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I. Panorama Mundial y Perspectivas Para Estados Unidos y Canadá

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
October 2008
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Panorama mundial

La economía mundial sigue sometida a los embates de la crisis financiera y a la volatilidad de los precios de las materias primas. En estas circunstancias, las perspectivas económicas indican una desaceleración marcada de la economía mundial, con el crecimiento cayendo al ritmo más lento desde la recesión de 2001–02. Los niveles de incertidumbre y volatilidad son muy elevados, lo cual coloca a las autoridades ante un panorama con retos significativos a enfrentar.

La merma en el crecimiento mundial tiene como epicentro a la desaceleración económica en Estados Unidos y al endurecimiento de las condiciones financieras mundiales. Los precios de las materias primas han sido más altos que lo previsto en el primer semestre del año, lo cual ha agudizado los desequilibrios mundiales y ejercido una presión negativa adicional sobre la actividad económica mundial. Se prevé que el crecimiento del producto mundial caerá de 5,0% en 2007 a 3,9% en 2008 y 3,0% en 2009. A la par de la desaceleración económica mundial, se prevé que en los próximos trimestres los precios de las materias primas sigan cayendo desde niveles que son aún elevados.

Las economías industrializadas han sido las más duramente golpeadas. Se espera que en la zona del euro, el crecimiento será de apenas 1,3% en 2008 y 0,2% en 2009, y que Japón crecerá alrededor de 0,5% en ambos años. Si bien los mercados emergentes también se están desacelerando, se espera que sean estos —especialmente China e India— quienes más contribuyan al crecimiento mundial.

Perspectivas mundiales

(Cambio porcentual anual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Proyecciones del precio de las materias primas

(Indice, 2006 T4 = 100)

Fuentes: Bloomberg, L.P.; y cálculos del personal técnico del FMI.

Principales indicadores financieros de los Estados Unidos

Fuentes: Bloomberg, L.P., Haver Analytics; Merrill Lynch; y cálculos del personal técnico del FMI.

Hasta mediados de 2008, la desaceleración del crecimiento había estado acompañada de un alza de la inflación, en parte como resultado del aumento de precios de los alimentos y los combustibles. No obstante, en las economías avanzadas la inflación subyacente y la esperada se mantienen relativamente bien ancladas, y el incremento de la brecha del producto en esas economías ejercerá una presión a la baja sobre los precios. La inflación también disminuirá en varios países emergentes, aunque las presiones al alza de los precios en algunos de estos países continuarán.

Perspectivas para Estados Unidos: Desaceleración importante y recuperación lenta

La economía de Estados Unidos se ha debilitado sustancialmente en el último año. Hasta el momento, las exportaciones netas han dado un notable sustento al crecimiento del PIB, pero la demanda interna ha sido afectada, contrayéndose en el cuarto trimestre de 2007 y permaneciendo básicamente estancada desde entonces. El impacto de la desaceleración del sector de la vivienda, antes limitado al sector de la construcción, se ha propagado ahora al gasto de los hogares y a los mercados financieros. El empleo se ha reducido en forma constante desde enero, elevando la tasa de desempleo por encima del 6% y reduciendo el poder adquisitivo de los hogares. Además, aunque la inflación ha comenzado a atenuarse, en línea con los precios de los combustibles y los alimentos, aún permanecía cerca del 5,5% interanual en agosto, generando una presión adicional para los hogares.

Lo más impactante, sin embargo, ha sido la reciente evolución de los mercados financieros. Los mercados monetarios se han paralizado; instituciones de larga trayectoria que operaban en Wall Street han quebrado o han sido adquiridas por otras, y el modelo de banca de inversión ha desaparecido. Fannie Mae y Freddie Mac han sido puestas bajo el control del gobierno federal (conservatorship). Este se ha visto obligado a responder con masivas intervenciones para evitar una interrupción del flujo de crédito, incluso mediante novedosas líneas de financiamiento de la Reserva Federal y un amplio programa para adquirir activos de mala calidad y recapitalizar el sistema bancario. A mediados de octubre, Estados Unidos se unió a otros países avanzados para adoptar medidas con amplia cobertura— incluyendo garantías para los préstamos interbancarios, mayor cobertura para los seguros de depósito e inyecciones de capital—con el propósito de restaurar la confianza en el sistema financiero mundial. De los US$700 miles de millones aprobados en la Ley de Emergencia para la Estabilización Económica (EESA, por sus siglas en inglés), el Tesoro inyectará hasta US$250 miles de millones de capital a los principales bancos y otras instituciones financieras. La mayoría de los países europeos, incluyendo Alemania, Francia, Italia y el Reino Unido, se comprometieron a coordinar esfuerzos para apuntalar a los sistemas financieros nacionales con paquetes de rescate para instituciones financieras por un total de aproximadamente US$2500 miles de millones. Las autoridades japonesas también han mantenido condiciones de política monetaria adecuadas, y han tomado medidas para inyectar liquidez en el mercado interbancario. Para proveer suficiente liquidez en dólares de EE.UU. en los mercados internacionales, los bancos centrales también acordaron proveer a los bancos cantidades ilimitadas de dólares a corto y mediano plazo, lo que extendió los acuerdos swap existentes.

En este contexto, las perspectivas de la economía de Estados Unidos son débiles. Dado que los inventarios de viviendas sin vender alcanzan máximos casi sin precedentes y el desempleo continúa en alza, se espera que el precio de los inmuebles siga cayendo. Esto erosionará la riqueza de los hogares y el valor de los títulos con respaldo hipotecario registrados en los balances de los bancos, con efectos que se retroalimentarán a la actividad económica. Estas dificultades se verán agravadas al haber concluido los pagos correspondientes al estímulo fiscal, los cuales contribuyeron a impulsar el crecimiento en el segundo trimestre. Y si bien las exportaciones netas seguirán sustentando el crecimiento, su aporte será menor en vista de la desaceleración de los mercados externos y la reciente apreciación del dolar. Por último, la Ley de Emergencia para la Estabilización Económica, recientemente aprobada, podría destrabar y restablecer el flujo de crédito. No obstante, el incremento de los diferenciales de tasas de interés en los mercados interbancarios y el endurecimiento de las condiciones crediticias observados en el último año tendrán impactos rezagados que afectarán el crecimiento en los próximos trimestres.

Estados Unidos: Proyecciones de crecimiento e inflación

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

En vista de las presiones señaladas —y aún teniendo en cuenta la adopción de políticas más laxas de orden monetario, financiero y fiscal— el personal técnico del FMI prevé que la economía de Estados Unidos se desacelerará en el segundo semestre de 2008 y la primera mitad de 2009. Como sucede típicamente en las recesiones provocadas por el sector de la vivienda, se espera que la recuperación sea gradual, y que vuelva el crecimiento al nivel del producto potencial recién en 2010. A diferencia de lo ocurrido en la última recesión, se prevé que gran parte de la desaceleración se reflejará en el consumo además de la inversión. Se proyecta un crecimiento de solo 0,8% en 2008, medido en función de la variación interanual del cuarto trimestre, para descender al 0,4% en 2009. Esto representa una tasa promedio anual de 1,6% y 0,1%, respectivamente, durante los próximos dos años. Se espera que la creciente capacidad ociosa en la economía reduzca las presiones sobre la inflación subyacente, mientras que la estabilización de los precios del petróleo haría descender aún más la inflación, a menos del 2% en el segundo semestre de 2009.

Estas proyecciones están sujetas a un considerable grado de incertidumbre, dado el carácter inédito de los shocks y las dificultades para cuantificar los vínculos macrofinancieros (véase el recuadro 1.1). Pese a los esfuerzos del gobierno y de la Reserva Federal para resolver la crisis financiera, persiste la volatilidad en los mercados, y los riesgos a la baja del crecimiento con respecto al escenario de referencia son significativos. En contraste, los riesgos sobre la proyección de inflación en ese escenario están equilibrados en términos generales.

La política económica muy probablemente seguirá tratando de enfrentar estos riesgos. En sus recientes comunicados, la Reserva Federal informa que percibe un cambio manifiesto en el balance de los riesgos, a la luz del deterioro de la turbulencia financiera y la nueva información económica. El 8 de octubre, redujo la tasa de interés de referencia (federal funds rate) en 50 puntos básicos, como parte de un esfuerzo coordinado con varios bancos centrales de países desarrollados. Anuncios recientes sugieren que nuevas reducciones en las tasas de interés estarían en el horizonte. En relación a la política fiscal, algunos sectores reclaman una segunda ronda de reembolsos impositivos, pero la adopción de nuevas medidas fiscales probablemente sería más efectiva si estuviera focalizada directamente en el sector de la vivienda o el financiero. De hecho, esa ha sido la orientación tomada por las autoridades de Estados Unidos en el caso de la Ley de Emergencia para la Estabilización Económica, las recientes operaciones de rescate y otras intervenciones, todo lo cual supone un uso sustancial de impuestos para respaldar los mercados financieros. Por último, una vez que la crisis inmediata haya terminado, aspectos fundamentales de la regulación financiera tendrán que ser afrontados claramente.

Perspectivas para Canadá: Se sienten los efectos de la desaceleración de Estados Unidos

La actividad económica de Canadá ha sufrido un retroceso, como resultado de la desaceleración económica de Estados Unidos y los efectos de la apreciación real de la moneda en la contracción de las exportaciones netas. El crecimiento de la demanda interna —sustentada inicialmente por el aumento de precios de las materias primas— ha continuado pero ha perdido fuerza situándose a niveles más modestos, mientras que el mercado de la vivienda se está enfriando en comparación con los máximos alcanzados en 2006–07. La caída reciente en los precios de las materias primas ha debilitado al dolar canadiense, llevándolo al nivel de la primavera de 2007. Al mismo tiempo, el mercado laboral todavía no ha mostrado signos de tensión, con niveles de empleo todavía en aumento en meses recientes y una tasa de desempleo estable en 6,1%, similar a la tasa más baja de los últimos 33 años de 5.8% que se logró en 2007.

Recuadro 1.1.Estados Unidos: Cuantificación de los vínculos macrofinancieros

Las condiciones financieras han cambiado drásticamente desde mediados de 2007, y si bien en general los analistas coinciden en que esos cambios incidirán en el crecimiento, hay menos consenso sobre la probable magnitud de sus efectos y el momento en que se producirán. A fin de elaborar un pronóstico macroeconómico bien fundamentado, el personal técnico del FMI ha desarrollado dos métodos alternativos para evaluar los vínculos entre las condiciones financieras y la demanda en Estados Unidos.

El índice de condiciones financieras (ICF) elaborado por el personal técnico del FMI analiza la interacción entre una variedad de indicadores financieros y el PIB real, a partir de coeficientes de la función impulsorespuesta de un modelo de vectores auto-regresivos. En este modelo, las variables financieras incluyen las tasas de interés a corto plazo, los diferenciales de los bonos, los precios de las acciones, los tipos de cambio efectivos reales y, como factor no menos importante, las normas de otorgamiento de crédito bancario. El endurecimiento de esas normas en los últimos trimestres ha agravado los efectos que ejerce el aumento de los diferenciales en la restricción del crédito. El modelo indica que, pese a los enérgicos recortes de la tasa de referencia dispuestos por la Reserva Federal y la depreciación del dolar, las condiciones financieras se han restringido desde mediados de 2007 y, dados los rezagos correspondientes, harán caer el crecimiento alrededor de 1¼ puntos porcentuales durante el resto del año en curso. La mayor restricción financiera prevista en las proyecciones del personal técnico supone una desaceleración adicional del crecimiento en 2009.

Estados Unidos: Condiciones financieras y crecimiento

(Cambio porcentual anual)

Fuentes: Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Desde una perspectiva más estructural, el personal técnico también estima un modelo de bancos que rastrea cómo las presiones sobre el capital bancario determinan un escenario de normas crediticias más estrictas, una reducción del volumen de préstamos para consumo, hipotecarios y corporativos, y por lo tanto un menor nivel de gasto y de crecimiento del ingreso (que a su vez genera más presión en cuanto a la suficiencia de capital). Este enfoque diferente genera estimaciones de los vínculos macrofinancieros notablemente similares a los del ICF. Un shock de un punto porcentual que afecte la razón capital/activos de los bancos—de acuerdo con los datos sobre pérdidas del sector bancario de Estados Unidos expuestos en la edición de abril de 2008 del informe sobre la estabilidad financiera mundial Global Financial Stability Report— reduce entre 1 y 2 puntos porcentuales la trayectoria de referencia del PIB, observándose su impacto máximo luego de aproximadamente un año. El modelo también se puede computar en el sentido inverso, en cuyo caso los canales de crédito y préstamos bancarios duplican el impacto de una caída inicial de la razón gasto/PIB y prolongan la respuesta.

Impacto del shock al capital bancario

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Este recuadro fue preparado por Ravi Balakrishnan.

Desde mediados de septiembre, las condiciones crediticias de Canadá se han deteriorado significativamente, mientras que el valor de las acciones se ha desplomado más del 25%, lo que refleja tanto la agitación que sacude el sistema financiero mundial como el descenso de los precios de las materias primas. Las autoridades también han implementado una prohibición temporal de las ventas en corto de acciones financieras, la que expiró el 8 de octubre. No obstante, hasta el momento los bancos han resistido bien el tumulto financiero, en parte debido a las regulaciones con sesgo conservador, una mayor dependencia del fondeo en depósitos minoristas en lugar del segmento mayorista y una exposición relativamente baja a los productos estructurados. A pesar de estos factores, persiste la vulnerabilidad dados los vínculos financieros y económicos que Canadá mantiene con Estados Unidos.

Dentro de Canadá ha surgido una marcada diferencia regional en las perspectivas económicas. Las provincias occidentales, ricas en recursos naturales, se han beneficiado del auge de las materias primas, mientras que Ontario y Québec, provincias primordialmente manufactureras, han debido soportar el mayor impacto de la desaceleración económica. El mantenimiento de estos shocks, con efecto dispar, podría forzar una importante reasignación adicional de recursos dentro del país, que podría generar dificultades dada la aparente rigidez de los mercados de productos en las provincias centrales, aunque los mercados de trabajo parecen gozar de un grado razonable de flexibilidad.

Se prevé que el crecimiento del cuarto trimestre se desacelere al 0,3% en 2008 —en gran medida a raíz de los resultados negativos de la primera mitad del año— y que se recupere al 1,7% en 2009, a medida que el impacto sobre las exportaciones netas se disipe. El crecimiento promedio se estima que alcance 0,7% en 2008 y 1,2% en 2009. No obstante, persisten los riesgos a la baja, especialmente debido a la posibilidad de una mayor restricción de las condiciones de crédito, una recuperación más lenta que la prevista en Estados Unidos y una desaceleración más profunda de lo esperado del sector de la vivienda.

Hasta el presente, la experiencia de Canadá en materia de inflación ha sido notable y constituye una saludable excepción a las tendencias internacionales. Esto permitió al gobierno anunciar una reducción de impuestos a fines de 2007, lo que resultó en un fortuito estímulo a la economía de alrededor del 0,75% del PIB en 2008. La inflación general se mantuvo dentro de la banda de 1%–3% fijada como meta por el Banco de Canadá durante la mayor parte del año, permitiéndole al Banco reducir su tasa de referencia 150 puntos básicos a partir de diciembre de 2007. Ante una probable disminución de los riesgos inflacionarios debido al debilitamiento de la economía y a la baja de los precios internacionales de las materias primas, la entidad también participó en una iniciativa mundial coordinada con otros importantes bancos centrales y el 8 de octubre rebajó la tasa de referencia otro 0,5 punto porcentual al 2,5%. Al igual que otros importantes bancos centrales, el Banco de Canadá inyectó gran cantidad de liquidez en las últimas semanas y amplió su línea de swaps con la Reserva Federal a US$30 miles de millones a fines de septiembre. En adelante, se espera que la perspectiva de una lenta recuperación económica modere las expectativas inflacionarias y permita adoptar nuevas medidas de estímulo de ser necesarias, aunque una continua depreciación de la moneda podría plantear riesgos al alza para la inflación.

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