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3. Poursuivre le développement financier dans les pays émergents d’Europe

Author(s):
International Monetary Fund. European Dept.
Published Date:
November 2007
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Les pays émergents d’Europe ont développé à des degrés divers leur système financier, et il semble que la stabilité macroéconomique, la qualité des institutions et la primauté du droit aient joué un rôle clé dans ce processus. Il importe maintenant de faire fond sur ces progrès récents pour approfondir les réformes afin d’achever la mise en place de marchés financiers actifs, liquides, diversifiés et stables. Les pays émergents d’Europe en retireront des avantages sur le plan de l’efficience, de la diversification des risques et de la résistance à la volatilité éventuelle des flux de capitaux extérieurs. Il est probable que le processus d’intégration dans l’UE sera à l’avenir le moteur des réformes dans les États membres de l’union. Quant aux autres, il leur faut avant tout consolider les bases de leur développement financier, y compris l’État de droit, créer un marché des titres publics efficace, renforcer le gouvernement d’entreprise et la protection des droits des créanciers, et encourager l’établissement d’un climat propice à l’émergence d’investisseurs institutionnels. Les réformes devront être adaptées aux spécificités nationales, comme le rappellent les encadrés présentés dans ce chapitre.

Où en est le développement financier?

Les pays émergents d’Europe ont considérablement développé leurs circuits financiers depuis le début des années 90, et les banques jouent un rôle dominant. Le crédit bancaire reste donc la principale forme d’intermédiation financière: après avoir connu un essor spectaculaire au cours de ces dernières années, il se situe désormais à peu près au rang qu’implique le revenu par habitant de la plupart des pays (graphique 35). Les marchés des valeurs mobilières sont moins développés, et les différences sont très sensibles d’un pays à l’autre. Dans des pays comme la République tchèque, la Hongrie, la Pologne et la Turquie, au moins deux segments du marché—les titres publics et les actions—sont relativement développés. Dans des pays comme le Bélarus, en revanche, tous les segments du marché des capitaux se trouvent encore à un stade embryonnaire.

Graphique 35.Crédit bancaire au secteur privé et revenu par habitant, 2006

Sources: FMI, Statistiques financières internationales, et FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Note: la moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents.

La profondeur et la liquidité des marchés des titres publics témoignent principalement des besoins de financement actuels et passés du secteur public. Ces marchés sont donc bien établis dans les pays d’Europe centrale et en Turquie. L’amélioration du gouvernement d’entreprise dans les pays émergents d’Europe commence à peine à créer les conditions de développement d’un marché des titres privés. L’encours des titres d’emprunt des sociétés non financières reste partout inférieur à 5 % du PIB (graphique 36). Même dans les pays où elles ont le plus augmenté ces dernières années, tels que la Russie et l’Ukraine, les émissions des sociétés non financières se concentrent sur quelques secteurs. Les volumes échangés sur le marché secondaire sont en général trop faibles pour assurer une liquidité suffisante et permettre une détermination continue des prix. Le marché des titres émis par les établissements financiers est un peu plus actif et se développe un peu plus vite que celui des obligations de sociétés non financières.

Graphique 36.Encours des titres d’emprunt, 2006

(En pourcentage du PIB)

Sources: Banque des règlements internationaux, Standard&Poor, Bloomberg L.P., autorités nationales et FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Note: la moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents.

Les marchés d’actions ont connu une croissance rapide ces dernières années, en particulier en Europe du Sud-Est et en Russie, où leur capitalisation a atteint des niveaux étonnamment élevés. Néanmoins, la liquidité—mesurée par le taux de rotation23—est généralement faible dans toute la région (graphique 37). Le ≪flottant≫—pourcentage des actions effectivement en circulation dans le public—est souvent limité, et les transactions se concentrent sur quelques actions. La capitalisation tend elle aussi à se concentrer sur un petit nombre de sociétés, même dans les pays où les marchés sont relativement développés—comme c’est le cas en Hongrie, en Pologne, en République tchèque ou en Turquie.

Graphique 37.Volume des transactions et capitalisation des marchés d’actions, 2006

Sources: Datastream, Standard & Poor's, Bloomberg L.P. et FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Note: la moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents. Les noms de pays sont abréviés conformément aux codes normalisés ISO.

Pour la plupart, les établissements financiers non bancaires—fonds de pension, fonds communs de placement et compagnies d’assurance—commencent tout juste à apparaître (graphique 38). Dans les pays qui ont engagé plus tôt les réformes des régimes de retraite et de la réglementation financière, les actifs des fonds de pension atteignent d’ores et déjà des niveaux élevés pour la région, et même par rapport à certains pays avancés. Ils représentent par exemple un pourcentage plus important du PIB en Croatie, en Hongrie et en Pologne qu’en Allemagne ou en Italie. Les fonds communs de placement et les compagnies d’assurances sont encore peu présents dans presque tous ces pays. En effet, les avoirs des fonds communs de placement ne dépassent 5 % du PIB que dans les quatre plus grands pays d’Europe centrale, ainsi qu’en Croatie et en Estonie, et les primes d’assurance ne dépassent 3 % du PIB que dans cinq pays émergents24.

Graphique 38.Taille des investisseurs institutionnels, 2006

(En pourcentage du PIB)

Sources: autorités nationales, OCDE, Investment Company Institute, Swiss Re et FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Note: 2005 ou 2006, selon les données disponibles. La moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie.

Quels sont les facteurs clés?

Il ne peut y avoir de développement financier sans un environnement macroéconomique stable. Le niveau et la volatilité de l’inflation peuvent servir à jauger la stabilité macroéconomique globale. Une inflation forte et volatile brouille les signaux lancés par les changements de prix, crée de l’incertitude autour des rendements de l’investissement et décourage la demande d’actifs financiers25. Il n’est donc pas surprenant que les recherches empiriques fassent apparaître que les taux d’inflation élevés ont un impact négatif sur le développement financier. L’étude sur laquelle s’appuie ce chapitre montre que, dans les pays émergents d’Europe, l’existence d’une forte inflation a été associée à un tassement des crédits bancaires au secteur privé sur la période 1995–2006, et qu’une inflation à un chiffre—par opposition à des taux plus élevés—a favorisé l’essor du crédit au secteur privé. Le relèvement des niveaux de revenus et la complexité croissante des structures économiques qui l’accompagne ont aussi contribué à la financiarisation des économies.

La qualité des institutions et la capacité de faire respecter la loi via l’autorité judiciaire et le système juridique tout entier sont les fondements du développement financier. Ce n’est que si les droits de propriété sont pleinement respectés que le secteur financier est à même d’assurer efficacement l’échange et l’intermédiation des créances sur les actifs, de même que l’utilisation des garanties, pour développer le crédit26. À l’inverse, le secteur financier n’a guère de chances de prospérer dans un climat de corruption, d’insuffisances de l’administration ou de carence de l’État de droit, car la protection des investisseurs et l’exécution des contrats sont alors compromis. Notre analyse empirique des pays émergents d’Europe confirme l’existence d’une relation positive et significative entre les indicateurs de la qualité des institutions et le crédit bancaire (graphique 39).

Graphique 39.Crédit bancaire et qualité des institutions

Sources: Freedom House, Organisation internationale des commissions de valeurs, FMI, Statistiques financières internationales, et FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Note: l'indice de qualité des institutions est la somme des indices des droits de propriété, de lutte contre la corruption, de la qualité des services administratifs et de l'État de droit. Il varie entre 0 et 4. La moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. Les noms de pays sont abréviés conformément aux codes normalisés ISO.

L’essor des marchés d’actions et des marchés obligataires privés suppose une législation adaptée ainsi qu’un gouvernement d’entreprise solide, et en particulier la diffusion d’informations suffisantes sur les activités des sociétés et l’application par celles-ci de règles et pratiques comptables agréées27. De même, pour que l’intermédiation du crédit au secteur privé et le marché des titres d’emprunt se développent, il faut que les droits des créanciers soient protégés de façon adéquate par la législation sur les garanties et sur la faillite, ainsi que par la diffusion d’informations sur la solvabilité28. Notre étude empirique fait apparaître que la mesure de la protection des droits des créanciers retenue est associée de façon significative à l’augmentation du crédit bancaire dans la période 1999–200629.

Que faire pour que ces progrès continuent?

Tous les pays émergents d’Europe ont accomplis des progrès considérables dans l’établissement des bases de leur développement financier. Il est cependant utile de les répartir en deux groupes distincts:

  • Les membres de l’Union européenne (UE), où l’on peut s’attendre à ce que le processus de création d’un marché unique des services financiers continue de favoriser la poursuite de réformes d’envergure. Les modifications apportées à la législation des marchés des valeurs mobilières, à la réglementation et à la surveillance des établissements bancaires et non bancaires, aux systèmes de compensation et de règlement ainsi que dans d’autres domaines financiers importants s’inscrivent toutes dans le processus d’harmonisation engagé par les membres de l’UE. De surcroît, l’intégration financière de l’UE déterminera sans doute aussi les grandes lignes du développement financier de ces pays en créant à la fois des possibilités à saisir et des défis à relever.
  • Les pays qui ne sont pas membres de l’Union européenne, où les réformes devront se développer dans le cadre national, même si l’on peut penser que l’intégration européenne et, plus généralement, la mondialisation financière continueront de stimuler le développement financier. À ce stade, ces pays devraient surtout consolider les bases de leur développement financier, et notamment l’État de droit, créer un marché des titres publics efficace, renforcer le gouvernement d’entreprise et la protection des droits des créanciers, et favoriser l’établissement d’un climat propice à l’émergence d’investisseurs institutionnels.

Développement financier des pays de l’UE: le rôle de l’intégration

Bien que les pays émergents qui ont rejoint l’Union européenne aient engagé de vastes réformes pour assimiler l’acquis communautaire, il leur reste encore beaucoup à faire. En améliorant encore la qualité de leurs institutions, ils pourront rattraper le retard qu’ils ont pris à cet égard par rapport aux pays avancés (graphique 40). La réglementation et la surveillance des activités bancaires, du secteur des assurances et du marché boursier sont déjà plus solides que ceux des pays émergents qui n’appartiennent pas à l’UE, mais le respect de ces cadres juridiques pourrait être encore mieux assuré, afin de satisfaire pleinement aux normes internationales (Cihak and Tieman, 2007). Pour poursuivre leur développement financier, ces pays devront aussi continuer à renforcer la protection des droits des créanciers via la législation sur les garanties et la faillite ou la diffusion de l’information (graphiques 41 et 42), ainsi qu’à améliorer les règles du gouvernement d’entreprise et les pratiques en la matière (graphique 43).

Graphique 40.Indice de la qualité des institutions, 2006

Sources: Freedom House et International Country Risk Guide, 2006.

Note: l'indice de qualité des institutions est la somme des indices des droits de propriété, de lutte contre la corruption, de la qualité des services administratifs et de l'État de droit. Il varie entre 0 et 4. La moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents.

Graphique 41.Indice des droits des prêteurs et emprunteurs, 2006

Source: Banque mondiale, base de données Doing Business.

Note: l'indice évalue dans quelle mesure les lois sur les garanties et la faillite protègent les droits des prêteurs et emprunteurs. L’indice a été remis à l’échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1. La moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents.

Graphique 42.Indice de l'information sur le crédit, 2006

Source: Banque mondiale, base de données Doing Business.

Note: l’indice mesure les règles qui influent sur le champ, l’accessibilité et la qualité de l'information sur le crédit disponible via les centrales des risques publiques et privées. Il a été remis à l'échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1. La moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents 1/ La Croatie a mis en place une centrale des risques en mai 2007.

Graphique 43.Gouvernement d'entreprise (respect des principes de l'OCDE), 2004

Source: Banque européenne pour la reconstruction et le développement (2005).

Ce sera sans doute le processus d’intégration financière de l’UE qui, plus que tout autre facteur, stimulera et façonnera le développement financier des pays émergents membres de l’union. L’Union européenne s’oriente en effet vers un marché unique des services financiers30, qui offre à ces pays une chance à saisir, mais aussi un défi à relever. D’un côté, le marché unique permettra de mieux diversifier les options de financement et d’investissement, et intensifiera la concurrence. De l’autre, il augmentera l’exposition aux risques qui peuvent être associés aux flux de capitaux transfrontières. Il sera essentiel que les pays émergents appliquent rapidement et intégralement les directives prises par l’UE dans ce domaine pour progresser encore dans la législation, la réglementation et la pratique, consolider leur secteur financier, affermir la confiance des investisseurs intérieurs et étrangers, et devenir des acteurs importants sur le marché financier de l’UE.

Les membres de l’UE doivent aussi adapter leur stratégie de développement financier en fonction des possibilités et des contraintes liées à l’intégration financière. Ainsi, à mesure que ces pays se rapprochent du passage à l’euro, leurs entreprises ont un accès plus large aux capitaux extérieurs, ce qui conduit à s’interroger sur la nécessité d’un marché des obligations privées libellées en monnaie nationale. L’intensification de la concurrence associée à l’intégration financière incite fortement les petits pays, en particulier, à trouver des créneaux sur lesquels ils puissent faire valoir un avantage comparatif. Rejoindre les marchés régionaux plutôt que développer leur propre marché national pourrait être pour eux la meilleure des options possibles, notamment en ce qui concerne des segments spécifiques comme les marchés d’actions (encadré 8).

Développement financier des pays non membres de l’UE: réformes prioritaires

Consolider les bases

Le développement financier passe par une stabilisation durable de l’inflation à des niveaux peu élevés. Si tous les pays ont fait de grands progrès dans ce sens, ils sont encore quelques-uns à rester sous la menace d’une inflation élevée et volatile. Le Bélarus, la Russie, la Serbie et la Turquie ont connu en moyenne une inflation à deux chiffres entre 2003 et 2006, et il est probable que la Moldova et l’Ukraine afficheront une inflation supérieure à 10 % en 2007.

Les pays émergents d’Europe non membres de l’UE ont aussi progressé très sensiblement dans la protection des droits de propriété, la mise en place d’une administration efficace, la lutte contre la corruption et l’établissement de l’État de droit. Néanmoins, la qualité des institutions et le respect des lois doivent être alignés davantage sur la moyenne de l’UE (graphique 40). Il faut rendre l’exécution des contrats moins coûteuse et plus rapide en améliorant l’efficience des tribunaux et en allégeant la procédure judiciaire31.

Les pays émergents d’Europe non membres de l’UE ont également pris des mesures importantes pour se doter d’un secteur bancaire solide et efficace. De fait, seul le Bélarus doit encore déréglementer les taux d’intérêt et l’allocation du crédit (graphique 44). Tous les pays de ce groupe disposent de systèmes de paiement et de règlement efficaces, ont mis en place des règles comptables et des normes de diffusion de l’information relativement satisfaisantes et ont bâti des cadres de surveillance et de réglementation prudentielles du secteur bancaire à peu près conformes aux normes internationales (graphique 45).

Encadré 8.Marchés boursiers nationaux ou marché régional: les conséquences pour les pays émergents d’Europe

Le fait de disposer d’une bourse des valeurs mobilières nationale est considéré, traditionnellement, comme un signe de perfectionnement du secteur financier. Disposer d’un marché boursier national peut présenter des avantages: les actifs traités sont soumis à un même régime juridique et fiscal, la rapidité et la sécurité des règlements sont facilitées, les réglementations des changes et des investissements sont homogènes et, ce qui est peut-être le plus important, les participants au marché ont aisément accès aux informations sur les sociétés cotées et sur le contexte macroéconomique. De nombreux pays émergents d’Europe se sont dotés d’une bourse des valeurs nationale, dont la taille est parfois très réduite.

Les progrès de l’intégration financière exposent ces marchés à une concurrence plus forte et les obligent à changer de stratégie s’ils veulent survivre, car les grandes entreprises locales essaient d’être cotées sur des bourses étrangères, les investisseurs ont libre accès à tous les marchés européens et les transactions se réorientent vers l’extérieur1. En outre, la nouvelle directive de l’UE concernant les marchés d’instruments financiers, qui marque une étape importante vers la création d’un marché des titres en Europe, va sans doute stimuler encore davantage la concurrence (Haas, 2007b).

De fait, la mondialisation des marchés financiers, l’innovation technologique et la recherche d’une diversification internationale des portefeuilles ont d’ores et déjà conduit les participants au marché à consolider ou à intensifier leur collaboration, en particulier sur les marchés de petite ou moyenne taille. Ainsi, la fusion des marchés boursiers nordiques et baltes a donné naissance au marché régional OMX. De même, la bourse de valeurs de Varsovie (WSE) a signé un accord avec la bourse multinationale Euronext, qui permet aux membres de WSE d’accéder aux produits d’Euronext et vice-versa, et qui autorise également les courtiers à traiter les produits de chacun de ces marchés sur un écran unique. En 2004, la bourse de Vienne a pris une participation dans celle de Budapest et s’est engagée dans un projet de coopération en matière d’indice avec elle2. Bien que le processus de consolidation prenne en général quelques années, l’exemple d’OMX et quelques autres peuvent être utiles. Toutefois, comme les marchés boursiers sont très largement privés, il existe des limites évidentes à l’impulsion que les autorités peuvent donner à ce type d’opération ou à la possibilité qu’elles ont d’en déterminer le calendrier.

Bon nombre des motifs qui justifiaient initialement la création de marchés boursiers nationaux ont perdu de leur pertinence sous l’effet conjugué de l’intégration de l’UE et de la convergence concomitante des réglementations, des progrès des technologies de l’information et de la mondialisation généralisée des marchés financiers. Cela dit, les autorités peuvent toujours s’inquiéter que les petites et moyennes entreprises aient peu de chance de s’inscrire à la cote d’une bourse étrangère et rencontrent des difficultés à lever des capitaux sur un marché boursier local de moins en moins actif. Le mieux serait peut-être de s’appliquer à améliorer et à homogénéiser le cadre juridique et institutionnel de ces pays pour faciliter l’accès des petites entreprises au capital–risque sous ses diverses formes, aux banques commerciales, aux établissements financiers non bancaires et, éventuellement, au marché hors-cote d’une bourse régionale.

Note: cet encadré repose sur Iorgova and Ong (2007).1Berglöf and Bolton (2002) et Claessens, Lee and Zechner (2003).2Depuis, des accords de coopération ont aussi été signés avec les bourses de Zagreb, Belgrade, Sarajevo et Sofia, du Monténégro, de Banja Luka et de la Macédoine.

Il faut cependant remédier aux carences dans l’exécution des règles écrites pour réduire autant que possible les risques pour la stabilité financière. Ainsi, la Moldova gagnerait à améliorer la transparence de la structure du capital de ses banques pour assurer le respect scrupuleux des limites prudentielles applicables aux prêts entre parties liées et aux grands risques. Il serait souhaitable aussi d’approfondir les réformes de la réglementation et du contrôle bancaires. En Russie, les risques pourraient être diminués en renforçant la réglementation des limites applicables aux grands risques et aux prêts entre parties liées—et en veillant à ce qu’elle soient effectivement respectées. En Bosnie, l’efficacité de la surveillance passe par l’unification du contrôle bancaire au sein d’une agence nationale unique et indépendante. Au Bélarus, enfin, l’autorité chargée de la surveillance du secteur bancaire devrait se défaire de ses participations dans les établissements de crédit pour limiter les conflits d’intérêts réels ou apparents.

Mettre en place un marché des titres publics

Un marché des titres publics efficace pourrait catalyser le développement des marchés financiers32. Lorsqu’il est liquide, ce marché permet de disposer d’une structure d’échéances des taux d’intérêt déterminée par le marché et facilite ainsi la détermination du prix des autres instruments financiers, en particulier des obligations des entreprises et des dérivés. En Ukraine, par exemple, la détermination des prix des titres émis par les sociétés serait grandement facilitée par la mise en place d’une courbe des taux des obligations publiques. En outre, les titres publics peuvent servir de garantie pour réduire le risque de crédit et constituent des actifs relativement sûrs en période d’incertitude. La création d’un marché des titres publics suppose aussi la création d’une vaste infrastructure juridique, informationnelle et institutionnelle qui pourrait bénéficier à l’ensemble du système financier.

Graphique 44.Réforme bancaire et indice de libéralisation des taux d'intérêt, 2006

Source: Banque européenne pour la reconstruction et le développement.

Note: l’indice a été remis à l'échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1.

Graphique 45.Indice du pouvoir de réglementation et de surveillance, 2003

Sources: Barth and Levine (2006).

Note: chaque indice a été remis à l'échelle pour prendre des valeurs comprises entre 0 et 1. La moyenne pour la zone euro exclut le Luxembourg et la Slovénie. P.É. = Pays émergents.

Le développement d’un marché des titres publics suppose que l’État et la banque centrale s’engagent tous deux à mener une stratégie cohérente. Celle-ci passe par l’émission régulière de titres publics, l’utilisation de ces titres dans les opérations de politique monétaire menées par la banque centrale pour augmenter la liquidité, une gestion de la dette permettant de créer des repères clairs pour les différentes échéances et une infrastructure de marché—systèmes de transactions, de dépôt de titres en compte courant et de règlement—adaptée. À titre d’exemple, l’approche cohérente et intégrée mise au point par la Hongrie l’a aidée à créer un marché des titres publics actif et liquide. D’autres pays—l’Ukraine, par exemple—gagneraient à s’engager résolument à créer un marché des titres publics (encadré 9).

Encadré 9.Développer le marché des titres publics

Le succès de la Hongrie…

Le marché hongrois des titres publics est l’un des plus développés, des plus liquides et des plus perfectionnés de la région. Son essor est dû principalement à la volonté politique de conduire une stratégie cohérente conjuguant la stabilisation macroéconomique, la création d’un cadre légal et réglementaire adéquat, l’utilisation des titres publics pour les opérations monétaires et l’amélioration de la gestion de la dette. La libéralisation graduelle du compte de capital a aidé aussi à rendre ce marché plus actif et plus liquide.

Les premières étapes du développement du marché datent du début des années 90, avec la libéralisation des taux d’intérêt et la promulgation de la loi sur la banque centrale, qui a jeté les bases d’un arrêt total du financement du déficit par l’institut d’émission. En 1993, la dette publique non rémunérée a été échangée contre des obligations d’État négociables. Durant les années 90, les autorités monétaires sont passées progressivement aux instruments indirects de la politique monétaire. Les titres publics ont commencé à être utilisés comme garanties dans les opérations de refinancement des établissements financiers par la banque et pour les opérations d’open market, ce qui a aidé à rendre le marché des titres publics plus actif, plus liquide et plus attrayant pour les investisseurs.

Au début des années 90, la nouvelle loi sur les titres, ainsi que la création de l’Agence de surveillance des opérations de bourse1, de la Chambre centrale de compensation et des dépôts de titres, de l’administration du Trésor et de l’Agence de gestion de la dette publique ont créé les conditions d’une gestion harmonieuse du marché des titres publics. Les mesures prises pour encourager l’émergence d’investisseurs institutionnels ont élargi la base d’investisseurs. La législation sur les fonds communs de placement et les fonds de pension est aussi entrée en vigueur au début des années 90. Un régime de retraite par capitalisation obligatoire a été mis en place dans le cadre de la réforme des pensions en 1998. Enfin, les non-résidents ont été autorisés à détenir des titres publics à long terme libellés en monnaie nationale en 1994.

En 1995, les autorités ont montré qu’elles étaient résolues à assurer la stabilité macroéconomique en prenant une série de mesures de stabilisation en réponse au creusement du déficit budgétaire et du déficit extérieur courant. L’assainissement des finances publiques, une dévaluation ponctuelle du forint et le passage d’un taux de change fixe, mais ajustable, à une bande de fluctuation mobile assortie d’un taux de dévaluation annoncé à l’avance ont jeté les base d’un développement macroéconomique plus sain et d’un raffermissement de la confiance des investisseurs. À mesure que l’engagement des autorités à lutter contre l’inflation gagnait en crédibilité, aidé en cela par l’adoption d’un cadre de ciblage de l’inflation, la courbe des rendements a pu être très sensiblement prolongée.

Des stratégies de gestion de la dette ont été appliquées, depuis le milieu des années 90, en vue d’améliorer le fonctionnement du marché primaire et d’accroître la transparence et la liquidité du marché secondaire. Un système d’intervenants sur le marché primaire a été lancé en 1996, et les instruments de la dette ont été normalisés pour réduire leur cloisonnement. Des titres de référence ont été introduits, et leurs rendements ont commencé à être publiés quotidiennement. La liquidité du marché secondaire a été encore améliorée par la libéralisation du compte capital, qui a culminé en 2001 avec la levée de toutes les restrictions de change, y compris sur les opérations de portefeuille à court terme.

… peut-il être transposé en Ukraine?

Le marché ukrainien des titres publics est resté jusqu’à présent peu actif et illiquide. Les titres négociables ne représentaient qu’un peu plus de 2,1 % du PIB fin 2006, et la structure de leurs échéances, très fragmentée, laisse plusieurs ≪vides≫ dans la courbe des rendements.

Pour mettre sur pied un marché des titres publics actif et liquide, les autorités devront engager résolument une stratégie intégrée et crédible de gestion de la dette et de développement du marché. Le marché primaire pourrait être stimulé par la tenue régulière d’appels d’offres assortis de règles transparentes et inscrits dans un programme d’émissions prédéterminé, la création d’un petit nombre de titres de référence liquides et l’émission de volumes suffisants de titres pour assurer la liquidité du marché secondaire. Le mécanisme de détermination des prix lors des appels d’offres devra être modifié pour assurer que les rendements ne sont pas maintenus à des niveaux artificiellement bas, mais reflètent les conditions du marché. Il serait bon aussi de mettre fin aux placements privés des titres de la dette publique, et il serait utile de resserrer la coopération entre la banque centrale et le ministère des finances, en définissant notamment le rôle de la banque centrale sur le marché secondaire. Enfin, l’utilisation des titres publics pour les opérations du marché monétaire renforcerait la liquidité du marché.

Il sera essentiel de ramener durablement l’inflation à des taux peu élevés, car les anticipations inflationnistes influent sur la capacité de l’État à étendre la courbe des rendements au-delà des échéances à très court terme. C’est primordial pour l’Ukraine, où l’inflation a été volatile et supérieure aux niveaux observés dans les pays voisins. En outre, l’essor du marché des titres publics pourrait être facilité en élargissant la base d’investisseurs et en adoptant un système d’intervenants sur le marché primaire une fois qu’une stratégie claire de gestion de la dette aura été élaborée et que le volume des émissions primaires aura augmenté.

Note: cet encadré s’inspire largement de Csajbók and Neményi (1998) et Arvai and Heenan (2005).1Devenue par la suite de l’Autorité hongroise de surveillance des marchés financiers.

Développer le financement des entreprises

Il est indispensable, pour créer des marchés du crédit et des titres privés, de renforcer la protection des créanciers et le gouvernement d’entreprise. Les cadres juridique et institutionnel régissant la détermination de la valeur des garanties et la protection des droits des créanciers doivent être améliorés au Bélarus, en Russie et en Turquie (graphique 41). En particulier, l’accessibilité et la qualité des informations sur la solvabilité des emprunteurs disponibles via une centrale des risques pourraient aussi être améliorées, notamment en Albanie, au Moldova, en Russie et en Ukraine (graphique 42). Pour ce qui est du gouvernement d’entreprise, c’est au Bélarus, en Bosnie-Herzégovine et en Ukraine que les progrès s’imposent le plus (graphique 43). Enfin, l’Albanie et le Bélarus n’ont pas encore adopté une législation adéquate des valeurs mobilières. Là aussi, l’Ukraine montre bien comment l’amélioration de la qualité des institutions et du gouvernement d’entreprise peut aider à développer le financement des entreprises (encadré 10).

Encadré 10.Qualité des institutions, gouvernement d’entreprise et développement financier: le cas de l’Ukraine

Le marché ukrainien des titres d’emprunt des sociétés a enregistré une croissance spectaculaire ces dernières années. Les émissions d’obligations, relancées en 2001–02, se sont accélérées depuis 2005 et totalisaient 4,1 % du PIB en 2006. Cependant, la liquidité du marché est plutôt faible. L’émergence du marché a été encouragée par l’augmentation des besoins de financement des entreprises ukrainiennes, conjuguée aux carences de l’intermédiation bancaire, et notamment à leur capacité limitée à répondre aux besoins de financement à long terme des entreprises compte tenu de la rareté des financements longs en hryvnia pour les banques, de l’importance des marges bancaires et de l’absence de crédits consortiaux en Ukraine.

En outre, le marché des actions s’est considérablement développé depuis quelques années, puisque la capitalisation atteignait 40,4 % du PIB en 2006, contre moins de 4 % en 1999. Le nombre de sociétés cotées est toutefois très faible, et la concentration est plutôt élevée, car les dix principales sociétés représentent 68 % de la capitalisation du marché. Qui plus est, le ≪flottant≫ est peu élevé (environ 5 % de la capitalisation du marché) et le taux de rotation est extrêmement faible (voir graphique 37 du corps du texte).

Une série de réformes pourrait favoriser la poursuite d’un développement sain du marché des actions et des obligations de sociétés. Il conviendrait d’abord d’améliorer la qualité des institutions et d’assurer un respect plus strict de la législation, car la procédure judiciaire est en général lourde et longue (voir graphique 40 du corps du texte). Il serait important aussi de renforcer le gouvernement d’entreprise car, à l’heure actuelle, la qualité des lois définissant les responsabilités du conseil d’administration, les droits des actionnaires et les règles de diffusion de l’information et de transparence n’est pas à la hauteur des normes internationales (voir graphique 43 du corps du texte). Il conviendrait aussi de remédier aux carences de la réglementation et de la surveillance du marché boursier ainsi que du système de compensation et de règlement. Les systèmes de transactions et de centrale des risques pourraient aussi être améliorés. La création d’une courbe de rendements de référence pour les titres publics faciliterait la détermination des prix des obligations des sociétés, et la promulgation d’une loi sur les sociétés par actions favoriserait l’essor du marché boursier1. Enfin, la base d’investisseurs institutionnels pour le marché des titres pourrait être élargie en réformant le cadre juridique et la surveillance pour favoriser l’essor des fonds communs de placement et en accélérant la réforme des retraites pour stimuler le développement des fonds de pension.

Note: Zsofia Arvai a aussi contribué à cet encadré.1Un projet de loi sur les sociétés par actions a été déposé au Parlement.

Élargir l’éventail des acteurs du système financier

La création d’une classe diversifiée d’investisseurs institutionnels—fonds de pension, fonds communs de placement et compagnies d’assurance—contribuerait grandement à l’essor et à la liquidité du marché financier. Ces investisseurs stabiliseraient la demande d’instruments financiers et stimuleraient la concurrence et l’efficience sur le marché primaire, et leur émergence pourrait être favorisée par le renforcement du cadre de réglementation et de surveillance des établissements financiers non bancaires. La surveillance pourrait être confiée à une agence unique intégrée ou à plusieurs agences, pour autant que la coopération et la circulation de l’information soient assurées. Des pays comme l’Albanie et le Bélarus, qui n’ont pas encore réformé leurs systèmes de retraite, pourraient envisager de mettre sur pied des régimes par capitalisation, obligatoires ou facultatifs, qui contribueraient au développement des fonds de pension. La Hongrie montre comment l’adaptation des lois et règlements, conjuguée à la réforme des régimes de retraite, peut élargir l’éventail des investisseurs institutionnels (encadré 9).

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