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2. Perspectivas y cuestiones de política económica para América Latina y el Caribe

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
May 2011
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La región continúa creciendo a un ritmo vigoroso impulsado por un fuerte aumento de la demanda interna. Para este año se proyecta una moderación del crecimiento, aunque probablemente sea necesario retirar más rápidamente el estímulo fiscal y monetario para mitigar los crecientes riesgos de sobrecalentamiento, particularmente en las economías que están recibiendo un doble impulso proveniente de mayores ingresos por exportación de materias primas y de un mayor ingreso de capitales. Tras una recesión más prolongada, la recuperación se está afianzando en las economías que mantienen vínculos reales más estrechos con las economías avanzadas. A lo largo de la región, el alza de los precios internacionales de alimentos y combustibles está planteando como desafíos adicionales la necesidad de contener la inflación y proteger a los pobres. Los riesgos a la baja sobre las perspectivas mundiales ponen de manifiesto la necesidad de crear márgenes de maniobra para la aplicación de políticas contracíclicas en el futuro y de tomar precauciones ante una eventual reversión de los flujos de capital.

2.1. Panorama general

El crecimiento del PIB real se ha moderado, pero aún es robusto y se encuentra por encima del crecimiento tendencial en gran parte de la región, impulsado por una fuerte demanda privada (gráfico 2.1). Las brechas de producto se han cerrado o se están cerrando rápidamente, y están surgiendo presiones de sobrecalentamiento en las economías. La inflación está aumentando, los déficits de cuenta corriente están creciendo, y en algunos países el crédito bancario y el precio de los activos están subiendo rápidamente. El doble impulso generado por el alto nivel de precios de las materias primas de exportación y las condiciones favorables de financiamiento externo, junto a una orientación aún expansiva de las políticas macroeconómicas, está empujando a la actividad económica por encima de su nivel potencial. Mientras tanto, la recuperación está tomando fuerza en América Central gracias al repunte gradual de la economía en Estados Unidos y de la demanda interna. En el Caribe, la actividad económica está empezando a recuperarse tras una profunda recesión, aunque en la mayoría de los países el producto aún está por debajo de los niveles observados previo a la crisis.

Gráfico 2.1El crecimiento del PIB real se ha moderado, pero la demanda interna continúa expandiéndose vigorosamente.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, México, Perú, República Dominicana y Venezuela. Datos hasta 2010:T4, excepto en el caso de Ecuador (2010:T3).

Se estima que en 2010 el producto creció aproximadamente 6 por ciento, levemente por encima (¼ punto porcentual) de lo proyectado en la edición de octubre de 2010 de Perspectivas Económicas: Las Américas. La demanda interna creció algo más de lo previsto debido a los términos de intercambio más favorables y al ritmo lento con que se retiró el estímulo de las políticas macroeconómicas. Se proyecta una moderación del crecimiento del PIB real de la región a 4¾ por ciento en 2011, y que el mismo irá convergiendo a su tasa potencial (aproximadamente 4 por ciento) en el curso de los próximos dos años. El motor del crecimiento seguirá siendo la demanda interna, en consonancia con un deterioro del déficit en cuenta corriente. Este escenario base supone un retiro considerable del estímulo de las políticas macroeconómicas y una desaceleración del crecimiento de la demanda privada, en particular en países que son grandes exportadores de materias primas.

El crecimiento económico en 2011 será más uniforme al interior de la región que en los dos años previos. Existen señales de que la recuperación finalmente se está afianzando en las economías que mantienen vínculos reales más estrechos con las economías avanzadas, donde la recuperación ha estado rezagada (gráfico 2.2). Los países exportadores de materias primas de América del Sur seguirán liderando la expansión, aunque se prevé una saludable moderación del ritmo de crecimiento este año en vista del retiro previsto del estímulo asociado a políticas expansivas. Se proyecta que la recuperación tomará fuerza en gran parte de los países de América Central y el Caribe, aunque muchos de ellos seguirán enfrentando restricciones derivadas de las magras perspectivas de empleo en las economías avanzadas, términos de intercambio menos favorables y, en ciertos casos, los altos niveles de deuda pública.

Gráfico 2.2.La expansión será menos desigual, con brechas de producto cerradas o por cerrarse en gran parte de la región. Persisten diferencias en los términos de intercambio.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 América Central incluye República Dominicana y Panamá.

2 El Caribe excluye a República Dominicana.

Mientras en la economía mundial predominan los riesgos a la baja, en América Latina los riesgos sobre las perspectivas de corto plazo se inclinan más al alza. Un riesgo distintivo de la región es que el crecimiento de la demanda doméstica y del producto podría superar el del escenario base si el ajuste previsto de las políticas macroeconómicas no se llegara a materializar o si dicho ajuste fuera insuficiente para desacelerar la demanda interna. En este escenario, la inflación y los déficits de cuenta corriente también serían mayores a los proyectados, aumentando el riesgo de que a la larga surja una dinámica de ciclos de auge y caída. En este sentido, los riesgos “al alza” para 2011 podrían implicar un riesgo “a la baja” en años siguientes.

Sin embargo, en el corto plazo persisten riesgos extremos a la baja. Las crecientes y continuas tensiones en Medio Oriente y el Norte de África o una crisis más prolongada en Japón podrían poner en peligro la recuperación global que está en curso. Un nuevo y considerable aumento del precio del petróleo provocado por condiciones de oferta podría afectar el crecimiento mundial, lo cual probablemente implicaría una baja de los precios de otras materias primas, generando perjuicios adicionales para los exportadores de materias primas no petroleras en la región. Por otro lado, la situación de Europa continúa siendo frágil, dado que muchos países enfrentan fuertes necesidades de financiamiento y que los bancos necesitan una mayor capitalización. Si bien los recientes brotes de volatilidad en los mercados (Grecia, Irlanda y Portugal) no han repercutido mucho en América Latina, un recrudecimiento de las turbulencias en la zona del euro, sobre todo si su epicentro se traslada a España o al centro de Europa, podría tener un impacto más fuerte en la región.

El resto del capítulo está organizado de la siguiente manera. La siguiente sección examina los desafíos en materia de política económica en las diferentes subregiones de América Latina, haciendo referencia a países específicos según sea necesario. En las secciones posteriores se discute en detalle las políticas necesarias para hacer frente a (i) el alza del precio de las materias primas; (ii) la aceleración del crecimiento del crédito y el precio de los activos; y (iii) la significativa y volátil entrada de capitales.

2.2. Desafíos de política económica

En un escenario con brechas de producto ya cerradas en gran parte de la región, el principal desafío de política económica no difiere mucho del de hace seis meses: normalizar y luego adoptar una política fiscal y monetaria más restrictiva para evitar una dinámica de auge y caída en el futuro. El alza de los precios internacionales de alimentos y combustibles complica el panorama que enfrentan los importadores netos de materias primas, en particular en América Central y el Caribe, donde la recuperación tras la crisis ha sido más lenta. En la región en general, el aumento del precio de las materias primas ha generado desafíos sociales que afectan especialmente a los pobres, complicando además el combate a la inflación.

América del Sur: Cómo manejar el doble viento a favor

Las políticas macroeconómicas deben ajustarse para contrarrestar las crecientes presiones de sobrecalentamiento, sobre todo teniendo en cuenta el estímulo externo que implican en la demanda los términos de intercambio favorables y las buenas condiciones de financiamiento externo. La posibilidad de ampliar el conjunto de instrumentos de política para limitar la prociclicidad del crédito y los excesos por parte del sector privado debe ser considerada. En algunos países, continúa siendo imprescindible eliminar las restricciones de oferta que limitan el crecimiento potencial.

Se proyecta que el crecimiento en la mayoría de los países exportadores de materias primas de América del Sur, que alcanzó un promedio de 6½ por ciento en 2010, se moderará este año a medida que se retira el estímulo de las políticas macroeconómicas y que se normaliza el ciclo natural de los inventarios. Los exportadores de materias primas seguirán beneficiándose por unos términos de intercambio muy favorables, y los países con vínculos estrechos con los mercados financieros internacionales (Brasil, Chile, Colombia, Perú y Uruguay) también se verán favorecidos por las benignas condiciones de financiamiento externo. Mientras tanto, los países que mantienen vínculos comerciales estrechos con Brasil (Argentina, Bolivia, Paraguay y Uruguay) continuarán aprovechando las ventajas derivadas del fuerte crecimiento de esa potencia sudamericana.

Dado el rápido y sostenido crecimiento observado, y con el producto en un nivel cercano o superior al potencial, se proyecta que la inflación seguirá subiendo este año en gran parte de América Latina. La inflación ha mostrado una tendencia alcista, pero todavía se ubica cerca del objetivo o dentro del rango fijado como meta en la mayoría de los países (gráfico 2.3). Esto se debe a presiones de demanda incipientes y a los efectos (directos e indirectos) del aumento de precios de alimentos y combustibles. La mayor inflación se ha extendido al sector de servicios, empujando a la inflación subyacente y las expectativas de inflación en muchos países, especialmente en aquellos donde el mercado laboral presenta condiciones más ajustadas (Brasil y Uruguay). En este contexto, varios bancos centrales han elevado las tasas de política monetaria (a partir de niveles bajos), aunque solo de forma gradual, probablemente debido al temor de atraer nuevos flujos de capital y de fortalecer aún más los tipos de cambio.

Gráfico 2.3.La inflación ha repuntado, mientras que la inflación subyacente y las expectativas inflacionarias presentan una suave tendencia al alza, en un contexto de condiciones ajustadas en el mercado de trabajo.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Luego de una marcada apreciación durante gran parte del año pasado, los tipos de cambio se han estabilizado desde octubre de 2010, en un contexto de cierta desaceleración del flujo de inversiones de cartera hacia las economías emergentes en el mundo (gráfico 1.2). Si bien las noticias económicas más positivas provenientes de Estados Unidos y el alza del precio de los activos en las economías emergentes probablemente han contribuido a enlentecer el ingreso de capitales, también es posible que haya influido de alguna manera la implementación de distintas medidas de política. Los países no solo intensificaron sus intervenciones en los mercados de divisas sino que también incrementaron los impuestos sobre la entrada de capitales, y reforzaron o adoptaron nuevas medidas macroprudenciales. Los tipos de cambio reales se encuentran en el segmento superior de los rangos observados en la última década, aunque esto refleja en buena medida el fortalecimiento de los fundamentos económicos y la mejora de los términos de intercambio.

El fuerte crecimiento de la demanda privada está provocando una expansión del déficit en cuenta corriente en la mayoría de los países (Colombia es una excepción)1. Se proyecta que el déficit en cuenta corriente de las economías sudamericanas más integradas a los mercados financieros alcanzará, en promedio, un 2 por ciento del PIB en 2011, es decir ¼ punto porcentual más que en 2010, a pesar de los precios de materias primas de exportación más altos. Un ejercicio sencillo, que consiste en mantener constantes los precios de exportaciones e importaciones en los niveles de 2005, controlando además por la sensibilidad de utilidades y dividendos de empresas extranjeras ante cambios en los precios de las materias primas, indica que el saldo en la cuenta corriente como proporción del PIB sería 3 puntos porcentuales más bajo este año si los términos de intercambio no hubieran registrado aumentos (suponiendo que los volúmenes permanecen constantes). Además, el deterioro de la cuenta corriente está siendo impulsado principalmente por el sector privado, cuyas inversiones están superando al ahorro (gráfico 2.4)2. Cabe señalar que si bien la creciente diversificación geográfica de los destinos de exportación es un hecho positivo, ello ha ocurrido a expensas de una mayor dependencia de las materias primas (recuadro 2.1).

Gráfico 2.4.Pese a la mejora de los términos de intercambio, el déficit de cuenta corriente ha seguido ampliándose, impulsado por el fuerte crecimiento de la demanda del sector privado.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

El crecimiento del crédito se aceleró durante buena parte del año pasado y mantiene esa misma tendencia, mientras que el precio de los activos permanece en niveles elevados luego de un incremento significativo (gráfico 2.5). El crecimiento del crédito al sector privado en términos reales alcanzó un promedio de 10–15 por ciento a fines de 2010, que si bien es elevado permanece aún bastante por debajo del 20–25 por ciento observado en el período previo a la crisis mundial. La expansión del crédito es actualmente más generalizada en los países de la región, aunque resalta la evolución en Brasil y Perú dado que la desaceleración del crédito durante la crisis fue leve y de corta duración en estos países3. Los precios de las acciones aumentaron marcadamente, y pese a cierta normalización y en algunos casos retrocesos en los últimos meses, el incremento del año pasado fue, en promedio, de más del 20 por ciento en dólares estadounidenses. En la Sección 4 se analizan más a fondo los mercados de crédito y el precio de los activos.

Gráfico 2.5.En un contexto de una fuerte entrada de capitales, los tipos de cambio reales se han apreciado y el crédito se está expandiendo con rapidez.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

En lo que refiere a la política monetaria, los países han comenzado a elevar las tasas de interés y—en algunos casos—el encaje legal, pero en la mayoría de los casos sería recomendable una política más restrictiva. Las tasas de política monetaria en general aún están por debajo de las estimaciones de tasas “neutrales” (gráfico 2.6), en un contexto en que el fuerte crecimiento del sector real y la fase en que se encuentra el ciclo económico sugieren que las tasas de política deberían rondar o superar los niveles neutrales4. Además, es necesario un cierto ajuste adicional de la política monetaria para mantener (ex ante) las tasas de interés reales—dados los previsibles efectos de segunda ronda derivados del reciente aumento del precio de las materias primas en el nivel general de inflación y también para contener la propagación de estas perturbaciones (véase un análisis más completo en la Sección 3)5.

Gráfico 2.6.Las brechas de producto se han cerrado (o se están cerrando rápidamente) en un entorno en que las políticas siguen siendo expansivas.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Para cumplir las metas de inflación, debe también tenerse en cuenta la orientación de la política fiscal, evitando imponer una carga excesiva sobre la política monetaria, en un contexto de fuerte ingreso de capitales, presiones de apreciación de las monedas y sobrecalentamiento de las economías. Para no afectar la credibilidad de los regímenes de metas de inflación, los países deberían resistirse a modificar los marcos establecidos justamente en momentos en que dichos regímenes estás siendo puestos a prueba, como por ejemplo el nivel fijado como meta (incluso si esa meta no se alcanza de manera transitoria).

Recuadro 2.1.Cambios en el patrón de exportaciones de América Latina y el Caribe

La creciente apertura comercial registrada en la última década ha sido acompañada por un cambio considerable de la estructura comercial de la región. Las economías emergentes están desempeñando cada vez un papel más importante en las relaciones comerciales, y las materias primas representan una proporción cada vez mayor de las exportaciones de la región. A pesar de los esfuerzos de integración intrarregionales, el nivel de exportaciones al interior de la región se mantiene prácticamente incambiado.

El poder de las economías emergentes es cada vez mayor. En la última década, la proporción de exportaciones hacia economías emergentes aumentó 10 puntos porcentuales, alcanzando en 2010 un 35 por ciento del total de las exportaciones. Si bien se trata de una tendencia común a todas las regiones, se presenta de forma particularmente fuerte en América Latina. Las exportaciones destinadas a economías emergentes de otras regiones, en particular China, explican la mayor parte de este aumento, con un aporte menor del comercio intrarregional. La creciente dependencia del intercambio comercial con Asia y otras regiones emergentes permitió que muchos países de América Latina y el Caribe (particularmente de América del Sur) se recuperaran más rápido de la crisis mundial.

ALC: Exportaciones a economías emergentes y en desarrollo

(Porcentaje del total de exportaciones)

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI

Mayor dependencia de las materias primas. La proporción de exportaciones de materias primas aumentó del 40 por ciento del total de exportaciones en 2000 al 52 por ciento en 2008, debido principalmente al aumento de la demanda por parte de economías emergentes. El fuerte aumento del valor de exportaciones se debe no solo a un incremento de precios, sino también a mayores volúmenes (el volumen de exportaciones totales aumentó un 35 por ciento en el período 2000–2010). Asimismo, el aumento de exportaciones está asociado principalmente al nivel creciente de exportaciones de minerales y productos agrícolas, teniendo las exportaciones de combustibles un rol menor. La elevada dependencia de exportaciones de materias primas deja a la región especialmente vulnerable a un cambio en la coyuntura económica en Asia y a una corrección a la baja de los precios mundiales de dichos productos. El aumento de esta dependencia podría también plantear problemas en términos de crecimiento y desarrollo, por ejemplo debido a fenómenos como la “enfermedad holandesa” y la desindustrialización, aunque la evidencia en este sentido es mayormente inconclusa.

Escasa actividad en el comercio intrarregional. En promedio, un 20 por ciento del total de exportaciones se dirige a países de la región, nivel muy superior al observado en otras regiones emergentes. Sin embargo, a pesar de los esfuerzos de integración regional, la proporción de exportaciones al interior de América Latina y el Caribe se ha mantenido relativamente constante en los últimos 10 años. Esta situación contrasta marcadamente con el caso de mercados emergentes en Asia, cuyo comercio intrarregional aumentó un 40 por ciento desde 2000, lo que obedece principalmente a la creciente apertura de China.

Los patrones de intercambio comercial presentan ciertas variaciones en las distintas uniones aduaneras.

  • En América Central, Panamá y República Dominicana, la importancia del comercio al interior de esa región ha mantenido una trayectoria ascendente desde fines de la década del noventa, y en la actualidad es la sub-región con un mayor grado de comercio intraregional.

  • La proporción del comercio intraregional en el Mercosur (que incluye a Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay) creció desde 2002, siendo Brasil un destino cada vez más importante de las exportaciones de los demás miembros del bloque. Sin embargo, el comercio intrarregional se encuentra aún muy por debajo de los niveles alcanzados a mediados y fines de la década del noventa, cuando representaba un 25 por ciento del total de exportaciones. Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador y Perú son miembros asociados a este bloque comercial. Venezuela firmó un acuerdo de adhesión en 2006 que aún no se ha ratificado.

  • El comercio al interior de la Comunidad Andina de Naciones (integrada actualmente por Colombia, Bolivia, Ecuador y Perú; Venezuela renunció en 2006) ha disminuido; las exportaciones dentro del bloque regional siguen mostrando un nivel bajo, del orden del 8 por ciento de las exportaciones totales.

  • La proporción de exportaciones al interior de la Caricom (integrada por Las Bahamas, Barbados, Belice, la ECCU, Guyana, Haití, Jamaica, Trinidad y Tobago y Surinam) también ha disminuido, de un promedio de aproximadamente 20 por ciento del total de exportaciones en 2000 a cerca del 15 por ciento en la actualidad. Las exportaciones procedentes de Trinidad y Tobago y Barbados representan más del 80 por ciento de las exportaciones intrarregionales totales, y consisten principalmente en combustibles y materias primas agrícolas.

Exportaciones en ALC: Varias prespectivas, 2000–10

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statisics; Banco Mundial, World Integrated Trade Solutions; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Porcentaje del total de exportaciones de bienes.

Exportaciones en los bloques regionales de comercio

(Porcentaje del total de exportaciones)

1 Incluye Venezuela para todo el periodo.

2 Incluye Argentina, Brazil, Paraguay y Uruguay.

3 Excluye Las Bahamas y Haiti.

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Andrea Medina y Mercedes Vera Martín.

La política fiscal, que fue expansiva en la mayoría de los países en 2010, necesita ajustarse este año, al menos hasta alcanzar una posición neutral. El año pasado, la política fiscal en general exacerbó las presiones de demanda, con un crecimiento del gasto público real considerablemente por encima del crecimiento del producto potencial (gráfico 2.6)6. En un contexto de brechas de producto cerradas o en vías de cerrarse, la disminución del ritmo del gasto proyectado en varios países es bienvenida, ya que evitará imponer una carga adicional sobre la política monetaria. Sin embargo, si bien se proyecta que los balances primarios mejorarán este año debido al fuerte crecimiento de los ingresos, los planes de gasto real en muchos casos mantendrán—en lugar de empezar a reducir—los altos niveles de gasto alcanzados en 2010. En caso de que el crecimiento de los ingresos fuera mayor al proyectado, los gobiernos deberían evitar que ello se traduzca en un aumento adicional del gasto. Esto ayudaría además a crear espacio fiscal para hacer frente a shocks negativos en el futuro7.

Los recortes presupuestarios aprobados recientemente en Brasil (1¼ por ciento del PIB) y Chile (aproximadamente ½ por ciento del PIB) son medidas acertadas, y será crucial que su implementación se lleve a cabo oportunamente. En el caso de Brasil, también será importante implementar la reducción anunciada de las trasferencias del tesoro para financiar los préstamos del banco estatal de desarrollo (BNDES). En el transcurso del año, si los costos fiscales asociados a precios más altos de alimentos y combustibles resultan ser mayores a lo programado, sería óptimo introducir medidas de carácter compensatorio.

La flexibilidad del tipo de cambio debería seguir siendo un componente importante del conjunto de políticas macroeconómicas. En un contexto de contracción monetaria, es posible que se produzca una apreciación adicional de la moneda (a pesar de que seguramente las expectativas de aumentos adicionales de tasas de interés ya hayan sido internalizadas). Dicha apreciación, reorientaría la demanda privada hacia oferentes externos, contribuyendo a contener la inflación. Si bien han surgido inquietudes respecto al posible efecto negativo que tendría una apreciación excesiva del tipo de cambio sobre el crecimiento y las exportaciones, la evidencia empírica acerca del vínculo entre la “enfermedad holandesa” y el crecimiento agregado no son concluyentes (Magud y Sosa, 2010). Esto es particularmente cierto en el caso de los países exportadores de materias primas, donde la intensidad del uso de la mano de obra en el sector exportador suele ser relativamente baja. Sin embargo, si bien la apreciación de la moneda es conveniente en términos del ciclo económico, la intervención en el mercado cambiario podría seguir formando parte del conjunto de herramientas de política, particularmente después de que se haya permitido una apreciación sustancial de la moneda y de que hayan cesado las apuestas del mercado en un solo sentido. La intervención en el mercado cambiario debe además tener en cuenta los costos de esterilización, que son potencialmente cuantiosos. En el Capítulo 3 se analizan las modalidades, la eficacia y los costos de la intervención en el mercado cambiario.

En un entorno de abundante financiamiento externo y de fuerte crecimiento del crédito, las políticas macroprudenciales continúan siendo un componente esencial del conjunto de respuestas de política (véase un análisis más detallado en la edición de octubre de 2010 Perspectivas Económicas: Las Américas). Muchos países continúan recurriendo activamente a instrumentos macroprudenciales, como el aumento del encaje legal, una limitación más estricta al endeudamiento externo y la aplicación de requerimientos de capital más exigentes para ciertos tipos de préstamos (recuadro 2.2). Estas medidas deberían estar orientadas a preservar la estabilidad del sector financiero y, a pesar de sus efectos macroeconómicos, no deberían utilizarse como sustitutos de los ajustes de política macroeconómica convencionales. Además, las medidas en el ámbito regulatorio deberían ir acompañadas de esfuerzos para cuantificar su impacto y para mejorar la coordinación entre supervisores y reguladores a efectos de monitorear los riesgos sistémicos. Los controles de capital también pueden formar parte del paquete de respuestas de política de manera temporal, pero, al igual que las políticas macroprudenciales, no deberían constituir un reemplazo a la función que cumple la política fiscal y monetaria8.

América del Sur: Los exportadores de materias primas menos integrados a los mercados financieros

Las economías de América del Sur menos integradas financieramente continúan beneficiándose por alto nivel del precio de las materias primas de exportación, aunque dentro de este grupo persisten diferencias en cuanto al crecimiento y las perspectivas económicas. En los casos de Argentina y Paraguay se proyectan altas tasas de crecimiento en 2011—aunque menores que en 2010—reflejando además los estrechos vínculos reales con Brasil y la aplicación de políticas procíclicas. En Bolivia, el producto crecerá a tasas cercanas a su potencial, mientras que en Ecuador y Venezuela el crecimiento seguirá estando limitado por restricciones de oferta y por un clima de negocios desfavorable.

Las políticas macroeconómicas fuertemente expansivas en la mayoría de estos países están estimulando la demanda e impulsando la inflación al alza (gráfico 2.7). Los agregados monetarios están creciendo a una tasa anual de más del 20 por ciento, mientras que se proyecta que el gasto primario real seguirá creciendo bastante por encima del producto potencial en la mayoría de los países. El crecimiento del crédito real se está acelerando (en algunos países superando el 20 por ciento), lo cual agrava los temores de una dinámica de auge y caída. Si bien se prevé un deterioro del balance de cuenta corriente, en la mayoría de los países se mantendrá un superávit gracias a las mejoras considerables de los términos de intercambio.

Gráfico 2.7.En las economías de América del Sur menos integradas a los mercados financieros, las políticas en general continúan siendo expansivas.

Fuentes: Autoridades nacioanles; y cálculos del personal técnico del FMI.

Recuadro 2.2.Una actualización de las políticas macroprudenciales

Un número creciente de economías emergentes, entre ellas algunas de América Latina, continúan adoptando medidas prudenciales (véase el cuadro más adelante) con el objetivo de i) moderar el crecimiento del crédito (introduciendo límites al crecimiento o imponiendo restricciones sobre sectores específicos como el de la vivienda o el mercado cambiario); y ii) mejorar la gestión del riesgo de liquidez y de crédito. En general y hasta el momento, las políticas introducidas no se han concentrado en lidiar con la dimensión transversal del riesgo sistémico, como son los efectos de contagio o el grado de interdependencia entre países.

Políticas y objetivos macroprudenciales
Instrumento de políticaEjemplos o propuestas recientesMotivación/objetivo
Requerimientos de capital contra cíclicosBasilea III; Brasil (préstamos para automóviles-diciembre 2010)Reserva de entre 0 y 2,5 por ciento aplicable cuando el crédito agregado crece demasiado rápido.
Provisión dinámicaBolivia (2008); Colombia (2007); Perú (2008); y Uruguay (2001)Instrumento contracíclico que, en épocas de bonanza, construye un “colchón” de reservas contra las pérdidas esperadas para ser utilizado en tiempos de crisis.
Coeficientes de apalancamientoBasilea IIILimita el apalancamiento en el sector bancario, reduciendo el riesgo de desestabilización inherente a procesos de desapalancamiento; y complementa la medida de riesgo existente con una medida de riesgo simple, transparente, e independiente.
Coeficiente de préstamo a valorCanadá (mercado hipotecario-abril 2010, marzo/abril 2011);Límite regulatorio para moderar los ciclos en sectores específicos, restringiendo el crecimiento del crédito y apoyándose en la demanda de activos.
Relación deuda/ingresoCorea (agosto 2010)Instrumento para limitar el apalancamiento de prestatarios y gestionar los riesgos de crédito.
Requisitos de liquidezColombia (2008); Nueva Zelandia (2010); y Basilea III.Instrumentos de identificación, medición, supervisión y/o control de riesgos de liquidez en situaciones de tensión.
Requisitos de encaje sobre depósitos bancariosPerú (enero y abril, 2011); Brasil (diciembre 2010); China (enero 2011); y Turquía (2009- 2011)Instrumento contracíclico que actúa como: i) límite al crecimiento del crédito; ii) herramienta para la asignación del crédito; y iii) complemento de política monetaria para lograr objetivos macroprudenciales.
Instrumentos de gestión de riesgo de crédito en moneda extranjeraPerú (julio 2010); UruguayInstrumento para internalizar los riesgos del crédito en moneda extranjera vinculados a préstamos a prestatarios sin cobertura.
Límites a las posiciones en moneda extranjeraColombia (2007); Israel (restricciones a las transacciones de derivados bancarios-2011)Medida de gestión del riesgo cambiario en activos y pasivos en moneda extranjera dentro y fuera de los balances. También es útil para manejar los aumentos de la entrada de capitales que pueden implicar riesgos sistémicos para el sistema financiero al crear “burbujas” en ciertos sectores de la economía.
OtrosBrasil (impuesto sobre el crédito al consumo-abril 2011)Mitigar la expansión del crédito.
Fuentes: Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (CSBB); bancos centrales; y autoridades supervisoras.

Brasil y Perú han estado particularmente activos en este frente desde octubre de 2010:

Brasil: i) elevó 50 puntos porcentuales la ponderación del riesgo de créditos al consumo y a la compra de vehículos en función del coeficiente préstamo/valor y del plazo de vencimiento; ii) introdujo un requisito de encaje del 60 por ciento para las posiciones cortas en dólares estadounidenses; y iii) elevó el impuesto sobre el crédito al consumo de 1,5 por ciento a 3 por ciento.

Perú: i) elevó 100 puntos básicos la tasa de encaje legal implícita sobre los depósito en moneda nacional y extranjera, así como también la porción no remunerada del encaje legal (actualmente 9 por ciento de los depósitos); ii) redujo el encaje legal de las obligaciones externas en moneda extranjera con vencimientos de menos de dos años (de 75 por ciento a 60 por ciento), pero amplió su aplicación al crédito canalizado a través de sucursales off-shore de las instituciones financieras nacionales; y iii) limitó las posiciones bancarias netas en derivados denominados en moneda extranjera (40 por ciento del capital o S/400 millones, la cifra que sea mayor).

Nota: Este recuadro fue preparado por Camilo E. Tovar.

En la mayoría de estos países es necesario retirar las políticas de estímulo para evitar un sobrecalentamiento de la economía y una aceleración de la inflación. Es necesario fortalecer los marcos de política económica para proteger a las economías de fluctuaciones pronunciadas del precio de las materias primas, inclusive mediante la adopción de reglas fiscales que limiten eficazmente el crecimiento del gasto público durante las escaladas del precio de las materias primas de exportación. Se debería considerar una reducción gradual de los subsidios domésticos a los combustibles, que son generalmente costosos, sumamente distorsivos al estimular un consumo excesivo, y suelen no estar bien focalizados en la población más pobre. Continúa siendo crítico mejorar el clima de negocios para aliviar los cuellos de botella de oferta e impulsar el potencial de crecimiento en algunos países.

México y América Central: Recomponer los márgenes de maniobra de política

El crecimiento se está afianzando en México y América Central debido en gran parte a la mejora de las perspectivas en Estados Unidos. En México, donde la brecha de producto se está cerrando, el siguiente paso debería consistir en adoptar gradualmente una orientación más restrictiva de política económica y mantener los esfuerzos por lograr la consolidación fiscal. América Central debería restablecer el margen de maniobra de políticas que se utilizó durante la crisis, aunque este proceso podría avanzar a un ritmo un poco más lento si los términos de intercambio se deterioraran de manera más pronunciada.

La recuperación está tomando fuerza en México gracias a la evolución más favorable de la economía estadounidense, y más recientemente a un repunte de la demanda interna propiciado en parte por las condiciones favorables de financiamiento externo. El producto creció aproximadamente 5½ por ciento en 2010. Se proyecta que en 2011 el crecimiento se moderará a aproximadamente 4½ por ciento, a medida que la consolidación fiscal es llevada a cabo. Se prevé que la brecha de producto en México continuará cerrándose a un ritmo acelerado este año, con un crecimiento por encima del tendencial.

Dada la fase del ciclo económico en México, el desafío consiste en ajustar gradualmente la política monetaria ante el cierre inminente de la brecha de producto. Si bien la inflación se ubica en el entorno de la meta del 3 por ciento (y dentro del rango de aceptación de 2–4 por ciento) y las expectativas permanecen controladas, las autoridades se deben mantener alertas a los posibles efectos de segunda ronda provenientes de la mayor inflación de alimentos y combustibles. Se prevé que la consolidación fiscal continuará este año, ayudando a recomponer los márgenes necesarios para la aplicación de políticas contracíclicas en el futuro. Se debe asimismo consensuar una estrategia para consolidar las finanzas públicas, dadas las perspectivas de una reducción de los ingresos provenientes del petróleo y las presiones de gasto relacionado con el envejecimiento de la población a mediano plazo.

Los riesgos sobre las perspectivas guardan relación con los riesgos a la baja en Estados Unidos señalados en el Capítulo 1. Una desaceleración del crecimiento en Estados Unidos implicaría una demanda más débil de exportaciones mexicanas y una disminución de las remesas. Una nueva ronda de turbulencias en la zona del euro podría afectar negativamente a México, en parte a través de canales bancarios, aunque el impacto debería ser en principio limitado debido al sólido modelo de filiales y a regulaciones estrictas que limitan las pérdidas de liquidez.

En América Centra9, la recuperación cobró impulso en 2010, gracias a un repunte de la demanda interna en un entorno de políticas macroeconómicas expansivas (gráfico 2.8). Las exportaciones y las remesas han aumentado, pero estas últimas aún se sitúan en niveles inferiores a los observados previo a la crisis debido a las magras condiciones de empleo en Estados Unidos (gráfico 1.6). El crecimiento ha sido especialmente vigoroso en Panamá y República Dominicana, que se están beneficiando por el dinamismo de la inversión extranjera directa (IED) y la demanda privada. En cambio, el crecimiento ha sido más flojo en El Salvador, debido a su estrecha vinculación con la economía estadounidense y a los esfuerzos de consolidación fiscal. Se proyecta que el producto centroamericano crecerá alrededor de 4 por ciento en promedio en 2011, pero la trayectoria alcista de los precios de energía representa un riesgo a la baja para el crecimiento dado que la región depende en gran medida de las importaciones de petróleo (gráfico 2.9).

Gráfico 2.8.En México la consolidación fiscal está en marcha, mientras que en gran parte de América Central se mantienen políticas en general expansivas.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 2.9.En la mayor parte del Caribe, el alto nivel de endeudamiento y la dependencia del petróleo seguirán limitando la recuperación.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Teniendo en cuenta que las brechas de producto son pequeñas (y están en vías de cierre), es recomendable que los países de América Central restablezcan los márgenes de maniobra para la aplicación de políticas contracíclicas en el futuro, en particular mediante una desaceleración del ritmo de crecimiento del gasto público, que en muchos países se mantiene por encima del crecimiento potencial del producto. Se deberían adoptar medidas para proteger a los pobres frente al alza del precio de alimentos y energía, pero esas medidas deberían estar encuadradas dentro de la asignación presupuestaria total establecida. Para estimular el crecimiento a mediano plazo se deberían priorizar aquellas políticas de oferta que mejoren el clima de negocios y fomenten la competitividad, y no políticas del lado de la demanda.

El alza del precio de las materias primas también plantea un desafío para la política monetaria. La inflación general ha repuntado desde octubre de 2010, como era esperable dadas las altas ponderaciones de alimentos y combustibles en las canastas de los índices de precios al consumidor. Hasta el momento la inflación subyacente ha estado contenida, pero el riesgo de una aceleración debe ser vigilado atentamente. Los países que están adoptando estrategias de metas de inflación y flexibilizando el tipo de cambio han mantenido las tasas de política monetaria en niveles bajos (si bien Guatemala y República Dominicana las elevaron recientemente), quizás por temor a nuevas presiones de apreciación de la moneda, y es posible que tengan que elevarlas de manera más enérgica para limitar efectos de segunda ronda, los cuales han tendido a ser intensos en estos países en el pasado. En los países con una flexibilidad cambiaria limitada, la carga recae sobre la política fiscal, y deberían además establecerse políticas salariales prudentes.

El Caribe: Recuperación incipiente en medio de un endeudamiento elevado

La recesión ha sido prolongada en la mayoría de los países caribeños. Se proyecta que la región saldrá de la recesión en 2011, a medida que avance la recuperación en las economías avanzadas, pero el encarecimiento de las importaciones de alimentos y combustibles podría empañar las perspectivas. El alto nivel de deuda pública continúa siendo un obstáculo para el crecimiento y la estabilidad, por lo cual los planes de consolidación fiscal deberían implementarse. En este contexto, deberían extremarse los esfuerzos por proteger a los pobres.

La región del Caribe alcanzó un punto de inflexión tras una larga y profunda recesión. La débil demanda externa y los altos niveles de deuda pública han reprimido la actividad económica en los últimos dos años en buena parte de la región, la cual también se ha visto afectada por catástrofes naturales. El turismo se está recuperando gradualmente (gráfico 1.6), con un retorno de turistas más pronunciado y rápido en las islas más grandes (Las Bahamas, Barbados, Jamaica y República Dominicana) que en las islas más pequeñas de la Unión Monetaria del Caribe Oriental (ECCU).

Se proyecta que la economía del Caribe (excluyendo Haití y República Dominicana) crecerá en promedio alrededor de un 2 por ciento en 2011, tras una contracción de aproximadamente ½ por ciento el año pasado. La recuperación está siendo impulsada por una leve mejora de las condiciones en el mercado de trabajo de las economías avanzadas (factor clave para el turismo y las remesas), a medida que avanza la consolidación fiscal en la mayor parte de la región. Sin embargo, el alza de precios de las materias primas importadas representa un serio riesgo a la baja para la mayoría de los países (a excepción de Trinidad y Tobago, que como exportador se beneficiaría por el alza del precio del petróleo). Mientras tanto, se prevé que gracias a las tareas de reconstrucción el producto real de Haití crecerá más de un 8 por ciento este año (recuadro 2.3).

En vista de la pesada carga de la deuda, en la mayoría de los países se debería llevar a cabo una consolidación fiscal (gráfico 2.9). En el marco de dicha consolidación, se deberían realizar esfuerzos de reasignación del gasto con el fin de proteger a los pobres de los efectos del aumento de los precios de alimentos y combustibles. Especial atención se debería prestar a contener el crecimiento del gasto y en especial los salarios, con el fin de fortalecer la competitividad de las economías. Cómo se señala en la Sección 3, se deberían evitar los subsidios a los precios, particularmente en el caso de la energía, ya que estos tienden a ser costosos y a limitar el efecto sustitución. En los países que no cuentan con redes de protección social adecuadas, se podría considerar el subsidio a los alimentos básicos que consumen los pobres, compensando el costo fiscal correspondiente con un ajuste en otros rubros de gasto.

El sistema financiero continúa siendo vulnerable a shocks provenientes de los conglomerados financieros transnacionales. El proceso de resolución de las filiales de seguros del CL Financial Group se encuentra aún pendiente, y sus potenciales costos fiscales son enormes. Los pasivos contingentes podrían ascender a 10 por ciento del PIB en Trinidad y Tobago, donde los inversionistas están recibiendo pagos íntegros hasta un umbral determinado, mientras que los montos restantes se someten a una reestructuración. En la ECCU, donde las indemnizaciones de seguros superan el 17 por ciento del PIB, la reestructuración de la empresa filial quebrada está avanzando a un ritmo más lento, y en Barbados se está designando un síndico judicial para supervisar el proceso de resolución. Los reguladores deben intentar concluir este proceso y al mismo tiempo contener los costos fiscales y seguir realizando esfuerzos para fortalecer el marco legislativo, de supervisión y regulatorio.

La recuperación de las exportaciones es crucial para estimular y apuntalar el crecimiento en el Caribe a mediano plazo. Es necesario incrementar los esfuerzos por desarrollar y diversificar las exportaciones de la región, inclusive mediante una renovación del producto turístico (diversificando mercados, por ejemplo para atraer visitantes de América del Sur) y el desarrollo de nuevos servicios de exportación de alto valor agregado para aprovechar polos de crecimiento nuevos y emergentes, incluidos los centros financieros offshore (recuadro 2.4). Véase un análisis más a fondo sobre el crecimiento en el Caribe en el Capítulo 5 de la edición de octubre de 2010 de Perspectivas Económicas: Las Américas.

Recuadro 2.3.Haití: Evolución económica tras el terremoto de enero de 2010

Haití se ha ido recuperando paulatinamente del devastador terremoto de enero de 2010. El apoyo internacional ha contribuido con los esfuerzos de reconstrucción pese a que la incertidumbre política y el alza de precios de las materias primas plantean dificultades adicionales.

El FMI prestó un apoyo considerable al país tras el sismo de enero de 2010.

  • La institución efectuó un primer desembolso de fondos de emergencia por un monto de US$110 millones, dos semanas después del terremoto. En una segunda etapa se procedió a cancelar la totalidad de la deuda de Haití con el FMI, lo cual liberó US$268 millones para acelerar el proceso de reconstrucción. Otras organizaciones multilaterales (Banco Interamericano de Desarrollo y Banco Mundial) y bilaterales (Canadá, Francia, Italia y Venezuela) adoptaron medidas similares de alivio de la deuda.

  • En julio de 2010 se aprobó un programa trienal de US$65 millones con el fin de crear un marco para fomentar el crecimiento y combatir la pobreza. Asimismo se está prestando asistencia técnica de emergencia para restablecer las funciones esenciales del estado (Tesorería y administración fiscal) y preservar la estabilidad del sector financiero.

La situación macroeconómica ha mejorado desde el terremoto, debido a los esfuerzos de las autoridades para restablecer rápidamente el funcionamiento de las instituciones estatales y adoptar políticas macroeconómicas prudentes.

  • Se estima que el PIB real se contrajo cerca del 5 por ciento en el ejercicio fiscal de 2010 (entre octubre 2009 y septiembre 2010). El impacto del terremoto en la actividad económica se vio atenuado por la capacidad de resistencia de la actividad agrícola y manufacturera y por el aumento de la inversión pública.

  • El déficit fiscal (excluyendo donaciones y el gasto de capital financiado con recursos externos) aumentó de 4,3 por ciento del PIB en el ejercicio 2009 a 5,2 por ciento en el 2010 debido al mayor gasto de capital.

  • El déficit en cuenta corriente se amplió en cierta medida, ya que el incremento de las importaciones relacionadas con el proceso de reconstrucción fue más que suficiente para compensar el incremento de las exportaciones y el aumento de las transferencias oficiales. No obstante, las reservas internacionales netas crecieron en US$400 millones desde septiembre de 2009, ascendiendo a US$1.100 millones a fines de enero de 2011 gracias a los considerables aportes de los donantes y al alivio de la deuda.

Para 2011 se prevé una fuerte reactivación de la economía haitiana, aunque la incertidumbre política, los términos de intercambio desfavorables y los persistentes atrasos en los desembolsos de donaciones podrían complicar la recuperación.

  • Se estima que al intensificarse los esfuerzos de reconstrucción, el PIB real crecerá alrededor de un 8,5 por ciento en 2011. Esta proyección supone una aceleración del ritmo de desembolso de las donaciones, lo cual a su vez depende de la resolución de las incertidumbres electorales. Hasta ahora ha sido entregada solo una cuarta parte de los US$5.500 millones (20 por ciento del PIB) comprometidos para 2010–2011 en la Conferencia de Donantes celebrada en Nueva York en marzo de 2010.

  • El repunte de los precios mundiales de alimentos y energía están presionando a la inflación al alza, con potenciales consecuencias negativas para el crecimiento y los segmentos más pobres. El gobierno congeló recientemente el precio interno de los combustibles, pero tiene previsto trasladar parcialmente a los consumidores los futuros aumentos del precio internacional de combustibles. Los subsidios a los combustibles están siendo financiados, mediante concesiones, por Petro-Caribe, pero esta situación podría plantear riesgos para la sostenibilidad de la deuda externa.

  • Por otro lado, las persistentes deficiencias en la capacidad administrativa podrían entorpecer los esfuerzos de reconstrucción y la ejecución de programas para proteger a los pobres. Será crucial que el apoyo financiero siga estando acompañado de la creación, desarrollo y fortalecimiento de capacidades, para construir una nación más fuerte, menos vulnerable a los desastres naturales y a las epidemias recurrentes que amenazan la salud pública.

Nota: Este recuadro fue preparado por Abdelrahmi Bessaha y Aminata Touré.

Recuadro 2.4.Centros financieros offshore (CFO) del Caribe: Oportunidades y desafíos

Algunos países caribeños están analizando la posibilidad de diversificar sus economías mediante una mayor expansión de sus servicios financieros offshore. Los CFO no solo ofrecen oportunidades de empleo para la fuerza laboral local, sino que también pueden generar un efecto de derrame positivo a otros sectores de la economía, como el turismo y la infraestructura, ya que requieren una mejora en los servicios de telecomunicaciones y transporte. En efecto, la evidencia empírica indica que los flujos de inversión de cartera vinculados a estos centros contribuyen al crecimiento económico (véanse más detalles en González, Khosa, Liu, Schipke y Thacker, 2011). Actualmente, la región del Caribe da cuenta de más de la mitad de los flujos globales vinculados a CFO, aunque muchos de ellos están bajo el dominio de territorios no soberanos como las Islas Caimán (véase el gráfico). Si bien estos centros representan una proporción relativamente menor del PIB en los Estados soberanos del Caribe, en algunos de ellos (Bahamas y Barbados) su aporte económico y/o fiscal es considerable.

En los últimos años, debido al volumen creciente de flujos financieros que manejan los CFO, ha aumentado la presión internacional para garantizar que estos centros cumplan normas financieras más estrictas en el ámbito prudencial y de supervisión, controlen las actividades de lavado de dinero y limiten las oportunidades de evasión fiscal. Estos programas están encabezados por diversas instituciones internacionales, como el Foro Mundial sobre Transparencia e Intercambio de Información, el Consejo de Estabilidad Financiera y el Grupo de Acción Financiera Internacional (con el apoyo del FMI). Un entendimiento profundo de los detalles de estas distintas iniciativas es necesario para limitar riesgos reputacionales (por una posible inclusión en listas negras o grises) en caso de incumplimiento.

Los países y las jurisdicciones que albergan CFO están tomando medidas para demostrar su compromiso con el cumplimiento de las normas internacionales. Por ejemplo, todos los países (con una sola excepción) han firmado los acuerdos sobre intercambio de información en materia tributaria exigidos para ascender a la lista “blanca” a más tardar en abril de 2011. No obstante, será necesario un esfuerzo permanente para garantizar el cumplimiento de todas las iniciativas, sobre todo al entrar en las etapas de evaluación recíproca y eficacia. En efecto, la evidencia empírica indica que los países o territorios que adoptan normas regulatorias sólidas se benefician de un aumento en los flujos de capital.

CFO en el Caribe

(Cartera total de pasivos, 2009)
Situación de la lista de la OCDE: Normativa tributaria internacional
Número de acuerdos
abril 2009enero 2011Lista más reciente
Estados soberanos
Bahamas112+Blanca
Barbados12+12+Blanca
Belice012+Blanca
Antigua y Barbuda712+Blanca
Dominica112+Blanca
Granada112+Blanca
Saint Kitts y Nevis012+Blanca
Santa Lucía012+Blanca
San Vicente y las Granadinas012+Blanca
Territorios de ultramar
Aruba412+Blanca
Bermuda312+Blanca
Islas Vírgenes Británicas312+Blanca
Islas Caimán812+Blanca
Antillas Holandesas712+Blanca
Islas Vírgenes de EE.UU.12+12+Blanca
Montserrat011Gris
Islas Turcas y Caicos012+
Blanca
Fuente: OCDE (Abril de 2011).
Nota: Este recuadro fue preparado por Alfred Schipke.

2.3. Cómo enfrentar el shock de precios de petróleo y alimentos

El alza de precios de alimentos y energía complica seriamente los esfuerzos por controlar la inflación y representa un problema especialmente serio para los pobres. Probablemente la política monetaria deba ajustarse para evitar que el alza de precios de esos productos repercuta en la inflación subyacente y en las expectativas de inflación, sobre todo en los países con marcos de política y trayectorias de resultados económicos más débiles. Se deberían implementar medidas para proteger a los grupos vulnerables del aumento del precio de los alimentos, idealmente con transferencias de ingresos focalizadas, y evitando los subsidios generalizados de precios que tienden a ser costosos e introducen distorsiones.

Los precios internacionales de las materias primas, como se observa en el Capítulo 1, han retornado a niveles similares a los máximos registrados previo a la crisis mundial. La escalada más reciente de los precios de alimentos y combustibles obedece a shocks relacionados con factores climáticos y a las tensiones políticas en Oriente Medio y el Norte de África, pero se prevé que el fuerte y sostenido crecimiento de la demanda de materias primas mantendrá los precios cerca de los máximos actuales (véase la edición de abril de 2011 de Perspectivas de la Economía Mundial). En el caso de los alimentos, si bien los mercados de futuros sugieren una reducción gradual de algunos de los precios en el transcurso de este año (a medida que se disipan los shocks de oferta), los precios permanecerán en niveles próximos a los máximos registrados antes de la crisis.

Impacto de shocks al precio internacional de las materias primas sobre la inflación

El aumento de los precios internos de alimentos y combustibles está empujando al alza la inflación general en gran parte de la región (gráfico 2.10). Los bancos centrales ven con creciente preocupación la posibilidad de que el reciente aumento (posiblemente discreto, es decir de “única vez”) de la inflación de alimentos y combustibles desestabilice las expectativas inflacionarias y se propague a la inflación subyacente, como sucedió en el episodio de 2007–08. Si bien hasta ahora la inflación se ha mantenido relativamente contenida y permanece dentro del rango fijado como meta en gran parte de la región (en Brasil y Uruguay está cerca o por encima del límite superior de la banda), la inflación subyacente y las expectativas inflacionarias presentan una suave tendencia al alza, con precios que probablemente seguirán subiendo en los próximos meses a medida que se vayan materializando los efectos de traspaso rezagados.

Gráfico 2.10.El shock a los precios mundiales de las materias primas se está transmitiendo gradualmente a los precios internos de alimentos y combustibles, empujando al alza la inflación general y afectando a los pobres de la región, quienes gastan una proporción mayor de su ingreso en alimentos.

Fuentes: Autoridades nacionales; Robles et al. (2008); y cálculos del personal técnico del FMI.

Para evaluar el impacto que el reciente shock al precio de las materias primas podría tener en la inflación, se reestimó cual ha sido el efecto de traspaso típico de los precios internacionales de alimentos y combustibles a los correspondientes precios internos (efectos de primera ronda), así como la tasa histórica de traspaso de esos precios internos a los precios subyacentes (efectos de segunda ronda) para un grupo de 10 países de la región. Los países seleccionados (Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Paraguay, Perú, República Dominicana y Uruguay) aplican regímenes de metas de inflación o disponen de margen de maniobra para la aplicación de políticas monetarias. Cabe señalar que los coeficientes históricos de traspaso estimados también dependen de las medidas de política monetaria aplicadas en el pasado y de la credibilidad del régimen de política monetaria. Esto reviste especial importancia porque la mayoría de los países de la muestra fortalecieron sus marcos de política monetaria durante el período de análisis. En el Anexo 2.1 se presentan los detalles técnicos de la estimación y los resultados específicos de cada país.

Efectos de primera ronda: Se encuentra que el efecto de shocks a los precios mundiales de las materias primas en los respectivos rubros de alimentos y combustibles de los índices de precios al consumidor internos no es insignificante (gráfico 2.11). Un aumento del 10 por ciento en el índice de los principales precios mundiales de alimentos provoca un aumento promedio de los precios internos de alimentos de casi 3 por ciento, en un horizonte de tres trimestres. La mayor parte del efecto sufre un rezago, y luego de tres trimestres el efecto adicional es escaso o nulo. Este efecto de traspaso tiende a ser un poco mayor en los países más pobres del grupo, probablemente porque las actividades de procesamiento, distribución y comercialización de alimentos suelen representar una menor proporción de la estructura de costos de los mismos. El efecto de traspaso promedio en el caso de los combustibles es similar, aunque las diferencias entre países son más marcadas, probablemente debido a las diferentes políticas de subsidios. En algunos casos (Colombia y México, por ejemplo), donde los precios de los combustibles son administrados, los precios internos son menos sensibles a las fluctuaciones de los precios internacionales, mientras que en países donde los precios se determinan mayoritariamente por el mercado (Chile, por ejemplo) el efecto de traspaso es mucho mayor (Anexo 2.1).

Gráfico 2.11.El efecto de traspaso de shocks a los precios internacionales de materias primas varía según la solidez del marco de políticas y otros factores estructurales.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Cada t representa un trimestre. Los precios mundiales se expresan en moneda local.

2 Incluye países que adoptaron regímenes de metas de inflación desde comienzos de 2000 (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú).

3 Incluye países que han adoptado metas de inflación más recientemente (Costa Rica, Guatemala, República Dominicana y Uruguay), más Paraguay.

4 El impacto no es estadísticamente significativo en horizontes más largos.

Efectos de segunda ronda: El aumento de los precios internos de alimentos y combustibles también tiende a manifestarse, en distinto grado, en la inflación subyacente de la región. Un aumento del 10 por ciento en el precio interno de los alimentos provoca un incremento promedio de 1¾ por ciento en los precios subyacentes, aunque el impacto por lo general es más reducido en los países con trayectorias más dilatadas en la aplicación de regímenes de metas de inflación. El efecto de traspaso promedio del precio interno de los combustibles a los precios subyacentes es mucho menor, aproximadamente la mitad que en el caso de los alimentos. Este traspaso a los precios subyacentes es por lo general rápido, y la mayor parte del impacto suele registrarse en el primer trimestre después del shock a los precios internos de alimentos y combustibles. El mayor efecto de traspaso de los precios de alimentos a los precios subyacentes se debe probablemente al hecho de que los alimentos (dada su alta ponderación en la canasta de consumo) cumplen una función más importante en el proceso de determinación de salarios y tienen una mayor influencia en las expectativas inflacionarias.

Al combinar estos dos efectos se observa que, en promedio, el aumento del 24 por ciento en el precio mundial de alimentos proyectado para este año podría agregar 2½ puntos porcentuales a la inflación en 2011, en tanto que el aumento proyectado del 36 por ciento en el precio mundial de los combustibles agregaría 1½ puntos porcentuales adicionales10. El impacto sería más reducido en la medida que estas estimaciones no reflejan la mayor credibilidad de las políticas monetarias lograda recientemente en algunos países. Además, el impacto del shock a los precios internacionales de alimentos podría ser más reducido esta vez en la medida que las empresas locales puedan absorber parte del aumento de precios mediante una reducción de los márgenes de utilidad11.

Política monetaria frente a los shocks de precios de las materias primas

¿Cómo debería reaccionar la política monetaria ante la reciente escalada de los precios de las materias primas? Es posible que las tasas de política monetaria deban aumentar más de lo que habrían dictado los factores cíclicos (véase el análisis previo), tanto para limitar el riesgo de que las recientes alzas de precios de alimentos y combustibles afecten negativamente la inflación subyacente y las expectativas inflacionarias, como para evitar una reducción ex ante de las tasas de interés reales (dados los predecibles efectos de segunda ronda del aumento de precios de alimentos y combustibles en la inflación general). Las decisiones de política monetaria no deberían descansar demasiado en la evolución de la inflación subyacente hasta la fecha, ya que ésta probablemente aumentará a raíz del alza persistente del precio de las materias primas, aunque con cierto rezago (véase el recuadro 2.5 sobre la inflación subyacente).

Los ajustes a la política monetaria deberán tener en cuenta las circunstancias específicas de cada país, para garantizar su coherencia con el régimen de política. Los países con horizontes de política monetaria más cortos y/o con bandas de metas de inflación más estrechas probablemente deban realizar ajustes relativamente más fuertes que los países con horizontes de política más largos y/o con bandas más anchas. Además, el momento y el alcance de las respuestas de política dependen en forma crítica de la credibilidad del marco de políticas. Probablemente los países con regímenes e historiales de inflación menos sólidos deban efectuar un ajuste más temprano y enérgico para limitar la transmisión del aumento de precios de alimentos y combustibles a la inflación subyacente así como también para mantener ancladas las expectativas de inflación. Como se señaló anteriormente, en los países con un margen de maniobra de política monetaria restringido (economías dolarizadas y países con flexibilidad cambiaria limitada), la carga debería recaer sobre las políticas fiscales y salariales.

Políticas sociales y shocks de precios de las materias primas: Proteger a los pobres

El encarecimiento de los alimentos perjudicará sobre todo a los segmentos más pobres de la región (con la excepción de los sectores pobres rurales, que en principio se beneficiarían del alza de precios de los productos agrícolas), ya que estos destinan una mayor proporción de su presupuesto al consumo de alimentos. Para proteger a los pobres, los esfuerzos deberían concentrarse en ampliar los programas de la red de protección social (es decir, transferencias de ingresos focalizadas, almuerzos escolares y programas de nutrición infantil). Los subsidios (o controles) generalizados de precios y las reducciones tributarias indirectas deberían ser evitadas, ya que tales medidas tienden a ser más costosas, a estar mal focalizadas y a distorsionar el proceso de determinación de precios (véase un análisis más completo de las políticas en este contexto en la edición de octubre de 2008 de Perspectivas económicas: Las Américas).

La falta de espacio fiscal en algunos países (principalmente en América Central y el Caribe) y las posiciones cíclicas en otros (principalmente en América del Sur) restringirán la formulación de políticas de ingreso. En este sentido, en gran parte de la región el costo fiscal de las medidas que se implementen para proteger a los pobres deberá ser compensado con modificaciones en otras partidas del presupuesto, prestando atención a la importancia de la focalización. En los países donde limitaciones de capacidad impiden la ampliación de los programas de protección social, se podrían considerar subsidios temporales a ciertos alimentos. No obstante, deberían evitarse los subsidios a los combustibles, que tienden a costar entre cuatro y cinco veces más en el presupuesto, favorecen desproporcionadamente a los sectores más ricos y desalientan la conservación de energía12.

En los países exportadores de alimentos, las políticas de oferta para fomentar la producción agrícola podrían ser útiles a mediano plazo. Los impuestos o restricciones a las exportaciones deberían evitarse porque distorsionan los incentivos a la producción, reduciendo la oferta futura y, porque además, repercuten negativamente a nivel global. En los países importadores de alimentos (América Central y el Caribe) podrían tomarse medidas para una mayor liberalización del comercio, como pueden ser el levantamiento de las barreras no arancelarias sobre las importaciones o la reducción de los aranceles a la importación de alimentos, sobre todo si estas medidas forman parte de una reforma comercial de mayor alcance que mejore la eficiencia de la economía a nivel agregado y que no ponga en peligro la sostenibilidad fiscal.

Recuadro 2.5.El valor informativo de la inflación subyacente

Aplicamos una serie de pruebas a 10 países de América Latina para evaluar el valor informativo de la inflación subyacente.

¿Es la inflación subyacente un determinante de la inflación general o viceversa? Utilizando una metodología desarrollada por Marques Neves y Sarmiento (2003) se evalúa si la inflación subyacente es “un imán” que atrae la inflación general. Esta evaluación tiene implicancias directas acerca de la utilidad de la definición de inflación subyacente elegida. En este ejercicio, elegimos la definición de inflación subyacente de las autoridades, que típicamente excluye los precios de alimentos y combustibles y los precios administrados. Obviamente, los resultados dependen de la manera en que se conduce la política monetaria; es decir, reflejan relaciones históricas más que una vinculación profunda.

  • ¿Son temporales las diferencias entre las tasas de inflación general y subyacente? (es decir, ¿están cointegradas con un coeficiente unitario?) Al pasar esta prueba se garantiza que ambos indicadores están relacionados a mediano plazo y que no se apartarán entre sí indefinidamente.

  • ¿Converge la inflación general hacia la inflación subyacente? Es fundamental pasar esta prueba, pues en caso contrario no tendría sentido saber si la inflación subyacente es más alta o más baja que la general.1 Además, hay que cerciorarse de que la inflación subyacente no converja a la inflación general (de otro modo, si la inflación general y la subyacente son diferentes, no sería claro cuál de las dos converge hacia la otra).

Pruebas sobre la inflación subyacente1
¿Diferencia estacionaria entre inflación general y subyacente?2¿La inflación general converge hacia la subyacente?¿La inflación subyacente no converge hacia general?
Brasilx
Chile
Colombiax
Costa Ricaxx
Rep. Dominicanax
Guatemalax
México
Paraguayx
Perú
Uruguayx
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los resultados, correspondientes al período 1996–2010, indican que Chile, México y Perú han sido algo más exitosos en aislar la inflación subyacente de la evolución de los precios no subyacentes. Si bien las diferencias entre tasas de inflación general y subyacente son temporales, en la mayoría de los países resulta difícil determinar con confianza estadística que la inflación general converge a la subyacente.

¿Es la inflación subyacente una buena variable predictiva de la inflación general? Los resultados preliminares para la región indican que la inflación subyacente posee un mayor poder predictivo de la inflación general (en horizontes temporales de 12 y 24 meses) que la propia inflación general.2 Estos resultados coinciden con los de otros estudios (véase Crone y otros, 2008), ya que al excluir ítems particularmente volátiles, la inflación subyacente suele contener más información sobre la inflación general en el futuro. (Por supuesto, es poco probable que una medida simple de inflación subyacente sea la “mejor” variable de pronóstico de la inflación general, en parte porque no tiene en cuenta la evolución esperada de los ítems no subyacentes ni el estado de la economía.)

Medición de la inflación subyacente. A pesar de su uso generalizado, no existe un modo de medición ampliamente aceptado de inflación subyacente. Algunos indicadores de inflación subyacente se centran en la inflación persistente, dejando de lado cualquier shock transitorio o volátil (Bryan y Cecchetti, 1993, y Cutler, 2001), mientras que otros excluyen los shocks exógenos o shocks de precios relacionados con la oferta. La práctica común de excluir la mayoría o la totalidad de los precios de alimentos y combustibles es en general coherente con ambos enfoques, pues estos precios tienden a ser volátiles y sensibles a los precios del mercado mundial. Sin embargo, esta división del índice de precios al consumidor (IPC) no es del todo pura: por ejemplo, es probable que muchos bienes y servicios “subyacentes” usen combustibles como insumo (por ejemplo, los servicios de transporte). Asimismo, la mayoría de los alimentos en el IPC tienen un importante componente de insumos de mano de obra interna vinculada al procesamiento, y no son solamente materias primas agrícolas.

Nota: Este recuadro fue preparado por Alexander Klemm.1 Para determinar si la inflación general converge hacia la subyacente se realiza una prueba t aplicada a γ en la siguiente ecuación: Δπt=Σi=14αiΔπti+Σi=14βiΔπti*γ(πtiπti*)+εt donde π es la inflación general, y π* la inflación subyacente. Por lo tanto, esto equivale a examinar si la inflación subyacente causa en el sentido de Granger a la inflación general mediante un mecanismo de corrección de errores. Se pasa la prueba si un coeficiente igual cero es rechazado. La prueba para determinar si la inflación subyacente converge hacia la general se especifica de manera similar, pero con el cambio en la inflación subyacente como variable dependiente. Se pasa la prueba si un coeficiente igual a cero no es rechazado.2 En regresiones de la inflación general sobre niveles pasados de inflación subyacente, de alimentos y de combustibles, la ponderación estimada de la inflación subyacente tiende a superar la ponderación real de la inflación subyacente en la canasta del IPC.

2.4. Crédito bancario y precio de los activos: ¿Existen indicios de formación de burbujas13?

La solidez de los términos de intercambio y la entrada de capitales están impulsando el crédito y el precio de los activos en muchos países de la región. Los indicadores estándares todavía no sugieren la presencia de auges crediticios ni muestran señales claras de formación de burbujas en el precio de los activos, pero aún así es necesario fortalecer la supervisión financiera y extender el monitoreo para que abarque al sector empresarial, donde el endeudamiento también está en aumento. Se debería estudiar en profundidad la adopción de medidas prudenciales para evitar una prociclicidad excesiva del crédito, y sería recomendable robustecer los sistemas de información para poder detectar riesgos sistémicos en el sector de la vivienda y el sector empresarial.

Crecimiento del crédito bancario

El crecimiento del crédito bancario se está acelerando en gran parte de la región, generando inquietudes sobre una expansión excesiva que a la larga sea insostenible. Esto es particularmente cierto en los países beneficiados por la mejora en los términos de intercambio y la abundante entrada de capitales, donde el crédito bancario ha estado creciendo más rápido. Según los indicadores típicos, la expansión actual “todavía” no llega al nivel de un auge crediticio, pero llegaría a serlo si la expansión se prolonga14. Los niveles de crédito actuales son similares o superiores a su nivel tendencial subyacente, pero las desviaciones parecen estar aún por debajo de los umbrales de riesgo (gráfico 2.12 y panel 2.1). Sin embargo, cabe señalar que los métodos estándares y los umbrales para identificar auges crediticios son en cierta medida arbitrarios, y que se requiere una aproximación más holística, sobre todo teniendo en cuenta que la tendencia estimada también podría estar creciendo demasiado rápido.

Gráfico 2.12.El crecimiento del crédito ha repuntado, pero aún se ubica por debajo de los niveles previos a la crisis y los umbrales de riesgo.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

El crédito ha evolucionado de manera algo desigual en los distintos sectores. El crédito empresarial—que representa el principal componente del crédito bancario total en la mayoría de los países—y el crédito al consumo registraron una reducción más brusca en sus tasas de crecimiento durante la crisis, pero se están recuperando con rapidez. El crédito hipotecario, que a diferencia de lo ocurrido en las economías avanzadas no se vio muy afectado durante la crisis, continúa expandiéndose a un ritmo muy acelerado, sobre todo en Brasil, Colombia y Perú15. Si bien en estos países el mercado hipotecario es aún relativamente pequeño (menos de 4 por ciento del PIB, en comparación con 20 por ciento en Chile), es necesario fortalecer el monitoreo del sector de la vivienda (véase la sección sobre precios de la vivienda más adelante).

Los bancos de la región continúan siendo sólidos y los indicadores del sector financiero han mejorado en cierta medida desde la crisis—los coeficientes de adecuación patrimonial han crecido incluso desde niveles que ya eran holgados, la morosidad de la cartera de préstamos ha retomado una tendencia a la baja, y la rentabilidad de los bancos ha repuntado levemente. Sin embargo, la rápida recuperación del crecimiento del crédito ha estado acompañada por un pequeño aumento del ratio préstamos/depósitos y de los pasivos frente a no residentes. Si bien los ratios de financiamiento continúan siendo en general saludables (los pasivos bancarios externos no superan el 10 por ciento de los pasivos totales), las autoridades deben permanecer atentas, dado que las obligaciones con no residentes tienden a ser una fuente de financiamiento más volátil y que los activos bancarios suelen estar sobrevaluados en tiempos de bonanza (gráfico 2.13).

Gráfico 2.13.El sector financiero se mantiene sólido, aunque la expansión del crédito se ha financiado a partir de fuentes externas más recientemente.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Como fue señalado en la edición de octubre de 2010 de Perspectivas económicas: Las Américas, gran parte de la expansión del crédito bancario desde 2005 puede atribuirse a la mejora de los fundamentos económicos y al proceso de profundización financiera (en promedio, el crédito ha crecido más rápidamente en los países con niveles iniciales del ratio crédito/PIB más bajos). No obstante, las autoridades no deberían descuidarse, sobre todo teniendo en cuenta los numerosos antecedentes de ciclos de auge y caída del crédito en la región y las favorables condiciones de financiamiento actuales a nivel mundial. El principal desafío consiste en evitar una prociclicidad excesiva del crédito que a la larga pueda desembocar en un colapso financiero. La supervisión debería ser fortalecida, el monitoreo y quizás la regulación de intermediarios no bancarios deberían ser mejorados, y la regulación prudencial debería ser reforzada para contener un excesivo crecimiento del crédito y la formación de burbujas en el precio de los activos.

Endeudamiento de las empresas

Las condiciones favorables de financiamiento tanto externo como interno, están fomentando el endeudamiento del sector empresarial fuera del sistema bancario. La emisión total de deuda se encuentra por encima de los niveles registrados previo a la crisis, debido principalmente al aumento del endeudamiento de empresas y entidades cuasi-soberanas (gráfico 2.14).

Gráfico 2.14.El endeudamiento empresarial no bancario ha aumentado considerablemente, rebasando los niveles previos a la crisis. El nivel de apalancamiento permanece bajo control, aunque han aparecido factores de vulnerabilidad.

Fuentes: Dealogic; Worldscope; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

2 El promedio de las economías emergentes incluye Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Polonia, la provincia China de Taiwan, Rusia, Sudáfrica, Sri Lanka, Tailandia y Turquía.

El apalancamiento del sector empresarial en la región aún está por debajo del nivel máximo registrado previo a la crisis y es en general similar al de otros mercados emergentes (salvo Brasil, donde el ratio deuda/capital ha sido más alto), pero se observan sin embargo algunas tendencias que podrían ser motivo de preocupación. Una proporción creciente del financiamiento empresarial proviene cada vez más de la colocación de bonos en mercados internacionales, contrastando con la tendencia observada antes de la crisis mundial, y esto podría agudizar el riesgo de descalce de monedas. Además, los coeficientes de apalancamiento pueden resultar a veces un indicador engañoso del nivel de vulnerabilidad de las empresas, sobre todo en un contexto de tasas de interés internacionales bajas y aumento del precio de las acciones. Véase un análisis más a fondo en la edición de abril de 2011 del Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial (Global Financial Stability Report)16.

El monitoreo del sector empresarial debería ser reforzado, particularmente en un contexto de condiciones de financiamiento favorables. La crisis financiera en Estados Unidos puso en evidencia la importancia de ciertos segmentos poco regulados en algunos sectores—el sistema bancario paralelo en ese caso. Incluso si las medidas prudenciales lograran mitigar el efecto amplificador del sector financiero sobre el ciclo, las empresas podrían eludir el sistema financiero doméstico, y exponerse a la posibilidad de sobreendeudamiento y descalces excesivos de monedas y vencimientos. La mejora de los sistemas de información para monitorear la estructura de financiamiento de las empresas sigue siendo una prioridad fundamental. Y si bien la región ha logrado avances en la compilación y divulgación de datos sobre el balance de las empresas, la información sobre la estructura de deuda (moneda y vencimientos) de dichas empresas y sobre su exposición a instrumentos financieros derivados es relativamente escasa. Este tipo de deficiencias se pusieron de manifiesto en Brasil y México en 2008, cuando varias empresas sufrieron fuertes pérdidas a raíz de operaciones en los mercados cambiarios y de derivados17.

Precios de las acciones

Los precios de las acciones repuntaron notablemente después de la crisis mundial y en la mayoría de los países ya se ubican por encima de los niveles previos a la crisis, superando también el crecimiento de otros mercados emergentes (gráfico 1.2). Si bien la existencia de burbujas de carácter sistémico no son evidentes y son difíciles de medir, los precios de las acciones actualmente están por encima de los niveles tendenciales en la mayoría de los países, y hay señales de valoraciones excesivas en algunos países (Chile, Colombia y Perú), donde los ratios precio/ganancia se sitúan bastante por encima de los promedios históricos y de los niveles observados en otros mercados emergentes (gráfico 2.15 y panel 2.1).

Gráfico 2.15.El precio de las acciones se recuperó fuertemente tras la crisis mundial, y en algunos países hay señales de valoraciones excesivas.

Fuente: Datastream; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Se muestran los percentiles 95 y 5 correspondientes al período de ene. de 2001 a dic. de 2011. Los recuadros grises abarcan los percentiles 25 y 75, y los puntos rojos representan la observación más reciente.

2 Promedio ponderado de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.

El aumento del precio de las materias primas está atrayendo nuevas inversiones y elevando las valoraciones de empresas relacionadas con ese sector (recuadro 2.6). El precio de las empresas de productos básicos ha aumentado marcadamente desde 2005, en tanto que sus ratios precio/ganancia han permanecido relativamente estables hasta hace poco (comienzos de 2010), cuando empezaron a crecer de manera pronunciada. Cabe señalar que parte del aumento de estos ratios es de carácter transitorio, dado que las ganancias derivadas de inversiones en el sector de hidrocarburos y en la extracción de minerales demoran en hacerse efectivas. De todos modos, las autoridades deberían permanecer atentas y considerar la posibilidad de dar a conocer sus evaluaciones para ayudar a los mercados en el proceso de “descubrimiento del precio”18.

Precios de la vivienda

Pese a la creciente importancia del crédito hipotecario, los datos sobre indicadores del sector de la vivienda siguen siendo escasos en la región. En la actualidad, y en contraste con otras regiones en donde la disponibilidad de datos es un poco mayor, sólo cuatro países latinoamericanos producen indicadores sobre precios de la vivienda (Colombia, México, Perú y Uruguay), y muchas de estas series son de corta duración, y tienen coberturas y metodologías diferentes. Los precios de la vivienda en términos reales en estos cuatros países han crecido a una tasa promedio anual de 10 por ciento desde 2005, y la crisis tuvo solo un efecto leve y transitorio sobre los valores. El crecimiento de precios de la vivienda ha sido un poco más rápido que en las economías emergentes de Asia, pero mucho más lento que el observado en las economías emergentes de Europa en los años previos a la crisis (gráfico 2.16).

Gráfico 2.16.El crédito hipotecario está creciendo a un ritmo acelerado, aunque en la mayoría de los casos a partir de una base baja; los precios de la vivienda han estado subiendo algo más rápido que en las economías emergentes de Asia.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

La falta de series sistemáticas de precios de la vivienda para la mayoría de los países de la región complica el seguimiento y la evaluación de los riesgos y, por tanto, la toma de decisiones oportunas para evitar excesos vinculados al sector inmobiliario. Mejorar la información sobre el mercado hipotecario donde el crédito ha estado creciendo a un paso acelerado es de vital importancia. Se deberían elaborar indicadores de precios de la vivienda y vigilar de cerca las relaciones entre las empresas constructoras y el sector bancario. En países donde el crédito hipotecario se está acelerando, se debería considerar una reducción de la relación préstamo-valor, una medida que en general ha dado buenos resultados en los mercados emergentes de Asia.

2.5. Ingreso de capitales: Precauciones ante una reversión de las condiciones globales favorables19

Tras el colapso sufrido como consecuencia de la crisis financiera mundial, los flujos netos de capital hacia América Latina se recuperaron con rapidez impulsados por una fuerte entrada de flujos de cartera. Se prevé que esta tendencia de abundantes flujos netos continuará mientras persistan las condiciones actuales: tasas de interés internacionales bajas, baja aversión al riesgo y perspectivas relativamente débiles en las economías avanzadas. Sin embargo, cambios en estas condiciones, como por ejemplo un ajuste de la política monetaria de Estados Unidos, podrían provocar una reducción más marcada de la entrada de capitales a la región en comparación con otras economías emergentes, dada la mayor exposición financiera de América Latina a Estados Unidos.

Luego del retroceso ocasionado por la crisis financiera mundial, los flujos netos de capital hacia América Latina se recuperaron drásticamente gracias al bajo nivel de la tasa de interés internacional, la mejora de los fundamentos económicos y el afianzamiento de las perspectivas de crecimiento en la región. En comparación con otras economías emergentes, el aumento de los flujos netos tras la crisis mundial (como porcentaje del PIB) en América Latina fue más pequeño, pero los flujos se recuperaron a partir de un nivel más alto. Los flujos netos en los tres primeros trimestres de 2010 ya habían superado el promedio de 2004–07, pero se situaban por debajo de los niveles observados en 1991–96, cuando la región debía financiar cuantiosos déficits en cuenta corriente (gráfico 2.17).

Gráfico 2.17.Los flujos de capital a la región se han recuperado rápidamente tras la crisis pero son muy sensibles a cambios en las condiciones globales.

Fuentes: CEIC; FMI, Balance of Payments Statistics; autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 América Latina incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, El Salvador, Guatemala, México, Paraguay, Perú y Uruguay. En el apéndice 4.1 de la edición de abril de 2011 de Perspectivas de la economía mundial se encuentra una lista de las economías incluidas en el grupo de otros mercados emergentes.

2 Los años 1991–94 corresponden al período de tasas mundiales bajas. El año 1996 presenta un período de VIX bajo y crecimiento alto.

La recuperación de los flujos netos a América Latina durante los tres primeros trimestres de 2010 estuvo impulsada principalmente por flujos creadores de deuda, en tanto que la proporción de IED disminuyó. La composición reciente de los flujos netos es similar a la de 1991–97, cuando más de la mitad de los flujos eran del tipo que implica endeudamiento. Esta tendencia exige especial atención por parte de las autoridades, ya que existe evidencia de que los flujos de cartera que implican creación de deuda son los menos persistentes.

En la edición de abril de 2011 de Perspectivas de la economía mundial se señala que los flujos netos de capital a las economías emergentes, y particularmente los flujos distintos de IED, son sensibles a condiciones globales favorables (bajo nivel de tasa interés internacional y de aversión al riesgo y amplios diferenciales de crecimiento entre las economías emergentes y las avanzadas). En América Latina, la dinámica de entradas netas durante estos episodios está determinada por los flujos de cartera creadores de deuda, mientras que en otras economías emergentes los flujos bancarios y de otras fuentes privadas tienen una mayor influencia. Asimismo, según las conclusiones del informe antes citado, los flujos netos hacia América Latina tienden a ser más sensibles a la política monetaria de Estados Unidos que los flujos a otras economías emergentes, en parte debido a los vínculos financieros más estrechos con Estados Unidos20.

A continuación se resumen estos resultados:

  • La exposición financiera de América Latina a Estados Unidos (25 por ciento en promedio) es mayor que la de otras economías emergentes (17 por ciento)21.

  • En países con una exposición financiera a Estados Unidos similar a la del promedio de América Latina, un aumento inesperado de la tasa de interés real de Estados Unidos equivalente a una desviación estándar—aproximadamente 5 puntos básicos—provocaría una reducción adicional (en relación al caso de una economía emergente promedio) del ingreso neto de capitales equivalente a 0,2 puntos porcentuales del PIB en el primer trimestre, y a 1 punto porcentual en términos acumulados al cabo de dos años.

La reacción más pronunciada en América Latina podría obedecer no solo a la mayor exposición financiera a Estados Unidos, sino también a la mayor proporción de flujos de cartera creadores de deuda en el total de flujos netos en comparación con otras economías emergentes, flujos que suelen ser más sensibles a cambios en la política monetaria de Estados Unidos. La alta sensibilidad de los flujos a variaciones de las condiciones globales sugiere que las preocupaciones con respecto a la duración y la estabilidad de los flujos de capital en la reciente recuperación están bien fundadas, particularmente en el caso de América Latina. De hecho, la reciente desaceleración de los flujos de inversión de cartera y en acciones a mercados emergentes y a la región (probablemente debida a las sorpresivas noticias positivas sobre las perspectivas de Estados Unidos, los riesgos de inflación y los mayores precios de los activos en los mercados emergentes), pone de manifiesto la necesidad de prepararse para a una posible reversión súbita de las favorables condiciones mundiales.

Estas preocupaciones son especialmente relevantes en los países de la región que ya presentan déficits en cuenta corriente. Las políticas macroeconómicas en estos países deberían ajustarse para garantizar una moderación del crecimiento de la demanda interna, y evitar que los déficit de cuenta corriente alcancen niveles insostenibles. Para limitar la formación de burbujas y la toma excesiva de riesgo, las medidas prudenciales deberían formar parte del conjunto de herramientas. En ciertas circunstancias, los controles de capital podrían también ser necesarios, aunque no deberían ser usados como sustitutos de ajustes de política macroeconómica convencionales. En particular, dado el alto grado de apertura financiera de América Latina, y en un contexto de excepcionales condiciones financieras externas, el uso temporal de controles de capital podría formar parte del paquete de políticas orientadas a evitar ciclos de auge y caída. Véase un análisis más detallado sobre los desafíos y las opciones de política en Eyzaguirre y otros (2011), Ostry y otros (2010 y 2011) y en FMI (2011c).

Recuadro 2.6.Evolución del mercado bursátil en la región: El rol de las materias primas

Los mercados de acciones en América Latina han estado experimentando una importante transformación. La capitalización bursátil ha crecido de un promedio de 25 por ciento del PIB en 2000 a aproximadamente 75 por ciento a fines de 2010. La profundización de los mercados bursátiles ha sido bastante generalizada, aunque en México el aumento de la capitalización ha sido más moderado. Actualmente Brasil posee al cuarto mayor mercado accionario del mundo, y representa aproximadamente el 55 por ciento del mercado de acciones de la región.

La profundización de los mercados bursátiles se ha producido paralelamente con la expansión del sector de materias primas. La proporción de empresas vinculadas a materias primas se ha más que duplicado, de un promedio de 15 por ciento a principios de la década del 2000 hasta casi el 35 por ciento a fines de 2010. La proporción de empresas financieras también ha aumentado (gracias a la apertura del sector), mientras que los sectores de telecomunicaciones y servicios públicos han perdido terreno en la mayoría de los países.

Capitalización del mercado bursátil

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Datastream; y cálculos del personal técnico del FMI

1 Incluye petróleo, gas y otros productos básicos.

2 Promedio simple para Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú.

3 Promedio simple para China, India, Indonesia, Malasia, Taiwan Provincia de China, Tailandia, Singapur, Corea del Sur, y Filipinas.

4 Promedio simple para República Checa, Hungría, Polonia, Rusia y Turquía.

Nota: Este recuadro fue preparado por Leandro Medina.

Panel 2.1.Crédito y precio de los activos en América Latina: Desvíos respecto a la tendencia

Crédito real: observado y tendencia

Fuentes: Autoridades nationales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Se computa utilizando el filtro de Hodrick-Prescott (sobre ventanas móviles de tipo retrospectivo) para el período que va desde enero de 2000 a diciembre de 2010.

2 El umbral equivale a 1,5 veces la desviación estándar de las fluctuaciones del crédito alrededor de la tendencia estimada.

Indices del mercado bursátil: observado y tendencia1

Fuentes: Datastream; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Usando un filtro de Hodrick-Prescott para el período desde enero de 1993 hasta diciembre de 2000.

2 Promedio simple.

Anexo 2.1. Estimación del efecto de traspaso de la inflación

Nota: Este anexo fue preparado por Alexander Klemm y Sebastián Sosa.

En este anexo se describe la metodología utilizada para estimar los efectos de traspaso de los shocks de precios de las materias primas. En el análisis se utilizaron datos trimestrales correspondientes al período comprendido desde el primer trimestre de 1996 hasta el cuarto trimestre de 2010, para una muestra de 10 países de América Latina y el Caribe con regímenes de metas de inflación o con espacio para el uso de política monetaria. Los países incluidos son Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México, Paraguay, Perú, República Dominicana y Uruguay.

Efectos de traspaso de los alimentos y los combustibles

La metodología—que es similar a la utilizada en De Gregorio, Landerretche y Neilson (2007), en Blanchard y Galí (2007) y en la edición de octubre de 2008 de Perspectivas de la economía mundial—se resume de la siguiente manera:

Paso 1: El efecto de traspaso de los precios mundiales a los precios internos de alimentos y combustibles se estima utilizando regresiones individuales para cada país de la siguiente forma:

siendo πf la diferencia logarítmica trimestral del precio de alimentos y combustibles respectivamente (las ecuaciones incluyen también variables dummy estacionales). Los precios internacionales se expresan en moneda local.

Nos interesa el impacto de un aumento, por un período, de la tasa de inflación de alimentos/combustibles (es decir, un aumento permanente en el nivel de precios). El impacto inmediato en la inflación interna de alimentos y combustibles estaría dado por γ0, mientras que el impacto (no acumulativo) después de j períodos sería:

En base a estos coeficientes, se calcula el efecto traspaso de un aumento en los precios internacionales de alimentos y combustibles a los precios internos, para diferentes horizontes temporales, como se indica en la sección previa.

Paso 2: El efecto de traspaso de los precios internos de alimentos y combustibles a la inflación subyacente se estima para cada país utilizando una especificación simple de la curva de Phillips:

donde y e y* representan el logaritmo del PIB desestacionalizado y del PIB potencial trimestral (también se incluyen variables dummy estacionales). El impacto inmediato y el impacto después de j períodos se calculan de manera similar que en el paso 1 pero usando δi y ϕi22.

Anexo 2. Gráfico 1.Efecto traspaso de precios mundiales de materias primas a precios internos

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 El impacto no es estadísticamente significativo en horizontes temporales más largos.

El crecimiento de las importaciones se moderó levemente en meses recientes, pero continúa siendo vigoroso (30 por ciento interanual a enero de 2011).

El déficit en cuenta corriente del sector privado proyectado para 2011 (1 por ciento del PIB) aún es inferior al promedio observado en 1993-97 (2½ por ciento del PIB).

En el caso de Brasil, los bancos públicos también han desempeñado un papel clave en la expansión del crédito (Capítulo 3 de la edición de octubre de 2010 de Perspectivas Económicas Regionales: Las Américas).

Debido a las dificultades para estimar tasas neutrales, el personal técnico del FMI estima un rango a partir de varios métodos.

A comienzos de abril, las encuestas indicaban que los mercados preveían un aumento adicional de las tasas de política monetaria de 50 puntos básicos en Brasil y 200 puntos básicos en Chile en los próximos 12 meses; las expectativas de un eventual ajuste de la política monetaria de Estados Unidos durante el período son, en general, mucho más bajas.

El crecimiento del gasto primario real suele ser una buena aproximación a los cambios en la posición fiscal de un país, aunque para obtener un panorama más completo sería necesario evaluar además las modificaciones de las políticas de ingreso y de administración.

En Colombia, el aumento proyectado del gasto público se debe en parte a los costos de reconstrucción relacionados con las inundaciones ocurridas a fines de 2010.

En octubre de 2010, Brasil elevó el impuesto sobre los flujos externos de 4 a 6 por ciento para desalentar las inversiones en el mercado interno de renta fija. En marzo/abril de 2011, también aumentó a 6 por ciento el impuesto sobre el endeudamiento externo de corto plazo por parte de empresas, extendiendo además el plazo de referencia de 90 a 720 días.

El análisis incluye a Panamá y República Dominicana.

El impacto sería más reducido en los países con regímenes de metas de inflación establecidos, donde el aumento proyectado de los precios de alimentos y combustibles añadirían 1½ y 1 punto porcentual a la inflación respectivamente.

Este argumento se plantea en los recientes informes sobre inflación de Chile y Perú, ya que los precios internos de alimentos no disminuyeron tan marcadamente como los precios mundiales luego de desatada la crisis mundial.

Durante el auge de precios de las materias primas de 2007–08, el promedio de los subsidios a los combustibles en una muestra numerosa de países de bajo y mediano ingreso fue de aproximadamente 1½ por ciento del PIB, en comparación con ¼ por ciento en el caso de alimentos (FMI, 2008).

El análisis se enfoca en la evolución del crédito y el precio de los activos en seis de los países de la región más integrados a los mercados financieros: Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

Se utiliza una definición de auge crediticio que ya se ha usado en estudios previos. Una expansión del crédito se define como auge si (i) el nivel de crédito supera la tendencia (estimada con un filtro Hodrick-Prescott de tipo móvil y retrospectivo) por un umbral equivalente a 1,5 desviaciones estándar de las fluctuaciones del crédito alrededor de la tendencia (el ejercicio también se realizó utilizando la relación crédito/PIB en lugar de los niveles de crédito); o (ii) el ratio crédito/PIB supera su nivel tendencial subyacente por más de un 18 por ciento con respecto a la tendencia (o, alternativamente, si la desviación absoluta entre los ratios de crédito/PIB observado y tendencial es de más de 4 puntos porcentuales del PIB). Estos criterios, así como la justificación de los umbrales, se describen en Mendoza y Terrones (2008) y en Gourinchas, Valdés y Landerretche (2001). La frecuencia de los datos de estos estudios (anual) es distinta a la utilizada en este capítulo (mensual).

En Brasil, por ejemplo, el crecimiento anual del crédito hipotecario real superó el 40 por ciento, alcanzando un nivel más de tres veces superior al observado a comienzos de 2007.

Los costos de financiamiento han disminuido drásticamente. Más del 40 por ciento de los bonos empresariales totales tienen un rendimiento en dólares de Estados Unidos de menos del 6 por ciento, en comparación con una cifra algo inferior al 20 por ciento en el período 2006–08.

En 2009 se adoptaron medidas que exigen a las instituciones financieras informar sobre sus exposiciones en contratos de derivados (Brasil) y a empresas emisoras de bonos o acciones documentar sus riesgos de mercado, crédito y liquidez relacionados con contratos de derivados financieros (México).

Véanse los informes de estabilidad financiera de Chile (diciembre de 2010) y Colombia (septiembre de 2010). Greenspan también se refirió a la “exuberancia irracional” de los mercados de acciones.

Preparado por Jaime Guajardo (Departamento de Investigación).

El estudio, que se basa en datos de panel para 20 economías avanzadas y 30 economías emergentes correspondiente al período 1989–2010, analiza si las diferencias en el grado de exposición financiera directa a Estados Unidos influyen en la sensibilidad de las entradas netas de capital ante variaciones de política monetaria en Estados Unidos (controlando por efectos fijos por país, efectos fijos temporales y factores internos).

La exposición financiera directa a Estados Unidos se define como la proporción del total de activos y pasivos externos que está vinculada a Estados Unidos.

El efecto de traspaso de los precios internos de alimentos y combustibles a los precios subyacentes se estimó también utilizando valores de predicciones de inflación de alimentos y combustibles derivados a partir de las regresiones del primer paso. Esto implica que la inflación interna de alimentos y combustibles refleja solamente las variaciones debidas a fluctuaciones de precios internacionales y a los propios efectos rezagados, y no a variaciones de costos de mano de obra, transporte y distribución, que dependen de otros factores que también determinan la inflación global. No obstante, los resultados no varían significativamente.

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