Chapter

3. Desafíos que plantean las condiciones favorables de financiamiento externo

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
May 2010
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Si bien las condiciones favorables de financiamiento externo son en general beneficiosas para los mercados emergentes, también acarrean riesgos que es necesario controlar. En el pasado, a menudo dichas condiciones produjeron aceleraciones sostenidas de la demanda interna y una apreciación real significativa de la moneda en estos países, y en algunos casos también estuvieron acompañadas de una expansión acelerada del crédito. Es importante señalar que la reacción frente a las condiciones externas favorables no siempre es de la misma magnitud, y refleja las diferencias entre las políticas económicas y las características estructurales de las distintas economías. Como las tasas de interés de las grandes economías avanzadas y la aversión mundial al riesgo probablemente sigan siendo bajas durante un período prolongado, el desafío para las autoridades es aplicar políticas macroeconómicas y prudenciales que aprovechen al máximo las posibilidades favorables de financiamiento, reduciendo al mismo tiempo la probabilidad de booms cíclicos. Tendrán relevancia las políticas implementadas en diversos ámbitos: la flexibilidad cambiaria, la política fiscal y la regulación macroprudencial se contarán entre los factores más importantes para protegerse de booms indeseados de la demanda y del crédito.

¿Cuáles son las inquietudes?

Las condiciones de financiamiento externo para las economías de mercados emergentes con fundamentos económicos sólidos probablemente sean “favorables” durante algún tiempo, con tasas de interés bajas, diferenciales por riesgo bajos y acceso fluido a los mercados. Como se explica en el capítulo 1, la recuperación subóptima proyectada para las economías avanzadas apunta a un período prolongado de política monetaria más expansiva; y los mercados financieros prevén que las tasas de interés de política monetaria del G-3 subirán solo gradualmente. Es probable que las tasas de interés a largo plazo de los títulos públicos libres de riesgo del

G-3 también sigan siendo bajas, a menos que los riesgos fiscales adquieran una nueva importancia ante los ojos de los inversionistas.

Al mismo tiempo, como los efectos de la crisis financiera internacional se están desvaneciendo, la aversión mundial al riesgo disminuyó drásticamente, y los diferenciales cobrados por activos “riesgosos” se encuentran nuevamente cerca de los mínimos históricos, al menos para los activos con grado de inversión. A medida que perciban menos riesgo y ante las perspectivas de bajos rendimientos en las economías avanzadas, los inversionistas naturalmente buscarán rentabilidad en los mercados emergentes.

Este capítulo examina la diversidad de inquietudes macroeconómicas y financieras que surgen durante un período prolongado de condiciones favorables de financiamiento externo. Los problemas y los riesgos son variados, están interrelacionados y dependen fundamentalmente de cómo reaccionen las políticas.

Tales inquietudes, analizadas en el curso de este capítulo, pueden resumirse de la siguiente manera.

Las condiciones favorables de financiamiento externo tienen muchas posibilidades de desencadenar un aumento acelerado de la demanda interna. El bajo nivel de las tasas de interés y un mayor acceso al financiamiento externo pueden estimular directamente tanto el consumo como la inversión. Dicho estímulo de la demanda será aún mayor si la inversión extranjera hace subir los precios de los activos financieros en los mercados emergentes y eso incrementa la riqueza de los residentes. A su vez, el crecimiento de la demanda interna—por encima del crecimiento del producto—profundiza el déficit en cuenta corriente y empuja al alza del tipo de cambio real (si las demás variables económicas se mantienen constantes).

El efecto de estas fuerzas es una entrada masiva de capitales extranjeros—a bajo costo, pero no para siempre—que crean dificultades macroeconómicas y riesgos prudenciales propios, especialmente si al mismo tiempo se produce un boom de crédito interno. Un boom de la demanda y del crédito podría crear una dinámica que culminara en una recesión o incluso una crisis. Obviamente, ese desenlace no es inevitable porque las políticas pueden determinar decisivamente si esos riesgos se agudizan o quedan contenidos.

Las implicaciones para el crecimiento de las condiciones financieras externas favorables preocupan a menudo a las autoridades. Lo que temen es que la apreciación real reduzca la rentabilidad del sector de los bienes transables y, en última instancia, también el volumen de la exportación neta. Eso tendría a su vez implicaciones negativas para el crecimiento. Por supuesto, en el contexto de un boom de la demanda interna, la contracción de las exportaciones netas no afecta necesariamente al nivel global de actividad29. Una inquietud muy diferente tiene que ver con la oferta: aunque sea pasajera, la apreciación podría dañar la tendencia de crecimiento económico de un país a más largo plazo, si los sectores que pierden parte de su rentabilidad desempeñan un papel especial en el crecimiento de la productividad. Este problema es parecido al de la “enfermedad holandesa”.

Este capítulo examina la relevancia de estos riesgos mediante un análisis de la experiencia de un grupo de países latinoamericanos—en comparación con otros países—y basándose en estudios publicados sobre el tema. A la luz de las lecciones extraídas de esas experiencias, el capítulo cierra con una evaluación de las opciones para controlar los riesgos que surgirían si se prolongaran las condiciones favorables de financiamiento externo.

Uno de los principales mensajes de este capítulo es que las políticas pueden mitigar o amplificar los riesgos que surgen de los episodios de condiciones financieras externas favorables. Por ejemplo, los tipos de cambio flexibles pueden servir para frenar la entrada de capitales extranjeros, en tanto que un esfuerzo sistemático en limitar la apreciación (nominal) puede estimular las entradas de capital y la expansión del crédito. La política fiscal también es importante porque los gobiernos pueden, por un lado, optar por contrarrestar parcialmente la escalada de la demanda privada, o por el otro, acelerar el gasto propio si las oportunidades de financiamiento son favorables y las bases tributarias se están expandiendo. Hay también otras políticas, como las macroprudenciales, que juegan un rol importante.

Nuestra investigación empírica se basa en distintos métodos y se centra en las experiencias de dos grupos de países. Uno es el “EFI”, compuesto por países exportadores de materias primas financieramente integrados (véase el capítulo 2): Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. El otro es, para los efectos de la comparación, un grupo de economías avanzadas relativamente pequeñas que también exportan materias primas: Australia, Canadá, Nueva Zelandia y Noruega, o EA4; todos tienen tipos de cambio muy flexibles y han manejado con bastante éxito episodios de condiciones financieras externas favorables. También hacemos referencia a las experiencias de países de Asia y Europa oriental y central.

El vigor de la demanda interna …

Durante el último cuarto de siglo, los dos episodios de condiciones financieras externas favorables (recuadro 3.1) coincidieron con una aceleración del crecimiento de la demanda. La demanda interna del EFI aumentó en promedio 4 puntos porcentuales por año más rápido que en otros episodios (gráfico 3.1). Dicho aumento fue ligeramente mayor en el episodio de la década de 2000 (cuando la demanda interna del EFI se vio propulsada también por el creciente nivel de los ingresos de exportación de materias primas, como se explica más adelante).

Gráfico 3.1.La demanda interna del EFI creció más rápidamente durante los primeros periodos de condiciones financieras externas favorables.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Si bien este boom de la demanda interna del EFI también estuvo asociado a un repunte marcado del crecimiento del PIB, que incluso superó la tendencia, la demanda superó la producción en ambos episodios, lo cual produjo un fuerte aumento de las importaciones. La aceleración más fuerte de la demanda se registró en la formación de capital fijo (7 puntos porcentuales); el consumo privado, por su parte, se incrementó 3 puntos, y el consumo público, 2 puntos.

En promedio, en los dos episodios la demanda interna del EFI subió más que en las economías de mercados emergentes de otras regiones, y también más que en las del EA4. Pero una observación más detenida de cada período muestra también un repunte marcado de la demanda en las economías asiáticas en el episodio de la década de 1990, y tanto en los países de Europa como en los del EA4 en el episodio de la década de 2000 (cuadro 3.1).

Cuadro 3.1.Mercados emergentes: Componentes del PIB seleccionados bajo condiciones financieras externas favorables 1/2/(Porcentaje anual, promedio del período)
Subperíodos de condiciones financieras externas favorables
Década deMediaDiferencia en medias
19902000Otros años(Significancia estadística)
(A)(B)(C)(A-C)(B-C)(A-B)
Crecimiento de la demanda real
EFI5,66,61,9****
Asia6,85,94,2****
Europa (flexible)0,35,31,7****
Europa (fijo) 3/11,02,2**
Oriente Medio y África5,65,43,2**
EA41,94,82,8****
Crecimiento del consumo privado real
EFI4,65,72,1*****
Asia6,25,54,2****
Europa (flexible)1,35,21,8****
Europa (fijo) 3/10,81,6**
Oriente Medio y África6,65,03,8*
EA42,34,42,7****
Crecimiento de la formación bruta de capital real
EFI6,012,41,7******
Asia5,57,42,7****
Europa (flexible)–0,79,82,7*****
Europa (fijo) 3/16,45,2**
Oriente Medio y África1,25,00,6****
EA42,78,02,8****
Crecimiento del consumo del gobierno real
EFI5,44,43,0**
Asia4,95,64,4*
Europa (flexible)1,92,62,0
Europa (fijo) 3/3,21,6
Oriente Medio y África4,63,13,7
EA41,83,03,0****
Partidas informativas:
Crecimiento de la importación real
EFI16,113,82,7****
Asia12,011,46,2****
Europa (flexible)22,111,95,3**
Europa (fijo) 3/14,63,9**
Oriente Medio y África5,610,74,0***
EA45,58,14,3****
Crecimiento del PIB real
EFI4,65,42,2****
Asia6,66,14,8****
Europa (flexible)–0,44,71,8******
Europa (fijo) 3/8,32,2**
Oriente Medio y África5,25,43,4**
EA42,83,12,6**
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Estadísticamente significativo al 5%.

Estadísticamente significativo al 10%.

Basado en datos anuales del período 1986–2008. Condiciones favorables de liquidez definidas como aquellas de bajo VIX y tasa de los fondos federales de Estados Unidos. Los años son 1991–94, 1996, y 2004–07.

La muestra de países incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú de América Latina; Corea, India, Indonesia, Filipinas, Malasia y Tailandia de Asia; Hungría, Polonia, la Republica Checa y Turquía de Europa (flexible); Bulgaria, Estonia, Letonia y Lituania de Europa (fijo); Egipto, Israel, Líbano, Pakistán, Sudáfrica y Túnez de Oriente Medio y Africa, y Australia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia entre los exportadores de materias primas avanzados.

Debido a disponibilidad en los datos, incluye solo el episodio de la década de 2000.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Estadísticamente significativo al 5%.

Estadísticamente significativo al 10%.

Basado en datos anuales del período 1986–2008. Condiciones favorables de liquidez definidas como aquellas de bajo VIX y tasa de los fondos federales de Estados Unidos. Los años son 1991–94, 1996, y 2004–07.

La muestra de países incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú de América Latina; Corea, India, Indonesia, Filipinas, Malasia y Tailandia de Asia; Hungría, Polonia, la Republica Checa y Turquía de Europa (flexible); Bulgaria, Estonia, Letonia y Lituania de Europa (fijo); Egipto, Israel, Líbano, Pakistán, Sudáfrica y Túnez de Oriente Medio y Africa, y Australia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia entre los exportadores de materias primas avanzados.

Debido a disponibilidad en los datos, incluye solo el episodio de la década de 2000.

Un análisis VAR multivariado confirma que la demanda interna del EFI sistemáticamente respondió de manera positiva y considerable a tasas de interés real externas más bajas y a una mayor tolerancia del riesgo en los mercados financieros internacionales. (Es importante señalar que el resultado es el mismo si se controla por los efectos positivos de la demanda externa y los precios de las materias primas).

En este análisis VAR, estos dos indicadores de las condiciones financieras externas juntos explican alrededor del 35% de las fluctuaciones de la demanda interna del EFI a lo largo de un año. Esa sensibilidad también existe en los países del EA4, pero el porcentaje ronda apenas el 20%. El gráfico 3.2 muestra que la respuesta de la demanda del EFI a los shocks de una magnitud determinada es mayor que la del EA4, para estos dos aspectos de las condiciones financieras.

Gráfico 3.2.La respuesta sistemática de la demanda interna a las condiciones externas ha sido más fuerte en el EFI que en el EA4.1/

Fuentes: Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Cada gráfico muestra la respuesta dinámica de la demanda privada interna (expresada como variación porcentual interanual) a un shock de una desviación estándar en el VIX y las tasas de interés reales (expresados como porcentaje anual) y de una desviación estándar en la demanda externa y los precios de las materias primas (expresados como variación porcentual interanual). La función de respuesta de impulso se basa en un modelo de autorregresión vectorial, estimado para el período 1994T2-2009T2, que incluye la demanda interna y externa, el VIX, las tasas de interés, los precios de las materias primas y la demanda interna privada. 2/ Promedio simple de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. 3/ Promedio simple de Australia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia.

Esa mayor sensibilidad del EFI a las condiciones de financiamiento externo podría tener varias razones. Estos países posiblemente tengan mayores limitaciones financieras, tanto a nivel de los hogares como de las empresas, que se tienden a relajar cuando las condiciones financieras son más favorables. La disminución de la aversión mundial al riesgo puede incrementar aún más las posibilidades de financiamiento para los países latinoamericanos, ya que se los considera más riesgosos que los del EA4.

Recuadro 3.1.¿Cuándo son “favorables” las condiciones financieras?

En el contexto de este capítulo, las condiciones financieras externas favorables se definen como los años en que se registran simultáneamente bajas tasas de interés real a corto plazo y aversión al riesgo a nivel global. Para medir las tasas de interés real se usa la tasa de los fondos federales de Estados Unidos menos la inflación básica prevista para ese país. El indicador de la aversión mundial al riesgo está representado por el índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago (VIX); un nivel bajo del índice está asociado a menor aversión al riesgo. En nuestro análisis, se considera que estos dos indicadores son bajos cuando se sitúan por debajo de los valores anuales medianos registrados durante los últimos 24 años (1986–2009).

Episodios de condiciones financieras externas favorables 1/

(Porcentaje e índice)

Fuente: Haver Analytics.

1/ El área sombreada corresponde a períodos donde las bajas tasas de interés coinciden con baja aversión al riesgo global. La linea negra representa las medianas del período 1986–2009. Los datos para 2010 son promedios hasta abril.

De acuerdo con estas pautas, las condiciones financieras externas fueron “favorables” durante dos episodios de varios años de duración: 1991–96 (con la excepción de 1995) y 2004–07. En promedio, en ambos casos las tasas de interés real y la aversión mundial al riesgo fueron más o menos iguales. No obstante, en el segundo episodio los precios de las materias primas aumentaron considerablemente y el crecimiento mundial fue mucho más rápido que en el primero. A mediados de abril de 2010, las condiciones financieras externas eran favorables nuevamente, dados los niveles de las tasas de interés real y del VIX.

Nota: Este recuadro fue preparado por Jorge Iván Canales-Kriljenko.

Por último, los marcos de política económica y sus respuestas son importantes. Por ejemplo, el gasto público de los países del EA4 respondió mucho menos a la holgura de las condiciones de financiamiento que el del EFI, donde la expansión del gasto público contribuyó a la expansión de la demanda interna global. Asimismo, como se verá más adelante, los tipos de cambio han sido más flexibles en el EA4.

… y la apreciación de la moneda …

En América Latina se registró una apreciación real significativa durante los episodios anteriores de condiciones financieras externas favorables (gráfico 3.3). En EFI, la apreciación fue en promedio 4 puntos porcentuales mayor por año que en otros períodos (más en el segundo episodio). La apreciación real también fue observada en el EA4 y en las otras economías de mercados emergentes, particularmente en el episodio de la década de 2000.

Gráfico 3.3.Los primeros episodios de condiciones financieras externas favorables coinciden con la significativa apreciación real en la EFI.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ambos aumentos son estadísticamente significativos.

El análisis econométrico confirma que el tipo de cambio real responde a las condiciones financieras externas, aun si se controla por el efecto de los precios de las materias primas (gráfico 3.4). Un nivel más bajo tanto del VIX como de las tasas de interés internacionales tienden a apreciar el TCER. Además, la reacción de los países del EFI parece ser mayor que la de los países del EA4. El análisis de los episodios coincide con esta observación. Por ejemplo, durante el episodio de la década de 2000, la apreciación de las monedas del EFI promedió 4,8%, y la del EA4, 3,4%. Esta diferencia del comportamiento de los tipos de cambio reales refleja probablemente la mayor sensibilidad del EFI a las condiciones financieras externas, más que la política cambiaria (globalmente, los países del EA4 han intervenido menos en el mercado de divisas que en los del EFI).

Gráfico 3.4.Los tipos de cambio reales responden más acentuadamente a los shocks financieros externos en el EFI que en el EA4.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Bloomberg L.P.; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El gráfico muestra la respuesta dinámica del tipo de cambio efectivo real a un shock de una desviación estándar en el VIX y las tasas de interés reales (expresados como porcentaje anual). La función de respuesta de impulso se basa en un modelo de autorregresión vectorial, estimado para el período 1994T2-2009T2, que incluye la demanda interna y externa, el VIX, las tasas de interés, los precios de las materias primas, la demanda interna privada y el tipo de cambio real.

2/ Promedio simple de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

3/ Promedio simple de Australia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia.

Es natural que durante episodios de condiciones financieras externas favorables coincidan un boom de la demanda interna y una apreciación real. Ambos pueden responder al mismo tipo de factores. Además, la expansión de la demanda interna (por encima del crecimiento del producto potencial) hace subir el precio relativo de los bienes no transables, produciendo una apreciación del tipo de cambio real. Por otro lado, la apreciación de la moneda puede estimular la demanda interna a través de los efectos de riqueza financiera. La apreciación de la moneda local podría promover más la demanda interna si desplazara el ingreso de las utilidades de las empresas hacia los sueldos de los trabajadores, que poseen una mayor propensión al gasto.

Los estudios previos confirman la importancia de la demanda interna como determinante del TCER identificando en particular los efectos del consumo público. Típicamente, se encuentra que un aumento del gasto público de 1 punto porcentual del PIB está asociado a una apreciación del tipo de cambio real de alrededor del 2½% (Isard y Faruqee, 1998, y Lee et al., 2008).

La sensibilidad a las condiciones financieras mundiales también se observa en cómo reaccionan los tipos de cambio nominales a las fluctuaciones de corto plazo del VIX. Las monedas de muchos mercados emergentes—y también de algunas economías avanzadas más pequeñas—tienden a apreciarse cuando el VIX disminuye. Muchas monedas también tienden a apreciarse cuando suben los precios de determinadas materias primas; por ejemplo, eso ocurre claramente con la mayoría de las monedas del EFI y del EA4, y eso refleja la importancia de la exportación de materias primas para sus economías (gráfico 3.5). Los estudios de los determinantes a más largo plazo de los tipos de cambio reales confirman la importancia de los términos de intercambio de las materias primas para muchos países.

Gráfico 3.5.Los tipos de cambio nominales reaccionan sistemáticamente a la información contenida en los índices VIX (como un dato indicativo para la aversión global al riesgo) y los precios de las materias primas, después de controlar el valor del dólar de Estados Unidos.

Fuentes: Bloomberg, L.P.; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Regresiones de variaciones semanales (de viernes a viernes), de enero de 2000 a enero de 2010, excluido el período del 1 de septiembre de 2008 al 31 de mayo de 2009. Los aumentos (disminuciones) del tipo de cambio representan depreciaciones (apreciaciones).

2/ Coeficiente específico del país multiplicado por una desviación estándar del VIX, del índice en dólares de EE.UU. o de los precios de las materias primas. Las desviaciones estándar están expresadas como variaciones logarítmicas multiplicadas por 100.

3/ Regresión de la variación del tipo de cambio en base a la variación del VIX, del índice en dólares de EE.UU. y, respectivamente, un índice global de precios de las materias primas, un índice de precios de los metales, un índice de precios de los alimentos y el índice WTI de los precios del petróleo. El índice de precios de las materias primas de cada país se seleccionó como la especificación con el R2 más elevado: índice compuesto para Brasil, Colombia, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Israel, Malasia, México y Nueva Zelandia; índice de metales para Australia, Perú, Sudáfrica, Tailandia y Turquía; precio del cobre para Chile; índice de precios del petróleo para Canadá, Hungría, Noruega, Polonia y la República Checa.

4/ Desviación estándar de la variación logarítmica semanal en la moneda local por el tipo de cambio del dólar de EE.UU., multiplicada por 100.

5/ Variable dependiente definida como moneda local por euro.

… pueden crear vulnerabilidades …

Los aumentos fuertes de la demanda interna pueden terminar mal si fuerzan un ajuste abrupto de la economía. Las expansiones de la demanda a menudo están financiadas en parte por entradas de capital y producen déficits en cuenta corriente, creando el peligro de una crisis financiera si esos capitales se interrumpen abruptamente o dan marcha atrás, con efectos que pueden verse agravados por riesgos financieros excesivos asumidos mientras la demanda se intensificaba.

De acuerdo con numerosos estudios sobre los “indicadores de alerta anticipada” y los determinantes de las crisis, el empeoramiento de la cuenta corriente, la fuerte expansión del crédito y la desalineación de los tipos de cambio son algunos de los fenómenos más importantes que deberían generar alarma. Las exposiciones de los balances de los sectores empresarial y financiero, tales como descalces de monedas o de vencimientos, podrían agravar el impacto (cuadro 3.2).

Cuadro 3.2.Un vistazo a los estudios sobre los indicadores de alerta anticipada, las interrupciones repentinas de entradas de capital y las reversiones de la cuenta corriente.
AutoresMensajes principales
Milesi-Ferretti y Razin (1998)El bajo nivel de reservas y los términos de intercambio desfavorables pueden producir vuelcos en la cuenta corriente y crisis monetarias.
Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998)Algunos indicadores pueden alertar por anticipado sobre la posibilidad de una crisis monetaria; entre otros, déficits en cuenta corriente, sobrevaloración, fuerte expansión crediticia, pérdidas de reservas, bajo crecimiento de las exportaciones y relación reservas/dinero amplio (niveles y tasa de crecimiento).
Berg, Borensztein, Milesi-Ferretti y Pattillo (1999)La relación deuda a corto plazo/reservas también es un indicador de alerta anticipada de las crisis monetarias. Los autores se centran en la sobrevaloración, los déficits en cuenta corriente, las pérdidas de reservas y el bajo crecimiento de la exportación como otros indicadores anticipados.
Frankel y Cavallo (2004)La probabilidad de una interrupción abrupta de la entrada de capitales aumenta según la magnitud de la relación inicial déficit en cuenta corriente/PIB. Disminuye según la apertura del país.
Edwards (2005)El déficit en cuenta corriente es un determinante fundamental de las reversiones.
Mendoza y Terrones (2008)Todas las crisis de los mercados emergentes estuvieron asociadas a booms de crédito, pero no todos los booms de crédito terminaron en crisis.

Algunas crisis financieras bien conocidas ocurrieron después de períodos de condiciones financieras externas favorables; por ejemplo, la crisis financiera de 1982 en América Latina, la crisis asiática que siguió al episodio de la década de 1990 y las de muchos países europeos que siguieron al episodio de la década de 2000. Por el contrario, los países del EFI analizados aquí no cayeron en una crisis financiera después de este último episodio, lo cual no resulta sorprendente teniendo en cuenta la mayor solidez de los indicadores de vulnerabilidad.

¿Cómo evolucionaron los indicadores de vulnerabilidad durante los dos episodios previos de condiciones financieras favorables?

  • En ambos episodios, la región experimentó un aumento de las entradas de capital. En particular, el aumento de los pasivos transfronterizos del EFI fue más rápido que en otras ocasiones, tanto a través de inversión extranjera directa (IED) como de inversión de cartera. Esta última, sin embargo, fue notablemente más pequeña en promedio en el episodio de la década de 2000. Al mismo tiempo, EFI también tendió a acumular activos transfronterizos durante esos episodios, particularmente en el de la década de 2000. Por lo tanto, en términos netos, el aumento de las entradas de capital fue relativamente más pequeño en el segundo episodio que en el primero (recuadro 3.2).
  • En cierta medida es sorprendente comprobar que las relaciones cuenta corriente/PIB en EFI no empeoraron significativamente pese al repunte notable de la demanda interna y de los volúmenes de importación (cuadro 3.3). Aunque el déficit en cuenta corriente empeoró ligeramente durante el primer episodio, el saldo en cuenta corriente de hecho mejoró durante el episodio de la década de 2000 porque afortunadamente también mejoraron de manera sustancial los términos de intercambio30. La apreciación del tipo de cambio real durante ambos episodios también incrementó el denominador del PIB en dólares de estas relaciones.
Cuadro 3.3.Cuentas de la balanza de pagos seleccionadas bajo condiciones financieras externas favorables 1/2/(Porcentaje del PIB del año anterior, promedio del período)
CF externas favorables
Década deOtrosDiferencia en medias
19902000años(Significancia estadística)
(A)(B)(C)(A–C)(B–C)(A–B)
EFI
Entrada neta de capitaltes privados5,62,61,5******
De los cuales:
Pasivos privados transfronterizos6,37,02,6****
Activos privados transfronterizos–0,8–4,4–1,1****
Otras entradas de capitales (netas)0,1–1,11,9
Acumulación neta de reservas internacionales2,32,30,5****
Balance en cuenta corriente–3,40,8–2,9******
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.* Estadísticamente significativo al 10%.

Estadísticamente significativo al 5%.

Basado en datos anuales para el período 1986–2008. Los años identificados con condiciones favorables de liquidez son 1991–94, 1996, and 2004–07.

Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.* Estadísticamente significativo al 10%.

Estadísticamente significativo al 5%.

Basado en datos anuales para el período 1986–2008. Los años identificados con condiciones favorables de liquidez son 1991–94, 1996, and 2004–07.

Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

  • La relación crédito/PIB aumentó en América Latina alrededor de 2 puntos porcentuales del PIB cada año en ambos episodios. En otros años disminuyó ligeramente. En otras regiones, esa relación a veces sufrió efectos fuertes, especialmente en Asia en el episodio de la década de 1990 y en Europa en el episodio de la década de 2000 (gráfico 3.6). Fue especialmente llamativa la escalada del crecimiento del crédito en los países europeos con regímenes de tipo de cambio fijo. Eso sugiere que los regímenes cambiarios importan, un tema que se aborda

Gráfico 3.6.Las respuestas de crecimiento en el crédito han variado por región, creciendo más rápidamente en Asia en la década de 1990 y en Europa en la década de 2000.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Crecimiento relativo a períodos en los cuales las condiciones financieras externas no eran favorables.

En suma, América Latina experimentó un fuerte repunte de las entradas brutas de capital durante los períodos de condiciones financieras externas favorables, aunque si se descuentan las salidas de capital fueron notablemente más pequeñas durante el último episodio. Aun así, las presiones sobre la cuenta corriente siguieron estando bien contenidas (gracias al alza de los precios de exportación de las materias primas), en tanto que la expansión del crédito aumentó notablemente.

… y obstaculizar la competitividad, y posiblemente el crecimiento

La apreciación de la moneda puede dar lugar a dos inquietudes diferentes en torno a la actividad económica. Primero, puede dañar la actividad en el corto plazo, produciendo una contracción de la demanda agregada. Segundo, a menudo se sugiere que una apreciación prolongada podría socavar el crecimiento a través de los efectos del lado de la oferta, una variación de la “enfermedad holandesa”. Estos temores responden mayormente a la opinión de que ciertos sectores—bienes transables, o exportaciones, o sectores industriales vinculados a la exportación—de alguna manera son especialmente conducentes al crecimiento de la economía en su totalidad.

Recuadro 3.2.Las entradas de capital en medio de condiciones financieras externas favorables

Las entradas privadas de capital (brutas y netas) aumentaron considerablemente en períodos de condiciones financieras externas favorables. En ambos episodios, los pasivos transfronterizos de América Latina registraron un aumento más o menos igual (en promedio, alrededor del 6½% del PIB del año anterior). No obstante, los activos transfronterizos de residentes latinoamericanos aumentaron considerablemente más rápido durante el segundo episodio. En consecuencia, las entradas netas de capital fueron mayores en el primero (5,6% del PIB) que en el segundo (2,6% del PIB).

La composición de los activos y pasivos transfronterizos varió entre los dos episodios. En lo que respecta a los pasivos transfronterizos, durante el segundo episodio con respecto al primero la proporción de inversión extranjera directa (IED) en América Latina aumentó y la proporción de inversiones de cartera de no residentes en la región disminuyó. Del lado de los activos transfronterizos, la inversión de cartera aumentó mucho más rápido que la IED en el extranjero e incluso excedió el incremento de los pasivos de cartera transfronterizos. En vista de esto, se puede decir que la región enfrentó un riesgo menor de que las entradas de capital se interrumpieran repentinamente durante el segundo episodio porque en América Latina la IED generalmente es más estable que los flujos de cartera y los activos de cartera son más líquidos que la IED1.

¿Cómo se comparan estos flujos con los de otras regiones? En todas las regiones se registró un fuerte incremento de las entradas durante los períodos de condiciones financieras favorables2. Sin embargo, el incremento neto fue considerablemente mayor durante los años noventa en América Latina y Asia y durante la década de 2000 en las economías emergentes de Europa. De hecho, en el EA4 se registraron salidas netas. Por otro lado, durante el segundo episodio se registró un pronunciado aumento de las entradas brutas en todas las áreas, lo cual es congruente con el intensificado ritmo de globalización observado durante la última década. En el segundo episodio, los países del EA4 registraron el mayor incremento de entradas brutas, aunque las salidas brutas fueron incluso mayores. Al igual que en EFI, las entradas brutas de IED aumentaron en todas las áreas. No obstante, a diferencia de lo observado en EFI, las entradas brutas de cartera aumentaron marcadamente en otras regiones durante el segundo episodio.

EFI: Flujos brutos de capitales: Aumento en el credito transfronterizo con no-residentes 1/

(Porcentaje del PIB del año anterior)

Fuente: IMF, Balance of Payment Statistics.

1/ Aumento con respecto a períodos donde las condiciones financieras externas no eran favorables.

Nota: Este recuadro fue preparado por Jorge Iván Canales-Kriljenko.1 El recuadro 2.4 de la edición de octubre de 2009 de Perspectivas regionales: Las Américas pasa revista a la experiencia de América Latina con la IED.2 Vera-Martin (de próxima publicación) cita 31 casos durante 1990–2009 en que determinados países recibieron entradas importantes de capital. La frecuencia de estos episodios alcanza su punto máximo durante los períodos que en este capítulo se distinguen como episodios de condiciones financieras externas favorables.

Por lo tanto, el primer interrogante empírico es en qué medida—y en qué casos—está vinculada la apreciación a una caída de las exportaciones.

Esta pregunta no es fácil de responder, ya que hay muchos factores que influyen en el desempeño de las exportaciones y en la determinación del nivel del tipo de cambio. No existe una asociación estrecha simplemente entre la apreciación real y la caída de los volúmenes de exportación. Un vistazo a los episodios de condiciones financieras externas favorables ilustra el problema: el crecimiento del volumen de exportación del EFI de hecho repuntó, pese a una apreciación real bastante fuerte en el mismo período (gráfico 3.7).

Gráfico 3.7.A pesar de la apreciación real, los volúmenes de exportaciones aumentaron durante los episodios de condiciones financieras externas favorables.

Fuente: FMI, Information Notice System.

El hecho que la apreciación coincidiera con una aceleración del crecimiento de las exportaciones podría ser resultado de sucesos capaces de inducir tanto una apreciación real como un crecimiento de las exportaciones; por ejemplo, un alza de los precios de las materias primas (si lleva a una expansión de la producción de materias primas), un aumento del volumen de la demanda o un incremento de la productividad en el sector de las exportaciones. Es posible también que los efectos adversos de la apreciación tarden en materializarse.

Los ejercicios econométricos sobre la relación dinámica entre la apreciación y el crecimiento de las exportaciones—teniendo en cuenta otros factores—ayudan a detectar las relaciones que están en juego, pero por lo general no resultan concluyentes cuando se los aplica a países de mercados emergentes. Las estimaciones de sistema, utilizando datos anuales, sugieren que los volúmenes de exportación de América Latina responden en cierta medida al crecimiento de las economías avanzadas y de China, así como a las variaciones del tipo de cambio real y los precios de exportación31. La estimación estándar de “ecuaciones de comercio internacional” también muestra ciertos efectos negativos a corto plazo de la apreciación real en los volúmenes de exportación del EFI32.

En lo que respecta a la sensibilidad de las importaciones, es posible detectar de manera mucho más clara una asociación entre la apreciación y los volúmenes de importación. Además del efecto directo de la apreciación en el volumen de importaciones que produce una reorientación del gasto, esta asociación probablemente refleja también un canal indirecto: en la medida en que la apreciación estimula la demanda interna, esta demanda adicional caerá en parte en los bienes importados.

Tomadas en conjunto, estas consideraciones no dan mucho fundamento a la idea de una contracción de la demanda agregada cuando las condiciones financieras externas son favorables. Aunque la apreciación misma tiene cierto impacto negativo en las exportaciones netas, ese impacto se ve compensado holgadamente por el fuerte aumento de la demanda interna. Como las materias primas tienen más peso dentro del total de exportaciones, los efectos de reorientación del gasto del lado de las exportaciones parecen ser limitados dado que la elasticidad-precio de las exportaciones podría ser más pequeña en América Latina que en otros países. Los efectos del lado de la sustitución de las importaciones parecen más intensos, pero la escalada de la demanda interna parece suficientemente fuerte como para contrarrestarlos.

Por lo tanto, la inquietud por los efectos de la apreciación del tipo de cambio en el crecimiento probablemente debería centrarse más bien en el impacto del lado de la oferta. Sin embargo, la literatura actual no concluye fehacientemente si la apreciación de la moneda—temporal o permanente—perjudica el crecimiento a largo plazo, ni qué probabilidad o magnitud podría tener ese efecto. La teoría clásica sobre la enfermedad holandesa es ambigua en cuanto a sus efectos y la evidencia no es concluyente. Nuevos estudios sobre los efectos a largo plazo de distintos niveles del tipo de cambio en el crecimiento ofrecen cierta evidencia, pero su interpretación sigue siendo controvertida y su relevancia no está clara. Esta nueva literatura no aborda los efectos de una apreciación real temporal, sino más bien las consecuencias de un nivel de tipo de cambio sustentado—de alguna manera33—durante muchos años, como parte de una estrategia de desarrollo que favorece la rentabilidad de ciertos sectores (recuadro 3.3).

En resumidas cuentas, los temores en cuanto al impacto adverso de la apreciación de la moneda en el crecimiento pueden ser válidos en principio, pero es muy difícil evaluar su relevancia práctica. A falta de evidencia clara sobre la magnitud o la permanencia de esos efectos, las autoridades deben seguir sus propios criterios y probablemente deban centrarse relativamente más en los booms que pueden generar las condiciones favorables (lo cual exacerbaría de por sí el tema de la competitividad).

Las políticas tienen importancia …

Los marcos de política económica y sus respuestas pueden influir en la magnitud de los riesgos asociados a condiciones financieras favorables, ya sea mitigándolos o agudizándolos.

Para poder fundamentar la formulación de políticas en el futuro, es útil comenzar pasando revista a las respuestas típicas que tuvieron esas políticas frente a esas condiciones.

… en el pasado …

Las políticas macroeconómicas y financieras de los países del EFI han mejorado mucho con el correr de los años, y por lo tanto fueron significativamente diferentes en los dos episodios de condiciones financieras externas favorables. Un logro importante fue reducir la inflación en el contexto de una reestructuración significativa de los marcos de política monetaria que permitió flexibilizar los tipos de cambio. Un factor crítico en ese sentido fue el establecimiento de un ancla nominal creíble—la meta de inflación—que suavizó los efectos de los tipos de cambio en la inflación y así contribuyó a disipar el “temor a la flotación”. Sin embargo, aun con tipos de cambio mucho más flexibles, algunos bancos centrales del EFI compraron ocasionalmente grandes volúmenes de divisas, particularmente en 2006–07, en medio de entradas de capital voluminosas y de un aumento fuerte de los ingresos por exportación de materias primas34.

Recuadro 3.3.La apreciación real y el crecimiento: Una mirada general a la “enfermedad holandesa” y problemas similares

Los efectos negativos sobre el crecimiento asociados a una apreciación real de la moneda han sido objeto de investigación por varias décadas, a partir de los estudios originales sobre la “enfermedad holandesa” a inicios de la década de 1980. El debate continúa vigente, con nuevos estudios que plantean vínculos adicionales entre el tipo de cambio real y el crecimiento, pero está lejos de haberse resuelto. Si bien la lógica de algunos de los argumentos teóricos sobre la existencia de estos nuevos vínculos ha sido establecida claramente, dichos argumentos se basan en gran medida en supuestos especiales acerca de la naturaleza del crecimiento económico. Además, la evidencia empírica parece insuficiente: hasta la fecha, con algunas excepciones, los estudios empíricos acerca de la “enfermedad holandesa” se han centrado principalmente en la relación entre shocks que provocan una apreciación del tipo de cambio real y el nivel de producción del sector transable, y no tanto en entender si este sector desempeña un papel especial en el crecimiento económico, o si episodios temporales de apreciación real causan daños permanentes sobre el crecimiento.

La teoría

En su forma original, la enfermedad holandesa es consecuencia de un aumento del precio (o del descubrimiento) de un recurso natural exportable, que reduce el precio relativo de los bienes transables internacionalmente. Esto provoca una reasignación de los factores de producción hacia la extracción de los recursos naturales y al sector no transable, desde el resto del sector transable (Corden, 1981). Al menos dos problemas bien definidos surgen a causa de este fenómeno. En primer lugar, la variación de los precios relativos puede obstaculizar el desarrollo de una industria exportadora manufacturera naciente, que podría haberse ido fortaleciendo a través de un proceso de aprendizaje (“learning by doing”). Esto, a su vez, podría reducir el crecimiento de largo plazo (Van Wijnbergen, 1984). Sin embargo, este efecto no sería permanente si el proceso de aprendizaje tiene lugar tanto en el sector transable como en el no transable (Torvik, 2001, y Adam y Bevan, 2004). En segundo lugar, en presencia de economías de escala se produciría un proceso de desindustrialización si la apreciación real persistiera durante un período prolongado o si fuera demasiado pronunciada (Krugman, 1987). Por otra parte, si existen rendimientos crecientes a escala en el sector de bienes no transables, la apreciación de hecho aumentaría el crecimiento (Sachs y Warner, 1999). Finalmente, si la apreciación real fuera una respuesta de equilibrio frente al shock, no se trataría de un fenómeno de enfermedad al fin y al cabo (Edwards y Aoki, 1983, y Harberger, 1983).

Los nuevos estudios—aún incipientes—sobre la relación entre el nivel del tipo de cambio real y el crecimiento plantean varios nuevos canales a través de los cuales estos dos factores podrían estar vinculados. En primer lugar, el tipo de cambio real podría afectar al crecimiento por medio de externalidades asociadas a actividades vinculadas con la exportación, especialmente en el sector manufacturero transable (Prasad et al., 2007, y Rodrik, 2008). Segundo, un tipo de cambio “sobrevaluado” podría obstaculizar el crecimiento a través de una reducción del ahorro interno. Dooley, Folkerts-Landau y Garber (2004) sostienen que, en general, una apreciación del tipo de cambio real desplaza la demanda desde los bienes no transables hacia los bienes transables, lo cual hace necesaria una reducción de las tasas de interés real para mantener el equilibrio interno, reduciéndose así las tasas de ahorro interno. Finalmente, un tipo de cambio real sobrevaluado podría estar asociado a un aumento de los salarios reales, lo cual impulsaría a las empresas a reducir la inversión y el ahorro necesarios para financiar esa inversión (Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2007).

La evidencia empírica

Los resultados de los estudios empíricos sobre la “enfermedad holandesa” son ambiguos. La mayoría de estos estudios se centra en los efectos sobre el tipo de cambio real producidos por distintos tipos de shocks (vinculados a los recursos naturales, las remesas, la ayuda externa o los flujos de capital) y la correspondiente reasignación de recursos entre el sector de bienes transables y el de no transables. En general, los efectos permanentes sobre el crecimiento a causa de dicha reasignación de recursos no han sido objeto de estudio. En cuanto a las remesas, la mayoría de los estudios encuentran evidencia de síntomas de enfermedad holandesa (apreciación real y caída de la producción de bienes transables en relación a la de no transables) (Lartey et al., 2008; Acosta et al., 2009, y Amuedo-Dorantes y Pozo, 2004). Rajan y Subramanian (2005), sin embargo, encuentran que las remesas no provocan esos efectos. Los resultados de los estudios sobre los efectos de un incremento de la ayuda externa no son concluyentes. Algunos encuentran que los flujos de ayuda externa provocan una apreciación del tipo de cambio real y desindustrialización (Rajan y Subramanian, 2005 y 2009, y Adenauer y Vagassky, 1998), aunque otros indican que la “enfermedad holandesa” no es una consecuencia inexorable (Amuedo-Dorantes y Pozo, 2004; FMI, 2005, y McKinley, 2005). Es poco probable, además, que un incremento sostenido de los niveles de ayuda externa pueda limitar el crecimiento de largo plazo a causa de efectos vinculados a la “enfermedad holandesa” (Barder, 2006).

Si bien existen razones para argumentar que una sobrevaluación persistente del tipo de cambio real dificulta el crecimiento, y de que una subvaluación lo estimula, la evidencia es aún insuficiente (Hausmann, Pritchett y Rodrik, 2004; Prasad et al., 2007; Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2007; Rodrik, 2008, y Eichengreen, 2008). Existe poca evidencia de carácter sistemático acerca de externalidades que podrían estimular el crecimiento. Asimismo, si bien algunos estudios intentan documentar los efectos positivos “de desborde” asociados a las manufacturas, la evidencia tampoco es concluyente (Eichengreen, 2008).

Finalmente, en cuanto a la hipótesis sobre la existencia de un vínculo entre el nivel del tipo de cambio real y las tasas de ahorro, Montiel y Servén (2008) sostienen que, desde el punto de vista empírico, la hipótesis acerca de una relación causal entre el tipo de cambio real y el ahorro es poco firme.

Nota: Este recuadro fue preparado por Nicolás Magud y Sebastián Sosa. Se basa en una revisión más extensa de los estudios sobre el tema y en un análisis efectuado por los mismos autores (Magud y Sosa, de próxima publicación).

La política fiscal y la gestión de la deuda pública también han mejorado considerablemente, y los sistemas de regulación y supervisión financiera registraron avances importantes (véase la edición de mayo de 2009 de Perspectivas económicas: Las Américas).

¿Han cambiado estas transformaciones fundamentales de los marcos de política la forma de responder de las economías del EFI a los cambios en las condiciones financieras externas? La evidencia del enfoque econométrico de VAR antes mencionado sugiere que algo ha cambiado. En particular, las sensibilidades al VIX y también a las tasas de interés real de Estados Unidos parecen haber sido más fuerte y rápida en el pasado que en los últimos episodios35.

¿Influyó la flexibilidad del tipo de cambio? Al flexibilizar los tipos de cambio, la región redujo la probabilidad de crisis monetarias y de un impacto adverso en la actividad económica asociado al aumento de la tasa de interés para defender el tipo de cambio cuando las condiciones financieras externas empeoran. Esa mayor flexibilidad—inclusive a corto plazo—también evitó que se perpetuara el atractivo de las entradas de inversión de cartera (que, como se señaló, fueron más pequeñas durante el episodio de la década de 2000). Es importante señalar que la flexibilización del tipo de cambio nominal no estuvo asociada a un aumento de la apreciación real durante el segundo episodio, como habría cabido esperar en vista de las mejoras de los términos de intercambio registradas entonces.

Al analizar un conjunto más amplio de experiencias nacionales, los marcos de política monetaria y los regímenes de tipo de cambio son importantes. Es útil examinar una muestra más amplia porque los países del EFI y del EA4 en general ahora tienen regímenes y marcos monetarios más o menos parecidos. Aunque existe una variación sustancial entre los regímenes de los distintos países, simples diagramas de dispersión transnacionales elaborados con datos del episodio de condiciones financieras favorables de la década de 2000 sugieren que los países con regímenes cambiarios más flexibles, por lo general, registraron un menor crecimiento de la demanda interna por encima de la tasa de crecimiento tendencial, lo cual conduce a déficits en cuenta corriente más pequeños. Como los regímenes de tipo de cambio más flexibles también tendieron a acumular menos reservas internacionales, se observa asimismo una asociación positiva entre el crecimiento de la demanda interna y las reservas (gráfico 3.8)36.

Gráfico 3.8.Los países con regímenes cambiarios más flexibles y menor acumulación de reservas internacionales presentaron menores saltos en la demanda interna.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El crecimiento de la demanda se computa como la variación porcentual menos el crecimiento promedio de los últimos 10 años.

Por ejemplo, una serie de países europeos con firmes regímenes de tipo de cambio fijo ofrece un contraste más marcado con los países de los grupos EFI y EA4 que mantenían metas de inflación. Dentro de las economías emergentes de Europa, los países con tipos de cambio más flexibles experimentaron un boom crediticio mucho menos pronunciado, déficits en cuenta corriente más pequeños y un nivel más bajo de inflación—aun habiendo permitido una apreciación nominal sustancial—que los demás países (Bakker y Gulde, de próxima publicación). El cuadro 3.1 muestra también que los países europeos con vínculos cambiarios fijos experimentaron aumentos mucho más grandes de la demanda interna. Con una muestra de países más amplia, la edición de abril de 2010 del informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report) concluye que el vínculo entre la liquidez mundial y las valuaciones de los activos de un “país receptor” es más débil si la flexibilidad del tipo de cambio es mayor (FMI, 2010).

La acumulación de reservas internacionales en EFI también fue más rápida durante los dos episodios anteriores de condiciones externas favorables que durante otros períodos. Eso sugiere que las políticas de acumulación de reservas respondieron al bajo nivel de las tasas de interés y/o a la aversión mundial al riesgo, tal como lo confirma el análisis econométrico que controla por otras variables. De acuerdo con la relación estimada, una disminución de 1 desviación estándar del VIX incrementó la tasa de crecimiento de las reservas internacionales alrededor de 4 puntos porcentuales en un año, en tanto que una disminución análoga de las tasas de interés real incrementó el crecimiento de las reservas otros 2,5 puntos porcentuales37.

Esa política de acelerar la acumulación de reservas cuando las condiciones financieras externas internacionales son favorables—a pesar de que producen una rentabilidad más baja—sugiere que las compras de divisas muchas veces ocurrieron cuando eran necesarias para contrarrestar presiones de apreciación de la moneda, en parte por temor a que la apreciación terminara produciendo efectos contractivos. También es posible que los bancos centrales hayan estado interesados en acumular reservas con más rapidez en esos momentos por razones prudenciales, buscando autoasegurarse contra el riesgo de un deterioro repentino de las condiciones financieras externas. La abundancia de reservas podría limitar los efectos de una depreciación potencialmente grande de la moneda que podría ocurrir cuando esas condiciones dejaran de ser favorables. De hecho, los niveles de reservas son indicadores de vulnerabilidad críticos y existe cierta evidencia de que influyen en los costos de endeudamiento de los mercados emergentes (véanse Baldacci et al., 2008; Rojas y Jaque, 2003, y Rowland, 2004). La acumulación de reservas también puede ser resultado de una intervención motivada por una especie de “política industrial” es decir, si los países intentan impedir que las exportaciones pierdan competitividad.

Por otra parte, como la acumulación de reservas puede reducir fácilmente la flexibilidad (real o aparente) del tipo de cambio, también puede estimular el crecimiento de la demanda interna y las entradas de capital, agudizando los riesgos que enfrenta un país si esas entradas se interrumpen abruptamente. Al frenar la apreciación de la moneda, la acumulación de reservas puede perpetuar durante algún tiempo las expectativas de nuevas apreciaciones, manteniendo al mismo tiempo el atractivo de los precios de los activos. Por el contrario, una apreciación inicial rápida haría subir el costo financiero previsto del financiamiento externo al generar expectativas de depreciación, a la vez que les restaría atractivo a los activos internos para los inversionistas extranjeros, suavizando el efecto de las condiciones financieras externas favorables en la demanda interna.

En suma, la flexibilidad del tipo de cambio puede ser decisiva para contener los riesgos que pueden formarse durante períodos de condiciones financieras externas favorables. Ello exige tener otra ancla nominal fuerte en la forma de un objetivo de inflación creíble, así como regulaciones prudenciales que desalienten grandes exposiciones cambiarias. La acumulación de reservas, a su vez, puede ayudar a los bancos centrales a brindar apoyo más adelante, en caso de que las entradas de capital se interrumpan abruptamente.

Como ya se señaló, las economías del EFI permitieron que el crédito creciera a un ritmo significativamente mayor en ambos episodios. En general, las políticas explícitamente encaminadas a frenar la expansión del crédito constituyeron casos aislados (con la excepción de las alzas de las tasas de interés que requería el marco monetario para contener la inflación). Sin embargo, este repunte del crédito no tuvo la misma magnitud que en otras regiones, especialmente en las economías emergentes de Europa. Pero algunos países tomaron medidas concretas notables, sobre todo durante los últimos años del boom, antes de que estallara la crisis mundial. Concretamente, hubo países del EFI como Brasil, Colombia y Perú que adoptaron encajes más estrictos para algunos instrumentos financieros, aplicaron regulaciones prudenciales más rigurosas para los riesgos de tipo de cambio, y exigieron un mayor previsionamiento dinámico, por ejemplo. En lo que respecta a las respuestas de la política fiscal, durante ambos episodios de condiciones externas favorables los gobiernos del EFI incrementaron el gasto ligeramente más rápido que en otros períodos (Medina, de próxima publicación). No obstante, ese aumento fue mucho más pequeño que el que registró la demanda interna privada y más moderado que el del PIB. En medio de un crecimiento acelerado de las bases de recaudación del impuesto sobre la renta y del IVA, y teniendo en cuenta que los ingresos generados por las materias primas también escalaron en el segundo episodio, el repunte del gasto público podría considerarse relativamente modesto, especialmente en el segundo episodio38. Con todo, la política de gasto no fue en lo más mínimo acíclica. Estimaciones de impulso respuesta confirman que el gasto del EFI tendió a aumentar cuando las condiciones financieras externas eran más favorables, y la demanda externa, más favorable. En comparación, estimaciones de impulso respuesta del gasto público de los países del EA4 fueron mucho más pequeñas y posiblemente no sean estadísticamente significativas (gráfico 3.9).

Gráfico 3.9.Las respuestas sistémicas del crédito y del consumo público han sido más fuertes en el EFI.

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Cada panel muestra la respuesta dinámica del crédito del sector financiero y el gasto público (expresada como variación porcentual interanual) a un shock de una desviación estándar en el VIX y las tasas de interés reales (expresados como porcentaje anual). La función de respuesta de impulso se basa en un modelo de autorregresión vectorial, estimado para el período 1994T2-2009T2, que incluye la demanda interna y externa, el VIX, las tasas de interés, los precios de las materias primas, la demanda interna privada y cada una de las dos variables alternativamente.

2/ Promedio simple de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

3/ Promedio simple de Australia, Canadá, Noruega y Nueva Zelandia.

¿Cómo influyó en los desenlaces la interacción de estas políticas con los sucesos externos? Concretamente, ¿qué parte del aumento de la demanda interna—de aproximadamente 4 puntos porcentuales en el primer episodio y alrededor de 5 en el segundo—puede atribuirse a las condiciones financieras externas? La estimación de un sistema en forma de panel de las relaciones fundamentales descritas en este capítulo puede darnos ciertos indicios. Este sistema pretende hacer una primera aproximación de la relación que existe entre el crecimiento de la demanda interna, la apreciación real, el crecimiento de las exportaciones y los precios de las exportaciones, por una parte, y por la otra, las condiciones financieras externas favorables y la demanda mundial (cuadro 3.4)39.

Cuadro 3.4.EFI: Estimación de sistema del crecimiento de la demanda interna, la apreciación real, los precios de exportación y el crecimiento de la exportación real 1/2/
Crecimiento de la demanda interna
Índice VIX de CBOE (rezagado un año)–0,25**
Tasa real de fondos federales–0,49**
Crecimiento del consumo público0,17**
Crecimiento del crédito0,04**
Aumento real de los precios de exportación0,12**
Apreciación real de la moneda
Índice VIX de CBOE–0,46**
Aumento real de los precios de exportación0,04**
Acumulación de reservas–0,54**
Aumento de los precios de exportación
Índice VIX de CBOE–0,54**
Tasa real de fondos federales–0,79**
Crecimiento de la demanda de economías avanzadas3,88**
Crecimiento de la demanda de economías avanzadas (rezagado un año)–4,27**
Crecimiento de la exportación
Aumento real de los precios de exportación0,1**
Apreciación real–0,1**
Crecimiento de la demanda de las economías avanzadas1,3**
Crecimiento de la demanda de la economía china0,4**
Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Bloomberg L.P.; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Estimación de sistema por regresiones aparentemente inconexas en base a datos anuales de 1986-2008. A fin de presentar un número representativo para EFI, se presumió que los parámetros eran iguales para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Las regresiones individuales de los países revelan diferencias en los parámetros de cada país y muestran que no todos los coeficientes son significativos en todos los países. El sistema también capta la interacción entre la tasa real de fondos federales, el VIX y el crecimiento de la demanda en las economías avanzadas y en China. Los resultados no varían cualitativamente al excluir la reciente crisis financiera internacional.

Las constantes varían por país.

Significancia al nivel del 5%.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Bloomberg L.P.; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Estimación de sistema por regresiones aparentemente inconexas en base a datos anuales de 1986-2008. A fin de presentar un número representativo para EFI, se presumió que los parámetros eran iguales para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Las regresiones individuales de los países revelan diferencias en los parámetros de cada país y muestran que no todos los coeficientes son significativos en todos los países. El sistema también capta la interacción entre la tasa real de fondos federales, el VIX y el crecimiento de la demanda en las economías avanzadas y en China. Los resultados no varían cualitativamente al excluir la reciente crisis financiera internacional.

Las constantes varían por país.

Significancia al nivel del 5%.

La relación estimada de la demanda interna sugiere que, dando por sentadas las respuestas de la política económica durante el período que nos interesa, alrededor de 3 puntos porcentuales de su aumento estuvieron asociados a las condiciones financieras externas en ambos episodios y que más o menos 1 punto porcentual más estuvo asociado al alza de los precios de las materias primas durante el segundo episodio. El resto se explica mayormente a través del consumo público y del crecimiento del crédito, lo cual sugiere que también contribuyeron al boom y a la apreciación real.

… y en el futuro, cuando habrá que contemplar una variedad de opciones de política

En una situación de condiciones de financiamiento externo persistentemente favorables, las inquietudes son amplias y los objetivos de la política económica pueden chocar entre sí. Este capítulo sostiene que una de las metas principales es reducir las probabilidades de booms indeseables de la demanda interna y del crédito, junto con las consecuencias que acarrean. Los riesgos para la estabilidad y el crecimiento asociados a los ciclos de boom y colapso de la demanda y del crédito están claros, y las autoridades se exponen a perderlos de vista si se centran exclusivamente en intentar esquivar la apreciación de la moneda. La desaceleración del crecimiento a causa de episodios de apreciación pasajera de la moneda es otro motivo de preocupación; aunque es más difícil de confirmar y evaluar. En todo caso, si las autoridades están preocupadas por la apreciación propiamente dicha, nuevamente adquieren relevancia las políticas que permitan controlar el crecimiento de la demanda interna, ya que estas también son importantes para contener la apreciación real.

Dada la amplia variedad de inquietudes, habrá que evaluar un conjunto de políticas para los momentos en que persistan condiciones financieras internacionales favorables. Ninguna política puede contrarrestar todos los riesgos por sí sola. Además, en la práctica todas las opciones tendrán sus propias limitaciones—entre otras cosas, desde el punto de vista de la viabilidad política y administrativa—, su propio grado de eficacia y un potencial de efectos colaterales adversos. Ninguna solución será perfecta, pero parece más prudente actuar con moderación en múltiples flancos.

Como no existe una solución fácil, la experiencia de los episodios y las políticas pasadas sugieren las prioridades de ciertas políticas y algunas pautas para distinguir en qué orden y en qué términos corresponde pensar en las distintas políticas.

Para enfrentar los desafíos que plantean los episodios de condiciones financieras externas favorables, la teoría y la experiencia sugieren que mantener la flexibilidad del tipo de cambio contribuye decisivamente a contener los booms de demanda y crédito. En otras palabras, intentar ir en contra de la apreciación nominal de hecho puede exacerbar esos booms, estimulando al máximo la transmisión de las condiciones financieras externas favorables. Ahora bien, es difícil que incluso la flotación cambiaria más pura brinde protección total, y una apreciación de la moneda potencialmente grande puede crear sus propios problemas. Por ejemplo, una apreciación sostenida podría producir quiebras en los sectores competidores de las importaciones y las exportaciones, con posibles efectos duraderos en la actividad económica.

Habría que plantearse la posibilidad de modificar la combinación de políticas macroeconómicas, adoptando una orientación fiscal más restrictiva y una orientación monetaria relativamente más expansiva. Una posición fiscal más firme puede crear espacio para una orientación monetaria más relajada. Un nivel más bajo de las tasas de interés de política monetaria reducirá especialmente los incentivos para las entradas de capital que buscan aprovechar el arbitraje entre tasas de interés (operación conocida como carry trade); habrá que contemplar la eliminación de toda distorsión del mercado financiero interno que pueda promover este tipo de operaciones. Las razones para actuar sin demora en el ámbito fiscal son especialmente contundentes si la demanda interna está creciendo a un ritmo significativamente más rápido que el producto potencial y las economías se acercan al nivel de pleno empleo o ya lo superan. Una política fiscal más restrictiva es directamente relevante para contener el crecimiento de la demanda interna y la ampliación del déficit en cuenta corriente, y al mismo tiempo contribuye a reducir la apreciación real. Como ya se señaló, los estudios sugieren que esta herramienta fiscal puede ser bastante poderosa en este contexto40, y alcanza su efecto máximo cuando se la concentra en recortar el gasto en bienes no transables41. Obviamente, el endurecimiento de la política fiscal puede toparse con resistencia política y tardar en formularse y en surtir pleno efecto; por eso es necesario planificar con anticipación.

Las políticas prudenciales deben desempeñar un rol importante a la hora de limitar los riesgos que pueden plantearse y agravarse durante las épocas de financiamiento externo favorable. Pueden ayudar a contener una expansión rápida del crédito que posiblemente facilite un boom de la demanda interna. Concretamente, pueden crear incentivos para nivelar el crecimiento del crédito a lo largo del ciclo; por ejemplo, a través de previsionamientos dinámicos y encajes legales cíclicamente ajustados. Las regulaciones prudenciales también pueden impedir la acumulación excesiva de riesgos en los balances del sector empresarial y financiero privado durante las buenas épocas, sobre todo los vinculados a exposiciones cambiarias a través de derivados financieros e instrumentos creados fuera del balance, por ejemplo.

La región también debería plantearse más medidas de regulación y supervisión para contener mejor los riesgos sistémicos que pueden formarse durante la expansión de la actividad. Una de ellas es ampliar el perímetro de regulación prudencial y la supervisión financiera, que deberían abarcar a todas las instituciones financieras sistémicamente importantes, sean bancarias o no bancarias. La mayoría de los países de la región debe avanzar más en el fortalecimiento de la supervisión consolidada para detectar y corregir mejor los riesgos sistémicos, evitar los “puntos ciegos” y utilizar métodos de supervisión que internalicen la dinámica macroeconómica. Entre las mejoras de la supervisión cabe mencionar modificaciones jurídicas que establezcan pautas para tratar los casos de riesgo sistémico, quizá dejando en claro qué marco de resolución se les aplicaría, y fijar criterios de capitalización separados para las instituciones sistémicamente importantes. Además, la evolución de la supervisión y la regulación prudencial de las economías avanzadas afectará a los bancos extranjeros que operan en la región y establecerá nuevas normas que podrían adaptarse a las instituciones financieras latinoamericanas, particularmente a medida que la región vaya implementando las recomendaciones de Basilea II (véase el recuadro 1.1 del capítulo 1).

Posiblemente lleve tiempo formular e implementar políticas más eficaces en ese sentido, ya que a menudo exigen cambios legislativos que deben pasar por el proceso político. Las leyes y las regulaciones que permitan mejorar los marcos de política económica deben reevaluarse con frecuencia porque lo que se pretende es que las políticas se encuentren ya en marcha antes de que surja una necesidad apremiante. En el ínterin, siempre hay margen para afinar más las tareas de supervisión esenciales; a saber, monitorear la liquidez, el riesgo de mercado y los riesgos de crédito, y vigilar el riesgo que asumen las instituciones consideradas inabandonables a la quiebra a través de las operaciones con fondos y por cuenta propia.

Como ya se señaló, la apreciación del tipo de cambio nominal podría dar lugar a otras inquietudes. Al considerar políticas encaminadas a limitar directamente la apreciación de la moneda, el pragmatismo requiere una combinación de medidas que tengan en cuenta las características de cada país: el estado actual de la regulación y la supervisión financiera, la eficacia de los procedimientos burocráticos, la sofisticación de los inversionistas y el nivel de las reservas internacionales. Las políticas deben estar más enfocadas en esta dirección si el país ya está experimentando un boom de la demanda interna, ya tiene un déficit en cuenta corriente relativamente profundo, y ya recurrió en la medida de lo posible a otras opciones.

En ese contexto, los controles (impuestos) sobre las entradas de capital pueden entrar en juego, pero es importante no perder de vista sus limitaciones, prestando especial atención al diseño y a la capacidad para hacerlos cumplir. Se los debe aplicar a un espectro lo más amplio posible de flujos de capital para que haya menos posibilidades de evadirlos. Su implementación exige capacidades administrativas sustanciales que no se pueden desarrollar de la noche a la mañana. Para moderar las distorsiones, por lo general resultan más aptos los mecanismos basados en los precios. Como el efecto de los controles suele desvanecerse con el correr del tiempo y los controles pueden tener efectos colaterales no deseados, no pueden ocupar el lugar de ajustes más fundamentales, pero pueden servir como herramienta transitoria útil (Ostry et al., 2010).

La intervención en el mercado cambiario también puede ser una herramienta adecuada. Sin embargo, como es relativamente fácil implementarla con rapidez, con efectos aparentemente inmediatos en el tipo de cambio nominal, se suele utilizarla quizá con demasiada celeridad y frecuencia. La intervención esterilizada no puede ocupar el lugar de medidas en ámbitos más críticos, ya que por sí sola no puede controlar el crecimiento de la demanda interna ni incluso del crédito. Antes de intervenir, es necesario cerciorarse de que la moneda no está subvaluada por razones fundamentales. Para eso se debe tener en cuenta la evolución más reciente de la productividad y de los términos de intercambio, que pueden estar influyendo en el tipo de cambio real de equilibrio. En este sentido, las perspectivas de los precios de las exportaciones de materias primas latinoamericanas son particularmente relevantes.

Antes de recurrir a la intervención en los mercados y de implementar controles de capital, por lo general es aconsejable permitir una apreciación de la moneda que no sea insignificante. Desplegar estas herramientas con demasiada premura podría resultar contraproducente, al sustentar las expectativas de apreciaciones futuras en el mercado. Además, las autoridades deben tener cuidado con la posibilidad de que los esfuerzos por nivelar o moderar la trayectoria de la apreciación durante un período prolongado produzcan el resultado contrario y estimulen nuevas entradas de capital. Del mismo modo, aunque claramente son importantes, los esfuerzos por asegurar un adecuado nivel de reservas internacionales deben desplegarse de manera tal que no atraigan aún más capitales.

La cuestión del nivel adecuado de las reservas internacionales para que un país se proteja de interrupciones abruptas de las entradas de capital, episodios de escasez de liquidez externa y vuelcos de la cuenta corriente es, en principio, un tema separado de la flexibilidad del tipo de cambio y de la intervención en el mercado de divisas. Por ejemplo, se podrían acumular reservas internacionales mediante empréstitos oficiales a largo plazo sin una intervención oficial en el mercado de divisas (o mediante compras de divisas ejecutadas con relativa facilidad, en lugar de reaccionar a las fluctuaciones a corto plazo de los mercados). El nivel adecuado de autoaseguro mediante la acumulación de reservas debe mantener equilibrados dos factores: el costo de mantener las reservas y la probabilidad y gravedad del posible suceso adverso (que pueden aumentar en función de la magnitud de las entradas de capital). Estos factores probablemente sean distintos en cada región, según características nacionales como, por ejemplo, el grado de dolarización financiera de la economía (que, de hecho, puede limitar la amplitud que conviene darle a la flexibilidad cambiaria)42. La necesidad de autoaseguro mediante reservas disminuye en proporción a la fiabilidad de otras modalidades de seguro—por ejemplo, los mecanismos multilaterales—que les permiten a los países mancomunar mejor el riesgo.

En conclusión, las economías financieramente integradas de América Latina quizá se enfrenten a un período prolongado de condiciones financieras externas favorables, acompañadas de los riesgos que ilustra ampliamente la experiencia. En muchos aspectos, ahora están mejor preparadas para enfrentar esos desafíos que en el pasado, pero ninguna es inmune. Las economías que ya recuperaron el pleno empleo en medio de un crecimiento vigoroso de la demanda se enfrentan al desafío más inmediato. Pero las autoridades de otros países también tendrán que evaluar las perspectivas y ocuparse de una amplia variedad de problemas y riesgos que van mucho más allá de una simple cuestión de apreciación de la moneda, y concentrarse especialmente en los booms de demanda y de crédito, aunque estos no se desarrollen al máximo de inmediato. Conviene que las autoridades estén preparadas para recurrir a múltiples herramientas de política a su disposición.

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