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3. ¿Por qué la región de América Latina y el Caribe tuvo esta vez un mejor desempeño? Las ventajas de estar preparado

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2009
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Aunque esta vez los shocks externos fueron de mayor magnitud que durante las tres recesiones mundiales previas, la región de América Latina y el Caribe (ALC) se ha desempeñado notablemente mejor que en el pasado y que otros mercados emergentes. Esa mejora puede atribuirse a que los marcos de política económica son más sólidos y creíbles, lo cual redujo las vulnerabilidades bancarias, externas y fiscales y les permitió a algunos países de la región implementar políticas monetarias y fiscales anticíclicas.

Mejor desempeño del producto

Aunque el impacto de la crisis mundial fue profundo, la región no experimentó esta vez el tipo de crisis bancarias o de balanza de pagos a gran escala típicas del pasado. ¿Por qué fue tan diferente el comportamiento de la región durante esta crisis, y qué se puede aprender de ello?

Mejor que en el pasado

Las tres recesiones mundiales que ocurrieron en los 30 últimos años (en 1982, 1998 y 2001) asestaron duros golpes a los países de ALC. Esos episodios no fueron tan graves como el actual, pero bastaron para causar importantes caídas en el nivel de actividad económica en la región (gráfico 3.1). Además, en cada una de estas ocasiones, el PIB de ALC se contrajo a un ritmo mayor al del PIB mundial. En parte, este comportamiento se debió a que factores domésticos “amplificaron” el efecto de los shocks externos. Por ello, a la región le llevó muchos años recuperarse completamente de la caída de 1982, mientras que el crecimiento del producto fue notablemente débil tanto en 1998 como en 2002.

Gráfico 3.1.El desempeño de la región de ALC ha sido relativamente mejor esta vez. Se espera que el producto regional se recupere en línea con el crecimiento mundial.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio ponderado por el PIB en función de la PPA (paridad del poder adquisitivo).

2/ Corresponde al promedio de la evolución de cada variable 3 años antes hasta 3 años después de cada episodio de crisis previas (t=0 corresponde a los episodios de 1982, 1998 y 2001).

3/ Corresponde a la evolución 3 años antes hasta 3 años después del episodio de 2009 (t=0). Las líneas punteadas denotan proyecciones.

De hecho, un año después del comienzo de estas crisis internacionales el producto de ALC se ubicaba, en promedio, alrededor de 4 puntos porcentuales por debajo del nivel que habría registrado si hubiera crecido al mismo ritmo que el mundo. Esa brecha persistía y se agrandaba en los años subsiguientes.

De acuerdo con las previsiones actuales, América Latina y el Caribe no repetirá ese desempeño decepcionante durante la recesión mundial actual. Los datos del PIB hasta el segundo trimestre de 2009 sugieren que el desempeño de ALC se mantuvo en línea con el de la economía mundial. Y teniendo en cuenta los pronósticos de crecimiento del personal técnico del FMI para todo 2009, la evolución de la región durante este año habrá sido mucho más cercana a la de la economía mundial que en el pasado. Las proyecciones de consenso del sector privado también presentan un panorama relativo parecido, aunque son algo más optimistas que las del FMI, tanto con respecto del crecimiento mundial como al de ALC.

Este mejor desempeño ocurre a pesar de que el actual contexto externo es significativamente más negativo que durante las recesiones anteriores (gráfico 3.2), a saber:

Gráfico 3.2.A pesar de haber sido expuesta a shocks globales más severos, se espera un mejor desempeño de ALC.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; Merrill Lynch; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Corresponde al promedio de la evolución de cada variable 3 años antes hasta 3 años después de cada episodio de crisis previas (t=0 corresponde a los episodios de 1982, 1998 y 2001).

2/ Corresponde a la evolución 3 años antes hasta 3 años después del episodio de 2009 (t=0). Las líneas punteadas denotan proyecciones.

3/ En este caso, los episodios previos considerados son los años 1998 y 2001.

4/ El episodio de 2009 es el promedio de los últimos datos disponibles para el año 2009.

  • La contracción del producto mundial fue mucho más fuerte, y el comercio internacional disminuyó más marcadamente, que durante crisis previas. En consecuencia, la demanda externa de las exportaciones de ALC se contrajo fuertemente lo que—manteniendo otros factores constantes—debería haber impactado a la región de manera más significativa que en el pasado dada la mayor integración de ALC con la economía mundial.

  • Del lado financiero, el shock externo se tradujo en un aumento drástico del costo total de endeudamiento para la región. Aunque las tasas de interés mundiales se encontraban en mínimos históricos, los diferenciales de rendimiento de ALC se incrementaron sustancialmente luego del colapso de Lehman Brothers.

Mejor que en otras regiones

El desempeño de ALC durante la crisis ha sido considerablemente más sólido que el de otros mercados emergentes. Una comparación del cambio en las proyecciones de crecimiento para 2009 para un grupo de casi 40 economías de mercados emergentes ilustra esta observación.

Los 12 países latinoamericanos en la muestra han sufrido en general reducciones significativamente menores en el crecimiento esperado que el promedio de los países emergentes. De hecho, la mediana de la reducción en las previsiones de crecimiento para la región es de alrededor de 3 puntos porcentuales menor que la de los países emergentes (gráfico 3.3).

Gráfico 3.3.Las revisiones a la baja en las previsiones de crecimiento han sido menores en América Latina que en otros mercados emergentes.

Fuentes: Consensus Economics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Tasa de crecimiento de 2009 prevista en agosto de 2009, menos la tasa de crecimiento de 2009 prevista en agosto de 2008.

¿Mayor capacidad de resistencia?

Dado que los shocks externos han sido más fuertes durante la crisis actual, la mejora del desempeño relativo de ALC esta vez, ¿se explica por mayores vulnerabilidades en otras regiones o mejoras en la capacidad de resistencia de ALC?

La información preliminar sugiere que algunos países latinoamericanos efectivamente han cambiado, y pueden ahora lidiar mejor con los shocks externos que en el pasado. En particular, si el grupo compuesto por los cinco países exportadores de materias primas con fuertes vínculos financieros con el exterior hubieran reaccionado ante los shocks externos como en 1994–2002, su crecimiento durante la primera mitad de 2009 habría sido mucho menor (gráfico 3.4). Las estimaciones basadas en modelos que tienen en cuenta el comportamiento de esas variables externas sugieren que estos países “ahorraron” aproximadamente 4 puntos porcentuales del PIB (recuadro 3.1).

Gráfico 3.4.Mejoras que aumentaron la capacidad de resistencia de AL5 ayudaron a mitigar la caída en el crecimiento.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio simple de la tasa de crecimiento de los países de AL5 (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú).

Vulnerabilidades menos agudas

La región enfrentó la crisis con posiciones externas de partida mucho más sólidas que en el pasado (gráfico 3.5). En este sentido, muchos países recortaron su deuda externa y sus déficits de cuenta corriente durante los últimos años. Algunos inclusive tenían superávits sustanciales, sobre todo los exportadores de materias primas que se beneficiaron del auge de los precios internacionales. Las reservas internacionales también presentaban niveles mucho más cómodos.

Gráfico 3.5.Los países han sido menos vulnerables esta vez. El crecimiento de las reservas internacionales fue mayor y tanto la carga de la deuda como el apalancamiento del sector bancario fueron menores.

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Corresponde a la mediana de ARG, BOL, BRA, CHL, ECU, PRY, PER, URY, VEN, MEX, CRI, PAN, DOM y TTO.

2/ Corresponde al promedio de la evolución de cada variable 3 años antes hasta 3 años después de cada episodio de crisis previas (t=0 corresponde a los episodios de 1982, 1998 y 2001).

3/ Corresponde a la evolución 3 años antes hasta 3 años después del episodio de 2009 (t=0). Las líneas punteadas denotan proyecciones.

4/ Agregado monetario M3.

Asimismo, las vulnerabilidades fiscales son mucho más moderadas. Cuando estalló la crisis, las necesidades de endeudamiento público de la región eran mucho menores que en el pasado, dada la mejora considerable de las cuentas públicas. Las menores necesidades de financiamiento son también el resultado de menores niveles de deuda y de un menor endeudamiento a muy corto plazo. Las opciones de financiamiento son también más variadas que en el pasado, dado el desarrollo de los mercados de capital nacionales.

La composición de la deuda es también menos riesgosa que en el pasado. En recesiones mundiales anteriores, el peso de la deuda pública denominada en moneda extranjera aumentaba significativamente como consecuencia de las fuertes depreciaciones de las monedas nacionales. El acceso a los mercados se interrumpía transitoriamente, y las arraigadas expectativas inflacionarias mantenían elevados los costos de endeudamiento, que se traducían a su vez en servicios de deuda onerosos. Las necesidades de financiamiento del sector público eran también mayores porque un porcentaje importante de la deuda estaba indexado a las tasas de interés internacionales. En contraste, durante esta crisis el impacto de las depreciaciones de la moneda nacional en el valor de la deuda fue más leve y el acceso de la región al mercado se interrumpió solo durante algunos meses. Asimismo, el alza de las tasas de interés por préstamos nuevos no incrementó sustancialmente las necesidades de endeudamiento del sector público ni los pagos de intereses. En el sector bancario, la rápida expansión del crédito observada en muchos países de ALC antes de la crisis no se transformó en una vulnerabilidad importante. Esa expansión estaba financiada en su mayor parte con depósitos de origen interno, mientras que la implementación de medidas prudenciales limitaron la toma excesiva de riesgo (véase la edición de mayo de 2009 de Perspectivas económicas: Las Américas). Además, los niveles de solvencia patrimonial esta vez eran holgados, lo que permitió absorber la creciente morosidad de las carteras de crédito como consecuencia de la desaceleración económica (véase el capítulo 2). Todo ello ayudó a evitar una crisis bancaria1.

Recuadro 3.1.¿Ha sido América Latina más resistente durante la actual crisis mundial? Un ejercicio contrafactual

Los shocks externos incidieron decisivamente en la desaceleración y el estancamiento del crecimiento del PIB de la región durante la crisis reciente. Según estimaciones basadas en modelos, los shocks externos comerciales y financieros causaron entre un 80% y un 90% de la repentina reducción del PIB medio de los cinco países del grupo AL5 (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) observada en los tres trimestres posteriores al estallido de la crisis en septiembre de 20081. Los shocks negativos al comercio internacional (el efecto combinado de la desaceleración del PIB mundial y el descenso de los precios de exportación de las materias primas) representaron más de dos tercios de los shocks externos durante este período.

Contribución de los shocks a la reducción del PIB de AL5 entre el tercer trimestre de 2008 y el segundo trimestre de 2009

(Porcentaje de la pérdida total del producto)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Si se tiene en cuenta la magnitud de los recientes shocks externos, la caída del crecimiento del producto de ALC fue mucho menor de lo que habría sido si lo países de la región no hubieran obtenido mejoras fundamentales en la credibilidad de sus marcos de política y reducido los factores de vulnerabilidad financiera. Para ilustrar este punto, el personal técnico del FMI calculó cómo habrían reaccionado estos países en los años noventa y a comienzos de la década de 2000 (un período de fundamentos económicos más débiles, mayor dolarización de pasivos y sistemas bancarios en general mal regulados y deficientemente capitalizados) ante una desaceleración mundial similar a la de los últimos trimestres. A tales efectos, el personal técnico del FMI utilizó los coeficientes estimados del modelo BVAR correspondientes al período comprendido entre el segundo trimestre de 1994 y el cuarto trimestre de 2002 y los cambios en la demanda mundial, los precios de las materias primas y las variables financieras observadas entre el cuarto trimestre de 2008 y el segundo trimestre de 20092.

Según las estimaciones basadas en el modelo, el rédito de esos fundamentos más sólidos ha sido muy importante: gracias a ello América Latina pudo “ahorrar” alrededor de 4 puntos porcentuales del PIB durante la actual crisis. Si América Latina hubiera respondido a los shocks externos como lo hizo durante los años noventa y principios de la década de 2000, el modelo indica que el nivel del PIB de esos países habría disminuido un 7,9% desde el fin del tercer trimestre de 2008 hasta el cierre del segundo trimestre de 2009. Sin embargo, la baja observada del producto que indujeron esos factores externos fue del 4%, es decir, aproximadamente solo la mitad. Por lo tanto, muy probablemente la menor vulnerabilidad financiera, los activos de reserva y la posibilidad de aplicar políticas anticíclicas impidieron la amplificación de los shocks externos como sucedió durante las anteriores recesiones mundiales.

Nota: Este recuadro fue preparado por Herman Kamil. El autor agradece a Pär Österholm por su generosa ayuda en la estimación del modelo.1Para una descripción del modelo, véase Österholm y Zettelmeyer (2007). Históricamente, entre un 55% y un 60% de la variación del crecimiento del PIB de América Latina entre 1994 y 2007—un período más tranquilo, en promedio—es atribuible a los shocks externos al comercio y el financiamiento.2Una salvedad con respecto a este ejercicio es que las condiciones iniciales en el cuarto trimestre de 2002 y en el tercer trimestre de 2008 podrían haber sido diferentes, por lo cual el proceso de comparación es un poco más complejo que el presentado aquí.

El conjunto de todos estos factores disminuyó la vulnerabilidad de la región. Gracias a ello, los países de ALC sufrieron menores caídas en el nivel de actividad que en otras regiones. En cambio, los países con sistemas financieros más apalancados y expansión crediticia más rápida experimentaron las reducciones de crecimiento más significativas (gráfico 3.6). La región de ALC también tuvo un mejor desempeño en todos estos ámbitos que otros países de mercados emergentes (recuadro 3.2).

Gráfico 3.6.Los países con sistemas financieros más apalancados, menor flexibilidad cambiaria y mayor crecimiento del crédito sufrieron mayores revisiones a la baja en sus previsiones de crecimiento.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Contribución estimada de cada variable independiente al cambio en el crecimiento esperado del PIB, resultante de aumentar cada variable desde su valor en el primer cuartil a su valor en el tercer cuartil, en una muestra de 40 países.

Los análisis de corte transversal del tipo presentado en el recuadro 3.2, sin embargo, tienen alguna dificultad para explicar la dinámica del PIB de México durante la crisis. Una razón posible es que los modelos econométricos de corte transversal no pueden captar factores que parecen ser específicos a México, como la estrecha relación de su economía con el sector industrial de Estados Unidos, que se desplomó durante los últimos 12 meses. El recuadro 3.3 examina este y otros factores que también contribuyeron a que el desempeño de México se debilitara a fines de 2008 y durante el primer semestre de 2009. Los indicadores más recientes, sin embargo, llevan a pensar que la economía mexicana reanudó su crecimiento en el tercer trimestre.

Recuadro 3.2.La crisis financiera mundial: ¿Por qué golpeó más a algunos países?

Tras el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, algunos países evolucionaron mejor que otros, lo que indicaría que las características propias de cada país pueden haber influido en la transmisión de la crisis. En un reciente estudio del personal técnico del FMI e analizan las “revisiones de las previsiones de crecimiento”—la modificación de las previsiones para 2009 entre 2008 y 2009—para determinar si la apertura comercial y financiera, las vulnerabilidades y las políticas adoptadas pueden explicar por qué algunos países sobrellevaron la crisis mundial mejor que otros. Un análisis focalizado en las revisiones de las previsiones de crecimiento conlleva varias ventajas: no está afectado por correcciones cíclicas u otros ajustes previstos del crecimiento, contempla un rezago flexible en la transmisión del shock mundial a cada país y toma en cuenta las expectativas acerca de la probabilidad de éxito de las respuestas de política económica. De acuerdo con este indicador, los países más afectados por la crisis mundial presentarían mayores revisiones a la baja de sus previsiones de crecimiento para 2009.

Cambio en el crecimiento esperado en 2009 para cada grupo de países

(Porcentaje)

Fuentes: Consensus Economics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Resultados clave

El estudio halló—para una muestra de 43 países de mercados emergentes—que la vulnerabilidad financiera contribuyó a generar mayores revisiones a la baja en las previsiones de crecimiento, mientras que la flexibilidad cambiaria sirvió como amortiguador. Las perspectivas de crecimiento de los países con mayores vulnerabilidades financieras—sistemas financieros internos más apalancados y un crecimiento más rápido del crédito al sector privado—tendieron a sufrir mayores revisiones a la baja. Asimismo, los países con regímenes cambiarios menos flexibles experimentaron una mayor revisión a la baja de sus perspectivas de crecimiento para 2009. En los países con regímenes más flexibles, la depreciación de la moneda parecería haber contribuido a amortiguar el efecto en el crecimiento, al reducir los incentivos a la salida de capitales y elevar la rentabilidad de las exportaciones.

Los vínculos comerciales parecerían haber tenido también un efecto sobre el crecimiento, aunque las variables del comercio internacional son significativas estadísticamente solo en una muestra más amplia de países que incluye países de bajo ingreso además de emergentes. En particular, la composición de las exportaciones, en vez de la apertura comercial, parecería explicar los distintos patrones de crecimiento entre países. Aunque la participación de las materias primas (tanto alimentos como en total) en las exportaciones está asociada con menores revisiones a la baja en las previsiones de crecimiento, la participación de la manufactura (tanto avanzada como en total) en las exportaciones está asociada con mayores revisiones a la baja.

Los préstamos de economías avanzadas parecerían ser relevantes para un grupo más grande de países, aunque su impacto es imperceptible en la muestra más pequeña de economías emergentes. En la muestra más grande, el estudio encuentra evidencia para respaldar la noción de que los países con vínculos financieros más fuertes con economías avanzadas, medidos en término del endeudamiento con países avanzados en porcentaje del PIB, experimentaron revisiones a la baja mayores en las previsiones de crecimiento.

Saldo de cuenta corriente

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Brecha del saldo fiscal primario

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

También hay datos que indican que varios otros factores ayudaron a amortiguar el impacto. Concretamente:

  • Vulnerabilidades externas. Los países con un saldo más sólido en su cuenta corriente externa tendieron a experimentar revisiones de las previsiones de crecimiento de menor magnitud, muy probablemente porque eso redujo su vulnerabilidad a un cese repentino de los flujos de capital.

  • Posición fiscal sólida. Algunos de los resultados indican que un mayor saldo primario—antes de la crisis, medido en función de la brecha del saldo primario (la diferencia entre el saldo primario real y uno coherente con una razón deuda-PIB constante)—contribuyó a restringir la magnitud de la caída del producto, mientras que otros indicadores fiscales, entre ellos la deuda pública como porcentaje del PIB, parecen haber influido muy poco. Esta observación es congruente con la idea de que un saldo primario sólido le da al país un mayor margen para adoptar políticas fiscales anticíclicas sin comprometer la sostenibilidad de la deuda.

Es interesante destacar que otros indicadores de la solidez de las políticas económicas (aparte de las políticas cambiaria y fiscal) no parecen haber atenuado los efectos de la crisis mundial en el crecimiento de los mercados emergentes. Las variables que captan las diferencias en las políticas económicas, como la suficiencia de las reservas internacionales, el nivel y la variabilidad de la inflación o las calificaciones crediticias, tampoco dieron resultados significativos.

Conclusión

Considerados en su conjunto, estos resultados parecen indicar que la crisis financiera mundial golpeó a los países emergentes más grandes en su punto débil. Las correcciones más marcadas del crecimiento las experimentaron los países con los sistemas financieros más apalancados, con un crecimiento más acelerado del crédito y con una flexibilidad limitada del tipo de cambio. Ciertos datos corroboran la hipótesis de que la solidez de la cuenta corriente y de la posición fiscal contribuyó a mitigar el impacto. Al mismo tiempo, existe alguna evidencia de que los vínculos comerciales cumplieron un rol.

Nota: Este recuadro fue preparado por Pelin Berkmen, Gastón Gelos, Robert Rennhack y James P. Walsh. En un documento de trabajo de próxima publicación se presentará una descripción completa de los resultados del estudio.

Marcos de política económica más sólidos

Los marcos de política económica de muchos países de ALC mejoraron sustancialmente durante la última década, sobre todo entre las economías más grandes. Por ejemplo, los países exportadores de materias primas con fuertes vínculos con los mercados financieros, adoptaron metas de inflación y flexibilizaron sus regímenes cambiarios. Varios países adoptaron también reglas fiscales en sus marcos de política y de sostenibilidad de la deuda.

Tras haber logrado más solidez y credibilidad en sus marcos de política económica—lo que se tradujo en una menor necesidad de endeudamiento externo y público—algunos países pudieron adoptar políticas anticíclicas activas para suavizar el impacto de los shocks externos.

Los tipos de cambio flexibles funcionaron como un amortiguador a los shocks externos, depreciándose rápidamente después del colapso de Lehman Brothers. A diferencia de lo que ocurría en el pasado, estas depreciaciones no desestabilizaron los balances financieros internos ni produjeron otros trastornos graves a la actividad económica.

El avance en el ámbito de la política monetaria es uno de los factores que evitaron esos efectos negativos en esta ocasión. Los nuevos regímenes monetarios y la adopción de regulaciones prudenciales que limitan el riesgo cambiario promovieron niveles más bajos de dolarización, y en algunos casos estimularon el desarrollo de mercados que permitieron diversificar ese riesgo (gráfico 3.7).

Gráfico 3.7.Los marcos de politica monetaria y financiera han fomentado una menor exposición a riesgos cambiarios.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Corresponde al promedio de la evolución de cada variable 4 años antes hasta 3 años después de cada episodio de crisis previas (t=0 corresponde a los episodios de 1982, 1998 y 2001).

2/ Corresponde a la evolución en los 4 años antes del episodio de 2009 (t=0).

3/ Promedio simple de ARG, BRA, CHL, PER, MEX, COL y VEN. Posición neta de activos en moneda extranjera de un país, como propoción del valor de las exportaciones. Los números negativos indican una posición deudora neta en moneda extranjera.

4/ Promedio simple de ARG, BRA, CHL, CRI, DOM, MEX, PER, URY y VEN. Depósitos en dólares medidos a tipo de cambio nominal constante.

Asimismo, los nuevos marcos de política monetaria permitieron desplegar mejor las reservas internacionales. En lugar de comprometerlas en defensa de un tipo de cambio predeterminado, se las utilizó con prudencia para ayudar al sector empresarial y al financiero a atender sus obligaciones externas inmediatas. En consecuencia, la caída de las reservas internacionales de los países de ALC durante la crisis fue moderada.

La mayor credibilidad de los marcos fiscales también influyó positivamente. A diferencia de lo ocurrido en períodos anteriores y gracias a la prudencia de la última década, muchos países pudieron permitir que aumentara el déficit fiscal mediante la operación de los estabilizadores automáticos, sobre todo del lado del ingreso. Inclusive, algunos países incrementaron su gasto público de manera discrecional, en una respuesta anticíclica activa (capítulo 4).

Recuadro 3.3.¿Qué pasó? Una comparación entre el ciclo de México y el de Canadá

Se prevé que las economías tanto de México como de Canadá se contraerán este año, a raíz de sus fuertes vínculos reales y financieros con la de Estados Unidos. No obstante, las proyecciones indican que la economía de Canadá se contraerá menos que la de Estados Unidos (a diferencia de lo ocurrido en recesiones anteriores), mientras que la de México experimentaría su mayor contracción desde la crisis tequila, con una caída superior al 7% en 2009. Es probable que ese mayor deterioro esté determinado por una propagación más intensa de los efectos generados por el sector manufacturero y por la existencia de condiciones financieras más restrictivas.

Tanto Canadá como México tienen una fuerte exposición a la economía de Estados Unidos. Esa exposición incluye vinculaciones reales—más de tres cuartos de sus exportaciones tienen como destino Estados Unidos—así como financieras, dado que un nivel importante del financiamiento de sus empresas proviene de Estados Unidos. De hecho, como reflejo de la fuerte integración de la producción en América del Norte, la caída de la actividad manufacturera ha sido muy similar en todos los países que integran el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN). En ello ha incidido la crisis de la industria automotriz de la región (donde los flujos de la producción y el comercio han caído un 40% o más), pero la correlación también se da en el resto del sector manufacturero.

Se proyecta que la economía de México se contraerá algo más de lo que cabría esperar en 2009, mientras que la de Canadá demuestra ser más resistente. En México, la volatilidad del crecimiento ha sido históricamente mayor que en Canadá, y la propagación de los efectos de la actividad económica de Estados Unidos ha sido mayor. Se estima que, durante el período posterior a la crisis tequila, la respuesta del PIB real de México a los factores de Estados Unidos osciló entre 0,9 y 1,5 veces el tamaño del shock que afectó la producción industrial y el PIB real de Estados Unidos, respectivamente, lo que refleja un aumento del comercio y de los vínculos con la economía de Estados Unidos tras la creación del TLCAN1. En cambio, los efectos en el crecimiento de Canadá han disminuido. Algunas estimaciones indican una reducción de 1–1 del crecimiento de Canadá, en consonancia con el shock del crecimiento de Estados Unidos. Una comparación de estas reglas empíricas con las actuales proyecciones del FMI sobre el crecimiento de los países del TLCAN en 2009 indica que México podría contraerse algo más de lo que surge del análisis de las anteriores relaciones con Estados Unidos. Canadá, en cambio, parece evolucionar mejor que en el pasado según esas mediciones2.

Canadá y México: Integración con EE. UU.

(Porcentage del PIB)

CanadáMéxico
Exportaciones totales de bienes3127
Exportaciones totales de bienes a los EE. UU.2321
Cross-holdings de activos financieros9149
Fuentes: FMI, Directions of Trade Statistics; Banco de Pagos Internacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.
Fuentes: FMI, Directions of Trade Statistics; Banco de Pagos Internacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Variance Decomposition of Real GDP 1/

(Percent explained after eight quarters)

Source: Swiston and Bayoumi (2008).

1/ Integration defined as CUSFTA implementation (1988) for Canada and NAFTA implementation (1995) for Mexico.

Real GDP Growth

(Four quarter percent change)

Source: Haver Analytics.

Esa situación puede obedecer en parte al hecho de que las vinculaciones de México con las fluctuaciones económicas de Estados Unidos han aumentado, mientras que en Canadá han disminuido. Los estudios citados muestran que la varianza del producto de México atribuible a la de Estados Unidos aumentó en el período posterior a la crisis tequila, mientras que en Canadá se ha reducido. Esto puede reflejar la creciente capacidad de resistencia adquirida por Canadá en la última década al reforzar significativamente sus marcos de política macroeconómica. Si bien México también ha fortalecido sustancialmente su marco macroeconómico, su integración con el sector manufacturero de Estados Unidos se ha incrementado fuertemente tras la creación del TLCAN.

PIB por sectores, Canadá y México, 2009:T1
CanadáMéxico
varianciónvarianción
% del totalanual% del totalanual
PIB total−2,5−8,2
Manufacturas13,1−12,217,8−13,8
Comercio11,4−3,414,8−17,2
Transporte/Almacenamiento4,6−3,47,3−10,3
Otros servicios55,81,437,8−14,2
Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.
Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Asimismo, la caída de la actividad manufacturera parece haber tenido mayores efectos intersectoriales en México que en Canadá. La propagación a los servicios de los efectos provocados por la fuerte baja de la producción manufacturera ha sido mucho más importante en México que en Canadá. La actividad del transporte y el comercio3, que son relativamente más importantes en México, ha caído mucho más en este último país que en Canadá. De hecho, el análisis realizado por el personal técnico del FMI muestra que en México más de un cuarto de las diferencias en el producto de todos los servicios se explica por los shocks que afectaron la producción industrial de Estados Unidos a pesar de no existir fuertes vínculos comerciales con esos sectores, lo que indica la transmisión de importantes efectos indirectos. No obstante, el mecanismo a través del cual se propagan tales efectos debe ser objeto de mayor investigación (Sosa, 2008).

Tasa de rendimiento de los bonos corporativos

(Porcentaje)

Fuentes: Merill Lynch y Credit Suisse.

El sustancial endurecimiento de las condiciones financieras también ha incidido en el crecimiento de México en comparación con el de Canadá, y en parte explica por qué las perspectivas para ese país son peores que las esperadas. El costo de financiamiento (por ejemplo, los diferenciales de la deuda empresarial) ha aumentado fuertemente en ambos países, pero más en México. Si bien los mercados financieros de ambos países no han sufrido graves perturbaciones, una serie de grandes empresas mexicanas experimentaron un cese repentino de los flujos de financiamiento como secuela de las grandes pérdidas que originaron las operaciones con derivados a fines de 20084. Además, la concesión global de crédito por parte del sistema bancario local se ha desacelerado fuertemente en México, pasando del 18,8% (valor interanual) en el primer trimestre de 2008 al 4,2% (interanual) en el segundo trimestre de 2009, aunque no resulta claro en qué medida ello se debe a presiones sobre el balance de las filiales mexicanas de bancos internacionales en dificultades, en lugar de una menor demanda de crédito. En Canadá, la desaceleración del crecimiento del crédito ha sido mucho menos pronunciada, ya que pasó del 8,3% en 2008 a alrededor del 6% en el primer semestre de 2009.

La fuerte desaceleración del crédito de consumo, el deterioro de las condiciones del mercado laboral y los efectos de la gripe H1N1 son otros factores específicos que deprimen la economía de México. Según los datos disponibles, las condiciones del mercado laboral se han deteriorado significativamente en ambos países, con el desempleo en su nivel más alto de los últimos 11 años en Canadá, y caídas importantes en el nivel de empleo en México. Un régimen amplio de prestaciones por desempleo en Canadá amortiguó en parte el impacto sobre el consumo5. A su vez, el crédito de consumo se ha desacelerado marcadamente en México, tanto entre los bancos extranjeros como entre los nacionales, mientras que en Canadá se mantuvo básicamente invariado con respecto a los niveles del año pasado. Junto con un mayor debilitamiento de la confianza, estos factores han erosionado la demanda de consumo. En un plano más general, parte del deficiente desempeño económico de México en 2009 se explica por el impacto de la gripe H1N1, que podría hacer caer el crecimiento del PIB alrededor del 0,5%.

Impulso del crédito de consumo

(Puntos porcentuales, contribución a la variación porcentual interanual)

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Diferentes restricciones de política macroeconómica. Al igual que en otros países, tanto en Canadá como en México las políticas macroeconómicas han sido distendidas sustancialmente para amortiguar el impacto de la crisis mundial. Estas medidas se adoptaron en el contexto de marcos sólidos basados en metas de inflación y reglas fiscales (de reducción gradual de la deuda en Canadá y de equilibrio presupuestario en México). De hecho, las medidas de respuesta ante la crisis han sido excepcionales según los parámetros históricos (la tasa de política monetaria se encuentra en sus mínimos históricos en ambos países, y el impulso fiscal también es considerable) y probablemente haya servido para reducir la caída de la economía en ambos países en comparación con las experiencias anteriores. No obstante, el grado de perturbación de los mercados generado por la crisis mundial y las diferentes condiciones iniciales han restringido más el margen de maniobra en México (y otras economías emergentes) que en Canadá. En tal sentido, la distensión de las políticas ha sido más rápida y mayor en Canadá que en México, lo que también explica en parte la diferente evolución del crecimiento este año, incluso el hecho de que Canadá superara su desempeño histórico.

Nota: Este recuadro fue preparado por Kornelia Krajnyak, Evridiki Tsounta e Ivana Vladkova-Hollar.1Schmitt-Grohé (1998), Sosa (2008) y Swiston y Bayoumi (2008) estiman las reglas empíricas aquí analizadas. La producción industrial de Estados Unidos ha sido históricamente más volátil que el PIB.2 Se prevé que en 2009 el crecimiento del PIB se contraerá un 7,3% en México, un 2,1% en Canadá y un 2,8% en Estados Unidos. El PIB de México cayó a una tasa interanual del –9,1% en el primer semestre de 2009, período en el cual la producción industrial de Estados Unidos cayó un 12,4%.3 En el caso de México no se dispone de un desglose entre la actividad minorista y la mayorista (esta última más directamente relacionada con el producto manufacturero).4 Los flujos totales de financiamiento externo al sector privado nacional se volvieron fuertemente negativos en el cuarto trimestre de 2008, lo que significó una salida total de flujos de alrededor de US$7.000 millones hacia fines del primer trimestre de 2009.5 Si bien las remesas han caído fuertemente en dólares de EE.UU., el impacto en el ingreso de los hogares se vio atenuado por su mayor valor en pesos mexicanos como consecuencia de la depreciación de la moneda.

Esto impidió que muchas economías de la región sufrieran el impacto de una contracción fiscal, tal como la que se observaba en el pasado. Además, algunos gobiernos utilizaron sus activos líquidos en el extranjero para financiar el aumento de sus déficits fiscales, suavizando así el impacto del estímulo fiscal sobre la deuda bruta.

En resumidas cuentas, esta vez muchos países de ALC pudieron reaccionar frente a la crisis distendiendo la política monetaria o fiscal, y en varios casos, ambas (gráfico 3.8).

Gráfico 3.8.Varios países fueron capaces de relajar las políticas fiscales y monetarias.

1/ El tamaño de las burbujas es proporcional al PIB en función de la PPA de 2008.

2/ Déficit fiscal primario basado en ingresos tributarios internos, excluyendo ingresos por materias primas y concesiones externas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Implicaciones para la política económica

La experiencia reciente, tanto a escala internacional como en América Latina y el Caribe, es muy variada e indudablemente informará los programas de política económica en el futuro. En algunos respectos, la crisis brindó nuevas lecciones y retos que exigen nuevas reflexiones, comenzando por la regulación y la supervisión financiera. Al mismo tiempo, esta recesión mundial confirmó viejas lecciones, poniendo en perspectiva políticas y condiciones que los países necesitan para ser menos vulnerables. En particular, la crisis mundial puso a prueba políticas y marcos que los países de la región instituyeron con creciente frecuencia a lo largo de esta década. Sirvió para mostrar que las economías que están abiertas al comercio y las finanzas internacionales son capaces de soportar shocks externos graves sin caer en una crisis, y aprovechar asimismo el margen de maniobra creado durante la época de normalidad para contrarrestar los efectos de esos shocks. La región debe continuar reduciendo las vulnerabilidades y fortalecer las capacidades necesarias para desplegar políticas anticíclicas.

A partir del análisis de este y de los restantes capítulos, las implicaciones de política económica para la región se manifiestan en cuatro áreas:

1. Pecados y redenciones en el sector financiero: la excesiva toma de riesgos en el sector financiero puede derrumbar cualquier economía, de modo que los esfuerzos en curso por contener el riesgo financiero sistémico son fundamentales.

  • Se deben corregir las lagunas y las deficiencias de la regulación y la supervisión de las economías avanzadas que salieron a la luz en los últimos tiempos y que originaron la crisis.

  • El afianzamiento de la regulación y la supervisión financiera dio frutos en ALC, como lo demuestra la capacidad de resistencia de la región ante los shocks recientes. Pero el progreso es desigual e incluso los países que más progresos han hecho deben continuar avanzando.

  • Aunque los sectores financieros de ALC no estaban expuestos al tipo de productos financieros complejos que estuvieron en la raíz de la crisis financiera estadounidense, los marcos regulatorios y prudenciales de la región deberían incorporar las lecciones aprendidas sobre cómo manejar mejor estos riesgos.

  • En particular, los países deberían analizar la implementación de las siguientes medidas: i) el provisionamiento dinámico anticíclico, ii) el establecimiento de mandatos y responsabilidades más claras para asegurar la estabilidad financiera, iii) la clarificación y ampliación del perímetro de regulación financiera, iv) la definición de los factores que contribuyen al riesgo sistémico, de manera que puedan prevenirse y v) otras regulaciones para limitar los riesgos de liquidez y otros descalces.

  • Es probable que en el corto plazo algunos países de ALC enfrenten un período de fuertes entradas de capital (como se explica en el capítulo 2), lo cual podría resultar en la formación de burbujas financieras. Esa posibilidad resalta la importancia de implementar políticas financieras que alineen correctamente los incentivos privados para evitar excesos en la toma de riesgos.

2. Los marcos de política monetaria y fiscal bien establecidos, predecibles y transparentes pueden mitigar el efecto de los shocks en el nivel de actividad (véase el capítulo 4).

  • Las políticas monetaria y fiscal creíbles pueden desempeñar una función anticíclica en los momentos difíciles. La política monetaria es normalmente la primera línea de defensa para los países que están en condiciones de utilizarla. Las decisiones en este ámbito se pueden tomar con rapidez, produciendo efectos inmediatos en las expectativas.

  • El comportamiento de la política fiscal en tiempos de abundancia, reflejados en los niveles de deuda pública y su credibilidad, determinarán si el gobierno puede implementar políticas fiscales expansivas durante las desaceleraciones. El primer reto consiste en poder mantener el gasto público en respuesta a la reducciones cíclicas de ingresos.

  • Los países con marcos fiscales más sólidos podrán permitir que operen los estabilizadores automáticos, y muchas veces ese puede ser todo el esfuerzo fiscal necesario. Frente a shocks fuertes, sin embargo, la política fiscal discrecional también puede ser una herramienta útil. En estos casos, estos países podrán recurrir al endeudamiento incluso durante las malas épocas, o financiarse por medio de la desacumulación de sus activos financieros.

  • Mejor aún es potenciar los estabilizadores fiscales automáticos y tener listos planes de gasto contingentes en caso de crisis.

  • Las reglas fiscales pueden contribuir mucho a la sostenibilidad y, al mismo tiempo, ser una guía fiscal útil durante una desaceleración. Las reglas fiscales admiten muchas formas, pero una que funciona bien es mantener el gasto público a un nivel que esté acorde con el crecimiento del producto potencial durante las épocas de normalidad. De este modo, es posible acumular activos financieros durante las expansiones que pueden ser luego utilizados durante las desaceleraciones.

  • La transición desde una política fiscal basada en reglas a una reacción discrecional debería estar claramente definida en cláusulas de escape establecidas de antemano. De esta manera, la política fiscal podrá complementar la acción de la política monetaria a fin de apuntalar la actividad económica sin afectar su credibilidad futura.

3. Tomar precauciones ante shocks externos: la experiencia reciente confirma el valor interrelacionado de sanear los balances, reducir los descalces de monedas y contar con flexibilidad cambiaria considerable.

  • Entre las economías emergentes del mundo, los países con niveles más elevados de déficit fiscal y externo y de deuda pública, considerables descalces de monedas y tipos de cambio menos flexibles tendieron a enfrentar mayores dificultades durante la crisis mundial.

  • Los países con regímenes cambiarios intermedios deben plantearse la posibilidad de flexibilizar más sus tipos de cambio. Al mismo tiempo, en algunos casos seguirá teniendo sentido mantener un tipo de cambio fijo. En estos casos, los países deben mantener un margen de política fiscal relativamente más grande para poder hacer frente satisfactoriamente a los shocks externos.

  • El “miedo a la flotación” cambiaria se puede superar. La experiencia reciente confirma que la depreciación cambiaria no tiene por qué ser un canal de transmisión de las crisis externas. Si se Adoptan medidas y políticas adecuadas, la capacidad de permitir que el tipo de cambio fluctúe en medio de un shock externo puede ser parte de la solución a un shock de la balanza de pagos. El ajuste de los tipos de cambio a niveles claramente por debajo del equilibrio ayuda a contener las salidas de capital al crear expectativas de fuertes ganancias. Lo primordial es crear los incentivos adecuados para mantener contenida la exposición de las hojas de balance a depreciaciones cambiarias y eso requiere buena transparencia de los datos financieros y una regulación adecuada de los descalces de divisas. Los bancos centrales también deben establecer un ancla nominal creíble para impedir que la depreciación influya excesivamente en la inflación.

  • Ahora bien, la considerable liquidez de divisas disponible en la región también fue un factor estabilizador durante esta crisis, aun en los países con gran flexibilidad cambiaria. Aunque estos países aprovecharon las reservas para aliviar las presiones cambiarias, se trató de una intervención controlada, que permitió que el mercado fijara continuamente el tipo de cambio.

4. Una cuestión para el futuro: determinar el nivel óptimo de las reservas internacionales de un país y las reglas de acceso a la liquidez en divisas.

  • La crisis reciente llevó a algunos observadores a concluir que es necesario acumular un nivel muy alto de reservas oficiales como forma de prepararse para enfrentar los shocks externos. Sin embargo, esta conclusión no parece suficientemente justificada y representa en sí misma un desarrollo preocupante.

  • Las reservas son una forma de autoaseguro, pero ese seguro tiene un costo. Uno de esos costos es el gasto que no ocurre debido a la acumulación de reservas, así como la pérdida implícita que representa la baja tasa de rentabilidad que esas reservas generan. Además, se plantea un problema de coordinación internacional: lo que podría considerarse beneficioso para un país puede resultar colectivamente contraproducente.

  • De cara al futuro, lo difícil será decidir cuánta liquidez en divisas le conviene tener a cada país y cuál es la mejor forma de adquirirla sin crear distorsiones (entre otras cosas, en el tipo de cambio).

  • Dentro de la región, varios países ya tienen reservas considerables, y no parece haber necesidad de que alcancen los niveles incluso más altos de países en otras regiones.

  • A fin de cuentas, lograr acceso a la liquidez en divisas a través de la cooperación internacional podría ser para todos la mejor forma de asegurarse.

Apéndice metodológico: Recuadro 3.2

En este estudio se estiman varias regresiones en base a datos obtenidos de una diversidad de fuentes. Los cambios en la tasa de crecimiento esperada provienen de la entidad Consensus Forecast, y se definen como la diferencia entre las proyecciones de crecimiento para 2009 realizadas en promedio durante enero-junio de 2008 y las realizadas durante enero-junio de 2009. Esas revisiones se calcularon para 40 países emergentes que integran la base de datos. La información sobre el comercio, el crédito y los depósitos bancarios, el régimen cambiario y las finanzas públicas proviene de las bases de datos del FMI. Los datos sobre préstamos internacionales provienen del Banco de Pagos Internacionales, y los relativos a la composición del comercio son publicados por la Organización Mundial del Comercio. Diversos indicadores de gestión de gobierno y riesgo país fueron recopilados por el grupo PRS.

Las regresiones se estimaron por mínimos cuadrados ordinarios. En las especificaciones estimadas se usaron valores previos a la crisis en el caso de las variables explicativas para limitar posibles problemas de endogeneidad. Similares resultados se obtuvieron de regresiones en las que se utilizaron como variable dependiente la revisión en las proyecciones de crecimiento definidas como la diferencia entre las proyecciones de abril de 2008 y agosto de 2009 (cuadro 3.1).

Tabla 3.1.Resultados de la regresión
Specificación(1)(2)(3)(4)(5)
Variable dependiente: Cambio en el crescimiento esperado según las previsiones de consenso
Apalancamiento−0.04 ***−0.04 ***−0.02
(0.01)(0.01)(0.01)
Apalancamiento *dummy de acceso a UE−0.04 **
(0.02)
Dummy de tipo de cambio rígido−1.94 **−1.82 **−1.28−2.74 ***−4.27 ***
(0.87)(0.81)(0.81)(1.04)(1.05)
Crescimiento acumulado del crédito−0.01 *0 *−0.01 **
(0.00)(0.00)(0.00)
Dummy de acceso a UE−2.29 **3.29
(0.88)(2.66)
Balance en cuenta corriente0.08 *
(0.04)
Brecha primaria0.48 ***
(0.15)
Constante0.720.44−1.82−4.83 ***−7.06 ***
(1.30)(1.21)(1.54)(0.58)(0.98)
Número de observaciones4040404332
R20.5740.6430.6880.2460.462
Nota: Errores estandar en paréntesis.*** p <0.01, ** p <0.05, * p <0.1.
Nota: Errores estandar en paréntesis.*** p <0.01, ** p <0.05, * p <0.1.

Para las variables explicativas, el apalancamiento está definido como la relación entre el crédito bancario al sector privado y los depósitos; el crecimiento del crédito se calcula como el crecimiento acumulado del crédito bancario al sector privado entre 2004 y 2007; a la variable dummy que indica un tipo de cambio fijo se le asigna un valor de 1 en el caso de los regímenes cambiarios clasificados en el nivel 1–3 en la escala del FMI y de 0 en los restantes; a la variable dummy UE se le asigna un valor de 1 para aquellos países candidatos a la adhesión a la Unión Europea.

Las columnas (1)–(3) indican que el apalancamiento del sistema financiero, el crecimiento del crédito y un régimen cambiario de tipo de cambio fijo están asociados a reducciones significativamente mayores en las previsiones de crecimiento. Por otro lado, la columna (2) indica que los países candidatos a la adhesión a la Unión Europea comprendidos en la muestra registraron revisiones de las proyecciones de crecimiento inusualmente grandes, posiblemente debido a sus estrechos vínculos comerciales y financieros con las economías avanzadas de Europa. De la columna (3), sin embargo, se infiere que este efecto regional capta el mayor impacto del apalancamiento generado por la integración financiera.

Las columnas (4)–(5) estiman los efectos de las vínculos externos y de la política fiscal. La columna (4) indica que un saldo en cuenta corriente más sólido tendió a limitar las revisiones a la baja del crecimiento esperado. De la columna (5) se desprende que la brecha fiscal primaria (definida como la diferencia entre el saldo primario real y el saldo primario requerido para mantener constante la deuda pública) también contribuyó a limitar las revisiones al crecimiento. En este conjunto de regresiones para países emergentes, las variables del comercio exterior no entraron en las especificaciones de manera consistentemente significativa. Se encuentra además que más allá de la flexibilidad cambiaria, la estabilidad o credibilidad de la política monetaria no parece contribuir decisivamente a explicar un menor impacto de la crisis en las tasas de crecimiento esperado.

Véase Kamil y Rai (de próxima publicación) y Porzencanski (de próxima publicación).

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