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III. Manteniendo la inflación bajo control

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2008
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Inflación al alza

El fenómeno inflacionario reciente ha puesto a prueba por primera vez el compromiso de la región de mantener una tasa de inflación baja, en especial en aquellos países que aplican de manera formal regímenes de metas de inflación. Se espera que la inflación en la región, la cual sobrepasó el 8% en agosto pasado, se mantenga alta hasta fin de año, para luego comenzar a declinar gradualmente en el 2009. Se espera que el aumento en el nivel de inflación general que comenzó en 2006 continúe durante 2008 y llegue a 8,6% a fin de año, la tasa más alta desde 2003. Todos los demás mercados emergentes están experimentando presiones inflacionarias similares, con aumentos de los precios al consumidor superiores a 14% anual en Medio Oriente y de alrededor del 8% anual en economías emergentes de Asia y Europa.

Dentro de la región, las presiones inflacionarias han sido más agudas en los países con regímenes cambiarios menos flexibles (entre ellos la mayoría de los países de América Central, Bolivia, Ecuador y, especialmente, Venezuela, donde la inflación fue mayor de 30%). En cambio, los países que aplican regímenes de metas de inflación registraron en promedio la menor inflación de la región. Sin embargo, incluso en estos países, la inflación general aumentó en promedio más de 2 puntos porcentuales entre agosto de 2007 y agosto de 2008, superando en muchos casos por un amplio margen el rango de meta inflacionaria.

En este capítulo se analizan los retos que enfrentan los principales bancos centrales de la región que aplican regímenes de metas de inflación (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú)4 en sus esfuerzos por lograr que la inflación vuelva a ubicarse dentro del rango objetivo. Los resultados están basados en un nuevo modelo dinámico (modelo de proyección mundial o GPM, por sus siglas en inglés) que se estimó para Estados Unidos, Europa, Japón y los cinco países que aplican regímenes de metas de inflación, para el período comprendido entre 2001 y el primer trimestre de 2008 inclusive5. Las ecuaciones de comportamiento principales para cada bloque de países incluyen: 1) una curva de Phillips neokeynesiana que explica la inflación en términos de la inflación esperada y pasada, el tipo de cambio real y la brecha del producto interno; 2) una ecuación que explica la brecha del producto interno en términos de la tasa de interés interna, el tipo de cambio real, las brechas del producto interno futuras esperadas y las pasadas, y las brechas del producto de los socios comerciales; 3) una función de reacción monetaria del tipo de la regla de Taylor para explicar la forma en que los bancos centrales ajustaron sus tasas de interés de política monetaria a lo largo del período; y 4) una ecuación que explica el tipo de cambio real en términos del diferencial de las tasas de interés reales. En el apéndice 3.1 se exponen otros detalles del modelo.

Inflación en aumento

Inflación general en los mercados emergentes

(Porcentaje)

Inflación general en América Latina según régimen de política monetaria

(Porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Contribución del costo a la inflación general 1/

(Puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El área sombreada corresponde a las contribuciones individuales máximas y mínimas de los países incluidos en el GPM.

Brecha del producto en economías seleccionadas de América Latina 1/

(Porcentaje del PIB potencial)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El área sombreada corresponde a las estimaciones máximas y mínimas de brecha del producto de las economías incluidas en el GPM. LA5 incluye a Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Gran parte de los trabajos publicados sobre este tema se enfocan en analizar las mejoras logradas a partir de la adopción de regímenes de metas de inflación. Por ejemplo, Goretti y Laxton (2005), llegan a la conclusión que dichos regímenes han ayudado a anclar las expectativas de inflación de largo plazo y a estimular el crecimiento a través de la reducción de las tasas de interés a largo plazo. Goncalves y Salles (2008) observan que la aplicación de regímenes de metas de inflación no solo ayudaron a bajar la inflación, sino también a reducir la volatilidad del producto. Otra corriente de la literatura analiza la relación entre las tasas de interés de política monetaria y la inflación, en el marco de modelosmacroeconómicos de pequeña escala. Entre estos trabajos están los de Berg, Karam y Laxton (2006), Castillo, Montoro y Tuesta (2006), Gouvea y otros (2008), McDermott y McMenamin (2008) y Medina, Munro y Soto (2008). El modelo GPM hace varias contribuciones a esta vertiente de la literatura, pues permite, por ejemplo, una identificación más precisa de las causas de la inflación y la estimación de reglas del tipo Taylor en un marco consistente. Al incorporar explícitamente los vínculos entre los distintos países, el modelo también permite analizar el efecto de la demanda externa sobre el crecimiento y el producto de estos cinco países. El modelo incorpora además un indicador de las condiciones del crédito bancario en Estados Unidos.s

Los shocks de oferta hicieron impacto cuando las economías estaban cercanas al límite de su capacidad productiva …

En el período 2001–08:T2, la principal fuente de inflación provino del aumento de los costos, muy probablemente causado por el incremento abrupto de los precios mundiales de la energía y los alimentos, y, además, en algunos países por el efecto adverso que tuvieron las condiciones climáticas en los precios internos de los alimentos. El análisis basado en el modelo GPM indica que los shocks ocasionados por el aumento de los costos explican una parte importante del aumento de la inflación desde 2006 y que, hacia principios de 2008, explicaban aproximadamente 2 puntos porcentuales de la inflación general, la que en estos 5 países fue de 6%, en promedio, durante el período. Los resultados también revelan que estos aumentos de costos fueron muy persistentes: comenzaron a fines de 2006 y aumentaron de manera sostenida hasta principios de 2008. Chile, a principios de 2008, fue el país que más afectado estuvo por factores de oferta, lo cual probablemente refleje la recurrencia de shocks de oferta internos. Perú también se ha visto afectado por los marcados aumentos en el costo de los alimentos, los que tienen una gran ponderación en la canasta del IPC. Los efectos de estos shocks de oferta fueron mucho menores en México, donde la participación de los alimentos en la canasta de consumo es menor.

Estos shocks de oferta se hicieron sentir cuando, tras años de crecimiento ininterrumpido, las limitaciones de la capacidad productiva comenzaron a acentuarse. Las estimaciones basadas en el modelo GPM ponen de manifiesto que, en 2003–04, estas economías operaban muy por debajo de su potencial, lo cual ayudaba a contener la inflación. Sin embargo, hacia fines de 2006 esta brecha ya se había cerrado, y el año pasado muchos de estos cinco países estaban operando por encima de su producto potencial. Hasta el primer trimestre de 2008 los países con mayores presiones de exceso de demanda fueron Brasil, Perú y Colombia, mientras que México y Chile operaron, aparentemente, cerca de su plena capacidad. Las estimaciones sugieren que si la brecha del producto se hubiese mantenido en el nivel de fines de 2004, la inflación habría sido 1½ puntos porcentuales más baja en el primer trimestre de 2008. Por supuesto, puede ser difícil medir la magnitud de las presiones de exceso de demanda. Por ejemplo, en los últimos años, la inversión privada real creció mucho en varios países de la región. Debido a ello, algunos países elevaron su estimación del nivel del crecimiento del producto potencial, lo cual sugiere que las presiones de exceso de demanda podrían haber sido de hecho menores a las estimadas.

Todo indica que, en estos cinco países, el crecimiento de los principales socios comerciales no tiene un efecto significativo sobre las condiciones de la demanda, en promedio. Tras desatarse la crisis financiera en Estados Unidos y otras economías avanzadas a mediados de 2007, se planteó el interrogante sobre la manera en que la desaceleración del crecimiento mundial atenuaría las presiones inflacionarias en todo el mundo al reducir la demanda de exportaciones y los precios mundiales de las materias primas. Las estimaciones basadas en el GPM revelan que la desaceleración del crecimiento de Estados Unidos registrada a partir de mediados de 2007, redujo en 0,3 puntos porcentuales, en promedio, la inflación de estos cinco países en el primer trimestre de 2008. Brasil, Chile, Perú y (en menor medida) Colombia venden una gran proporción de sus exportaciones a Europa y Asia, mientras que sus exportaciones a Estados Unidos representan una parte relativamente menor de su PIB. Por supuesto, México se ve mucho más afectado por lo que ocurre en Estados Unidos debido a los estrechos vínculos comerciales y financieros entre los dos países.

Expectativas de inflación

Fuentes: Consensus Economics, Consensus Forecast; FMI, Perspectivas de la economía mundial; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El gráfico compara las expectativas de inflación actualizas para los años 2008 y 2009 tal como son reportadas mensualmente para el período enero - julio de 2008.

2/ Ponderado por el PIB en función de la PPA para Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

3/ Ponderado por el PIB en función de la PPA para Indonesia, Singapur y Taiwan.

4/ Basado en coeficientes estadísticamente significativos provenientes de regresiones de datos de panel con efecto fijo, empleando datos semi-anuales desde 2003. “Todos” incluye 26 países con mercados emergentes; “AL” incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

… y se propagaron hacia los demás precios

El aumento abrupto inicial de la inflación ha estado transmitiéndose hacia la inflación subyacente (definida como la inflación general excluyendo los precios del combustible y otros precios volátiles) y también hacia la inflación de bienes no transables. La inflación esperada ha estado aumentando no sólo para horizontes de un año, sino también en horizontes más largos. Además, el crecimiento del salario nominal se aceleró en algunos de estos países.

La propagación de las presiones inflacionarias es compatible con los resultados que indican que la inflación de estos países sigue siendo persistente. En otras palabras, la inflación necesita mucho tiempo para regresar a su valor de tendencia, a causa de la inercia en la fijación de precios y salarios, causada por rigideces en los contratos y por expectativas de inflación basadas en parte en la inflación pasada. Varios trabajos, como Barkbu, Batini y Garcia-Saltos (2006) y Capistrán y Ramos-Francia (2007), señalan que en estos países la inflación se volvió menos persistente tras la adopción de regímenes de metas de inflación. El análisis basado en el GPM también confirma que, en el período 2001–08, la inflación corriente pasó a estar cada vez más ligada a la inflación esperada que a la inflación pasada. Sin embargo, estos resultados también indican que la inflación en estos cinco países es considerablemente más persistente que en Estados Unidos, Europa y Japón. En los cinco países, la inflación retorna a su nivel tendencial 12 trimestres después de un shock (mientras que en Estados Unidos demora seis trimestres y en Europa, cuatro). Este resultado es consistente con lo planteado en García y Valdés (2005), quienes encuentran que la persistencia de la inflación en el Reino Unido, Canadá y Noruega es considerablemente menor que en Colombia y México.

Además, hay evidencia de que las expectativas de inflación podrían ser ancladas de manera más firme. Para analizar este punto, modelamos el efecto de la inflación general sobre las expectativas de inflación para varios países de mercados emergentes, que incluye a América Latina y otros países con metas de inflación6. En países de América Latina que siguen metas de inflación explícitas, la inflación esperada en un horizonte de un año aumentaría 10 puntos básicos por cada aumento de 100 puntos básicos en la inflación general, mientras que para un horizonte de cinco años, el efecto es significativo, pero bastante reducido. Sin embargo, las expectativas parecen estar ancladas más firmemente en otros países de mercados emergentes que aplican regímenes de metas de inflación, entre ellos Corea, Hungría, Polonia, la República Checa y Tailandia. Esto sugiere que las expectativas de inflación en los cinco países de América Latina que adoptaron regímenes de metas de inflación están razonablemente ancladas, pero existe aún margen para mejor anclaje. Además, los fuertes aumentos de la inflación general todavía pueden transferirse a la inflación esperada.

Contribución de la apreciación cambiaria a la inflación general 1/

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El área sombreada corresponde a las contribuciones individuales máximas y mínimas de los países incluídos en el GPM.

Indicadores fiscales en los países con metas de inflación 1/

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

La política monetaria se ha vuelto más restrictiva

Los bancos centrales de estos cinco países han venido aplicando políticas monetarias más restrictivas, en especial durante 2008, en la medida que la inflación seguía aumentando. En los primeros 8 meses de 2008, los bancos centrales de estos países han aumentado las tasas de interés de política monetaria al menos 50 puntos básicos y en algunos casos, considerablemente más. Otros países de mercados emergentes que aplican regímenes de metas de inflación también están endureciendo su política monetaria.

Los resultados de las reglas de Taylor estimadas muestran que la reacción de la política monetaria de los bancos con metas de inflación en la región es muy similar a la de los bancos centrales de Estados Unidos, Europa y Japón7. Según esta regla estimada, estos bancos centrales tendieron a ajustar sus tasas de interés de política monetaria aproximadamente en 220 puntos básicos por cada 100 puntos básicos de aumento en la inflación general esperada, es decir, una respuesta similar a la regla estimada para Europa, y mayor que la respuesta estimada para Estados Unidos y Japón. Para las otras variables de la regla de Taylor, los bancos centrales de los cinco países de América Latina parecen comportarse igual que los de Estados Unidos, Europa y Japón: aplicaron un ajuste de sólo 20 puntos básicos a su tasa de interés de política monetaria por cada 100 puntos básicos de aumento en la brecha entre el producto real y el potencial. Esto es, prefirieron llevar gradualmente sus tasas de interés de política a un campo neutral; e intentaron que la inflación volviera a la meta en un horizonte de entre seis y ocho trimestres. Estos resultados sugieren que, en respuesta al aumento de la inflación esperada, los bancos centrales de la región que aplican regímenes de metas de inflación elevaron la tasa de interés de política monetaria en términos reales. Sin embargo, actuaron con cautela a fin de evitar una reacción excesiva capaz de desacelerar el crecimiento en forma innecesaria.

La flexibilidad del tipo de cambio y la política fiscal han respaldado la política monetaria. Como estos países son exportadores netos de materias primas, el aumento de los precios mundiales de los alimentos y el combustible favorecieron sus términos de intercambio, lo que contribuyó a una apreciación significativa en el tipo de cambio nominal y limitó el aumento de la inflación de bienes transables. Según el análisis basado en el GPM, la apreciación de la moneda redujo en promedio un 0,7% las presiones inflacionarias anuales, entre 2005 y el primer trimestre de 2008. El efecto de la apreciación de la moneda fue más pronunciado en Brasil, debido a la gran ponderación de los bienes transables en la canasta del IPC y a la considerable apreciación del real entre 2004 y 2007. En años recientes, estos países presentaron superávits fiscales primarios de aproximadamente 3% del PIB, en promedio (que van de 9,5% del PIB en Chile al 1% del PIB en México en 2007), y el déficit fiscal promedio cayó a 1% del PIB. En 2008, tanto Brasil como Perú aumentaron sus metas de superávit fiscal primario significativamente. Sin embargo, el crecimiento del gasto primario corriente como proporción del PIB plantea algunos riesgos fiscales.

Conclusiones

Este capítulo encuentra que los factores más importantes detrás del aumento de la inflación registrado desde 2006 fueron los shocks de oferta —muy probablemente causados por el aumento de los precios de los alimentos y combustibles— que ocurrieron cuando, en la mayoría de estos países, las presiones de exceso de demanda estaban acrecentándose. Todo indica que la moderada desaceleración del crecimiento de las economías avanzadas registrada hasta el primer trimestre de 2008 sólo tuvo un efecto moderado sobre la inflación de estos tres países hasta inicios de 2008.

Cabe destacar que los resultados de la estimación de las reglas de Taylor sugieren que los bancos centrales de estos cinco países, al igual que en Europa, subieron sus tasas de interés de política monetaria en respuesta a la inflación, lo cual debería contribuir, con el tiempo, a mejorar aún más su credibilidad. Además, la política monetaria contó con el respaldo de la flexibilidad cambiaria y una sólida posición fiscal.

La política monetaria seguirá enfrentando un entorno difícil. En muchos de los países que aplican regímenes de metas de inflación, la inflación general todavía está por encima de la meta, y sus economías están operando por encima de su potencial. Sin embargo, el entorno mundial actual es sumamente incierto. Será importante estar preparados para adaptar la política monetaria según sea necesario para que la inflación general vuelva a ubicarse dentro de la banda fijada como meta. El episodio inflacionario reciente dejó una lección importante: si bien la política monetaria se ha vuelto más creíble desde la adopción de estrategias de metas de inflación, aún hay margen para anclar con más firmeza las expectativas inflacionarias. Ello ayudaría a reducir la persistencia de la inflación.

Apéndice 3.1

En este apéndice se expone un breve resumen de la estructura del modelo de proyección mundial (GPM, por su sigla en inglés), recientemente creado por el FMI. La explicación completa de los resultados se presenta en Canales-Kriljenko, Freedman, García-Saltos y Laxton (2008), donde también se explica la metodología empleada para la estimación de los determinantes de las expectativas de inflación.

El modelo de proyección mundial8

El GPM es un modelo macroeconómico dinámico de economía abierta que cubre varios países. Ha sido creado por el Departamento de Estudios del FMI y diseñado para describir y analizar los efectos y la importancia relativa de los shocks externos reales y financieros.

Conceptualmente, adopta el espíritu de la síntesis neokeynesiana, que combina el énfasis en las rigideces nominales y reales con la tradición de modelos estocásticos dinámicos de ciclos reales con expectativas racionales. El GPM incorpora también una variable financiera en Estados Unidos, orientada a detectar los vínculos entre el sector real y el financiero de la economía de Estados Unidos con el resto del mundo. Una de las ventajas de este tipo de modelos macroeconómicos es que permite obtener mediciones consistentes con los postulados del modelo de variables claves pero que no son observables, como la brecha del producto y la brecha de desempleo.

Ecuaciones de comportamiento

El GPM está conformado por unas pocas ecuaciones de comportamiento esenciales, a saber: una curva IS, una curva de Phillips, una ecuación de la tasa de desempleo natural, una función de reacción de la política monetaria y una ecuación de paridad descubierta de la tasa de interés. A continuación, presentamos un resumen de la especificación del modelo para un país genérico i.

La curva IS dinámica refleja la evolución de la brecha del producto interno:

La brecha del producto interno (y) depende de la brecha de tasa de interés real (r), la brecha del tipo de cambio real efectivo (z), el producto extranjero (yj) y un shock (εy). La introducción de un término rezagado da como resultado una estructura dinámica que tiene en cuenta las rigideces reales y permite que los shocks tengan efectos persistentes. El término futuro captura las expectativas sobre la evolución de la demanda agregada. La brecha del producto extranjero se define como el promedio ponderado de las brechas del producto extranjero rezagadas, en las que las ponderaciones (ωj5) son los cocientes de exportaciones del país i al país j. La variable de la brecha del tipo de cambio real efectivo se calcula como el promedio ponderado de las brechas de tipo de cambio real de los países extranjeros a los que exporta la economía i. Para la ecuación que representa la brecha del producto de Estados Unidos, tomamos la especificación del GPM, que incluye una variable financiera entre sus determinantes. Esta variable mide el endurecimiento de las condiciones crediticias imperantes en los préstamos bancarios (Bank Lending Tightening, BLT, por sus siglas en inglés)9

La brecha de desempleo (u) está representada por:

Esta ecuación es una versión dinámica de la ley de Okun, en la que la brecha de desempleo es función del valor del desempleo de un período anterior, la brecha del producto del período corriente y un shock (εu).

La curva de Phillips dinámica refleja la evolución de la inflación:

La inflación depende de la inflación esperada y rezagada, la brecha del producto, la variación del tipo de cambio efectivo del país i y shock (επ). El tamaño de λ1 mide la ponderación relativa de los componentes prospectivos del proceso inflacionario en comparación con los elementos retrospectivos. Entre los elementos retrospectivos se cuentan los sistemas de indexación directa e indirecta en función de la inflación pasada y la proporción de agentes que basan sus decisiones de fijación de precios en base a expectativas de inflación futura en relación a los que hacen sus decisiones basados sobre la inflación pasada. Una proporción elevada de agentes que decide en relación a la inflación pasada se asocia con un bajo nivel de credibilidad. Al igual que en el caso de la ecuación de la brecha del producto, los movimientos del tipo de cambio también afectan la inflación interna modificando el costo del componente de bienes importados del índice de precios al consumidor. Los efectos de las variaciones en el tipo de cambio para el país i se definen como la variación de la moneda i en relación con el dolar de EE.UU. menos la variación en la moneda j en relación con el dolar de EE.UU. Las ponderaciones de las variaciones de los tipos de cambios reales bilaterales se basan en las importaciones que llegan al país i procedentes del país j.

La función de reacción de la política monetaria es una regla de tipo Taylor y determina la tasa de interés nominal:

La tasa de política monetaria es función de su propio rezago, que caracteriza los conocidos atributos de suavización de las respuestas de política, las respuestas del banco central a la brecha del producto y a las desviaciones de la inflación esperada respecto de la inflación objetivo. La tasa de interés que se desprende de esta ecuación caracteriza el tipo de régimen de fijación de metas de inflación en que la meta se basa en el pronóstico de la inflación, ya que el banco central reacciona ante la inflación esperada para tres trimestres a futuro en vez de la inflación observada. A largo plazo, sin brecha del producto, y con la inflación en su meta, el objetivo de los bancos centrales es la fijación de la tasa de interés en su nivel “neutral” (la tasa de interés real de equilibrio más la meta de inflación).

La paridad descubierta de la tasa de interés (ecuación 5):

Esta versión de la paridad descubierta de la tasa de interés expresada en términos reales indica que la diferencia entre el tipo de cambio real de la moneda i (Zi)) y su valor esperado para el siguiente trimestre es igual a la diferencia entre la tasa real (R) del país i y la de Estados Unidos, menos la diferencia entre las tasas de interés reales de equilibrio (R¯) de los dos países.

Estas ecuaciones de comportamiento, y los procesos estocásticos para el producto potencial, el crecimiento del PIB real, el desempleo, las tasas de interés reales y los tipos de cambio reales complementan la especificación del modelo.

Estimación

El GPM se estimó con técnicas bayesianas para un agregado de países de América Latina que adoptan regímenes de metas de inflación (LA5), Estados Unidos, la zona del euro y Japón. La estimación abarca el período que va desde el cuarto trimestre de 2001 al primero de 2008 inclusive10. El modelo se estimó con información de cinco variables observables: el PIB real, la tasa de desempleo, la inflación del IPC, la tasa de interés de política y el tipo de cambio de la moneda del país en relación con el dolar de EE.UU.

Como se explica en Carabenciov y otros (2008a2008b), las técnicas bayesianas de estimación se ubican en un punto medio entre los métodos econométricos clásicos y el enfoque de calibración que se emplea en los modelos macroeconómicos. En este sentido, la ventaja del enfoque bayesiano es asignar una determinada ponderación a los supuestos que definen de antemano los investigadores (establecidos según un modelo subjetivo) y otra a los datos. Estos métodos son una manera muy eficiente de imponer restricciones entre las distintas ecuaciones a fin de generar un modelo cuya dinámica sea plausible y sus propiedades para pronosticar tengan sentido, lo cual es especialmente útil cuando se tiene muestras pequeñas.

Determinantes de las expectativas de inflación

Las respuestas de las expectativas a la inflación observada, presentadas en el gráfico del texto principal, se basan en un conjunto de datos de panel semestrales correspondientes a 21 economías emergentes. Estos datos corresponden al período que comienza en 2003. El ejercicio se basa en uno idéntico analizado en la publicación del FMI Perspectivas de la economía mundial, de abril de 2008. El ejercicio relaciona los cambios en la inflación esperada con los cambios efectivos en la inflación general y la inflación subyacente11.

En estas ecuaciones, Δπ denota las primeras diferencias en la inflación esperada para distintos horizontes (para 1, 3, 5 y 6–10 años más adelante) y la inflación observada (general y subyacente), en puntos porcentuales. Los datos sobre las expectativas de inflación provienen de Consensus Economics y se basan en encuestas de pronosticadores profesionales que se publican dos veces por año, en marzo–abril y en septiembreoctubre. A fin de mantener la correspondencia con esa frecuencia de publicación, los datos sobre la inflación observada se refieren al primer y al tercer trimestre de cada año y se miden en términos de la inflación año a año. La ecuación también incorpora efectos fijos por país y año, y una variable ficticia que representa a los países de América Latina que aplican regímenes de metas de inflación. Los resultados informados solo tienen en cuenta los coeficientes que son significativos estadísticamente en el nivel de 10%.

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