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3. Amélioration des cadres de politique monétaire en Afrique subsaharienne

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
April 2014
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Panorama des politiques monétaires en Afrique subsaharienne

L’inflation étant descendue en dessous de 10 % dans nombre de pays d’Afrique subsaharienne depuis le début de la décennie 2000, les banques centrales de ces pays sont confrontées à des défis d’une toute autre nature. En particulier, comme dans d’autres pays, le rapport entre masse monétaire et inflation s’est relâché dans un contexte d’inflation basse, car les pays ont ouvert leurs comptes de capital, ce qui a attiré les capitaux, et diversifié leurs marchés financiers. Alors que les pays avancés délaissent peu à peu les politiques monétaires non conventionnelles qu’ils avaient adoptées pour stimuler leurs économies au lendemain de la crise financière mondiale, le resserrement de leurs politiques monétaires va faire monter les coûts de financement pour les pays pionniers et accentuer le risque d’un retournement des flux de capitaux, comme cela s’est produit récemment dans plusieurs pays émergents. Le présent chapitre examine la conduite de la politique monétaire et son évolution récente dans un échantillon de pays d’Afrique subsaharienne, notamment les facteurs clés à l’origine de cette évolution, les défis qui en résultent et la manière dont les autorités y font face. Les aléas négatifs et les recommandations formulées ici soulignent la nécessité pour les autorités monétaires d’être à la fois vigilantes et efficaces afin d’atténuer les risques pour la stabilité macroéconomique et financière.

Dans le présent chapitre, le terme «cadre de politique monétaire» désigne le processus par lequel les banques centrales des pays ayant un régime de change flottant ou de flottement dirigé conduisent leur politique monétaire pour atteindre des objectifs macroéconomiques et atténuer l’effet des chocs sur leur économie. Ce processus consiste à fixer des objectifs et des cibles intermédiaires de politique monétaire, analyser les évolutions pertinentes, utiliser divers instruments pour atteindre les cibles intermédiaires et communiquer des informations sur la politique monétaire.

Nous examinons les cadres de politique monétaire des pays d’Afrique subsaharienne à la lumière des métamorphoses du paysage économique et financier mondial, qui font évoluer les fondements conceptuels, les dispositifs institutionnels et la mise en œuvre des politiques monétaires. La crise financière mondiale a remis en question les principes établis de la politique monétaire et suscité une réévaluation de ses objectifs, de ses règles décisionnelles et de ses instruments. Les autorités monétaires du monde entier agissent de manière pragmatique en adaptant leurs politiques monétaires pour maintenir une inflation basse et assurer une croissance économique vigoureuse tout en favorisant la stabilité financière.

Dernièrement encore, les banques centrales d’Afrique subsaharienne comptaient essentiellement sur la maîtrise de la masse monétaire pour tenir leurs objectifs d’inflation, mais ce lien s’est considérablement affaibli. En outre, malgré le contexte d’inflation basse, la conduite de la politique monétaire est devenue plus délicate face aux chocs d’origine externe qui ont souvent obligé les autorités à arbitrer entre inflation, croissance et fluctuations du taux de change.

En Afrique subsaharienne, la mise en œuvre des politiques monétaires est plus compliquée qu’avant en raison de la vulnérabilité des pays à l’évolution défavorable des termes de l’échange, de l’approfondissement financier en cours et de l’évolution des régimes de change. De plus, elle se heurte à un certain nombre d’obstacles institutionnels et de problèmes de capacités1, notamment l’absence de données adéquates pour mesurer correctement l’inflation étant donné la dichotomie villes/campagnes dans le panier de consommation, l’état de l’économie, une compréhension imparfaite des canaux de transmission, une responsabilisation insuffisante concernant les objectifs de politique économique et la transparence des processus décisionnels, et une attention insuffisante aux stratégies de communication.

Comme ailleurs, le relâchement du rapport entre offre de monnaie et inflation ainsi que l’évolution du paysage financier contraignent les banques centrales d’Afrique subsaharienne à adopter des démarches plus éclectiques. La transition est facilitée par le recours moins fréquent aux banques centrales pour le financement des budgets et par une plus grande flexibilité des taux de change2. Ainsi, l’Afrique du Sud, le Ghana et, plus récemment, l’Ouganda ont officiellement adopté un régime de ciblage de l’inflation, tandis que d’autres pays accordent moins d’attention aux agrégats monétaires et incorporent dans leur politique monétaire certains éléments des politiques monétaires conduites dans des pays industriels et émergents; par exemple, ils s’appuient davantage sur les taux d’intérêt pour la transmission de l’orientation de la politique monétaire et améliorent leur gestion de la liquidité, leurs capacités d’analyse et leurs stratégies de prévision et de communication3.

L’analyse proposée dans ce chapitre tend à montrer que les pays optant progressivement pour des cadres de politique monétaire plus souples et plus prospectifs devront améliorer la formulation de leur politique, les opérations, le flux d’information et la communication pour éviter toute confusion au sujet des actions décidées et tout retard dans la mise en œuvre de ces actions. Pour l’essentiel, un cadre de politique monétaire approprié se situe dans un continuum allant de l’utilisation des agrégats monétaires comme point d’ancrage à un ciblage formel de l’inflation, en passant par des cadres hybrides qui accordent un rôle majeur à l’inflation et au taux de change (selon les caractéristiques structurelles du pays). En même temps, dans les pays où le cadre de politique monétaire n’évolue pas et dans ceux qui se dirigent vers des cadres plus prospectifs, l’analyse de la politique monétaire pourrait être améliorée par la prise en compte des facteurs suivants :

  • Moins s’appuyer sur la politique monétaire pour concilier des objectifs contradictoires. La politique monétaire ne doit pas être appelée à la rescousse pour atteindre des objectifs multiples, au risque de perdre en efficacité et de compromettre la crédibilité de la banque centrale. Comme l’indiquent certaines études empiriques, la transmission du taux directeur aux taux interbancaires semble moins bonne dans les pays poursuivant des objectifs multiples, qui dans certains cas peuvent être incompatibles.
  • Améliorer les données. Il est important de collecter en temps opportun des données macroéconomiques à haute fréquence pour suivre et évaluer les évolutions de l’économie et définir des interventions monétaires appropriées. Les rapports du FMI sur les consultations au titre de l’article IV évaluent systématiquement l’adéquation des données aux besoins de la surveillance et indiquent les domaines où des améliorations sont nécessaires.
  • Renforcer les capacités d’analyse. Pour les responsables de la politique monétaire, les modèles analytiques sont un outil important qui permet d’évaluer la transmission de la politique monétaire et de prévoir la trajectoire à moyen terme de l’inflation. Une assistance technique sera nécessaire pour améliorer la capacité d’analyse afin de renforcer les processus servant de référence à la conduite de la politique monétaire.
  • Élaborer une stratégie de communication. Expliquer les raisons des changements d’orientation de la politique monétaire ou des prévisions d’inflation est impératif pour être crédible aux yeux du public. La prévisibilité de la politique monétaire est un gage d’efficacité : en annonçant les préférences de la banque centrale en matière de stabilité des prix, on assure un ancrage plus efficace des anticipations du secteur privé concernant l’évolution ultérieure de l’inflation. De même, il importe que les banques centrales expliquent les écarts ex post par rapport aux objectifs déclarés et comment elles entendent les corriger.
  • Élargir la panoplie d’instruments utilisables. Les instruments fondés sur les prix, comme le taux directeur, seront de plus en plus importants comme moyen de communiquer au secteur privé le coût marginal des financements. Le développement du marché monétaire et des instruments de court terme augmentera l’efficacité du signal envoyé par le taux directeur. Cela nécessitera des réformes destinées à rendre les marchés monétaires et de change plus efficients, et des infrastructures juridiques adaptées régissant les garanties et l’autonomie des banques centrales.
  • Améliorer la gestion de la liquidité. Les pays ayant des régimes de ciblage flexible des agrégats monétaires auront du mal à gérer la liquidité à court terme alors qu’ils tentent de stabiliser et d’atténuer la volatilité des taux d’intérêt à court terme du marché monétaire, en particulier dans un contexte de surabondance structurelle de la liquidité.
  • Stabiliser le secteur financier. Un système financier soumis à une réglementation et une surveillance appropriées contribuera à une meilleure transmission des signaux de politique monétaire. La faiblesse des bilans des banques commerciales pourrait empêcher de recourir plus activement à la politique monétaire, sachant qu’une telle décision peut avoir des effets néfastes sur les banques les moins solides.

Aperçu des cadres de politique monétaire en Afrique subsaharienne

Outre le lien étroit avec l’inflation, le choix de la plupart des pays d’Afrique subsaharienne d’ancrer leur politique monétaire à un agrégat monétaire se justifiait par la possibilité d’avoir facilement accès aux données monétaires et contribuait à discipliner la politique budgétaire. Dans les années 90, certaines des hypothèses sous-tendant les cadres de ciblage monétaire sont devenues de plus en plus discutables, surtout dans les économies avancées (encadré 3.1). En particulier, l’idée selon laquelle la banque centrale maîtrisait parfaitement la masse monétaire nominale—et que la relation à long terme entre croissance monétaire et croissance du revenu nominal était stable—a été largement récusée. Dans le même temps, l’arrimage à une monnaie de référence a commencé à tomber en disgrâce, dans un contexte de gonflement des flux de capitaux internationaux et en raison du coût élevé des crises monétaires potentielles.

La baisse spectaculaire de l’inflation tendancielle a largement influencé la conduite des politiques monétaires dans la région. Dans les années 90, les pays d’Afrique subsaharienne ont conservé des régimes de politique monétaire axés sur la monnaie ou sur le taux de change, car les taux d’inflation moyens étaient encore à deux chiffres dans la plupart de ces pays, à l’exception de ceux de la zone franc, et la maîtrise stricte de la masse monétaire était considérée comme critique pour abaisser l’inflation4. Durant la dernière décennie, cependant, une tendance au recul de l’inflation et de sa volatilité a été observée dans la région (graphique 3.1), et les autorités monétaires ont accordé moins d’importance aux variations de la masse monétaire. Dans les pays pratiquant le ciblage monétaire, l’inflation est passée de 24 % en 1989–2000 à 10 % en 2001–125. Les trois pays ciblant l’inflation (Afrique du Sud, Ghana et Ouganda) ont obtenu des résultats inégaux : en Afrique du Sud, l’inflation a baissé de 10 % à 6 % et, au Ghana, de 27 % à 16 %. Dans le même temps, la détérioration des termes de l’échange a eu tendance à freiner la transition vers la désinflation dans plusieurs pays subsahariens (encadré 3.2).

Graphique 3.1.Afrique subsaharienne : évolution de l’inflation, indice moyen des prix à la consommation, 1980–2012

Source : FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Encadré 3.1.Évolution des cadres de politique monétaire (CPM) dans le monde

C’est après l’effondrement du système de taux de change fixes de Bretton Woods, au début des années 70, et une flambée généralisée de l’inflation que de nombreux pays ont adopté le ciblage monétaire au milieu des années 70. À la fin de cette décennie et dans les années 80, bon nombre de banques centrales ont articulé leur cadre de politique monétaire autour du ciblage monétaire plutôt que d’un régime de change fixe (Goodhart, 1989). Le ciblage d’objectifs monétaires était intéressant, car il était possible de disposer d’informations rapidement; c’était aussi un outil utile pour imposer une discipline budgétaire.

Au début des années 80, de grands pays industrialisés ont progressivement abandonné le ciblage monétaire, car l’instabilité de la demande de monnaie, le rythme rapide de l’innovation financière, la désintermédiation bancaire et la déréglementation des marchés financiers ont commencé à affaiblir la relation entre les agrégats monétaires et l’inflation; le ciblage monétaire est apparu comme de moins en moins satisfaisant en tant que point d’ancrage nominal de la politique monétaire. Ces évolutions ont été suivies par l’effondrement des différents régimes de parité fixe des pays industriels, qui représentaient les deux tiers des CPM en 1989, avec, en point culminant, la crise du Mécanisme de change européen en 1992, qui a contribué à ce que le ciblage de l’inflation soit adopté par certains pays européens, puis, au début de la décennie 2000, par plusieurs pays émergents. La Nouvelle-Zélande avait été la première économie avancée à opter pour ce type de régime, en 1989.

Fin 1990, l’inflation mondiale a atteint son plus bas niveau depuis l’effondrement du système de Bretton Woods. De nombreux pays affichaient leur taux d’inflation le plus bas depuis 25 ans et voulaient se doter d’un cadre permettant d’ancrer plus efficacement les progrès réalisés sur le front de l’inflation (Mahadeve et Sterne, 2000). Les pays de l’Union européenne ont franchi une étape historique en créant une union monétaire, tandis que d’autres ont assoupli leurs régimes de change après avoir traversé des crises monétaires. Depuis, bon nombre de pays avancés et émergents ont adopté le ciblage de l’inflation, en intégrant dans leurs CPM des éléments clés du ciblage monétaire ayant fait leurs preuves.

La crédibilité des régimes de ciblage de l’inflation a été vraiment mise à l’épreuve pour la première fois par la flambée des cours des produits de base, en 2008, et par la nécessité d’intégrer la stabilité financière dans le cadre du ciblage de l’inflation au lendemain de la crise financière mondiale. La plupart des pays émergents qui avaient un régime de ciblage de l’inflation ont dépassé leurs cibles, mais l’inflation a moins augmenté dans les pays qui s’étaient fixé des cibles que dans les autres. L’appréciation de la monnaie dans les régimes de change flexible et l’indépendance accrue des banques centrales ont contribué à la maîtrise de l’inflation (Habermeier et al., 2009). Selon certains économistes, les régimes de ciblage de l’inflation, comme d’autres régimes choisis par des pays avancés, n’ont pas été suffisamment attentifs aux bulles des prix des actifs et à leurs effets potentiels sur la stabilité financière avant la crise, et il est donc légitime de rechercher d’autres options de politique monétaire (Frankel, 2012). De nombreux auteurs estiment néanmoins que le ciblage de l’inflation restera nécessaire tandis que les pays avancés cherchent à sortir de la situation, marquée par l’atonie de la croissance, des banques mal en point et des secteurs publics surendettés (Reichlin et Baldwin, 2013, page viii).

Cet encadré a été préparé par R. Armando Morales.

En Afrique subsaharienne, l’évolution vers des cadres de politique monétaire plus flexibles s’effectue à un rythme variable selon les pays. Le tableau 3.1 présente les caractéristiques principales des cadres de politique monétaire de onze pays pour lesquels il est facile d’obtenir des informations et qui formaient un échantillon varié en termes de régimes monétaires et de change, de revenu par habitant, de dépendance vis-à-vis des ressources naturelles et de dispositifs institutionnels de banque centrale en 2013. Tous les pays déclarent recourir à une forme ou une autre de taux directeur, et un seul indique ne pas s’intéresser au taux interbancaire comme cible opérationnelle6. Huit pays sur dix se réfèrent toutefois à la masse monétaire au sens large comme cible intermédiaire, et autant indiquent avoir un régime de change flottant.

Tableau 3.1.Afrique subsaharienne : principales caractéristiques des cadres de politique monétaire d’un échantillon de pays
PaysPrincipaux instrumentsCibles opérationnellesCibles intermédiairesObjectifsRégime monétaire de factoRégime de change de factoModalités de communication
Afrique du SudTaux directeur (pensions)



Facilités permanentes; pensions



Opérations d’open-market
Taux interbancairePrévision d’inflationRéalisation et maintien de la stabilité des prix







Cible d’inflation : 3–6 %
Ciblage de l’inflationFlottementRéunion CPM : 2x/mois; CP/Conf.

Banque centrale responsable devant le Parlement et les citoyens
AngolaOpérations d’open-market



Réserves obligatoires



Ventes de devises

Taux directeur

Facilités permanentes
Taux de changeMonnaie au sens largePréservation de la valeur de la monnaie nationale



Stabilité des prix Inflation à un chiffre
Arrimage du taux de change au dollarRégime stabiliséCPM opérationnel depuis 2012



DPM : publication peu fréquente
GhanaTaux directeur (taux de base)



Opérations d’open-market



Réserves obligatoires



Ventes/achats de devises
Taux interbancairePrévision d’inflationInflation basse



Cible n’inflation : 8,5 ± 2 %



Emploi



Croissance
Ciblage de l’inflationFlottementRéunion CPM : 2x/mois; CP/Conf.



Banque centrale responsable devant le Parlement et les citoyens
KenyaTaux directeur (banque centrale)



Opérations d’open-market



Réserves obligatoires



Facilités permanentes Ventes/achats de devises
Taux interbancaire



Monnaie centrale Avoirs intérieurs nets de la banque centrale
Monnaie au sens largeInflation basse et stable



Cible d’inflation : 5 ± 2,5 %



Croissance



Emploi

Stabilité financière
Régime hybride de CI allégéFlottementRéunion CPM : 2x/mois; CP/Conf. DPM : publication 2x/an
MauriceTaux directeur (pensions)



Opérations d’open-market



Facilités permanentes Réserves obligatoires
Taux interbancairePrévision d’inflationStabilité des prix



Développement ordonné et équilibré



Taux de chanqe
Régime hybride de CIFlottementRéunion CPM : trimestrielle; CP



Rapport sur l’inflation publié 2x/an
MozambiqueOpérations d’open-market



Facilités permanentes



Réserves obligatoires Taux directeur
Monnaie centraleMonnaie au sens large



Crédit au secteur privé
Stabilité des prix



Cible d’inflation à moyen terme : 5–6 % Stabilité financière
Ciblage monétaireFlottementRéunion CPM : mensuelle; CP
NigeriaOpérations d’open-market



Facilités permanentes Taux directeur Réserves obligatoires
Monnaie centrale



Taux interbancaire
Monnaie au sens largeStabilité des prix



Stabilité financière Croissance durable
Ciblage monétaireAutre régime dirigéRéunion CPM : 2x/mois; CP/Conf.
OugandaOpérations d’open-market



Taux directeur (banque centrale)

Ventes/achats de devises Facilités permanentes; pensions
Taux interbancairePrévision d’inflationInflation basse et stable



Cible d’inflation à moyen terme de 5 %
Régime allégé de CIFlottementRéunion CPM : mensuelle; CP/Conf.



DPM : publication mensuelle
RwandaOpérations d’open-market



Taux directeur (pensions)



Réserves obligatoires Ventes de devises
Monnaie centrale



Taux interbancaire
Monnaie au sens largeStabilité des prix et inflation basse

Système financier stable et compétitif, sans exclusion
Ciblage monétaireRégime de type parité mobileRéunion CPM : trimestrielle; CP/Conf.



DPM : publication 2x/an
TanzanieOpérations d’open-market



Taux directeur (banque centrale)

Réserves obligatoires Ventes de devises
Monnaie centrale



Taux interbancaire
Monnaie au sens largeStabilité des prix



Croissance équilibrée et durable
Ciblage monétaireFlottementRéunion CPM : 2x/mois; CP/Conf.



DPM : publication 2x/an
ZambieOpérations d’open-market



Taux directeur (banque centrale)



Ventes/achats de devises



Réserves obligatoires
Monnaie centrale



Taux interbancaire
Monnaie au sens largeStabilité des prix



Stabilité financière



Développement macroéconomique équilibré
Ciblage monétaireFlottementRéunion CPM : mensuelle; CP/Conf.



DPM : publication 2x/an
Sources : enquête des services du FMI; Hammond (2012); sites en ligne des banques centrales.Note : CI = ciblage de l’inflation; Conf. = conférence de presse; CP = communiqué de presse; CPM = comité de politique monétaire; DPM = déclaration de politique monétaire.
Sources : enquête des services du FMI; Hammond (2012); sites en ligne des banques centrales.Note : CI = ciblage de l’inflation; Conf. = conférence de presse; CP = communiqué de presse; CPM = comité de politique monétaire; DPM = déclaration de politique monétaire.

Le tableau 3.1 appelle quelques commentaires spécifiques :

  • Maintenir un taux d’inflation bas est l’objectif premier des cadres de politique monétaire dans la plupart des pays (tableau 3.1) et, le plus souvent, le niveau ou l’échéance à tenir ne sont pas fixés précisément. Certains pays qui pratiquent le ciblage monétaire utilisent aussi un taux directeur à titre de complément (Kenya, Nigéria). Toutefois, dans les régimes de ce type, bien que les cibles monétaires ne jouent pas toujours un rôle systématique dans la politique monétaire, l’adoption d’une plus grande souplesse permet d’utiliser des fourchettes pour les agrégats monétaires.
  • Tous les cadres de politique monétaire s’appuient sur une série comparable d’instruments de politique monétaire, même si le recours à chacun de ces instruments varie selon les pays.
  • Les comités de politique monétaire deviennent partie intégrante des dispositifs institutionnels (Angola, Kenya, Ouganda, etc.). La politique monétaire y a gagné en transparence et bénéficie d’une meilleure communication.

Principaux facteurs d’évolution des cadres de politique monétaire en Afrique subsaharienne

Relation moins étroite entre monnaie et inflation

L’inflation s’étant stabilisée, son rapport avec la masse monétaire au sens large s’est affaibli avec l’approfondissement financier et l’augmentation des entrées de capitaux. Tout en restant positif et significatif, le lien est considérablement plus ténu (graphique 3.2). Dans les pays d’Afrique subsaharienne, la corrélation entre l’inflation et M2 a reculé, passant de 0,88 durant la période 1989–2000 à 0,20 sur 2001–12. Cela concorde avec le comportement observé dans les pays à faible revenu dans leur ensemble : les régressions transversales montrent que le coefficient de croissance de la masse monétaire est passé de 0,64 en 1990–2002 à 0,29 en 2002–12 (FMI, 2014d). En outre, selon une étude du FMI, le coefficient de régression pour la croissance de la masse monétaire dans les pays à forte inflation (supérieure à 10 %) est supérieur de 30 % à 50 % à celui qu’on observe dans les pays à faible inflation7. De plus, la corrélation positive entre les modifications de la vitesse de circulation de la monnaie et l’inflation dans les pays d’Afrique subsaharienne est considérablement moindre, ce qui indiquerait que la demande de monnaie n’est plus tellement influencée par les variations de l’inflation.

Graphique 3.2.Afrique subsaharienne : inflation, croissance de la masse monétaire et vitesse de circulation de la monnaie, moyenne sur 12 ans

Sources : FMI, base de données du Département Afrique, International Financial Statistics et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Instabilité de la vitesse de circulation de la monnaie et des multiplicateurs monétaires

Depuis 2001, la vitesse moyenne de circulation de la monnaie dans les pays d’Afrique subsaharienne a diminué, en raison surtout de la demande accrue de monnaie, qui reflète les progrès de la monétisation des économies et la sensibilité aux taux d’intérêt liée à l’approfondissement des secteurs financiers (graphique 3.3). Dans la plupart des pays ciblant les agrégats monétaires, la vitesse de circulation a baissé encore plus depuis 2007. Sur une période plus longue (1990–2010), on constate une densification considérable des circuits financiers dans les pays à faible revenu (FMI, 2014d).

Graphique 3.3.Pays d’Afrique subsaharienne pratiquant le ciblage monétaire : évolution des multiplicateurs monétaires

Sources : FMI, base de données du Département Afrique, International Financial Statistics et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Encadré 3.2.Politiques monétaires et détérioration des termes de l’échange en Afrique subsaharienne

Ces dernières années, la détérioration prononcée des termes de l’échange (due principalement à l’évolution des prix alimentaires et énergétiques) a compliqué la conduite des politiques monétaires en Afrique subsaharienne (2007–08 et 2010–11; graphique 3.2.1) :

Graphique 3.2.1.Indice des prix mondiaux des produits de base

Source : FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Épisode 2007–08

Durant cette période, l’inflation moyenne est passée de 9 % à 15 % en Afrique subsaharienne, essentiellement sous l’effet d’une accélération de la hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie, qui est passée respectivement de 10 à 20 % et de 12 à 19 %. Avec l’aggravation de la crise financière mondiale, ces tensions inflationnistes se sont vite atténuées, et les taux d’intérêt sont restés bas dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne, dans l’attente des répercussions potentielles de la récession mondiale sur l’activité économique de la région. À l’époque, les conseils de politique économique préconisaient essentiellement d’accompagner les effets immédiats de ces chocs.

Épisode 2010–11

Durant cette période, les effets sur l’inflation ont été plus diversifiés à l’échelle régionale (graphique 3.2.2). Dans les pays pratiquant officiellement le ciblage de l’inflation (Afrique du Sud, par exemple), ils se sont surtout limités aux effets immédiats de la hausse des prix des importations. Au Ghana, autre pays pratiquant le ciblage de l’inflation, l’inflation a peu varié par rapport à l’année précédente. Il en est allé tout autrement dans certains pays à croissance rapide et à régime de change flottant qui avaient maintenu leurs taux d’intérêt bas de manière prolongée : l’effet conjugué de la détérioration des termes de l’échange et de la croissance vigoureuse du crédit a créé des tensions inflationnistes importantes. Dans plusieurs cas, la dépréciation des taux de change a amplifié l’effet inflationniste (Kenya, Ouganda et Tanzanie). Les taux d’inflation ont avoisiné ou dépassé 20 % au quatrième trimestre de 2011 au Burundi, en Éthiopie, au Kenya, en Ouganda et en Tanzanie. Pour faire face à ces chocs, un certain nombre de pays ont pris des mesures monétaires et budgétaires anticycliques, mais à des rythmes différents.

Graphique 3.2.2.Afrique subsaharienne : inflation par région

Source : FMI, International Financial Statistics.

Note : Le Zimbabwe n’est pas pris en compte en raison de l’hyperinflation qui sévit dans ce pays.

Cet encadré a été préparé par Yibin Mu.

L’évolution des multiplicateurs monétaires reflète aussi les progrès de la monétisation et de l’intermédiation financière (graphique 3.4), qui sont allés de pair avec l’évolution des technologies utilisées pour effectuer les transactions et avec une sensibilité accrue aux taux d’intérêt. Depuis 2001, les multiplicateurs monétaires étaient généralement orientés à la hausse dans les pays pratiquant le ciblage monétaire, malgré certaines variations entre pays. Des études récentes réalisées pour des pays membres de la Communauté de l’Afrique de l’Est (CAE) montrent que les multiplicateurs monétaires ont connu des variations importantes au Kenya, en Ouganda et en Tanzanie à court terme, mais ont progressivement augmenté, ce qui cadre avec l’approfondissement des circuits financiers et la demande accrue d’encaisses réelles (Davoodi, Dixit et Pintor, 2013). La variation du multiplicateur reflète probablement les effets du progrès technologique (transactions bancaires par téléphone mobile, par exemple) sur l’utilisation de la monnaie, le changement des coefficients de réserves obligatoires et l’effet des fluctuations des taux d’intérêt sur l’inclination des banques à constituer des réserves.

Graphique 3.4.Pays d’Afrique subsaharienne pratiquant le ciblage monétaire : évolution de la vitesse de circulation de la monnaie

Sources : FMI, base de données du Département Afrique, International Financial Statistics et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

En outre, dans les pays subsahariens, la monnaie centrale a fluctué de manière erratique, au gré des variations des flux de capitaux, y compris des entrées d’aide, ce que l’on constate d’ailleurs aussi pour d’autres pays à faible revenu (Batini, Kuttner et Laxton, 2005).

Moindre prééminence de la politique budgétaire

La prééminence de la politique budgétaire a considérablement diminué dans les pays de la région, ce qui a augmenté la marge d’indépendance des banques centrales (graphique 3.5). Le financement des États par les banques centrales a reculé dans toute la région, passant de plus de 12 % du PIB en moyenne entre 1990 et 2000 à presque 2 % en 2012, ce qui correspond à une baisse du niveau global des dettes publiques. On observe toutefois certaines disparités entre groupes de pays. Ainsi, le financement par les banques centrales demeure important dans les États fragiles, en particulier en Érythrée, où il a atteint environ 50 % en moyenne ces cinq dernières années. À l’inverse, ce sont les pays à revenu intermédiaire qui se sont le plus améliorés dans ce domaine.

Graphique 3.5.Afrique subsaharienne : évolution du crédit de la banque centrale à l’État et de la dette publique

Sources : FMI, International Financial Statistics et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Flexibilité accrue des taux de change

La tendance à un assouplissement des régimes de change des pays subsahariens a élargi la marge de manœuvre pour la conduite d’une politique monétaire indépendante, car les taux de change ont pu être utilisés pour amortir les chocs (graphique 3.6). Le nombre de régimes de parité souple a largement diminué : il est passé de 28 en 2007 à 11 en 2012, nombre de pays ayant abandonné les régimes de parité souple quand la crise récente a éclaté8. Les autorités monétaires ont pu ainsi se consacrer davantage à la maîtrise de l’inflation qu’à la prévention des crises monétaires. Cela s’est progressivement traduit par une élasticité moindre des prix aux variations du taux de change, ce qui témoigne de l’indépendance accrue de la politique monétaire.

Graphique 3.6.Afrique subsaharienne : régimes de change

Source : FMI, base de données du Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change.

Notes : Le Soudan du Sud n’est pas compris en raison du manque de données. Les pays membres de la CEMAC et de l’UEMOA (14 pays) ne sont pas compris non plus. En 2008, 14 pays classés auparavant dans la catégorie «régime de flottement dirigé» (parité souple) ont été reclassés dans la catégorie «régime de change flottant».

L’adoption de régimes de change plus flexibles, combinée à l’assouplissement des restrictions relatives aux mouvements de capitaux décidé dans de nombreux pays, dont le Ghana, le Kenya et l’Ouganda par exemple, a conféré aux taux d’intérêt un rôle plus important dans la politique monétaire. Globalement, la corrélation entre les taux directeurs et l’inflation s’est renforcée, malgré les problèmes opérationnels entraînés par l’utilisation de taux directeurs. Cette évolution reflète aussi un recours de plus en plus intensif aux instruments de marché pour la conduite de la politique monétaire dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne (opérations d’open-market, par exemple). La corrélation entre les taux directeurs et les taux de change s’est aussi légèrement accentuée.

La flexibilité accrue des taux de change s’est traduite par un recours plus intensif aux instruments monétaires utilisant les mécanismes du marché. Dans 17 des 25 pays déclarants, la banque centrale vend directement des titres d’État pour les besoins de la politique monétaire; 16 pays déclarent recourir aux prises en pension. En revanche, seulement 5 pays (Comores, Érythrée, Namibie, Swaziland et Zambie) déclarent continuer d’utiliser une forme ou une autre d’instrument direct (tableau 3.2).

Tableau 3.2.Afrique subsaharienne : instruments de politique monétaire utilisés par les banques centrales, 2010 et 2013
Instruments directsFacilités permanentesActivités de l’État à des fins monétairesOpérations d’open-market
PaysAnnéeContrôle des taux d’intérêtEncadrement du créditOrientation du créditConditions de prêt particulièresRéserves obligatoiresRatios de liquidité obligatoiresFacilité de crédit permanenteFacilité de dépôt permanenteAutres facilités permanentesVente de titres publicsTransferts de dépôts publicsAchat/vente ferme de titresAchat/vente ferme de devisesMise en pension de titresÉchange de devises en couverturePrêts avec garantiesPrise de dépôts/vente de bons de la banque centraleAutres instruments d’open-marketMême liste de garanties pour opérations OM et FPLimitation de la détention de bons de la banque centrale
Afrique du Sud2013XXXXXXXXXXXXXX
2010XXXXXXXXXXXX
Angola2010XXXXXXXXXXX
Botswana2013XXXXXXXXX
Burundi2013XXXXXXXX
2010XX
Cap-Vert2010XXXXXXXXXXX
Comores2013XXXXXX
2010XXXXXX
Érythrée2010XXXXX
Éthiopie2010XXXXXXXX
Ghana2010XXXXXXXX
Kenya2013XXXXXXX
Lesotho2013XXXX
2010XXXXXXX
Libéria2013XXX
2010XXXXXX
Madagascar2013XXXXXXXXXX
Malawi2010XXXXXXXXXXX
Maurice2013XXXXXXXXXXXX
2010XXXXXXXX
Mozambique2010XXXXXXXXXX
Namibie2013XXXXXXXXXX
2010XXXXXXXXX
Nigéria2013XXXXXXXXXXXX
2010XXXXXXXXXXXXX
Ouganda2010XXXXXXXXXX
Rwanda2013XXXXXXXXXX
2010XXXXXXXX
Seychelles2010XXXXXXXXXX
Sierra Leone2013XXXXXXX
2010XXXXXXXXX
Swaziland2013XXXXXXXXXXX
2010XXXXXXXXXXXXXX
Tanzanie2010XXXXXXXXXXX
Zambie2013XXXXXXXXXX
2010XXXXXXXXXXXXXX
Source : FMI, base de données du Système d’information sur les instruments de politique monétaire (ISIMP).Note : FP = facilités permanentes; OM = open-market.
Source : FMI, base de données du Système d’information sur les instruments de politique monétaire (ISIMP).Note : FP = facilités permanentes; OM = open-market.

Modifications du paysage financier

Les systèmes financiers des pays d’Afrique subsaharienne se sont sensiblement approfondis durant la décennie écoulée, comme en témoigne l’augmentation du crédit au secteur privé et des dépôts auprès des banques commerciales (graphique 3.7). Compte tenu du niveau relativement faible de développement financier, cet approfondissement devrait se traduire par une meilleure transmission monétaire, même si les écarts de taux d’intérêt n’ont pas diminué comme on l’a observé dans de nombreux pays émergents au cours de la période. Bien que les agents économiques soient probablement plus sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt, les taux prêteurs demeurent élevés et tendent à stagner du fait que les obstacles structurels ont une influence négative sur la manière dont les prêteurs perçoivent les risques.

Graphique 3.7.Afrique subsaharienne : indicateurs d’approfondissement financier

Sources : FMI, enquête sur l’accès aux services financiers et base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Objectifs et cibles

L’évolution des systèmes monétaires et financiers et son incidence sur la volatilité des agrégats monétaires ont entraîné un respect moins strict des cibles concernant la monnaie centrale. Du coup, ces dérives n’ont pas été la meilleure des bases pour guider les décisions des autorités. En réalité, aucune corrélation statistique n’a été constatée entre les écarts par rapport aux cibles concernant la monnaie centrale et les écarts d’inflation (FMI, 2014d).

À la lumière de cette expérience, le FMI a revu son approche de la conditionnalité pour donner plus de flexibilité à certains pays qui, appliquant un programme du FMI, mettent en œuvre des cadres de politique monétaire plus prospectifs. Le cadre existant est renforcé par l’ajout d’une clause de consultation sur la politique monétaire pour les pays qui ont les moyens d’adapter de façon souple les paramètres de leur politique pour atteindre leurs objectifs (FMI, 2014d).

Relever les défis

Obstacles à la formulation des politiques

Les points d’ancrage que constituent le taux de change et les agrégats monétaires ont largement contribué à la stabilité macroéconomique et au recul de l’inflation en Afrique subsaharienne. Toutefois, comme on l’a vu plus haut, les transformations structurelles en cours dans les pays de la région ont montré les limites d’un respect strict des cibles monétaires et incité les autorités monétaires à imaginer des cadres plus «souples». En même temps, la politique monétaire est de plus en plus sollicitée comme moyen d’action dans les pays d’Afrique subsaharienne. En effet, elle fait partie de la première ligne de défense pour contrer les chocs les plus divers, notamment la volatilité des prix de l’énergie et de l’alimentation ou l’irrégularité des flux de capitaux. Dans certains pays subsahariens, en plus de devoir parer à ces chocs, la politique monétaire doit remplir d’autres objectifs qui vont au-delà du maintien de la stabilité des prix (soutien au développement du crédit, compensation des effets expansionnistes de la politique budgétaire, etc.).

Les banques centrales des pays d’Afrique subsaharienne doivent également composer avec un certain nombre de contraintes qui compliquent la formulation de la politique. Dans certains pays, l’indépendance limitée de la banque centrale sur le plan opérationnel et financier ainsi que la persistance d’un excès structurel de liquidité réduisent les possibilités d’utiliser efficacement les taux d’intérêt et les instruments de marché pour mettre en œuvre la politique monétaire. Les problèmes de gestion de la liquidité, y compris de l’aide extérieure, compliquent la conduite de cette politique. Du fait des niveaux élevés de dollarisation et de l’asymétrie particulièrement prononcée entre monnaies de libellé des actifs et passifs aux bilans des banques, les responsables de la politique monétaire s’inquiètent davantage de l’effet des fluctuations des taux de change sur ces bilans.

Un certain nombre d’aspects pratiques et techniques jouent aussi un rôle : i) dans plusieurs cas, les responsables de la politique monétaire disposent d’informations très limitées sur les évolutions de l’économie, en particulier de très peu d’indicateurs avancés et d’enquêtes prospectives; ii) l’incertitude concernant le fonctionnement des mécanismes de transmission monétaire, y compris des canaux de transmission à l’œuvre, retarde la réaction des pouvoirs publics; iii) l’identification des relations et des mécanismes structurels d’une économie est plus difficile quand celle-ci connaît des transformations structurelles; iv) la crédibilité des cadres de politique monétaire reste faible dans les pays où le respect des objectifs est relativement récent, et l’est encore plus dans certains cas quand il n’existe pas de cadre de responsabilisation des autorités; et v) dans les pays dotés de marchés financiers peu profonds, les responsables de la politique monétaire ne bénéficient pas de «rétroactions» pour orienter leur politique, c’est-à-dire qu’ils n’ont guère d’informations pour apprécier les revirements éventuels des marchés.

Par conséquent, plusieurs banques centrales de pays subsahariens (Kenya, Maurice, Ouganda, Seychelles, Tanzanie, Zambie, par exemple) révisent leurs cadres afin de mieux comprendre les facteurs qui influent sur l’inflation. Les pays réévaluent en particulier l’utilité de se référer de manière stricte à des agrégats monétaires pour ancrer les anticipations inflationnistes et envoyer des signaux sur l’orientation de la politique monétaire. Maintenant que les pays d’Afrique subsaharienne se sont ouverts et sont plus exposés aux influences extérieures, il est plus important qu’ils disposent d’une flexibilité accrue pour réagir aux chocs. Mais, en même temps, promouvoir l’approfondissement des circuits financiers et l’essor des marchés nécessite des taux d’intérêt relativement stables.

Adoption progressive d’instruments fondés sur le marché

Certains pays, comme le Kenya et l’Ouganda, ont envisagé de s’appuyer davantage sur les taux courts pour guider leur politique monétaire. Plusieurs pays, en particulier, ont déjà commencé à combiner des instruments fondés sur les taux d’intérêt avec des cibles monétaires (agrégats) et sont en train d’élaborer une série d’indicateurs avancés, dont l’utilité est apparue en particulier lorsque l’économie a subi des chocs extérieurs prononcés (cas de la Zambie, par exemple). Après avoir souvent manqué les cibles concernant la monnaie centrale, les autorités ont dû chercher d’autres sources d’information afin de mieux évaluer un environnement macroéconomique en mutation rapide. Bien que la transition vers des cadres de politique monétaire plus «souples» soit en cours dans un certain nombre de pays de la région, les approches respectives des banques centrales présentent quelques différences importantes (encadré 3.3).

Le choix simultané de deux cibles opérationnelles (taux d’intérêt et monnaie centrale, soit un prix et une quantité) semble problématique, mais une utilisation ainsi modulée est possible si les variations des agrégats monétaires et des taux d’intérêt envoient un signal cohérent aux participants du marché. Cette cohérence est généralement évaluée par le comité de politique monétaire et implique de prendre en compte bien d’autres informations que les seuls agrégats monétaires. Plusieurs banques centrales de la région ont déjà introduit avec succès un taux directeur, qu’elles modulent pour indiquer l’orientation de leur politique monétaire (Kenya, Maurice, Ouganda, Tanzanie, Zambie, par exemple).

Il faut néanmoins noter que le rôle joué par les taux directeurs varie selon les cadres de politique monétaire. Dans certains pays (la Tanzanie, par exemple), le taux lui-même tend à jouer un rôle moins important qu’ailleurs (Kenya, Ouganda). Cela montre dans une certaine mesure que les variations du taux directeur sont considérées comme ayant un moindre impact sur l’inflation et l’activité économique (du fait d’un mécanisme de transmission monétaire moins efficace). La Banque de Tanzanie est consciente que le respect strict de cibles pour la monnaie centrale est une approche qui a ses limites et de ce qu’elle implique pour la volatilité des taux d’intérêt et la communication relative à l’orientation de la politique monétaire. Par conséquent, des études préalables sont en cours pour imaginer un cadre de politique monétaire plus prospectif, s’appuyant davantage sur le taux directeur.

Dans les pays où l’utilisation de taux directeurs est plus ancienne (Kenya, Ouganda), les participants du marché tendent à suivre de plus près les taux directeurs annoncés par les comités de politique monétaire que les agrégats monétaires. En outre, fixer le taux directeur dans le compartiment court de la courbe des rendements, qui est associé aux opérations à court terme (au jour le jour ou à 7 jours) des banques centrales, renforce son rôle d’indicateur en déconnectant les opérations monétaires des taux d’intérêt à plus long terme (titres à 90 jours, par exemple). Au Kenya, ce passage d’un instrument à plus long terme à un instrument à plus court terme a été bénéfique, en renforçant les signaux de politique monétaire.

Les responsables des politiques monétaires misent sur le fait que les taux d’intérêt à court terme, dont le taux directeur assure un ancrage plus efficace, remplaceront à terme la monnaie centrale ou les avoirs intérieurs nets comme cible opérationnelle et que le taux directeur sera le principal instrument de la politique monétaire, soutenu par une gestion appropriée de la liquidité. Les études empiriques montrent que le canal des taux d’intérêt peut à son tour devenir plus efficace et, sous réserve d’un assouplissement simultané du régime de change, pourrait aider à améliorer le mécanisme de transmission monétaire, ménageant ainsi une marge de manœuvre plus confortable pour la conduite d’une politique monétaire indépendante. Ces effets de transmission par les taux d’intérêt et les taux de change semblent être à l’œuvre en Afrique de l’Est, où les cadres de politique monétaire se sont adaptés avec plus de souplesse lorsque l’inflation s’est mise à grimper en flèche, fin 2011 (encadré 3.4).

Encadré 3.3.Adapter les cadres de politique monétaire aux nouveaux défis

Ouganda : L’épisode de forte volatilité des taux d’intérêt à court terme enregistré fin 2008 après le dénouement d’opérations de carry trade a incité la Banque d’Ouganda à plus de flexibilité dans la mise en œuvre de son programme de monnaie centrale en 2009; elle y est parvenue en séparant les opérations en deux volets : un programme structurel destiné à la gestion de la liquidité et établi chaque mois en fonction de l’objectif de monnaie centrale et un réglage minutieux de la liquidité assorti d’un horizon journalier ou hebdomadaire visant en priorité à stabiliser les taux du marché monétaire. Plus tard, en juillet 2011, la Banque d’Ouganda a annoncé une transition vers un régime «allégé» de ciblage de l’inflation ainsi que l’introduction d’un taux directeur servant à guider les taux interbancaires vers le milieu du «couloir» défini par les taux des facilités permanentes.

La Banque d’Ouganda tient son objectif d’inflation en prenant en compte les évolutions d’une large gamme de variables macroéconomiques (inflation, taux d’intérêt, taux de change, etc.). Comme la méthode consistant à se référer uniquement à des cibles monétaires est de plus en plus insuffisante, la banque centrale s’appuie aussi sur des indicateurs à haute fréquence de l’activité économique. L’introduction d’un taux directeur fixé par la banque centrale a facilité l’annonce des orientations de la politique monétaire et contribué à renforcer l’effet de signal.

Kenya : Ces dernières années, le Kenya a fait face à deux chocs majeurs liés aux cours mondiaux des produits alimentaires, qui ont rapidement engendré de l’inflation intérieure. La politique monétaire s’est également heurtée au problème de son incapacité à accompagner l’essor de la demande intérieure. Pour parer à l’instabilité de la demande de monnaie et à l’affaiblissement du lien entre croissance de la masse monétaire et inflation, la Banque centrale du Kenya a décidé d’adopter progressivement un cadre de ciblage de l’inflation, la maîtrise de l’inflation devenant ainsi l’objectif premier de la politique monétaire.

La cible d’inflation à moyen terme a été fixée à 5 %, avec une marge de variation de plus ou moins 2,5 %. Un taux directeur a été introduit et, depuis 2012, les décisions du comité de politique monétaire se fondent, entre autres, sur une analyse des politiques et un modèle de prévisions. Le taux directeur tient compte des opérations de politique monétaire et doit guider l’évolution des taux courts. La banque centrale effectue régulièrement des opérations d’open-market pour garantir la stabilité du marché interbancaire et des taux courts. Les modulations du taux directeur reflètent l’orientation de la politique monétaire. Pour éviter qu’une augmentation excessive du crédit à l’État ne compromette la viabilité future, la croissance des avoirs intérieurs nets est plafonnée. L’objectif de monnaie centrale n’étant pas contraignant, le cadre opérationnel pour la mise en œuvre de la politique monétaire laisse donc aux autorités une marge d’appréciation. Il n’est donc pas nécessaire de corriger l’objectif de monnaie centrale pour ajuster la politique sur la base des informations en provenance des marchés et des prévisions d’inflation.

Zambie : Pour l’économie zambienne, très dépendante des exportations de cuivre, la crise financière mondiale s’est accompagnée d’une dégradation importante des termes de l’échange et d’un reflux notable des investissements étrangers en titres publics. Les banques du pays ont considérablement réduit leurs prêts au secteur privé et fortement augmenté la demande d’actifs liquides. La réaffectation des actifs dans le secteur bancaire ainsi que le ralentissement de la croissance de la monnaie au sens large ont contribué à une baisse du multiplicateur monétaire. L’accumulation de liquidités, qui reflétait plus l’aversion accrue des banques nationales pour le risque qu’une exacerbation des tensions inflationnistes, a envoyé le mauvais signal concernant l’orientation de la politique monétaire. Il est donc devenu encore plus urgent d’améliorer le cadre de politique monétaire en s’appuyant sur une gamme plus large d’indicateurs avancés permettant de mieux évaluer les évolutions rapides de la situation macroéconomique lors de chocs extérieurs bouleversant l’économie. Dans ce contexte, l’incapacité de tenir les objectifs de monnaie centrale a mis en évidence la nécessité de concevoir un cadre de politique monétaire plus souple.

Pour envoyer des signaux plus efficaces sur l’orientation de la politique monétaire, la Banque de Zambie a introduit un taux directeur en avril 2012, en vue de le substituer à la monnaie centrale comme outil principal de la politique monétaire. Il a été fixé initialement à 9 %, et la banque centrale a adopté simultanément une bande de 400 points de base pour les taux interbancaires, dans le cadre de sa stratégie pour stimuler le marché interbancaire et encourager la gestion de la liquidité par les banques. Au travers de ces initiatives, l’accent a été mis plus fortement sur la stabilisation des taux courts et sur la mise en œuvre d’une politique monétaire plus prospective en vue de stabiliser l’inflation. À terme, tous ces changements devraient aboutir à l’adoption d’un véritable régime de ciblage de l’inflation.

Cet encadré a été préparé par Bozena Radzewicz-Bak.

Une étude de Mishra et Montiel (2012) a montré les différences importantes qui existaient entre les régimes en termes de transmission monétaire9. Les principaux résultats de cette étude sont les suivants (graphique 3.8) :

  • Dans les pays ayant un régime de ciblage de l’inflation à part entière (Afrique du Sud, Ghana), ou préférant une forme allégée de ciblage de l’inflation (Ouganda), ou encore pratiquant un ciblage monétaire souple (Mozambique), les taux interbancaires ont réagi fortement et de façon positive aux modifications des taux directeurs.
  • Dans les pays ciblant l’inflation d’une manière ou d’une autre ou pratiquant un ciblage flexible de la monnaie, le taux directeur a aussi influé davantage sur les taux prêteurs, et les banques ont réagi plus vite aux évolutions des coûts de financement, en particulier en Afrique du Sud, au Ghana, au Kenya, au Mozambique et en Ouganda.
  • Dans les pays dotés d’un cadre de politique monétaire «hybride» (Maurice), l’effet de transmission du taux directeur aux taux interbancaires a été, semble-t-il, peu prononcé. Cela s’explique essentiellement par l’excédent de liquidité dans le système, que la banque centrale est peu encline à absorber pour des raisons de rentabilité. De ce fait, les taux interbancaires restent très inférieurs au taux directeur, et ce dernier ne constitue pas un point d’ancrage très efficace.

Graphique 3.8.Afrique subsaharienne : effets des variations des taux directeurs sur les autres taux d’intérêt dans un échantillon de pays, 2003–13

Sources : FMI, base de données du Département Afrique et International Financial Statistics;Mishra et Montiel (2012); calculs des services du FMI.

Note : Les corrélations sont calculées en estimant l’équation Δyit01 Δyit−12 Δyit−23 ΔXit4 ΔXit−15 ΔXit−2 +∈ity est le taux interbancaire (taux prêteur) et x est le taux directeur (taux interbancaire), et dans le panneau en bas à droite, y est le taux prêteur et x le taux directeur. L’effet à long terme est calculé de la façon suivante (β345) / (1- β1− β2) et β3 représente l’effet à court terme. La période considérée va de 2003 au début de 2013, et les données ont une fréquence mensuelle.

CI = ciblage d’inflation; CM = ciblage monétaire.

L’introduction d’un taux directeur pour ancrer les taux d’intérêt à court terme peut être accompagnée de la définition d’un couloir vers le milieu duquel devront tendre les taux courts. Dans ce cadre, le taux directeur devient le taux le plus bas pour les opérations d’injection de liquidité et le taux le plus haut pour l’absorption de liquidité. Un certain nombre de pays d’Afrique subsaharienne ont introduit avec succès des couloirs de ce type (Afrique du Sud, Cap-Vert, Lesotho, Maurice, Mozambique, Namibie, Ouganda, Rwanda et Zambie, entre autres), mais cet instrument implique une gestion plus active de la liquidité, avec de possibles opérations de prise et de mise en pension.

Il convient de noter que l’établissement d’un couloir de part et d’autre d’un taux directeur n’est pas l’apanage des pays dotés d’un régime de ciblage de l’inflation ou d’un cadre souple de ciblage monétaire. Au Cap-Vert, par exemple, où le taux de change demeure un point d’ancrage de la politique monétaire, la création d’un couloir autour du taux directeur visait à améliorer le mécanisme de transmission monétaire et la gestion de la liquidité et à stimuler le marché interbancaire. Dans d’autres pays faisant face à un excès de liquidité intérieure, le couloir contribue généralement à limiter la volatilité des taux courts et à créer une demande pour les garanties admissibles de la banque centrale.

Pour déterminer la largeur du couloir, les banques centrales arbitrent souvent entre différents objectifs, par exemple i) créer un marché interbancaire actif, pour lequel un couloir large serait plus indiqué, ou ii) limiter la volatilité des taux interbancaires au jour le jour en les rapprochant du taux directeur (un couloir étroit étant alors plus adapté). Le recours excessif aux facilités de banque centrale est le signe que le marché interbancaire ne joue pas son rôle et que la banque centrale devrait élargir le couloir. À l’inverse, des taux interbancaires particulièrement instables, sans recours aux facilités de banque centrale au jour le jour, doivent inciter la banque centrale à rétrécir le couloir. Par exemple, la Banque de Zambie, qui voulait un marché interbancaire actif, a initialement défini un couloir large, de 400 points de base.

Encadré 3.4.Le mécanisme de transmission monétaire dans les Tropiques : présentation narrative

En Afrique subsaharienne, de nombreuses banques centrales cherchent à moderniser leur cadre de politique monétaire pour le rendre plus prospectif afin de promouvoir la stabilité macroéconomique, le développement financier et, en définitive, la croissance économique. Mais le fonctionnement du mécanisme de transmission monétaire dans les pays à faible revenu est mal compris. Les éléments analysés au moyen des techniques statistiques incitent à un relatif «pessimisme», car les résultats montrent généralement que la politique menée n’a guère d’effets sur les macrovariables concernées. Cela dit, cette analyse est souvent limitée par le fait que les techniques d’identification sont ambiguës et que les données sont bruitées et trop rares (Mishra et Montiel, 2012). La méthode de l’étude de cas peut donc se révéler plus éclairante.

En octobre 2011, face à une inflation élevée et croissante, les banques centrales de quatre pays d’Afrique de l’Est (Kenya, Ouganda, Rwanda et Tanzanie) ont décidé un resserrement coordonné de leurs politiques monétaires. Bien que consécutif à des événements économiques précis (choc sur les prix des produits de base, activité économique vigoureuse, tensions sur la balance des paiements et politique d’accompagnement), ce resserrement était à la fois inattendu et inhabituel par son ampleur. Il constitue donc un élément utile pour la compréhension du mécanisme de transmission, surtout compte tenu des disparités entre les pays du point de vue du régime en place et du degré de resserrement (Davoodi, Dixit et Pinto, 2013).

L’examen des évolutions survenues dans ces quatre pays est-africains montre la robustesse du mécanisme de transmission. Après une forte hausse du taux d’intérêt à court terme induite par la politique monétaire, les taux prêteurs et autres taux d’intérêt ont augmenté, le taux de change s’est apprécié, la production a chuté, la croissance nominale du crédit a ralenti, et l’inflation a diminué (graphique 3.4.1). Cette description est confirmée par l’analyse fondée sur des modèles, que ce soit pour la hausse initiale de l’inflation ou la contribution de la politique à la stabilisation de l’inflation (Benes et al., 2013). L’exemple du Rwanda est instructif : le durcissement de la politique monétaire opéré pendant toute l’année 2011 et un taux de change stable ont empêché l’inflation de décoller.

Graphique 3.4.1.Afrique de l’Est : principales variables macroéconomiques, janvier 2010–13

Sources : FMI, International Financial Statistics; estimations des services du FMI.

La nature du régime en place est décisive pour la transmission, quelle que soit la structure du système financier. C’est en Ouganda que la transmission a été la plus clairement observée. Le système financier ougandais est moins développé que le système kényan, mais le cadre «allégé» de ciblage de l’inflation est plus simple et plus transparent. Au Kenya, dont le secteur financier est le plus avancé de la région, le début de resserrement opéré plus tôt dans l’année n’a pas porté ses fruits. La transmission est devenue effective quand les autorités kényanes ont explicitement indiqué l’orientation de la politique monétaire au moyen d’un taux directeur et annoncé leurs intentions en fixant un objectif d’inflation. Ailleurs, comme en Tanzanie, où la politique monétaire se fonde sur un régime de jure de ciblage des agrégats monétaires, et au Rwanda (arrimage de facto du taux de change), la transmission aux taux d’intérêt prêteurs est moins évidente.

Cet encadré a été préparé par Andrew Berg, Luisa Charry et Rafael Portillo, d’après Berg et al., 2013.

Gestion de la liquidité à court terme

Dans les pays dotés d’un cadre de ciblage flexible de la monnaie, la gestion de la liquidité à court terme vise à stabiliser les taux courts du marché monétaire (Kenya, Zambie). Les autorités procèdent à des réglages de précision à un taux d’intérêt donné, plutôt que de cibler un volume comme dans les régimes fondés sur un ciblage strict de la monnaie centrale. Certains pays fixent un plafond au montant total de l’adjudication de liquidité, après avoir évalué les conditions de liquidité (Cap-Vert, Ouganda, Seychelles, Tanzanie).

La qualité des prévisions de liquidité établies par la banque centrale est alors essentielle, même si leur précision est importante aussi dans tous les autres types de régimes monétaires. Des prévisions journalières erronées entraîneront probablement des écarts entre les taux du marché monétaire et le taux directeur. Une volatilité marquée des taux du marché monétaire et des écarts prolongés et prononcés peuvent affaiblir les signaux envoyés par le taux directeur.

Des données de meilleure qualité et disponibles rapidement

Les banques centrales de la région ont aussi pris des mesures afin d’obtenir plus rapidement des statistiques à haute fréquence fiables pour prendre leurs décisions de politique monétaire. Elles ont pu ainsi adapter leurs régimes de ciblage monétaire pour les rendre plus souples et plus prospectifs. Dans certains cas, cela a facilité l’abandon progressif de ces régimes ou permis de renforcer les cadres existants de ciblage de l’inflation. Les banques centrales d’Afrique du Sud, du Ghana, d’Ouganda et du Rwanda sont celles qui ont le plus avancé dans cette direction, en réalisant de surcroît des enquêtes régulières sur les anticipations inflationnistes et sur le climat économique entre les banques et le secteur privé. Ces enquêtes, les indicateurs à haute fréquence et les indicateurs économiques coïncidents et avancés sont devenus des composantes essentielles du processus décisionnel propre aux comités de politique monétaire.

Malgré les difficultés, les banques centrales semblent désormais en meilleure position pour commencer à mettre en œuvre des politiques monétaires prospectives fondées sur une évaluation rigoureuse des perspectives économiques, s’appuyant elle-même sur l’analyse d’une large série d’indicateurs (variations des taux d’intérêt du marché, agrégats monétaires, crédit au secteur privé, orientation budgétaire, taux de change, flux de capitaux, écart de production, évolutions extérieures). Mais elles doivent pour cela disposer d’infrastructures institutionnelles adaptées et de moyens d’analyse suffisants pour effectuer des modélisations.

Pour des politiques monétaires plus efficaces dans les pays d’Afrique subsaharienne

Comme cela a été souligné plus haut, la relation entre monnaie et inflation s’est peu à peu affaiblie dans un certain nombre de pays en développement. Ce phénomène, dû en partie à la mobilité accrue des capitaux internationaux et aux innovations financières qui ont rendu instables la vitesse de circulation et les multiplicateurs monétaires, amène à se demander si les cibles monétaires sont encore des composantes efficaces du cadre de politique monétaire. Bon nombre de pays en développement s’orientent donc de plus en plus vers des cadres de politique monétaire plus flexibles s’appuyant sur des mesures prospectives. Entre 2003 et 2011, ce sont ainsi environ 40 % des pays émergents et 20 % des pays à faible revenu qui ont renoncé au ciblage strict de la monnaie (FMI, 2014d). En Afrique subsaharienne, le Kenya ou l’Ouganda, entre autres, sont d’ores et déjà en train d’abandonner ce type de régime, en plus des deux autres pays (Afrique du Sud et Ghana) qui avaient adopté antérieurement le ciblage de l’inflation.

L’adoption d’un cadre prospectif nécessite que les banques centrales développent leurs capacités pour renforcer leurs cadres institutionnels. Un certain nombre de mesures sont indispensables dans cette optique; il faut notamment améliorer le fonctionnement des marchés monétaires et de change pour que les signaux de la politique monétaire soient transmis aux marchés avec plus d’efficacité. Les banques centrales doivent aussi se doter d’un certain nombre d’instruments en vue de gérer l’excès de liquidité dans le système financier tout en équilibrant la demande de monnaie émanant des marchés et en atténuant l’apparition de tensions inflationnistes. La possibilité d’instaurer une gestion journalière souple de la liquidité dépend du degré de développement du marché monétaire. Un marché monétaire manquant de profondeur peut ne pas refléter l’évolution de la liquidité au jour le jour, auquel cas une gestion plus souple de la liquidité à court terme peut être souhaitable. Dans les pays où le marché monétaire est relativement développé et où les taux d’intérêt réagissent donc aux évolutions des marchés, la gestion de la liquidité à court terme devrait viser à stabiliser les taux du marché monétaire.

Pour compléter ces réformes des opérations de politique monétaire, il faut concevoir de nouveaux outils de prévision de l’inflation et d’analyse de la transmission monétaire. La compréhension des canaux par lesquels la politique monétaire influe sur l’inflation facilitera les arbitrages entre les prix et la stabilité de la production. Le FMI a déjà organisé des formations pour les agents de plusieurs banques centrales subsahariennes dans les domaines suivants : analyse de la politique monétaire, élaboration de modèles de prévision de l’inflation et diverses questions touchant aux politiques monétaires et de change, à la gouvernance des banques centrales, à la gestion des réserves et à la création des infrastructures nécessaires aux marchés financiers. Mais il reste encore beaucoup à faire, car le renforcement des capacités institutionnelles prend du temps.

Pour qu’une banque centrale puisse définir une politique monétaire, il est essentiel qu’elle dispose en temps opportun de données macroéconomiques à haute fréquence. Bien que de nombreux pays puissent s’appuyer sur des séries fiables de taux d’inflation, d’intérêt et de change mensuels, rares sont ceux qui ont construit des indicateurs à haute fréquence de l’activité réelle. Nombre de pays ne disposent que de séries de PIB annuelles. Ces lacunes soulignent la nécessité d’élaborer des indicateurs à haute fréquence couvrant un large spectre de secteurs intérieurs et extérieurs essentiels pour l’évaluation de l’état de l’économie tout au long du cycle économique. Il est crucial que les autorités interviennent à temps pour atténuer les effets négatifs des déséquilibres macroéconomiques. C’est la leçon très claire que l’on peut tirer des mesures prises par un certain nombre de marchés pionniers d’Afrique subsaharienne pour gérer les afflux massifs de capitaux qui étaient dus à des facteurs cycliques autant que structurels (édition d’octobre 2013 des Perspectives économiques régionales : Afrique subsaharienne).

L’un des principaux piliers de la transition vers des cadres de politique monétaire plus prospectifs est le recours accru aux taux directeurs. L’utilisation d’instruments fondés sur les prix pour informer les marchés du coût marginal des financements permettrait une communication plus claire et transparente sur l’orientation de la politique monétaire. Parmi les pays se préparant à cette transition figure l’Ouganda, dont la banque centrale a introduit un taux directeur qu’elle utilisera pour maintenir le taux d’inflation bas et stable.

Comme les politiques macroéconomiques sont les principaux outils de correction des déséquilibres macroéconomiques, les pays voulant se doter de cadres de politique monétaire plus prospectifs devront d’abord améliorer la coordination de leurs politiques budgétaire et monétaire. Pour cela, les responsables politiques au plus haut niveau devront s’engager avec plus de détermination en faveur de la discipline budgétaire, afin de rendre la politique monétaire plus crédible en faisant savoir à l’opinion que la banque centrale bénéficie du soutien sans réserve du gouvernement dans l’accomplissement de sa mission première, qui est de garantir la stabilité des prix. Il est tout aussi important de communiquer au public des informations sur l’inflation présente et future et d’expliquer plus clairement pourquoi les cibles ont été manquées de manière à former les anticipations inflationnistes et à renforcer la crédibilité de la banque centrale.

La suppression des obstacles à l’approfondissement du secteur financier est un bon début pour les pays qui cherchent à accroître l’efficacité du mécanisme de transmission monétaire. Pendant la transition, l’une des principales préoccupations des banques centrales est de savoir si les banques pourront réagir aux signaux de la politique monétaire sans compromettre la stabilité du secteur financier. Une des principales leçons de la Grande Récession est que la stabilité financière est tout aussi importante que la stabilité des prix. Les banques centrales doivent réformer leurs systèmes bancaires en adoptant un modèle de surveillance fondé sur les risques, en recapitalisant les établissements les plus fragiles, en améliorant le provisionnement, en assurant la communication d’informations correctes et en prenant en compte les créances improductives.

Conclusions

Alors que le panorama des politiques monétaires évolue, en raison notamment de l’intégration plus poussée des pays dans l’économie mondiale et de l’approfondissement de leurs secteurs financiers, un certain nombre de pays d’Afrique subsaharienne se sont mis à incorporer des éléments prospectifs dans leurs cadres de politique monétaire. Cette tendance s’est accélérée parallèlement à la baisse soutenue de l’inflation et à un affaiblissement manifeste du lien entre les agrégats monétaires et l’inflation. Néanmoins, la transition vers des politiques monétaires plus efficaces nécessite un certain nombre de réformes qui supposent un renforcement des capacités des banques centrales.

Il faudra concevoir de nouveaux outils, y compris des instruments pour gérer les excès de liquidité, des données à haute fréquence pour apprécier la situation macroéconomique et déclencher des interventions opportunes, ainsi que des modèles analytiques de prévision de l’inflation qui s’appuient sur une bonne compréhension du processus de transmission monétaire. Une stratégie de communication claire expliquant l’orientation de la politique monétaire et ses inflexions ultérieures devrait à terme permettre d’ancrer les anticipations inflationnistes et renforcer la crédibilité de la politique menée par les autorités.

Enfin, toutes ces évolutions ne seront pas sans conséquence pour les programmes du FMI dans les pays subsahariens, en ce qui concerne notamment l’évaluation de l’orientation de la politique monétaire. De plus en plus, cette évaluation se fondera sur une appréciation plus rigoureuse des conditions monétaires qui sous-tendent l’évolution des agrégats monétaires et de l’inflation. Dans certains pays, le sous-développement du secteur financier, la prééminence de la politique budgétaire ou le manque de capacités institutionnelles empêcheront l’adoption d’un tel cadre de politique monétaire. Pour ces pays, le choix le plus judicieux sera de conserver le régime de ciblage des agrégats monétaires.

1Ces facteurs ne sont pas limités aux pays d’Afrique subsaharienne, mais ils y sont relativement plus prononcés en raison de la configuration particulière de la région sur le plan économique et commercial.
2La rupture du lien entre monnaie et inflation reflète en partie l’évolution de la vitesse de circulation de la monnaie et du multiplicateur. La vitesse de circulation de la monnaie est la fréquence à laquelle une unité de monnaie est utilisée pour acheter des biens et des services nationaux au cours d’une période donnée, mesurée par le ratio PIB/monnaie au sens large (M2). Le multiplicateur monétaire mesure la quantité de monnaie banque commerciale qui peut être créée par une unité donnée de monnaie banque centrale, mesurée par le ratio monnaie au sens large (M2)/monnaie centrale (M0).
3À ce sujet, voir «Monetary Policy Issues in Sub-Saharan Africa», par Berg et al., 2014.
4La zone CFA (Communauté financière africaine) comprend deux unions monétaires arrimées à l’euro. L’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) et la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC) comptent respectivement huit et six membres.
5À l’exception de la République démocratique du Congo, qui a connu une période d’hyperinflation entre 1993 et 1995.
6Dans certains cas, le taux directeur est un taux annoncé qui ne signale pas toujours l’orientation de la politique monétaire.
7Ce que confirment les travaux publiés par De Grauwe et Polan, 2005, et par Thornton, 2008.
8En 2008, le FMI a entrepris de reclassifier les régimes de parité souple.
9Les auteurs ont étudié comment les modifications du taux directeur étaient transmises aux taux interbancaires et aux taux prêteurs des banques commerciales dans dix pays représentant divers cadres de politique monétaire. Les différences en fonction des types de régimes (ciblage monétaire strict, ciblage monétaire souple, ciblage «allégé» de l’inflation, régime hybride de ciblage de l’inflation, régime de ciblage de l’inflation à part entière) sont importantes.

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