hong Kong, Hungría, India, Indonesia, México, Polonia, Singapur, Sudáfrica y Tailandia.

3 El panel varía dependiendo de la disponibilidad de los datos. Sin embargo, en todos los períodos mostrados fueron incluidas al menos cuatro de las siguientes economías: Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Los datos del rendimiento de los bonos locales de Brasil y Chile combinan bonos con madurez residual de 9 y 10 años.

Gráfico 3.8.Economías seleccionadas: Factores que explican las variaciones del rendimiento de los bonos a partir del anuncio de normalización monetaria en Estados Unidos1

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Comprende el período entre el 21 de mayo de 2013 y el 5 de septiembre de 2013. La descomposición se basa en una regresión de las variaciones diarias del rendimiento de los bonos de deuda pública a 10 años contra shocks en Estados Unidos. Los datos de rendimiento de los bonos de Brasil y Chile combinan bonos con una madurez residual de 9 y 10 años.

2 Incluye el impacto de otros factores externos e internos captados por la constante y los residuos de la regresión.

Este aumento notable del impacto de shocks monetarios estadounidenses en el rendimiento de los bonos de mercados emergentes, ¿es indicio de un cambio estructural que coincide con un punto de inflexión de la política de la Reserva Federal? Es difícil afirmarlo con certeza, pero algunos hechos indican lo contrario. Primero, la sensibilidad del rendimiento de los bonos de mercados emergentes comenzó a disminuir ligeramente en los últimos meses. Segundo, no encontramos evidencia de un quiebre estructural en 2008–09, cuando se lanzó la primera ronda de expansión cuantitativa, lo cual genera dudas acerca de que el impacto de la política monetaria estadounidense haya cambiado fundamentalmente debido a la adopción de políticas no convencionales. Tercero, tampoco hay en nuestra muestra evidencia de que un aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses tenga efectos sistemáticamente más grandes en el rendimiento de los bonos de mercados emergentes que una disminución de igual magnitud. A pesar de todo esto, tampoco parecería prudente descartar el shock producido por el retiro del estímulo monetario estadounidense y considerarlo como una anomalía.

Un factor que puede explicar las variaciones inusitadamente fuertes del rendimiento de los bonos ocurridas a mediados de 2013 es la situación extrema de los mercados previo al shock producido por el anuncio del retiro del estímulo monetario en Estados Unidos. Las tasas de interés vigentes en la mayoría de los mercados emergentes se ubicaban en mínimos históricos, tanto en términos nominales como reales, en la medida en que muchos inversores mantenían posiciones consistentes con condiciones monetarias persistentemente relajadas y una reducida volatilidad. Esta situación aumentó particularmente la vulnerabilidad de los mercados a cambios inesperados en la orientación de la política monetaria o a un incremento de la incertidumbre, como fue el shock generado a partir del anuncio del 22 de mayo del entonces Presidente de la Reserva Federal Bernanke, que desencadenó una venta masiva en los mercados de bonos internacionales. Desde entonces, las tasas de interés a largo plazo—tanto nominales como reales—de los mercados emergentes se han normalizado en cierta medida, aunque permanecen por debajo de los promedios históricos de más largo plazo en la mayoría de los países (gráfico 3.9).

Gráfico 3.9.Economías seleccionadas: Tasas de interés reales, enero de 2006–marzo de 20141

(Porcentaje)

Fuentes: Bloomberg L.P.; Consensus Forecasts y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Calculadas como la diferencia entre las tasas de los swaps de tasas de interés a 5 años y las proyecciones de Consensus Forecasts de inflación a un año del IPC. Los datos de Malasia comienzan en noviembre de 2006, y los de Rumania y Rusia en agosto de 2006.

Resultados a partir de un modelo de regresiones de panel

Los resultados de nuestras regresiones utilizando series diarias del rendimiento de bonos son en general confirmados por los obtenidos a través de regresiones más complejas que incluyen una serie de variables de control para explicar cambios en el rendimiento de los bonos de mercados emergentes utilizando datos con frecuencia mensual. En efecto, al igual que en el ejercicio anterior, se encuentra evidencia robusta de una respuesta positiva a shocks monetarios estadounidenses así como también de un fuerte aumento de dicha respuesta en 2013. Por su parte, y también como en el ejercicio anterior, las regresiones no evidencian ninguna diferencia sistemática entre la respuesta a shocks monetarios estadounidenses positivos y la correspondiente a shocks negativos. Quizá más sorprendente es el hecho de que no se encuentre evidencia de que la sensibilidad del rendimiento de los bonos de mercados emergentes esté sistemáticamente relacionada con variables que normalmente reflejan fundamentos económicos durante todo el período de la muestra, aunque algunas de esas variables ejercen una influencia directa sobre el rendimiento de los bonos de mercados emergentes (cuadro 3.2)8.

Cuadro 3.2.Variable dependiente: Variación mensual del rendimiento de los bonos públicos locales(Puntos porcentuales)
(1)(2)(3)(4)(5)
Variables de Estados Unidos:
“Sorpresas”0,0080,0070,0070,007
en variables(0,006)(0,006)(0,006)(0,006)
económicas
Shock monetario0,019***0,017***0,017***0,015**
(0,005)(0,006)(0,005)(0,007)
Shock monetario interactuado con:
“Dummy” ALC0,011
(0,011)
“Dummy” shocks0,021*
post-abril 2013(0,013)
“Dummy” shocks0,009
positivos(0,010)
Δ Tasa bonos del0,491***
Tesoro a 10 años(0,076)
Δ índice VIX0,0070,0070,0070,0060,012***
(0,005)(0,005)(0,005)(0,005)(0,003)
Variables individuales de economías emergentes
Δ Pronóstico de0,150*0,153*0,150*0,154*0,130
inflación(0,089)(0,088)(0,089)(0,090)(0,090)
Δ Pronóstico de0,0170,0190,0220,019−0,000
crecimiento(0,059)(0,060)(0,059)(0,060)(0,056)
Δ Reservas oficiales−0,068−0,066−0,062−0,062−0,106
(0,074)(0,073)(0,073)(0,075)(0,072)
Δ Balance fiscal0,0010,0010,0010,0010,001
(0,001)(0,001)(0,001)(0,001)(0,001)
Δ Deuda externa0,077***0,077***0,077***0,075***0,085***
(0,020)(0,020)(0,020)(0,020)(0,019)
Observaciones1,2211,2211,2211,2211,221
R20,0860,0880,0890,0870,112
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones se estiman con datos mensuales para una muestra de 18 mercados emergentes, incluidos Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, entre enero de 2006 y diciembre de 2013. Entre paréntesis se indican los errores estándar robustos. Todas las variables están expresadas como porcentajes o porcentajes del PIB y están diferenciadas, excepto en el caso de los shocks monetarios y de “sorpresas” económicas de Estados Unidos. Las verificaciones de robustez no presentadas incluyeron también los saldos en cuenta corriente y la apertura de la cuenta de capital como variables de control, pero no arrojaron estimaciones significativas. *** valor p<0,01, ** valor p<0,05, * valor p <0,1. Pronósticos de inflación y crecimiento de Consensus Economics.
Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Las regresiones se estiman con datos mensuales para una muestra de 18 mercados emergentes, incluidos Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, entre enero de 2006 y diciembre de 2013. Entre paréntesis se indican los errores estándar robustos. Todas las variables están expresadas como porcentajes o porcentajes del PIB y están diferenciadas, excepto en el caso de los shocks monetarios y de “sorpresas” económicas de Estados Unidos. Las verificaciones de robustez no presentadas incluyeron también los saldos en cuenta corriente y la apertura de la cuenta de capital como variables de control, pero no arrojaron estimaciones significativas. *** valor p<0,01, ** valor p<0,05, * valor p <0,1. Pronósticos de inflación y crecimiento de Consensus Economics.

Impacto moderado de una normalización gradual, pero persisten riesgos de volatilidad

En términos generales, estos resultados sugieren que una normalización gradual y ordenada de las condiciones monetarias en Estados Unidos debería afectar a los mercados de bonos en moneda local de manera relativamente moderada. Históricamente, las tasas de interés de los mercados emergentes han reaccionado ante shocks monetarios estadounidenses, pero en una relación menor que uno a uno. Otros shocks que implican “sorpresas” económicas positivas, incluyendo cambios inesperados en las perspectivas de crecimiento estadounidense, parecen tener un impacto aún más limitado (y posiblemente benigno) sobre el rendimiento de los bonos de mercados emergentes9.

Sin embargo, persisten riesgos importantes. Nuevos incrementos de la volatilidad del rendimiento de los bonos estadounidenses podrían ocasionar fuertes movimientos repentinos en los mercados de bonos de mercados emergentes, especialmente si coincidieran con otros shocks negativos al ánimo de los inversores, como por ejemplo acontecimientos políticos o económicos adversos en los mercados emergentes. A la luz de lo ocurrido durante el episodio de turbulencia financiera a mediados de 2013, el impacto sería más pronunciado en las economías con posiciones externas débiles y capacidad limitada para mantener políticas internas relajadas. Las fluctuaciones del mercado podrían verse agudizadas por la aparente disminución de la liquidez en la compraventa de activos en los últimos años, en un contexto en que algunos bancos han reducido sus actividades de formación de mercados.

Perspectiva de los flujos de capital

Una perspectiva adicional sobre el posible impacto de la normalización de la política monetaria estadounidense, surge al concentrarse en los flujos de capitales, en lugar del rendimiento de los bonos. Como ha sido ampliamente documentado, el mínimo histórico que tocaron las tasas de interés reales de las economías de mercados emergentes a principios de 2013 fue, en parte, consecuencia de la fuerte entrada de capitales de cartera observada hasta ese momento (gráfico 3.10). El aumento de las tasas de interés estadounidenses, por el contrario, podría desacelerar o revertir los flujos de capital hacia los mercados emergentes.

Gráfico 3.10.AL-5: Ingreso de capital de cartera, 1988–20131

(Porcentaje del PIB agregado)

Fuentes: Autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

1 AL-5 incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. El ingreso bruto de capital de cartera se refiere a la variación de los pasivos de cartera, y el ingreso neto, a la variación de los pasivos de cartera menos la variación de los activos de cartera. Los datos de 2013 están anualizados a partir de los datos trimestrales hasta el tercer trimestre (segundo trimestre en el caso de Perú).

Utilizamos un enfoque de vectores autorregresivos con datos de panel (PVAR, por sus siglas en inglés) para analizar la respuesta de los flujos de capital a shocks de tasas de interés reales estadounidenses de largo plazo, en base a datos trimestrales desde 1990 para una muestra de 38 mercados emergentes. Consideramos dos especificaciones alternativas, utilizando flujos de capitales netos y brutos, res-pectivamente10. Además de las variables de flujos de capital relevantes, el modelo incluye efectos fijos específicos para cada país y un conjunto de variables mundiales, es decir, crecimiento del producto real estadounidense, incertidumbre mundial (representada por el VIX), variaciones de la tasa de interés real de los fondos federales estadounidenses, variaciones de la tasa de interés real a 10 años de Estados Unidos y la diferencia logarítmica de un índice de precios de las materias primas11.

Reacciones de los inversores ante cambios en las tasas de interés estadounidenses

Los resultados del PVAR indican que un shock a la tasa real de interés de los bonos del Tesoro estadounidense tiene un impacto significativo en los flujos de capitales a los mercados emergentes (gráfico 3.11). Las entradas brutas sufren una disminución pronunciada, de casi 2 por ciento del PIB a lo largo de seis trimestres, en respuesta a un aumento de 100 puntos básicos de la tasa real del Tesoro. El impacto en la entrada neta de capitales también es negativo pero más moderado, gracias al papel estabilizador que desempeñan los inversores locales. De hecho, estos tienden a reaccionar repatriando activos externos, compensando parcialmente la retirada de los inversores extranjeros12. Un examen más detallado revela que esta dinámica está básicamente determinada por los flujos no asociados a IED. Además, la caída de la entrada neta de capitales como consecuencia de un shock a la tasa de interés real de 10 años de Estados Unidos es más marcada en América Latina que en otras regiones de mercados emergentes.

Gráfico 3.11.Respuesta de los flujos de capital hacia mercados emergentes a un shock en las tasas de interés de largo plazo de Estados Unidos1

(Puntos porcentuales del PIB nacional)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Respuesta a un shock equivalente a una desviación estándar (es decir, 23 puntos básicos) del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años. Los intervalos de confianza (percentil 5 y 95) se calculan con simulaciones de Monte Carlo. El ingreso bruto denota la variación de pasivos internacionales, y la salida bruta, de activos internacionales.

Los resultados presentados en el gráfico 3.11 son en general consistentes con lo ocurrido en 2013 luego del shock producido por el anuncio del retiro del estímulo monetario estadounidense. En la mayoría de los países de la región, la retirada de los inversores extranjeros fue parcialmente compensada por la repatriación de activos por parte de residentes, lo cual mitigó el impacto negativo en los flujos netos de capitales.

Al controlar por el crecimiento del producto estadounidense en el modelo PVAR, nos aseguramos que el efecto estimado refleje shocks “puros” a las tasas de interés estadounidenses, y no la respuesta endógena de dichas tasas a shocks del producto estadounidense. En el actual contexto de retiro del programa de expansión cuantitativa por parte de la Reserva Federal, sin embargo, la suba de tasas de interés podría reflejar principalmente el afianzamiento de las perspectivas económicas de Estados Unidos. En este escenario, nuestros resultados indican que los flujos netos de capital hacia mercados emergentes responden de manera positiva a un aumento del crecimiento del PIB estadounidense (gráfico 3.12), a pesar del aumento de las tasas de interés en ese país. Si bien no se puede establecer una equivalencia clara entre flujos de capital y precios de los activos, estos resultados son consistentes con los que surgen de las regresiones del rendimiento de bonos de mercados emergentes presentados anteriormente: los mercados emergentes no deberían preocuparse excesivamente por una normalización gradual y ordenada de la política monetaria estadounidense que fuera reflejo de una mejora de las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos.

Gráfico 3.12.Respuesta del ingreso neto de capitales a mercados emergentes a un shock del producto real de Estados Unidos1

(Puntos porcentuales del PIB nacional)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Respuesta a un shock equivalente a una desviación estándar (es decir, 0,6 puntos porcentuales) del crecimiento del PIB real de Estados Unidos. Los intervalos de confianza (percentil 5 y 95) se calculan con simulaciones de Monte Carlo.

En cambio, no pueden descartarse nuevos estallidos de volatilidad financiera en caso de shocks al apetito por riesgo de los mercados mundiales. De hecho, este tipo de shock (representado por el VIX) parece tener un impacto particularmente fuerte en las entradas netas de capital a la región de ALC. Específicamente, este resultado refleja una disminución sustancial del ingreso bruto de capitales (el doble que para el mercado emergente promedio), que es compensada solo de manera parcial por la repatriación de activos por parte de los residentes.

Resultados ilustrativos a partir de un modelo macroeconómico

En resumen, el escenario de fortalecimiento de la recuperación económica estadounidense genera impulsos positivos en el sector real de México y varias economías centroamericanas y caribeñas, pero el efecto es menor para América del Sur. El aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses, por su parte, deteriora las condiciones financieras de forma más generalizada, pero los efectos deberían ser más bien moderados si la normalización de la política monetaria estadounidense es gradual y si está determinada por una evolución positiva del producto de Estados Unidos. Un factor desencadenante más perjudicial sería un shock “puro” a la tasa de interés estadounidense, cuyo impacto se haría sentir con especial intensidad en las economías más vulnerables de la región. La flexibilidad cambiaria, a su vez, debería contribuir a amortiguar los efectos de shocks negativos en la medida que facilite una reorientación ordenada hacia el fortalecimiento de las exportaciones netas.

Para ilustrar la interacción de estos diferentes canales, realizamos por último simulaciones de la Suite Flexible de Modelos Mundiales (FSGM, por sus siglas en inglés) del FMI, que permite realizar un análisis de equilibrio general de la economía mundial con un grado de especificidad regional importante. El shock que estudiamos en primer lugar es una recuperación de la economía de Estados Unidos más fuerte de lo previsto, acompañada de una normalización más rápida de la política monetaria en ese país. A ello le añadimos, como segundo shock, un aumento simultáneo de las primas de riesgo de mercados emergentes, tal como podría suceder en caso de una nueva escalada de las primas por plazo estadounidenses.

Los resultados confirman que, entre las economías más grandes de ALC, México mantiene un desempeño razonablemente bueno aún en el caso de un doble shock, gracias a los efectos positivos a través del canal comercial con Estados Unidos (gráfico 3.13). En Brasil y algunas de las otras economías sudamericanas, por el contrario, el crecimiento del producto se vería negativamente afectado, en la medida en que el impacto del incremento de las primas de riesgo domina cualquier posible efecto positivo asociado al aumento del producto estadounidense.

Gráfico 3.13.Economías seleccionadas de América Latina: Efecto acumulado de shocks al producto y a las primas por riesgo de Estados Unidos en el PIB real, 2014–151

(Porcentaje, con respecto al escenario base)

Fuentes: Autoridades nacionales y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Un crecimiento sorpresivo en Estados Unidos implica un aumento de 1,1 por ciento del PIB real estadounidense con respecto al escenario base hasta 2015, y desencadenaría un endurecimiento de la política monetaria antes de lo esperado. En el shock de las primas por riesgo de mercados emergentes, las tasas de interés aumentan una desviación estándar en cada país (calculada a partir de la distribución específica de cada país de las variaciones anualizadas de los diferenciales de los bonos del índice EMBIG registradas desde fines de 2011). En promedio, este shock es de 100 puntos básicos en toda la muestra. Se asume que el shock persiste durante 2014–15.

Implicancias de políticas

Estas simulaciones de carácter ilustrativo confirman los resultados generales de este capítulo y resaltan la importancia para los países de América Latina y el Caribe de reducir aún más su vulnerabilidad a fuertes y abruptas subas de las tasas de interés internacionales. Como lo detalla el análisis del capítulo 2, la clave para lograr mayores defensas consiste en continuar fortaleciendo los marcos de política y asegurar balances sólidos que permitan a los países implementar políticas contracíclicas en caso de shocks externos adversos13.

De hecho, en caso de un fuerte deterioro de las condiciones financieras externas, podría ser necesario que algunos países tuvieran que utilizar parte de las defensas acumuladas en los últimos años, en particular el elevado nivel de reservas internacionales. Varios países han también aprovechado el gran apetito reciente de los inversores por activos con vencimientos largos, para alargar la madurez promedio de sus deudas. En caso de que las curvas de rendimiento se empinaran significativamente, estos países podrían gozar de cierto margen para acortar la madurez y absorber este shock sin sacrificar la prudencia de la estrategia global de gestión de deuda.

Nota: Preparado por Alexander Klemm, Andre Meier y Sebastián Sosa. Anayo Osueke, Carlos Rondón y Ben Sutton prestaron una excelente asistencia en la investigación.
1Más allá del impacto de los efectos de contagio positivos transmitidos a través del comercio de mercancías, muchos países de América Central y el Caribe se beneficiarán también del aumento de los flujos procedentes de Estados Unidos por las vías del turismo y las remesas de trabajadores.
2El capítulo 2 de la edición de abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (informe GFSR, por sus siglas en inglés, FMI, 2014b), analiza en detalle el impacto de la presencia de inversores de cartera extranjeros en los mercados de bonos locales. Rey (2013) y Klein y Shambaugh (2013) discuten los desafíos de política relacionados a esto.
3Para un análisis más profundo de las tendencias comunes de las tasas reales de interés a largo plazo, véanse el capítulo 3 de la edición de abril de 2014 del informe WEO (FMI, 2014a) y Turner (2014).
5Los shocks asociados a “sorpresas” positivas capturan otras fuentes de innovaciones que podrían influir en el rendimiento de los bonos, en particular cambios inesperados en las perspectivas de crecimiento o en el grado de apetito por riesgo. Para más detalles acerca del método empírico, véase el Informe sobre efectos de contagio del FMI, de próxima publicación.
6La regresión relaciona las variaciones del rendimiento de los bonos de mercados emergentes con el valor contemporáneo y con un día de rezago de los shocks monetario y de novedades de Estados Unidos, para tener en cuenta los efectos rezagados en los mercados de Asia y Europa debido a la diferencia horaria.
7Por el contrario, la respuesta a shocks asociados a “sorpresas” positivas fluctúa en torno a cero en el mercado emergente promedio a lo largo de todo el período de la muestra, lo cual sugiere que el comovimiento positivo producido por las variaciones sorpresivas en las perspectivas de crecimiento (un mayor crecimiento de Estados Unidos reduce la capacidad ociosa de las economías de mercados emergentes, lo cual conduce a un endurecimiento de las condiciones monetarias en estas últimas) se ve básicamente compensado por el comovimiento negativo debido a shocks al grado de apetito por riesgo (un aumento del grado de apetito por riesgo incrementa el rendimiento de los bonos estadounidenses pero reduce los de mercados emergentes). Tampoco observamos una respuesta significativa del rendimiento de los bonos de mercados emergentes a shocks al crecimiento del producto de Estados Unidos en regresiones que incluyen el índice diario de innovaciones sorpresivas del crecimiento de Estados Unidos, elaborado por Goldman Sachs, como regresor adicional.
8Véanse también Jaramillo y Weber (2013), Kamil et al. (de próxima publicación) y Perrelli y Goes (de próxima publicación). Nuestras regresiones utilizan datos mensuales en primeras diferencias. En comparación con otros estudios, esto puede dificultar el hallazgo de un fuerte impacto de los fundamentos económicos, que tienden a exhibir baja variabilidad de corto plazo en un mismo país.
9Esto es consistente con evidencia prima facie del anterior ciclo de endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos en 2004–06, cuando las tasas de corto y largo plazo en Brasil, Chile, Colombia, México y Perú subieron en menor medida que las de Estados Unidos, o incluso cayeron.
10Véase Adler, Djigbenou y Sosa (2014) para más detalles sobre la metodología y los resultados, así como también para una breve reseña de la literatura empírica relacionada.
11Los flujos de capital se expresan como porcentaje del PIB tendencial. Las tasas de interés reales se calculan usando expectativas inflacionarias a 1 y 10 años. Para evitar problemas de endogeneidad relacionados con los efectos fijos específicos de cada país, usamos la diferenciación por media progresiva; véanse Love y Zicchino (2006) y Arellano y Bover (1995).
12Esta respuesta asimétrica entre inversores locales y extranjeros puede reflejar factores como el sesgo local (home bias) o heterogeneidad en la evaluación de las valuaciones de activos por parte de los inversores. De hecho, la dinámica observada en el gráfico 3.11 es consistente con un escenario de rápida reacción de los inversores extranjeros ante un cambio en los diferenciales de tasas de interés, que provoca una caída de los precios de los activos y las monedas locales; lo cual a su vez puede llevar a los inversores locales a “realizar ganancias” de sus tenencias de activos en el exterior y volcarlas a activos internos “más baratos”.
13Véanse también las recomendaciones de política en Arvanitis et al. (de próxima publicación). Asimismo, el capítulo 2 de la edición de abril de 2014 del informe GFSR (FMI, 2014b) recomienda los pasos a seguir hacia una mayor profundización financiera, incluyendo la promoción de una amplia base de inversores locales, para reducir las vulnerabilidades a shocks externos.

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