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2. Les entrées de capitaux dans les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne*

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
May 2011
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Introduction et résumé

Avant la crise financière mondiale, les investisseurs s’intéressaient beaucoup aux marchés pionniers (MP)1 d’Afrique subsaharienne (AfSS) à cause de leurs très bonnes performances économiques et de l’abondance de liquidités dans le monde.

Ces pays ont reçu des montants considérables de capitaux, qui faisaient écho à la forte augmentation des apports de fonds privés dans les autres pays émergents et en développement au milieu de la décennie précédente. Bien que ces flux se soient brièvement inversés au plus fort de la crise, le faible niveau des taux d’intérêt dans les pays avancés et l’atténuation de l’aversion mondiale pour le risque ont de nouveau incité les investisseurs à parcourir la planète à la recherche de placements intéressants. Depuis la crise, certains signes, notamment le regain d’attention de la part des banques d’investissement, laissent à penser que l’intérêt pour les MP s’est lui aussi réveillé. Dans ce contexte, le présent chapitre examine les questions suivantes:

  • Dans quelle mesure la remontée des flux mondiaux de capitaux s’est-elle traduite par une reprise des entrées privées, en particulier des investissements de portefeuille, dans les MP d’Afrique subsaharienne?
  • L’intérêt des investisseurs est-il dicté surtout par des facteurs de répulsion mondiaux ou par des facteurs d’attraction locaux?
  • Pourquoi certains MP d’Afrique subsaharienne ont-ils suscité l’intérêt des investisseurs, alors que d’autres pays, dont certains des plus grands, ont été laissés à l’écart?
  • Dans le contexte actuel, quelles options de politique économique conviennentelles le mieux aux MP d’Afrique subsaharienne pour faire face à une reprise de l’afflux de capitaux?

Pour plusieurs raisons, il est essentiel que les pays d’Afrique subsaharienne comprennent ce qui détermine les entrées privées de capitaux et leur ampleur. Premièrement, ces flux constituent de plus en plus la principale source de financement extérieur pour de nombreux pays de la région. La dégradation des comptes financiers de la plupart des pays avancés en raison de la crise implique que la perspective d’un maintien des financements publics même à leur niveau actuel reste douteuse. Deuxièmement, les flux privés sont généralement plus volatils. Ils sont parfois importants par rapport à la taille de l’économie et de la base monétaire, ce qui complique la gestion macroéconomique.

Les principales constatations sont les suivantes:

  • La tendance générale des flux de capitaux vers les MP d’Afrique subsaharienne reflète l’évolution dans les autres régions: fortes entrées avant la crise mondiale et baisse marquée pendant celle-ci.
  • Depuis la crise, et surtout en 2010, on constate une différenciation plus marquée. Cela tient au fait que les investisseurs privés, qui ne se sont peut-être pas encore remis des pertes financières mondiales de ces dernières années, semblent choisir soigneusement entre les marchés. Ce sont donc les facteurs d’attraction propres aux pays qui déterminent la structure des flux entre régions et États. Dans quelques MP de la région (Ghana, Maurice et, dans une moindre mesure, Zambie), les entrées sous forme d’investissements de portefeuille ont bondi en 2010. Dans les autres, en revanche, on ne constate guère de reprise.
  • Pour les valeurs à revenu fixe, les intervenants sur le marché considèrent le rendement comme la principale motivation des entrées. La détente monétaire pratiquée par de nombreux MP a donc pu diminuer les incitations à investir. La volatilité du taux de change semble avoir joué un rôle dans certains pays. Pour les flux sous forme de portefeuilles d’actions et l’investissement direct étranger (IDE), toute une série d’autres facteurs contribue aux anticipations de rendement et de risque et influence la reprise des entrées.
  • Les MP d’Afrique subsaharienne surpassent les autres groupes, y compris les MP des autres régions, les autres pays subsahariens et même l’échantillon de pays émergents, au regard de plusieurs indicateurs concernant la qualité des institutions, les perspectives de croissance et les résultats macroéconomiques. Comme la contribution de l’aide publique continue de diminuer, une amélioration dans nombre de ces domaines pourrait aider d’autres pays d’Afrique subsaharienne à attirer des financements privés pour l’investissement et la croissance.
  • Deux des onze MP de la région ont opté pour un contrôle des capitaux face à la volatilité des entrées d’investissements de portefeuille, mais la plupart des pays ont continué de recourir à des politiques macroéconomiques et à des mesures macroprudentielles pour faire face à la pression des entrées actuelles et futures.

Encadré 2.1.Quels sont les marchés pionniers?

On entend habituellement par «marché pionnier» (MP) un sous-ensemble de marchés émergents (ME) qui ont un secteur financier peu développé et/ou un volume annuel de transactions et de liquidité faible, mais qui sont relativement ouverts et accessibles aux investisseurs étrangers. Ils en sont généralement aux stades initiaux du développement financier. Dans la plupart des cas, l’existence de restrictions au marché empêche de les inclure dans les indices généraux des ME, comme l’indice Morgan Stanley Capital International (MSCI) des marchés émergents.

Le principal attrait des marché pionniers d’actions est qu’ils peuvent offrir des rendements élevés à long terme et qu’ils sont peu corrélés aux autres places. De même, les titres de dette à court et à moyen terme de ces marchés offrent généralement des rendements plus élevés que ceux de pays émergents plus développés. À quelques exceptions près, en raison du faible montant de la liquidité et des transactions, les principaux investisseurs sur les marchés pionniers sont généralement des fonds spécialisés et spéculatifs.

Il n’existe pas de liste généralement acceptée de MP, et les banques d’investissement n’ont pas toutes la même. Par exemple, le MSCI Barra classe 26 pays comme marchés pionniers, alors que d’autres indices comportent 4 ou 5 pays supplémentaires. Parmi les pays d’Afrique subsaharienne, le Kenya, Maurice et le Nigéria figurent dans presque tous les indices.

Dans ce chapitre, nous adoptons une définition plus large des MP pour l’Afrique subsaharienne. Les critères utilisés pour choisir les pays sont la dynamique récente de la croissance et ses perspectives, le développement du marché financier, les conditions institutionnelles générales et leur évolution, les ressources naturelles, ainsi que la situation politique et ses perspectives. Si certains pays ne figurent pas dans les indices des banques d’investissement, l’intérêt manifesté par les investisseurs ces cinq dernières années est suffisant pour justifier leur inclusion. La liste comprend l’Angola, le Ghana, le Kenya, Maurice, le Mozambique, le Nigéria, l’Ouganda, le Sénégal, la Tanzanie, la Zambie et le Zimbabwe.

Les membres des groupes de référence utilisés dans ce chapitre ont été choisis en fonction d’un ensemble similaire de critères pour faciliter la comparaison. Le groupe des autres MP est composé des pays suivants: Bangladesh, Bulgarie, Jordanie, Kazakhstan, Pakistan, Roumanie, Sri Lanka, Tunisie et Vietnam. Le groupe de marchés émergents choisis comprend l’Afrique du Sud, la Colombie, l’Égypte, la Malaisie, le Pérou, la Thaïlande et l’Uruguay.

Cet encadré a été préparé par Montfort Mlachila.

Nature et volume des flux de capitaux vers les marchés pionniers d’AfSS dans un contexte mondial

Évolution de l’ensemble des flux

Il faut considérer les flux de capitaux en direction des MP d’Afrique subsaharienne dans le cadre de l’évolution générale de la région. La présente section examine donc d’abord les tendances globales des flux de capitaux vers les pays d’Afrique subsaharienne ces dernières années. Elle passe ensuite aux flux vers les MP, en se concentrant sur l’évolution des entrées privées d’investissements de portefeuille en titres de dette et en actions.

Depuis deux décennies, les sources extérieures de financement pour l’investissement et la croissance en Afrique subsaharienne ont subi une transformation considérable (graphique 2.1). Premièrement, le total des flux a été multiplié par six, surtout depuis 2000. Deuxièmement, et c’est un net changement par rapport à la décennie précédente, la plus grande partie de l’augmentation est venue du secteur privé, même si l’on exclut l’Afrique du Sud et le Nigéria2. Les entrées de capitaux privés sous forme d’IDE et de flux de portefeuille ont rapidement augmenté, bien que tous les pays d’Afrique subsaharienne n’aient pas tous autant participé à cette transformation, notamment du point de vue de leur capacité à attirer les investissements de portefeuille. On constate la même tendance pour les transferts, les envois de fonds des travailleurs expatriés ayant dépassé les transferts publics (dons), qui sont devenus moins importants au cours de la décennie écoulée. Le total des entrées privées nettes se chiffrait en 2010 à environ 41 milliards de dollars EU, l’Afrique du Sud comptant pour plus de 40 %.

Graphique 2.1.Financements privés et publics des pays d’Afrique subsaharienne1

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1Les qualificatifs de «privé» et «public» se rapportent à la destination des flux.

Ce recours accru au financement extérieur privé pose des problèmes pour la gestion macroéconomique, étant donné la taille et la volatilité relatives de ces flux. Premièrement, bien que les entrées nettes de capitaux privés3 en Afrique subsaharienne ne constituent qu’environ 10 % du total des flux privés nets vers les pays émergents et en développement, ces entrées sont importantes par rapport à la taille de l’économie des pays bénéficiaires (graphique 2.2). En fait, ces dernières années, les flux nets de capitaux privés vers l’Afrique subsaharienne ont été plus importants en pourcentage du PIB que dans les autres pays en développement ou émergents. Deuxièmement, ces flux relativement volatils risquent de compliquer considérablement la gestion monétaire en Afrique subsaharienne, étant donné la faible monétisation et le manque de profondeur des marchés financiers. Par exemple, en proportion de la base monétaire, les titres publics détenus par les non-résidents sont passés de presque zéro à plus de 40 % dans certains pays. Enfin, si l’IDE constitue un élément stable des flux privés vers l’Afrique subsaharienne (graphique 2.3), les entrées de portefeuille nettes sont volatiles, avec de fortes sorties nettes en 2008 (graphique 2.4). Ces deux dernières années, les entrées nettes de portefeuille en Afrique subsaharienne ont à nouveau augmenté pour représenter environ la moitié des entrées privées nettes en 2010.

Graphique 2.2.Flux nets de capitaux privés vers les pays émergents et en développement1

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1Le qualificatif de «privé» se rapporte à l’origine des flux.

Graphique 2.3.Flux nets de capitaux privés vers les pays d’Afrique subsaharienne1

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

1Le qualificatif de «privé» se rapporte à l’origine des flux.

Graphique 2.4.Investissements de portefeuille nets dans les pays émergents et en développement

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Les flux d’investissements de portefeuille vers les marchés pionniers

Les flux nets d’investissements de portefeuille vers les MP d’Afrique subsaharienne ont représenté environ ½ milliard de dollars en 2010 (graphique 2.5). Les principaux types d’investissement de portefeuille sont les titres publics et les actions privées, ces dernières étant nettement plus importantes. L’investissement de portefeuille est resté stable dans les MP par rapport aux marchés émergents (graphique 2.6)4. En 2007, tous les groupes ont reçu des investissements de portefeuille, les économies de marchés émergentes (EME) attirant le montant le plus élevé en pourcentage du PIB. Pendant la crise mondiale, les flux vers les EME se sont contractés de 5 % du PIB et ont remonté d’autant en 2010. Le niveau modeste des investissements de portefeuille dans les MP d’Afrique subsaharienne en 2010 reflète l’évolution dans les autres marchés pionniers, où les entrées de capitaux restent très inférieures aux niveaux qu’elles atteignaient en pourcentage du PIB avant la crise.

Graphique 2.5.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: investissements de portefeuille (net)

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Graphique 2.6Investissements de portefeuille nets

Source: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale.

Après une chute de la valeur des portefeuilles détenus par des étrangers en 2008, on a constaté une reprise en 2010 dans la plupart des MP d’Afrique subsaharienne. Sur la base des informations émanant de l’Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille5, les avoirs étrangers moyens (Maurice et Nigéria exceptés) atteignaient environ 450 millions de dollars en 2010, soit déjà plus que la pointe précédente de 2007 (graphique 2.7). La valeur des portefeuilles à Maurice n’a guère été affectée par la crise mondiale, mais le Nigéria a beaucoup souffert en 2008–09 (graphique 2.8).

Graphique 2.7.Encours moyen des investissements de portefeuille1

Source: FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille.

1Hormis l’Afrique du Sud, le Libéria, Maurice et le Nigéria.

Graphique 2.8.Encours total des investissements de portefeuille

Source: FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille.

Les titres publics

Les entrées de capitaux privés dans les caisses des États passent par deux principaux canaux. Quantitativement, ce sont les bons du Trésor qui constituent la source la plus importante de financement. La plupart des entrées ont porté sur des bons du Trésor à court terme (91 jours), bien que les États—le Kenya et Maurice en tête—émettent de plus en plus des obligations à long terme en monnaie nationale6. C’est le segment le plus actif du marché. En effet, à cause du développement limité des marchés secondaires, les investisseurs étrangers, qui craignent souvent les risques de refinancement et de change, préfèrent généralement ce segment.

Les MP d’Afrique subsaharienne ont émis assez peu d’obligations souveraines internationales pendant la décennie écoulée, surtout si on les compare aux autres MP (graphiques 2.9 et 2.10). La plupart des émissions d’Afrique subsaharienne ont eu lieu en 2007. Parmi les MP, seuls le Ghana, le Nigéria et le Sénégal ont déjà émis des obligations souveraines7. En 2007, le Ghana a émis deux emprunts pour 950 millions de dollars, et le Nigéria un emprunt pour 525 millions de dollars. Le Sénégal a procédé à sa première émission de 200 millions de dollars en 2009. Plus récemment, au premier trimestre de 2011, le Nigéria a effectué une nouvelle émission de 500 millions de dollars. En dehors des MP et de l’Afrique du Sud, les seuls pays d’Afrique subsaharienne à avoir émis des obligations souveraines sont le Gabon et les Seychelles.

Graphique 2.9.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: émissions d’obligations extérieures

Source: Dealogic.

Graphique 2.10.Autres marchés pionniers: émissions d’obligations extérieures

Source: Dealogic.

Les actions

Les actions représentent la principale composante des investissements de portefeuille. Les cours ont remonté plus lentement dans les MP que dans les marchés émergents, l’évolution des cours des actions des MP d’AfSS étant proche de celle des MP des autres régions (graphique 2.11). Divers facteurs propres aux pays ont freiné les cours dans quelques MP d’Afrique subsaharienne (graphiques 2.12). Au Kenya comme au Nigéria, des facteurs politiques ont pu jouer. Ainsi, au Kenya, les cours ont été plombés par les incertitudes précédant le référendum constitutionnel d’août 2010, mais depuis les investisseurs étrangers ont plus que doublé leurs avoirs par rapport à fin 2009. Au Nigéria, les effets conjugués des perspectives électorales, des problèmes de gouvernance à la bourse et de la crise bancaire interne semblent avoir joué un grand rôle. En revanche, au Zimbabwe, après dix ans de déclin économique, le gouvernement d’unité nationale, formé en 2009, s’est attaqué à la crise économique, en adoptant un système de devises multiples (par exemple une dollarisation officielle totale). En conséquence, les flux de portefeuille ont repris et la capitalisation boursière a rapidement augmenté, passant de 1,5 milliard de dollars en février 2009 à 5 milliards en octobre 2010. En fait, dans presque tous les MP d’Afrique subsaharienne (même au Nigéria), les estimations pour 2009 font apparaître une nette remontée de la valeur des actions détenues par des étrangers (graphique 2.13).

Graphique 2.11.Indice Morgan Stanley Capital International (MSCI)

Source: Bloomberg.

Graphique 2.12.Indices boursiers nationaux

Source: Bloomberg.

1Pour le Kenya, indice 2005:T1 = 100; pour la Tanzanie, indice 2006:T4 = 100; pour le Nigéria, indice 2007:T1 = 100.

Graphique 2.13.Marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: actions détenues par les étrangers

Source: FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille.

Les autres flux privés vers les marchés pionniers

On constate une reprise régulière des lignes de crédit extérieures destinées aux MP d’Afrique subsaharienne. Il ressort des données disponibles jusqu’à fin septembre 2010 que, après avoir culminé à environ 50 milliards de dollars en septembre 2010, les créances des banques étrangères sur les MP d’Afrique subsaharienne (graphique 2.14) se sont régulièrement raffermies. En fait, le total pour tous les pays, Nigéria excepté, dépasse maintenant son pic de 2008. La reprise est particulièrement marquée pour l’Angola, le Ghana, Maurice et l’Ouganda, le Mozambique et la Tanzanie n’ayant guère été touchés. Le Nigéria et le Zimbabwe sont les seuls pays à ne pas avoir encore enregistré une reprise significative. Au Nigéria, par exemple, après une pointe d’environ 12 milliards de dollars en 2008, les lignes de crédit sont restées à environ 5–6 milliards de dollars.

Graphique 2.14.Marchés pionners d’Afrique subsaharienne: créances consolidées des banques étrangères

Source: Banque des règlements internationaux.

Bien que l’IDE (graphique 2.15) constitue une source de financement importante et en augmentation rapide pour les MP d’Afrique subsaharienne, ce groupe reste à la traîne des autres depuis cinq ans dans ce domaine. De plus, l’Angola a enregistré un niveau exceptionnel d’investissements directs étrangers destinés à son industrie pétrolière (l’IDE a ainsi atteint une pointe de 40 % du PIB en 2000). Si l’on excepte ce pays, l’IDE n’a représenté en moyenne que 2,6 % du PIB entre 1991 et 2009 (graphique 2.16) dans les MP d’Afrique subsaharienne, contre 4 % dans les autres MP. Par rapport à la forte croissance de la production et aux rendements élevés de l’IDE (encadré 2.2), le volume des entrées de capitaux est faible, peut-être à cause d’autres facteurs structurels8.

Graphique 2.15.IDE moyen en pourcentage du PIB, 1991–2009

Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale; Banque mondiale, Global Development Finance.

Graphique 2.16.IDE en pourcentage du PIB

Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale; Banque mondiale, Global Development Finance.

En quoi l’évolution récente des marchés pionniers d’Afrique subsaharienne est-elle différente?

La présente section fait la synthèse des informations tirées d’une enquête auprès de responsables nationaux, d’opérateurs et d’économistes-pays sur les facteurs qui influencent les flux de capitaux vers les 11 MP de la région en 2010. Elle examine ensuite les différences entre ces pays et les autres groupes sous l’angle des principaux facteurs explicatifs mentionnés dans les résultats de l’enquête.

Les récents flux de capitaux: des récits contrastés

La structure des entrées de capitaux dans les MP d’Afrique subsaharienne après la crise est contrastée. Si quelques MP ont regagné la faveur des investisseurs, avec pour conséquence un rebond des entrées, ce n’est pas le cas pour d’autres. Les études par pays montrent que des facteurs spécifiques expliquent ces différences. Le tableau 2.1 résume les résultats, et les détails sont présentés au tableau 2.2.

Tableau 2.1.Évolution des flux de capitaux privés en 20101
Forte repriseReprise

modérée
Peu de

changement
Déclin
IDEGhana, MauriceKenya, ZambieTanzanie, OugandaNigéria
PortefeuilleGhana, MauriceKenya, ZambieTanzanie, OugandaNigéria
AutresGhana, Maurice, ZimbabweKenyaTanzanie, OugandaNigéria
Source: FMI, enquête des services du Département Afrique.

On ne dispose pas de données trimestrielles suffisantes pour l’Angola, le Mozambique et le Sénégal.

Source: FMI, enquête des services du Département Afrique.

On ne dispose pas de données trimestrielles suffisantes pour l’Angola, le Mozambique et le Sénégal.

Tableau 2.2.Facteurs d’attraction des entrées de capitaux privés
Évolution concernant les produits de baseIntérêts transfrontaliersFacteurs macroéconomiquesFacteurs politiques/institutionnelsSolidité/réglementation bancaires
AngolaPrix élevés du pétrole
GhanaInvestissements dans l’exploitation des gisements de pétrole offshore, la production devant commencer en 2011. Prix élevés de l’or et du cacaoAllégement de la dette multilatérale et approbation d’un programme soutenu par le FMILes réformes institutionnelles, comme celles qui concernent les marchés financiers et des capitaux, ont facilité l’investissementDes apports de banques étrangères en 2009–10 pour respecter les nouvelles normes de fonds propres dans leurs filiales locales
KenyaFlux importants d’IDE vers ses partenaires de la CEA avec des investissements dans plusieurs secteursAu premier semestre de 2010 attitude attentiste à l’approche du référendum constitutionnel
MauriceImportante place financière régionale (avec un cadre réglementaire solide) pour beaucoup d’investissements transfrontaliers vers l’Afrique et l’Asie (Inde surtout à cause d’un accord très avantageux sur la double imposition)Les vastes réformes structurelles pour diversifier l’économie, l’administration efficiente et la réglementation favorable au marché soutiennent sa réputation de refuge financier dans la région
MozambiqueIDE pour exploiter ses ressources en grande partie inutiliséesAmélioration continue des fondamentaux et des politiques macroéconomiques
NigériaPrix élevés du pétroleDéséquilibres macroéconomiques, notamment forte inflation, déficit budgétaire élevé, épuisement de l’épargne issue du pétrole et baisse des réserves de changeScandales de corruption liés à la gestion de la bourse. Retard dans la finalisation d’une loi visant à aménager la législation sur le pétrole et le gaz sur plusieurs points qui touchent les sociétés étrangèresCrise bancaire
SénégalDes banques d’autres pays de l’UEMOA recherchent de bons rendements et veulent se diversifier
Tanzanie
OugandaPremières découvertes importantes de pétroleAmélioration continue des fondamentaux et des politiques macroéconomiques
ZambiePrix élevés du cuivre
ZimbabwePrix élevés de l’or et du platineRétablissement de la stabilité politique et économique depuis le début de 2009, réduisant les craintes des investisseurs et relançant les entrées de capitaux privésAvec la dollarisation totale, les dépôts sont passés de 314 à 1.322 millions de dollars en 2009, dont environ 270 millions provenant de titres en dollars et circulant hors du système bancaire
Besoin de financement: compte

courant 2010 (en % du PIB)
Infrastructure, mégaprojets,

privatisation
Contrôle des capitauxInfrastructure du marché
Angola0,6Un système strict de contrôle des capitaux et toutes les transactions du compte de capital sont soumises à l’approbation de la Banque nationale de l’AngolaPas de marché secondaire des titres publics ni de bourse
Ghana-11,6Privatisation de l’opérateur de télécoms Vodafone
Kenya-7,7Privatisation des opérateurs de télécoms Telkom et Safaricom
Maurice-9,4Secteurs public et privé liés au tourisme, un projet industriel intégré chinois et divers projets immobiliers
Mozambique-13,6Plans de financement d’un projet routier en 2010–13 avec le financement d’une banque publique portugaise. Entrées d’IDE liées à des mégaprojets, surtout dans le charbon, le gaz naturel et les métaux (titane)La bourse est relativement nouvelle, avec seulement deux actions cotées. Les obligations publiques sont émises à la bourse, mais les banques locales assurent la plupart des souscriptions
Nigéria6,6
Sénégal-8,2A accédé aux marchés internationaux en 2009 pour financer un projet routierPas de marché secondaire liquide et seule une société sénégalaise est cotée à la bourse régionale
Tanzanie-8,8Renforcement du contrôle des capitaux dans le but de décourager les entrées spéculativesL’intérêt des étrangers pour la bourse tanzanienne augmente, mais le total des transactions reste extrêmement modeste
Ouganda-6,4Entrées de portefeuille passant généralement par les banques commerciales, qui achètent les titres publics directement sur le marché primaire pour le compte de leurs clients étrangers
Zambie-1,6Privatisation de l’opérateur de télécoms ZamtelRenforcement du contrôle des capitaux dans le but de décourager les entrées spéculativesLa plupart des transactions sur actions se font par souscriptions publiques, dont la majorité se négocient hors de la bourse de Lusaka (LuSE). LuSE ne cote que 20 sociétés, les volumes sont petits et la bourse n’est pas bien intégrée dans les systèmes de paiements bancaires
Zimbabwe-21,3L’IDE est surtout attiré par un important investissement dans la production de platineLa bourse a été fermée sous la pression de l’hyperinflation en novembre 2008, mais a réouvert en février 2009. La capitalisation a atteint 4 milliards de dollars fin octobre 2010 et les investissements en actions ont engendré en 2010 des entrées nettes estimées à 60 millions de dollars. La liquidité du marché a commencé à s’améliorer depuis octobre 2010, le volume mensuel des transactions atteignant environ 50 millions de dollars
Attirant les entréesIntermédiaireDécourageant les entrées
Source: estimations des ser
Source: estimations des ser
  • Rebond. Le Ghana, Maurice et le Zimbabwe, pour des raisons très différentes, ont récemment enregistré des entrées de capitaux importantes. Le Ghana a connu une remontée en 2010, surtout en raison de facteurs internes (graphique 2.17). En effet, contrairement à la plupart des pays subsahariens, il a durci ses politiques budgétaire et monétaire en 2009 et 2010 pour remédier à de graves déséquilibres macroéconomiques. Les bonnes perspectives de croissance du PIB, fondées sur les résultats solides des secteurs de l’or et du cacao, ainsi que sur le démarrage de la production pétrolière, ont suscité un intérêt accru chez les investisseurs. Toutes les catégories d’entrées de capitaux ont nettement remonté depuis le troisième trimestre de 2009, surtout en ce qui concerne les titres publics, qui ont presque triplé entre 2009 et 2010. À Maurice, la reprise des entrées de capitaux tient surtout à l’évolution observée dans les marchés émergents. En effet, ce pays fonctionne comme plateforme financière pour des investisseurs qui visent l’Asie et l’Afrique subsaharienne. Comme Maurice dispose d’un cadre réglementaire solide et conforme aux normes internationales et d’une économie dynamique, elle a bénéficié de la faveur des investisseurs malgré des taux d’intérêt relativement bas. Toutes les catégories d’entrées de capitaux ont bondi, jusqu’à dépasser leur niveau d’avant la crise. Quant au Zimbabwe, après la mise en œuvre d’un programme de stabilisation économique en 2009, il a enregistré une nette augmentation des investissements de portefeuille en actions et des dépôts en monnaie étrangère.
  • Reprise modeste. La Zambie a enregistré une modeste remontée des entrées nettes de capitaux, principalement sous forme d’IDE. Cela traduit un regain de confiance dans l’économie du pays et des entrées de capitaux liées aux privatisations. La croissance a été forte et le prix du cuivre a monté en flèche. Cela dit, les flux nets de portefeuille ont été négatifs pendant la plus grande partie de 2009 et 2010 à cause de l’abandon de titres publics par les étrangers, dont la part est passée de 11 % (250 millions de dollars) au début de 2009 à 1½ % (30 millions de dollars) fin septembre 2010 (graphique 2.18). Au Kenya, les entrées de capitaux privés ont fortement augmenté en 2009, mais baissé en 2010, alors que les flux de capitaux publics remontaient.
  • Pas de reprise. Plusieurs pays n’ont enregistré aucune reprise des flux nets de capitaux. Les entrées avaient atteint une pointe en 2007–08, mais la tendance s’est nettement inversée à la fin de 2009. Dans des pays comme l’Ouganda et la Tanzanie, malgré l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques, la monnaie a subi des pressions en partie à cause des sorties nettes d’investissements de portefeuille.
  • Chute. Pour diverses raisons propres au pays, le Nigéria a enregistré une chute des entrées d’investissements de portefeuille, bien que les flux nets se soient redressés en 2009 et aient augmenté en 2010. Environ 3,6 milliards de dollars en investissements de portefeuille sont sortis du Nigéria en 2008–09, alors que le pays avait enregistré des entrées nettes de 2 milliards de dollars pendant les deux années précédentes. La chute était surtout due à la perte de confiance des investisseurs dans l’économie à cause de la crise bancaire, des problèmes de corruption liés à la bourse et des incertitudes politiques à l’approche des élections nationales.

Graphique 2.17.Titres publics détenus par des étrangers

Sources: autorités ghanéennes et zambiennes.

Encadré 2.2.Les investissements directs étrangers dans les marchés pionniers subsahariens

La croissance de la production, qui est à la base du rendement des investissements de portefeuille en actions et des investissements directs étrangers (IDE), a été plus forte dans les MP d’Afrique subsaharienne que dans les autres groupes de pays (graphique 1, comprend les projections). Depuis le milieu des années 90, la croissance de la production de ces pays a régulièrement été supérieure à 4 % en moyenne, alors qu’elle a été plus volatile dans les autres groupes (graphique 2). Elle a même résisté dans les MP d’Afrique subsaharienne en 2008–09, alors que les autres groupes ont subi des ralentissements marqués pendant la crise financière mondiale. Selon les prévisions des Perspectives de l’économie mondiale, la croissance sera en moyenne plus élevée pendant la période 2011–15 dans les MP d’Afrique subsaharienne que dans tous les autres groupes. Sur toute la période allant de 1992 à 2015, la croissance moyenne de la production, à 5,2 %, est plus élevée de près d’un point de pourcentage dans les MP d’Afrique subsaharienne que dans les économies de marché émergentes (EME) et les pays non pionniers d’Afrique subsaharienne et même d’un demi-point de pourcentage que dans les autres MP.

Graphique 1.Croissance moyenne de la production, 1992–2015

Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et calculs des services.

Graphique 2.Croissance de la production, 1992–2015

Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et calculs des services.

Le taux de rendement de l’IDE est nettement plus élevé depuis quelques années dans les MP d’Afrique subsaharienne que dans les autres régions. Le graphique 3 illustre une estimation du taux de rendement moyen de l’IDE entre 1997 et 2008 pour chacun des groupes. On estime ce rendement en divisant les bénéfices rapatriés au titre de l’IDE pour l’année en cours par la somme de l’investissement direct étranger sur les dix années précédentes, en utilisant les données de la Banque mondiale. Ce calcul suppose une dépréciation annuelle de 10 % du volume initial d’IDE1. D’après ces estimations, les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne ont obtenu le rendement le plus élevé, à savoir 17,8 % en moyenne sur la période 1997–2008, contre 16,3 % pour les EME et 15 % pour les autres MP. Le rendement de l’IDE a atteint plus de 40 % dans les MP d’Afrique subsaharienne en 2008, soit beaucoup plus que les rendements des autres régions (graphique 4). Des taux de rendement similaires de l’IDE en Afrique subsaharienne pendant les années 90 ont été calculés par Asiedu (2002)2 à partir de données de la Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement (1999)3.

Graphique 3.Rendement moyen des investissements directs étrangers, 1997–2008

Sources: Banque mondiale, Global Financial Development; calculs des services du FMI.

Graphique 4.Estimation des taux de rendement des investissements directs étrangers

Sources: Banque mondiale, Global Financial Development; calculs des services du FMI.

L’IDE dans les pays d’Afrique subsaharienne reflète en général un intérêt pour les activités d’extraction de ressources naturelles, mais une diversification de la base d’exportation est aussi en cours. En Afrique subsaharienne, les industries extractives constituent généralement une forte proportion de l’activité économique. De plus, les capitaux sont souvent attirés par des concessions fiscales et des conditions contractuelles favorables. Il est difficile d’avoir une image globale de la destination finale des IDE, car on ne dispose pas d’une ventilation sectorielle des IDE pour les groupes de pays analysés ici. Cependant, les données existantes permettent de vérifier la dynamique de diversification des industries d’exportation. Ainsi, l’indice Herfindahl-Hirschmann permet de voir dans quelle mesure les exportations et les importations d’un pays ou d’un groupe de pays sont concentrées sur quelques produits ou réparties de façon plus homogène sur une série de produits.

On peut tirer certaines leçons importantes des chiffres sur la dynamique de concentration. Globalement, les MP d’Afrique subsaharienne sont peu diversifiés par rapport aux autres marchés pionniers et aux EME (graphique 5). En particulier, les MP exportateurs de pétrole d’Afrique subsaharienne (Angola et Nigéria) n’ont pas assez diversifié leur gamme d’exportations. À partir de 2000, on constate une certaine amélioration pour le Nigéria, alors que la concentration s’est accrue pour l’Angola. On constate une forte volatilité de la concentration des exportations dans le développement industriel du Ghana, du Mozambique et de la Zambie. Pour environ la moitié des MP d’Afrique subsaharienne—Kenya, Maurice, Ouganda, Sénégal, Tanzanie et Zimbabwe—, le niveau de diversification des exportations est comparable à celui des autres marchés pionniers et des EME (graphique 5, courbe en pointillé). Les MP d’Afrique subsaharienne affichent en moyenne les progrès les plus rapides de la diversification entre 1996 et 2009, avec une baisse de l’ordre de 11 % pour l’indice de concentration de Herfindahl-Hirschman. Ils sont suivis par le groupe des EME avec une diminution d’environ 5 %, tandis que les autres marchés pionniers enregistraient une augmentation d’environ 15 % de l’indice de concentration (graphique 6).

Graphique 5.Indice de concentration moyenne des exportations

Source: CNUCED.

Graphique 6.Variation de la concentration des exportations, 1996–2009

Source: CNUCED.

Cet encadré a été préparé par Alexis Meyer Cirkel.1Le rendement de l’IDE est calculé, par approximation, de la façon suivante:100*Rapatriementsdefondsautitredel’IDEt0,1*IDEt9+0,2*IDEt8+0,3*IDEt7+0,4*IDEt6+0,5*IDEt5+0,6*IDEt4+0,7*IDEt3+0,8*IDEt2+0,9*IDEt1*IDEt2Asiedu, Elizabeth (2002): «On the Determinants of Foreign Direct Investment to Developing Countries: Is Africa Different?», Rapport sur le développement dans le monde, volume 30, numéro 1, p. 107-119.3Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement (1999), «Foreign Direct Investment in Africa: Performance and Potential» (New York, Nations Unies).

Graphique 2.18.Indicateurs mondiaux

Source: Bloomberg.

Comment expliquer ces différences?

Cette section examine les facteurs qui expliquent l’évolution récente des diverses formes de flux de capitaux. On peut distinguer, d’une part, les facteurs mondiaux et locaux qui influent sur l’offre de fonds aux MP (par exemple le rendement relatif entre le pays d’origine et le bénéficiaire) et, d’autre part, les facteurs qui déterminent la demande de fonds.

Les facteurs mondiaux qui determinent l’offre de fonds

Depuis plusieurs années, ce sont les facteurs mondiaux qui commandent en grande partie l’évolution globale des flux nets de capitaux vers l’Afrique subsaharienne. Dans l’ensemble, les pays de cette région ont reçu des entrées nettes de capitaux pendant les années précédant la crise financière mondiale, puis les flux ont fortement baissé au plus fort de la crise. Les liquidités excédentaires et les faibles rendements dans les pays avancés ont donné l’impulsion à cette évolution générale, comme dans les autres régions (graphique 2.18). L’appétit pour le risque a constitué l’autre facteur essentiel, étant donné que les écarts de taux et les autres mesures de risque (comme le Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, VIX) ont atteint une pointe après l’effondrement de Lehman Brothers. Depuis, le risque a diminué progressivement, hormis quelques remontées périodiques qui traduisent les préoccupations concernant la dette souveraine et le secteur financier en Europe. Un autre facteur mondial est le souci permanent de diversification par l’entrée sur de nouveaux marchés, particulièrement ceux qui affichent des taux de croissance élevés par rapport aux pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) (graphique 2.19).

Graphique 2.19.Croissance réelle du PIB

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Les facteurs locaux qui déterminent l’offre de fonds

En plus de ces tendances mondiales, la taille relative et la composition des entrées dans les MP d’Afrique subsaharienne par rapport aux autres groupes dépendent d’un grand nombre de facteurs d’attraction propres aux pays (tableau 2.2). Pour toutes les catégories d’investissement, le rendement et le risque attendus déterminent l’attrait de l’investissement. Pour les titres de dette et les prêts, c’est l’évolution du taux d’intérêt et du taux de change qui définit le taux de rendement, et la volatilité constitue un facteur essentiel de risque.

  • Taux directeurs. Selon les informations tirées de l’enquête, la forte baisse des taux d’intérêt intérieurs par rapport à la période précédant la crise constitue un facteur essentiel dans la reprise relativement lente des entrées de titres de dette en Afrique subsaharienne. En effet, pour contrer les effets de la récession mondiale, la plupart des pays subsahariens ont adopté des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes. En particulier, les taux directeurs ont été abaissés en moyenne de près de 4 points de pourcentage entre la fin de 2008 et septembre 2010 (graphique 2.20). En fait, dans les MP d’Afrique subsaharienne, le taux directeur moyen a diminué beaucoup plus que dans les autres marchés pionniers et émergents (graphique 2.21)9.
  • Les rendements des titres publics reflètent largement l’évolution des taux directeurs. En effet, bien que les rendements à 91 jours aient augmenté de 2½ points de pourcentage en moyenne au début de la crise en 2008, ils ont ensuite baissé de 4¼ points de pourcentage, tombant en moyenne à 7¾ % en décembre 2010, chute due en partie à la détente de la politique monétaire (graphique 2.22). Cela impliquait une réduction des écarts de taux par rapport aux titres publics des États-Unis. Les rendements des obligations publiques ont aussi constitué un facteur essentiel dans la répartition des entrées d’investissements en titres de dette. Avant la crise, le Ghana, l’Ouganda, la Tanzanie et la Zambie ont bénéficié d’importantes opérations de portage en raison des rendements élevés. Ces opérations ont fléchi par la suite à mesure que la politique monétaire était assouplie.
  • La dépréciation du taux de change. Elle a été plus marquée dans les MP d’Afrique subsaharienne depuis la crise mondiale. En fait, si les taux de change ont retrouvé leur niveau d’avant la crise dans les EME, ils ont poursuivi leur tendance à la baisse dans les MP d’Afrique subsaharienne, ce qui a pu faire craindre aux investisseurs le risque d’une dépréciation continue (graphique 2.23).
  • La volatilité du taux de change. Elle s’est accentuée depuis 2008, ce qui a mené les investisseurs à percevoir un risque de change et découragé les entrées de capitaux dans de nombreux pays. Dans certains, la banque centrale intervient pour lisser les fluctuations de taux de change. En Ouganda, par exemple, ces interventions ont encouragé le portage avant la crise. Bien que les marchés d’instruments de couverture soient sous-développés ou inexistants, la volatilité récente a peut-être encouragé les timides débuts de ces marchés. En Zambie, par exemple, les premiers signes du regain d’intérêt des étrangers pour les titres publics du pays se sont accompagnés de contrats d’échange à court terme de kwacha contre dollars entre non-résidents et banques commerciales.

Graphique 2.20.Taux directeurs selon la région

Sources: FMI, Système des avis d’information; banques centrales des pays.

Graphique 2.21.Variation des écarts de taux directeur, fin 2008 à fin septembre 2010

Sources: FMI, Système des avis d’information; banques centrales des pays; calculs des services du FMI.

Graphique 2.22.Rendement moyen à 91 jours

Source: FMI, International Financial Statistics.

Graphique 2.23.Évolution des taux de change moyens par rapport au dollar

Sources: FMI, Système des avis d’information et International Financial Statistics.

En plus de ces facteurs qui influencent à court terme les rendements des investissements en titres de dette, les participants à l’enquête indiquent plusieurs éléments généraux qui ont conditionné les récents flux sous forme d’actions dans les MP.

  • L’évolution des produits de base. La hausse des produits de base—cuivre en Zambie, or et platine au Zimbabwe—devait stimuler l’économie et a peut-être contribué à l’augmentation des entrées de capitaux dans ces pays. De même, le démarrage de la production pétrolière a probablement accru l’intérêt des investisseurs pour le Ghana.
  • Les politiques macroéconomiques. Elles se sont améliorées dans plusieurs pays, plus particulièrement au Zimbabwe. Dans certains pays qui ont la difficile tâche de réduire la dette publique, tels que le Ghana, le dosage entre politique monétaire et politique budgétaire produit des rendements élevés, et la solvabilité est étayée par d’autres éléments favorables, par exemple dans le secteur pétrolier.
  • Les incertitudes politiques. La perspective d’élections en Ouganda (février 2011) et au Nigéria (avril 2011) a peut-être contribué à l’atonie des entrées de capitaux dans ces pays.
  • Les intérêts transfrontaliers. Ils ont joué un grand rôle dans les flux de capitaux transitant par Maurice. En effet, les flux financiers provenant surtout de pays avancés et destinés à d’autres pays africains ou à l’Asie, surtout à l’Inde, sont intermédiés par des banques mauriciennes (graphiques 2.242.26).

Graphique 2.24.Maurice: investissements de portefeuille par destination, 2009

Source: FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille.

Graphique 2.25.Maurice: investissements de portefeuille par créanciers, 2009

Source: FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille.

Graphique 2.26.Maurice: investissements de portefeuille, 20091

Source: FMI, Enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille.

1Ne comprend pas l’Angola ni le Sénégal en raison du manque de données.

Les facteurs qui déterminent la demande de fonds

Si le risque et le rendement orientent l’offre de capitaux étrangers, les entrées de capitaux dépendent aussi des besoins de financement public et privé au niveau du pays et de l’offre de titres et d’instruments d’investissement négociables.

  • Les besoins de financement extérieur. Les emprunts extérieurs reflètent en partie la nécessité de financer le déficit des transactions courantes. Le Zimbabwe, par exemple, compte sur les flux de capitaux pour financer un déficit du compte courant représentant environ 20 % du PIB et pour soutenir la liquidité d’un système bancaire totalement dollarisé. L’augmentation du financement extérieur au Ghana de 2006 à la fin de 2008 correspondait aussi au creusement du déficit des transactions courantes. En plus de ce type de financement, beaucoup de pays d’Afrique subsaharienne cherchent à accélérer les investissements publics pour de grands projets d’infrastructure ou autres.
  • Les financements étrangers sont souvent nécessaires parce que les marchés financiers locaux et les ressources concessionnelles sont généralement insuffisants. Certains MP, dont le Ghana en 2007 et le Sénégal en 2009, ont déjà accédé aux marchés internationaux en émettant des obligations souveraines, et beaucoup d’autres envisagent de faire de même. Certains pays ont aussi fait appel à des fonds d’investissement étrangers pour financer leur dette publique intérieure.
  • La privatisation des opérateurs de télécommunications a récemment engendré un fort afflux de capitaux dans plusieurs pays.

Les déterminants à long terme des financements extérieurs privés en Afrique subsaharienne

La section précédente examinait plusieurs facteurs clefs qui sous-tendent l’évolution récente des entrées de capitaux dans les MP d’Afrique subsaharienne. La présente section étudie les données formelles sur une période plus longue en utilisant des chiffres relatifs à l’ensemble de la région (hormis l’Afrique du Sud et le Nigéria). Les variables indépendantes expriment les «facteurs de répulsion» (taux d’intérêt et risques dans le monde) et les «facteurs d’attraction» (taux d’intérêt, taux de croissance, volatilité du taux de change au plan local et contraintes pesant sur les transactions financières, à savoir degré d’ouverture du compte de capital et niveau de développement financier). La spécification est globalement semblable à celle de Milesi-Ferretti et Tille (2011) et du FMI (2011a, 2011b).

Globalement, les déterminants des flux de capitaux vers l’Afrique subsaharienne concordent avec ceux des flux vers les autres régions. En particulier, l’analyse empirique confirme que les facteurs de répulsion et d’attraction jouent un rôle déterminant dans les entrées de capitaux en Afrique subsaharienne (tableau 2.3)10. Parmi les facteurs de répulsion, le rendement sur les bons du Trésor des États-Unis à 10 ans et l’indice de volatilité du CBOE sont négativement corrélés aux entrées de capitaux pour la grande majorité des sous-ensembles de pays. Ainsi, les rendements élevés et l’aversion générale au risque dans les pays avancés dissuadent fortement les flux d’investissements de portefeuille privés à l’échelle mondiale, y compris vers les MP d’Afrique subsaharienne.

Tableau 2.3.Facteurs influençant les flux de capitaux: résultats économétriques
Afrique subsaharienne1Marchés pionniers

d’Afrique subsaharienne
Hors pays à revenu élevé et

hors Afrique subsaharienne
Tous pays
Entrées

totales

nettes
Entrées

nettes de

portefeuille
Entrées

totales

nettes
Entrées

nettes de

portefeuille
Entrées

totales

nettes
Entrées nettes de

portefeuille
Entrées

totales

nettes
Entrées

nettes de

portefeuille
(1)(2)(1)(2)(1)(2)(1)(2)
Rendement bons du Trésor EU à 10 ans-0,25**-0,26**-0,23**-0,01-0,11**-0,28**-0,20**-0,28**
(-5,54)(-2,30)(-2,71)(-0,05)(-3,72)(-4,32)(-7,98)(-6,12)
Log (indice VIX)0,18-0,390,60**-1,05**0,08-0,78**-0,06-0,74**
(1,06)(-1,17)(2,19)(-2,11)(0,79)(-3,27)(-0,81)(-4,90)
Croissance de la production-0,010,07**0,000,020,04**0,06**0,01**0,05**
(-0,63)(2,35)(0,02)(0,21)(3,88)(2,80)(2,16)(3,88)
Crédit privé/PIB4,31**2,164,10**2,902,08**1,181,77**1,00**
(4,90)(1,09)(2,42)(0,73)(5,58)(1,59)(8,40)(3,20)
Ouverture du compte de capital-0,06-0,12-0,060,090,16**-0,030,10**-0,07
(-0,92)(-0,85)(-0,61)(0,54)(4,00)(-0,33)(3,22)(-1,07)
Taille moyenne du PIB (en dollars, toutes périodes)0,060,05-0,020,050,000,03**0,000,03**
(1,09)(0,31)(-0,69)(1,09)(0,75)(3,63)(0,72)(3,87)
Pays34241086953145118
Observations438154138599304241759882
R20,160,120,210,130,160,110,160,12
Période1991–20101991–20101991–20101991–2010
Sources: Chinn et Ito (2008); FMI, International Financial Statistics, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et calculs des services; Banque mondiale, Indicateurs de développement dans le monde(2010).Note: La variable dépendante est le niveau logarithmique de la catégorie d’entrées de capitaux correspondante. ** signification au niveau de 5 %.

retardé d’un an. T-statistiques entre parenthèses. Estimations obtenues par régression à effets fixes.

Hormis l’Afrique du Sud et le Nigéria.

Sources: Chinn et Ito (2008); FMI, International Financial Statistics, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et calculs des services; Banque mondiale, Indicateurs de développement dans le monde(2010).Note: La variable dépendante est le niveau logarithmique de la catégorie d’entrées de capitaux correspondante. ** signification au niveau de 5 %.

retardé d’un an. T-statistiques entre parenthèses. Estimations obtenues par régression à effets fixes.

Hormis l’Afrique du Sud et le Nigéria.

La croissance de la production et le développement du secteur financier (en utilisant le ratio crédit privé/PIB comme variable de substitution) présentent une corrélation positive et significative avec les entrées de capitaux pour la majorité des sous-ensembles de pays11,12. La relation avec l’ouverture du compte de capital13 est moins robuste, celle-ci n’influençant que les entrées totales nettes de capitaux dans les pays hors Afrique subsaharienne. En revanche, ces obstacles réglementaires semblent n’avoir eu qu’un pouvoir limité pour orienter les flux de capitaux vers l’Afrique subsaharienne. La taille de l’économie, mesurée par le PIB moyen en dollars sur toute la période de l’étude, joue un rôle significatif dans l’attraction des capitaux vers certains échantillons.

Quelques facteurs qui auraient dû influencer les entrées de capitaux ne semblent pas avoir un grand impact. La volatilité du taux de change14 n’a joué un rôle important qu’en pesant sur les entrées totales nettes de capitaux dans la totalité de l’échantillon de pays. Si les intervenants sur les marchés indiquent que l’écart entre le taux directeur local et celui des États-Unis constitue un important facteur d’attraction pour les obligations, l’analyse économétrique ne fait pas apparaître de rôle systématique des taux d’intérêt à court terme dans l’attraction des capitaux étrangers. Ce résultat peut avoir diverses explications: la médiocrité des données, la simultanéité de la relation entre taux d’intérêt à court terme et flux de capitaux, et la variation temporelle des primes de risque locales qui n’est pas suffisamment reflétée dans le risque mondial.

Comparaison avec les autres groupes

Les MP d’Afrique subsaharienne obtiennent de bons résultats pour beaucoup d’indicateurs des conditions macroéconomiques et financières et de la gestion du secteur public (tableau 2.4). Ils font mieux que la plupart de leurs pairs régionaux pour presque tous les indicateurs et affichent des résultats plutôt meilleurs que les autres groupes de MP et certains EME pour plusieurs indicateurs. En ce qui concerne les conditions macroéconomiques, le groupe des MP d’Afrique subsaharienne a les plus forts taux de croissance prévus, et leur dette extérieure ainsi que la charge d’intérêts qui en découle sont les plus faibles. S’agissant de la gestion du secteur public, ces pays arrivent en tête des autres groupes pour le faible niveau de paiements non officiels aux responsables publics, le respect des droits et la brièveté du temps nécessaire pour faire exécuter les contrats, et ce groupe de pays a le plus faible taux total d’imposition (en pourcentage des bénéfices). Pour les indicateurs des conditions du secteur financier, le secteur bancaire des MP d’Afrique subsaharienne obtient de bons résultats et arrive deuxième par la faiblesse du ratio coût/revenu. Pour l’indice sur la profondeur de l’information relative au crédit et l’ouverture du compte de capital, les MP d’Afrique subsaharienne dépassent encore leurs pairs de la région, mais se classent derrière les autres groupes de référence.

Tableau 2.4.Comparaison des principaux indicateurs, 2009
Marchés non

pionniers d’AfSS
Marchés

pionniers

d’AfSS
Autres

marchés

pionniers
Marchés

émergents
Flux de capitaux
Total des entrées nettes de capitaux privés en % du PIB (2010)5,24,92,63,3
Total des entrées nettes de capitaux privés en % des réserves (2009)18,357,028,71,5
Entrées nettes d’investissements de portefeuille en % du PIB (2010)0,10,20,41,8
Investissements de portefeuille nets en % de la base monétaire (2009)-0,1-2,75,3-9,5
Conditions macroéconomiques
PIB en milliards de dollars (moyenne)74093226
PIB par habitant en dollars2.0261.7583.9426.542
Balance courante en % du PIB (2010)-10,4-6,8-3,21,1
Projection de croissance du PIB en % (moyenne 2011–15)5,36,25,54,9
Paiements d’intérêts sur la dette extérieure en % du RNB (2008)3,270,391,721,15
Réserves en mois d’importations5,95,35,99,3
Encours de la dette extérieure en % du RNB (2008)70,621,749,225,9
Inflation des prix à la consommation (variation annuelle en pourcentage)12,812,714,78,5
Gestion du secteur public
Paiements non officiels aux responsables publics en % des firmes27,31,613,898,3
Indice de solidité des droits juridiques (0 = faible; 10 = forte)3,96,45,96,1
Indice de stabilité de l’État (chiffre élevé = stabilité élevée)8,68,68,97,6
Temps requis pour faire exécuter un contrat, en jours664,7591,2750,1738,3
Temps requis pour enregistrer un bien, en jours89,270,566,448,9
Taux d’imposition total en % des bénéfices79,537,041,844,3
Taux d’achèvement des études primaires, total (% de la tranche d’âge concernée)59,373,482,3110,5
Conditions du secteur financier
Crédit intérieur au secteur privé en % du PIB (2008)17,128,059,069,6
Indice de profondeur de l’information sur le crédit (0 = basse; 6 = élevée)1,31,74,35,7
Ratio coût/revenu du secteur bancaire0,70,60,50,7
Ouverture du compte de capital (Chinn-Ito) (-2,5 = fermé; 2,5 = ouvert)-0,60,00,41,2
Classement du groupe pour chaque catégorie (couleur)1er rang2e rang3e rang4e rang
Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et International Financial Statistics; Banque mondiale, Doing Business Indicators et Indicateurs du développement dans le monde ; PRS Group, International Country Risk Guide.
Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et International Financial Statistics; Banque mondiale, Doing Business Indicators et Indicateurs du développement dans le monde ; PRS Group, International Country Risk Guide.

Quels sont les liens entre ces indicateurs et l’ampleur des entrées de capitaux au cours des deux dernières années? Les flux d’investissements de portefeuille en proportion du PIB semblent être particulièrement sensibles aux résultats affichés par les pays sur le plan macroéconomique, dans le secteur financier et dans le secteur public. Le groupe d’EME choisies présente les meilleurs résultats globaux et attire aussi le plus grand volume d’investissements de portefeuille en pourcentage du PIB. Dans le même ordre d’idées, les pays d’Afrique subsaharienne autres que les marchés pionniers enregistrent les moins bons résultats et la plus faible proportion d’entrées de capitaux sous forme d’investissements de portefeuille par rapport au PIB. En revanche, il n’y a pas de relation systématique aussi nette entre les entrées sous forme d’investissements de portefeuille exprimés en pourcentage de la base monétaire et les autres types d’entrées de capitaux en 2009–10, d’une part, et les résultats des pays sur le plan macroéconomique, dans le secteur financier et dans le secteur public, d’autre part.

La volatilité du taux de change dans le groupe des MP d’Afrique subsaharienne a varié globalement comme celle des autres régions (graphique 2.27), bien qu’elle ait été légèrement plus prononcée en 2009–10. Les intervenants sur le marché affirment souvent que l’accentuation de la volatilité peut encourager la dollarisation, notamment celle des dépôts du secteur bancaire. Toutefois, bien qu’elle ait augmenté depuis 2008, la part des dépôts en devises dans le total des dépôts du système bancaire est restée stable dans les MP d’Afrique subsaharienne (graphique 2.28). En fait, on ne remarque aucune relation évidente entre la variation de la volatilité du taux de change et la part des dépôts en devises en 2009–10 (graphique 2.29).

Graphique 2.27.Coefficient de variation pour le taux de change effectif nominal, période de 12 mois

Sources: FMI, Système des avis d’information et calculs des services.

Graphique 2.28.Marchés pionniers d’AfSS: dépôts en devises dans le système bancaire1

Source: FMI, International Financial Statistics.

1Ne comprend pas l’Angola ni le Sénégal en raison du manque de données.

Graphique 2.29.Volatilité du taux de change effectif et dollarisation, entre 2009 et 2010

Sources: FMI, Système des avis d’information et International Financial Statistics.

Recommandations de politique économique

À l’exception de quelques pays, le volume des entrées de capitaux n’a pas encore retrouvé depuis la crise un niveau susceptible de compliquer la gestion macroéconomique. Donc, les autorités de la plupart des pays n’ont pas encore été obligées de mettre en place une riposte à l’afflux de capitaux. En fait, il se pourrait que le principal souci de certains responsables soit de susciter des entrées stables et bénéfiques de capitaux qui puissent soutenir l’investissement et la croissance. Les résultats formels décrits dans la section précédente correspondent à des politiques conçues dans une optique à plus long terme, visant par exemple à développer le marché financier et à l’intégrer dans les marchés mondiaux, ainsi qu’à créer un environnement macroéconomique et institutionnel favorable.

Néanmoins, pour les pays qui ont connu un rebond des entrées de capitaux, et pour ceux auxquels les intervenants commencent à s’intéresser, il reste utile d’envisager une stratégie de gestion des flux. D’ailleurs, les entrées de capitaux posaient déjà des problèmes dans plusieurs pays avant la crise, où elles déclenchaient parfois des tensions indésirables sur les taux de change et les rendaient plus volatils. Pendant la crise, les sorties de capitaux ont entraîné dans bien des cas une forte pression dans le sens d’une dépréciation de la monnaie.

Les entrées de capitaux dans les MP d’Afrique subsaharienne peuvent aussi être trop fortes par rapport à la taille de la base monétaire et du marché financier, ce qui complique la politique monétaire. Par exemple, l’encours de titres publics détenus par des étrangers a connu des variations atteignant 50 % de la monnaie centrale, selon les données émanant du Ghana, de l’Ouganda et de la Zambie (graphique 2.30). À la différence de beaucoup de marchés émergents qui ont adopté le ciblage de l’inflation comme méthode d’ancrage monétaire, de nombreux MP d’Afrique subsaharienne visent un agrégat monétaire. Or, les entrées importantes et volatiles de capitaux peuvent nécessiter des ajustements fréquents des cibles monétaires, en particulier si la demande de monnaie fluctue sensiblement en fonction des anticipations concernant les variations de taux de change et les différentiels de taux d’intérêt. Les banques centrales peuvent aussi prendre comme cible non plus la base monétaire mais la masse monétaire au sens large de manière à établir un lien plus étroit avec les objectifs d’inflation, ou adopter une approche plus souple des cibles monétaires.

Graphique 2.30.Titres publics détenus par les étrangers, 2005:T1 à 2010:T31

Sources: autorités nationales et calculs des services du FMI.

1Pour le Ghana, données disponibles pour la période 2008:T4 à 2010:T3, et pour l’Ouganda, pour la période 2008:T1 à 2010:T2.

Les investissements étrangers dans les titres publics peuvent aussi être source de tensions pour la politique budgétaire. Un afflux prolongé de capitaux peut fort bien inciter les autorités nationales à baisser la garde en ce qui concerne le niveau de déficit public qui peut être financé durablement sans évincer le secteur privé. Si la liquidité mondiale reste longtemps excédentaire, les entrées de capitaux dans les MP pourraient remonter fortement, surtout quand les préoccupations suscitées par les élections et les autres facteurs temporaires auront disparu. Les responsables devront donc évaluer les différentes ripostes possibles et s’y préparer. Pour faire face à un afflux massif de capitaux, les pays peuvent combiner les politiques macroéconomiques (monnaie, change et budget), les mesures macroprudentielles, les réformes structurelles pour accroître la capacité des marchés de capitaux nationaux et les contrôles des capitaux. Comme dans les autres pays qui reçoivent des capitaux, la principale réaction des MP devrait consister à se concentrer sur l’ajustement de la politique macroéconomique et l’adoption de mesures prudentielles pour assurer la résilience du système financier15.

Quand les entrées sont importantes par rapport à la taille de l’économie ou du marché financier, elles risquent de provoquer une appréciation du taux de change. Dans certains cas, quand celui-ci est sous-évalué et que la compétitivité ne pose pas de problème, il peut être judicieux d’adopter un taux flexible. En revanche, quand la compétitivité est déjà faible, les autorités monétaires peuvent choisir d’intervenir sur le marché des changes. Si le niveau des réserves de change est inférieur au montant fixé comme objectif, l’intervention peut avoir l’effet secondaire bénéfique de constituer un volant de réserves suffisant.

  • Selon les dernières évaluations des taux de change effectuées par les services du FMI, seuls le Ghana et le Mozambique avaient des taux réels surévalués par rapport aux indicateurs de leur valeur d’équilibre (tableau 2.5). Dans les autres pays, les taux étaient conformes aux fondamentaux, même si ces estimations comportent généralement un certain degré d’incertitude.
  • La compétitivité est une source de préoccupation pour les autorités de Maurice en raison des fortes entrées de capitaux, et il en allait de même en Ouganda avant la crise. Ces pays et quelques autres dont la taille relative des réserves est faible, comme le Kenya et le Ghana, pourraient profiter de ces entrées de capitaux pour constituer un volant de réserves de change.
  • De nombreux pays sont aussi intervenus pour lisser les fluctuations de change dans les deux sens. Ils pourraient aussi approfondir leur marché financier pour mieux absorber les entrées de capitaux tout en réduisant autant que possible la volatilité.
  • Plusieurs pays—Angola, Kenya, Nigéria et Zambie—ont enregistré une forte appréciation cumulée de leur taux de change depuis 2004. Bien que des facteurs fondamentaux, comme l’évolution favorable des termes de l’échange, expliquent peut-être ce phénomène, l’appréciation peut avoir diminué la compétitivité des secteurs qui ne reposent pas sur les matières premières.
Tableau 2.5.Indicateurs macroéconomiques courants
Évaluation du

taux de change
TCER nov. 2011

contre taux sur

10 ans
2011

Réserves en

mois

d’importations
2011

Inflation sur

base IPC
2011

Croissance

de la

production
2011 Solde

budgétaire
2011 Dette

publique
2011

Dépenses/PIB
Risque de

surendettement

extérieur
Créances

improductives

des banques

(derniers chiffres)
2008

Restrictions

au compte

de capital
Angola031,84,210,86,44,530,335,2Modéré-1,83
Ghana+1,42,99,013,0-4,641,728,7Modéré18,1-1,14
Kenya020,43,44,55,7-5,482,225,6Faible6,81,17
Maurice04,14,62,64,1-4,856,635,42,50
Mozambique+-18,84,95,67,5-6,939,229,1Faible1,8-1,14
Nigéria018,45,78,56,9-0,117,536,5Faible30,1-0,50
Ouganda06,75,56,86,1-6,828,418,6Faible2,82,50
Sénégal0-1,33,72,14,4-5,640,526,6Faible18,7-1,14
Tanzanie0-16,65,25,07,2-6,541,329,8Faible-1,14
Zambie020,03,67,06,4-2,726,922,8Faible2,50
Zimbabwe0,68,36,5-2,753,127,0Surendetté-1,83
Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et base de données du Département Afrique.
Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale et base de données du Département Afrique.

Quand les autorités monétaires interviennent pour empêcher une appréciation, elles doivent aussi décider si elles vont stériliser l’augmentation correspondante de la base monétaire en vendant des titres nationaux. La stérilisation, en freinant la croissance monétaire, peut calmer les pressions qui se feraient jour dans le sens d’une forte croissance du crédit et d’une inflation des prix des actifs. Toutefois, une stérilisation soutenue peut s’avérer inefficace dans les marchés de capitaux très intégrés, où la hausse des taux d’intérêt qui en résulte peut susciter de nouvelles entrées de capitaux. Il peut aussi être difficile de procéder à une stérilisation dans les marchés peu profonds et peu liquides, où l’absorption des ventes de titres intérieurs peut être difficile sans de fortes modifications des prix de marché. De plus, si le bilan de la banque centrale n’est pas très solide, celle-ci peut rechigner à encourir le coût élevé d’une stérilisation.

  • La Banque de Zambie a beaucoup pratiqué la stérilisation, principalement par des opérations d’open-market.
  • La Banque du Ghana a stérilisé en partie ses interventions, en utilisant ses propres titres. Or, le coût de ces opérations, estimé à 0,3 % du PIB en 2010, a déjà commencé à peser sur sa trésorerie. Donc, dans le cas d’un nouvel afflux de capitaux, la stérilisation aurait probablement ses limites et serait coûteuse.
  • Dans certains cas, l’accentuation de la croissance des réserves consécutive à l’intervention peut ne pas aboutir à une croissance du crédit et à la surchauffe de l’économie quand le système bancaire est peu développé. Au Ghana, par exemple, l’intervention n’a été stérilisée qu’en partie en 2010. Toutefois, l’accroissement de la liquidité n’a pas provoqué une accélération de la croissance du crédit intérieur en raison du manque de confiance et du volume élevé de créances improductives dans les banques.
  • Dans plusieurs pays, le système bancaire a été mis à rude épreuve par le ralentissement mondial ou par des facteurs internes. Le Mozambique et le Zimbabwe s’efforcent d’améliorer la solidité du système en restructurant les prêts à problème, en assainissant les bilans et en améliorant le contrôle et le cadre réglementaire. Le Nigéria, quant à lui, s’emploie à rendre son système bancaire plus solide par la recapitalisation et la création d’une facilité pour l’achat des actifs douteux. Pour ces pays, les entrées de capitaux intermédiées par les banques ne provoquent pas nécessairement une augmentation de la croissance du crédit. En revanche, les banques affaiblies risquent d’être encore plus vulnérables à la volatilité des flux.

Un durcissement de l’orientation budgétaire peut contribuer à contrer le risque de surchauffe en réduisant la demande globale. En effet, contrairement au resserrement de la politique monétaire, la rigueur budgétaire fait baisser les taux d’intérêt intérieurs, ce qui dissuade les entrées de capitaux.

  • De nombreux pays d’Afrique subsaharienne ont adopté des politiques budgétaires anticycliques pour lutter contre les effets négatifs de la crise. Ces mesures discrétionnaires et l’impact du ralentissement de l’activité sur les recettes ont entraîné une augmentation du déficit budgétaire et de l’endettement. À mesure que la reprise économique s’accélérera, l’orientation anticyclique de la politique des autorités implique qu’elles devront durcir leur orientation budgétaire.
  • Un rééquilibrage des finances publiques serait important pour la réduction de la dette publique de beaucoup de pays, notamment le Kenya, le Ghana et Maurice. Toutefois, les possibilités de durcissement budgétaire sont limitées par la nécessité d’effectuer des investissements d’infrastructure.

Les mesures macroprudentielles complètent les politiques macroéconomiques en se centrant sur la réglementation pour garantir la solidité du système financier. Ces mesures pourraient, par exemple, prendre la forme d’une augmentation des normes de fonds propres et d’un durcissement des critères de prêt, surtout pour les crédits au marché immobilier.

  • À Maurice, par exemple, les positions ouvertes nettes en devises sont limitées à 20 % des fonds propres de 1re catégorie. D’après des données allant jusqu’au milieu de 2010, les banques ont bien respecté ces limites parce que les entrées de capitaux ont repris après la crise mondiale.
  • Dans certains pays, comme le Zimbabwe, un resserrement de la réglementation bancaire pour des raisons prudentielles pourrait limiter d’autant les entrées nettes de capitaux.

Les autorités peuvent aussi compléter les mesures de stabilisation macroéconomique et financière par un contrôle temporaire des entrées de capitaux. Ce type de contrôle est utile s’il est efficace et s’il est conforme aux objectifs d’intégration financière. La tendance à long terme va dans le sens d’une plus grande ouverture du compte de capital: le Kenya, Maurice, le Nigéria, l’Ouganda et la Zambie ont ouvert davantage leur compte de capital de 1995 à fin 2008 (Chinn et Ito, 2008). Cependant, la Tanzanie et la Zambie, qui ont subi un renversement soudain des flux pendant la crise mondiale, ont durci le contrôle des capitaux dans le but de décourager les flux spéculatifs.

Encadré 2.3.Les taux de change de l’Afrique subsaharienne réagissent-ils aux variations des taux d’intérêt extérieurs?

Étant donné l’intégration croissante des économies africaines dans l’économie mondiale, il vaut la peine de se demander si leurs taux de change réagissent vraiment aux grands chocs financiers mondiaux. En particulier, il est intéressant de savoir si ces taux de change sont devenus plus sensibles à l’évolution des taux d’intérêt et des risques dans le monde pendant ces dernières années.

Pour ce faire, on utilise le modèle éprouvé habituel de détermination du taux de change fondé sur les travaux de Dornbusch (1980) et Frankel (1979). Le modèle de Dornbusch est basé sur le principe de la parité de pouvoir d’achat qui suppose que le taux de change nominal s’ajuste pour égaliser les prix dans une monnaie commune. Dans ce modèle, le taux de change s’ajuste immédiatement, de telle sorte que l’on anticipe un ajustement dans le sens inverse. Le modèle de Frankel complète celui de Dorndusch en supposant une parité des taux d’intérêt en vertu de laquelle les obligations des différents pays sont des substituts parfaits et offrent le même rendement dans une monnaie commune à l’équilibre.

Théoriquement, on peut représenter le modèle du taux de change par:

Δst, k = α + β(it - it*) + γRt + ϕXt

s = taux de change en dollar

i et i* = taux d’intérêt nominal national et aux États-Unis

R = prime de risque

X = variables de contrôle

On effectue une estimation empirique sur 12 pays d’Afrique subsaharienne qui ont des taux de change flottants et offrent des données suffisantes pour la période 2003–09, en faisant la distinction entre les pays ayant un compte de capital ouvert ou fermé (tableau 1)1. Pour les pays à compte de capital ouvert, les chiffres montrent que les taux de change bilatéraux ont fluctué parallèlement à la baisse de l’écart de l’Emerging Market Bond Index (EMBI) jusqu’à la fin de 2005, période à laquelle les taux de change ont commencé à se déprécier contre le dollar quand le taux du bon du Trésor des États-Unis a atteint son plus haut niveau (graphique 1). Les taux ont commencé à s’apprécier par rapport au dollar de la fin de 2007 à la fin de 2008 quand les États-Unis ont détendu leurs taux d’intérêt, mais se sont ensuite fortement dépréciés quand l’écart de l’EMBI a grimpé à 7 %. Ils se sont quelque peu appréciés depuis le milieu de 2009, mais pas autant que la baisse de l’écart de l’EMBI. Les taux de change des pays à compte de capital moins ouvert ont suivi les mouvements du taux des bons du Trésor des États-Unis, se dépréciant jusqu’à la fin de 2006 et s’appréciant ensuite jusqu’à ce que la relation soit interrompue par la forte hausse de l’écart de l’EMBI au milieu de 2008. Depuis, les taux de change se sont dépréciés à un rythme assez régulier.

Tableau 1.Déterminants du taux de change bilatéral du dollar
Pays à compte de capital ouvertTous pays
Différentiel de taux d’intérêt-0,030,00
Taux des bons du Trésor EU0,34***0,18**
Bons du Trésor national-0,02
Taux directeur0,01
Écart de taux d’intérêt EMBI0,35***0,64***0,20***0,40***
Croissance de la masse monétaire (t-1)
Inflation intérieure
Inflation intérieure (t-1)0,160,170,030,04
Inflation EU-1,14***-0,99**-0,77***-0,6**
Variable PPA (t-1)-0,03***-0,04***-0,01***-0,02***
Évolution du taux de change (t-1)0,22***0,21***0,29***0,29***
R20,190,210,170,18
Statistique DW1,921,911,961,94
Pays661212
Source: calculs des services du FMI.Note: **signification à 5 % et *** signification à 1 %, respectivement.
Source: calculs des services du FMI.Note: **signification à 5 % et *** signification à 1 %, respectivement.

Graphique 1.Taux d’intérêt et taux de change du dollar

Sources: FMI, International Financial Statistics; Bloomberg.

Cet encadré a été préparé par Alun Thomas.1Six pays à compte de capital ouvert (Afrique du Sud, Ghana, Kenya, Ouganda, Tanzanie et Zambie) et six pays où le compte de capital est moins ouvert (Gambie, Madagascar, Malawi, Mozambique, Rwanda et Sierra Leone).
*

Ce chapitre a été rédigé par Valerie Cerra, Montfort Mlachila et Alexis Meyer Cirkel, avec le concours de Duval Guimarães et Cleary Haines en matière de recherche et le soutien administratif de Natasha Minges et d’Anne O’Donoghue.

1

Par marché pionnier (MP), on entend généralement un sous-ensemble de marchés émergents à un stade initial de développement financier qui comportent la perspective de rendements élevés et une faible corrélation avec les autres marchés (encadré 2.1).

2

Ces deux grands pays représentent généralement 50 à 60 % du total des flux.

3

Les entrées de capitaux privés excluent les créanciers publics non résidents (origine), mais comprennent les titres et instruments émis par l’État et les autorités monétaires (destination) des pays bénéficiaires.

4

Les chiffres de l’investissement de portefeuille reflètent les informations sur la balance des paiements qui émanent de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale, elle-même fondée sur les déclarations des pays bénéficiaires.

5

Cette enquête porte sur l’encours mondial et la répartition géographique des investissements de portefeuille déclarés par les pays créanciers. Elle peut présenter des lacunes à cause de la non-participation de certains pays investisseurs importants et centres financiers internationaux, ainsi que des difficultés éprouvées par beaucoup de pays participants à capter les investissements transfrontaliers des ménages (et, dans certains cas, des entreprises) qui n’utilisent pas les services des gestionnaires résidents. Les encours sont mesurés à la valeur du marché; les variations annuelles reflètent donc les effets de valorisation ainsi que les flux.

6

Par exemple, le Kenya a émis des obligations d’infrastructure avec des échéances allant jusqu’à 25 ans.

7

Le Gabon et les Seychelles ont aussi émis des obligations en 2006 et 2007.

8

Asiedu (2002) constate aussi que les facteurs qui attirent l’IDE vers les autres pays en développement, notamment les rendements des investissement et les projets d’infrastructure, jouent un rôle moins important dans le cas de l’Afrique subsaharienne.

9

Pays compris dans la moyenne du taux directeur pour les marchés pionniers d’Afrique subsaharienne: Ghana, Maurice, Nigéria, Ouganda, Sénégal, Tanzanie et Zambie. Autres MP: Bangladesh, Bulgarie, Jordanie, Kazakhstan, Pakistan, Sri Lanka et Vietnam. EME sélectionnées: Afrique du Sud, Colombie, Égypte, Malaisie, Pérou, Thaïlande et Uruguay.

10

Il faut toutefois interpréter les résultats avec précaution, à cause des défauts habituels tenant au caractère endogène des variables indépendantes et au biais de variables omises. La variable dépendante est le niveau logarithmique des flux totaux et de portefeuille nets; donc, les estimations n’utilisent que les entrées nettes et traitent les sorties nettes comme manquantes.

11

Dans une autre spécification, on a utilisé la croissance de la production retardée comme variable indépendante, étant donné les risques d’endogénéité; or les coefficients étaient très similaires.

12

Ce résultat est robuste à l’utilisation de la première composante principale de trois variables (crédit privé/PIB, capitalisation boursière et ratio coût/revenu du secteur bancaire) comme autre variable de substitution pour le développement financier.

13

L’indice d’ouverture du compte de capital établi par Chinn et Ito est fondé sur les variables fictives binaires qui codifient la tabulation des restrictions aux transactions financières transfrontalières publiées dans le Rapport annuel du FMI sur les régimes et les restrictions de change (AREAER) (Chinn et Ito, 2008).

14

Mesurée par le coefficient de variation.

15

La hiérarchie des ripostes est résumée dans FMI (2011c).

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