Chapter

3. Les flux de financement extérieurs privés et la crise financière mondiale

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
April 2010
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Introduction et résumé

Pendant la première décennie du 21ème siècle, on a assisté à une hausse spectaculaire des flux financiers privés1 à destination des régions émergentes et en développement, dont l’Afrique subsaharienne. Dans celle-ci, leur montant brut a presque quintuplé de 2002 à 2007. Comme ailleurs, la crise mondiale a provoqué une chute des entrées de capitaux, mais on note les premiers signes d’un regain d’intérêt des investisseurs étrangers.

Il arrive que les entrées de capitaux posent de sérieux problèmes aux autorités. Certes, elles ont l’avantage de donner accès à l’épargne étrangère et de faciliter le développement du secteur financier. Néanmoins, comme leur instabilité récente l’a montré dans une certaine mesure, elles doivent être gérées soigneusement pour éviter une surchauffe de l’économie, une perte de compétitivité et une vulnérabilité accrue aux crises. Dans le prolongement de l’édition d’avril 2008 du rapport sur les Perspectives économiques régionales de l’Afrique subsaharienne, ce chapitre analyse les effets de la crise financière mondiale et les conséquences pour la politique économique de la volatilité des mouvements de capitaux2.

Après avoir présenté brièvement les études récentes, théoriques et empiriques, sur les bienfaits et les risques de l’intégration financière internationale pour les pays en développement, on traitera les questions suivantes:

  • Quel a été l’ordre de grandeur des entrées de capitaux privés en Afrique subsaharienne avant, pendant et après la crise financière mondiale? Quelle forme ont-elles prise et ont-elles été différentes des flux de capitaux privés vers les autres régions émergentes et en développement? En quoi la structure des flux de capitaux a-t-elle varié d’un pays à l’autre à l’intérieur de l’Afrique subsaharienne?

  • Dans quelle mesure les fluctuations des flux de capitaux privés, du point de vue de leur ampleur et de leur sens, ont-elles différé des autres chocs extérieurs qui ont frappé la région pendant la crise financière mondiale, tels que les amples fluctuations des cours des produits de base et la baisse des envois de fonds des travailleurs émigrés? Dans quelle mesure ces chocs ont-ils été compensés par une augmentation des entrées de fonds officiels?

  • Comment les politiques macroéconomiques ont-elles réagi à ces évolutions? Des mesures ont-elles été adoptées qui ont atténué les effets de la baisse des flux de capitaux privés et dont les autorités pourraient tirer les leçons pour bien gérer la reprise des entrées de capitaux privés?

  • Pourquoi certains pays ont-ils pu attirer constamment des capitaux privés et d’autres non? Que doivent en conclure les autorités?

Principales conclusions

  • Au cours de la récente phase d’expansion, les entrées de capitaux privés en Afrique subsaharienne ont vivement progressé, sans pour autant égaler la poussée exceptionnelle observée dans certaines autres régions émergentes et en développement. Cependant, le fléchissement causé par la crise financière mondiale a été d’autant plus limité. Cette différence découle en partie de la composition de ces flux, c’est-à-dire de la prépondérance relative, en Afrique subsaharienne, de l’investissement direct étranger (IDE) qui a mieux résisté que les autres formes de capital privé.

  • Le boom des flux de capitaux privés a laissé de côté plus d’un tiers des pays d’Afrique subsaharienne; la majeure partie de la région reste à l’écart des marchés obligataires internationaux de capitaux et tributaire des financements externes officiels.

  • Dans l’ensemble de la région, si l’on considère l’intégralité du cycle conjoncturel, les flux financiers constituent habituellement un facteur de volatilité plus important que les flux commerciaux. Pendant la crise actuelle, toutefois, les variations des termes de l’échange ont, pour un grand nombre de pays, plus que compensé le retournement des flux de capitaux privés. Pour les producteurs de pétrole, la dégradation des termes de l’échange a été aggravée par la disponibilité réduite de financements externes privés. En revanche, les envois de fonds des travailleurs émigrés ont montré une étonnante résistance.

  • Les institutions multilatérales ayant récemment accru leur soutien, une hausse des financements officiels a partiellement compensé la baisse des entrées de capitaux privés. Par ailleurs, les donateurs bilatéraux doivent majorer leur aide pour respecter les engagements pris. Compte tenu de la récente dégradation des finances publiques et de la faiblesse de la reprise conjoncturelle attendue chez eux, ils auront du mal à le faire, mais ces engagements sont modestes comparativement aux budgets totaux des donateurs.

  • Dans les pays qui ont attiré beaucoup de capitaux privés avant la crise, la meilleure qualité de la gestion macroéconomique pendant cette période a aussi donné de meilleurs résultats lorsque la crise mondiale a frappé et que les entrées de capitaux privés ont diminué. Plus précisément, dans les pays qui ont fait preuve de discipline budgétaire au plus fort des entrées de capitaux, la croissance a moins ralenti après la crise. En revanche, la résistance à la hausse du taux de change et le contrôle des mouvements de capitaux ne semblent pas avoir influé sur le ralentissement induit par la crise.

  • Dans une optique à plus long terme, et surtout au regard des difficultés budgétaires des donateurs traditionnels, il est probable que l’importance des financements officiels continuera à diminuer et et que la concurrence pour l’obtention de fonds privés externes s’intensifiera. L’expérience de l’Afrique subsaharienne montre que les réformes nécessaires pour libérer le potentiel productif—promotion du commerce et développement du secteur financier, mesures d’encouragement de l’épargne et de l’investissement intérieurs, amélioration de la gouvernance et renforcement des institutions—sont aussi de nature à susciter des entrées régulières de capitaux privés.

Intégration financière internationale et pays en développement:

Qu’avons-nous appris?

Les flux de capitaux privés à destination des pays émergents et en développement résultent d’une conjonction de facteurs de rejet et d’attraction. Les premiers comprennent notamment les taux d’intérêt et la croissance des marchés. Les seconds déterminent l’attrait relatif de différentes destinations offrant des possibilités d’investissement (Graphique 3.1); certains d’entre eux—notamment la dimension du marché, la qualité des institutions, la stabilité économique, la profondeur et l’ouverture des marchés financiers—montrent invariablement leur capacité d’attirer des capitaux (Banque mondiale, 2009a; Levy-Yeyati, Panizza et Stein, 2007). La discipline budgétaire et la présence de ressources naturelles ont aussi contribué à attirer l’IDE en Afrique subsaharienne (FMI, 2008a). Plusieurs de ces facteurs influent à la fois sur le volume et sur la composition des entrées de capitaux. Ainsi, la fiabilité des institutions peut susciter davantage d’IDE et d’investissements de portefeuille, lesquels sont moins risqués que l’endettement et plus susceptibles de générer des retombées technologiques (Faria and Mauro, 2004).

Graphique 3.1.Facteurs déterminant les flux de capitaux privés

Source: services du FMI.

Il ressort des études récentes que les pays doivent peut-être atteindre un certain seuil de développement pour bénéficier des avantages de l’intégration financière et en éviter les risques. Théoriquement, l’accès aux capitaux étrangers devrait aider les pays en développement, pauvres en capital et riches en main-d’œuvre, à augmenter leurs investissements et à accélérer leur croissance. Mais, en pratique, la concrétisation de ces avantages exige plus qu’une simple ouverture à ces capitaux. Ainsi, une protection insuffisante des droits de propriété dissuade les investisseurs. Il faut aussi qu’après leur entrée dans un pays les capitaux soient répartis efficacement. L’instabilité du taux de change réel, la faiblesse du contrôle prudentiel du système financier, des frictions sur les marchés des produits et du travail ainsi qu’une fiscalité défavorable aux échanges, par exemple sous forme de droits de douane élevés, peuvent compromettre des investissements qui seraient par ailleurs viables (Kose, Prasad and Taylor 2009)3. Si certaines des conditions préalables nécessaires ne sont pas remplies, l’ouverture aux capitaux étrangers risque de faire plus de mal que de bien si, par exemple, elle provoque une appréciation des taux de change réels ou déstabilise les secteurs bancaires fragiles. (Rodrik and Subramanian, 2008.)

Il est surprenant que les multiples travaux de recherche empiriques ne donnent guère de preuves indiscutables que les entrées de capitaux privés accélèrent la croissance. En effet, outre les interactions subtiles et complexes, il est difficile d’interpréter les résultats empiriques à cause de la simultanéité et parce que les autres réformes normalement associées à la libéralisation financière peuvent expliquer à la fois la hausse des entrées de fonds et l’amélioration des résultats dont elles s’accompagnent. Mais tout le monde reconnaît que les types de réforme nécessaires pour réduire l’influence des groupes d’intérêts en place et libérer le potentiel de production des économies en développement concourent aussi à attirer les flux de capitaux privés et à les rendre plus productifs (Obstfeld, 2009).

D’un point de vue pratique, la libéralisation du secteur financier et l’ouverture des marchés de capitaux doivent être gérées avec soin. Un afflux soudain de capitaux peut ébranler les secteurs financiers intérieurs jusque-là protégés. Pour limiter autant que possible l’éventualité et la gravité des crises, les autorités doivent donc d’abord renforcer la réglementation prudentielle et permettre à des systèmes bancaires vulnérables de se familiariser avec les techniques de gestion des risques et de restructurer leurs bilans. Un consensus apparaît progressivement sur un autre point: la croissance n’est pas seulement sensible au montant des flux financiers, mais aussi à leur composition, d’où l’importance de leur succession dans le temps. Les flux d’IDE et d’investissements de portefeuille sous forme de participations sont plus stables et moins sujets à des retournements; ils sont aussi davantage de nature à générer du savoir-faire technologique, des retombées managériales et une croissance de la productivité. Les flux de dette, et en particulier les emprunts à court terme, ont tendance à être plus procycliques et volatils ainsi qu’à accentuer l’incidence des chocs défavorables sur la croissance économique.

L’évolution des flux de financement privés pendant la crise4

Avant-propos

Au cours de la dernière décennie, les entrées de capitaux financiers privés dans les pays en développement ont fortement augmenté et l’Afrique subsaharienne a bénéficié de cet essor. Au total, les flux privés bruts à destination des pays émergents et en développement sont passés de 151 milliards de dollars en 2002 à un maximum de 1.700 milliards de dollars en 2007, ou encore de 49 à 674 milliards de dollars en termes nets5. L’IDE, principale composante des flux d’investissement vers les pays en développement, a presque triplé. La croissance des investissements de portefeuille (titres de dette et fonds propres) et des autres flux (principalement prêts bancaires et crédits commerciaux) a été encore plus spectaculaire: on est passé d’un montant négligeable en 2002 à 1.100 milliards de dollars en 2007, soit 65 % du total des entrées (graphique 3.2). Toutes les régions en développement ont profité de cette dynamique. En Afrique subsaharienne, les entrées brutes de capitaux privés sont montées de 10,1 à 53 milliards de dollars; bien que les sorties soient passées de 8,1 à 28,0 milliards de dollars, les entrées nettes ont plus que décuplé, en passant de 1,9 milliards à 28,2 milliards de dollars (graphique 3.3).

Graphique 3.2.Volume et composition des flux de financement privés vers les pays émergents et en développement

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Graphique 3.3.Le cycle des financements privés en Afrique subsaharienne

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Toutefois, la répartition entre les régions a été inégale. On peut le faire apparaître en calculant les élasticités des contributions des diverses régions à l’expansion générale—c’est-à-dire la variation en pourcentage des entrées dans chaque région divisée par l’augmentation en pourcentage vers la totalité des pays en développement (graphique 3.4). Une élasticité inférieure à 1 est le signe d’une incapacité à suivre le rythme de l’expansion et d’une baisse relative de la part régionale dans le total mondial. Au cours du récent boom, l’Asie du Sud, l’Europe et l’Asie centrale ainsi que l’Amérique latine et les Caraïbes ont vu leurs parts s’accroître; l’Afrique subsaharienne, l’Asie de l’Est et Pacifique ainsi que le Moyen-Orient et l’Afrique du Nord ont perdu du terrain. Les deux dernières régions citées ont même été exportatrices nettes de capitaux privés. Avec une élasticité de 0,75, l’Afrique subsaharienne a vu sa part des flux mondiaux passer de 6,0 % en 2002 à 4,1 % en 2007; moins d’un quart des pays de la région ont pu préserver leurs parts. En ce qui concerne la composition des entrées, la tendance en Afrique subsaharienne a suivi l’évolution générale: la progression a été proportionnellement supérieure pour les investissements de portefeuille et les autres flux, mais les hausses ont été moins marquées (graphique 3.5).

Graphique 3.4.Elasticités des entrées brutes de capitaux privés pendant l’expansion de 2002–07

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale, selon les régions telles que définies par la Banque mondiale: Asie de l’Est et Pacifique (AEP), Europe et Asie centrale (EAC), Amérique latine et Caraïbes (ALC), Moyen-Orient et Afrique du Nord (MOAN), Asie du Sud (SAS) et Afrique subsaharienne (AfSS).

Graphique 3.5.Composition des flux de financement privés vers l’Afrique subsaharienne

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Malgré une solide croissance, ces deux catégories ne représentaient encore que 38 % des entrées totales en 2007, et nettement moins si l’on exclut l’Afrique du Sud qui est de loin le principal destinataire d’investissements de portefeuille de la région.

Les pays de l’Afrique subsaharienne n’ont pas un accès égal aux financements extérieurs privés. Les deux tiers des entrées de capitaux ont été destinées aux deux plus grandes économies, Afrique du Sud et Nigéria, tandis qu’un quart a été affecté aux autres producteurs de pétrole de la région (encadré 3.1). À l’autre extrême, dans les huit derniers pays, il y a eu des sorties nettes de capitaux et les dix suivants ne se sont partagés qu’1 % du total des entrées dans la région.

On relève les mêmes disparités dans les ratios entrées/PIB ou entrées/population et dans la composition désagrégée des flux (tableau 3.1). Les investissements de portefeuille ont été particulièrement concentrés, l’Afrique du Sud en recevant presque la totalité. L’IDE a été diffusé un peu plus largement, tout en restant très concentré, puisque les producteurs de pétrole de la région ont absorbé les deux tiers des entrées totales.

Tableau 3.1.Total cumulé des entrées brutes de capitaux en Afrique subsaharienne, 2002–09
Entrées brutes de capitauxDifférence
2002–072007–082008–09
(Milliards de dollars)(% du PIB)(Par habitant en dollars)(% du total pour l’AfSS)(Milliards de dollars)
Afrique Subsaharienne
Entrées privées brutes240,94,642,6100,042,9−24,9−5,3
IDE192,93,734,1100,018,03,3−6,4
Inv. de portefeuille56,71,110,0100,015,3−28,922,3
Autres−8,9−0,2−1,69,60,7−21,1
Afrique du Sud
Entrées privées brutes113,76,1300,647,225,9−19,24,6
IDE29,61,678,315,44,13,3−3,3
Inv. de portefeuille57,23,1151,2100,713,5−20,018,7
Autres26,91,471,18,3−2,5−10,8
Exportateurs de pétrole
Entrées privées brutes75,24,350,231,24,9−6,0−2,7
IDE109,76,373,356,96,1−2,5−1,0
Inv. de portefeuille−3,0−0,2−2,0−5,30,7−8,03,6
Autres−31,6−1,8−21,1−1,94,4−5,3
Pays non exportateurs de pétrole
Entrées privées brutes52,03,213,821,612,10,3−7,2
IDE53,63,214,227,87,82,4−2,1
Inv. de portefeuille2,60,20,74,51,1−0,90,0
Autres−4,2−0,3−1,13,2−1,2−5,0
Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Alors que la participation aux marchés de capitaux internationaux était confinée à une poignée de pays au début de la décennie, on notait à la fin du boom des signes encourageants d’extension. En excluant l’Afrique du Sud, la part des entrées de capitaux dans les quatre principaux destinataires est tombée de 88 % en 2002 à 46 % en 2007, tandis que beaucoup des 20 principaux destinataires suivants ont vu leurs parts s’accroître (graphique 3.6). Les entrées sont néanmoins restées concentrées et près d’un tiers des pays de la région a été tenu à l’écart de l’augmentation des flux. Dans neuf d’entre eux, les entrées ont diminué pendant la phase d’expansion et, dans quatre autres, la hausse a été inférieure à 1 % du PIB moyen au cours de ces cinq ans. L’utilisation par la région de capitaux étrangers est allée progressivement au-delà de l’IDE et du crédit bancaire traditionnel. Le Gabon, le Ghana et les Seychelles ont sollicité les marchés internationaux en 2006–07 et un nombre croissant de pays s’est fait attribuer une notation de crédit souverain dans la perspective d’émissions éventuelles (graphiques 3.7 et 3.8)6.

Graphique 3.6.Concentration des flux privés bruts vers l’Afrique subsaharienne (Afrique du Sud non comprise)1

1 Si l’on inclut l’Afrique du Sud, la répartition des flux reste moins concentrée: les quatre premiers pays reçoivent 82 % des entrées en 2002 et 70 % en 2007.

Graphique 3.7.Émissions internationales d’obligations souveraines par l’Afrique subsaharienne, 2000–09

Source: Dealogic.

Graphique 3.8.Pays d’Afrique subsaharienne dont le crédit souverain a reçu une notation1

Source: Bloomberg.

1 Pays auxquels Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch ont attribué une note de crédit souverain en devises.

Bien qu’il soit difficile de suivre la participation étrangère aux marchés de la dette libellée en monnaie locale, on pense qu’elle est devenue significative dans un certain nombre de pays, en particulier au Ghana, Nigéria, Ouganda et en Zambie (FMI, 2008a). De plus en plus de pays ont également mis en place des marchés boursiers (encadré 3.2). À partir de 2006–07, la participation étrangère à ces marchés, auparavant limitée à l’Afrique du Sud (de loin la principale place de la région), a commencé à s’étendre à d’autres pays. Après avoir pris place au Nigéria, les investisseurs étrangers ont commencé à intervenir sur d’autres marchés de création récente, notamment au Botswana, au Ghana, au Kenya, à Maurice et en Zambie.

Les flux de capitaux privés pendant la crise

La crise financière mondiale a fait chuter les flux de capitaux privés à destination de l’Afrique subsaharienne (graphique 3.9):

  • En 2008, les marchés obligataires internationaux n’ont pas été accessibles. Les écarts de taux d’intérêt sur la dette souveraine ont énormément augmenté dans le sillage de la crise et des projets d’émissions totalisant environ 3,3 milliards de dollars ont été différés.

  • Sur certains marchés, le retrait partiel des investisseurs étrangers immédiatement après la crise a contribué à une augmentation des rendements sur les titres de la dette publique locale. Des données détaillées relatives à la dette de la Zambie montrent que ces investisseurs ont réduit leurs engagements (surtout en ne renouvelant pas leurs créances à court terme arrivées à échéance), bien que cela ait été plus que compensé par des souscriptions accrues de résidents.

  • Les cessions nettes opérées par les investisseurs étrangers ont alimenté une baisse des cours des actions, qui a généralement correspondu au repli observé sur les marchés des autres pays en développement et des pays avancés.

  • De septembre 2008 à juin 2009, les banques étrangères ont diminué de quelque 15 % (14,4 milliards de dollars) leurs engagements sur la région (graphique 3.9). Près de la moitié de ce chiffre est imputable à une forte contraction des prêts au Nigéria, concentrée sur son système bancaire en difficulté, mais il y a eu aussi des réductions substantielles au Ghana, au Kenya, en Tanzanie et en Ouganda. En ce qui concerne les crédits consortiaux, l’encours a diminué en Afrique du Sud, mais est resté relativement stable ailleurs, bien que cela résulte davantage de la reconduction de financements à court terme que de nouveaux engagements.

Graphique 3.9.Principaux indicateurs de l’accès aux marchés internationaux de capitaux

Sources: Datastream, Bloomberg, Banque de Zambie et Banque des règlements internationaux.

Les entrées totales de capitaux en Afrique subsaharienne sont descendues de 53 milliards de dollars en 2007 à 22,8 milliards de dollars en 2009, c’est-à-dire de 57 % ou encore de 3,7 points de PIB. Malgré son importance, le changement de tendance a été moins marqué qu’ailleurs. À l’échelle mondiale, les entrées brutes de fonds dans les économies émergentes et en développement se sont effondrées de 72 % pendant la même période, la chute étant la plus forte en Europe centrale et orientale, puis en Asie du Sud et en Amérique latine—c’est-à-dire dans les régions où les entrées avaient été le plus abondantes avant la crise.

Dans tous les pays, on a observé une corrélation significative entre l’ampleur de la hausse et celle de la baisse. Là où les entrées avaient le plus augmenté de 2002 à 2007, l’inversion de tendance a été relativement plus marquée en 2008–097. On relève toutefois des différences par sous-catégorie, la plus notable concernant les producteurs de pétrole qui ont contribué à raison de seulement 11,5 % à la hausse, mais de 28,8 % à la baisse pendant le ralentissement (graphique 3.10). Cela s’explique largement par la vague d’investissements intervenue en 2001–03 pour installer de nouvelles capacités de production en Angola, au Tchad et en Guinée équatoriale (graphique 3.11). Si l’on considère la nature des flux, l’IDE n’a diminué que de 9,5 % en 2008–09, les investissements de portefeuille ont chuté de 41,8 % et les autres flux de 490 %.

Graphique 3.10.Contributions aux variations des entrées de capitaux pendant le cycle

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Graphique 3.11.Afrique subsaharienne: production et investissement dans le secteur pétrolier

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale; et la Energy Information Administration (EIA).

Malgré de premiers signes d’un regain d’intérêt des investisseurs étrangers à l’égard de l’Afrique subsaharienne, la reprise des entrées n’est pas encore aussi forte que dans certaines autres régions. Les banques étrangères ont recommencé à augmenter leurs engagements à partir de la mi-2009. En outre, les écarts de taux sur la dette publique extérieure des pays de la région sont retombés aux niveaux d’avant la crise. L’Afrique du Sud est revenue au même moment sur les marchés obligataires internationaux, le Sénégal a procédé à sa première émission internationale en décembre 2009 et les Seychelles ont effectué avec succès une opération d’échange de dette en février 2010. L’Angola, le Kenya, le Mozambique, le Nigéria et la Tanzanie font partie des pays qui ont fait connaître leur intention d’emprunter sur les marchés internationaux. Toutefois, la remontée des cours des actions depuis le début de 2009 est moins forte en Afrique subsaharienne que dans certaines autres régions. Alors qu’ils se sont nettement redressés sur les marchés boursiers du Botswana, de Maurice, de Namibie et d’Afrique du Sud, qui sont les plus avancés, ils restent moins bien orientés dans les autres pays.

Encadré 3.1.L’Afrique du Sud—principal marché de capitaux de l’Afrique

L’Afrique du Sud est de loin le plus grand marché de capitaux de la région et le plus perfectionné. Sur la base de la capitalisation, son marché des actions compte parmi les 20 plus grands du monde (en incluant les économies avancées) et les investisseurs étrangers opèrent activement sur le marché local de la dette, qui est développé et liquide. Les sociétés sud-africaines (privées comme publiques) et l’État empruntent régulièrement sur les marchés de capitaux internationaux. Dans ces conditions, le pays, qui dépend davantage que ses voisins des investissements de portefeuille et d’autres formes d’investissements volatils, a été plus sensible à l’évolution du cycle financier mondial: de 2002 à 2007, il a absorbé les deux tiers de la croissance des entrées de capitaux privés dans la région, puis subi les retraits les plus importants pendant la crise.

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

L’effet des autres chocs externes

Plusieurs pays d’Afrique subsaharienne ont subi d’autres chocs externes du fait de la crise mondiale. Les producteurs de produits de base, en particulier les pays exportateurs de pétrole, ont vu leurs termes de l’échange fluctuer fortement et, dans les pays qui dépendent beaucoup des envois de fonds des travailleurs émigrés, ils ont diminué en raison de la baisse des revenus et de la raréfaction des emplois dans les pays avancés. Enfin, la hausse des financements officiels a compensé en partie le recul des flux privés.

Les cours des matières premières

Les producteurs de matières premières, et notamment les pays exportateurs de pétrole, ont été confrontés à une grande instabilité des prix qui a été d’autant plus problématique qu’elle s’est parfois conjuguée à un retournement des flux de capitaux. Dans les pays producteurs de pétrole, la profonde dégradation des termes de l’échange intervenue en 2009, représentant en moyenne 26,8 % du PIB, a coïncidé avec un retournement des flux financiers équivalant à 3,8 % du PIB. Dans le groupe des pays n’exportant pas de pétrole, l’amélioration des termes de l’échange en 2008–09 a au contraire largement compensé le choc financier (graphiques 3.12 et 3.13). Pourtant, sur l’ensemble du cycle, et même compte tenu de l’intégration assez limitée de la région aux marchés financiers internationaux, les comptes financiers ont beaucoup plus contribué que les comptes courants à l’instabilité de la balance des paiements dans les deux catégories de pays8.

Graphique 3.12.Évolution des termes de l’échange et des flux financiers, pays d’Afrique subsaharienne non exportateurs de pétrole

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Graphique 3.13.Évolution des termes de l’échange et des flux financiers, pays exportateurs de pétrole d’Afrique subsaharienne

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Les envois de fonds des immigrés

La crainte d’une forte baisse des envois de fonds des travailleurs émigrés, due à la crise financière mondiale, n’a pas été jusqu’à présent confirmée par les faits. Après avoir culminé à 18 milliards de dollars en 2008 (soit en moyenne 2 ¼ % du PIB des pays destinataires), le montant officiellement enregistré de ces flux n’a diminué que de 500 millions de dollars (3 %) en 2009, selon des estimations préliminaires. Les pays qui sont le plus tributaires des envois de fonds ont subi des réductions un peu plus fortes, mais sans qu’elles dépassent jamais 0,5 % du PIB (graphique 3.14)9. Néanmoins, les conséquences d’une reprise éventuellement non génératrice d’emplois dans les économies avancées pourraient n’influer qu’avec un certain décalage sur les envois de fonds. Un ralentissement des activités de construction dans les États membres du Conseil de coopération du Golfe (CCG) risque aussi de se répercuter sur les envois de fonds, encore que les pays d’Afrique subsaharienne dépendent moins d’envois en provenance de ces États que d’autres pays, notamment asiatiques.

Graphique 3.14.Envois de fonds, 2008–09

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Encadré 3.2.L’apparition de marchés boursiers en Afrique subsaharienne

Le nombre de marchés boursiers dans les pays d’Afrique subsaharienne est passé de 5 en 1989 à 16 actuellement. De 2002 à 2007, la capitalisation boursière a presque doublé pour atteindre 153 % du PIB, avant de revenir à 83 % en 2008 sous l’effet de la crise financière mondiale (graphique).

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Si les flux de capitaux étrangers ont concouru à cette expansion (Andrianaivo and Yartey, 2009), les marchés restent souvent trop étroits et illiquides pour attirer un montant significatif d’investissements extérieurs. Sauf en Afrique du Sud et au Nigéria, ils sont de dimension modeste (tableau). En général, il y a peu de sociétés cotées et la capitalisation moyenne, qui avoisine 20 % du PIB en 2008 (hors Afrique du Sud), est inférieure à celle de la grande majorité des marchés émergents. La liquidité n’atteint pas 10 % de la valeur annuelle des actions négociées. Le montant des transactions étant faible, il est difficile de faire vivre un marché local doté de son propre système opérationnel, de capacités d’analyse et de sociétés de bourse. Selon Moss, Ramachandran et Stanley (2007), l’exiguïté des marchés et l’insuffisance de la liquidité dissuadent aussi les investisseurs étrangers: les investisseurs institutionnels étrangers se font souvent rares jusqu’à ce que la capitalisation approche 50 milliards de dollars ou le montant annuel des actions échangées, 10 milliards de dollars.

Diverses réformes favoriseraient le développement des marchés boursiers et contribueraient ainsi à la croissance économique. Il faut aussi améliorer le cadre juridique et comptable, les capacités d’évaluation du secteur privé et la supervision réglementaire du secteur public. Les réformes doivent être bien échelonnées: les marchés boursiers ne prennent souvent leur essor qu’une fois atteint un certain degré de profondeur (Yartey, 2008). Souvent, l’ouverture aux investisseurs étrangers n’est fructueuse que dans les pays où le risque politique est limité et les revenus assez élevés (Andrianaivo and Yartey, 2009). Des institutions de qualité, caractérisées par la primauté du droit, la responsabilité démocratique et une corruption limitée, sont aussi nécessaires pour limiter les risques et assurer la viabilité des financements extérieurs. Enfin, la mise en place de marchés régionaux pourrait permettre de promouvoir l’efficience par rapport au coût et de surmonter le handicap de la taille.

Afrique subsaharienne: indicateurs de développement des marchés boursiers, 2007
Nombre de sociétés cotéesCapitalisationCapitalisationValeur des transactionsTaux de rotation
(Pourcentage du PIB)(Milliards de dollars)(Pourcentage du PIB)
Botswana1841,95,90,92,2
UEMOA40328,40,82,5
Ghana3218,62,40,74,5
Kenya5142,213,44,59,8
Malawin.d.12,91,82,40,45
Maurice4173,15,75,87,9
Namibie99,30,70,33,3
Nigéria20235,986,310,119,4
Afrique du Sud401280,8833,5153,451,1
Tanzanien.d.41,30,12,1
Ougandan.d.1,20,10,15
Zambien.d.15,62,30,63,1
Argentine10331,952,34,19,5
Brésil39279,3589,344,542,6
Chili244118,9132,427,122,8
Mexique13142232,612,930,8
Malaisie1027156187,18353,2
Thaïlande47668,9102,645,155,1
Sources: Financial Structure Database; et Banque mondiale, Indicateurs du développement dans le monde.
Note: cet encadré a été rédigé par Charles Amo Yartey.

Les flux officiels

Les flux officiels sont restés une importante source de financement pour de nombreux pays de la région10. Si l’on exclut l’Afrique du Sud et le Nigéria, ils ont représenté presque la moitié des entrées de capitaux en Afrique subsaharienne pendant le cycle et la quasi-totalité dans nombre des pays les plus pauvres. Au niveau des différents pays, les flux officiels ont en moyenne réduit les fluctuations des flux privés (tableau 3.2). On a pu observer un mouvement anticyclique au niveau régional, les flux officiels diminuant pendant la période 2002–06 avant un relèvement de l’aide pour faire face à la flambée des prix des produits alimentaires et énergétiques ainsi qu’à la crise financière mondiale. (graphique 3.15).

Tableau 3.2.Afrique subsaharienne: corrélation moyenne entre entrées brutes de capitaux privés et officiels de 2002 à 2009
2002–092002–072007–09
Valeur en dollars−0,11−0,09−0,19
En % du PIB−0,26−0,18−0,20
Sources: FMI, Perspectives de l’économie mondiale; et estimations des services du FMI.

Graphique 3.15.Financements officiels et privés à destination de l’Afrique subsaharienne (hormis l’Afrique du Sud et le Nigéria)

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Les prêts multilatéraux à la région ont nettement augmenté à la suite de la crise. Chargé de jouer un rôle directeur dans la riposte à la crise mondiale, le FMI a presque quintuplé les prêts concessionnels à l’Afrique subsaharienne en 2009; les nouveaux engagements ont ainsi atteint 3,6 milliards de dollars, à quoi s’ajoutent 1,4 milliard de dollars au titre d’accords de confirmation et d’accords de prêts concession-nels élargis. Le relèvement des allocations de DTS a majoré à hauteur de 12 milliards de dollars les réserves auxquelles les États peuvent recourir à des conditions non concessionnelles (voir chapitre 1). En 2007–08, la Banque mondiale a commencé à augmenter ses concours à la région en réponse à l’envolée des prix de l’alimentation et de l’énergie, et a continué de le faire en 2009; les nouveaux engagements ont ainsi atteint 8,2 milliards de dollars, soit une progression de 135 % par rapport à 2006.

On ne peut guère compter sur une hausse continuelle de l’aide bilatérale et il y a même un risque sérieux de réduction. L’aide est vulnérable en raison de la gravité de la récession dans les pays donateurs, surtout ceux où les finances publiques se sont beaucoup dégradées. Au vu d’indications préliminaires, il est probable que les flux d’aide à destination de l’Afrique subsaharienne soient globalement inférieurs en 2010 aux objectifs fixés à Gleneagles (encadré 3.3).

La gestion des entrées de capitaux—comment éviter un ajustement brutal

Les pays d’Afrique subsaharienne qui ont vu des entrées massives de capitaux avant la crise ont enregistré des résultats différents dans la période récente. Les uns ont connu après la crise un recul assez net de la croissance de la production, alors que les autres paraissent assez peu éprouvés. Certaines mesures macroéconomiques prises pendant la période d’expansion semblent avoir permis d’éviter un ajustement brutal lorsque les financements extérieurs se sont raréfiés; les autorités pourraient donc s’en inspirer quand les entrées de capitaux dans la région reprendront.

La réaction appropriée à d’importantes entrées de fonds dépend de la situation propre à chaque pays, c’est-à-dire de la composition des entrées, de la situation conjoncturelle, de la solidité des finances publiques et du niveau des réserves de change. Mais il ressort aussi de l’expérience11 que (1) maintenir la discipline budgétaire, plutôt que de permettre des hausses procycliques des dépenses publiques quand les entrées sont abondantes, peut permettre de limiter l’appréciation de la monnaie et le risque d’un «atterrissage en catastrophe» quand les flux de capitaux s’inversent; (2) résister à l’appréciation nominale de la monnaie est souvent vain si la poussée des entrées de capitaux persiste, et peut gonfler à l’excès la demande intérieure s’il est impossible de neutraliser l’incidence monétaire des interventions; (3) durcir le contrôle des mouvements de capitaux ne semble pas plus efficace, sauf peut-être quand l’économie opère à un niveau proche de son plein potentiel, le montant des réserves est adéquat, la monnaie n’est pas sous-évaluée et les flux de capitaux sont susceptibles d’être temporaires. Nous allons maintenant examiner dans quelle mesure ces leçons s’appliquent aux pays d’Afrique subsaharienne qui ont connu d’importantes entrées de capitaux avant la crise financière mondiale.

Les ripostes macroéconomiques

On peut recourir à des indicateurs quantitatifs pour caractériser la manière dont les pays d’Afrique subsaharienne ont adapté leurs politiques macroéconomiques face à la récente envolée des entrées de capitaux, puis à leur chute12:

  • On mesure la politique de change par un indice de tension sur le marché des changes (TMC), qui représente une conjonction des variations du taux de change et des réserves internationales13. En divisant les variations des réserves de change par le TMC, on obtient un ratio qui chiffre la proportion de TMC à laquelle on s’oppose par des interventions. Ce ratio est ensuite standardisé pour créer un indice du degré de résistance aux évolutions du taux de change—l’indice de résistance (IR)—qui a des valeurs comprises entre 0 et 1, les valeurs proches de 1 indiquant une plus grande résistance aux fluctuations du taux de change14.

  • On mesure la politique de stérilisation par un indice qui rend compte de la capacité des autorités monétaires d’isoler la liquidité intérieure des interventions sur le marché des changes. Cet indice chiffre la mesure dans laquelle les autorités monétaires comprime le crédit intérieur pour compenser l’expansion de la base monétaire découlant de l’accumulation de réserves. Une valeur égale ou supérieure à l’unité dénote une stérilisation intégrale; une valeur égale à zéro ou négative dénote l’absence de stérilisation.

  • La politique budgétaire est représentée par la croissance réelle des dépenses publiques primaires.

  • On mesure les contrôles sur les mouvements de capitaux en se servant d’un indice basé sur le rapport annuel du FMI sur les régimes et les restrictions de change (Chinn and Ito, 2008).

Les principales caractéristiques de la riposte macroéconomique des pouvoirs publics au boom des entrées de capitaux et à son interruption ont été les suivantes (graphiques 3.16 et 3.17):

Graphique 3.16.Afrique subsaharienne: indice de pression sur le marché des changes1

Sources: FMI, International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

1Moyennes non pondérées des indices nationaux (hormis la République démocratique du Congo, l’Érythrée, le Libéria et le Zimbabwe). L’indice est la moyenne pondérée des variations trimestrielles de réserves de change et des variations trimestrielles des taux de change bilatéraux nominaux, les pondérations étant l’inverse de leurs écarts-types. Les variations des réserves de change sont mesurées par rapport à la base monétaire.

Graphique 3.17.Afrique subsaharienne: principaux indicateurs de politique macroéconomique1

Sources: FMI, Perspectives de l’économie mondiale; International Financial Statistics; et calculs des services du FMI.

1Moyenne simple des indices nationaux (hors République démocratique du Congo, Érythrée, Libéria et Zimbabwe), sauf indication contraire.

2Variation des réserves de change divisée par l’indice de tension du marché des changes. Les résultats sont normalisés avec des valeurs comprises entre 0 et 1, les valeurs plus proches de 1 indiquant une plus grande résistance aux fluctuations du taux de change. Les résultats se rapportent aux pays à régime de taux flottant.

3Valeur médiane.

4Degré auquel les autorités monétaires contractent (laissent croître) le crédit intérieur pour compenser l’expansion (la contraction) de la base monétaire du fait de l’accumulation (la diminution) des réserves de change. Le coefficient de stérilisation se calcule par régression des variations des avoirs intérieurs nets de la banque centrale sur les avoirs extérieurs nets. Une valeur égale (ou supérieure) à l’unité indique que la stérilisation est complète et une valeur nulle (ou négative) qu’il n’y a pas de stérilisation.

5Valeur moyenne de l’indice de restriction des mouvements des capitaux de jure de Chinn-Ito, normalisé à des valeurs comprises entre 0 et 100, 100 étant le régime le plus libéral.

  • Les mouvements de l’IR montrent que les politiques de change, généralement asymétriques et contraires à la tendance du marché, ont cherché à empêcher le taux de change de s’apprécier, mais pas de se déprécier. Avant la crise financière mondiale, la hausse des entrées de capitaux et l’amélioration des termes de l’échange ont entraîné des pressions haussières sur les devises, auxquelles les pays ont souvent résisté en accumulant des réserves officielles. En revanche, la crise a suscité des pressions de sens contraire à la fin de 2008 et au début de 2009. La plupart des pays à taux de change flexible ont consenti un ajustement substantiel en baisse et sont très peu intervenus pour soutenir leur monnaie. Néanmoins, les réactions ont été variables. Ainsi, le Kenya, Maurice, l’Afrique du Sud, l’Ouganda et la Zambie ont laissé leurs taux de change monter assez sensiblement avant la crise, tout en accumulant des réserves. Pendant la crise, l’Angola, le Malawi et le Nigéria, dont les régimes de change sont en principe souples, sont intervenus énergiquement sur les marchés de change pour freiner la baisse de leurs devises. Le Malawi a aussi rationné l’acquisition de devises quand les réserves officielles sont tombées à des niveaux critiques. Le Nigéria a resserré le contrôle des changes pour atténuer la pression sur sa monnaie.

  • Avant la crise, la stérilisation s’est intensifiée parallèlement à l’entrée de capitaux en quantité importante dans la région. Toutefois, la baisse de l’indice de stérilisation en 2007—année où les entrées de fonds ont culminé dans la plupart des pays—incite à penser qu’elle est peut-être devenue progressivement plus coûteuse ou plus difficile, dans la mesure où le progrès de l’intégration financière a entraîné une plus grande substituabilité entre actifs nationaux et étrangers.

  • La croissance réelle des dépenses publiques s’est accélérée pendant la période d’expansion, mais moins que pendant les cycles économiques antérieurs (FMI, 2009b).

  • Les régimes des mouvements de capitaux en Afrique subsaharienne ont été assouplis pendant les années 90, mais ils demeurent en moyenne plus restrictifs que dans les autres régions du monde. Le caractère restrictif de ces régimes a peu changé en moyenne ces dernières années.

Encadré 3.3.L’aide officielle pendant la crise économique mondiale

Malgré une hausse significative ces dernières années, l’aide à l’Afrique subsaharienne reste inférieure aux engagements pris lors du sommet du G-8 à Gleneagles en 2005. Selon le Comité d’aide au développement (CAD) de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), les flux d’aide (déduction faite des allégements de dette) émanant des donateurs traditionnels ont triplé de 2000 à 2008, passant de 8 à 24 milliards de dollars. L’aide apportée par des donateurs non habituels et déclarée au CAD (c’est-à-dire la Corée, le Mexique, la Turquie et l’Arabie Saoudite) a été portée de 1 milliard de dollars en 2003 à 5 milliards en 2008. Le Brésil, l’Inde et la Chine sont aussi devenus des sources importantes d’aide, mais n’en font pas connaître le montant officiel. Alors que le total des flux financiers chinois vers l’Afrique (y compris l’IDE et les crédits commerciaux) atteindrait plusieurs milliards de dollars, une estimation prudente chiffre la seule aide à quelque 1,4 milliard de dollars en 2007 (Brautigam, 2010). La Chine s’est engagée à faire nettement plus ces prochaines années.

Source: CAD de l’OCDE.

1Les donateurs traditionnels sont les membres du CAD de l’OCDE. Les flux incluent l’allègement de dette qui a été exceptionnellement élevé en 2005 et 2006.

Les graves récessions qui touchent la plupart des économies les plus avancées et pèsent lourdement sur leurs finances publiques, rendront plus difficile un nouveau relèvement de leur aide. En 2009, le PIB des pays membres du CAD a fléchi de 3,7 % en moyenne et on ne prévoit qu’une croissance de 2 % en 2010. Même si les pays promettent de stabiliser les programmes d’aide, exprimés en pourcentage du PIB, cela se traduira par une diminution des flux. La récession s’est aussi accompagnée d’une dégradation rapide des situations budgétaires: les déficits des pays du CAD se sont aggravés au point de représenter en moyenne 9,2 % du PIB en 2009–10. Dans ce contexte, les programmes d’aide risquent d’être réduits. Selon une enquête effectuée par le CAD sur les projets de dépenses en la matière, une majorité de pays devrait respecter les engagements d’accroissement de l’aide pris il y a cinq ans au sommet de Gleneagles. Toutefois, le total sera probablement inférieur à l’objectif de Gleneagles en raison de versements insuffisants de plusieurs grands donateurs (OCDE, 2010).

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale; et CAD de l’OCDE.

Des études empiriques confirment l’existence d’un lien entre les cycles conjoncturels des donateurs et les flux d’aide, en particulier pendant de fortes récessions. Lors de récessions brèves et modérées, l’aide ne semble pas procyclique vis-à-vis de la croissance réelle ou de la situation budgétaire des pays donateurs, mais certains éléments permettent de penser que les flux d’aide réagissent négativement et avec un certain décalage aux ralentissements prononcés de l’activité dans les pays donateurs (voir, par exemple, Banque mondiale, 2009c et Hallet, 2009). Les recherches basées sur des modèles (par exemple, Faini, 2006; Bertoli et al., 2008; Dabla-Norris et al., 2010b) mettent l’aide en relation avec des données économiques fondamentales comme l’orientation budgétaire, la production et la dette des pays donateurs. Elles concluent généralement que l’aide diminue parallèlement à un ralentissement de la croissance, à une dégradation de la situation budgétaire et à une hausse de l’endettement dans les pays donateurs, même si la corrélation statistique n’est pas toujours solide. Ces résultats tendent à être confirmés par des corrélations simples entre la croissance du PIB des pays donateurs et le montant effectif de l’aide versée. De 1970 à 2008, la corrélation entre croissance réelle et aide réelle est faible et négative (–0,13), mais elle devient positive et augmente (à 0,24) quand les versements sont retardés de deux ans (graphique). Pendant des récessions graves, caractérisées par une baisse du PIB réel supérieure à 2 %, le Canada, la Finlande, la Suède et la Nouvelle-Zélande ont réagi par une réduction sensible de l’aide, alors qu’elle n’a été que légèrement amputée au Royaume-Uni et laissée intacte en Irlande, en Italie et au Japon (tableau).

Épisodes de récession et flux d’APD(% de variation des décaissements nominaux par rapport à l’année t))
t, PIB < −2%t+1t+2t+3t+4t+5
Canada1991−3,4−7,8−13,6−20,6−31,0
Finlande1991−30,8−61,8−68,8−58,2−56,1
Finlande1992−44,8−54,9−39,7−36,6−41,1
Irlande197510,812,1234,9287,2297,0
Italie197524,18,7106,549,7274,8
Japon199814,327,0−7,5−12,8−16,5
Nouvelle-Zélande19774,629,937,729,024,2
Nouvelle-Zélande19796,0−0,7−4,4−10,2−19,8
Norvège197821,137,031,857,764,5
Suède19932,9−3,713,0−2,1−11,1
Royaume-Uni1975−2,123,262,0138,5105,0
Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale; et CAD de l’OCDE.
Note: cet encadré a été rédigé par Alexei Kireyev.

Eviter des ajustements brutaux

La question centrale est de savoir si ces politiques ont permis d’obtenir de meilleurs résultats lorsque la crise financière mondiale a éclaté et que les financements extérieurs se sont raréfiés. Nous nous intéressons ici aux pays d’Afrique subsaharienne qui ont reçu un volume considérable de capitaux—plus précisément à ceux qui recevaient avant la crise plus que le niveau médian des entrées dans la région15. L’échantillon est ensuite divisé en fonction du degré de discipline budgétaire, de résistance aux pressions à la hausse du taux de change, et de la rigueur du contrôle des mouvements de capitaux dans les pays ayant reçu des capitaux pendant la période antérieure à la crise. L’objectif est de déterminer si les différences de politique dans ces domaines ont influé sur la croissance des pays après la crise16. Il ressort des résultats (graphique 3.18) que:

Graphique 3.18.Afrique subsaharienne: décélération de la croissance du PIB après la crise et principaux indicateurs de politique économique pendant la période d’afflux de capitaux qui a précédé la crise1

Sources: FMI, Perspectives de l’économie mondiale, International Financial Statistics, Chinn et Ito (2008); et calculs des services du FMI.

1Les valeurs indiquées sont les médianes pour les deux groupes de pays. Les pays dont le taux de croissance des dépenses primaires est faible se situent en dessous du niveau médian de croissance des dépenses primaires durant la période d’afflux de capitaux antérieure à la crise (2003–07). De même, les pays plus résistants aux tensions du marché des changes se situent au-dessus du niveau médian de l’indice de résistance aux tensions du marché des changes durant la période d’afflux de capitaux antérieure à la crise. Enfin, les pays ayant un régime de mouvements des capitaux plus restrictifs sont définis par rapport à leur indice de Chinn-Ito moyen durant la période 2003–07.

Encadré 3.4.Gagnants et perdants permanents dans la concurrence pour attirer des capitaux

On peut mesurer la capacité à attirer des capitaux au moyen du ratio entrées privées brutes/PIB. Presque tous les pays se déplacent entre le haut et le bas de la distribution, mais, au cours des deux dernières décennies, à peu près la moitié d’entre eux se sont trouvés la plupart du temps proches du point haut ou du point bas de la distribution. En utilisant cette caractéristique comme critère de sélection tout en accordant une plus grande pondération à l’expérience récente, on peut identifier deux groupes assez distincts qui ont été en moyenne dans le quartile supérieur ou inférieur de la distribution et ont été peu fréquemment proches de l’autre extrémité. Ces deux groupes sont composés des pays indiqués dans le tableau.

12 derniers12 premiers
Bénin, Burkina Faso, Burundi, Comores, Côte d’Ivoire, Éthiopie, Gabon, Guinée, Libéria, Rwanda, Sierra Leone, Togo.Angola, Cap-Vert, Guinée équatoriale, Gambie, Lesotho, Maurice, Namibie, Sao Tomé et Príncipe, Sénégal, Seychelles, Swaziland, Zambie.

Cette approche met l’accent sur le maintien de la même position dans la durée, mais si l’on applique des règles différentes, par exemple en divisant l’échantillon au point médian, en se référant à une période plus courte, ou même en utilisant une mesure complètement différente, telle que la croissance du PIB, on obtient des résultats sensiblement identiques.

  • Dans les pays où la discipline budgétaire était la plus grande pendant la période antérieure à la crise (signalée par des hausses de dépenses primaires réelles inférieures à la médiane), le ralentissement de la croissance du PIB a été ensuite moins marqué. C’est peut-être parce que les restrictions budgétaires pratiquées pendant la phase d’afflux de capitaux ont créé la marge de manœuvre nécessaire pour pouvoir mener une politique anticyclique plus vigoureuse lors de la baisse: les pays qui avaient le mieux maîtrisé les dépenses quand la conjoncture était bonne ont pu majorer de 7,2 % les dépenses primaires réelles en 2009, contre un relèvement de 3,4 % dans ceux qui avaient été dispendieux quand les capitaux affluaient.

  • En revanche, les interventions sur les marchés de change pour résister à l’appréciation de la monnaie et les restrictions des mouvements de capitaux pendant la phase d’expansion ne semblent pas avoir sensiblement modifié l’ampleur du ralentissement résultant de la crise. Après celle-ci, la décélération de la croissance a été à peu près similaire dans les pays situés au-delà et en deçà des niveaux médians de résistance aux pressions à la hausse du taux de change; il en a été de même dans ceux où le degré de contrôle du compte de capital est supérieur ou inférieur au niveau médian.

Les politiques visant à attirer les capitaux privés

Compte tenu de la dégradation des finances publiques et de la perspective d’une reprise atone dans les pays donateurs, l’Afrique subsaharienne va sans doute devoir s’appuyer davantage sur les financements privés. On examine dans cette partie les facteurs structurels, institutionnels et de politique économique qui ont joué un rôle important en attirant les flux de capitaux privés dans la région.

Certains pays d’Afrique subsaharienne réussissent invariablement mieux que les autres à attirer les capitaux. Pour tenter de comprendre pourquoi, nous considérons un échantillon de 24 pays, dont 12 ont toujours été proches du point bas de la distribution des ratios flux privés bruts/PIB et les 12 autres toujours proches du point haut. (encadré 3.4).

Les deux groupes sont très différents sur à peu près tous les plans. Tous deux comprennent des pays à revenu faible et intermédiaire, de petits pays insulaires et de vastes États enclavés, des exportateurs de pétrole ainsi que d’autres produits de base, agricoles et minéraux17. À peu près tous les pays de l’échantillon ont de bons indicateurs de performance dans certains domaines et des indicateurs médiocres dans d’autres, de sorte qu’il est difficile de distinguer une typologie particulière. Les exportateurs de pétrole constituent peut-être la seule exception; ils conjuguent une grande ouverture commerciale avec de faibles indicateurs de gouvernance et de développement du capital humain.

Néanmoins, des différences systématiques et importantes apparaissent entre les groupes. Bien que les situations individuelles semblent résulter de facteurs idiosyncratiques—contraintes ou avantages compétitifs spécifiques—une comparaison des moyennes des échantillons différencie les deux groupes de façon très révélatrice (tableau 3.3). Les pays les plus performants:

  • étaient plus intégrés à l’économie mondiale sur le plan financier et commercial. Les mieux classés avaient des comptes de capital plus ouverts et des entrées brutes de capitaux privés nettement supérieures, ce qui n’est pas surprenant puisqu’il s’agit du critère de sélection. Mais leurs sorties de capitaux financiers et leurs parts des échanges commerciaux étaient aussi plus élevées. La composition des entrées (IDE, investissements de portefeuille et autres) ou les soldes des balances commerciales et des comptes courants ne différaient pas sensiblement en pourcentage du PIB.

  • avaient des secteurs financiers plus étendus et plus développés. La masse monétaire au sens large était nettement plus élevée par rapport au PIB dans les pays les plus performants, tandis que le crédit au secteur privé était plus élevé, mais sans que l’écart soit significatif.

  • étaient mieux placés sur le plan de la qualité institutionnelle: leurs institutions étaient meilleures au regard des indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale. La primauté du droit et la qualité réglementaire étaient très significatives, et la maîtrise de la corruption l’était marginalement. Il est intéressant de noter que, si l’on sort de l’échantillon les quatre pays producteurs de pétrole, les niveaux de significativité augmentent fortement pour toutes les catégories. Il y a une interprétation possible: les investisseurs des secteurs enclavés peuvent trouver d’autres moyens de protéger leurs droits de propriété, mais les institutions sont importantes dans les cas plus généraux.

  • bénéficiaient d’un plus haut niveau de capital humain: les taux d’alphabétisation des adultes y étaient plus élevés et l’accès à Internet y était plus développé, ce qui était le signe d’une plus grande capacité de fournir un capital humain complémentaire des flux d’investissements étrangers.

  • n’avaient pas une gestion macroéconomique, illustrée par le niveau de l’inflation, sensiblement meilleure. Celle-ci était en fait plus élevée dans les 12 premiers pays. L’explication est peut-être que ces derniers étaient confrontés à un environnement plus difficile, à savoir une croissance plus forte, des termes de l’échange plus volatils et des entrées de capitaux plus instables.

  • avaient de meilleurs résultats macroéconomiques: dans les 12 premiers pays, les taux d’investissement et d’épargne étaient sensiblement supérieurs, de même que la croissance réelle.

Tableau 3.3.Comparaison des moyennes des 12 derniers et premiers pays
Intégration à l’économie mondiale
Entrées privées brutes (en % du PIB)−0,410,2p < 0,001
Investissements privés bruts (en % du PIB)1,05,3p = 0,052
Échanges (X+M) (en % du PIB)73,2114,2p = 0,053
Ouverture du compte de capital (de jure)−0,90,1p = 0,095
Développement du secteur financier
Monnaie au sens large (en % du PIB)24,645,3p = 0,043
Crédit au secteur privé (en % du PIB)13,339,9p = 0,337
Solidité institutionnelle
Qualité réglementaire−0,9−0,5p = 0,034
Primauté du droit−1,0−0,3p = 0,004
Maîtrise de la corruption−0,8−0,4p = 0,056
Capital humain
Alphabétisation des adultes (en % de la population)47,178,3p = 0,010
Nombre d’utilisateurs d’Internet (sur 100 personnes)1,37,1p = 0,020
Gestion macroéconomique
Inflation IPC5,99,2p = 0,304
Résultats macroéconomiques
PIB par habitant, moyenne 2002–07 (en dollars)358,11478,1
Croissance du PIB par habitant, 2002–07 (en %)10,217,8p = 0,036
Taux d’inv estissement0,20,2p = 0,025
Taux d’épargne national (en % du PIB)14,021,9p = 0,067
Sources: Perspectives de l’économie mondiale; Banque mondiale, indicateurs de gouvernance; Guide international des risques pays, notation ICRG du risque financier.Notes: (1) tous les indicateurs sont des moyennes nationales non pondérées, sauf le PIB par habitant qui est pondéré par la population. (2) Les valeurs-p testent l’hypothèse selon laquelle les deux groupes ne diffèrent pas l’un de l’autre compte tenu des moyennes. Si les 12 premiers et les 12 derniers étaient tirés au hasard dans la même population, la probabilité d’observer des ratios entrées brutes/PIB de 0,7 % et de 12,2 % serait inférieure à 0,1 %. P<0,05 est généralement considéré comme significatif.

Encadré 3.5.Attirer l’IDE en Afrique subsaharienne et exploiter ses avantages

Le cycle conjoncturel des économies avancées a en général une grande incidence sur le montant des investissements étrangers directs à destination des pays en développement. Selon des estimations basées sur un modèle de gravité modifié: (1) un resserrement monétaire dans les économies avancées tend à réduire l’IDE vers les pays en développement, y compris en Afrique subsaharienne; (2) pendant les ralentissements synchronisés, le cycle conjoncturel des économies avancées a un effet négatif plus prononcé sur les flux d’IDE vers les pays en développement, en particulier ceux qui n’exportent pas de pétrole.

Des régressions standard sur la croissance incitent aussi à penser que l’IDE a un effet nettement positif sur la croissance par habitant dans les pays en développement destinataires, bien que moins marqué en Afrique subsaharienne que dans les autres régions en développement.

IDE et croissence du PIB selon la profondeur du marche financier

source: FMI, perspectives de reconomic mondiale

Pour comprendre pourquoi la corrélation entre IDE et croissance semble plus forte dans certains pays que dans les autres, on réestime le modèle en utilisant des sous-échantillons. Les pays sont divisés en groupes, en fonction du fait que les indicateurs sont supérieurs ou inférieurs à la valeur moyenne de l’échantillon pour (1) les fondamentaux économiques, (2) les réformes économiques et (3) la stabilité macroéconomique. On s’aperçoit que les différences en matière de fondamentaux économiques, d’importance des réformes et de discipline macroéconomique contribuent largement à expliquer les variations selon les pays des retombées bénéfiques de l’IDE sur la croissance (tableau): l’IDE influe davantage sur la croissance dans les pays ayant (1) un secteur financier développé (graphique), (2) une qualité institutionnelle supérieure, (3) un régime de compte courant plus libéral et (4) un contexte macroéconomique plus stable (stabilité des prix et régularité de la croissance).

Coefficients sur les IDE obtenus par régression pour divers échantillons par indicateurs1(Variable dépendante = croissance annuelle du revenu réel par habitant (moyenne sur 5 ans); 1974–78 à 2004–08)
Pays avec de meilleurs fondamentaux économiques/plus de réformes économiques/un environnement macroéconomique plus stablePays avec de moins bons fondamentaux économiques/moins de réformes économiques/un environnement macroéconomique moinsstable
Fondamentaux économiques
Profondeur du secteur financierProfond0,36***Peu profond0,21
Ouverture commercialePlus ouvert0,24Moins ouvert0,35
Infrastructures (diffusion du téléphone)Meilleures0,34*Moins bonnes0,35***
Maîtrise de la corruptionMeilleure0,33**Moins bonne−0,02
Exportations autres que matières
premièresElevées0,49***Faibles−0,34*
Réformes économiques
Libéralisation du compte courantPoussée0,16**Moins poussée−0,08
Libéralisation du compte de capitalPoussée0,14Moins poussée0,01
Stabilité macroéconomique
IPCFaible0,31***Elevé0,37
Croissance réelle par habitantElevée0,25*Faible0,14
Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.1L’équation est estimée selon la méthode généralisée des moments avec des variables temporelles fictives. A ***, **, et * représentent une significativité à 1, 5 et 10 %, respectivement. Les tests de Wald montrent que les coefficients d’IDE sont significatifs à 1 %. La profondeur du secteur financier estmesurée par le ratio crédit au secteur privé/PIB. Les indicateurs relatifs à la bureaucratie et à la corruption sont tirés de la base de données de l’ICRG.
Note: cet encadré a été rédigé par Jiro Honda, Amina Lahreche et Geneviève Verdier; il s’inspire de Dabla-Norris et al. (2010b).

En Afrique subsaharienne comme ailleurs, il est difficile d’établir une corrélation entre les entrées de capitaux et les performances économiques. Bien que la causalité soit difficile à établir, les faits stylisés associent une plus grande ouverture et un montant supérieur de flux financiers privés à des institutions plus solides, à une épargne et des investissements plus élevés et à une croissance plus rapide. En tenant compte des réserves formulées à la deuxième partie de ce chapitre (Intégration financière internationale et pays en développement) à propos de l’importance de mener une politique cohérente et d’échelonner prudemment les réformes, les résultats laissent penser que les politiques qui favorisent la croissance et le développement peuvent aussi attirer les investissements privés, les deux se renforçant mutuellement. Des données portant spécifiquement sur les effets des IDE confortent cette conclusion (encadré 3.5, pages 67–68).

Ce chapitre a été rédigé par Robert Burgess, Robert Keyfitz et Yanliang Miao, avec le concours de Gustavo Ramirez et Duval Guimaraes en matière de recherche.

Les flux peuvent être qualifiés de publics ou privés en fonction de la source ou du destinataire. Ainsi, l’acquisition d’une obligation publique par un investisseur privé étranger serait considérée comme un flux officiel pour l’emprunteur, mais comme un flux privé pour le prêteur. Dans la suite de ce chapitre, les flux seront qualifiés par référence au créancier.

Le rapport sur les Perspectives économiques régionales de l’Afrique subsaharienne (FMI, 2008a) a montré l’importance croissante des mouvements de capitaux privés avant la crise financière mondiale.

La plupart des pays de l’Afrique subsaharienne se situent en deçà des seuils de profondeur du système financier et de développement institutionnel qui ont été estimés pour des échantillons de pays émergents. Mais cela ne signifie pas que la région ne puisse pas bénéficier de l’intégration financière. Les seuils estimés sont notamment sensibles aux techniques d’échantillonnage, de modélisation et d’estimation. De plus, comme cela est expliqué à l’encadré 3.5, certains éléments permettent de conclure que, même en Afrique subsaharienne, la corrélation entre entrées de capitaux privés et croissance tend à être forte dans les pays dotés de meilleures institutions et de systèmes financiers plus profonds.

Les données sur les flux financiers figurant dans ce chapitre émanent de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. Elles correspondent généralement aux séries statistiques officielles nationales. Les services du FMI procèdent à des estimations quand les séries officielles sont indisponibles ou inadéquates. De nombreux pays ayant encore peu de moyens pour suivre les flux de financement privés, la qualité de certaines séries laisse beaucoup à désirer.

Le concept d’entrées brutes de capitaux utilisé dans ce chapitre désigne l’acquisition nette d’actifs intérieurs par des non-résidents. La cession d’un actif intérieur par un non-résident est donc une entrée brute négative. Le concept d’entrées nettes correspond à l’acquisition nette d’actifs intérieurs par des non-résidents diminuée de l’acquisition nette d’actifs étrangers par des résidents.

En février 2010, les 18 pays d’Afrique subsaharienne suivants avaient reçu une notation de crédit souverain d’une ou plusieurs des agences Fitch Ratings, Moody’s Investors Service et Standard & Poor’s: l’Afrique du Sud, le Bénin, le Botswana, le Burkina Faso, le Cameroun, le Cap-Vert, le Gabon, le Ghana, le Kenya, le Lesotho, Maurice, le Mozambique, la Namibie, le Nigéria, l’Ouganda, le Rwanda, le Sénégal et les Seychelles.

Dans l’ensemble de la région, la corrélation de la croissance des ratios entrées/PIB entre 2002–07 et 2007–09 est de –0,7.

Au cours de la décennie écoulée, l’écart-type moyen dans l’ensemble de la région des variations annuelles des entrées brutes de capitaux privés en pourcentage du PIB a été supérieur à l’écart-type pour les termes de l’échange ou les exportations brutes. Ainsi, en 2002–09, l’écart-type des entrées privées brutes a été en moyenne de 8,1 % du PIB contre 5,9 % pour les termes de l’échange et 6 % pour les exportations brutes.

On se réfère ici aux données de la Banque mondiale (2009b). Les informations émanant d’autres sources diffèrent quelque peu. Ainsi, selon l’ODI (2010), les envois de fonds en Éthiopie auraient diminué de 10 à 20 % au premier semestre 2009.

On définit ici les flux officiels comme la somme des prêts de créanciers officiels et des transferts officiels courants.

Voir, par exemple, Montiel (1999), FMI (2007b) ainsi qu’Ostry et al. (2010).

La méthode adoptée est conforme à celle de FMI 2007(b), qui examine les politiques économiques des pays émergents de 1987 à 2006.

On ne retient pas ici les variations des taux d’intérêt nominaux. Dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne, ils ne constituent probablement pas un instrument puissant pour attirer (ou dissuader) les flux financiers internationaux en raison de l’étroitesse des marchés de la dette intérieure.

La pondération des deux composantes constitue une étape cruciale du calcul de l’indice TMC. On pourrait bien sûr opter pour une moyenne non pondérée, mais la volatilité des réserves et celle des mouvements du taux de change étant très différentes, nous pondérons les deux composantes pour éviter que l’une ne domine l’indice. L’autre question est de savoir s’il faut utiliser une pondération par pays ou pour toute la région. Reprenant FMI (2007b), nous utilisons des pondérations régionales afin d’éviter le risque que les pays dont le taux de change évolue à peine ne soient considérés comme ayant une politique de change souple en raison du très faible écart-type des variations.

Selon ce critère, dans chacun d’entre eux les entrées brutes ont été d’au moins 3½ % du PIB en moyenne de 2003 à 2007.

Par croissance postérieure à la crise, on entend la différence entre la hausse moyenne du PIB en 2009 et la hausse moyenne pendant le boom de 2003–07.

On remarquera aussi l’absence de plusieurs pays en développement qui n’ont pas satisfait aux critères de sélection mentionnés dans l’encadré 3.4.

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