Chapter

2. L’efficacité de la politique monétaire en Afrique subsaharienne

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
October 2010
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Introduction et résumé

Les autorités monétaires des pays d’Afrique subsaharienne ont éprouvé de sérieuses difficultés à gérer des tensions inflationnistes (2007–08), puis peu après des tendances à la récession (2008–09), les unes comme les autres d’origine étrangère. Il est donc bon de réfléchir à la nature et à l’efficacité des réactions de politique monétaire à ces défis récents. Comme la marge de manœuvre de la politique budgétaire se réduit, la politique monétaire va probablement passer au premier plan dans la gestion des chocs économiques au cours des prochains mois, d’où l’importance d’en renforcer l’efficacité. C’est dans cette optique que le présent chapitre pose les questions suivantes:

  • Comment les autorités monétaires ontelles réagi aux chocs mondiaux de ces dernières années?

  • Dans quelle mesure la politique monétaire a-t-elle atteint les objectifs des autorités?

  • Quelles mesures peut-on adopter pour la rendre plus efficace?

Les principales conclusions sont les suivantes:

  • Les autorités ont réagi aux récents chocs mondiaux, bien que parfois avec retard. Globalement, elles ont procédé à un resserrement modéré en réponse à un choc jugé temporaire (sur les prix de l’alimentation et du pétrole), puis à un assouplissement quand la croissance mondiale s’est ralentie.

  • La politique monétaire est plus efficace en Afrique subsaharienne qu’on ne le croit peut-être généralement. Les variations de la base monétaire et des taux d’intérêt directeurs se répercutent respectivement sur la croissance des agrégats de la monnaie au sens large et sur les taux d’intérêt de marché; l’effet est plus marqué en Afrique subsaharienne que dans les autres grands groupes de pays. Les liens entre les taux d’intérêt, d’une part, et l’activité économique et l’inflation, d’autre part, sont plus ténus et des facteurs mondiaux interviennent aussi.

  • La flexibilité des taux de change nominaux a joué un rôle d’amortisseur pendant ces deux chocs en facilitant l’ajustement des balances courantes. Dans les pays à taux de change fixe, les réserves de précaution ont été utiles pour financer le déficit des paiements courants.

  • En Afrique subsaharienne, les autorités monétaires font souvent face à des dilemmes qui compliquent la stabilisation macroéconomique. Ils s’expliquent par la nature des chocs qui frappent les économies de la région. Pendant la crise récente, la croissance de la base monétaire et le taux d’escompte ont parfois donné des impulsions expansionnistes et restrictives qui se sont compensées (la Zambie en est un exemple caractéristique).

  • Dans de nombreux pays de l’Afrique subsaharienne, les principaux freins au mécanisme de transmission monétaire sont: un excédent important de liquidité dans le système financier, le sous-développement des marchés de capitaux et un financement monétaire substantiel des déficits budgétaires («domination budgétaire»). Il faudrait que les pays apportent des solutions à ces problèmes pour rendre la politique monétaire plus efficace.

Les chocs récents et la réaction des autorités monétaires

L’Afrique subsaharienne a été touchée par des chocs sévères sur les prix de l’alimentation et du pétrole en 2007–08, puis par la crise financière mondiale en 2009. Le dérapage a été important si on se place dans une perspective historique, les prix de l’alimentation et du pétrole atteignant leurs plus hauts niveaux depuis les années 70 (graphique 2.1). À la fin de 2008, ces prix ont fortement chuté avec le commencement de la crise financière mondiale. Le ralentissement économique mondial engendré par cette crise a été, de loin, le plus prononcé depuis quarante ans (graphique 2.2).

Graphique 2.1.Prix mondiaux des produits de base

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Graphique 2.2.Croissance mondiale

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Comment les autorités monétaires ont-elles perçu les chocs et réagi?

La situation du moment et les perspectives à court terme ont été complètement réévaluées en 2008–09, lorsque les chocs mondiaux sur les prix et la demande ont touché l’ensemble de la région. Les prévisions successives des Perspectives de l’économie mondiale—qui sont fondées sur les entretiens des services du FMI avec les autorités à propos des perspectives et des politiques nationales—montrent comment la perception de la situation a évolué en temps réel au cours de cette période (graphique 2.3).

Graphique 2.3.Révision des prévisions d’inflation et de croissance

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Au début de 2008, on ne prévoyait qu’une hausse marginale de l’inflation de l’année en cours, malgré la montée rapide des prix mondiaux de l’alimentation, des métaux et de l’énergie depuis le début de 2007. Mais, en octobre 2008, de nouvelles données ont conduit à une forte révision en hausse à hauteur de 3½ points en moyenne pour 2008 et de 3 points en 2009.

Les perspectives de croissance pour 2009 sont restées solides et pour l’essentiel inchangées pendant la période d’accélération de l’inflation de 2008, mais, entre octobre 2008 et avril 2009, elles ont été abaissées de 3½ points en moyenne. Les pays exportateurs de pétrole ont été particulièrement éprouvés et les pays à taux de change fixe ont été moins performants que ceux à taux de change flottant (encadré 2.1). Toutes les catégories de pays anticipaient une reprise en 2010, mais les projections sont restées bien inférieures à celles d’avant la crise. Il est intéressant de noter que, malgré la chute anticipée de la croissance, les prévisions d’inflation ont continué à augmenter entre octobre 2008 et avril 2009, même si l’on s’attendait à une atténuation rapide des tensions. Les résultats en matière d’inflation ont été divers, en fonction des spécificités locales du marché et de l’incidence des politiques de contrôle ou de subvention des prix de l’alimentation et de l’énergie. En moyenne, l’inflation a culminé au début du troisième trimestre de 2008 à quelque 16 %, soit 10 points de plus qu’au second semestre de 2007 (graphique 2.4).

Graphique 2.4.Fréquence des variations de l’inflation

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Étant donné que la plupart des banques centrales de la région ciblent les taux d’intérêt et la croissance de la base monétaire à des moments différents en fonction des circonstances, il est utile d’examiner le rapport entre ces deux instruments, d’une part, et les agrégats bancaires et économiques plus larges, d’autre part. Pour ce qui est des taux d’intérêt directeurs, les autorités monétaires ont généralement réagi aux tensions inflationnistes en les relevant (graphique 2.5).

Graphique 2.5.Fréquence des variations des taux directeurs

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Les hausses étant toutefois modestes, le taux moyen dans la région n’a été majoré que de ½ à 1 point, ce qui a abouti à des taux réels ex post très négatifs. Cette réaction modérée n’était pas inappropriée face à un choc sur l’offre qui n’était pas censé persister. Les anticipations inflationnistes étaient contenues et les financements disponibles étaient suffisants pour couvrir les effets transitoires du choc sur la balance des paiements et le budget; les autorités ont donc pu raisonnablement choisir d’appliquer des politiques de stabilisation anticycliques pour lisser la demande et faire face aux tensions temporaires sur les prix. Les taux directeurs ont aussi réagi à la situation des marchés mondiaux, notamment aux primes de risque. À partir d’octobre 2008, les nombreux changements des taux directeurs ont entraîné un assouplissement de la situation monétaire, le taux moyen descendant à 8 %, niveau le plus bas depuis plusieurs années. Dans les pays non pétroliers à taux de change flottant, les taux directeurs ont suivi un indice mondial de taux d’intérêt (comprenant le Libor et la marge d’intérêt sur l’indice des marchés obligataires émergents EMBI), bien qu’à un niveau beaucoup plus élevé et avec un délai de l’ordre d’un trimestre (graphique 2.6). Les taux directeurs des pays non pétroliers à taux de change fixe ont été à un niveau similaire et ont évolué parallèlement à l’indice mondial, mais la réaction a été plus modérée.

Graphique 2.6.Afrique subsaharienne: taux directeurs

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Encadré 2.1.Classification des régimes de taux de change

Dans ce chapitre, nous classons les nombreux régimes de change en trois grands groupes: pays exportateurs de pétrole, pays importateurs de pétrole à régime de change fondé sur une parité fixe, un ancrage ou une parité glissante, et pays importateurs de pétrole qui se fixent des cibles monétaires. La typologie des régimes de change est conforme à la dernière classification de fait du FMI:

Pays exportateurs de pétrolePays importateurs de pétrole
Taux de change fixe/ancrage/parité glissanteObjectifs monétaires et d’inflation
AngolaBéninAfrique du Sud
CamerounBotswanaBurundi
GabonBurkina FasoÉthiopie2
Guinée équatorialeCap-VertGambie
NigériaComoresGhana3
Rép. du CongoCôte D’IvoireGuinée
TchadÉrythréeKenya
Guinée-BissauLibéria
LesothoMadagascar
MaliMalawi
NamibieMaurice
NigerMozambique
Rép. CentrafricaineOuganda
SénégalRép. dém. du Congo
Seychelles1Rwanda
SwazilandSão Tomé-et-Príncipe4
TogoSierra Leone
TanzanieZambie
Note: Cet encadré a été préparé par Alun Thomas.

Les variations de la croissance de la base monétaire constituent une autre mesure des changements de politique (graphique 2.7). Chez les exportateurs de pétrole, elle a été extrêmement volatile (à cause des fluctuations des réserves de change liées aux prix des produits de base), alors que les taux d’intérêt ont été quasi stables. À l’opposé, les pays non pétroliers à taux de change flottant, qui ont relevé, puis abaissé, leurs taux d’escompte de 4 à 6 points environ, ont choisi d’accentuer la croissance de la base monétaire pendant le choc sur les prix des produits de base, mais l’ont ralentie quand les pressions inflationnistes se sont atténuées. Les pays non pétroliers à taux de change fixe ont connu une volatilité considérable de la croissance de la base monétaire pendant le choc sur les prix, mais l’ont aussi ralentie quand l’inflation est retombée.

Graphique 2.7.Afrique subsaharienne: croissance de la base monétaire

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Si la réaction des autorités monétaires a été à peu près ce que l’on attendait sur le plan des taux d’intérêt nominaux—soit un resserrement modéré pour faire face à l’essentiel de la première phase de choc sur les prix, suivi d’une réduction des taux face à la dégradation de la conjoncture externe et au début du ralentissement de la croissance—, l’évolution de l’inflation a inversé les effets de cette réaction anticylique. Les taux réels, devenus négatifs sous l’effet de la poussée de l’inflation en 2008, ont ensuite augmenté lorsque l’inflation a chuté alors que la croissance commençait à ralentir.

Rétrospectivement, on peut penser qu’il y avait lieu d’assouplir davantage la politique monétaire à ce moment, mais, au vu de la hausse des primes de risque, il n’est pas certain qu’il eût été possible d’abaisser les taux directeurs sans provoquer davantage de sorties de capitaux (voir l’analyse des primes de risque et des taux de change à la section suivante). En outre, à la mi-2009, les taux directeurs nominaux étaient en moyenne au niveau le plus bas jamais atteint.

Comment la politique monétaire a-t-elle influé sur les performances macroéconomiques?

Comme on l’a dit plus haut, les pays de la région ont réagi aux changements de la situation mondiale et interne en employant à des degrés divers leurs instruments monétaires. La politique monétaire a certes ses limites, en particulier face à des chocs aussi prononcés et complexes que ceux qui sont survenus de 2007 à 2009. Elle opère aussi sous la contrainte de caractéristiques institutionnelles et structurelles. Mais les obstacles, bien que de nature différente, ne sont pas propres à la région. Par exemple, beaucoup de pays avancés font actuellement face à la limite inférieure de zéro pour les taux d’intérêt. La question importante pour les pays d’Afrique subsaharienne est de savoir dans quelle mesure les actions de politique monétaire parviennent à stabiliser la situation économique—notamment la production et l’inflation—compte tenu des diverses contraintes. Pour y répondre, nous procédons comme suit1:

  • Nous examinons d’abord la transmission de la politique monétaire par le canal du taux d’intérêt et celui du crédit. Notre méthode consiste à analyser comment se transmettent au secteur bancaire les effets du maniement des instruments de la banque centrale (au moyen de régressions bivariées), puis, dans une deuxième étape, le lien entre le secteur bancaire et les variables de résultats (croissance, inflation, agrégats monétaires larges et taux de change) au moyen d’un modèle vectoriel autorégressif.

  • Nous observons ensuite le canal du taux de change en recherchant surtout comment les variables de résultats ont évolué dans les régimes de taux de change fixe comparativement aux régimes de taux de change flottant.

Canal du taux d’intérêt et canal du crédit

En règle générale, les banques centrales modifient leurs taux directeurs afin d’influer sur les taux débiteurs et créditeurs des banques et, de cette manière, amener le public à changer son comportement. La question qui se pose alors est de savoir dans quelle mesure les banques centrales parviennent à influencer les taux d’intérêt des banques commerciales? Pour tenter d’y répondre, nous examinons des régressions bivariées des modifications de taux d’intérêt et des variations de la base monétaire.

  • Les modifications des taux débiteurs et créditeurs des banques sont étroitement associées à celles du taux directeur de la banque centrale, le lien étant plus fort dans le sens de la hausse. Depuis 1995, les taux d’escompte des banques centrales ont une plus grande corrélation contemporaine avec les taux débiteurs en AfSS que dans les pays de l’OCDE (encadré 2.2)2. Après prise en compte des effets de retard, le lien devient un peu plus fort dans l’OCDE. Pour les pays d’Afrique subsaharienne, la situation est hétérogène, la répercussion du taux directeur sur le taux de prêt des banques étant presque intégrale dans la zone franc, la zone monétaire commune d’Afrique du Sud, en Gambie et au Malawi (27 pays), alors que dans d’autres elle est relativement faible (6 pays). Comme le secteur bancaire de nombreux pays de l’AfSS est très concentré, il se peut que les banques tentent de profiter d’une hausse des taux directeurs pour augmenter leurs marges sur les opérations de prêt, alors qu’il y a une certaine viscosité des taux dans le sens de la baisse. On constate bien d’ailleurs une répercussion asymétriquement supérieure sur les taux débiteurs et créditeurs quand les taux directeurs augmentent. Mais la différence est économiquement réduite (5 points de base).

  • La croissance de la base monétaire et celle de la monnaie au sens large sont étroitement liées, du fait que la monétisation est limitée dans les pays africains. Après prise en compte des effets de retard, 1 point supplémentaire de croissance de la base monétaire se traduit par une hausse de 0,32 % de la monnaie au sens large dans le pays d’AfSS médian, alors qu’il n’a presque pas d’incidence dans les pays de l’OCDE (encadré 2.2). Ce lien solide entre base monétaire et monnaie au sens large est important, étant donné que la plupart des pays d’Afrique subsaharienne à taux de change flottant ciblent la base monétaire. Mais cela reflète en partie le sous-développement du système bancaire: la base monétaire et la composante commune de monnaie fiduciaire représentent une fraction plus élevée de la monnaie au sens large. Avant la crise mondiale et l’assouplissement quantitatif, la base monétaire représentait moins de 10 % de la monnaie au sens large dans les pays avancés, contre plus de 30 % dans la plupart des pays africains.

Les actions de la banque centrale influent donc sur les taux débiteurs et créditeurs ainsi que sur la monnaie au sens large; mais il faut aussi que les variations des taux d’intérêt et de la liquidité bancaire aient un effet sur l’activité économique pour que la politique monétaire contribue à la stabilisation. Les modèles vectoriels autorégressifs sont une méthode habituelle d’examen intégral du mécanisme de transmission monétaire, y compris ses effets sur l’activité économique réelle et l’inflation. On a estimé un modèle vectoriel autorégressif pour les pays d’Afrique subsaharienne (les pays pétroliers ont été exclus à cause de l’extrême volatilité des données) incluant la croissance du PIB réel, l’inflation, l’augmentation des crédits des banques de dépôts au secteur privé, le taux de prêt réel, la croissance de la base monétaire, le taux d’escompte réel, la croissance de la monnaie au sens large et la dépréciation du taux de change par rapport au dollar américain (graphique 2.8). Les variables exogènes comprennent les prix mondiaux de l’alimentation et du pétrole, les taux d’intérêt mondiaux et la production industrielle du G-7. Le modèle vectoriel autorégressif, qui couvre la période 2001–09, utilise des données mensuelles (annualisées) pour toutes les variables, sauf le PIB réel annuel (qui a la même valeur chaque mois de l’année). Nous avons considéré séparément l’effet d’un choc positif sur le taux d’escompte et la base monétaire, puisque les banques centrales de la région utilisent ces deux objectifs à différents moments. Les principaux résultats sont les suivants:

  • Un choc positif sur la croissance de la base monétaire engendre des augmentations de la production, de l’inflation et des agrégats monétaires, tout en entraînant une dépréciation du taux de change dans les régimes de change flottant. Les taux d’intérêt réels deviennent négatifs, bien que les résultats ne soient pas significatifs. Ces changements s’opèrent tous dans le sens que l’on attendrait a priori. Les effets de la croissance de la base monétaire sur l’inflation s’amplifient avec le temps. Plus généralement, on retiendra surtout l’importance de la masse monétaire en tant que facteur déterminant de l’inflation dans la plupart des pays de la région tandis que la faiblesse du lien entre la masse monétaire et l’inflation a conduit les pays les plus avancés à privilégier le taux d’intérêt comme principale variable de la politique monétaire (graphique 2.9). Il ne semble donc pas inutile de surveiller l’évolution de la base monétaire dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne.

  • Une hausse du taux de l’escompte affaiblit la croissance, mais, selon une sorte d’anomalie, accélère l’inflation et déprécie le taux de change. La croissance et le crédit des banques de dépôts au secteur privé ralentissent en réaction au relèvement du taux d’escompte, mais l’inflation augmente. Ce phénomène, observé dans des études similaires portant sur les pays avancés (on le qualifie de «mystère des prix»), peut avoir une explication simple: les banques centrales relèvent les taux d’intérêt, parce qu’elles anticipent une hausse de l’inflation3, 4.

Graphique 2.8.Transmission monétaire: modèle vectoriel autorégressif

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Graphique 2.9.Afrique subsaharienne et pays avancés: inflation et base monétaire

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Encadré 2.2.Données empiriques sur le canal du crédit et le canal du taux d’intérêt en Afrique subsaharienne

Pour comprendre l’efficacité de ces deux canaux, nous pouvons d’abord analyser comment se transmettent au secteur bancaire les effets du maniement des instruments de la banque centrale, puis, dans une deuxième étape, le lien entre le secteur bancaire et le reste de l’économie. Le tableau 1 présente des données relatives à l’Afrique subsaharienne sur les liens entre les taux d’intérêt de la banque centrale et ceux des banques de dépôts ainsi qu’entre la base monétaire et la monnaie au sens large. Il donne des résultats de régressions bivariées sur des données mensuelles basées sur la spécification de Mishra, Montiel et Spilimbergo (2010). Les régressions sont effectuées pour chaque pays et prennent la forme générale suivante:

d (yt) = β0 + β1d (xt) + β2d (xt−1) + … + β5d (xt−4) + β6d (yt−1) + … + β9d (yt−4) + εt

Tableau 1.Transmission monétaire en Afrique subsaharienne
xTaux d’escompteBase monétaireTaux d’escompteBase monétaire
yTaux débiteurTaux créditeurMonnaie au sens largeTaux débiteurTaux créditeurMonnaie au sens large
(1995–09)(2007–09)
Afrique subsaharienne
Effet contemporain
75e percentile0,920,280,350,390,370,36
Médiane0,410,100,260,050,060,22
25e percentile0,15−0,030,14−0,04−0,380,15
Effet à long terme
75e percentile0,860,650,520,610,710,43
Médiane0,680,320,320,220,150,33
25e percentile0,34−0,050,17−0,03−0,360,18
OCDE
Effet contemporain
75e percentile0,420,330,040,370,610,06
Médiane0,230,220,020,070,330,04
25e percentile0,090,090,010,050,250,01
Effet à long terme
75e percentile0,930,840,060,921,060,23
Médiane0,810,660,040,470,620,10
25e percentile0,610,470,010,400,370,05
Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

L’effet contemporain de x sur y est appréhendé par ß1, l’effet à long terme est donné par

Le tableau résume les résultats nationaux au 75e percentile, à la médiane et au quartile pour les effets contemporains et à long terme de chaque paire de variables indépendantes et dépendantes. Les résultats des pays de l’AfSS sont comparés à ceux de l’OCDE qui servent de référence.

Note: Cet encadré a été préparé par Valerie Cerra.

Les effets des instruments de politique monétaire se compensent

Les instruments monétaires n’évoluent pas toujours dans le même sens en raison de la nature des chocs qui touchent les économies d’AfSS. Il arrive que la croissance de la base monétaire et le taux d’escompte exercent des effets expansionnistes et restrictifs qui se compensent. Ainsi, depuis 1995 comme dans la récente période de chocs mondiaux, il n’y a pas de corrélation contemporaine des variations mensuelles du taux d’escompte et de la croissance de la base monétaire. Cette déconnexion peut aussi contribuer à expliquer le «mystère des prix» mentionné plus haut. Un relèvement du taux d’escompte peut aller de pair avec une hausse de l’inflation, parce que les autorités accommodent partiellement un choc sur l’offre en accélérant la croissance de la base monétaire.

Une étude de cas portant sur la Zambie pendant le choc des produits de base et la crise mondiale peut permettre de mieux comprendre ce problème (encadré 2.3 et rapport–pays n° 10/208 du FMI). Après le choc mondial sur les prix des produits de base, les autorités monétaires ont d’abord permis une croissance supérieure de la base monétaire pour l’accommoder, en partie parce qu’elles le croyaient temporaire et en partie pour financer le budget. Au même moment, les prêts non performants (PNP) ont commencé à augmenter et l’appétit des banques pour le risque a diminué. Ces dernières augmentant la part des réserves excédentaires dans leurs portefeuilles, le crédit au secteur privé et la monnaie au sens large ont fléchi. Du fait de cette évolution, conjuguée aux délais de la transmission monétaire, la banque centrale a jugé avec optimisme que la croissance de la base monétaire n’alimenterait pas l’inflation. Cette croissance est passée d’un rythme à un chiffre à quelque 40 % dans le courant de 2008. Parallèlement, l’augmentation des primes de risque internes et à l’échelle mondiale a détourné les étrangers des titres de l’État zambien, ce qui a obligé à relever les taux d’intérêt pour soutenir la demande. En bref, les taux d’intérêt directeurs et la croissance monétaire ont augmenté ensemble en 2008.

L’étude de cas sur la Zambie illustre les difficultés de la conduite de la politique monétaire face à des chocs sur l’offre. Un choc négatif sur l’offre diminue la croissance économique et accélère l’inflation. Mais, comme la croissance ralentit, la rentabilité recule et les primes de risque sur les prêts et les titres augmentent. Il est donc possible que les taux d’intérêt s’élèvent, alors même que la banque centrale tente d’assouplir les conditions monétaires. La hausse des primes de risque et la baisse de la qualité des actifs bancaires peuvent alors affaiblir la transmission monétaire par le canal du taux d’intérêt et le canal du crédit.

En Afrique subsaharienne, il existe un lien assez fort entre les modifications des taux directeurs et les taux débiteurs et créditeurs des banques commerciales. De plus, par ce canal, la banque centrale est en mesure d’agir quelque peu sur la croissance économique. Cependant, l’influence de la politique monétaire sur la croissance économique est affaiblie par les chocs sur l’offre et l’évolution des primes de risque en période de turbulences mondiales.

Le canal du taux de change

Dans cette section, nous examinons comment des pays à régimes de change différents sont parvenus à stabiliser l’inflation et la production dans la période récente. Pour faciliter l’analyse, nous employons la classification en trois catégories expliquée dans l’encadré 2.1: les pays exportateurs de pétrole, dont la plupart ont un taux de change fixe par rapport au dollar américain ou à l’euro (7 pays); les pays importateurs de pétrole à taux de change fixe (17); les pays importateurs de pétrole à taux de change flottant (19).

Dans les pays à régime de fixité, les taux de change nominaux sont restés stables pendant toute la durée des chocs sur les prix des produits de base et de la crise financière, bien que les devises des pays exportateurs de pétrole, surtout celles qui sont étroitement alignées sur le dollar, aient suivi le cycle des prix des produits de base (graphique 2.10). Dans les pays à change flottant, les monnaies se sont quelque peu dépréciées lors du choc mondial sur les prix de l’alimentation et du pétrole, la dépréciation s’accentuant à partir du début de la récession mondiale.

Graphique 2.10.Afrique subsaharienne: taux de change effectifs nominaux et réels

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Encadré 2.3.Une analyse par modèle de la politique monétaire pendant la crise dans les pays à faible revenu: l’exemple de la Zambie

Un modèle structurel peut donner un sens à l’évolution économique quand il est difficile d’interpréter les corrélations de forme réduite. Pour comprendre comment la politique monétaire a réagi aux chocs externes qui ont touché la Zambie en 2008–09, nous utilisons un modèle petit et simple, mais sophistiqué, conçu par le Département Afrique et par le Département des études du FMI dans le cadre d’un projet commun en cours. La Zambie est à bien des égards représentative des pays à faible revenu de l’AfSS. Comme elle dépend d’exportations de matières premières (le cuivre), les chocs sur les prix des exportations et des importations jouent un rôle important. Les marchés financiers sont étroits et d’accès limité, ce qui atténue les effets directs des taux d’intérêt sur l’activité économique, mais le crédit bancaire reste important.

En 2008–09, la Zambie a subi coup sur coup le choc sur les prix de l’alimentation et du pétrole, puis la crise financière mondiale. Selon notre interprétation, cette période est dominée par deux chocs externes, l’un sur les termes de l’échange et l’autre sur la prime de risque nationale. Cette dernière n’est pas directement observable, mais peut être déduite de la trajectoire observée du taux de change nominal. Nous simulons donc les effets conjugués des variations observées des termes de l’échange et du taux de change, en recherchant comment le modèle nous aide à comprendre le comportement des autres variables principales face à ces chocs. Le graphique 1 (panneaux 1 et 2) montre la forte dégradation des termes de l’échange résultant de l’effondrement du prix du cuivre, principale exportation de la Zambie, et la dépréciation du taux de change nominal de mi-2008 jusqu’au début de 2009, suivie d’un redressement.

Graphique 1.Zambie: chocs externes et politique monétaire, 2008–09

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Politique monétaire: La Banque de Zambie cible les agrégats monétaires, alors que le taux de change flotte. Dans le modèle, le taux débiteur dépend de la valeur des entreprises privées, en vertu du principe que les banques deviennent moins désireuses de prêter quand cette valeur baisse. Nous appréhendons la politique monétaire de la Banque de Zambie en 2008–09 en choisissant la trajectoire de la base monétaire qui reproduit le taux d’intérêt observé des bons du Trésor à 90 jours. Le troisième panneau du graphique 1 montre que ce taux, après avoir augmenté quelque peu au début de 2009, a chuté vers la fin de l’année. Le graphique 2 indique que la logique du modèle correspond bien à l’évolution de la base monétaire, des taux débiteurs des banques commerciales et de l’inflation mesurée par l’IPC. On remarque en particulier comment la hausse du taux d’intérêt nominal des bons du Trésor à la mi-2009 a exigé une contraction de la base monétaire, mais, après trois ou quatre trimestres, la politique a été assouplie et ce taux a vite baissé.

Graphique 2.Zambie: projections fondées sur le modèle, principales variables, 2008–09

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Malgré l’assouplissement de la politique monétaire, les taux de prêt ont continué à s’élever nettement (deuxième panneau du graphique 2). Dans le modèle, cela se produit parce que le choc négatif sur les échanges réduit l’activité réelle et donc la valeur des entreprises. Comme cela rend le crédit bancaire plus risqué, les banques demandent des marges plus élevées entre leurs taux débiteurs et les taux des bons du Trésor pour une quantité donnée de prêts au secteur privé. C’est cohérent avec l’augmentation des prêts non performants constatée en Zambie pendant cette période. La hausse des taux des prêts affaiblit encore plus la demande interne, ce qui fait baisser rapidement l’inflation.

Pourquoi les taux directeurs ont-ils été (brièvement) relevés au début de 2009? Comme on le voit sur le graphique 2, l’inflation était élevée à la fin de 2008 et au début de 2009 en raison des effets passés du choc de 2008 sur les prix de l’alimentation et du pétrole. En même temps, le taux de change baissait fortement. Il a pu alors sembler approprié de resserrer la politique monétaire pour lutter contre l’inflation et peut-être pour résister à la dépréciation nominale. Toutefois, le modèle étant structurel, nous pouvons l’utiliser pour rechercher si une réaction différente de la politique monétaire aurait pu atténuer certains effets des chocs. De fait, des résultats supplémentaires (non indiqués) laissent penser qu’une croissance monétaire initialement supérieure aurait diminué la hausse des taux des prêts relativement au scénario de référence, modérant le recul de la demande interne au prix d’une inflation légèrement plus forte, mais toujours en recul.

Tout en aidant à comprendre la situation en Zambie, l’exercice de modélisation illustre un certain nombre de points d’intérêt plus général:

  • Il faut interpréter avec prudence les corrélations de forme réduite. Par exemple, les taux débiteurs des banques et les taux à court terme peuvent évoluer en sens inverse, comme en Zambie en 2008–09, même quand, comme dans le modèle calibré pour ce pays, la politique monétaire reste au moins partiellement efficace.

  • La succession rapide de la montée des prix de l’alimentation et du pétrole, puis de la crise financière mondiale, indique la nécessité d’une politique prospective. Il est dangereux de conduire en ne regardant que dans le rétroviseur, car la politique monétaire risque d’être excessivement stricte au moment où un assouplissement est nécessaire.

Note: Cet encadré a été préparé par Alfredo Baldini, Jaromir Benes, Andy Berg, Mai C. Dao et Rafael Portillo.

Mais le fait le plus intéressant est peut-être qu’à la mi-2010 les taux de change effectifs réels des trois catégories de pays dépassaient de 10 à 15 % environ leurs niveaux du début de 2006. Pendant le choc sur les prix, les pays à change flottant ont subi une poussée inflationniste qui n’a été que partiellement compensée par les dépréciations nominales. En juillet 2010, leurs taux de change effectifs réels accusaient une hausse de quelque 10 % sur quatre ans. Les taux de change réels des pays exportateurs de pétrole et des pays non pétroliers à change fixe ont évolué de façon à peu près similaire5, ces deux groupes de pays connaissant une dépréciation plus limitée en termes effectifs, mais encore assez d’inflation pour terminer avec une appréciation du taux de change réel d’un ordre de grandeur similaire à celui des pays à change flottant. La question intéressante porte sur le degré de différence des résultats de croissance et de balance des paiements dans les pays à change flottant, où le taux de change nominal a beaucoup plus fluctué.

Les pays à taux de change flottant

Dans ces pays, les taux de change bilatéraux par rapport au dollar américain suivent étroitement depuis 2003 le taux des bons du Trésor américain et la marge sur l’indice EMBI, la corrélation s’étant beaucoup renforcée au fil du temps (tableau 2.1). Depuis 2007, les coefficients indiquent qu’une baisse de 1 % du taux des bons du Trésor américain entraîne une appréciation de la monnaie locale de l’ordre de ½ %; une diminution de 1 % de la marge EMBI suscite une appréciation du même ordre de grandeur. Le taux d’inflation des pays à change flottant a été affecté plus négativement par les chocs sur les prix des produits de base que celui des pays à change fixe, mais la nette dépréciation récente dans ce groupe n’a pas relancé l’inflation. En comparant l’évolution des taux de change réels aux modifications des taux directeurs réels, on s’aperçoit que les deux composantes de la situation monétaire ont évolué en sens contraire en 2008, point culminant de l’inflation, mais que la situation s’est ensuite inversée.

Tableau 2.1.Facteurs déterminant les variations du taux de change du dollar(monnaie nationale/dollar)
(2003–09)(2007–09)
Taux des bons du Trésor américain0,35***0,47***
Marge de taux sur l’indice EMBI0,61***1,08***
R20,210,35
DW stat1,951,98
Pays (nombre)1414
Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.Note: *** signification à 1 %; ** signification à 5 %; * signification à 10 %.

Comment les événements récents ont-ils influé sur la croissance et la balance courante dans les pays à change flottant? Ceux d’entre eux qui n’ont pas de pétrole ont connu récemment une forte croissance, d’un rythme moyen de 6 % en 2007 et 2008. Mais elle est tombée à 4 % en 2009, ce qui a contribué à modérer les importations. Pendant cette période, la flexibilité du change a permis d’atténuer l’ajustement de la balance courante qui ne s’est dégradée que d’à peu près 1 point de PIB de 2007 à 2009.

Certes, l’appréciation du taux de change effectif réel a été alors marginalement supérieure, mais la dégradation de la balance courante a été limitée par une hausse des prix à l’importation supérieure à celle des substituts internes, qui a facilité la baisse de 2½ points du ratio importations/PIB en deux ans. L’ajustement nécessaire de la balance courante étant moindre, les variations des réserves de change ont été assez modestes (graphique 2.11).

Graphique 2.11.Afrique subsaharienne: variations des réserves et des taux de change

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Les pays à taux de change fixe

Dans ces pays, les taux de change nominaux et réels ont peu fluctué, la fixité concourant à contenir les tensions inflationnistes. Ainsi, les pays exportateurs de pétrole à change fixe ont eu les plus bas taux d’inflation pendant le boom des prix des produits de base (août 2007–août 2008), ce qui est peut-être dû aux subventions. Malgré une inflation inférieure à celle des pays à change flottant, les taux directeurs réels ont plus baissé dans les pays à change fixe en 2008, mais ils ont ensuite remonté avec le recul de l’inflation et la stabilisation du taux de change réel.

Dans les pays à change fixe non pétroliers, la croissance a été moins impressionnante que dans les pays à change flottant en 2007–08, avec un taux de 3½ %, mais elle a connu un ralentissement d’amplitude identique pour s’établir à 1½ % en 2009. Sans l’avantage d’un ajustement du taux de change, la balance courante s’est beaucoup dégradée dans ces pays de 2007 à 2009 (de 2½ points de PIB en moyenne), tandis que le ratio importations/ PIB n’a reculé que de ½ point en moyenne. En l’absence d’ajustements du taux de change nominal, les pays non pétroliers à change fixe ont davantage puisé dans leurs réserves pour financer la dégradation de la balance courante. D’août 2008 (à la veille de la crise financière) à juin 2009, les taux de change nominaux des pays à régime de fixité ont évolué dans une fourchette de ±2 %, alors que la variation des réserves a été de ±30 % (graphique 2.11). Il est intéressant de noter que, pendant cette période, les fluctuations des réserves ont été très marquées dans un certain nombre de pays importateurs de pétrole à change fixe (Burkina Faso, Côte d’Ivoire, Namibie et Sénégal), certaines étant probablement associées à d’importants décaissements du FMI. Depuis la mi-2009, plusieurs pays ont reconstitué leurs réserves.

Les mouvements des réserves ne dépendent pas seulement de la dégradation de la balance courante, mais aussi de leur montant avant la crise. Les pays disposant de substantielles réserves s’en sont servi pour amortir les effets de la crise, alors que ceux où elles étaient très faibles (Éthiopie et Seychelles) ont dû réunir des moyens de financement de précaution.

Au cours de la crise récente, les pays à change flottant ont connu une inflation supérieure, mais la possibilité d’ajuster le taux de change nominal a permis une volatilité moindre de la balance courante et des réserves de change que dans les pays à change fixe. Si la réduction du taux de croissance pendant la crise a été comparable dans les deux catégories de pays, ceux qui pratiquent le flottement ont bénéficié d’une croissance plus forte avant et pendant la crise.

Limites à l’efficacité de la politique monétaire

L’Afrique subsaharienne est caractérisée par un certain nombre de facteurs qui limitent l’efficacité de la politique monétaire. Il s’agit de réserves bancaires supérieures au niveau requis dans de nombreux pays, d’un financement significatif par les banques centrales des déficits budgétaires, de la faiblesse des systèmes financiers en général et du sousdéveloppement des marchés de capitaux. Ces dernières années, toutefois, certaines de ces contraintes sont devenues moins pesantes, ce qui a rendu la politique monétaire plus performante.

Les réserves excédentaires

L’existence dans le système bancaire de réserves excédentaires est l’un des facteurs qui peuvent limiter l’efficacité du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Un certain nombre de pays se servent des réserves obligatoires pour influer sur les conditions monétaires, mais, si les réserves excédentaires leur sont nettement supérieures, cet instrument de la politique monétaire perd de sa portée. Saxegaard (2006) a montré la hausse séculaire des réserves obligatoires dans les pays africains, en soutenant que cette évolution indique un centrage accru sur la stabilisation de l’inflation couplé à l’absence d’instruments de politique monétaire de type opérations d’open-market. Depuis 2007, les réserves excédentaires diminuent dans la plupart des pays (graphique 2.12). Au demeurant, quelques pays non pétroliers à taux de change flottant ont réduit les réserves obligatoires (Kenya et Mozambique) en réaction au resserrement de la liquidité pendant la crise mondiale; au sein de ce groupe, les réserves obligatoires représentent actuellement 6 % environ des dépôts, un niveau auquel la politique monétaire peut sans doute être efficace (voir les développements sur le crédit au secteur privé).

Graphique 2.12.Afrique subsaharienne: réserves excédentaires et réserves obligatoires

Sources: FMI, International Financial Statistics et base de données du Département des marchés monétaires et de capitaux.

Le financement des déficits budgétaires par les banques centrales

Des déficits budgétaires élevés peuvent aussi compliquer la conduite de la politique monétaire en la subordonnant aux préoccupations de politique budgétaire; c’est ce que l’on appelle la «domination budgétaire». Ces dernières années, les créances nettes des autorités monétaires sur l’État, exprimées en pourcentage de la base monétaire, ont augmenté en AfSS, ce qui indique que les banques centrales ont financé des déficits budgétaires croissants, en partie parce que les versements des donateurs ont été inférieurs à leurs engagements (graphique 2.13)6. Si cette tendance se poursuit et aboutit à la création d’une base monétaire supérieure à la demande, cela peut faire augmenter les anticipations d’inflation et rendre la stabilisation plus difficile et plus coûteuse. L’État peut aussi financer le déficit budgétaire en plaçant des titres de dette auprès des banques de dépôts. Dans les pays non pétroliers à taux flottant, on note une corrélation négative entre les variations du crédit des banques de dépôts au secteur public et leur crédit au secteur privé. Au cours de la crise financière mondiale, elle pouvait résulter en partie de l’éviction des emprunteurs privés, les banques réduisant leur exposition aux prêts risqués. Mais cette corrélation est aussi apparue tout au long de la décennie écoulée.

Graphique 2.13.Afrique subsaharienne: indicateurs monétaires

Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.

Le crédit au secteur privé est influencé par les réserves excédentaires et la politique budgétaire (voir la régression de panel au tableau 2.2). En termes réels, il est assez nettement corrélé aux taux d’intérêt réels et à la croissance monétaire, mais sa réactivité aux instruments de la politique monétaire est beaucoup plus grande dans les pays où les réserves excédentaires sont faibles. Cela tient au fait que la politique monétaire est plus efficace quand il y a peu de réserves excédentaires, mais la corrélation pourrait aussi s’expliquer par un développement plus avancé du secteur financier7. Dans les pays à réserves excédentaires élevées, le revers de la médaille est que les autorités monétaires risquent d’avoir beaucoup de peine à stimuler la croissance du crédit pendant une récession (on dit que la politique monétaire «pousse sur une corde»). Dans la sous-catégorie des pays à faibles réserves, le crédit au secteur privé est évincé par des emprunts plus importants de l’État auprès du système bancaire et non bancaire. Les variations des termes de l’échange des produits de base jouent aussi un rôle important dans l’échantillon total, en se substituant à d’autres formes de liquidités dans l’économie. En 2007–09, dans les pays à faibles réserves excédentaires, la conjonction d’une réduction de 2 points du taux LIBOR réel et d’une baisse de 1 point du taux débiteur interne a concouru à une progression de 7 % du crédit au secteur privé en termes réels. Mais celle-ci a été compensée par une dégradation du solde budgétaire égale à 4 points de PIB qui a fait diminuer le crédit réel au secteur privé de 4 %, l’effet net étant une légère augmentation.

Tableau 2.2.Variation du crédit réel au secteur privé
Total de

l’échantillon
Pays à faibles réserves

excédentaires
Taux réel des prêts (t-1)−0,80***−1,56***−1,64***
Variation de la masse monétaire réelle (t-1)1,91***3,21***3,25***
Variation du ratio solde budgétaire/PIB−0,031,101,14*
Variation du crédit réel à l’État (t-1)−0,06−0,30*−0,32**
Variation du taux LIBOR réel−1,31−2,83*−2,90*
Variation des termes de l’échange des
produits de base0,22***−0,02−0,01
Indice VIX (log)−0,01−0,06−0,07
Croissance du PIB réel0,91*0,51
Ratio crédit au secteur privé/PIB (t-1)−1,08***−0,96***−0,93***
R20,410,580,58
DW stat1,972,382,42
Pays (nombre)2199
Sources: FMI, International Financial Statistics et estimations des services.Note: *** signification à 1 %; ** signification à 5 %; * signification à 10 %.

La faiblesse des systèmes financiers

Quand les systèmes financiers sont sous pression, la propagation de la politique monétaire peut être freinée. Ainsi, il est concevable que les banques réagissent à une injection de liquidités en augmentant les réserves excédentaires plutôt qu’en prêtant, si elles tentent de reconstituer leurs liquidités et leurs fonds propres de précaution. Si le contexte économique devient plus aléatoire, les banques peuvent hésiter à réduire les taux d’intérêt ou augmenter les prêts en raison d’un risque accru de défaillance. En outre, l’inquiétude à l’égard de la qualité médiocre des prêts existants peut les inciter à se montrer prudentes dans l’octroi de nouveaux concours. Il est possible qu’elles préfèrent acquérir des titres d’État ou augmenter leurs réserves auprès de la banque centrale.

Les évolutions récentes indiquent des faiblesses de ce type. Si l’on se réfère aux 30 pays pour lesquels on disposait de données sur la croissance du crédit et les prêts non performants (PNP) en 2008, c’est dans les 15 pays ayant le moins de PNP que la progression du crédit au secteur privé était aussi la plus forte (graphique 2.14). Cela laisse penser qu’un système bancaire doit être solide pour financer l’activité du secteur privé encore qu’une causalité inverse soit possible si l’on prévoit une augmentation des PNP. De même, parmi les 22 pays où l’on dispose de données à la fois pour les PNP et les réserves excédentaires, les 11 qui avaient le moins de PNP avaient aussi les réserves excédentaires les plus basses.

Graphique 2.14.Prêts non performants (PNP), réserves excédentaires et croissance du crédit

Sources: FMI, International Financial Statistics et bases de données du Département Afrique et du Département des marchés monétaires et de capitaux.

Le sous-développement des marchés financiers

La transmission efficace de la politique monétaire à l’économie dépend d’un bon fonctionnement des institutions et des marchés financiers. Partout, la profondeur de l’actif et du passif du secteur bancaire ainsi que le développement des marchés financiers (actions, obligations, assurance) s’accompagne d’un lien plus fort entre la politique de la banque centrale et les taux d’intérêt des banques de dépôts (encadré 2.4). Dans de nombreux pays d’Afrique subsaharienne, le secteur financier est sous-développé et certains marchés de capitaux n’existent pas; ces caractéristiques peuvent entraîner des primes de risque élevées. Ces facteurs réduisent les effets des changements des taux d’intérêt directeurs sur les agrégats économiques et limitent la capacité des autorités monétaires de mener une politique appropriée. Malgré ces inconvénients, la transmission des taux d’intérêt se fait mieux en Afrique subsaharienne que dans la moyenne des autres pays du monde.

Perspectives

Comme les économies d’Afrique subsaharienne subissent régulièrement de sévères chocs externes, elles ont besoin d’outils macroéconomiques pour assurer leur stabilisation. La politique monétaire peut jouer un rôle dans l’ajustement, d’autant que les situations budgétaires deviennent tendues et la politique budgétaire est réorientée à d’autres fins. Dans certains pays, les banques centrales pourraient faire un usage plus actif de leurs instruments de politique monétaire. La marge de manœuvre est plus grande quand le taux de change flotte ou dans les quelques pays à taux de change fixe dans lesquels la mobilité des capitaux est limitée. Mais même là où les taux d’intérêt directeurs sont fixés de façon exogène (membres d’une union monétaire ou pays à change fixe liés passivement aux taux d’intérêt mondiaux), il existe des preuves d’une transmission significative de ces changements passifs au secteur bancaire et à l’économie interne. Néanmoins, compte tenu de l’importance des chocs, la politique monétaire est loin d’être pleinement efficace; elle devra être complétée par des mesures structurelles de soutien et par des filets de sécurité.

En prenant des mesures qui permettent d’identifier plus rapidement les changements de situation économique et de réagir en conséquence à ces changements, on améliorerait la politique économique. Ces mesures pourraient consister à améliorer la qualité des données statistiques et à les publier plus rapidement ainsi qu’à concevoir des modèles simples de la dynamique d’inflation. Au fur et à mesure que les banques centrales développent leurs capacités analytiques, elles pourraient aussi renforcer la recherche sur la transmission monétaire dans leurs pays et élaborer des modèles économétriques et structurels pour rechercher le meilleur dosage des instruments et l’ordre de grandeur optimal des mesures à prendre.

Les pays à change flottant ont utilisé cette flexibilité pour atténuer l’effet des chocs externes sur leur balance courante. Dans ceux qui ont choisi une flexibilité limitée du taux de change, il est particulièrement important de disposer d’autres types d’amortisseurs, comme des réserves de change et une souplesse budgétaire suffisantes, pour s’ajuster à des conditions externes défavorables.

Des évolutions institutionnelles et techniques pourraient améliorer l’exécution et l’efficacité de la politique monétaire dans la région. Les réformes devraient porter sur les aspects suivants:

  • Rendre les marchés financiers plus profonds et plus compétitifs pour que le maniement des instruments de la politique monétaire influe sur les taux d’intérêt du marché et le crédit au secteur privé.

  • Renforcer le secteur bancaire en modernisant le cadre réglementaire et en améliorant la supervision, afin que le secteur financier soit en mesure de prêter et de faire le meilleur usage d’une épargne rare, tout en gérant prudemment les risques.

  • Rétablir la viabilité budgétaire et réduire les déficits, pour que la politique monétaire puisse remplir sa fonction de stabilisation au lieu de financer les découverts de l’État.

  • Améliorer les institutions, notamment l’indépendance, la responsabilité et la transparence des banques centrales, ainsi que les infrastructures de marché au sens large, telles que les centrales de risques, le cadastre et les voies d’exécution des contrats.

  • Assurer la résistance aux chocs au moyen des mesures précitées et de la diversification économique.

Encadré 2.4.Développement du secteur financier et autres facteurs influant sur la transmission monétaire

En utilisant une base de données sur le développement et les structures du secteur financier (Beck et al.), on peut examiner le rôle du développement financier et d’autres facteurs dans le renforcement des canaux de transmission. Le tableau montre les résultats d’une version de panel des corrélations de l’encadré 2, en utilisant des données internationales mensuelles à partir de 1995 (selon disponibilité). Pour chaque régression bivariée, une mesure du développement financier (ou une autre variable) interagit avec la variable indépendante:

Le tableau montre les effets marginaux sur longue durée du terme d’interaction. Des revenus plus élevés (mesurés sur une échelle allant de bas revenu = 1 jusqu’à OCDE = 5) et des variables indiquant un développement plus avancé du système financier vont de pair avec des réactions plus fortes des taux débiteurs et créditeurs aux variations du taux de l’escompte (colonnes 1 et 2), mais sont associés négativement avec le lien entre la croissance de la base monétaire et celle de la monnaie au sens large (colonne 3). Il est intéressant de noter que les liens de taux d’intérêt sont plus forts en Afrique subsaharienne que dans le pays moyen du panel, qui comprend de nombreux pays émergents et en développement en sus des pays avancés. Les réserves des banques de dépôts à la banque centrale, les prêts des banques non résidentes et les dépôts off-shore tendent à affaiblir le lien entre taux directeurs et taux de marché, au même titre qu’une plus grande concentration du système bancaire interne. Les transferts de fonds des migrants affaiblissent le lien avec le taux débiteur, mais renforcent légèrement le lien avec le taux créditeur. Plus le rapport entre les réserves des banques de dépôts et leurs engagements liquides est élevé, plus le lien avec le taux d’intérêt est faible. Enfin, le lien entre taux d’intérêt est également plus fort quand les soldes du budget et de la balance courante s’améliorent, mais la corrélation est d’un ordre de grandeur limité.

xTaux d’escompteBase monétaire
yTaux débiteurTaux créditeurMonnaie au sens large
Variable d’interaction
Catégorie de revenu0,070,08−0,11
Afrique subsaharienne0,160,180,10
Pays exportateurs de pétrole0,450,010,25
Pays importateurs de pétrole à change fixe0,10−0,080,04
Pays importateurs de pétrole à change flottant−0,160,090,08
Réserves des banques de dépôts (% du passif)−0,34−0,52−0,01
Actifs des banques de dépôts (% du total des titres bancaires)0,440,05−0,74
Actifs autres établissements financiers (% du PIB)0,700,99−0,10
Crédit des banques de dépôts au secteur privé (% du PIB)0,020,22−0,24
Capitalisation boursière0,080,15−0,07
Capitalisation du marché des obligations privées0,400,32−0,04
Primes d’assurance-vie2,856,31−2,67
Émissions de dette à l’étranger1,910,43−0,05
Prêts nets des banques non résidentes (% du PIB)−7,19−6,60−0,61
Dépôts bancaires off-shore (% des dépôts bancaires internes)−0,43−0,340,00
Envois de fonds des travailleurs expatriés−0,650,090,00
Concentration−0,01−0,300,40
Solde budgétaire (% du PIB)0,000,000,00
Balance courante (% du PIB)0,010,010,00
Sources: Beck et al. (2008); base de données sur le développement financier; estimations des services du FMI.
Note: Cet encadré a été préparé par Valerie Cerra.

Il est encore tôt pour donner une réponse complète à cette question; en effet, la politique monétaire opérant avec un délai, les mesures prises en 2008–09 continuent peut-être à développer leurs effets. De plus, les données sur la croissance de la production ne sont pas définitives dans certains pays. C’est pourquoi nous estimons le mécanisme de transmission monétaire en utilisant des données de la décennie écoulée ou plus anciennes, pour apprécier l’incidence probable des mesures récentes.

Selon Mishra, Montiel et Spilimbergo (2010), le lien à long terme entre les variations des taux d’escompte et celles des taux du marché monétaire est moins fort dans les pays à faible revenu que dans les pays avancés et émergents. Comme ce chapitre considère les liens entre le taux d’escompte et le taux de prêt des banques, la différence de résultats pourrait s’expliquer par le comportement des taux du marché monétaire. Mishra et al. trouvent en effet que la relation entre taux du marché monétaire et taux débiteurs est comparable dans tous les groupes de pays.

L’inclusion des variables de prix mondiaux du pétrole et de l’alimentation dans le modèle vectoriel autorégressif neutralise dans une certaine mesure ces effets, mais peutêtre pas pour les autres chocs sur l’offre.

Pour vérifier la robustesse des résultats, nous avons aussi examiné la période 2007–09 en considérant séparément les pays à change fixe et les pays à change flottant. Les chocs sur la croissance de la base monétaire ont eu un effet plus prononcé sur la croissance économique, l’inflation et les taux de change au cours de la période récente. Les chocs sur le taux d’escompte ont un effet moins marqué sur le taux débiteur, mais légèrement plus sensible sur la croissance. Les modifications des taux directeurs n’ont guère d’influence sur la croissance économique dans les pays à change fixe, tandis que les chocs sur la croissance de la base monétaire y ont un effet plus durable sur la croissance économique que dans les pays à change flottant.

Ce n’est pas surprenant, car, à l’exception du Nigéria, tous les pays exportateurs de pétrole ont un régime de change fixe.

Baldini et Poplawski-Ribeiro (2008) présentent des données sur l’importance relative des facteurs budgétaires et monétaires de l’inflation en AfSS; ils montrent qu’un certain nombre de pays ont été caractérisés par une domination budgétaire chronique de 1980 à 2005.

On considère que les réserves excédentaires sont basses quand elles sont inférieures à 10 %. Les pays où c’est le cas sont l’Afrique du Sud, la Gambie, le Ghana, le Kenya, le Lesotho, le Malawi, l’île Maurice, le Mozambique, l’Ouganda et la Tanzanie; l’estimation médiane de l’échantillon à faibles réserves excédentaires est 4,1 %.

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