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II. Perspectivas para América Latina y el Caribe

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2008
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Las perspectivas regionales se están ensombreciendo cada vez más ante el agravamiento de la turbulencia financiera mundial. Se prevé una marcada desaceleración del crecimiento a medida que se materializa la desaceleración económica mundial y se endurecen las condiciones financieras. Asimismo, se estima que la cuenta corriente externa se debilitará. También han aumentado los riesgos de un deterioro del crecimiento mayor al esperado, dadas las perspectivas inciertas para los precios mundiales de las materias primas y la posibilidad de que se propaguen los efectos de las tensiones que afectan a la estabilidad financiera mundial. Para algunos países, la flexibilidad en el tipo de cambio facilitará el ajuste. Las autoridades se enfrentan al reto de lograr un delicado equilibrio entre, por un lado, mitigar la desaceleración esperada y mantener condiciones ordenadas de financiamiento y, por otro, intentar anclar la estabilidad a mediano plazo.

Contexto

El auge en los precios de las materias primas ha beneficiado a muchos países de la región …

La región está dejando atrás un período de notable crecimiento que abarcó los últimos cinco años, logrado en forma paralela con un fortalecimiento de los balances de todos los sectores y, en general, hasta el año pasado, una caída de la inflación. En promedio, el crecimiento de la región en términos reales fue de 5% desde 2003, comparado con un promedio a largo plazo cercano al 3,5% registrado durante 1970–2000. Por su parte, la inflación descendió a poco más del 5% a fines de 2006, el nivel más bajo de los últimos 37 años.

Estos logros estuvieron respaldados por importantes avances en la credibilidad de los marcos de política fiscal y monetaria. El alza de los precios internacionales de las materias primas, que se aceleró marcadamente desde 2005, ha sido otro factor crucial en este proceso.

…pero los shocks mundiales están endureciendo las condiciones de financiamiento y debilitando los precios de las materias primas

Evolución de los mercados financieros

Fuentes: Bloomberg, Datastream, Credit-Suisse, Dealogic, Inc.; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El tercer trimestre de 2008 incluye información disponible hasta agosto de 2008.

El deterioro de las condiciones financieras mundiales complica cada vez más las perspectivas regionales. Hasta ahora, el impacto estuvo contenido por la limitada exposición directa de los bancos regionales a los activos en dificultades vinculados al sector hipotecario en Estados Unidos. No obstante, las condiciones generales de financiamiento para la región de América Latina y el Caribe (ALC) se han endurecido, especialmente desde septiembre pasado cuando el riesgo de contraparte a nivel mundial aumentó fuertemente.

  • En los últimos meses, los mercados accionarios han registrado ventas masivas, elevando el costo del capital. Los diferenciales de retorno de los bonos corporativos externos también han subido fuertemente, especialmente desde septiembre. Asimismo, la emisión total de bonos corporativos se ha desacelerado, lo que tendrá efectos adversos en la inversión y el crecimiento a futuro.

  • Los tipos de cambio han sido más volátiles en el último año, y desde septiembre se han debilitado fuertemente en muchos casos. Esta depreciación refleja en parte la pérdida de acceso a líneas de crédito externo, cierta repatriación de capital y el impacto de los menores precios de las materias primas para los principales exportadores de este tipo de bienes.

  • Los mercados financieros locales de muchos países ya comienzan a sentir la presión. En una serie de mercados importantes, se ha observado indicios de tensión para el fondeo en dólares y en moneda local. Además, en algunos casos también se han elevado los costos de financiamiento interbancario para los bancos pequeños y medianos.

  • Los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos también han aumentado, aunque menos que en episodios anteriores de tensión financiera internacional, lo cual refleja sobre todo el significativo fortalecimiento de los fundamentos económicos (recuadro 2.1). No obstante, se observa una importante diferenciación en las primas de riesgo entre países.

Indicadores financieros – Shocks recientes 1/

Fuentes: Bloomberg, LLP; Credit Suisse; Deutsche Bank; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ 12 de septiembre se refiere al cierre de mercado previo a la quiebra de Lehman brothers.

2/ Incremento indica depreciación.

3/ Barras truncadas para Argentina y Venezuela. Incremento en los diferenciales desde 11 de septiembre de 2008 es 1670 y 954 puntos básicos respectivamente.

Crédito al sector privado 1/

(Variación porcentual en 12 meses)

Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Recuadro 2.1.Determinantes de los diferenciales de rendimiento de los bonos soberanos en América Latina

Los diferenciales soberanos de la mayoría de los países de América Latina han aumentado menos que en episodios anteriores de turbulencia financiera internacional. Tras el colapso de Long-Term Capital Management en 1998, por ejemplo, el diferencial soberano promedio trepó más de 1.000 puntos básicos, hasta un máximo de 1.600 puntos básicos. En esta oportunidad, si bien los diferenciales de la deuda externa soberana de América Latina han subido desde que estalló la crisis del crédito a mediados de 2007 (a 550 puntos básicos, en promedio, a mediados de octubre de 2008), se mantienen muy por debajo de sus promedios históricos. De hecho, históricamente los diferenciales de la deuda soberana de la región de ALC y de los bonos corporativos de alto rendimiento de Estados Unidos se han movido en estrecha consonancia durante períodos de tensiones financieras. Desde agosto de 2007, sin embargo, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos han aumentado casi 850 puntos básicos, pero los diferenciales soberanos de la región de ALC subieron alrededor de 350 puntos básicos.

¿Qué explica la respuesta más moderada de los diferenciales soberanos de la región ante la turbulencia financiera actual? Es importante plantear esta pregunta dado que los estudios anteriores muestran que históricamente la situación financiera externa y las primas de riesgo soberano han sido determinantes importantes de las fluctuaciones del crecimiento de América Latina (véase Österholm y Zettelmeyer, 2008). Para abordar este tema, se analizaron las tendencias recientes de los diferenciales de la deuda soberana de América Latina usando una versión del modelo de datos de panel desarrollado por Hartelius, Kashiwase y Kodres (2008). Este modelo explica los diferenciales soberanos según dos conjuntos de factores: los fundamentos macroeconómicos de los países (representados por las calificaciones de riesgo económico, financiero y político) y los factores financieros externos (que captan la liquidez mundial y la percepción de los inversionistas acerca del riesgo financiero mundial)1.

Diferenciales de retorno de los bonos soberanos de países emergentes y de los bonos de alto retorno en EE.UU.

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg; y Datastream.

Fundamentos macroeconómicos del riesgo soberano han mejorado

(Indicadores agregados con ponderaciones de EMBI)

Fuentes: Grupo PRS, Guía Internacional de Riesgo País; y cálculos del personal técnico del FMI.

La región ha entrado en el reciente período de turbulencia financiera mundial desde una posición de menor vulnerabilidad. La sustancial acumulación de reservas, posiciones fiscales más sólidas, marcos de política monetaria más creíbles y una mejor estructura de la deuda pública han dotado a América Latina de mayor robustez ante los shocks externos. Esto se refleja en las percepciones del mercado acerca de la fortaleza económica y financiera de la región, medida según un conjunto de calificaciones de riesgo económico, financiero y político (donde las calificaciones más altas indican mejores fundamentos y menor riesgo)2. Muchas de esas mejoras se vinculan con el reciente auge de los precios internacionales de las materias primas.

El modelo explica razonablemente bien las tendencias de los diferenciales soberanos. El modelo capta la mayoría de los episodios de volatilidad de los diferenciales de América Latina durante los años noventa y la crisis de Brasil de 2002, y refleja estrechamente la compresión de los diferenciales medidos por el índice EMBI que comenzó en 2003 durante el período caracterizado por una mayor liquidez mundial (véase el recuadro 1.5 de la edición de abril de 2006 del informe sobre la estabilidad financiera mundial Global Financial Stability Report). No obstante, desde mediados de 2007, los valores ajustados del modelo han sobreestimado los diferenciales observados, que son alrededor de 100 puntos básicos más bajos de lo que predice el modelo. Esta divergencia podría atribuirse a cambios estructurales en los parámetros, o a una disminución más rápida de la emisión de deuda externa que en períodos anteriores, factores que no se controlan en el modelo. También podría reflejar una “búsqueda de rendimiento” adicional que el índice VIX no capta.

Es importante destacar que, según indican también los resultados, los movimientos recientes de los diferenciales del índice EMBI para América Latina parecen estar bien anclados en los fundamentos de los países. Una regresión por separado en la que se usan sólo las tres calificaciones de riesgo como variables independientes (en lugar del modelo agregado), revela que la mejora de las calificaciones de riesgo financiero y económico explica mucho más estrechamente la dinámica reciente de las primas de riesgo soberano. De ello se infiere que el afianzamiento de los marcos de política macroeconómica y la solidez de los fundamentos de la región pueden explicar la capacidad de resistencia observada en los diferenciales del índice EMBI ante la volatilidad del mercado financiero mundial. Al mismo tiempo, los factores financieros externos por sí solos parecen dar lugar a una sobrepredicción de los diferenciales de los bonos soberanos durante el último año. Esto indicaría, además, que la transmisión de los shocks financieros externos a las condiciones de financiamiento soberano en América Latina es ahora más débil.

Diferencial de EMBI: Valores actuales y proyectados por regresiones separadas

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg; y cálculos del personal técnico del FMI.

Creciente disparidad en los diferenciales de EMBI en la región

(Puntos básicos)

Fuentes: Bloomberg; y Datastream.

1/ LA5 es un promedio ponderado que incluye Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

No obstante, tras el fuerte deterioro de las perspectivas mundiales desde septiembre, la influencia de las condiciones financieras externas ha aumentado. La desaceleración mundial y la moderación de los precios de las materias primas podrían tener efectos importantes en la política fiscal de los países productores de esos bienes. Esto podría estar observándose ya sobre los el diferencial del índice EMBI promedio para la región, que ha aumentado sustancialmente en las últimas semanas. Asimismo, los valores promedio del EMBI regional ocultan una creciente diferenciación entre los países. Los diferenciales han aumentado fuertemente en Argentina, Ecuador y Venezuela. En otros países, en cambio, el alza de los diferenciales ha sido moderada. Al mismo tiempo, los diferenciales de los bonos externos emitidos por empresas de América Latina se han ampliado sustancialmente desde agosto de 2007, elevándose en promedio 530 puntos. Esto podría señalar un papel mayor de los diferenciales en las primas de riesgo del crédito privado como mecanismo de transmisión de los shocks financieros mundiales al sector real de la región.

Nota: Este recuadro fue preparado por Kristian Hartelius y Herman Kamil.1 Como variable representativa para captar la actitud de los inversionistas hacia el riesgo, se utilizó la volatilidad implícita del mercado accionario de Estados Unidos (VIX). El índice VIX ha aumentado de manera sostenida en el último año al profundizarse la crisis financiera mundial. El modelo también incluye el rendimiento de los futuros a tres meses de la tasa de fondos federales y su volatilidad, para captar el grado en que la dirección esperada y la incertidumbre acerca de la política monetaria de Estados Unidos afectan los diferenciales soberanos de América Latina. Si bien la Reserva Federal ha flexibilizado considerablemente su política monetaria desde mediados de 2007, la volatilidad de la tasa de fondos federales ha aumentado en forma sistemática desde comienzos de 2008.2 En International Country Risk Guide, la guía internacional de riesgo país publicada por el Grupo PRS, se difunden calificaciones mensuales referidas a tres tipos de riesgo: económico, financiero y político.

soberano entre países, con fuertes aumentos en algunos de ellos

Esta evolución se ha visto acompañada de una desaceleración del crecimiento del crédito en muchos países. Aunque oportuna desde una perspectiva de estabilidad financiera, esta desaceleración también tenderá a incidir en el crecimiento. La desaceleración del crédito refleja una diversidad de factores, incluyendo cierto repliegue natural de los bancos cuyos balances se expandieron rápidamente. Además, los costos propios de financiamiento de los bancos se han elevado a raíz de una mayor aversión al riesgo en todo el mundo (recuadro 2.2). También se ha reducido en alguna medida el otorgamiento de crédito por parte de instituciones financieras internacionales que son actores importantes en la región, pero cuyos balances financieros están en dificultades en sus casas matrices.

El deterioro de las perspectivas de crecimiento mundial, junto con la resolución de algunas limitantes a la oferta, ha propiciado una fuerte caída de los precios de las materias primas desde el nivel máximo alcanzado en julio. No obstante, estos siguen estando muy por encima de los niveles de fin de 2006. De todos modos, la volatilidad de los precios de las materias primas ha aumentado marcadamente, lo que indica posibles riesgos a futuro. Los productos petroleros han sufrido las caídas más pronunciadas y, al momento de publicarse este informe, habían caído 30% con respecto a sus niveles promedio del primer semestre de este año. También han caído los precios de muchos productos alimenticios de exportación de la región, como la soja, el maíz y el café que son importantes para países como Argentina, Brasil y Colombia.

En el primer semestre de 2008 el crecimiento y la inflación superaron las expectativas …

El panorama esbozado en la edición de abril de 2008 de Perspectivas económicas estaba también dominado por la incertidumbre generada por la creciente turbulencia financiera mundial y el interrogante acerca de cómo y cuándo esta afectaría a la región. Las proyecciones presentadas en la edición de abril de Perspectivas de la economía mundial preveían un menor crecimiento mundial y la desaceleración de los precios mundiales de las materias primas. Dadas estas proyecciones, en Perspectivas económicas se pronosticó entonces una desaceleración gradual del crecimiento del PIB en la región de ALC al 4,4% en 2008 y al 3,6% en 2009. Al mismo tiempo, se proyectó que la inflación caería del 6,3% en 2008 al 6,1% en 2009.

Recuadro 2.2.Evolución de la estabilidad del sistema financiero

Los indicadores de solidez financiera (ISF) más recientes aún denotan la solidez general en los bancos de la región hasta comienzos de este año. El capital sigue siendo adecuado, en parte gracias a niveles relativamente bajos de activos deteriorados. Además, la cobertura contra pérdidas potenciales derivadas de préstamos en mora declarados es alta, y los ingresos de los bancos mantienen su dinamismo. Sin embargo, los ISF miden el riesgo del sistema financiero de manera retrospectiva y cambian lentamente. Hacia el futuro se ciernen riesgos sobre las perspectivas de la estabilidad financiera de la región:

Existen inquietudes crecientes respecto a la calidad de los activos, sobre todo en el caso de los bancos más débiles. El crecimiento más lento del producto y la mayor volatilidad de los precios de las materias primas podrían perjudicar los flujos de fondos de las empresas en muchos países. Esto provocaría un deterioro de la calidad del crédito y crearía riesgos para el capital de los bancos. Estas inquietudes se manifiestan en los indicadores de riesgo financiero de las instituciones, vinculado a los mercados de de bonos y acciones.

  • Los indicadores basados en los mercados de bonos sugieren que los riesgos a los que se enfrentan las instituciones financieras en los mercados emergentes se han agudizado notablemente, incluido en América Latina, y en especial entre los bancos con menores calificaciones en la región. Las primas de riesgo de los bonos emitidos por instituciones de primer orden tampoco han sido inmunes al shock mundial, y se han movido a la par de los diferenciales de las instituciones financieras de primer orden de Estados Unidos.

  • Las estimaciones del riesgo de incumplimiento de pagos (medidas como la probabilidad de incumplimiento) basadas en el mercado de acciones indican una dispersión más amplia del riesgo entre los bancos regionales. La distribución del riesgo se ha desplazado hacia arriba y presenta una cola más ancha. Esto significa que los riesgos de incumplimiento de los bancos más pequeños se han agravado sustancialmente.

ALC: Indicadores de solidez financiera, 2008
Cociente de

capital
Porcentaje de

cartera irregular
Provisiones sobre

cartera irregular
Retorno sobre

activos
20072008200720082007200820072008
ALC14,414,42,52,5134,4132,82,12,1
Argentina16,816,82,72,8129,6122,31,51,7
Brasil18,718,13,02,9181,8181,72,92,8
Chile12,212,40,80,9210,4187,51,11,1
Colombia12,813,33,23,9134,5120,22,32,7
México16,016,02,52,1169,2184,02,82,9
Perú11,712,21,31,3131,6139,42,52,6
Estados Unidos12,812,81,41,7156,5189,40,80,6
Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

Diferenciales de Riesgo para Empresas Financieras en Mercados Emergentes

(Puntos básicos, todas las clases de activos financieros)

Fuente: Credit Suisse EMCI.

Estimaciones de riesgo de cesación de pagos de bancos latinoamericanos 1/

Fuentes: Moody's KMV; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Estimaciones a un año de riesgo de cesación de pagos. El eje derecho muestra la equivalencia con los ratings de S&P.

El crédito de los bancos internacionales que operan en la región se ha desacelerado más que el crédito de los bancos locales. Los síntomas incipientes de desaceleración del crecimiento del crédito agregado marcan una oportuna pausa del proceso de rápida expansión del crédito registrado en años recientes, que bajó la calidad del crédito en algunas instituciones. Sin embargo, hay datos que apuntan a una brusca desaceleración en los préstamos que conceden los bancos internacionales en la región, debida en parte a sus esfuerzos por reducir su apalancamiento y el tamaño de sus balances a escala mundial. Una desaceleración desordena en este ámbito intensificaría aún más las presiones sobre las ya tensas condiciones de financiamiento que enfrentan las empresas en algunos países.

Nota: Este recuadro fue preparado por Jingqing Chai.

Los precios internacionales de las materias primas importantes para la región han retrocedido

Fuentes: Bloomberg; Wall Street Journal; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Las líneas verticales negras y el correspondiente número adyacente indican el precio de cierre al día 16 de octubre, 2008; precios en dólares por tonelada métrica excepto para el petróleo (por barril), café, cobre, azúcar (libra), y oro (onza).

2/ Desviación estándar condicional del cambio porcentual diario en el índice agregado de precios de exportación de materias primas para América Latina.

Evolución en la primera mitad de 2008

(Cambio porcentual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En realidad resultó que tanto el ritmo de crecimiento como las presiones inflacionarias en el primer semestre del año fueron mayores a lo esperado. En el primer semestre de 2008 el crecimiento alcanzó un promedio de 5,25%, debido a una desaceleración de la demanda externa más gradual que la proyectada y precios de las materias primas más altos que los previstos.

Este fuerte crecimiento reflejó una continuación de la tendencia mediante la cual los exportadores netos de materias primas de la región se beneficiaron del auge de los precios internacionales. El alto precio de las materias primas ha elevado los ingresos de los hogares y el consumo, y ha generado financiamiento interno para nuevas inversiones, incluyendo un nivel considerable de inversión extranjera directa. Por otra parte, en muchos países importadores de materias primas el crecimiento se ha beneficiado en factores tales como los efectos de iniciativas de comercio regional (como el tratado CAFTA-RD) y la mayor afluencia de turistas (un factor especialmente importante en el Caribe). Otra fuente de impulso al crecimiento ha sido el rápido aumento del gasto público en los países exportadores de materias primas. Como resultado, la brecha de producto prácticamente se ha cerrado en las principales economías de la región y en varias de ellas, como Argentina y Colombia, el producto se ubica por encima de su potencial1.

Crecimiento del PIB 1/

(Variación porcentual anual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Brecha del producto en economías seleccionadas de América Latina 1/

(Porcentaje del PIB potencial)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El área sombreada corresponde a las estimaciones máximas y mínimas de brecha del producto de las economías incluidas en el GPM. LA5 incluye a Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.

Recuadro 2.3.Impacto diferencial del alza de precios de las materias primas

Para analizar el impacto del auge de precios de las materias primas y su interacción con los regímenes de política monetaria, en el presente estudio de las perspectivas de la región se consideraron tres grupos de países.

  • Los países que aplican regímenes de metas de inflación (Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay), muchos de los cuales son exportadores netos de materias primas que han experimentado mejoras considerables de los términos de intercambio. Estas economías han crecido rápidamente, aunque las presiones inflacionarias fueron compensadas en parte por la apreciación de sus monedas y medidas de política monetaria.

  • Otros exportadores netos de materias primas, que tienen regímenes cambiarios menos flexibles (principalmente Argentina, Bolivia, Ecuador, Trinidad y Tobago y Venezuela). En su mayor parte, estos países han registrado mejoras muy importantes de los términos de intercambio que, combinadas con políticas procíclicas, han impulsado el crecimiento, pero también han dado lugar a un alza significativa de la inflación.

  • Los países importadores netos de materias primas, en América Central y el Caribe, que han sido seriamente afectados por el aumento de precios de los alimentos y los combustibles, los cuales empujaron al alza la inflación y los déficits subyacentes de cuenta corriente. Como muchos de estos países tienen regímenes cambiarios vinculados al dolar, la debilidad del dolar ha permitido cierta depreciación nominal que suavizó los efectos del shock de los términos de intercambio.

Términos de intercambio 1/

(Indice 2000=100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Nota: Este recuadro fue preparado por Vikram Haksar.

En la primera mitad del año, el recalentamiento de las economías planteaba una preocupación importante, ya que la fuerte demanda interna, combinada con shocks de oferta —incluido el de los precios de las materias primas— impulsó al alza la inflación en toda la región (tal como se analiza más detenidamente en el capítulo 3). Desde el final de 2007, la inflación general en la región de ALC ha crecido más de 1,5 puntos porcentuales, alcanzando un 8,75% interanual en agosto. La inflación ha aumentado a niveles de dos dígitos en los países exportadores de materias primas que no aplican regímenes de metas de inflación, como Venezuela y Bolivia, y los analistas consideran que la inflación anual observada en Argentina es considerablemente más alta que la tasa oficial de 9% alcanzada en agosto2. La inflación también ha subido fuertemente en los países importadores de materias primas, entre ellos varios de América Central y el Caribe, muchos de los cuales han sido seriamente afectados por el shock de precios mundiales de los alimentos. Los países de la región que aplican regímenes de metas de inflación han tenido un mejor desempeño, incluso en comparación con muchos países de mercados emergentes de otras regiones que también aplican regímenes de metas de inflación. No obstante, con excepción de Brasil, la inflación se ubica actualmente por encima de las bandas fijadas como meta, en algunos casos por un amplio margen.

La inflación subyacente también ha aumentado en la mayoría de los países de la región, como resultado de los efectos de segunda ronda de los recientes shocks de oferta. Las expectativas inflacionarias para 2009 también se han elevado. De hecho, tanto la inflación subyacente como la esperada para fin de 2009 han aumentado en la mayoría de los países entre 0,5 y 2 puntos porcentuales desde el final de 2007.

Inflación en América Latina 1/

(Porcentaje, variación anual)

Desempeño de los mercados emergentes con meta inflacionaria

Fuentes: Haver Analytics; autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

2/ Exportadores de materias primas con metas de inflación.

3/ Se define la brecha como la diferencia entre la inflación total de 12 meses a agosto de 2008 y la cota superior de la banda de la meta inflacionaria.

PIB per capita y participación de los alimentos en la canasta del IPC

Fuentes: Banco Mundial, Indicadores de Desarrollo Mundial; autoridades nacionales; y Haver Analytics.

Descomposición de los movimientos en la cuenta corriente agregada 1/

(Sumas móviles de 4 trimestres, miles de millones de dólares)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Los países incluidos son Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú.

Acumulación de reservas en economías de Latinoamérica

(Miles de millones de dólares)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Cambio en el monto de reservas desde finales de 2007 a septiembre de 2008 (o último mes disponible).

El aumento de la inflación especialmente en alimentos, ha generado una importante preocupación en el plano social. Ello ha puesto en riesgo los avances logrados en la reducción de la pobreza debidos a la disminución sostenida de la inflación que experimentó toda la región hasta 2006 (recuadro 2.4). Los shocks de precios de los alimentos tienden a tener un impacto más grande sobre los niveles de consumo en los países de bajo ingreso, donde ese tipo de bienes tiene mayor ponderación dentro de la canasta de consumo. Dentro de cada país, el aumento de precios de los alimentos también afecta en mayor medida a los hogares pobres. Como se analiza en el capítulo 4, los aumentos en los precios de los alimentos observados desde el final de 2006 probablemente han ocasionado una reducción considerable de los niveles de consumo real de los pobres, particularmente en las zonas urbanas, así como para los hogares en zonas rurales cuyo consumo de alimentos excede su producción. Por ejemplo, el análisis realizado por el personal técnico del FMI indica que el alza de precios de los alimentos desde fines de 2006 puede haber reducido, ceteris paribus, el consumo real de los hogares urbanos pobres en un 16% en Nicaragua y un 3% en México durante este período.

… y se debilita la cuenta corriente

Los saldos de cuenta corriente se están debilitando en la región. Los déficits ya son grandes en los países importadores de materias primas de América Central y el Caribe. Pero la cuenta corriente también ha pasado a ser deficitaria en varias de las economías más grandes de la región en el primer trimestre de 2008, por primera vez en los últimos cinco años. De hecho, hasta marzo de 2008, la balanza comercial agregada de los exportadores netos de materias primas que aplican regímenes de metas de inflación se había contraído un 50% con respecto al máximo alcanzado 18 meses atrás. Los superávits también están disminuyendo en los países exportadores de materias primas que no aplican regímenes de metas de inflación.

Recuadro 2.4.Inflación y pobreza

El crecimiento sostenido con baja inflación registrado en los últimos años se ha traducido en una reducción sustancial de los niveles de pobreza en la región de ALC. Las tasas de pobreza han disminuido del 44% en 2002 al 35% de la población en 2007, lo que representa una reducción absoluta de más de 30 millones de personas en la población pobre. En muchos países, esa reducción también estuvo acompañada de algunas mejoras en la distribución del ingreso. En anteriores ediciones de Perspectivas económicas se analizaron los vínculos entre el crecimiento y la reducción de la pobreza. Se ha afirmado que el crecimiento sostenido ha contribuido al aumento del empleo y de los salarios. El consiguiente impulso dado a los ingresos de los hogares ha ayudado a reducir la pobreza. Pero es probable que la menor inflación en sí misma haya estimulado el crecimiento de la región. En numerosos estudios (como los de Sarel, 1995 y de Ghosh y Phillips, 1998) se ha documentado la presencia de una relación no lineal entre el crecimiento y la inflación. Una disminución de la inflación incluso a niveles moderados puede tener importantes efectos en el crecimiento. Además, el fortalecimiento del marco fiscal ha generado espacio para ampliar los programas focalizados de lucha contra la pobreza en países que van desde Brasil hasta Chile y México, lo que también ha contribuido al logro de esas mejoras.

Sin embargo, existe el riesgo de que la reciente aceleración de la inflación pueda causar un retroceso en algunos de los avances sociales logrados. Primero, una mayor inflación podría afectar indirectamente a la pobreza al comprometer las perspectivas de crecimiento y de empleo debido a su impacto negativo en la eficiencia de la inversión. Pero la inflación también podría aumentar la pobreza al reducir el poder adquisitivo de los salarios, los ingresos de los trabajadores independientes y las transferencias del gobierno. El ingreso disponible podría deteriorarse aún más debido a la erosión de los activos nominales, como el efectivo, a raíz del denominado impuesto inflacionario. Por último, podría profundizarse la desigualdad, por ejemplo si los hogares de bajos ingresos o la clase media tienen menos acceso que los hogares de ingresos altos a instrumentos de protección frente a las consecuencias negativas de la inflación.

La mayoría de los estudios empíricos disponibles muestran que la inflación es perjudicial para los pobres y para la distribución del ingreso. En los estudios entre países realizados por Romer y Romer (1999), Agénor (2004), Bûlir y Gulde (1995), Bûlir (2001) y Easterly y Fischer (2001) se observaron relaciones positivas significativas entre el nivel de inflación y la pobreza y la desigualdad del ingreso. Respecto de países determinados de ALC, en los estudios sobre Brasil de Cardoso, Paes de Barros y Urani (1995), Amadeo y Neri (1997), Corseuil y otros (2000) y Fereira, Leite y Litchfield (2006) y sobre México de Székely (2005) se observaron relaciones similares.

América Latina: pobreza e inflación, 1980–2007

(Porcentaje)

Fuentes: CEPAL (2008); y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio ponderado por la población para 19 países.

2/ Promedio para el período. Promedio ponderado por el PIB en base a la PPA para 19 países. Escala logarítmica.

Desigualdad del ingreso

(Coeficiente de Gini; mayor coeficiente indica mayor desigualdad) 1/

Fuente: CEPAL (2007).

1/ Promedio ponderado de acuerdo a la población. 1990 = dato disponible más cercano a 1990; 1999 = dato disponible más cercano a 1999; mediados del 2000 = dato más reciente disponible.

El hecho de que el alza de la inflación haya sido impulsada por los crecientes precios de los alimentos es otro motivo de preocupación. Los hogares pobres tienden a sufrir caídas más marcadas de su ingreso real que los hogares más acomodados, porque los alimentos representan una proporción mayor de su consumo. Así lo confirma el índice de precios de la población pobre que elabora el Banco Mundial, el cual muestra que durante 2007 en 10 de 12 países de la región ALC los pobres enfrentaron tasas efectivas de inflación que superaron significativamente la tasa general (Banco Mundial, 2008a). En el capítulo IV se presenta un análisis más amplio sobre este tema.

Nota: Este recuadro fue reparado por Andreas Bauer.

Un aspecto interesante de la dinámica del sector externo en la región es que gran parte del deterioro de la cuenta corriente de muchos exportadores de materias primas se debe al incremento de la repatriación de utilidades y dividendos de las empresas extranjeras, probablemente vinculada a la inversión extranjera directa en los sectores dedicados a la explotación de los recursos naturales y en el sistema financiero. De hecho, más de la mitad del deterioro que sufrió la cuenta corriente agregada de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú entre septiembre de 2006 y el primer trimestre de 2008 se explica por el aumento de las remesas de utilidades y dividendos —aunque parte de estas remesas pueden reingresar como inversión extranjera directa en la cuenta de capital. Esto contrasta con lo sucedido en otras regiones de mercados emergentes analizadas en Perspectivas de la economía mundial, en las que el deterioro de la cuenta corriente refleja principalmente un marcado debilitamiento de la balanza comercial que ya de por sí era negativa.

No obstante, si bien los superávits de cuenta corriente se han contraído, las reservas internacionales de las principales economías de la región han aumentado este año. Ello se debe a que las entradas totales de capital han seguido siendo positivas. Sin embargo, el ritmo de los flujos de cartera y las emisiones externas se ha desacelerado. Los flujos de inversión extranjera directa también se han desacelerado en algunos casos. Asimismo, la información reciente indica que las operaciones de arbitraje de tasas de interés entre divisas (carry-trade) se han estado desarmando a raíz de las dificultades existentes en los mercados mundiales para obtener financiamiento.

Una diversa combinación de políticas

El gasto público ha crecido rápidamente …

El gasto público real ha crecido a un fuerte ritmo durante este año, lo cual ha tendido a agregar un impulso fiscal procíclico en gran parte de la región, incluso en muchos de los países que aplican regímenes de metas de inflación. El gasto público primario se ha incrementado de manera particularmente fuerte en los países exportadores de energía, los cuales venían creciendo rápidamente. Si bien el gasto de en bienes de capital se ha incrementado en algunos países, el aumento del gasto corriente ha sido aún mayor en la mayoría de los casos.

El impulso fiscal mencionado refleja que una buena parte del aumento del gasto se ha financiado con impuestos derivados del pujante crecimiento de las exportaciones de materias primas. Los mayores ingresos tributarios, logrados gracias al alza de los precios de las materias primas y una fuerte actividad económica, han permitido el fortalecimiento de los balances primario y mundial agregados en gran parte de la región. No obstante, en los últimos años los superávits se han estabilizado en la región en su conjunto y de hecho se han contraído en los países exportadores de materias primas que no aplican regímenes de metas de inflación. En estos países, el aumento de los ingresos ha comenzado a moderarse mientras que el gasto ha seguido incrementándose rápidamente.

… mientras que en varios casos la política monetaria se ha restringido

Respondiendo al alza de la inflación y de las expectativas inflacionarias, las autoridades monetarias de muchos países que aplican regímenes de metas de inflación elevaron las tasas de política monetaria en el último año. En promedio, las tasas han subido alrededor de 125 puntos básicos en lo que va del año hasta octubre, con aumentos mayores registrados en Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Varios otros países también han aumentado las tasas de interés, incluyendo Argentina, Guatemala, Jamaica y la República Dominicana, y en algunos casos también se elevaron los encajes a comienzos del año para restringir las condiciones crediticias.

Varias monedas de América Latina se apreciaron significativamente, frente al dolar y en términos efectivos, hasta mediados de 2008, en paralelo con una fuerte acumulación de reservas en muchos casos. Esa apreciación reflejó los altos precios de las materias primas, sólidos fundamentos macroeconómicos y el gran apetito de los inversionistas extranjeros por adquirir activos internos. La apreciación nominal efectiva ha sido un factor importante para contrarrestar las presiones inflacionarias en los países que aplican regímenes de metas de inflación. En cambio, las condiciones monetarias han tendido a relajarse en los países cuyo tipo de cambio está vinculado al dolar, ya que de hecho esos países han importado la política monetaria más laxa adoptada por Estados Unidos. Esto se observa, por ejemplo, en los países del Caribe que tienen regímenes de larga data basados en la paridad con el dolar. La consiguiente depreciación del tipo de cambio efectivo les ha permitido ajustarse en alguna medida al fuerte shock negativo en los términos de intercambio que han experimentado, pero también ha contribuido a las presiones inflacionarias.

Gasto primario 1/

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Expectativas de inflación y respuestas de política

(Porcentaje; cambio en valores entre enero y septiembre de 2008)

Fuentes: Consenso Económico, Proyecciones de Consenso; Banco Interamericano de Desarrollo, Base de Datos Revela; y cálculos del personal técnico del FMI.

Tipo de cambio nominal efectivo 1/

(Indice 2000=100)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

Perspectivas macroeconómicas para ALC 1/
20052006200720082009
Proy.Proy.
Crecimiento real del PIB, porcentaje4,75,55,64,63,2
Inflación, fin de período, porcentaje5,95,06,38,56,6
Balance general del sector público, porcentaje del PIB−1,2−1,0−1,1−0,7−1,1
Balance primario, porcentaje del PIB3,43,32,93,02,4
Balance de cuenta corriente, porcentaje del PIB 2/1,31,50,4−0,8−1,6
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Crecimiento del PIB real

(Cambio porcentual anual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Crecimiento de la demanda externa y términos de intercambio

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial; y FMI, Estadísticas de Dirección de Comercio.

1/ Crecimiento del PIB real, ponderado por comercio con respecto a AL6.

Más recientemente, en respuesta a las presiones crecientes experimentadas en los mercados financieros internos a medida que se propaga la turbulencia mundial, algunos bancos centrales han tomado medidas para inyectar liquidez. Las medidas han incluido una disminución de los encajes y mayor disponibilidad de líneas de financiamiento en dólares para los bancos y créditos comerciales para los exportadores. Además, en las últimas semanas, varias autoridades han intervenido en los mercados de divisas para suavizar la volatilidad de sus monedas.

Perspectivas económicas y riesgos

Se perfila una desaceleración del crecimiento …

En el segundo semestre del año, el impulso del crecimiento de la región se verá contrarrestado cada vez más por el marcado empeoramiento de las perspectivas de las condiciones financieras mundiales, la demanda externa y los precios de las materias primas. Debido al fuerte dinamismo del primer semestre, se proyecta que el crecimiento en el año 2008 será de 4,6% ––es decir, aún igual o superior al crecimiento potencial en la mayoría de los países— pero se prevé que se desacelere notablemente a 3,2% en 2009 (en el recuadro 2.5 se analizan las perspectivas para la región del Caribe).

Recuadro 2.5.El Caribe: Enfrentando la tormenta mundial

Desde 2005, el Caribe ha sufrido los embates del menor crecimiento mundial y el fuerte incremento de los precios de las materias primas. Se proyecta que el PIB real crecerá 3,25% este año, muy por debajo del promedio anual del 4% registrado en 2003–07. Se prevé que la inflación alcanzará el 8% a fines de 2008, la tasa más alta desde mediados de la década de los noventa.

La desaceleración de las economías industrializadas está desalentando la demanda del turismo, una de las exportaciones clave de la región1. El turismo ha sido afectado por los requisitos de entrada más estrictos que deben cumplir los ciudadanos de Estados Unidos, la reapertura del mercado turístico de Cancún y una situación económica más débil en Estados Unidos. La debilidad del dolar de EE.UU. impulsó la afluencia de turistas de Canadá y Europa, pero la proyección es que con un menor crecimiento en estos países, la demanda por turismo bajará. Por otra parte, los altos costos de los combustibles están obligando a las principales aerolíneas a reducir sus rutas.

La inflación ha subido, impulsada por el alza de los precios mundiales de los alimentos y los combustibles. Los alimentos representan una importante proporción de la canasta de consumo en la mayoría de los países, alcanzando el 54% en San Vicente y las Granadinas. Los daños provocados por los huracanes elevaron la inflación de los precios de los alimentos hasta el 35% en Jamaica. Muchos países permitieron en general un traspaso pleno del aumento de los precios internacionales de los combustibles a los precios internos. En varios países, la depreciación del dolar de EE.UU. y la fuerte demanda interna han empujado la inflación al alza.

Al volverse más costosas las importaciones, el déficit en cuenta corriente ha aumentado vertiginosamente en la mayoría de los países. Se espera que las importaciones de alimentos y combustibles se incrementen sustancialmente, elevando los déficits en cuenta corriente hasta el 35% del PIB en la Unión Monetaria del Caribe Oriental. Se prevé que el financiamiento del déficit de cuenta corriente seguirá proviniendo principalmente de la inversión extranjera directa y de la asistencia externa (muy notablemente a través de Petrocaribe).

Crecimiento del PIB real en el Caribe

(Cambio porcentual)

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Promedio simple.

2/ Incluye ECCU, Bahamas, Jamaica, Barbados, y Belize.

Contribución a la Inflación total en el Caribe 1/

(Cambio porcentual anual)

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Inflación no ponderada entre Bahamas, Barbados, Belize, ECCU, Guyana, Jamaica, Suriname, y Trinidad y Tobago.

A corto plazo, el principal desafío de política es sobrellevar los momentos difíciles que se vienen. Hasta el momento, la región del Caribe no ha sido afectada de manera importante por la crisis financiera mundial. En el futuro, será importante garantizar una liquidez suficiente para el sistema financiero y un nivel de reservas internacionales para apoyar los pagos externos. Las autoridades deberían buscar formas para contratar líneas de crédito contingente. En la mayor parte de la región, la disciplina fiscal y una política crediticia moderada contribuirían a resguardar las reservas internacionales netas y a dar señales de compromiso continuo con una reducción de la carga que representa el endeudamiento público. Estos dos elementos serán cruciales para mejorar la confianza del mercado. De hecho, una serie de países (como Barbados, Belice, Jamaica y Santa Lucía) están fijando metas más bajas de déficit fiscal. Muchos países también han procurado mitigar las consecuencias negativas del creciente costo de los alimentos para los pobres con medidas que van desde la reducción de las tasas impositivas y los aranceles de importación hasta subsidios focalizadas. Los posibles beneficios y costos de estas iniciativas se analizan más exhaustivamente en el capítulo 4 de esta edición de Perspectivas económicas.

Nota: Este recuadro fue preparado por Trevor Alleyne.1 Los países de la región que son exportadores netos de materias primas constituyen una excepción a estas tendencias. Se proyecta que Trinidad y Tobago (petróleo y gas) y Suriname (metales) crezcan 5,5% este año. Ambos países seguirán registrando superávits de cuenta corriente.

Este pronóstico se basa en tres factores clave. En primer lugar, el actual proceso de contracción de las condiciones mundiales de financiamiento y de aumento de la aversión al riesgo que está teniendo lugar probablemente será persistente, ya que deberá transcurrir algún tiempo hasta que las conmociones que están produciéndose en el sistema financiero mundial tengan un desenlace definitivo (en el recuadro 2.7 se examina el efecto que tendrá en la región el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos). Esta situación seguirá complicando el financiamiento externo y endurecerá aún más las condiciones de financiamiento interno. Sumados a la desaceleración del crecimiento de crédito, estos factores tenderán a frenar sustancialmente el crecimiento.

En segundo lugar, se prevé que el crecimiento de la demanda de los socios comerciales de la región disminuirá sustancialmente. En Estados Unidos, Europa y Japón ––que juntos absorben alrededor del 70% de las exportaciones de la región— se perfila una marcada desaceleración en el próximo par de años. Esto afectará a todas las economías de la región, pero en especial a las que mantienen lazos económicos estrechos con países avanzados, como es el caso de México, América Central y el Caribe. Además, muchos países, en especial en el Caribe, están sintiendo los efectos de una menor demanda de servicios turísticos tanto de Estados Unidos como de Europa. Se espera también efectos significativos originados por la disminución de las remesas provenientes de Estados Unidos, que ya está aconteciendo, sobre todo en México y algunos países de América Central y el Caribe. Esto refleja la desaceleración en Estados Unidos, particularmente en el sector de la construcción, que emplea a muchos emigrantes de México (recuadro 2.6).

Recuadro 2.6.¿Disminuyen las remesas que los inmigrantes envían a ALC durante las desaceleraciones en Estados Unidos?

Hasta ahora ha sido difícil detectar un vínculo entre las desaceleraciones económicas en Estados Unidos y la merma de los flujos agregados de remesas a ALC (Roache, 2007). Sin embargo, una investigación en curso en el FMI (Magnusson, 2008) parece indicar que los flujos de remesas a los países de la región dependen más de las condiciones económicas en la zona específica de Estados Unidos en la que viven los inmigrantes, así como en aquellos sectores que ofrecen mayores oportunidades de empleo a los inmigrantes. Los inmigrantes de la región se concentran en un número limitado de estados de Estados Unidos, cuyos ciclos económicos son bastante heterogéneos. Así, el actual debilitamiento del sector de la vivienda, que ha golpeado con particular fuerza a estados como California, puede ser perjudicial para países como México. Esto se debe a la fuerte concentración de inmigrantes mexicanos en California que trabajan en el sector de la construcción. Las remesas a El Salvador también se han desacelerado marcadamente, pero en menor proporción que las de México, ya que están menos expuestas a regiones de Estados Unidos que comparativamente han sufrido más las consecuencias de la desaceleración en los sectores de la vivienda y la construcción.

Nota: Este recuadro fue preparado por Kristin Magnusson.

En tercer lugar, al haber retrocedido los precios de las materias primas, se proyecta un empeoramiento de los términos de intercambio de ALC de aproximadamente un 3% hasta 2009 en el escenario de referencia presentado en Perspectivas de la economía mundial. Esto hará dar marcha atrás a otro impulso básico del crecimiento que ha beneficiado en los últimos años a los países exportadores de materias primas de la región; un descenso del 10% en los precios de las materias primas reduce el crecimiento regional en aproximadamente 0,8 puntos porcentuales. Sin embargo, la caída proyectada de los precios de petróleo reduciría la carga que aflige a los importadores netos de materias primas de la región.

… un debilitamiento de la cuenta corriente …

El empeoramiento de la cuenta corriente en los últimos años obedece a la combinación de una fuerte demanda interna, exacerbada por una disminución de los volúmenes de petróleo que exportan algunos países, en especial Venezuela, y una mayor transferencia de las utilidades. Entre tanto, los importadores netos de materias primas en América Central y el Caribe han visto subir sustancialmente el costo total de las importaciones de petróleo en los últimos años, que en algunos países ha sido financiado en parte a través de la iniciativa venezolana denominada Petrocaribe (véase el recuadro 2.8). Hacia el futuro, se espera que la cuenta corriente externa continúe debilitándose ––especialmente en Bolivia, Chile, Panamá, la República Dominicana, Trinidad y Tobago y Venezuela— a medida que se debiliten la demanda externa, los flujos de remesas y los términos de intercambio, lo cual contrarrestará el efecto de la menor demanda interna. De hecho, se prevé que este año la región de ALC en su conjunto registrará un déficit en cuenta corriente por primera vez desde 2002.

Evolución del Sector Externo 1/

Fuente: Perspectivas de la economía mundial; y estimaciones del personal técnico del FMI.

1/ Ponderado por el PIB en función de la PPA.

… y un descenso de la inflación …

La brusca desaceleración de la economía mundial y regional, el descenso de los precios de las materias primas y los efectos rezagados de la las políticas monetarias más restrictivas deberían hacer bajar la inflación. En el escenario de referencia se proyecta que la inflación bajará de 8,5% en 2008 a 6,6% en 2009. La inflación en la región en su conjunto debería retornar paulatinamente a niveles acordes con los objetivos de inflación de los países en 2009–10, aunque en algunos casos pueden persistir presiones. Algunas autoridades de la región (en particular las de Brasil y Perú) han endurecido las políticas fiscales en 2008 para que la combinación de medidas de política económica ayude a contener mejor las presiones inflacionarias.

Recuadro 2.7.La propagación de los shocks de Estados Unidos a América Latina

Una interrogante clave es en qué medida las condiciones financieras en Estados Unidos afectan el crecimiento en América Latina. Aquí se evalúa cómo inciden en la región distintos shocks en Estados Unidos. El análisis se basa en los resultados derivados del Modelo de Proyección mundial (GPM, por sus siglas en inglés) aplicado a Brasil, Chile, Colombia, México y Perú (AL5).

Los resultados sugieren que alrededor de un 12% de la varianza en el crecimiento real en AL5 es atribuible a shocks en variables de Estados Unidos. Aproximadamente la mitad de este impacto se debe a cambios en las condiciones financieras en Estados Unidos, las que constituyen un indicador prospectivo sobre la disponibilidad futura de financiamiento y un indicador anticipado de la evolución de la actividad económica1. En los resultados también se observa que los efectos de estos shocks varían significativamente entre países. Como era de esperarse, los shocks repercuten con más fuerza en los países que mantienen vínculos comerciales más estrechos con Estados Unidos, aunque en algunos países los vínculos financieros son más importantes.

Los shocks sobre la actividad económica en Estados Unidos tienden a afectar a América Latina más que a Europa o Japón, en términos de intensidad, velocidad y duración del impacto. Así, un shock que eleva la brecha negativa del producto de Estados Unidos en 0,4%, genera una brecha negativa en el producto de AL5 de 0,1% inmediatamente y un efecto acumulado de 0,4% después de un año. Además, este tipo de shock repercute en el producto de América Latina más rápidamente que los shocks sobre las condiciones financieras en Estados Unidos.

Los shocks sobre las condiciones financieras en Estados Unidos tienen un efecto rezagado en América Latina —el efecto máximo se siente 1½ años más tarde— pero son más persistentes que los shocks sobre la brecha del producto. Así, un aumento de 6 puntos porcentuales en el grado de endurecimiento de las condiciones de préstamo bancario en Estados Unidos —que equivale a un aumento en 35 puntos porcentuales después de un año debido a la retroalimentación negativa del shock— genera una brecha negativa del producto en AL5 de 0,1% inmediatamente y de 0,6% después de 2½ años. En el contexto actual, este es un resultado importante a tener en cuenta ya que la variable de condiciones financieras empleada en el GPM ha aumentado 53 puntos porcentuales desde septiembre del año pasado. Esto hace pensar que, al estar aún en evolución el fuerte shock en las condiciones financieras en Estados Unidos, los efectos que tendrá sobre la región podrían estar aún por verse.

Contribución de los shocks en EE.UU, Japón y en la zona euro a la variación en el crecimiento del PIB

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Respuesta de la brecha del producto a un shock negativo de 0.4 porciento en la brecha del producto de los E.E.U.U 1/

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El tamaño del shock corresponde a una desviación estandard.

Respuesta de la brecha del producto a un endurecimiento en el 6 por ciento de las condiciones de préstamos bancarios en E.E.U.U. 1/

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El tamaño del shock corresponde a una desviación estándar.

Nota: Este recuadro fue preparado por Roberto García-Saltos y Jorge Canales-Kriljenko.1 Medido en función de la variable Bank Lending Tightening (BLT), descrita en el apéndice 3.1.

Recuadro 2.8.La absorción del shock petrolero en América Central y el Caribe: El papel de Petrocaribe

El alza de los precios de los combustibles y los alimentos ha tenido fuertes repercusiones en los balances externos de los países de América Central y el Caribe (ACC)1. Los balances de cuenta corriente se han deteriorado notablemente desde 2006. La razón principal es el aumento del costo de las importaciones de petróleo, dado que los países de ACC son importadores netos de petróleo, y que algunos de ellos (El Salvador, Granada, Haití, Jamaica, Panamá y la República Dominicana) también son importadores netos de alimentos. Según estudios recientes realizados por el personal técnico del FMI, el efecto de nuevas alzas en los precios del petróleo en la cuenta corriente probablemente será más fuerte que el de una nueva alza similar en los precios de los alimentos. De ocurrir un shock combinado, los países más afectados dentro de la región serían Dominica, El Salvador, Granada, Haití, Honduras, Jamaica y la República Dominicana (FMI, 2008a).

La iniciativa Petrocaribe ha ayudado a amortiguar el shock. Además de proporcionar financiamiento concesionario para las importaciones de petróleo venezolano, Petrocaribe también brinda un marco para la coordinación de la política energética en varios países. Las condiciones del financiamiento son comunes en todos los países (plazo de 25 años, con período de gracia de 2 años, a una tasa de interés de 2%), con un monto de financiamiento disponible variable que depende de una cuota de importación, expresada en miles de barriles diarios, negociada bilateralmente con Venezuela. Además, la proporción de importaciones que puede financiarse, así como el componente de donación del préstamo, fluctúa en función del precio mundial del petróleo. Venezuela también ha proporcionado financiamiento en el marco de la Alternativa Bolivariana para las Américas (ALBA), por ejemplo para proyectos de infraestructura energética. De los países de ACC, Nicaragua fue el principal beneficiario del financiamiento de ALBA en 2007, y se prevé que esa tendencia continuará en 2008.

Se prevé que Petrocaribe ofrecerá un monto sustancial de financiamiento a ACC. Los países miembros aún no han recibido la totalidad de sus cuotas2, por ejemplo debido a rigideces relacionadas con cambiar las fuentes de suministro de petróleo3 y a factores técnicos vinculados al uso de la mezcla de crudo venezolano en las refinerías locales. Pero aún así se prevé que en algunos países el financiamiento será considerable en 2008: entre 5% y 6% del PIB en Guyana, Jamaica y Nicaragua, y entre 1% y 2% del PIB en Granada, Haití, Honduras y la República Dominicana. Muchos otros países de ACC están procurando concretar acuerdos similares con Venezuela (están por ponerse en práctica acuerdos con El Salvador y Guatemala, y está en negociación un acuerdo con Costa Rica).

Aumento en el déficit de cuenta corriente, 2007–08

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Cuenta petrolera y financiamiento esperado bajo Petrocaribe, 2008
Financiamiento
PaísCuenta

petrolera

(% del PIB)
Miles de

millones de

dólares
(% del PIB)
Costa Rica6,10,00,0
Dominica9,90,00,0
República Dominicana11,20,82,0
El Salvador8,60,00,2
Guatemala7,70,00,0
Grenada10,50,01,2
Guyana30,90,16,2
Haití9,40,11,4
Honduras11,00,10,8
Jamaica15,50,86,2
Nicaragua18,70,35,1
Panamá6,40,00,0
Memo item:
Total financiado en miles de millones de dólar es: 2,2
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.
Nota: Este recuadro fue preparado por Gabriel Di Bella.1 Los países de ACC analizados en este recuadro son Costa Rica, Dominica, El Salvador, Granada, Guatemala, Guyana, Haití, Honduras, Jamaica, Nicaragua, Panamá y la República Dominicana.2 Según proyecciones del personal técnico del FMI para 2008, Honduras, Nicaragua y la República Dominicana importarán crudo y derivados de Venezuela por montos equivalentes a alrededor de 55%, 60% y 70% de sus cuotas, respectivamente.3 Las contrapartes tienen que ser empresas petroleras estatales, pero una porción significativa de las importaciones de petróleo todavía son gestionadas por empresas privadas.

… con riesgos a la baja para el crecimiento

A escala mundial y regional, las economías viven ahora un momento de incertidumbre sin precedentes. Los shocks que están ocurriendo en el sistema financiero mundial superan en magnitud y alcance a cualquier otro shock de los últimos 70 años. Además, sus implicaciones a corto y largo plazo son difíciles de evaluar, y mucho depende de cuánto demoren en estabilizar los mercados financieros las medidas que están tomando las autoridades estadounidenses y europeas. Asimismo, a diferencia de las perspectivas de abril, los riesgos financieros mundiales y en los precios de las materias primas ahora fluctúan en paralelo, lo cual exacerba los factores de vulnerabilidad potencial para muchos países productores de materias primas— aunque el descenso de los precios del petróleo es un factor positivo para el crecimiento y la sostenibilidad externa en varios países, sobre todo en América Central y el Caribe.

Teniendo en cuenta estas incertidumbres, el personal técnico del FMI ha analizado nuevos escenarios de riesgo de las perspectivas de crecimiento empleando el modelo económico regional de América Latina elaborado anteriormente3. El modelo se enfoca en la incidencia que tienen en el crecimiento regional los shocks de la demanda externa, las condiciones financieras internacionales y los precios de las materias primas.

Dado que se prevé que en 2009 la economía mundial llegará al umbral de la recesión (es decir, un crecimiento mundial de 3% o menos, según el informe Perspectivas de la economía mundial), nuestro análisis se centra en los riesgos que afectan a los precios de las materias primas y las consecuencias de un mayor endurecimiento de las condiciones financieras. Para ello, se modela el impacto que tendría en el crecimiento regional un descenso de 35% en 2009 en el precio promedio de las materias primas, con respecto al nivel alcanzado a mediados de 2008. Esta baja de los precios de las materias primas coincide en general con lo sucedido en anteriores recesiones mundiales. El endurecimiento de las condiciones financieras se modela de dos maneras. En una, se supone que una variable representativa de las condiciones financieras en Estados Unidos (los diferenciales de riesgo de los bonos empresariales de alto rendimiento) permanece en su alto nivel actual hasta el final de 2009. En la otra, se supone que los diferenciales de riesgo de los bonos soberanos de la región, medido con el índice EMBI, permanecen en los altos niveles de la actualidad, de aproximadamente 600 puntos básicos, debido a la relación de dependencia entre la situación fiscal de muchos países y los ingresos provenientes de las materias primas. En este escenario, el crecimiento regional sufriría una fuerte desaceleración, y caería a un -0,3% anual en el último trimestre de 2009. El crecimiento medio correspondiente a 2009 sería de 0,7%, frente al 3,2% en el actual escenario de referencia.

Los riesgos de un menor crecimiento de la región en general se han intensificado desde el pasado mes de abril, en consonancia con los mayores riesgos mundiales a la baja que se analizan en la edición de octubre de 2008 de Perspectivas de la economía mundial. Esto se debe en especial a las incertidumbres que rodean a las condiciones financieras mundiales y la demanda externa, que se han agudizado desde la publicación de la edición de abril de 2008 de Perspectivas de la economía mundial. Aunque hay una cierta posibilidad de que se obtengan mejores resultados, por ejemplo, si los precios de las materias primas volvieran a experimentar una fuerte subida, al tener en cuenta todos los factores se observa que los riesgos a las perspectivas de crecimiento siguen inclinados a la baja con respecto al escenario de referencia antes mencionado. El balance de riesgos se ilustra mediante el gráfico de abanico (fan chart) de las perspectivas de crecimiento regional derivado del modelo de autorregresión vectorial bayesiano (BVAR, por sus siglas en inglés). En el gráfico se combinan el escenario de referencia y un escenario de menor crecimiento que asume precios más bajos de las materias primas y condiciones financieras más restrictivas.

AL6:Proyecciones de crecimiento, balance de riesgos

(Tasa de crecimiento anual promedio; porcentaje)

Fuente: Modelo económico regional del departmento del hemisferio occidental del FMI.

Los factores de vulnerabilidad se han atenuado, pero aún hay riesgos

Tal como se ha documentado en ediciones anteriores de Perspectivas económicas, la capacidad de resistencia de ALC a los shocks se ha robustecido notablemente en los últimos años. Los niveles de la deuda pública y las necesidades de financiamiento han disminuido, y las cuentas corrientes de balanza de pagos se han fortalecido. Además, se ha afianzado la credibilidad de los marcos de política macroeconómica de muchos países, en tanto que los tipos de cambio flexibles han ayudado mucho a que algunos países puedan amortiguar los shocks. Los sectores financieros también se han robustecido, y sus niveles de capitalización y rentabilidad son más altos.

Sin embargo, varias inquietudes surgen en torno a la actual coyuntura mundial. En primer lugar, los acontecimientos desde la quiebra de Lehman Brothers a mediados de septiembre han demostrado que los mercados de dinero en algunos de los sistemas financieros regionales más importantes y líquidos no son inmunes a las actuales tensiones mundiales de financiamiento. En las últimas semanas, el costo de fondeo en dólares y en moneda local se ha disparado en los mercados interbancarios de varios países y evidencia anecdótica apunta a que en algunos países ha empezado a restringirse el acceso a líneas de crédito externas y al crédito para el comercio exterior. Además, los bancos internacionales absorben una proporción significativa de los depósitos en varios países de la región. Las presiones a las que están sometidos estos bancos internacionales en sus propios mercados podrían generar riesgos de presiones sobre la liquidez en algunos países de ALC.

Presiones en el mercado de dinero 1/

(Promedio móvil en dos semanas)

Fuentes: Barclays Capital; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Diferencial de tasas de interés en moneda doméstica: para Brasil, depósito a un mes con respecto a Pre-DI (prom. móvil a 20 días); para Chile, depósito a 30 días con respecto a tasa de política monetaria. Diferencial de tasas en dólares: para Brasil, USD/DI swap a 90 días con respecto a Libor a 3 meses; para Chile; tasa de interés en dólares a 3 meses con respecto a Libor a 3 meses.

Fracción de los depósitos en subsidiarias de los bancos extranjeros

(Porcentaje del total de depósitos del sistema bancario, último dato disponible)

Fuentes: Autoridades nacionales; y cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Pasivos de los bancos extranjeros como porcentaje del total de pasivos del sistema bancario.

En segundo lugar, también hay preocupaciones de financiamiento si se tienen en cuenta los aún importantes requerimientos de refinanciamiento del sector público de varios países. Si bien las necesidades de este tipo de financiamiento mediante fuentes externas han disminuido mucho desde el comienzo de la década, varios países aún enfrentan exigentes necesidades de refinanciamiento de la deuda pública. Las necesidades generales de financiamiento en algunos países de la región también superan con creces las de otros mercados emergentes. Si bien muchos países han diversificados sus fuentes de financiamiento interno, en algunos casos, la mayor aversión al riesgo en los mercados financieros internos podría dar origen a otros riesgos, incluyendo presiones alcistas sobre las curvas de rendimiento. En este contexto, el grado en que varios países dependen de los ingresos provenientes de las materias primas supone riesgos adicionales. Si los precios de las materias primas descendieran en proporciones similares a las de otras recesiones mundiales (35% según el escenario a la baja descrito anteriormente), los ingresos fiscales podrían reducirse de manera drástica, lo cual ejercería presión sobre las necesidades de financiamiento de algunos países.

En tercer lugar, hay que vigilar de cerca los crecientes déficits en cuenta corriente y la tendencia más restrictiva de las condiciones de financiamiento externo. En las circunstancias actuales, las necesidades agregadas de financiamiento externo parecen manejables. Aún con el aumento proyectado de los déficits en cuenta corriente en 2009, el nivel de las reservas externas de la mayoría de los países de la región es suficiente para cubrir los déficits externos y los vencimientos de la deuda. No obstante, los coeficientes de cobertura son bajos en algunos países y, según este indicador, la región en general está menos protegida que los mercados emergentes de Asia de características similares, aunque en mejor situación que los países de Europa oriental. Asimismo, si bien los niveles de endeudamiento en moneda extranjera de las empresas ha disminuido (Capítulo 5), han surgido en algunos casos nuevos riesgos por la exposición a derivados del tipo de cambio. Recientemente, varias empresas en un número de países de la región han sufrido importantes pérdidas luego de la depreciación de su tipo de cambio como resultado de sus posiciones en contratos de derivados de tipo de cambio registrados fuera del balance contable. Podrían surgir riesgos dada la incertidumbre sobre la magnitud y naturaleza de estas posiciones.

Políticas para mantener la confianza y la estabilidad

Los shocks que están sacudiendo la economía mundial son la primera prueba dura a la que se ven enfrentados los marcos de política que se han fortalecido en la región. En este momento, el reto más difícil es mantener la confianza y la estabilidad financiera, y mitigar al mismo tiempo la desaceleración esperada. Como las perspectivas para la región están rodeadas de considerables riesgos a la baja y la situación mundial está evolucionando con rapidez, las autoridades tendrán que adaptarse ágilmente a las cambiantes circunstancias.

Política monetaria y cambiaria

Dadas las previsiones de desaceleración del crecimiento y la fuerte caída de los precios de las materias primas, las inquietudes en cuanto al recalentamiento y la inflación son considerablemente menos acuciantes. La rápida evolución de la situación mundial significa que las autoridades tendrán que sopesar con cuidado el impacto de los sucesos internos y externos en distintos ámbitos, incluso para el tipo de cambio. Algunos países —en los cuales las presiones inflacionarias de base son más agudas— quizá deban adoptar una política monetaria más restrictiva. Otros —sobre todo aquellos en los que se espera una fuerte disminución de la demanda interna y para los cuales las presiones externas no son motivo de preocupación— podrían tener creciente margen para flexibilizar la política monetaria.

No obstante, las autoridades deberán mantenerse atentas para evitar que el marco de política monetaria pierda credibilidad. Muchos países no lograrán cumplir con sus objetivos de inflación este año. Los países que son exportadores netos de materias primas, que no aplican regímenes de metas de inflación y están experimentando un crecimiento rápido, son los que más desafíos enfrentan a la hora de frenar la inflación. Además, es posible que la inflación no vuelva a ubicarse dentro de las bandas que muchos países tienen como meta hasta después de 2009. En todos los casos será importante comunicar claramente las expectativas de las autoridades en cuanto a las perspectivas de inflación. Asimismo, será crucial moderar las demandas salariales para evitar que se desestabilicen las expectativas de inflación, sobre todo en los países con un tipo de cambio fijo.

En el ambiente mundial actual, la flexibilidad de los tipos de cambio seguirá siendo un amortiguador natural frente a ese tipo de shock en muchos países. Los países que se enfrentan a déficits transitorios y repentinos de los flujos de capital deberán responder con celeridad y eficacia, utilizando en algunos casos las reservas que existen como amortiguador. El propósito de la intervención no debería ser defender un tipo de cambio en particular, sino mitigar los efectos desfavorables de la crisis mundial en los bancos y las empresas.

Requerimientos de financiamiento del sector público

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ El monto de la deuda de corto plazo incluye amortización proyectada para 2009.

2/ Déficit del sector público medido por el déficit del gobierno general.

Sensibilidad de los ingresos fiscales al precio de las materias primas 1/

(Porcentaje del PIB de 2008)

Fuentes: Autoridades nacionales; calculos del personal técnico del FMI.

1/ Impacto en los ingresos tributarios de una disminución del 35% en el precio internacional de las materias primas. Resultados obtenidos para los 9 países con ingresos tributarios vinculados a materias primas mayores al 2% del PIB.

Cobertura de los requerimientos totales de financiamiento externo

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

1/ Déficit de cuenta corriente proyectado para 2009 (los valores positivos indican un déficit).

2/ El monto de la deuda de corto plazo incluye amortización proyectada para 2009.

Política fiscal

De acuerdo con las proyecciones de referencia actuales, la situación fiscal se debilitará a lo largo de 2009 en muchos países debido no únicamente a la disminución de la recaudación tributaria, sino también a un crecimiento ininterrumpido del gasto, sobre todo en los países que más dependen del ingreso derivado de las materias primas. Por lo tanto, la política fiscal de la región deberá tener en cuenta las limitaciones que podría imponer el endurecimiento de las condiciones financieras en algunos mercados y la conveniencia de tomar medidas para consolidar más la posición fiscal estructural.

En el escenario de referencia, será necesario reequilibrar la política fiscal en la región para contener el crecimiento del gasto y, en términos amplios, mantener la posición fiscal sin cambios, dejando que la política monetaria desempeñe la principal función anticíclica. Además, en muchos países la actual turbulencia mundial está comenzando a generar presión sobre el financiamiento del gobierno. Ese hecho exige más precaución en el gasto, como también una administración cuidadosa de las operaciones de tesorería, sobre todo en los países con grandes necesidades de financiamiento. La moderación del gasto también facilitaría los ajustes necesarios para hacer frente a los profundos desequilibrios externos en los países importadores de materias primas.

En caso de que los riesgos a la baja para el crecimiento se materialicen, los países que lograron afianzar su credibilidad tendrán margen para absorber la disminución del ingreso sin recortar el gasto. Sin embargo, si la desaceleración del crecimiento coincide con una mayor aversión al riesgo a escala mundial, el deterioro de las condiciones de financiamiento podría impedir la aplicación de una política fiscal más laxa, sobre todo en los países que tienen una deuda y necesidades de financiamiento elevadas.

En la mayoría de los países de la región no sería aconsejable un estímulo adicional canalizado a través del gasto, si la desaceleración resultara más aguda que lo previsto. Es probable que el rápido crecimiento del gasto registrado en la región durante los últimos años sea percibido como permanente. Por ende, un nuevo aumento discrecional del gasto podría socavar la credibilidad del marco fiscal (como explica la edición de abril del presente informe), y aumentar aún más las primas de riesgo, con implicaciones adversas para el crecimiento a mediano plazo. Estas inquietudes son especialmente apremiantes en el caso de los países exportadores de materias primas que no aplican regímenes de inflación, y cuya posición fiscal marcadamente procíclica en los últimos años les deja escaso margen de maniobra para la política fiscal. Las opciones también son limitadas en el caso de los importadores de materias primas que tienen tipos de cambio fijos. Una posición fiscal más distendida podría provocar una pérdida de reservas internacionales y debilitar los cimientos de los regímenes cambiarios.

De cara al futuro, los países se beneficiarían de prepararse para adoptar una planificación presupuestaria a largo plazo, la cual afirmaría el compromiso de las autoridades con una política fiscal sólida y sostenible en el futuro en medio de la mayor incertidumbre imperante.

Políticas de estabilidad financiera

La profundización de los mercados financieros locales, la disminución de las necesidades de financiamiento del sector público, junto con una menor exposición a los riesgos cambiarios, han ayudado a los mercados financieros regionales a resistir mejor los shocks externos. Sin embargo, la turbulencia que sacude los mercados financieros internacionales está comenzando a afectar a algunos de los mercados financieros nacionales de la región. Frente a estas tensiones en curso, las autoridades de varios países tomaron medidas apropiadas para proteger la estabilidad, suministrando la liquidez necesaria y procurando salvaguardar el flujo de crédito comercial.

Las presiones a las que se encuentra sometido el sector financiero de las economías avanzadas ponen de relieve la necesidad de vigilar las condiciones internas de liquidez, y las autoridades de algunos países ya han adoptado medidas para mantener el orden en los mercados. En ese sentido, será importante continuar elaborando planes para contingencias y fortaleciendo las redes de protección financiera (entre otras cosas, dejando claras las funciones de prestamista de última instancia y el papel de las distintas autoridades en la gestión de la estabilidad financiera) y los marcos de resolución de instituciones bancarias. Además, la sustancial participación extranjera en varios sistemas financieros de la región pone de relieve la necesidad de seguir fortaleciendo la supervisión consolidada y transfronteriza, así como la coordinación con las autoridades supervisoras extranjeras.

Aunque se está desacelerando, el crédito se expandió rápidamente en los últimos años y es posible que aún queden por delante riesgos derivados del deterioro de la calidad del crédito. Como lo demuestra ampliamente la experiencia internacional, incluyendo los sucesos recientes en Estados Unidos, episodios de rápida expansión del crédito suelen ir acompañados a la aplicación de normas crediticias menos estrictas, lo cual tiende a comprometer posteriormente la calidad de las carteras de los bancos y a erosionar el capital de las instituciones financieras. Aunque la relación de crédito sobre PIB de la región es baja en relación a los estándares internacionales, el rápido proceso de convergencia de los últimos años engendra riesgos prudenciales a los que ya están haciendo frente las autoridades mediante medidas encaminadas a fortalecer la supervisión.

Políticas sociales

El aumento de la inflación, sobre todo de los alimentos, ha sometido a una presión sustancial el ingreso de los segmentos más pobres de la población. La experiencia internacional demuestra que la asistencia social focalizada es la manera más efectiva y económica de mitigar el impacto del alza de precio de los alimentos y los combustibles en los pobres. De hecho, el costo fiscal de proteger a los hogares más vulnerables es moderado cuando se utilizan instrumentos focalizados.

Un problema fundamental es que muchos países todavía carecen de redes de protección social eficaces cuya cobertura alcance debidamente a los hogares vulnerables. Quizá sea necesario optar por alternativas no tan ideales a corto plazo, como los subsidios o recortes arancelarios, pero corresponde reevaluar estas medidas periódicamente y descontinuarlas a medida que instrumentos más eficaces se vayan implementando. En un plano más fundamental, una política enérgica en contra de la inflación es a la vez una política enérgica a favor de los pobres. Por esa razón es imperativo que las autoridades de la región hagan frente con mano firme a las presiones inflacionarias.

Políticas para estimular el potencial de crecimiento

El análisis del personal técnico del FMI pone en relieve la tarea pendiente de impulsar la inversión y el crecimiento. Desde una perspectiva de mediano plazo, se muestra que el crecimiento de la inversión se ve afectado por la magnitud y la persistencia de las restricciones al financiamiento (capítulo 6). Esas restricciones son más severas para las empresas más pequeñas de la región y por eso resulta particularmente necesario fortalecer los mercados de capital y las instituciones de crédito, y promover el acceso al financiamiento. Al respecto es fundamental desarrollar la infraestructura financiera (por ejemplo, calificadoras de crédito, normas contables mejores y transparentes) y marcos jurídicos sólidos (derechos de propiedad, reforma de los procedimientos de ejecución hipotecaria y quiebra) para promover la intermediación y despejar los obstáculos a la expansión del financiamiento a través de bancos y mercados de capital para las empresas pequeñas y medianas.

Las restricciones que implican los bajos niveles de formación de capital público en la región también están bien documentadas. Muchos análisis apuntan a las deficiencias sin resolver en la provisión de servicios públicos, ya sea en infraestructura o educación. Por consiguiente, uno de los mayores retos continúa siendo conceder más prioridad a la promoción del nivel y la calidad de la inversión pública en la región, en contraposición al consumo.

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