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VI. Estimulando la inversión privada de largo plazo

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2008
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La inversión continúa rezagada

El crecimiento de largo plazo en América Latina y el Caribe no ha sido satisfactorio37. Ello se debe a muchos factores, entre ellos un historial de inestabilidad macroeconómica y deficiencias institucionales. Otro elemento importante es que las tasas de inversión han sido bajas, incluso en el sector privado, y especialmente si se las compara con las de economías dinámicas de otras regiones como Asia.

En los últimos años, sin embargo, la inversión privada ha crecido como porcentaje del PIB, convirtiéndose en un factor importante detrás del extraordinario crecimiento registrado en la región desde 2003. No obstante, la relación entre inversión y PIB se mantiene en niveles inferiores a los de otras regiones. Además, el aumento de la inversión no ha sido un fenómeno uniforme en todos los países. El incremento de la relación entre inversión total y PIB se explica principalmente por los aumentos registrados en Colombia y Venezuela y por la recuperación observada en Argentina. La inversión privada en otros casos, como Brasil y el área del Caribe, ha crecido menos durante este período.

Para elevar las aún moderadas tasas de crecimiento del PIB a largo plazo, será importante lograr un mayor aumento de la inversión privada. El objetivo de este capítulo es analizar los factores determinantes de la evolución de la inversión privada en la región en los últimos años. La conclusión es que, a nivel agregado, la mayor estabilidad macroeconómica ha cumplido un papel importante en estimular la inversión privada, mientras que el impacto de otros factores macroeconómicos, como las recientes mejoras de los términos del intercambio, resulta menos evidente. El estudio se complementa con un análisis microeconómico utilizando datos a nivel de empresas desde 2003, período durante el cual la capacidad de resistencia a shocks externos de las economías de la región ha aumentado sustancialmente. Los resultados muestran que, a pesar del mejoramiento reciente en la estabilidad macroeconómica, las empresas de América Latina, especialmente las más pequeñas, siguen enfrentando importantes restricciones de financiamiento que frenan la inversión38. De hecho, el costo de financiamiento de las empresas de la región casi duplica el de Asia. El análisis enfatiza la importancia para el crecimiento y la inversión de preservar los bajos niveles de inflación arduamente alcanzados, así como también la necesidad de avanzar en el desarrollo de los sistemas bancarios y los mercados de capital para aliviar las restricciones al financiamiento.

Inversión privada

(Porcentaje del PIB; promedio 1993–2007)

Fuente: Base de datos Perspectivas de la economía mundial, FMI.

1/ Excluye India, China y los países de América Latina y el Caribe.

Incremento en la inversión privada real

(Porcentaje del PIB real)

Fuente: Base de datos Perspectivas de la economía mundial, FMI.

Nota: Las abreviaciones de los países siguen los códigos ISO.

Inflación, volatilidad e inversión

(Porcentaje)

Fuentes: Base de datos Perspectivas de la economía mundial, FMI; y cálculos del personal técnico del FMI.

Términos de intercambio e inversión privada 1/

(Cambio 2003-07; porcentaje)

Fuentes: Base de datos Perspectivas de la economía mundial, FMI; y Estadísticas de Comercio de Materias Primas, Naciones Unidas.

Nota: Las abreviaciones de los países siguen los códigos ISO.

1/ El tamaño de la burbuja es proporcional a las exportaciones de materias primas como porcentaje del PIB (2006).

La importancia de la estabilidad macroeconómica

Para analizar los determinantes macroeconómicos de la inversión privada, se realizó un análisis empírico con diversos países de la región durante el período 1980–2007, en el que se relaciona la inversión privada en América Latina y el Caribe con diversos factores macroeconómicos, como el PIB real, la tasa de inflación y su volatilidad, las tasas de interés reales y los términos de intercambio. En el apéndice 6.1 se detallan los resultados y la metodología usada en la estimación39. A continuación se presentan las principales conclusiones, junto con algunas observaciones40.

  • La reducción de la inflación estimuló la inversión. La disminución tanto del nivel como de la volatilidad de la inflación, especialmente hasta mediados de los años noventa, alentó una mayor inversión privada. Ello puede deberse a que una inflación baja y estable ofrece a los inversionistas cierta certeza de estabilidad macroeconómica que favorece la viabilidad de los proyectos de inversión a largo plazo41.

  • Los costos de endeudamiento son importantes. Tal como se esperaba, el análisis muestra que tasas reales de interés más bajas promueven una mayor inversión privada. Las tasas activas reales en la región, aunque todavía altas, han disminuido en los últimos años, facilitando el repunte de la inversión. Esa disminución de las tasas refleja probablemente una menor prima por riesgo de inflación, dada la mejora registrada en la región en este aspecto. El fortalecimiento sustancial del balance fiscal del sector público también ha contribuido a la notable caída de las primas por riesgo país.

  • El crecimiento del producto y el desarrollo financiero también constituyen elementos relevantes. Al igual que en muchos otros estudios, se observó que, en promedio, el crecimiento del PIB real es altamente significativo como determinante de la inversión privada real, tanto a largo como a corto plazo. El crecimiento del producto probablemente capte también los efectos de otros factores que explican la inversión, como el incremento de la productividad y la tasa de rendimiento sobre el capital, y el fortalecimiento general de los balances financieros de toda la economía. Por otra parte, hay evidencia sugiriendo que el acceso al financiamiento, medido a través del nivel de crédito privado real, tiene un efecto positivo en la inversión privada.

  • Efecto mixto de los términos del intercambio. Por último, si bien los términos de intercambio han mejorado significativamente en varios países de América Latina, su contribución a la inversión privada agregada regional es ambigua. Existe un grado sustancial de dispersión en la relación entre las tasas de inversión y la mejora de los términos de intercambio entre los países, sin que surja un patrón claro. No obstante, cuatro de los mayores beneficiarios del auge en el precio de las materias primas, Chile, Colombia, Perú y Venezuela, lograron aumentos importantes de la tasa de inversión privada. Además, a nivel de empresas los sectores productores de materias primas registraron un crecimiento promedio de la inversión y el producto mucho más rápido (según datos para Brasil, Chile, México y Perú). En cambio, en algunos importadores netos de materias primas, como los países del Caribe, el incremento de la inversión ha sido menor.

Más allá de la estabilidad macroeconómica

Los factores macroeconómicos por sí solos, sin embargo, no explican en su totalidad por qué América Latina y el Caribe han invertido menos que otras economías en mercados emergentes. De hecho, la inflación y la volatilidad de las mayores economías regionales son ahora comparables con las de otros países de mercados emergentes.

Desempeño de las empresas en sectores de materias primas

(Cambio porcentual)

Fuentes: Worldscope; y cálculos del personal técnico del FMI.

Inflación, volatilidad y prima por riesgo en mercados emergentes

(Promedio 2005-07; porcentaje)

Fuentes: Base de datos Perspectivas de la economía mundial, FMI; y Bloomberg.

Además, las primas de riesgo transfronterizas han caído drásticamente a niveles que son sólo marginalmente más altos que los diferenciales vigentes en los mercados emergentes de referencia.

A pesar de la estabilidad macroeconómica alcanzada, la región continúa rezagada en algunos aspectos estructurales y financieros fundamentales, que pueden ser importantes para impulsar una mayor inversión. En promedio, la región de América Latina y el Caribe mantiene un entorno menos propicio para emprender negocios que el resto de los mercados emergentes. Ello se ve, en especial, en la eficiencia de la administración pública y la facilidad de entrada al mercado, de acuerdo a los indicadores sobre el costo de hacer negocios que compila el Banco Mundial. También existe una brecha considerable en materia de desarrollo financiero, medido según la relación entre el crédito bancario y el PIB y el nivel de capitalización del mercado bursátil. Por otra parte, los mercados de bonos corporativos son relativamente pequeños en comparación con los de otros mercados emergentes. A pesar de su reciente disminución, el costo real promedio que deben pagar las empresas de América Latina para obtener crédito sigue siendo sustancialmente más elevado que el correspondiente a otros mercados emergentes. Como reflejo de éstos y otros impedimentos, la productividad total de los factores creció menos del 1% al año durante el período 1990–2006 en los principales países de la región, frente a un promedio de más del 2% en otros países de mercados emergentes.

En síntesis, existen diversos elementos estructurales e institucionales que inciden en el nivel de la inversión privada42. Asimismo, es evidente que el grado de desarrollo del sector financiero y el costo de endeudamiento son determinantes fundamentales de la inversión. En el resto de este capítulo, se analiza el impacto que tienen las restricciones de financiamiento sobre los niveles de inversión.

El papel de las restricciones al financiamiento

Gran parte de los estudios sobre finanzas corporativas han recalcado la importancia de las restricciones al financiamiento como factor limitante de la inversión a nivel de empresas (recuadro 6.1)43. Las fricciones en el mercado financiero, que surgen de la información imperfecta que manejan los prestamistas, suelen dificultar el acceso de las empresas al financiamiento “externo” (es decir, el obtenido de fuentes ajenas a la empresa, en lugar del proveniente de utilidades retenidas) para proyectos de inversión que de otro modo resultarían rentables.

Aunque se ha documentado su importancia para empresas de todo el mundo, incluso de los países desarrollados, las restricciones al financiamiento pueden ser especialmente graves en América Latina y el Caribe. Prueba de ello es el costo relativamente alto de financiamiento y la falta de acceso al crédito para muchas empresas de la región, pese a la reciente mejora de los resultados obtenidos por el sector empresarial.

Los datos regionales a nivel de empresas muestran que los costos de financiamiento en la región han disminuido durante la última década. Sin embargo, se mantienen muy elevados en comparación con los de otras regiones, y de hecho casi duplican aquellos en Asia. Además, el análisis de la distribución de los costos de financiamiento entre empresas de la región respecto, por ejemplo, los costos de financiamiento para las empresas grandes y pequeñas de América Latina y el Caribe se desplaza hacia la derecha de los correspondientes a Asia. Esto indica que las empresas de América Latina y el Caribe enfrentan de los mercados emergentes de Asia revela diferencias notables44. Primero, la distribución de costos de financiamiento más elevados en todas las categorías. Por otra parte, la distribución de los costos de financiamiento para las empresas pequeñas de ambas regiones se ubica a la derecha de la correspondiente a las empresas más grandes, indicando que las empresas más chicas en ambas regiones enfrentan costos de financiamiento más elevados. Sin embargo, es particularmente llamativo que la brecha entre las distribuciones de las empresas pequeñas y grandes sea más amplia en América Latina y el Caribe que en Asia. Las empresas más pequeñas de América Latina y el Caribe tienen primas de financiamiento más altas que en Asia.

Restricciones a un mayor financiamiento privado

(Porcentaje, salvo indicación contraria, 2002-06)

Fuentes: Doing Business, Banco Mundial; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Crecimiento de la productividad en el período 1990-2006.

2/ Indicador cualitativo entre 0 y 100 donde mayores valores representan mayor facilidad para hacer negocios. Promedio 2003-06.

Tamaño de los mercados de bonos domésticos 1/

(Porcentaje del PIB)

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Monto a septiembre de 2007.

Costos de financiamiento a nivel de empresa 1/

(Porcentaje)

Fuentes: Worldscope; cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Valor mediano de las firmas en gastos financieros/deuda total.

Distribución del costo de la deuda de las firmas de capital abierto 2003-07 1/

Fuentes: Worldscope; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Firmas pequeñas y grandes están definidas como aquellas cuyo total de activos se encuentra por debajo del percentil 25 y por encima del percentil 75, respectivamente, del total de activos de todas las firmas en cada región.

Asimismo, los datos de encuestas del Banco Mundial correspondientes a 2006 documentan que, en promedio, alrededor del 30% de las empresas de América Latina y el Caribe tienen acceso a préstamos bancarios o líneas de crédito, en comparación con 70% en Asia oriental. Los resultados de las encuestas también indican que las empresas de América Latina y el Caribe recurren mucho más a fondos internos para financiar nuevas inversiones o para obtener capital de trabajo (60% de la inversión total de las empresas se financia internamente en América Latina y el Caribe, comparado con un 30% en Asia). Ello refleja en parte el tamaño relativamente pequeño de los sistemas financieros de muchos países de la región.

Como se analiza en el recuadro 6.1, en un mundo con mercados financieros perfectos, las decisiones de inversión de una empresa no estarían restringidas por las fuentes de financiamiento disponibles. No habría necesidad de usar fondos internos (disponibilidades de caja) para financiar inversiones, ya que siempre se podría encontrar financiamiento para proyectos rentables. En la realidad, las empresas que enfrentan restricciones al financiamiento externo tendrían un menor nivel de inversión y usarían en mayor proproción fondos internos (flujo de fondos neto) para inversiones. Otra forma de considerar las restricciones de financiamiento desde una perspectiva comparada entre países es que, en el caso de dos empresas idénticas en todos los aspectos excepto el operativo, la empresa que opera en un entorno de financiamiento menos desarrollado tenderá a invertir menos, en promedio, que aquella que goce de mayor facilidad de acceso al crédito. De hecho, las empresas de América Latina y el Caribe conservan, en promedio, una proporción relativamente grande de su flujo de fondos neto, generado por ventas, en comparación con las de otros mercados emergentes, pero al mismo tiempo tienen tasas de inversión mucho más bajas. Ello significa que las empresas de otras regiones de mercados emergentes han podido invertir más con menos disponibilidad de efectivo, lo que también indicaría que existen mayores restricciones al financiamiento para las empresas de América Latina y el Caribe.

Para analizar más rigurosamente el efecto de las restricciones de crédito sobre la inversión privada, se estima un modelo que vincula la inversión de una empresa con la productividad marginal del capital, y el grado de esas restricciones. Como es usual en los estudios sobre el tema, la productividad del capital se representa mediante la razón entre ventas y capital, reflejando la idea que un alto nivel de ventas constituiría un indicador de la rentabilidad esperada sobre la inversión adicional. A su vez, las restricciones al financiamiento se representan mediante el saldo de efectivo de la empresa (dado que se considera que, ceteris paribus, las empresas que tienen dificultades de financiamiento mantienen más efectivo en caja).

También se procura investigar si las empresas más pequeñas tienden a ser más vulnerables a las restricciones de crédito. El modelo es estimado con datos de los estados financieros de las empresas del sector no financiero que cotizan en las bolsas de cuatro países de América Latina y el Caribe (Brasil, Chile, México y Perú). Análisis similares de países de la región han documentado la presencia de restricciones al financiamiento en el período anterior a 2003. El presente análisis se concentra en el período 2003–07, para examinar si ante la mayor estabilidad macroeconómica y el fortalecimiento de los balances, la importancia de las restricciones al financiamiento crediticio habría disminuido.

El análisis confirma que las restricciones al financiamiento siguen siendo un factor de importancia que afecta la inversión empresarial en América Latina y el Caribe, especialmente en el caso de las empresas más pequeñas. En general, las disponibilidades de efectivo tiene un efecto sumamente significativo y positivo en la inversión en la mayoría de los casos, por lo que cabe inferir que las limitaciones crediticias son importantes. Cuando se incluye el tamaño de la empresa en la regresión, el coeficiente estimado es alto y positivo. Es importante destacar que, según se desprende de los resultados, en América Latina y el Caribe las empresas de capital abierto más pequeñas enfrentan restricciones al financiamiento sustancialmente mayores que las empresas más grandes. Este resultado es coherente con lo observado en otros estudios para otros países (como el relativo a Chile realizado por Forbes, 2007). Además, se observa que la inversión es una función creciente del tamaño de la empresa (activos totales), de lo que se deduce que las tasas de inversión serían más altas entre las empresas más grandes, más allá del impacto de las restricciones al financiamiento.

Fuentes de financiamiento

(Porcentaje del total de financiamiento de la inversión)

Fuente: Banco Mundial, Encuestas de Empresas.

Inversión y restricciones al financiamiento

(Porcentaje)

Fuentes: Worldscope; y cálculos del personal técnico del FMI.

Inversión y restricciones financieras 1/
Variables explicativasCoeficientes estimados
Efectos fijosS-G MM 2/
Ventas netas0,085 ***−0,005
Efectivo en caja−0,021*0,008 ***
Variable ficticia firmas
pequeñas*efectivo en caja0,537 ***0,502 ***
Logaritmo de activos totales0,140,937 ***
No. de observaciones29212079
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

La observación de que las restricciones al financiamiento afectan más a las empresas más pequeñas permite inferir que esas restricciones podrían ser aún más importantes en América Latina y el Caribe de lo que se detecta en la muestra de empresas que cotizan en bolsa y utilizadas en este estudio. Es probable que las empresas que no integran la muestra sean aún más pequeñas y por ende enfrenten limitaciones mayores.

Conclusiones

El análisis desarrollado en este capítulo plantea dos cuestiones de política relacionadas con la necesidad de aumentar la inversión privada en América Latina y el Caribe.

Primero, en la actual coyuntura es fundamental preservar los avances logrados en la región en materia de reducción de la inflación. Un aumento sostenido de la inflación o la volatilidad del nivel de precios tendería a socavar la inversión y por ende afectaría las perspectivas de crecimiento.

Segundo, la magnitud y la persistencia de las restricciones al financiamiento en la región, especialmente en el caso de las empresas más pequeñas, hacen más relevante la necesidad de profundizar los sistemas financieros, fortalecer el desarrollo de los mercados de capital y las instituciones de crédito, y promover el acceso al financiamiento. Las prioridades son fortalecer la infraestructura financiera (por ejemplo, las calificadoras de riesgo, la calidad y transparencia de las normas de contabilidad) y establecer marcos jurídicos sólidos (incluyendo los derechos de propiedad, procesos de ejecución de garantías y reforma de la legislación sobre quiebras). Asimismo, es necesario mejorar la intermediación y reducir los obstáculos que impiden incrementar el financiamiento bancario y de los mercados de capital para las empresas medianas y pequeñas, así como dictar regulaciones para facilitar las innovaciones tecnológicas que permitan a las familias de bajos ingresos y a las pequeñas empresas acceder a los servicios financieros. (véanse de la Torre, Gozzi, y Schmukler, 2007; y Rojas-Suárez, 2007).

Recuadro 6.1.La literatura económica sobre restricciones al financiamiento e inversión

La inversión de las empresas depende, entre otros factores, de la rentabilidad económica —la productividad marginal del capital nuevo— y los costos de adquirir e instalar ese nuevo capital. En un mundo con mercados de capital perfectos, la estructura financiera de una empresa no debería importar a los efectos de sus decisiones de inversión. Las empresas podrían tomar en préstamo todos los fondos requeridos para maximizar el rendimiento sobre el capital a las tasas de mercado vigentes (resultado conocido como la irrelevancia de la estructura de capital de Modigliani-Miller, 1958). Sin embargo, los problemas de selección adversa y de agencia hacen que el proceso de evaluación y seguimiento sea costoso para los prestamistas, que tienden a cobrar una tasa activa de interés más elevada o a racionar el crédito —respecto a un escenario de información perfecta–– para compensar ese mayor riesgo (Stiglitz y Weiss, 1981). Esto realza la importancia de reflexionar sobre el papel de las restricciones financieras en las decisiones de inversión de las empresas1.

En el caso de una empresa con restricciones de financiamiento, puede demostrarse que sus decisiones de inversión no son meramente una función de las oportunidades fundamentales (es decir, la productividad marginal esperada del capital), sino también de las características de su balance financiero. Se infiere la existencia de restricciones de financiamiento cuando se observa una fuerte relación entre la inversión y los indicadores de fondos internos, generalmente el flujo de fondos. Podría afirmarse que, ceteris paribus, cuantas más restricciones enfrente la empresa, más recurrirá al financiamiento interno en lugar del externo.

Un problema importante que plantea ese enfoque es que el flujo de fondos también tiende a contener información acerca de la rentabilidad futura de las inversiones, y por lo tanto a presentar una correlación positiva con la inversión por razones distintas a las restricciones de acceso al financiamiento externo. Como respuesta a este problema, la mayoría de los estudios empíricos emplea información adicional sobre las empresas para clasificarlas en grupos que tendrían diferentes niveles de acceso al financiamiento del mercado. Un criterio natural para aplicar en este contexto es el tamaño de la empresa. Otra forma de evitar este problema de interpretación de los indicadores del efectivo es usando el saldo de efectivo en lugar del flujo de fondos (Forbes, 2007). Este enfoque es intuitivo porque, si bien cabría esperar que las empresas con restricciones financieras acumulen fondos propios para financiar la inversión, no resulta obvio que el saldo de efectivo en el balance de la empresa sirva para predecir adecuadamente la rentabilidad esperada de la inversión adicional.

Otra dificultad empírica que se plantea al estimar modelos de inversión es encontrar variables que representen adecuadamente el valor fundamental de las oportunidades de inversión. Gilchrist y Himmelberg (1998) muestran que el producto marginal del capital puede representarse mediante la razón entre (el nivel de) las ventas y el stock de capital. En algunos otros estudios (por ejemplo, Gelos y Werner, 2002), se usa la variación de las ventas como variable representativa del rendimiento esperado sobre el capital. Otra variable muy utilizada en la literatura es “la q de Tobin” —la razón entre el valor de mercado y el costo de reposición del capital (Hayashi, 1982). Es improbable, sin embargo, que se pueda reflejar adecuadamente la q marginal en el caso de empresas de países en desarrollo (Hubbard, 1998), dada la escasa liquidez del mercado accionario en mucho de estos países.

Muchos estudios empíricos se han basado en este enfoque. Fazzari y otros (1988) abarcan las empresas manufactureras de Estados Unidos, mientras que Love y Zicchino (2006) y Bond y otros (1997) aplican un método similar a países de mercados emergentes y a las economías desarrolladas de Europa. Estudios empíricos sobre los países de América Latina han mostrado la existencia de restricciones de financiamiento en la mayoría de las economías estudiadas (véase un panorama general en Galindo y Schiantarelli, 2003). En Gelos y Werner (2002) se observa que la liberalización financiera en México alivió las restricciones de financiamiento para algunas empresas, en particular las pequeñas. Forbes (2007) mostró que en Chile las restricciones de financiamiento aumentaron para las empresas más pequeñas durante el período en que se aplicaron controles de capital. De Brun, Gandelman y Barbieri (2003) presentan evidencia que muestra que en Uruguay las pequeñas empresas enfrentan mayores restricciones de financiamiento, mientras que Castañeda (2003) muestra que las empresas de México afiliadas a grupos bancarios tienen menos restricciones.

Nota: Este recuadro fue preparado por Alvaro Piris.1 Si bien no constituye el tema central de este capítulo, la literatura sobre el “acelerador financiero” señala que las variaciones observadas de la inversión agregada parecen ser mayores de lo que justificarían las variaciones de las tasas de interés o los indicadores de rentabilidad esperada (Bernanke y Gertler, 1989; Bernanke, 2007). Los modelos utilizados en estos estudios suponen que las empresas que tienen un alto patrimonio neto atraen más crédito y son por lo tanto más capaces de acceder al financiamiento externo a un costo más bajo. La volatilidad observada en la inversión agregada se vincula con los movimientos procíclicos del patrimonio neto de las empresas: los altos precios de los activos o el optimismo de los inversionistas durante las alzas hacen caer las primas que pagan las empresas por el financiamiento externo, impulsando así niveles de inversión mayores al que se explicarían por otros fundamentos económicos.

Asimismo, si bien no constituye el objeto específico de análisis en este capítulo, la adopción de reformas estructurales más amplias que eleven la productividad seguirá siendo otro imperativo de política económica para potenciar la inversión y el crecimiento. Esas políticas abarcan una variada gama de aspectos, como las medidas tendientes a flexibilizar el mercado de trabajo, mejorar la facilidad de hacer negocios y fortalecer la competencia

Apéndice 6.1. Métodos de estimación

Determinantes de la inversión privada real agregada

Existen abundantes estudios económicos que sostienen que la inversión agregada a largo plazo está determinada por la rentabilidad de la inversión y su correspondiente incertidumbre (véase una exposición más amplia del tema en Roache, 2006). Otros factores considerados son las variables representativas del clima empresarial, el desarrollo financiero y el costo de endeudamiento. Dado que las pruebas de raíces unitarias muestran que todas esas son series de tiempo no estacionarias (excepto en el caso de la tasa de interés real y la volatilidad de la inflación), en este estudio se prueba la existencia de una relación de cointegración de largo plazo. Se observa que la inversión está cointegrada con el producto real, Y (variable representativa de la rentabilidad) y la inflación, Y (variable representativa de la incertidumbre) respectivamente. En consecuencia, se estima un modelo de corrección de errores para la inversión en el cual otros factores financieros y macroeconómicos que afectan la inversión privada en el corto plazo están representados por Z.

Se estima el modelo de corrección de errores en un panel integrado por los 18 países más grandes de América Latina y el Caribe durante los períodos 1980–2007 y 1990–2007 para reflejar los períodos de inflación más alta y más baja. El modelo se estima utilizando la metodología de medias grupales (Pesaran, Shin y Smith, 1999), que contempla una relación de cointegración de largo plazo común entre los países y una dinámica a corto plazo específica de cada país en un contexto de panel. A continuación se muestran los resultados del modelo estimado correspondientes a los dos períodos observados.

El papel de las restricciones al financiamiento en la inversión de las empresas

Se emplea un modelo parsimonioso en el que se usan los indicadores de flujo de fondos y las ventas como variables representativas de las restricciones al crédito y el rendimiento marginal sobre el capital, respectivamente. También se usan otras variables financieras para reflejar aspectos de la estructura financiera que pueden determinar la prima de financiamiento externo. Dada la importancia del efecto del tamaño, se aplican tres definiciones para determinar si una empresa es pequeña o no. El primer punto de corte respecto del tamaño se define en relación con el tamaño de las empresas en el percentil 25 de la propia distribución del tamaño de las empresas del país i. También se aplican puntos de corte alternativos respecto del tamaño en función de la forma en que las empresas del país i se comparan en tamaño con las del percentil 25 de la distribución de Brasil y, en forma separada, de México. El modelo estimado es el siguiente:

Las variables se normalizan por el stock de capital (véase una motivación en Gilchrist and Himmelberg, 1998). Los datos anuales de los estados financieros a nivel de las empresas correspondientes a Brasil, Chile, México y Perú durante el período 2003–07 se toman de la base de datos Economatica. Aunque las inversiones de esas empresas cotizantes en bolsa representan entre el 5% y el 30% de la inversión privada total en los respectivos países, su dinámica es muy cercana a la de estas últimas inversiones, según cabe inferir de los altos coeficientes de correlación en la muestra.

Se estima primero el modelo usando un estimador de efectos fijos mediante mínimos cuadrados ordinarios (MCO), que permite controlar el sesgo potencial de endogeneidad que surge de la existencia de factores no observables y específicos a la empresa (como la calidad de la gestión). No obstante, como los estimadores de mínimos cuadrados ordinarios estarían sesgados si un shock no observado presenta correlación serial o si hay efectos de la inversión rezagada, se utiliza además un estimador Generalizado de Momentos (GMM) en diferencias desarrollado por Arellano y Bond (1991) y otros. Dicho estimador calcula primero las primeras diferencias de cada una de las variables a fin de eliminar los efectos específicos de cada empresa y luego utiliza niveles rezagados de las variables como instrumentos. Los resultados se presentan a continuación.

Los detalles de las correspondientes pruebas de robustez y de especificación se presentan en Chai y Haksar (2008).

Estimaciones de panel dinámico del modelo macreoconómico (1980-2007)
Variables(1)(2)(3)
Largo plazo
PIB 1/1,058 ***1,121 ***1,086 ***
[0,0514][0,0538][0,0589]
Inflación−0,00115 *−0,00038 ***−0,002
[0,000636][0.0000][0,00113]
Corrección de error−0,262 ***−0,261 ***−0,326 ***
[0,0574][0,0551][0,0655]
Corto plazo
En primeras diferencias
PIB 1/2,426 ***2,933 ***3,019 ***
[0,583][0,529][0,553]
Inversión pública 1/−0,135 **
[0,0613]
Deuda externa/PIB−0,576
[0,407]
Ahorro nacional 1/0,0741
[0,0787]
Términos de intercambio (en logaritmo)−0,0108
[0,118]
Crédito al sector privado 1/0,214 ***0,08380.114
[0,0787][0,0909][0,0808]
En niveles
Volatilidad de la inflación−1,13 **0,000379−1,626 **
[0,531][1,255][0,742]
Tasa de interés real−0,00343
[0,00258]
Observaciones414416359
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Corrección de error con cointegración de largo plazo; Errores estándares en corchetes; *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.
Estimaciones de panel dinámico del modelo macreoconómico (1990-2007)
Variables(4)(5)(6)
Largo plazo
PIB 1/1,090 ***1,082 ***1,005 ***
[0,0507][0,0482][0,106]
Inflación−0,00959 ***−0,00104−0,0276 ***
[0,00141][0,00163][0,00537]
Corrección de error−0,308 ***−0,328 ***−0,229 ***
[0,0709][0,0674][0,0707]
Corto plazo
En primeras diferencias
PIB 1/2,658 ***3,557 ***3,732 ***
[0,717][0,609][0,632]
Inversión pública 1/−0,162 **
[0,0753]
Deuda externa/PIB−0,421
[0,476]
Ahorro nacional 1/0,131
[0,129]
Términos de intercambio (en logaritmo)−0,0671
[0,209]
Crédito al sector privado 1/0,1630,003380,012
[0,120][0,143][0,108]
En niveles
Volatilidad de la inflación−0,3750,475−0,759
[0,634][1,287][0,811]
Tasa de interés real−0,00641 *
[0,00345]
Observaciones298298280
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: Corrección de error con cointegración de largo plazo; Errores estándares en corchetes; *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1.
Estimaciones de mínimos cuadrados ordinarios con efectos fijos
Variables(1)(2)(3)(4)(5)
Ventas0,0463 ***0,0856 ***0,0853 ***0,0839 ***0,0856 ***
[0,0172][0,00141][0,00162][0,00269][0,00142]
Efectivo en caja0,465 ***−0,022 **−0,0211 *−0,0192 *−0,022 **
[0,0424][0,0109][0,0108][0,0113][0,0108]
Variable dummy para empresas pequeñas 10,537 ***0,537 ***
[0,0109][0,0109]
Variable dummy para empresas pequeñas 20,536 ***
[0,0109]
Variable dummy para empresas pequeñas 30,531 ***
[0,0119]
Total de activos0,14
[0,0983]
Observaciones29212921292129212921
Número de códigos761761761761761
R2 /Hansen P0,90,9970,9970,9910,997
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: *** p<0.01, ** p<0,05, * p<0,2.Errores estándares robustos en corchetes.
Estimación de sistema de método generalizado de los momentos
Variables(1)(2)(3)(4)(5)
Ventas−0,0164−0,00661−0,00669−0,0109−0,0049
[0,0143][0,00677][0,00676][0,0119][0,00709]
Efectivo en caja0,0144 *0,00789 ***0,00807 ***0,004920,00758 ***
[0,00780][0,00270][0,00273][0,00461][0,00277]
Variable dummy para empresas pequeñas 10,557 ***0,502 ***
[0,0558][0,0165]
Variable dummy para empresas pequeñas 20,568 ***
[0,0715]
Variable dummy para empresas pequeñas 30,354 **
[0,155]
Total de activos0,937 ***
[0,336]
Observaciones20792079207920792079
Número de códigos675675675675675
R2 /Hansen P0,260,40,310,560,239
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,2.Errores estándares robustos en corchetes.
Las Américas Principales Indicadores Económicos
Crecimiento del producto

(variación anual, porcentaje)
Inflación

(fin de período, porcentaje) 1/
Cuenta corriente externa

(porcentaje del PIB)
1995-2004

Prom.
2005200620072008

Prom.
2009

Prom.
1995-2004

Prom.
2005200620072008

Prom.
2009

Prom.
1995-2004

Prom.
2005200620072008

Prom.
2009

Prom.
América del Norte 2/3.12.93.02.21.50.33.33.33.22.94.02.0-3.0-4.9-5.0-4.5-3.9-3.0
Estados Unidos3.12.92.82.01.60.12.53.72.24.13.11.6−3.3−5.9−6.0−5.3−4.6−3.3
Canadá3.32.93.12.70.71.21.92.31.32.42.91.90.81.91.40.90.90.0
México2.73.14.93.22.11.815.43.34.03.75.73.3−1.9−0.6−0.2−0.6−1.4−2.2
América del Sur 2/2.55.35.66.55.53.610.46.85.47.19.48.0-1.52.82.91.3-0.1-1.0
Argentina1.39.28.58.76.53.64.912.39.88.59.09.0−0.52.02.61.70.8−0.6
Bolivia3.34.44.84.65.95.05.04.94.911.713.09.9−3.86.511.313.112.17.4
Brasil2.53.23.85.45.23.58.65.73.14.56.34.5−2.41.61.30.1−1.8−2.0
Chile4.85.64.35.14.53.84.23.62.67.88.54.9−1.81.24.74.4−1.1−0.9
Colombia2.45.76.87.74.03.512.04.94.55.77.24.9−2.1−1.3−1.8−2.9−2.2−1.9
Ecuador2.86.03.92.53.03.031.43.12.93.39.54.0−1.80.83.92.35.61.5
Paraguay1.52.94.36.85.54.28.99.912.55.98.65.0−1.70.81.51.91.40.5
Perú3.66.77.78.99.27.04.91.21.13.95.83.5−3.71.43.01.4−2.0−1.8
Uruguay0.96.67.07.46.55.514.04.96.48.57.06.5−1.10.0−2.4−0.8−2.6−1.9
Venezuela1.310.310.38.46.02.035.114.417.022.532.035.06.517.714.78.88.53.4
América Central 2/3.74.76.26.64.64.27.58.06.08.611.07.0-4.7-4.9-4.8-6.9-9.1-8.7
Costa Rica4.35.98.87.34.03.512.414.19.410.813.09.0−3.9−5.2−4.9−5.8−7.8−6.6
El Salvador3.03.14.24.73.02.64.04.34.94.99.06.0−2.4−3.3−3.6−5.5−6.1−5.3
Guatemala3.43.35.25.74.54.07.48.65.88.79.86.5−5.2−4.5−5.0−5.0−5.8−5.9
Honduras3.76.16.36.34.24.013.47.75.38.912.18.40.3−3.0−4.7−10.0−13.9−10.5
Nicaragua4.34.33.93.83.03.58.59.69.516.917.19.2−20.6−14.6−13.6−18.3−23.9−21.1
Panamá4.47.28.511.58.37.80.93.42.26.49.64.8−5.3−4.9−3.2−8.0−11.7−13.9
El Caribe 2/3.85.77.85.63.72.910.28.46.09.113.37.6-3.2-0.1-0.7-1.7-5.3-4.4
Las Bahamas3.22.53.42.81.01.21.71.22.32.95.72.0−10.4−14.3−25.0−21.9−15.1−12.8
Barbados2.24.33.33.31.71.02.57.45.64.814.5−2.7−4.0−12.8−8.7−7.2−9.9−9.1
Belice5.53.14.71.24.02.51.84.22.94.14.02.5−11.5−13.6−2.1−4.2−4.1−3.0
República Dominicana4.99.310.78.54.72.813.07.45.08.914.37.7−0.8−1.4−3.6−5.4−13.5−12.4
ECCU 3/2.65.36.04.43.22.91.84.42.26.06.42.6−16.8−22.2−30.8−36.4−34.5−28.6
Guyana2.4−1.95.15.44.64.55.48.34.214.09.07.0−12.0−14.8−19.4−18.2−22.2−18.7
Haiti 4/1.81.82.33.22.54.017.114.812.47.916.09.5−1.02.6−1.4−1.1−3.0−2.9
Jamaica0.51.42.51.20.70.911.512.65.716.818.312.0−6.0−10.6−11.7−16.4−16.0−12.8
Suriname3.24.54.85.56.54.815.415.84.78.415.09.5−7.2−4.31.82.91.30.8
Trinidad y Tobago7.66.112.25.55.04.53.87.29.17.611.58.52.023.725.225.822.319.7
Item de Memorando:
América Latina y el
Caribe 2/2.64.75.55.64.63.211.45.95.06.38.56.6-1.91.31.50.4-0.8-1.6
Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.
América Latina y el Caribe Principales Indicadores Fiscales 1/
Ingreso del Sector Público

(percentaje del PIB)
Gasto Primario del Sector Público

(percentaje del PIB)
Saldo Global

(percentaje del PIB)
Balance Primario

(percentaje del PIB)
2005200620072008

Proy.
2009

Proy.
2005200620072008

Proy.
2009

Proy.
2005200620072008

Proy.
2009

Proy.
2005200620072008

Proy.
2009

Proy.
América Latina y el31.232.032.332.231.527.728.729.429.329.5-1.2-1.0-1.0-0.9-1.43.53.33.02.92.0
Caribe 2/
América del Sur y28.832.632.932.832.128.229.229.929.830.1-1.2-0.9-1.0-0.9-1.43.63.43.03.02.0
México 2/
Argentina29.429.931.633.132.525.025.929.530.230.1−1.8−1.1−2.3−0.9−1.24.44.02.12.92.4
Bolivia30.934.334.036.034.630.227.329.831.830.5−2.24.51.72.22.00.87.04.24.24.0
Brasil42.543.343.542.442.338.139.439.538.138.5−3.0−3.0−2.3−2.2−1.74.43.94.04.33.8
Chile25.927.829.528.628.320.419.219.921.522.44.77.99.06.75.45.68.69.67.15.9
Colombia26.127.728.025.925.922.824.724.923.424.40.0−0.7−0.6−0.8−1.23.42.93.32.51.5
Ecuador24.227.428.834.934.721.421.624.831.332.50.73.72.22.20.32.95.84.13.62.1
México21.121.922.222.421.719.519.721.021.421.4−1.4−0.6−1.4−1.5−2.01.62.21.31.00.2
Paraguay23.324.623.623.123.620.520.920.121.522.10.90.81.50.20.12.83.73.51.61.5
Perú24.225.325.726.626.222.521.220.822.022.3−0.32.23.33.02.11.64.15.14.53.7
Uruguay31.831.833.832.433.827.928.030.229.730.8−0.7−0.60.0−0.3−0.13.93.83.62.73.1
Venezuela37.637.333.134.928.930.636.734.134.033.94.1−1.5−2.6−0.8−6.47.10.6−1.00.9−5.1
América Central 2/21.622.923.723.523.420.821.521.522.022.4-2.1-1.2-0.1-0.6-1.10.51.12.01.30.8
Costa Rica35.437.538.238.938.931.932.432.935.036.0−3.1−0.50.90.1−0.92.03.04.02.91.9
El Salvador16.517.217.117.517.717.317.616.617.417.5−3.0−2.9−1.9−2.3−2.2−0.8−0.50.50.00.2
Guatemala12.012.813.112.912.811.512.812.611.612.3−0.9−1.4−1.0−0.2−0.90.50.00.51.30.5
Honduras24.224.224.625.125.025.726.526.827.327.1−1.4−1.9−1.6−1.5−1.5−1.5−2.3−2.2−2.3−2.2
Nicaragua28.730.431.230.630.028.128.828.830.429.5−1.60.20.9−1.8−1.20.82.22.40.00.5
Panamá22.324.927.925.024.020.520.121.021.221.6−2.60.53.50.7−0.31.84.86.93.82.4
El Caribe 2/23.223.724.424.524.318.520.320.922.621.4-1.5-1.6-1.5-2.1-1.24.73.73.32.63.5
Repúbica Dominicana15.616.217.616.817.014.515.815.918.016.4−3.0−3.1−1.4−3.8−1.61.00.41.7−0.41.8
Jamaica30.229.931.130.231.418.821.022.322.422.5−4.2−5.2−4.1−4.7−2.911.58.98.87.78.9
Trinidad y Tobago33.635.134.837.735.325.227.429.732.330.96.06.81.64.72.28.78.93.76.54.1
ECCU 3/29.630.630.129.929.329.832.031.029.829.1−4.4−5.6−4.7−4.1−4.1−0.2−1.4−0.90.10.2
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

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