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I. Panorama mundial y perspectivas para Estados Unidos y Canadá

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
July 2009
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Panorama mundial y perspectivas para Estados Unidos

Hace apenas dos años, la situación era completamente diferente. El crecimiento económico era fuerte, los precios de las viviendas y los mercados accionarios se disparaban; en el mundo, abundaba la liquidez y la búsqueda de mayor rendimiento comprimía las tasas de interés y los diferenciales de tasas de préstamos. En el curso de ese proceso, tanto las instituciones financieras como los hogares incurrieron en un endeudamiento excesivo. Mientras tanto, la innovación financiera—especialmente la creación de títulos valores exóticos que contaban con una alta calificación crediticia y ofrecían un alto rendimiento—aprovechaba las grietas existentes en el marco regulatorio. Por otro lado, la falta de rigor de los organismos reguladores falló en identificar o prevenir la acumulación de factores de vulnerabilidad. El sistema parecía promover un círculo virtuoso, en tanto los precios de los activos subieran y el crecimiento continuara a ritmo acelerado (recuadro 1.1).

Pero cuando los precios de los activos y el crecimiento tambalearon, la presión que ejercieron sobre los bancos y los hogares muy endeudados desembocó en un círculo vicioso que a fines de 2008 culminó en el mayor episodio de turbulencia financiera del período de posguerra, en el que grandes instituciones financieras con activa presencia internacional quebraron o fueron intervenidas, y diversos segmentos de los mercados de capital quedaron congelados. Tras la turbulencia financiera, se produjo un colapso de la actividad económica, el empleo y el comercio. Las principales economías avanzadas experimentaron su mayor deterioro en décadas, con una contracción del PIB real de más de 6% en la zona del euro y en Estados Unidos en el cuarto trimestre de 2008, y más de 12% en Japón (tasa trimestral anualizada desestacionalizada).

Crecimiento del PBI real en las economías avanzadas

(Variación porcentual trimestral anualizada desestacionalizada)

Fuente: Haver Analytics.

Importaciones en términos reales

(Variación porcentual trimestral anualizada desestacionalizada)

Fuente: Haver Analytics.

Crecimiento del PBI real

(Variación porcentual trimestral anualizada desestacionalizada)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Recuadro 1.1.Lecciones de la crisis y programa de reformas de las autoridades

La crisis actual se originó por un apalancamiento y una toma de riesgos excesivos, propiciados por un largo período de bajas tasas de interés reales, alto nivel de crecimiento y políticas inadecuadas. Se pusieron en evidencia graves deficiencias en los sistemas de regulación financiera. Las entidades regulatorias no controlaron la excesiva toma de riesgos, en parte porque no evaluaron correctamente los vínculos entre las instituciones estrechamente reguladas y las menos reguladas. Las medidas de política también se vieron entorpecidas por estructuras regulatorias fragmentadas, divulgación inadecuada de los riesgos y deficiencias en los marcos de gestión de crisis y resolución de los bancos.

Lo anterior ha suscitado un debate internacional en torno a las reformas que harán falta para cerrar las brechas en la supervisión financiera y evitar que ocurran nuevamente los problemas que dieron origen a la crisis. Como prioridades para las reformas surgen cinco áreas esenciales:

  • Ampliar el perímetro de la regulación mediante una reevaluación de los criterios para considerar a una institución como sistémica, y que por consiguiente deba tener una regulación estricta. Una falla fundamental de la supervisión fue una vigilancia laxa de las instituciones financieras no bancarias.

  • Hacer más eficaz la supervisión consolidada. Esto implicaría la resolución de deficiencias en los marcos jurídicos y la creación de mecanismos que institucionalicen el intercambio de información y la cooperación mutua. En economías avanzadas, con frecuencia los supervisores no tenían la información ni los medios para observar las relaciones entre los diversos tipos de instituciones e instrumentos financieros dentro del país, o los vínculos con instituciones financieras de otros países.

  • Ajustar las actuales prácticas regulatorias e institucionales a fin de reducir la prociclicidad. El excesivo crecimiento del crédito en el período anterior a la crisis, así como el rápido apalancamiento que está ocurriendo actualmente, podría haberse visto exacerbado por las propiedades procíclicas de los marcos regulatorios.

  • Refuerzo de las prácticas de divulgación de las instituciones financieras sistémicas y los mercados. La crisis puso en evidencia grandes brechas en la divulgación de datos financieros y en la comprensión de los riesgos subyacentes. Las actividades financieras se multiplicaron en aquellas áreas que tenían pocos o ningún requisito de divulgación, impidiendo que los reguladores tuvieran los elementos suficientes para evaluar la concentración de riesgos.

  • Dar a los bancos centrales mayores facultades en materia de estabilidad financiera. Este mandato más amplio significaría que para salvaguardar la estabilidad financiera los bancos centrales deben tratar de frenar una expansión excesiva de crédito y alzas repentinas de los precios de los activos, lo cual habría podido ayudar a evitar las condiciones poco estrictas del crédito en las economías avanzadas que contribuyeron a la crisis actual.

Nota: Este recuadro fue preparado por Jorge Iván Canales-Kriljenko, basado en Rennhack et al. (de próxima publicación) y FMI (2009).

Si bien las condiciones del mercado financiero han mejorado en relación con los niveles de tensión alcanzados a fines de 2008, las presiones siguen siendo pronunciadas. Como resultado, las perspectivas de crecimiento mundial en el corto plazo son más débiles que en cualquier otro momento desde la Gran Depresión. Dada la turbulencia en la que están inmersos los mercados financieros, la escasez de crédito para las empresas y los individuos y la caída de la confianza del consumidor frente al creciente desempleo y la caída de la riqueza en los mercados inmobiliario y de acciones, el personal técnico del FMI prevé que la economía mundial se contraerá alrededor de 1½% en 2009 y que crecerá solo moderadamente en 2010. Los volúmenes del comercio sufrirían mucho más aún, dada la compresión generalizada de las importaciones y las dificultades para obtener financiamiento comercial, y los flujos de capital hacia los mercados emergentes seguirían mostrando caídas sustanciales. Lo que comenzó con una turbulencia en los mercados avanzados se ha convertido en una recesión mundial totalmente sincronizada, en la que tanto las economías avanzadas como los mercados emergentes y los países de bajo ingreso están sufriendo graves caídas.

Indicadores seleccionados del mercado financiero

Fuentes: Bloomberg, LLP; y cálculos del personal técnico del FMI.

Estados Unidos ha sido el epicentro de la turbulencia mundial. Si bien la economía de ese país ha estado oficialmente en recesión desde diciembre de 2007, ha habido una caída particularmente fuerte de la mayoría de los indicadores de actividad desde el pasado otoño. En el cuarto trimestre, el PIB real se contrajo a una de las tasas más rápidas del período de la posguerra, y no se espera que el primer trimestre de 2009 muestre mejoras. Se perdieron más de 600.000 puestos de trabajo en cada uno de los últimos cuatro meses, y la tasa de desempleo subió a 8,5%, el nivel más alto en veinticinco años. La confianza del consumidor cayó a mínimos sin precedentes, mientras que el gasto real se mantiene en una tendencia descendente, pese a haber recobrado cierta fortaleza en enero y febrero. La inversión fija de las empresas se está desplomando, y un gran exceso de inventario de viviendas sigue deprimiendo la construcción residencial, así como los precios. El colapso de la demanda extranjera y la apreciación del dólar impulsada por el refugio en activos sin riesgo han provocado una fuerte baja de las exportaciones, agravando todas estas dificultades. Como consecuencia, la producción industrial ha caído considerablemente, llevando la utilización de la capacidad instalada a nuevos mínimos. Esta baja de la actividad económica, a su vez, ha moderado la presión sobre los precios y despierta al fantasma de la deflación.

Los mercados financieros han soportado vertiginosas oscilaciones desde la última edición de Perspectivas económicas: Las Américas y siguen sometidos a presiones considerables. La quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 inauguró un período de notable turbulencia, en el que se agotó la liquidez, subieron los diferenciales de tasas en el mercado de dinero, de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés) y de la deuda empresarial, y el precio de las acciones se desplomó. Esa turbulencia promovió intervenciones de política, como la creación de un programa de rescate de activos en dificultades (TARP, por sus siglas en inglés) por un monto de US$700.000 millones en octubre así como una serie de nuevos programas de la Reserva Federal orientados a los mercados de crédito privado, que impidieron un colapso sistémico pero aún no han logrado normalizar las condiciones financieras. El precio de las acciones siguió cayendo hasta principios de marzo, especialmente el de las instituciones financieras, y permanece muy por debajo del nivel que tenía antes de los eventos de Lehman. Los diferenciales crediticios han permanecido elevados y las condiciones de originación de préstamos continúan siendo difíciles.

Estados Unidos: Proyecciones de crecimiento e inflación

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Pero las sucesivas ampliaciones del marco de política mantienen viva la esperanza de que pueda restablecerse la estabilidad financiera. La Reserva Federal acertadamente bajó el objetivo de su tasa de interés de política económica a casi cero en diciembre, comprometiéndose a mantenerla en ese nivel por un largo tiempo, y ha usado decididamente tanto el tamaño como la composición de su balance para desbloquear los mercados crediticios esenciales. El Congreso aprobó en tiempo récord un paquete de estímulo fiscal multianual por un monto superior al 5% de PIB. El gobierno ha propuesto un plan para la vivienda con una serie de nuevas medidas encaminadas a limitar las ejecuciones hipotecarias y estabilizar el precio de esos inmuebles. Lo más importante es que expuso en febrero un adecuado Plan de Estabilidad Financiera que prevé someter a los bancos más grandes a pruebas de tensión (stress tests) con carácter prospectivo, recapitalizarlos según fuese necesario y apalancar capital privado para eliminar los activos tóxicos de los balances bancarios en el marco de un Fondo de Inversión Público-Privado, cuyos detalles se terminaron de definir en marzo.

No obstante, algunos aspectos importantes de la estrategia para el sector financiero aún no han sido anunciados, y su implementación podría llevar cierto tiempo. La estrategia no resulta aún totalmente clara en cuanto a la posible propiedad estatal de los bancos y los procedimientos para atender a los bancos no viables pero de importancia sistémica. Dado que los resultados de las pruebas de tensión no han sido anunciados aún (al 3 de mayo) y la resolución probablemente llevará luego algún tiempo más, el personal técnico del FMI prevé que las condiciones financieras continuarán en su actual nivel de tensión durante el primer semestre del año y que comenzarán a normalizarse sólo en el tercer trimestre. En la edición de noviembre de 2008 de Perspectivas económicas: Las Américas, se resaltó que el impacto de los shocks financieros en la economía real tarda hasta dos años en desarrollarse plenamente, y la trayectoria de las condiciones financieras proyectada en el presente estudio implica que el crecimiento se recuperará de manera lenta.

Por lo tanto, el personal técnico del FMI ha reducido sustancialmente la proyección del crecimiento a –2.8% en 2009 y 0,0% en 2010. La revisión se debe principalmente a las condiciones financieras más restrictivas, así como a la debilidad que muestran los datos económicos recientes, las menores perspectivas de exportación y un paquete de estímulo de menor magnitud con una ejecución más gradual de lo que se esperaba. Tras pronunciadas caídas en el cuarto trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2009, la economía comenzaría a recibir los beneficios del estímulo fiscal. No obstante, el impacto de los shocks financieros seguiría sintiéndose y el crecimiento alcanzaría nuevamente su nivel potencial recién en el segundo trimestre de 2010. La economía habría experimentado casi dos años de crecimiento inferior a lo normal. Además, la tasa de desempleo continuaría en alza durante varios trimestres más, hasta llegar a un máximo superior al 10%, y la brecha del producto se cerraría recién al final de 2014. Esta sería la recesión de posguerra más prolongada así como la más costosa en términos de pérdida de producto.

Inflación de precios al consumidor y brecha del producto

(Tasas de inflación: variación porcentual de 12 meses; brecha del producto: porcentaje del PIB potencial)

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Volumen de importaciones de EE.UU.

(Variación porcentual trimestral anualizada desestacionalizada)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

El lento crecimiento esperado se manifiesta en un alto desempleo, una inflación baja y, por algún tiempo, incluso negativa, y una fuerte caída de las importaciones. Dadas las grandes brechas del producto que se proyectan, incluso durante la fase de recuperación del crecimiento, no se espera una presión sustancial sobre los salarios y los precios. De hecho, se proyecta que la inflación subyacente anual sea moderadamente negativa hasta el final de 2010. Se espera que las comunicaciones eficaces emitidas por la Reserva Federal anclen las expectativas inflacionarias a largo plazo—que actualmente se mantienen en 2,4%—e impidan el inicio de una espiral deflacionaria. Al contraerse la demanda interna, se prevé una sustancial compresión de las importaciones, cuyos volúmenes se recuperan sólo levemente en 2010. Por otra parte, si bien se proyecta que la tasa de crecimiento de las importaciones finalmente se recuperará, su volumen no logrará alcanzar su trayectoria anterior. No obstante, las exportaciones se corrigen a la baja aún más drásticamente que las importaciones dado el impacto adicional de los mayores precios del petróleo, por lo que el déficit en cuenta corriente es mayor que en la previsión anterior, y se reducirá solo a alrededor del 3% del PIB en 2014.

El pronóstico es sustancialmente más pesimista que las previsiones de consenso para 2010, pero el personal técnico del FMI considera de todos modos que los riesgos del escenario de referencia se inclinan a la baja. El último pronóstico de consenso contempla una contracción de -2,8% en 2009, en concordancia con la proyección aquí formulada, pero seguida de un rápido repunte en 2010, con un crecimiento de +1,7%. Si bien un patrón en forma de V caracterizó los ciclos económicos anteriores de Estados Unidos, es poco probable que se repita en esta oportunidad, dadas las demoras en reparar el sistema financiero y los impactos duraderos de los shocks financieros en el crecimiento. En vista de

que la proyección de este estudio es más pesimista que los valores del consenso, es natural considerar riesgos al alza, y por cierto, en un escenario positivo, el gobierno rápidamente definiría e implementaría un plan para sanear los bancos, restableciendo rápidamente la confianza y permitiendo que el crecimiento se recupere en un lapso relativamente breve. No obstante, dadas las restricciones políticas y la incertidumbre mundial, la perspectiva más probable es un escenario adverso en el que lleve mucho más tiempo lograr consenso sobre un rescate financiero, las condiciones financieras sigan empeorando y la actividad real permanezca deprimida por varios años.

Perspectivas para Canadá

La turbulencia en Estados Unidos tendrá un efecto pronunciado en los países industriales de todo el mundo, y quizá ninguno esté más expuesto a ello que Canadá. Alrededor de las tres cuartas partes de las exportaciones canadienses tienen como destino Estados Unidos, y alrededor de un cuarto del financiamiento empresarial de Canadá se origina en aquel país, lo que deja a Canadá muy expuesta a efectos de desbordamiento. Por cierto, tales efectos se hicieron rápidamente evidentes en 2008. Los diferenciales del mercado de dinero y de crédito se ampliaron, los precios de las acciones se desplomaron en forma coincidente con los de Estados Unidos y las condiciones de originación de préstamos bancarios se endurecieron al agotarse algunos segmentos de los mercados de capital. La conjunción de una larga baja de los precios de las materias primas, el retroceso de la demanda mundial y las condiciones financieras más restrictivas hizo que el PIB se contrajera 3,4% en el cuatro trimestre, mientras que los indicadores señalan una contracción mucho más profunda a comienzos de 2009.

El escenario de referencia del personal técnico del FMI prevé una fuerte contracción a comienzos de 2009—la peor desde 1981, cuando el PIB se derrumbó 2,9%—seguida de un retorno al crecimiento positivo a medida que surten pleno efecto las políticas monetarias y fiscales acomodaticias. La recesión y la debilidad de los precios de las materias primas seguirán deprimiendo la inflación, registrándose niveles bajos de su componente subyacente. Predominan los riesgos a la baja, ya que se producirán mayores repercusiones negativas si la situación de los sectores real y financiero de Estados Unidos empeora, lo que entraña riesgos de un menor crecimiento así como un período más prolongado de baja inflación o una deflación (un riesgo extremo en el escenario de referencia).

Pero a pesar de su alta exposición a la actividad económica y a los mercados financieros de Estados Unidos, Canadá está en condiciones de sobrellevar bien la turbulencia global. Su sólido marco macroeconómico generó una década de superávits fiscales y estabilidad de precios. A su vez, esto ha dejado margen para adoptar respuestas de política contundentes, como un importante estímulo fiscal y reducciones de las tasas de política monetaria a mínimos sin precedentes. Es importante destacar, además, que un sólido marco regulatorio, junto con prácticas bancarias conservadoras, ha preservado la estabilidad financiera en un mundo sacudido por tensiones. Si bien las entidades no bancarias se han visto afectadas significativamente por el descalabro de los mercados accionarios, en marcado contraste con los demás sistemas bancarios de economías principales ningún banco de Canadá ha necesitado recibir inyecciones de capital público y ninguno ha hecho uso de garantías públicas.

De todos modos, los bancos canadienses enfrentan un ciclo crediticio problemático, ya que el producto habrá de contraerse antes de que se sientan plenamente los efectos de las políticas de estímulo en marcha. En particular, los altos niveles sin precedentes de la deuda de los hogares, unidos a la caída del ingreso, el desempleo creciente y la erosión de la riqueza provocada por la deflación de precios de las acciones y las viviendas, ya comprimen el patrimonio de los hogares y promueven un incremento de los incumplimientos.

Condiciones del crédito bancario para empresas

(Porcentaje de respuestas que indican condiciones más restrictivas)

Fuente: Haver Analytics.

Solidez de algunos sistemas bancarios, 2008–09

(Putuación entre 1 y 7)

Fuente: Informe sobre la competitividad mundial 2008-09. 1/ Según datos trimestrales.

La estructura del sistema financiero de Canadá mitigará esos riesgos—alrededor de la mitad de las hipotecas están garantizadas, el resto tiene una baja relación préstamo-valor y las condiciones de originación de préstamos en general son más estrictas que en el mercado de Estados Unidos—pero la calidad de los activos se debilitará y el costo del crédito aumentará. Afortunadamente, las autoridades han ampliado de manera proactiva su instrumental para hacer frente a la inestabilidad financiera, incluida la inyección de capital de ser necesario, y han tomado al mismo tiempo medidas para apuntalar los segmentos de los mercados de valores que están decayendo. De cara al futuro, la principal función que deberán cumplir las políticas será hacer que se mantenga una actitud vigilante y la disposición a adoptar nuevas respuestas si los riesgos a la baja se materializan.

Nota: Este capítulo fue preparado por Charlie Kramer y Koshy Mathai.

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