Chapter

3. La intervención en el mercado cambiario: ¿Una defensa eficaz contra las presiones de apreciación?

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
May 2011
Share
  • ShareShare
Show Summary Details

Las economías emergentes han recurrido cada vez con mayor frecuencia a la intervención cambiaria para contener las presiones a la apreciación de sus monedas que generan las “condiciones tan favorables de financiamiento externo”. En este capítulo se analiza la experiencia de un conjunto economías de América Latina usando estas políticas en los últimos siete años, y se la compara con la de otras regiones. Además, se estudia el rol de las distintas modalidades de intervención y se propone una nueva metodología para evaluar su efectividad y sus costos.

Los bancos centrales intervienen por diversos motivos (que no son mutuamente excluyentes), pero el carácter y el perfil temporal de sus intervenciones en el mercado de cambios sugiere que hay un esfuerzo por mitigar las presiones de apreciación de sus monedas. Varios países de América Latina utilizan reglas de intervención, aunque estas suelen dejar un margen considerable para la discrecionalidad; más aún, no queda claro si las intervenciones basadas en reglas son más eficaces (para mitigar la apreciación). La evidencia empírica sugiere que las intervenciones pueden desacelerar el ritmo de apreciación, pero estos efectos disminuyen con el grado de apertura financiera de la economía; mientras que la efectividad se potencia cuando hay señales que sugieren que la moneda pueda estar sobrevaluada. Con frecuencia, los costos asociados con la intervención son considerables, reflejando no solo elevados diferenciales de tasa de interés sino también altas pérdidas por revaluación.

3.1. Introducción

La abundante liquidez en los mercados mundiales y la elevada exposición a los movimientos de capital han puesto el tema de la intervención cambiaria en el centro del debate económico en América Latina. A pesar del uso generalizado de estas políticas para combatir los efectos secundarios provocados por las condiciones de liquidez internacional (incluyendo aquellos que afectan el tipo de cambio), su efectividad no está garantizada. Los trabajos empíricos realizados hasta el momento (y que se concentran más que nada en las economías avanzadas) no han logrado alcanzar una conclusión definitiva sobre los efectos que la intervención cambiaria tiene sobre el tipo de cambio, concluyéndose en muchos casos que estos son inexistentes. Actualmente, los efectos de la intervención cambiaria se han vuelto aún más difíciles de determinar dadas las condiciones mundiales, que favorecen el flujo de capital hacia los mercados emergentes, y las presiones adicionales a la apreciación de las monedas asociadas a las notables mejoras en los fundamentales de estas economías (por ejemplo, las mejoras en los términos de intercambio para los exportadores de materias primas). No obstante, muchos bancos centrales parecen creer en su efectividad y continúan haciendo uso de estas políticas (véase Neely, 2008 y Banco de Pagos Internacionales, 2005).

A pesar de esto, e independientemente de la evaluación que se tenga de los efectos y beneficios de la intervención cambiaria, los bancos centrales son conscientes que estas políticas acarrean costos. De una parte, si la intervención tiene como objetivo prevenir un ajuste necesario del tipo de cambio hacia su valor de equilibrio, es probable que esta política acentuara las presiones del mercado en una sola dirección, atrayendo más capitales e induciendo descalces de monedas. De otra parte, la intervención cambiaria puede tener costos cuasi-fiscales considerables. Es más, en el marco de regímenes monetarios de fijación de metas de inflación, pueden surgir inconsistencias con los objetivos principales de la política monetaria. En este contexto de beneficios inciertos y costos más que evidentes, queda abierta la pregunta de cuán convenientes son estas políticas.

En este capítulo se estudia el tema de la intervención cambiaria desde una nueva perspectiva, centrando la atención en América Latina. En particular, se intentan responder las siguientes preguntas: ¿Cómo intervienen los países de esa región y en qué difiere esa intervención de la de otras economías de mercados emergentes? ¿Qué motivaciones impulsan esas políticas? ¿Cuán eficaces son en afectar el tipo de cambio—suponiendo que ese sea uno de los objetivos—y cuán costosas son?

Al centrarse el análisis en los posibles efectos de la intervención cambiaria sobre el tipo de cambio, este capítulo deja de lado el debate entorno a si la intervención en si es deseable o no. También deja de lado la comparación de la intervención cambiaria con otras herramientas de política como instrumento para controlar los movimientos del tipo de cambio (y, en general, los efectos de fuertes entradas de capital). Esas preguntas más generales se analizan en detalle en varios trabajos recientes, incluyendo las recientes ediciones de Perspectivas Económicas: Las Américas1.

El objeto de estudio principal de este capítulo son las compras esterilizadas de divisas, ya que esta es, de lejos, la dirección más común de la intervención cambiaria en los países estudiados (excepto durante la crisis financiera de 2008–09, que no se analiza en este trabajo)2, además de ser de considerable interés el saber si esas operaciones son capaces de mitigar las presiones actuales de apreciación. El capítulo hace hincapié en las intervenciones esterilizadas, y no en las no esterilizadas, porque las primeras únicamente involucran políticas cambiarias; mientras que las intervenciones no esterilizadas involucran también decisiones simultáneas de relajamiento de la política monetaria, cuyo efecto sobre el tipo de cambio es en principio más evidente3.

A pesar de los numerosos trabajos sobre intervención cambiaria, su definición exacta suele ser poco clara. Conceptualmente, consideramos intervención cambiaria a toda aquella operación que afecta la posición neta de divisas del banco central4. En la práctica, sin embargo, no suelen existir datos de alta frecuencia sobre la posición en divisas de los bancos centrales, por lo que, en su lugar, deben emplearse como variables sustitutivas las transacciones observables en el mercado de divisas o, en su defecto, los cambios en las reservas internacionales (recuadro 3.1).

El análisis se basa en la experiencia de economías de América Latina y en algunos países comparables, durante el período 2004-105, aunque en algunos casos la falta de datos limita en parte el análisis (véanse detalles sobre los datos utilizados en el anexo 3.1). Se toma este período con el objeto de captar una etapa de grandes flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes y de intervenciones cambiarias frecuentes. La muestra excluye a los países con tipo de cambio fijo (donde la decisión de intervenir y la magnitud de la intervención no están sujetas a decisión, dado el compromiso con un determinado tipo de cambio).

El capítulo se estructura de la siguiente manera: en las secciones 3.2 y 3.3 se presentan hechos estilizados fundamentales, tanto cuantitativos como cualitativos, sobre las tendencias mundiales y las modalidades de intervención. En la sección 3.4 se investiga empíricamente la eficacia de la intervención para influir en el tipo de cambio. En la sección 3.5 se examinan brevemente los costos de la intervención. El capítulo termina con un análisis de los temas claves y sus posibles implicaciones para la política económica.

Recuadro 3.1.Intervención y variaciones de las reservas internacionales brutas

Limitaciones en la disponibilidad de datos generalmente dificultan el análisis de la intervención cambiaria. Como a menudo los datos sobre intervenciones cambiarias son confidenciales y no están disponibles, en la literatura sobre el tema generalmente se usa la variación de las reservas internacionales brutas como una variable sustituta de la intervención.

Sin embargo, los datos de intervención y variación de reservas con frecuencia difieren entre sí. La razón es que las reservas varían no solo debido a la intervención cambiaria sino también a causa de cambios de valuación, flujos de renta (por ejemplo, retornos por intereses), operaciones de deuda en nombre de otros agentes y demás.

¿Qué tan buena es la variación de reservas como variable sustitutiva de la intervención? Una regresión de las reservas sobre los datos de intervención, para los casos de países en los que se dispone de ambos series (Colombia, Costa Rica, Guatemala, Perú, y Uruguay) indica que, para frecuencia diaria, los datos de intervención y la variable sustitutiva de reservas pueden presentar marcadas diferencias1. El coeficiente de regresión que relaciona esas variables tiende a ser bastante bajo. Esto es particularmente notorio en el caso de economías muy dolarizadas, donde las reservas pueden variar debido a las operaciones regulares de liquidez con el sistema bancario interno. No obstante, el uso de reservas como variable sustitutiva de la intervención mejora de manera significativa para frecuencias menores. El coeficiente de regresión es más alto en la mayoría de los países cuando se usan datos semanales. Este resultado respalda el uso datos semanales del cambio de reservas como variable sustitutiva en el análisis econométrico.

Aún más importante, es poco probable que el error de medición tenga una influencia significativa en las estimaciones econométricas que evalúan el impacto de la intervención en el tipo de cambio. Esto se ve confirmado por la correlación baja y en ambas direcciones entre el error de medición y el tipo de cambio (véase análisis más detallado en la sección econométrica).

Datos sobre intervención y las reservas brutas1

Datos diarios (izquierda) y datos semanales (derecha), 2004–10 (Millones de dólares de EE.UU.)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Gráfico diario, línea azul: valor de predicción. Línea negra: línea de 45 grados. Coeficiente de regresión: 0,59 con error estándar de 0,03 y R2 =0,03. Gráfico semanal, línea azul: valor de predicción. Línea negra: línea de 45 grados. Coeficiente de regresión: 0,75 con error estándar de 0,04 y R2 = 0,19.

1 Incluye Colombia, Costa Rica, Guatemala, Perú y Uruguay.

Nota: Este recuadro fue preparado por Camilo E. Tovar.1 Por razones de confidencialidad no se declaran los resultados de la regresión correspondientes a cada país.

3.2. Tendencias claves

Casi todo el período 2004-10 (a excepción del episodio de la crisis mundial) se caracterizó por condiciones de financiamiento externo muy favorables para las economías de mercados emergentes, en términos de abundante liquidez y baja aversión al riesgo (reflejadas, por ejemplo, en los niveles de la tasa real de los fondos federales de Estados Unidos, el VIX y los diferenciales de tasas de interés soberanos en mercados emergentes). También, durante este período, los grandes ingresos de capital tendieron a generar una intervención cambiaria fuerte o acelerada, sobre todo en el período inmediatamente anterior y posterior a la crisis del 2008 (gráfico 3.1).

Gráfico 3.1.Las intervenciones en mercados emergentes estan sincronizadas, respondiendo a cambios en las condiciones financieras a nivel global.

Condiciones Mundiales y Cambios en lReservas Internacionales: Economías Seleccionadas de Mercados Emergentes y Avanzados

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Tipo de cambio de Estados Unidos ponderado según su comercio internacional. Una baja en el índice corresponde a una apreciación.

2 Promedio de 12 semanas de flujos hacia fondos comunes de inversión dedicados de mercados emergentes (como porcentaje de los activos gestionados).

3 Reservas internacionales menos el oro. Promedio móvil de tres meses anualizado, como porcentaje del PIB promedio de 2006–07.

4 Incluye Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Uruguay, India, Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas, Tailandia, la República Checa, Hungría, Israel, Polonia, Rumania, Rusia, Turquía y Sudáfrica. Promedio simple.

5 Incluye Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay. Promedio simple.

6 Incluye Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia y Tailandia. Promedio simple.

7 Incluye Hungría, Israel, Polonia, la República Checa, Rumania, Rusia, Turquía y Sudáfrica. Promedio simple.

Una mirada a los cambios en la posición de reservas internacionales de los bancos centrales permite poner esas tendencias en perspectiva, y destaca la dirección común (asimétrica) de la intervención en el período de muestra, así como una tendencia a mostrar fluctuaciones comunes en intensidad en distintas regiones a lo largo del tiempo. De todos modos, la magnitud de la intervención varía según el país. En general, los países de América Latina intervienen menos que los de Asia emergente. Sin embargo, dentro de América Latina hay diferencias considerables: Chile, Colombia y México tienen niveles más bajos de intervención que Brasil, Perú y Uruguay, donde la intervención ha sido muy fuerte en algunos casos. Chile se destaca por sus largos períodos sin intervención cambiaria.

Una mirada rápida a los datos (mensuales) de intervención y tipo de cambio de algunos países de la región muestran que el uso generalizado de la intervención cambiaria ha estado acompañada por una marcada apreciación de la moneda (gráfico 3.2). Esto ilustra las dificultades inherentes para evaluar los efectos de la intervención sobre el tipo de cambio cuando no se dispone de un escenario contrafactual de no intervención, puesto que las correlaciones simples sugerirían engañosamente que las intervenciones positivas(compras) tienden a apreciar la moneda6.

Gráfico 3.2.La intervención ha sido casi siempre en la misma dirección, pero varía notablemente en términos de frecuencia y de intensidad entre los distintos países. En muchos casos, ha estado acompañada de una apreciación del tipo de cambio.

Intervención y tipo de cambio bilateral1

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI, sobre la base de datos de los bancos centrales.

Nota: América Latina incluye a Costa Rica, Guatemala y Uruguay. Los valores de intervención positivos se refieren a compras, mientras que los negativos se refieren a ventas. A fines de presentar la información exhaustivamente, se muestran tanto las compras como las ventas. Los movimientos ascendentes del tipo de cambio corresponden a depreciaciones. Las flechas azules indican cambios en la escala con respecto a los demás gráficos.

1 Intervención medida como porcentaje del PIB anual promedio entre 2004 y 2010.

2 Algunas operaciones cambiarias realizadas por el Banco de México podrían no ser consideradas como intervenciones, lo que demuestran lo difícil que es contar con una definición adecuada de intervención. En particular, antes de la crisis, el banco central estaba vendiendo, de acuerdo con una regla anunciada, exactamente la mitad del aumento de las reservas netas, lo que reflejaba las transferencias por parte de Pemex y del Gobierno Federal, obligatorias por ley, de sus ingresos en moneda extranjera al banco central. La política adoptaba por la comisión cambiaria consistió en reducir el ritmo de acumulación de reservas internacionales. Las compras efectivas (mediante opciones) solo se producen desde marzo de 2010. Se reportan datos de subastas de opciones.

3 Promedios simples.

3.3. Modalidades de intervención

En general, se conoce poco sobre las formas en que los bancos centrales intervienen en los mercados cambiarios. Esto se debe, en parte, a que muchos bancos centrales no publican esta información, pero también a que la información disponible está dispersa, y los trabajos sobre intervención tienden a concentrarse en un país a la vez. Algunos estudios analizan las prácticas de intervención mediante encuestas, con el objeto de extraer lecciones sobre las mejores prácticas (Neely, 2008, 2001; Banco de Pagos Internacionales, 2005; Shogo y otros, 2006; y Canales-Kriljenko, 2003)7. Aun así, información sistemática y actualizada sobre las modalidades de intervención en economías emergentes es escasa.

En esta sección se discuten algunos resultados claves de nuestro proyecto de investigación de caracterizar las prácticas de intervención cambiaria en economías de mercados emergentes. En contraste con el análisis anterior, esta sección utiliza datos diarios sobre intervención8. Un aporte clave es que los datos cuantitativos se amplían con información cualitativa que describe la forma en que los bancos centrales realizan la intervención. La base de datos se construyó a partir de las publicaciones oficiales de bancos centrales, según se presentan en sitios web, comunicados de prensa, e informes anuales u otros informes periódicos.

¿Qué frecuencia tienen las intervenciones cambiarias? La mayoría de los países de la región, aunque no todos, tienen una presencia bastante regular en el mercado de divisas (cuadro 3.1 y gráfico 3.2). En promedio, aproximadamente una tercera parte de los países de la región interviene en un día cualquiera, una cifra relativamente alta si se tiene en cuenta que la mayoría de los países declaran tener un régimen de flotación. Aunque la intervención cambiaria en la región tiende a darse en oleadas, que frecuentemente corresponden a cambios en las condiciones financieras mundiales, existen importantes diferencias entre los países. Los bancos centrales de Brasil y Uruguay han tenido una presencia frecuente en el mercado, interviniendo aproximadamente dos tercios del tiempo (no se reporta en la tabla). En el otro extremo hay bancos centrales que han tenido una presencia baja en el mercado durante el período 2004-10: Chile, México y, más recientemente, Guatemala. Aun así, dos bancos centrales tradicionalmente considerados “no intervencionistas” entraron al mercado de divisas en el período posterior a la crisis con el anuncio de programas de acumulación de reservas: el de México, en febrero de 2010, y el de Chile, en enero de 2011.

Cuadro 3.1.Hechos estilizados sobre la compras de divisas, 2004-10
Frecuencia (% de días laborales)Intensidad de la intervención cambiaria
Intervención acumulada como % de PIB1,2Promedio diario (millones de dólares de EE.UU.)1Máximo diario (millones de dólares de EE.UU.)1¿Ha habido intervencion activa en el mercado cambiario en el 2011?
Chile63.85050si
Colombia3210.334733si
Guatemala191.69332si
México310.6600600si
Perú3936.155494si
América Latina (media)41910.5110389
Otros
Australia5622.515377n.d.
Israel2422.384300no
Turquía6612.5614966si
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI según información del banco central.Nota: Algunos países no mantienen una presencia activa permanente durante el periodo completo (por ejemplo: Chile, Israel o México).

¿Qué tan grandes han sido las compras de divisas? Una comparación aproximada del tamaño relativo de las intervenciones, medidas como porcentaje del PIB, señala que Chile, Guatemala, México y Colombia (en ese orden) tienen un nivel de intervención bajo o moderado. Uruguay y Perú—economías altamente dolarizadas—tienen un nivel de intervención elevado (cuadro 3.1). Datos diarios de reservas (junto a datos de intervención mensuales) sugieren que en ciertos períodos la intervención de Brasil también se ubicó en un nivel elevado (gráfico 3.2).

¿Cuáles son los motivos declarados para intervenir? Los dos argumentos más citados para justificar la intervención han sido: i) acumular reservas internacionales; y ii) contener la volatilidad del tipo de cambio (en algún sentido, como se discute a continuación. Véase también el recuadro 3.2). Reducir la velocidad de apreciación es un motivo mencionado en un solo caso de nuestra muestra, y corresponde al Banco Central de Colombia. “Otras” razones mencionadas, como se resume en el gráfico 3.3, incluyen corregir desalineamientos del tipo de cambio, lidiar con condiciones anormales de mercado y manejar la liquidez de los mercados cambiarios. Estas ‘otras’ motivaciones de intervención son, con frecuencia, poco claras.

Gráfico 3.3.La reducción de la volatilidad del tipo de cambio y la acumulación de reservas son las razones anunciadas más frecuentes para intervenir.

Razones para intervenir, 2004–101

(Porcentaje de países)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Basadas en motivos de intervención ex post publicados en declaraciones oficiales de los bancos centrales (por ejemplo, comunicados de prensa, informes anuales, sitios web, etc.) o, en su defecto, declaraciones de objetivos ex ante. Promedios del período.

2 Incluye América Latina más Australia, India, Indonesia, Israel, Rusia, Tailandia, y Turquía.

3 Incluye Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Perú, y Uruguay.

La mayoría de los bancos centrales declararon, en algún momento del período analizado, que la intervención tenía como fin fortalecer sus reservas internacionales, en muchos casos indicando simultáneamente que no tenían intención de influir sobre el tipo de cambio (por ejemplo, Chile y México)9. Otros bancos centrales (Perú, Colombia y Guatemala) indicaron expresamente que intervinieron para controlar volatilidad excesiva del tipo de cambio, pero (a menos que existiera una regla) no siempre se mencionaron los umbrales utilizados para determinar qué significaba “excesiva”.

Recuadro 3.2.Reglas de intervención cambiaria en la práctica: Algunas experiencias en América Latina

Los bancos centrales de América Latina han utilizado fundamentalmente dos tipos de reglas para realizar compras de divisas: i) reglas basadas en cantidades y ii) reglas basadas en el tipo de cambio.

Reglas basadas en cantidades

Estas reglas generalmente anuncian un periodo de tiempo durante el cual el banco central acumulará reservas, junto con una cantidad determinada de compras de divisas. Un ejemplo reciente es el del Banco Central de Chile, que anunció el 3 de enero de 2011 un programa para acumular US$12.000 millones en el transcurso de 2011 mediante la compra diaria de US$50 millones de reservas en subastas competitivas. El banco central explicó que el propósito del programa era acumular reservas.

Reglas basadas en el tipo de cambio

Estas reglas anuncian condiciones en las cuales el comportamiento del tipo de cambio puede disparar compras de divisas por parte del banco central.

Los bancos centrales de Colombia y Guatemala han empleado reglas basadas en el tipo de cambio. Estas reglas especifican un umbral determinado por un promedio móvil del tipo de cambio, y el monto de la intervención ya sea en efectivo o en instrumentos derivados. En Colombia la regla (que funciono desde 1999 hasta octubre de 2009 inclusive) autorizaba al banco central a subastar US$180 millones en opciones de venta (que otorgan al tenedor el derecho de vender dólares al banco central) toda vez que el tipo de cambio cayera 5 por ciento por debajo de su valor promedio de los 20 días hábiles anteriores1. En Guatemala, el banco central comenzó a aplicar una regla similar a partir de 2005. Para 2010 la regla establece subastas para la compra de dólares por hasta US$32 millones por día cuando el movimiento diario de operaciones lleve el tipo de cambio por debajo del promedio de los 5 días anteriores más una banda de tolerancia de 0,6 por ciento. Ambos bancos centrales explicaron que estas reglas tenían por objeto controlar la volatilidad cambiaria.

México es un ejemplo actual que ilustra la aplicación de una regla basada en el tipo de cambio adoptada para la acumulación de reservas. El 22 de febrero de 2010 las autoridades anunciaron el uso del mecanismo de opciones de venta como medio para acumular reservas2. Mediante ese mecanismo se subastan mensualmente US$600 millones en opciones de venta que otorgan a los tenedores el derecho de vender dólares al banco central, con un precio de ejercicio igual a la tasa interbancaria de referencia (FIX) del día anterior, siempre que esa tasa sea inferior a su promedio de los 20 días anteriores.

Nota: Este recuadro fue preparado por Camilo E. Tovar.1 Esta regla fue reemplazada por un mecanismo de intervención directa mediante subastas. Pueden consultarse las regulaciones vigentes en el sitio web del banco central. Véase también una descripción detallada de estas reglas para el caso de Colombia en Rincón y Toro (2010), Echavarría y otros (2009) y Uribe y Toro (2005).2 Este mecanismo fue utilizado anteriormente por el Banco de México entre 1996 y 2001. Véase Sidaoui (2005).

Ningún banco central de la muestra declaró tener una meta de nivel de tipo de cambio asociado a sus políticas de intervención. Cabe mencionar que en una encuesta del BPI del 2005 se reporta que una proporción significativa de bancos centrales de mercados emergentes intervienen para influir sobre el nivel de tipo de cambio o para contrarrestar la tendencia de apreciación (BPI, 2005). Aunque esto podría sugerir una tensión entre motivos declarados y motivos reales, es posible que refleje que los objetivos declarados no siempre están definidos con precisión. Por ejemplo, “influir” sobre el tipo de cambio es un término ambiguo, pudiendo referirse al nivel de tipo de cambio, a la tasa de apreciación o a su volatilidad, de alta o baja frecuencia. Es importante destacar que “ir en contra de la tendencia de apreciación” (“lean against the wind”) no significa necesariamente tener como meta un determinado nivel de tipo de cambio, y puede interpretarse como un intento de reducir la volatilidad del tipo de cambio (de baja frecuencia), en el sentido de atenuar lo que se percibe como un ciclo transitorio de apreciación excesiva.

¿Los marcos operativos de intervención cambiaria de los bancos centrales se basan en reglas o son discrecionales? En promedio, aproximadamente la tercera parte de los bancos centrales contaron con algún tipo de marco de intervención basado en reglas en algún momento de nuestro período de muestra (gráfico 3.4). En América Latina, la proporción de países con marcos de ese tipo fue ligeramente mayor (casi la mitad). Sin embargo, las reglas de intervención cambiaria no tienen un carácter uniforme. Estas pueden clasificarse en dos grupos principales: “basadas en el tipo de cambio” y “basadas en cantidades”.

Gráfico 3.4.Algunos bancos centrales usan reglas, en especial en América Latina.

Marco operativo de intervención, 2004–101,2

(Porcentaje de países en la muestra)

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI

1 Reglas de intervención declaradas según comunicados oficiales de los bancos centrales (por ejemplo, comunicados de prensa, informes anuales, sitios web, etc.). Las reglas de intervención basadas en el tipo de cambio son activadas por algún indicador relacionado con el tipo de cambio (por ejemplo, cambio o volatilidad). Si se especifica el monto de la intervención, se considera que es de un marco “con límites de cantidades”. De lo contrario, se considera que es un marco “sin límites de cantidades”. Las reglas basadas en cantidades especifican un monto de intervención a aplicar a lo largo de un horizonte determinado, junto con cantidades diarias o semanales específicas. Promedios del período.

2 Las reglas que utilizan opciones se categorizan como “reglas basadas en el tipo de cambio”, porque es el tipo de cambio el que activa la compra de divisas (se ejerce la opción).

3 Incluye América Latina más Australia, India, Indonesia, Israel, Rusia, Tailandia, y Turquía.

4 Incluye Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Perú, y Uruguay.

Las reglas “basadas en el tipo de cambio” son aquellas en las que la intervención se activa a partir de un indicador relacionado con el tipo de cambio (por ejemplo, su variación o volatilidad). Las reglas de volatilidad en Colombia y Guatemala son ejemplos de esto (véase recuadro 3.2). Algunas reglas basadas en el tipo de cambio especifican la cantidad de compra de moneda extranjera, pero otras no.

Por otro lado, las reglas “basadas cantidades” no especifican factores que activen la intervención, pero sí especifican un monto de intervención a realizar durante un horizonte temporal (junto con los montos de intervención diaria o semanal). Durante el período estudiado, el motivo declarado de estas reglas fue la acumulación de reservas internacionales, como es el caso de las reglas empleadas recientemente en Chile.

Esta taxonomía basada en los marcos de intervención declarados, independientemente de que se hayan realizado operaciones cambiarias o no bajo esos marcos, revela que aproximadamente la mitad de los marcos operacionales basados en reglas en la muestra fue con base en cantidades. En América Latina, se registra una preferencia por las reglas basadas en el tipo de cambio, en especial aquellas que tienen límites de montos (gráfico 3.4).

Gráfico 3.5.A pesar de la popularidad de las reglas, la mayoría de los bancos centrales mantienen cierto grado de discrecionalidad.

¿Cómo intervienen efectivamente los países de América Latina? 2004-101

(Intensidad media del uso de cada regla2,3)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Reglas de intervención declaradas según comunicados oficiales de los bancos centrales (por ejemplo, comunicados de prensa, informes anuales, sitios web, etc.). Las reglas de intervención basadas en el tipo de cambio son activadas por algún indicador relacionado con el tipo de cambio (por ejemplo, nivel, variación o volatilidad). Si se especifica el monto de la intervención, se considera que se trata de un marco operativo “con límites de cantidades”. De lo contrario, se considera que se trata de un marco operativo “sin límites de cantidades”. Las reglas basadas en el monto especifican un monto de intervención a aplicar a lo largo de un horizonte determinado, junto con los montos de intervención diarios o semanales específicos. Promedios del período.

2 1 = siempre y 0 = nunca. La intensidad se refiere a la proporción de días con compras de moneda extranjera en los que el banco central declara que hay una regla específica vigente.

3 Las reglas que utilizan opciones se categorizan como “reglas basadas en el tipo de cambio”, porque lo que activa la compra de divisas es el tipo de cambio (se ejerce la opción).

Un aspecto adicional a considerar es el marco elegido en los momentos en los cuales de hecho se intervino. A fin de responder esta pregunta, analizamos la utilización de reglas o discreción, condicionada a estar participando en el mercado de divisas (gráfico 3.5). Cuando intervinieron, Chile y México siempre lo hicieron a través de reglas. Colombia y Guatemala también recurrieron a las reglas (con ciertos objetivos en mente), pero al mismo tiempo dejaron espacio para las compras discrecionales. Brasil, Perú y Uruguay no utilizaron reglas.

¿En qué mercado tiene lugar la intervención? El mercado predominante es el mercado al contado (“spot”) (gráfico 3.6), posiblemente debido a su mayor grado de liquidez respecto de otros mercados. Sin embargo, a medida que los mercados de derivados se expandieron con el tiempo, algunos bancos centrales incrementaron el uso de estos instrumentos (gráfico 3.7). En la región, Brasil constituye el principal ejemplo del uso de operaciones en el mercado de futuros (“forward”) y de swaps10. Otros dos bancos centrales de la región (los de Colombia y México) han utilizado opciones. Los demás intervinieron exclusivamente en el mercado spot. (Véase el recuadro 3.3, donde se discuten consideraciones para la elección de distintos instrumentos.)

Gráfico 3.6.La intervención ocurre principalmente en el mercado spot.

Instrumentos de intervención, 2004–101

(Porcentaje de países)

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI

1 Instrumentos de intervención declarados basados en publicaciones basadas en declaraciones de los bancos centrales (por ejemplo, comunicados de prensa, informes anuales, sitios web, etc.). En ciertos casos es posible que se use más de un instrumento, por esa razón, es posible que los totales no sumen 100. Promedios del período.

2 Incluye América Latina y Australia, India, Indonesia, Israel, Rusia, Tailandia, y Turquía.

3 Incluye Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Perú, y Uruguay.

Gráfico 3.7.El segmento de mercado más líquido es el mercado spot, pero los mercados de derivados se expanden rápidamente.

Movimiento diario del mercado cambiario1

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BPI).

1 De acuerdo a las definiciones del BPI.

2 Incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

3 Incluye India, Indonesia, Israel, Rusia, Tailandia y Turquía.

¿Qué tan transparentes son los bancos centrales respecto de sus intervenciones? La mayoría de las economías de mercados emergentes han sido reticentes a publicar información sobre sus operaciones de intervención cambiaria (o series de reservas con alta frecuencia, lo que permitiría inferir la intervención cambiaria). Esto es precisamente lo que restringe la muestra de países en nuestro análisis en varias partes de este capítulo. América Latina es, sin embargo, una de las regiones más transparentes, con un nivel de transparencia que ha aumentado a lo largo de los últimos siete años, en especial si lo comparamos con otras regiones del mundo. Los países de América Latina tienden a publicar información antes que otros países que también publican (gráfico 3.8).

Gráfico 3.8.Los bancos centrales de América Latina informan sobre sus intervenciones, inclusive antes que otros bancos centrales.

¿Cuándo se publican los montos de la intervención?1

(Porcentaje de países)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI

1 Publicaciones basadas en declaraciones de los bancos centrales (por ejemplo, comunicados de prensa, informes anuales, sitios web, etc.). En ciertos casos, no queda claro cuándo se publicó la información. Por esa razón, es posible que los totales no sumen 100. Promedios del período.

2 Incluye América Latina e India, Indonesia, Israel, Rusia, Tailandia, y Turquía.

3 Incluye Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Perú, y Uruguay.

Recuadro 3.3.Instrumentos para la compra de divisas

Los bancos centrales cuentan con una gama de instrumentos con los cuales influir directamente sobre el tipo de cambio, incluyendo las compras de divisas al contado (spot), los contratos a plazo (forwards), los swaps y las opciones1.

  • Las compras de divisas al contado son operaciones para entrega “inmediata”.

  • Las compras a plazo implican una compra futura de divisas a un tipo de cambio prefijado. Pueden ser de entrega efectiva (deliverable) o no (non-deliverable).

  • Los swaps cruzados de divisas (cross-currency swaps) consisten de la compra y venta simultáneas de una moneda por otra en dos fechas diferentes. Las intervenciones con este instrumento se componen de dos partes: i) una compra de divisas al contado, que es revertida mediante ii) una compra futura de divisas al tipo de cambio de contado vigente en ese momento2.

  • Las opciones de venta (put) son contratos que dan al titular el derecho de vender moneda extranjera al banco central bajo ciertas condiciones contingentes (véase también el recuadro 3.2).

El mercado de contado es el más desarrollado en la región, y los bancos centrales lo han considerado tradicionalmente como el mercado natural para las intervenciones (véase los gráficos 3.6 y 3.7).

Aunque los contratos a plazo han sido utilizados solo ocasionalmente en la región, el uso de las opciones tiene una larga historia (en Colombia y México). Los swaps de divisas solo han sido utilizados por Brasil (“cupom cambial”)3.

Diversos factores pueden influir la decisión de qué instrumentos utilizar. Entre los costos y riesgos a considerar se encuentran: i) el uso de derivados reduce el grado de transparencia de las operaciones del banco central en comparación con las operaciones al contado, debilitando de ese modo el canal de señales (aunque esto puede ser subsanado en parte con una política de comunicación clara); ii) impiden ver con claridad cuál es la posición en moneda extranjera del banco central; iii) aunque normalmente no exigen una esterilización inmediata (excepto algunos swaps cruzados) y por ello contribuyen a atenuar ex ante los costos cuasifiscales de intervenir, su utilización expone al banco central al riesgo de una pérdida repentina de capital, si las intervenciones no logran contener las presiones de apreciación de la moneda, y iv) el uso de derivados conlleva riesgo de contraparte y de liquidez, que pueden ser particularmente pronunciados en los mercados poco profundos. Por el lado de los beneficios: i) las opciones de venta ofrecen la ventaja adicional de funcionar como estabilizadores automáticos del tipo de cambio, ya que se las ejerce solo en condiciones de presiones de apreciación, y los ii) derivados pueden ser liquidados en moneda local y no implican necesariamente el uso de reservas. Esta puede ser una característica conveniente para los bancos centrales que prefieran evitar señales potencialmente negativas del mercado asociadas con las fluctuaciones del nivel de reservas. Del mismo modo, deshacer las posiciones de derivados, una vez que hayan disminuido las presiones de apreciación, parecería ser más fácil que revertir la acumulación de reservas que provocarían las operaciones al contado.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gustavo Adler y Camilo E. Tovar.1 Otros instrumentos de política, que no son analizados aquí (por ejemplo, los encajes, las tasas de interés), también pueden influir en el tipo de cambio, pero de manera menos directa, y normalmente no son utilizados con este objetivo.2 Los swaps cruzados de divisas difieren de los swaps de divisas normales. Estos últimos—a menudo emitidos con fines de gestión de liquidez, en lugar de una intervención cambiaria—tienen un componente a plazo que se liquida a un tipo de cambio prefijado, eliminando así el riesgo de tipo de cambio. Un swap cruzado de divisas, en cambio, conlleva riesgo cambiario, ya que el componente a plazo se liquida al tipo de cambio vigente al final del contrato, cambiando así la posición en moneda extranjera del banco central y de su contraparte.3 El “cupom cambial” es un derivado similar a un swap cruzado de monedas que paga la diferencia entre la tasa de interés local y las variaciones del tipo de cambio entre el real y el dólar de Estados Unidos. Aunque originalmente el banco central tomó la posición abierta larga sobre tasa de interés en reales, recientemente ha pasado a tomar la posición corta sobre tasa de interés en reales para reducir las presiones de apreciación de la moneda.4 Véase Canales-Kriljenko y otros, 2003; Shogo y otros, 2006; y Blejer y Schumacher, 2000.

3.4. En busca de los efectos de la intervención cambiaria: Nueva evidencia

En esta sección investigamos los efectos de la intervención cambiaria sobre el tipo de cambio con dos metodologías complementarias: i) un análisis de regresión de panel y ii) un estudio de casos. Un producto derivado del uso de la primera metodología es la posibilidad de obtener información empírica sobre las motivaciones o factores que activan la intervención cambiaria.

Un enfoque econométrico de panel

Un problema fundamental al momento de evaluar la efectividad de la intervención cambiaria radica en controlar por el carácter endógeno de las variaciones en los tipos de cambio y la intervención, ya que esta última tiende a reaccionar ante las primeras (véase la discusión sobre canales de transmisión y una breve revisión de la bibliografía en los recuadros 3.4 y 3.5). La estrategia econométrica utilizada en esta sección aborda este problema concentrándose en episodios en los que hubo shocks globales suficientemente grandes y que han estado acompañados de presiones de apreciación en los mercados emergentes. De esta modo se procede a estimar el efecto de la intervención11 en una configuración de panel que saca ventaja de la reacción heterogénea que tienen los distintos bancos centrales frente a estos shocks. En forma similar a otros estudios, se sigue un procedimiento de estimación en dos etapas. En la primera se estima una función de reacción de intervención específica de cada país que permite distintos comportamientos entre países. Mientras que en la segunda se usa los valores predichos de la función de reacción como instrumentos para estimar por métodos de panel una ecuación de comportamiento de el tipo de cambio y que lo vincula a la intervención cambiaria. Concentrándose en lapsos de tiempo cortos, en los que es menos probable que los shocks idiosincráticos no observables sean grandes (al menos en relación al shock mundial, sobre la base del cual se identifica el episodio) se reduce el problema de endogeneidad y se logra identificar el efecto de la intervención cambiaria.

Recuadro 3.4.Canales de transmisión de la intervención cambiaria sobre tipo de cambio

La forma y el grado en el cual la intervención cambiaria puede afectar el tipo de cambio no es obvio a priori. Cualquier efecto incipiente que pueda alejar la moneda de su valor de equilibrio (es decir, aquel determinado por fundamentos o percepciones que de ellos tiene el mercado) debería ser neutralizado por el arbitraje de los agentes privados. Por lo tanto, se necesita alguna forma de fricción de mercado para que la intervención esterilizada1 tenga un impacto en el tipo de cambio. La literatura ha identificado tres fricciones de mercado (canales de transmisión)2:

Un canal de portafolio, que funciona cuando los activos domésticos y extranjeros no son sustitutos perfectos, y la prima de riesgo aumenta con la oferta de los primeros. Las intervenciones cambiarias aumentan precisamente el total de activos internos (ya sea base monetaria o instrumentos de esterilización) elevando potencialmente la prima de riesgo y, a través del arbitraje, depreciando la moneda.

Un canal de información o señales. Mediante sus intervenciones cambiarias, el banco central puede potencialmente emitir señales sobre sus intenciones futuras de política. Por ejemplo, podría indicar su voluntad de ajustar la orientación monetaria (es decir, reducir las tasas de interés) para impedir una mayor apreciación de la moneda. Las perspectivas de un tipo de cambio más bajo normalmente determinarían una depreciación en el mercado de contado (spot). La esterilización con instrumentos que devenguen intereses puede reforzar este canal aumentando el beneficio financiero de reducir tasas de interés. Las intervenciones (o incluso las simples operaciones “de boca abierta”, es decir, anuncios o declaraciones de intención) también pueden contribuir a coordinar las expectativas del mercado acerca del nivel apropiado del tipo de cambio, si los participantes del mercado creen que el banco central tiene una ventaja informativa a este respecto.

Un canal de microestructura. En algunos estudios se ha sostenido que la estructura del mercado cambiario puede influir en la eficacia de las intervenciones, dado que las fricciones microeconómicas pueden afectar el grado en que la información incorporada en las operaciones del banco central (suponiendo que existe una ventaja informativa) llega a los participantes del mercado y forma sus expectativas.

Determinar si estos canales funcionan en la práctica, o en qué medida lo hacen, es un tema pendiente en la literatura, ya que la evidencia empírica sobre la eficacia de la intervención, y mucho menos aun sus canales, sigue sin arrojar respuestas concluyentes.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gustavo Adler.1 Este análisis se refiere exclusivamente a intervenciones esterilizadas, dado que puede afirmarse que el efecto de las operaciones no esterilizadas sobre el tipo de cambio es más directo, porque la expansión de la oferta monetaria (más allá de un crecimiento del dinero que sea coherente con las metas de inflación) naturalmente provocaría una pérdida de valor de la moneda nacional, incluyendo a través de una depreciación. En otros términos, las intervenciones no esterilizadas pueden considerarse como dos medidas de política distintas aplicadas al mismo tiempo: una relajación de la política monetaria junto con (o por medio de) una intervención cambiaria.2 Véase un análisis más detallado en BPI, 2005; Canales-Kriljenko y otros, 2006; y Disyatat y Galati, 2007.

Recuadro 3.5.Estudios empíricos recientes sobre intervención cambiaria en América Latina

Existe una literatura empírica relativamente extensa sobre la intervención cambiaria que abarca dos cuestiones: i) los motivos de la intervención, y ii) la eficacia de la misma1. La mayor parte de esos estudios se concentran en las economías avanzadas1. En este recuadro se repasan brevemente los temas principales de investigación y se destacan los estudios pertinentes a América Latina.

Estudios que examinan los motivos de la intervención cambiaria.

Esta línea investigación se apoya en encuestas, extrayendo conclusiones de las prácticas declaradas (Neeley, 2008; BPI, 2005; y Canales-Kriljenko, 2003) o las infiere estimando una función de reacción para la intervención cambiaria (véase Taylor y Sarno, 2001). Pocos estudios han estimado esas funciones de reacción para América Latina. La evidencia para Colombia indica que el objetivo principal del banco central es desacelerar la apreciación de la moneda, y en un episodio específico el banco central respondía a una frecuencia más alta de la volatilidad del tipo de cambio (Kamil, 2008). En el caso de Perú, se ha observado que las políticas de intervención cambiarias responden a la volatilidad del tipo de cambio—consistente con los objetivos declarados por el banco central (Humala y Rodríguez, 2008). Específicamente, se encuentra que las compras promedio de divisas son ocho veces más pequeñas cuando la volatilidad del tipo de cambio es baja. Posiblemente el estudio más completo es el de González (2009), quien utiliza datos de intervención diaria para analizar motivos de intervención en el caso de Brasil, Colombia, Perú y Uruguay. González observa que en el caso de Brasil, el objetivo principal es contener una apreciación fuerte; Colombia interviene para prevenir desvíos del tipo de cambio respecto de una tendencia; Perú reacciona ante una serie de indicadores de presión cambiaria, y Uruguay busca atenuar la volatilidad.

Estudios sobre la efectividad de la intervención

Otra línea de investigación estudia la efectividad de la intervención estimando una ecuación de comportamiento del tipo de cambio en la que se identifica el efecto de las intervenciones del banco central. El principal reto de este enfoque es resolver el sesgo de endogeneidad (por ejemplo véase Kerns and Rigobon, 2005). Se han propuesto tres soluciones principales: i) rezagar la variable que mide la política de intervención. Desafortunadamente, en mercados eficientes, esto puede distorsionar seriamente los resultados; ii) usar ecuaciones simultáneas o un método de estimación de dos etapas que modele simultáneamente el tipo de cambio y la función de reacción de la intervención; y por último, iii) un método más coherente es un enfoque que utilice una variable instrumental. La práctica habitual es utilizar como un instrumento el valor de predicción de la intervención que se obteniene de estimar una función de reacción de la intervención (como se hace en este capítulo).

Diversos estudios relativos a la región se concentran en la efectividad de la intervención cambiaria (por ejemplo, Tapia y Tokman, 2005, para Chile; o Rincón y Toro, 2010; y Kamil, 2008, para Colombia). Estos trabajos utilizan datos diarios de intervención y en general identifican un cierto impacto de la intervención sobre el tipo de cambio. Sin embargo, generalmente estos efectos no son directos. Por ejemplo, al analizar la experiencia de Chile con la intervención cambiaria a comienzos de la década, Tapia y Tokman (2005) encuentran que la intervención no tiene ningún efecto en el nivel o la variación del tipo de cambio. En cambio, los anuncios de política sí tienen un efecto estadísticamente significativo, al inducir una apreciación de la moneda que oscila entre 1,5% y 3%. En un estudio reciente relativo a Colombia se observa que las intervenciones no tienen efecto en el nivel del tipo de cambio y, en todo caso, aumentan su volatilidad (Rincón y Toro, 2010). No obstante, cuando se las complementa con controles de capital, las intervenciones cambiarias no solo tienen un efecto sobre el tipo de cambio sino que además no tienen un efecto adverso sobre la volatilidad del tipo de cambio. Un aspecto clave es que estos efectos son de corta duración y su importancia económica varía en el tiempo, siendo más importante después de 2008. En otro estudio relativo a Colombia también se observó que la eficacia de la intervención cambiaria puede depender también de su coherencia con la orientación de la política monetaria (Kamil, 2008). En particular, se muestra que las compras de divisas pueden ser eficaces para depreciar el tipo de cambio si la política monetaria se encuentra en su ciclo de distensión (una intervención de US$30 millones induce una depreciación diaria de 0,23%), pero no lo son cuando la política monetaria es contractiva. El razonamiento intuitivo se relaciona con el impacto de la tasa de interés en los flujos de capital: las tasas de interés más altas estimulan entradas de capital, creando apuestas unilaterales del mercado a la apreciación del tipo de cambio. De ahí se concluye que, para lograr el efecto deseado, las intervenciones cambiarias de compra de divisas han de ser coherentes con la expectativa del mercado acerca de la política monetaria.

Nota: Este recuadro fue preparado por Camilo E. Tovar.1 Pocos estudios analizan la experiencia de las EME usando datos reales sobre la intervención. Véase un panorama general en Disyatat y Galati (2007). Véanse en FMI (2007) un análisis comparativo de distintos países de Asia; y en Dominguez y otros (2010) o Melvin y otros (2009) estudios recientes aplicados a las economías en transición. Por último, en Jara y otros (2009) se presenta un análisis de la intervención durante el período de crisis.

El análisis se concentra en 15 países para los que se cuenta con datos semanales sobre intervención o reservas internacionales. Esos países incluyen Australia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, India, Indonesia, Israel, México, Perú, Rusia, Tailandia, Turquía y Uruguay.

Factores que activan la intervención cambiaria

El primer paso para analizar la efectividad de la intervención cambiaria (y de paso obtener cierta información sobre los motivos de intervención) es estimar las funciones de reacción de cada banco central para los 11 países de la muestra12. El modelo busca capturar el rol que juegan diversos factores a la hora de determinar que los bancos centrales intervengan, o lo hagan con más intensidad, en el mercado de divisas13. (En el anexo 3.2 se discuten detalles sobre la especificación y la metodología). En particular, el modelo analiza la sensibilidad de la intervención (expresada como porcentaje del PIB) con respecto a:

i) Variaciones de corto plazo (una semana) en el tipo de cambio.

ii) La velocidad de apreciación en los últimos 30 días, con el fin de reflejar presiones más persistentes14.

iii) El nivel del tipo de cambio real (respecto de un valor de equilibrio estimado).

iv) La volatilidad del tipo de cambio en la última semana15.

v) Dos indicadores sobre el nivel apropiado de reservas internacionales (reservas como porcentaje de la deuda externa de corto plazo y como porcentaje del agregado monetario M2), que tienen como fin capturar posibles motivos precautorios en la intervención cambiaria16.

Los resultados de la estimación sugieren que los bancos centrales han intervenido por diversas razones (gráfico 3.9)17. En particular, si bien muchos han intervenido como respuesta a la desalineación del tipo de cambio (Costa Rica, Uruguay y Rusia como principales excepciones), pocos países parecen haber respondido a la velocidad de apreciación (Colombia, Costa Rica y Rusia). Varios países, dentro y fuera de la región, han sido bastante sensibles a movimientos de apreciación de corto plazo (una semana). Dentro de la región, Perú mostró una sensibilidad muy alta a estos movimientos de corto plazo, seguido, a una distancia considerable, por Colombia. Al mismo tiempo, hay poca evidencia que sugiera que la volatilidad dentro de una misma semana haya activado la intervención (Brasil siendo la única excepción)18. La evidencia sobre motivos precautorios es débil (e inclusive algunos coeficientes adoptan signos opuestos a los esperados)19. En general (y posiblemente por construcción) las funciones de reacción estimadas explican relativamente bien las tendencias, pero no así los movimientos extremos de alta frecuencia de la intervención cambiaria, que se suele observar en los datos20.

Gráfico 3.9.La intervención parece responder a diversos factores, incluidos algunos vinculados al tipo de cambio.

Función de reacción del banco central

Coeficientes seleccionados1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI

1 Resultados de un modelo Tobit estimado para cada país individualmente, sobre la base de datos semanales no superpuestos, a lo largo del período para el que se cuenta con datos sobre intervención o reservas con una frecuencia, por lo menos, semanal. Los resultados deben interpretarse como preferencias “promedio” a lo largo del período de la muestra, 2004-10. Por esa razón, es posible que no reflejen preferencias u objetivos actuales. Se presentan más detalles en el anexo 3.2.

2 Tasa de apreciación del tipo de cambio (bilateral con dólar de Estados Unidos) rezagada.

3 Desviación del tipo de cambio real efectivo respecto del valor de equilibrio estimado, sobre la base del historial de evaluaciones del Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio. En el caso de Costa Rica, Guatemala, Perú y Uruguay, se utiliza una medida de desviación del tipo de cambio real efectivo respecto de su promedio movil de 5 años, dado que no se dispone de estimaciones de tipo de cambio de equilibrio.

4 Tasa de apreciación de los últimos 30 días.

5 Volatilidad de la última semana.

6 Reservas como porcentaje de la deuda externa de corto plazo sobre la base del vencimiento residual (respecto de otras economías de mercado emergentes incluidas en la muestra).

7 Reservas como porcentaje del agregado monetario M2 (respecto de otras economías de mercado emergentes includas en la muestra).

Efectos de la intervención cambiaria

Para evaluar los efectos de la intervención, cambiaria estimamos una ecuación que vincula los movimientos del tipo de cambio con la intervención de los bancos centrales21. A fin de mitigar el problema de endogenidad, la variable de intervención se instrumenta utilizando el valor “sombra” de la intervención obtenido a partir de los valores predichos del ejercicio anterior22. La ecuación de tipo de cambio incorpora algunos controles (diferencial de tasa de interés, márgenes soberanos, shocks de precios de materias primas y el tipo de cambio de Estados Unidos ponderado en función de su comercio), e incluye efectos específicos de cada país. La estimación se hace en primera y segunda diferencias, a fin de estudiar los posibles efectos sobre la tasa (velocidad) y el ritmo (aceleración) de apreciación. La metodología se discute en detalle en el Anexo 3.2.

El modelo se estima en una configuración de panel, con una muestra de 15 países, a lo largo de seis episodios de interés de 12 semanas cada uno (comunes para todos los países); y 12 observaciones semanales por episodio y por país. Los seis episodios comunes se identifican a partir de movimientos aparentes en las condiciones financieras mundiales: bajas marcadas en el tipo de cambio de Estados Unidos ponderado en función de su estructura de comercio (DXY) que mueven el índice al menos una desviación estándar por debajo de su tendencia (estimada con un filtro de Hodrick-Prescott) (gráfico 3.10). Este indicador es una buena variable representativa del apetito de riesgo (similar al índice VIX), por lo que identifica episodios que suelen coincidir con períodos en los que los influjos a fondos de activos de mercados emergentes son relativamente altos, en relación con valores anteriores, o estaban aumentando rápidamente. Tal como se esperaba, estos episodios estuvieron asociados a una apreciación más marcada de las monedas de los mercados emergentes en nuestra muestra (Gráfico 3.11). También hay evidencia que los países respondieron con un mayor nivel de intervención cambiaria durante estos episodios, aunque el patrón de comportamiento es más bien variado23.

Gráfico 3.10.Nos concentramos en seis episodios de “shocks” de debilitamiento del dólar de Estados Unidos, que coincidieron con aumentos marcados en los flujos hacia fondos de activos de mercados emergentes …

Tipo de cambio de Estados Unidos ponderado en función de su comercio (DXY) y flujos a fondos de activos de economías de mercados emergentes

Fuentes: Bloomberg; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI

1 Tipo de cambio de Estados Unidos, ponderado en función del su estructura de comercio, índice 2000 = 100.

2 Promedio móvil de las 12 semanas anteriores, como porcentaje del total de activos gestionados.

Gráfico 3.11.… esos shocks mundiales fueron acompañados por apreciación y aumento de la intervención.

Intervención y tipo de cambio durante episodios identificados1

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Episodios de shocks globales identificados sobre la base de movimientos en el tipo de cambio de Estados Unidos ponderado en función de su estructura de comercio (DXY).

2 Moneda local por dólar de EE.UU, índice t0 = 100.

3 Como porcentaje del PIB.

Los resultados econométricos no detectan un impacto inmediato de la intervención cambiaria sobre la tasa de apreciación, pero encuentran un efecto estadísticamente significativo sobre el ritmo (aceleración) de apreciación (Cuadro 3.2). Las estimaciones puntuales de su coeficiente sugieren que un incremento del 0.1 por ciento del PIB en intervención (alrededor del tamaño promedio de la intervención durante los episodios identificados) produciría, en una semana, una desaceleración del 0.3 por ciento en el ritmo de apreciación (en relación a un país que no interviene)24.

Cuadro 3.2.Efectividad de la intervención1
Modelo base (sin controles)2Modelo base (con controles)3
Variable dependiente
Apreciación5Ritmo de apreciación6Apreciación5Ritmo de apreciación6
Muestra de países:Todos los países
RegresoresIIIIIIIV
Diferencial de tasas de interés7
Primera diferencia0.24*0.35*
(1.73)(1.77)
Diferencial de tasas de bonos soberanos8
Primera diferencia-0.14***-0.14***
(6.41)(4.36)
Intervención
Monto90.16-2.78***0.08-2.86***
(0.30)(-3.83)(0.16)(4.05)
R cuadrado
intra-panel (‘within’)0.000.010.200.15
entre-panel (‘between’)0.100.020.240.04
global0.000.010.200.12
Número de observaciones10241024964964
Número de países15151515
Probabilidad > F0.76780.76190.00000.0000
Fuente: cálculos del personal técnico del FMI.

Una mirada a los efectos de diversas modalidades de intervención (Cuadro 3.3) ofrece una serie de resultados adicionales interesantes:

Cuadro 3.3.Factores que afectan la efectividad de la intervención1
Modalidades de intervenciónIntegración financieraComparaciones regionalesDesalineación del tipo de cambio
Variable dependiente
Ritmo de apreciación2
Muestra de países:TodosME ALME AsiaOtras EMETodosME ALME Asia
RegresoresIIIIIIIVVVIVIIVIIIIXXXIXII
Diferencial de tasas de interés3
Primera diferencia0.36 *0.35 *0.35 *0.37 *0.38 *0.37 *0.161.31 **0.690.330.261.35 **
(1.79)(1.74)(1.77)(1.86)(1.89)(1.85)(0.67)(2.48)(1.44)(1.63)(0.80)(2.56)
Diferencial de tasas de bonos soberanos4
Primera diferencia-0.14 ***-0.14 ***-0.14 ***-0.13 ***-0.13 ***-0.13-0.27 ***-0.03-0.35 ***-0.14 ***-0.33 ***-0.03
(4.32)(4.36)(4.36)(4.31)(-4.24)(-4.23)(-5.06)(-1.04)(-2.84)(4.42)(5.84)(-1.09)
Intervención
Monto5-2.98 ***-4.13 **-2.86 ***-4.86 ***-9.00 ***-9.44-1.81 **-7.91 ***-2.82-2.13 ***-1.52 *-7.16 ***
(3.88)(-2.53)(4.02)(4.60)(-4.41)(3.50)(-2.14)(-5.44)(-1.60)(-3.18)(-1.87)(-4.54)
Variable dicotómica (‘dummy’) de intervención60.06
(0.37)
Interacción con variables dicotómicas (‘dummies’) de modalidades
Marco discrecional71.34
(0.86)
Reglas con montos preanunciados8-0.02
(0.00)
Transparencia93.05 **-0.89
(2.54)(-0.25)
Interacción con var. dicotómica de apertura de cuenta de capital107.74 ***9.07
(3.20)(1.57)
Interacción con var. dicotómica de desealineación del TCER11-1.58 *-6.53 ***-2.24
(-1.72)(2.54)(-1.23)
R cuadrado0.150.150.150.150.160.160.130.310.160.150.170.31
intra-panel (‘within’)0.040.030.040.030.050.050.000.870.100.090.000.86
entre-panel (‘between’)0.120.120.120.110.110.120.110.210.160.110.150.21
global
Número de observaciones964964964964964964549175216964481175
Número de países1515151515158331573
Probabilidad > F0.00000.00000.00000.00000.00000.00000.00030.00000.00170.00000.00000.0000
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
  • Los montos de la intervención parece importar más que la mera presencia del banco central en el mercado de divisas (columna I). Este resultado podría sugerir que el canal de señales es débil o que es posible que las intervenciones pequeñas no sean suficientes para enviar señales sobre intenciones de política.

  • Las regresiones no muestran evidencia que sugiera que la efectividad dependa de si las intervenciones se realizan en marcos basados en reglas (incluidos aquellos con montos preanunciados) o en marcos discrecionales (columnas II y III)25.

  • La transparencia de las operaciones cambiarias (medida según los datos sobre intervención se publican dentro de un plazo de una semana después de la operación) parece debilitar el efecto sobre el tipo de cambio (columna IV), aunque este resultado parece reflejar otras características de los países que están correlacionadas con la transparencia (véase el siguiente punto).

  • La efectividad de la intervención depende en gran medida del grado de integración financiera del país con el resto del mundo, según lo refleja la interacción con el índice de Chinn-Ito de apertura de la cuenta de capital (columna V)26: una mayor integración financiera parece reducir la eficacia de la intervención. Resulta interesante destacar que, si se controla por el grado de integración financiera, la variable de transparencia (columna VI) deja de ser significativa, lo que sugiere que existe una correlación significativa entre el grado de apertura y la transparencia de las operaciones de intervención. Sin embargo, el coeficiente puntual de la variable de integración financiera continua siendo alto, mientras que el de la variable de transparencia baja marcadamente.

  • Un desglose por región sugiere efectos significativamente más altos en Asia que en América Latina, lo que guarda coherencia con un mayor grado de integración financiera en la segunda región (columnas VII–IX).

  • Las intervenciones son más eficaces cuando hay señales de que la moneda pudiera estar sobrevaluada (específicamente, cuando ya se ha apreciado significativamente respecto de la historia reciente). Ese resultado es especialmente pronunciado en América Latina (columnas X–XII).

Efectividad: Análisis de caso de cambios de régimen

Los anuncios de cambios de régimen de política cambiaria brindan una oportunidad para detectar los efectos de la intervención sobre el tipo de cambio, a través de la observación del comportamiento de este último durante intervalos breves posteriores al anuncio de política27. La idea es evitar los problemas de las estimaciones econométricas tradicionales, que pueden verse empañadas por problemas de endogenidad28. Por otra parte, si los mercados son prospectivos y la mayoría de las intervenciones no toman enteramente por sorpresa a los mercados, es posible que las estimaciones tradicionales no detecten el verdadero efecto de la intervención. Centrarse en los casos de anuncios de política (inesperados) evita también ese problema. Teniendo en cuenta esto, nos concentramos en los cambios de política que suponen un aumento considerable de las magnitudes actuales de intervención, o un cambio claro y sin precedentes cercanos en la política cambiaria, dado que es poco probable que cambios marginales o recurrentes produzcan un impacto significativo.

Una primera comparación del comportamiento del tipo de cambio domestico con los de un grupo de países semejantes, centrada en casos recientes de cambios significativos de régimen de política sugiere que estos pueden tener un impacto visible sobre la moneda, ya sea depreciándola o introduciendo un cambio en su tendencia. Algunos ejemplos son (Gráfico 3.12):

  • El anuncio por parte del Banco Central de Chile en abril de 2008, después de un largo período sin presencia en el mercado de divisas, de un programa de acumulación de reservas internacionales a través de la compra de divisas29.

  • El anuncio de un nuevo programa de compra discrecional de divisas en Colombia (junio de 2008).

  • Existen otros casos de cambios de regímenes, dentro y fuera de la región, que presentan patrones similares. El nuevo programa de México de subasta de opciones de divisas, lanzado en febrero de 2010, parece ser la excepción (probablemente reflejando el uso de opciones de venta como instrumento principal; no se muestra).

  • Al mismo tiempo, cambios de políticas marginales y frecuentes (no se muestran) no tienen un impacto económico perceptible en el tipo de cambio.

Gráfico 3.12.Los cambios de regímenes de política cambiaria sugieren que la intervención puede tener un impacto visible en la moneda.

Análisis de eventos: Tipos de cambio antes y después de anuncios de cambios de política1

(Bilateral frente a dólar de EE.UU., índice t0 = 100)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI

1Moneda sintética se define como el valor del tipo de cambio predicho a partir de un modelo econométrico estimado utilizando MCO que regresa el tipo de cambio propio del país frente a los tipos de cambio del resto de los mercados emergentes de la muestra (sobre la base de datos diarios). Véase una prueba de significancia estadística en el el anexo 3.3.

2 En Noviembre de 2010, las compras de divisas se incrementarion a US$75 milliones mensuales (y US$100 milliones para los meses de Noviembre y Diciembre de 2010).

El análisis se refina comparando el tipo de cambio propio del país con una moneda hipotética o ‘sintética’ (el promedio ponderado de otras monedas) con ponderaciones que surgen de la regresión del tipo de cambio del país contra los tipos de cambio de otras economías de mercados emergentes y avanzados de nuestra muestra30. Este enfoque permite encontrar un elemento ‘sintético’ de comparación más informativo (que el promedio de países vecinos utilizado anteriormente) proporcionando un mejor valor contrafactual. También permite capturar información incorporada en el comportamiento de otros tipos de cambio sobre los shocks globales no observables, y que podrían afectar al país en estudio tras el anuncio de cambio de régimen, llevando así a conclusiones erróneas sobre los efectos del cambio de política. El modelo de moneda sintética se estima usando mínimos cuadrados ordinarios (MCO) para cada evento, tomando un período de 180 días anteriores al mismo. Los coeficientes estimados y los tipos de cambio observados en otros países se utilizan para predecir (pronóstico condicional) el tipo de cambio propio del país con posterioridad al evento31. La diferencia entre el tipo de cambio predicho y el observado se interpreta como el impacto del cambio de política, aunque el horizonte respecto del cual se debe realizar la evaluación es una cuestión sin resolver.

Los resultados de esta comparación (incluidos en el Gráfico 3.12) confirman que las monedas tienden a depreciarse (es decir, en relación a sus valores predichos) con posterioridad a los anuncios de cambios de régimen que introducen nuevas intervenciones cambiarias. En el anexo 3.3, se describe un ejercicio de bootstrapping (remuestreo) para confirmar la significancia estadística de los resultados.

3.5. Costos cuasi-fiscales de la intervención

Para garantizar la coherencia con otros objetivos de política monetaria, aquellos bancos centrales que efectuaron grandes intervenciones en el mercado de divisas las absorbieron emitiendo cantidades significativas de pasivos domésticos que pagan interés (según lo que indican las reducciones en la posición en activos internos netos (AIN))32. Esto se fue particularmente notorio en los mercados emergentes de Asia, que reflejan un mayor grado de intervención durante el período de la muestra. En América Latina, Brasil, Perú, y Uruguay destacan por el considerable aumento de los pasivos domésticos de sus bancos centrales (Gráfico 3.13)33. En cambio, las intervenciones en el mercado de divisas fueron menores en Chile, Colombia, y México, por lo que las expansiones de la oferta monetaria que surgieron de estas intervenciones pudieron, en su mayoría, ser acomodadas dentro de las trayectorias de expansión monetaria consistentes las metas de inflación.

Gráfico 3.13.Los balances de los bancos centrales se expandieron rápidamente con la alta intervención.

Principales componentes de balances de bancos centrales: Ciertas economías de AL1

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics y cálculos del personal técnico del FMI

1 Como porcentaje del PIB promedio de 2006-07. Las cifras de los activos externos netos (AEN) se basan en cifras reportadas en moneda local, ajustadas por movimientos en el tipo de cambio. En los casos de Perú y Uruguay, las cifras de los AEN y los activos internos netos (AIN) pueden sobreestimar el grado de intervención y de esterilización, respectivamente, en la medida en que estos incluyan operaciones en moneda extranjera entre entidades financieras domésticas y el banco central (incremento de tenencias de activos denominados en moneda extranjera en el banco central). Las flechas sobre los ejes indican un cambio de escala en relación a las gráficas anteriores.

2 La línea indica AIN ajustados por aumentos en los requerimientos de reserva durante 2010 destinados a sustituir en parte las operaciones de acuerdo de recompra (‘repos’) como instrumento de esterilización.

3 Base monetaria según International Financial Statistics (incluye requerimientos de reserva).

En la mayoría de los casos, la deuda del banco central y los depósitos del sistema bancario fueron los principales instrumentos de esterilización, con la excepción de Brasil y Colombia (dado que sus bancos centrales realizan operaciones de mercado abierto con instrumentos de deuda del Tesoro). El rápido crecimiento de los pasivos con interés es un indicador de los costos cuasi-fiscales asociados a la intervención en el mercado de divisas; los intereses pagados sobre esos pasivos capturarían los costos ‘contables’. Nosotros estimamos una medida, más general, de costos económicos (de oportunidad) como los desvíos de la paridad de tasas de interés, multiplicados por los cambios en los activos externos netos producto de las intervenciones cambiaria34. Esta medida puede exceder los costos contables de la intervención.

Nuestra medida refleja el costo que surge de esterilizar las operaciones en divisas con pasivos denominados en moneda local netos de las ganancias resultantes del aumento de las tenencias de activos en divisas con un vencimiento similar. Las desviaciones a priori de la paridad cubierta de tasas de interés (que en circunstancias normales, reflejan principalmente las primas de riesgo) han sido relativamente bajas en la mayoría de los casos. De este modo, nuestro análisis se centra en los costos a posteriori35.

Los costos estimados a posteriori han sido significativos en la región y en todas las economías de mercados emergentes, dado que las desviaciones de la paridad de tasas de interés fueron importantes, no solo debido a altos diferenciales de tasas, sino también a la considerable apreciación de los tipos de cambio durante este período (solo parcialmente compensada por la depreciaciones que siguieron al colapso de Lehman Brothers en 2008). América Latina se destaca principalmente por su mayor grado de apreciación durante este período, aunque los diferenciales de tasas de interés también fueron particularmente elevados en Brasil, de hecho los más altos en la muestra (Gráfico 3.14).

Gráfico 3.14.Las desviaciones con respecto a la paridad de tasa de interés fueron significativas.

Diferencial de tasas de interés, apreciación del tipo de cambio y acumulación de AEN, 2004–101

Fuentes: Análisis de Haver, International Financial Statistics y cálculos del personal técnico del FMI.

1 El tamaño de los círculos es proporcional a la acumulación de AEN durante el período (como porcentaje del PIB promedio de 2006–07)

2 Tasa de apreciación nominal anual promedio, con respecto al dólar de Estados Unidos.

3 Diferencial de tasa de interés promedio (entre tasa de política monetaria doméstica, o tasa interbancaria, y tasa de fondos federales de Estados Unidos).

La combinación de intervenciones “tempranas” de gran magnitud (que condujeron a importantes posiciones netas en divisas de los bancos centrales de la región) y las apreciaciones del tipo de cambio posteriores a dichas intervenciones implicaron marcadas pérdidas de capital. Esto pone de relieve los costos de intervenir “muy temprano” para combatir la apreciación (es decir, cuando la probabilidad de que la moneda se aprecie aún más, a pesar de la resistencia del banco central, es elevada). Para el grupo de países AL6, el costo de las intervenciones que tuvieron lugar durante el período 2004-10 (es decir, excluyendo las operaciones de años anteriores) promedió aproximadamente 0,5 por ciento del PIB. Sin embargo, existen dentro de la región diferencias marcadas, con estimaciones significativamente superiores para Brasil, Perú, y Uruguay que para Chile, Colombia y México (Gráfico 3.15)36.

Gráfico 3.15.Los costos de la intervención desde 2004 son considerables en Brasil, Perú y Uruguay.

Costos de intervenciones cambiarias acumuladas, según año de la intervención, 2004–101

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Haver Analytics, International Financial Statistics y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Costos acumulados estimados desde 2004. Como porcentaje del PIB promedio de 2006–07. Promedios simples por grupo. Las barras indican los costos económicos (diferencial de tasas de interés más apreciación de tipo de cambio) en AEN acumulados desde 2004 (discriminados por año de intervención). La línea punteada señala el promedio para el período 2004–10.

3.6. Conclusiones y consideraciones de políticas

En los últimos siete años, muchos bancos centrales de América Latina tuvieron una presencia frecuente, y en ocasiones interviniendo con grandes montos, en el mercado de divisas. En la mayoría de los casos, esa intervención se dió en un solo sentido y coincidió con mejoras en las condiciones de financiamiento externo que generaron presiones de apreciación en muchas monedas de mercados emergentes. Si bien los bancos centrales declararon diversos motivos (no excluyentes) para intervenir, el carácter de las intervenciones y los momentos en que se llevaron a cabo muchas veces sugieren un esfuerzo por mitigar las presiones de apreciación de la moneda. Si esos esfuerzos dieron resultado es una pregunta empírica inherentemente difícil de responder, precisamente porque la intervención con frecuencia ocurre en paralelo con otras fuerzas que están actuando para fortalecer la moneda. Nuestro análisis de regresión de panel logra detectar un efecto de la intervención sobre el ritmo de apreciación del tipo de cambio. Este efecto disminuye con el grado de apertura de la cuenta de capital, mientras que es mayor cuando la moneda ya se ha apreciado significativamente (una situacion en la cual la moneda es menos probable que este subvaluada). También se encuentran efectos claros en casos de “cambios de régimen” de la política cambiaria significativos (por ejemplo, cuando se anuncia un programa importante de compras de divisas), aunque parecen desvanecerse cuando los cambios de políticas se vuelven demasiado frecuentes.

Al mismo tiempo, las estimaciones de los costos cuasi-fiscales indican que puede haber pérdidas considerables asociadas a las políticas de intervención. En la práctica, gran parte de estas pérdidas son por valuación (puesto que en muchos casos la intervención no revierte la apreciación). Ese patrón de pérdidas y eficacia limitada de la intervención, particularmente cuando la moneda está subvaluada, pone de relieve los riesgos de intervenir “demasiado temprano”.

Las grandes intervenciones también suelen generar costos no financieros, algunos de los cuales parecen haberse manifestado en América Latina. El aumento de pasivos del banco central puede terminar restringiendo la política monetaria, al aumentar los costos fiscales de elevar las tasas de interés, en particular cuando no se cuenta con mecanismos automáticos para cubrir las pérdidas operativas del banco central. Es el caso de la mayoría de los países de la región (excepto Brasil). Además, una fuerte intervención cambiaria puede enviar señales contradictorias a los mercados, y parecer incongruente con otros objetivos de políticas, sobre todo en momentos en que la posición cíclica de la economía exige una restricción monetaria Especialmente problemático es si la intervención lleva a pensar que existen distintas anclas nominales en conflicto en la economía.

Si bien nuestra evidencia no es concluyente a la hora de determinar si un marco de intervención basado en reglas (en lugar de intervención discrecional) es el más efectivo para influir en el tipo de cambio, la utilización de reglas puede tener otras ventajas. Las reglas (y la comunicación clara) pueden contribuir a asegurar a los mercados que las intervenciones se llevan a cabo de manera congruente con otros objetivos de políticas (entre ellos, una flotación apropiada del tipo de cambio). Las reglas de intervención cuantitativa pueden ser particularmente útiles para minimizar efectos colaterales (en especial cuando el objetivo principal de la intervención cambiaria es incrementar las reservas internacionales), porque mantienen la flexibilidad del tipo de cambio y dejan completamente en claro que no se está apuntando a ningún nivel específico de tipo de cambio. Esto ayuda a no incentivar las apuestas cambiarias en un único sentido y atraer nuevos ingresos de capital. Las reglas basadas en el tipo de cambio, por su parte, pueden ser instrumentos convenientes para prevenir una volatilidad excesiva, pero debe diseñárselas de manera tal que se evite una interferencia exagerada con los ajustes necesarios del tipo de cambio hacia su equilibrio (que, de lo contrario, podrían derivar en intervenciones “demasiado tempranas”) y se preserve un grado saludable de volatilidad, que aliente a los inversores a internalizar los costos de tomar posiciones no cubiertas. La elección del instrumento, por su parte, depende del objetivo principal de las intervenciones. Las operaciones en el mercado al contado serían preferidas cuando el objetivo fuera acumular reservas (a fin de evitar interferir con la flotación del tipo de cambio), mientras que el uso de opciones de venta sería más adecuado cuando el objetivo fuera reducir la volatilidad o la velocidad de apreciación, aunque también puede ser necesario tomar en cuenta otras consideraciones, como el impacto en el balance del banco central y sobre otros objetivos secundarios.

En líneas generales, la conveniencia de las intervenciones cambiarias como parte del conjunto de herramientas que pueden emplearse para lidiar con “condiciones favorables de financiamiento externo” debe evaluarse caso por caso, tomando en cuenta las condiciones específicas de cada país, como son si el tipo de cambio está sobrevaluado o no, el nivel de integración financiera con el resto del mundo (que parece limitar la eficacia de las intervenciones) y otras características estructurales, como el grado de dolarización. Además, las políticas cambiarias deben diseñarse en el marco de una estrategia exhaustiva que tome en cuenta las ventajas y desventajas de distintos instrumentos al alcance de las autoridades. En particular, y dados sus efectos inciertos, las políticas cambiarias no deben aplicarse demasiado pronto (es decir, antes que otros instrumentos posiblemente más efectivos). En algunos casos, también puede ser necesario complementar las intervenciones con instrumentos macroprudenciales, a fin de mitigar otros efectos de las “condiciones favorables de financiamiento externo” y reducir algunos de los costos fiscales asociados a la intervención cambiaria37.

Anexo 3.1. Intervención en el mercado de divisas y reservas internacionales: Disponibilidad de datos
Disponibilidad de datosDatos utilizados en el capítulo
Intervención en el mercado de divisasSaldo de reservas internacionalesSección sobre modalidades de intervenciónSección econométrica
DiariaSemanalMensualDiarioSemanalMensualDiarioSemanal
Brasil
Chile
Colombia*
Costa Rica
República Checa
Guatemala
Honduras
India
Indonesia1
Israel
Corea
Malasia
México
Perú
Filipinas
Polonia
Rumania
Rusia2
Sudáfrica
Tailandia
Turquía
Uruguay*
Australia3
Canadá
Nueva Zelandia
Noruega4
Nota: Un “•” indica que los datos sólo se usan para describir información cualitativa (por ejemplo, motivos, reglas, instrumentos, transparencia). Un “*” indica que los datos son (o fueron durante algún período) confidenciales o fueron facilitados para fines de este estudio. Un “◆” indica que los datos fueron divulgados recientemente.
Anexo 3.2. Estrategia metodológica para el análisis de panel

La estrategia econométrica consiste en identificar episodios de shocks mundiales que generaron presiones de apreciación en economías de mercados emergentes (y “pequeñas” economías de mercados avanzados), y estimar el efecto de la intervención a través de una configuración de panel aprovechando las reacciones heterogéneas de los distintos bancos centrales para esos shocks. Este enfoque ayuda a mitigar los conocidos problemas de endogenidad que se describen en la literatura, gracias a que se concentra en períodos breves en los que es improbable que existan grandes shocks no observables característicos a un país específico (en relación con los shocks mundiales identificados). En este capítulo se sigue el mismo enfoque adoptado en otros estudios sobre la eficacia de la intervención del tipo de cambio con una estimación en dos etapas de variables instrumentales que apunta a superar los problemas de endogenidad. Al mismo tiempo, se realiza una innovación metodológica al estimar el efecto de la intervención utilizando una metodología de panel (la mayoría de los demás trabajos se centran en distintos países por separado).

La muestra de países está compuesta por Australia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, India, Indonesia, Israel, México, Perú, Rusia, Tailandia, Turquía y Uruguay, elegidos por su disponibilidad de datos semanales sobre la intervención o las reservas internacionales. El análisis incluye todas las formas de intervención, siempre que se disponga de datos.

Primera etapa: Función de reacción del Banco Central

La primera etapa consiste en estimar la función de reacción de cada banco central, para los países de la muestra que cuentan con suficiente variabilidad en sus intervenciones38, a fin de crear una variable instrumental para la ecuación principal del tipo de cambio. Las funciones de reacción se modelan como una variable censurada y se estiman con un modelo de Tobit, país por país, para que todos los coeficientes sean específicos a cada país (puesto que cada banco central puede tener preferencias distintas). El modelo se estima con datos semanales a lo largo del período 2004-10 (excepto el período de septiembre de 2008-junio de 2009, de la crisis financiera mundial). La función de reacción adopta la siguiente forma:

Ii,t indica el monto de intervención del país i (escalado por el PIB) en la semana t. Se utilizan datos de intervención siempre que estos estén disponibles. De lo contrario, esta variable es sustituida por el cambio en las reservas internacionales ajustado por el efecto estimado de los cambios en el valor de las monedas de reserva39; ei,t-1es el cambio rezagado de la tasa de cambio nominal (bilateral frente al dólar de Estados Unidos); rei,t es una estimación del tipo de cambio real efectivo; rei,teq es una estimación del tipo de cambio real de equilibrio (según el historial de evaluaciones del Grupo Consultivo sobre Tipos de Cambio del FMI); Δi,t indica la velocidad de apreciación del tipo de cambio en las últimas cuatro semanas (medida por el nivel del tipo de cambio mismo o por una tendencia de Hodrick-Prescott (HP) estimada recursivamente para capturar la información disponible para el banco central a cada momento); σi,t es una medida de la volatilidad del tipo de cambio dentro de cada semana (la varianza simple del tipo de cambio o una medida similar que excluya la volatilidad que surja exclusivamente del movimiento a lo largo de la tendencia, calculada como la suma de los valores al cuadrado de las desviaciones del tipo de cambio con respecto a su tendencia de HP); Ri,tM2 y Ri,tSTD indican los cocientes de las reservas sobre el M2 y las reservas sobre la deuda a corto plazo en comparación con el promedio de los mercados emergentes de la muestra. Estos dos términos procuran capturar posibles motivos precaución.

Segunda etapa: Ecuación del tipo de cambio

El segundo paso consiste en la estimación de la ecuación del tipo de cambio, utilizando como instrumento para la variable de intervención el valor predicho obtenido con el primer modelo. Para los países con reglas cuantitativas preanunciadas, se emplearon directamente datos de intervención40. El modelo se estima como panel de efectos fijos para 15 países, con 6 episodios por país y 12 observaciones semanales por episodio y país. Los episodios se seleccionan en base a shocks mundiales (“condiciones favorables de financiamiento externo”) que en condiciones normales generarían presiones de apreciación sobre las monedas de los mercados emergentes. Esos shocks se identifican buscando movimientos significativos en el tipo de cambio del dólar de Estados Unidos ponderado según el comercio exterior (DXY) que lo desvían en por lo menos una desviación estándar por debajo de la tendencia a largo plazo (HP).

Centrarse únicamente en los episodios breves (t=12 semanas) de shocks mundiales permite mitigar los problemas de endogenidad asegurando que la principal fuente de perturbaciones sea el shock mundial y que las variables fundamentales no observables de la economía de los países no cambien demasiado a lo largo de la ventana de episodios.

A falta de orientación, ya sea proveniente de la teoría o de trabajos anteriores, con respecto a cómo modelar los determinantes a corto plazo del tipo de cambio, elegimos una especificación simple para la ecuación del tipo de cambio, que adopta la siguiente expresión:

ei,t es el logaritmo del tipo de cambio nominal (con respecto al dólar de Estados Unidos) para el país i en el momento t; ii,t es la tasa de interés interna de política o la tasa interbancaria; it* es la tasa de fondos federales de Estados Unidos; Si,t captura el EMBI (o el margen de canje de créditos impagos—CDS—cuando el EMBI no está disponible); PtM, PtE, PtF son los logaritmos de los índices de precios de los metales, la energía y los productos básicos, que se introducen a fin de controlar por movimientos de alta frecuencia en los términos de intercambio. DXY es el tipo de cambio de Estados Unidos ponderado el comercio y se introduce como medida de sentimiento de mercado (como ocurre con el VIX, esta medida tiene una estrecha correlación con los flujos de capital hacia economías de mercados emergentes); Îi,t indica el monto de intervención estimado en la primera etapa. Cabe señalar que se permite que el efecto de los precios de los productos básicos y el DXY sea específico de cada país, puesto que cada país de la muestra puede tener una estructura de comercio distinta y una sensibilidad diferente a los shocks financieros mundiales. Idealmente, también se debería controlar por otras medidas de política que pudieran afectar el tipo de cambio (por ejemplo, las modificaciones en los requisitos de reservas, los controles de capital y entre otros). Aunque su omisión, por falta de datos, podría causar un sesgo en la estimación, sostenemos que dicho sesgo es posiblemente pequeño, ya que esas medidas de política tienden a ser menos frecuentes que las intervenciones cambiarias y, por lo tanto, están poco correlacionadas con ellas. La creación de una base de datos de medidas de políticas pertinentes es parte de nuestro programa de investigación.

Una vez más, a falta de orientación teórica, la ecuación se estima en primera y segunda diferencia, a fin de estudiar posibles efectos en la tasa de apreciación y en su ritmo.

El gráfico a continuación pone de relieve el aporte de la metodología a la hora de determinar el efecto de la intervención cambiaria. En particular, muestra cómo el uso de episodios en lugar de la muestra completa ayuda a eliminar la significancia del coeficiente positivo (de signo equivocado) en la ecuación en primera diferencia (probablemente sesgada por endogenidad); y cómo el uso de instrumentos en lugar de la variable de intervención efectiva incrementa considerablemente la importancia del efecto estimado. Por último, la inclusión de controles en la regresión no parece aportar demasiado a la estimación, lo que sugiere que el uso de ventanas de episodios en lugar de la muestra completa mitiga convenientemente el efecto de los shocks mundiales e idiosincrásicos en el tipo de cambio.

La especificación básica se modifica introduciendo variables dicotómicas (relacionadas con la modalidad de intervención) que interactúan con la variable de intervención. Estas especificaciones alternativas permiten responder algunas preguntas relacionadas tales como: i) ¿es más o menos efectiva la intervención cuando la moneda está subvaluada?; ii) ¿las intervenciones basadas en reglas son más o menos efectivas que las intervenciones discrecionales?; o iii) ¿la transparencia mejora la efectividad?

Descubriendo el efecto de la intervención cambiaria—Resultados de enfoque de panel con distintas especificaciones1

(Coeficiente de la variable de intervención en ecuación de tipo de cambio)

Fuentes: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1 La tasa de apreciación y el ritmo de apreciación indican la primera y la segunda diferencia del tipo de cambio.

2Intervención cambiaria, sin controles, período completo: se refiere a un modelo estimado con una variable de intervención (sin instrumento), sin controles, a lo largo de todo el período 2004-10 (con excepción de la crisis financiera de 2008-09).

3Intervención cambiaria, sin controles, sólo ventanas de episodios exclusivamente: se refiere a un modelo estimado con variable de intervención (sin instrumento), sin controles y sólo a lo largo de los episodios identificados.

4Variable instrumental, intervención cambiaria, sin controles, sólo ventanas de episodios: se refiere a un modelo estimado con la variable de intervención instrumentada, sin controles y sólo a lo largo de episodios identificados.

5Variable instrumental, intervención cambiaria, con controles, sólo ventanas de episodios: se refiere a un modelo estimado con la variable de intervención instrumentada, con controles y sólo a lo largo de episodios identificados.

Anexo 3.3. Intervalos de confianza para la moneda sintética

La metodología de construir una moneda sintética que se discute en el texto principal implica estimar la relación entre el valor de la moneda de un determinado país con respecto a las monedas de otras economías de mercados emergentes y avanzadas incluidas en la muestra (todos calculados con relación al dólar de Estados Unidos) antes de que ocurra el cambio de política, a fin de construir un escenario contrafactual. El modelo se estima utilizando mínimos cuadrados ordinarios con una ventana de 180 días inmediatamente anterior al suceso. Luego, se utiliza el modelo estimado para predecir (predicción condicional fuera de la muestra) el valor de la moneda después del anuncio de política. La diferencia (brecha) entre el tipo de cambio predicho y el observado se interpreta como una medida del efecto del cambio de política. Sin embargo, por construcción, el modelo exhibe un buen ajuste hasta el evento, pero luego este se vuelve menos preciso, puesto que incluye el error de predicción fuera de la muestra. Por tanto, puede existir una divergencia natural entre los valores observados y los predichos después del evento, pero no relacionada con él. A fin de garantizar que la brecha refleje principalmente el efecto del anuncio de política, verificamos si este es estadísticamente significativo estimando la distribución de errores fuera de la muestra a distintos horizontes (entre 1 y 45 días después del final de la muestra). Eso implica llevar a cabo un ejercicio de bootstrapping (remuestreo) con 100 estimaciones idénticas a la descripta anteriormente, pero modificando el período de la muestra con el punto de finalización entre 150 y 50 días antes del anuncio de cambio de política. Los resultados confirman la significancia de las brechas en algún punto de las ventanas de 45 días reportadas (véase el gráfico a continuación).

Intervalos de confianza para tipos de cambio sintéticos basados en bootstraping (remuestreo)1

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Los intervalos de confianza indican 1 desvio estándar basado en errores de predicción derivados del bootstraping.

En la coyuntura actual, las fuertes presiones de apreciación generadas por el ingreso de capital preocupan a las autoridades por el riesgo de reversiones repentinas y marcadas, y de posibles efectos de “enfermedad holandesa”. Véase un análisis sobre estas consideraciones y sobre las herramientas alternativas de políticas para hacer frente a esos riesgos en Eyzaguirre y otros (2011); FMI (2011c); Ostry y otros (2011) y las ediciones de mayo y octubre de 2010 de Perspectivas Económicas: Las Américas.

Véase un análisis de las políticas de intervención cambiaria durante la crisis mundial, por ejemplo, en Jara y otros (2009).

Ceteris paribus, la intervención no esterilizada, como política que induce una expansión de la oferta monetaria, provocaría una pérdida de valor de la moneda (tanto en términos de inflación como de depreciación del tipo de cambio).

En algunos países, el Tesoro también puede haber llevado a cabo operaciones cambiarias a fin de influir en el tipo de cambio. Sin embargo, en general, es difícil distinguir estas de otras operaciones ordinarias, debido a la falta de datos. En otros casos, los bancos centrales realizan operaciones con divisas en nombre de otros agentes (sin que se modificara su posición cambiaria). El análisis deja de lado el primer tipo de transacciones pero se corrige por el segundo, centrándose así en las operaciones cambiarias del banco central y excluyendo las realizadas en nombre de otros agentes.

La muestra incluye 15 países, 8 de los cuales son latinoamericanos (Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Perú y Uruguay) y el resto son economías de mercados emergentes (India, Indonesia, Rusia, Tailandia y Turquía) o “pequeñas” economías avanzadas (Australia e Israel).

Se trata del “problema de endogeneidad”, muy conocido en la bibliografía sobre intervención.

En esos estudios se analiza de qué manera los bancos centrales caracterizan y evalúan sus propias políticas. En Banco de Pagos Internacionales (2005), por ejemplo, se presenta una descripción de los marcos de política cambiaria de los bancos centrales de Chile y en México, en el contexto de la construcción de credibilidad de los regímenes monetarios, y de la relevancia de los anuncios de política (véase De Gregorio y Tokman, 2005; y Sidaoui, 2005). En el caso de Perú, también se ofrece un panorama general de las consideraciones de la intervención cambiaria en una economía altamente dolarizada (Armas, 2005). Por último, las estudios sobre Colombia y México ofrecen una perspectiva sobre la utilización de reglas de intervención cambiaria con opciones (Uribe y Toro, 2005; y Sidaoui, 2005).

Se dispone de datos de alta frecuencia sobre intervención para Australia, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, Israel, México, Perú, Turquía y Uruguay. Los países para los que, en cambio, se utilizan datos de cambio de reservas son Brasil, India, Indonesia, Rusia y Tailandia. Véase anexo 3.1.

Existe una gran cantidad de trabajos que analizan las razones para la acumulación de reservas internacionales, las que no abordamos en este capítulo. Los lectores interesados en el tema pueden recurrir a FMI (2011d).

A principios de 2011, el Banco Central de Brasil intervino mucho en estos tres mercados. A fines de Febrero, las compras de moneda extranjera al contado, swap y futuros totalizaban US$14.900 millones, US$6.400 millones y US$400 millones, respectivamente.

El análisis es asimétrico, centrándose solo en las intervenciones de acumulación de reservas (esto es, compra de divisas u operaciones con derivados con efectos similares).

Los países con reglas basadas en cantidades preanunciadas (o sin intervención) durante la mayor parte del período (Chile, Israel, México y Turquía) no cuentan con suficiente varianza en sus intervenciones para estimar la función de reacción.

Véase también González (2009), donde se presenta un análisis de los motivos de intervención en América Latina.

Se exploran varios indicadores, incluidas la variación del tipo de cambio en 30 días, y la pendiente de 30 días de la tendencia (Hodrick-Prescott) estimada recursivamente.

También se exploran indicadores de volatilidad alternativos, como la desviación estándar de los cambios diarios en el tipo de cambio; y un indicador de variancia depurada de la variancia generada por la tendencia (lo que implica calcular la varianza del tipo de cambio respecto de la tendencia Hodrick-Prescott y no respecto del promedio del período).

Las razones se miden respecto de los demás países de la muestra a fin de enfatizar la importancia de las razones relativas, y no absolutas—algo destacado recientemente en los trabajos sobre acumulación de reservas.

Los resultados de la función de reacción deben interpretarse como producto del comportamiento “promedio” en el período de muestra, por lo que es posible que no reflejen preferencias actuales.

Algunos países tienen coeficientes negativos, lo que puede reflejar causalidad invertida (es decir, la intervención reduce la volatilidad).

Esto puede reflejar parcialmente la poca variación de los coeficientes de reservas.

Esto probablemente refleja que la mayoría de las variables incluidas en el lado derecho de la regresión se mueven con relativa lentitud (a excepción del tipo de cambio y la volatilidad rezagada). As su vez, esta especificación permite construir una variable instrumental para la ecuación de tipo de cambio que tenga menos correlación con movimientos de tipo de cambio contemporáneos (al capturar motivos de intervención que responden principalmente a tendencias, y no a shocks de alta frecuencia).

La teoría económica y los trabajos anteriores sobre el tema ofrecen poca guía respecto a cómo modelar determinantes del tipo de cambio. Optamos por una especificación sencilla, como se indica en el Anexo 3.2.

En países con reglas preanuciadas basadas en cantidades, se utlizan los datos actuales de intervención (para detalles adicionales véase Anexo 3.2).

Esto refleja precisamente las diferencias de comportamiento que permiten identificar el efecto de la intervención en el ejercicio econométrico.

Esto debe interpretarse como efecto promedio. Es posible que otras características de los países no incluidas en la estimación (por ejemplo, el tamaño del mercado de divisas) también tengan un papel en determinar el grado de eficacia de la intervención.

Este resultado es consistente con resultados de trabajos anteriores que indican que no hay evidencia clara de una diferencia, en términos de eficacia, entre intervenciones basadas en reglas e intervenciones discrecionales (véase Fatum y King, 2005).

La longitud adecuada del intervalo es una cuestión por resolver. Aunque un intervalo largo podría brindar más información sobre la persistencia de los efectos, los intervalos cortos ofrecen más garantías de que no aparecerán otros factores (nuevas perturbaciones domésticas o globales) que contaminen la comparación.

Los cambios de régimen poco frecuentes, por definición, no dependen de perturbaciones contemporáneas y, por lo tanto, es poco probable que surjan problemas de endogeneidad.

Chile, al igual que otras economías de mercados emergentes, acumuló una cantidad significativa de activos externos en estos últimos años. No obstante y a diferencia de la mayoría de las economías emergentes, esto se logró a través del ahorro fiscal y no mediante intervenciones del banco central, lo que evitó la acumulación de los pasivos internos observados en otros países (véase también la sección sobre costos cuasifiscales).

En la muestra, se incluyó a Australia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, India, Indonesia, Israel, México, Perú, Rusia, Tailandia, Turquía y Uruguay.

En la mayoría de los casos, el ajuste del modelo durante los 180 días anteriores al suceso es muy bueno, lo que confirma que hay una cantidad significativa de información sobre shocks globales en el comportamiento de otras monedas. Asimismo, estas observaciones sugieren que la mayoría de los movimientos a corto plazo de las monedas de mercados emergentes con respecto al dólar de Estados Unidos están impulsados por shocks externos, en lugar de shocks internos específicos. Este hecho también es aprovechado para identificar el impacto de la intervención en el enfoque de panel.

La esterilización puede definirse como la política que aísla la orientación deseada de la política monetaria de la intervención cambiaria; en términos cuantitativos, esta se puede pensar simplemente como el aislamiento de la trayectoria normal de la base monetaria de los cambios en la posición neta en divisas del banco central. En la práctica, puede medirse mediante la comparación de los cambios en activos externos netos (AEN) del banco central (una variable sustitutiva de la posición en divisas) y en AIN.

En Brasil y Uruguay, esto puede haber reflejado, al menos inicialmente, una política deliberada tendiente a la reconstitución de reservas internacionales, ya que estos países iniciaron el período con una posición de AEN muy baja (heredada de crisis financieras previas en la década).

La magnitud de los costos contables depende del grado de esterilización y los instrumentos usados, ya que estos determinan el monto efectivo de interés a pagar que surgen de los pasivos del banco central. A diferencia de estos, los costos económicos de la intervención cambiaria se determina solamente por los cambios en la posición de activos externos neta que resultan de las operaciones en el mercado de divisas. Expansiones de la base monetaria realizadas a través de operaciones de divisas (no esterilizadas) aún conllevan el costo de oportunidad de los pasivos domésticos del banco central (ya que la expansión monetaria se podría haber logrado alternativamente comprando instrumentos de deuda en moneda local). En forma similar, el uso de ciertos instrumentos de esterilización, como los requerimientos de reserva remunerados por debajo de las tasas de interés del mercado, pueden reducir estos costos contables, pero estas medidas pueden considerarse decisiones de política separadas, que podrían haberse tomado independientemente de las políticas de intervención cambiaria.

También cabe mencionar que el costo de intervención es diferente del costo de mantener reservas internacionales. Mientras la intervención se puede definir como una operación que modifica la posición neta en moneda extranjera de los bancos centrales, la acumulación de reservas se puede pensar como una re-asignación de carteras (hacia instrumentos de mayor liquidez) dentro de los activos en moneda extranjera. Por lo tanto, el costo de la intervención se puede medir por las desviaciones de la paridad de tasas de interés, y los costos de la acumulación de reservas se pueden medir como el diferencial de rentabilidad, ajustada por riesgo, entre los activos de reserva y otros activos en divisas (menos líquidos). Para una discusión de los costos de mantener reservas, véase Levy Yeyati, 2008; y Jeanne y Ranciere, 2009.

Estas estimaciones pueden sobreestimar los costos de intervención para algunos países en la medida en que el “ciclo” de fluctuaciones del tipo de cambio no se ha completado. Por ejemplo, en los casos de monedas sobrevaluadas, se puede esperar que las pérdidas por valuación observadas se compensen mediante las posibles ganancias que podrían surgir a partir del ajuste del tipo de cambio hacia su valor de equilibrio (siempre que estén acompañadas por desviaciones similares en la paridad de tasas de interés).

Véase la nota de pie 1 en la página 52.

Los casos con reglas cuantitativas preanunciadas (Chile, Israel, México y Turquía) no muestran suficiente variabilidad, en general, en sus intervenciones como para estimar una función de reacción.

El ajuste por revaluación se basa en la participación de cada divisa en las reservas internacionales del país promedio de mercados emergentes, de acuerdo con la base de datos “Composición de las reservas oficiales de divisas” (COFER). No se dispone de datos por país (por restricciones de confidencialidad). Véase más detalles en: http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.

Si bien la falta de instrumentación podría, en principio, introducir una fuente de sesgo, es poco probable que ésta sea significativa ya que intervenciones de este tipo solo cambian esporádicamente (es decir, no reaccionan a shocks contemporáneos) y, por lo tanto, sufren menos de problemas de endogeneidad.

    Other Resources Citing This Publication