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1. Panorama mundial y perspectivas para Estados Unidos y Canadá

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2010
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La recuperación económica mundial continúa avanzando, aunque se evidencia una cierta moderación del crecimiento, sobre todo en las economías avanzadas. El repunte en las economías avanzadas aún está opacado por las debilidades en los balances de algunos sectores clave, y persiste la incertidumbre con respecto a la solidez de la demanda privada a medida que se vaya retirando el estimulo fiscal. En cambio, muchos países emergentes están experimentando un crecimiento vigoroso impulsado por la demanda interna, y apoyado por las condiciones favorables de financiamiento externo y por el efecto remanente de las políticas de estímulo. En este contexto, las perspectivas de un período sostenido—aunque no permanente—de tasas de interés bajas a escala mundial planteará desafíos a las economías emergentes. Se prevé que los precios de las materias primas permanecerán en niveles altos, gracias a la demanda sólida y sostenida de las economías emergentes de Asia.

El panorama mundial: Las economías emergentes siguen impulsando la recuperación

La recuperación global sigue en marcha, pese a nuevos episodios de alta volatilidad en los mercados y la reciente desaceleración de la actividad económica en algunos países (Gráfico 1.1). La economía mundial se expandió aproximadamente un 5 por ciento en el primer semestre de 2010, gracias al apoyo sostenido de las políticas económicas, y a una recuperación más fuerte de lo previsto en las economías emergentes. La aplicación de firmes medidas de política devolvió estabilidad a los mercados y disminuyó los riesgos extremos tras los preocupantes reveses ocurridos en la primera parte del año a raíz de la crisis de deuda soberana en Europa. No obstante, cada vez hay más indicios de que la actividad económica está moderándose, particularmente en las economías avanzadas. Parte de esta moderación está relacionada con el giro natural del ciclo de inventarios, pero también ha aumentado la incertidumbre acerca de la solidez de la recuperación en las economías avanzadas, sobre todo a medida que empieza a desvanecerse el estímulo proporcionado por las políticas.

Gráfico 1.1.La recuperación mundial está impulsada por un crecimiento vigoroso en las economías emergentes, acompañado de un sostenido nivel alto de precios de materias primas.

Fuentes: Bloomberg; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

En las economías avanzadas todavía no se ha concretado una recuperación autosostenida de la demanda privada, debido a debilidades persistentes en los balances de los hogares y el sector financiero. La inversión de capital fijo ha empezado a reactivarse, apoyándose en los saludables flujos de caja de las empresas. Sin embargo, la confianza de los consumidores sigue siendo frágil, sobre todo debido a las precarias perspectivas para el empleo, que en el caso de Estado Unidos son agravadas por las debilidades en el mercado de la vivienda. A pesar de las medidas enérgicas tomadas por las autoridades europeas, las condiciones financieras en ciertos países de Europa siguen siendo vulnerables a las presiones de financiamiento, mientras que la recuperación de Japón, basada en las exportaciones, aún está afectada por la débil demanda de Estados Unidos y por episodios de apreciación del yen.

La recuperación global sigue teniendo como motor el vigoroso crecimiento de las economías emergentes, que se expandieron más de un 7½ por ciento durante el primer semestre del año (comparado con 2½ por ciento para todo el 2009), con Asia y algunas economías de América Latina liderando el grupo. En esa región el crecimiento parece sustentarse cada vez más en una fuerte demanda interna, justo cuando el impulso proveniente de la reposición de inventarios y las políticas de estímulo empieza a perder fuerza. Los flujos de capital a las economías emergentes con buenos fundamentos económicos siguen siendo abundantes, en parte respondiendo a las condiciones monetarias expansivas en las economías avanzadas y a la mejora del apetito por riesgo (Gráfico 1.2).

Gráfico 1.2.Los mercados financieros se han estabilizado, tras episodios de volatilidad relacionados con los problemas en el sur de Europa.

Fuentes: Haver Analytics; Bloomberg; y cálculos del personal técnico del FMI.

Los precios de las materias primas se han estabilizado en general tras un fuerte repunte a finales de 2009, y han estado sostenidos por la fuerte demanda de Asia y el efecto persistente de la estrechez de los mercados antes de la crisis mundial. Se prevé que los precios de los metales y el petróleo permanecerán cerca de los niveles actuales—muy altos en términos históricos—dado que la capacidad ociosa en las industrias extractivas es apenas suficiente para cubrir el crecimiento de la demanda en el corto plazo1. Sin embargo, se espera que la escalada reciente de los precios del trigo sea solo temporal.

En este contexto, el personal técnico del FMI proyecta que el crecimiento mundial en 2010 superará el 4½ por ciento (es decir, aproximadamente ½ por ciento mayor que lo proyectado en la edición de Abril de 2010 de Perspectivas económicas: Las Américas), consistente con una leve desaceleración de la actividad en el segundo semestre de este año. A futuro, se prevé que el crecimiento mundial alcanzará el 4¼ por ciento en 2011, con una expansión del producto de las economías emergentes de aproximadamente 6½ por ciento. Para las economías avanzadas se proyecta un crecimiento alrededor de tan solo 2¼ por ciento, que es bajo si se considera la gravedad de la recesión previa y que implicaría una brecha importante y persistente entre el producto real y potencial.

Los riesgos que pesan sobre las perspectivas mundiales se inclinan a la baja, dada la dinámica actual en las economías avanzadas. Un nuevo deterioro de los precios inmobiliarios sería perjudicial para los balances de los hogares y el sector financiero, y socavaría la recuperación en las economías avanzadas. Otro riesgo es que una nueva pérdida de confianza en la solidez de las finanzas públicas de algunos países europeos desencadene una interacción negativa entre el sector público y el sector financiero, dañando fuertemente la recuperación de esos países y reduciendo aún más su espacio fiscal.

Estos escenarios de menor crecimiento en las economías avanzadas implican, dejando otros aspectos de lado, un crecimiento algo más reducido en las economías emergentes y en desarrollo, particularmente aquellas con los vínculos reales y financieros más fuertes a las economías avanzadas. Sin embargo, en el caso de muchas economías, la solidez y el ímpetu de su demanda interna probablemente serán los factores que determinarán sus perspectivas de crecimiento a mediano plazo si las economías avanzadas no sufren reveses importantes.

En general, la transición a un crecimiento mundial saludable en los países avanzados probablemente será un proceso prolongado. La dinámica de la recuperación en las economías avanzadas tiene que cambiar para que el repunte inicial se convierta una reactivación sostenida. Con el tiempo, las fuentes de demanda tienen que pasar del sector público al privado, dada la necesidad generalizada de reducir los abultados déficits fiscales, y las instituciones y mercados financieros tienen que sanearse y reformarse para que el crédito pueda apoyar de manera significativa a la recuperación. También es necesario que el origen la demanda pase de los países deficitarios a los superavitarios, con la correspondiente realineación de los tipos de cambio.

En estas circunstancias, la política monetaria debe seguir siendo expansiva en la mayoría de las economías avanzadas. En términos más amplios, es necesario avanzar más en el saneamiento de la base de capital de los intermediarios financieros y definir con mayor claridad los detalles y el cronograma de todas las reformas regulatorias. Así se ayudará a que los mercados e instituciones financieras puedan apoyar más, y sobre una base más a firme, el consumo y la inversión.

Mientras tanto, en general, la política fiscal en muchas economías avanzadas debe seguir siendo expansiva a lo largo de 2010, y empezar a consolidarse en 2011. El desafío más urgente consiste en adoptar planes de consolidación fiscal creíbles que conduzcan a una situación fiscal sostenible antes del fin de la próxima década. Estos planes deberían incluir la reforma de programas de gasto y prestaciones sociales que están creciendo aceleradamente, así como la ampliación de las bases tributarias. Si el crecimiento resultara ser inferior a lo previsto, la política monetaria debería seguir siendo la primera línea de defensa. Si el crecimiento se desacelerara considerablemente, convendría moderar en cierta medida el ritmo de consolidación fiscal, siempre que existan planes de creíbles de ajuste fiscal a mediano plazo.

Los desafíos en materia de política son diferentes para muchas economías emergentes, ya que tendrán que hacer frente a ciertas consecuencias de su relativo éxito; por ejemplo, tendrán que evitar posibles recalentamientos o burbujas económicas. Mantener la estabilidad dependerá de su capacidad para manejar la fuerte entrada de capital en un momento en que las políticas macroeconómicas tienen que retirar el estímulo inicial y adoptar una posición neutra y, a la larga, contractiva.

El momento y la secuencia para retirar el estímulo monetario y fiscal en las economías emergentes dependerán de las circunstancias particulares de cada país. Los países que se enfrenten a un recalentamiento de la economía y a complicaciones relacionadas con las entradas de capital deberán retirar el estímulo fiscal primero y recuperar espacio para futuras políticas contracíclicas. Quizá sea necesario reforzar, mas no sustituir, las herramientas tradicionales con políticas macro- y micro-prudenciales para atender las circunstancias particulares de cada país. Por otro lado, si el crecimiento mundial sufriera un retroceso importante, posiblemente habría que volver a desplegar políticas expansivas.

Estados Unidos: La recuperación sigue impulsada por las políticas económicas

Gracias a una respuesta masiva y sostenida de la política económica, la economía estadounidense ha seguido recuperándose de la peor recesión desde la Gran Depresión. Las tasas de política monetaria cercanas a cero y la duplicación del balance de la Reserva Federal proporcionaron liquidez a la economía. Las medidas de estímulo fiscal añadieron más de 1 por ciento al crecimiento en 2009, esperándose un efecto más pequeño para 2010. Las inyecciones de capital en las grandes instituciones financieras, el crédito de emergencia, las pruebas de tensión (‘stress tests’) y las garantías estabilizaron las condiciones financieras y rompieron el espiral macrofinanciero adverso. Como consecuencia, repuntaron los componentes de la demanda sensibles al estímulo, incluyendo las compras de automotores y viviendas que se beneficiaron de subsidios específicos. El ciclo de ajuste de los inventarios comenzó a mejorar a mediados de 2009 y contribuyó enormemente a la recuperación.

Sin embargo, como se esperaba la recuperación ha sido modesta en relación a los estándares históricos, hecho corroborado por las cuentas nacionales revisadas que muestran que la recesión fue más profunda y la recuperación fue más débil de lo que se había estimado originalmente. A diferencia de los episodios usuales “en forma de V” que caracterizaron a los ciclos económicos de Estados Unidos en el pasado, esta recuperación ha sido tímida, y el gasto de los consumidores ha sido particularmente deslucido. La inversión empresarial se encuentra a niveles muy inferiores a los que existían antes de la crisis, pese a una fuerte recuperación en el primer semestre de 2010, y la construcción residencial continúa deprimida. La persistencia de altas tasas de desempleo y la larga duración del desempleo son factores claves de la debilidad de la recuperación, a través de sus efectos en el consumo privado y en el riesgo en el crédito a los hogares (Gráfico 1.3). Además, los efectos depresores generados por el mercado laboral probablemente sean más persistentes que de costumbre, ya que se estima que los grandes desfases sectoriales y geográficos en las aptitudes laborales interactuaron con la debilidad del mercado de la vivienda para incrementar el desempleo estructural (Recuadro 1.1).

Gráfico 1.3.La recuperación en Estados Unidos está perdiendo fuerza, con el giro en el ciclo de inventarios y la debilidad en consumo privado.

1 Variaciones históricas reflejan revisiones anuales hechas a las cuentas nacionales por la Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos.

Fuentes: U.S. Bureau of Economic Analysis; U.S. Bureau of Labor Statistics; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Mirando a futuro, las presiones que pesan sobre los balances del sector de los hogares y de los sectores público y financiero atentan contra el crecimiento. La tasa de ahorro de los hogares ya ha aumentado a alrededor de 6 por ciento en el segundo trimestre de 2010, y el desapalancamiento de los hogares y la debilidad de los mercados laborales apuntan a un consumo que continuaría siendo débil. Las instituciones financieras más grandes han logrado restaurar sus requisitos de capital, en parte deshaciéndose de riesgo, pero los efectos prolongados de la crisis en la calidad de los préstamos existentes mantendrán las presiones sobre los balances de algunas instituciones. La deuda federal en manos del público prácticamente se duplicó entre 2007 y 2010 alcanzando alrededor de 65 por ciento del PIB; el nivel más alto desde 1950. Eso plantea la necesidad de una consolidación fiscal decisiva2.

Por lo tanto, se prevé la continuación de una recuperación gradual en los Estados Unidos, con una inflación contenida. Actualmente, se proyecta que la economía se expandirá 2,6 por ciento en 2010; es decir, algo por debajo del 3,1 por ciento pronosticado en la última edición de Perspectivas Económicas Regionales: Las Américas. Las revisiones reflejan importaciones más vigorosas de lo previsto durante el segundo trimestre, así como perspectivas más débiles para el sector de la vivienda (tras la disminución que sufrieron las ventas de viviendas cuando venció el crédito impositivo otorgado a los compradores). Las proyecciones apuntan a que el crecimiento alcance 2,3 por ciento en 2011 a medida que se reduzca la brecha del producto, madure el ciclo de inventarios y se retraiga el estímulo fiscal. La tasa de desempleo probablemente disminuya de manera gradual; esto, junto con una capacidad ociosa sustancial, mantendrá contenida la inflación.

Recuadro 1.1.Ajuste del mercado laboral en los Estados Unidos tras la crisis

Si nos basamos en el comportamiento histórico, esperaríamos que la profunda contracción del empleo observada durante la reciente recesión debería ser seguida por una fuerte recuperación en los años venideros. Sin embargo, en los últimos dos ciclos completos de recesión en los Estados Unidos se ha observado un rezago en la recuperación del empleo en mayor medida que lo habitual no obstante el repunte del crecimiento económico, dando lugar a lo que se ha llamado una “recuperación sin empleo”. Un importante interrogante es si la recuperación actual también avanzará con escasa creación de empleo.

Varios factores intervienen hoy en determinar la velocidad de la recuperación del empleo:

  • Recuperación del crédito: La recesión reciente fue desencadenada por un shock financiero sin precedentes desde la Gran Depresión que ha dificultado la recuperación del crédito. En general, las recuperaciones fuertes y sostenidas en los Estados Unidos suelen ser acompañadas por un rápido repunte del ciclo del crédito; sin embargo, en la actual recuperación se estima que las condiciones crediticias tenderán a mantenerse restringidas durante algún tiempo mientras los bancos y los hogares reparan sus balances.

  • Duración del desempleo: Tal como sucedió en las recesiones de principios de las décadas de 1990 y 2000, la actual recesión generó un fuerte aumento en los despidos permanentes y una importante disminución en la participación laboral. Sin embargo, la duración del desempleo en la recesión reciente ha aumentado a niveles nunca antes vistos, y las prestaciones del seguro de desempleo (aunque necesarias para apoyar a los desempleados) pueden restar intensidad a la búsqueda de trabajo, limitando el crecimiento del empleo.

  • Acaparamiento del trabajo: Durante la recesión reciente, las empresas prefirieron retener a sus empleados y reducir sus horas de trabajo, resultando en un incremento involuntario en el empleo de tiempo parcial. Esto implica que en la recuperación las empresas podrían, al menos parcialmente, obtener más mano de obra ampliando la jornada laboral de sus actuales empleados sin tener que recurrir a nuevas contrataciones.

La velocidad del ajuste del empleo también puede verse frenada por una menor movilidad de la fuerza de trabajo y el desfase entre la oferta y la demanda de diferentes destrezas laborales. Estevão y Tsounta (2010) muestran que la brecha entre la demanda y la oferta de destrezas laborales resultantes de los shocks regionales y en diferentes industrias ha sido acentuado por las condiciones débiles del mercado de bienes raíces, elevando la tasa de desempleo natural alrededor de 1½ puntos porcentuales para fines de 2009. La situación del mercado de bienes raíces probablemente ha incidido en la menor movilidad de la fuerza laboral desde el comienzo de la crisis, ya que un individuo desempleado puede sufrir grandes pérdidas de capital al intentar vender su vivienda (de menor valor) en un estado económicamente deprimido para comprar otra (más cara) ubicada en una región más próspera1.

Incremento de desajustes en habilidades laborales a partir de la recesión

(porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics, Oficina de Estadísticas Laborales de los Estados Unidos, Oficina

Notas: 1° cuartil [′11.1,5.7], 2° cuartil [6.3,11.6], 3° cuartil [12.3,16.9], 4° cuartil [17.2,29.4].

Tasas de ejecución hipotecaria, 2005–09

(puntos porcentuales)

Fuentes: Asociación de bancos hipotecarios, y cálculos de los autores.

Notes: 1° cuartil[0.6,0.96], 2° cuartil[0.97,1.56], 3° cuartil[1.6,2.69], 4° cuartil [2.7,11.7].

Otros factores también pueden contribuir a la recuperación del empleo. Batini, Estevão y Keim (2010) observan que un repentino aumento de la incertidumbre ayuda a explicar por qué la reacción del empleo a la caída del producto haya sido mayor que la habitual durante la última recesión, y que la intensidad laboral del producto es sensible a la evolución relativa de los costos de mano de obra y de capital. En consecuencia, hacia delante, una menor incertidumbre acerca de las perspectivas podría impulsar una mayor contratación de trabajadores, mientras que la restricción del crédito podría afectar a la inversión más gravemente que a la incorporación de personal, ya que la primera tiende a ser más volátil. Además, el lento aumento de los salarios previsto en el corto plazo, dado el alto desempleo y los programas gubernamentales para subsidiar a la contratación de personal, también podrían contribuir a elevar la intensidad laboral del producto.

A pesar de la existencia de un alto desempleo cíclico en la economía, un posible aumento de la tasa de desempleo natural subraya el papel que pueden jugar las políticas focalizadas en los mercados de trabajo y de bienes raíces para reducir la falta de empleo. Medidas eficaces para atenuar las dificultades del mercado de bienes raíces, incluyendo un mayor apoyo a la modificación de los términos de los préstamos hipotecarios, podrían facilitar la movilidad de la fuerza laboral, contribuyendo de ese modo a equilibrar la oferta y la demanda de trabajo entre los estados. Con políticas focalizadas tendientes a reentrenar a quienes perdieron su trabajo y contratar a los desempleados de largo plazo (quizá mediante una ampliación de los subsidios a la contratación neta adoptados en Marzo de 2010) se reducirían los desfases entre la oferta y la demanda de destrezas laborales y las tasas de desempleo estructural. Ambos tipos de intervenciones se sumarían al estímulo macroeconómico en curso, permitiendo que la recuperación cíclica haga caer más las tasas de desempleo.

Nota: El autor de este recuadro es Marcello Estevão.1 Nevada, Florida y California fueron particularmente afectados por la burbuja inmobiliaria (que generó más de la mitad de todas las ejecuciones hipotecarias); Ohio y Michigan sufrieron el colapso de la actividad manufacturera, y Nueva York fue escenario de la reestructuración de las instituciones financieras. La menor movilidad laboral interestatal también está documentada en Ferreira, Gyourko y Tracy (2009).

Los riesgos en torno a este escenario base se inclinan a la baja. Las ejecuciones de garantías hipotecarias que aún no se han hecho efectivas podrían hacer caer los precios de la viviendas. Si volvieran a surgir tensiones en el sector inmobiliario comercial, se verían perjudicados los bancos pequeños y medianos, lo cual podría limitar el suministro de crédito a las empresas pequeñas y medianas. Ambos factores podrían poner en marcha una interacción macrofinanciera negativa. El alto nivel de capacidad ociosa en la economía mantiene el riesgo de deflación, aunque por el momento se trata solamente de un riesgo extremo, dado que las expectativas de inflación de mediano plazo son estables. Del lado positivo, una recuperación rápida de la confianza podría desatar el consumo y la inversión, que actualmente se encuentran reprimidos a niveles muy bajos. A mediano plazo, se están agudizando los riesgos vinculados al aumento de las tasas de interés, debido a la incertidumbre en torno al efecto que tendrán los saldos fiscales en los costos de endeudamiento una vez que la demanda privada se recupere (Recuadro 1.2).

Dado que las perspectivas son relativamente débiles, es aconsejable que la política macroeconómica estadounidense continúe brindando apoyo durante un tiempo (Gráfico 1.4). La Reserva Federal ha continuado elaborando una estrategia de salida y señalando al mismo tiempo que las tasas de política monetaria se mantendrán excepcionalmente bajas durante un período prolongado. También indicó recientemente que, de ser necesario, proveería estimulo monetario adicional para apoyar la recuperación y llevar la inflación a niveles consistentes con su mandato. En consecuencia, los participantes en el mercado no esperan un incremento significativo de la tasa de política monetaria hasta fines de 2011. El presupuesto de 2011 contempla un apoyo adicional a corto plazo para la economía, aunque proyecta cierto retiro del estímulo fiscal el año próximo. Si se materializan los riesgos a la baja para el crecimiento, podría ser razonable postergar las medidas inmediatas de reducción del déficit, siempre que esto sea acompañado por planes creíbles para el ajuste fiscal a mediano plazo. Bajo este escenario, políticas destinadas a aliviar problemas estructurales en el mercado inmobiliario y de trabajo podrían considerarse dentro del mismo marco presupuestario.

Gráfico 1.4.Las condiciones monetarias continuarán favorables por un periodo prolongado, acompañadas por condiciones débiles en el mercado inmobiliario y el empleo.

Fuentes: Haver Analytics; U.S. Bureau of Economic Analysis; U.S. Bureau of Labor Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Más allá del corto plazo, los principales retos para la política económica estadounidense son controlar los desequilibrios fiscales e implementar la reforma reciente de la supervisión y la regulación financiera. El proyecto de presupuesto del año fiscal 2011 contempla medidas encaminadas a reducir el déficit fiscal federal a 4 por ciento del PIB para mediados de la década, lo cual no basta para estabilizar la relación deuda a PIB aun con los supuestos más optimistas de crecimiento de las autoridades3. Se le ha encomendado a una nueva Comisión Fiscal que recomiende medidas para reducir el déficit federal otro 1 por ciento del PIB, aunque según los supuestos que maneja el personal técnico del FMI se necesitaría un esfuerzo mayor para estabilizar la relación de deuda a mediano plazo. A largo plazo, es necesario moderar el incremento de los costos de la atención de la salud para limitar las transferencias del gobierno a los programas Medicare (para personas de 65 años o más, o con ciertas discapacidades) y Medicaid (para la población de bajo ingreso). Esto alza el perfil de un organismo estatal recién creado—denominado Independent Payments Advisory Board—cuyas recomendaciones sobre el control de estos costos se implementarían directamente a menos que el Congreso votara en contra de ellas.

Recuadro 1.2.El financiamiento del déficit presupuestario del gobierno federal de los Estados Unidos y sus implicaciones a nivel mundial

A pesar del rápido aumento de la deuda pública, la tasa de rendimiento de los bonos a largo plazo de los Estados Unidos se ha mantenido en niveles bajos debido a factores cíclicos y a la percepción de que estos activos son un buen refugio financiero durante épocas de alta volatilidad. El aumento del ahorro privado, la escasa inversión empresarial, una inflación moderada y el desplazamiento de los inversionistas hacia los bonos relativamente seguros del gobierno de Estados Unidos (ante las tensiones que están viviendo los mercados financieros europeos) han contribuido a mantener las tasas de interés bajas. Las recientes compras de deuda del Tesoro (y de la deuda de características similares de las empresas semipúblicas en los Estados Unidos) realizadas por la Reserva Federal también ayudaron. No obstante, de cara al futuro, dadas las fuertes emisiones de deuda previstas, las condiciones de financiamiento probablemente se endurecerán a medida que se recupere la inversión privada y disminuyan los flujos de capital en búsqueda de un refugio financiero.

Un análisis detallado de los flujos de inversión parece indicar que, en el futuro, la mayor parte de las compras de bonos del Tesoro deberán ser efectuadas por inversionistas domésticos. Las compras de inversionistas extranjeros se reducirán con la disminución de los flujos en búsqueda de refugio financiero. Además, las proyecciones de Perspectivas de la Economía Mundial (WEO, por sus siglas en ingles) sobre la acumulación de reservas en los mercados emergentes parecen indicar que estos tenedores oficiales también limitarán el volumen de nuevas compras. Bajo estas circunstancias, los tenedores domésticos deberán cubrir la brecha, lo que implicaría un cambio significativo en las asignaciones de sus carteras. De hecho, si no se produce esta reasignación, la oferta proyectada de deuda del Tesoro para 2015 superaría la demanda hipotética estimada (calculada sobre la base de las proyecciones de Perspectivas de la Economía Mundial de las principales variables macroeconómicas y financieras) por un margen significativo—aproximadamente 30 por ciento del PIB estadounidense, similar al aumento proyectado del stock de deuda entre 2010 y 2015.

Compradores de deuda del Tesoro de los Estados Unidos 2008–09

Fuentes: Junta de gobernadores de la Reserva Federal, Flow of Funds of the United States; Departamento del Tesoro de los Estados Unidos; y cálculos del personal técnico del FMI.

1 Incluye fondos de inversión y entidades sin fines de lucro.

2 Bancos, fondos mutuos, fondos de pensión y aseguradoras.

A mediano plazo, deberían aumentar las tasas de interés reales para facilitar la reasignación de la cartera. Suponiendo—como señalan los estudios empíricos—que un aumento de un punto porcentual del PIB de la oferta de la deuda federal de los Estados Unidos incrementa la tasa de rendimiento de los bonos a largo plazo entre 2 y 5 puntos básicos, el efecto deuda podría elevar estas tasas de interés en 60–150 puntos básicos a mediano plazo (véase también Laubach, 2009). Al añadir este efecto a los aumentos de la tasa de rendimiento debido a la normalización gradual de la política monetaria y las condiciones macroeconómicas se obtiene una proyección de una tasa de rendimiento levemente por encima de 6½ por ciento para el 2015. No obstante, los movimientos de tasas a corto plazo de son muy inciertos porque la deuda del Tesoro de Estados Unidos sigue beneficiándose de su condición de refugio financiero.

¿Qué repercusiones tendría esto en los costos del crédito para mercados emergentes? Estudios técnicos del personal del FMI sobre la relación entre el diferencial de rendimientos de los bonos soberanos de mercados emergentes (el “spread”) y la tasa de rendimiento de los bonos a largo plazo del gobierno federal de Estados Unidos parecen indicar que un aumento de 100 puntos básicos en la tasa de los bonos del gobierno federal de Estados Unidos aumentaría el “spread” en aproximadamente 35 puntos básicos (véase Celasun, 2009). El aumento de la relación deuda federal de Estados Unidos/PIB (en aproximadamente 30 por ciento del PIB con respecto a los niveles actuales) también tendría un impacto directo adicional de aproximadamente 50 puntos básicos en el “spread” de los bonos soberanos de los mercados emergentes. Como resultado de estos efectos, la tasa de rendimiento promedio de la deuda soberana de mercados emergentes se incrementaría en alrededor de 185 puntos básicos, sobre la base de las proyecciones del personal del FMI sobre la trayectoria de la deuda federal de Estados Unidos a mediano plazo. La reducción de la deuda pública o la mejora de las perspectivas de crecimiento en los países de mercados emergentes con respecto a Estados Unidos tendería a contrarrestar estos efectos.

Nota: Los autores de este recuadro son Oya Celasun y Martin Sommer, basado en Celasun y Sommer (2010).

Gráfico 1.5.El crecimiento esta rebotando en Canadá, apoyado en una fuerte demanda domestica y en políticas expansivas.

Fuentes: Haver Analytics; Bloomberg; y cálculos del personal técnico del FMI.

Si se implementa bien, la reciente reforma de la supervisión y la regulación financiera en Estados Unidos podría ser un paso importante para corregir las debilidades que puso de manifiesto la crisis de 2008, y al mismo tiempo fortalecería la estabilidad y la disciplina del mercado mediante una mayor transparencia y menor complejidad (Recuadro 1.3).

Canadá: Una recuperación vigorosa con riesgos elevados

La economía canadiense ha emergido en condiciones sólidas de la recesión desde el segundo semestre de 2009, impulsada por una demanda interna robusta. Esta recuperación, con un PIB que ya se encuentra nuevamente al nivel previo a la crisis, fue fruto de una respuesta decisiva a la crisis y de la solidez de los fundamentos económicos, incluyendo un sector financiero saludable.

Entre las principales medidas de política económica, la recuperación se vio impulsada por un estímulo fiscal, que añadió 0.6 punto porcentual al crecimiento en 2009, y medidas de liquidez de emergencia implementadas por el gobierno federal y por el banco central, entre ellas la compra de hipotecas garantizadas y una tasa de política monetaria históricamente baja durante un período prolongado.

Recuadro 1.3.Principales aspectos de la reforma de la regulación financiera estadounidense de 2010

En Julio de 2010, el Presidente Obama aprobó la promulgación de una ley que recoge un amplio paquete de reformas que sientan las bases de un sistema financiero más sólido y resistente. Aunque se ha dejado pasar la oportunidad de modernizar con mayor atrevimiento la arquitectura de la regulación, la Reforma Financiera es de gran alcance y podría tener repercusiones transfronterizas significativas, dada la fuerte interrelación del sistema financiero de los Estados Unidos con el sistema financiero mundial. La nueva legislación corrige deficiencias en materia de supervisión y regulación que quedaron evidenciadas por la crisis, y se espera que refuerce la disciplina de mercado y la estabilidad al mejorar la transparencia y reducir la complejidad, si es implementada en forma adecuada.

Los principales aspectos de la nueva legislación son los siguientes:

  • Supervisión sistémica más fuerte. La Ley crea un Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera (FSOC, por sus siglas en inglés), formado por 14 miembros y presidido por el Secretario del Tesoro, que está facultado para (i) recomendar cambios en los requerimientos prudenciales, (ii) designar entidades, actividades o mecanismos de mercados financieros como sistémicos, y (iii) aprobar la fragmentación de sociedades grandes y complejas cuando amenacen la estabilidad financiera. Su labor estará respaldada por una nueva Oficina de Investigación Financiera (OFR, en sus siglas en inglés) dependiente del Tesoro.

  • Nuevo diseño de la arquitectura de la regulación. La Ley suprime la Oficina de Supervisión de Entidades de Ahorro y Préstamo (OTS, por sus siglas en inglés), pero crea cuatro nuevas entidades (además del FSOC y la OFR, crea una Oficina de Protección Financiera del Consumidor independiente, y una Oficina Federal de Seguros). La Reserva Federal mantiene su labor de supervisión de las sociedades industriales propietarias de bancos (BHC, por sus siglas en inglés) y de los bancos miembros del sistema de la Reserva Federal, y es responsable de designar entidades financieras no bancarias sistémicamente importantes.

  • Regulación y supervisión microprudenciales más intensas. Se emitirán nuevas normas de capital y apalancamiento para todas las BHC, filiales bancarias y sociedades financieras no bancarias sistémicamente importantes. Las entidades sistémicas deberán ajustarse a normas especialmente estrictas, que abarcan desde “testamentos” hasta requerimientos prudenciales más severos. Las actividades de mayor riesgo, como las inversiones por cuenta propia y el patrocinio o las inversiones en fondos de capital riesgo y especulativos (hedge funds), se reducirán.

  • Mercados regulados de derivados. Los productos estructurados estarán sujetos a requerimientos de información y transparencia más estrictos y los originadores de bonos de titularización de activos sin garantía estarán sometidos a un requisito adicional de inversión con dinero propio del 5 por ciento. Aumentarán los requerimientos de capital impuestos a las sociedades con posiciones significativas en swaps y los swaps contratados fuera de mercados organizados (OTC) pasarán por cámaras de compensación centrales externas y negociación en mercados regulados, recogiéndose información con fines de vigilancia.

  • Gestión de crisis más firme, resolución y mecanismos de liquidez sistémica. La Ley delega la autoridad para liquidar sociedades financieras sistémicamente importantes en quiebra, cuyo costo no recae en los contribuyentes impositivos. La cobertura de la garantía de depósitos de la FDIC aumenta a 250.000 dólares por depositante, financiada por una base de valoración más amplia y un coeficiente de reservas mínimas obligatorias de la FDIC más elevado. La Reserva Federal se limita a proporcionar liquidez sistémica a las entidades solventes.

Retos para la aplicación de la Ley:

  • Elaboración de normas y complejidad de la regulación. La aplicación de la Ley requiere la elaboración de un gran número de normas e informes, que exigirán una estrecha colaboración tanto a escala interna como con el G-20 y otras iniciativas internacionales para evitar inconsistencias que puedan dar lugar a arbitraje regulatorio. El hecho de que la nueva legislación no haya simplificado el complejo sistema de regulación estadounidense, como se recomendó en la Evaluación de la Estabilidad del Sistema Financiero de Estados Unidos (FSAP, por sus siglas en inglés), complicará la coordinación a través del FSOC.

  • Coordinación internacional. Muchas de estas reformas también están siendo consideradas por instituciones especializadas, el G-20, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) y otros. Cualquier esfuerzo debe ir dirigido a coordinar estas medidas a escala internacional para asegurar una “carrera hacia la cima” más que un traslado de las operaciones más riesgosas a jurisdicciones menos estrictas. También serán necesarias acciones internacionales continuas para facilitar la resolución de los conglomerados financieros internacionales. Los “testamentos” exigidos por la Ley podrían contribuir a identificar tensiones con marcos jurídicos en jurisdicciones extranjeras y a catalizar la preparación de marcos regulatorios coordinados de gestión anticipada de crisis.

  • Vivienda. La Ley no toca a las empresas semipúblicas de fomento de la vivienda y las medidas en este ámbito son esenciales dada la debilitada situación financiera de estas sociedades.

Nota: La autora de este recuadro es Andrea Maechler.

Comparado a Estados Unidos, la solidez del sistema bancario y la resistencia del patrimonio neto de los hogares (que disminuyó alrededor de 1 por ciento del máximo al mínimo durante la crisis) fueron mayores, la reactivación del mercado laboral fue más vigorosa—con un nivel de empleo que ya ha retomado el nivel previo a la crisis—y el gasto de los consumidores registró una recuperación impresionante. De la misma manera, la reactivación de la inversión residencial respaldó el crecimiento y las ventas de viviendas alcanzaron máximos históricos a fines de 2009; entre tanto, la inversión en maquinaria y equipamiento se benefició del menor grado de apalancamiento del sector de las empresas y del fuerte aumento de los precios de las materias primas. Al igual que en Estados Unidos, el ciclo de inventarios tuvo un fuerte surgimiento a comienzos de 2010, después de las reducciones drásticas de comienzos de 2009. Entre tanto, las condiciones financieras se han mantenido favorables, gracias a los bajos costos de financiamiento y a la ausencia de presiones en el sistema financiero que se evidenciaron en otros países. Al mismo tiempo, la fortaleza del dólar canadiense continúa siendo un lastre para el crecimiento.

Al igual que en Estados Unidos, el crecimiento del producto parece estar moderándose en Canadá. Tras un crecimiento muy fuerte durante los últimos meses de 2009 y los primeros de 2010, los datos recientes sugieren que el ritmo de expansión se está desacelerando—aunque por encima de las tasas de crecimiento potencial—a medida que se modera la demanda interna, se retiran las políticas de estímulo, se disipa la acumulación de inventarios, se enfría el mercado inmobiliario y se desapalancan los consumidores. El personal técnico del FMI prevé una recuperación paulatina, con una inflación contenida y con un mejoramiento constante de las condiciones del mercado laboral. Las proyecciones apuntan a que el PIB real canadiense crezca alrededor de 3 por ciento en 2010—en línea con lo proyectado en la última edición de Perspectivas regionales: Las Américas—y alrededor de 2¾ por ciento en 2011. Se prevé que la demanda interna seguirá siendo el principal motor del crecimiento, incluso en medio de una disipación gradual del estímulo fiscal. Se espera que las presiones inflacionarias sigan siendo débiles contra el trasfondo de una brecha del producto aún considerable, pese a algunos efectos a corto plazo en los precios como consecuencia de la armonización de los impuestos provinciales y federales sobre las ventas. En vista de estas perspectivas más sólidas, el Banco de Canadá fue el primer banco central del G-7 en subir las tasas de interés durante este verano.

En Canadá, los riesgos también se inclinan a la baja, y están mayormente vinculados a la posibilidad de choques externos, aunque los factores internos también plantean cierto riesgo. A nivel mundial, y sobre todo en Estados Unidos—el socio comercial y financiero más importante de Canadá—, la demanda privada podría resultar insuficiente para sustentar la recuperación en medio de tasas de desempleo persistentemente elevadas. Los riesgos internos a la baja incluyen una desaceleración más fuerte de la prevista en el mercado de la vivienda (en el contexto de hogares altamente endeudados) ya que los precios de las viviendas en algunas regiones continúan por encima de los niveles sugeridos por los fundamentos económicos.

Implicaciones para la región de América Latina y el Caribe

La recuperación mundial está estimulando las exportaciones de América Latina, con especial vigor en el caso de los exportadores de materias primas. Tras el profundo colapso del comercio mundial, los flujos comerciales comenzaron a repuntar a mediados de 2009, y la recuperación ininterrumpida en 2010–11 seguirá siendo un factor de tracción particularmente para las economías más abiertas al comercio internacional y las que tienen lazos comerciales más estrechos con Asia. Aunque la débil recuperación de las economías avanzadas representará un lastre para la demanda mundial, el crecimiento de las economías emergentes probablemente sea suficientemente vigoroso como para continuar sustentando el comercio internacional y los precios de las materias primas, favoreciendo a los exportadores de materias primas de América Latina y el Caribe (véase también el Recuadro 2.2).

La debilidad de las perspectivas de crecimiento del empleo en Estados Unidos y Europa limitará más la recuperación del turismo, y eso desacelerará la recuperación de las economías de la región que dependen del turismo. Al mismo tiempo, la debilidad del mercado estadounidense de la vivienda y la anémica actividad del sector de la construcción llevan a pensar que el empleo en ese sector seguirá siendo limitado. Teniendo en cuenta los fuertes vínculos del sector con las remesas de trabajadores—más claramente en el caso de México y América Central—, las remesas quizá no logren recuperarse sino lentamente de los bajos niveles actuales.

Del lado positivo, Estados Unidos contribuirá durante algún tiempo al actual impulso financiero que enfrentan una serie de países de la región con fácil acceso a los mercados financieros internacionales. El bajo nivel previsto de la tasa de los fondos federales (que probablemente persista durante un período prolongado), la debilidad de la demanda interna de crédito en Estados Unidos y un apetito de riesgo mayor—sumados al atractivo perfil de riesgo de algunos mercados latinoamericanos—continuarán atrayendo flujos privados de capital a la región. Esto plantea importantes desafíos para las políticas económicas, como se explica en el capítulo siguiente.

No en el corto plazo, pero quizá sí a mediano plazo, el aumento de la deuda pública estadounidense podría generar también una presión considerable sobre los costos de endeudamiento de América Latina, pero eso probablemente ocurra solo después de que recobre el ímpetu la demanda privada de Estados Unidos y de otras economías avanzadas.

Véase un análisis más detallado de las perspectivas de los precios de las materias primas en la edición de Septiembre de 2010 de Perspectivas de la Economía Mundial.

Las obligaciones de equilibrar el presupuesto han limitado el endeudamiento de los estados, pero condujeron inevitablemente a fuertes recortes del gasto que, según las proyecciones, continuarán durante los próximos dos años.

Entre las medidas de reducción del déficit federal cabe mencionar las siguientes: i) extinción de los recortes de impuestos que entraron en vigencia en 2001 y 2003 para los contribuyentes con ingresos más altos; ii) ampliación de la base del impuesto sobre las empresas; y iii) ahorros generados por el congelamiento del gasto discrecional no vinculado a la seguridad. También se prevé obtener un ahorro significativo reduciendo la escala de las operaciones militares en el extranjero.

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