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2. América Latina y el Caribe: Desarrollos Recientes y Perspectivas

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2010
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La recuperación económica de la región ha sido más fuerte de lo inicialmente previsto en 2010, pero también con mayores divergencias entre países. Se prevé que el crecimiento de las economías más avanzadas en el proceso de recuperación—principalmente de América del Sur—se modere en función de la maduración del ciclo de inventarios y la retirada de los estímulos de política económica. Aunque una perspectiva menos dinámica para las economías avanzadas puede operar como factor adverso, los altos precios de las materias primas y un prolongado período de condiciones favorables de financiamiento externo seguirán sustentando la demanda interna y el crecimiento, aunque plantearan, al mismo tiempo, desafíos para garantizar una moderación de la demanda interna y evitar el sobrecalentamiento. En el caso de los países con vínculos más fuertes con Estados Unidos y otras economías avanzadas, los desafíos se dan en el contexto de crecimiento más débil y en muchos casos un espacio fiscal más limitado.

Normalización del crecimiento en relación a los altos niveles recientes

Tras registrar notables mejoras en el primer semestre de 2010, el crecimiento económico de la región de América Latina y el Caribe se moderaría en cierta medida durante el resto del año, pero manteniéndose por encima de su nivel tendencial. En los primeros seis meses de 2010 el crecimiento de la región en su conjunto alcanzó 7¼% (tasa anual desestacionalizada), impulsado por un fuerte repunte del consumo y la inversión, como resultado de la vigencia de políticas aún estimulativas, la acumulación de inventarios, términos de intercambio positivos y condiciones de financiamiento externo favorables (gráfico 2.1). Datos de alta frecuencia indican algunos signos de normalización en los últimos meses, particularmente en las dos economías más grandes (Brasil y México). En América Central, la recuperación avanza más gradualmente luego de un comienzo más débil, mientras que en el Caribe el crecimiento se mantiene atenuado, tras sufrir una grave contracción el año pasado.

Figure 2.1.Una fuerte demanda domestica continúa apoyando la recuperación, con una mayor contribución de la inversión.

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Para la región en su conjunto, se prevé que el PIB agregado crezca a una tasa de alrededor de 5½% en 2010 (frente a una caída de aproximadamente 1¾% en 2009), lo cual representa una revisión al alza de aproximadamente 1½ puntos porcentuales respecto a la anterior proyección (formulada en la edición de mayo de 2010 de Perspectivas Económicas: Las Américas). Dentro de la región, las mayores revisiones al alza se concentran en las economías más grandes, gracias a un crecimiento sorprendentemente robusto de la demanda interna. No obstante, las perspectivas relativas a los factores externos básicos (precios de las materias primas, evolución del comercio mundial y condiciones de financiamiento externo) se mantienen sin variaciones desde la última edición de este informe. Los episodios de volatilidad de los mercados vinculados a problemas de deuda soberana de los países de Europa meridional registrados en los últimos meses tuvieron efectos de escasa magnitud y corta duración en la región (recuadro 2.1 y gráfico 2.2), mientras que el deterioro más reciente de la situación financiera en algunos países de la periferia de Europa no se han propagado a España, el país de lazos más fuertes con América Latina.

Figure 2.2.Los mercados se han normalizado luego de un episodio de volatilidad en Europa mientras que las condiciones de financiamiento para países emergentes siguen siendo favorables.

1 Promedio móvil de cinco semanas.

Fuentes: Morgan Stanley; y EPFR Global.

De cara al futuro, se prevé que el ritmo de crecimiento de la región de ALC disminuya a alrededor de 4% en 2011, convergiendo a una tasa más sostenible a medida que el exceso de capacidad productiva desaparece en la mayoría de los países de la región. Cabe destacar que la proyección de crecimiento para 2011 asume un necesario ajuste en la política fiscal, aunque existe todavía incertidumbre sobre la implementación efectiva del ajuste.

A pesar del freno que representa un nivel de actividad más débil en las economías avanzadas, la continuidad del crecimiento de las economías emergentes de Asia, que ahora depende más del impulso externo, contribuiría a sostener los precios de las exportaciones de las principales materias primas de la región (véase el recuadro 2.2). Cabe considerar también las perspectivas de un período aún más largo de distensión monetaria en los Estados Unidos que continúe generando condiciones propicias para el ingreso de fuertes flujos de capital hacia las economías de la región más integradas en los mercados financieros.

Exceptuando un escenario negativo extremo para el crecimiento mundial, los principales riesgos para los países más grandes de la región están asociados a la posibilidad de que continúe el rápido crecimiento de la demanda interna, alimentado por condiciones externas favorables (resultando en un auge de los flujos de capital) y la continuidad de las políticas estimulativas, lo cual podría resultar problemático, especialmente en países donde el PIB ya ha alcanzado su nivel potencial y las presiones de demanda amenazan con generar presiones inflacionistas así como mayores déficits de cuenta corriente.

Recuadro 2.1.La fortaleza de América Latina frente a la turbulencia financiera en Europa en 2010

América Latina demostró una gran fortaleza frente a la turbulencia en los mercados financieros europeos. Las dificultades relacionadas con los instrumentos de deuda soberana griega—surgidas en enero y de manera más aguda en abril y mayo—se propagaron rápidamente a otros países de la periferia de Europa (España, Irlanda, Portugal e incluso Italia) y a otras regiones debido a las inquietudes del mercado con respecto a las exposiciones crediticias transfronterizas y los problemas fiscales y de competitividad. No obstante, el impacto directo en América Latina fue limitado. Los diferenciales de tasas de interés soberanos en toda la región se vieron poco afectados por los shocks que sufrieron los activos de Europa meridional en enero, y la repercusiones fueron aún menores durante el episodio de abril y mayo. Esta fortaleza probablemente refleja que los vínculos directos entre América Latina y Europa meridional son limitados, así como la consecuencia del acuerdo alcanzado para brindar asistencia financiera internacional a Grecia. Sin embargo, la sensibilidad de la región a la aversión mundial al riesgo (medida por el índice VIX) aumentó entre los dos episodios. Esto sugiere que dificultades en Europa todavía podrían afectar a la región a través de su impacto en los mercados financieros mundiales.

Sensibilidad de los spreads de los swaps de riesgo de incumplimiento (CDS) soberanos a variables claves 1

Fuentes: Bloomberg y cálculos del personal técnico del FMI.

1Basada en regresiones multivariantes de cada país de cambios porcentuales semanales de los spreads de los CDS soberanos frente a los spreads de los CDS españoles y el índice VIX durante los períodos de octubre de 2009 a febrero de 2010, y de marzo de 2010 a julio de 2010. Los diferenciales españoles se utilizan para tener en cuenta los vínculos con la región, que son más estrechos que con otros países europeos.

No se materializaron repercusiones a través del sector financiero, y el contagio a través de otros canales probablemente será limitado. La amplia presencia de bancos españoles en ALC tenía el potencial de convertirse en un importante canal de transmisión de shocks. Sin embargo, las presiones de financiamiento a las que se vieron sometidos las casas matrices de los bancos españoles no se propagaron a la región. Como se señaló en la última edición de Perspectivas económicas: Las Américas, esto se debió en parte a la base de financiamiento estable de las filiales latinoamericanas—que dependen principalmente de depósitos locales y no de préstamos mayoristas o transfronterizos—y a la solidez de sus balances. La información contenida en las pruebas de tensión de los bancos europeos publicadas en julio disiparon aún más las inquietudes acerca de la situación de las casas matrices. Todavía no se ha observado el impacto completo del canal de transmisión comercial, pero probablemente será moderado para la mayoría de los países, dado que el grado de exposición comercial de la región frente a Europa meridional, y Europa en general, es relativamente pequeño. La inversión extranjera directa (IED) y las remesas provenientes de Europa también son relativamente pequeñas en las economías más grandes de América Latina. No obstante, las perspectivas de crecimiento más débiles en Europa probablemente afectarán a algunos de los países más pequeños que dependen en gran medida del turismo europeo.

Diferenciales soberanos de AL y de bancos españoles

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Promedio de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gustavo Adler.

Recuadro 2.2.Las perspectivas de los precios de las materias primas y el rol de China

La demanda de China es clave para las perspectivas de los precios de algunas de las materias primas de exportación más importantes de América Latina y el Caribe (ALC), en particular para el cobre y la soja, y en menor medida para el petróleo.

Las materias primas de exportación revisten importancia para muchos países de la región, sobre todo en América del Sur. Para algunos países estos productos representan el grueso de sus ingresos por exportaciones. La región exporta una amplia gama de materias primas y productos procesados derivados de materias primas, entre las cuales las más importantes son el cobre, la soja y el petróleo.1

Según los pronósticos más recientes del FMI, basados en datos del mercado de futuros, los precios de estas tres materias primas se mantendrán en niveles relativamente altos. Un factor fundamental detrás de estas perspectivas es el dinamismo de las economías emergentes, en particular de China.

Más allá del crecimiento acelerado del PIB de China, las diferencias en la intensidad en el uso de las materias primas representan otro factor crítico. La demanda china de metales—en especial de cobre—ha estado aumentando a un ritmo que supera el PIB. Así, en 2009 China absorbió alrededor de un 40% de la demanda mundial de cobre, frente a tan solo un 7% en 1995. Un importante aumento se observa también en el caso de la soja, con China representando cerca del 20% de la demanda total. En cambio, en el caso del petróleo la demanda de China ha aumentado a un ritmo más moderado, por debajo del crecimiento del PIB de China en los últimos 5 años. Como resultado, la demanda de crudo representa solo un 10% de la demanda mundial.

Precios de materias primas claves1

(Índice, 2005 = 100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1 Soja: Contrato de futuros sobre soja de la bolsa mercantil de Chicago; cobre: precio de contado en la LME; y petróleo: promedio simple del precio al contado de tres crudos; Dated Brent, West Texas Intermediate y Dubai Fateh.

Proporción de la demanda mundial correspondiente a China

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

China: PIB y demanda de materias primas

(Indices, 1995 = 100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Leandro Medina. Véanse análisis más detallados en las ediciones de abril de 2010 y octubre de 2010 de Perspectivas de la economía mundial.1El acero es también de importancia en el caso de Brasil y Perú; sin embargo, no se incluye en este análisis.

Los riesgos extremos de que en Europa se produzca una crisis a gran escala han disminuido, aunque las dificultades para refinanciar importantes obligaciones soberanas podrían reavivar la volatilidad de los mercados. Los países con vínculos más fuertes con los Estados Unidos y otras economías avanzadas son particularmente vulnerables a la posibilidad de un crecimiento más débil de lo previsto en dichas economías, las cuales se enfrentaran a ajustes fiscales así como la posibilidad de nuevos desafíos en su sector financiero.

Amplia divergencia en las perspectivas regionales

Las perspectivas de crecimiento dentro de la región siguen siendo bastante diversas debido al diferente grado de fortaleza de las políticas macroeconómicas, así como la importancia de nexos externos como los precios de las materias primas, el grado de integración financiera y la apertura y diversificación del comercio exterior.

Las diferencias entre los países se correlacionan con las amplias divisiones geográficas de la región de ALC. En esta edición de Perspectivas Económicas: Las Américas, el análisis de la evolución y las perspectivas de la región está organizado alrededor de tres agrupamientos geográficos—América del Sur, México y América Central y el Caribe—haciendo también hincapié en ciertas diferencias dentro de cada grupo (gráfico 2.3)1.

Figure 2.3.Las subregiones son distintas en ciertas dimensiones claves.

Fuentes: DTTS; FMI, International Financial Statistics; Moody’s; S&P; Fitch; y cálculos del personal técnico del FMI.

  • La subregión de América del Sur en su conjunto es relativamente menos dependiente de las relaciones comerciales con Estados Unidos (u otras economías avanzadas). Las materias primas representan una proporción muy elevada de sus exportaciones totales, con una fuerte relación positiva entre los términos de intercambio de cada país y un índice amplio de precios de las materias primas. Por otra parte, algunos de estos países tienen importantes vínculos comerciales entre sí, especialmente con Brasil, un gigante regional. Dicho esto, cabe señalar que existen diferencias importantes entre estos países, particularmente en su capacidad de acceso a los mercados financieros mundiales en condiciones favorables, lo cual refleja el diverso grado de solidez de sus políticas macroeconómicas. Las políticas a nivel microeconómico también difieren, generando también implicaciones macroeconómicas por el lado de la oferta agregada.

  • México y América Central se caracterizan por sus fuertes vínculos reales con la economía de Estados Unidos (comercio y remesas) y un grado relativamente alto de apertura. Por otra parte, a diferencia de muchos de los países de América del Sur, tanto México como América Central no obtienen grandes mejoras en sus términos de intercambio cuando suben los precios de las materias primas (debido a la dependencia de las importaciones de petróleo que tienen los países de América Central, y al hecho de que las exportaciones netas de combustibles de México son relativamente pequeñas como proporción del PIB). Otra similitud es que la mayoría de estas economías se enfrentan a importantes desafíos de política fiscal, si bien por motivos diferentes. Dicho esto, en algunas dimensiones fundamentales la economía y las políticas macroeconómicas de México son más similares a las de aquellos países de América del Sur más integrados en los mercados financieros.

  • Los países de la región del Caribe son generalmente muy dependientes del turismo proveniente de Estados Unidos y de otras economías avanzadas. Como sucede en América Central, en la mayoría de los países del Caribe las variaciones de los precios de las materias primas tienen una relación inversa con sus términos de intercambio.

Las diferencias en la exposición de los países a la recuperación mundial actualmente en curso explican parte de las diferencias intra-regionales en materia de crecimiento (véanse los gráficos 2.4 y 2.5). La recuperación de América del Sur, que se produjo antes y con mayor fuerza, es en alguna medida producto de los precios favorables de las materias primas y de sus vínculos comerciales más limitados con las economías avanzadas. La recuperación de México y América Central depende mucho de la demanda de importaciones desde Estados Unidos y las remesas de los trabajadores inmigrantes, y por tanto es algo más lenta. El Caribe sigue rezagado a raíz de la vinculación del turismo con el todavía moderado crecimiento del empleo en las economías avanzadas.

Figure 2.4.Datos recientes sugieren una mayor heterogeneidad entre subregiones.

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

Figure 2.5.La entrada de capitales está impulsando una recuperación del crédito y una apreciación del tipo de cambio.

Fuentes: Haver Analytics; EMED; y cálculos del personal técnico del FMI.

Desafíos diferentes para las políticas

Para las economías de América del Sur que están registrando mayores niveles de crecimiento, el desafío fundamental en la actual coyuntura consiste en garantizar un retiro oportuno de las políticas de estímulo, lo cual contribuiría a evitar presiones de sobrecalentamiento en un contexto de condiciones financieras favorables y rápido cierre de las brechas del producto. Dadas las condiciones favorables para el endeudamiento externo y las entradas de capital, será necesario prestar particular atención a la combinación propicia de políticas económicas. También cabría considerar la adopción de políticas complementarias (por ejemplo, micro y macro prudenciales) para evitar situaciones de exuberancia caracterizadas, por ejemplo, por un crecimiento excesivo del crédito o burbujas en el precio de los activos. Sin embargo, debería tratarse de políticas complementarias que deben convertirse en substitutos a las políticas macroeconómicas convencionales.

Para algunos países esta coyuntura representa una oportunidad para reducir la deuda pública neta y reformular o recuperar los espacios de política para hacer frente a shocks futuros. En efecto, las actuales condiciones financieras de los mercados mundiales ofrecen una buena oportunidad para reducir vulnerabilidad a través de una gestión activa de la deuda pública (prologando, por ejemplo, los plazos de vencimiento y reduciendo su costo de financiamiento).

La prioridad para los países de América del Sur que tienen un acceso más difícil a los mercados financieros internacionales, pero que de todos modos se benefician de precios favorables de las materias primas y vínculos intra-regionales, debería la rápida retirada de los estímulos de política económica para evitar el sobrecalentamiento. En otros países cuyas perspectivas son menos favorables, principalmente a causa de las restricciones de oferta (Ecuador y especialmente Venezuela), incrementar la inversión privada adoptando al mismo tiempo políticas macroeconómicas sólidas sigue siendo un desafío fundamental. En particular, los marcos fiscales de estos países deben ser reforzados para romper con el patrón de prociclicalidad registrado en el pasado, mientras continua el esfuerzo para mejorar el acceso a los mercados.

En México y en América Central, donde la recuperación está fuertemente ligada a las perspectivas de crecimiento y empleo de los Estados Unidos, también es probable que el PIB potencial se haya reducido en forma paralela a la caída del producto potencial de Estados Unidos. Este riesgo subraya la necesidad de adoptar políticas orientadas a potenciar el crecimiento a largo plazo. Asimismo, a pesar de la existencia de una brecha del producto todavía significativa, México deberá proseguir sus esfuerzos encaminados a consolidar las finanzas públicas ante la perspectiva de una baja de los ingresos petroleros. En América Central, donde el impacto de la crisis fue menos grave que en México, los desafíos más importantes consisten en recomponer el espacio de política utilizado desde 2008 y reforzar el clima de negocios para impulsar la inversión privada.

En el Caribe, avanzar en la consolidación fiscal, reforzar la competitividad y salvaguardar la estabilidad financiera siguen siendo las prioridades primordiales. El capítulo 5 contiene un análisis de los desafíos que enfrenta el Caribe a mediano plazo.

América del Sur—Garantizar un aterrizaje suave

Si bien el resurgimiento de la demanda interna tras la crisis fue indudablemente un hecho auspicioso, es necesaria una moderación del crecimiento de la demanda para no alimentar las presiones inflacionarias ni ampliar los déficits de cuenta corriente. Las políticas expansivas anteriormente adoptadas para enfrentar la recesión mundial ahora corren el riesgo de transformarse en procíclicas y necesitan una oportuna normalización. Aunque los términos de intercambio favorables seguirán beneficiando a la mayoría de los países, las economías más integradas a los mercados financieros enfrentarán otros desafíos resultantes de la distensión de las condiciones de financiamiento externo. En algunos países de América del Sur el rápido crecimiento de la demanda intra-regional fomentará el crecimiento, mientras que en otros casos las restricciones por el lado de la oferta seguirán frenando el crecimiento y provocando presiones inflacionarias.

Las políticas macroeconómicas expansivas y los términos de intercambio favorables han determinado un rápido incremento de la demanda interna y el crecimiento del PIB durante el primer semestre de 2010 en la mayor parte de América del Sur. Las economías más integradas con los mercados financieros (aquellas con menores diferenciales de riesgo y mejor calificación crediticia) siguen beneficiándose de las entradas de capital, que han aumentado/repuntado anteriormente este año. Algunas de las economías de América del Sur con menor grado de integración a los mercados financieros también se benefician con la fuerte expansión de Brasil, mientras que en algunos países las restricciones de oferta siguen obstaculizando el crecimiento.

Retirada de las políticas estimulativas en un contexto de abundante liquidez mundial

Las economías de América del Sur más integradas en los mercados financieros (Brasil, Chile, Colombia, Perú y Uruguay) crecieron fuertemente en el primer semestre del año, registrando solo algunos signos menores de moderación2. Brasil, Perú y Uruguay, cuyo crecimiento proyectado del PIB real sería superior al 7% en 2010, ya están operando a capacidad plena o cerca de ese nivel, situándose la tasa de desempleo en sus mínimos históricos en algunos casos. En Chile, la actividad ha registrado un marcado repunte en los últimos cuatro meses (tras una breve caída a causa del fuerte terremoto), mientras que en Colombia la recuperación está cobrando impulso, pese al viento en contra que supone la menor actividad comercial con Venezuela.

Hasta el momento, en todos los países la inflación se mantiene cercana a sus metas (o dentro de las bandas), aunque la inflación subyacente y las expectativas inflacionarias han estado en alza en algunos casos. Las variaciones de los precios mundiales de los alimentos han tenido hasta ahora efectos menores en la región. La mayoría de los países han elevado debidamente sus tasas de política monetaria en los últimos meses, para llevarlas gradualmente a una posición más neutral.

En un contexto de abundante liquidez mundial, el capital sigue fluyendo hacia los países de la región que gozan de un mayor grado de integración en los mercados financieros. Los flujos de cartera siguen predominando, mientras que el endeudamiento privado externo parece estar resurgiendo (principalmente en Brasil). En general, los flujos brutos están alcanzando niveles similares a los registrados en los años anteriores a la crisis, aunque acompañados por una nueva acumulación de activos externos (salidas de capital) principalmente por el sector privado (gráfico 2.5).

El repunte de la demanda interna ha hecho crecer las importaciones. Como resultado, y a pesar de los términos de intercambio favorables y cierta recuperación de los volúmenes exportados, los saldos por cuenta corriente han sufrido algún deterioro. No obstante, el aumento de las entradas netas de capital ha compensado con creces el deterioro de la cuenta corriente y las reservas internacionales han seguido aumentando, aunque a un ritmo menor que a fines de 2009 (véase el recuadro 2.3). Como resultado de esas tendencias, los tipos de cambio siguen fortaleciéndose, llegando a superar los niveles previos a la crisis (tanto en términos nominales como reales), siendo Brasil, Colombia y Uruguay los países que han experimentado la mayor apreciación desde finales de 2009.

Las condiciones favorables de financiamiento externo también han influido en el crédito bancario en países de éste grupo, aunque de forma más pronunciada en Brasil y Perú. En Brasil, la reanudación del crédito por parte de los bancos privados ha compensado una cierta desaceleración de los préstamos direccionados que otorgan los grandes bancos públicos (véase el capítulo 3).

Aunque las burbujas en activos son notoriamente difíciles de detectar, los indicadores disponibles no muestran evidencias de su presencia. Las relaciones precio-utilidad se mantienen dentro de los promedios históricos en la mayoría de los países, y las valuaciones del mercado accionario son solo un poco más altas que las correspondientes a la tendencia histórica en el caso de Chile y de Colombia. La información necesaria para evaluar la situación del mercado inmobiliario, no obstante, es aún escasa.

Recuadro 2.3.Acumulación de reservas: ¿un seguro o una forma de contrarrestar la apreciación cambiaria?

Las economías de los mercados emergentes (EME) están nuevamente acumulando reservas con rapidez, y América Latina (AL) está siguiendo la tendencia. Desde 2005 y hasta la caída de Lehman, las EME acumularon reservas por un monto medio equivalente a 20 puntos porcentuales (pp) de su PIB (15 pp si se excluye China). La tendencia se reanudó a un ritmo acelerado tras la normalización de las condiciones del mercado a comienzos de 2009, con una moderación solo temporaria en el primer semestre de 2010 como resultado de la crisis europea. Aún así, el nivel actual de reservas de las EME supera en 5 pp del PIB el nivel registrado antes de la caída de Lehman. La situación en América Latina en general coincide con esta tendencia, aunque la acumulación ha ocurrido a un ritmo más atenuado que en otras regiones (cerca de 8 pp del PIB desde 2005).

Sin embargo, hay diferencias importantes dentro de América Latina. Entre las economías más integradas financieramente, Brasil, Perú y Uruguay han incrementado sus reservas a ritmos similares a los de otras EME (con excepción de China). Chile, Colombia y México, en cambio, incrementaron sus reservas a un ritmo más moderado. El nivel inicial de cobertura de reservas (previo a 2005) no explica estas diferencias.1

Los niveles de reservas de la región superan los umbrales normales, pero son más reducidos que los de otras regiones. A mediados de 2010, la mediana del nivel de reservas de las EME equivalía al 20% del PIB, 180% de la deuda externa de corto plazo y 40% de los agregados monetarios amplios (M2), cifras muy superiores a los umbrales normales (100% de deuda de corto plazo y 20% de M2). Las tenencias de reservas de las economías emergentes de América Latina también superan estos umbrales, pero la mediana se sitúa algo por debajo de los de otras EME. Entre las economías más integradas financieramente, Uruguay y Perú presentan coeficientes de cobertura altos en relación a la región y a otras EME, posiblemente debido a la idea de que el alto grado de dolarización financiera hace necesario un seguro adicional (y en el caso de Uruguay también debido a los abundantes depósitos de no residentes). En cambio, Chile, Colombia y México tienen coeficientes de cobertura bajos de acuerdo a algunos indicadores, en algunos casos entre los más bajos de las EME, aunque en Chile los activos del fondo soberano de inversión complementan los bajos niveles de las reservas. Los niveles de reservas de Brasil coinciden con la mediana de las EME.

Acumulación de reservas de EME y AL1

(Acumulación desde 2005, porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Promedio ponderado para cada grupo, utilizando como factor de ponderación el PIB promedio de 2006-08. El área sombreada resalta el periodo desde el colapso de Lehman Brothers hasta la recesión de los mercados mundiales.

Acumulación de reservas en países de AL1

(Acumulación desde 2005, porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 El área sombreada resalta el periodo desde el colapso de Lehman Brothers hasta la recesión de los mercados mundiales.

Reservas frente al PIB1

(Percentaje del PIB 2006–08, promedio)

Reservas frente a deuda a corto plazo13

(Porcentaje de la deuda externa a corto plazo)

Reservas frente a M2 1

(Porcentaje)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Reservas a Junio de 2010 o el último dato disponible, incluyendo oro (valuación nacional). Las líneas rojas presentan los percentiles de la distribución de las EME.

2 La barra gris presenta la distribución para América Latina con un rango de valores desde el percentil 10 al 90. La caja negra representa la mediana de la región.

3 Basadas en interpolación de valores anuales de la deuda externa a corto plazo (en función del vencimiento residual).

La acumulación de reservas de los últimos años parece ser una consecuencia indirecta de políticas de intervención que buscan contrarrestar la tendencia de apreciación cambiaria, más que una política orientada a incrementar los niveles prudenciales de reservas. La acumulación de reservas ha coincidido con períodos en que las condiciones de financiamiento externo han sido expansivas y los precios de las materias primas han sido altos, lo cual ha expuesto a muchas EME, incluidas las de América Latina, a fuertes presiones de apreciación del tipo de cambio. Además, la acumulación de reservas ha sido más rápida en los países cuyos coeficientes de cobertura de las reservas que ya son mayores. No se observan casos de EME que emitan deuda a largo plazo para reforzar sus niveles prudenciales de reservas más rápidamente, lo cual le quita fuerza al argumento de que la acumulación de reservas tiene una motivación prudencial.

Acumulación de reservas en EME y AL y condiciones externas

Fuentes: Bloomberg, FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Promedio ponderado, variación de tres meses, en saldo de la reservas como porcentaje del PIB promedio de 2006-08.

Distribución de Reservas Internacionales en EME

(Proporción del PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Promedio ponderado de los países que se encontraban en el primer (o cuarto) cuartil en el primer mes de los periodos de pre-crisis, crisis y pos-crisis.

2 Promedio ponderado de los países de América Latina y el Caribe.

Sin embargo, en comparación con otras regiones, América Latina ha mostrado más tolerancia a la volatilidad y a la apreciación de los tipos de cambio en años recientes. En América Latina, un aumento de la reservas equivalente a 7 pp del PIB entre enero de 2005 y agosto de 2008 coincidió con una apreciación cambiaria real del 20%, mientras que en otras EME una acumulación de reservas mucho más importante (19 pp del PIB) estuvo acompañada de una apreciación más pequeña (14%). El contraste es más marcado en términos (efectivos) nominales. Dentro de América Latina, Brasil, Chile, Colombia y México han solido reaccionar combinando una apreciación nominal considerable con medidas de intervención, mientras que Perú, y en menor medida Uruguay, han recurrido más a la intervención (y a medidas prudenciales o administrativas).

Tipos de cambio reales y reservas de EME y AL

(Índice de TCER 2005=100, y reservas como prop. de PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Índice 2005=100. Promedio ponderado.

2 Reservas internacionales brutas como proproción del PIB promedio de 2006-08. Promedio ponderado.

Tipo de cambio real y reservas en países de AL1

(Índice 2005=100 y reservas como proporción del PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Los puntos indicados son septiembre de 2005, el TCER máximo antes del colapso de Lehman, el TCER mínimo después del colapso de Lehman y junio de 2010.

2 Porcentaje del PIB promedio de 2006-08.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gustavo Adler.1En el caso de Chile, activos externos por fuera del banco central—por el ahorro fiscal de ingresos extraordinarios derivados de la exportación de materias primas—agrega unos 10 puntos porcentuales del PIB a las cifras previas a la crisis.

En este contexto, la eliminación de las políticas estimulativas que comenzó (algo tímidamente) en la mayoría de los países tendrá que concretarse en los próximos meses. Una retirada oportuna de los estímulos contribuirá a reducir la volatilidad económica permitirá crear el espacio necesario para aplicar políticas anticíclicas en el futuro (gráfico 2.6).

Figure 2.6.A pesar de la reducción de las brechas del producto e inflación, las políticas en muchos países siguen siendo estimulativas.

Fuentes: Haver Analytics; GPM; y cálculos del personal técnico del FMI.

Al retirar los estímulos, será necesario considerar detenidamente la combinación de políticas, particularmente en un contexto caracterizado por presiones generadas por la disponibilidad de fondos externos a bajo costo. En general, la retirada del estímulo fiscal debería preceder al retiro (completo) del estímulo monetario. Asimismo, debería permitirse la movilidad del tipo de cambio para no dar lugar a apuestas en un solo sentido que inducirían una mayor entrada de fondos. En algunos casos, quizá se requieran medidas más fuertes para normalizar las tasas de política monetaria, particularmente si se van consolidando las expectativas de inflación o si ésta sigue oscilando cerca del extremo superior de una banda meta.

Por el lado fiscal, volver a una orientación neutra de la política exigirá una fuerte desaceleración de la tasa de crecimiento del gasto primario real, que hasta mediados de 2010 ha sido mucho mayor que el crecimiento tendencial del producto en la mayoría de los países. En el caso de Brasil, la restricción del gasto deberá ir acompañada de una disminución de las operaciones cuasi-fiscales de los bancos públicos (lo que a su vez permitirá corregir las distorsiones del canal del crédito que restan eficacia a la política monetaria)3.

En los países donde la brecha del producto es algo mayor y cuya posición fiscal es sólida (Chile, y en menor grado Colombia), la consolidación puede ser más gradual. En Chile, las importantes necesidades de gasto en obras de reconstrucción tras el terremoto tenderán a desplazar la tarea de restringir la demanda a la política monetaria en el corto plazo, mientras la flexibilidad cambiaria ofrece el margen requerido para evitar una excesiva presión sobre los recursos internos. En Colombia, un estímulo fiscal moderado en 2010 está siendo acompañado por un mayor gasto de capital por parte de la compañía petrolera mayormente de propiedad estatal para impulsar la producción de petróleo en el mediano plazo.

Si el impulso de la demanda interna no reacciona con suficiente rapidez a las políticas macroeconómicas más restrictivas o si hay signos de exuberancia, como en el tipo de cambio, las políticas macro prudenciales pueden servir para evitar una dinámica del crédito no deseada e influir en la percepción del riesgo. Otras posibilidades incluyen: aumentar los encajes sobre los depósitos, tal como se hizo en algunos países (Brasil y Perú), elevar las exigencias de constitución de provisiones en función de una mayor relación préstamo-valor, y limitar las posiciones en moneda extranjera de los bancos. Además, las medidas prudenciales podrían contribuir a normalizar las condiciones monetarias en los países que presentan un alto grado de dolarización y mecanismos deficientes de transmisión monetaria (véase un análisis más completo de estos temas en el capítulo 5 y el recuadro 2.4). Medidas administrativas para desalentar las entradas de capital podrían ser consideradas, aunque estas medidas deben de ser de aplicación amplia y acompañadas de una infraestructura adecuada para asegurar un cierto grado de efectividad4.

Desde una perspectiva de más largo plazo, las condiciones externas relativamente favorables brindan una oportunidad para reforzar aún más los marcos de política económica y los balances financieros, así como para aumentar la eficacia de los instrumentos complementarios de gestión económica.

En el frente fiscal, los esfuerzos deben concentrarse en adquirir el espacio presupuestario que pueda ser utilizado en el futuro. Para ello será necesario encarar más decididamente la tarea de moderar el incremento del gasto público primario (particularmente el gasto corriente), que en la última década ha superado con creces el crecimiento tendencial del producto. Para la mayoría de los países sería beneficioso adoptar metas fiscales ajustadas en función del ciclo económico en lugar de metas nominales, las cuales suelen ser procíclicas5. En Chile, el gobierno se ha comprometido a reducir el déficit estructural, a 1% del PIB en 2014, primordialmente a través de una moderación del crecimiento del gasto público por debajo del crecimiento del PIB.

Si se fortalecen más los balances reduciendo la dolarización y mejorando la estructura de la deuda, aumentaría la utilidad del tipo de cambio para amortiguar los shocks, sin generar efectos desestabilizadores. Por ese motivo, los países deberían redoblar sus esfuerzos para extender los vencimientos de la deuda pública e incrementar la proporción de la deuda contraída en moneda local, mientras siguen permitiendo que el tipo de cambio se ajuste libremente (véase el recuadro 2.5).

Recuadro 2.4.¿Qué factores están impulsando la desdolarización en América Latina?

La dolarización ha sido una característica emblemática de los sistemas bancarios de muchos países de América Latina. Los niveles elevados de dolarización financiera fueron en gran medida consecuencia de las graves crisis económicas y los episodios de fuerte inflación, pero sin embargo han persistido aún después de un prolongado período de estabilidad macroeconómica y bajos niveles de inflación.

Desde comienzos de la década del 2000, algunos países latinoamericanos (Bolivia, Paraguay, Perú y, en menor medida, Uruguay) han registrado una disminución gradual pero sostenida de la dolarización financiera. En promedio, los depósitos en moneda extranjera como proporción de los depósitos totales en estos cuatro países disminuyeron unos 30 puntos porcentuales desde 2002, con reducciones un poco más moderadas (25 puntos porcentuales) en el caso del crédito bancario. La desdolarización se observa en todos los tipos de depósitos y préstamos. En América Central, dónde los vínculos reales con Estados Unidos son fuertes, los niveles de dolarización en general no han variado en los últimos 10 años (aunque en la mayoría de los países con monedas nacionales los niveles de dolarización son más bajos que en América del Sur). Los niveles de dolarización de México, que también fueron altos en los años ochenta y noventa, se redujeron significativamente en la década del 2000.

Dolarización de los depósitos 1

(Porcentaje del total de depósitos)

Dolarización del crédito 1

(Porcentaje del total de crédito pendiente)

Dolarización de los depósitos 1

(Porcentaje del total de depósitos)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 El crédito en moneda extranjera se evalúa en función del tipo de cambio constante.

Factores que impulsan la desdolarización. Se han realizado numerosos estudios sobre las causas de la dolarización financiera, pero aún así los análisis empíricos sobre la desdolarización son escasos, en un contexto de pocos casos exitosos de desdolarización voluntaria. Kokenyne et al. (2010) y Erasmus et al. (2009) sostienen que los procesos exitosos de desdolarización exigen historiales sólidos de estabilidad macroeconómica combinados con otras políticas que hacen más atractiva la moneda nacional, como por ejemplo un cierto grado de volatilidad cambiaria. García-Escribano (2010) indica que en Perú la desdolarización ha avanzado no solo gracias a la estabilidad macroeconómica, sino también a la adopción de medidas prudenciales que reflejan mejor el riesgo cambiario y al desarrollo del mercado de capitales en moneda local (que facilitó el financiamiento bancario y la fijación de los precios de préstamos a largo plazo en moneda local).

  • Apreciación de la moneda y volatilidad del tipo de cambio. En Bolivia, Paraguay, Perú y Uruguay, la reciente disminución de los niveles de dolarización ha ocurrido en un contexto de estabilidad macroeconómica y mayor tolerancia a la apreciación de la moneda. Además, un cierto grado de volatilidad cambiaria (dentro de una tendencia de apreciación) parece también haber sido un factor importante para la desdolarización del crédito (en Perú, por ejemplo).

  • Medidas prudenciales. La gestión activa de los requisitos de encaje (en particular los aumentos en el diferencial entre los requisitos de encaje sobre los depósitos en moneda extranjera y local) parecen haber ayudado mucho a reducir los niveles de dolarización, al haber incrementado el costo que supone para los bancos la conversión de los saldos de liquidez de una moneda a la otra. El incremento de los requisitos de previsionamiento sobre préstamos en moneda extranjera (Bolivia y Perú), la introducción de ponderaciones diferenciadas del riesgo de capital para los préstamos en moneda extranjera (Uruguay) y el endurecimiento de los requisitos de reservas de capital para posiciones abiertas en moneda extranjera (en los cuatro países) también pueden haber ayudado a desincentivar los préstamos en moneda extranjera a deudores sin cobertura.

  • Desarrollo de los mercados de capitales locales. Por primera vez en decenios, Bolivia, Perú y Uruguay realizaron recientemente emisiones de bonos públicos en moneda local con vencimientos de más de 10 años. Estas emisiones fueron parte de los esfuerzos para desarrollar mercados de capitales locales con el fin de mejorar la estructura de la deuda y alargar las curva de rendimiento domésticas (hasta 30 años en Bolivia y Perú). La creación de un parámetro para la deuda a largo plazo en moneda local ha facilitado la fijación de precios de instrumentos privados en moneda local con vencimientos más largos y ha contribuido a una menor dolarización.

Apreciación del tipo de cambio y dolarización 1

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Datos mensuales de enero 2003 a junio 2010. Los datos correspondientes a Uruguay son a partir de enero de 2004.

2 Tasa de cambio en moneda local por dólar de Estados Unidos, de tal forma que un incremento refleja una depreciación.

Dolarización del credito y emisión de deuda 1

(Porcentaje)

Fuentes: Dealogic; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Las líneas representan crédito en moneda extranjera en porcentaje del crédito total. Los puntos indican los momentos de emisión de deuda en moneda local con madurez mayor a 10 años.

Desafíos. La experiencia demuestra que la desdolarización voluntaria es un proceso a largo plazo. La reducción sostenida de la dolarización financiera observada en los últimos años en Bolivia, Paraguay, Perú y Uruguay ha sido notable, pero los niveles de dolarización siguen siendo elevados y los esfuerzos para reducirlos deben proseguir. Las políticas que combinan cierto grado de volatilidad del tipo de cambio (en un entorno de estabilidad macroeconómica) con una inflación baja y predecible serán cruciales, por ejemplo, porque permitirán a los agentes económicos internalizar los riesgos cambiarios. Otras medidas prudenciales pueden ayudar a limitar los riesgos del otorgamiento de préstamos en moneda extranjera, mientras que el desarrollo del mercado de capitales en moneda local debería facilitar la concesión de préstamos a largo plazo en moneda local.

Nota: Este recuadro fue preparado por Mercedes García-Escribano y Sebastián Sosa.

Recuadro 2.5.Crecimiento de la demanda interna bajo condiciones financieras externas expansivas y restrictivas: el papel de la flexibilidad cambiaria

La flexibilidad del tipo de cambio ayuda a desvincular a los países de los eventos financieros externos, en momentos buenos o malos. Episodios de “dinero barato” a escala mundial han contribuido a acelerar el crecimiento de la demanda interna en muchos mercados emergentes y mercados pequeños en desarrollo. Pero los distintos regímenes cambiarios han marcado diferencias. El repunte de la demanda interna por lo general ha sido menor en los países con regímenes cambiarios más flexibles durante los episodios mundiales de “dinero barato”. A su vez, la desaceleración del crecimiento de la demanda interna ha sido más moderada en los regímenes cambiarios más flexibles durante los períodos de menor liquidez externa.

El crecimiento de la demanda interna tiende a presentar una menor volatilidad cíclica en los regímenes cambiarios más flexibles. Análisis basados en regresiones de variables múltiples para un grupo de 42 países emergentes y avanzados demuestran que la demanda interna aumenta cuando i) disminuye la aversión mundial al riesgo (según el índice VIX); ii) mejoran los términos de intercambio; y iii) aumenta el crecimiento mundial. No obstante, los efectos de las variables externas suelen ser más moderados en los regímenes cambiarios más flexibles. Las regresiones de otros componentes de la demanda interna indican que las variables externas inciden más en la inversión que en el consumo. También revelan que la respuesta del consumo y de la inversión es más moderada en los regímenes cambiarios más flexibles. El efecto de las condiciones financieras expansivas y el crecimiento mundial en la demanda interna se refleja en el PIB, mientras que los términos de intercambio parecen afectar la cuenta corriente. Por ende, los países con menor flexibilidad cambiaria necesitan recurrir más a otras políticas de gestión de la demanda (por ejemplo, política fiscal o prudencial) para contrarrestar los efectos de las condiciones financieras externas.

Expansiones durante períodos de condiciones financieras externas favorables 1

Contracciones durante períodos de restricción monetaria global 1

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Muestra de 42 paises emergentes y avanzados. Los períodos de condiciones financieras externas favorables (“dinero fácil”) incluyen 1991-96 y 2004-07, mientras que los períodos de condiciones financieras externas restrictivas incluyen 1997-98 y 2009.

Regresiones pool: Efecto de las variables externas en la demanda domestica, PIB, y la Balanza de Cuenta Corriente1
Demanda domesticaConsumoInversiónPIBCuenta Corriente
TotalPrivadoPúblico
VIX * dummy flexible 2-0.11***-0.06*-0.07*-0.02-0.25**-0.06***0.00
Términos de intercambio * dummy flexible0.000.020.030.010.21**-0.020.08***
Crecimiento mundial * dummy flexible0.79***0.40**0.54***-0.242.09***0.74***0.07
VIX * (1 - dummy flexible)-0.16***-0.10**-0.15***0.01-0.49***-0.08***-0.04
Términos de intercambio (1 - dummy flexible0.16***0.12***0.12***0.12***0.30**0.05***0.10***
Crecimiento mundial * (1 - dummy flexible)1.42***0.87***1.12***0.143.82***1.14***-0.25
R cuadrado ajustado0.110.080.070.010.230.240.56
Observaciones9159059159194711,0831,086
Test de Wald de coeficientes iguales en los diferentes regímenes
VIX***
Términos de intercambio*************
Crecimiento mundial*************
Fuentes: Chicago Board of Options Exchange; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Este recuadro fue preparado por Jorge Iván Canales-Kriljenko.

Los términos de intercambio favorables siguen compensando las limitaciones de acceso a los mercados

A diferencia de los países de América del Sur más integrados en los mercados financieros, donde las condiciones menos restrictivas de financiamiento externo impulsan la demanda, en el resto de la subregión el crecimiento se sustenta primordialmente por términos de intercambio favorables. No obstante, las diferencias dentro de este grupo son importantes, y reflejan diversos grados de restricciones de oferta, la dependencia de los ingresos vinculados a las materias primas, los vínculos comerciales con Brasil y las respuestas de política económica.

En Argentina y Paraguay, por ejemplo, el fuerte crecimiento se apoya en los importantes vínculos comerciales intrarregionales con Brasil (véase el recuadro 2.6), un repunte de la agricultura luego de la sequía de 2009 y políticas sumamente estimulativas. En países como Ecuador y Venezuela, en cambio, la recuperación es mucho más atenuada en gran medida debido a las restricciones de oferta y política macroeconómicas.mas débiles A pesar de los grandes superávits comerciales, la debilidad e incertidumbre del entorno de negocios han provocado una considerable fuga de capitales y deprimido la inversión privada. Este fenómeno se observa con mayor claridad en Venezuela, donde el producto se está contrayendo otra vez este año, en medio de nuevas restricciones cambiarias6.

En la mayoría de los países de este grupo, las políticas de estímulo fiscal y monetario están impulsando la demanda y contribuyendo a elevar la inflación. En lo que va del año, los agregados monetarios crecen a un promedio anual superior al 20%, mientras que el gasto primario se está acelerando a niveles que superan el crecimiento tendencial en la mayoría de los países. Aún se proyecta que el grupo registrará un superávit global de cuenta corriente, aunque los términos de intercambio favorables han permitido compensar un importante deterioro subyacente (gráfico 2.7).

Figure 2.7.En los países de América del Sur menos integrados financieramente, los altos precios de material prima siguen siendo claves, a pesar de que continua la salida de capitales.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Recuadro 2.6.Efectos reales de la economía de Brasil en los países vecinos

Si bien las importaciones de Brasil provenientes del resto de países del Mercosur (Argentina, Paraguay y Uruguay) representan tan solo un 10–12% del total de sus importaciones, Brasil es un destino clave de las exportaciones de los países del Mercosur, que absorbe más del 25% del total de esas exportaciones. Además de ser una fuente importante de turismo e inversión, Brasil importa del Mercosur principalmente bienes de capital e intermedios, con efectos importantes sobre las economías reales de esos países. Tras caer casi un 25% en el primer semestre de 2009, las importaciones (desestacionalizadas) desde el Mercosur registraron un crecimiento interanual de más del 10% en el segundo semestre, y de casi un 20% en la primera mitad de 2010. Las importaciones de automóviles y repuestos desde Argentina crecieron cerca del 65% (interanual) en el primer semestre de 2010, lo que representa alrededor del 45% del total de las exportaciones de Argentina a Brasil (frente al 20% previo a la crisis). Las importaciones de cereales desde Uruguay y Paraguay crecieron en magnitudes similares.

Brasil: Importaciones desde Mercosur por sector

(Porcentaje del total de importaciones de Mercosur)

Variación de la proporción de las exportaciones a Brasil1

(Porcentaje)

Fuentes: Autoridades nacionales; Estadísticas de Comercio de Brasil; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1 La variación de la proporción de las exportaciones por sector a Brasil, se calculó como la diferencia en las proporciones del periodo marzo 2009 a febrero de 2010 frente a las del periodo enero 2001 a febrero 2008.

Aparte de su efecto directo sobre el comercio, el crecimiento del producto de los países del Mercosur se ve fuertemente influenciado por la demanda interna de Brasil. Las estimaciones econométricas indican que un aumento del 10% en el crecimiento del PIB de Brasil incrementaría el crecimiento de Argentina en alrededor de un 3%, mientras que se estima que un aumento del 10% en las importaciones brasileñas de bienes de capital impulsaría el crecimiento anualizado de Argentina en cerca de 1 punto porcentual, manteniendo constantes los valores de otras variables relevantes (es decir, las exportaciones a China, el crecimiento de los Estados Unidos, los precios de las materias primas, las tasas de interés internacionales). Se observan efectos similares en los casos de Uruguay y Paraguay. Estos resultados son congruentes con las fuertes revisiones al alza de los pronósticos del consenso de analistas sobre el crecimiento del PIB en Brasil y en sus socios del Mercosur desde finales de 2009.

Impacto de las exportaciones a Brasil sobre el crecimiento del PIB real1
ΔPIBt(export.)ΔX_BratΔX_Brat-1R2P(F-stat.)
ArgAutomóviles0.02**0.01*0.780.00
Capital0.01*0.680.00
UryNo durable0.04***0.540.00
ParIntermedio0.0010.01***0.520.01
BolIntermedio0.0004*0.490.01
Fuente: GTS; autoridades nacionales; y calculos del personal técnico del FMI.

Importaciones de Brasil y producción industrial Argentina

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Note: This box was prepared by Rafael Romeu.

Para estos países sería conveniente adoptar políticas macroeconómicas más prudentes y establecer instituciones que les permitan poner fin a las políticas fiscales procíclicas y aislar sus economías de las oscilaciones bruscas de los precios de las materias primas. En tal sentido, el ejemplo de Bolivia es ilustrativo, ya que muestra que una gestión cuidadosa de los ingresos generados por los productos energéticos es perfectamente compatible con un gasto social correctamente focalizado y genera importantes réditos en términos de estabilidad.

Fortalecer el clima de negocios sigue siendo crucial. Las políticas intervencionistas están restringiendo el potencial de crecimiento de estas economías y exponiéndolas a una mayor fragilidad fiscal y financiera. En el caso de Argentina, por ejemplo, mejorar el acceso a los mercados internacionales exige avanzar en los esfuerzos para regularizar las relaciones con los acreedores7. Deben evitarse las restricciones cambiarias de carácter general (como las implementadas en Venezuela), ya que en la mayoría de los casos son ineficaces para frenar la salida de capitales y a menudo resultan contraproducentes.

México y América Central—La recuperación cobra fuerza pese a los vientos en contra provenientes de Estados Unidos

En México y América Central, la recuperación está cobrando fuerza, y las políticas deberían tener como objetivo consolidar la posición fiscal. México necesita encontrar sustitutos para su decrecientes ingresos petroleros, mientras que los países de América Central deben recuperar el espacio de política fiscal utilizado durante la crisis y avanzar más en reformas que mejoren el clima de negocios. En este grupo, los fuertes vínculos con Estados Unidos potencian los riesgos a la baja que plantea un crecimiento más débil en las economías avanzadas.

Figure 2.8.Las políticas siguen siendo procíclicas en muchos países de los países exportadores de material prima

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

México: Consolidación fiscal en medio de un débil panorama para sus socios comerciales

México está mostrando una recuperación más vigorosa que la esperada en 2010, impulsada por un repunte de la demanda interna en el segundo trimestre. Las fuertes exportaciones de vehículos a Estados Unidos, explicadas en parte por el ciclo de inventarios en las empresas automotrices de ese país, y los precios favorables del petróleo han contribuido a dar más sustento a la demanda interna y a contener el déficit de cuenta corriente. Las reservas internacionales han aumentado como resultado de una política tanto de retener parte de los ingresos de las exportaciones petroleras como de intervenir de acuerdo a reglas pre-establecidas. Esto último, se ha visto facilitado por flujos de capitales predominantemente de inversión en cartera. El crédito interno comienza a recuperarse lentamente, tras permanecer estancado desde principios de 2008.

Se prevé que en 2010 el crecimiento excederá el 5%, aun con una desaceleración durante el segundo semestre del año a raíz del enfriamiento previsto de la economía de Estados Unidos y la desaparición de los factores temporales que llevaron a un aumento de las importaciones en Estados Unidos durante el primer semestre de 2010. La brecha del producto sigue siendo importante y se prevé que se cerrará solo de manera gradual, dadas las limitaciones de las políticas dirigidas a promover la demanda (gráfico 2.9).

Figure 2.9.Vínculos con los Estados Unidos dominan las perspectivas para México y Centro América.

1Promedio simple para la región.

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

La política fiscal está limitada por la necesidad de consolidar las finanzas públicas a mediano plazo ante riesgos sobre la recaudación fiscal producto de la incertidumbre sobre la producción petrolera en el mediano plazo. La política monetaria puede cubrir esa brecha y seguir siendo acomodaticia durante un período más prolongado.

Los riesgos para las perspectivas se mantienen sesgados a la baja. Un deterioro de la confianza de los consumidores en Estados Unidos como resultado de la debilidad del sector de la vivienda y el empleo atentaría sobre la recuperación de México. Además, dado que más del 80% de los activos del sistema bancario nacional está en manos de bancos globales, la aplicación de mayores exigencias de capital como resultado de la reforma regulatoria del sector financiero mundial podría generar efectos secundarios sobre el crédito en México. No obstante, esos posibles efectos secundarios son limitados debido a que los bancos globales operan a través de filiales (con capital propio y balances sólidos) y dependen de los depósitos locales como principal fuente de fondos.

América Central: Recomponer recursos para la aplicación de políticas

Los países de América Central se recuperan gradualmente, principalmente debido a un repunte de la demanda interna (luego de su fuerte contracción en 2009), que se ha extendido en parte a las importaciones. Otro hecho positivo es el incremento de las exportaciones y, más recientemente, de las remesas. La IED ha mostrado bastante capacidad de resistencia durante la fase recesiva y sigue financiando la mayor parte del déficit de cuenta corriente de la región.

La recuperación ha sido más rápida en Panamá y Costa Rica, donde la mayor solidez de los marcos de política permitió aplicar un mayor estímulo8. La reciente desaceleración de la actividad en Estados Unidos y el resto de las economías avanzadas no ha afectado la recuperación de la región, aunque esto puede reflejar rezagos más largos en el mecanismo de transmisión.

Para 2010, se prevé que el producto de la región de América Central en su conjunto aumente alrededor del 3%, algo menos que el potencial y a pesar de un deterioro de los términos de intercambio. Las brechas del producto son relativamente pequeñas (la caída de 2009 no fue demasiado grave pero el PIB potencial ha disminuido), de modo que el margen para aplicar políticas activas de promoción de la demanda, y su conveniencia, resulta muy limitado. El crecimiento seguirá dependiendo de la evolución de las importaciones desde Estados Unidos, lo cual, dada la pérdida permanente de producto en ese país, implicaría menores niveles de ingreso para la región que los proyectados antes de la crisis.

El estímulo fiscal está siendo retirado gradualmente en la mayoría de los países, aunque en 2010 el crecimiento del gasto primario real en muchos países se mantiene muy por encima del crecimiento tendencial. La política monetaria sigue estando limitada en muchos casos por regímenes de tipo de cambio fijo y altos niveles de dolarización, así como un escaso grado de intermediación financiera9.

De aquí en adelante, los países de América Central deberán concentrarse en reestablecer el espacio fiscal que utilizaron durante la crisis a fin de contar con más margen para ejercer políticas anticíclicas en el futuro. Aunque se prevé que la deuda pública de la región de América Central equivaldrá en promedio a poco más del 40% del PIB para fines de 2010 (4 puntos porcentuales más que en 2008), los coeficientes de endeudamiento siguen presentando una alta sensibilidad a shocks negativos a la tasa de crecimiento y al costo de endeudamiento.

En el corto plazo, la consolidación fiscal debe centrarse en desacelerar el crecimiento del gasto corriente, particularmente en salarios (Honduras, Nicaragua) y en los subsidios generalizados al sector energético (El Salvador). A mediano plazo, también es preciso afrontar la tarea de movilizar mayores ingresos públicos (Guatemala) y hacer más viables los sistemas públicos de pensiones (Honduras y Nicaragua), a fin de lograr, entre otros objetivos, un mayor margen. Para encarar los muy necesarios programas de gasto social e infraestructura (gráfico 2.10). De llegar a materializarse riesgos a la baja, países con bajos niveles de deuda podrían consolidar sus finanzas públicas a un ritmo más gradual.

Figure 2.10.Se debe de recuperar el espacio fiscal, incluyendo a través de mejoras en la composición del gasto.

Fuentes: FMI, Fiscal Monitor, 2010; y cálculos del personal técnico del FMI.

Los países que tienen margen para aplicar medidas de política monetaria (Costa Rica y Guatemala) deberán reforzar sus marcos monetarios, incluso permitiendo una mayor flexibilidad cambiaria (gráfico 2.11). En las economías dolarizadas (El Salvador) o en aquellas que tienen una paridad cambiaria fija (Honduras y Nicaragua), es preciso asignar prioridad a mantener controlado el crédito del banco central y seguir desarrollando los mercados interbancarios, al tiempo que se emprenden reformas que reduzcan las rigideces sobre los precios y los salarios.

Figure 2.11.En Centro América, la política monetaria sigue restringida por la poca flexibilidad cambiaria y altos niveles de dolarización.

Fuentes: Bloomberg; Consejo Monetario Centro Americano; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

También será necesario hacer hincapié en mejorar el clima de negocios en América Central (que tiene un bajo nivel de calificación según los estándares internacionales) así como en una mayor diversificación de las exportaciones10.

El Caribe—Comienza a levantarse en medio de grandes desafíos

La región del Caribe se recupera gradualmente de la grave recesión sufrida el año pasado. El turismo parece estar reponiéndose, pero el viento en contra que representa la debilidad de los mercados de trabajo de las economías avanzadas restringe las perspectivas de crecimiento del sector. El principal desafío consiste en consolidar las finanzas públicas al tiempo que se refuerza la competitividad. Las perspectivas son algo más favorables para los países que tienen una menor carga de endeudamiento y una menor dependencia del turismo.

Afianzar el crecimiento

Tras caer más de 3% en 2009, el PIB real de la región del Caribe en su conjunto registrará sólo un ligero aumento en 2010 (menos del 1% en promedio, excluyendo a Haití), en gran medida debido a una gradual recuperación de la demanda mundial. No obstante, el repunte oculta una gran heterogeneidad, ya que se proyecta que el crecimiento será más débil en los países que soportan una alta carga de deuda. El panorama es más auspicioso para la República Dominicana, que tiene coeficientes de endeudamiento relativamente bajos y se beneficia de la reconstrucción actualmente en curso en Haití.

En Haití, la reconstrucción emprendida tras el devastador terremoto de principios de 2010 está respaldando una frágil recuperación. Se prevé que la masiva asistencia externa de impulso al crecimiento, aunque el impacto sobre la inflación quedaría contenido por las muy importantes brechas del producto y el alto componente de importaciones de la ayuda externa (véase un análisis más detallado en el recuadro 5.1). Las perspectivas serían muy diferentes, no obstante, si no llegara a concretarse la asistencia prometida.

El sector del turismo en el Caribe se está expandiendo lentamente, en línea con la tenue recuperación de las condiciones de empleo en las economías avanzadas. Durante el primer semestre de 2010, las llegadas de turistas al Caribe aumentaron a una tasa media de 3½% en comparación con el mismo período del año pasado. En ese aumento predominó la afluencia de turistas desde Estados Unidos y Canadá, frente a una continuada caída de las llegadas procedentes de Europa11.

Por otra parte, la recuperación del turismo ha sido dispar. Las islas más pequeñas de la región han experimentado una caída más fuerte y más prolongada de la afluencia de turistas que algunas de las islas más grandes. Un examen más detallado de los datos indica que los destinos que redujeron más las tarifas hoteleras después de la crisis experimentaron caídas más moderadas en las llegadas de turistas. Aunque probablemente hay muchos factores en juego, la rigidez a la baja de los precios podría contribuir a explicar estas diferencias dentro de la región. Por ejemplo, los hoteles de la República Dominicana y Jamaica bajaron más los precios hoteleros que otros países y no experimentaron una disminución del número de visitantes. En cambio, los hoteles de Bahamas y Barbados fueron más reacios a bajar los precios y el turismo sufrió una caída mayor (gráfico 2.12).

Figure 2.12.Los arribos de turistas están en proceso de recuperación.

1 Variación porcentual del promedio de precios de hoteles en dólares de Estados Unidos declarados en cada destino respecto a la variación del número de turistas arribados.

Fuentes: Organización de Turismo del Caribe; Hotels.com; y cálculos del personal del FMI.

Aumentar la competitividad y el crecimiento en el mediano plazo sigue siendo un desafío crucial para las políticas macroeconómicas. En toda la región, mejorar la productividad exigirá reformas estructurales sostenidas, incluyendo aquellas que refuercen el papel del sector del turismo. Los mercados de trabajo deberán ser más flexibles (un factor particularmente importante dados los sistemas vigentes de tipo de cambio fijo) para permitir que la región pueda reaccionar mejor a los shocks externos y a una mayor competencia para captar turistas dentro y fuera de la región (por ejemplo, Cuba; recuadro 5.2).

Los riesgos para la región son a la baja. Además de los riesgos relacionados a la capacidad de implementar los ajustes de política económicas, la región está muy expuesta a las condiciones del mercado de trabajo en los países avanzados, las cuales podrían todavía empeorar. Sin margen para adoptar políticas anticíclicas, la región tendría que ajustarse a un escenario más negativo, concentrando el espacio fiscal disponible en la protección de los hogares más pobres.

Reducir la elevada carga de la deuda

En la mayoría de los países de la región se están realizando esfuerzos para consolidar las finanzas públicas y reducir la elevada carga de la deuda pública, pero la debilidad del crecimiento y el bajo nivel de ingresos dificulta los avances. Pese a una contracción del gasto primario real, se prevé que la deuda pública aumente en promedio 15 puntos porcentuales del PIB entre 2008 y 2010, para la región en su conjunto.

Para financiar sus grandes desequilibrios fiscales, los gobiernos de la región recurrieron a los bancos y fondos de pensión locales, así como a las Instituciones Financieras Internacionales. El financiamiento concesional otorgado por PetroCaribe también ha desempeñado un papel importante, aunque persisten las dudas acerca de la sostenibilidad de esa asistencia, dada la situación económica de Venezuela.

Como se mencionó en ediciones anteriores, colocar y mantener la deuda pública en una trayectoria firmemente decreciente es crucial para salir de la trampa que hoy representa la combinación de bajo crecimiento y alto endeudamiento (gráfico 2.13). Para lograr una necesaria mejora substancial en las cuentas públicas será necesario una firme determinación para contener el gasto primario, especialmente los salarios del sector público, lo cual mejoraría la competitividad, dados los efectos secundarios que tendría en las remuneraciones del sector privado. Además, se necesitarán también medidas destinadas a ampliar la base impositiva (incluso mediante la eliminación de los crecientes incentivos tributarios) para aumentar los ingresos en el mediano plazo.

Figure 2.13.Altos niveles de endeudamiento limitan la capacidad de implementar políticas anticíclicas.

1 Valores positivos (negativos) indican deterioro (mejora) en los balances fiscales primarios.

Fuentes: Cálculos del personal del FMI.

Fortalecer el sector financiero

El crédito en la región del Caribe tarda en recuperarse (como sucede en América Central), debido a la débil demanda de crédito, aunque en algunos casos uno de los factores ha sido el deterioro de los balances bancarios12. Además, en algunos países las grandes necesidades de financiamiento público quizás estén ejerciendo un efecto de desplazamiento sobre el crédito al sector privado en algunos países (Bahamas, Barbados y Jamaica). Por otra parte, cierto aumento de los préstamos en mora como resultado de la recesión, sumado a una supervisión deficiente y a los bajos niveles de provisiones, podría plantear otros riesgos para el sistema (gráfico 2.14). Las autoridades supervisoras deben mantener una estrecha vigilancia y estar preparadas para intervenir en caso necesario.

Figure 2.14.La recuperación del crédito ha sido lenta y han surgido vulnerabilidades por los efectos de la recesión económica.

Fuentes: Bankscope; y cálculos del personal técnico del FMI.

Los sistemas financieros siguen siendo vulnerables a shocks de contagio originados en los conglomerados financieros transfronterizos. Los pasivos contingentes asociados al colapso de CL Financial Group13, entidad con sede en Trinidad y Tobago, son un riesgo fiscal muy importante, particularmente para la Unión Monetaria del Caribe Oriental (ECCU), donde los reclamos de seguro ascienden al 17% del PIB regional. Las propuestas legislativas para reforzar y armonizar la supervisión y la regulación entre los socios regionales deben ser adoptadas de forma inmediata para poder mejorar la supervisión del sistema y mitigar los riesgos fiscales. Debería considerarse también el establecimiento de un régimen regulatorio único que coloque a todas las instituciones financieras no bancarias bajo un mismo ámbito, así como una mayor cooperación transfronteriza entre los supervisores regionales.

Esto supone algunos cambios desde la última edición, en la cual se hacía hincapié en la combinación de dependencia de las materias primas y la integración financiera. En esta ocasión, la importancia relativa de la fortaleza del crecimiento de los socios comerciales presenta un elemento distintivo particularmente relevante para el análisis entre secciones.

En Brasil, la desaceleración registrada en el segundo trimestre de 2010 refleja en gran medida factores temporales (como la celebración de Semana Santa más temprana este año y la caída de la actividad industrial y de la construcción en junio durante el mundial de fútbol).

Se estima que el estímulo cuasi-fiscal a través del Banco Nacional de Desarrollo (BNDES) llegó a 2,3 puntos porcentuales del PIB en 2009; sin embargo se proyecta un retiro equivalente al 0,5% del PIB en 2010.

A fines de 2009, Brasil reintrodujo un impuesto sobre las entradas de capital a corto plazo. Más recientemente, Perú estableció un cargo del 4% a las tenencias no bancarias de títulos del banco central e impuso límites diarios y semanales a las operaciones con divisas que realizan los fondos de pensión. También elevó los encajes para los depósitos en moneda local de las instituciones financieras extranjeras.

En Colombia, un proyecto de Ley de Responsabilidad Fiscal (que apunta al saldo primario estructural del gobierno central) ha sido elevado recientemente al Congreso.

En Venezuela, el PIB real cayó 3½% durante el primer semestre de 2010 en relación con igual período de 2009, debido en parte al grave déficit energético. En junio se adoptaron nuevas regulaciones cambiarias que fijan límites más estrictos para participar en el mercado oficial.

Argentina inició un proceso de reestructuración de la deuda con los acreedores disidentes en mayo/junio de 2010, mediante un canje que alcanzó un 70% de participación de los tenedores de los bonos en cesación de pagos (aumentando a un 91% la participación de tenedores de deuda en cesación de pagos en el canje de deuda de 2005).

Panamá también se ha beneficiado como resultado de las obras vinculadas a la ampliación del Canal, mientras que Costa Rica se ha visto favorecida por los vínculos comerciales más fuertes con Asia.

Pese a la ampliación de las brechas del producto y a una fuerte baja de la inflación luego de la crisis, las tasas de interés de política monetaria solo fueron objeto de una reducción muy moderada en agosto de 2009, probablemente debido a la preocupación respecto a una depreciación de la moneda.

A mediados de 2010 se firmó un acuerdo de asociación con la Unión Europea.

De las estimaciones del personal técnico se desprende que un aumento de 1 punto porcentual del desempleo en las economías avanzadas determina una caída de aproximadamente 5% en las llegadas de turistas. Véase Romeu y Wolfe (2010)

El crédito privado ha repuntado en la República Dominicana, probablemente como resultado de los bajos coeficientes de apalancamiento y la mejora en las perspectivas de crecimiento.

En Trinidad y Tobago se asignaron cerca de 4% del PIB en 2009 para rescatar las filiales aseguradoras del grupo: Colonial Life Insurance Company (CLICO) y British American Insurance Company (BAICO). El rescate se limita a las operaciones de CLICO en Trinidad y Tobago, y queda por resolver el problema en otras islas.

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