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II. Politiques monétaires et de change en Afrique subsaharienne

Author(s):
International Monetary Fund. African Dept.
Published Date:
April 2008
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La nette amélioration de la situation macroéconomique dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne ces dernières années a transformé le cadre de la politique monétaire et de change. Plusieurs pays sortant d’un conflit sont encore en phase de stabilisation et demeurent vulnérables, et d’autres, nettement moins nombreux, sont victimes d’une instabilité préoccupante, mais, dans beaucoup de pays subsahariens, l’essor de la croissance économique a été associé au recul de l’inflation, à l’augmentation des réserves de change et à l’assainissement des finances publiques (chapitre I).

La priorité donnée à la politique budgétaire a été fortement atténuée dans la plupart des banques centrales subsahariennes. Grâce à l’appui des programmes du FMI et d’un allégement substantiel de la dette, et dans le cadre d’une situation extérieure favorable, le financement bancaire du déficit budgétaire est désormais négligeable presque partout, ce qui contribue à ancrer les anticipations inflationnistes. Par ailleurs, les distorsions omniprésentes sur les marchés financiers et des changes ont été considérablement réduites (Masson and Pattillo, 2004). Le risque d’une domination de la politique budgétaire n’a cependant pas entièrement disparu; une forte dégradation de la situation extérieure ou des troubles politiques pourraient, par exemple, ranimer les pressions budgétaires sur la politique monétaire.

En Afrique, la politique monétaire avait jusque récemment pour priorité essentielle de ramener l’inflation au-dessous (ou aux alentours) de 10 % et d’ancrer les anticipations d’inflation. Étant donné le déficit de crédibilité et la nécessité d’un point d’ancrage nominal, elle a surtout visé des variables intermédiaires, telles que le taux de change ou les agrégats monétaires. Alors que la majorité des pays africains avaient initialement adopté pour point d’ancrage nominal un arrimage de jure du taux de change, la plupart des pays non membres de la zone franc y ont renoncé en faveur d’un ciblage monétaire (Adam and O’Connell, 2006).

L’inflation étant stabilisée, bon nombre de pays africains, surtout ceux qui appliquent un régime de flottement dirigé de la monnaie, s’emploient actuellement à adapter leurs politiques. À long terme, une inflation stable et prévisible favorise l’instauration d’un secteur financier efficace, de taux d’intérêt réels modérés et d’un climat propice à l’investissement (encadré 2.1). À court terme, il existe cependant des arbitrages entre la stabilité des prix, de la production et du taux de change. Ces arbitrages gagnent en intensité dans un contexte de faible inflation, et la politique monétaire doit, tout en maintenant ce taux à bas niveau, s’efforcer de réduire autant que possible la volatilité macroéconomique via l’identification des chocs intérieurs et extérieurs et l’application de mesures pour y faire face. Le passage à un cadre de cette nature, qui est la caractéristique distinctive de la politique monétaire moderne (Goodfriend, 2007), est une composante majeure du programme d’action à moyen terme en Afrique subsaharienne.

Ce chapitre a pour ambition de dresser le bilan des pratiques en vigueur et de formuler des recommandations d’ordre général. La première section analyse les différents régimes monétaires et de change en Afrique subsaharienne en insistant particulièrement sur le rôle des objectifs de monnaie centrale et de change dans les cadres de politique monétaire de la région. La deuxième section examine les problèmes de fond.

Si tous les types de régimes en vigueur dans la région sont étudiés, l’analyse prête une attention particulière aux régimes de flottement dirigé. Ces derniers posent un problème spécifique: alors qu’ils autorisent un assouplissement des politiques, il n’existe guère d’indications sur la façon dont cellesci doivent être conduites. Qui plus est, peu d’études ont été consacrées aux pays africains, surtout ceux à faible revenu, dotés de régimes de flottement dirigé.

Encadré 2.1.Objectifs d’inflation des pays à faible revenu d’Afrique subsaharienne

La politique monétaire devrait avoir pour objectif d’instaurer, puis de maintenir la stabilité des prix. Nous analysons ici le choix des objectifs d’inflation en Afrique subsaharienne et apportons quelques éléments d’orientation.

L’objectif à long terme est de ramener l’inflation à un niveau suffisamment bas pour que les ménages et les entreprises n’en fassent aucun cas, et d’intégrer, dans le même temps, l’évolution des prix relatifs sans qu’une déflation s’impose. Si les facteurs et les jugements de valeur nationaux quant aux arbitrages nécessaires diffèrent quelque peu, les responsables publics (y compris dans les pays à revenu faible et intermédiaire ne bénéficiant pas de programmes du FMI) conviennent qu’un taux d’inflation compris entre 2 et 5 % est adapté à des pays développés et qu’un taux légèrement plus élevé (de l’ordre de 5 à 10 %) constitue un objectif raisonnable, à long terme, pour les pays à faible revenu, ceux-ci ayant plus souvent besoin de procéder à des ajustements plus importants des prix relatifs.

  • Un objectif d’inflation plus bas, à long terme, n’est pas forcément souhaitable, étant donné les biais par excès des mesures de l’IPC, et pourrait exposer les pays aux risques d’une déflation et d’une trappe de liquidités.

  • La hausse de l’inflation a généralement pour effet de freiner la croissance, ce qui tient en partie au fait que l’inflation, quand elle plus forte et plus fébrile, engendre souvent des distorsions des prix relatifs et diminue le montant et la qualité des investissements.

  • La hausse de l’inflation est un moyen peu satisfaisant de financer l’augmentation des dépenses. Elle correspond à une taxe sur les détenteurs de liquidités. Elle présente plusieurs inconvénients: elle atteint en général essentiellement les pauvres, qui ne peuvent y échapper en investissant dans des actifs financiers indexés; elle amenuise les autres recettes fiscales; et il faut une inflation élevée pour mobiliser un montant modéré de recettes. L’examen de la facilité pour la réduction de la pauvreté et la croissance (FRPC) conduit en 2005 a conclu d’une étude portant sur 48 pays FRPC qu’un relèvement de 6 % à 15 % du taux d’inflation ne financerait que 0,4 % du PIB en dépenses, sans tenir compte des effets ultérieurs préjudiciables à la croissance.

  • Les études empiriques sur les effets à long terme de l’inflation étayent ces arguments, sans pour autant apporter de réponses précises quant aux limites supérieure et inférieure appropriées (voir Selassie et al., 2006).

  • Les pays qui pratiquent un taux de change fixe, comme ceux de la zone franc et de la zone rand, doivent accorder leur inflation à celle des monnaies d’ancrage, en tenant compte des disparités tendancielles de la croissance de la productivité, pour maintenir la compétitivité.

Les objectifs d’inflation de court à moyen terme sont fonction du taux d’inflation initial. Procéder à une désinflation à partir d’un taux d’inflation initial très élevé (supérieur à 50 %) peut s’avérer relativement indolore, voir expansionniste, si la détermination des autorités à diminuer l’inflation est crédible et que les politiques, budgétaires et autres, viennent l’appuyer (Fisher, Sahay, and Végh, 2002). En revanche, si le taux d’inflation initial est modéré (inférieur à 50 %), la désinflation est plus coûteuse du fait que l’essentiel de l’ajustement doit agir sur la demande agrégée. En cas de taux initial modéré, il est généralement recommandé de réduire l’inflation plus progressivement.

En général, plus la crédibilité de la banque centrale est forte, moins la désinflation est coûteuse, et plus l’objectif d’inflation à court–moyen terme peut être bas. Une banque centrale renforce généralement sa crédibilité et sa notoriété quand elle accepte les coûts pour la production de la lutte contre l’inflation. Les banques centrales souhaiteraient donc parfois suivre des politiques assez rigoureuses pour établir leur crédibilité. Les responsables publics comprennent cette attitude, ainsi que le montre l’adoption de cadres institutionnels jugés asseoir cette crédibilité, comme l’indépendance de la banque centrale. Il convient cependant de mettre les avantages liés à un renforcement de la crédibilité en balance avec les coûts nécessaires à son acquisition. Par ailleurs, les anticipations de l’inflation sont aussi déterminées par la structure et l’état de l’économie, ce qui laisse peu de place aux politiques contraignantes pour diminuer les anticipations inflationnistes.

Une fois l’objectif d’inflation inscrit dans la fourchette à long terme, les responsables publics doivent résister aux poussées persistantes de l’inflation, dont les avantages risquent d’être inférieurs au coût d’une stabilisation ultérieure. Il est inutile de contrecarrer les chocs purement temporaires de l’offre de produits volatils, comme les produits alimentaires.

Note: Cet encadré a été rédigé par Jan Kees Martijn et Hans Weisfeld.

L’examen des cadres de politique monétaire dans la région révèle que beaucoup de pays se comportent dans une certaine mesure comme s’ils avaient officieusement recours à un ciblage de l’inflation. Si le ciblage monétaire est l’ancrage nominal officiel de nombreux pays, la marge de flexibilité dans la réalisation des objectifs est considérable. Dans les pays où l’inflation est faible à modérée, cette flexibilité n’est pas associée à des surprises d’inflation. Cela semble indiquer que la nonréalisation des objectifs monétaires ne tient pas à des dérives imprévues (et inopportunes) de la politique monétaire, mais signifie plutôt que ces objectifs ne déterminent peut-être pas entièrement l’orientation de la politique monétaire à court terme. En revanche, les pays où l’inflation est élevée manquent régulièrement, et de beaucoup, leurs objectifs, ce qui donne à penser que les objectifs monétaires sont pour eux un moyen de repérer les dérives notables de la politique monétaire, généralement associées à des pressions budgétaires.

Dans la mesure où il existe, en pratique, une marge de flexibilité substantielle dans les pays où l’inflation est faible à modérée, une plus grande lisibilité de l’orientation politique et du cadre global peut rehausser l’efficacité de la politique monétaire. Selon les conditions particulières à chaque pays, la politique retenue s’inscrit dans un éventail allant d’un centrage sur les objectifs intermédiaires, d’un côté, à une priorité directe aux objectifs d’inflation, de l’autre. Quelle que soit la situation des pays, il est utile d’améliorer la transparence et la communication, et de formuler une stratégie claire permettant de réagir de manière dynamique aux chocs tout en maîtrisant l’inflation anticipée.

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire en Afrique est extrêmement aléatoire, ce qui gêne la conduite de la politique monétaire. Des marchés du crédit restreints mais en expansion, un excédent généralisé de liquidité dans le système bancaire et des mutations structurelles entravent l’action de la politique sur les prix, notamment en limitant l’influence des taux d’intérêt directeurs (encadré 2.2). Le manque de statistiques fiables et d’actualité soulève d’autres difficultés pour l’identification des chocs et l’évaluation de l’état de l’économie. Quelques-unes de ces incertitudes semblent indiquer que les agrégats monétaires pourraient jouer un rôle majeur, surtout en tant que variable indicative, même si elles plaident elles aussi en faveur d’objectifs monétaires souples. Cela posé, il appartient en dernière instance à chaque pays de définir le rôle qui revient aux agrégats monétaires dans la politique monétaire.

Le ciblage officiel de l’inflation n’est en aucune manière l’objectif ultime de chacun des pays de la région ayant adopté un régime de change flottant. L’expérience internationale montre qu’il existe de nombreux moyens de conduire une politique monétaire efficace dans un régime flottant. Les banques centrales africaines doivent cependant développer les systèmes financiers nationaux, établir leur crédibilité et améliorer leurs capacités techniques en interne—y compris en matière de prévision de la liquidité—, même si elles conservent leur objectif monétaire, au moins de jure, dans un avenir prévisible. Il n’en demeure pas moins que le ciblage de l’inflation est un indicateur utile pour comprendre et évaluer les régimes flottants; les pays pourraient en adopter quelques éléments, surtout s’ils envisagent un objectif d’inflation officiel à plus long terme.

L’examen des pratiques en vigueur conclut que, dans certains pays dotés de régimes de flottement dirigé de jure, la stabilité du taux de change nominal est chose courante. Dans ces pays, les taux de change restent quasi inchangés sur des périodes prolongées. Pour autant, ils enregistrent aussi des variations ponctuelles périodiques, ce qui semble indiquer un engagement limité sur un niveau de change donné. Cette évaluation complique l’analyse des politiques dans les régimes de flottement dirigé: il se peut que certains pays recourent de facto à un ancrage, tandis que d’autres s’appuient sur la stabilité du taux de change en partie pour réaliser leurs objectifs, d’inflation ou autres. Le présent chapitre ne cherche pas à établir une classification des régimes de facto, mais examine par quels autres moyens la stabilité du taux de change pourrait être intégrée aux cadres d’action de la région, et les difficultés que cela pose en termes de politique monétaire.

Encadré 2.2.Le mécanisme de transmission monétaire en Afrique

Pour conduire une politique monétaire efficace, il faut comprendre de quelle manière cette politique agit sur l’inflation et sur d’autres variables macroéconomiques déterminantes. Le mécanisme de transmission est complexe et en constante mutation, même dans les pays développés. En Afrique, l’évolution des structures et la stabilisation de l’économie ajoutent à la difficulté.

Le mécanisme de transmission varie selon que la politique monétaire est dominée par des considérations budgétaires ou pas. Quand la priorité est donnée à la politique budgétaire, les anticipations de l’inflation tiennent compte de l’absence d’un ancrage crédible et sont sensibles aux informations d’ordre budgétaire. Les politiques laxistes ont un effet rapide sur l’inflation, souvent précédé de dépréciations nominales (Fischer, Sahay, and Végh, 2002).

  • Nachega (2005) constate qu’en République démocratique du Congo, c’est le besoin de recettes de seigneuriage qui a dopé l’inflation entre 1980 et 2003.

  • Des dépenses publiques intenables peuvent générer de l’inflation même si le financement monétaire est faible, comme le montre l’expérience de la Gambie, du Kenya, du Nigéria, de la Zambie et du Zimbabwe dans les années 90 (Buffie, 2003).

Pendant les périodes de stabilisation, l’ancrage des anticipations inflationnistes est le facteur le plus déterminant de l’inflation. Si on renonce—de manière crédible—à donner la priorité à la politique budgétaire, la politique monétaire peut rapidement diminuer l’inflation.

Une fois l’inflation ramenée à un niveau modéré, la politique monétaire opère par l’intermédiaire de trois mécanismes: le taux de change, le taux d’intérêt et le crédit (Kamin, Turner, and Van’t dack, 1998).

  • Le taux de change est souvent le mécanisme dominant dans la région. Au Kenya, Cheng (2006) observe que les modifications apportées au taux d’intérêt à court terme ont des retombées considérables sur le shilling. Les ajustements à la politique monétaire, effectués essentiellement par ce moyen, sont à l’origine d’un quart environ de la dynamique d’inflation annuelle. L’effet se transmet bien davantage par répercussion qu’au travers d’une réorientation des dépenses, la production ne semblant pas réagir à l’évolution des politiques.

  • Le taux d’intérêt et le crédit ont été jugés constituer des vecteurs efficaces de la politique monétaire dans certains pays africains. Uanguta et Ikhide (2002) montrent qu’en Namibie, l’austérité monétaire, motivée par les déficits de la balance des paiements découlant de l’arrimage de la monnaie, a souvent provoqué une hausse des taux d’intérêt réels et une contraction du crédit du secteur privé.

Les imperfections du secteur financier restreignent l’efficacité des canaux de transmission du crédit et des taux d’intérêt:

  • La transmission de la politique monétaire aux taux d’intérêt, même sur de courtes échéances, est bridée par la faible participation des banques sur des marchés interbancaires étroits ou assoupis (Laurens, 2005).

  • La rigueur monétaire a peu d’incidence sur le crédit quand les banques détiennent malgré elles des réserves excédentaires, phénomène apparemment courant dans les systèmes bancaires locaux, qui témoigne peut-être de leur réticence ou de leur inaptitude à consentir des prêts (Saaxegard, 2006).

  • La taille restreinte des secteurs financiers, dans les pays à revenu faible et intermédiaire de la région, limite les retombées macroéconomiques des conditions de crédit (FMI, 2006a). Entre 2000 et 2004, le crédit du secteur privé s’est établi en moyenne à 13 % du PIB dans les pays à faible revenu, et à 21 % dans les pays à revenu intermédiaire, hors Afrique du Sud. La faiblesse de ces pourcentages tient à l’accès limité au crédit bancaire (l’un des plus bas au monde) et à une éviction substantielle par les emprunts du secteur public (Sacerdoti, 2005).

L’évolution du secteur financier laisse entendre que les canaux de transmission du taux d’intérêt et du crédit gagneront à la longue en importance. Les réformes améliorent le fonctionnement des marchés interbancaires et publics de la dette et renforcent leur rôle dans le processus de transmission. L’accès au crédit s’améliore, et la participation plus forte des banques étrangères aura vraisemblablement pour effet de rehausser l’efficience du secteur (Cihák and Podpiera, 2005).

Étant donné son influence sur l’inflation et les anticipations d’inflation, la gestion du taux de change peut favoriser la stabilisation de l’inflation. Dans un régime de flottement, elle doit cependant laisser la priorité à la stabilité des prix, faute de quoi des tensions naîtront entre les objectifs de change et d’inflation. Avec la mobilité croissante des capitaux, ces tensions gagneront forcément en importance et, conjuguées à l’opacité des objectifs de change, risquent d’entamer la crédibilité de la politique monétaire.

Panorama des politiques monétaires et de change en Afrique subsaharienne

La présente section décrit les cadres d’action en vigueur en Afrique subsaharienne. Elle met l’accent sur le rôle de la monnaie centrale et des taux de change dans les pays dotés de régimes de flottement dirigé. Elle s’inspire d’une étude réalisée par les équipes-pays du FMI et sur les données empiriques recueillies au cours de la décennie écoulée.

Vue d’ensemble

On peut définir le cadre d’action comme l’ensemble des objectifs et des cibles qui orientent les politiques et les instruments qui permettent de les mettre en œuvre. Les politiques ont généralement pour objectifs absolus la stabilité des prix et du taux de change, la croissance économique et la stabilité du secteur financier, ces objectifs se traduisant parfois par une cible finale, un taux d’inflation de 2 % par exemple. Les cibles intermédiaires portent sur des variables qui fournissent des informations quant à la trajectoire anticipée des cibles finales; elles permettent d’orienter les politiques sans que leur réalisation soit jamais jugée nécessaire. Les cibles opérationnelles portent sur des variables qui influencent directement l’équilibre des marchés monétaires ou des changes, et indiquent généralement l’orientation des politiques. Enfin, les instruments sont les moyens qui permettent d’atteindre ces cibles.

Les cadres de jure offrent un point de départ utile à l’analyse des politiques monétaires et de change. Ils expriment la façon dont les autorités décrivent leurs propres régimes. De ce fait, leur analyse peut faciliter le débat sur l’action publique dans la région. La comparaison entre le cadre de jure et la pratique permet en outre d’identifier plus facilement les tensions entre des objectifs ou cibles contradictoires.

Le tableau 2.1 décrit brièvement les cadres de jure en Afrique subsaharienne1. Trois conclusions essentielles s’en dégagent:

  • Les pays dotés d’un régime de flottement dirigé ont divers objectifs concurrents2. Si l’objectif principal est celui de la stabilité des prix, la stabilité du taux de change semble également en constituer un dans la plupart des pays (19), soit par son effet sur la compétitivité extérieure (8), soit par l’attention accordée au lissage des variations du taux de change (11).

  • L’objectif de monnaie centrale, omniprésent, est une caractéristique distinctive de la politique monétaire en Afrique. Dans le reste du monde, la pratique consistant à faire de la monnaie le «point d’ancrage nominal» a disparu depuis longtemps3.

  • Le rôle du taux de change dans le cadre d’action est difficile à évaluer en fonction de sa description de jure (tableau 2.1). Certains régimes de flottement dirigé de jure sont parfois des arrimages déguisés. Il importe aussi d’examiner par quelles autres voies la stabilité du taux de change s’insère dans les cadres d’action dans ces régimes4. Ces questions sont approfondies ciaprès.

Tableau 2.1.Cadre de politique monétaire de jure en Afrique subsaharienne
RégimesObjectifsObjectif intermédiaireCible opérationnellePrincipaux instruments
Ancrages (23)Stabilité du régime de change (23) Stabilité des prix (23) Croissance économique (12)Crédit du secteur privé (1)Taux de change (23)Opérations d’open-market Ventes de devises
Cible monétaire (18)Stabilité des prix (tous pays) Compétitivité extérieure (5) Lissage du taux de change (12) Croissance économique (9)Agrégats monétaires (16)Monnaie centrale (18)Opérations d’open-market (17) Ventes de devises (18)
Cible d’inflation (3)Stabilité des prix (tous pays) Compétitivité extérieure (1) Lissage du taux de change (1)Taux d’intérêt (3)Opérations d’open-market (3) Ventes de devises (3)

Mise en œuvre de l’objectif de monnaie centrale

La masse monétaire au sens large semble être la cible intermédiaire de la plupart des pays ayant un objectif de monnaie centrale. Si, en principe, cette cible intermédiaire est essentielle à l’objectif monétaire, il est dans la pratique possible de s’en affranchir: les pays ayant adopté un objectif monétaire ne prennent pas tous la masse monétaire en considération. Qui plus est, il apparaît que le dépassement de l’objectif de masse monétaire n’incite pas toujours les autorités à réagir: cinq pays seulement auraient durci les mesures en vigueur après dépassement de l’objectif.

Il est courant que les objectifs de monnaie centrale ne soient pas atteints. Ces deux dernières années, la plupart des pays les ont manqués une fois au moins. Les raisons de ces échecs sont variables; on peut toutefois citer les imperfections dans l’application des mesures, les entrées d’investissements de portefeuille et des stérilisations incomplètes, et l’évolution de la demande monétaire.

Il est également courant de recibler partiellement l’objectif. Quand un objectif n’est pas atteint, le nouvel objectif monétaire conserve dans une certaine mesure le taux de change ultérieur au lieu de revenir à la case départ et de garder pour cible les niveaux précédemment visés. Les objectifs monétaires ont été partiellement reciblés dans au moins 11 des 15 pays qui intègrent la monnaie dans la conditionnalité des programmes du FMI. En ce sens, la politique monétaire fait table rase du passé, du moins dans une certaine mesure.

Une analyse quantitative plus détaillée des objectifs opérationnels de monnaie centrale permet de mieux comprendre leur rôle. Dans les pays à forte inflation, la croissance de la masse monétaire est invariablement supérieure aux prévisions (encadré 2.3). Qui plus est, l’écart entre les objectifs de monnaie centrale et le résultat obtenu va dans le même sens que celui de l’objectif d’inflation, à laquelle il est associé. Dans ces pays, des écarts importants et systématiques sont généralement le signe d’une entorse à la politique de stabilisation, qui se traduit par des coûts élevés en termes d’inflation.

Encadré 2.3.Évaluation des objectifs de monnaie centrale en Afrique subsaharienne

Les objectifs monétaires et les résultats d’un échantillon de 16 pays dotés de régimes de flottement dirigé de jure ont été relevés. Les pays ont été choisis en fonction des données disponibles et de l’objectif explicite de monnaie centrale dans le cadre d’un programme du FMI. Les variables utilisées sont la croissance trimestrielle de la monnaie centrale (réelle et projections de 2 à 5 mois) et la hausse annuelle de l’IPC en fin de période (réelle et projections à un an). Les données ont été tirées des rapports rédigés par les services du FMI sur chaque pays entre 2002 et 20061.

Le ciblage de la monnaie centrale peut être évalué par plusieurs moyens. Le biais moyen des objectifs de monnaie centrale indique s’ils ont systématiquement été manqués dans une direction particulière et de combien. L’erreur quadratique moyenne (au carré) mesure l’écart entre les objectifs et le résultat, dans les deux sens. Il est également révélateur d’analyser si ces écarts étaient corrélés aux résultats de l’inflation.

Dans les pays à forte inflation, la croissance de la monnaie centrale a dépassé les objectifs. On observe dans tous les pays une corrélation positive entre l’écart moyen par rapport à l’objectif et le taux d’inflation moyen (1er graphique). Cette relation tient au fait que, dans les pays à forte inflation (supérieure à 11 %, taux médian de l’échantillon), les objectifs de monnaie centrale ont un comportement très distinct de celui qu’ils ont dans les pays où l’inflation est plus modérée. On a donc réparti les pays en deux groupes (inflation forte et inflation faible) pour le reste de l’analyse.

Dans les pays à forte inflation, la croissance monétaire dépasse généralement l’objectif établi de 4,4 %. Dans ce groupe, l’erreur quadratique moyenne est très élevée. Dans chacun de ces pays, les écarts supérieurs à la moyenne sont fortement associés à la nonréalisation simultanée des objectifs d’inflation (tableau et 2e graphique).

Dans les pays où l’inflation est plus faible, les écarts ne génèrent généralement pas de coûts en termes d’inflation. La croissance monétaire a été en moyenne à peu près conforme à l’objectif. Les écarts ont pourtant été fréquents et assez importants, mais moins que dans les pays à forte inflation. Dans chaque pays, ces écarts n’ont été corrélés ni négativement, ni autrement aux écarts par rapport aux objectifs d’inflation (tableau et 2e graphique).

Biais de l’objectif de monnaie centrale et inflation

(moyennes)
Afrique subsaharienne—Résultats du ciblage de la monnaie centrale
Croissance moyenne MCBiais objectif MCErreur quadratique de l’objectif MCCorrélation écarts MC/écarts inflation
Pays à forte inflation11,34,410,30,71
Pays à faible inflation5,6−0,64,3−0,06

Corrélation écarts objectifs monnaie centrale et inflation

1 Étant donné le nombre limité d’observations par pays, ces résultats ont valeur indicative. Selassie et al. (2006), s’appuyant sur des observations annuelles de tous les pays FRPC, obtiennent toutefois des résultats globalement analogues.

Dans les pays à plus faible inflation, il n’existe pas de lien patent entre l’adhésion à des objectifs monétaires et l’inflation. Ces pays s’écartent substantiellement de leurs objectifs, dans les deux sens (écarts qui se neutralisent généralement), quelle que soit la date consultée. En général, ces écarts ne sont cependant pas corrélés à des surprises inflationnistes. Cela montre que, si les résultats de l’inflation sont bons, l’assouplissement de l’objectif monétaire n’entraîne pas de coûts.

D’autres données indiquent par ailleurs que prendre pour cible la masse monétaire en fin de trimestre dans les programmes financés par le FMI peut inciter les autorités à procéder à des ajustements temporaires pour réaliser les objectifs. En comparaison aux pays non bénéficiaires de programme du FMI, les pays bénéficiaires enregistrent habituellement une chute massive et significative de la masse monétaire à la fin du trimestre, qui s’annule le mois suivant. Cela peut induire en erreur quant à l’importance réelle des objectifs, et éventuellement engendrer une volatilité inutile du taux de change5.

Ces résultats indiquent une souplesse substantielle dans le ciblage monétaire. La prochaine sous-section examine plus en détail les raisons pour lesquelles la souplesse peut renforcer l’efficacité de la politique monétaire, ainsi que les problèmes qu’elle pose en termes de transparence.

Le rôle du taux de change

Une conclusion se dégage clairement de l’étude des services du FMI: les autorités monétaires inscrivent la stabilité du taux de change au rang de leurs objectifs. Ce n’est pas là un élément nouveau pour l’Afrique: la plupart des pays en développement s’inquiètent de la forte transmission des fluctuations du taux de change et de la façon dont le mésalignement des monnaies pèse sur les bilans nationaux (Calvo and Reinhart, 2002).

L’importance accordée à la stabilité du taux de change soulève la question du rôle de ce dernier dans les régimes de flottement dirigé de jure. Il existe toute une gamme de possibilités: à une extrémité, les autorités peuvent tenter, à l’occasion, de lisser les variations extrêmes par rapport à la stabilité du taux de change dans le contexte d’un objectif monétaire ou d’inflation; à l’autre, il est parfois impossible de distinguer le régime d’un taux de change arrimé, pendant un certain temps tout au moins.

Dans la pratique, les pays ne se maintiennent généralement pas à un point bien défini du spectre des politiques. Les régimes et la conjoncture extérieure peuvent évoluer, et les chocs auxquels les autorités réagissent par un assouplissement du taux de change se produire de temps à autre seulement. Ainsi, même les pays qui ont opté pour un taux de change foncièrement rigide, y compris les régimes d’arrimage de jure, les ajustent généralement assez souvent (Frankel, 2004).

Cette souplesse potentielle—et fréquemment observée—, même dans les pays dont le régime de change est très rigide, est intéressante du point de vue de l’action publique. C’est pourquoi, même si les tentatives de classement des régimes en fonction de leur comportement de facto sont très utiles à certains égards, notre objet ici est de comprendre le rôle des taux de change dans un régime flottant de jure6.

La complexité de la situation dans les régimes flottants de jure africains—et la fréquence des variations même dans les pays qui maintiennent fondamentalement la stabilité de leur taux de change nominal—peut être observée indirectement quand on répartit les adeptes des régimes de flottement dirigé de jure de la région en deux groupes: i) les pays où des variations supérieures à 1 % se produisent souvent; et ii) ceux où le taux de change nominal reste souvent inchangé. Le graphique 2.1 montre la distribution statistique des taux de change mensuels de ces deux groupes de pays, le premier groupe étant défini comme celui où le taux de change n’a pas du tout varié dans moins de 30 % des mois7.

Graphique 2.1.Afrique subsaharienne—Distribution des taux de change, 2005–07

Source: FMI, Statistiques financières internationales.

Globalement, le comportement du taux de change dans le premier groupe de pays cadre avec l’utilisation par les autorités des instruments disponibles pour influencer sa stabilité sans contrôler directement sa valeur. Les autorités mènent parfois une politique monétaire pour, outre d’autres objectifs de court terme, stabiliser le taux de change.

La stabilité substantielle du taux de change concrètement observée dans le deuxième groupe de pays complique sensiblement l’analyse des cadres d’action qui y sont en vigueur. Plusieurs raisons, parfois difficiles à démêler, peuvent expliquer pourquoi certains pays affichent des taux de change stables:

  • Certains pays ancrent leurs politiques au maintien d’un taux de change nominal fixe. Le Rapport annuel du FMI sur les régimes et les restrictions de change pour 2007 a classé 5 des 14 pays de ce groupe dans la catégorie des arrimages de facto. Il se peut effectivement qu’un engagement de facto à un niveau de change donné prenne le pas sur d’autres problèmes, y compris l’inflation.

  • Le taux de change nominal peut servir d’objectif opérationnel, éventuellement en parallèle à d’autres, comme la monnaie centrale ou les taux d’intérêt. Dans ce cas, les autorités monétaires visent à amener le taux de change au niveau voulu à un moment précis, non pas en tant que point d’ancrage nominal, mais à l’appui direct des autres objectifs, lesquels pourraient, par exemple, être de réduire la volatilité du taux de change nominal (et réel)—surtout si l’inflation s’inscrit dans une certaine fourchette—et d’obtenir les taux d’inflation souhaités8. Cependant, à la différence d’un arrimage, il n’existe pas forcément d’engagement bien défini sur un taux particulier, et le taux de change peut être ajusté en fonction des besoins pour soutenir les objectifs finaux. Dans certains cas, le rôle du taux de change peut s’avérer peu ou prou analogue à celui du taux d’intérêt directeur dans le régime de flottement d’un pays développé, à la différence notable que les décisions relatives à l’objectif de change risquent de manquer de transparence9.

On n’observe pas d’écart manifeste entre les deux groupes de pays en termes d’inflation ou de résultats de production (sur le plan des niveaux ou de la volatilité). Il n’existe pas non plus de rapport bien défini au revenu par habitant, ce qui contredit quelque peu la dichotomie «appréhension/ apprentissage du flottement» des études portant sur les marchés émergents, qui insiste sur le fait que le temps et le développement sont les facteurs nécessaires à une flexibilité totale du taux de change dans un régime de flottement (FMI, 2004b).

Le fait que certains flottements dirigés se distinguent difficilement des arrimages laisse par ailleurs entendre que le manque de lisibilité concernant le rôle du taux de change peut compromettre l’efficacité et la crédibilité de la politique monétaire. Lorsque l’on évalue la nature d’un régime donné, une question cruciale consiste à comprendre quels objectifs sont accessoires, lesquels sont prioritaires, et lesquels ne seront peut-être révélés que par certains chocs (et, éventuellement, avec un décalage). Par exemple, le caractère secondaire ou pas de l’objectif de stabilité du taux de change nominal par rapport à l’objectif d’inflation peut n’apparaître que sous l’effet d’un choc de grande envergure et durable sur le taux de change, comme un infléchissement majeur des termes de l’échange10. La section qui suit apporte des précisions sur les avantages dérivant de la clarté et de la transparence dans la conduite de la politique monétaire.

Les défis posés par la mise en œuvre des politiques monétaires et des régimes de change en Afrique subsaharienne

Cette section présente des recommandations générales sur les cadres de politique monétaire en Afrique. Elle s’inspire des caractéristiques particulières des économies africaines, de l’abondante documentation sur la politique monétaire dans les pays développés et les marchés émergents et de l’expérience internationale des politiques menées au cours des vingt dernières années.

La politique monétaire dans les pays ayant adopté le rattachement

Les pays qui ont des régimes de rattachement strict—l’UEMOA, la CEMAC et ceux qui ont rattaché leur monnaie au rand sud-africain—bénéficient d’un cadre transparent qui donne une stabilité nominale crédible et abaisse le coût des transactions internationales, ce qui stimule le commerce et les autres formes d’intégration internationale11. Le problème consiste à s’ajuster aux chocs qui exigent des changements du taux de change réel. La forte croissance qui a suivi la dévaluation du franc CFA en 1994 montre combien il est important d’éviter les désalignements graves et prolongés. Faute de flexibilité du taux de change nominal, il faut avoir recours à des mesures de soutien, comme la politique budgétaire et les réformes structurelles qui favorisent la flexibilité des salaires et la croissance de la productivité.

La politique monétaire peut cependant jouer un rôle de soutien. Dans les régimes de rattachement strict, c’est l’inflation qui détermine le taux de change réel. Dans le moyen à long terme, la politique monétaire ne peut pas modifier ce prix relatif. Toutefois, quand la mobilité des capitaux est limitée, elle peut jouer un rôle à plus court terme. La politique monétaire doit donc concorder avec les exigences du régime de change12.

La poignée de pays qui ont institué un régime classique de rattachement de jure bénéficient de la stabilité et de la crédibilité que donne ce système. Il s’agit surtout de petites économies très ouvertes ou de pays en cours de stabilisation comme le Cap-Vert. Pour ces pays, il est probable que les avantages potentiels de la stabilité du taux de change soient supérieurs à ceux d’une politique monétaire autonome (Mussa et al., 2000). Comme dans le cas du rattachement strict, ces pays doivent veiller à ce que les ajustements nécessaires du taux de change réel soient soutenus par d’autres politiques. Ils peuvent aussi envisager avec précaution les risques de vulnérabilité aux chocs sur le compte de capital et aux autres chocs à mesure qu’ils s’intègrent aux marchés internationaux des capitaux.

Gestion du flottement dirigé

Les succès considérables obtenus dans la stabilisation de l’inflation ces dernières années suggèrent que les cadres actuels ont bien fonctionné dans beaucoup de pays d’Afrique subsaharienne. Soutenus par une politique budgétaire saine, les pays qui utilisent des objectifs monétaires ont ramené l’inflation à un niveau qui ne dépasse pas 10 %. La flexibilité relative par rapport aux objectifs de monnaie centrale que l’on observe dans la pratique donne à penser que les autorités prêtent une grande attention à d’autres indicateurs comme les salaires, le taux de change, les conditions de crédit et l’inflation elle-même.

Toutefois, pour que la politique soit pleinement efficace, il faut que l’attitude plus discrétionnaire vis-à-vis des objectifs monétaires soit limitée par un engagement clair en faveur de la stabilité des prix. Cette «discrétion contrainte» mise en évidence par Bernanke et al. (1999) est la marque du ciblage de l’inflation, même si elle peut aussi s’appliquer à d’autres régimes qui utilisent une certaine flexibilité pour les objectifs intermédiaires. Elle implique que, si l’on ne doit pas contraindre la politique par des règles mécaniques, elle doit être tenue responsable d’atteindre directement son objectif final (une faible inflation). C’est la transparence au sujet des intentions de la politique, exprimée par une stratégie de communication qui explique les décisions et contribue à former les anticipations inflationnistes, qui devient l’ancrage nominal le plus efficace. En revanche, une discrétion sans contrainte peut limiter beaucoup l’efficacité de la politique monétaire sans faire vraiment progresser vers les autres objectifs.

Un continuum de politique monétaire

En fonction des caractéristiques structurelles du pays, le cadre approprié s’insère dans un continuum. D’un côté, on trouve les régimes qui mettent l’accent sur les objectifs intermédiaires, de l’autre côté, ceux qui permettent plus de flexibilité par rapport aux objectifs intermédiaires et insistent sur la nécessité d’atteindre directement la stabilité des prix (ceux qu’on appelle les «cibleurs d’inflation»).

Entre les deux, il existe un continuum de régimes qui comportent des éléments des deux côtés extrêmes; on pourrait décrire beaucoup d’entre eux comme des régimes de ciblage d’inflation «allégés» (Stone, 2003).

Quand les pays s’éloignent de la domination budgétaire mais que la crédibilité est faible, les objectifs intermédiaires présentent d’importants avantages. En effet, comme la relation entre la politique et l’inflation est incertaine et que la crédibilité n’est pas établie, le ciblage de la monnaie au sens large ou du taux de change nominal peut aider à ancrer les anticipations et à diminuer rapidement l’inflation. En fait, la stabilisation de l’inflation dans des pays sortant d’un conflit comme le Mozambique et l’Ouganda au début des années 90, et le Burundi, la République démocratique du Congo et la Sierra Leone plus récemment, semble avoir été fondée, au moins en partie, sur le rôle des objectifs monétaires.

Le rôle des objectifs monétaires dans la stabilisation de l’inflation ne consiste pas à limiter strictement la politique, mais plutôt à signaler que la stabilisation est en marche. Les données tirées de la section précédente et des sources internationales indiquent que les pays peuvent réussir leur processus de stabilisation sans respecter strictement les objectifs monétaires13. Ce qui compte, c’est que l’effort de stabilisation, à savoir l’établissement de la viabilité budgétaire, suive son cours. Les objectifs monétaires jouent ici le rôle de déclencheur: des écarts importants et durables par rapport à l’objectif indiquent une rupture manifeste de la politique qui est souvent suivie par une hausse de l’inflation.

À mesure que l’inflation se stabilise et que la crédibilité augmente, le rôle déclencheur de la monnaie diminue. Comme le montre l’encadré 2.4, le strict respect des objectifs monétaires peut avoir des conséquences négatives pour la stabilité de l’inflation et de la production. Pour cette raison, on constate rarement un respect aussi strict, même dans les pays qui ont réussi à maîtriser l’inflation. Toutefois, cette flexibilité signifie aussi que les objectifs monétaires peuvent ne pas donner des signaux à la politique ou la guider, étant donné qu’ils ne sont pas parfaitement reliés à l’orientation politique de facto dans le court terme. Ce manque de clarté peut engendrer des incertitudes et empêcher l’établissement ou le maintien de la crédibilité. Il faut donc compléter l’accroissement de la flexibilité par rapport à l’objectif monétaire par des innovations supplémentaires dans le cadre de la politique.

Encadré 2.4.Le rôle de la monnaie

Cet encadré examine le rôle que la monnaie peut jouer dans la gestion d’un flottement dirigé en Afrique et conclut que: i) elle peut représenter un guide utile de la politique comme objectif intermédiaire, particulièrement comme déclencheur en cas d’écarts importants par rapport à la politique adéquate quand il n’est pas certain que la banque centrale est indépendante des pressions budgétaires et politiques; ii) la politique optimale ne consiste probablement pas en un strict respect des agrégats monétaires; il faut aussi utiliser largement les autres informations.

Le ciblage des agrégats monétaires, généralement de la monnaie centrale, comme guide de la politique monétaire, ne concerne pratiquement plus que l’Afrique subsaharienne. La plupart des autres pays sont passés à une forme de ciblage de l’inflation pur ou de ciblage «allégé» (Stone and Bhundia, 2004). Toutefois, les pays africains à faible revenu présentent des caractéristiques qui peuvent rendre souhaitable le ciblage de la monnaie: un risque permanent de domination de la politique budgétaire et une faiblesse institutionnelle de la banque centrale qui impliquent la nécessité de donner un signal clair sur l’orientation de la politique monétaire; des marchés financiers étroits et sous-développés qui empêchent de comprendre le mécanisme de transmission et peuvent ne laisser aux taux d’intérêt qu’un rôle relativement faible.

On présente souvent la relation à long terme entre monnaie et prix comme une justification du ciblage de la monnaie. Si cette relation a été rompue dans beaucoup de pays (développés, émergents et à faible revenu), elle est restée stable dans d’autres. Selon cet argument, à condition que la relation soit stable, en contrôlant l’une de ses variables, à savoir la monnaie, on contrôle l’autre variable, à savoir l’inflation.

En outre, beaucoup d’études menées en Afrique constatent que, à la différence des autres régions, les déviations par rapport à cette relation à long terme ont historiquement amené des hausses de prix. Ces études utilisent des modèles de correction des erreurs vectorielles qui estiment à la fois la relation à long terme ou la co-intégration (entre la monnaie, les prix et les autres variables) et la dynamique à court terme qui assure que le système revient à l’équilibre en cas de déviation temporaire. La monnaie en excédent de ce qu’implique cette relation, «monnaie excédentaire», provoque l’inflation selon la causalité de Granger (voir Mikkelsen (2008) pour une application à la Zambie, et Gerlach and Svensson (2003) pour la zone euro).

Bien que ces données soient intéressantes, elles ne suffisent pas à conclure que le ciblage strict de la monnaie est la meilleure option. Historiquement, la domination de la politique budgétaire a pesé lourdement sur la politique monétaire en Afrique. Elle a eu pour conséquence que la croissance monétaire venait surtout du financement du déficit budgétaire par la banque centrale. Dans ce contexte, on peut prévoir que la monnaie excédentaire va déboucher sur une forte inflation. Toutefois, quand la domination de la politique budgétaire disparaît, la croissance monétaire peut être provoquée surtout par des chocs sur la demande de monnaie, étant donné qu’il est judicieux de faire face à ces chocs pour empêcher des fluctuations non souhaitables des taux d’intérêt. Dans ce cas, la relation positive à court terme entre la monnaie excédentaire et l’inflation peut s’atténuer ou disparaître. En résumé, la relation empirique entre la monnaie et les prix n’est pas toujours insensible aux changements de politique. Cela peut se produire même si la demande de monnaie reste stable.

En outre, le fait de fonder la politique monétaire sur une relation à long terme, même si elle est stable, peut ne pas être la stratégie la plus efficace. Le seul recours à la relation à long terme entre monnaie et prix constitue une stratégie d’information minimale qui risque d’être sous-optimale parce qu’elle n’utilise pas toutes les informations disponibles (Svensson, 2001). Ces arguments restent valables même en l’absence de chocs ou de ruptures structurelles de la demande de monnaie. De plus, le ciblage de la monnaie peut entraîner une volatilité excessive de l’inflation et de la production étant donné que, si la politique ne s’ajuste pas aux chocs sur la demande de monnaie, ils peuvent engendrer une volatilité non souhaitable des taux d’intérêt.

Les agrégats monétaires peuvent cependant donner des informations sur l’état de l’économie (voir Svensson and Woodford (2003), Coenen, Levin, and Wieland (2005), Berg and Portillo (à paraître) pour une application à l’Afrique). À condition que les chocs sur la demande de monnaie ne soient pas trop volatils ou durables, et qu’il existe une forte synchronisation entre les encaisses réelles et l’activité économique, les agrégats monétaires peuvent servir d’indicateurs économiques. Ce rôle peut être important en Afrique, étant donné le manque de données économiques exactes et ponctuelles. En dernière analyse, toutefois, le rôle de la monnaie comme variable indicatrice dépendra de caractéristiques propres au pays: les pays qui connaissent des ruptures de la demande de monnaie, une faible corrélation entre la monnaie et la production ou une abondance relative de statistiques économiques peuvent considérer qu’il est peu utile d’intégrer des agrégats monétaires dans le cadre de politique.

L’accroissement de la flexibilité semble être la caractéristique des cadres actuels dans les pays en phase de stabilisation avancée comme le Mozambique, l’Ouganda et la Tanzanie (encadré 2.5). Dans certains de ces pays, la banque centrale met en place un cadre de politique monétaire plus éclectique en définissant une gamme d’agrégats (plutôt qu’un objectif discret) et en ajustant un couloir de taux d’intérêt qui prend en compte diverses évolutions de l’économie réelle et des marchés financiers, dont l’une est celle de la monnaie. On pourrait décrire ces pays comme des cibleurs d’inflation informels, en ce que leurs cadres sont axés sur la stabilité des prix, mais qu’ils n’ont pas vraiment mis en place une infrastructure du ciblage de l’inflation.

Enfin, certains pays ont commencé à adopter un véritable ciblage de l’inflation (encadré 2.6). L’Afrique du Sud a mis en place un régime du type que l’on trouve généralement dans un grand nombre de pays à revenu intermédiaire. Les autorités prêtent une grande attention à la prévision d’inflation et les décisions sont expliquées clairement au public. En clarifiant les objectifs de la politique et en donnant un ancrage solide aux anticipations inflationnistes, ce régime a très bien réussi à stabiliser l’inflation en Afrique du Sud malgré une forte volatilité du taux de change.

Le ciblage de l’inflation peut servir de repère pour les régimes sur tout l’éventail de la politique monétaire (voir l’encadré 2.7). Si le choix du régime dépend des conditions de chaque pays, le ciblage de l’inflation donne beaucoup d’indications sur la réaction adéquate à l’évolution de l’économie et peut donc servir de guide dans la réflexion sur les mesures à prendre.

Ce repère est particulièrement important pour les nombreux pays qui pratiquent déjà un régime de ciblage très flexible de la monnaie. Ces pays n’ont peut-être pas mis en place toutes les conditions préalables que l’on considère souvent comme nécessaires pour le ciblage de l’inflation, mais, en réalité, ils ont largement renoncé au confort (ou peut-être à la fiction) que représente le simple ciblage de la monnaie. Les autorités pourraient mieux réagir aux chocs—en stabilisant la production et l’inflation tout en ancrant les anticipations à long terme—si elles adoptaient certains éléments du ciblage de l’inflation: le rôle central donné à l’ajustement des instruments de la politique pour ramener l’inflation attendue vers la cible; l’accent sur une compréhension explicite du mécanisme de transmission de la politique monétaire; enfin, une stratégie de communication publique pour expliquer comment la politique atteindra l’objectif d’inflation dans le moyen terme.

La question de la réaction appropriée à la hausse des prix alimentaires illustre les avantages potentiels de l’adoption d’éléments du ciblage de l’inflation. Les prix alimentaires ont beaucoup augmenté l’an dernier dans de nombreux pays d’Afrique subsaharienne, nettement plus que l’inflation hors produits alimentaires (chapitre I). Dans la mesure où ces hausses reflètent les cours mondiaux ou les conditions météorologiques locales, il est judicieux de permettre une poussée temporaire de l’inflation tout en prenant les mesures appropriées pour empêcher l’ancrage d’anticipations plus élevées. Une explication publique claire et plausible de l’influence que l’évolution des prix alimentaires exerce sur le profil d’inflation à court terme et des mesures que la banque centrale prévoit pour atteindre les objectifs d’inflation à plus long terme peut faire beaucoup pour ancrer les anticipations pendant ces épisodes. La stratégie de communication appliquée récemment par la South African Reserve Bank vis-à-vis des écarts récents par rapport aux objectifs donne un bon exemple de ce type de réaction.

Encadré 2.5.Mozambique et Ouganda: donner de la flexibilité à la politique monétaire

Cet encadré décrit les mesures prises et prévues pour donner de la flexibilité aux cadres actuels au Mozambique et en Ouganda. Influencés en partie par l’approfondissement graduel du système financier et par d’importants chocs exogènes, ces régimes s’éloignent des objectifs monétaires stricts pour passer à un cadre plus éclectique dans le but d’instaurer à moyen terme un régime de ciblage de l’inflation.

L’Ouganda et le Mozambique ont fait preuve d’un engagement ferme en faveur de la stabilité des prix, l’inflation de base se maintenant à un seul chiffre depuis 5 ans ou plus dans les deux pays. Ces excellents résultats reflètent une politique monétaire responsable soutenue par une politique budgétaire prudente, dans laquelle les plafonds sur la monnaie centrale ont donné un ancrage nominal.

Les plafonds sur la monnaie centrale ont été récemment dépassés ou ajustés à la hausse dans les deux pays en réaction à une augmentation visible de la demande d’encaisses réelles, due à une activité économique et à une demande de monnaie dans les zones rurales plus fortes que prévu. Le ratio de la monnaie centrale au PIB augmente en général depuis plusieurs années dans les deux pays, mais le processus s’est accéléré récemment. Conformément au changement de la demande de monnaie réelle, les pressions inflationnistes, autres que celles provoquées par les hausses des cours internationaux des produits alimentaires et du pétrole, ne se sont pas manifestées.

La conduite de la politique monétaire, dans le cadre d’un flottement dirigé, a été compliquée dans les deux pays par des entrées de devises de plus en plus abondantes. Les autorités ont réagi en lissant la volatilité du taux de change, ce qui a entraîné une accumulation de réserves de change et nécessité un usage plus intensif des opérations d’open-market pour respecter les objectifs de monnaie centrale. Le Mozambique a eu moins recours aux opérations d’open-market que l’Ouganda, ce qui s’explique surtout par des ventes plus importantes de devises et un respect moins strict des objectifs monétaires. En Ouganda, les objectifs monétaires fondés sur des moyennes mensuelles réduisaient le degré de liberté des autorités. La Banque du Mozambique gère également un couloir de taux d’intérêt en ajustant ses facilités de dépôt et de prêt, ce qui a contribué à donner plus de stabilité aux taux interbancaires, bien que la volatilité du taux de référence sur le bon du Trésor et la croissance du crédit restent comparables dans les deux pays.

Étant donné cette évolution, les autorités prévoient de passer à un cadre monétaire plus flexible, en vue d’adopter le ciblage de l’inflation à plus long terme. Les deux pays examinent maintenant, en plus des agrégats monétaires, des indicateurs plus larges de pression sur les prix, et leurs programmes comportent déjà un ajustement de l’objectif monétaire pour le cas d’une croissance plus forte que prévu de la monnaie en circulation. Le Mozambique envisage d’introduire des marges pour les agrégats monétaires et il renforce la coordination entre le ministère des finances et la banque centrale pour accroître l’efficacité de son programme monétaire. L’Ouganda a adopté un objectif d’avoirs extérieurs nets dans le cadre de son programme avec le FMI qui donne plus de flexibilité à la croissance monétaire, bien que l’objectif de monnaie centrale reste la cible opérationnelle pour la banque centrale.

Indicateurs de la politique de la monnaie et du change(En % du PIB sauf indication contraire)
Déc. 05Juin 06Déc. 06Juin 07
Mozambique
Accumulation d’avoirs extérieurs nets par la banque centrale1,2−0,93,13,61,2
Évolution de la monnaie centrale11,20,01,50,0
Taux de change nominal (appréciation sur 12 mois)3−21,8−2,7−2,5−2,4
Ouganda
Accumulation d’avoirs extérieurs nets par la banque centrale1,21,12,26,02,5
Évolution de la monnaie centrale10,90,01,00,8
Taux de change nominal (appréciation sur 12 mois)3−4,3−6,52,313,2
Sources: Banque du Mozambique, Banque d’Ouganda et services du FMI.
Note: Cet encadré a été rédigé par Manrique Saenz.

Encadré 2.6.Ciblage de l’inflation au Ghana

En mai 2007, la Banque du Ghana a annoncé qu’elle adoptait un ciblage officiel de l’inflation, devenant ainsi le premier pays d’Afrique subsaharienne (en dehors de l’Afrique du Sud) à prendre cette décision. L’adoption suivait plusieurs années de préparation et une désinflation réussie qui a ramené l’inflation de plus de 40 % en 2002 à près de 10 % au milieu de 2006. Le ciblage fait maintenant partie intégrante de la stratégie économique globale du Ghana en vue d’accélérer la croissance et d’entrer, d’ici 2015, dans la catégorie des pays à revenu intermédiaire.

Le passage au ciblage de l’inflation s’explique surtout par les avantages qu’offre l’ancrage des anticipations inflationnistes, surtout si l’on considère l’affaiblissement graduel de la relation entre inflation et agrégats monétaires. La monnaie au sens large a beaucoup augmenté depuis la fin de 2005, alors que l’inflation continuait de baisser. Les changements structurels en cours dans l’économie ont entraîné une instabilité croissante de la demande de monnaie. En outre, en centrant de plus en plus les anticipations sur les objectifs d’inflation, on devrait donner plus de flexibilité à la politique de change. Enfin, les autorités considèrent le ciblage de l’inflation comme un moyen d’améliorer la responsabilisation de la banque centrale et des autorités budgétaires, étant donné que les décisions en matière d’objectifs d’inflation leur sont communes.

Le cadre institutionnel et analytique élaboré pour le ciblage offre de nombreux avantages, surtout en termes de transparence et de prévisibilité. La Banque du Ghana a construit les principaux éléments institutionnels, analytiques et communicationnels de ce cadre depuis 2002, mais de nouveaux progrès en matière de développement du secteur financier et de communication le renforceraient.

  • La loi de 2002 sur la Banque du Ghana a confirmé l’indépendance de la banque centrale dont le premier objectif est la stabilité des prix.

  • Pour affermir la liberté par rapport à la politique budgétaire, le crédit de la banque centrale à l’État est limité chaque année à 10 % des recettes totales collectées cette année, bien que le gouvernement n’ait pas eu recours au financement de la banque centrale depuis quelques années. La fourchette pour la hausse de l’IPC est fixée en commun par le gouvernement et la Banque du Ghana.

  • La stabilité relative du taux de change entre 2004 et le milieu de 2007 a aussi ancré les anticipations inflationnistes et elle constitue apparemment un objectif opérationnel intermédiaire (malgré la récente dépréciation du cedi). Le développement d’instruments de liquidité fondés sur le marché a nettement progressé, mais de nouvelles avancées seraient souhaitables.

  • La Banque du Ghana a élaboré un cadre analytique et les décisions du Comité de politique monétaire sont maintenant éclairées par les résultats d’un modèle de prévision de l’inflation, conçu en coopération avec d’autres banques centrales. Le Comité examine aussi les résultats d’une analyse de la stabilité du secteur financier. Des enquêtes sur les anticipations inflationnistes éclairent aussi la prise de décisions.

  • La Banque du Ghana a mis en œuvre une stratégie de communication élaborée. Le Comité de politique monétaire se réunit chaque mois, publie un communiqué de presse et donne une conférence de presse sous la présidence du Gouverneur, au cours de laquelle il explique ses annonces et ses décisions. Un rapport détaillé sur la politique monétaire, comprenant l’analyse de la stabilité financière, est publié.

Les premières indications sur l’efficacité du régime sont encourageantes. Malgré les chocs actuels provoqués par les cours du pétrole et des produits alimentaires, la hausse de l’IPC est restée stable à 10 % environ entre le milieu de 2006 et la fin de 2007, époque où elle est remontée à près de 13 %. L’inflation globale est donc restée au-dessus de la fourchette de 7–9 % fixée par la Banque du Ghana pour 2007, mais l’inflation de base (hors énergie et services d’utilité publique) est tombée au-dessous de 9 %. La Banque du Ghana, en expliquant sa décision prise en novembre 2007 d’augmenter son taux directeur de 100 points de base pour le porter à 13,5 %, a reconnu la nécessité de durcir la politique monétaire face à une forte demande intérieure.

Dans l’avenir, la Banque du Ghana devrait continuer à renforcer la crédibilité du régime. L’accroissement récent de la flexibilité du taux de change correspond davantage à un véritable ciblage de l’inflation. On pourrait améliorer la stratégie de communication en adoptant une «lettre ouverte» pour expliquer les raisons des dépassements éventuels de l’objectif. En outre, la Banque et le FMI travaillent ensemble pour affiner le modèle de prévision de l’inflation. Le passage du Ghana au ciblage de l’inflation a montré les avantages et les difficultés de cette politique pour un pays qui cherche à entrer dans la catégorie des pays à revenu intermédiaire et des économies de marché émergentes.

Note: Cet encadré a été rédigé par Marshall Mills et Hans Weisfeld.

Encadré 2.7.Le ciblage de l’inflation: un repère pour la politique monétaire en régime de flottement dirigé

Le ciblage de l’inflation (CI)—ou des éléments de cette politique—peut servir de repère pour évaluer les cadres actuels de politique monétaire dans la région. Cet encadré décrit les principaux éléments du CI.

Le ciblage de l’inflation est un cadre de politique monétaire qui comprend cinq principaux éléments (Mishkin, 2007): i) l’annonce publique d’objectifs numériques à court et à moyen terme pour l’inflation; ii) un engagement institutionnel envers la stabilité des prix comme objectif principal de la politique monétaire, auquel tous les autres sont subordonnés; iii) une stratégie fondée sur un maximum d’informations dans laquelle on utilise de nombreuses variables, pas seulement les agrégats monétaires et le taux de change, pour éclairer les décisions; iv) une grande transparence et la communication des projets, objectifs et décisions des autorités monétaires; enfin v) une responsabilisation accrue de la banque centrale par rapport au respect des objectifs d’inflation.

Dans la pratique, un aspect essentiel du ciblage de l’inflation est la nécessité de prendre des mesures adéquates et décisives pour atteindre l’objectif. Comme l’inflation est en partie prédéterminée dans le court terme, les autorités se centrent sur l’effet des décisions actuelles sur l’inflation future. En fait, les régimes de CI sont souvent décrits comme un «ciblage des prévisions d’inflation» (Svensson, 1997). Cela implique plusieurs conséquences. Premièrement, les banques centrales doivent utiliser au mieux les informations actuelles pour mettre à jour leurs prévisions d’inflation. Deuxièmement, les autorités doivent anticiper les effets des événements actuels sur l’inflation future et modifier en conséquence leurs instruments. Elles ne peuvent pas permettre que les événements actuels aient un effet durable sur les anticipations inflationnistes, car cela peut mettre en doute la crédibilité du régime. Pour cette raison, les mesures doivent être suffisamment décisives pour influencer les anticipations et préserver la stabilité de l’inflation.

Si l’on affirme parfois que certaines conditions institutionnelles et techniques préalables sont nécessaires pour mettre en place le ciblage de l’inflation, l’expérience de nombreux pays émergents suggère qu’il n’en est rien (FMI, 2004b). Les conditions souvent citées sont l’indépendance complète de la banque centrale, une infrastructure technique suffisamment développée pour prévoir et modéliser l’inflation, une structure économique dans laquelle les prix intérieurs ne sont pas trop sensibles aux cours des produits de base et aux taux de change, enfin un système financier sain (Eichengreen et al., 1999). Toutefois, la plupart des économies de marché émergentes qui ont adopté le CI au cours des dix dernières années ne remplissaient pas plusieurs de ces conditions. En revanche, l’adoption du CI a été associée par la suite à des progrès dans tous ces domaines, ce qui laisse entendre que le ciblage de l’inflation peut encourager une attitude qui favorise les améliorations apportées par la banque centrale.

Le ciblage de l’inflation est cependant délicat. La capacité d’endiguer l’inflation à court et à moyen terme nécessite que les instruments de politique influencent l’activité économique d’une façon qui soit bien comprise, tâche difficile dans les pays à faible revenu (voir encadré 2.2). Toutefois, ces difficultés sont une caractéristique de toutes les politiques monétaires, pas seulement du ciblage de l’inflation. La principale différence avec les autres régimes est que le CI amène cette discussion au premier plan du débat sur la politique. Dans le cadre du ciblage de la monnaie ou du taux de change, les buts de la politique monétaire se limitent à atteindre des objectifs intermédiaires qui sont (en principe) plus facilement contrôlables par les autorités. La relation entre les objectifs intermédiaires et l’inflation est aussi difficile à définir pour les mêmes raisons.

Le ciblage de l’inflation nécessite pourtant d’importantes conditions annexes. Comme les banques centrales jouissent d’une grande discrétion dans l’application de la politique en régime de CI, la stabilité de l’inflation exige que la banque centrale soit perçue comme engagée envers la stabilité des prix. Sinon, l’adoption du CI ne consolidera pas la réputation des autorités et il faudra prendre des mesures plus classiques pour endiguer l’inflation. La crédibilité est donc un élément essentiel du ciblage de l’inflation, mais on peut l’acquérir avec le temps, quand le CI est officiellement adopté. Une autre condition annexe est la nécessité d’une viabilité budgétaire. C’est un élément crucial pour la réussite de tout régime monétaire, mais il apparaît peut-être plus manifestement dans les régimes fondés sur un objectif intermédiaire explicite.

Le rôle du taux de change

Le taux de change peut jouer un rôle utile pour soutenir les objectifs d’inflation dans un régime de flottement. Dans plusieurs pays africains, l’absence d’engagement envers un niveau particulier de taux et des ajustements périodiques, même s’ils sont parfois peu fréquents, suggèrent que ces régimes peuvent être caractérisés comme des systèmes dans lesquels le taux de change est utilisé comme objectif opérationnel pour atteindre un objectif d’inflation14. Cette démarche peut se justifier quand le taux de change est une variable importante dans la détermination de l’inflation et des anticipations inflationnistes, ou quand les autres objectifs (monnaie, taux d’intérêt) sont beaucoup moins efficaces.

Toutefois, il faut que le taux de change s’ajuste quand les circonstances changent. Pour obtenir la crédibilité et la transparence dans le cadre de ce régime, il faut que l’objectif de change soit en dernière analyse subordonné à l’objectif d’inflation. En d’autres termes, le niveau ciblé (ou le taux de modification) du taux de change doit cadrer avec l’objectif d’inflation. Cela implique que la cible de taux de change doit aussi cadrer avec les autres outils de la politique, comme la croissance annoncée pour les objectifs de monnaie centrale ou le taux d’intérêt à court terme, qui ont été choisis pour piloter l’économie vers l’objectif d’inflation. Dans le cas contraire, on verra naître des tensions entre l’objectif d’inflation et celui de change.

L’expérience des pays émergents indique que ceux qui ont ciblé le taux de change tout en poursuivant un objectif d’inflation à court terme ont généralement fini par abandonner le ciblage du taux de change15. Au Chili, l’utilisation de marges de fluctuation dans le cadre d’un régime de ciblage de l’inflation a été abandonnée en 1999. En Israël, le cadre de politique a comporté aussi des objectifs de taux de change et d’inflation pendant plusieurs années, mais la flexibilité du taux de change a été officiellement adoptée en 2005. Dans les deux pays, mais surtout en Israël, le ciblage du taux de change a initialement contribué à ancrer les anticipations inflationnistes, mais il a été peu à peu abandonné à cause des tensions provoquées par des objectifs opérationnels multiples. Ces expériences suggèrent que le ciblage du taux de change, même s’il est appliqué pour obtenir la stabilité des prix, est plus utile comme régime de transition.

En outre, rattacher le taux de change sans le reconnaître diminue beaucoup la transparence et peut affecter la crédibilité de la politique monétaire. Comme il est difficile de faire la différence entre un rattachement et un régime où, par exemple, le taux de change est géré de très près pour atteindre l’objectif d’inflation, il peut s’avérer délicat d’évaluer l’engagement envers la stabilité des prix. L’absence de transparence peut être particulièrement peu souhaitable dans les pays d’Afrique subsaharienne, où les chocs extérieurs peuvent être très forts et où d’importants mouvements du taux de change réel sont nécessaires pour préserver l’équilibre externe et interne. Dans un tel environnement, le manque de crédibilité de la politique peut entraîner un désancrage des anticipations, étant donné que l’inflation fluctue nécessairement si le taux de change nominal est maintenu constant.

Les pays qui contrôlent moins directement leur taux de change peuvent cependant essayer de réduire la volatilité à court terme de ce taux. Le fait que la volatilité du taux de change réel est beaucoup plus forte dans les régimes de flottement que dans ceux de taux fixe (l’«énigme de Mussa»; Mussa, 1986) pourrait constituer un argument en faveur de la recherche de la stabilité du change en tant qu’objectif secondaire et subordonné. C’est surtout le cas si les fluctuations de change ne sont pas provoquées par les fondamentaux (Jeanne and Rose, 2002).

Réduire l’activité excessive du taux de change réel peut permettre d’atténuer certains de ses effets négatifs éventuels sur le commerce et l’investissement, surtout parce que, exception faite de l’Afrique du Sud, il n’y a pas d’instruments de couverture ni de marchés dérivés dans la région16.

Toutefois, l’utilisation de la politique monétaire pour stabiliser le taux de change pose des problèmes. La poursuite d’objectifs secondaires—lisser le taux de change, éviter les désalignements de la monnaie—risque de faire oublier au public l’objectif principal des autorités. Il faut aussi envisager le risque d’échec: des tentatives malheureuses pour influencer le taux de change pourraient saper la crédibilité. Il existe un autre gros risque, à savoir que la banque centrale peut parfois s’avérer incapable de repérer les épisodes de désalignement du taux de change. Cibler ce taux ou diminuer sa volatilité pourrait également accroître la volatilité des taux d’intérêt et de la production et entraîner une hausse continue de l’inflation (Calvo, Reinhart, and Végh, 1995).

La capacité de la politique monétaire à influencer le taux de change réel dans le moyen terme est limitée. L’expérience montre que l’utilisation de la politique monétaire pour des motifs autres que la stabilité des prix finit par aboutir à une montée de l’inflation, qui est souvent difficile à corriger et qui peut avoir des conséquences négatives pour la croissance à long terme. En ce qui concerne la compétitivité extérieure, les études empiriques insistent sur le rôle de la politique budgétaire, non sur celui de la politique monétaire (pour l’Afrique, voir Elbadawi, Kaltani, and Soto, 2007).

L’ajustement aux chocs de l’aide est un cas particulier des difficultés liées au ciblage du taux de change réel par la banque centrale17. Si l’aide entraîne une augmentation correspondante des dépenses publiques, des pressions peuvent s’exercer pour une appréciation du taux de change réel. Les tentatives de résister à ces pressions peuvent amener une hausse de l’inflation, une volatilité des taux d’intérêt ou les deux sans que cela affecte le taux de change réel dans le moyen terme. En dernière analyse, il faudra concilier des opinions divergentes sur le niveau approprié du taux de change réel (l’une fondée sur les préférences de la banque centrale et l’autre sur les dépenses publiques).

Comprendre le mécanisme de transmission de la politique monétaire

À mesure que les pays progressent dans la gamme de la politique monétaire, la nécessité de comprendre les canaux par lesquels elle affecte l’inflation se fait plus évidente. En partant des résultats obtenus par rapport à l’objectif final, la compréhension du mécanisme de transmission aide les responsables à décider du changement qu’ils doivent apporter à leur objectif opérationnel. Une meilleure compréhension du processus de transmission aide aussi à clarifier les compromis entre stabilité des prix et stabilité de la production. Enfin une présentation claire du mécanisme de transmission au public peut renforcer la politique18.

En Afrique, le mécanisme de transmission est incertain et évolue constamment (encadré 2.2). L’histoire récente de la domination budgétaire dans de nombreux pays pèse toujours sur les anticipations inflationnistes. Après la stabilisation, le canal du taux de change joue généralement un grand rôle en Afrique; les canaux du crédit comptent moins, bien qu’ils se renforcent avec le développement du secteur financier. Ces canaux prendront vraisemblablement la première place, mais il faudra du temps avant que l’on comprenne bien leur fonctionnement.

Il reste une tâche inachevée pour l’Afrique subsaharienne, à savoir l’élaboration de cadres analytiques modernes pour comprendre le mécanisme de transmission de la politique monétaire. Ces cadres se sont avérés utiles pour la conduite de la politique monétaire dans un grand nombre de banques centrales, surtout celles qui ciblent l’inflation. Or, on a relativement peu travaillé sur cette question dans les pays à faible revenu bien que la situation commence à changer (encadré 2.8).

Le choix des objectifs opérationnels

Il existe un lien naturel entre le passage à un ciblage plus explicite de l’inflation et l’abandon des agrégats monétaires en faveur des taux d’intérêt en tant qu’objectifs opérationnels. L’abandon des agrégats met en évidence que le véritable ancrage nominal est une forme de ciblage de l’inflation, et non de la monnaie. Des pays comme Maurice et le Ghana ont abandonné explicitement la référence à la monnaie dans leurs cadres opérationnels et recourent aux taux d’intérêt à court terme pour déterminer la politique.

Toutefois, il n’est pas nécessaire que ce changement d’objectifs opérationnels se fasse dès maintenant. Même si les objectifs monétaires intermédiaires jouent un moins grand rôle dans les décisions, il est peut-être encore préférable de conserver la monnaie centrale comme objectif opérationnel: étant donné les imperfections du marché financier, le taux d’intérêt à court terme qui est sous le contrôle des autorités peut ne pas refléter les conditions sur le marché du crédit ni les influencer. Cette démarche coïncide en bien des points avec les pratiques de la région en matière de ciblage de la monnaie; en particulier, l’objectif de croissance de la monnaie centrale doit être mis en place avec une flexibilité suffisante, permettant le dépassement de l’objectif et une redéfinition de celui-ci si nécessaire. Toutefois, pour rendre la politique plus efficace, il faut se montrer plus explicite au sujet de cette flexibilité, en analysant judicieusement la façon de l’utiliser et en insistant sur la communication et la transparence.

Le choix des instruments

La plupart des flottements dirigés en Afrique comportent deux instruments séparés: l’intervention sur les changes et les opérations intérieures d’open-market. Cela donne aux autorités une certaine capacité d’influencer séparément le taux de change et les conditions monétaires intérieures, même avec un compte de capital ouvert, à condition que les avoirs intérieurs et extérieurs soient des substituts imparfaits, hypothèse raisonnable dans le contexte africain.

Il ne faut cependant pas exagérer la marge d’indépendance entre les instruments. Premièrement, il est possible que les pays de la région ne puissent pas continuer à utiliser deux instruments séparés si l’environnement favorable actuel—accroissement des apports de capitaux et d’aide, pressions pour une appréciation réelle—s’aggrave. En particulier, les opérations de change peuvent ne plus être possibles s’il existe des pressions persistantes pour une dépréciation et si les réserves de change sont basses. En outre, à un horizon plus lointain, il est peu probable que la politique monétaire ait par elle-même un effet durable sur le taux de change réel, donc sur le taux de change nominal, sauf dans la mesure où l’effet s’exerce par l’intermédiaire de l’inflation.

Encadré 2.8.Les cadres analytiques pour la politique monétaire dans les pays à faible revenu

Les modèles d’analyse structurelle sont devenus des outils importants pour l’analyse de la politique monétaire dans les banques du monde entier. Comme ils intègrent des hypothèses explicites sur la structure de l’économie, ils contribuent à donner une vue cohérente des mécanismes de transmission et à évaluer les effets probables des décisions. Les modèles actuels sont construits sur des microfondations solides et ils insistent beaucoup sur le rôle des anticipations dans la transmission de la politique (Berg, Karam, and Laxton, 2006; Galí and Gertler, 2007).

Les modèles analytiques conviennent mieux à l’analyse des décisions de politique monétaire que les modèles économétriques classiques. Ces derniers sont enfermés dans des données passées et ils peuvent conduire à des erreurs quand le régime change. En outre, si les données empiriques peuvent être utiles, le jugement des autorités doit jouer un rôle important dans le calibrage du modèle. Les modèles analytiques peuvent aussi contribuer à déterminer les risques qui menacent les perspectives macroéconomiques et la réaction nécessaire selon plusieurs scénarios, ce qui est difficile avec les modèles économétriques de forme réduite ou partiellement identifiés.

Les modèles analytiques peuvent être particulièrement bénéfiques pour les pays d’Afrique. Pour les raisons décrites plus haut, les changements structurels en cours en Afrique subsaharienne brouillent la relation entre les objectifs et les instruments, et les données historiques sont limitées et peu utiles pour l’analyse des politiques. En particulier, la politique récente d’abandon de la domination budgétaire et de passage à une plus grande indépendance souligne la nécessité de cadres qui évaluent les effets probables des décisions dans le régime actuel. En outre, on peut remédier explicitement aux incertitudes qui entourent le mécanisme de transmission en menant une analyse de sensibilité, c’est-à-dire en donnant d’autres valeurs aux paramètres pour vérifier la robustesse du modèle.

On n’a pas beaucoup travaillé sur la possibilité d’utiliser et d’adapter des modèles analytiques pour examiner les questions relatives à la politique monétaire en Afrique, mais les choses commencent à changer. Cette lacune est due en partie aux politiques économiques menées jusqu’à une date récente, qui étaient axées sur la stabilisation de l’inflation et l’assainissement budgétaire. Dans cet environnement, le réglage de précision qui accompagne la politique monétaire dans les pays émergents ou développés a moins d’importance. De plus, l’utilisation d’objectifs monétaires se prête moins aux modèles classiques qui se concentrent sur le ciblage direct de l’inflation et l’utilisation du taux d’intérêt à court terme comme instrument de politique.

Les travaux récents et en cours se concentrent sur trois domaines liés entre eux:

  • La réaction optimale de la politique monétaire aux augmentations de l’aide. On a élaboré des modèles analytiques pour chercher le niveau optimal d’accumulation de réserves et d’opérations d’open-market quand les dépenses publiques augmentent à la suite de chocs positifs de l’aide (Adam and O’Connell, 2006; Berg et al., 2007; Adam et al., 2007; Peiris and Saaxegard, 2007). Une plus grande accumulation de réserves quand les dépenses publiques augmentent peut avoir des conséquences négatives pour l’inflation et/ou le secteur privé, alors qu’une certaine flexibilité du taux de change peut aider l’ajustement du pays aux chocs de l’aide et aux autres chocs.

  • L’analyse de l’orientation monétaire actuelle dans certains pays à faible revenu de la région. Si le débat sur les décisions de politique monétaire dans les pays émergents se fonde souvent sur des modèles analytiques (voir Harjes and Ricci (2005) pour une application à l’Afrique du Sud), c’est seulement récemment que cette démarche a été étendue à d’autres pays africains: Nigéria (Steinberg, à paraître) et Ghana (Mills and Weisfeld, à paraître). Étant donné l’état actuel de l’économie, ces modèles ont été utilisés pour évaluer les décisions à prendre afin d’atteindre les objectifs d’inflation dans le moyen terme.

  • Le rôle optimal des agrégats dans la politique monétaire. Les recherches actuelles essayent de concilier l’utilisation relativement souple du ciblage de la monnaie dans les pays de la région et les outils analytiques qui accordent un certain rôle à la monnaie comme variable indicatrice (Berg and Portillo, à paraître). Ces recherches constatent que l’avantage relatif du ciblage «partiel» de la monnaie dépend des caractéristiques du pays: ampleur des chocs sur la demande de monnaie par rapport aux chocs sur la demande globale, élasticité au taux d’intérêt des équations de la demande de monnaie et de la demande globale, solidité du canal de taux d’intérêt et nombre d’informations disponibles en temps utile sur l’état de l’économie.

Conclusions

Il est temps d’évaluer les principaux éléments des cadres de politique monétaire, notamment le rôle des agrégats, dans de nombreux régimes de flottement en Afrique. La tendance à adopter une politique monétaire anticyclique dans le reste du monde est manifeste (Goodfriend, 2007). Pourtant, beaucoup de pays à faible revenu ne sont sortis que récemment de périodes de stabilisation, et l’analyse moderne de la politique monétaire n’a pas suffisamment été appliquée. Cela devra changer dans les années qui viennent, à mesure que les pays envisageront d’instituer des cadres de politique pour réduire la volatilité de l’économie et atteindre l’objectif d’inflation. Dans la pratique, les autorités appliquent actuellement le ciblage de la monnaie avec une flexibilité appropriée. De plus, les régimes monétaires africains en sont à divers stades de transition. Toutefois, une clarification du cadre pourrait accroître l’efficacité de la politique.

Les agrégats monétaires peuvent jouer un rôle utile dans la conduite de la politique, surtout comme déclencheur qui signale les importantes déviations par rapport aux politiques monétaire et budgétaire qui concordent avec la stabilisation. Cette fonction est surtout importante au début du processus d’établissement de la crédibilité et de fin de la domination budgétaire19.

Ils sont peut-être moins efficaces pour guider et révéler la position politique dans les pays qui ont réussi à abaisser l’inflation et envisagent maintenant un réglage de précision de la politique monétaire pour stabiliser l’économie tout en ancrant les anticipations à long terme. La flexibilité en matière de ciblage monétaire implique que le risque ne vient pas tant du respect d’objectifs mal choisis que du manque de clarté par rapport au véritable processus de décision. Cette absence de transparence peut entamer la communication avec le public et la qualité du dialogue interne sur les politiques.

La discrétion qu’implique le fait d’admettre que les objectifs monétaires ne guident pas strictement la politique doit être limitée par un engagement clair en faveur d’une modération de l’inflation. Plus généralement, les pays doivent envisager d’adopter des éléments de ciblage de l’inflation, notamment la responsabilisation, la transparence et la communication.

Certes, les pays doivent progresser au rythme qui correspond à leur capacité institutionnelle. En outre, les incertitudes sur le mécanisme de transmission et l’état de l’économie, la crédibilité encore fragile dans de nombreux cas et la présence de chocs sur l’offre limitent la possibilité d’une politique monétaire activiste, surtout dans le court terme. Les pays doivent continuer à développer leurs marchés financiers, à améliorer leurs capacités techniques et à construire des outils de prévision appropriés20. Toutefois, on peut exagérer le rôle des conditions préalables nécessaires à l’abandon du ciblage strict d’objectifs intermédiaires: aucune politique monétaire ne peut être efficace si elle n’est pas en grande partie libre des pressions qui poussent à financer les déficits budgétaires et si l’on ne comprend pas du tout comment elle affecte l’économie. L’adoption de cadres plus transparents présenterait le grand avantage de mettre l’accent sur la compréhension du fonctionnement de la politique monétaire dans ces pays.

En plus de leur fonction de déclencheurs, les agrégats monétaires conservent un rôle, certes différent, mais important. Ils peuvent donner des informations utiles sur l’état de l’économie, surtout en Afrique où l’on manque souvent de données sur la production et les autres indicateurs importants. Les difficultés que présente le contrôle des taux d’intérêt à court terme peuvent aussi justifier un ciblage partiel des agrégats monétaires. En fin de compte, le degré optimal de respect des objectifs monétaires, pendant le passage à une plus grande flexibilité, est une question particulière à un pays qui dépend de ses caractéristiques structurelles et de la structure des chocs qu’il subit.

Le ciblage du taux de change peut aussi jouer un rôle en régime de flottement dirigé. Il peut server d’objectif intermédiaire, surtout quand les autres éléments du mécanisme de transmission sont très faibles et quand le signal donné par le taux de change est fort. De plus, il peut être judicieux d’intervenir pour lisser une volatilité excessive. Toutefois, cette politique présente des risques importants, par exemple que le régime se transforme en rattachement sans qu’on le dise; qu’il offre une occasion de pari à sens unique aux entrées de capitaux et qu’il risque d’empêcher une réaction optimale aux chocs imprévus. Les risques que provoque une gestion lourde du taux de change augmentent probablement beaucoup avec la mobilité des capitaux (chapitre III). Point essentiel, les efforts soutenus en vue d’utiliser la politique monétaire pour atteindre les objectifs de taux de change réel risquent d’être contreproductifs.

En dernière analyse, la transition vers plus de flexibilité et de transparence dans le cadre de la politique de la monnaie et de change doit s’appuyer sur une politique budgétaire saine. Si l’histoire récente de domination de la politique budgétaire continue d’influencer les anticipations inflationnistes, la crédibilité que les pays ont conquise dans un environnement mondial très favorable sera mise à l’épreuve si la situation empire (ou quand elle empirera). Il est donc impératif que les pays se bâtissent une réputation de viabilité budgétaire et d’indépendance des autorités monétaires vis-à-vis des pressions budgétaires ou politiques. Cela renforcera beaucoup l’efficacité de la politique monétaire.

Note: Ce chapitre a été rédigé par Andrew Berg et Rafael Portillo. Les principaux collaborateurs étaient Anubha Dhasmana, Jan Kees Martijn, Jan Mikkelsen, Marshall Mills, Shanaka J. Peiris, Manrique Saenz et Hans Weisfeld.

Cette section s’appuie en partie sur une étude des équipes-pays du FMI, à qui il a été demandé de décrire les pratiques en vigueur en fonction de la typologie objectifs, cibles et instruments.

Nous intégrons dans la catégorie des régimes de flottement dirigé tous les pays qui autorisent, tout au moins de jure, une certaine souplesse du taux de change, depuis les régimes de flottement rigoureusement dirigé aux régimes de flottement pur.

Voir, entre autres, Stone and Bundhia (2004), Clarida, Galí, and Gertler (1998), Svensson (2001). Pour des avis contraires (très minoritaires), voir Reynard (2007), Seitz and Tödter (2001).

Le Rapport annuel du FMI sur les régimes et les restrictions de change catégorise les régimes de change de facto des pays pour évaluer si c’est le cas dans la pratique; notre objet n’étant pas ici de procéder à une classification à proprement parler, et notre souci étant d’analyser en profondeur la nature de régimes de flottement (parfois lourdement) dirigé, nous n’examinerons pas cette classification en détail.

C’est ce que montre une régression effectuée à partir de données trimestrielles pour la période allant de 2001 à la fin de 2006 qui explique la croissance monétaire dans un groupe de 19 pays africains, bénéficiaires ou pas d’un programme financé par le FMI, pratiquant le ciblage monétaire.

Les classifications de facto sont très utiles dans la mesure où elles s’efforcent de lever le voile sur le régime véritablement appliqué, parfois distinct de celui officiellement annoncé par les autorités. Cela posé, la diversité des régimes de facto existants transparaît dans le fait que d’autres méthodologies publiées en présentent des classifications très différentes (Frankel, 2004).

Dans certains pays du premier groupe, la variation mensuelle est égale à 1 %, et non à 0, plus de 30 % du temps. Cette répartition est indicative pour diverses raisons, notamment le fait que le régime en vigueur dans un pays donné peut évoluer au fil du temps.

Pour que les autorités puissent agir à la fois sur le taux de change et sur la situation monétaire intérieure, elles doivent disposer de deux instruments efficaces distincts. La prochaine section examine plus avant les instruments.

À la différence des régimes qui ont pour objectifs opérationnels les taux d’intérêt à court terme, la prévisibilité des décisions futures peut influer sur la viabilité des objectifs de change en vigueur, étant donné la possibilité de dégager des gains importants de l’arbitrage du taux de change. On peut en déduire que les autorités seront assujetties à des pressions du marché en faveur d’une modification des objectifs dès que celleci sera clairement anticipée, surtout dans un contexte de mobilité substantielle du capital. On peut aussi en déduire que les informations concernant les décisions relatives aux objectifs, dont l’objectif en vigueur, la fréquence des changements d’objectifs et les raisons justifiant ces changements, risquent de ne pas être clairement annoncées. Toutes ces raisons laissent présager une éventuelle opacité dans les régimes de flottement dirigé qui appliquent des objectifs opérationnels de taux de change.

Une approche éventuellement utile à la compréhension du rôle du taux de change—qui dépasse le champ du présent chapitre—consisterait à estimer les règles régissant les fluctuations du taux de change.

Voir Rose (2000) sur les effets importants des unions monétaires sur les échanges. Masson et Pattillo (2004) examinent en profondeur les résultats des unions monétaires en Afrique et les perspectives actuelles d’élargissement.

Carstens and Werner (1999) et Berg et al. (2003) examinent le rôle des objectifs monétaires pendant les épisodes de stabilisation respectivement au Mexique et dans quelques économies de marché émergentes.

En dehors de l’Afrique, cela semble être le cas à Singapour, où les autorités ajustent la valeur du dollar de Singapour en fonction de l’évolution de l’économie. Plusieurs auteurs (Parrado, 2004; McCallum, 2007) considèrent que le régime de Singapour ressemble à un régime de ciblage de l’inflation, les principales différences étant le choix de l’objectif opérationnel (le taux de change à Singapour contre le taux d’intérêt à court terme dans la plupart des pays ciblant l’inflation) et le degré de transparence des décisions.

Dans la pratique, beaucoup de pays africains semblent capables de stabiliser partiellement le taux de change dans le court terme en utilisant des mesures en matière de taux de change et de monnaie. Toutefois, la question de savoir si le lissage du taux de change est possible dans les pays à faible revenu ou émergents ayant un compte de capital relativement ouvert et une politique monétaire indépendante reste ouverte. Voir BRI (2005) pour un examen des données transversales et Kamil (2008) pour une analyse des interventions sur le taux de change en Colombie.

Les problèmes macroéconomiques des chocs de l’aide ont été débattus dans divers documents récents et ne sont qu’effleurés dans ce chapitre. Voir Berg et al. (2007), Gupta, Powell, and Yang (2006), Adam et al. (2007), Peiris and Saxegaard (2007), FMI (2007a) et FMI (2007b).

On peut probablement expliquer par cette fonction de déclencheur le rôle que les agrégats monétaires continuent à jouer dans la conditionnalité dans le cadre des programmes soutenus par le FMI. Voir Ghosh et al., 2005.

Par exemple, on peut tirer de plusieurs analyses récentes de pays dans le cadre du Programme d’évaluation du secteur financier Banque mondiale–FMI une leçon claire, à savoir qu’il faut s’attaquer aux excès continuels de liquidités sur le marché interbancaire et concevoir des meilleures prévisions de liquidités.

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