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II. Perspectivas para América Latina y el Caribe

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
July 2009
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Los shocks externos están apretando a la región por partida doble, tanto por el lado de la cuenta de capital como por el de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Junto con el deterioro de la situación externa, la fase de expansión económica de la región se detuvo abruptamente y las perspectivas de crecimiento han desmejorado considerablemente. Sin embargo, el fortalecimiento de los marcos de política económica y de los balances financieros amortiguará en cierta medida el impacto de estos shocks en muchos de los países de la región. El principal desafío inmediato es lograr un ajuste ordenado ante estos shocks externos, procurando minimizar la interacción de factores negativos entre el sector financiero y el sector real que generen una contracción del producto y del empleo. El margen para aplicar políticas anticíclicas en las economías de América Latina y el Caribe (ALC) depende en parte del grado de preparación previa obtenido por cada país mediante la adopción de un marco de políticas adecuado y de instrumentos que atenúen el impacto de shocks externos.

El apretón doble a la balanza de pagos

Los riesgos sobre un empeoramiento en las condiciones macroeconómicas que se mencionaron en la última edición de Perspectivas económicas: Las Américas se han materializado por completo. Las tensiones financieras mundiales han resultado mucho más severas y prolongadas de lo previsto. El comercio mundial y la producción industrial se desplomaron a fines de 2008, y las proyecciones apuntan hacia una contracción de la economía mundial de aproximadamente 1½% en 2009, el crecimiento más bajo de los últimos 60 años. Además, el proceso de desapalancamiento de las economías avanzadas ha continuado, y ahora se está extendiendo de manera significativa hacia los mercados emergentes. Al mismo tiempo, los precios de las materias primas han caído vertiginosamente con respecto a los máximos históricos de mediados de 2008.

Los shocks mundiales están propagándose hacia la región de ALC a través de varios canales: i) condiciones más restrictivas para el financiamiento externo, ii) reducción de la demanda por exportaciones de la región, iii) fuerte deterioro de los términos de intercambio y iv) reducción de las remesas y el turismo. La combinación de estos shocks se traduce en una doble presión que afecta la cuenta de capital y la cuenta corriente de la balanza de pagos a la misma vez.

Como en la edición anterior de Perspectivas, para analizar las perspectivas de ALC hemos dividido los países de la región en tres grupos principales: i) importadores netos de materias primas, ii) exportadores de materias primas con régimen de metas de inflación explícitas y iii) otros exportadores de materias primas. Estos grupos de países difieren no sólo en su exposición a los shocks de las materias primas sino también en cuanto a sus marcos de políticas y otras características (recuadro 2.1).

Condiciones financieras externas restrictivas

La crisis financiera mundial indudablemente se ha desbordado hacia los mercados emergentes. Como se ilustra en el “mapa de tensión financiera en activos sistémicos”, los primeros indicios de tensión en los mercados financieros de economías avanzadas aparecieron a principios de 2007 en los activos financieros respaldados por hipotecas, pero se propagaron rápidamente hacia otros activos financieros1. A finales de 2008 los shocks financieros globales afectaron visiblemente a los mercados emergentes. El mapa de tensiones en mercados financieros para las principales economías de ALC muestra señales de tensión en todos los activos financieros a partir del tercer trimestre de 2008, siendo especialmente agudas en los tipos de cambio, los diferenciales de retorno de los bonos corporativos y los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento de bonos soberanos.

Recuadro 2.1.Grupos de países de América Latina y el Caribe

Al analizar las perspectivas económicas de la región, los países se agrupan con la finalidad de evaluar su exposición a shocks en los términos de intercambio. La primera distinción se hace entre países importadores netos y exportadores netos de materias primas. Entre los exportadores netos de materias primas, se distingue entre aquellos que aplican un esquema de metas de inflación y los que no:

  • Países importadores netos de materias primas, principalmente en América Central y el Caribe Estos han sido afectados por la escalada de precios de los alimentos y combustibles en los últimos años y, más recientemente, se han beneficiado por la caída de estos precios. Sus vinculaciones financieras externas son, en general, limitadas.

  • Países exportadores netos de materias primas que aplican regímenes de metas de inflación (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, que representan dos tercios del PIB de la región). En términos generales, estos países siguen políticas macroeconómicas con reglas pre-establecidas, y por facilidad los denominamos países con metas de inflación. Estos cinco países experimentaron mejoras considerables—aunque no enormes—en sus términos de intercambio hasta mediados de 2008, pero se han visto afectados por la caída de los precios de las materias primas. Asimismo, estos países tienen mercados de capital más desarrollados que los de los otros dos grupos, y están más vinculados a los mercados financieros mundiales, ya que cuentan con un acceso a éstos en condiciones relativamente favorables. Por ejemplo, justo antes de la turbulencia financiera global que estalló en septiembre de 2008, los diferenciales de la deuda soberana de estos países se situaban solamente en alrededor de 225 puntos básicos, en promedio.

  • Otros países exportadores netos, sin metas explícitas de inflación, principalmente países exportadores de hidrocarburos. Estos países registraron mejoras muy importantes en sus términos de intercambio en los últimos cinco años y, consecuentemente, también han experimentado el deterioro más significativo en dichos términos desde mediados de 2008, debido especialmente a la caída de los precios de los combustibles. Aún así, se prevé que los términos de intercambio de estos países se mantengan en un nivel mucho más favorable que en los primeros años de esta década. En general, estos países están menos integrados en los mercados financieros mundiales.

Términos de intercambio 1/

(Indice 2000=100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Los diferenciales de riesgo soberano para los países de ALC se dispararon en octubre del año pasado, permaneciendo elevados desde entonces, y con un alto nivel de volatilidad. Este fenómeno ha resultado muy parecido al experimentado por otras regiones, y nuestro análisis estadístico sugiere que la mayor parte de este aumento se explica por las condiciones financieras globales (anexo 2.1). Además, se observa que continúa la marcada diferenciación entre países que existía para los diferenciales antes de la crisis; de hecho, la dispersión de los diferenciales ha aumentado considerablemente.

Aún así, desde que comenzó la crisis financiera mundial en 2007, los gobiernos de la región han podido cubrir sus necesidades de financiamiento. En algunos casos se ha observado que las emisiones externas han sido sustituidas por emisiones de bonos locales, así como por créditos provenientes de bancos extranjeros y de instituciones multilaterales. A principios de 2009 se reanudaron algunas emisiones externas por parte de unos pocos países de la región con alta calificación crediticia. Brasil, Colombia, México, Panamá y Perú lograron obtener créditos en los mercados internacionales a tasas de interés manejables, gracias en parte a los bajos rendimientos de los bonos a largo plazo de los Estados Unidos.

Mapa de tensión financiera para activos sistémicos

Mapa de tensión financiera en las economías de AL

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Global Financial and Stability Report; y cálculos del personal técnico del FMI.

Diferenciales de retorno EMBI+

(Puntos básicos)

Fuentes: JPMorgan; y cálculos del personal técnico del FMI.

Financiamiento soberano

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Dealogic; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio de los períodos 1998T1–2002T4 y 2003T1–2006T4.

Financiamiento corporativo privado y cuasi-estatal en América Latina

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Dealogic; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio de los períodos 1998T1–2002T4 y 2003T1–2006T4.

2/ Incluye bonos emitidos en el país y en el exterior. El valor de los bonos en moneda nacional se convierte a dólares de EE.UU. a la cotización vigente al momento de la emisión.

Diferenciales de retorno de bonos corporativos emitidos en el exterior

(Puntos básicos)

Fuente: Credit Suisse.

Los efectos de la crisis sobre el financiamiento del sector corporativo han sido más severos. Desde octubre, los diferenciales de riesgo de los bonos corporativos emitidos en el exterior prácticamente se han duplicado, situación que responde principalmente a las condiciones externas. Desde el inicio de la crisis del sector hipotecario en Estados Unidos, las emisiones realizadas por empresas en forma de préstamos bancarios sindicados y colocaciones externas de bonos empezaron a disminuir (anexo 2.2) y para finales de 2008, los mercados externos de bonos prácticamente se habían cerrado para los bonos corporativos latinoamericanos, originándose una “frenada brusca” de los flujos de capital. A principios de 2009, se reanudó el acceso de algunas empresas con grado de inversión a los mercados internacionales.

Menor demanda externa generalizada

Si bien ALC no depende tanto del comercio exterior como otras regiones, los vínculos comerciales son ahora un importante canal de transmisión de la recesión mundial a la región, ya que la reciente caída del comercio mundial ha sido severa y está afectando a todos los socios comerciales de ALC. La región en su conjunto sigue expuesta más fuertemente a los shocks comerciales provenientes de los vínculos con Estados Unidos, pese al aumento del comercio intraregional, y también con Europa y China en los últimos años (anexo 2.3). No obstante, ante una desaceleración con alcance mundial, incluso los países con destinos más diversificados para sus exportaciones—como Brasil—están sintiendo el impacto.

Se revierte el auge en precios de materias primas

Los precios de las materias primas han caído abruptamente frente a los máximos de mediados de 2008. Los precios del petróleo, el aluminio y el cobre han registrado los descensos más fuertes. Los precios internacionales de los alimentos también han descendido en un margen considerable. En general, se prevé que los precios de las materias primas relevantes para las exportaciones netas de la región de ALC caigan en 2009 más del 33% en comparación con 2008, y que se recuperen tan sólo un 3% en 20102.

La caída de los precios de las materias primas constituye una pérdida considerable en los términos de intercambio para la región en su conjunto. Como se analiza más adelante, esto tiene importantes implicaciones para la situación fiscal y las cuentas externas. No obstante, el impacto dentro de la región es dispar, y de hecho casi todos los países de América Central y el Caribe se beneficiarán con la caída de los precios de las materias primas.

Perspectivas desfavorables para las remesas y el turismo

La desaceleración en las economías avanzadas ha traído consigo un considerable descenso de los ingresos por remesas y turismo, dos importantes fuentes de ingresos en divisas para muchos países de la región.

Las remesas hacia la región de ALC crecieron, en promedio, a un ritmo superior al 15% anual desde 2000, pero empezaron a desacelerarse a mediados de 2006. Al profundizarse el deterioro de la economía mundial, la desaceleración se intensificó en los últimos tiempos (anexo 2.4) y en varios países las remesas ya están contrayéndose. En algunos casos (por ejemplo, Colombia y México), la fuerte depreciación de la moneda en los últimos meses ha amortiguado o contrarrestado el descenso del valor en dólares de las remesas, pero esta ganancia se ha visto menoscabada por el continuo descenso de los ingresos en dólares.

Crecimiento de la demanda de socios comerciales 1/

(Porcentaje)

Fuentes: FMI, Dirección de estadísticas de comercio; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Crecimiento ponderado del PIB real de los socios comerciales de AL6.

Precios de las materias primas

(Indice en dólares de EE.UU., 2002=100)

Fuentes: Bloomberg, L.P.; y cálculos del personal técnico del FMI.

Remesas hacia América Latina

(Cambio porcentual en el promedio anual)

Fuentes: Haver Analytics; autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Incluye Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, México, Perú, Uruguay, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua, Panamá, y República Dominicana.

2/ Incluye Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, Perú, y Uruguay.

La prolongada y severa recesión de Estados Unidos plantea un grave riesgo para las perspectivas en cuanto a las remesas, ya que aproximadamente el 80% del total proviene de los Estados Unidos. Otras economías que son importantes fuentes de remesas—por ejemplo España, en el caso de las remesas hacia Bolivia y Ecuador—también están desacelerándose. Los países de América Central son los más afectados, puesto que las remesas representan una proporción importante del PIB.

La crisis mundial también ha afectado al turismo, perjudicando particularmente las perspectivas económicas de los países del Caribe. Tras un leve aumento en el primer semestre de 2008, se estima que la llegada de turistas al Caribe disminuyó aproximadamente un 5% durante la segunda parte del año. Se prevé que los ingresos por turismo disminuirán considerablemente más en 2009, ocasionando también una caída importante en el sector de la construcción vinculada al turismo, lo cual a su vez debilitará el crecimiento económico y el empleo. Ello ejercerá presión sobre la situación fiscal de muchos países y reducirá las entradas de divisas (anexo 2.5).

El proceso de ajuste en marcha

El efecto de los shocks globales sobre la actividad económica de la región ha sido súbito y de gran magnitud. El crecimiento se mantuvo firme hasta el tercer trimestre de 2008, pero se desaceleró rápidamente a finales del año a medida que se propagaba la crisis financiera en toda la región. A finales de 2008, el crecimiento trimestral fue negativo en varios países, con cifras anualizadas que indicaban un descenso de dos dígitos en algunos casos (por ejemplo, Brasil y México). La demanda privada, tanto interna como externa, se contrajo considerablemente. Los indicadores disponibles para principios de 2009 parecen indicar que la desaceleración continúa. El crecimiento de la producción industrial, que en muchos países ya mostraba cifras negativas en el 2008, se contrajo aún más. También se ha producido un fuerte descenso en las exportaciones e importaciones.

El deterioro de las perspectivas de crecimiento se ha reflejado en los mercados accionarios. En estrecha sincronía con otras regiones, el grueso de las pérdidas en los precios de las acciones en ALC ocurrió de manera abrupta durante el período septiembre-octubre de 2008. Aún así, en ALC el desempeño acumulado de las bolsas de valores es superior al de otras regiones, ya que los precios de las acciones se encuentran en un nivel ligeramente superior al de enero de 2006.

A esto se ha sumado una continua desaceleración del crecimiento del crédito al sector privado, originado en una menor oferta y demanda de crédito, las cuales han sido afectadas por una mayor incertidumbre en el entorno macroeconómico. Dadas las mayores dificultades para obtener financiamiento externo y según reportes de varios países (Brasil, Chile, México, la República Dominicana), han sido los bancos locales los oferentes de financiamiento para las empresas mejor calificadas. De generalizarse esta tendencia, el proceso de desapalancamiento afectaría más seriamente a la pequeña empresa y posiblemente a los hogares. Además, los datos del Banco de Pagos Internacionales (BPI) disponibles hasta fines de 2008 ya mostraban una marcada desaceleración del crecimiento del crédito hacia la región por parte de bancos extranjeros—especialmente los préstamos concedidos desde el exterior por las casas matrices en los países avanzados, y también el de sus filiales locales en la región. Ello es un reflejo, en parte, de las restricciones de liquidez en los mercados globales inter-bancarios, así como de las presiones a las que han estado expuestos los balances bancarios en sus casas matrices.

Cabe resaltar que, en contraste con otras regiones, hasta el momento no se han producido episodios generalizados de tensión en los sistemas financieros de ALC. Los indicadores agregados de solidez financiera muestran que los bancos latinoamericanos en promedio son solventes y rentables, y que a nivel de todo el sistema los márgenes de capital y liquidez les permitirían sortear cierto nivel de perturbaciones financieras. Además, si bien los costos de financiamiento se dispararon en los mercados interbancarios de algunos países en el cuarto trimestre de 2008, desde entonces han disminuido. En el caso de dos instituciones financieras del Caribe sí se produjeron importantes tensiones 3, y en un caso se propagaron a países vecinos.

Es posible que los sistemas financieros de la región de ALC sufran nuevas tensiones, en la medida en que persista el efecto de los shocks financieros y los deudores sientan todos los efectos de los shocks sobre la actividad económica. En el capítulo 3 se analizan más detenidamente los posibles canales de transmisión del deterioro del entorno internacional sobre los sistemas bancarios de la región, y se presta especial atención a los desafíos de políticas y regulación que enfrentan. El capítulo 4 analiza si los bancos internacionales activos en ALC podrían actuar como un mecanismo de transmisión hacia la región de la contracción global del crédito en los países avanzados.

Con la reducción en el ritmo de crecimiento de la demanda y la reversión del efecto de los shocks mundiales sobre los precios de las materias primas, las presiones de inflación están disminuyendo en la mayoría de los países de la región. La inflación anual en ALC alcanzó su punto máximo de 8,9% en octubre de 2008, y en marzo había descendido a casi 7 ½%. Dos de los países oficialmente dolarizados (El Salvador y Panamá) han registrado la caída de inflación más acelerada, siguiendo las tendencias de Estados Unidos. En los países que aplican metas explícitas de inflación, donde se han registrado las menores tasas de inflación, la inflación había bajado cerca de 1 punto porcentual hasta marzo. En los países importadores de materias primas la inflación ha caído en 5 puntos porcentuales.

Exportaciones e importaciones en valor en AL6 1/

(Variación porcentual en 12 meses)

Fuente: Haver Analytics.

1/ Incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México and Perú.

Precio de las acciones

(Indice: 2 de enero de 2006=100)

Fuente: Bloomberg, L.P.

Crédito al sector privado 1/

(Variación porcentual en 12 meses)

Fuentes: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Inflación en América Latina 1/

(Variación porcentual anual)

Fuentes: Haver Analytics; autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Inflación observada y esperada en los países con metas de inflación 1/

(Variación porcentual anual)

Fuentes: Consensus Economics, Consensus Forecast; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA de Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú.

El repentino deterioro de la situación externa también ha afectado a los ingresos del sector público. En general, la evolución de los ingresos tributarios muestra ya sea un estancamiento o una caída, dada la desaceleración de la actividad económica. En algunos países, la caída de los precios de exportación de las materias primas también ha reducido fuertemente los ingresos fiscales (con fuertes efectos directos en los países en que las empresas exportadoras son de propiedad del Estado, pero también en aquellos en los que los ingresos tributarios dependen en gran medida de las materias primas). No obstante, en algunos países, la pérdida de ingresos fiscales se ha visto atenuada por la considerable depreciación del tipo de cambio real.

Estos efectos están restringiendo la posición fiscal en momentos en que existen mayores dificultades para obtener financiamiento. La pérdida de ingresos externos es particularmente problemática: a diferencia de un recorte en los impuestos internos, esta pérdida no desempeña ninguna función anticíclica. Asimismo, muchas economías de ALC se habían acostumbrado a un fuerte impulso fiscal en los años de auge de precios en las materias primas, con tasas aceleradas de crecimiento del gasto primario. Por ejemplo, en el grupo de otros exportadores de materias primas, el gasto primario registró un salto de aproximadamente el 26% del PIB en 2005 al 32% del PIB en 2008.

En la región, el ajuste de las cuentas corrientes externas ha sido muy heterogéneo:

  • En los países exportadores de materias primas que aplican metas explícitas de inflación, las tendencias previas continuaron hasta mediados de 2008: la cuenta corriente externa se deterioró aún más ante el descenso de los saldos comerciales, pero también debido a una mayor repatriación de utilidades y dividendos de empresas extranjeras. No obstante, en el segundo semestre de 2008 se revirtieron estas tendencias: tras años de crecimiento pujante, el superávit comercial se convirtió en déficit (en parte por la disminución de los precios de las materias primas, pero también debido a la contracción mundial en la demanda por exportaciones). También se desaceleró la repatriación de utilidades y dividendos. En general, los saldos en la cuenta corriente de estos países se deterioraron levemente, pero su composición cambió significativamente. A principios de 2009, se observaban señales de mejora de la balanza comercial en varios países.

  • En los países exportadores de materias primas que no aplican metas de inflación, los superávits en cuenta corriente disminuyeron fuertemente o desaparecieron, dado que el deterioro de los términos de intercambio fue considerablemente mayor.

  • Los importadores de materias primas, en cambio, han registrado mejoras en sus saldos en cuenta corriente, especialmente a raíz de la disminución del costo de importación de energía. Hasta el momento, esta mejora ha compensado el descenso de las remesas y de los ingresos por turismo.

La región sufrió una salida neta de capitales en el último trimestre de 2008 y las reservas internacionales cayeron levemente. La inversión extranjera directa se mantuvo estable, pero otros flujos de capitales cambiaron de dirección significativamente. En Brasil, Chile y México, estos flujos continuaron ingresando hasta el tercer trimestre, pero en el último trimestre, los extranjeros comenzaron a liquidar este tipo de posiciones en montos significativos. Pero ésta no fue la historia completa: los residentes de Brasil, Chile y México también dejaron de acumular activos en el exterior y reingresaron dinero a sus propios países, amortiguando el shock al financiamiento externo.

Gasto público primario 1/

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Descomposición de la cuenta corriente agregada de AL5 1/

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Incluye Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú.

2/ Incluye utilidades reinvertidas.

Descomposición de la cuenta financiera agregada de AL5 1/

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Incluye Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú.

El impacto social de la crisis mundial es cada vez más visible. Tras un prolongado período de descenso, el desempleo ha empezado a aumentar en varios países. En algunos casos, a finales de 2008, se registraban pérdidas récord de puestos de trabajo y es probable que el efecto haya sido más pronunciado en el empleo informal. Los sistemas de seguro de desempleo tienen una baja cobertura en muchos países de ALC, lo cual deja a muchos hogares sin protección cuando se recortan puestos de trabajo. (Ello también limita los potenciales efectos automáticos de estímulo fiscal generados por el aumento del desempleo). El aumento de los precios de los alimentos, que se mantuvo hasta el tercer trimestre de 2008, junto con la desaceleración de la actividad económica hacia el final del año, también desaceleró el ritmo de reducción de la pobreza. En cuanto al “impuesto inflacionario”—que tiende a afectar más a los sectores pobres—ha descendido en los dos últimos trimestres, aún cuando las tasas de inflación siguen bastante elevadas en varios países. Por último, dado que los ingresos por remesas son especialmente importantes para los hogares de bajos ingresos, su caída probablemente tendrá consecuencias negativas sobre la pobreza.

Respuestas de política económica hasta el momento

En toda la región, los gobiernos han reaccionado rápidamente ante los acontecimientos externos, en muchos casos incluso cambiando el rumbo de la política macroeconómica a fin de apoyar a la actividad económica. A diferencia de episodios anteriores, no ha habido grandes esfuerzos por defender o apoyar el tipo de cambio mediante aumentos en las tasas de interés (excepto en Jamaica). Por el contrario, varios bancos centrales han iniciado un ciclo expansivo, en algunos casos con particular intensidad.

Tasa de desempleo 1/

(Pocentaje, promedio anual)

Fuente: Emerging Markets Economic Data (EMED).

1/ Las definiciones de desempleo pueden variar considerablemente de un país a otro. Para 2009, corresponde al promedio del período disponible.

Suministro de liquidez

Los países han adoptado medidas extraordinarias para asegurar el funcionamiento normal de los mercados financieros, entre ellas la inyección de liquidez para garantizar el funcionamiento ordenado de los mercados monetarios (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Guatemala, México y Perú); la ampliación del tipo de instituciones que pueden tener acceso a la ventanilla de redescuento (Brasil, Costa Rica y México); la flexibilización de los requerimientos de encaje (Argentina, Brasil, Colombia, la República Dominicana, Honduras, Paraguay y Perú); y el apoyo en la refinanciación de la deuda externa de las empresas a través del uso de las reservas internacionales (Brasil) y el acceso a las facilidades swap provistas por la Reserva Federal (México). En el caso de los países que aplican metas de inflación, estas medidas han complementado el rol amortiguador de la flexibilidad cambiaria.

Tipos de cambio flexibles: Un amortiguador clave en algunos países

El shock financiero mundial rápidamente provocó una importante depreciación de varias monedas. En los países exportadores de materias primas que aplican metas de inflación, las monedas se habían apreciado considerablemente con relación al dólar de los Estados Unidos hasta mediados de 2008. Esta tendencia se revirtió rápidamente en el último trimestre del año cuando la depreciación fue mayor y más abrupta que en el resto de la región (si bien se han observado depreciaciones similares, en términos generales, en otras regiones). Además, en algunos países, como Argentina y Jamaica, se permitió que la moneda se deprecie casi el 20%, aunque de manera más gradual.

Al permitir que sus monedas se ajusten ante los cambios en las condiciones macroeconómicas, estos países no han sufrido grandes pérdidas en sus reservas internacionales, aún en momentos en que los inversionistas extranjeros procuraban salir de los mercados emergentes en general y refugiarse en activos emitidos por gobiernos de economías avanzadas. Por ejemplo, al parecer gran parte de la reducción de los portafolios de activos brasileños y mexicanos en poder de inversionistas extranjeros obedeció a fuertes cambios en la valoración de los activos, más que a salidas de capital.

Sin embargo, con el fin de suavizar las presiones de depreciación y evitar una excesiva volatilidad cambiaria, la mayoría de los bancos centrales modificaron sus políticas de acumulación de reservas internacionales y de intervención en el mercado cambiario. Tras varios años de fuerte acumulación de reservas, la tendencia cambió repentinamente. Incluso México—que durante una década se había abstenido de efectuar intervenciones discrecionales—modificó su política en octubre de 2008. Varios países también pusieron en práctica otras formas de intervención (por ejemplo, Brasil con operaciones en el mercado a futuro y similares).

Reservas internacionales brutas 1/

(Indice 2005=100)

Fuentes: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Tipo de cambio real efectivo 1/

(Indice 2000=100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA. El TCER para cada país es ponderado en función del comercio. Un aumento (descenso) representa una apreciación (depreciación).

Tipo de cambio nominal frente al dólar de Estados Unidos 1/

(Enero de 2005=100)

Fuente: Datastream.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

En los casos en que se produjeron fuertes depreciaciones nominales, estas no parecen haber suscitado una gran inestabilidad financiera. Ello es una prueba del fortalecimiento de los balances registrado en los últimos años, sobre todo en cuanto a la composición de la deuda pública, lo cual ha brindado a algunos países la capacidad para soportar una depreciación sin grandes perturbaciones. En algunos países, el sector privado también ha reducido su exposición ante los riesgos cambiarios. No obstante, surgieron algunas sorpresas desfavorables, sobre todo en Brasil y México, donde grandes empresas asumieron riesgos excesivos en el mercado de derivados cambiarios y registraron cuantiosas pérdidas (recuadro 2.2).

Los tipos de cambio efectivos reales (TCER, que se ponderan en función del comercio) han mostrado una evolución muy desigual de un país a otro, incluso moviéndose en sentido contrario. Desde agosto de 2008, algunos países han registrado fuertes depreciaciones del TCER, principalmente como reflejo de una depreciación nominal frente al dólar de los Estados Unidos, especialmente Brasil, Chile, Colombia, Jamaica y México. Al mismo tiempo, algunos países experimentaron apreciaciones del TCER, debido a que las monedas de sus socios comerciales se depreciaron frente al dólar de los Estados Unidos, o como resultado de una mayor inflación interna.

Relajamiento de la política monetaria

Al debilitarse la actividad económica y atemperarse las presiones inflacionarias, las autoridades monetarias de muchos países han iniciado una fase expansiva en sus políticas. Todos los países que aplican metas de inflación han bajado las tasas de interés de política monetaria. Colombia empezó la fase expansiva en diciembre de 2008 con un recorte de 50 puntos básicos, y Chile ha efectuado los mayores recortes hasta el momento (650 puntos básicos hasta abril). Las condiciones monetarias también se relajaron en otros países (la República Dominicana, Honduras, Paraguay y Venezuela), aún cuando en algunos casos la inflación permanece elevada. Sólo en unos pocos países las condiciones monetarias se han vuelto más restrictivas, debido a sus particulares circunstancias macroeconómicas. Por ejemplo, en Jamaica se elevaron las tasas de interés y los requerimientos de encaje con el fin de aliviar las presiones sobre el tipo de cambio.

En los países que aplican metas de inflación, las drásticas depreciaciones del tipo de cambio y el fuerte aumento de la volatilidad cambiaria inicialmente despertaron temores de que se produjese un gran aumento de la inflación y las expectativas inflacionarias. No obstante, estos efectos no se han producido, lo cual contrasta fuertemente con las experiencias pasadas de grandes y repentinas depreciaciones. A este resultado ha contribuido la mayor credibilidad en el compromiso de mantener la inflación a un nivel bajo, junto con una menor exposición al endeudamiento en moneda extranjera. La contracción acelerada y generalizada de la demanda también ha sido un factor importante, que probablemente ha reducido los márgenes de ganancia y contrarrestado las presiones al alza de la inflación provenientes de los “efectos de traspaso” de los ajustes del tipo de cambio a los precios internos.

Decisiones de política monetaria en países seleccionados de ALC 1/
PaísTasa de interésEncajeVentanilla de redescuentoTipo de cambioOtros
Importadores de materias primas
Costa Rica+FCTMLAmpliación de la banda
República Dominicana
GuatemalaCambio en las reglas de intervención
Honduras
Jamaica++FCTD
Exportadores de materias primas conmeta de inflación
BrasilFCTD, FCTML 2/Intervenciónen el mercadospotSWAP con la FED 3/
ChileFCTD, FCTML 2/Suspensión de comprasde dólares de EE.UU.
ColombiaSuspensión de comprasde dólares de EE.UU.Apoyo a las líneas de crédito extranjeras
MéxicoFCTD, FCTM L 2/Cambio en las reglas de intervenciónSWAP con la FED 3/
PerúFCTML 2/Intervención en el mercado spot
Otros exportadores de materias primas
ArgentinaAumento de las líneasde crédito a los bancosIntervención en el mercado spot y futuro
BoliviaCambio en las reglas de intervención
Fuentes: Bancos centrales.

Recuadro 2.2.Exposición del sector empresarial en Brasil y México a los contratos de derivados cambiarios

Las recientes pérdidas por el uso de contratos de derivados cambiarios sufridas por empresas en México, Brasil y otras economías de mercados emergentes han constituido una de las sorpresas desagradables de la crisis financiera mundial. En el curso de la última década, las empresas que cotizan en bolsa en América Latina generalmente han reducido su vulnerabilidad frente al riesgo cambiario, reduciendo considerablemente los descalces de monedas en sus balances (FMA, 2008). No obstante, las perturbaciones financieras de octubre de 2008 pusieron al descubierto fuertes exposiciones cambiarias no incluidas en el balance general, asociadas con posiciones especulativas en instrumentos derivados en varias empresas importantes de Brasil y México. En Chile y Colombia, sin embargo, las empresas no exhibieron pérdidas importantes vinculadas con actividades en derivados durante este período.

Fuerte reducción del endeudamiento en moneda extranjera de las empresas no financieras

(Pasivo denominado en moneda extranjera como porcentaje del pasivo total; promedio entre empresas)

Protección natural del riesgo cambiario

(Pasivo denominado en moneda extranjera como porcentaje de las exportaciones y los activos denominados en moneda extranjera; mediana entre empresas)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

La exposición al riesgo por operaciones con derivados cambiarios está frecuentemente relacionada al uso de opciones sobre divisas. En Brasil y México, algunas empresas utilizaron estructuras de opciones complejas, ya sea como una apuesta abierta contra la depreciación de la moneda nacional, o para obtener ganancias de los diferenciales entre las tasas de interés internas y las tasas de interés en dólares de Estados Unidos, que eran generalmente más bajas (en Corea del Sur, India y Polonia se produjo una situación similar). Muchas de las posiciones resultantes tenían estructuras de pagos no lineales, en virtud de las cuales las pérdidas empezaban a acumularse más rápidamente una vez que la moneda nacional comenzaba a depreciarse más allá de un cierto precio de ejecución. Si bien estas transacciones fueron rentables mientras la moneda nacional se apreciaba, o en tanto los tipos de cambio no fluctuaran demasiado, las pérdidas empezaron a aumentar debido a la fuerte depreciación de las monedas tras el aumento del riesgo mundial de finales de 20081.

Es difícil estimar con precisión la magnitud de las pérdidas de las empresas, aunque en Brasil y México su gran magnitud llevó a los bancos centrales a adoptar medidas significativas. La exposición al riesgo cambiario por vía de los instrumentos derivados produjo tensiones financieras y amenazó con amplificar la depreciación de las monedas, pues las empresas aumentaron su demanda de dólares cuando sus contrapartes exigieron garantías complementarias para cubrir sus pérdidas tras ajustar los valores a precios de mercado. En México, por ejemplo, las cuantiosas pérdidas derivadas de posiciones cambiarias—y la consiguiente demanda extraordinaria de dólares—alentaron al Banco Central a intervenir de manera discrecional en el mercado de divisas por primera vez en una década, y a vender en subasta alrededor del 10 por ciento de sus reservas internacionales en un período de tres días. Esta intervención especial, más que evitar una depreciación de la moneda nacional, tuvo por finalidad tratar de satisfacer la demanda extraordinaria de dólares desatada por las pérdidas por las posiciones en instrumentos derivados y la liquidación de estas posiciones. En Brasil, el Banco Central vendió contratos a futuro en dólares para ayudar a las empresas afectadas a cubrir o liquidar sus posiciones, y para mitigar en parte la volatilidad cambiaria.

La fuerte caída de las cotizaciones de acciones de las empresas tras divulgarse sus pérdidas, constituye evidencia clara de que en los mercados no existía conciencia sobre el alto grado de exposición de las empresas a este tipo de instrumentos. Por ejemplo, nuestros resultados para México indican que antes de la crisis de octubre, el mercado bursátil valoraba de manera positiva la exposición al riesgo cambiario de casi todas las empresas que notificaron las mayores pérdidas por instrumentos derivados (es decir, el valor nominal de las acciones tendía a aumentar ante una depreciación de la moneda nacional)2.

Los supervisores y el público necesitan información más detallada sobre la exposición de las empresas no financieras al riesgo resultante de posiciones en instrumentos derivados. La crisis mundial expuso amplias lagunas en la divulgación de datos financieros y en la comprensión de los riesgos subyacentes. Las actividades financieras de empresas no financieras aumentaron en áreas como los contratos de derivados off-shore, que tienen normas parciales en materia de divulgación o control, debido a lo cual las entidades regulatorias no pudieron evaluar la concentración de riesgos. La sorpresa causada por la exposición de las empresas brasileñas y mexicanas al riesgo de instrumentos derivados sobre divisas, y la reacción de los mercados cambiarios y los bancos centrales, demuestran los posibles efectos macroeconómicos de la falta de información sobre las actividades financieras del sector empresarial.

Los casos recientes de Brasil y México exponen también problemas en el manejo de riesgos a nivel de la empresa. Las pérdidas resultantes de posiciones en instrumentos derivados se debieron también a las ineficiencias en la gestión de las empresas (manejo inadecuado del riesgo cambiario) y a la falta de divulgación apropiada de datos por parte de los proveedores de instrumentos financieros (bancos que no aconsejaron a los compradores de opciones sobre el riesgo que asumían). En términos de política económica es importante recordar los períodos de baja volatilidad pueden tender a sesgar los incentivos, pues en períodos de estabilidad generalmente los bancos y sus clientes tienden a asumir un nivel excesivo de riesgo.

Estimación de las pérdidas por posiciones cambiarias en derivados 1/
EmpresasMillones de dólares EE.UU.Porcentaje de activos totales
Empresas mexicanas
Comerci2,20060
Cemex9112
Gruma85227
Vitro35815
Alfa1942
GISSA16134
Empresas brasileñas
Sadia240041
Aracruz Celulose210042
Grupo Votontarin100055
Fuentes: Bloomberg LLP; reporte financiero trimestral de empresas mexicanas; y Reuters.

En el futuro, los supervisores en países con mercados importantes de instrumentos derivados over-the-counter (OTC) podrían mejorar la transparencia de estas operaciones y la divulgación de información. Las instituciones financieras que operan en estos mercados podrían notificar estas transacciones con mayor frecuencia e incluir información más detallada sobre los instrumentos y sobre sus contrapartes. También podría ser ventajoso incentivar que las operaciones sobre instrumentos derivados se realicen a través de las bolsas a fin de reducir el riesgo de contraparte y aumentar la transparencia. En particular, podría ser beneficioso exigir que las empresas no financieras que cotizan en bolsa den a conocer su exposición al riesgo de instrumentos derivados en mercados off-shore, lo que en el pasado no ha sido objeto de una supervisión sistemática por parte de las entidades regulatorias. Estas medidas ayudarían a evaluar la acumulación de riesgos sistémicos asociados con las operaciones sobre dichos instrumentos financieros. También reforzarían la disciplina del mercado pues ayudarían a los inversionistas realizar algunas de las tareas de due diligence que actualmente subcontratan con entidades calificadoras del riesgo.

En algunos países las autoridades ya están avanzando en esa dirección. Por ejemplo, en Brasil la cámara de compensación para transacciones OTC (CETIP) ha anunciado un proyecto para ampliar y organizar los datos recopilados a fin de mejorar el análisis y el monitoreo del riesgo. Además, la entidad de regulación del mercado de valores (CVM) ha solicitado que las grandes empresas incluyan notas en sus estados financieros que muestren su posición en instrumentos derivados y que presenten un análisis hipotético del impacto que tendría un escenario adverso. Se prevé que estas normas se transformarán en requisitos oficiales para la presentación de datos. En México, se ha reforzado considerablemente el seguimiento de las posiciones de las empresas en contratos de derivados. Los supervisores están monitoreando cada operación en derivados en el mercado OTC y están tratando de ampliar la cobertura de las transacciones off-shore. Las autoridades también están considerando la creación de un registro central de créditos para registrar todas las transacciones OTC que entrañen riesgos de mercado y de crédito.

Nota: Este recuadro fue preparado por Herman Kamil y Chris Walker.1 Algunas empresas exportadoras usaron instrumentos de cobertura como parte de su operativa comercial, pero tuvieron pérdidas significativas en derivados financieros como consecuencia de la gran depreciación cambiaria.2 Para medir el precio que asigna el mercado a la exposición global de una empresa al riesgo cambiario estimamos el impacto contemporáneo de los movimientos cambiarios sobre la valoración en bolsa de una empresa en los tres años anteriores a la turbulencia financiera de octubre de 2008. Si toda la información se valora de manera eficiente, la sensibilidad de los precios de las acciones a las fluctuaciones del tipo de cambio deberían, en principio, resumir los múltiples canales a través de los cuales las fluctuaciones del tipo de cambio pueden incidir en el valor de una empresa.

Tasa de interés de política en países seleccionados con metas de inflación

(Porcentaje)

Fuente: Bloomberg, LLP.

Composición de los paquetes de estímulo fiscal
MedidaArgentinaBrasilChileMéxicoPerú
Gasto
Inversión en infraestructuraTTTST
Apoyo a la PYME y/o agriculturaTTTST
Redes de protección socialTTT
Sector de la vivienda/construcciónTTTS
Aumento de la nómina pública
OtrosT
Ingresos
Impuesto sobre la renta de las sociedadesTTT
Impuesto sobre la renta personalPT
Impuestos indirectosTTTT
Otros
Costo presupuestario estimado para 2009
(Porcentaje del PIB) 1/1.50.62.91.52.0
Fuentes: Autoridades nacionales, y cálculos del personal técnico del FMI.Notas:T: Medidas temporales (con cláusulas de caducidad explícitas o gasto limitado en el tiempo).S: Medidas autorreversibles (los costos se recuperan a través de medidas compensatorias en años futuros).P: Medidas permanentes (con costos fiscales recurrentes).

Las medidas fiscales también cumplen un papel importante

En los países que aplican metas de inflación, las autoridades han anunciado para 2009 paquetes de estímulo fiscal de naturaleza transitoria y focalizada. El costo presupuestario de estos programas varía desde 0,6% del PIB en Brasil hasta el 2,9% del PIB en Chile. Algunos países también están adoptando planes de estímulo a través de préstamos y garantías de los bancos públicos de desarrollo, lo cual no se clasifica como gasto público. En el caso de Brasil, estas medidas suman el 3.5% del PIB para el período 2009–10.

Con el descenso en los ingresos públicos, los saldos fiscales se deterioraron en los dos últimos trimestres de 2008 en la mayoría de los países. Los recortes del gasto primario han sido la excepción, ocurriendo sólo en aquellos países en donde la situación de financiamiento dejó pocas opciones a los gobiernos. Ha sido más común que los gobiernos empezaran a aumentar decididamente el gasto, con miras a producir cierto efecto anticíclico (entre ellos Bolivia, Costa Rica y Paraguay).

Unos cuantos países también han ampliado la cobertura de los programas sociales a fin de aliviar los efectos de un aumento del desempleo. Entre las medidas figuran la ampliación de la cobertura o establecimiento del seguro de desempleo (Antigua y Barbuda y Brasil), subsidios para el empleo de los jóvenes (Chile), prestaciones de salud para los desempleados (México) y aumentos en las transferencias de ingresos o programas focalizados de efectivo (Antigua y Barbuda, Argentina, Las Bahamas, Brasil, Chile, Costa Rica, Dominica, El Salvador, Guatemala, Honduras y Santa Lucía).

En comparación con algunos países de otras regiones, el “costo” total de las políticas anunciadas para enfrentar la desaceleración de la economía ha sido moderado. Ello obedece en parte a que no se realizaron rescates bancarios masivos y al hecho de que los costos cuasifiscales de las garantías crediticias otorgadas por los bancos de desarrollo son todavía limitados. También es un reflejo de la evaluación que realizaron los gobiernos acerca de las limitaciones del financiamiento disponible para aplicar un estímulo fiscal de mayor escala.

Perspectivas económicas y riesgos

Una importante reducción del crecimiento…

Para 2009, se prevé que el PIB de ALC se contraerá en 1½%, frente a un crecimiento de aproximadamente 4½% en 2008. Según las proyecciones, la desaceleración será generalizada en la región, y será más pronunciada en los países exportadores de materias primas y las economías con vínculos manufactureros más estrechos con la cadena mundial de producción industrial.

Esto representa un fuerte ajuste a la baja en comparación con el pronóstico anterior, formulado en la edición de Octubre de 2008 de Perspectivas, pese a los nuevos estímulos monetarios y fiscales que se están materializando. No obstante, la proyección actual muestra un desempeño mejor cuando se compara con crisis pasadas. Si bien en recesiones mundiales pasadas el deterioro del crecimiento de ALC fue más abrupto que el del resto del mundo, esta vez se prevé que el crecimiento de ALC caerá a la par del resto del mundo. Esto es evidencia de la mejora en los marcos de política macroeconómicas y de los beneficios de las defensas más robustas que se construyeron durante los años recientes. De hecho, el análisis del personal técnico del FMI sugiere que de no haber ocurrido esta mejora, la caída en el crecimiento podría haber sido mucho más pronunciada (recuadro 2.3).

Crecimiento real del PIB

(Variación porcentual trimestral anualizada, desestacionalizada)

Fuente: Perspectivas de la economía mundial; y cálculos del personal técnico del FMI.

Crecimiento real del PIB: ALC y mundo

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

PIB en América Latina y el Caribe

(Indice 2000=100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Crecimiento del PIB en AL6

(Variación porcentual anual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Perspectivas macroeconómicas 1/

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Se prevé que el crecimiento de ALC repuntará hasta un nivel de aproximadamente 1½% en 2010, de conformidad con el ritmo de recuperación previsto para la economía mundial, pero más acelerado que el de las economías avanzadas. Esta proyección se sustenta en la ausencia de problemas bancarios de tipo sistémico, lo que permitirá que el crecimiento se recupere más rápido que en regiones donde persisten problemas en el sistema financiero. Adicionalmente, se espera que las políticas anticíclicas, incluido el apoyo al gasto en infraestructura y en redes de protección social, provean estímulo al crecimiento. En términos generales, las pérdidas ocasionadas por la crisis podrían ascender a varios puntos porcentuales del PIB regional para 2009–10.4

Aún así, la crisis actual seguramente reducirá las perspectivas de crecimiento a mediano plazo en ALC al igual que en otras regiones. La evidencia histórica muestra que las recesiones que están muy sincronizadas entre países, como la actual, han sido más largas y profundas que aquellas confinadas a una sola región. El crecimiento potencial también podría verse influenciado por los efectos en el mercado laboral y en el stock de capital productivo, sobre todo si es necesario reconstruir las cadenas de suministros. Esta situación pone de relieve la importancia para la región de avanzar en la adopción de reformas estructurales.

Recuadro 2.3.¿Por qué siguen ocurriendo reveses en las economías más robustas?

En esta década, muchos países de ALC lograron avances importantes en su capacidad de enfrentar shocks externos. Esos avances—en términos del afianzamiento de los marcos de política económica, los balances, y mayor credibilidad—han recibido amplio reconocimiento, tanto en ediciones anteriores de este informe como por parte de los mercados financieros.

La crisis global en curso es la primera ocasión en que se pone a prueba, de manera crucial, la idea de que esta mejor preparación puede aportar beneficios reales. Sin embargo, para hacer esta evaluación no basta observar si los países mantuvieron el crecimiento, ya que la magnitud de los shocks actuales es inusitadamente grande y varía sustancialmente entre un país y otro.

De hecho, tanto la naturaleza como la magnitud de los shocks que están afectando a las distintas economías de la región no son iguales, y algunos países que fortalecieron su marco de política económica se ven golpeados con especial dureza por la crisis. Primero, un factor clave es el grado de desarrollo del mercado de capitales nacional y su integración con los mercados financieros internacionales. Concretamente, el proceso global de desapalancamiento afectó a países con mercados más desarrollados y más líquidos, como Brasil y México, con mayor rapidez que a otros. Segundo, la actividad manufacturera está siendo afectada en el mundo entero y las economías con una proporción más elevada de manufacturas en sus estructuras de producción por lo general registraron contracciones más profundas del PIB durante el último trimestre de 20081. Además, los países con vínculos más cercanos a Estados Unidos naturalmente se vieron más expuestos. En particular, el PIB de México por lo general evoluciona de manera parecida a la producción industrial de Estados Unidos, que recientemente se contrajo a tasas de dos dígitos.2 Por último, los exportadores de materias primas sufrieron más que los importadores.

Fracción de manufactura con alto valor agregado y crecimiento del PIB en 2008T4

Fuentes: Organización de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial (UNIDO); Haver Analytics; y análisis del personal técnico del departamento de Asia y el Pacífico del FMI.

La gran magnitud de los shocks externos recientes subraya el valor de los avances en la preparación y capacidad de resistencia de los países para poder mitigar las pérdidas del producto y evitar que una situación difícil se vuelva mucho peor. Un indicio claro—y un beneficio importante—de esos avances es la mejora relativa continua de las condiciones de financiamiento externo de varios países durante la década actual.

Durante la crisis de la burbuja informática en 2001, los diferenciales soberanos de Brasil, Colombia, Perú y (en menor medida) México por lo general siguieron la trayectoria de los bonos corporativos estadounidenses de alto rendimiento, que son sumamente volátiles y de hecho en este momento superan los 1.500 puntos básicos. Sin embargo, para cuando ocurrió la crisis actual estos países se habían desacoplado de esa clase de activos riesgosos y los diferenciales de sus bonos habían disminuido a niveles mucho más cercanos a los bonos estadounidenses de grado de inversión más estables, y hace poco se ubicaron incluso por debajo de ese nivel.

Por lo tanto, aunque todos los países de mercados emergentes—y las empresas privadas del mundo entero—se vieron enfrentados a condiciones de financiamiento más duras después de lo ocurrido con Lehman Brothers, el shock registrado en Brasil, Colombia, México y Perú fue mucho más suave de lo que habría sido si estos países no hubieran logrado mejorar fundamentalmente la credibilidad de sus marcos de política económica. (Otros países de ALC también alcanzaron importantes grados de desacoplamiento en los últimos años; en el caso de Chile, los diferenciales soberanos ya se habían desacoplado de los bonos de alto rendimiento cuando ocurrió la crisis de 2001.) A su vez, ese aumento de la credibilidad hizo posible la aplicación de políticas anticíclicas en este episodio.

A nivel más general, si estos países no hubieran reducido las vulnerabilidades y fortalecido los marcos de política económica a lo largo de los años, el impacto de los shocks mundiales en el crecimiento de su producto muy probablemente habría sido más grave. Para ilustrar esta observación, aplicamos el modelo BVAR a los cinco países mencionados (AL5) en diferentes períodos: 1994–2002 y 1994–2008. Durante el primer subperíodo, estos países todavía estaban realizando reformas macroeconómicas críticas, en tanto que el segundo subperíodo logra captar mejor el fortalecimiento de la capacidad de resistencia ocurrido durante la década. El análisis pone de relieve dos hechos fundamentales:

Primero, los shocks externos efectivamente fueron más agudos en el período más reciente que en el pasado. Segundo, la sensibilidad del producto de estos países a los shocks externos disminuyó en los últimos años.

Magnitud de los shocks externos 1/(Variación porcentual trimestral, excepto cuando indicado)
1994-021994-08
Demanda mundial0.390.45
Diferencial de retornos de los bonos estadounidenses de alto rendimiento (puntos básicos)73.81108.20
Precios de las materias primas3.865.46
Fuentes: Merrill Lynch y cálculos del personal técnico del FMI.
Respuesta del PIB en AL5 a un shock negativo de 1 por ciento a las variables externas 1/(Variación inter-anual, cuatro trimestres después del shock)
1994-021994-08
Shock a:
Demanda mundial−1.87−1.52
Diferencial de retornos de los bonos estadounidenses de alto rendimiento (puntos básicos)−1.19−0.84
Precios de las materias primas−0.85−0.68
Fuentes: Merrill Lynch y cálculos del personal técnico del FMI.

Por ejemplo, en tanto que un shock de la demanda mundial equivalente a 1 por ciento habría causado una reducción de casi 2 por ciento en el crecimiento de las economías AL5 antes de que reforzaran su capacidad de resistencia, ahora el mismo shock seguramente reduciría el crecimiento en una cifra considerablemente inferior. Se registra el mismo tipo de resultado en el caso de shocks a las condiciones de financiamiento externo y de shocks a los precios de las materias primas.

En resumen, varios países de la región que habían fortalecido su resistencia a shocks externos se vieron duramente golpeados por la crisis financiera global porque los shocks externos que estos enfrentaron fueron especialmente fuertes. Sin embargo, si no hubieran mejorado significativamente sus marcos de política económica, sus balances y su credibilidad, sus pérdidas de producto probablemente habrían sido mayores que las observadas.

Diferenciales de retorno de bonos soberanos en AL vs. bonos estadounidenses de alto retorno y diferenciales de retorno de bonos con grado de inversión

(Puntos básicos)

Fuentes: Datastream, Bloomberg LLP; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Herman Kamil y Steven Phillips.1 En una muestra mundial de unos 40 países, la proporción de la manufactura compleja dentro del PIB puede explicar casi la mitad de la variación del crecimiento del PIB durante el último trimestre de 2008 (véase Asia and Pacific Regional Economic Outlook, mayo de 2009).2 Véase en Sosa (2009) un análisis detallado de los comovimientos de México con el sector real de Estados Unidos. Chiquiar y Ramos-Francia (2005) documentaron un aumento del grado de sincronización de los ciclos de México y Estados Unidos.

… todavía con riesgos a la baja…

La crisis mundial plantea una combinación de shocks negativos sin precedentes desde los años 30 para la región de ALC. Con el objetivo de evaluar el impacto de los shocks externos, se actualizó el modelo BVAR regional para los países AL65. El modelo capta los vínculos reales y financieros con la economía mundial y permite cuantificar los shocks a las condiciones financieras internacionales, la demanda externa y los precios de las materias primas. Históricamente, estos factores externos han explicado cerca del 50% al 60% de la variación del crecimiento a mediano plazo de las economías de AL6.

Como regla general, el modelo sugiere que el impacto de un shock de 1% en el crecimiento de los socios comerciales reduce el crecimiento regional en 1½%, incluidos los efectos rezagados después de 4 trimestres; un descenso del 10% en los precios de las materias primas reduce el crecimiento de la región en aproximadamente 0.7 puntos porcentuales, y las condiciones financieras externas más restrictivas, representadas por un aumento de 100 puntos básicos en el diferencial de valores de alto rendimiento de Estados Unidos, reducirán el crecimiento en alrededor de 0.8%.

En general, los riesgos a la baja continúan siendo importantes en las perspectivas para el crecimiento global y de ALC. Escenarios de mayor crecimiento mundial son posibles, pero el principal motivo de preocupación es que las políticas adoptadas podrían ser insuficientes para romper el círculo nocivo entre la actividad real y las condiciones financieras. En este contexto, las perspectivas consideran un escenario negativo para la economía mundial, con un crecimiento inferior en 1,7% al del escenario de referencia. Si se considera este escenario, con crecimiento mundial más bajo, el crecimiento de AL6 en 2009 disminuiría a un nivel de -3%, frente al -1,5% del escenario de referencia. Los resultados mostrados en este escenario alternativo responden al impacto del menor crecimiento mundial sobre los precios de las materias primas, y sobre las condiciones financieras tanto externas como internas.

… y la inflación sigue en descenso

El aumento de la brecha del producto y la caída de los precios de las materias primas ayudarán a aliviar las presiones inflacionarias en toda la región, y en la mayoría de los países la inflación descenderá. Para la región en su conjunto, se prevé que la inflación en el escenario de referencia caerá aproximadamente 2 puntos porcentuales, hasta casi 6% en 2009, y que la inflación, en la mayoría de los países, se ceñirá a los objetivos de las autoridades para el final de 2009. No obstante, en algunos casos la inflación permanecerá estancada en niveles de dos dígitos y podría incluso aumentar.

La posición fiscal y los balances externos probablemente se debilitarán

La fuerte desaceleración de la actividad económica y los volúmenes del comercio, así como también la caída de los precios de las materias primas, están afectando seriamente a los ingresos fiscales de los países de ALC. La coincidencia de esta desaceleración con un repunte del gasto discrecional, en algunos países, debilitará el superávit fiscal primario de la región, que caerá de aproximadamente el 3% del PIB en 2008 a alrededor del 0% del PIB en 2009 (gran parte de esta contracción provendrá del lado del ingreso, especialmente en los países exportadores de materias primas).

Sin embargo, la evolución de la posición fiscal variará mucho entre países. En algunos, se prevé que el crecimiento del gasto real supere al del producto potencial, lo que estimulará la demanda. Este grupo incluye a Chile, donde se proyecta un aumento del gasto público primario real de más del 15% en 2009, respaldado por la utilización de los fondos acumulados durante los años de auge de los precios de las materias primas. Del otro lado del espectro, se proyecta una reducción del gasto público real en Ecuador y Venezuela en aproximadamente 10%.

También se prevé un deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos en la región. La caída será particularmente pronunciada en los otros países exportadores, donde se proyecta una reducción considerable en los superávits de cuenta corriente, que en algunos casos se convertirán en déficits. En el actual entorno mundial, el financiamiento de estos déficits no está asegurado, y a corto plazo podría requerir el uso de reservas internacionales a gran escala.

Según las estimaciones, los balances externos de los países exportadores de materias primas que aplican metas de inflación no variarán mucho con respecto a 2008 y, como ya se ha observado, las depreciaciones cambiarias desempeñarán un importante papel en la reorientación del gasto. Por último, se proyecta un aumento de los saldos en la cuenta corriente de la mayoría de los países importadores netos de materias primas, debido particularmente a la caída del costo total de las importaciones de petróleo, las que más que compensan el descenso de las remesas y de los ingresos por turismo.

Se proyecta una fuerte caída de los flujos de financiamiento neto hacia la región en 2009, si bien estos se mantendrán en torno a los niveles observados al principio del decenio. Se prevé que las condiciones de crédito más restrictivas y la escasez de capital bancario en los mercados desarrollados reducirán el financiamiento comercial disponible para el sector corporativo. Se proyecta asimismo un descenso de la inversión extranjera directa, dadas las perspectivas menos favorables en los sectores productores de materias primas. En cambio, se prevé un repunte del financiamiento de fuentes oficiales, incluidos los organismos multilaterales.

ALC: Gasto fiscal primario y PIB potencial

(Variación porcentual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Financiamiento de la balanza de pagos en América Latina y el Caribe

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Cobertura de los requerimientos totales de financiamiento externo de 2009

(Porcentaje del PIB)

Source: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Déficit de cuenta corriente proyectado para 2009 (los valores positivos indican un déficit).

2/ El monto de la deuda de corto plazo incluye amortización de mediano y largo plazo proyectada para 2009.

3/ Las reservas oficiales no incluyen fondos soberanos de riqueza. En el caso de Chile, tales fondos excedieron el 13 por ciento del PIB a fin de período de 2008.

Requerimientos de financiamiento del sector público

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del persoal técnico del FMI.

1/ El monto de la deuda de corto plazo incluye amortización de mediano y largo plazo proyectada para 2009.

2/ Incluye govierno central solamente.

La región está mejor preparada pero persisten vulnerabilidades

La región ha mejorado su capacidad de resistencia a los shocks externos en los últimos años (gráfico 2.1). Las vulnerabilidades externas han disminuido y los países han acumulado importantes reservas internacionales durante casi todo el año 2008. La deuda pública ha sido reducida y ha mejorado su composición, y en muchos países la política fiscal se ha vuelto más creíble. Los lineamientos de política monetaria también han mejorado, mientras que la flexibilidad de los tipos de cambio ha sido clave para amortiguar los efectos de los shocks. Los patrimonios están menos expuestos al riesgo de depreciación cambiaria. El sector financiero se mantiene adecuadamente capitalizado y rentable, y se han logrado avances importantes para mejorar la regulación y supervisión. A pesar de estos mecanismos de protección, la profundidad, el alcance y la duración de los shocks externos que golpean a la región no tienen precedentes.

Gráfico 2.1.América Latina y el Caribe: Fuentes de resistencia

Los indicadores macroprudenciales de la región han mejorado desde la desaceleración mundial registrada en 2001-02. La deuda externa ha descendido, mientras que la cobertura de las reservas internacionales se encuentra en un nivel más cómodo. El fortalecimiento de los marcos de políticas ha contribuido a mejorar la situación fiscal, reducir la inflación e impulsar el crecimiento. En el sector corporativo, las instituciones financieras y no financieras han reducido su exposición patrimonial frente a los shocks cambiarios.

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

En un contexto de condiciones de financiamiento externo restrictivas, debe vigilarse atentamente los crecientes déficits de cuenta corriente y la caída de los activos externos. A finales de 2008, las reservas internacionales superaban el 10% del PIB en muchos países, igualando o sobrepasando la deuda externa exigible de corto plazo. Estos porcentajes se sitúan muy por encima de los registrados en episodios anteriores de shocks externos, incluida la crisis de Asia y el colapso en los precios de las acciones del sector tecnológico. No obstante, en varios países las reservas se sitúan por debajo de las necesidades totales de financiamiento externo (es decir, los déficits en cuenta corriente más la deuda a corto plazo). Además, estos cálculos de cobertura de reservas a nivel de toda la economía pueden ocultar importantes diferencias entre los sectores público y privado. Así, hay casos en los que casi toda la liquidez en moneda extranjera está en manos del sector público, mientras que el financiamiento externo y las necesidades de renovación de créditos pueden estar concentradas en el sector privado. De hecho, las empresas de varios países enfrentan mayores necesidades de renovación de créditos en 2009 que en 2008.

La preocupación por el financiamiento también afecta a aquellos países en los cuales las necesidades del sector público aún son significativas. En general, el sector público está más protegido ahora ante un shock externo que en el pasado. Por ejemplo, los países que aplican metas de inflación han reducido fuertemente la exposición de la deuda pública a los riesgos cambiarios. En algunos países el sector público se beneficiará de la depreciación del tipo de cambio. Sin embargo, esto ha ocurrido algunas veces a expensas de una reducción del plazo de vencimiento de la deuda, lo que aumenta el riesgo de refinanciación. Por ejemplo, las necesidades de financiamiento público son particularmente elevadas en Brasil, Jamaica, la República Dominicana y los países de la Unión Monetaria del Caribe Oriental.

Además, existen riesgos fiscales debido a la dependencia de varias economías de los ingresos generados por las materias primas. El análisis del personal técnico del FMI parece indicar que la sensibilidad de los ingresos fiscales a las variaciones de precios de las materias primas se ha intensificado en varios países durante el reciente período de auge en precios. Esta situación expone a los países exportadores de materias primas al riesgo de pérdidas significativas de ingresos si los precios de las materias primas caen aún más, lo que agravaría las presiones sobre las necesidades de financiamiento o exigiría una rápida contracción del gasto público o una utilización de activos financieros (recuadro 2.4).

Fracción de los depósitos en subsidiarias de los bancos extranjeros 1/

(Porcentaje del total de depósitos del sistema bancario, fin de 2008)

Fuentes: Autoridades nacionales; Bankscope; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Incluye seis de los principales bancos extranjeros con presencia global. En algunos países, la fracción efectiva de la propiedad extranjera de los bancos podría ser mayor debido a la presencia de otros bancos internacionales y regionales.

2/ Pasivos de bancos extranjeros en porcentaje del total de pasivos del sistema bancario.

Con respecto al sistema financiero, la región de ALC ha resistido razonablemente bien a los shocks externos hasta el momento, pero aún queda camino por recorrer (capítulo 3). La exposición a los productos financieros estructurados relacionados con las hipotecas de alto riesgo u otros activos tóxicos ha sido limitada. Sin embargo, el rápido deterioro del entorno macroeconómico incrementará los riesgos de crédito, poniendo a prueba la capacidad de resistencia de los sistemas bancarios.

Asimisimo, los bancos internacionales desempeñan un papel importante en los sistemas financieros de ALC. A medida que acumulan pérdidas, estos bancos podrían reevaluar sus posiciones externas y reducir su presencia en los mercados emergentes, lo que podría crear mayores presiones de liquidez en esta región. No obstante, cabe señalar que los bancos extranjeros que operan en ALC se han basado primordialmente en los depósitos locales para financiar el crédito interno, a diferencia de lo ocurrido en los bancos en las economías emergentes de Europa, por ejemplo, que han dependido crecientemente del ingreso de capitales externos. Además, las regulaciones prudenciales en muchos países han limitado la exposición directa de los bancos a depreciaciones cambiarias y la exposición indirecta a descalces de monedas de los prestatarios6.

Recuadro 2.4.¿Ahorrar para tiempos difíciles? La sensibilidad de las finanzas públicas de ALC al precio de las materias primas

La fuerte caída en los precios de las materias primas en los últimos meses ha despertado ciertas inquietudes con respecto a su impacto en las finanzas públicas en ALC. Por casi cinco años, el progresivo aumento de dichos precios aumentó los ingresos tributarios, e impulsó la inversión extranjera directa y la actividad económica en muchos países de América Latina. Mientras que algunos gobiernos de la región ahorraron una gran parte de estos ingresos y acumularon activos financieros, otros usaron el ingreso extraordinario para aumentar el gasto público. Sin embargo, la reciente caída del precio de las materias primas y el comercio internacional han afectado seriamente a los países que son exportadores netos de estos productos. Por consiguiente, en muchos países de la región han surgido presiones sobre las finanzas públicas.

En este recuadro se presentan estimaciones de la sensibilidad de las variables fiscales a las fluctuaciones en los precios de las materias primas para un grupo de países que son exportadores netos de estos productos. El análisis se basa en indicadores fiscales trimestrales correspondientes al período 1995–2008. Los datos incluyen también índices de precios de exportación de materias primas específicos para cada país, que resultan de considerar los precios de los productos particulares exportados por cada país (para lo que se analizan 44 productos) y la proporción que le corresponde a cada producto en las exportaciones del país de que se trate. Para estimar el efecto de las variaciones en el precio de las materias primas sobre las variables fiscales, se efectuó una regresión entre las variaciones interanuales del ingreso fiscal y el gasto primario, con las fluctuaciones del precio de las materias primas, controlando por las variaciones en el PIB1. Esto implica que estas regresiones sólo miden el efecto directo de las fluctuaciones de precios, es decir, no registran su impacto indirecto a través de su (posible) efecto en el PIB real. A fin de corregir por ajustes de las respuestas fiscales a lo largo del tiempo (debido, por ejemplo, a cambios de la estructura tributaria o la aplicación de reglas fiscales), se estimaron regresiones móviles en períodos de 20 trimestres (5 años). En los diagramas de dispersión se indican los coeficientes estimados para cada país correspondientes a los períodos que finalizan en diciembre de 2005 y diciembre de 2008. Los valores más altos indican una mayor sensibilidad del ingreso y/o el gasto fiscal a las variaciones del precio de las materias primas. Los gráficos permiten hacer comparaciones entre los países así como comparaciones específicas para cada país a lo largo del tiempo.

Las exportaciones de materias primas han aumentado

(Porcentaje del valor de las exportaciones de bienes y servicios)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Ingresos fiscales asociados a materias primas

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Los resultados indican lo siguiente:

  • Las variaciones de precios de las materias primas tienen un impacto especialmente fuerte en el ingreso fiscal en Chile, Ecuador, Perú y Venezuela, acorde con la gran importancia del sector extractivo en esas economías. Los ingresos fiscales relacionados con las materias primas son especialmente cuantiosos en Venezuela y Ecuador, donde las empresas petroleras son de propiedad totalmente estatal y los hidrocarburos constituyen una proporción importante de las exportaciones y el PIB. En Chile, una gran proporción del cobre producido sigue siendo extraído por una empresa estatal. La sensibilidad del ingreso fiscal en Argentina, Colombia y México se sitúa en un rango intermedio, siendo mayor en Argentina y menor en México. En el caso de Argentina, la mayor sensibilidad de los ingresos fiscales en el período más reciente podría deberse a cambios de política que provocaron un aumento del ingreso tributario proveniente del sector exportador, y al mayor volumen de producción de soja. En el caso de México, aunque los ingresos fiscales relacionados con el petróleo son relativamente elevados, una gran proporción está vinculada con las ventas internas a precios regulados, de modo que esos ingresos son menos sensibles a las fluctuaciones de los precios internacionales. Esta menor sensibilidad podría también deberse a las políticas de cobertura con instrumentos de derivados como protección frente a la volatilidad de los precios del petróleo. Los ingresos fiscales de Brasil tienen la menor sensibilidad, debido a que sus exportaciones están más diversificadas y a que los precios de las materias primas que el país exporta son relativamente más estables.

Sensibilidad de los ingresos y gastos fiscales al cambio en el precio de las materias primas

(Coeficiente anual, 2005)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Sensibilidad de los ingresos y gastos fiscales al cambio en el precio de las materias primas

(Coeficiente anual, 2008)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

  • También existen importantes diferencias entre los países en cuanto a la sensibilidad del gasto fiscal primario a las variaciones de precios de las materias primas. Las diferencias entre países tuvieron como principal causa la implementación (o la falta de implementación) de reglas fiscales (formales o informales), aunque los diferentes niveles de rigidez presupuestaria, así como la diversidad de sistemas de gestión financiera pública, probablemente también hayan sido factores importantes.

  • Curiosamente, parece existir una relación de correspondencia entre el nivel de sensibilidad del gasto y el del ingreso a las variaciones en los precios de las materias primas. Además, esta relación ha ido adquiriendo fuerza más recientemente (es decir, los puntos en el diagrama de dispersión se acercaron a la línea de 45 grados), especialmente en Argentina, Ecuador y Venezuela. En los dos últimos países, la sensibilidad del gasto sobrepasó incluso la del ingreso en 2008. Una excepción notable es Chile, donde la sensibilidad del ingreso es bastante elevada pero la del gasto es sumamente baja, debido a la aplicación de una regla de política fiscal que permite ahorrar una gran proporción de los ingresos extraordinarios derivados de las materias primas. En Colombia y Perú la sensibilidad del gasto también es menor que la del ingreso. El bajo nivel de sensibilidad del gasto en Brasil es consistente con una menor sensibilidad de los ingresos, aunque también podría indicar que el precio de las materias primas influye en los ingresos y el gasto indirectamente, es decir, a través de su efecto en el PIB.

El comportamiento procíclico en el pasado por parte de algunos países podría limitar sus opciones de política en el futuro. Dado el carácter transitorio de los aumentos del ingreso causados por el fuerte incremento del precio de las materias primas en el período reciente, los países en donde el ingreso vinculado a esos productos es considerable y que además pusieron en práctica políticas fiscales procíclicas durante el auge, estarían en condiciones relativamente más precarias para aplicar políticas fiscales anticíclicas ahora que los precios se han reducido. Los saldos primarios podrían convertirse rápidamente en un déficit si no se controla el gasto y el aumento cíclico de la recaudación desaparece. La imposibilidad de implementar políticas anticíclicas se vería exacerbada por la falta de acceso a los mercados internacionales y el surgimiento de condiciones más restrictivas en los mercados internos.

Las fuertes fluctuaciones de precios de las materias primas confirman la necesidad de administrar prudentemente los ingresos extraordinarios derivados de dichos productos. Para mitigar el impacto de las fluctuaciones de los términos de intercambio sobre el saldo fiscal, el presupuesto debería formularse en un marco de mediano a largo plazo que utiliza estimaciones de los precios de las materias primas a largo plazo. Esto ayudaría a evitar presiones sobre el gasto durante los períodos de auge, pues por razones de economía política podría ser difícil frenar el gasto cuando los precios se reducen. Los fondos de estabilización integrados en el proceso presupuestario (como los de Chile y México) pueden servir para administrar los ingresos extraordinarios, que deberían invertirse conforme a principios prudentes y en monedas que provean una cobertura natural frente a las fluctuaciones de precios de las materias primas. Los resultados exponen también las ventajas de aplicar reglas fiscales eficaces que, como en el caso de Chile, reducen la vulnerabilidad de las finanzas públicas frente a las fluctuaciones mundiales de los precios. La experiencia internacional indica que las reglas sobre gastos pueden ser útiles, aunque deben estar respaldadas con un amplio consenso político, políticas de ingresos coherentes y, en ciertos casos, una reforma del gasto.

Nota: Este recuadro fue preparado por Gabriel Di Bella, Herman Kamil y Leandro Medina.1 Todas las variables se expresan en términos reales y en moneda nacional. Ambas variables explicativas tienen un rezago de un período. Los coeficientes estimados registran los efectos netos: por ejemplo, el gobierno mexicano, además de importar hidrocarburos, los exporta.

Desafíos de política: Facilitar un ajuste ordenado ante los shocks externos y limitar las caídas en el producto y el empleo

Se prevé que el proceso de desapalancamiento continuará durante algún tiempo, y que actuará en forma selectiva, es decir, que las instituciones financieras de los países avanzados tenderán a reducir mucho más, en términos relativos, sus posiciones frente a los países de mercados emergentes. Este proceso podría no resultar fácil, y los países de mercados emergentes podrían verse afectados por una nueva ola de presiones financieras.

El desafío para los gobiernos de ALC consistirá en facilitar un ajuste ordenado, limitando la interacción nociva entre el sector financiero y el sector real, y minimizando las consiguientes pérdidas de producto y de empleo. La reconstrucción de los balances ha sido un aspecto fundamental para reforzar la capacidad de resistencia a los shocks, y la desaceleración será menos pronunciada si se logra mantener la confianza en los lineamientos de política económica.

En comparación con las economías avanzadas, los países de la región enfrentan mayores limitaciones al aplicar políticas macroeconómicas anticíclicas. Estos países no poseen una “moneda de reserva”, ni gozan de la misma percepción de credibilidad a largo plazo. Las economías de la región mejor preparadas tienen más margen de maniobra que en el pasado, pero también se ven sujetas en cierta medida a limitaciones.

En este contexto, las instituciones financieras internacionales deben desempeñar un papel fundamental. Concretamente, el FMI puede ayudar a coordinar las respuestas de política macroeconómica a la crisis mundial para evitar los efectos negativos en terceros países de las políticas aplicadas a nivel nacional. El financiamiento del FMI puede contribuir a mitigar los costos sociales y económicos de los shocks globales, especialmente si la asistencia se solicita con prontitud. También puede reducir las presiones sobre el sector externo, ampliando la capacidad de aplicar una política monetaria más expansiva.

El FMI tiene un abanico de instrumentos que pueden adaptarse a las necesidades y circunstancias de cada país. Por ejemplo, varios países de América Central (Costa Rica, El Salvador y Guatemala) han firmado importantes acuerdos de carácter precautorio con el FMI con el fin de reducir la incertidumbre y reforzar la confianza. En el Caribe, varios países han solicitado financiamiento al FMI o han aumentado el monto de los acuerdos vigentes (anexo 2.5). Por último, el FMI ha invitado a los países de sólido desempeño económico, que podrían llegar a tener dificultades para obtener financiamiento en los mercados financieros, a utilizar la nueva Línea de Crédito Flexible para apuntalar la confianza internacional. Colombia y México han respondido a esta invitación y el Directorio ha aprobado o está por considerar acuerdos en el marco de este nuevo instrumento.

Políticas de estabilización financiera

Los sistemas financieros de América Latina han resistido relativamente bien la crisis mundial hasta el momento, en parte gracias a la limitada exposición directa a productos financieros estructurados y a activos tóxicos. Esta capacidad de resistencia obedece asimismo al fortalecimiento de los marcos de política económica y de supervisión. No obstante, las repercusiones financieras de la crisis mundial y el empeoramiento de las perspectivas macroeconómicas globales siguen poniendo a prueba los sistemas financieros de ALC. Uno de los principales desafíos será limitar los efectos negativos del círculo vicioso creado entre el sector real y el financiero.

La atención inmediata debe centrarse en un monitoreo cercano y una supervisión directa sobre los acontecimientos de alta frecuencia. Es clave adoptar sistemas de alerta temprana que detecten y corrijan problemas en las instituciones financieras que podrían llegar a tener un alcance sistémico. También es importante avanzar en el fortalecimiento de estrategias para el manejo de eventuales crisis, redes de seguridad financiera y mecanismos de resolución bancaria. Ello puede implicar la preparación de planes de contingencia para un eventual escenario más pesimista y la identificación de las reformas necesarias en los regímenes jurídicos y regulatorios. Podría afirmarse que uno de los principales temas de la agenda de algunos países de América Latina consiste en otorgar a los supervisores la facultad jurídica de actuar en nombre de la estabilidad financiera del país. Asimismo, las autoridades supervisoras deberían tener acceso a una base de información más amplia, que incluya las operaciones fuera del balance de los bancos, el endeudamiento de los hogares, la exposición de las empresas a través de contratos de derivados, los precios de inmuebles y los valores de otros bienes utilizados como garantías.

Política monetaria y cambiaria

La política monetaria, y las políticas del banco central a nivel más general, se han orientado a mantener un entorno ordenado en los mercados financieros y a respaldar la actividad económica, mediante medidas tales como el establecimiento de líneas de crédito en moneda extranjera para contrarrestar la reducción del crédito externo.

Con el respaldo de una trayectoria más sólida de lucha contra la inflación, las autoridades de los países que aplican metas de inflación adoptaron acertadamente políticas más expansivas cuando se observó claramente que la desaceleración de la actividad económica y la caída de los precios de los alimentos y los combustibles ejercerían eventualmente importantes presiones a la baja sobre la inflación y las expectativas de inflación. En estos países, la flexibilidad de los tipos de cambio también ha contribuido de manera decisiva a amortiguar los efectos de los shocks externos.

De cara al futuro, el margen de maniobra para la aplicación de una política monetaria más expansiva dependerá en gran parte de la credibilidad de política económica acumulada a lo largo del tiempo. La aplicación de una política monetaria aún más expansiva podría ser justificada en algunos países, si se mantiene la flexibilidad del tipo de cambio y las expectativas de inflación permanecen debidamente ancladas. Los esfuerzos de los bancos centrales por destrabar los mercados financieros pueden adoptar un amplio abanico de modalidades, según la estructura financiera y otras circunstancias del país. En general, es conveniente que estas operaciones no convencionales se realicen de forma neutral, es decir, sin favorecer a ciertos sectores económicos o empresas.

En cambio, el margen de maniobra para adoptar una política monetaria más expansiva es mucho menor en aquellos países en los que la inflación se mantiene en niveles elevados o han adoptado un régimen de tipo de cambio fijo, o en aquellos donde los balances no están adecuadamente preparados para una depreciación cambiaria. En estos países, es conveniente actuar con cautela para evitar políticas monetarias excesivamente expansivas que puedan socavar la confianza.

Política fiscal

La crisis mundial está afectando fuertemente a las finanzas públicas en todos los países de la región de ALC. Los ingresos fiscales están disminuyendo debido a la desaceleración de la actividad económica y a la caída de los precios de las materias primas y de los activos. Asimismo, muchos países están formulando políticas de expansión del gasto público, lo que debilitará aún más las posiciones fiscales en los próximos años.

En principio sería conveniente aplicar una política fiscal anticíclica para reducir el riesgo de una desaceleración económica prolongada. Sin embargo, el margen para aplicar medidas de estímulo fiscal varía según el país, y deben evaluarse detenidamente las ventajas e inconvenientes en cada caso. Las condiciones de financiamiento para los mercados emergentes seguirán siendo restrictivas, y podrían empeorar aún más, lo que limitará el margen para una expansión fiscal. Además, si se considera que el estímulo fiscal puede poner en peligro a la sostenibilidad, podría provocar una reacción negativa del mercado, lo que podría socavar la estabilidad y complicar aún más la posición fiscal y las perspectivas de crecimiento. También es importante mantener una estrecha coordinación entre la política monetaria y la política fiscal (recuadro 2.5).

En este sentido, los países de la región de ALC enfrentan limitaciones diferentes. El espacio fiscal es obviamente más amplio en los países que reforzaron sus marcos fiscales en los últimos años, fortalecieron su credibilidad durante el período de precios altos de las materias primas y redujeron sus vulnerabilidades. De hecho, los mercados han marcado diferencias entre los países, y los diferenciales de bonos soberanos aumentaron menos en los países que han sido prudentes durante la fase expansiva del ciclo económico. No obstante, incluso para estos países, las condiciones financieras actuales son más restrictivas, lo cual aumenta la incertidumbre con respecto al futuro. En estas circunstancias, es posible que algunos países deban moderar sus medidas de estímulo fiscal este año, dejando margen para mantener el estímulo en 2010.

A fin de asegurar la solvencia fiscal y evitar una reacción adversa de los mercados que afecte la confianza, convendría tener en cuenta tres condiciones particularmente importantes: i) el estímulo fiscal debe ser realmente transitorio y bien focalizado, ii) los marcos fiscales a mediano plazo deben explícitamente comprometer al gobierno a una corrección fiscal cuando las condiciones económicas mejoren y iii) deben implementarse reformas estructurales para reforzar el crecimiento y, por lo tanto las perspectivas de los ingresos fiscales a mediano plazo.

Algunos países de la región enfrentan serias restricciones para financiar el estímulo fiscal de forma sostenible. Algunos, especialmente los del Caribe, están ya enfrentando niveles de deuda pública elevados. En muchos de los países exportadores de materias primas que no aplican metas de inflación se prevén considerables pérdidas de ingresos debido a la caída de precios de las materias primas y se proyecta un deterioro de los saldos fiscales por un margen significativo en 2009–10. Además, para estos países las condiciones de financiamiento son mucho más difíciles. A corto plazo, la utilización de las reservas internacionales puede cubrir el déficit de financiamiento, y ésta es de hecho la estrategia adoptada por algunos países. No obstante, la sostenibilidad de esta estrategia es dudosa, especialmente si la desaceleración económica y el deterioro de los términos de intercambio son prolongados. Otras estrategias de financiamiento ad hoc pueden agravar los problemas de credibilidad y poner en peligro la sostenibilidad fiscal. En algunos de estos países, las circunstancias pueden exigir contener, e incluso recortar significativamente el gasto a pesar del efecto desfavorable de esta medida en la demanda interna.

Políticas sociales

La crisis mundial y su impacto en la región ya golpean a los grupos más vulnerables. El debilitamiento de las remesas y de las perspectivas del turismo está afectando mucho más a los países de bajo ingreso de la región. Además, la desaceleración generalizada de la actividad económica se ha traducido en un incremento del desempleo y pérdidas de puestos de trabajo, y una migración del empleo formal al sector informal. La desaceleración del crecimiento y el aumento de la desigualdad, junto con los altos precios de los alimentos durante la mayor parte del pasado año, pueden poner en peligro los avances logrados en la reducción de la pobreza en la región.

Recuadro 2.5.Políticas fiscales anticíclicas en marcos alternativos de política monetaria

El FMI ha recomendado que los países usen la política fiscal para tratar de suavizar los efectos de la recesión mundial, en la medida en que cada país tenga espacio para hacerlo con éxito. Como la distensión fiscal tiene el potencial de mitigar las pérdidas de producto y de empleo, muchos países exploran hoy la factibilidad y eficacia de esa alternativa. Ya se están aplicando políticas fiscales anticíclicas en muchas economías avanzadas y también en América Latina.

Se ha analizado mucho la factibilidad de las políticas fiscales anticíclicas y la posibilidad de que la distensión fiscal resulte ineficaz o incluso contraproducente en algunas circunstancias. La factibilidad de esas políticas en cada país dependerá de cuáles sean el balance fiscal preexistente, el nivel y las necesidades de refinanciar deuda pública y las posibilidades de refinanciamiento, factores que varían ampliamente entre los diversos países de América Latina. También depende de la percepción que exista acerca de la credibilidad del gobierno para implementar una política fiscal sostenible. De hecho, la aplicación de una política fiscal expansiva podría ser contraproducente durante una recesión en los países muy endeudados o en aquellos cuyas políticas carecen de credibilidad. El relajamiento de la posición fiscal durante una caída de la economía exige luego un ajuste en momentos de auge; el compromiso de hacerlo puede ser suficiente para mantener la confianza durante una recesión en los países que gozan de un buen historial en materia de implementación de políticas. En otros países, los inversionistas pueden mostrarse escépticos ante una relajación de la posición fiscal, si les preocupa que el gobierno no logre endurecerla en el futuro y finalmente sea mayor la probabilidad de que éste caiga en cesación de pagos. Esto puede determinar un alza de las tasas de interés, la que a su vez quizá deprima la demanda del sector privado. Por lo tanto, la aplicación de una política fiscal anticíclica podría terminar siendo ineficaz o bien procíclica. Este tema fue estudiado en la edición de abril de 2008 de Perspectivas1.

Otro aspecto importante es la interacción entre las políticas fiscales anticíclicas y el régimen de política monetaria de un país. Para analizarlo, se utiliza una versión del modelo monetario y fiscal integrado mundial (GIMF, por sus siglas en inglés), desarrollado por el FMI (Kumhof y Laxton, 2007). La estructura de este modelo prevé que una política fiscal anticíclica es factible: puede compensar (parcialmente) el efecto en el producto de un colapso de la demanda externa y un aumento del costo del financiamiento externo. El modelo está calibrado para representar las interacciones entre una economía grande (por ejemplo, Estados Unidos o todas las economías avanzadas en su conjunto) y una economía más pequeña de América Latina. En el análisis se estudian los efectos que ejerce en la economía pequeña un escenario asociado con tensiones financieras en la economía grande que limita los fondos disponibles para la inversión y eleva la prima por riesgo. Este shock genera una pronunciada brecha del producto, un descenso de la inflación y tasas de interés más bajas en la economía grande, lo que a su vez determina una fuerte reducción de las perspectivas de crecimiento de la economía pequeña. El impacto macroeconómico en esta última, no obstante, dependerá en parte de las políticas fiscal y monetaria en vigor.

Para ilustrar el papel que cumple la política monetaria como factor de refuerzo de las iniciativas fiscales anticíclicas, se analiza el efecto del escenario de tensión mundial y las políticas fiscales anticíclicas en tres marcos de política monetaria: i) un sistema de metas de inflación y libre flotación cambiaria, ii) un sistema de metas de inflación en el que se presta atención al tipo de cambio y iii) un sistema de paridad cambiaria móvil. En el primer caso se comparan los efectos de una regla de déficit global constante con la regla de la política impositiva y de gasto anticíclica como en el estudio de Kumhof y Laxton (2007)2. Posteriormente, la regla de política anticíclica también exige un importante esfuerzo de contracción fiscal. El principal resultado es que la recesión puede ser peor en los países con menor flexibilidad cambiaria dada la interacción compleja entre las reglas de política monetaria y fiscal (véase el gráfico). Tres observaciones permiten extraer algunas conclusiones intuitivas. Primero, en comparación con los países donde rige un sistema puro de metas de inflación y que reaccionan ante la evolución de la inflación y la brecha del producto, las tasas de interés de los países que tienen una flexibilidad cambiaria limitada tienden a ser más altas porque estos países también deben enfrentar presiones que impulsan una depreciación de la moneda. Segundo, la pérdida de producto es menor en los países que fijan metas de inflación sin descuidar el tipo de cambio que en aquellos que aplican una paridad móvil porque la depreciación de su moneda permite proteger a los sectores exportadores frente al colapso de la demanda externa. Por último, la aplicación de una misma regla de política fiscal puede tener resultados diferentes en el balance fiscal según el marco de política monetaria vigente, dadas las diferentes trayectorias de equilibrio del producto, las tasas de interés y los tipos de cambio. En el análisis comentado, los países que fijan metas de inflación pueden proporcionar un mayor estímulo fiscal inicial medido en términos de un mayor déficit primario, a costa de tener que obtener mayores superávits primarios en el futuro. Este mayor estímulo fiscal al inicio, combinado con las menores tasas de interés y la mayor debilidad del tipo de cambio, también contribuye al logro de un mayor crecimiento. Es importante que exista una estrecha coordinación entre las políticas monetaria y fiscal, especialmente en momentos de tensión, para que se tomen en consideración las interacciones entre ambas al diseñar la respuesta de política a un determinado shock macroeconómico.

Impacto del contagio internacional sobre una economía que aplica una regla de política fiscal anticíclica en distintos marcos de política monetaria

(Desviaciones con respecto al estado estable en cada régimen)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Jorge Iván Canales-Kriljenko.1 Véase el recuadro 1.6 de la edición de abril de 2008 de Perspectivas económicas: Las Américas. Además, Clements et al. (2009) y Leigh (2008 y 2009) han calibrado el modelo GIMF para aplicarlo a los casos de Colombia y Perú como países exportadores de materias primas y lo emplean para comparar una orientación de política fiscal neutral con una política fiscal procíclica sometida a una regla de equilibrio presupuestario en un país que fija metas de inflación. También estudian la reacción de la política fiscal ante diversos tipos de shocks, como la falta de financiamiento disponible y la dinámica de auge y caída.2 La regla del déficit global constante considerada aquí también fija el consumo e inversión públicas como porcentajes fijos del PIB, mientras que los impuestos se ajustan para mantener el déficit global constante dadas las variaciones del gasto por intereses. La regla de política fiscal anticíclica aumenta el gasto público durante una recesión al tiempo que se ajustan los impuestos para garantizar la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo.

Es alentador que muchos países ya hayan adoptado medidas para reforzar los sistemas de seguro de desempleo. Estas medidas ayudarán a mitigar los efectos de la interacción negativa entre el sector financiero y el sector real. No obstante, en muchos países los sistemas de seguro de desempleo tienen una cobertura limitada y no llegan a los hogares más pobres, ya que estos participan generalmente en los mercados de trabajo informales. En este contexto, ahora más que nunca es importante preservar el gasto prioritario focalizado en reducir la pobreza durante la desaceleración económica. Además, el crecimiento permanecerá deprimido por cierto tiempo, lo que subraya la importancia de fortalecer lo antes posible las redes de protección social en la región.

Políticas comerciales

Hasta el momento, el avance del proteccionismo comercial no ha sido la norma en los países de la región de ALC. Sin embargo, algunos países han aumentado los aranceles de importación como respuesta a la contracción de los flujos externos. Si bien el aumento de los aranceles de importación es la forma más evidente de proteccionismo, existen otras medidas no arancelarias que también afectan negativamente a la eficiencia económica (por ejemplo, los subsidios a las industrias nacionales con claros efectos potenciales sobre las empresas extranjeras con las que compiten, o las disposiciones para incorporar un elemento de “sesgo nacional” en las políticas de financiamiento interno). Esta última cuestión es un tema que afecta particularmente a aquellos países cuyo financiamiento interno proviene primordialmente de bancos extranjeros, los cuales han recibido, a su vez, un flujo sustancial de recursos públicos de sus gobiernos. De cara al futuro, es importante resistir las presiones a favor de la adopción de políticas proteccionistas con poca visión de futuro ya que éstas podrían ser contraproducentes y empeorar la situación de todos los países.

Agenda de política económica a mediano plazo

La experiencia de la crisis financiera mundial hasta el momento pone de relieve algunas enseñanzas clave de política económica de cara al futuro. La importancia de una mejor preparación mediante el fortalecimiento de las políticas económicas durante los “períodos de bonanza” y el aumento de la capacidad de resistencia (pero no la inmunidad) a shocks negativos en el futuro es una enseñanza general para la región de ALC. En este sentido, cuando ocurren los shocks, las medidas preparatorias implementadas en los años anteriores determinarán en gran medida el margen de maniobra que tiene un país para adoptar respuestas de política que permitan aliviar el impacto negativo de estos shocks. La experiencia reciente debería proporcionar motivos suficientes para implementar políticas acertadas hacia el futuro.

El entorno macroeconómico menos favorable previsto para el mediano plazo subraya la importancia de acelerar las reformas estructurales a fin de aumentar la inversión, el crecimiento y reducir la pobreza. Con respecto al sector privado, los objetivos prioritarios son aumentar la intermediación y el acceso al financiamiento proporcionado por los bancos y los mercados de capital para las pequeñas empresas, fortalecer la infraestructura financiera y mejorar el entorno empresarial. Otros desafíos pendientes en América Latina son el aumento del nivel de inversión pública y el mejoramiento de la calidad de los servicios públicos, tanto con respecto a la infraestructura física como a la social. Es esencial reducir las rigideces presupuestarias y eliminar progresivamente los subsidios no focalizados a los pobres con el objetivo de proporcionar el espacio fiscal necesario para proyectos de inversión pública y social en la región.

El nuevo debate mundial sobre la reforma financiera también influirá en la agenda de la región. Este debate se centra en las reformas necesarias a más largo plazo para cerrar las brechas en materia de supervisión financiera que contribuyeron a crear las condiciones que llevaron a la crisis actual. Estas reformas también contribuirían a reforzar los sistemas financieros, especialmente a medida que los mercados financieros sean más profundos y complejos. Dos cuestiones particularmente importantes para ALC en la coyuntura actual son la necesidad de reforzar aún más la supervisión consolidada y transfronteriza y la necesidad de reducir la prociclicidad existente en la regulación prudencial (capítulo 3).

Anexo. Canales de transmisión

2.1. Los shocks globales y el rendimiento de los bonos soberanos

Nota: El autor de esta sección es Jorge Iván CanalesKriljenko.

La crisis financiera mundial ha elevado significativamente tanto el nivel como la dispersión de los rendimientos de los bonos soberanos de América Latina. Tras el colapso de Lehman Brothers, la mediana de los rendimientos de los bonos soberanos de América Latina incluidos en el índice EMBIG de JPMorgan trepó de 5,6% a 10% durante el último trimestre de 2008, variación que en su mayor parte se produjo en el curso de unas pocas semanas. Los diferenciales se han mantenido altos desde entonces7. Sin embargo, los rendimientos no aumentaron de manera uniforme entre los diversos países, ya que su dispersión se amplió fuertemente. En este sentido, en el último trimestre de 2008, los rendimientos oscilaban entre 6,6% y 36,4%, mientras que antes del colapso de Lehman Brothers se ubicaban entre 5,6% y 11,4%. Si se excluye el 20% más alto de la distribución para eliminar valores extremos, el rango de rendimientos aproximadamente se duplicó, pasando de 5,6%– 10,7% en septiembre de 2008 a 6,6%–18,1% a fines de 2008. En general, mientras que se amplió drásticamente la dispersión de los rendimientos, los países conservaron la posición relativa que tenían antes de la crisis, con sólo unas pocas excepciones. Pero si bien la diferenciación relativa entre los países no se ha modificado demasiado, resulta claro, a juzgar por el alza de los precios en el mercado secundario, que para muchos países la posibilidad de colocar nuevas emisiones está ahora esencialmente congelada.

Dispersión de los rendimientos de bonos soberanos en América Latina

(Porcentaje, excluye el quintil más alto)

Fuentes: JPMorgan; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ajustado a la escala del índice EMBIG.

La mayor parte del aumento de los rendimientos soberanos puede atribuirse a la evolución mundial de las variables financieras internacionales. Es evidente que los rendimientos soberanos se mueven en sincronía entre sí, y que variables financieras mundiales están fuertemente relacionadas con ellos. En nuestro análisis empírico, descomponemos los rendimientos extranjeros como la suma de los diferenciales soberanos (como variable representativa del riesgo soberano) y el rendimiento del bono de Estados Unidos a 10 años. Se observa que tres variables financieras presentan una vinculación lineal con los diferenciales soberanos de América Latina y explican la mayor parte de las fluctuaciones de los rendimientos registradas en los últimos cinco años, tanto en las épocas malas como en las buenas. Las variables que presentan una vinculación positiva son el índice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago (VIX)8 y la prima por plazo de Estados Unidos (medida según la diferencia entre el rendimiento de los bonos a 10 años del Tesoro de Estados Unidos y la tasa de los fondos federales de ese país). El índice VIX es una variable representativa de la actitud de los inversionistas mundiales y del ciclo económico de Estados Unidos. El índice bursátil S&P500 presenta una vinculación negativa.

Sensibilidad de los bonos soberanos a las tendencias del mercado 1/
2005200620072008
Argentina8.29.29.07.0
República Dominicana1.51.71.71.7
Ecuador1.51.41.21.7
Venezuela1.81.71.51.6
Uruguay1.71.51.51.3
Brasil1.51.41.41.2
Colombia1.01.01.11.0
Perú1.01.01.00.9
Panama0.80.90.90.8
El Salvador0.70.70.80.8
México0.70.70.70.7
Chile0.70.60.60.6
Principal1.01.01.01.0
Fuentes: JPMorgan; y cálculos del personal técnico del FMI.

Rendimientos en exceso y betas 1/

Fuentes: JPMorgan; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Rendimientos en exceso en 2008, representados por:

E[rend.titasadelFED]E[rend.est.ttasadelFED]

Nota: La variable rendimiento estimado (rend. est.) corresponde al valor ajustado del primer componente relativo al principal de los diferenciales soberanos de ALC en regresión sobre variables financieras externas.

La creciente dispersión de los rendimientos refleja probablemente la percepción que tienen los inversionistas acerca de las diferencias del riesgo país durante un período en el cual estos modificaron rápidamente su valoración del riesgo en general. Aunque los diferenciales soberanos se mueven juntos, los correspondientes a aquellos países que se perciben como más riesgosos suben más rápidamente que el promedio cuando los acontecimientos mundiales provocan aumentos de los diferenciales, y viceversa. Esto sugeriría que la revaloración del riesgo puede producirse rápidamente, pero la percepción del riesgo país suele cambiar lentamente en el tiempo y es un reflejo de factores estructurales, las instituciones políticas y los marcos de política macroeconómica. En nuestro estudio se observa que los diferenciales soberanos más altos efectivamente se correlacionan con calificaciones de riesgo mayores y, además, que son más sensibles a la evolución de los mercados mundiales.

En el presente estudio se comprueba también que la vinculación entre los diferenciales soberanos y las variables financieras mundiales es robusta. La robustez de dicha vinculación se puede determinar mediante diversos métodos econométricos respecto de diferentes períodos de tiempo9. Los factores mundiales explican no solo los movimientos de las fluctuaciones agregadas (medidas técnicamente por el componente de principal de los diferenciales comprendidos en el índice EMBIG), sino también los de cada uno de los diferenciales soberanos incluidos en su cómputo. La relación también ha sido robusta a la inclusión de otros factores plausibles (los precios del petróleo y los índices agregados de precios de las materias primas, la producción industrial de Estados Unidos, los diferenciales de los bonos privados de Estados Unidos, el diferencial del swap de tasa de interés de un día (overnight) con respecto a la tasa LIBOR), los que se eliminaron de la especificación final porque no eran estadísticamente significativos o bien porque su parámetro estimado cambiaba de signo al reducirse la muestra. Cabe notar que en la mayoría de las regresiones correspondientes a los países individualmente considerados puede observarse que los precios de exportación de materias primas propios de cada país son estadísticamente significativos y afectan negativamente a los diferenciales soberanos, al menos en el caso de la muestra completa.

También puede encontrarse respaldo empírico a la idea de que los diferenciales soberanos pueden agruparse en diferentes clases de riesgo10. En el espíritu del modelo de determinación del precio de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), se realizó una regresión de los rendimientos de los distintos países, netos de la tasa de fondos federales de Estados Unidos, un término constante y el correspondiente rendimiento excedente vinculado a las fluctuaciones agregadas del mercado atribuibles a las variables financieras mundiales11. En este sentido, mayores excedentes de rentabilidad van asociados a betas más elevados.

En términos generales, estas observaciones permiten inferir que los bonos soberanos de América Latina han sufrido el efecto de contagio de la crisis financiera internacional y que no es evidente un desacoplamiento. Si bien en estos últimos trimestres la reevaluación del riesgo relativo de cada país puede haber sido relativamente escasa, se ha producido un cambio muy importante en la valoración del riesgo en el mercado mundial de capital, que golpea con más fuerza a los países que suscitan la mayor percepción de riesgo. Los resultados indican que el impacto de los acontecimientos mundiales en el precio de los bonos soberanos afecta de manera discriminada a los países, siendo los menos perjudicados aquellos que gozan de una buena calificación crediticia.

2.2. Condiciones de financiamiento para las empresas

Nota: Los autores de esta sección son Herman Kamil y Bennett Sutton.

La contracción mundial del crédito ha impactado las economías de mercados emergentes a través de una reducción del acceso al financiamiento de las empresas de la región de ALC hacia fines de 2008. La emisión de bonos y préstamos por empresas latinoamericanas, incluidas las emisiones cuasiestatales, alcanzó un máximo en el tercer trimestre de 2007, debido a que el auge de las materias primas y las perspectivas económicas positivas promovían la demanda de los inversionistas. Pero desde que los mercados financieros mundiales comenzaron a deteriorarse, ese proceso ha registrado una marcada desaceleración. El desapalancamiento de las empresas comenzó con una fuerte caída de los préstamos sindicados y los bonos emitidos en el exterior y los emisores privados habían prácticamente desaparecido de los mercados de bonos externos hacia fines de 2008. A raíz de la creciente turbulencia en los mercados de financiamiento en dólares a partir del segundo semestre de 2007, las empresas recurrieron cada vez más a los mercados internos de bonos, los cuales cubrieron el 60% de las necesidades de financiamiento de deuda de las empresas de América Latina en el primer trimestre de 2008. No obstante, esos mercados internos de bonos finalmente sucumbieron ante una revaloración del riesgo que hizo decaer el interés por nuevos bonos corporativos de cualquier tipo, con lo cual las emisiones internas cayeron pronunciadamente en el cuarto trimestre de 2008.

Financiamiento corporativo privado y cuasi-estatal en América Latina

(Miles de millones de dólares de EE.UU.)

Fuentes: Dealogic; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio de los períodos 1998T1–2002T4 y 2003T1–2006T4.

2/ Incluye bonos emitidos en el país y en el exterior. El valor de los bonos en moneda nacional se convierte a dólares de EE.UU. a la cotización vigente al momento de la emisión.

Diferenciales de referencia de préstamos sindicados a empresas latinoamericanas al momento de la emisión

(Puntos básicos; promedio simple)

Fuentes: Dealogic; y cálculos del personal técnico del FMI.

Además del financiamiento a través del mercado de capital, otras formas de captación de fondos han sufrido los efectos de la tensión financiera mundial. Evidencia anecdótica indica que la disponibilidad de financiamiento comercial a corto plazo se ha contraído significativamente desde el estallido de la crisis, como resultado de las menores líneas de crédito ofrecidas por contrapartes bancarias y las restricciones a la capacidad crediticia de compradores y vendedores12. Asimismo, las filiales locales de empresas extranjeras también podrían enfrentar déficits de financiamiento al agotarse el crédito provisto por las casas matrices debido al aumento en sus propios costos de financiamiento.

Los costos de endeudamiento también están en alza. Los diferenciales de los préstamos sindicados para empresas de América Latina (con respecto al rendimiento de los títulos del Tesoro de Estados Unidos) subieron más de 100 puntos básicos en el último trimestre de 2008, tanto para las empresas con grado de inversión como para las encuadradas en la categoría de alto rendimiento. La brecha trepó a un máximo sin precedentes a mediados de diciembre, cuando la crisis crediticia mundial dio lugar a pérdidas y desvalorización de activos de las empresas financieras por un monto superior a US$1 billón.

Las empresas de ALC podrían enfrentar mayores presiones de financiamiento en 2009 y 2010. La retracción de los flujos bancarios transfronterizos, unida a la disminución de los ingresos como consecuencia de la caída de la economía, genera preocupación acerca de la capacidad del sector privado para pagar o refinanciar su deuda externa13. Las estimaciones realizadas en este estudio indican que las empresas financieras y no financieras de AL6 deben pagar o refinanciar aproximadamente US$148.000 millones de deuda contraída con residentes externos (que incluye bonos, préstamos, financiamiento comercial a corto plazo y préstamos entre empresas) en 2009. En términos del PIB, Argentina, Chile y Perú son los países con las mayores necesidades de financiamiento. Las monedas de varias economías de América Latina han caído más de 20% frente al dólar en el último año, elevando el costo del servicio de las obligaciones en moneda extranjera. Sin embargo, muchas de esas empresas que tienen obligaciones en moneda extranjera son exportadoras (o pueden tener activos líquidos denominados en moneda extranjera).

Ante la creciente dificultad de obtener financiamiento externo, las empresas de América Latina han optado por recurrir a los mercados internos. Algunas han logrado encontrar una nueva fuente de financiamiento en los bancos, aunque es probable que con ello desplacen a las empresas más pequeñas y a los hogares del acceso al crédito bancario. En Chile, por ejemplo, algunas empresas han recurrido a mercados de capital nacionales. Las empresas chilenas también han reemplazado deuda externa a corto plazo por deuda interna a largo plazo, reduciendo el riesgo de refinanciamiento y el riesgo cambiario. En México, la asociación de fondos de pensiones se ha comprometido a aplicar la expansión de sus carteras a la compra de valores emitidos en el mercado interno.

De todos modos, algunas empresas quizá tengan que renegociar con sus acreedores o buscar ayuda del Estado a través de los bancos de desarrollo para mantenerse al día con sus obligaciones externas14. En un esfuerzo por paliar los riesgos de refinanciamiento de la deuda externa, los bancos centrales de varios países de la región han ofrecido a los bancos crédito en moneda extranjera, con la condición de que los fondos se presten a empresas locales para hacer frente a vencimientos de su deuda externa. Los préstamos se han financiado con reservas en divisas. En febrero de 2009, por ejemplo, el banco central de Brasil anunció planes que contemplan el otorgamiento de más de US$20.000 millones para ayudar a más de 4.000 empresas a atender pagos de deuda externa este año. Algunas empresas de México están recibiendo financiamiento de bancos públicos de desarrollo, incluso a través de garantías de crédito15. Hace poco, México utilizó parte del mecanismo de swap con la Reserva Federal (US$30.000 millones) para ayudar a financiar el sector empresarial.

Amortización de deuda externa de empresas en 2009 1/

(Porcentaje del PIB de 2009)

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Incluye pagos por amortización e intereses de deuda a corto y largo plazo frente a no residentes que vence en 2009, correspondiente a empresas financieras y no financieras. Comprende bonos, préstamos sindicados y bilaterales, financiamiento comercial y préstamos entre empresas.

2/ Datos trimestrales no disponibles.

2.3. La concentración geográfica de las exportaciones de ALC y su exposición a los shocks en Estados Unidos y Europa

Nota: Los autores de esta sección son Roberto García-Saltos y Carolina Saizar.

La súbita caída de las exportaciones de la región es una consecuencia clara de la recesión mundial. Si bien esta situación no es diferente de la observada en otras regiones, la insuficiente diversificación geográfica de las exportaciones de ALC podría constituir un obstáculo para la recuperación económica. En este sentido, los shocks que afectan a un socio comercial común—como el shock actual—pueden propiciar un efecto de cascada al reducir el comercio y afectar adversamente el crecimiento16.

Respuesta de la brecha del producto de AL5 a un shock negativo de 0.4 por ciento en la brecha del producto de los EE.UU. o de la zona euro

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El tamaño del shock corresponde a una desviación estándar en el caso de los EE.UU. y a 1.2 en el caso de la zona euro.

América Latina: Exportaciones totales y participación de los EE.UU. y Europa en 2008 1/

Fuentes: FMI, Dirección de estadísticas de comercio; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Datos provisionales para 2008T4.

El alto grado de exposición de ALC a las condiciones imperantes en Estados Unidos y Europa es motivo de especial inquietud, dada la fuerte disminución del ritmo de crecimiento prevista en esas economías. Estados Unidos y Europa siguen siendo los principales socios comerciales de la mayoría de los países de ALC y, en el corto plazo, las posibilidades de sustituir la decreciente demanda de esos países mediante el comercio intrarregional o el comercio con otras regiones son limitadas. Comparadas con otras regiones, las exportaciones de los países latinoamericanos están más expuestas geográficamente a la situación en Estados Unidos y Europa. Si bien el comercio intrarregional y el comercio con Asia han aumentado en los últimos años, también ha aumentado la sincronización de los ciclos económicos entre ALC y Estados Unidos y Europa17. En efecto, los impulsos-respuesta derivados del modelo de proyección mundial y regional muestran un alto grado de sincronización en la respuesta de la brecha del producto del grupo AL5 a un shock adverso en Estados Unidos o en Europa18. Si bien la intensidad de la respuesta varía, el efecto negativo del shock se prolonga por unos ocho trimestres. Además, los países con un nivel relativamente moderado de exposición directa a Estados Unidos o Europa también pueden ser afectados si exportan un gran volumen a socios comerciales que tienen vínculos fuertes con esas economías avanzadas (o sea, si tienen una exposición indirecta). Entre los países donde esta situación es importante se incluyen Bolivia, Paraguay, Suriname y Uruguay en América del Sur, y Barbados, Dominica y Granada en el Caribe.

2.4. El flujo decreciente de remesas de trabajadores

Nota: Las autoras de esta sección son Ewa Gradzka y Carolina Saizar.

Desde que se inició la crisis mundial, los flujos de remesas hacia la región de ALC se han desacelerado marcadamente. Si bien el ritmo de crecimiento de las remesas había empezado a disminuir a mediados de 2006, en muchos países esa reducción se aceleró al propagarse la crisis financiera y disminuir el ritmo de crecimiento en las economías avanzadas. En varios países de ALC (por ejemplo, en Argentina, México y Ecuador) se registró una disminución de las remesas a fines de 2008.

Fuente de remesas por regiones

(2008)

Fuente: Banco Mundial, 2008.

Crecimiento anual de las remesas y desempleo de hispanos en EE.UU.

(Porcentaje)

Fuentes: Encuesta Actual de la Población de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS); Haver Analytics; y autoridades nacionales.

Esta tendencia probablemente continuará, dadas las sombrías perspectivas económicas en Estados Unidos y España, las dos principales fuentes de remesas de ALC, en ese orden. La actual recesión en esos países está teniendo un fuerte impacto en las perspectivas de empleo de los inmigrantes hispanos, con el consiguiente efecto en los flujos de remesas. La tasa de desempleo entre hispanos o latinos en Estados Unidos aumentó del 6,3% en febrero de 2008 al 10,9% en febrero de 2009. En el pasado, los flujos de remesas hacia ciertos países han sido particularmente sensibles a las condiciones imperantes en el sector de la construcción de Estados Unidos. No obstante, actualmente todos los sectores de la economía estadounidense han sido afectados, lo cual empeora el panorama para las remesas incluso si la crisis de la construcción tocara fondo. Además, Estados Unidos ha venido haciendo más estricta la legislación sobre la inmigración, lo cual ha inducido a los empleadores a despedir a trabajadores inmigrantes. En España, el nivel de desempleo (del 14%) es uno de los más elevados de la UE, y el gobierno está ofreciendo incentivos monetarios a los inmigrantes para que vuelvan voluntariamente a sus países de origen.

Flujo bruto de remesas por país

Fuentes: Haver Analytics; y autoridades nacionales.

Los pronósticos del personal técnico del FMI indican que los flujos se reducirán aún más en 2009. En el caso de México, se estima que las remesas—calculadas en dólares—disminuirán 10% y sólo se recuperarán gradualmente a medida que se recupere el crecimiento en Estados Unidos. También se prevé que, en promedio, disminuirán en alrededor del 5% en América Central y el 7% en Haití. Para la región de ALC en su conjunto, el Banco Mundial estima en su escenario de referencia que en 2009 las remesas se reducirán en alrededor del 4,4%, y en un escenario más pesimista (que supone que los inmigrantes recientes vuelven a su país de origen), hasta un 7,7% (Ratha y Mohapatra, 2009). Incluso una contracción moderada representa una pérdida importante en relación con el acelerado aumento de las remesas al que se habían acostumbrado muchos países de ALC en los últimos años.

Si bien las remesas—medidas en moneda extranjera—se están reduciendo, la reciente depreciación del tipo de cambio real en algunos países ha amortiguado el efecto en los destinatarios. Anteriormente, los crecientes niveles de inflación observados desde mediados de 2007 y durante gran parte de 2008, combinados con la apreciación del tipo de cambio en muchos países de ALC, había contribuido a reducir el valor real de las remesas en moneda nacional. No obstante, al profundizarse los shocks el ritmo de inflación se ha ido desacelerando. Además, los tipos de cambio nominales se depreciaron marcadamente en algunos de los países de ALC, entre ellos México, lo cual ha compensado con creces la reducción de las remesas en moneda extranjera. Sin embargo, el continuo descenso de los flujos en dólares está erosionando los beneficios de la depreciación. Cabe destacar que en las economías dolarizadas, como El Salvador, la reducción de las remesas en dólares no puede ser amortiguada por una depreciación del tipo de cambio.

Remesas en términos nominales y reales(Promedio anual de la tasa de crecimiento mensual)
En dólares EE.UU.En moneda localEn términos reales
ene-set 2008oct-dic 2008ene-set 2008oct-dic 2008ene-set 2008oct-dic 2008
México−3.9−3.1−7.716.6−11.89.8
El Salvador5.4−5.55.4−5.5−2.1−10.9
Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Esta disminución de las remesas puede tener efectos considerables en la balanza de pagos externos, el crecimiento y la situación social en los países receptores. Las remesas de trabajadores han pasado a ser una fuente importante de flujos externos para muchos países de ALC. La región recibe el mayor volumen mundial de remesas, las que en 2007 ascendieron a US$61.000 millones, seguida por Asia oriental y el Pacífico, donde alcanzaron US$58.000 millones. En algunos países, las remesas constituyen una proporción importante del PIB. Por ejemplo, Haití tiene la proporción más alta, equivalente a un 19,7% del PIB en 2008, seguido por Honduras (19,1% del PIB), El Salvador (17,2%), Nicaragua (13%) y Guatemala (12%). En México, que recibe el mayor volumen de remesas expresadas en dólares, éstas representan menos del 3% del PIB, lo cual podría limitar los efectos en la economía nacional como un todo. En economías dolarizadas, como El Salvador, un bajo nivel de remesas podría reducir la capacidad del país para adquirir bienes y servicios del exterior. Se estima que una gran proporción de las remesas se destinan principalmente al consumo, de modo que su reducción producirá una caída de la demanda interna. Además, las remesas han sido una fuente crucial de ingreso personal y, por tanto, un factor importante en la reducción de la pobreza (Acosta et al. 2007; Adams y Page, 2005). Según un estudio de Acosta et. al. que incluye 11 países de ALC, un incremento de un punto porcentual de la proporción de remesas en relación con el PIB reduce en alrededor del 0,4% (en promedio) la fracción de población que vive en condiciones de pobreza moderada.

2.5 El fuerte deterioro de la demanda de servicios de turismo en el Caribe: Opciones de política

Nota: Los autores de esta sección son Bernhard Fritz-Krockow y Yan Sun.

Las economías del Caribe19 se cuentan entre las que más dependen del turismo en todo el mundo. En la mayoría de ellas ese sector es la principal fuente de crecimiento económico, empleo e ingresos en divisas. De los 20 países que más dependen del turismo, clasificados en base al promedio de ingresos por viajes como porcentaje del PIB durante el período 1980–2007, 10 pertenecen a la región del Caribe. En Antigua y Barbuda, el país más dependiente del turismo en la región, los ingresos del turismo han representado, en promedio, casi un 50% del PIB durante las últimas tres décadas. En estas economías, el impacto del turismo en el empleo es considerable. Además, las actividades de construcción relacionadas con el turismo promueven el empleo y el crecimiento económico en la región, y la inversión extranjera directa que trae consigo refuerza la balanza de pagos. Se estima que en Barbados y Las Bahamas la construcción asociada con el turismo representó entre el 4% y el 5% del PIB en el período 2003–07.

La desaceleración económica que aún no ha concluido en las economías avanzadas está afectando al turismo, lo cual tiene importantes consecuencias económicas para los países del Caribe. Históricamente, el volumen de turistas ha estado estrechamente correlacionado con la actividad económica en sus países de origen.20 Por ejemplo, durante la recesión de 2001, el número de turistas en la región se redujo en un porcentaje acumulado del 8,6%, y en un 2,9% durante la recesión de 1981. Se estima que, tras recuperarse en el primer semestre de 2008, el turismo con hospedaje en el Caribe se redujo en alrededor del 5% durante el segundo semestre del año. Para 2009, se prevé que los ingresos del turismo sigan disminuyendo (en promedio, un 15%), aunque la baja del número de turistas con hospedaje podría ser más moderada, pues los hoteles están ofreciendo importantes descuentos. En vista del debilitamiento del turismo, se prevé también que este año el PIB se reducirá en promedio en un ½%.

Ingresos provenientes de viajes en los países dependientes del turismo, promedio 1980-2007

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

La desaceleración de la llegada de turistas y de los proyectos de desarrollo relacionados con ese sector está reduciendo los ingresos de divisas. En cierta medida, el impacto negativo en la cuenta corriente externa de los países del Caribe será contrarrestado por una caída de las importaciones debido a una disminución de la actividad interna y por la acusada baja de los precios de importación del petróleo. No obstante, dado que se proyecta una disminución de los flujos de capital, incluidos los destinados a proyectos de construcción relacionados con el turismo, aumentarán las presiones sobre las reservas internacionales y/o las monedas locales, pues muchos países de la región tienen un tipo de cambio fijo. El aumento de los despidos y la reducción de los márgenes de ganancia en el sector de turismo también pondrán presión sobre la situación fiscal en muchos de estos países.

Algunos países del Caribe han adoptado medidas de política destinadas a mitigar el shock sobre la industria del turismo. Varios gobiernos han ofrecido exoneraciones fiscales a corto plazo a los hoteles y a otros operadores de turismo, y han reducido las tarifas de electricidad, agua y otros insumos para los servicios de turismo (por ejemplo, en Antigua y Barbuda, Jamaica, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas), en algunos casos a condición de que se adopten medidas activas para proteger el empleo, aumentar la eficiencia de las operaciones y reducir los costos. Además, muchos gobiernos están respaldando programas de comercialización dinámicos, incluidas importantes campañas de publicidad (por ejemplo, Las Bahamas, Barbados, Jamaica, Santa Lucía, San Vicente y las Granadinas). En Jamaica, en particular, la campaña publicitaria y los programas de vacaciones con descuentos parecen haber dado buenos resultados, pues el número de turistas con hospedaje aumentó en alrededor del 3% durante los dos primeros meses de 2009 en comparación con el mismo período del año anterior.

Las opciones de política macroeconómica podrían ser limitadas. El margen para aplicar políticas fiscales anticíclicas frente a la desaceleración de la economía mundial está restringido por el alto nivel de endeudamiento que ya registran muchos países del Caribe. Incluso en los casos en que una política expansiva no haría peligrar la sostenibilidad fiscal, el deterioro de los ingresos del turismo y del ingreso fiscal conexo, podría hacer necesario un endurecimiento de la política macroeconómica a fin de mantener los tipos de cambio fijos que caracterizan a muchos países de la región, sobre todo si las entradas de capital se mantienen en un nivel bajo. Por ahora, los sistemas financieros del Caribe han resistido bien las

perturbaciones mundiales; no obstante, en vista de los shocks recientes en la región (CL Financial en Trinidad y Tobago y Stanford Group en Antigua y Barbuda), será importante seguir muy de cerca la evolución del sistema financiero. Una desaceleración prolongada de la economía mundial podría traducirse en un mayor nivel de desempleo, dificultades financieras y quiebras en el sector de turismo, lo cual podría tener repercusiones adversas en el sistema bancario y obstaculizar la recuperación en la fase ascendente del ciclo.

Frente a la disminución de los ingresos del turismo, varios países del Caribe han solicitado asistencia financiera al FMI. San Vicente y las Granadinas (seguido poco después por Dominica y Santa Lucía) es el primer país de las Américas que solicita el uso del Servicio para Shocks Exógenos del FMI, a fin de afrontar el descenso transitorio de sus ingresos del turismo. Del mismo modo, Granada ha solicitado un incremento de los recursos de su Servicio para el Crecimiento y la Lucha contra la Pobreza a fin de ayudar a absorber el shock en la balanza de pagos ocasionado por la disminución de los ingresos del turismo. Belice ha recibido asistencia a través del Servicio de Asistencia de Emergencia para Catástrofes Naturales (ENDA, por sus siglas en inglés) a fin de atenuar los efectos adversos de las recientes inundaciones sobre las reservas internacionales. Saint Kitts y Nevis también ha solicitado esa asistencia de emergencia a través del ENDA para ayudar a afrontar el impacto de un huracán en la balanza de pagos.

Ingresos por turismo

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Banco Central del Caribe Oriental; FMI, Balance of Payments Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Turistas de paso 1/

(Millones de personas)

Fuentes: Caribbean Tourism Organization; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Incluye Anguilla, Antigua y Barbuda, Bahamas, Barbados, Belice, República Dominicana, Dominica, Granada, Guyana, Jamaica, Martinica, St. Kitts y Nevis, Santa Lucía, San Martín, San Vicente y las Granadinas, Suriname, y Trinidad y Tobago.

Los mapas de tensión financiera miden la desviación en el nivel y volatilidad de los diferenciales de rendimiento, los precios y los retornos totales en relación a sus niveles pre-crisis (promedio de 2004–06). Las bandas de color verde, amarillo, naranja y rojo indican niveles crecientes de tensión.

Los precios de las materias primas relevantes para ALC se calculan como un índice de precios internacionales de las materias primas ponderado en función de las exportaciones. Las proyecciones están basadas en los precios de los mercados de futuros.

En Trinidad y Tobago, el gobierno intervino en enero de 2009 la compañía de seguros CLICO, que forma parte de un gran conglomerado empresarial (CL Financial) que también es propietario de otros intermediarios financieros en el Caribe. Los problemas que estaban surgiendo en filiales del resto del Caribe obligaron a las autoridades a proporcionar apoyo financiero (en el caso de Barbados) o intervenir las instituciones (Las Bahamas y Guyana). Las tensiones revelaron falta de supervisión financiera adecuada en el sector de seguros. En Antigua y Barbuda, surgieron problemas en febrero pasado en el Stanford International Bank, un banco off-shore con sede en Antigua, tras las acusaciones de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos de un fraude multimillonario. Esto produjo una corrida de depósitos en la subsidiaria del banco Stanford en Antigua, lo que llevó finalmente a su intervención por parte del Banco Central del Caribe Oriental.

Estas equivalen a las pérdidas de producto medidas en relación con la proyección efectuada en abril de 2008.

Se utiliza el modelo de crecimiento de autorregresión vectorial bayesiana (véase la edición de noviembre de 2007 de Perspectivas económicas: Las Américas, capítulo 3), correspondiente a los países de AL6 (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), que en su conjunto representan casi el 80% del producto regional.

No obstante, como se menciona, algunas empresas en Brasil y México a finales de 2008 registraron importantes pérdidas debido a las posiciones en contratos de derivados sin cobertura que estaban registrados fuera del balance.

Los países considerados son Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, El Salvador, México, Panamá, Perú, la República Dominicana, Uruguay y Venezuela.

El índice VIX mide la volatilidad implícita de las opciones del índice S&P500 y a menudo se considera que representa la expectativa del mercado en cuanto a la volatilidad del mes siguiente; en el VIX también influyen los cambios en la determinación del precio de esa volatilidad por parte de los inversionistas (es decir, su propensión al riesgo).

Entre ellos se incluyen métodos básicos como el de los mínimos cuadrados ordinarios (MCO), y también otros más complejos como el método generalizado de momentos (MGM) y las técnicas de cointegración, que permiten detectar una relación de cointegración a largo plazo.

El nivel más elevado de los excedentes de rentabilidad también es reflejo de las variables económicas fundamentales, como lo explican Hartelius y Kamil, en base a una metodología diferente, en el recuadro 2.1 de la edición de octubre de 2008 de Perspectivas económicas: Las Américas.

Medido según el valor ajustado del primer componente de principal del EMBIG.

Según evidencia anecdótica, los exportadores han restringido los montos y plazos del crédito que están dispuestos a ofrecer a sus clientes. Esto, a su vez, refleja la reducción del acceso a capital de trabajo para los exportadores y un aumento del riesgo de contraparte debido a que los importadores enfrentan una situación económica y financiera más difícil. Esta contracción del financiamiento comercial podría explicar en parte la fuerte caída del comercio regional en los últimos meses. No obstante, es difícil medir el impacto definitivo de una contracción de la oferta de crédito en el comercio porque la causalidad puede operar en sentido contrario; es decir, una caída del comercio causada por la desaceleración de la demanda mundial puede reducir la demanda de crédito comercial.

En Brasil, Chile y México, el stock de deuda en moneda extranjera está muy concentrado en las empresas más grandes. En Argentina, el 80% de la deuda privada externa a corto plazo corresponde a crédito para comercio exterior o préstamos entre empresas.

De acuerdo a Moody’s (2009), aproximadamente la mitad de las empresas en la región que han emitido deuda externa tienen una alta exposición a riesgos de financiamiento

En Chile, se otorgan líneas de financiamiento con garantía del Estado para respaldar a empresas pequeñas y medianas y a exportadores, que también se vieron particularmente afectados por condiciones de crédito interno más restrictivas.

Como se señala en otros documentos, incluidas ediciones anteriores de Perspectivas, generalmente se ha considerado que la falta de diversificación de los productos exportados es uno de los principales factores asociados con una mayor PIB; véase también Malik y Temple (2006).

Por ejemplo, véanse Chiquiar y Ramos-Francia (2005), Catao (2006) y Roache (2008).

Para una descripción detallada del modelo, véase Canales Kriljenko et al. (2009).

A menos que se indique lo contrario, la región del Caribe incluye a los estados miembros de CARICOM, excluido Haití.

Véase en Tsounta (2008) un análisis de los factores que determinan la demanda de servicios de turismo en los países de la Unión Monetaria del Caribe Oriental (ECCU). Los miembros de la ECCU son Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, Santa Lucía y San Vicente y las Granadinas, que son países miembros del FMI, y los territorios de Anguila y Montserrat, que pertenecen al Reino Unido.

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