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III. Les entrées de capitaux Privés en Afrique subsaharienne: la dernière frontière de la mondialisation financière?

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
April 2008
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Les entrées de capitaux privés en Afrique subsaharienne ont plus que quadruplé depuis 2000 et représentent de ce fait une part croissante des financements étrangers à ces pays1. Cette évolution est parallèle à celle que connaissent les pays développés et émergents, où les flux de capitaux, alimentés par des liquidités mondiales abondantes, ont également connu une envolée. Les apports de capital-investissement et de capitaux d’emprunt aux pays d’Afrique subsaharienne demeurent faibles: ils sont estimés à quelque 53 milliards de dollars en 2007, alors que les entrées mondiales de capitaux ont totalisé 6,4 mille milliards de dollars environ en 2006. En 2006, les entrées de capitaux privés ont, pour la première fois, dépassé le montant des flux d’aide publique2. L’essentiel de ces entrées est allé à l’Afrique du Sud et au Nigéria, mais les flux d’investissements de portefeuille marquent aussi une évolution à la hausse dans un petit nombre de pays, notamment le Ghana, le Kenya, l’Ouganda, la Tanzanie et la Zambie, hausse motivée par l’amélioration des cotes de risque et des rendements attrayants.

L’accélération des entrées de capitaux en Afrique subsaharienne ouvre des perspectives, d’autant que les flux d’aide sont restés stables ces dernières années (chapitre I), mais présente aussi des enjeux. Ces apports offrent aux pays d’autres sources de financement pour les investissements dans l’infrastructure et dans d’autres secteurs, et devraient favoriser la croissance tout en améliorant les perspectives de réalisation des objectifs du Millénaire pour le développement (OMD). Dans le même temps, les apports de capitaux privés posent un problème aux responsables publics, car des entrées substantielles pourraient entraîner un accroissement de la volatilité macroéconomique et des vulnérabilités bilancielles et, au fil du temps, une appréciation du taux de change réel et une perte de compétitivité extérieure. Étant donné la conjoncture houleuse que connaissent actuellement les marchés financiers, on risque d’observer un ralentissement sensible, voire un revirement des entrées de capitaux si les liquidités mondiales se tarissent, et de voir l’appétit des investisseurs pour le risque s’émousser.

Certains des problèmes stratégiques associés à la gestion des entrées de capitaux privés sont semblables à ceux dérivant de l’aide publique, mais il existe des différences majeures. D’abord, contrairement à l’aide, les flux de capitaux privés aboutissent aux mains du secteur privé (l’IDE et le capital-investissement, par exemple). Alors qu’il appartient encore aux autorités monétaires de décider s’il convient d’autoriser l’absorption de ces capitaux, les décisions de dépenses sont désormais décentralisées, ce qui complique encore la gestion de la politique monétaire (Berg et al., 2007). Ensuite, si les entrées d’aide sont parfois aussi volatiles que les apports de capitaux privés, elles ne connaissent pas de revirements soudains. Il est indispensable de prévenir l’accumulation de vulnérabilités dans les périodes où les capitaux privés affluent.

Le présent chapitre examine les facteurs qui déterminent la distribution et la composition des récents apports de capitaux privés aux pays subsahariens, notamment la stabilité macroéconomique, la réglementation des opérations en capital et le développement des marchés financiers. Il décrit ensuite la situation de certains pays et les enjeux auxquels ils sont confrontés face à l’augmentation rapide des flux d’investissements de portefeuille, et dégage des enseignements pratiques de l’expérience internationale en la matière.

Évolution récente des entrées de capitaux dans les pays d’Afrique subsaharienne

Les apports de capitaux privés aux pays subsahariens ont presque quintuplé au cours des sept années écoulées, passant de 11 milliards de dollars en 2000 à 53 milliards en 20073. L’intensification des flux d’investissements de portefeuille, qui ont atteint 23 milliards de dollars en 2006, soit 14 fois le niveau de 2003, a été particulièrement rapide4. Pour la première fois depuis 2004, les apports de capitaux d’emprunts privés ont aussi enregistré une vive augmentation. L’IDE est resté assez stable, se situant entre 15 et 21 milliards de dollars. L’Afrique du Sud et le Nigéria ont à eux deux reçu 47 % des entrées totales d’IDE, et l’Afrique du Sud 88 % des entrées de portefeuille (graphique 3.1).

Graphique 3.1.Afrique subsaharienne—Entrées des capitaux, 2000–07

Source: FMI, base de données du Département Afrique.

Quoique relativement faibles en dollars E.U., les entrées d’IDE et de portefeuille représentent une part non négligeable du PIB et de la monnaie centrale dans un tiers environ des pays subsahariens, particulièrement en Afrique du Sud, au Gabon, au Ghana, au Kenya et au Togo (graphique 3.2). Dans certains pays, le pourcentage de la dette publique interne détenu par des étrangers est substantiel: quelque 20 % au Nigéria, 11 % au Ghana, 17 % au Malawi et plus de 14 % en Zambie.

Graphique 3.2.Afrique subsaharienne—Entrées de capitaux, 2000–07

(Moyennes annuelles)

Source: FMI, base de données du Département Afrique.

Mis à part l’Afrique du Sud et le Nigéria, les flux de capitaux privés à destination de pays à faible revenu pauvres en ressources augmentent depuis 2004, tant en dollars qu’en pourcentage du PIB (graphique 3.3). À l’inverse, les flux de capitaux à destination des pays riches en ressources ont diminué, en pourcentage du PIB, en raison de la croissance économique rapide que ceux-ci ont enregistrée.

Graphique 3.3.Afrique subsaharienne—Total des entrées de capitaux privés, 2000–07

Source: FMI, base de données du Département Afrique.

Les entrées de capitaux, mesurées en fonction de leur écart-type par rapport à la moyenne, ont été irrégulières (tableau 3.1). Au total, les apports de capitaux à l’Afrique subsaharienne se sont élevés, en moyenne, à 4,9 % du PIB entre 2000 et 2007, l’écart-type s’établissant à 8,7 % du PIB. Les entrées d’IDE ont été moins volatiles au cours de cette période, la palme de l’instabilité revenant aux apports générateurs de dette.

Deux facteurs semblent atténuer la vulnérabilité de la région aux revirements subits des entrées de capitaux privés. Primo, ces entrées sont allées de pair avec une consolidation des comptes des transactions courantes et une accumulation de réserves en devises (graphique 3.4). Secundo, les entrées d’IDE, relativement stables, représentent à peu près la moitié des entrées totales de capitaux. Étant donné le temps nécessaire pour rendre liquides des investissements corporels, la vulnérabilité immédiate à un revirement soudain semble faible. Les flux de portefeuille les plus volatils sont concentrés sur une poignée de pays aux marchés relativement illiquides, et les flux de dette privée sont faibles.

Tableau 3.1.Volatilité des flux de capitaux privés, 2000–07(Flux de capitaux en % du PIB)
MoyenneÉcart-typeVolatilité
Montant total des flux4,98,71,8
IDE12,77,00,6
Portefeuille0,20,93,8
Dette privée0,22,813,0
Sources: FMI et base de données du Département Afrique.

Graphique 3.4.Afrique subsaharienne—Entrée des capitaux, balance courante et réserves, 2000–07

Source: FMI, base de données du Département Afrique.

Les facteurs qui influencent les mouvements de capitaux en Afrique subsaharienne

Facteurs d’impulsion et facteurs d’attraction

La dernière phase d’apports de capitaux à l’Afrique subsaharienne a été influencée tant par des facteurs d’impulsion mondiaux que des facteurs d’attraction locaux. Bien qu’il soit difficile, dans la pratique, d’apprécier leur poids relatif, une telle évaluation permettrait de déterminer s’ils sont de nature permanente ou temporaire. De l’aveu même des investisseurs, leur intérêt pour l’Afrique est motivé par les bons résultats macroéconomiques, l’amélioration de la gouvernance et la stabilisation du paysage politique, l’allégement de la dette et la hausse des prix des produits de base qui ont conduit à un redressement des soldes extérieurs et budgétaires—ainsi qu’à l’anticipation d’une appréciation des monnaies (Goldman Sachs, 2008). Dans une conjoncture marquée par l’abondance des liquidités mondiales et la quête de rendements, certains investisseurs voient dans l’Afrique le dernier marché «pionnier». Cet intérêt se traduit par une hausse des cotes d’investissement et la capacité retrouvée de certains pays à faire appel aux marchés financiers internationaux (le Gabon, le Ghana et les Seychelles ont récemment émis des obligations d’État sur les marchés internationaux), ainsi que par le nombre grandissant de fonds d’investissement privés consacrés à l’Afrique subsaharienne5.

Les flux d’investissement en direction de l’Afrique sont aussi encouragés par le fait que les pays émergents en plein essor sont de plus en plus désireux de s’assurer l’accès aux ressources naturelles. La Chine a investi massivement dans le pétrole et le gaz, les ressources minières et les infrastructures au moyen d’IDE et d’instruments de financement. Des entreprises chinoises ont soumissionné avec succès pour des blocs de forage pétrolier dans plusieurs pays et ont lancé de vastes projets miniers, tels que le projet du gisement de fer de Belinga au Gabon. Au début de 2008, un accord de coentreprise, portant sur 9 milliards de dollars EU et financé par la China Export-Import Bank, a été signé par trois entreprises parapubliques chinoises et une entreprise parapublique de la République démocratique du Congo pour un projet minier et d’infrastructure. Des investissements sont aussi réalisés par l’intermédiaire du secteur financier. La banque chinoise ICBC a acquis une participation de 20 % dans Standard Bank, une grande banque sud-africaine très présente partout en Afrique, pour une montant évalué à 5½ milliards de dollars EU. Les deux banques envisagent de créer un fonds commun pour investir dans l’exploitation minière, les métaux, le pétrole et le gaz. Au Nigéria, la China Development Bank et United Bank for Africa ont signé un protocole d’accord en vue de la réalisation de projets similaires sur tout le continent.

Ces évolutions soulèvent deux questions apparentées: la première est de savoir si l’Afrique est en train de devenir un marché émergent comparable, par exemple, aux économies asiatiques des années 80, époque où ce terme a été créé; la seconde est de savoir si l’intérêt des investisseurs étrangers survivrait à un marasme économique mondial. Sur le premier point, les marchés africains arrivés à maturité semblent assez bien soutenir la comparaison avec les pays de l’ANASE dans les années 80 (encadré 3.1), ce qui paraît prometteur pour la pérennité des entrées de capitaux privés à moyen terme, même si le risque d’un repli temporaire existe.

En ce qui concerne le deuxième point, l’Afrique bénéficie sans conteste de la vague mondiale de capitaux privés à destination des pays émergents et en développement6, mais les facteurs d’attraction intérieurs ont également leur importance. Selon une analyse économétrique préliminaire, des spécificités nationales ont contribué à orienter les flux de capitaux privés vers l’Afrique subsaharienne (encadré 3.2). Il ressort de régressions transversales simples que, si la solidité du bilan économique importe, l’infrastructure des marchés financiers, l’ampleur des marchés et le climat des affaires influencent aussi la décision des investisseurs d’allouer des capitaux à cette région. Ces observations concordent avec les résultats d’études similaires portant sur de larges échantillons de pays en développement (Alfaro, Kalemli-Ozcan, and Volosovych, 2005b; Faria, Minnoni, and Zaklan, 2006; Faria and Mauro, 2004; FMI, 2007d), qui ont conclu que le niveau de développement économique, les résultats de croissance et la qualité des institutions sont des déterminants majeurs des entrées de capitaux.

La forte augmentation des apports de capitaux privés est trop récente pour que l’on puisse tirer des conclusions définitives quant à son effet sur la stabilité macroéconomique et la croissance, mais les résultats sont encourageants: les facteurs à l’origine des entrées de capitaux ont aussi été liés, de manière empirique, à la hausse de la productivité et à l’accélération de la croissance (Alfaro, Kalemli-Ozcan, and Volosovych, 2005b), et à une diminution de la volatilité macroéconomique (FMI, 2007c). Il apparaît en outre que la composition des flux de capitaux joue un rôle notable, l’IDE et les investissements de portefeuille étant jugés plus stables et associés à des résultats positifs sur la croissance que les flux générateurs de dette. Plus spécifiquement, il ressort d’études récemment conduites sur les effets favorables des entrées de capitaux sur la croissance que ceux-ci sont fonction de divers facteurs: i) des conditions initiales ou des seuils en termes de stabilité macroéconomique, le développement des marchés financiers nationaux et la qualité des institutions (gouvernance et protection des droits de propriété); ii) la composition des entrées de capitaux; et iii) la politique macroéconomique appliquée face à ces apports, notamment s’il est possible de résister à d’importantes surévaluations et à leurs effets préjudiciables sur les exportations et la structure de production ou de les éviter (encadré 3.3; Edison et al., 2004; Gourinchas and Jeanne, 2007; FMI, 2007f; Kose et al., 2006; Prasad, Rajan, and Subramanian, 2007). Il a également été démontré que des facteurs analogues influencent l’effet des mouvements de capitaux sur la volatilité économique et les crises dans les pays en développement.

Encadré 3.1.Le passage au statut de marché émergent: où se situe l’Afrique?

L’expression «marché émergent» a été forgée en 1980 en référence aux pays qui possédaient des marchés des valeurs mobilières et qui étaient en passe d’acquérir les caractéristiques des marchés boursiers développés des pays industriels1. Il ressort des informations présentées ci-après que certains pays africains s’intègrent bien dans le groupe des pays émergents; cette opinion est étayée par une comparaison entre ces économies africaines en 2007 et les pays de l’ANASE (Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour et Thaïlande) en 1980, époque à laquelle l’expression «marché émergent» est entrée dans le vocabulaire.

Certains pays africains soutiennent favorablement la comparaison avec les pays de l’ANASE en 1980. Ces derniers connaissaient déjà une forte croissance économique. Pourtant, leurs caractéristiques différaient à de nombreux égards de celles observées aujourd’hui. Certains affichaient des taux d’inflation encore élevés, la diversité des secteurs financiers était faible, l’investissement direct étranger n’avait pas encore afflué, et leurs ressources financières, dont attestaient les réserves de change, étaient suffisantes, mais pas fortes. Bon nombre de pays africains ont peut-être atteint un degré de stabilité macroéconomique supérieur au niveau de référence de l’ANASE en 1980. La croissance est soutenue, l’inflation modérée, et les réserves de change relativement élevées. Comme dans le cas de l’ANASE, l’intermédiation financière demeure limitée. L’investissement direct étranger est assez substantiel, même si cela tient en grande partie à la part plus importante de ressources naturelles telles que le pétrole dans le cas des pays africains2. Les ratios dette totale/PIB sont faibles.

Principaux indicateurs économiques: ANASE 1980 et Afrique 2007
ANASE 1980Principaux pays africains 20071Afrique subsaharienne 2007
PIB (taux de croissance, en %)7,36,46,6
Inflation (moyenne, en %)17,07,17,9
Intermédiation financière (M2/PIB en %)27,227,952,4
Effectifs de l’administration publique (dépenses, en % du PIB)19,422,825,1
Réserves de change (en mois d’importations)3,610,05,8
Dette (en % du PIB)3,49,923,2
Investissement direct étranger (en milliards de dollars) 22,613,031,8
Flux d’investissements de portefeuille (en milliards de dollars) 20,20,918,8
Source: FMI, SFI; base de données du Département Afrique.

Les marchés émergents d’Afrique se trouvent toutefois placés devant une conjoncture et des enjeux stratégiques nettement différents de ceux auxquels l’ANASE a été confrontée en 1980. Examinons d’abord la nature des instruments d’investissement et les techniques financières. Dans les pays de l’ANASE, les flux d’investissements de portefeuille, conformément à la stratégie classique consistant à acheter pour conserver, étaient surtout orientés sur les marchés des titres et, dans certains cas, sur les émissions d’État en devises. Ils visaient plutôt le long terme et ont progressé régulièrement. Aujourd’hui, les investisseurs institutionnels sur les marchés financiers africains interviennent dans de nombreux domaines, notamment celui des obligations libellées en monnaie locale et celui des changes, via des instruments physiques et dérivés. En second lieu, l’introduction brutale des techniques financières marque un contraste avec les marchés émergents de l’ANASE, qui ont vu la complexité des marchés financiers croître, de manière mesurée, sur de nombreuses années. Le transfert des techniques financières aux marchés émergents intervient aujourd’hui quasi simultanément à leur mise au point sur les marchés évolués. Des instruments financiers complexes sont donc introduits sur les marchés africains qui sont dans une phase beaucoup moins avancée de développement commercial et économique. Seuls les obstacles majeurs liés au manque de profondeur des marchés et d’infrastructures réglementaires et commerciales freine le «transfert de technologie» d’autres marchés émergents vers les ceux d’Afrique.

Les pays africains candidats au statut de marché émergent suivent donc la même voie que ceux qui les ont précédés, mais à un rythme beaucoup plus soutenu. L’intérêt des investisseurs continuera d’ouvrir d’immenses perspectives aux économies africaines capables d’attirer ces capitaux. Néanmoins, l’évolution de la conjoncture mondiale pose un problème substantiel aux responsables publics désireux de suivre ces mutations. Si les politiques macroéconomiques, réglementaires et de contrôle ne parviennent pas à suivre l’évolution rapide des marchés financiers, volatilités et revers risquent d’ébranler les marchés.

Note: Cet encadré a été rédigé par David Nellor.1 L’expression «marché émergent» a été forgée par les services de la Société financière internationale.2 Dans le cas des pays de l’ANASE, les apports de capitaux ont surtout financé les secteurs manufacturiers exportateurs. De faible montant à l’origine, ils ont permis, en conjugaison avec d’autres mesures, d’accroître progressivement la valeur ajoutée et la compétitivité des exportations.

Encadré 3.2.Facteurs nationaux déterminant l’orientation des flux de capitaux privés vers les pays d’Afrique subsaharienne

On trouvera ci-dessous les résultats des estimations concernant les facteurs déterminant l’orientation des entrées de capitaux et d’IDE. La spécification privilégiée pour les premières (tableau, 4e colonne) comprend la performance macroéconomique (croissance du PIB réel et solde budgétaire), l’indice de développement des marchés des titres, et une variable fictive pour l’Afrique du Sud et le Nigéria (une valeur approximative de la taille du marché). Le modèle privilégié pour l’IDE est légèrement différent: sont significatifs les profils de croissance, la qualité du climat économique et une variable fictive pour les pays producteurs de pétrole (PPP). L’indicateur Chinn et Ito (2007) de l’ouverture du compte de capital n’est jamais significatif, mais doté du signe correct, ce qui reflète peut-être la faible efficacité ou la mauvaise application des restrictions au compte de capital.

Il convient de souligner le rôle différent des institutions et du développement des marchés financiers. Le développement des marchés des titres semble avoir des retombées substantielles sur l’allocation des flux de capitaux, mais particulièrement ceux de portefeuille. La taille du marché, mesurée approximativement par une variable fictive pour l’Afrique du Sud et le Nigéria, joue sur le montant total des flux, mais pas sur l’IDE. En revanche, après avoir neutralisé l’effet des pays producteurs de pétrole, la qualité du climat économique (calculée par approximation au moyen de l’indice Doing Business de 2007 de la Banque mondiale1) semble peser davantage pour l’IDE.

Facteurs nationaux à l’origine des entrées de capitaux privés dans les pays d’Afrique subsaharienne, 2000–06
Total des entrées de capitaux privés1Entrées d’IDE1
VariableCoeff.Prob.Coeff.Prob.Coeff.Prob.Coeff.Prob.Coeff.Prob.
(1)(2)(3)(4)(5)
Croissance de la production20,210,010,230,000,220,000,230,000,260,02
Solde budgétaire, hors dons20,090,010,070,010,050,100,060,01
Marché des titres30,770,000,710,000,660,00
Ouverture du compte de capital−0,170,34−0,170,38−0,120,54−0,070,84
Climat des affaires−0,010,51−0.000,98−0,030,01
Var. fictive/Afrique du Sud et Nigéria2,280,05
Variable fictive/PPP0,850,272,580,02
Constante4,040,002,420,003,040,032,510,076,220,00
Coeff. de détermination corrigé0,280,550,550,580,30
Sources: FMI, base de données du Département Afrique; estimations des services du FMI.
1 Consultable sur l’internet à l’adresse www.doingbusiness.org.

Bien que les données empiriques soient contradictoires (Edwards, 2005; Kose, Prasad, and Terrones, 2007; Kose et al., 2006), certaines études indiquent qu’au-delà d’un certain niveau de qualité des institutions et de la gouvernance, la mobilité de capitaux est associée à une moindre variabilité de la croissance de la consommation et de la production (Alfaro, Kalemli-Ozcan, and Volosovych, 2005a; Bekaert, Harvey, and Lundblad, 2006; FMI, 2007c). À l’inverse, dans les pays dont les systèmes financiers sont sous-développés, où la gouvernance est de mauvaise qualité, et qui imposent des restrictions au commerce, les apports de capitaux sont parfois associés à une intensification de l’instabilité économique et à une plus forte probabilité de crise (FMI, 2007d).

Encadré 3.3.Les apports de capitaux sont-ils favorables à la croissance?

Observations tirées des données agrégées

Les études empiriques portant sur des données agrégées ne sont pas concluantes et donnent parfois des résultats paradoxaux (Edison et al., 2004; Kose et al., 2006; FMI, 2007d; Prasad, Rajan et Subramanian, 2007, proposent un compte rendu exhaustif des travaux empiriques sur l’impact économique des flux de capitaux). Non seulement le capital va-t-il des pays pauvres vers les pays riches (le paradoxe de Lucas: voir l’analyse dans Alfaro, Kalemli-Ozcan, and Volosovych, 2005b), mais, parmi les pays en développement, il s’oriente aussi davantage vers les pays où le produit marginal du capital et l’augmentation de la productivité sont plus faibles (l’énigme de l’allocation: voir Gourinchas and Jeanne, 2007). Les pays en développement qui enregistrent la croissance la plus rapide sont ceux qui font le moins appel aux capitaux étrangers, c’est-à-dire ceux qui affichent un excédent de la balance des paiements courants. C’est là le signe d’un lien plus solide entre l’épargne et la croissance qu’entre l’investissement et la croissance1. L’explication à cette énigme tient peut-être au commerce: les pays en pleine croissance sont également ceux où les secteurs d’exportation—associés aux sorties de capitaux—ont pris leur essor (Gourinchas and Jeanne, 2007). Si les entrées de capitaux entraînent une hausse du prix des biens ne faisant pas l’objet d’échanges internationaux en raison d’une capacité d’absorption limitée et, partant, une surévaluation, elles auront des effets négatifs sur la croissance (Kose et al., 2006; Prasad, Rajan, and Subramanian, 2007).

L’IDE et la croissance

Il apparaît que la libéralisation des marchés boursiers diminue le coût du capital et a des retombées positives sur l’investissement et la croissance (Bekaert, Harvey, and Lundblad, 2005; Henry, 2006). Dans une étude rare des marchés boursiers africains, Collins et Abrahamson (2005) montrent que, dans la plupart des secteurs et des pays, le coût des fonds propres a diminué en raison d’une meilleure perception des risques. Il apparaît également que les pays dont les engagements extérieurs comptent une plus grande part d’IDE enregistrent une croissance plus rapide (FMI, 2007b; Moran, Graham, and Blomström, 2005).

Avantages indirects ou collatéraux des mouvements de capitaux

Klein (2005) trouve des arguments à l’appui d’un modèle selon lequel la qualité institutionnelle, en agissant sur l’ampleur de la protection de l’épargne vis-à-vis de l’expropriation et sur la prime que les emprunteurs paient sur les fonds en provenance de l’étranger, canalise l’effet de la libéralisation du compte de capital sur la croissance. Dans les pays dotés d’institutions de meilleure qualité, l’ouverture du compte de capital a des retombées positives substantielles sur la croissance (voir également FMI, 2007c). Alfaro et Charlton (2007), s’appuyant sur des données recueillies au niveau des entreprises, constatent une relation significative entre l’activité entrepreneuriale et l’intégration, de droit et de fait, du capital international. Leurs conclusions laissent entendre que les capitaux étrangers peuvent améliorer l’accès au capital soit directement, soit via le développement de l’intermédiation financière à l’échelon national.

Seuils de développement institutionnel et financier

Bekaert, Harvey et Lundblad (2005) observent que c’est dans les pays dotés de systèmes juridiques plus solides, d’un niveau de développement financier supérieur à la moyenne et possédant des institutions de meilleure qualité en termes de protection des investisseurs et de normes comptables que la libéralisation des marchés des actions a les effets les plus notables sur la croissance. De même, les données recueillies par Chinn et Ito (2006) indiquent que l’ouverture financière ne stimule le développement des marchés des actions que si le système juridique a atteint un certain seuil de développement. Prasad, Rajan et Subramanian (2007), se fondant sur des données sectorielles, indiquent que, dans les pays ayant atteint un niveau de développement financier supérieur à la médiane, les capitaux étrangers favorisent la croissance relative des secteurs tributaires de financements. Pour les pays dont le niveau de développement financier est inférieur à la médiane, en revanche, l’effet des entrées de capitaux étrangers est diamétralement opposé.

1 L’énigme de l’allocation persiste si l’on tient compte des flux d’aide publique, qui sont négativement corrélés à la croissance de la productivité. Après correction de l’aide, les mouvements de capitaux sont au mieux insensibles aux écarts de croissance de la productivité à long terme (Gourinchas and Jeanne, 2007).

Évolutions en matière de réglementation des mouvements de capitaux et de libéralisation du compte de capital7

Les mouvements de capitaux à destination des pays d’Afrique subsaharienne s’intensifient dans un contexte de restrictions de jure substantielles sur le compte d’opérations en capital—l’intégration financière de facto semble progresser plus rapidement que l’ouverture de jure de ce compte8. Dans la plupart des pays subsahariens, le cadre réglementaire régissant les opérations en capital reflète encore en grande part le besoin ressenti de limiter les sorties de capitaux dans un contexte historique de réserves faibles. En conséquence, les pays en développement, y compris en Afrique, sont enclins à limiter davantage les mouvements de capitaux que les pays à revenus plus élevés où les marchés sont développés et où les politiques obéissent davantage aux lois du marché. Cette situation évolue toutefois graduellement, même en Afrique.

À l’heure actuelle, les cadres de réglementation des opérations en capital dans les pays subsahariens demeurent très complexes et opaques, ce qui restreint leur efficacité. Conjuguée aux carences administratives et à une capacité limitée à contrôler les entrées de capitaux, cette situation a conduit à une application inégale et irrégulière des contrôles des changes. Par ailleurs, compte tenu de l’hétérogénéité des différentes réglementations, il est assez facile de se soustraire aux contrôles sur les mouvements de capitaux, ce qui pourrait expliquer la difficulté à établir une relation empirique entre les réglementations des opérations en capital et les mouvements de capitaux en Afrique subsaharienne (comme le montre l’encadré 3.2). Dans la pratique, les pays qui ont reçu l’essentiel des entrées de portefeuille sont ceux qui ne réglementent pas les mouvements de capitaux (l’Ouganda et la Zambie) et ceux où les flux de capitaux d’emprunt et d’investissements sont assujettis à des contrôles approfondis de jure (le Mozambique, par exemple; on trouvera une explication détaillée au tableau A3.1 de l’annexe), ce qui semble indiquer que d’autres facteurs interviennent dans l’orientation des apports de capitaux.

Malgré l’absence de stratégie cohérente en matière de libéralisation du compte de capital, il apparaît que les opérations de plus long terme ont souvent été libéralisées avant les mouvements à court terme. Les pays africains ont ainsi libéralisé plus souvent les opérations obligataires que les opérations monétaires. Il semblerait en outre que l’Afrique, en comparaison à d’autres régions, a plus souvent libéralisé les apports d’IDE que d’autres types d’entrées ou de sorties de capitaux. La vitesse à laquelle cette libéralisation a été conduite varie sensiblement selon les pays. Certains pays africains y ont procédé en une seule fois (l’Ouganda), d’autres plus progressivement (le Ghana, le Nigéria et la Zambie), et le reste quasiment pas (l’Angola, le Burundi, l’Éthiopie et le Mozambique). Un troisième groupe de pays a libéralisé ces opérations de jure, mais, dans la pratique, les restrictions demeurent (les pénuries de devises ont contraint les Seychelles et le Zimbabwe à limiter le rapatriement des bénéfices ou des investissements).

Cela étant, la complexité des réglementations sur les mouvements de capitaux en Afrique subsaharienne a probablement influé sur la composition des apports. L’exemple du Ghana montre bien qu’une stratégie de libéralisation du compte de capital rigoureuse et bien programmée peut orienter la composition des entrées de capitaux vers les échéances plus longues. Les libéralisations réussies (comme celle du Ghana, mais aussi du Nigéria et de la Zambie) se sont inscrites dans le cadre d’une stratégie globale de réforme des secteurs macroéconomique et financier, conforme à l’approche intégrée du FMI à l’ordonnancement de la libéralisation du compte de capital (Ishii and Habermeier, 2002; graphique 3.5)9. Autrement dit, il conviendrait de libéraliser d’abord les mouvements les moins volatils et ceux qui favorisent le plus la croissance (comme les entrées d’IDE), puis, dans une deuxième phase, les mouvements de capitaux à plus longue échéance et, éventuellement, un nombre limité d’opérations à court terme. L’ouverture complète interviendrait dans la phase finale.

Graphique 3.5.Étapes de la libéralisation du compte de capital

Développement des marchés financiers et des capitaux

Même dans un contexte d’excédents de liquidités au niveau mondial, les flux d’investissements de portefeuille à destination de l’Afrique subsaharienne se sont concentrés sur le nombre relativement modéré de pays dotés de marchés financiers plus évolués. L’Afrique du Sud, qui dispose des marchés financiers et de capitaux les plus développés, attire des capitaux de portefeuille substantiels sur ses marchés des titres d’emprunt et des actions, dont certains en provenance de fonds de portefeuille des marchés mondiaux émergents. Les autres pays actuellement privilégiés sont le Botswana, le Ghana, le Kenya, le Nigéria, l’Ouganda et la Zambie10. Dans ces pays, les investisseurs étrangers ciblent certaines émissions d’actions ou d’obligations, y compris les premiers appels publics à l’épargne d’entreprises privées et les émissions obligataires à long terme. À en juger par la vague récente d’investissements bancaires internationaux et l’apparition de banques mondiales, l’intégration des marchés internationaux des capitaux pourrait s’accentuer (encadré 3.4).

Le degré de développement des marchés financiers et des capitaux est un facteur d’attraction majeur des capitaux de portefeuille (tableau 3.2). Dans les pays où le secteur financier est suffisamment développé, les investisseurs étrangers peuvent placer leurs capitaux dans différents instruments, à savoir les actions ordinaires, les obligations d’État, les obligations de sociétés, et dans des organismes de placement collectif; ils peuvent s’en porter acquéreurs à la première émission ou ultérieurement, sur le marché secondaire. Dans les pays disposant de marchés, les entrées de capitaux seront fonction de divers facteurs, tels le degré de développement et la liquidité de ces marchés, et les risques et la rentabilité perçus des investissements (éventuellement influencés par les asymétries de l’information). Le Rapport sur la stabilité financière dans le monde d’octobre 2007 montre que, sur un ensemble de 15 pays industriels et de 41 pays émergents, les entrées de capitaux augmentent parallèlement à la liquidité des marchés et l’ouverture financière (FMI, 2007c).

Tableau 3.2.Entrées privées d’IDE et d’investissements de portefeuille et développement des marchés des capitaux
Structure des marchés de capitaux 1
Entrées de capitaux en %du PIBTotal des 4 marchésObligations du Trésor et marchédes actions oudes obligationsde sociétésMarchés des bons etobligations du TrésorMarché desbons du TrésorPas de marché
Inférieure à 2BéninSénégalÉthiopieBurundi
Burkina FasoGuinée3Cameroun
MauriceGuinée-BissauComores
Rwanda2MadagascarGabon3
ZimbabweMalawiLibéria
Niger
Rép. Centrafricaine
2–5Botswana3Cap-VertCôte d’Ivoire3,4Congo, Rép.Érythrée dém. du3
Afrique du SudMozambiqueLesothoMali
GhanaSierra Leone
KenyaTogo
Swaziland
Tanzanie
5–10Namibie3Angola3São Tomé-et-Príncipe3
Nigéria3Gambie
OugandaSeychelles
Zambie3
Supérieure à 10Congo, Rép. du3
Guinée équatoriale3
Tchad3
Sources: Lukonga (à paraître); FMI, base de données du Département Afrique; calculs des services du FMI.

Dans l’immense majorité des pays subsahariens, l’absence de marchés financiers et des capitaux, le manque de diversité et de liquidité de ceux qui existent et l’absence de stratégies de gestion de la dette et d’émission semblent constituer les principaux obstacles aux investissements de portefeuille. Seuls 22 des 44 pays subsahariens ont établi des marchés d’actions et, parmi ces derniers, 9 seulement comptent plus de 20 inscriptions à la cote11. Outre la taille restreinte du marché global, le volume modéré d’émissions sur les marchés primaires y limite l’entrée. La faible capitalisation des actions cotées restreint également l’entrée éventuelle de fonds étrangers par le biais des marchés d’actions. S’agissant des titres publics, une trentaine de pays subsahariens émettent ou ont émis des bons du Trésor et 20 émettent des obligations. Cela dit, les marchés obligataires consistent pour la plupart en un petit nombre d’émissions limitées, et il n’existe pas de marché secondaire digne d’intérêt. Treize pays subsahariens émettent des obligations de sociétés, souvent des actions de banques étrangères, mais il n’existe pas de marché à proprement parler, ni de transactions sur le marché secondaire.

Encadré 3.4.Récents investissements bancaires internationaux

Bien que de volume encore restreint, l’IDE international dans le secteur bancaire, associé à l’apparition de banques mondiales en Afrique subsaharienne, pourrait davantage favoriser le développement et l’intégration des marchés financiers régionaux que les investissements extracontinentaux n’ont pu le faire.

Parmi les mouvements de capitaux enregistrés dans le secteur bancaire, les principaux bénéficiaires et sources des flux d’IDE sont l’Afrique du Sud et le Nigéria, suivis de loin par le Kenya. Le Togo en est une source, mais n’en reçoit pas. L’Afrique du Sud en a été un bénéficiaire majeur, essentiellement parce que la banque Barclays (Royaume-Uni) a acquis une majorité de contrôle dans «ABSA South Africa» en 2005, et que la Banque industrielle et commerciale de Chine a récemment investi dans la South Africa Standard Bank (Stanbic). L’Afrique du Sud est aussi à l’origine de nombreux investissements en Afrique subsaharienne, essentiellement au travers de l’expansion soutenue de la Stanbic, qui a récemment procédé à des acquisitions au Ghana, au Kenya, au Malawi, au Nigéria et en Ouganda.

Les banques nigérianes ont attiré des capitaux appréciables suite à la consolidation et à la recapitalisation du système bancaire national, achevées en décembre 2005, et ont simultanément connu une expansion rapide dans les autres pays d’Afrique de l’Ouest. Le Kenya a reçu des investissements de la Stanbic et a de son côté investi au Soudan dans le cadre du développement de la Banque commerciale du Kenya, et au Rwanda via celui de la FINSA. Le Togo est investisseur au travers de l’expansion de Ecobank Transnational Incorporated, présente dans 16 pays d’Afrique subsaharienne. On citera parmi les nouveaux intervenants la Bank of India et la banque marocaine Attijari-Wafa.

Les investissements bancaires internationaux en Afrique subsaharienne ont été dynamisés par les fusions et acquisitions, associées aux privatisations, aux modifications apportées au niveau minimum de capital réglementaire et à l’intensification de la concurrence intérieure. La privatisation des banques d’État a permis d’attirer l’investissement étranger en Ouganda, au Mozambique, au Ghana, au Kenya et en Zambie. L’augmentation du capital minimum réglementaire au Nigéria, au Ghana et au Zimbabwe a également obligé les filiales des banques étrangères à obtenir de nouvelles injections de fonds propres des sociétés mères et à procéder à des fusions et acquisitions. L’intensification de la concurrence en Afrique du Sud et au Nigéria a par ailleurs incité les grandes banques à se mettre en quête de meilleurs débouchés à l’étranger et s’est traduite par de nouvelles fusions et acquisitions.

Mis à part l’Afrique du Sud et un petit nombre d’autres pays subsahariens (Botswana, Nigéria et Tanzanie, par exemple), les marchés des actions et des obligations locaux sont dominés par les investisseurs institutionnels nationaux (caisses de retraite et compagnies d’assurances) qui ont pour objectif premier de faire correspondre l’échéance de leurs engagements à celle d’actifs à plus long terme.

Cela s’est souvent traduit par des stratégies de type «acheter pour conserver» qui freinent le développement de marchés liquides. Ces investisseurs ont de tous temps investi dans l’immobilier, les dépôts bancaires à terme et les bons du Trésor. Or, en introduisant sur le marché des sociétés locales de gestion d’actifs, entre autres, les réformes du secteur financier auxquelles ont procédé de nombreux pays subsahariens ont modifié le paysage. Il en résulte généralement une intensification des transactions et une augmentation de la liquidité sur les marchés locaux des actions et des obligations.

Outre les limitations imposées par la taille des marchés des capitaux dans les pays subsahariens, d’autres facteurs viennent compliquer les opérations sur ces marchés. Bien que de nombreux pays aient déjà renforcé leur réglementation et leur surveillance, beaucoup reste à faire pour satisfaire comme il convient aux besoins des investisseurs:

  • Sur les marchés des actions et des obligations de sociétés, la lenteur des progrès accomplis dans l’application des normes de comptabilité et d’audit a compromis l’intérêt des informations communiquées; par ailleurs, il n’existe dans quasiment aucun pays d’agence de notation pour fournir des informations sur le risque de crédit des émetteurs privés.

  • Jusque récemment, les bons du Trésor à court terme, que les banques nationales achètent à des fins de gestion de la liquidité, régnaient sur les marchés nationaux des titres d’État. Le développement des marchés d’obligations à long terme s’est intensifié ces dernières années, mais les opérations sur le marché secondaire demeurent limitées ou inexistantes.

Données ressortant des études de cas par pays

Les études de cas par pays—Cameroun, Ghana, Nigéria, Ouganda, Sénégal, Tanzanie et Zambie—représentent les grandes régions de l’Afrique subsaharienne; elles portent sur des pays francophones (Cameroun et Sénégal) et anglophones, ainsi que sur des pays riches (Cameroun, Ghana, Nigéria, Sénégal et Zambie) et pauvres (Ouganda et Tanzanie) en ressources12. Ces pays ont également été choisis pour la diversité de leurs expériences en termes d’entrées de capitaux (nature et volume), de libéralisation du compte de capital et de développement des marchés financiers. Dans la plupart d’entre eux, les mouvements de capitaux ont fortement augmenté ces dernières années même si les données officielles n’en rendent pas toujours compte avec exactitude (graphique 3.6)13. Nous examinons d’abord ici les éléments qui ont déterminé l’ampleur et la composition des mouvements de capitaux dans les pays étudiés et analysons ensuite les enjeux stratégiques et les mesures adoptées avant de tirer des conclusions préliminaires quant aux retombées économiques de ces mouvements.

Graphique 3.6.Échantillon de pays d’AfSS: composition des flux de capitaux

(En % du PIB)

Source: FMI, base de données du Département Afrique.

Les pays étudiés sont à des stades différents de la libéralisation du compte de capital (tableau A3.2 de l’annexe), qui vont de restrictions substantielles (Cameroun et Sénégal) à une ouverture complète (Ouganda et Zambie) en passant par une ouverture partielle (Ghana, Nigéria et Tanzanie). Le Ghana est dans la phase intermédiaire d’une ouverture graduelle bien agencée qui a débuté dans les années 90 avec une libéralisation fragmentaire des flux de portefeuille et d’IDE, et qui s’est poursuivie en 2006 avec l’ouverture partielle du marché des titres d’État aux étrangers. Au Nigéria, la libéralisation entamée au milieu des années 80 avec les flux d’IDE est aujourd’hui quasiment achevée. La Tanzanie a libéralisé les flux d’IDE dans les années 90, mais maintient des restrictions sur ceux de portefeuille. Le Cameroun et le Sénégal n’ont pas modifié la réglementation des opérations en capital depuis des années et n’ont prévu aucune autre mesure de libéralisation à ce stade. Le Nigéria, l’Ouganda et la Zambie ont ouvert leur compte de capital au milieu des années 90, l’Ouganda d’un seul coup, le Nigéria et la Zambie plus progressivement. Dans tous les pays, à l’exception du Cameroun et du Sénégal, la libéralisation du compte de capital s’est inscrite dans le cadre d’un processus de réforme plus complet.

Le stade de développement des marchés financiers diffère également dans les sept pays. Le Ghana, le Nigéria, l’Ouganda, la Tanzanie et la Zambie développent rapidement leurs marchés (Lukonga, à paraître). Ils ont progressé, à des degrés divers, dans la mise en place de tous les segments du marché financier: titres d’État, obligations de sociétés, actions, marché monétaire interbancaire et marchés des changes. Les marchés secondaires sont cependant quasi inexistants et, sur certains marchés primaires, les instruments et transactions sont rares. Les cinq pays possèdent des marchés dynamiques de titres publics, qui offrent des échéances à court et à moyen terme. Les marchés des obligations de sociétés y sont très peu développés, les marchés des actions y sont généralement concentrés, avec peu de transactions primaires et pas de transactions secondaires. À l’autre extrême se trouvent le Cameroun et le Sénégal, où plusieurs marchés n’existent pas et où d’autres sont embryonnaires.

Il existe un marché obligataire régional performant au sein de l’UEMOA, dont le Sénégal est membre, mais ce n’est pas le cas de la CEMAC. Les deux régions disposent aussi de marchés des valeurs mobilières rudimentaires, mais l’activité boursière est minime au Sénégal comme au Cameroun. Dans ces deux pays, les marchés monétaires interbancaires sont également réduits à leur plus simple expression, et il n’existe pas de marché des changes interbancaire.

L’infrastructure des marchés financiers et, dans certains pays, le processus de libéralisation du compte de capital semblent avoir influencé la composition des entrées de capitaux dans les pays étudiés.

Les flux d’IDE à destination de l’Afrique subsaharienne ont essentiellement été motivés par les rendements élevés anticipés de l’exploitation des ressources naturelles, lesquels se sont concrétisés, dans une certaine mesure, au Cameroun, au Ghana, au Nigéria, au Sénégal et en Zambie. Au Sénégal, l’allégement de la dette, conjugué à une amélioration sensible de la perception par les investisseurs du climat des affaires, s’est traduit par une augmentation substantielle des volumes d’IDE et par leur diversification à d’autres secteurs de l’économie. Au Cameroun, en revanche, la conjoncture difficile et le sous-développement du secteur financier ont limité l’IDE aux projets pétroliers. Au Nigéria, l’importance du secteur pétrolier explique à elle seule pourquoi le pays est le premier bénéficiaire de l’IDE en Afrique subsaharienne (graphique 3.1). Dans les deux pays non exportateurs de produits minéraux, l’Ouganda et la Tanzanie, les premières mesures visant à améliorer le cadre juridique de l’investissement privé, national et étranger, et la stabilité macroéconomique ont porté leurs fruits et attiré des montants substantiels d’IDE dans des secteurs divers. Il est intéressant d’observer qu’une part appréciable de l’IDE semble orientée sur l’industrie manufacturière, que les études empiriques ont associée à un effet positif sur la croissance économique (Aykut and Sayek, 2007)14.

Les flux de portefeuille sont allés à des pays disposant de marchés financiers plus développés. La présence d’instruments d’investissement (titres publics essentiellement) et le rendement escompté de ces instruments, en particulier, ont joué un rôle déterminant. En Tanzanie, du fait que les nonrésidents ne sont pas autorisés à détenir des titres d’État, les fonds des étrangers ont été investis indirectement, par l’intermédiaire des banques commerciales, dans les bons et obligations du Trésor. Au Ghana, l’intensification des entrées de portefeuille a coïncidé avec l’ouverture du marché des effets publics aux investisseurs étrangers et, en Zambie, avec l’introduction d’obligations publiques à plus long terme. Au Nigéria, l’augmentation des flux de portefeuille tient à de vastes opérations d’allégement et de restructuration de la dette et à une confiance renouvelée dans les perspectives économiques du pays. Au Cameroun et au Sénégal, les flux de portefeuille n’ont pas de débouchés étant donné le caractère embryonnaire des marchés financiers et des restrictions aux opérations en capital15.

Les flux privés générateurs de dette ne sont substantiels qu’au Sénégal, où ils ont atteint entre 2 et 3 % du PIB annuel dans la première moitié de la décennie; ils ont accusé une forte hausse en 2006, parallèlement à l’augmentation de l’IDE.

Dans la plupart des pays étudiés, la capacité des autorités à contrôler comme il convient les apports de capitaux privés, notamment les flux de portefeuille et les flux créateurs d’endettement, présente de sérieuses lacunes. Les capitaux étrangers introduits par le biais d’intermédiaires locaux pour acheter des titres publics ne peuvent être contrôlés en Ouganda ni en Tanzanie, mais les données sont de qualité raisonnable au Ghana (contrairement à celles concernant d’autres flux privés), même si elles ne sont disponibles que très tardivement16. Le Nigéria n’a que peu de moyens de contrôler les entrées d’investissement de portefeuille, la Zambie étant pour sa part le seul pays du groupe étudié où la banque centrale et la bourse établissent chaque mois les données relatives aux mouvements de capitaux privés, flux de portefeuille compris. Tous les pays, hormis le Nigéria et le Sénégal, ont bénéficié d’une assistance du Programme de renforcement des capacités en analyse des flux de capitaux privés étrangers (PRC–CPE) pour instaurer des analyses multisectorielles des entreprises et des banques et améliorer ainsi leur aptitude à contrôler les mouvements de capitaux privés (encadré 3.5).

Les enjeux stratégiques liés aux entrées de capitaux privés ont été similaires dans les différents pays, mais les mesures adoptées pour y répondre ont varié en fonction des régimes monétaires et de change (tableau A3.2 de l’annexe). Dans les pays disposant d’un régime d’ancrage fixe—le Sénégal et le Cameroun—, les apports de capitaux n’ont pas eu de retombées substantielles sur l’inflation ou le taux de change réel. Limitée par les déficiences structurelles, la croissance du crédit intérieur est restée inchangée et la liquidité excédentaire a augmenté, surtout au Cameroun. Au Sénégal, les flux d’IDE semblent financer un déficit grandissant du compte des opérations courantes, ce qui tient en partie à leur forte teneur en importations. Les cinq pays dotés de régimes de change plus souples ont été confrontés au défi majeur de maîtriser l’inflation tout en contenant le taux de change. Comme on ignorait, au début, si ces apports seraient temporaires ou permanents, ils ont dans un premier temps été stérilisés. À mesure que les coûts liés à la stérilisation ont augmenté (et peut-être attiré de nouveaux capitaux), certains pays ont opté pour des interventions non stérilisées. Au bout du compte, ils ont assoupli leurs objectifs monétaires ou de change. Les interventions des pouvoirs publics ont également été compliquées par le fait que l’envolée des entrées de capitaux privés a coïncidé avec la hausse des cours des produits de base et du pétrole (Cameroun, Ghana, Nigéria, Sénégal et Zambie) et avec des apports massifs d’aide publique (Ouganda et Tanzanie).

  • En Ouganda, en Tanzanie et en Zambie, l’essor soudain des entrées de portefeuille a compliqué la conduite de la politique monétaire et de change. Les trois pays ont un objectif de monnaie centrale et une politique de flottement dirigé. Lorsque les entrées de capitaux ont commencé à s’intensifier, l’Ouganda et la Tanzanie les ont complètement stérilisées, mais cette politique s’est rapidement révélée coûteuse et, en maintenant des rendements élevés, les a peutêtre stimulées17. Tous les pays ont dépassé leurs objectifs de croissance de la monnaie centrale (quoique d’une faible marge seulement en Tanzanie). L’Ouganda a autorisé une légère appréciation du taux de change nominal (et réel), mais les effets sur la compétitivité des exportations et le coût élevé de la stérilisation ont suscité des inquiétudes. Une politique d’interventions non stérilisées de courte durée s’est traduite par une expansion supérieure aux prévisions de la monnaie centrale. En Zambie, les entrées de capitaux ont coïncidé avec une envolée des cours du cuivre, ce qui a entraîné une appréciation du taux de change réel. Par la suite, les opérations de stérilisation se sont multipliées, mais les restrictions pesant sur les instruments de politique monétaire ont gêné la gestion de la liquidité. En Ouganda, en Tanzanie et en Zambie, ces apports ont servi à renforcer les réserves de change.

  • Au Nigéria, les capitaux ont afflué dans une conjoncture de flambée des cours du pétrole, de diversification des marchés financiers, d’intensification de l’intermédiation et de variation de la demande de monnaie, ce qui a gêné l’accomplissement de l’objectif de monnaie centrale et conduit à une appréciation du taux de change nominal et réel. Cette situation a finalement incité les autorités à assouplir le taux de change et à engager une transition vers le ciblage de l’inflation. Les entrées de capitaux semblent avoir favorisé des phénomènes positifs: la diversification des marchés interbancaires des devises et la baisse des taux d’intérêt sur les titres publics. À la différence des autres pays étudiés, les apports de capitaux étrangers ont également été orientés sur le secteur bancaire, où les étrangers ont investi plus de 11 milliards de dollars (voir l’encadré 3.4).

  • Au Ghana, les entrées de capitaux ont concordé avec une progression substantielle des importations, ce qui a atténué leur effet sur le taux de change effectif réel, mais, compte tenu du creusement des déficits budgétaire et de la balance des transactions courantes et du niveau assez faible des réserves, a aussi accru leur vulnérabilité à un revirement brutal des flux.

Encadré 3.5.Le Programme de renforcement des capacités en analyse des flux de capitaux privés étrangers

Le Programme de renforcement des capacités en analyse des flux de capitaux privés étrangers (PRC–CPE) aide les autorités des pays en développement à renforcer leur capacité de contrôle et d’analyse de l’impact des capitaux privés étrangers de manière à faciliter l’élaboration de mesures adaptées et à favoriser un développement durable. Le programme, financé par des bailleurs de fonds et activé à la demande, est mis en œuvre par Development Finance International, un petit organisme d’assistance technique établi à Londres, en association avec des institutions régionales, telles la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest, l’Institut de gestion macroéconomique et financière d’Afrique de l’Est et d’Afrique australe et l’Institut ouest-africain de gestion financière et économique.

Les études sur les mouvements de capitaux privés étrangers au Cameroun (2006), au Ghana (2003), en Ouganda (2003, 2004), en Tanzanie (2004–05) et en Zambie (2004) peuvent être consultées sur le site www.fpc-cbp.org. Les études concernant le Ghana et la Zambie vont être actualisées en 2008, et celles portant sur l’Ouganda et la Tanzanie sont en voie d’achèvement. Les autres pays de la région couverts à ce stade sont le Burkina Faso, la Gambie et le Malawi. Les analyses portent sur l’ensemble des banques et sur des échantillons représentatifs d’entreprises de tous les secteurs de l’économie. Elles recueillent des informations sur toutes sortes de mouvements de capitaux étrangers, ventilés selon leur origine, leur destination et leur échéance, et sur l’évaluation du climat économique par les investisseurs.

Selon les données à court terme, les retombées économiques des entrées de capitaux dans les pays étudiés sont contrastées. Au Ghana, il apparaît que les achats étrangers de titres d’État ont permis de financer le déficit de la balance des transactions courantes (autrement dit la consommation). En Ouganda, en Tanzanie et en Zambie, les entrées de capitaux ont en grande partie été stérilisées dans un premier temps, ce qui a limité leur apport à l’économie18. Cela dit, il était impossible pour la Tanzanie de les absorber par d’autres moyens du fait qu’elles ont coïncidé avec des apports d’aide massifs; quant à la Zambie, elle avait besoin de ces réserves additionnelles.

Le fait que le Ghana ait réussi, via la réglementation des opérations en capital, à attirer les investisseurs étrangers vers les instruments à moyen terme montre que les politiques institutionnelles et financières peuvent concourir à orienter la composition des entrées de capitaux vers le plus long terme. L’Ouganda, la Tanzanie et la Zambie sont également parvenus à allonger les échéances des titres détenus par les investisseurs étrangers grâce à l’émission d’instruments à plus long terme, ce qui a été rendu possible par les réformes du secteur financier et le maintien d’un climat macroéconomique et politique crédible et stable. L’allongement des échéances permet de réduire à la fois les risques de reconduction et le décalage des échéances dans le secteur financier, ceci du fait que les obligations à plus long terme cadrent mieux avec la structure des engagements des investisseurs institutionnels nationaux.

Bien que la crise des crédits hypothécaires à risque n’ait eu, à ce stade, que de faibles retombées sur les pays examinés (et sur l’Afrique subsaharienne en général), elle constitue désormais un risque non mesuré. L’absence de sorties notables de capitaux tient à l’étroitesse des marchés financiers19 et au degré généralement faible de mondialisation financière, conjugués à des fondamentaux solides. Elle tient aussi à (ce qui est perçu comme) l’absence de corrélation avec les risques sur les marchés émergents. Néanmoins, les flux de portefeuille à destination du Ghana, de l’Ouganda et de la Tanzanie ont tous diminué en août 2007 et se sont temporairement inversés en Zambie.

L’établissement, pour les investisseurs étrangers, d’une période de détention minimum des titres publics au Ghana a peut-être contribué à prévenir un revirement immédiat des entrées de capitaux. En Ouganda, il semble que les investisseurs étrangers aient opté pour le plus long terme en prévision du démarrage prochain de l’exploitation pétrolière. Au Nigéria, la crise des crédits hypothécaires à risque n’a pour l’instant pas eu de conséquences mesurables, comme le montre l’intensification des transactions de titres d’État au troisième trimestre de 2007. La situation risque toutefois d’évoluer avec l’expansion de la crise financière mondiale.

Enseignements et programmes d’action pour l’Afrique subsaharienne

Le mouvement d’intégration de l’Afrique subsaharienne aux marchés financiers mondiaux devrait se poursuivre. Si l’IDE demeure en grande partie orienté vers les pays riches en ressources, il apparaît que les pays à faible intensité de ressources l’attirent désormais vers de nombreux secteurs économiques. Les flux de portefeuille à destination d’un petit groupe de marchés «pionniers» augmentent aussi rapidement. Au total, ces flux dépassent déjà le montant de l’aide publique. L’intérêt des investisseurs ouvre d’immenses perspectives, mais les responsables publics des pays subsahariens font également face à des problèmes particuliers pour gérer ces apports.

Les autorités devront conduire une gestion macroéconomique avisée, une politique transparente en matière de mouvements de capitaux et des réformes du secteur financier pour assurer l’utilisation productive de ces entrées de capitaux et parer dans le même temps à l’instabilité macroéconomique et à l’accumulation de vulnérabilités. Une amélioration de la capacité de contrôle des apports de capitaux s’impose: pour mettre au point les mesures appropriées, les autorités doivent disposer de données précises et régulières quant à leur montant, à leur composition et à leur date d’échéance. L’amélioration des données permettrait en outre de mieux appréhender les retombées économiques de ces apports.

Mesures macroéconomiques en réponse aux entrées de capitaux privés

Les mesures monétaires et de change doivent tenir compte de la nature des entrées de capitaux et des objectifs des autorités. L’afflux de capitaux pourrait amener une instabilité macroéconomique, une hausse de l’inflation et des mouvements perturbateurs des taux de change, et doit donc être géré prudemment. Des interventions stérilisées permettraient de maintenir la stabilité monétaire et celle du taux de change à court terme, tout en autorisant l’accumulation de réserves officielles de change—une garantie contre d’éventuels revirements brutaux20.

La seule politique monétaire aurait néanmoins beaucoup de difficultés à éviter une appréciation associée à l’arrivée constante et massive de capitaux. La stérilisation d’apports substantiels et continus de capitaux risque d’entraîner une hausse des taux d’intérêt. Le coût financier de la stérilisation peut ainsi rapidement augmenter et accroître la charge de la dette publique. La hausse des taux d’intérêt pourrait en outre avoir des effets contraires à ceux escomptés dans la mesure où elle attire de nouveaux capitaux, et mettre un terme à l’appréciation de la monnaie essentiellement par l’éviction du secteur privé. Une intervention non stérilisée, en revanche, permettrait éventuellement de battre en brèche l’appréciation nominale de la monnaie, mais accélérerait probablement la croissance monétaire et, par la suite, l’inflation.

Face à l’apport constant de capitaux, il conviendrait donc d’adopter des cadres de politique monétaire et de taux de change plus souples. Certaines des pays subsahariens les plus développés mettent en place (ou ont déjà adopté) des régimes de ciblage de l’inflation (chapitre II). Une politique budgétaire anticyclique peut atténuer la hausse de l’appréciation réelle associée aux entrées de capitaux. Il a également été démontré qu’une politique visant à maintenir la stabilité des dépenses budgétaires (au lieu de les augmenter) pendant les épisodes d’afflux massifs de capitaux favorise la croissance par la suite (FMI, 2007f). Il se peut toutefois que les pays à faible revenu n’aient pas véritablement la possibilité d’appliquer une politique budgétaire restrictive, surtout dans la période suivant un allégement de la dette au titre de l’IADM ou de l’initiative PPTE, pendant laquelle l’espace budgétaire additionnel est consacré aux dépenses prioritaires de lutte contre la pauvreté. Dans les cas où les entrées de capitaux sont plus régulières, une gestion renforcée des finances publiques permettrait d’allouer les ressources à des investissements de productivité.

Gestion des mouvements de capitaux

À court terme, les pays doivent s’efforcer d’appliquer des mesures cohérentes, transparentes et impartiales en matière de mouvements de capitaux. Actuellement, les comptes de capitaux des pays subsahariens demeurent relativement fermés (de jure) par rapport à ceux d’autres régions, et les réglementations des changes sont complexes et difficiles à appliquer, situation qui se traduit par des informations de mauvaise qualité et ouvre la voie à la corruption et aux erreurs de gestion. Il convient de réexaminer soigneusement les réglementations des opérations en capital en vigueur pour en renforcer la transparence et d’éliminer les incohérences et les inefficiences entre les différentes réglementations.

À moyen terme, une stratégie d’ouverture graduelle et bien agencée permettrait aux pays de dégager les avantages de l’accès aux marchés financiers tout en limitant les risques qui lui sont associés. Parallèlement à la libéralisation progressive des mouvements de capitaux, à commencer par les mouvements les plus stables et de plus long terme, les pays doivent mettre en œuvre des réformes institutionnelles et réglementaires d’appui afin de renforcer la capacité de gestion des entrées de capitaux et des vulnérabilités connexes. Le calendrier du processus de libéralisation doit être établi en fonction du développement des marchés financiers et des institutions dans chaque pays.

Les contrôles sur les entrées de capitaux remplissent parfois une fonction utile en ce qu’ils donnent aux responsables publics une marge de manœuvre, mais celle-ci est très limitée dans la pratique. Il ressort de l’expérience internationale que des mesures de cette nature ont, au mieux, un effet à court terme sur la composition des mouvements de capitaux (voir, par exemple, Magud and Reinhart, 2007). C’est pourquoi réimposer des contrôles face à un afflux massif de capitaux n’est pas indiqué, en termes de gestion, d’autant qu’une évolution rapide des réglementations risque de favoriser la confusion que des stratégies de réforme bien agencées et exécutées devraient éviter. Dans la pratique, aucun des pays du groupe étudié n’a réimposé de réglementations sur les mouvements de capitaux face à l’intensification des apports.

Devant un gonflement brutal des entrées de capitaux, les autorités pourraient même envisager d’accélérer le rythme de la libéralisation de manière à mieux gérer ces mouvements et à soutenir la mise en place d’autres mesures (monétaires et de change, par exemple). Si les capitaux affluent malgré les contrôles, il se peut que la suppression de ces contrôles améliore la surveillance. Une libéralisation sélective des sorties de capitaux pourrait également atténuer les pressions inflationnistes et à l’appréciation, à condition que les réserves de change aient atteint un niveau substantiel. Cela étant, les conséquences de la libéralisation des sorties de capitaux en Afrique subsaharienne mérite des études plus approfondies: les responsables africains craignent surtout une fuite des capitaux, mais dans les pays émergents, il semblerait que l’ouverture ait attiré de nouveaux apports (FMI, 2007f).

Politiques financières et autres politiques structurelles

Le renforcement de la supervision et de la réglementation du secteur financier sont indispensables à une intermédiation efficace des entrées de capitaux et à la réduction des vulnérabilités aux revirements soudains. Cet élément revêt une importance particulière pour les pays subsahariens, où les institutions sont généralement fragiles et les secteurs financiers étroits. La consolidation de la supervision et des réglementations financières et l’amélioration des capacités de gestion des risques des banques pourraient prévenir l’accumulation de vulnérabilités de bilan.

L’augmentation des emprunts publics, en monnaie nationale et en devises, liée aux mouvements de capitaux privés pourrait influer sur la viabilité de la dette à moyen terme. L’accès aux capitaux privés est un signe encourageant de réussite et donne un élan à l’investissement public, mais il doit être minutieusement contrôlé; les risques associés aux coûts et à la structure de ces instruments (comme les paiements in fine sur les obligations publiques internationales) doivent faire l’objet d’une analyse exhaustive dans le cadre des stratégies de gestion de la dette à moyen terme.

Des stratégies d’émissions de titres de créance publics pourraient appuyer l’élaboration de la courbe des rendements intérieurs et l’élargissement de la base locale d’investisseurs. Les autorités doivent s’efforcer d’allonger progressivement les échéances des instruments d’emprunt intérieurs, à un coût raisonnable. Cette démarche attirerait les gestionnaires de fonds institutionnels, offrirait des instruments d’épargne plus rentables aux résidents (en Afrique, les taux d’intérêt des dépôts bancaires sont souvent négatifs après correction de l’inflation) et permettrait aux caisses de retraite et aux compagnies d’assurances de mieux faire concorder les échéances de leurs actifs et passifs. Une large participation des investisseurs locaux atténuerait par ailleurs la volatilité des marchés et le risque d’un revirement brutal des entrées de capitaux.

À terme, les apports de capitaux peuvent favoriser un renforcement des institutions nationales; ils ne peuvent s’y substituer. Les avantages qu’ils procurent sont subordonnés à un renforcement de la gouvernance, à la modernisation de l’infrastructure et à une augmentation du capital humain (FMI, 2007d). L’amélioration de la structure productive de l’économie, du climat des affaires et les réformes des institutions et de la gouvernance intensifieront les effets bénéfiques des mouvements de capitaux sur la productivité et la croissance et concourront à stabiliser les entrées de capitaux. La réduction des obstacles structurels au crédit, notamment par le biais de réformes juridiques et judiciaires visant à renforcer les contrats et les droits des créanciers, les registres de crédit et les normes de comptabilité et d’audit des entreprises, faciliterait également l’intermédiation des apports de capitaux par le système bancaire.

Annexe 3.1. Entrées de capitaux: études de cas de pays subsahariens

Cameroun21

Le Cameroun fait partie de la Communauté économique et monétaire d’Afrique centrale (CEMAC), une union douanière et monétaire établie en mars 199422. Les réglementations des changes de ses membres ont été harmonisées en 2000, et tous les contrôles levés au sein la zone CEMAC. Si les mouvements de capitaux associés au remboursement du principal de prêts ou à la liquidation d’investissement direct étranger (IDE) à destination de pays tiers sont libres, d’autres mouvements sont assujettis à des réglementations administratives. Les contrôles résiduels donnent à la banque centrale de la CEMAC, la BEAC, uncertain degré d’indépendance monétaire. Dans les faits, la politique monétaire est restée passive. La structure des taux d’intérêt, qui reflète la situation du marché, a affiché un écart négatif avec la zone euro.

L’intégration financière au sein de la CEMAC est limitée en raison d’une infrastructure financière inadaptée. La médiocrité du climat des affaires a entravé les initiatives visant à encourager l’IDE. En mars 2002, le Parlement camerounais a approuvé une charte d’investissement qui établit un nouveau cadre d’investissement et intègre les lois relatives à l’exploitation forestière, minière et pétrolière. Un organisme de promotion de l’investissement a été créé en septembre 2005.

Ces cinq dernières années, les apports de capitaux au Cameroun ont essentiellement été motivés par les activités dans le secteur pétrolier. La construction de l’oléoduc entre le Cameroun et le Tchad, entamée en 2000, a stimulé les entrées d’IDE jusqu’à la fin du chantier, en 2003. L’IDE, essentiellement venu des États-Unis et de France, s’est concentré sur les transports et les communications. Les investissements de portefeuille sont marginaux.

Les entrées de capitaux ont contribué à l’accumulation récente des réserves nationales de change, mais elles sont sans commune mesure avec les recettes des exportations pétrolières. Les avoirs étrangers nets du Cameroun ont régulièrement progressé et atteint près de 900 milliards de CFA en 2006. L’augmentation des avoirs extérieurs nets a relativement peu agi sur la liquidité parce qu’une grande partie des recettes pétrolières a été économisée. Grâce aux entrées massives de recettes pétrolières, à l’allégement de la dette et à la compression des dépenses, la position budgétaire s’est redressée au cours des cinq années écoulées.

Étant donné les obstacles à l’intermédiation financière, la croissance du crédit a été modérée. Dans le cas du secteur privé, elle a été bridée par le remboursement des arriérés publics aux exploitants privés. Le développement du crédit est également freiné par des taux plafonnés, le manque d’informations actualisées et fiables sur les emprunteurs, le mauvais fonctionnement du système judiciaire et l’insuffisance des dispositifs d’enregistrement foncier.

Les mouvements de capitaux ne semblent pas avoir influé sur l’évolution des prix et du taux de change. Ces cinq dernières années, l’inflation a essentiellement été liée à la répercussion de la hausse des prix pétroliers et alimentaires sur les prix intérieurs. Le TCER s’est apprécié d’un peu plus de 10 % en raison de la faiblesse du dollar par rapport à l’euro.

Ghana23

La libéralisation partielle du compte de capital du Ghana, bien qu’elle soit encore en phase liminaire, a eu les effets favorables escomptés en termes d’augmentation des entrées de capitaux et de développement des marchés financiers intérieurs. Cette libéralisation a été engagée récemment, à la fin de 2006, avec la nouvelle loi sur le contrôle des changes qui, pour la première fois, a autorisé les non-résidents à se porter acquéreurs de titres publics nationaux. Elle s’inscrit dans une stratégie cohérente visant à accélérer la croissance, l’expansion du secteur financier et l’intégration régionale que les autorités ghanéennes ont commencé à envisager en 2003. Surtout, elle est intervenue au moment idoine, après la stabilisation de l’économie (soutenue par un accord FRPC et une réduction considérable de la dette suite à un allégement au titre de l’initiative PPTE et de l’IADM). Elle est allée de pair avec une stratégie globale de développement et de réformes institutionnelles qui prévoit notamment le renforcement des marchés primaires de la dette publique et des actions, de la surveillance du secteur financier et de la solidité des banques.

Les entrées de portefeuille et d’investissement direct ont commencé à augmenter en 2004 et se sont intensifiées sous l’effet de la libéralisation de la fin de 2006; les achats de titres d’emprunts publics par des non-résidents ont consolidé le marché de la dette publique à long terme. Il se peut que les entrées de capitaux privés au titre de l’IDE et des investissements de portefeuille aient atteint pas moins de 9 % du PIB en 2007.

L’afflux persistant de capitaux risque de poser des problèmes aux autorités. Un revirement soudain de ces mouvements, en particulier, pourrait désorganiser les marchés de la dette publique compte tenu de leur diversification et de leur liquidité en regard des entrées de capitaux, et ce malgré les restrictions sur la revente et la durée des titres détenus par des étrangers destinées à atténuer le risque. Le libre accès aux capitaux pourrait à terme soulever la question de la viabilité des emprunts extérieurs et publics. L’endettement brut, après la chute enregistrée en 2006 grâce à l’IADM, a augmenté à nouveau jusqu’à représenter 47 % du PIB en 2007; la part de la dette non concessionnelle a, quant à elle, atteint 40 % de l’endettement total. Il sera indispensable d’améliorer la gestion de la dette à l’avenir.

Par ailleurs, le cadre d’action macroéconomique et sa crédibilité sont des éléments importants pour la gestion des risques dérivant de l’afflux rapide de capitaux et de revirements éventuels. Si les mouvements de capitaux sont prometteurs pour le développement du Ghana, ils rendent la mise en place de politiques viables particulièrement souhaitable. À moyen terme, le renforcement de la politique budgétaire réduirait les risques associés à la volatilité des mouvements de capitaux. Depuis la mi-2006, l’essor de la demande intérieure, due en grande part à la politique budgétaire expansionniste, a contribué à la dépréciation du taux de change, malgré l’afflux croissant de capitaux. Qui plus est, les réserves de change ont chuté, souvent en deçà de 3 mois de couverture des importations.

Nigéria24

Ces dernières décennies, la santé économique du Nigéria a été fortement influencée par l’évolution du secteur pétrolier et les retombées qu’elle a eues. Plus récemment, le redressement économique (croissance soutenue, faible taux d’inflation, repli de la dette et augmentation des réserves) repose sur une politique économique plus solide. Cette amélioration de la politique et des résultats économiques ont joué un rôle déterminant pour l’intégration accrue du Nigéria dans l’économie mondiale.

Après une période de désorganisation économique croissante, les autorités ont mis en œuvre, en 1995, des mesures sérieuses visant à libéraliser les opérations en capital25. Si certaines restrictions (administratives pour la plupart) demeurent, le système est, à des fins économiques, essentiellement libre de restrictions sur les opérations internationales courantes et en capital.

La libéralisation du compte de capital s’est intégrée dans un processus de réforme plus vaste. Celle du marché des changes avait déjà été lancée avec la création d’un marché interbancaire; elle a culminé en 2006 avec une vente en gros par voie d’enchères dégressives et l’unification effective des taux de change parallèle et officiel. La flexibilité du taux de change ainsi obtenue a soutenu la politique monétaire et permis d’atténuer les pressions inflationnistes. Depuis 2004, des regroupements considérables ont été opérés dans le secteur bancaire, ce qui a, entre autres, amélioré la solvabilité des banques. Un contrôle fondé sur le risque du secteur bancaire a été mis en place, et les autorités s’efforcent actuellement de mettre en œuvre une surveillance consolidée. L’établissement d’un bureau de gestion de la dette en 2000 a facilité la restructuration de la dette et l’expansion du marché des titres publics.

Depuis 2005, l’intérêt du secteur privé (étranger compris) pour les avoirs en naira a considérablement augmenté, comme en témoigne le développement du marché intérieur des titres d’État, l’intérêt grandissant pour les introductions en bourse de sociétés nigérianes (tant sur le marché boursier nigérian qu’à l’étranger) et l’émission d’obligations de sociétés et de certificats représentatifs d’actions étrangères. Ces mouvements pourraient atteindre jusqu’à plusieurs milliards de dollars annuels; les hausses sont pour la plupart intervenues en 2006 et en 2007.

Divers facteurs compliquent toutefois l’élaboration des politiques: l’intensification de l’intermédiation, les nouvelles opérations de crédit (de détail et internationales) et l’augmentation des entrées de capitaux (venant d’émigrants et d’investisseurs internationaux en quête de rendements). Ces évolutions ont été accompagnées de pressions à la hausse de la monnaie, qui ont atteint leur point culminant avec une appréciation notable du naira à la fin de 2007. La variabilité de la demande monétaire a incité les autorités à renoncer progressivement au ciblage monétaire en faveur d’un ciblage de l’inflation et à assouplir le taux de change. Un revirement soudain des mouvements de capitaux est également possible. Cela étant, malgré les turbulences sur les marchés financiers internationaux, les transactions sur les effets publics se sont intensifiées au troisième trimestre de 2007, et l’intérêt des étrangers pour le secteur bancaire persiste. Le marché des actions nigérian a enregistré une appréciation substantielle, et les ratios cours/bénéfices sont très élevés.

Sénégal26

Au cours de la décennie écoulée, le Sénégal est parvenu à instaurer une stabilité économique remarquable et une croissance robuste, l’allégement de la dette ayant pour sa part amélioré les indicateurs d’endettement. Si la croissance a ralenti en 2006, en partie à cause des dérapages de la politique économique, elle a rebondi en 2007, aiguillonnée par les secteurs des services et de la construction, et le déficit budgétaire s’est tassé. Le Sénégal est membre de l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA), dont le taux de change est ancré à l’euro. Ses politiques macroéconomiques et structurelles sont appuyées par le FMI au moyen d’un instrument de soutien à la politique économique (ISPE) triennal approuvé en novembre 200727.

À l’instar des autres membres de l’UEMOA, le Sénégal maintient des contrôles sur les sorties de capitaux à destination des pays non membres. Ces contrôles n’ont pas changé ces dernières années, si ce n’est en 1999, lorsque l’UEMOA a supprimé les contrôles sur les entrées d’IDE et sur les emprunts effectués par des résidents à l’étranger.

Le marché financier sénégalais est sous-développé. Il n’existe pas de marché obligataire secondaire; deux entreprises sénégalaises seulement sont cotées sur le marché boursier régional, et le crédit bancaire à l’économie représente moins de 25 % du PIB. L’expansion de ce marché a été bridée par l’absence de réformes structurelles et par la persistance d’excédents de liquidités dans le système bancaire.

Les entrées de capitaux internationaux au Sénégal sont généralement modérées, mais l’IDE est en hausse. Les flux de portefeuille, qui représentent peut-être 0,5 % du PIB dans les deux sens, se composent pour l’essentiel d’achats par les banques d’obligations publiques émises par les pays de l’UEMOA. Le financement étranger du secteur privé s’est élevé à 2–3 % du PIB par an, mais a enregistré en 2006 une hausse prononcée due en partie à l’augmentation de l’investissement intérieur.

L’IDE a progressé, passant d’environ 2 % du PIB par an pendant la première moitié de la décennie à 5–6 % du PIB ces dernières années étant donné l’intérêt grandissant des investisseurs pour les industries extractives, les télécommunications, le port de Dakar et une zone économique spéciale; une part substantielle de l’investissement provient de sources arabes. Le dynamisme économique du Sénégal au cours de la décennie écoulée a jeté les bases d’une augmentation de l’IDE. Les autorités sénégalaises se mobilisent par ailleurs activement pour attirer les investissements, vantant la stabilité du pays et son ouverture aux entreprises, et pour renforcer leurs compétences en matière de gestion des investissements publics.

L’économie absorbe sans encombre les entrées d’IDE dans le cadre monétaire et de change de l’UEMOA. Les bénéfices et les coûts financiers éventuels de l’investissement direct sont gérés dans le cadre de la politique budgétaire afin de maintenir la dette à un niveau viable.

Tanzanie28

Pendant plusieurs années, l’économie tanzanienne a affiché une croissance soutenue et un faible taux d’inflation. Entre 2000 et 2007, le taux de croissance moyen du PIB réel a été de 7 %, et l’inflation a été en moyenne légèrement supérieure à 5 %. Le financement avisé des opérations des administrations publiques par l’augmentation des recettes et l’aide des bailleurs de fonds a été le point d’ancrage de la stabilité économique. La Tanzanie a bénéficié d’un allégement substantiel de sa dette au titre de l’initiative PPTE (2001) et, plus récemment, de l’IADM (2006).

L’augmentation de l’investissement privé, de l’IDE en particulier, a été l’objectif prioritaire de la politique économique tanzanienne. Par rapport aux autres pays, la Tanzanie a cependant peu à offrir aux entreprises en quête d’implantation. Dans les années 90, elle a procédé à une libéralisation partielle des mouvements de capitaux, parallèlement à une politique de privatisation, mais a maintenu les restrictions sur les investissements de portefeuille de manière à limiter les apports de capitaux à court terme. Ces mesures ont entraîné une hausse de l’IDE, qui est passé de 1 % environ du PIB en 1994 à 2 % par an entre 1995 et 1997. Depuis la deuxième phase de libéralisation, en 1999, l’IDE s’élève à quelque 4 % du PIB par an.

Les rendements relativement élevés des titres publics tanzaniens, le faible taux d’inflation et une monnaie forte ont attiré l’investissement des fonds d’arbitrage et d’autres fonds en quête de rendements supérieurs. Les investisseurs ont jugé le risque de change minime du fait que la position extérieure du pays restait solide. Entre avril et juillet 2007, les achats de titres d’État effectués par les succursales locales des grandes banques multinationales ont atteint un niveau faramineux. On n’observe pas de sorties de capitaux, en partie parce que ces investissements sont illiquides et que le marché secondaire de titres publics est insignifiant.

L’expérience de la Tanzanie en 2007 livre plusieurs enseignements. La stérilisation des apports de capitaux étrangers s’est avérée coûteuse, les rendements des titres publics étant demeurés élevés. Si la politique monétaire et de change avait été plus souple, ces entrées de portefeuille auraient pu produire des effets plus positifs. Il est difficile d’établir un juste équilibre, surtout quand les données relatives aux entrées d’investissement étranger sont limitées. L’extension de l’ouverture du compte de capital aux flux de portefeuille renforcerait également la transparence.

L’autre enjeu pour la Tanzanie est de faire en sorte que cette intensification brutale des entrées de capitaux ne s’inverse pas tout aussi soudainement. Des politiques économiques avisées et une demande vigoureuse de crédits bancaires de la part du secteur privé devraient encourager les investissements de portefeuille à plus long terme. S’agissant de l’IDE et, plus généralement, des investissements privés de long terme, la suppression des principaux obstacles à la conduite des affaires et l’amélioration de l’infrastructure pourraient porter leurs fruits—non seulement en termes d’investissement, mais aussi d’accélération de la croissance économique et de la création d’emplois.

Ouganda29

Leur politique de marché apportant des résultats probants, les autorités ont décidé, dès juillet 1997, de libéraliser le compte de capital, alors même que la situation—étroitesse du secteur financier, faible capacité de réglementation et restructuration de la dette publique—était jugée fort peu favorable à l’époque. Une capacité minimum à appliquer les contrôles sur les mouvements de capitaux et la nécessité d’attirer les capitaux étrangers pour être moins tributaire de l’aide étrangère ont persuadé l’Ouganda d’ouvrir son compte de capital. Les réformes approfondies du secteur financier, dont un renforcement de la surveillance et la recapitalisation d’une grande banque insolvable, ne sont intervenues que plus tard.

Or, jusque très récemment, cette libéralisation n’a guère eu d’effet sur les mouvements de capitaux. Dans sa foulée, l’Ouganda a connu une croissance soutenue, et les déséquilibres économiques se sont résorbés. À compter de 2004, le volume des mouvements de capitaux s’est sensiblement intensifié; depuis la fin de 2006, les achats de titres publics par les non-résidents ont vigoureusement progressé pour atteindre entre 100 et 150 millions de dollars environ (1 % du PIB).

La plupart des données indiquent que les entrées de capitaux tiennent davantage à des facteurs d’impulsion que d’attraction. Il est difficile de percevoir quels progrès radicaux dans la qualité des institutions, la situation du secteur financier ou les évolutions politiques auraient récemment pu stimuler la confiance des investisseurs et poussé les apports de capitaux à la hausse. À dire vrai, les événements qui se sont produits au moment où les capitaux ont afflué étaient plutôt de nature à ébranler la confiance: l’économie traversait une période difficile suite à la baisse de la production d’énergie résultant de la sécheresse. L’allégement de la dette au titre de l’IADM et le redressement de la solvabilité budgétaire en résultant ont eu des retombées limitées sur la position de liquidité de l’administration publique, et donc sur sa capacité à court terme à assurer le service de la dette.

La récente poussée de l’IDE privé a aggravé les difficultés auxquelles les autorités sont confrontées en matière de politique monétaire et de change. L’aide étrangère à l’Ouganda représente déjà quelque 10 % du PIB annuel. Une partie en est stérilisée, ce qui induit un coût budgétaire élevé, mais la stérilisation n’est pas efficace sur le long terme et maintient les taux d’intérêt à un taux plus élevé qu’ils ne le seraient autrement. L’afflux de capitaux privés a exacerbé les pressions liées à l’aide.

Les autorités se sont efforcées d’atténuer les tensions en assouplissant la politique monétaire et en autorisant une légère appréciation du taux de change nominal. Compte tenu des chocs auxquels le pays est vulnérable, les responsables publics attachent toutefois beaucoup d’importance à la conduite d’une politique monétaire indépendante et ne sont guère enclins à tolérer une appréciation nominale de la monnaie. L’utilité de la politique budgétaire face à l’envolée des apports de capitaux est également limitée en raison des immenses besoins de dépenses publiques. Dans ce contexte, la définition de la politique appropriée exigera des choix difficiles, si ce n’est une réorientation des priorités stratégiques.

Zambie30

Au début des années 90, la Zambie a entrepris de lever les contrôles sur les prix et sur l’activité économique en général afin de remédier au ralentissement économique prolongé et à l’instabilité croissante ayant fait suite à l’effondrement des cours du cuivre31. Les chocs sérieux sur les termes de l’échange et l’inefficacité des entreprises paraétatiques ont donc rendu une réorientation des politiques économiques nécessaire pour diversifier l’économie au-delà du cuivre, instaurer une conjoncture financière stable et jeter les bases d’une normalisation des relations avec les créanciers. Depuis lors, les progrès accomplis sur la voie des réformes économiques sont allés de pair avec des entrées substantielles de capitaux, principalement orientées sur les titres publics depuis 2005, après que la Zambie a bénéficié d’un allégement de la dette au titre de l’initiative PPTE et de l’IADM. Bien que ces réformes aient créé un climat plus propice aux apports de capitaux étrangers et assoupli les restrictions qui pesaient sur eux, elles visaient avant tout à stabiliser l’économie, à accroître la compétitivité internationale et à résorber la dette étrangère considérable du pays.

L’infléchissement vers une politique reposant sur les mécanismes du marché pour guider l’activité économique a été accompagné de mesures destinées à créer l’infrastructure nécessaire à un marché financier. Avec la libéralisation des taux d’intérêt, en 1993, un mécanisme de ventes aux enchères des bons du Trésor a été établi et ultérieurement élargi aux obligations d’État. Les opérations d’open-market, des adjudications de dépôts essentiellement, ont été introduites deux ans plus tard. Les accords de pension jouent depuis quelque temps un rôle grandissant dans la conduite de la politique monétaire. Néanmoins, le marché interbancaire n’est pas suffisamment diversifié, et les taux d’intérêt sont très instables.

Les marchés des titres publics se caractérisent par un manque de liquidité. Les transactions sur le marché boursier, ouvert en 1994, se sont intensifiées et la capitalisation des marchés a sensiblement augmenté. Des émissions d’obligations privées assorties d’échéances comprises entre 3 et 12 ans ont été vendues en 2004, et quelques autres récemment. Cela dit, les entreprises cotées sont encore peu nombreuses, et seule une petite partie des actions cotées sont négociables. En 2003, le marché des changes a été transformé en marché interbancaire.

Les flux d’investissements de portefeuille vers les titres publics ont pris de l’ampleur. En décembre 2007, ils ont atteint 830 milliards de kwacha (216 millions de dollars EU). Les investisseurs étrangers ont principalement opté pour des titres à court terme, mais ont montré un intérêt prononcé pour les échéances de moyen et plus long terme. La demande étrangère de titres d’État, le recul des emprunts publics intérieurs et le repli de l’inflation à son degré le plus bas depuis trente ans ont entraîné une baisse considérable des taux d’intérêt du marché, surtout en 2006. Le risque d’un revirement abrupt des entrées de portefeuille existe toutefois, comme on a pu le constater en 2006 avant les élections générales.

Les autorités sont déterminées à limiter leurs interventions sur le marché des changes et ont accumulé des réserves de change en prévision d’un arrêt soudain des entrées de capitaux. Elles ont également créé de nouveaux instruments pour la conduite de la politique monétaire. La gestion de la liquidité est problématique; les autorités doivent renforcer le marché interbancaire pour permettre aux banques de gérer leur liquidité de manière plus dynamique et efficiente.

Tableau A3.1.Réglementations sur les investissements de portefeuille et l’IDE dans certains pays africains
PaysDetteActions et IDE
EntréesSortiesEntréesSorties
Afrique du SudObligations: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerObligations: RéglementationsActions: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerActions: Limites sur les achats des résidents à l’étranger
Titres du marché monétaire: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerTitres du marché monétaire: RéglementationsIDE: Pas de réglementationIDE: Réglementations
Dérivés: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerDérivés: Réglementations
BotswanaObligations: Max. de 20 % d’obligations d’État pour les non-résidentsObligations: Pas de réglementation, conditions d’admission à la coteActions: RéglementationsActions: Pas de réglementation
Titres du marché monétaire: Les non-résidents ne sont pas autorisés à acheter des titres de la Banque du BotswanaTitres du marché monétaire: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementation
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Pas de réglementation
Cameroun1Obligations: RéglementationsObligations: RéglementationsActions: Réglementation sur l’émission, la publicité ou la vente de titres étrangers à hauteur de plus de 10 millions de FCFA.Actions: Réglementations
Titres du marché monétaire: RéglementationsTitres du marché monétaire: RéglementationsIDE: Pas de réglementation au-dessous de 100 millions de FCFAIDE: Pas de réglementation au-dessous de 100 millions de FCFA
Dérivés: s.o.Dérivés: s.o.
GhanaObligations: Les non-résidents sont autorisés à investir dans les titres assortis d’une échéance supérieure à 3 ansObligations: Réglementations, sauf pour les résidents achetant des obligations à l’étrangerActions: Pas de réglementationActions: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées localement par desnon-résidents
Titres du marché monétaire: Réglementations pour les non-résidents se portantacquéreurs de titres au GhanaTitres du marché monétaire: Réglementations sur les ventes ou émissionseffectuées par des non-résidents au GhanaIDE: RéglementationsIDE: Pas de réglementation
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des non-résidents au Ghana
MauriceObligations: Pas de réglementationObligations: Pas de réglementationActions: Réglementations sur les actions non cotées en bourseActions: Pas de réglementation
Titres du marché monétaire: Pas de réglementationTitres du marché monétaire: Pas de réglementationIDE: Contrôles dans le secteur sucrierIDE: Pas de réglementation
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Pas de réglementation
MozambiqueObligations: RéglementationsObligations: RéglementationsActions: RéglementationsActions: Réglementations
Titres du marché monétaire: RéglementationsTitres du marché monétaire: RéglementationsIDE: RéglementationsIDE: Réglementations
Dérivés: RéglementationsDérivés: Réglementations
NamibieObligations: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerObligations: Réglementations sur les achats supérieurs à2 millions de dollars namibiens effectués par des résidents à l’étrangerActions: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerActions Réglementations sur les achats supérieurs à 2 millions de dollars namibiens effectués par des résidents à l’étranger
Titres du marché monétaire: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidentsà l’étrangerTitres du marché monétaire: Réglementations sur les achats supérieurs à 2 millions de dollars namibiens effectués par des résidents à l’étrangerIDE: Pas de réglementationIDE: Réglementations
Dérivés: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerDérivés: Réglementations sur les achats supérieurs à 2 millions de dollars namibiens effectués par des résidents à l’étranger
Nigéria2Obligations: Pas deréglementation2Obligations: Pas de réglementationActions: Pas de réglementationActions: Pas de réglementation
Titres du marché monétaire: Réglementations2Titres du marché monétaire: Réglementations sur les achats effectués par desrésidents à l’étrangerIDE: Pas de réglementation,enregistrement uniquementIDE: Pas de réglementation
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Pas de réglementation
OugandaObligations: Pas de réglementationObligations: Pas de réglementationActions: Pas de réglementationActions: Pas de réglementation
Titres du marché monétaire: Pas de réglementationTitres du marché monétaire: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementation
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Pas de réglementation
Seychelles3Obligations: Pas de réglementationObligations: RéglementationsActions: Pas de réglementationActions: Pas de réglementation
Titres du marché monétaire: Pas de réglementationTitres du marché monétaire: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementationIDE: Réglementations
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Pas de réglementation
TanzanieObligations: Les non-résidents doivent effectuer les transactions en monnaie locale par l’intermédiaire d’institutions résidentes; contrôles sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerObligations: Réglementations sur les non-résidents; les résident speuvent acheter à l’étranger par l’intermédiaire de sources extérieuresActions: Les non-résidents peuvent acheter 60 % du total des titresémis par un émetteur; réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidents à l’étrangerActions: Seuls les non-résidents ressortissants de certains pays sont autorisés à procéder à des ventes ou à des émissions dans le pays; les résidents peuvent acheter à l’étranger par l’intermédiaire de sources extérieures
Titres du marché monétaire: RéglementationsTitres du marché monétaire: Réglementations sur les non-résidents; les résidents peuvent acheter à l’étranger par l’intermédiaire de sources extérieuresIDE: Pas de réglementationIDE: Réglementations
Dérivés: RéglementationsDérivés: Réglementations
Tchad1Obligations: NonréglementéesObligations: RéglementationsActions: NonréglementéesActions: Réglementations
Titres du marché monétaire: Réglementations sur les ventes ou les émissions detitres par des résidents à l’étrangerTitres du marché monétaire: RéglementationsIDE: Pas de réglementation au-dessous de 100 millions de FCFAIDE: Pas de réglementation au-dessous de100 millions de FCFA
Dérivés: Réglementations sur les ventes ou lesémissions effectuées par des résidents à l’étrangerDérivés: Réglementations
Togo4Obligations: Réglementations sur les ventes ou émissions effectuées par des résidentsà l’étrangerObligations: RéglementationsActions: Pas de réglementationActions: Réglementations sur les achats des résidents àl’étranger
Titres du marché monétaire: Pas de réglementationTitres du marché monétaire: RéglementationsIDE: Pas de réglementationIDE: Réglementations
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Réglementations sur les achats de certains produits dérivés effectués à l’étranger par des résidents
ZambieObligations: Pas de réglementationObligations: Pas de réglementationActions: Pas de réglementationActions: Pas de réglementation
Titres du marché monétaire: Pas de réglementationTitres du marché monétaire: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementationIDE: Pas de réglementation
Dérivés: Pas de réglementationDérivés: Pas de réglementation
Source: FMI, Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change (AREAER) 2007.
Tableau A3.2.Libéralisation du compte de capital dans les pays étudiés
État d’avancement/ordonnancementComplètement ouvertPartiellement ouvertRelativement fermé
Libéralisationen une étapeOuganda (1997) Libéralisation dans le cadre d’un vaste programme de réformes de marché, de privatisation et de libéralisation du commerce.
Libéralisation programméeZambie (1990–95)1993–94: libéralisation des opérations en capital.



1995: banques autorisées à accepter les dépôts en devises.



Libéralisation dans le cadre de réformes globales axées sur la stabilisation économique, la compétitivité et la restructuration de la dette, accompagnées de réformes des marchés financiers.
Ghana (1995–2006)Milieu des années 90: libéralisation partielle des investissements de portefeuille et de l’investissement direct.



2006: loi sur le contrôle de s changes qui autorise les non-rési de nts à acheter de s titres d’État assortis d’échéances de trois ans ou plus; pério de dedétention minimale d’un an.



Libéralisation effectuée suite à la stabilisation économique et à la restructuration de la dette: réformes parallèles sur les marchés primaires de la dette publique et des actions; mesures visant à développer les marchés monétaires et de change interbancaires, et à renforcer la surveillance et la solidité du secteur financier.
Cameroun (2000 à aujourd’hui) 2000: harmonisation des réglementations nationales des changes et libéralisation des mouvements de capitaux au sein de la CEMAC.



Limites prudentielles sur les positions nettes ouvertes de change des banques.



Interdiction aux résidents de détenir des dépôts en devises.



Maintien des restrictions administratives sur la plupart des sorties de capitaux.



Aucune autre mesure de libéralisation n’est prévue dans l’immédiat.
Nigéria (1985–2006) Réformes économiques engagées au milieu des années 80 et relancées au milieu des années 90, avec le traitement des dividen des et le rapatriement des bénéfices dans un premier temps, suivis de la levée des contrôles dans d’autres domaines, comme les produits dérivés et l’immobilier; quelques restrictions administratives demeurent.



Réformes du marché des changes à différent smoments à compter du milieu des années 80: établissement d’un marché des changes interbancaire initialement approvisionné par la banque centrale, ultérieurement par des enchères dégressives (1986); autonomie subséquente du marché des changes (1996); création d’un mécanisme de ventes en gros par voie d’enchères dégressives en 2006, parallèlement au développement du marché interbancaire et à l’unification effective des taux de change parallèle et officiel.
Tanzanie (1990)



1990: début de la libéralisation de l’IDE.



1997: libéralisation complète des flux d’IDE.



1998: Réglementations des changes auxiliaires.



Maintien des restrictions sur les investissements de portefeuille (titres publics)



.Libéralisation de l’IDE coïncidant avec le programme de privatisation, création d’un guichet unique et politique de promotion de l’investissement.
Sénégal (1999 à aujourd’hui) 1999: levée des réglementations sur les entrées d’IDE et sur les emprunts étrangers pour les résidents.



Maintien des restrictions administratives sur les sorties de capitaux à des tination des pays non membres de l’UEMOA.
Sources: FMI, équipes-pays du Département Afrique; base de données de l’AREAER.
Tableau A3.3.Pays étudiés—Enjeux et mesures des pouvoirs publics
Pays et régime de changeRetombées des entrées de capitaux/enjeux pour l’action publiqueMesures/recommandations
Cameroun



Ancrage fixe
Les recettes des exportations pétrolières dominent les entrées de capitaux d’emprunt privés.



Les apports de capitaux ont contribué à l’accumu la tion de réserves de change, mais n’ont guère eu d’effet sur la croissance monétaire et l’inflation.



Le TCER s’est apprécié en parallèle à l’euro.



Compte tenu du montant peu élevé et stagnant des crédits au secteur privé et du fort excédent de liquidités, l’enjeu consiste à renforcer l’intermédiation financière.
La responsabilité de la politique monétaire incombe à la banque centrale régionale.



Recommandations des services du FMI:

– préserver la viabilité des finances publiques,

– consolider le secteur financier,

– améliorer le cadre des affaires, notamment lecadre juridique et le système judiciaire.
Sénégal



Ancrage fixe
Les entrées d’IDE permettent de financer le déficit du compte des transactions courantes.



Dans un contexte d’excédent de liquidités, les entrées d’IDE n’ont pour l’instant que peu ou pas influé sur l’inflation; une part substantielle des apports d’IDE devrait entraîner une hausse desimportations, ce qui limitera leur effet au plan national.
La responsabilité de la politique monétaire incombe à la banque centrale régionale.



Les autorités s’emploient activement à attirer l’IDE. Elles s’efforcent de réduire les risques en matière budgétaire et d’administration publique.
Ghana



Flottement dirigé



Ciblage de l’inflation
L’essor des entrées de capitaux est trop récent pour avoir eu des retombées macroéconomiques notables, mais la politique budgétaire est devenue expansionniste et le déficit du compte des transactions courantes se creuse.



Le TCER a enregistré une légère dépréciation en 2006 en raison de la demande excédentaire.



La croissance rapide du crédit est alimentée par l’augmentation des dépôts, sans intervention des entrées de capitaux étrangers à ce stade.



La capacité de contrôle des entrées de capitaux privés est insuffisante.
Aucune mesure particulière n’a été prise face à l’afflux de capitaux, que les autorités encouragent, mais le dosage des mesures a perdu de sa cohérence et les vulnérabilités augmentent.



Les services du FMI recommandent un assainissement budgétaire et le développement des marchés financiers, l’amélioration de la capacité de contrôle des entrées de capitaux et le renforcement de la capacité de gestion de la dette.
Nigéria



Flottement dirigé



Objectif de monnaie centrale
Les recettes des exportations pétrolières constituent l’essentiel des entrées de capitaux, mais les flux d’IDE et, surtout, ceux de portefeuille gagnent en importance.



Le marché des changes interbancaire est plus diversifié et son taux de change est devenu la référence. Des contrats de change à terme sont désormais offerts.



Les taux d’intérêt sur les effets publics ont diminué.



L’augmentation de la capitalisation des banques a stimulé les entrées de capitaux.



Le TCER s’est apprécié.



La capacité de contrôle des entrées de capitaux privés est limitée.
Les autorités doivent maintenir une politique budgétaire prudente pour évider toute pression supplémentaire sur la demande intérieure.



La politique de change a gagné en flexibilité, et les mouvements à court terme du taux du naira devraient montrer aux investisseurs que le risque de change vaut dans les deux sens.



Le pays est en train de mettre en place un régime de ciblage de l’inflation.



Un renforcement de la surveillance bancaire et le suivi des mouvements de capitaux sontrecommandés.
Tanzanie



Flottement dirigé



Objectif de monnaie centrale
Les entrées de portefeuille compliquent les politiques monétaire et de change.



Les apports de capitaux exercent des pressions à la hausse sur la monnaie.



La difficulté à les contrôler complique la mission de la Banque centrale de Tanzanie.



Le risque de sorties brutales de capitaux existe, mais il ne s’est pas encore matérialisé.
Les apports de capitaux étaient presque entièrement stérilisés quand ils ont commencé à augmenter fortement (l’objectif de monnaie centrale a été manqué de peu). En raison des pressions à la hausse sur la monnaie, la banque centrale a interrompu les ventes de devises auxquelles elle procédait pour résorber la liquidité intérieure excédentaire. Les ventes de titres et d’obligations du Trésor ont fortement augmenté et les intérêts sur les emprunts publics ont renchéri. Quand les entrées de capitaux ont ralenti, les autorités ont repris la vente de devises.



On recommande un moindre recours à la stérilisation et l’assouplissement du programme de monnaie de base de manière à autoriser des pressions à la hausse et à la baisse des rendements sur les bons du Trésor.



De nouvelles mesures de libéralisation pourraient accroître la transparence et améliorer ainsi la capacité de suivi des mouvements de capitaux.



Application de politiques macroéconomiques avisées pour éviter les risques de sorties de capitaux.



Suppression des obstacles à la conduite desaffaires pour attirer davantage d’IDE etd’investissements privés.
Ouganda



Flottement dirigé



Objectif de monnaie centrale
L’afflux massif des capitaux depuis 2004 a exercé des pressions à la hausse sur la monnaie.



Trilemme pour décider de l’ampleur du resserrement budgétaire envisageable: si les entrées de capitaux se maintiennent, les tensions entre la libéralisation du compte de capital, l’indépendance de la politique monétaire et la compétitivité du taux de change s’aggraveront.
Les autorités ont répondu par un assortiment de mesures: intervention stérilisée, augmentation de la monnaie centrale et appréciation nominale.



L’intervention stérilisée a été la première ligne de défense, mais elle a été incomplète, ce qui a conduit à une forte augmentation de la monnaiecentrale.



Les autorités ont autorisé une certaine appréciation de la monnaie, mais, inquiètes des coûts élevés de la stérilisation et craignant pour la compétitivité des exportations, elles ont procédé, sur une court epériode, à une intervention non stérilisée, laquelle s’est traduite par une augmentation temporaire, mais substantielle, de la monnaie centrale.
Zambie



Flottement dirigé



Objectif de monnaie centrale
Les apports de capitaux ont compliqué la conduite des politiques monétaire et de change. Ils ont débuté au moment où les cours du cuivre ont flambé, ce qui, en l’absence de stérilisation, a initialement provoqué une forte appréciation de la monnaie.



Le revirement temporaire des entrées de capitaux, d’abord lié à l’incertitude qui a précédé les élections de 2006, puis à la crise des prêts hypothécaires à risque en août 2007, a provoqué une forte dépréciation.



Le coût de la stérilisation, le nombre limité d’instruments monétaires et la difficulté à vendre des devises quand la monnaie s’apprécie créent des problèmes.



Bien qu’elles disposent de données de qualité sur les mouvements de capitaux, les autorités ont des difficultés à établir le plan de trésorerie de l’État.
Suite à la forte appréciation de la monnaie, les autorités ont intensifié les opérations de stérilisation (pour atteindre l’objectif de monnaie centrale), mais cette mesure s’est avérée coûteuse.



La politique monétaire a été favorisée par:

– la sous-exécution du budget en 2007,

– le transfert des fonds publics placés dans les banques commerciales à la Banque de Zambie,

– des mesures visant à développer les instrumentsmonétaires, mais la gestion de la liquidité demeureproblématique.

Il conviendrait de mettre en place un marché interbancaire dynamique pour gérer la liquidité.
Source: FMI, équipes-pays du Département Afrique.

Note: Ce chapitre a été rédigé par une équipe dirigée par John Wakeman-Linn et composée de Corinne Deléchat, Arto Kovanen, Inutu Lukonga, Gustavo Ramirez, Judit Vadasz et Smita Wagh.

Il s’agit de l’évolution nette des engagements extérieurs du secteur privé, à savoir l’investissement direct étranger et les flux d’investissements de portefeuille et de prêts. Les flux officiels et les transferts privés de l’étranger ne sont pas pris en compte.

Selon le Comité d’aide au développement de l’OCDE, l’aide publique au développement à l’Afrique subsaharienne a totalisé 40 milliards de dollars environ en 2006, les entrées de capitaux privés s’étant pour leur part élevées à 48 milliards de dollars.

L’analyse présentée ici s’appuie sur des données recueillies pour l’ensemble des pays d’Afrique subsaharienne et sur les études de cas portant sur sept pays (Cameroun, Ghana, Nigéria, Ouganda, Sénégal, Tanzanie et Zambie). La qualité des données relatives aux flux de capitaux est souvent insuffisante. Les chiffres des comptes financiers de la balance des paiements sont de qualité inégale: ceux concernant l’IDE sont généralement plus fiables, mais souvent communiqués sous forme de montants nets, sans grandes précisions sur les entrées et sorties brutes. Les données relatives aux flux de portefeuille ne permettent généralement pas de distinguer le capital-investissement des capitaux d’emprunts et, dans la plupart des pays, le suivi de la dette extérieure du secteur privé n’est pas convenablement assuré. Tout cela limite la robustesse de nos conclusions.

Selon des estimations préliminaires, les entrées de portefeuille ont fléchi à quelque 20 milliards de dollars en 2007, ce qui tient essentiellement à la baisse projetée de quelque 4 millions de dollars de ces apports à l’Afrique du Sud par rapport à 2006.

Plusieurs nouveaux fonds africains ont pour objectif d’apporter aux investisseurs internationaux davantage d’informations sur la région et d’aider en parallèle les entreprises africaines à accéder aux marchés mondiaux. On citera Renaissance Capital (Rencap); Investec Africa Fund; Duet Victore Africa Index Funds; l’indice S&P/IFCG extended frontier 150; l’Africa Finance Corporation (AFC) nigériane; Pamodzi Investment Holding; et AfriCap Microfinance Fund.

Voir, par exemple, FMI (2007d) et Kose et al. (2006).

Cette section repose sur des informations provenant de la base de données du Rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change (FMI).

L’ouverture financière ou l’ouverture du compte de capital fait ici allusion à la nature de jure des réglementations pesant sur les opérations du compte de capital. L’intégration financière fait référence au degré d’ouverture de facto, mesuré par le montant effectif des entrées de capitaux dans un pays.

Cela ne veut pas dire qu’une libéralisation soudaine du compte de capital ne puisse être ou n’ait pas été couronnée de succès (l’Ouganda, par exemple). Cela dit, dans le cas de l’Ouganda, cette libéralisation s’est également inscrite dans le cadre d’une stratégie plus vaste de réforme macroéconomique et structurelle.

Il est pour l’instant difficile de définir en quoi les troubles politiques récents ébranleront la position du Kenya (et de l’ensemble de la région) en tant que destination privilégiée des investissements.

Il s’agit des neuf pays suivants: Afrique du Sud, Botswana, Côte d’Ivoire (UEMOA), Ghana, Kenya, Maurice, Namibie, Nigéria et Zimbabwe.

Les études de cas par pays sont présentées à l’annexe 3.1.

En Zambie, les flux d’investissements de portefeuille ont augmenté à la fin de 2005, mais se sont stabilisés en 2006 en raison des incertitudes liées aux élections présidentielles de septembre. Ils se sont à nouveau intensifiés au deuxième trimestre de 2007. Au Cameroun, les apports d’IDE associés à la construction de l’oléoduc entre le Tchad et le Cameroun ont enregistré leur niveau maximal en 2002. Au Nigéria, les flux de portefeuille ont atteint un niveau substantiel en 2007.

Les données fournies par des études récentes montrent qu’en 2005, la part de l’IDE dans l’industrie manufacturière s’élevait à 30 % de l’IDE total en Ouganda et à 13 % en Tanzanie. Martin et Rose Innes (2004) observent également que l’IDE à destination d’autres pays subsahariens pauvres en ressources (Gambie, Ghana, Malawi) profite à divers secteurs économiques.

Dans tous les pays étudiés, à l’exception du Cameroun, les entrées de capitaux privés ont suivi de près les opérations d’allégement de la dette au titre de l’initiative PPTE, de l’IADM ou d’autres dispositifs, ces allégements étant euxmêmes assujettis, dans la plupart des cas, à l’application de mesures économiques vigoureuses. L’allégement de la dette, par contre, a aussi coïncidé avec l’envolée des prix des produits de base et des liquidités mondiales.

À ce stade, on ne peut estimer ces flux qu’en fonction des achats de titres publics effectués par les banques commerciales. Une étude des engagements de ces banques envers les non-résidents et les fonds d’investissement étrangers, ou envers d’éventuels intermédiaires, serait nécessaire pour définir plus précisément les flux de portefeuille.

En Tanzanie, la banque centrale a annulé les ventes envisagées de devises pour résorber la liquidité intérieure excédentaire, ceci dans l’objectif d’atténuer les pressions sur le rendement des bons du Trésor.

Si l’achat de titres publics finançait une expansion budgétaire, la composition des dépenses publiques importerait, mais cette expansion alimenterait l’inflation et une appréciation du taux de change réel.

L’absence de marchés secondaires peut empêcher les investisseurs étrangers de retirer rapidement leurs investissements.

Dans le cas où les capitaux entrants sont destinés à l’achat de titres d’État, la stérilisation permettrait également de satisfaire à la demande croissante d’instruments de cette nature.

Rédigé par Raju Singh.

Les autres membres en sont le Gabon, la Guinée équatorienne, la République Centrafricaine, la République du Congo et le Tchad.

Rédigé par Marshall Mills.

Rédigé par Ben Kelmanson.

Rédigé par Frank Lakwijk.

L’ISPE est destiné aux pays en phase de stabilisation avancée; le Sénégal est le premier pays francophone à en bénéficier.

Rédigé par David Dunn.

Rédigé par Abebe Selassie et Dmitry Gershenson.

Rédigé par Patrick Akatu.

Dans les années 70 et 80, le revenu par habitant avait fléchi d’environ 30 %.

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