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1. Panorama mundial y perspectivas para Estados Unidos y Canadá

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2009
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La economía mundial está saliendo de la recesión, pero se prevé que la recuperación será lenta. Aunque las condiciones financieras han seguido mejorando, muchos mercados aún dependen considerablemente del apoyo del sector público, y persisten los riesgos a la baja. En Estados Unidos y muchas otras economías avanzadas, el crecimiento del producto y el empleo seguirán siendo débiles en los próximos años. Sin embargo, Canadá ha demostrado capacidad de resistencia pese a la magnitud de los shocks. Los legados de la crisis en Estados Unidos, incluidos menores niveles de consumo privado y de producto potencial, así como mayores niveles de deuda pública, podrían incidir negativamente en América Latina y el Caribe.

El entorno mundial: Empieza la recuperación

La grave recesión está cediendo y dando paso a un repunte del crecimiento mundial, pero la actividad económica subyacente sigue siendo débil (gráfico 1.1). Las medidas tomadas por muchos países de manera coordinada—políticas monetarias y fiscales expansivas, así como los esfuerzos para estabilizar los sistemas financieros—han servido para cimentar la confianza, apoyar la demanda y reducir los riesgos sistémicos. Al mismo tiempo, los precios de las materias primas se están recuperando y el comercio mundial se ha estabilizado tras una fuerte contracción en la primera parte de 2009. Aún así, la recuperación del crecimiento mundial todavía es incipiente y el empleo en las economías avanzadas sigue contrayéndose, aunque a un ritmo menor. Además, si bien ya no están bajo una presión excesiva, los mercados financieros más importantes todavía no se han normalizado dado que aún dependen de manera significativa del apoyo de políticas macroeconómicas. Entre tanto, una considerable capacidad ociosa en la economía y los efectos rezagados de la caída de los precios de las materias primas están conteniendo la inflación.

Gráfico 1.1.El crecimiento mundial, los precios de las materias primas y el comercio están repuntando.

Hacia el futuro se espera una recuperación débil del crecimiento mundial. Según datos recopilados a nivel internacional—entre ellos los de la edición de octubre de 2009 de Perspectivas de la economía mundial— la recuperación económica luego de recesiones provocadas por colapsos financieros tiende a ser lenta y prolongada. En particular, en los países industriales, el proceso de saneamiento de los balances de los intermediarios financieros y de los hogares, así como el aumento significativo del desempleo, frenarán la demanda por algún tiempo. No obstante, una notable recuperación en los mercados emergentes—debida en cierta medida a los estímulos de política—debería dinamizar el comercio y los precios de las materias primas; estos últimos ya han recuperado bastante terreno. Concretamente, el crecimiento mundial debería recuperarse del 1,1% en 2009 al 3,1% en 2010, frente a un crecimiento medio de más del 4% durante 2002–07.

En el horizonte inmediato, las políticas económicas deben mantener el estímulo macroeconómico hasta que la recuperación esté firmemente encauzada y, a la vez, completar el proceso de saneamiento de los balances del sector financiero. Sería prematuro ejecutar las estrategias de salida en estos momentos. Sin embargo, la elaboración y la comunicación de esas estrategias, con la debida coordinación internacional, pueden generar confianza en que el proceso de salida será ordenado. Más allá del corto plazo, los desafíos consisten en alcanzar la estabilidad fiscal y, a nivel mundial, reequilibrar la demanda, dado que el crecimiento de Estados Unidos tenderá a seguir siendo débil en comparación con los niveles históricos, y ya no puede esperarse que los hogares de ese país sean los “consumidores de última instancia” a escala global.

Estados Unidos: Las políticas impulsan el nivel de actividad

La economía de Estados Unidos parece haber llegado a su punto de inflexión en el segundo trimestre de 2009, y está dando señales de recuperación luego de una fuerte contracción. Tras registrar caídas considerables en el último trimestre de 2008 y el primero de 2009, el PIB de Estados Unidos se redujo a un ritmo más moderado de 0,7% en el segundo trimestre (tasa desestacionalizada y anualizada). Las recientes disminuciones considerables de los inventarios podrían ser el presagio de un estímulo proveniente del ajuste de las existencias y la producción industrial durante el segundo semestre del año. Entre tanto, el mercado inmobiliario está estabilizándose, ya que los precios de las viviendas están llegando a su punto de inflexión y tanto la construcción como las ventas están repuntando—aunque desde niveles bajos. Sin embargo, los mercados laborales siguen deteriorándose. Si bien el ritmo de disminución del empleo se ha moderado considerablemente, la tasa de desempleo (de 9,8%) es la más alta en 26 años.

La estabilización de la actividad económica en Estados Unidos se debe en gran medida a que se ha respondido a la crisis con medidas de política macroeconómica cada vez más enérgicas. En diciembre de 2008, la Reserva Federal bajó la tasa de política monetaria al rango de 0–25 puntos básicos, y en enero de 2009 informó que la coyuntura probablemente justificará que la tasa se mantenga en un nivel bajo por un período prolongado. La Reserva Federal además amplió sucesivamente el abanico de medidas de “expansión crediticia” (como el crédito a plazo, préstamos a contrapartes nuevas, financiamiento de compras de activos y compras directas de activos). Un estímulo fiscal equivalente a un 5% del PIB durante 2009–11 estaría brindando un apoyo cada vez mayor a la demanda. El personal técnico del FMI estima que dicho estímulo elevará el nivel del PIB real en 1,1% en 2009, 1,3% en 2010 y 0,7% en 2011, en comparación con un escenario sin estímulo.

Al mismo tiempo, los esfuerzos para estabilizar el sistema financiero han contribuido a una mejora sustancial de las condiciones financieras, que ha aliviado en buena medida la fuerte contracción crediticia posterior al colapso de Lehman. Pese a ello, las condiciones financieras siguen siendo relativamente restringidas. Aparte de las medidas tomadas por la Reserva Federal, las inyecciones de capital público en el marco del Programa de Rescate de Activos en Dificultades (TARP, por sus siglas en inglés) han ayudado a afianzar los balances de las instituciones financieras en medio de las crecientes pérdidas crediticias y la persistente tensión en los mercados financieros. Algo más importante fue que, tras ser anunciados en mayo de este año, los resultados de las pruebas de tensión (stress tests, que señalan las necesidades potenciales de capital en condiciones económicas y financieras adversas) dentro del marco del Programa Supervisor para la Evaluación de Capitales reforzaron de manera significativa la confianza en la estabilidad del sistema financiero. Como consecuencia de estos programas y de las medidas no convencionales tomadas por la Reserva Federal para expandir el crédito, los indicadores de tensión en el sistema financiero—diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor (CDS), diferenciales eurodólar-bonos del Tesoro y diferencial LIBOR-OIS—se han reducido sustancialmente (gráfico 1.2). Además, la Reserva Federal ha podido reducir el tamaño de algunas de sus facilidades de liquidez dada una menor demanda. No obstante, según la encuesta de oficiales de crédito de bancos (Senior Loan Officer Survey), las condiciones de crédito siguen endureciéndose, pero a un ritmo cada vez menor.

Gráfico 1.2.Los indicadores de tensión en el sistema financiero han disminuido sustancialmente.

Fuentes: Bloomberg, L.P.; y cálculos del personal técnico del FMI.

De todos modos, las perspectivas a corto plazo siguen apuntando a una recuperación gradual, más lenta que las recuperaciones típicas observadas en ciclos anteriores. Se espera que el crecimiento retorne a un nivel potencial más bajo solo a mediados de 2010, y que el desempleo siga en aumento, llegando a un nivel máximo superior al 10% en 2010. El gasto de los consumidores (y por ende las importaciones) se verá afectado por el fuerte desempleo, la reducción del patrimonio neto de los hogares debido a la crisis (unos US$11 billones en 2008) y las condiciones financieras restrictivas. Los bancos continúan enfrentando presiones dado un ciclo crediticio difícil. En particular, las condiciones financieras probablemente afectarán al mercado de la vivienda dadas las normas de crédito más estrictas. Asimismo, el elevado y sostenido índice de ejecuciones hipotecarias genera riesgos a la baja. Por el lado positivo, el ritmo acelerado de reducción de las existencias registrado últimamente augura una cierta reactivación de la producción, aunque hay aún incertidumbre con respecto a que tan sólida serán la demanda interna y externa. El personal técnico del FMI pronostica una contracción del 2,7% en 2009, seguida de un crecimiento del 1,5% en 2010.

Gráfico 1.3.Las perspectivas apuntan a una recuperación gradual del crecimiento en Estados Unidos, con empleo e importaciones débiles.

A mediano plazo, tres legados de la crisis probablemente restringirán el crecimiento de Estados Unidos:

  • Las condiciones financieras tenderán a ser más restrictivas de lo normal por algún tiempo, a medida que los bancos vayan saneando sus balances. Además, las medidas para reforzar la regulación, por cierto apropiadas y necesarias, tanto como los requerimientos de capital y de liquidez, moderarán el crecimiento del crédito y las condiciones procíclicas del crédito en la fase de recuperación (recuadro 1.1). Pese a la implementación de políticas para el sector, los mercados privados de titularización no muestran señales de recuperación, lo que incidirá en segmentos como la demanda de consumo y de viviendas (véase el capítulo 2 de la edición de octubre de 2009 de Global Financial Stability Report (GFSR, informe de estabilidad financiera mundial).

  • Un importante desequilibrio fiscal subyacente, sumado a los costos crecientes de las prestaciones obligatorias elevará la deuda pública federal, si es que no se realizan reformas (el personal técnico del FMI proyecta un nivel de deuda de alrededor del 100% del PIB para 2020 si se mantienen las políticas actuales) (gráfico 1.4). A corto plazo, el mayor ahorro privado ayudará a contener el impacto sobre las tasas de interés, pero a mediano plazo las tasas de interés del Tesoro probablemente serán más altas.

  • Los hogares se enfrentarán a un proceso prolongado de saneamiento de sus balances, dada la magnitud del daño infligido por la crisis. Por lo tanto, el consumo privado—el principal componente de la demanda agregada, equivalente a alrededor de un 70% del PIB—probablemente seguirá débil, ya que la tasa de ahorro tenderá a seguir aumentando más allá de su reciente repunte. A mediano plazo, esto propiciará una reducción del déficit en la cuenta corriente.

Recuadro 1.1.Anatomía de la crisis y desafíos para la regulación financiera

La crisis financiera de 2007–09 puso en evidencia graves fallas del modelo de titularización, así como riesgos derivados del aumento espectacular de procesos de titularización cada vez más complejos. Pero, fundamentalmente, sacó a relucir las deficiencias de un marco de regulación y supervisión fragmentado e inadecuado.

Entre 2002 y 2006, la emisión de títulos respaldados por activos aumentó a más del doble, hasta alcanzar US$840.000 millones—una cifra equivalente aproximadamente al volumen del crédito bancario—, financiada por inversionistas nacionales y extranjeros. Si bien facilitó sustancialmente la expansión del crédito, la titularización también redujo la transparencia sobre la distribución de los riesgos, fomentó la dependencia en las calificaciones (creando un falso sentido de seguridad en cuanto a los riesgos de los títulos mejor calificados) y desplazó el riesgo fuera del núcleo del sistema bancario.

A medida que la titularización florecía, la supervisión prudencial y la regulación financiera se mantenían sumamente centradas en el núcleo del sistema bancario, a pesar de que su relevancia en la intermediación financiera se estaba reduciendo rápidamente. La supervisión prudencial estaba distribuida entre una gran cantidad de organismos, lo cual amplió más los vacíos regulatorios y otras inconsistencias que, a su vez, contribuyeron a agudizar el riesgo sistémico. Al mismo tiempo, la decreciente volatilidad de los mercados parecía convalidar la opinión de que la innovación financiera estaba promoviendo la eficiencia y logrando dispersar el riesgo hacia instituciones periféricas (y presuntamente no sistémicas). La consecuencia fue un deterioro drástico de los estándares de préstamo y de supervisión. Entre tanto, el mayor acceso al crédito propulsó los precios de la vivienda y el número de propietarios de hogares, creando un círculo aparentemente virtuoso a nivel macroeconómico en el cual el valor de la vivienda alimentaba el consumo de los hogares.

En 2006 y 2007, tanto los mercados financieros como la economía general comenzaron a resquebrajarse. Los precios inmobiliarios y la inversión residencial tocaron máximos; luego, a medida que la desaceleración del sector de la vivienda cobraba impulso, las tasas de irregularidad de la cartera de hipotecas de alto riesgo (subprime) aumentaron y posteriormente se dispararon. Los vehículos de inversión contabilizados fuera del balance, que supuestamente conjurarían el riesgo, sufrieron un profundo deterioro y pusieron en peligro los balances de los propios bancos, que proporcionaron financiamiento para contener el riesgo de reputación. Pese a inyecciones de liquidez considerables, los mercados siguieron muy tensos durante el primer semestre de 2008 y el estrés del mercado de la vivienda continuó haciéndose sentir en las instituciones financieras. Las dos empresas semipúblicas de vivienda, Fannie Mae y Freddie Mac, pasaron a tutela judicial; se vendieron dos bancos en problemas, Merrill Lynch y Bear Stearns. AIG, una compañía internacional de seguros con gigantescas posiciones en derivados recibió financiamiento de emergencia de la Reserva Federal.

Pero en septiembre de 2008 otro banco de inversión, Lehman Brothers, cayó en una situación extrema de tensión. Sin un marco ordenado para la resolución de instituciones financieras no bancarias sistémicas, ni un comprador privado, y la evaluación por parte de la Reserva Federal de que las garantías de Lehman Brothers eran insuficientes para que tuviera acceso a créditos de emergencia, el banco se declaró en quiebra y generó la peor ola de inestabilidad financiera desde la Gran Depresión. Las transacciones interbancarias a plazos de más de un día prácticamente desaparecieron y se registraron extracciones masivas de los fondos del mercado monetario. Como resultado, se paralizaron el mercado del papel comercial y la emisión de títulos respaldados por activos, los mercados de renta variable se desplomaron y su volatilidad se agudizó brutalmente, con graves repercusiones a escala nacional e internacional.

La crisis puso de relieve la necesidad de una reforma profunda del sistema financiero estadounidense. En línea con las recomendaciones del G-20, el gobierno de Estados Unidos esbozó un conjunto exhaustivo de propuestas a mediados de junio último. Estas propuestas abren nuevos horizontes, sobre todo en la reforma de la arquitectura de la supervisión y la regulación financieras y la puesta en marcha de un modelo sano y sostenible de titularización.

Las propuestas sobre la arquitectura de la supervisión y la regulación financiera incluyen:

  • Establecer una estructura de dos pilares: por un lado, la Reserva Federal regularía y supervisaría todas las instituciones financieras sistémicas; por el otro, un nuevo Consejo Supervisor de Servicios Financieros (FSOC, por sus siglas en inglés), presidido por el Tesoro, facilitaría el diálogo entre los distintos organismos y detectaría riesgos emergentes.

  • Someter a todas las instituciones a una supervisión y regulación más rigurosas, con normas aún más estrictas en el caso de las empresas grandes e interconectadas (para internalizar los costos sistémicos), complementadas por un marco de resolución más amplio para las entidades sistémicas.

  • Unificar dos reguladores bancarios, creando un nuevo organismo de protección al consumidor.

  • Afianzar las normas regulatorias y la cooperación internacional, con exigencias de capitalización más rigurosas y una supervisión ampliada de las instituciones y los mercados financieros globales (incluidos los derivados extrabursátiles), y reformar los mecanismos de prevención y manejo de crisis.

Detalles críticos sobre la implementación de estas reformas deberán ser definidos a medida que las propuestas avancen en el Congreso. Entre ellos, si la regulación de las empresas sistémicas las penalizará por su tamaño y complejidad; si el FSOC será más eficaz que una institución como la Reserva Federal a la hora de detectar y reportar riesgos sistémicos emergentes; si la estructura regulatoria, que no abandonará su complejidad, cubrirá adecuadamente los vacíos regulatorios remanentes y si el nuevo marco contribuirá a mitigar la prociclicidad y otras vinculaciones macrofinancieras.

Para poner en marcha nuevamente los mercados de titularización, las autoridades de Estados Unidos lanzaron un mecanismo de crédito a plazo respaldado por activos (TALF, por sus siglas en inglés) para estimular la emisión de títulos de alta calidad. Otros pasos importantes incluyen:

  • Mejorar la divulgación en torno al proceso de calificación y a los créditos en los que se basan los productos titularizados, y diferenciar sus calificaciones.

  • Atribuir más responsabilidad a los empaquetadores de títulos (bundlers, por ejemplo, mediante la retención del riesgo) para reforzar la rendición de cuentas.

  • Fomentar una titularización más normalizada y simple a través de códigos de conducta de mercado.

  • Definir, previo examen, la función que deben desempeñar las empresas semipúblicas de vivienda, dejando en claro si sus pasivos están explícitamente garantizados, y sometiéndolas a una supervisión y regulación estrictas.

Estados Unidos: Volumen anual de titularizaciones 1/

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Merrill Lynch; JPMorgan Chase & Co.; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Excluye Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae.

Nota: Este recuadro fue preparado por Andrea Maechler.

Recuadro 1.2.Crecimiento potencial en Estados Unidos luego de la crisis

Los shocks en las condiciones financieras han estado íntimamente relacionados con variaciones de la actividad real. Eso es probablemente lo que sucedió en Estados Unidos entre mediados de la década de 1990 y mediados de la década de 2000, cuando la escalada de la titularización parece haber contribuido al auge económico que ocurrió simultáneamente. Análogamente, la actividad económica primero se desaceleró, y luego se desplomó tras la quiebra de Lehman en septiembre de 2008, en medio del empeoramiento generalizado de las condiciones financieras.

De la misma manera, el deterioro de las condiciones financieras, sumadas a la reestructuración económica causada por la crisis, desacelerarán el crecimiento potencial de Estados Unidos1. La recesión prolongada y las condiciones financieras más difíciles continuarán perjudicando la inversión después del colapso observado en los últimos trimestres, y en consecuencia la acumulación de capital se mantendrá muy por debajo de las tasas anteriores a la crisis. Las tasas de desempleo resultantes—elevadas e inusualmente persistentes—repercutirán también en las tasas de equilibrio de desempleo, y ambas reducirán el crecimiento potencial. Del lado positivo, la tendencia negativa de la participación en la fuerza laboral (que responde mayormente a factores demográficos) prevista por muchos observadores probablemente sea menos pronunciada, ya que los trabajadores optarán por conservar sus puestos para compensar la pérdida de ahorros. Los otros determinantes del crecimiento del producto potencial—horas promedio trabajadas por empleado, que están en baja siguiendo una línea tendencial a largo plazo, y los aumentos de la población en edad activa, que están disminuyendo a medida que envejece la población—continuarían evolucionando al margen de la crisis.

A partir de estos datos, el personal técnico del FMI estima que el crecimiento del producto potencial de Estados Unidos se ubicará entre 1% y 2% en el próximo quinquenio y promediará alrededor de 1½% por año. Esto representa una desaceleración en comparación con un crecimiento potencial promedio estimado en 2% (que refleja efectos demográficos negativos) durante esos años si no hubiera habido crisis. Pese a la disminución del crecimiento del producto potencial, la brecha del producto estimada llega a su punto máximo en 2010, a niveles parecidos a los registrados a comienzos de la recesión de inicios de la década de 1980. Las pérdidas de producto potencial efectivas más o menos coinciden con los resultados de estudios anteriores. Para 2014, el producto potencial estará, de acuerdo con estas previsiones, alrededor de 6% por debajo del nivel contrafáctico calculado asumiendo que el producto potencial crecería entre 2009 y 2014 a la tasa promedio observada en 2005–08.

La disminución del crecimiento potencial impondrá una restricción a la política económica. En particular, en los próximos años las razones deuda pública/PIB aumentarán más rápido en Estados Unidos que de no haber disminuido el crecimiento potencial, aunque la trayectoria exacta dependerá del comportamiento de las tasas de interés en este ambiente de crecimiento más suave (pero elevada acumulación de la deuda). Más allá del mediano plazo, existe una incertidumbre aún mayor en torno a los determinantes críticos del producto potencial, pero las fuerzas demográficas probablemente limiten el crecimiento económico en los años más alejados, lo cual realza la importancia de la consolidación fiscal en Estados Unidos.

PIB potencial de Estados Unidos

(Billones de dólares de EE.UU. encadenados de 2000)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Marcello Estevão, sobre la base de un análisis de Barrera, Estevão y Keim (2009)1El crecimiento potencial se define aquí como el nivel de producto que se puede obtener sin someter los recursos productivos a tensiones excesivas, o sea, sin impacto inflacionario.

Gráfico 1.4.La creciente deuda pública y el débil consumo privado serán legados negativos de la crisis.

Las investigaciones del personal técnico del FMI asimismo indican que el crecimiento potencial de Estados Unidos después de la crisis estará muy por debajo del nivel previo a la crisis (recuadro 1.2). La recesión prolongada y el endurecimiento de las condiciones financieras dificultarán la inversión (y por consiguiente la acumulación de capital), en tanto que el desempleo elevado y persistente afectará el nivel de desempleo de equilibrio; ambas circunstancias reducirán el crecimiento potencial. Estos factores se suman a otros que también afectarán negativamente al crecimiento potencial como la disminución secular en la tasa de participación de la fuerza laboral y del número de horas trabajadas por empleado. En general, el crecimiento tendencial podría ser de aproximadamente un 1,5% en los próximos 5 años, frente al reciente promedio histórico de alrededor del 2,4%.

Canadá: Capacidad de resistencia en medio de la turbulencia

La crisis provocó una grave recesión en Canadá, debido a los estrechos vínculos de este país con la economía y el sistema financiero de Estados Unidos (unas tres cuartas partes de las exportaciones canadienses tienen como destino Estados Unidos, y aproximadamente un cuarto del financiamiento corporativo de Canadá se fondea allí). Sacudida por un shock triple—contracción de la demanda mundial, volatilidad financiera y colapso de los precios de exportación de las materias primas—, la actividad económica en Canadá disminuyó significativamente a finales de 2008 y siguió contrayéndose en el primer trimestre de 2009. El personal técnico del FMI pronostica una contracción del 2,5% en 2009—la peor desde 1982—, mientras que la tasa de desempleo ya alcanzó el nivel máximo de los últimos 11 años y la producción de automóviles en 2009 se perfila como las más débil en más de 30 años.

Sin embargo, se prevé que la contracción no durará mucho tiempo (gráfico 1.5). La actividad económica ya está repuntando, y se observan señales de vida en los mercados de consumo al por menor y vivienda, mientras que las condiciones financieras continúan normalizándose. Ante estas señales positivas, el personal técnico del FMI prevé que la economía canadiense crecerá aproximadamente un 2% en 2010, a medida que el estímulo fiscal y monetario surta pleno efecto y que el impacto negativo de los shocks externos se disipe. Mientras tanto, la inflación subyacente según el Banco de Canadá ha permanecido relativamente estable, y ronda el 1,6%. De todos modos, persisten los riesgos a la baja. Además de un posible escenario global adverso, la mayor fortaleza del dólar canadiense y las dificultades en la reestructuración de sectores industriales clave (actualmente en curso) podrían afectar significativamente el crecimiento e incidir en la inflación.

Gráfico 1.5.Se espera que la contracción en el PIB de Canadá durará poco tiempo.

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

La impresión general es que hay capacidad de resistencia y recuperación, especialmente si se tiene en cuenta la magnitud de los shocks. Esto obedece a varios factores. Canadá cuenta con un sólido marco macroeconómico, respaldado por 10 años de superávits fiscales y bajos niveles de deuda, que dejan margen de maniobra para proporcionar un importante estímulo fiscal. Asimismo, el esquema de metas de inflación ha estabilizado los precios, y los fuertes recortes de las tasas de política monetaria por parte del Banco de Canadá y otras medidas extraordinarias para proporcionar liquidez han brindado el necesario apoyo monetario. Además, el mercado de la vivienda en Canadá esquivó la enorme sobrevaloración registrada en otros países. Un factor aun más importante es que la combinación de un sólido sistema regulatorio con prácticas bancarias conservadoras, ha preservado la estabilidad financiera, gracias a lo cual ningún banco ha recibido inyecciones de capital público o garantías públicas. Sin embargo, los bancos canadienses enfrentan un ciclo crediticio difícil en vista del creciente desempleo. Por este motivo, las autoridades han refinado las herramientas de las que disponen para hacer frente a la inestabilidad financiera, aunque aún no ha sido necesario utilizarlas.

El crecimiento potencial de Canadá también podría verse afectado, al menos temporalmente, por razones similares a las de Estados Unidos. Además, la menor productividad de la mano de obra en Canadá en comparación con la de Estados Unidos durante la última década intensificará la presión a la baja sobre el crecimiento potencial que ya ejerce el envejecimiento demográfico.

Fuertes implicaciones para América Latina y el Caribe

Aparte de su incidencia en los precios de las materias primas y en el crecimiento de otros países, la desaceleración de Estados Unidos incidió de forma directa y significativa en variables clave para la región de América Latina y el Caribe (ALC) (gráfico 1.6). El fuerte desempleo y el colapso del mercado de la vivienda han tenido repercusiones para los trabajadores de ALC en Estados Unidos, observándose tasas de desempleo del 16% en el sector de la construcción y de alrededor del 13% entre los trabajadores de origen hispano, que en ambos casos equivalen a incrementos de más de 7 puntos porcentuales con respecto al promedio de 2007. El descenso pronunciado de la actividad en el sector de la construcción ha ido en paralelo con una merma de las remesas de trabajadores enviadas a México en particular, en tanto que las condiciones generales débiles del empleo han hecho que se reduzcan las remesas a otros países de ALC. Además, el gasto de consumo personal siguió disminuyendo en el segundo trimestre en cifras anualizadas, frenando las importaciones hacia Estados Unidos provenientes de ALC. Por ejemplo, en junio de 2009, el valor de las importaciones provenientes de los países de ALC se redujo en aproximadamente un 30% anual, aunque en los últimos meses se ha observado una mejoría. El número de turistas a la región procedentes de Estados Unidos también se contrajo drásticamente, sobre todo en el Caribe, y no se vislumbra una pronta recuperación.

Gráfico 1.6.La crisis de Estados Unidos ha incidido significativamente en variables clave para la región de ALC.

Las repercusiones regionales de la situación en Canadá son más moderadas, pero también han afectado mucho a varios países de ALC. Los canadienses contribuyen un 10% a los flujos de turismo en el Caribe, porcentaje que está en aumento y que tiene implicaciones para el crecimiento y las perspectivas de inversión extranjera directa (IED) en la región. Del mismo modo, las remesas de trabajadores provenientes de Canadá son una fuente importante de ingresos para algunas economías del Caribe, en particular Granada, Guyana, Haití y Jamaica. La región también se ha visto afectada por el desplome de la demanda de importaciones de Canadá, que se redujo un 20% con respecto a mayo de 2008, aunque recientemente se ha recuperado.

Aparte de estos efectos inmediatos, habrá implicaciones importantes para ALC a mediano plazo.

La crisis está dejando a los consumidores de Estados Unidos y de otros países avanzados con un menor patrimonio financiero, inseguridad laboral y una mayor carga de deuda pública. Para sustentar la recuperación mundial, la menor demanda interna en las economías avanzadas debería estar compensada por una mayor demanda interna en los países cuyo crecimiento se ha basado principalmente en las exportaciones, sobre todo en Asia. Pero este probablemente será un proceso largo, lo que resultará en una demanda mundial débil en los próximos años.

La menor demanda externa puede incidir en el producto de ALC de dos maneras distintas: reducirá directamente la demanda agregada en la región, contribuyendo así a una brecha del producto negativa que podría persistir a mediano plazo; también puede haber un efecto indirecto, ya que una brecha persistente del producto podría ser un lastre temporal para el producto potencial de la región. Además, el reajuste de la demanda mundial puede influir en la composición sectorial de las exportaciones de la región.

Por otro lado, las sombrías condiciones de empleo y un largo proceso de saneamiento de los balances de los hogares empañarán las perspectivas para las remesas y el turismo en la región de ALC, afectando sobre todo a los países de América Central y el Caribe.

También habrá secuelas importantes en el sector financiero. Las condiciones financieras más restrictivas en Estados Unidos se reflejarán a su vez en condiciones más restrictivas para los países que obtienen préstamos de las instituciones financieras estadounidenses, por lo que se espera un bajo crecimiento del crédito bancario transfronterizo en los próximos años. Si bien las instituciones financieras canadienses han mostrado una notable capacidad de resistencia, las repercusiones podrían sentirse en un escenario a la baja, sobre todo en el Caribe, que es donde los bancos canadienses tienen una presencia importante (con una cuota de hasta el 75% del mercado de bancos extranjeros en algunos casos).

En términos más generales, el panorama financiero de ALC será afectado por las reformas del sector financiero en curso en los países avanzados. Dichas reformas están destinadas a reforzar la regulación financiera para evitar un nuevo desmoronamiento de los mercados mundiales de crédito. En este sentido, las reformas están enfocadas en cinco aspectos prioritarios: 1) ampliar el perímetro de regulación prudencial, reevaluando lo que constituye una institución de importancia sistémica, las que deberían estar sujetas a una rigurosa regulación, supervisión, y vigilancia financiera; 2) hacer más eficaz la supervisión consolidada; 3) modificar las actuales prácticas regulatorias e institucionales para reducir las prociclicidad; 4) reforzar las prácticas de divulgación de información de las instituciones financieras y los mercados financieros de importancia sistémica y 5) ampliar el mandato de los bancos centrales para que incluya el objetivo de la estabilidad financiera. Estas reformas pueden moderar la expansión del ciclo crediticio en los próximos años.

Por último, el legado fiscal de la crisis, con el aumento de los niveles de deuda pública en Estados Unidos y otras economías importantes, pueden presionar al alza los costos de endeudamiento a mediano plazo para los países de mercados emergentes, en especial para los valores públicos que son sustitutos más cercanos a la deuda pública de Estados Unidos. Sin embargo, hasta que la demanda privada se reactive estos riesgos parecen ser bajos. Pero el panorama es más incierto una vez que la recuperación se afiance. Según los análisis del personal técnico del FMI, cada vez que hubo grandes emisiones de deuda del Tesoro de Estados Unidos, las tasas de interés del Tesoro se elevaron, así como las primas de riesgo de la deuda soberana de los mercado emergentes, suponiendo que otros factores no son afectados (recuadro 1.3). Al mismo tiempo, los menores rendimientos de la inversión privada en las economías avanzadas podrían generar fuertes afluencias de capital hacia los mercados emergentes. Además de los destinos habituales para las operaciones de arbitraje de tasas de interés (carry trades) las economías con mercados internos más grandes podrían tornarse especialmente atractivas si el comercio mundial permanece débil.

Recuadro 1.3.Repercusiones de la emisión de la deuda federal estadounidense: El caso de la deuda soberana de los mercados emergentes

¿Qué impacto tendrán en las economías de mercados emergentes la recesión y la creciente deuda pública de Estados Unidos? De acuerdo con un punto de vista, la debilidad del crecimiento estadounidense puede impulsar fuertes entradas de capitales en los mercados emergentes1. Otra línea de pensamiento es que las grandes emisiones de deuda del Tesoro podrían reducir el crédito disponible para los mercados emergentes. En el marco de la consulta del Artículo IV con Estados Unidos de 2009, el personal técnico del FMI evaluó la influencia de estas emisiones en los diferenciales de interés de la deuda soberana de los países de mercados emergentes (de acuerdo con los estudios empíricos, un aumento de la deuda federal estadounidense en poder del público equivalente a 1% del PIB agrega 3–4 puntos básicos al rendimiento real a largo plazo de la deuda del Tesoro estadounidense)2. El análisis econométrico controla por una serie de factores, como el crecimiento y las condiciones financieras tanto de Estados Unidos como de los países de mercados emergentes, pero está aún sujeto a las salvedades usuales de identificación.

Efectos económicos estimados de ciertas variables explicativas en el modelo
Aumento de la

variable explicativa
Variación del diferencial

de los mercados emergentes
En puntos porcentualesEn porcentajeEn puntos básicos
Deuda/PIB de Estados Unidos10,41,5
Deuda/PIB de Estados Unidos207,931,5
Crecimiento real de mercados emergentes1−0,7−2,6
Crecimiento real de mercados emergentes4−2,6−10,4
Deuda externa/PIB de mercados emergentes10,31,4
Deuda externa/PIB de mercados emergentes165,622,3
Crecimiento previsto de mercados emergentes1−1,6−6,3
Crecimiento previsto de mercados emergentes4−6,2−24,7
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Notas: Paras todas las variables, salvo la deuda de Estados Unidos, los cálculos se efectuaron utilizando las medias de la muestra como valores iniciales. Estas medias fueron de aproximadamente 4% en el caso del crecimiento real observado y esperado, y de 27% del PIB en el caso de la deuda externa pública en los mercados emergentes.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Notas: Paras todas las variables, salvo la deuda de Estados Unidos, los cálculos se efectuaron utilizando las medias de la muestra como valores iniciales. Estas medias fueron de aproximadamente 4% en el caso del crecimiento real observado y esperado, y de 27% del PIB en el caso de la deuda externa pública en los mercados emergentes.

El efecto estimado de la deuda estadounidense en los diferenciales de los mercados emergentes es estadística y económicamente significativo. Las estimaciones suponen que un aumento de la relación de deuda equivalente a 20 puntos porcentuales del PIB (a partir de un nivel inicial de 40 puntos porcentuales) estaría vinculado a un aumento de los diferenciales de interés (spreads) de alrededor de 30 puntos básicos (que se sumarían al aumento de aproximadamente 60 puntos básicos del rendimiento de la deuda del Tesoro).

La evidencia sobre la manera en que las perspectivas económicas de Estados Unidos afectan los diferenciales de interés soberanos de los mercados emergentes es inconclusa. Por un lado, los indicadores a corto plazo, como las expectativas de crecimiento del año en curso y las variaciones de los precios reales de las acciones en el año anterior, posiblemente capten el sentimiento contemporáneo de los inversionistas globales y están vinculados a spreads más bajos. En contraste con esta observación, las expectativas del crecimiento estadounidense a dos años o la prima por plazo (term premium) de los bonos del Tesoro a 10 años están poco vinculados a spreads más elevados en los mercados emergentes, lo cual hace pensar que la demanda de deuda soberana de los mercados emergentes quizá sea más vigorosa cuando las expectativas de crecimiento a mediano plazo de Estados Unidos son relativamente desalentadoras.

En conjunto, los resultados llevan a pensar que un fuerte aumento de la deuda pública federal estadounidense podría ejercer una presión al alza sobre los spreads de los mercados emergentes. El efecto de la emisión de deuda de Estados Unidos podría quedar suavizado por expectativas de crecimiento más prometedoras en los mercados emergentes que en Estados Unidos, o por medidas que redujeran el riesgo soberano de los mercados emergentes, como por ejemplo el recorte de la deuda pública externa. Las conclusiones subrayan la importancia de implementar reformas fiscales y estabilizar la deuda pública federal de Estados Unidos dados estos efectos negativos de repercusión global.

Nota: Este recuadro fue preparado por Oya Celasun, sobre la base del análisis de Celasun (2009).1 Véase, por ejemplo, Calvo, Leiderman y Reinhart (1996).2Laubach (2009) identifica la relación estimando el efecto de las tasas a término a largo plazo (tasas a término de 5 o 10 años con una anticipación de 5 años) y los déficits futuros proyectados por la Oficina de Presupuesto del Congreso (presumiendo que no cambian ni la legislación ni las políticas). Laubach detecta un efecto de 3–4 puntos básicos por cada subida de 1 punto porcentual en el ratio de deuda/PIB. Engen y Hubbard (2004) prueban una serie de especificaciones y concluyen que el efecto es de alrededor de 3 puntos básicos.

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