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3. Ciclos de precios de materias primas: los peligros de desaprovechar la bonanza

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
November 2011
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Como exportador neto de materias primas, América Latina—y especialmente América del Sur—se ha beneficiado significativamente del auge de precios observado en los últimos años. Sin embargo, en la coyuntura actual, la incertidumbre acerca de las perspectivas económicas mundiales plantea interrogantes en torno a la vulnerabilidad de la región a una fuerte caída de los precios de las materias primas y las políticas que pueden protegerla de tal shock. Este capítulo examina la dependencia de bienes primarios en la región y la historia de episodios de caídas pronunciadas de los precios de estos bienes en las últimas cuatro décadas, para abordar esos interrogantes. Aunque las estructuras de comercio de algunos países ha cambiado, en promedio, América Latina depende hoy de las materias primas tanto como hace 40 años. Y dado que los precios de éstas son muy sensibles a las fluctuaciones económicas mundiales, la región es particularmente vulnerable a una desaceleración del crecimiento global. Sin embargo, encontramos evidencia de que las políticas económicas adoptadas en el período previo a un fuerte deterioro de términos de intercambio—particularmente en casos en que dicho periodo estuvo caracterizado por un boom—influyen de manera importante en el impacto económico de estos shocks adversos. Limitada flexibilidad cambiaria, una posición externa débil y una política fiscal laxa tienden a amplificar los efectos negativos de estos shocks sobre el producto interno. La dolarización financiera también parece actuar como un “amplificador” de los shocks. Con fundamentos económicos más sólidos en muchas de estas dimensiones, la región parece estar mejor preparada hoy que en el pasado para hacer frente a una caída brusca de los precios de las materias primas.

3.1. Introducción

La creciente incertidumbre en torno a las perspectivas económicas mundiales plantea interrogantes en cuanto a la vulnerabilidad de la región a un cambio de las condiciones externas. En particular, ¿cuál sería el impacto de una caída, fuerte y sostenida, de los precios de las materias primas? ¿Qué políticas podrían mitigar ese impacto? ¿Está mejor preparada la región hoy que en el pasado para afrontar un shock de esta naturaleza? El objetivo de este capítulo es responder a estos interrogantes desde una perspectiva histórica del comportamiento de los precios de los bienes primarios, la dependencia de materias primas de la región y los factores determinantes del desempeño económico durante episodios de fuerte caída de términos de intercambio (que, en la mayoría de los casos, son inducidas por movimientos pronunciados de los precios de las materias primas)1.

El capítulo está organizado de la siguiente manera: la sección 3.2 presenta hechos estilizados claves sobre los precios de las materias primas, que ponen el boom reciente en perspectiva histórica y permiten examinar el comportamiento idiosincrático de los diferentes bienes primarios y el comovimiento entre ellos. La sección 3.3 documenta el grado de dependencia de materias primas y de diversificación exportadora de la región (a lo largo del tiempo y en comparación con las economías emergentes de Asia), resaltando las diferencias más importantes entre subregiones y algunos cambios pronunciados en la estructura de comercio exterior de distintos países. La sección 3.4 examina en qué medida determinadas políticas y fundamentos económicos—particularmente durante la fase de auge del ciclo de precios de los bienes primarios—determinan el impacto en el producto interno de los subsiguientes shocks negativos de términos de intercambio. La sección 3.5 presenta las principales conclusiones y las implicancias de política económica.

3.2. Perspectiva histórica de los precios de las materias primas

Con la excepción de una breve interrupción durante la crisis mundial de 2008-09, los precios de los bienes primarios han aumentado de manera drástica durante la última década; el índice general de precios de materias primas elaborado por el FMI ha alcanzado niveles similares (en términos reales) a los registrados durante los booms de precios de la década de 1970 (gráfico 3.1)2.

Gráfico. 3.1.El boom reciente de precios de energía y metales es notable en una perspectiva histórica, no así el de precios de alimentos…

Fuente: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Ver pie de página 2 en el texto principal para una explicación de cómo los precios nominales son deflactados para construir las series de precios reales.

2 Excluye oro y plata.

3 Include alimentos agrícolas, ganaderos y de pesca.

El boom reciente ha sido notable en una perspectiva histórica no solo por su magnitud, sino también porque, a diferencia de la mayoría de los episodios anteriores, ha sido generalizado.

Los precios de energía y de metales (en términos reales) se han triplicado desde 2003 (en el caso de los metales respecto de mínimos históricos observados en tal año), y los niveles actuales se encuentran en torno a los máximos históricos de la década de 1970. Los precios de los alimentos también han subido de una manera notable pero no tan espectacular (alrededor de 50 por ciento desde 2003), y ese incremento ha revertido solo parcialmente la pronunciada tendencia descendente que se observó durante varias décadas. De hecho, los precios actuales de los alimentos aún se encuentran cerca de 50 por ciento por debajo del nivel promedio de los años setenta, y 65 por ciento por debajo de su nivel máximo. Este patrón es común a la mayoría de los granos exportados por la región (maíz, trigo, arroz, soja, etc.)3.

Además, los precios de los alimentos han sido menos volátiles, y sus shocks más persistentes, que los precios de los metales y de la energía (cuadro 3.1)—aunque también existen diferencias marcadas dentro de la categoría de alimentos, ya que los precios de los productos agrícolas suelen exhibir una volatilidad relativamente elevada y una persistencia relativamente baja.

Cuadro 3.1.Comportamiento de precio de materias primas, 1958–20111
PersistenciaVolatilidad
Coeficiente de autocorrela.HLS2Desv Est. (dlog)
(24 meses)(años)(%)
Energía0.7098.2
Metales0.7093.9
Materias primas agrícolas0.2623.0
Comida0.80112.9
Cereales 30.5845.8

Al mismo tiempo, la sincronía entre los precios de diferentes materias primas ha cambiado significativamente en el tiempo, lo cual refleja la naturaleza variada de los shocks subyacentes. Durante la última década los precios de todas las categorías han tenido un comportamiento muy parecido (gráfico 3.2), debido al papel preponderante de la demanda mundial como factor común determinante de las variaciones de precios. Asimismo, dichos precios han exhibido un alto grado de comovimiento en respuesta a los shocks financieros, como se observó durante la crisis de 2008–09. Sin embargo, en décadas anteriores—y, sobre todo, durante ciclos de boom y caída de precios de materias primas—, la correlación fue menor, y en algunos casos incluso negativa. Claros ejemplos son el primer y segundo shock de precios del petróleo de la década de 1970, así como el shock ocurrido a comienzos de la década de 1990 durante la Guerra del Golfo, cuando la caída de la oferta petrolera produjo una desaceleración de la actividad económica mundial, que afectó negativamente a la demanda y a los precios de otras materias primas (gráfico A del Anexo 3.1).

Gráfico 3.2.A diferencia de décadas anteriores, los precios de distintas materias primas se comportaron en forma muy parecida en los últimos 10 años.

Correlación de precios de las materias primas1

(Correlación grupal entre categorías, como porcentaje)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Basado en correlaciones entre las variaciones porcentuales mensuales de los índices de precios de energía, metales y alimentos del FMI, y en un test de razón de verosimilitud cuya hipótesis nula es que las correlaciones bivariadas son iguales a 0 (es decir, la matriz de correlaciones es igual a la matriz identidad). Ver Valdés (1997) y Pindyck y Rotemberg (1990) para más detalles.

La importancia de factores comunes (globales) subyacentes como determinantes de la evolución de los precios de distintas categorías de materias primas queda confirmada por un análisis estadístico de componentes principales (cuadro 3.2). Para la última década, el primer componente principal explica casi 85 por ciento de la varianza de los precios de las materias primas, y los precios de todas las categorías están positivamente correlacionados con este factor común subyacente. Esto refleja en gran medida la creciente importancia de China en la demanda mundial de bienes primarios4. Por el contrario, en la década de 1970 y 1980, el primer componente principal explicaba alrededor de 65 por ciento de la varianza de precios de las materias primas, y aunque estuvo positivamente correlacionado con los precios de metales y alimentos, la correlación con los precios de la energía fue negativa (cuadro 3.2).

Cuadro 3.2.Factores globales y precios de materias primas: Análisis de Componentes Principales
1970s–80s2000s
Proporción de la varianza explicada por el primer componente principal0.630.84
Medida de correlación con factores globales1
Alimentos0.630.56
Energía−0.360.59
Metales0.680.58
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI

Finalmente, a pesar de su alta correlación—en particular más recientemente—una mirada al comportamiento de los precios de los bienes primarios durante las recesiones mundiales (gráfico 3.3) sugiere que existen diferencias notables desde el punto de vista de la sensibilidad al ciclo mundial, siendo los precios de los alimentos significativamente menos sensibles. 5 Así ocurrió durante la Gran Recesión de 2008-09 y otras desaceleraciones en las cuatro últimas décadas. Estas diferencias entre categorías de materias primas sugieren que el grado de vulnerabilidad a una desaceleración económica mundial puede variar significativamente aún dentro del grupo de países exportadores de esta clase de bienes, dependiendo del tipo de productos en los que se especializa cada país.

Gráfico 3.3.Los precios de las materias primas son muy sensibles al ciclo económico mundial, salvo en el caso de los alimentos.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Recesiones definidas en base de la brecha del producto estimada para economias avanzadas (usando series de producción industrial). Se considera una recesión si la brecha de producto alcanza al menos –1.5 porciento del producto potencial durante al menos un trimestre. Precio de materias primas en términos reales.

2t corresponde al mes del valor máximo del componente cíclico del producto, antes que el producto caiga por debajo del potencial. Sólo los primeros 30 meses son reportados, dado que la duración de las recesiones varía de caso a caso. Se excluyen los shocks petroleros de 1969 y 1973.

Habiendo sido las recesiones mundiales acompañadas por caídas importantes de los precios de las materias primas, los países exportadores de ellas han sido particularmente afectados (gráfico 3.4). Al mismo tiempo, las recesiones más recientes han estado asociadas, a menudo, con condiciones de financiamiento más restrictivas para los mercados emergentes (gráfico 3.5).

Gráfico 3.4.Los exportadores de materias primas son más vulnerables al ciclo económico mundial.

Desempeño de países exportadores de materias primas y otras economías emergentes durante recesiones mundiales, 1980–2010 1

(Mediana del crecimiento acumulado)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1En base a la brecha del producto obtenida usando el filtro Hodrick–Prescott sobre datos de producción industrial de economías avanzadas. Todas las recesiones muestran el mismo patrón, excepto la del período 2008–10 (la baja en el precio de las materias primas fue de corta duración en este último caso).

2 Año en el cual la brecha de producto estimada se cierra.

Gráfico 3.5.Las recesiones más recientes han sido acompañadas por un deterioro de las condiciones financieras mundiales.

Condiciones financieras durante recesiones mundiales, 1995–20101

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Promedio simple. Recesiones definidas en base a la brecha de producto estimadas de las series de producción industrial para mercados avanzados. Una caída es considerada como recesión si la brecha del producto estimada es al menos –1.5 porciento del producto potencial para al menos un trimestre. (t) corresponde al mes del valor máximo del componente cíclico del producto, antes que el producto caiga por debajo del potencial. Sólo los primeros 30 meses son reportados dado que la duración de las recesiones varía a través de los casos.

Por consiguiente, la posibilidad de un shock “triple”—es decir, términos de intercambio menos favorables, demanda externa más débil y condiciones financieras internacionales más restrictivas—constituye un riesgo concreto para muchas economías latinoamericanas exportadoras de materias primas6.

3.3. ¿Qué tan dependiente de materias primas es América Latina?

¿Cuánto depende América Latina de la exportación de bienes primarios? ¿Cómo ha evolucionado esa dependencia con el correr del tiempo? ¿Cómo se compara con las economías emergentes de Asia?

El grado de dependencia de materias primas y su evolución en el tiempo difieren significativamente entre regiones, así como entre las subregiones de América Latina (gráficos 3.6, 3.7 y gráfico B del Anexo 3.1).

  • América del Sur es la subregión más dependiente, y esta característica se ha profundizado con el tiempo (las exportaciones netas de materias primas representaban 10 por ciento del PIB en 2010, en comparación con 6 por ciento en 1970). Si bien este aumento ha sido generalizado, los metales y la energía aún constituyen el principal rubro dentro de las exportaciones netas de bienes primarios.

  • México y América Central, por el contrario, han registrado una fuerte disminución en su dependencia de materias primas, principalmente al reducirse las exportaciones agrícolas y aumentar las importaciones de energía (como proporción del PIB). La subregión era un gran exportador neto de materias primas en 1970 (8 por ciento del PIB), y actualmente presenta un equilibrio en su balance comercial de estos bienes (es aún exportador neto de productos agrícolas pero ahora también es importador neto de energía).

  • Las economías emergentes de Asia presentan tendencias muy diferentes de las observadas en América Latina, habiendo pasado de ser exportadores netos de productos primarios en 1970 (alrededor de 6 por ciento del PIB) a ser importadores netos en 2010 (casi 3 por ciento del PIB). Esta transformación se debe principalmente a una fuerte disminución de las exportaciones netas de materiales básicos (no alimenticios) y a un aumento de las importaciones netas de energía y metales. La mayoría de las economías emergentes grandes de Asia son en la actualidad importadores netos de energía.

Gráfico 3.6.Mientras Sudamérica se ha tornado más dependiente de exportaciones de materias primas, México y América Central—así como Asia emergente—han reducido su dependencia.

Dependencia de materias primas en AméricaLatina: Una Comparación Histórica

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions; Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Promedio Simple para Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Perú, Uruguay, y Venezuela.

2 Promedio Simple para México, Costa Rica, El Salvador, y Guatemala.

3 Promedio Simple para China, India, Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia.

Gráfico 3.7.La región aun es altamente dependiente de materias primas.

Dependencia de materias primas y diversificación de exportaciones en América Latina, 2010

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions, y cálculos del personal técnico del FMI.

Aunque debido a la creciente dependencia de materias primas (como porcentaje del PIB) algunos países de la región son más vulnerables a shocks de precios de estos productos, el incremento aún más pronunciado de las exportaciones de otros bienes y servicios (la apertura comercial ha aumentado de manera significativa) ha conducido en muchos casos a una estructura de exportación más diversificada, lo cual posiblemente signifique que estas economías tienen más flexibilidad para ajustarse a shocks de precios de bienes primarios7 (gráficos 3.6, 3.7 y gráfico C del Anexo 3.1).

  • Varios países de América del Sur (Argentina, Brasil y Uruguay) han diversificado su estructura de exportaciones hacia productos que no son primarios, aunque éstos en promedio aún representan el 60 por ciento de las exportaciones totales de bienes y servicios de la región. Es interesante que esta diversificación no ha ocurrido en el caso de los grandes exportadores de metales o energía (Chile, Colombia, Ecuador, Perú y Venezuela).

  • En México y América Central, la importancia de las exportaciones de materias primas se ha reducido a la mitad (de 50 por ciento a alrededor de 25 por ciento de las exportaciones totales) entre 1970–80 y 2010.

  • La diversificación de las economías emergentes de Asia ha sido aún más pronunciada, habiendo las exportaciones de materias primas disminuido de alrededor de 60 por ciento de las exportaciones totales en la década de 1970 a menos de 20 por ciento en 2010.

Por último, en muchos países los cambios en el nivel de dependencia de bienes primarios también han estado impulsados, al menos en parte, por las crecientes importaciones de estos productos, reflejando principalmente una mayor necesidad de energía en las economías emergentes en rápida expansión.

  • Las importanciones de materias primas de América Latina han registrado un marcado aumento como porcentaje del PIB, aunque no como proporción de las importaciones totales. Energía continúa siendo la principal categoría de importaciones de bienes primarios de la región en su conjunto.

  • En las economías emergentes de Asia se observa un patrón parecido, a excepción de China, donde las importaciones de materias primas ha aumentado como proporción de las importaciones totales y también como porcentaje del PIB.

En conclusión, América Latina continúa, en promedio, tan expuesta al ‘riesgo de materias primas’ como hace cuatro décadas, lo cual la hace muy vulnerable a una fuerte caída de los precios de éstas. Al mismo tiempo, la mayor diversificación (dado que las exportaciones de otros productos han crecido aún más) significa que posiblemente muchos de estos países tienen mayor flexibilidad para amortiguar shocks de esta naturaleza. Sin embargo, ese no es el caso de los exportadores netos de energía y metales, que hoy son particularmente vulnerables a una desaceleración económica mundial, en vista tanto de su mayor dependencia de materias primas como de la mayor concentración de sus exportaciones en tales bienes—sobre todo teniendo en cuenta que esta mayor concentración está centrada justamente en aquellos productos cuyos precios son más sensibles al ciclo económico mundial (recuadro 3.2)8.

3.4. ¿Qué factores determinan el desempeño económico ante un colapso de términos de intercambio?

Aunque la fuerte dependencia de materias primas significa que los países de la región son vulnerables a un cambio de tendencia de sus precios, el potencial impacto económico de estos shocks no es obvio. Esto se debe en parte a que el grado de dependencia de productos primarios varía entre un país y otro, pero también a otro factor de mayor importancia: el hecho que las políticas y los fundamentos económicos desempeñan un papel importante en la amortiguación o amplificación de dichos efectos.

Además, la frecuente coincidencia de shocks de términos de intercambio y otros shocks externos (financieros o del crecimiento mundial) significa que es intrínsecamente difícil identificar el impacto directo de los shocks de precios sin un analisis multivariado (que permita distinguir los efectos de diferentes factores externos y sus interacciones con los fundamentos económicos de una economía).

Esta sección presenta dos metodologías complementarias para estudiar los determinantes del desempeño macroeconómico durante episodios de fuerte caída de términos de intercambio—que responden en la mayoría de los casos a shocks de precios de materias primas—, dentro de un enfoque multivariado. El objetivo es explicar si las políticas y los fundamentos económicos de un país pueden alterar el impacto de estos shocks externos adversos, y en qué medida. Nos centramos en grandes variaciones de términos de intercambio, dado que los fundamentos económicos de un país probablemente desempeñen un papel más importante cuando los shocks son profundos (la flexibilidad de los marcos de política económica resulta más crítica cuando es necesario un ajuste económico de gran alcance).

La primera metodología es un análisis de corte transversal (‘cross-section’) de episodios de fuertes shocks negativos de términos de intercambio ocurridos entre 1970 y 2010 para una muestra de 64 economías emergentes y economías avanzadas exportadoras de materias primas. Tras documentar el comportamiento de variables macroeconómicas críticas durante estos episodios, estudiamos el papel de los fundamentos económicos como determinantes del impacto del shock de precios externos en el producto interno.

Este enfoque se complementa con un ejercicio similar con datos de panel, que nos permite examinar la importancia de determinadas variables sobre las que se dispone de datos confiables únicamente para períodos más recientes (por ejemplo, el grado de dolarización y la posición fiscal).

A diferencia de otros estudios—que se centran en el indicador tradicional de términos de intercambio (precios de exportación sobre precios de importación)—, empleamos una medida (ajustada) que captura la magnitud del efecto ingreso de las variaciones de precios de comercio exterior, teniendo en cuenta las posiciones iniciales de las razones de exportaciones/PIB e importaciones/PIB (es decir, se mide el impacto directo sobre la balanza comercial del shock de precios, para dados volúmenes de exportaciones e importaciones)9. Específicamente:

donde PtX^ y PtM^ denotan la variación porcentual de los deflactores de exportaciones e importaciones, respectivamente, y Xt1PIBt1 y Mt1PIBt1 son las razones de exportaciones/PIB e importaciones/PIB del año anterior.

Análisis de corte transversal

Usando análisis de corte transversal se evalua si los fundamentos económicos de distintos países al momento del shock pueden explicar las diferencias observadas en sus desempeños macroeconómicos a lo largo (es decir, de pico a valle) de los episodios de fuerte caída de términos de intercambio. Se identifican los episodios teniendo en cuenta si un país ha experimentado un deterioro acumulado de términos de intercambio (ajustados) de 3 puntos porcentuales del PIB o más, de pico a valle (con variaciones negativas durante al menos dos años consecutivos)10.

Este criterio identifica 98 episodios (gráfico 3.8)11. Es interesante señalar que, aunque muchos de los episodios corresponden a los shocks de precios de materias primas de las décadas de 1970 y 1980, hay también una cantidad considerable en las dos últimas décadas, aunque estos últimos fueron más bien shocks que afectaron a países importadores de materias primas—causados por aumentos de precios de importación, no por la caída de precios de exportación. En la mayoría de los casos, los shocks de términos de intercambio han sido bastante persistentes: entre el nivel de precios máximo y el mínimo transcurre en promedio 4½ años. Se observa una varianza alta tanto en la magnitud de estos shocks como en la evolución del producto durante los episodios, lo cual sugiere que, a pesar de ser considerables, el tamaño de los shocks de precios no puede explicar por sí solo las diferencias en el desempeño macroeconómico de los países (gráfico 3.9). De hecho, solo en dos tercios de los episodios se observa un crecimiento acumulado del producto negativo (en relación con el crecimiento promedio anterior al shock), y esa fracción disminuye a la mitad en la submuestra de episodios ocurridos durante la década de 200012.

Gráfico 3.8.Episodios de caída de los términos de intercambio1

(Duración de cada episodio)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Episodios de shocks negativos a los términos de intercambio (ajustados) de al menos 3% del PIB, acumulado de la cima al valle. El area sombreada azul claro corresponde a episodios en los cuales la caída de términos de intercambios no está acompañada por una caída en los precios reales (deflactados por el IPC de EE.UU) de las exportaciones (i.e., el shock de términos de intercambio viene de los precios de las importaciones).

Gráfico 3.9.El tamaño de los shocks de términos de intercambio no puede explicar, por sí solo, las diferencias de desempeño económico entre países.

Shock a los términos de intercambio y crecimiento del PIB real

(Acumulado, de la cima al valle)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Diferencia acumulada respecto a la tasa de crecimiento previa a la caída (t–3 to t). t es el último año antes de la caída de los términos de intercambio.

2 Efecto directo acumulado de términos de intercambio (ajustados), como porcentaje del PIB.

Un desglose por región indica que, ante shocks de magnitud parecida, América Latina parece haberse visto más afectada que otras regiones (gráfico 3.10). Como nuestra medida de términos de intercambio ya tiene en cuenta el grado de apertura comercial de los países, esta disparidad en el impacto económico sugiere que otros fundamentos económicos pueden haber contribuido a amplificar el impacto de estos shocks.

Gráfico 3.10.América Latina parece ser más vulnerable a shocks de términos de intercambio que otras economías emergentes.

Desempeño por región

(Porcentaje, promedios simples)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Diferencia acumulada respecto a la tasa de crecimiento en el período precaída (t–3 to t–1), en puntos porcentuales.

2 Efecto directo acumulado de términos de intercambio (ajustados), como porcentaje del PIB.

Una mirada a la dinámica de algunas variables macroeconómicas claves durante los episodios, comparando economías con mejor y peor desempeño (en términos de crecimiento del PIB), muestra algunos hechos estilizados interesantes (gráfico 3.11):

Gráfico 3.11.Países con mejor desempeño no parecen haber tenido mejores precios externos durante episodios de shocks negativos de términos de intercambio.

Fundamentos de los países con mejor y peor desempeño ante caída de términos de intercambio1

(Centrado en t- punto máximo de términos de intercambio)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Estadísticas de la mitad superior e inferior de la muestra de episodios, ordenada en base al promedio de la tasa de crecimiento del PIB en [t+1,t+3] relativo al promedio previo al episodio [t–3,t–1].

  • Existe una diferencia considerable entre las economías con mejor y peor desempeño; la evidencia sugiere que los países que crecieron con más rapidez antes del shock (mientras las condiciones externas eran favorables) sufrieron más cuando la situación se revirtió.

  • Es interesante observar que estos dos grupos no parecen haber enfrentado precios significativamente diferentes en su comercio exterior.

  • Como la mayor parte de los episodios de desplome de los precios estuvieron precedidos por mejoras de términos de intercambio, los saldos en cuenta corriente en muchos casos se fortalecieron antes del shock negativo.

  • Sin embargo, las cuentas corrientes subyacentes (depuradas de las variaciones de términos de intercambio) se debilitaron de manera pronunciada, una característica muy parecida a la situación actual de América Latina.

En conclusión, el desempeño macroeconómico durante estos episodios parece reflejar más que el mero efecto de los términos de intercambio, dado que los países expuestos a una dinámica de precios más favorable no parecen haber tenido mejores resultados que el resto (recuadro 3.4). Estos hechos estilizados reafirman la necesidad de un análisis de enfoque multivariado para examinar debidamente los determinantes de la evolución del producto doméstico frente a fuertes shocks de términos de intercambio.

Con ese objetivo, primero estimamos un modelo simple para identificar el rol de los fundamentos económicos en el desempeño del producto durante estos episodios, controlando por la magnitud del shock y otros factores externos. La especificación es la siguiente:

donde Yi es el desempeño del producto en el episodio i, (medido como la diferencia acumulada entre el crecimiento anual durante el episodio y la tasa de crecimiento promedio en el período anterior al episodio)13; TIiA es la variación acumulada de términos de intercambio (ajustados) durante el episodio i;, Xi es un vector de variables que refleja los fundamentos económicos y las políticas que precedieron al shock, y Zi es un vector de controles (factores externos). Nos enfocamos en las siguientes variables explicativas que, en diferente medida, reflejan políticas económicas14:

Analizamos también el posible rol del grado de apertura financiera, que podría determinar la capacidad de un país para obtener financiamiento externo para amortiguar el shock. Usamos un indicador de apertura de la cuenta de capital basado en el índice elaborado por Chinn e Ito (2008), así como un indicador de integración financiera internacional, calculada como la suma de los activos y pasivos externos totales del país—como porcentaje del PIB—en base a la versión actualizada y ampliada de la base de datos de Lane y Milesi-Ferretti (2007)16.

No se incluyen en esta metodología las variables fiscales ni del sector financiero. En el caso de las variables fiscales esto se debe a deficiencias en la calidad de los datos o la cobertura para episodios que se remontan a la década de 1970 y 1980. En el caso de las variables financieras (especialmente, la dolarización financiera), la insuficiente varianza entre episodios de esas décadas también impide un examen econométrico adecuado. Sin embargo, estas variables se analizan en el enfoque con datos de panel presentado en la próxima sección.

Las variables de factores externos utilizadas como controles incluyen la demanda mundial (aproximada por el crecimiento real del PIB mundial) y las condiciones financieras internacionales (capturadas por el índice de volatilidad de mercado de la Bolsa de Opciones de Chicago, VIX, y el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años).

Yendo “de lo específico a lo general”, primero estimamos una regresión del desempeño del producto sobre cada uno de los fundamentos económicos, controlando por la magnitud del shock y las condiciones externas. A continuación, incluimos todos los fundamentos económicos pertinentes (y las variables de control) en una sola regresión. Un valor negativo de nuestra variable dependiente indica una pérdida de producto; por ende, un coeficiente positivo (negativo) para una variable explicativa implica que esta amortigua (exacerba) el impacto negativo en el producto del shock de términos de intercambio.

Los principales resultados son los siguientes (gráfico 3.12 y cuadro 3.3)17:

Gráfico 3.12.¿Importa si la caída fue precedida por un boom de precios de materias primas?

Políticas y comportamiento del producto: ¿ Importa si la caída estuvo precedida por un boom de términos de intercambio (TI)?

(Porcentaje del crecimiento del PIB)1

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Impacto sobre la tasa de crecimiento acumulado del PIB durante el episodio, según definición en el texto principal. Basado en la columna 10 de la Tabla 3.3. Un boom de términos de intercambio refleja el incremento en términos de intercambio ajustados (antes de la caída) del percentil 75 de la muestra (alrededor de un 6 por ciento). Sin boom refleja el incremento del percentil 25 de la muestra (cercano a 0).

Cuadro 3.3.Resultados de enfoque de corte transversal1
(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)
Variable dependiente: Tasa de crecimiento acumulada durante el episodio, relativo a la tendencia del crecimiento (Yi)
TIA20.2640.284*0.205−0.1130.1600.09160.01150.1590.01970.1350.0959
(0.23)(0.17)(0.20)(0.19)(0.15)(0.26)(0.27)(0.23)(0.22)(0.199)(0.200)
CC (% del PIB, nivel en t) 30.568*0.615+0.648*−0.105−0.101
(0.29)(0.42)(0.37)(0.37)(0.36)
CC_2 (% del PIB, cambio t-3, t)30.503**0.557*0.456**
(0.20)(0.30)(0.23)
Régimen TC4−10.59**−9.084*−10.50**−9.589*−13.54***
(4.43)(4.57)(4.74)(4.80)(4.59)
Vol TC50.946***0.707**0.701**
(0.32)(0.34)(0.32)
Apertura CK6−2.030*−1.755−2.036−1.567−1.991−2.339+
(1.21)(1.50)(1.50)(1.58)(1.45)(1.45)
Integ.Fin. 70.071***
(0.02)
CC x TIA Prev80.222***0.133**
(0.08)(0.06)
Régimen TC x TIA Prev8−0.277−0.209
(0.51)(0.48)
TIA Prev80.1290.191
(0.48)(0.44)
Constante−1.27−3.430.62−7.70**−3.86−0.29−5.68**−1.35−7.57***−0.86−6.60
(2.75)(2.34)(2.70)(2.97)(2.40)(3.19)(2.83)(2.67)(2.78)(3.25)(4.36)
Número de observaciones9193796892706473667070
R20.1030.1140.1310.1190.1020.2070.2130.2110.2060.3050.332
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

La pérdida de producto es menor en los países con una posición externa más sólida, reflejada en cualquiera de los indicadores de la cuenta corriente (columnas 1–2 y 6–9 del cuadro). El resultado se mantiene si se controla por la variación de los términos de intercambio en los tres años anteriores al shock, lo cual sugiere que los países cuya posición subyacente de cuenta corriente es más débil (o está empeorando) por lo general muestran peor desempeño ante una fuerte caída de sus términos de intercambio.

  • Además, el impacto negativo de una posición externa débil es más profundo cuanto mayor es el boom de términos de intercambio precedente (columnas 10–11).

  • Existe evidencia sólida de que la caída del producto es menor en los países con regímenes cambiarios más flexibles (véanse las columnas 3-4 y 6–11), lo cual respalda la idea de que la flexibilidad cambiaria refuerza significativamente la capacidad de la economía para ajustarse ante shocks externos reales.

  • No encontramos evidencia de que la posición de deuda externa (o pública) explique diferencias de desempeño18. Tampoco parecen haber influido ni las reservas internacionales ni los booms de crédito19.

  • Una mayor apertura de la cuenta de capital parece estar asociada a costos mayores en términos del producto (columnas 5–10), lo cual sugiere que la entrada de capitales ha sido procíclica en los episodios de la muestra, al menos en promedio. Sin embargo, el grado de prociclicidad del capital probablemente dependa de la calidad de los fundamentos económicos del país20. De hecho, si se utiliza el indicador de integración financiera internacional, el resultado se invierte. Esto se debe a que este último captura mejor la interacción entre el grado de apertura financiera y la calidad de los fundamentos (ya que los países más integrados financieramente al resto del mundo suelen ser aquellos con buenos fundamentos y cuentas de capital más abiertas). Estos resultados sugieren que la apertura financiera contribuye a amortiguar el shock cuando los fundamentos económicos son sólidos, pero podría exacerbarlo cuando son débiles.

  • Por último, hay evidencia sólida de que otros factores externos (sobre todo las tasas de interés internacionales y el grado de aversión al riesgo) son también determinantes significativos del desempeño del producto durante episodios de desplome de términos de intercambio.

Análisis con datos de panel

Muchos de los episodios identificados en la metodología anterior se remontan a la década de 1970 y 1980. Como ya se mencionó, esto hace difícil evaluar la importancia de algunas características fiscales y del sector financiero, en el primer caso debido a la falta de disponibilidad o de calidad de los datos, y en el segundo, a la varianza insuficiente entre países y a lo largo del tiempo durante esas décadas; un ejemplo de esto último es la dolarización financiera, un fenómeno que recién surgió en los años ochenta, en parte como consecuencia del proceso generalizado de liberalización financiera. Por consiguiente, complementamos el análisis de corte transversal con un enfoque con datos de panel que nos permite aprovechar la dimensión temporal de las variables fiscales y financieras, sobre las cuales hay datos recientes más confiables y con mayor varianza.

Como en la metodología previa, nuestro interés está centrado en evaluar la potencial función “amplificadora” de ciertos fundamentos económicos en lo que se refiere al impacto de shocks profundos y negativos a los términos de intercambio. Estimamos la siguiente especificación en una configuración de panel con efectos fijos:

donde y^i,t es el crecimiento del PIB real del país i en el año t, TIi,tA es el indicador (ajustado) de términos de intercambio; Xi,t es un vector de variables de control exógenas (que incluye el crecimiento del PIB real mundial, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y el índice VIX); Ii,t es una variable que toma el valor del shock de términos de intercambio en el año t(TIi,tA) si este está por debajo de un umbral determinado (fijado en -1,5 puntos porcentuales del PIB en nuestra estimación de referencia)21; y Fi,t es un vector de los fundamentos económicos del país i que amplifican (o tienen el potencial de amplificar) el impacto del shock de términos de intercambio. Lo que nos interesa es el vector de coeficientes β3 que permite ver cuales, y en qué medida, fundamentos económicos pueden exacerbar el efecto de estos shocks22.

Se analiza el siguiente conjunto de fundamentos macroeconómicos:

  • Deuda pública y externa, cuenta corriente y activos externos netos (como porcentaje del PIB).

  • El indicador de la flexibilidad cambiaria “de facto” descripto en la sección anterior.

  • Un indicador de la dolarización financiera, definida como la proporción de depósitos en moneda extranjera dentro de los depósitos totales del sistema bancario. Empleamos la base de datos de Levy-Yeyati (2006), pero la ampliamos (usando información de fuentes múltiples, como informes del personal técnico del FMI, estudios académicas y documentos de los países) para extender la serie hasta la década de 1970 para un numero de países.

  • El saldo fiscal primario, como porcentaje del PIB, como una medida de la posición fiscal.

  • El grado de apertura de la cuenta de capital, basado en el índice de Chinn e Ito (2008), normalizado para abarcar desde 0 a 1, siendo 1 el máximo de apertura.

  • El indicador de integración financiera internacional descripto anteriormente.

Estimamos dos especificaciones del modelo. La primera examina en qué medida las políticas amplifican o mitigan el impacto de todos los shocks profundos y negativos (equivalentes, por lo menos, a 1½ por ciento del PIB). La segunda examina el caso particular de shocks profundos y negativos (nuevamente de por lo menos 1½ por ciento del PIB) pero que estuvieron precedidos por una mejora de términos de intercambio en los tres años anteriores23. Esta segunda especificación nos permite investigar específicamente en qué medida las políticas adoptadas durante la fase de bonanza de los “ciclos de auge y caída” de precios determinan el impacto de los shocks negativos subsiguientes.

Los resultados revelan varios puntos interesantes (cuadro 3.4):

  • Aunque los términos de intercambio parecen explicar una parte relativamente pequeña de la varianza del crecimiento (véase el R2 de la columna 1), la estimación captura un efecto claro y estadísticamente significativo: un shock negativo de términos de intercambio equivalente a 1 punto porcentual del PIB daría lugar a una disminución del crecimiento de 0,13 por ciento en el mismo año del shock y de 0,08 por ciento en el segundo año24.

Cuadro 3.4.Resultados econométricos del enfoque de panel 1
Periodo muestral 1970-2007Variable dependiente: tasa de crecimiento del PIB (anual, en porcentaje)
BaseCon controles ext.Amplificación de shocks persistentes y negativosAmplificación de shocks persistentes y negativos precedidos por subidas
Variable(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)(12)(13)(15)(16)(17)(18)(19)
Términos de intercambio20.131***0.100***0.077*0.0700.093+0.070*0.081**0.084*−0.0230.069*0.074*0.0610.0240.090**0.090**0.0040.0020.002
(0.037)(0.035)(0.045)(0.049)(0.058)(0.036)(0.035)(0.047)(0.072)(0.037)(0.040)(0.043)(0.053)(0.035)(0.034)(0.054)(0.055)(0.055)
Términos de intercambio rezagado 20.082**0.074**0.0700.122***0.115***0.068+0.078**0.080**0.0320.0720.136***0.119**0.092**0.087**0.091**0.0330.0310.032
(0.036)(0.036)(0.053)(0.032)(0.042)(0.041)(0.037)(0.039)(0.055)(0.052)(0.034)(0.045)(0.038)(0.036)(0.034)(0.055)(0.056)(0.056)
PIB real rezagado (nivel)−0.002−0.009−0.000−0.0090.025***0.002−0.0020.026**−0.0090.000−0.0100.025***0.002−0.0020.025**0.025**0.025**
(0.008)(0.008)(0.010)(0.010)(0.009)(0.008)(0.008)(0.011)(0.008)(0.010)(0.010)(0.009)(0.008)(0.008)(0.011)(0.011)(0.011)
Tasa de crecimiento PIB mundial0.477***0.462***0.419***0.407***0.516***0.439***0.495***0.452***0.458***0.393***0.403***0.513***0.422***0.486***0.405***0.401**0.402**
(0.091)(0.090)(0.090)(0.090)(0.140)(0.087)(0.085)(0.149)(0.092)(0.083)(0.090)(0.139)(0.088)(0.087)(0.149)(0.150)(0.150)
Bonos del tesoro de EE.UU. a 10 años−0.296***−0.231***−0.268***−0.266***−0.071−0.288***−0.297***−0.035−0.231***−0.250***−0.264***−0.093−0.278***−0.294***−0.042−0.042−0.043
(0.069)(0.066)(0.081)(0.080)(0.086)(0.069)(0.071)(0.064)(0.065)(0.079)(0.078)(0.080)(0.069)(0.071)(0.064)(0.064)(0.064)
VIX−0.107***−0.110***−0.098***−0.119***−0.096***−0.113***−0.108***−0.107***−0.111***−0.101***−0.119***−0.099***−0.116***−0.111***−0.109***−0.110***−0.110***
(0.021)(0.023)(0.023)(0.023)(0.023)(0.021)(0.020)(0.030)(0.024)(0.022)(0.023)(0.024)(0.021)(0.021)(0.029)(0.030)(0.030)
Interacción entre fundamentos y shocks negativos sobre los términos de intecambio3
Flexibilidad del tipo de cambio (t–1)4−0.001−0.0150.053*0.019−0.042−0.239***−0.043−0.181***
(0.013)(0.011)(0.030)(0.037)(0.036)(0.025)(0.086)(0.027)
Dolarización (t–1)50.0040.050***
(0.004)(0.018)
Flexibilidad tipo de cambio* dolarización(t–1)60.000−0.0000.0070.006***0.005***0.006***
(0.000)(0.000)(0.005)(0.001)(0.001)(0.000)
Balance fiscal primario (t–1)7−0.038***−0.023***−0.096***−0.428***−0.428***−0.429***
(0.013)(0.008)(0.021)(0.020)(0.035)(0.014)
Apertura de cuenta de capitales 80.1030.2510.802***2.437***2.202***
(0.121)(0.258)(0.270)(0.320)(0.255)
Integración financiera90.059−0.456+0.390*−1.573**−0.491
(0.099)(0.281)(0.217)(0.599)(0.342)
Constante4.256***6.332***6.698***6.191***7.319***2.470**6.293***6.335***2.768**6.744***6.166***7.408***2.744***6.288***6.342***3.109**3.119**3.122**
(0.009)(0.852)(0.865)(1.038)(1.062)(1.022)(0.861)(0.866)(1.194)(0.902)(1.020)(1.066)(0.979)(0.849)(0.894)(1.163)(1.165)(1.165)
Número de observaciones2,0252,0251,5671,5711,2271,1301,9701,8797601,5671,5711,2271,1301,9701,879767760760
R2- intra panel0.0230.0890.0900.0840.1090.1250.0910.0980.1000.0900.1020.1100.1280.0970.1030.1000.1000.101
R2- entre panel0.0060.0040.1540.0080.1330.0390.0030.0040.2610.1640.0550.1720.0060.0010.0020.2340.2360.242
R2- todo el panel0.0150.0770.0880.0700.1050.0690.0750.0850.0290.0890.0890.1090.0810.0800.0880.0350.0350.035
Número de países646459615557636349596155576363504949
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.*** p < 0.01, ** p < 0.05, * p < 0.1, + p < 0.15.

Encontramos evidencia de que las políticas que preceden a shocks negativos de términos de intercambio, particularmente en casos de auges, juegan un papel fundamental en amortiguar el impacto de tales shocks (gráfico 3.13 y cuadro 3.4)25:

  • Una posición fiscal fuerte en el momento del shock ayuda a amortiguar su impacto, posiblemente reflejando el hecho de que hay más espacio fiscal para la implementación de politicas contracíclicas. El grado de amortiguación es significativamente más alto en casos de shocks precedidos por auges, lo que resalta la importancia de una política fiscal prudente durante períodos de boom.

  • Confirmando los resultados del análisis de corte transversal, la flexibilidad cambiaria parece ser un importante amortiguador del shock.

Gráfico 3.13.Las políticas económicas pueden jugar un papel fundamental en la amplificación o mitigación de los shocks de términos de intercambio.

Amplificación/mitigación por fundamentos claves1

(Efecto de un shock de términos de intercambio para distintos niveles de fundamentos)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Basado en resultados de enfoque panel (columna 19 del cuadro 3.4). Cada figura reporta el efecto de mitigación—de tener mejores fundamentos que el promedio de economías emergentes, en una dimensión a la vez—de un shock negativo a los términos de intercambio equivalente a un 1 por ciento del PIB.

2 Efecto neto, incluyendo interacción entre flexibilidad del tipo de cambio y el nivel de dolarización.

3 Porcentaje del PIB.

Por otro lado, se observan también sólidas evidencias de que la dolarización financiera es un importante “amplificador” de los ciclos de auge y caída de los precios.26

  • Y, como era de prever, la flexibilidad cambiaria parece ser menos eficaz como amortiguador de los shocks cuando el grado de dolarización financiera es alto27.

  • En linea con los resultados de la sección anterior, una mayor apertura de la cuenta de capital no parece suavizar, en promedio, los efectos del shock de comercio exterior. Sin embargo, el resultado se invierte al emplear el indicador de integración financiera.

  • Con la excepción de la deuda externa, y en línea con resultados anteriores, no se encuentra evidencia de que otras variables de stock—deuda pública y activos externos netos—jueguen un rol significativo en amplificar o amortiguar los shocks de términos de intercambio.

  • Por otro lado, los factores externos muestran resultados robustos, estadisticamente significativos y con coeficientes de signo esperado. Más importante, la magnitud de estos coeficientes sugiere que el impacto de shocks en estas variables podría ser tan pronunciado como los de shocks de precios—al menos en un evento como la crisis de 2008-09 (gráfico 3.14)28—aunque también es probable que las políticas desempeñen un papel importante en amortiguar o amplificar tal impacto29.

Gráfico 3.14.El crecimiento y las condiciones financieras mundiales pueden ser tan importantes como los shocks de precios.

AL7: Impacto de un evento similar al de la crisis del 20081

(Porcentaje de crecimiento del PIB)

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Basado en la especificación presentada en la columna 19 del cuadro 3.4 evaluada en el promedio de los fundamentos del grupo AL7 (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay) en el 2010. Asume los siguientes shocks: (i) 40 por ciento de caída de precios de materias primas, lo que implica un shock de términos de intercambio promedio de –2.8 por ciento del PIB; (ii) una desaceleración del crecimiento mundial de 3.3 por ciento; (iii) una caída de 137 puntos base en la tasa de rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro de EE.UU.; y (iv) un incremento de 14 puntos en el VIX. Estos supuestos son consistentes con lo observado durante la crisis del 2008–09. Una recesión mundial probablemente afectaría a los precios de los metales y la energía más fuertemente que a otros precios (por ejemplo, comida). Por lo tanto, el supuesto de 40 por ciento puede sobreestimar el shock de precios para algunos países y subestimarlo para otros.

2 Con un régimen de tipo de cambio flexible, un nivel de dolarización del 15 por ciento y una cuenta fiscal balanceada.

3 Con banda cambiaria (más angosta que +/-5 por ciento), dolarización del 30 por ciento y saldo fiscal primario de –2 por ciento del PIB.

3.5. Principales conclusiones e implicancias de política económica

Siendo mucho de sus países exportadores netos de materias primas, América Latina—y especialmente América del Sur—es una de las regiones de mercados emergentes que más depende de los productos básicos. Con la excepción de algunos países, esta dependencia parece haberse mantenido invariable en términos generales durante los 40 últimos años.

Dadas estas circunstancias, la creciente incertidumbre que rodea a las perspectivas económicas mundiales plantea interrogantes en torno al impacto que podría tener una fuerte caída de los precios de las materias primas en América Latina, y las políticas que podrían mitigarlo. Los numerosos shocks de términos de intercambio en economías emergentes y economías avanzadas exportadoras de materias primas, a lo largo de las cuatro últimas décadas, ofrecen valiosas lecciones al respecto.

Los resultados de dos metodologías complementarias sugieren que las políticas que preceden a fuertes caídas de términos de intercambio pueden tener una influencia importante en el desempeño económico subsiguiente de los países, particularmente cuando esos shocks están precedidos de condiciones favorables (booms). Esto pone de manifiesto la importancia de las políticas anticíclicas durante la fase de auge. Concretamente, encontramos evidencia de que la flexibilidad cambiaria puede ser un poderoso mecanismo de absorción de shocks, aunque en un grado significativamente menor en el contexto de economías altamente dolarizadas, dado que los efectos de balances suelen limitar los beneficios de la flexibilidad cambiaria. También hay evidencia sólida de que los países que se comportan con más prudencia durante la fase de auge—evitando o limitando el deterioro de la posición fiscal y la posición externa subyacentes—logran un mejor desempeño económico durante la caída. Concretamente, las economías con cuentas corrientes más sólidas suelen obtener resultados más favorables, en tanto que una posición fiscal inicial saludable puede contribuir mucho a suavizar el impacto del shock externo adverso, posiblemente porque permite poner en marcha una política fiscal contracíclica.

Los resultados econométricos también apuntan a la importancia de otros factores externos, como la actividad económica y las condiciones financieras mundiales, como determinantes del desempeño económico de las economías emergentes.

En la coyuntura actual, en la cual las principales fuentes de inquietud son las perspectivas de crecimiento y la estabilidad financiera mundiales, un escenario extremo probablemente traería aparejado un deterioro de las condiciones externas en todos estos flancos, lo cual pone nuevamente de relieve la necesidad de una gestión macroeconómica prudente—según los lineamientos discutidos anteriormente—mientras perduren las condiciones favorables.

Recuadro 3.1.La política monetaria de Estados Unidos y los precios de las materias primas

El impacto de la política monetaria de los Estados Unidos y otros países desarrollados sobre los precios de las materia primas ha sido estudiado extensamente1. Una adecuada comprensión de estos efectos es crucial para evaluar las posibles repercusiones de cambios en las condiciones monetarias de estas economías sobre los países exportadores de materias primas de América Latina.

Impacto de la política monetaria estadounidense en los precios de las materias primas. Un análisis simple de regresión por mínimos cuadrados ordinarios ilustra la relación negativa entre los precios reales de las materias primas y la política monetaria estadounidense. Este resultado es robusto a dos indicadores alternativos de política monetaria: variaciones de la tasa de interés real de los fondos federales y el componente inesperado de tales variaciones 2. Del coeficiente estimado se infiere que un aumento de 100 puntos básicos de la tasa de interés real estaría asociado a una disminución de los precios reales de las materias primas de alrededor de 6%.

Política monetaria de Estados Unidos y precios de las materias primas 1
Variable dependiente: Log (Precio de materias primas)
(1)(2)
C4.503***4.152***
(0.017)(0.031)
Tasa de interés real de FF2−0.063***
(0.007)
Tasa de interés no anticipada4.503−0.442***
(0.044)
Número de observaciones268268
R 20.2220.271
Prob. (Estadíistico F)0.0000.000
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

El análisis se complementa con una estimación de modelos bivariados simples de vectores autorregresivos (VARs) que incluyen precios reales de materias primas y la tasa de interés real de los fondos federales3. Las funciones impulso-respuesta indican que una contracción de la política monetaria estadounidense determina una caída de los precios reales de las materias primas, teniendo el impacto una duración de alrededor de seis meses (12 meses en el caso de un shock inesperado). Un aumento de 100 puntos básicos de la tasa de interés real determinaría una caída de 4% en los precios reales de las materias primas luego de cinco meses, después de lo cual los efectos se desvanecerían.

Respuesta del precio real de las materias primas a shock de política monetaria en Estados Unidos1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Respuesta a un shock de una desviación estándar de la tasa de interés de los fondos federales ± dos errores estándares.

Canales de transmisión. Un descenso de las tasas de interés puede llevar a un aumento del precio de las materias primas a través de diversos canales4. Primero, a través de un mayor crecimiento de la actividad económica (domestica y mundial). Segundo, vía una reducción del costo de oportunidad de mantener inventarios, lo que aumenta la demanda de materias primas. Tercero, por un debilitamiento de los incentivos para extraer hoy cantidades mayores de materias primas no renovables, al reducirse el costo de mantener los recursos sin explotar. Finalmente, pueden alentar a los especuladores financieros a invertir en contratos relacionados a materias primas en reemplazo de las letras del Tesoro5.

Nota: Este recuadro fue preparado por Sebastián Sosa.1 Durante 2008 algunos analistas argumentaron que la política monetaria laxa y las persistentes tasas de interés bajas en EE.UU. y otras economías avanzadas explicaban en parte el fuerte aumento de los precios de las materias primas.2 Los cambios de las tasas de política monetaria pueden ser, en parte, anticipados por el mercado, con los precios de las materias primas variando en el momento en que se recibe la información en vez de hacerlo cuando efectivamente se modifican las tasas. En el presente análisis se usa la serie de variaciones no anticipadas de la tasa de interés calculada en el capítulo 4 de la edición de abril de 2011 de Perspectivas de la economía mundial (FMI, 2011e).3 Los VARs se estiman con 12 rezagos, siendo los precios de las materias primas la última variable en el orden de Choleski.4 El estudio de los posibles canales de transmisión va más allá del alcance de este recuadro. Véanse, por ejemplo, Frankel (2007) y Barsky y Kilian (2004).5 El recuadro 1.4 de la edición de setiembre de 2011 de Perspectivas de la economía mundial argumenta que, aunque la ‘financierización’ ha influido en el comportamiento del precio de las materias primas, no hay evidencia clara de que desestabilice o distorsione los mercados spot.

Recuadro 3.2.Dependencia de materias primas y diversificación exportadora: Casos Seleccionados de América Latina

Un análisis de la dependencia de materias primas más allá de los agregados subregionales muestra interesantes diferencias entre países, así como cambios considerables en la estructura comercial de algunos de ellos a través del tiempo:

Dependencia de materias primas y diversificación de las exportaciones en los países de AL, 2010

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Exportadores de metales > 5 por ciento del PIB. Incluye Chile y Perú.

2 Exportadores de energía > 5 por ciento del PIB. Incluye Colombia, Ecuador y Venezuela.

3 Incluye Argentina, Brasil, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, México y Uruguay.

  • Los exportadores de metales (Chile y Perú) y energía (Colombia, Ecuador y Venezuela) tienen una estructura de exportación más concentrada, representando los metales (la energía), en promedio, alrededor del 60% (80%) de las exportaciones totales de bienes y servicios. Además, esos países presentan un mayor grado de dependencia de las exportaciones de materias primas, que ascienden al 20% y 17% del PIB, respectivamente, frente a solo 8% en otros países de la región.

  • Colombia ha experimentado un marcado cambio en su estructura de comercio exterior en las últimas cuatro décadas, aun cuando la proporción que ocupan las materias primas se ha mantenido bastante estable. Las exportaciones agrícolas—que equivalían a más de la mitad de las exportaciones totales en 1970–80—representan hoy menos del 10%. En cambio, la proporción de las exportaciones de energía ha crecido de menos del 5% al 50% en el mismo período. Como porcentaje del PIB, las exportaciones agrícolas netas disminuyeron de alrededor del 5% a un nivel cercano al equilibrio, mientras que las exportaciones netas de energía treparon de aproximadamente cero al 8% en igual período.

  • México y Venezuela, por el otro lado, han registrado una fuerte caída de sus exportaciones netas de energía. En el primer caso, esas exportaciones han disminuido de 4½% a 1½% del PIB entre 1980 y la actualidad, y en el segundo caso, la proporción cayó de 30% en 1990 a alrededor de 15% en 2010. De todos modos, estos países difieren marcadamente en cuanto al grado de diversificación exportadora, ya que las exportaciones de energía ascienden actualmente a solo 13% del total de exportaciones en México, mientras que en el caso de Venezuela llegan a alrededor del 90%.

Dependencia de materias primas y diversificación de exportaciones en Colombia, México y Venezuela

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Sebastián Sosa.

Recuadro 3.3.Shocks de términos de intercambio inducidos por precios de exportaciones o de importaciones: ¿Son diferentes?

Los episodios identificados de shocks fuertes y negativos de términos de intercambio (ajustados por el grado de apertura comercial) incluyen tanto casos en los cuales el shock se debe principalmente a variaciones de precios de exportación (en baja) como otros en los cuales la causa son los precios de importación (en alza). El primer tipo corresponde normalmente a países exportadores netos de materias primas durante un desplome de los precios de esos bienes, y el segundo, a importadores netos de materias primas durante un auge de precios (véase la distribución de los diferentes tipos de casos a lo largo del tiempo en el gráfico 3.8). El uso de ambos tipos de episodios en el presente análisis plantea como interrogante si shocks de distinto origen—precios de exportación o de importación—pueden tener diferente impacto económico. Una simple división de la muestra entre esos dos tipos de casos no indica ninguna diferencia evidente, en parte porque los términos de intercambio por sí solos no parecen explicar mucho de la varianza del crecimiento económico entre los distintos episodios. Los resultados econométricos, que controlan por la incidencia de otros factores externos y fundamentos macroeconómicos (véase la sección 3.4), corroboran esta observación.

Crecimiento del PIB ante shock de términos de intercambio inducidos por precios de exportaciones e importaciones1

(Acumulado, de cima a valle)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Desempeño económico en episodios de shocks grandes de términos de intercambio (ajustados), diferenciando si esos shocks vienen acompañados por una caída en el precio de las exportaciones o no.

2 En base a deflactores nominales.

3 En base a deflactores de exportación en términos reales (deflactados por el IPC de EE.UU.).

4 Diferencia acumulada con respecto al crecimiento pre-caída (t–3 to t), en puntos porcentuales.

5 Términos de intercambio ajustados, en porcentaje del PIB.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gustavo Adler.

Recuadro 3.4.El costo de administrar mal la abundancia

Muchos de los episodios identificados de fuertes shocks de términos de intercambio estuvieron precedidos por mejoras significativas de esta variable. Aunque esos auges previos ofrecieron a los países una oportunidad de mejorar sus fundamentos económicos y de protegerse frente a shocks futuros, la evidencia empírica indica que en gran medida los países no aprovecharon esa oportunidad. Se analiza aquí la importancia de haber experimentado un auge de términos de intercambio en los años que precedieron a su desplome, dividiéndose la muestra entre aquellos países cuyos precios de comercio mejoraron más en los tres años previos a la caída, y los demás. Este simple ejercicio señala la importancia de las respuestas de política económica durante el auge: a pesar de mostrar términos de intercambio significativamente mejores (un impacto acumulado promedio de alrededor de 10 puntos porcentuales del PIB frente a 0 para el resto de la muestra), los países que habían registrado un auge previo no tuvieron un desempeño mejor. Por el contrario, aunque en general crecieron al mismo ritmo que otros países antes de la caída, los países beneficiados por el auge sufrieron una mayor desaceleración después, pese a que enfrentaron shocks negativos de términos de intercambio de magnitud similar1.

Desempeño económico en países con y sin booms de términos de intercambio previos 1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1Basado en dividir la muestra de episodios de shocks grandes y negativos de términos de intercambio (ajustados) en dos mitades, ordenando los cambios acumulados de términos de intercambio en forma ascendente entre t–3 y t. Se reportan los promedios simples para cada sub muestra.

2 Términos de intercambio ajustados, acumulados desde t -3.

Las respuestas de política económica parecen haber sido un factor que explica esa “pérdida de oportunidades”:

  • Los países que previamente experimentaron una boom de precios de comercio mostraron fuertes mejoras en su cuenta corriente durante el auge, pero un deterioro significativamente mayor de su posición subyacente (ajustada por efecto precio).

  • Los países beneficiados por el auge parecen no haber permitido una mayor apreciación de su tipo de cambio nominal, aunque de todos modos el tipo de cambio real se apreció más debido a una inflación más alta.

  • Los países en expansión también perdieron la oportunidad de fortalecer su saldo fiscal (no se muestra aquí), ya que su saldo primario no mejoró durante el auge ni en términos relativos frente a otros países ni tampoco en términos absolutos.

Fundamentos en países con y sin booms previos de términos de intercambio1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Basados en dividir la muestra de episodios de shocks grandes y negativos de términos de intercambio (ajustados) en dos mitades, ordenando en forma ascendente los cambios acumulados de términos de intercambio entre t-3 y t, donde t es el año anterior al shock. Se reportan los promedios simples para cada sub muestra.

2 A precios constantes del período t-3.

3 Incremento indica apreciación.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gustavo Adler.1 Las series de medianas (en lugar de promedios) muestran patrones muy similares.
Anexo 3.1. Gráficos adicionales

A. Episodios de booms y caídas en los precios de las materias primas

Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

B. Exportaciones netas de materias primas—Países de América Latina seleccionados

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions, y cálculos del personal técnico del FMI.

C. Exportaciones brutas de materias primas—Países de América Latina seleccionados

(Porcentaje de total de exportaciones de bienes y servicios)

Fuentes: Base de datos World Integrated Trade Solutions; y cálculos del personal técnico del FMI.

Anexo 3.2. Análisis de corte transversal: lista de variables explicativas y de control
Variable dependiente: Desempeño del producto durante episodio de caída de términos de intercambio
YDesvío acumulado del crecimiento del PIB durante el episodio (t+1, t+K+1) respecto del crecimiento promedio en los cinco años previos al shock (t-4, t), donde t es el año previo al shock, y k es el número de años del episodio, con términos de intercambio (ajustados) decrecientes. Un valor menor (más negativo) significa una mayor pérdida del producto.
Términos de intercambio
TIAVariación acumulada de los términos de intercambio ajustados de t+k (mínimo) a t (máximo).
TI prevVariación acumulada de los términos de intercambio ajustados de t-3 a t.
Posición externa
CCSaldo en cuenta corriente, como porcentaje del PIB, en el período t.
CC_2Saldo en cuenta corriente, como porcentaje del PIB, variación de t-3 a t.
Deuda extDeuda externa, como porcentaje del PIB, variación de t-3 a t.
ResReservas internacionales netas, como porcentaje del PIB, en el período t.
Res2Reservas internacionales netas, como porcentaje del PIB, variación de t-3 a t.
Fiscal Position
Deuda pubDeuda pública, como porcentaje del PIB, nivel en el período t.
Deuda pub2Deuda pública, como porcentaje del PIB, variación de t-3 a t.
Otras condiciones/fundamentos económicos del país
Régimen TCFlexibilidad cambiaria, sobre la base del índice de facto de Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2008), en t. Variable dicotómica (‘dummy’) = 1 si el índice está entre 1 y 4 (fijo), 0 si está entre 4 y 13 (flexible).
Vol.TC.Desviación estándar de las variaciones porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal (en una ventana de 12 meses), como variable aproximada de la flexibilidad del tipo de cambio.
DolarizaciónPorcentaje de depósitos en moneda extranjera sobre el total de depósitos bancarios en t; la base de datos de Levy-Yeyati (2007) fue extendida para incluir datos hasta la década de 1970 en algunos países.
Apertura CKÍndice de apertura de la cuenta de capital de Chinn e Ito (2008), promedio t-2 a t.
Integ FinIndicador de la integración financiera, definida como la suma del total de activos y pasivos externos, como porcentaje del PIB.
Auge de créditoVariable dicotómica = 1 si hubo boom de crédito en los tres años previos al shock, según Gourinchas y otros (2001) o Mendoza y Terrones (2008).
Controles: Condiciones externas
Bonos T. EE.UU.Variación de la tasa de interés real (puntos porcentuales) de los bonos del Tesoro estadounidense después del shock: diferencia entre el promedio (t+1,t+K+1) y el promedio (t-2, t).
VIXVariación del VIX después del shock: diferencia entre el promedio (t+1,t+K+1) y el promedio (t-2,t).
Crec. mund.Crecimiento del PIB real mundial (en porcentaje): diferencia entre el promedio (t+1,t+K+1) y el promedio (t-2,t).

Nos concentramos en el efecto de estos shocks en el producto interno bruto. El capítulo 3 de la edición de Septiembre de 2011 de Perspectivas de la Economía Mundial, por su parte, examina los efectos de las fluctuaciones de precios internacionales de las materias primas sobre la inflación en economías emergentes y avanzadas (y evalúa las respuestas de política monetaria).

Las referencias a precios de materias primas en este capítulo son siempre en términos reales. Los precios de las materias primas—en dólares de EE.UU.—se deflactan por un promedio ponderado de los índices de precios mayoristas (IPM) de cinco países (Alemania, Estados Unidos, Francia, Japón y el Reino Unido) cuyas monedas integran la canasta de los derechos especiales de giro (DEG) del FMI (el euro reemplaza al franco francés y el marco alemán en la era del euro). El IPM de cada país se convierte a dólares de EE.UU. al tipo de cambio promedio del período, y el promedio se calcula usando las ponderaciones de la canasta del DEG. Por lo tanto, nuestro indicador de precios reales de materias primas excluye el impacto mecánico de las variaciones del tipo de cambio entre el dólar de EE.UU. y otras monedas (un efecto numerario debido al hecho que los precios de materias primas se cotizan en dólares de EE.UU.).

La evolución de los precios de los materiales básicos agrícolas es parecida a la de los precios de los alimentos, aunque la tendencia decreciente de largo plazo ha sido menos pronunciada.

Véanse en las ediciones de septiembre de 2006, abril de 2008 y octubre de 2008 de Perspectivas de la Economía Mundial un análisis más a fondo de los factores fundamentales determinantes de los precios de las materias primas en los últimos años.

La menor sensibilidad de los precios de los alimentos a la actividad económica mundial y su menor volatilidad probablemente reflejen una mayor elasticidad de la oferta, así como una menor elasticidad de la demanda con respecto al ingreso (en relación a las otras materias primas).

Una política monetaria más restrictiva en las economías avanzadas podría ser otro factor que empuje a la baja los precios de las materias primas (véase el recuadro 3.1), aunque la probabilidad de que esto suceda a corto plazo es baja.

Algunos autores (por ejemplo, Calvo y Talvi, 2005) han señalado este factor de fortaleza subrayando la importancia del tamaño relativo del sector de bienes transables (en relación al sector de bienes no transables) en la capacidad de la economía para ajustarse a un shock externo adverso. Un sector de bienes transables de mayor tamaño implicaría una menor depreciación del tipo de cambio real para restablecer la sustentabilidad externa en caso de un shock negativo. En este sentido, el aumento de la vulnerabilidad provocado por una creciente proporción de exportaciones de materias primas con respecto al PIB sería compensado en parte por la mayor flexibilidad producto del aumento aún más pronunciado de las exportaciones de otros bienes.

Sin embargo, en última instancia, el grado de vulnerabilidad de una economía está determinado también por la flexibilidad y la fortaleza de su marco de política económica. La influencia de las políticas en el impacto de los shocks se analiza en la sección siguiente.

Este indicador puede ser interpretado como una combinación de la medida tradicional de términos de intercambio y la de apertura comercial. No se intenta capturar la capacidad de la economía para ajustarse a un shock de precios externos—como lo plantea Calvo y Talvi, 2005—, sino su efecto (ingreso) directo en la balanza comercial. Los resultados econométricos confirman que este indicador de términos de intercambio es más informativo que la medida tradicional de precios de exportación sobre precios de importación, dado que esta última no produce resultados estadísticamente significativos.

El umbral es, en cierta medida, arbitrario. Está fijado en un nivel relativamente alto para permitir la identificación de un impacto económico y, al mismo tiempo, no demasiado alto para mantener un tamaño razonable de la muestra. Como se requiere al menos dos años seguidos de caída de términos de intercambio, nuestra muestra no incluye ningún episodio durante la crisis mundial de 2008-09, dado que la caída de los precios de las materias primas resultó efímera.

La muestra de países incluye tanto exportadores como importadores netos de materias primas. Esto permite distinguir el efecto de los shocks de precios de otros shocks externos que pueden estar altamente correlacionados con ellos (por ejemplo, el crecimiento mundial). Los shocks de términos de intercambio generados por cambios en los precios de exportaciones no parecen tener un impacto diferente de los generados por cambios en los precios de las importaciones (véase el recuadro 3.3).

Esto refleja la importancia de otros factores externos, ya que el último período estuvo caracterizado por un fuerte crecimiento mundial y condiciones financieras favorables.

La tasa de crecimiento promedio se calcula en base a los cinco años anteriores al shock. También usamos los tres años anteriores al shock, y los principales resultados no cambian significativamente.

Todas las variables explicativas, así como las variables de control, se detallan en el anexo 3.2.

Estudiamos también otro indicador basado en la desviación estándar de las variaciones porcentuales mensuales del tipo de cambio nominal (durante una ventana de 12 meses).

El uso de dos indicadores diferentes de la apertura financiera nos permite interpretar los resultados de la regresión. Véase la discusión de estos más adelante.

Las regresiones se estiman utilizando mínimos cuadrados ordinarios con errores estándar robustos. En aras de la brevedad, en el cuadro 3.3 omitimos los coeficientes de los controles externos. Los resultados pueden subestimar el efecto de los shocks de términos de intercambio en la medida en que algunos movimientos de precios surgen de shocks idiosincráticos en países que representan una gran proporción de la oferta mundial de ciertas materias primas (por ejemplo, un aumento imprevisto de la producción de cobre en Chile que lleve a una caída del precio internacional del cobre y, por lo tanto, de los términos de intercambio de Chile).

Esto puede deberse a que los países con políticas más sólidas por lo general tienen un mayor acceso a los mercados de crédito y pueden mantener niveles de deuda más elevados sin despertar inquietudes en torno a la sustentabilidad de la misma.

La falta de significación de las reservas internacionales podría reflejar el hecho de que, en muchos casos, las autoridades monetarias son renuentes a utilizar reservas para amortiguar shocks externos negativos. Así parece haber ocurrido, por ejemplo, durante la crisis financiera mundial de 2008, cuando ni siquiera los países con grandes volúmenes de reservas redujeron significativamente sus tenencias.

Esta salvedad es especialmente importante para nuestro estudio, ya que muchos de los episodios identificados en la década de 1970 y 1980 exhiben marcos de política económica relativamente débiles. De hecho, existe una gran cantidad de estudios que apuntan a los efectos contraproducentes de una liberalización prematura de la cuenta de capital en países en desarrollo con fundamentos débiles.

Este umbral implica que alrededor de 20 por ciento de las observaciones anuales se consideran shocks profundos y negativos.

Con esta especificación, el efecto marginal directo de un shock profundo y negativo a los términos de intercambio puede calcularse como (β1+β3FEM), donde FEM es el vector de los fundamentos económicos evaluado en el valor promedio de la muestra de países. El efecto de amplificación de las políticas del país i (en relación a un país promedio), por otra parte, puede calcularse como β3(Fi,tFEM). Los resultados son robustos a otra especificación que incorpora el nivel de las variables de política económica, además de sus interacciones con Ii,t. También se confirman si la variable dependiente se mide en términos relativo a una medida de crecimiento potencial (aproximado por el promedio móvil de 10 años).

En el primer caso, la variable Ii,t toma el valor del shock de los términos de intercambio si el último es inferior a -1,5 puntos porcentuales del PIB. En el segundo caso, Ii,t toma el valor del shock de los términos de intercambio si el último es inferior a -1,5 puntos porcentuales del PIB y los tres años anteriores se caracterizaron por shocks positivos a los términos de intercambio.

La incorporación de controles externos reduce solo marginalmente los coeficientes, lo cual indica que la correlación entre estos otros factores y los términos de intercambio es relativamente baja en la muestra. En gran medida, esto refleja el hecho de que la muestra de países incluye tanto exportadores como importadores de materias primas. La correlación entre las variables de crecimiento y las variables financieras mundiales, y los precios de las materias primas tiende a desaparecer al utilizar la muestra completa (a diferencia de lo que ocurre cuando se utiliza la submuestra de exportadores de materias primas). Esto pone de relieve la ventaja de incluir a los importadores de materias primas, para poder distinguir mejor entre el efecto de los precios y el impacto de otros shocks mundiales.

Cada panel del gráfico 3.12 presenta el efecto de mitigación—de tener mejores fundamentos que una economía de mercado emergente promedio, considerando una dimensión a la vez—ante un shock negativo de términos de intercambio de 1 por ciento del PIB. Véase la nota 27.

La evidencia de este efecto en otros casos (no precedidos por un auge) es menos clara.

El coeficiente positivo del término de interacción probablemente refleje el impacto de los efectos del balance en las economías dolarizadas. Los resultados quizás exageren el efecto de la dolarización en la medida en que esa característica no está acompañada de descalces de monedas significativos.

Como señalamos en otras secciones, una recesión mundial probablemente tendría un impacto más marcado en los precios de los metales y la energía que en los precios de otras materias primas (como los alimentos). Por lo tanto, el shock supuesto de 40 por ciento en todas las materias primas puede sobreestimar el shock de precios para algunos países, y subestimarlo para otros.

Véase el análisis de estos temas en las ediciones de abril de 2007 y de mayo de 2010 de Perspectivas económicas: Las Américas.

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