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3. La gestion des flux de capitaux volatils: expérience et leçons des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
October 2013
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Tout au long de ces trois dernières années, les entrées de capitaux de portefeuille ont régulièrement progressé dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne1. Pendant les années 2000, ces économies ont suscité un intérêt croissant des investisseurs étrangers, mais l’aversion accrue pour le risque due à la Grande récession les a amenés à se retirer provisoirement. Depuis 2010, la persistance de résultats macroéconomiques positifs, couplée à la conduite de politiques monétaires plus accommodantes dans les économies avancées, a entraîné un vaste regain d’intérêt des investisseurs étrangers qui a abouti à une plus grande intégration des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne aux marchés de capitaux internationaux. Le nombre de pays d’Afrique subsaharienne ayant une notation de crédit internationale a augmenté, beaucoup ont émis des obligations souveraines — dans bien des cas pour la première fois — et les investisseurs étrangers sont devenus des participants actifs à certains marchés d’obligations et d’actions de la région.

Bien que cette progression des entrées de capitaux étrangers puisse compléter le financement interne des investissements, elle pose aussi des problèmes. Comparés aux investissements directs étrangers (IDE), les flux de capitaux de portefeuille et les prêts bancaires transfrontaliers tendent à être plus instables et plus sensibles à l’évolution de la situation des marchés financiers internationaux. Jusqu’à présent, la plupart des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont été largement épargnés par les turbulences financières dont les pays émergents et les pays en développement ont souffert ces derniers mois. Cependant, le risque existe encore qu’à l’avenir, des flux de capitaux volatils déstabilisent leurs marchés financiers, qui sont relativement peu profonds, et mettent à l’épreuve la capacité d’ajustement des politiques macroéconomiques. Ces pays doivent donc mettre en place ou renforcer les dispositifs permettant de gérer leur vulnérabilité à des retournements soudains dans l’hypothèse où le risque en question se réaliserait.

Dans ce contexte, le présent chapitre examine l’évolution des flux de capitaux dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne depuis 2010, en particulier les flux de portefeuille et les flux bancaires transfrontaliers2. Il présente les politiques macroéconomiques et macroprudentielles que ces pays ont conçues ou appliquées pour atténuer les aléas découlant de la volatilité inhérente à ces flux, puis s’interroge sur la nécessité éventuelle de renforcer ces politiques au fur et à mesure que les pays s’intègrent au système financier mondial. Il examine aussi le rôle qu’il convient de réserver aux mesures de gestion des flux de capitaux (MFC). Ce faisant, il actualise une partie des travaux réalisés depuis l’édition d’avril 2011, tout en complétant l’analyse des questions relatives aux nouveaux placements internationaux d’obligations souveraines par les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, qui figure dans l’édition d’avril 2013.

Il ressort de l’analyse effectuée dans ce chapitre que les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne devraient renforcer le cadre des politiques publiques pour garantir que l’accès aux marchés de capitaux ait un effet bénéfique. Plus précisément, au fur et à mesure que ces pays s’intègrent au système financier mondial, ils doivent réduire les risques à court et à long terme liés à l’essor des mouvements de capitaux et à leur volatilité. Les recommandations suivantes sont donc formulées à l’intention des pays pionniers d’Afrique subsaharienne:

  • Améliorer les données statistiques. La première mesure à prendre pour pouvoir gérer les mouvements de capitaux est de se donner les moyens d’un suivi efficace à l’aide de données disponibles en temps utile et de bonne qualité. Les rapports établis par le FMI au titre de l’article IV pour la plupart des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont déjà souligné la nécessité d’améliorer les données de balance des paiements, notamment par la prise en compte des flux et des stocks de capitaux privés transfrontaliers3.

  • Améliorer la politique macroéconomique et financière. La gestion des flux de capitaux a plus de chances d’être couronnée de succès si elle s’appuie sur des politiques monétaire, budgétaire et de change saines ainsi que sur l’existence d’amortisseurs adéquats en matière de finances publiques et de réserves internationales.

  • Se doter des moyens nécessaires pour assurer l’efficacité des mesures macroprudentielles. Dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, les ressources affectées à la supervision — notamment le personnel qualifié, les données à haute fréquence et les outils analytiques permettant d’évaluer les risques systémiques — sont limitées et devront être accrues pour que la politique macroprudentielle soit efficace.

  • Ne recourir qu’avec précaution à des mesures de gestion des flux de capitaux. Étant donné que l’adoption de nouvelles MFC risque de compromettre l’approfondissement du système financier, elle doit être considérée comme une disposition temporaire dans le contexte d’une crise ou d’une quasi-crise (FMI, 2013e).

Entrées de capitaux À Court Terme dans les Marchés Pionniers D’afrique Subsaharienne

Nature et caractéristiques des flux de capitaux

Les flux de capitaux privés à destination de l’Afrique subsaharienne ont énormément augmenté pendant la décennie écoulée. Dans le passé, l’Afrique était obligée de recourir massivement à des ressources officielles pour couvrir les déficits des balances de paiements. Depuis 2010, en revanche, l’abondance de liquidités mondiales, conjuguée à une croissance durablement forte et à l’amélioration des perspectives économiques, a engendré une forte hausse des entrées de capitaux privés dans les pays d’Afrique subsaharienne (encadré 3.1 et graphique 3.1). Au cours des années 2010–12, les entrées nettes, dont le niveau était relativement bas, ont doublé par rapport à la période 2000–07; toutefois, dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, elles ont quintuplé.

Graphique 3.1.Entrées de capitaux dans plusieurs régions, 2000–12

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note: Les entrées de capitaux sont définies comme le volume agrégé d’investissements directs étrangers, d’investissements de portefeuille et d’autres engagements.

Les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont été les principaux bénéficiaires de la poussée récente des entrées de capitaux privés. Si l’investissement direct étranger (IDE) a grandement contribué à cette tendance, les flux de portefeuille et les flux bancaires transfrontaliers ont aussi pris de l’ampleur (graphique 3.2) au point de dépasser 17 milliards de dollars en 2012. Le Ghana, le Nigéria et la Zambie ont été les principaux destinataires parmi les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne (tableau 3.1)4. D’après les estimations, les flux de portefeuille à destination de ces pays ont atteint respectivement à peu près 1,9 %, 2,7 % et 1,6 % du PIB. Les flux de portefeuille à destination des autres marchés pionniers d’Afrique subsaharienne restent d’un montant très modeste. Les prêts bancaires transfrontaliers aux marchés pionniers d’Afrique subsaharienne se sont également accrus (tableau 3.2), mais les dépôts nets des banques sont restées stables, les dépôts dans les banques étrangères ayant augmenté régulièrement (graphique 3.3). En outre, les flux d’actions et d’obligations ont augmenté (graphique 3.4).

Graphique 3.2.Investissements privés dans plusieurs régions

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Note: IDE = investissement direct étranger.

1 Les flux bruts de capitaux privés sont définis comme le volume agrégé d’engagements liés à l’investissement direct étranger, aux investissements de portefeuille et autres investissements. Ceux-ci correspondent à une catégorie résiduelle qui comprend les prêts à court et long terme, les dépôts, les crédits commerciaux et les autres transactions financières qui ne relèvent ni de l’investissement direct, ni de l’investissement de portefeuille, ni des avoirs de réserve. Les engagements envers les créanciers officiels sont exclus.

2 La base de données des Perspectives de l’économie mondiale suit la convention utilisée dans le Manuel de la balance des paiements, cinquième édition, en vertu de laquelle une augmentation des avoirs financiers (sortie) est enregistrée avec un signe négatif. À l’inverse, une augmentation des engagements financiers (entrée) est enregistrée avec un signe positif. Autrement dit, les flux nets sont la somme des avoirs et des engagements. La catégorie «autres» exclut les engagements des créanciers officiels.

Tableau 3.1.Marchés pionniers d’Afrique subsharienne: moyenne de l’investissement privé(Pourcentage du PIB)
PériodeTotalIDEPortefeuille1Autres2
Ghana2000–07−3,11,40,0−4,5
2010–127,38,11,9−2,7
Kenya2000–071,91,2−0,10,8
2010–128,22,30,06,0
Maurice2000–072,01,4−0,61,2
2010–1210,72,40,08,4
Mozambique2000–078,24,8−0,43,8
2010–1223,823,80,00,1
Nigéria2000–071,14,00,2−3,0
2010–12−2,52,52,7−7,7
Sénégal2000–074,31,20,22,9
2010–123,02,03,5−2,5
Ouganda2000–074,13,90,10,1
2010–127,25,40,31,5
Tanzanie2000–074,73,90,00,7
2010–126,95,30,01,6
Zambie2000–079,96,40,33,2
2010–12−5,65,01,6−12,2
Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne2000–072,03,30,1−1,4
2010–122,24,21,8−3,9
Autres pays émergents et en développement2000–072,02,2−0,2−0,1
2010–122,11,90,9−0,7
Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.
Tableau 3.2.Afrique subsaharienne: flux transfrontaliers de nature bancaire(Milliards de dollars)
Total créditsCrédits aux

établissements financiers

non bancaires
2000–042010–122000–042010–12
Afrique subsaharienne501093951
Afrique subsaharienne (hors Afrique du Sud)35822839
Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne836625
Autres pays d’Afrique subsaharienne (hors Afrique du Sud)28462214
Source: Banque de règlements internationaux (BRI), Locational banking statistics.

Graphique 3.3.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: crédits extérieurs et dépôts auprès des banques déclarantes BRI

Source: Banque des règlements internationaux (BRI), Locational banking statistics.

Graphique 3.4.Afrique subsaharienne: tendances et fluctuations des flux liés aux prises de participation et obligations

Source: EPFR Global.

Encadré 3.1.Les déterminants des flux de portefeuille vers les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne

Des facteurs d’impulsion et d’attraction ont contribué à la montée en flèche des entrées de capitaux financiers privés dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne entre 2011 et le premier trimestre 2013. Les facteurs d’impulsion sont la faible croissance économique, l’excès de liquidité et les bas rendements obligataires dans les économies avancées. Les facteurs d’attraction sont les perspectives économiques plus favorables dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne. L’amélioration des politiques macroéconomiques, l’endettement limité et les réformes structurelles, notamment en ce qui concerne le développement des marchés de capitaux et de titres, ont encouragé les investissements étrangers. Certains facteurs, comme la surabondance de liquidités à l’échelle mondiale, sont de nature cyclique; d’autres, tels que l’écart positif de croissance potentielle entre les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne et les économies avancées, sont structurels et pourraient persister. Un facteur important — l’aversion des investisseurs pour le risque — est très volatil et peut changer soudainement en réaction à des évènements politiques ou économiques.

Tableau 3.1.1.Exemples de facteurs agissant sur les flux de capitaux
CycliquesStructurels
Impulsion (donnée par les pays hors Afrique subsaharienne)
  • Taux d’intérêt dans les économies avancées

  • Aversion générale pour le risque

  • Diversification internationale des portefeuilles

  • Écart de croissance potentielle entre les économies avancées et les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne

Attraction (vers l’Afrique subsaharienne)
  • Prix des produits de base

  • Taux d’intérêt internes

  • Inflation interne

  • Stabilité du taux de change

  • Comptes budgétaires et externes

  • Ouverture commerciale et autres

  • Ouverture du compte de capital

Une analyse économétrique des déterminants des entrées nettes de capitaux de portefeuille dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne n’a pas donné de résultats convaincants. Alors que la variable globale d’aversion pour le risque (indice VIX) était négative, significative et robuste dans de nombreuses spécifications des modèles, aucun des autres facteurs d’impulsion ou d’attraction n’était statistiquement significatif, probablement pour un ensemble de raisons, notamment la qualité médiocre des données statistiques (annexe 3.1).

Cet encadré a été réalisé par Javier Arze del Granado, Mumtaz Hussain et Juan Sebastian Corrales.

Bien que les flux de capitaux de portefeuille vers les marchés pionniers de l’Afrique subsaharienne demeurent très faibles par rapport aux flux vers les autres économies émergentes et en développement, leur ampleur par rapport à la taille de ces pays est à peu près égale. Pendant la période 2010–12, les flux nets de portefeuille vers le premier groupe représentaient encore une fraction limitée du total de ces flux à destination des pays émergents et en développement. Elle n’en a pas moins presque doublé par rapport à la période 2000–07, et il y a un fait plus important encore: en 2010–12, les flux nets de portefeuille vers les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne exprimés en pourcentage du PIB ont dépassé les flux à destination des économies émergentes et en développement (1,8 % environ contre 0,9 %).

À partir de juin 2013, les flux de capitaux dans les économies de marché émergentes sont devenus particulièrement instables. Après l’annonce en mai par le président de la Banque de réserve fédérale américaine d’un éventuel arrêt progressif de sa politique monétaire non conventionnelle, les retraits sur les fonds communs de placement investis dans ces pays jusqu’à la mi-septembre 2013 ont atteint 50 milliards de dollars (3,9 % du total), dont 23 milliards de dollars environ sur les fonds de placement en obligations. Alors que les ventes intervenues sur les marchés émergents en juin 2013 avaient un caractère assez général, le regain de volatilité observé en août, après une certaine stabilisation en juillet, a été plus sélectif. C’est dans les pays dont les paramètres économiques fondamentaux sont les moins bons, par exemple l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde et la Turquie (graphiques 3.5 et 3.6), que les dépréciations et l’instabilité du taux de change — mesurée par la variation en pourcentage du cours de leur monnaie en dollar — ont été les plus fortes, que le recul des marchés boursiers a été le plus marqué, que l’élargissement des écarts de rendement sur la dette souveraine et le rendement des obligations locales ont été le plus prononcés et que, en général, les retraits sur les fonds de placement en obligations ont été les plus élevés.

Graphique 3.5.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: dépréciation du taux de change, 2013

Source: Bloomberg, L.P.

1 Moyenne pondérée de l’Afrique du Sud, du Brésil, de l’Inde et de la Turquie.

Graphique 3.6.Afrique subsaharienne: volatilité du taux de change, 2013

Source: Bloomberg, L.P.

Jusqu’à présent, la plupart des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont échappé aux difficultés éprouvées par les économies émergentes et en développement. Globalement, leur dette libellée en dollars n’a pas fait l’objet de ventes aussi massives que celles qu’on a pu observer sur les marchés plus liquides des économies émergentes et en développement. Du 22 mai à fin août, l’indice le plus représentatif des marchés obligataires émergents (EMBIG) a perdu 8,5 %, alors que le cours moyen des obligations des marchés pionniers a reculé de 5 % (MCM, MGM, 23 août). De même, les monnaies des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, à l’exception du cedi ghanéen, ont été beaucoup moins sous pression que celles de certaines économies émergentes (graphiques 3.5 et 3.6). Néanmoins, quelques pays, par exemple le Ghana et la Tanzanie, ont vu les écarts de rendements obligataires augmenter dans des proportions comparables à ceux des marchés émergents (graphique 3.7).

Graphique 3.7.Afrique subsaharienne: écarts de rendement des titres d’État à échéance par rapport aux bons du Trésor des États-Unis à 10 ans, 2013

Sources: Bloomberg, L.P.; calculs des services du FMI.

L’incidence relativement réduite sur les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne s’explique peut-être par leur situation de liquidité. Ils représentent une faible proportion du portefeuille total des investisseurs se consacrant aux marchés émergents et sont très illiquides. Par conséquent, quand ces investisseurs ont eu besoin de fonds, ils ont peut-être été contraints de céder d’abord leurs actifs les plus liquides. La tendance est de conserver plus longtemps les positions prises sur les marchés pionniers. Mais, si les investisseurs étrangers les liquident effectivement, l’effet est peut-être amplifié parce qu’il n’y a pas assez de participants nationaux pour se substituer à eux.

Là où la situation en matière de liquidité le permettait, les investisseurs ont adopté un comportement différencié à l’égard des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne en fonction des paramètres fondamentaux de leur économie. Les monnaies les plus liquides ont subi relativement plus de tensions pendant la deuxième phase de vente massive (24 juin à mi-septembre) que pendant la première (22 mai au 21 juin). La monnaie du Ghana (encadré 3.1), pays confronté à une inflation supérieure à 10 % ainsi qu’à une dégradation du solde budgétaire et dont les réserves de change sont assez faibles, s’est moins bien comportée que certaines autres monnaies des marchés pionniers pendant la période considérée (graphiques 3.5 et 3.6). Au Nigéria, seul marché pionnier d’Afrique subsaharienne figurant dans les grands indices d’obligations d’État des pays émergents, le naira a été quelque peu sous pression (encadré 3.1). Après le 22 mai, il s’est légèrement déprécié (graphiques 3.5 et 3.6) et les rendements des obligations d’État se sont tendus (graphique 3.7). Toutefois, les tensions semblent s’être atténuées; la stratégie des autorités, consistant à utiliser leurs amples réserves de change pour maintenir une certaine stabilité du naira et les bonnes perspectives des prix du pétrole ont jusqu’à présent calmé les investisseurs.

Les effets jusqu’ici plutôt modérés sur les autres marchés pionniers d’Afrique subsaharienne risquent de ne pas durer si l’agitation persiste sur les marchés financiers des pays émergents. Le Ghana, le Kenya, la Tanzanie et la Zambie semblent les plus exposés aux changements d’humeur des investisseurs étrangers qui pourraient se détourner des actifs à risque, étant donné le montant relativement élevé de leurs déficits extérieurs courants, de la dégradation de leurs soldes budgétaires ou des deux à la fois (graphique 3.8).

Graphique 3.8.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: déficits jumeaux

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Incidences macroéconomiques des récents flux de capitaux de portefeuille

L’afflux d’investissements de portefeuille dans certains marchés pionniers d’Afrique subsaharienne de 2011 jusqu’au premier trimestre 2013 a eu des effets macroéconomiques importants. Sauf au Nigéria, au Kenya et à Maurice, la plupart des investissements de portefeuille ont pu contribuer à des politiques budgétaires expansionnistes (graphique 3.8). En général, ces entrées ont aussi entraîné une baisse du rendement des obligations d’État (graphique 3.9) et financé des achats de ces titres. Au Nigéria et au Kenya, elles ont aussi financé l’acquisition d’actions et d’obligations privées, d’où une envolée des cours de bourse supérieure à la hausse moyenne observée sur les marchés boursiers des économies émergentes ou avancées (encadré 3.3). Dans certains pays, les entrées de capitaux sous forme de prêts bancaires transfrontaliers ont alimenté l’expansion du crédit. Néanmoins, la progression du crédit au secteur privé dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne est restée en général comparable à la croissance du PIB en termes nominaux.

Graphique 3.9.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: flux d’investissement de portefeuille

Sources: EPFR Global; Thomson Reuters.

1 Le rendement des obligations d’État EMBI mondial est la moyenne pour le Ghana, le Nigéria, le Sénégal et la Zambie.

2 L’indice boursier MSCI est la moyenne pour le Ghana, le Kenya, Maurice, le Nigéria et le Zimbabwe.

Les autorités des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont utilisé une partie de ces entrées de capitaux pour reconstituer les réserves de change et empêcher une forte appréciation de leur monnaie (graphique 3.10). Au Nigéria, les réserves ont fortement progressé, passant de 5 à 6,8 mois d’importations de la fin de 2011 au premier trimestre de 2013, tandis que le naira s’est apprécié de quelque 3 % seulement par rapport au dollar. Dans certains pays, la banque centrale a dû faire en sorte que le gonflement de la liquidité découlant des entrées de capitaux ne compromette ni les objectifs d’inflation, ni les autres objectifs de politique monétaire. Ainsi, au Nigéria, les taux d’intérêt directeurs n’ont pas été modifiés, mais les autorités ont relevé le coefficient de réserves obligatoires. Dans un certain nombre de pays, la banque centrale a dû aussi accroître ses opérations de marché pour stériliser les entrées de capitaux. Toutefois, préoccupés par les coûts élevés de stérilisation (Maurice) et par la faiblesse des fonds propres de la banque centrale (Zambie), certains pays ont parfois toléré l’accumulation de liquidités excédentaires.

Graphique 3.10.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: flux nets d’investissement de portefeuille et réserves internationales brutes

Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale; FMI, International Financial Statistics.

Actions Publiques Face Aux Entrées de Capitaux dans les Marchés Pionniers D’afrique Subsaharienne

La gestion des mouvements de capitaux instables n’a pas encore posé de sérieux problèmes de politique économique à la plupart des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne. Mais, à l’avenir, compte tenu de leur intégration croissante aux marchés financiers internationaux, ces pays vont probablement devenir de plus en plus vulnérables à des chocs financiers mondiaux. Dans ces conditions, la nécessité de cadres macroéconomiques cohérents, crédibles et faisant l’objet d’une bonne communication, paraît incontournable. L’expérience des pays les plus en difficulté et les discussions avec les autorités des banques centrales subsaharienne d’Afrique de l’Est sur un retrait progressif par la Banque fédérale de réserve des États-Unis des mesures non conventionnelles mettent en évidence la nécessité d’assurer la clarté du dispositif de politique monétaire, en évitant les déclarations vagues à propos de l’imposition d’un contrôle des mouvements de capitaux, qui risqueraient de porter atteinte à la confiance et d’aggraver la situation.

Dans quelle mesure les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne sont-ils prêts à affronter les conséquences d’une plus grande intégration aux marchés de capitaux internationaux? La gestion des flux de capitaux volatils exige normalement une action sur trois plans: 1) la politique macroéconomique, qui doit être le principal moyen d’ajustement; 2) la politique macroprudentielle et les instruments conçus pour limiter le risque financier systémique; 3) les mesures de gestion des flux de capitaux (MFC), qui ne doivent pas se substituer à l’ajustement de la politique économique, mais peuvent jouer un rôle temporaire en permettant de gagner du temps avant un ajustement plus fondamental. La nature spécifique du dosage dépend, entre autres facteurs, de la situation macroéconomique du moment, de la qualité de la réglementation prudentielle interne et de l’évolution institutionnelle qui y est liée.

Politique macroéconomique

À chaque fois que cela est faisable, la politique macroéconomique doit être le principal instrument utilisé pour réduire autant que possible les éventuels effets macroéconomiques indésirables de la volatilité des mouvements de capitaux (FMI, 2013e). Toutefois, une flexibilité maximale en ce domaine nécessite le maintien de la stabilité macroéconomique globale et l’existence d’amortisseurs adéquats. Comme ces conditions ne sont pas toujours réunies, le dosage souhaitable de politique macroéconomique diffère probablement selon les pays. Ainsi, il y a des points vulnérables sur le plan macroéconomique dans certains marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: le manque de profondeur des marchés financiers et de crédit limite les options de politique monétaire. En outre, il est indispensable d’agir au moment opportun en s’appuyant sur des données appropriées et disponibles en temps utile concernant les sources et la nature des flux de capitaux ainsi que sur d’autres indicateurs macroéconomiques. Les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne devront donc investir dans la constitution de capacités de collecte et d’analyse des données concernant les flux de capitaux ainsi que plus généralement le compte de capital et le compte financier de la balance des paiements, sans oublier les prix des actifs, en particulier ceux de l’immobilier.

Quand on cherche la riposte économique appropriée pour un pays donné, il faut tenir compte de plusieurs facteurs, à savoir: 1) une évaluation du niveau du taux de change et de la compétitivité au moment présent; 2) l’adéquation des réserves de change — tant pour la couverture des importations que celle de l’endettement à court terme et des autres engagements — et la conformité du taux de change aux paramètres fondamentaux de l’économie5 (tableau 3.3); 3) la situation conjoncturelle du pays, notamment l’écart de production, ainsi que le degré de tension inflationniste; 4) les risques de formation de bulles d’actifs; 5) une évaluation de la situation des bilans des banques, des entreprises et des intermédiaires financiers. Ainsi, le Nigéria, dont les réserves internationales sont confortables et le taux de change en général conforme aux paramètres économiques fondamentaux, peut choisir d’intervenir sur les marchés de change dans le cadre de sa stratégie de gestion des sorties de capitaux causées par ce qui est perçu comme une phase temporaire d’aversion générale pour le risque (FMI, 2012c). Sa solide croissance économique et son inflation encore élevée incitent aussi à penser qu’un certain resserrement des conditions monétaires pourrait être opéré. En revanche, le Ghana, dont les réserves de change sont très inférieures et qui accuse un lourd déficit du budget et des paiements courants, devrait laisser sa monnaie s’ajuster de façon à atténuer les sorties de capitaux tout en durcissant sensiblement la politique monétaire et budgétaire pour réduire ses besoins de financement externe (FMI, 2013f).

Tableau 3.3.Marchés pionniers d’Afrique subsharienne: taux de change réel et réserves internationales
Paysévaluation du taux

de change 2012
Réserves en mois

d’importations, fin 2012
Ghana+2,8
Kenya03,8
Maurice04,3
Mozambique03,3
Nigéria05,7
Sénégal105,2
Ouganda04,2
Tanzanie03,4
Zambie03,3
Sources: FMI, base de données du Département Afrique; rapports des services du FMI.Note: + dénote une surévaluation de la monnaie nationale et 0 signale que le taux de change réel est aligné sur les fondamentaux économiques.

Mesures macroprudentielles

Outre qu’elle complique la gestion macroéconomique, la volatilité des mouvements de capitaux est de nature à accroître les risques pesant sur le système financier. Un afflux de capitaux peut menacer la stabilité du système bancaire s’il facilite une expansion excessive du crédit ou entraîne une asymétrie entre la composition en devises de l’actif et celle du passif des bilans. Il arrive aussi qu’un afflux de fonds entraîne la formation de bulles des prix d’actifs (par exemple dans l’immobilier ou sur les marchés d’actions). Au Nigéria, la crise bancaire de 2009 résultait en partie d’emprunts des banques à l’étranger dont le produit était investi sur le marché des actions. Lorsque la bulle boursière a éclaté, un certain nombre de banques sont devenues insolvables. La politique macroprudentielle a donc aussi un rôle important à jouer dans la gestion des flux de capitaux.

La politique macroéconomique peut limiter l’incidence négative de la volatilité des flux de capitaux, mais elle ne peut pas mettre les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne complètement à l’abri de chocs financiers majeurs à l’échelle mondiale. Des mesures favorisant la solidité et la stabilité du système financier interne sont nécessaires pour limiter les retombées indésirables. Un système bancaire sain jouerait un rôle d’amortisseur, comme on l’a vu après la crise financière mondiale. À cet égard, les ratios d’adéquation des fonds propres déclarés sont supérieurs aux normes réglementaires dans la plupart des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, alors que le montant des prêts reconnus comme improductifs est relativement faible par rapport aux autres pays à faible revenu. Néanmoins, au fur et à mesure que les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne s’intégreront davantage au système financier international, les gouvernements et les autorités de supervision devront adapter les règles prudentielles pour faire face aux risques systémiques découlant de cette intégration et se doter des moyens de surveiller et d’évaluer les risques liés aux activités transfrontalières.

Les instruments macroprudentiels peuvent être groupés en trois grandes catégories: 1) ceux qui ont pour but de contrer la menace d’une expansion excessive du crédit (obligations de fonds propres à caractère anticyclique, provisionnement dynamique, pondération accrue des risques); 2) ceux qui permettent de faire face aux principales conséquences du risque financier systémique (plafonnement des prêts en devises, limitation de l’asymétrie des échéances et des positions de change nettes non couvertes); 3) ceux qui visent à atténuer les faiblesses structurelles et les répercussions des difficultés bancaires (obligations en cas de faillite des banques, communication d’informations à l’intention des marchés et des institutions concernant les risques systémiques).

Les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont commencé à adopter à des degrés divers des mesures macroprudentielles (encadré 3.4). Au Nigéria, les autorités ont récemment réexaminé la pondération des risques liés à certains engagements sectoriels pour le calcul du ratio d’adéquation des fonds propres et limité les investissements des banques sur le marché boursier. En Ouganda, elles mettent actuellement au point des plans d’urgence pour contrer l’afflux excessif de capitaux par des moyens macroprudentiels. Toutefois, comme les systèmes financiers des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne deviennent plus complexes, les autorités vont devoir renforcer les capacités techniques et améliorer l’information pour donner un caractère effectif aux mesures macroprudentielles. Ainsi, dans ces pays, comme dans les économies émergentes et en développement, les institutions financières non bancaires (par exemple les fonds de pension et les compagnies d’assurance) prennent progressivement une importance systémique; elles peuvent représenter une part significative des actifs totaux du système financier et constituer une source de financement des banques. Les liens entre les institutions financières se développent et gagnent en complexité; elles s’intègrent de plus en plus à l’économie mondiale et les activités bancaires transfrontalières s’accroissent rapidement. Or, la supervision se concentre traditionnellement sur le respect de la réglementation par chaque établissement bancaire au lieu de surveiller les risques systémiques. En outre, les ressources affectées à cette activité, notamment le personnel qualifié et les outils analytiques, sont restreintes (Beck et al., 2011). Enfin, le nombre limité de données statistiques à haute fréquence sur la concentration des risques au sein du système fait obstacle à un suivi efficace des faiblesses systémiques.

Pour renforcer les moyens de supervision en vue d’un usage accru de la politique macroprudentielle, il faudrait prendre les mesures suivantes: 1) développer les moyens de surveiller l’apparition de risques; 2) mettre en place des indicateurs et des outils analytiques pour identifier quand des risques sont susceptibles de se réaliser; 3) employer les outils macroprudentiels au moment approprié (FMI, 2011c). Par exemple, le récent programme d’évaluation du secteur financier du Nigéria recommandait aux autorités de continuer à renforcer la supervision consolidée des entités financières et d’augmenter les moyens de la surveillance transfrontalière face au développement des opérations externes des banques nigérianes et régionales. Maurice a aussi lancé récemment des exercices de supervision conjointe pour des institutions financières importantes et sensiblement amélioré la couverture et la qualité des statistiques de la balance des paiements, avec une meilleure prise en compte des flux liés au secteur bancaire extraterritorial. Plusieurs pays ont mis au point des indicateurs à haute fréquence de l’activité économique dans le cadre du perfectionnement de leur cadre de politique monétaire, mais il n’existe pratiquement pas de données similaires et d’obligations de déclarer les caractéristiques des flux de capitaux (par exemple origine, destination, type d’investissement, échéance, etc.), ce qui serait pourtant essentiel pour surveiller étroitement et analyser les risques en gestation6.

Dans certaines circonstances, la tentative d’appliquer des mesures macroprudentielles plus perfectionnées avec des moyens limités peut avoir des effets dommageables. Ainsi, imposer une obligation de provisionnement anticyclique en l’absence de données à haute fréquence ou une limitation de la position de change nette des banques en l’absence de statistiques disponibles en temps utile et de bonne qualité sur la nature et l’échéance des avoirs et des engagements en devises des banques pourraient accentuer le cycle conjoncturel et créer une pénurie de liquidité en devises préjudiciable à la stabilité bancaire.

Mesures de gestion des flux de capitaux

Compte tenu des tendances récentes des flux de capitaux, le FMI a réexaminé la panoplie des outils permettant de faire face aux risques liés à de fortes fluctuations. Dans une note sur la «position institutionnelle» (FMI, 2013e), le FMI indique que, dans certaines circonstances, les MFC peuvent jouer un rôle complémentaire en appuyant l’ajustement de la politique macroéconomique et en contribuant au maintien de la stabilité financière. En particulier, les MFC peuvent se justifier temporairement si la possibilité d’ajuster la politique monétaire, budgétaire et de change est réduite, parce que la marge de manœuvre macroéconomique est limitée ou en raison d’éventuels effets stabilisateurs sur les bilans du secteur financier. Les MFC peuvent aussi permettre de gagner du temps quand les ajustements de politique économique exigent de longs délais. Toutefois, elles doivent avoir un caractère temporaire et ne pas servir de substitut à l’ajustement macroéconomique ou aux mesures de stabilisation financière nécessaires.

La plupart des pays d’Afrique subsaharienne n’ont que partiellement libéré leur compte de capital et les restrictions qui subsistent peuvent influer sur les flux de capitaux même si elles n’ont pas été conçues à cette fin (encadré 3.5). Les mesures en vigueur dans les marchés pionniers consistent à limiter les flux de capitaux en fonction de la résidence ou de la monnaie utilisée (fiscalité ou réglementation). En Tanzanie, par exemple, l’acquisition de titres du Trésor par des non-résidents est interdite, tandis que le Ghana et le Kenya ne leur permettent d’acquérir que des titres à échéance assez longue. Il existe aussi des restrictions sur les sorties de capitaux, en général antérieures à la crise mondiale de 2008–09. Bien que les contrôles applicables aux sorties de capitaux effectuées par des non-résidents soient généralement moins lourds que ceux qui s’appliquent aux résidents, ce n’est pas toujours le cas. Au Sénégal, par exemple, la plupart des sorties de capitaux dans le cadre de opérations avec des non-résidents sont subordonnées à une autorisation préalable. La Tanzanie impose une période de détention minimum de trois mois pour toutes les actions acquises sur place par des non-résidents.

L’existence de restrictions aux mouvements de capitaux peut rendre plus difficile le recours à des MFC supplémentaires. Si le cadre réglementaire est déjà complexe, de nouvelles dispositions risquent d’avoir des retombées négatives sur la confiance des investisseurs. C’est la raison pour laquelle, lorsque des marchés pionniers sont confrontés à un afflux de capitaux, ils auraient peut-être intérêt à tenir compte de ces inconvénients éventuels et évaluer soigneusement les coûts et les avantages des MFC. Les coûts peuvent prendre la forme d’effets dommageables sur les entrées de fonds futures et sur la réputation du pays concernant le climat d’investissement. Ces inconvénients éventuels seront particulièrement prononcés là où les MFC limiteraient les sorties de capitaux7. Le coût de l’instauration de nouvelles MFC peut donc être relativement élevé dans les marchés pionniers connus pour l’ouverture relative de leur compte de capital (le Nigéria et Maurice par exemple) et dans les autres marchés pionniers d’Afrique subsaharienne souhaitant acquérir la même réputation.

Même quand des MFC seraient souhaitables, des problèmes d’application se posent. Leur efficacité dépend du cadre de politique économique et de l’organisation institutionnelle propres à chaque pays. Ainsi, dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, dont les structures financières sont relativement peu sophistiquées, les contrôles peuvent en fait s’avérer plus efficaces que sur des marchés financiers plus développés, où la complexité des instruments peut permettre de contourner plus facilement les contrôles. En revanche, les contraintes en matière de capacités institutionnelles et d’information s’opposent dans les marchés pionniers au suivi et à l’application efficaces des restrictions aux mouvements de capitaux, et sont donc susceptibles de réduire sensiblement l’intérêt éventuel des MFC.

Tant l’incidence des MFC sur le climat d’investissement que les contraintes liées à leur application incitent à n’en faire qu’un usage très restreint8 dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne. Il est généralement recommandé que toute nouvelle MFC soit temporaire et atténuée quand les mouvements de capitaux diminuent. En outre, il faut éviter que les MFC conduisent à des arriérés de paiement envers les créanciers extérieurs ou à une défaillance, surtout sur la dette souveraine, au risque de nuire aux relations avec les créanciers ainsi que de porter préjudice au système international des échanges et des paiements. Dans les situations de crise ou de quasi-crise, il serait possible d’adopter à titre temporaire des MFC visant les sorties de capitaux dans le cadre d’un dispositif plus large destiné à s’attaquer aux causes sous-jacentes de la crise.

Conclusion

Au cours des trois dernières années, les entrées de capitaux de portefeuille en Afrique subsaharienne ont énormément augmenté. Les marchés pionniers de la région en ont été les principaux bénéficiaires et l’épisode actuel de turbulence sur les marchés financiers internationaux a relativement épargné la plupart d’entre eux, ce qui tient en partie au caractère assez illiquide de leurs marchés financiers, mais aussi à des données économiques fondamentales et des perspectives encore favorables. Toutefois, cette situation pourrait ne pas durer: le risque existe d’une contagion et d’un retournement des mouvements de capitaux si les tensions financières internationales persistent. Au cours de la période à venir, compte tenu de la tendance manifeste à une plus grande intégration aux marchés financiers internationaux, les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne vont sans doute devenir plus vulnérables aux chocs financiers mondiaux. Le dosage approprié de politiques publiques pour faire face à ce risque dépend des particularités nationales, la panoplie des instruments devant comprendre des mesures macroéconomiques et prudentielles. Des actions s’imposent donc dans les domaines suivants:

  • Améliorer les données statistiques. Un thème récurrent de ce chapitre est la nécessité de rehausser la qualité et l’actualité des statistiques. Dans un certain nombre de pays, les chiffres officiels sur les flux et les stocks de capitaux financiers sont tirés d’enquêtes peu fiables, dont la couverture est parfois déficiente (par exemple omission des non-banques) ou qui sont d’une qualité médiocre (par exemple, validation inadéquate des opérations déclarées par les banques). Les rapports établis à l’occasion des consultations au titre de l’article IV pour la plupart des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont montré la nécessité d’améliorer les données de balance des paiements, notamment par la prise en compte des flux et des stocks de capitaux privés transfrontaliers.

  • Renforcer les politiques macroéconomiques et financières. La gestion des mouvements de capitaux a plus de chances de réussir si elle s’appuie sur des politiques budgétaires, monétaires et de change saines ainsi que sur des «amortisseurs» adéquats en matière de finances publiques et de réserves internationales. Ces mesures donnent une plus grande marge aux autorités pour atténuer les effets macroéconomiques négatifs que peuvent avoir les entrées et les sorties massives de capitaux, comme cela a été le cas jusqu’à présent au Nigéria. En outre, dans la phase actuelle de perturbations sur les marchés financiers internationaux, les investisseurs ont tendance à pénaliser davantage les pays — y compris les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne — dont les paramètres économiques fondamentaux sont les moins bons.

  • Se doter des moyens nécessaires pour assurer l’efficacité des mesures macroprudentielles. Les mesures macroprudentielles sont très utiles pour prévenir l’apparition dans le secteur financier de risques systémiques dus à la volatilité des flux de capitaux. Les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne en appliquent certaines, telles que la limitation des positions de change ouvertes des banques. Toutefois, pour que la politique macroprudentielle soit efficace, il faut se doter des moyens de surveiller la formation de risques systémiques et utiliser les instruments macroprudentiels au moment opportun. Dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, les ressources affectées à la supervision — notamment le personnel qualifié, les données à haute fréquence et les outils analytiques permettant d’évaluer les risques systémiques — sont limitées et devront être accrues.

  • Améliorer la panoplie des mesures de gestion des flux de capitaux. Selon le FMI, lorsqu’il y a peu de marge pour ajuster la politique macroéconomique, des MFC peuvent être envisagées afin d’atténuer la volatilité. Mais, dans le cas des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, une application efficace supposerait une nette amélioration des moyens institutionnels disponibles pour surveiller les flux et faire respecter la réglementation, sachant que les dispositifs en place pour contrôler les mouvements de capitaux sont souvent défaillants. À cela s’ajoute une considération encore plus importante: l’imposition de nouvelles MFC, visant en particulier les sorties de fonds, nécessiterait l’évaluation des effets négatifs que ces mesures pourraient avoir sur les entrées futures, notamment en freinant la poursuite de l’approfondissement des marchés financiers et l’amélioration des relations avec les investisseurs internationaux. Dans ces conditions, tout nouveau contrôle des sorties de capitaux doit être considéré comme une mesure à prendre en dernier ressort face à une crise financière.

Encadré 3.2.Les mesures de gestion des flux de capitaux appliquées par les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne

La nature et l’importance des mesures de gestion des flux de capitaux varient beaucoup en fonction de la situation spécifique de chaque pays. Voici des exemples de celles qui sont utilisées:

Mesures de gestion des entrées de capitaux

Restriction de l’acquisition de titres d’État par des non-résidents. Un seul des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne applique des restrictions à toutes les acquisitions de titres d’État par des non-résidents (Tanzanie); un autre ne limite que les acquisitions de titres à échéance inférieure à trois ans (Ghana); deux autres (Nigéria et Kenya) appliquent des restrictions sélectives à ces opérations.

Plafonnement de la participation de non-résidents à l’émission d’obligations. Au Zimbabwe, la fraction souscrite par des non-résidents est limitée à 35 %.

Plafonnement des participations de non-résidents au capital de sociétés locales. Trois pays appliquent des mesures de ce type: le Kenya (60 %), la Tanzanie (60 %) et le Zimbabwe (35 % lors de l’introduction en bourse et autorisation requise pour prendre une participation sur le marché secondaire).

Plafonnement des participations acquises par des investisseurs individuels. En Tanzanie, un investisseur n’a pas le droit d’acquérir plus de 1 % des titres émis et les investisseurs institutionnels ne peuvent acquérir plus de 10 %.

Période de détention minimale. En Tanzanie, les actions et tous les autres titres acquis sur le marché local par des non-résidents doivent être conservés pendant au moins trois mois.

Limitation de l’exposition directe ou indirecte au risque de change. En Tanzanie, du fait de la réglementation édictée par la banque centrale (octobre 2011), les banques n’ont plus le droit d’effectuer des opérations de swap ou de vente à terme avec des non-résidents, et même les opérations de change au comptant doivent être justifiées par un motif économique. Au Kenya, les opérations de swap ne peuvent porter que sur des échéances supérieures à un mois.

Autorisation préalable des opérations financières avec des non-résidents. Au Mozambique, toutes les opérations effectuées avec des non résidents sont soumises à l’autorisation de la banque centrale. Le Zimbabwe exige une autorisation de l’office des changes pour investir de nouvelles entrées de fonds en instruments du marché monétaire.

Mesures de gestion des sorties de capitaux

Autorisation préalable des opérations. Dans l’un des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne (Sénégal), presque toutes les sorties de capitaux doivent être autorisées par le ministère des finances, à l’exception de celles qui sont associées à l’amortissement de dettes et au remboursement de prêts à court terme. Comme cela est mentionné plus haut, en limitant les sorties de capitaux, cette politique risque aussi de décourager les entrées.

Demande de documents comptables et/ou fiscaux. Deux pays — Tanzanie et Zambie — exigent la présentation de comptes audités et/ou de documents attestant le respect des obligations fiscales pour pouvoir rapatrier des capitaux et les revenus afférents.

Cet encadré a été préparé par Javier Arze del Granado et Rodrigo Garcia-Verdu.

Encadré 3.3.Exemples de mesures macroprudentielles

Tableau 3.3.1.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: exemples de politiques macroprudentielles
PaysPolitiques macroprudentielles
GhanaEn 2009

- Les dépôts en devises et monnaie nationale sont assujettis à des réserves obligatoires de 9 % en monnaie nationale.

- Le solde de réserves doit être tenu auprès de la Bank of Ghana.

- La limite d’engagements journaliers en une seule devise a été réduite de 15 % à 10 % des fonds propres de référence.
Kenya− Le niveau minimum de fonds propres est relativement élevé afin de protéger les banques contre l’ensemble des risques.

- Les ménages n’empruntent pas en devises, excepté sur un petit segment du marché hypothécaire.
MozambiqueLes entrées de capiteux privés n’ont eu qu’un impact limité sur les conditions globales de liquidité, et donc il n’a pas été nécessaire d’adopter des mesures macroprudentielles particulières.
NigériaSi les engagements envers un sous-secteur particulier dépassent 20 % des facilités de crédit d’une banque, la pondération du risque de l’ensemble du portefeuille dans ce sous-secteur est de 150 %.
SénégalAucune règlementation macroprudentielle classique n’a été utilisée.
OugandaDes travaux sont en cours pour élaborer des plans de secours afin de parer aux entrées excessives au moyen d’outils macroprudentiels.
TanzanieÀ la fin 2011, la position ouverte nette en devises a été réduite.
Source: autorités nationales.
Cet encadré a été préparé par Cheikh Anta Gueye.

Encadré 3.4.Nigéria: flux de capitaux et riposte des pouvoirs publics

Dans cet encadré, nous évoquons l’évolution des flux de capitaux, l’évolution macroéconomique et la risposte des autorités.

D’après les estimations, les flux bruts de capitaux privés se sont élevés à 12,3 milliards de dollars en 2012 (4,6 % du PIB) contre 7,8 milliards (3,4 % du PIB) en 2010. La décomposition des données de 2011 montre que les placements sur le marché financier ont représenté 51 % du total des fonds importés (IDE, investissements de portefeuille et autres engagements d’investissement).

Ce phénomène a contribué à une forte hausse des réserves internationales (passées de 32 milliards de dollars fin 2011 à 49 milliards à la mi-mars 2013), les autorités ayant stabilisé le taux de change du naira par rapport au dollar. Les entrées de capitaux ont aussi entraîné une baisse du rendement des obligations d’État (graphique 3.4.1) et financé des achats de ces titres. Elles ont également financé l’acquisition d’actions et d’obligations privées, d’où une envolée des cours de bourse (graphique 3.4.2) supérieure à la hausse moyenne observée sur les marchés boursiers des économies émergentes ou avancées.

Graphique 3.4.1.Nigéria: flux obligataires et rendement des obligations d’État

Sources: EPFR Global; Thomson Reuters.

Graphique 3.4.2.Nigéria: flux de prises de participation et indice boursier

Sources: EPFR Global; Thomson Reuters.

Récemment, toutefois, sous l’effet d’une certaine désaffection des investisseurs à l’égard des pays émergents et en développement, le naira s’est affaibli par rapport au dollar et la banque centrale a annoncé son intention d’intervenir davantage sur les marchés de change dans les prochains mois pour stabiliser la monnaie. Elle a renforcé sa politique de défense du naira lors de ses adjudications bihebdomadaires de devises; toutefois, l’affaiblissement du naira et le léger recul (en juin et juillet) de l’indice boursier national pourraient laisser penser que l’opinion des investisseurs est en train de changer. En outre, les données EPFR indiquent des sorties de capitaux (graphique 3.4).

Cet encadré a été réalisé par Cheikh Anta Gueye.

Encadré 3.5.L’expérience récente du Ghana en matière de flux de portefeuille

Le Ghana a attiré des investissements directs étrangers (IDE) d’un montant élevé et stable, de l’ordre de 8 % du PIB, en raison de la découverte de pétrole en 2011, puis de son extraction. Les flux d’IDE liés au pétrole constituent les deux tiers du total. Les investissements de portefeuille, qui ont représenté 2,8 % du PIB en 2012, se développent. Il s’agit surtout d’investissements à moyen terme, car les non-résidents ne sont autorisés à acquérir que des obligations à échéance d’au moins trois ans. Le Ghana a placé en août 2013 un milliard de dollars de titres d’État à 10 ans avec un rendement de 8 %. Celui-ci était supérieur aux rendements offerts par d’autres pays africains qui ont émis des euro-obligations en début d’année et l’offre non satisfaite a été inférieure, peut-être en raison de la dégradation de la situation financière. En 2007, lors de la première émission d’euro-obligations à 10 ans du Ghana, la demande avait été quatre fois supérieure à l’offre et le rendement ne dépassait pas 4,5 % en avril 2013.

Bien que les entrées de capitaux de portefeuille soient encouragées par de bonnes perspectives de croissance, l’évolution que l’on vient de décrire est le signe d’une sensibilité à la dégradation du déficit budgétaire et des paiements courants du pays ainsi qu’aux facteurs dissuasifs à l’échelle internationale qui ont entraîné des tensions sur les marchés obligataires émergents à la mi-2013. Le niveau élevé des taux d’intérêt a attiré des étrangers sur le compartiment à moyen terme (ils détiennent à peu près un tiers de la dette intérieure)1. Leur participation accrue au marché des obligations d’État pourrait constituer un autre point vulnérable du fait des risques de refinancement. Certes, le marché secondaire est assez illiquide, mais un remboursement anticipé de titres à 3 et 5 ans non encore arrivés à échéance est possible. Bien qu’étant restées à peu près stables ces derniers mois, les réserves de change sont tombées en deçà du niveau optimal estimé en pourcentage des importations de 2012.

Graphique 3.5.1.Ghana: dette publique par détenteur

Sources: autorités nationales; calculs des services du FMI.

Cet encadré a été préparé par Sebastian Weber.1 Le taux de change moyen s’est déprécié de quelque 17 % au cours du premier semestre 2012. Cela a amené la banque centrale du Ghana à prendre un certain nombre de mesures pour réduire la liquidité interne. Ces mesures ont permis de stabiliser le taux de change, mais au prix de taux d’intérêt réels supérieurs à 10 %.

Encadré 3.6.Zambie: le cuivre et les mouvements de capitaux

Après une forte baisse en 2009, les entrées de capitaux ont augmenté, principalement sous l’effet d’investissements directs étrangers (IDE) dans le secteur minier, et sont passés de 0,4 milliard de dollars en 2009 à 1 milliard (5 % du PIB) en 2012. Les entrées d’IDE s’expliquent par la hausse du prix du cuivre, mais aussi par le climat d’affaires relativement favorable en Zambie par rapport à d’autres pays de la région. En septembre 2012, le pays a effectué avec succès sa première émission d’euro-obligations souveraines (sous forme de titres sans amortissement libellés en dollars à échéance de 10 ans pour un montant de 750 millions de dollars). En outre, les placements étrangers en titres d’État sur le marché interne se sont accélérés à la mi-2012 jusqu’à atteindre 250 millions de dollars en mai 2013 (soit quelque 10 % des réserves de change du pays); cela a porté la proportion de ces titres détenue par des étrangers de 2,5 % à quelque 8 % pour les échéances inférieures à un an. Les entrées de capitaux destinées au marché des actions restent faibles.

L’essentiel de l’augmentation des placements étrangers en titres d’État a porté sur les échéances courtes, c’est-à-dire sur des bons du Trésor. Elle s’explique par la recherche du rendement et par un goût accru pour le risque. La conjonction de la hausse des taux d’intérêt sur les titres d’État depuis septembre 2012 et de la stabilité relative du taux de change a suscité l’intérêt des investisseurs en l’absence de contrôles significatifs sur les flux bancaires et de portefeuille. En raison du montant encore limité des entrées de capitaux à court terme, aucune mesure n’a été prise en réaction à leur hausse récente. Toutefois, la Banque centrale de Zambie a démontré sa volonté d’agir en instaurant, pendant la crise financière mondiale, une limitation des emprunts à court terme en monnaie locale par des étrangers.

Tableau 3.6.1.émissions d’obligations d’état
DateÉmetteurNotationTaille (millions

de dollars)
Échéance

(années)
Coupon

(pourcentage)
Rendement à

échéance

(pourcentage)
Oct. 2011NamibieBBB-500105,5005,835
Sept. 2011ZambieB+750105,3755,625
Mai 2013RwandaB400106,6256,875
Juil. 2013NigériaBB-500106,3756,625
Août 2013GhanaB+1.000107,8758,000
Source: Bloomberg, L.P.
Cet encadré a été préparé par Sebastian Weber.
Annexe 3.1. Analyse Économétrique des Déterminants des Entrées de Capitaux de Portefeuille dans les Marchés Pionniers D’afrique Subsaharienne

Les régressions présentées au tableau 3.4 ont été effectuées sur un panel de données annuelles couvrant la période 1991–2012 pour certains pays émergents et marchés pionniers. La variable dépendante est le rapport entre les engagements de portefeuille (achats nets d’actifs locaux par des non-résidents) et le PIB. L’utilisation d’estimateurs retardés permet de minimiser une possible endogénéité. La régression inclut des variables servant à appréhender des facteurs d’attraction comme les taux d’intérêt des bons du Trésor américain et le risque global (VIX) ainsi que des facteurs d’impulsion tels que le niveau d’inflation, le solde budgétaire, la dette publique brute, la croissance de la production, la variation des réserves de change et l’évolution du marché boursier. On a suivi une démarche étape par étape pour rechercher la signification d’autres variables d’attraction (nombre d’entre elles sont probablement colinéaires). On a utilisé différents effets aléatoires pour permettre l’inclusion d’une variable muette pour les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne. Si l’on effectue les régressions pour les seuls marchés pionniers d’Afrique subsaharienne, on n’obtient pas de corrélation statistique significative, probablement du fait de la faible qualité des données et de la taille réduite de l’échantillon.

Tableau 3.4.Déterminants des flux bruts d’investissement de portefeuille
Marchés émergents et pionniersMarchés pionniersAfrique subsaharienne
[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11]
Rendement bons du Trésor EU 10 ans−0,438***−0,388**−0,394**−0,251−0,310−0,320−0,315−0,420−0,0540,0160,018
(-2,867)(-2,064)(-2,060)(-1,003)(-1,424)(-1,000)(-0,984)(-0,820)(-0,519)(0,118)(0,144)
VIX (aversion au risque)−0,055***−0,062***−0,063***−0,059***−0,065***−0,081**−0,082**−0,095**−0,015−0,008−0,007
(-3,621)(-3,572)(-3,547)(-2,916)(-2,690)(-2,552)(-2,547)(-2,208)(-1,559)(-0,980)(-0,920)
Taux d’intérêt intérieur (en dollars)0,2620,4460,4591,970−1,943*−2,154−2,292−1,3960,1102,500*2,500*
(0,254)(0,344)(0,355)(1,618)(-1,706)(-1,236)(-1,334)(-0,579)(0,110)(1,671)(1,677)
Croissance par rapport à croissance moyenne du G-7−0,0060,0260,0320,0310,0200,0480,0670,072−0,031−0,066**−0,067**
(-0,101)(0,385)(0,460)(0,414)(0,246)(0,506)(0,690)(0,536)(-1,455)(-2,002)(-1,990)
Taux d’inflation (t-1)−0,020−0,020−0,003−0,009−0,0080,020−0,007***−0,007***
(-1,299)(-1,346)(-0,192)(-0,484)(-0,427)(0,904)(-3,040)(-3,020)
Ratio dette totale/PIB (t-1)−0,010*−0,010*−0,019***−0,007−0,006−0,010−0,009−0,009
(-1,739)(-1,732)(-3,070)(-0,969)(-0,814)(-0,884)(-1,627)(-1,630)
Ratio solde budgétaire/PIB (t-1)−7,328*−7,355*−4,649−3,986−3,419−0,9700,9590,976
(-1,818)(-1,821)(-1,346)(-1,083)(-0,816)(-0,383)(1,271)(1,242)
Variation des réserves extérieures (t-1)0,0010,005***0,0610,0100,009
(0,887)(3,826)(1,542)(0,296)(0,074)
Développement du marché boursier0,679***0,135
(3,187)(0,549)
Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne (fictive)0,588*0,2720,271
(1,715)(1,400)(1,300)
Constante3,594***3,910***3,934***3,650***3,153***3,848***3,781***4,295**0,4700,878**0,878**
(5,009)(5,093)(5,060)(3,487)(3,375)(3,160)(3,129)(2,268)(0,758)(1,960)(1,965)
R carré dans0,0540,0580,0580,0340,0540,0660,0720,0630,0040,0080,008
R carré entre0,0030,2120,2270,5520,0290,1990,1740,4240,0370,3140,310
Nombre de pays4340403723202017363636
Observations496436436346264212212148419380380
Sources: calculs des services du FMI basés sur la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI et International Financial Statistics du FMI; Banque mondiale, base de données Financial Development and Structure.Note: G-7 désigne le Groupe des Sept. La période retenue couvre 2001–12. La variable dépendante est le ratio investissement–engagements de portefeuille/PIB. Statistique t signalée entre parenthèses, et ***, ** et * dénotent un résultat significatif à l’intervalle de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement. Estimations obtenues à partir d’une estimation à effets aléatoires. Les taux d’intérêt intérieurs sont corrigés des variations de taux de change. La croissance par rapport à celle du G-7 est définie comme l’écart entre la croissance projetée un an à l’avance moins la croissance moyenne des pays du G-7.

Une autre série de régressions sur les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne a été effectuée en utilisant des données trimestrielles et en décomposant les flux de portefeuille en flux d’actions et d’obligations (tableau 3.5). Les variables dépendantes sont basées sur des données EPFR Global, définies pour chaque pays comme les flux d’actions et d’obligations divisés par le stock en début de trimestre. Une variable muette de crise est égale à 1 à partir du quatrième trimestre de 2008. L’estimation est limitée par le fait que la plupart des données sur les facteurs d’attraction ne sont pas disponibles trimestriellement. La croissance trimestrielle de la production n’était disponible que pour trois pays de l’échantillon. On a sélectionné le Ghana et le Nigéria en tant que sous-échantillon parce que ces pays ont connu les entrées de capitaux les plus importantes.

Tableau 3.5.Déterminants des flux de prises de participation et d’obligations en Afrique subsaharienne
Investissement de

portefeuille
Prises de participationObligations
Afrique sub-

saharienne
Nigéria et

Ghana
Afrique sub-

saharienne
Nigéria et

Ghana
Afrique sub-

saharienne
Nigéria et

Ghana
VIX_***_***_***_***_***_***_***_***_***_***_***
Variable fictive crise (à partir de 2008: T4)+***+***++***+***
Croissance de la production_+
Constante+**,+***+***+***+***+***+***+***+***+***+***
R carré0,220,270,290,340,020,020,230,300,170,200,29
Pays5522111122522
Observations126126535347847892471606660
Source: calculs des auteurs.Note: +, – désignent le signe du coefficient; ***, ** et * dénotent un résultat significatif à l’intervalle de 1 %, 5 % et 10 %, respectivement.

Dans ce chapitre, la définition de marché pionnier d’Afrique subsaharienne est relativement large. Les critères de sélection utilisés sont la dynamique récente et les perspectives de la croissance, l’évolution du marché financier, la situation générale sur le plan institutionnel et son évolution, la situation et les perspectives politiques. Même si certains de ces pays ne sont pas inclus dans les indices des banques d’investissement, l’intérêt que leur porte les investisseurs étrangers depuis cinq à dix ans justifie qu’ils figurent ici. La liste est la suivante: Ghana, Kenya, Maurice, Mozambique, Nigéria, Ouganda, Sénégal, Tanzanie et Zambie (édition d’avril 2011 des Perspectives économiques régionales: Afrique subsaharienne).

L’évolution des flux de capitaux en Afrique subsaharienne jusqu’en 2009 a été analysée dans l’édition d’avril 2011 des Perspectives économiques régionales: Afrique subsaharienne.

Les problèmes de qualité des données mentionnés dans les rapports établis au titre de l’article IV sont les suivants: 1) ampleur du poste erreurs et omissions dans la balance des paiements publiée; 2) persistance de difficultés pour la collecte des données concernant les opérations sur titres des non-résidents; 3) manque de fiabilité de la répartition de l’aide étrangère entre transferts courants et transferts en capital, et absence de données détaillées sur le coût des ambassades à l’étranger; 4) couverture insuffisante des bénéfices réinvestis; 5) incohérence entre les données sur l’encours des dettes et les remboursements de capital; 6) caractère incomplet du compte financier, car les opérations sur actifs de montant élevé ne sont pas enregistrées; 7) nécessité d’ajuster fréquemment les flux et les stocks de réserves de change brutes ainsi que la position des avoirs extérieurs nets.

Les flux de capitaux enregistrés par le Sénégal depuis 2010 sont essentiellement, sinon exclusivement, liés à l’émission d’euro-obligations de 2011, qui a servi en partie à rembourser par anticipation une émission d’euro-obligations effectuée en 2009 (ce qui explique peut-être le chiffre négatif du poste «autres» au tableau 3.1).

À quelques exceptions près, les taux de change réels des marchés pionniers sont restés conformes aux paramètres économiques fondamentaux malgré la forte progression des entrées de capitaux. Jusqu’à la fin de 2012, seul le Ghana semble avoir eu un taux de change surévalué, alors que l’on ne constate pas d’autres tendances à l’appréciation dans le reste des marchés pionniers subsahariens. Au demeurant, les taux de change réels se sont récemment affaiblis dans la plupart des marchés pionniers.

Lors des consultation de 2012 au titre de l’article IV, les autorités nigérianes ont fait savoir qu’elles étaient conscientes du risque de retournement des mouvements de capitaux et qu’elles surveillaient donc de près l’afflux massif de capitaux, en prêtant notamment attention à la structure des échéances des titres acquis.

Par exemple, il n’est pas recommandé de contrôler les sorties de capitaux au moyen de restrictions sur les dépôts bancaires dans un contexte de faibles capacités, car cela risque de perturber gravement l’activité économique, d’ébranler la confiance dans le système financier et de restreindre les perspectives d’approfondissement des marchés financiers.

Il peut arriver que les MFC et les mesures macroprudentielles se chevauchent. Un instrument de politique économique peut être considéré à la fois comme une MFC et comme un élément de la politique macroprudentielle. Ainsi, une restriction des emprunts des banques à l’étranger au moyen d’un prélèvement sur les entrées de devises ou par l’imposition de réserves obligatoires sur leurs engagements en devises a pour but de limiter les entrées de capitaux ou de freiner la progression du crédit intérieur. En tout état de cause, de telles mesures doivent être considérées comme contribuant à une supervision efficace et comme compléments d’une politique macroéconomique avisée et bien conçue (FMI, 2013d).

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