Chapter

2. Gérer la financiarisation rapide des pays émergents d’Europe

Author(s):
International Monetary Fund. European Dept.
Published Date:
November 2007
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Dans des pays émergents d’Europe, la convergence des revenus s’est accompagnée d’une financiarisation rapide. Les intermédiaires financiers ont joué un rôle de premier plan dans l’acheminement des flux de capitaux vers la région, ce qui a bénéficié tant aux consommateurs et aux producteurs qu’aux investisseurs. Or, la convergence s’opère avec une telle rapidité qu’elle engendre des risques à court terme et des défis à moyen terme. Pour ≪conduire vite en toute sécurité≫, et permettre ainsi que la convergence se fasse en douceur, les responsables devront faire preuve de prudence. Face aux incertitudes, il sera essentiel de réduire les facteurs de vulnérabilité et de mettre en place des dispositifs capables d’amortir les chocs. Là où la convergence s’est accompagnée d’importants déséquilibres extérieurs, il s’agit de se ≪préparer à négocier le prochain virage≫, autrement dit de redresser ces déséquilibres tout en évitant un ajustement douloureux. Pour cela, les ressources devront pouvoir se déplacer sans entraves vers les investissements productifs, en particulier dans le secteur des biens échangeables. Il faudra renforcer le système financier et accroître la souplesse des marchés du travail et des capitaux.

Depuis plusieurs années, les systèmes financiers des pays émergents d’Europe jouent un rôle fondamental dans la convergence et l’intégration économiques de ces pays avec les pays avancés. Avec l’investissement direct étranger (IDE), les systèmes financiers ont été les principaux vecteurs de l’afflux de capitaux vers la région. Dans la plupart des pays bénéficiaires, les intermédiaires financiers ont été les artisans d’une financiarisation rapide, voire effrénée22.

Pour les emprunteurs et les investisseurs, la rapidité de la financiarisation a apporté des avantages, mais aussi des risques. Les avantages ont pris la forme du lissage de la consommation, de la diversification et du partage des risques, mais ils sont inégalement répartis. Le rythme de financiarisation varie nettement d’un pays à l’autre. Et on peut craindre qu’il soit trop rapide dans certains pays, ce qui risque de nuire à la stabilité macroéconomique et financière.

Les responsables s’interrogent: faut-il s’efforcer de gérer au mieux cette financiarisation rapide et, dans l’affirmative, comment procéder? De l’avis de certains observateurs, comme les pays avancent vers la prospérité sur une voie à sens unique, les risques sont minimes comparés aux avantages. Pour d’autres, en revanche, les risques sont élevés et se font plus menaçants, comme en témoigne la très forte accentuation des déséquilibres. Enfin, ceux qui ont tenté de freiner les afflux de capitaux et l’expansion du crédit ont échoué parce que les moyens d’action dont ils disposaient se sont révélés insuffisants ou inefficaces.

Compte tenu des considérations qui précèdent, le présent chapitre, après un examen du rôle de la finance dans le processus de convergence, préconise une approche à deux volets pour faire face aux problèmes que la financiarisation rapide pose aux pouvoirs publics:

  • Conduire vite en toute sécurité. L’action des pouvoirs publics n’ayant guère permis de ralentir le rythme d’expansion du crédit, les responsables doivent s’efforcer de réduire les facteurs de vulnérabilité et de constituer des marges de sécurité. Cette prudence s’impose, car nul ne sait avec certitude dans quelle mesure le rythme de convergence observé est un phénomène d’équilibre. En outre, elle offre un rempart contre les brusques changements d’humeur des marchés qui peuvent survenir quel que soit l’état de santé fondamental de l’économie.

  • Se préparer à négocier le prochain virage. On oublie souvent que le processus de convergence en cours entraînera une réorientation fondamentale des économies concernées. Les déséquilibres tenaces des transactions courantes devront évoluer dans une autre direction et les ressources devront être réorientées vers les investissements productifs, en particulier dans le secteur des biens échangeables afin de stimuler les exportations; autrement, on ne peut exclure une correction brutale ou une période prolongée de croissance au ralenti. Les agents du secteur privé devront être conscients que ce retournement est inévitable. Les responsables seraient bien inspirés de concentrer leurs efforts sur les réformes de nature à faciliter un rééquilibrage en douceur des sources de la croissance.

Le rôle de la finance dans la convergence

Afflux de capitaux et financiarisation

Dans les pays émergents, la convergence a été grandement facilitée par l’afflux massif de capitaux. Ces vingt dernières années, il est clairement apparu que le potentiel de croissance de ces pays était considérable. À mesure qu’ils s’ouvraient et que leurs systèmes financiers atteignaient un seuil de développement minimal, les investisseurs ont saisi l’occasion d’injecter des capitaux, ce qui a accéléré le processus de convergence. Les niveaux de revenu ont vite rattrapé leur retard, les progrès les plus rapides ayant été observés dans les pays baltes, en Bulgarie et en Roumanie (graphique 21), pays qui étaient partis de niveaux relativement faibles. On ne s’étonnera guère qu’ils aient aussi enregistré les plus grands déficits courants de la région (graphique 22).

Graphique 21.Convergence en Europe, 2000–06

Sources: Eurostat et calculs des services du FMI.

Note: dans chaque période, les niveaux de revenu des différents pays sont indexés de manière que la moyenne pour l’UE-25 soit normalisée à 100. Les niveaux de revenu sont fondés sur les données d’Eurostat relatives au revenu par habitant sur base PPA. La vitesse de convergence moyenne est la moyenne géométrique des variations de l’indice sur la période 2000–06. L’échantillon est composé des 25 États membres de l’UE, plus la Croatie, l’Islande, l’ex-République yougoslave de Macédoine, la Roumanie, la Suisse et la Turquie. Les noms de pays sont abrégés selon les codes normalisés ISO.

Graphique 22.Soldes des comptes courants et niveaux de revenu en Europe, 2006

Sources: Eurostat et calculs des services du FMI.

Note: dans chaque période, les niveaux de revenu des différents pays sont indexés de manière que la moyenne pour l’UE-25 soit normalisée à 100. L’échantillon est composé des 25 États membres de l’UE, plus la Croatie, l’Islande, l’ex-République yougoslave de Macédoine, la Roumanie, la Suisse et la Turquie. Les noms de pays sont abrégés selon les codes normalisés ISO.

En principe, le moyen le plus rapide de parvenir à la prospérité suppose un certain afflux de capitaux (graphique 23). En effet, lorsque les capitaux n’arrivent pas, par exemple parce que les bailleurs de fonds doutent de la capacité de remboursement d’un pays, la consommation et l’investissement se développent plus lentement. Il faut alors dégager de l’épargne pour financer l’expansion, ce qui nécessite un relèvement des taux d’intérêt. L’afflux de capitaux accélère le processus de convergence: la consommation peut progresser plus rapidement et augmenter bien avant que la production ne s’accroisse.

Graphique 23.Convergence avec et sans afflux de capitaux

Source: calculs des services du FMI.

Note: les courbes bleues et rouges renvoient respectivement aux situations avec et sans afflux de capitaux. Le choc de productivité est le même dans les deux cas. Les intervalles de temps sont exprimés en années. Pour les détails de la simulation, voir Bems and Schellekens (2007).

Les systèmes financiers ont joué un rôle d’intermédiaire fondamental dans l’acheminement des capitaux vers les pays émergents d’Europe et ont ainsi accéléré le rythme de la financiarisation. Dans un premier temps, les financements sont arrivés en grande quantité, surtout sous forme d’IDE. Par la suite, toutefois, le développement financier et la concentration du secteur bancaire se sont poursuivis avec l’aide des investisseurs étrangers, et les systèmes financiers ont acquis un rôle primordial.

La financiarisation a été presque exclusivement le résultat de la forte expansion du crédit par l’intermédiaire des banques (tableau 4). Cependant, cette expansion ne s’est pas faite de façon uniforme dans tous les pays, ce qui s’explique en partie par le fait qu’ils sont partis de niveaux différents. Si la financiarisation s’est opérée à très vive allure dans les pays baltes et dans les Balkans, dans d’autres pays, tels que la République tchèque et la Pologne, le rythme a été beaucoup plus modéré, en tout cas jusqu’à une date très récente.

Tableau 4.Crédit aux ménages et aux entreprises non financières, 2000–06(Pourcentage du PIB)
2000200120022003200420052006Variation annuelle moyenne
Bulgarie14,916,321,428,541,450,162,16,7
Croatie49,952,463,666,770,183,596,67,8
Estonie28,530,433,037,648,167,495,49,6
Hongrie35,635,536,342,945,650,855,62,9
Lettonie19,525,831,840,651,170,893,110,5
Lituanie14,815,016,723,028,638,354,05,6
Pologne24,325,326,528,226,928,834,71,5
Roumanie12,413,515,318,621,525,934,63,2
Russie15,718,820,924,827,430,633,62,6
Serbie12,014,914,418,123,324,32,1
République slovaque32,329,735,340,12,0
République tchèque34,231,133,234,538,545,01,8
Slovénie44,446,949,051,754,967,476,94,6
Ukraine12,214,619,527,428,937,151,75,6
Turquie30,732,825,024,927,834,443,21,8
Sources: Banque des règlements internationaux, autorités nationales et calculs des services du FMI.Notes: les données incluent le crédit direct de l’étranger. La variation annuelle moyenne est la variation en points de pourcentage du ratio crédit/PIB pendant la période considérée pour chaque pays.

Mondialisation financière et risque

L’un des aspects frappants de la convergence dans les pays émergents d’Europe est qu’elle a eu lieu alors que la mondialisation financière s’accentuait. Celle-ci a ouvert d’énormes possibilités de diversification et de partage des risques, ce qui a accru encore le rôle de la finance dans la convergence. Le degré de mondialisation financière, mesuré par le ratio total des avoirs et engagements extérieurs/PIB, a atteint des niveaux élevés dans un grand nombre de pays émergents d’Europe (graphique 24). De plus, comme on peut le voir au graphique 22, les capitaux se déplacent des pays riches vers les pays plus pauvres.

Graphique 24.Avoirs et engagements extérieurs par rapport au PIB, 2005

(Pourcentage)

Source: FMI, Statistiques financières internationales.

Dans ce processus de convergence, la diversification et le partage des risques ont été les résultats concrets d’opérations des banques étrangères et de l’afflux d’IDE. Désireuses d’accroître leur rentabilité, les banques étrangères se sont en effet diversifiées en dotant leurs filiales à l’étranger de grandes quantités de capital–risque. Ce capital–risque sert à financer des opérations offrant la perspective de rendements élevés. La manière dont les IDE partagent les risques est bien connue: ils cherchent à exploiter le potentiel de bénéfices lié à une évolution plus favorable que prévu de la situation, mais ils assument aussi une partie des risques liés à des résultats moins bons que prévu.

En principe, un plus grand partage des risques améliore le bien-être et peut accélérer encore le processus de convergence. L’incertitude des résultats fait partie intégrante de ce processus, surtout lorsque ce qui se passe aujourd’hui dépend de la hausse attendue de la productivité et des revenus. La mondialisation financière peut permettre de transférer le risque à ceux qui sont le plus disposés à l’assumer. Ainsi, du point de vue des emprunteurs, la possibilité d’un meilleur partage des risques rend encore plus attrayants les capitaux étrangers, ce qui a pour effet de creuser le déficit courant.

Les deux phases de la convergence

En quoi l’afflux de capitaux et le processus de financiarisation ont-ils permis aux économies de converger vers des niveaux de revenu plus élevés? Pour répondre à cette question, il est utile de considérer, de façon stylisée, deux phases qui présentent chacune des défis différents pour les pouvoirs publics:

  • Pendant la phase d’expansion, les capitaux affluent en abondance, le déficit courant se creuse et les dépenses pour l’acquisition de biens échangeables et non échangeables s’accélèrent. Si les biens échangeables peuvent être aisément importés, ce n’est pas le cas des biens non échangeables, qui doivent être produits localement, ce qui crée un goulet d’étranglement pendant la phase d’expansion. Le surcroît de demande pousse à la hausse le prix relatif des biens non échangeables, provoque une appréciation réelle de la monnaie et entraîne un déplacement des ressources vers le secteur des biens non échangeables.

  • Sauf accident, ce stade est suivi d’une phase de réorientation caractérisée par un rééquilibrage du compte courant. Le secteur des biens non échangeables se dote progressivement de capacités, ce qui a pour effet d’atténuer les tensions sur les prix. Le prix relatif des biens non échangeables diminue et les ressources reviennent vers le secteur des biens échangeables. Celui-ci devra se développer afin de satisfaire la demande intérieure et de permettre le financement du service de la dette extérieure.

Manifestement, la plupart des pays émergents d’Europe en sont encore à la première phase (expansion) de convergence. En témoignent l’écart de revenu qui subsiste encore par rapport aux pays avancés et le fait que la financiarisation en cours continue de bénéficier de façon disproportionnée au secteur des biens non échangeables. Ainsi, alors que de 2000 à 2006, le crédit au secteur des biens échangeables non financiers a stagné, le crédit au secteur des biens non échangeables a plus que doublé (graphique 25). Au cours de la même période, le crédit accordé aux ménages pour l’achat ou la construction de logement a triplé, alors que le crédit à la consommation et les autres types de crédit ont à peu près doublé (graphique 26).

Graphique 25.Crédit aux corporations non financières, 2000–06

Sources: autorités nationales et calculs des services du FMI.

Notes: les chiffres afférents au crédit ne comprennent pas le crédit direct de l'étranger. L'échantillon est composé des pays suivants: Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie, Russie, Serbie, République slovaque, République tchèque, Slovénie, Turquie et Ukraine.

Graphique 26.Crédit aux ménages, 2000–06

Sources: autorités nationales et calculs des services du FMI.

Notes: les chiffres afférents au crédit ne comprennent pas le crédit direct de l'étranger. L'échantillon est composé des pays suivants: Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie, Russie, Serbie, République slovaque, République tchèque, Slovénie, Turquie et Ukraine.

Conduire vite en toute sécurité

Que faire pour que la phase d’expansion se déroule sans à-coups et place fermement le pays sur une trajectoire d’amélioration du bien-être et d’accélération de la croissance? Naturellement, plus la convergence est rapide, plus vite ses avantages se matérialisent, mais aussi plus probable est l’apparition de risques. Au cours de la phase d’expansion, le premier impératif est donc de ≪conduire en toute sécurité≫. Mais quelles sont les limites de vitesse? Peut-on savoir si elles sont dépassées? Et comment les pouvoirs publics peuvent-ils intervenir?

Connaît-on les limites de vitesse?

Bien évidemment, cette question se prête particulièrement au débat (Demekas, 2007). En effet, non seulement les limites de vitesse à fixer pour les entrées de capitaux et la financiarisation sont difficiles à déterminer, mais elles diffèrent en fonction du pays et évoluent dans le temps. Considérons les trois facteurs importants suivants:

  • Gains de productivité. Comment s’annonce l’avenir? La limite de vitesse optimale dépend beaucoup de la réponse. La perspective de gains de productivité plus élevés justifiera un relèvement de la limite de vitesse ou, en d’autres termes, un creusement des déficits courants. Mais des déficits plus importants supposent aussi un plus grand redéploiement des ressources à destination et en provenance du secteur des biens non échangeables, ce qui accentuera les fluctuations de prix.

  • Flexibilité des marchés de facteurs. Avec quelle souplesse une économie peut-elle se préparer à cet avenir engageant? À cet égard, la souplesse des marchés du travail et des capitaux joue un rôle essentiel. Plus ces marchés seront souples, plus ils pourront s’accommoder de limites de vitesse élevées et de déséquilibres prononcés.

  • Développement financier. Quel est le stade de développement financier initial de l’économie? Les pays émergents d’Europe sont encore très différents des pays avancés en matière de réglementation, de surveillance et d’infrastructure financières. Là où de nouvelles réformes s’imposent, la convergence et la financiarisation vont s’accélérer. Cependant, le rythme de la financiarisation doit être à la mesure du développement financier. Par exemple, en l’absence de dispositions bien conçues pour régir la liquidation des garanties, une expansion rapide du crédit pourrait créer inutilement des risques systémiques (Schellekens, 2000).

La théorie économique n’apporte des éléments de réponse que sur le plan qualitatif. Cela dit, le graphique 27 est instructif. D’un point de vue conceptuel, un creusement des déficits courants est compatible avec une amélioration des gains de productivité (droites à pente positive, d’après les simulations du modèle) et, pour une amélioration donnée de la productivité, la flexibilité des marchés du travail et des capitaux permet d’emprunter davantage à l’étranger (ligne bleue et ligne rouge). L’introduction de données effectives dans le graphique permet de constater qu’une série de facteurs doivent être pris en compte pour déterminer si les déficits courants sont trop élevés. Si les marchés de facteurs sont peu flexibles (ligne rouge), tous les pays semblent aller trop vite. Inversement, si les marchés de facteurs sont hautement flexibles (ligne bleue), ils donnent alors l’impression d’avancer péniblement. Par conséquent, il est presque impossible de connaître a priori les limites de vitesse; mais l’augmentation de la productivité et la souplesse des marchés de facteurs influent de façon fondamentale sur la viabilité du compte courant.

Graphique 27.Productivité, flexibilité et le compte courant

Source: calculs et simulations des services du FMI.

Note: données empiriques: moyenne annuelle géométrique du taux de croissance de la productivité totale des facteurs et déficit courant maximal par rapport au PIB de 2000 à 2005. Simulations: le choc consiste en une accentuation persistante de la croissance de la productivité. Pour les détails des simulations, voir Bems and Schellekens (2007).

Dépassement des limites de vitesse

Lorsque la conduite devient dangereuse, les responsables ont clairement le devoir d’intervenir. En effet, si les limites de vitesse sont dépassées, la convergence et la financiarisation engendrent toute une série de préoccupations auxquelles il faut répondre, préoccupations qui, en outre, risquent d’être amplifiées par le secteur financier. À cet égard, la Lettonie offre une étude de cas intéressante (encadré 6).

Parmi les préoccupations d’ordre macroéconomique, la principale est que le non-respect des limites de vitesse a pour effet que la demande dépasse l’offre, ce qui soumet les prix et les salaires à des tensions excessives et entraîne une surchauffe. Normalement, les politiques monétaire et budgétaire peuvent corriger cette situation, mais elles sont moins efficaces dans les petits pays soumis à un afflux de capitaux, de sorte que la surchauffe peut s’accompagner d’une perte de compétitivité et d’une inflation des prix des actifs. Par la suite, le service de la dette peut devenir problématique lorsque les taux de change et les prix des actifs s’ajustent, surtout si cet ajustement est brutal, comme l’ont montré les crises survenues récemment dans les pays émergents.

Le secteur financier peut amplifier ces facteurs de vulnérabilité de plusieurs manières:

  • Le secteur financier peut accroître la volatilité d’une économie par le jeu de l’≪accélérateur financier≫ (Kiyotaki and Moore, 1997). En principe, les banques et les établissements financiers exigent des garanties avant d’accorder des prêts. Lorsque les prix des actifs augmentent, la valeur des garanties augmente aussi, ce qui ≪accélère≫, autrement dit augmente, la capacité des emprunteurs d’obtenir des crédits. Or, il est fort possible que le prêt initial ait été lui-même à l’origine de l’augmentation du prix de l’actif. Le résultat est que les prix ont tendance à devenir plus volatils en raison de l’interaction entre les prêts et la valeur des garanties (graphique 28).

Graphique 28.Rythme d'augmentation du crédit et des prix immobiliers, 2002–06

Sources: Égert and Mihaljek (2007), Tableau 1, et calculs des services du FMI.

Note: le rythme d'expansion du crédit est l'augmentation annuelle en points de pourcentage du ratio crédit/PIB, exprimée en moyenne pour la période 2002–06. Le terme de ≪crédit≫ désigne ici le crédit aux ménages et aux entreprises non financières, y compris le crédit direct de l'étranger.

  • Lorsque les établissements financiers se font concurrence pour obtenir des parts de marché, les normes observées en matière de prêt peuvent se relâcher. Les ménages et les entreprises peuvent se retrouver avec une dette, ou des risques, trop lourds, par exemple lorsque les prêts sont effectués en devises ou exclusivement à des taux d’intérêt variables. Ce comportement a joué un rôle important dans la crise des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis. Dans les pays émergents d’Europe, c’est le volume considérable des engagements en devises qui est la principale source de préoccupation (graphique 29).

Graphique 29.Part des prêts en devises dans le total des prêts, 2006

(Pourcentage)

Sources: Banque centrale européenne et autorités nationales.

Encadré 6.Excès de vitesse financier en Lettonie

Peut-être plus que d’autres pays devenus récemment membres de l’Union européenne, la Lettonie a bénéficié d’une très rapide convergence des revenus au cours de la décennie écoulée. L’intégration plus poussée des marchés de biens, de capitaux et de services dans le reste de l’Europe a créé un climat d’investissement favorable et stimulé l’afflux de financements étrangers. En conséquence, le stock de capital et de technologie a augmenté et de nouvelles possibilités d’emploi sont apparues, tant en Lettonie qu’à l’étranger.

Évolution des prix réels de l'immobilier

Source: Latio Immobilier.

Note: corrigé de l'indice des prix à la consommation harmonisé; T1 2002 = 100.

Hypothèques des ménages en Lettonie et d'autres pays

(Pourcentage du PIB)

Sources: autorités lettones, European Mortgage Federation, Eurostat et calculs des services du FMI.

Note: hypothèques des ménages, 2006, sauf indication contraire.

Dernièrement, en raison de la croissance rapide du crédit et des salaires, la Lettonie s’est écartée d’une trajectoire de croissance équilibrée et viable. La surchauffe s’est intensifiée, ce qui a entraîné un déficit record du compte courant et amplifié l’endettement extérieur. La croissance rapide des crédits en euros s’est traduite par un déséquilibre entre les monnaies de libellé des actifs et des passifs aux bilans des ménages et des entreprises. Des politiques prudentielles et macroéconomiques procycliques ont aggravé ces tendances.

Des emprunts immobiliers massifs ont provoqué un détournement des ressources vers le secteur des biens non échangeables et la compétitivité s’en est ressentie (premier et second graphiques). Ce schéma de développement déséquilibré est la conséquence de la sous-imposition de l’immobilier par rapport aux autres secteurs et du sentiment répandu chez les banquiers que les prêts immobiliers sont moins risqués que les prêts au secteur manufacturier. L’immobilier a été rendu encore plus attrayant comme formule d’épargne par des taux d’intérêt réels négatifs, l’absence d’autres possibilités d’épargne comparables et, jusqu’à une date récente, la flambée des prix de l’immobilier, autant de facteurs qui ont renforcé le sentiment que ce type d’opération était toujours rentable. La petite taille de la Lettonie et sa main-d’œuvre limitée ont empêché l’établissement de grands projets manufacturiers axés sur l’exportation.

Pour que le pays retrouve une trajectoire de croissance équilibrée, il faudra freiner l’augmentation des dépenses intérieures et des salaires:

  • L’abandon de la politique budgétaire procyclique serait immédiatement bénéfique. En signalant que les autorités se préoccupent de l’aggravation des déséquilibres, cette décision tempérerait aussi les anticipations par trop optimistes du secteur privé.

  • Des mesures visant à limiter les prêts et à améliorer le profil de risque des nouvelles créances aideraient à atténuer les risques pour la stabilité macroéconomique et financière. L’obligation de n’accorder des prêts que sur la base des revenus dûment établis par des documents légaux, la création d’un registre global pour tous les prêts et l’imposition d’un apport personnel minimal de 10 % sont autant de facteurs qui concourraient à la réalisation de ces objectifs.

  • Une réglementation financière plus étoffée aiderait à inciter les banques à internaliser les risques systémiques afférents au marché de l’immobilier et au marché des devises. L’autorité de réglementation financière pourrait intensifier les inspections sur place dans les grandes banques pour veiller à ce que les modèles de risque de crédit soient adaptés au contexte letton.

    D’autres efforts s’imposent pour rééquilibrer les incitations à investir dans le secteur des biens échangeables:

  • Les incitations à investir dans l’immobilier doivent être réduites. Les relèvements récents des impôts fonciers et le projet de prélèvements périodiques sur la base de la valeur cadastrale sont des mesures qui vont dans le bon sens. Mais, pour qu’elles soient efficaces, il faudra améliorer l’administration des impôts fonciers.

  • Le secteur public pourrait, par le biais d’accords salariaux, démontrer qu’il entend veiller à ce que les salaires n’augmentent pas plus vite que la productivité. De même, les partenaires sociaux pourraient s’efforcer de parvenir à un large consensus en faveur de la modération salariale.

  • De façon plus générale, l’évolution vers des produits à plus forte valeur ajoutée suppose que les employeurs participent davantage à l’élaboration des programmes scolaires et que les fonds structurels de l’UE soient axés en priorité sur le développement des ressources humaines, l’entrepreneuriat et l’innovation dans les secteurs d’exportation nouveaux et traditionnels.

Note: le principal auteur de cet encadré est Gavin Gray.
  • L’excès de confiance peut aboutir à une succession de phases d’expansion et de récession. Il peut être dû à la perspective de l’adoption de l’euro ou de l’adhésion à l’Union européenne. Il se peut que les emprunteurs et les prêteurs soient trop optimistes quant à l’évolution future de la productivité et du revenu. Le secteur financier peut permettre aux agents trop optimistes d’emprunter, ce qui pousse les prix au-delà des niveaux que justifieraient les données fondamentales de l’économie (graphique 30). Mais si ces anticipations ne sont pas validées, le repli sera encore plus prononcé.

Graphique 30.Effet de la confiance sur le prix relatif des biens non échangeables

(Pourcentage)

Source: simulations des services du FMI.

Note: la probabilité est celle qu'une hausse de la productivité finisse par se produire. La hausse du prix relatif des biens non échangeables est mesurée par rapport aux valeurs initiales en état stable antérieures au choc. Pour les détails des simulations, voir Bems and Schellekens (2007).

  • La contagion par les banques étrangères est une autre source de préoccupation. Certes, la forte présence de banques étrangères (graphique 31) a accru l’offre de crédit et, plus généralement, elle a favorisé les réformes et le développement financiers. Il est vrai que le soutien de maisons-mères bien capitalisées rend les banques moins vulnérables aux conditions financières locales. C’est la raison pour laquelle on a aussi pu voir dans la présence des banques étrangères un facteur de stabilité. Cependant, la forte concentration d’acteurs internationaux et la similarité de leurs activités exposent les pays émergents aux risques de contagion qu’entraîne le recours aux mêmes créanciers (tableau 5). Un changement d’humeur du marché ou une réorientation de la stratégie au niveau de la maison-mère risque d’amplifier l’effet des chocs exogènes sur le pays d’accueil et d’avoir des répercussions dans toute la région.

Graphique 31.Part des actifs détenus par des banques étrangères, 2000 et 2005

(Pourcentage)

Source: Banque européenne pour la reconstruction et le développement et calculs des services du FMI.

Tableau 5.Engagements des banques dans les pays émergents, 2006
AutricheBelgiqueSuèdeAllemagneFranceItaliePortugalFinlande
UE-1034,75,610,32,61,911,46,69,9
Bulgarie0,90,5
Estonie0,13,63,9
Hongrie6,21,20,00,70,22,60,3
Lettonie0,13,30,1..2,6
Lituanie0,12,90,13,2
Pologne2,81,00,50,80,24,86,20,1
Roumanie8,70,50,40,8
République slovaque5,60,60,12,5
République tchèque8,92,60,21,00,60,1
Slovénie2,20,20,10,10,1
Autres pays émergents d'Europe14,61,00,41,71,27,01,00,5
Autres pays émergents1,00,60,51,61,61,04,10,4
Reste du monde49,692,888,794,195,380,588,389,2
Source: Banque des règlements internationaux.

Réduire les facteurs de vulnérabilité et constituer des marges de sécurité

Face à cette incertitude considérable concernant les limites de vitesse alors que les coûts potentiels des facteurs de vulnérabilité ne font aucun doute, les responsables de la plupart des pays ont pris des mesures concrètes pour remédier à cette vulnérabilité. Ils ont durci leurs politiques macroéconomiques, en relevant les taux d’intérêt ou en fixant des obligations plus strictes en matière de réserves et de liquidité et en réduisant les déficits budgétaires ou en dégageant des excédents. Les règles prudentielles et de surveillance ont aussi été durcies et les contrôles ont été renforcés afin de garantir que les banques respectent des normes acceptables lorsqu’elles accordent des prêts. Dans un petit nombre de cas, des coefficients marginaux de réserves obligatoires ont été imposés pour les emprunts en devises (Hilbers, Ötker-Robe and Pazarbasiğlu, 2007).

Ces mesures ont aidé à freiner la croissance du crédit, mais dans la plupart des pays elle se poursuit à un rythme rapide et préoccupant. Les pays où la politique budgétaire est relativement stricte connaissent encore un afflux de capitaux et des déficits courants considérables (c’est le cas de la Bulgarie et de l’Estonie). La croissance rapide des dépôts et l’accès facile au financement de la maison-mère ont limité l’impact que les mesures prises par les pouvoirs publics auraient pu avoir sur le coût de financement des banques. Le durcissement sensible des obligations en matière de réserves semble avoir eu, au mieux, un effet temporaire sur la croissance du crédit, les emprunteurs et les banques ayant trouvé des moyens de contourner ces restrictions (c’est ce qui s’est passé, par exemple, en Croatie et en Lettonie). Lorsque les restrictions se traduisent par des emprunts directs à l’étranger, cela soulève des questions d’ordre prudentiel. Enfin, les études sur ce sujet montrent que les restrictions imposées aux mouvements de capitaux, outre qu’elles sont pratiquement impossibles dans les États membres de l’Union européenne, n’ont pas forcément un effet durable (Fonds monétaire international, 2007c).

Que faire d’autre? Alors que l’expansion est une réalité et que les mesures prises s’avèrent largement inefficaces pour freiner le mouvement, il importera de réduire encore les facteurs de vulnérabilité et de mettre en place des marges de sécurité. Les responsables devront faire preuve de pragmatisme et tenir compte du scénario le plus pessimiste. Ils pourraient ainsi soit renforcer, soit maintenir en place les mesures ci-après (les exemples des pays où le FMI a préconisé ces mesures sont indiqués entre parenthèses):

  • Resserrement des politiques macroéconomiques: durcissement de la politique budgétaire de manière à calmer les pressions qui s’exercent sur la demande ou, en tout cas, à ne pas les aggraver (pays baltes); suppression des incitations contribuant à l’expansion du secteur des biens non échangeables (Lettonie); mesures visant à promouvoir une modération salariale en rapport avec les gains de productivité (Roumanie); durcissement de la politique monétaire (Ukraine); relèvement des réserves obligatoires (Bulgarie).

  • Durcissement des normes prudentielles: efforts visant à éliminer les distorsions qui touchent les activités de prêt, à savoir, par exemple: répartition risquée des prêts par secteur, emprunts en devises à découvert, comportement imprudent des banques en matière de financement, bulles immobilières ; identification des ratios de fonds propres spécifiquement pour les banques et, au besoin, relèvement de ces ratios; mise en place d’une surveillance prospective et fondée sur les risques (Bulgarie, Lettonie, République slovaque et Roumanie).

  • Renforcement de la coopération et de la coordination en matière de surveillance: application effective des règles prudentielles et de surveillance en y consacrant des moyens suffisants, en assurant la coopération transnationale entre organismes de surveillance nationaux et en promouvant la coordination entre les organes chargés de la surveillance des établissements financiers non bancaires afin de ne rien laisser au hasard (Estonie, Lituanie, Pologne, République slovaque et République tchèque).

  • Amélioration de l’information en matière de risque: meilleure information sur les risques et meilleure compréhension de ces derniers en menant des campagnes de sensibilisation auprès du public et en soumettant les banques à la discipline de marché en durcissant les règles d’information sur la gestion des risques ainsi que les politiques et les pratiques de contrôle interne (Croatie, pays baltes, Hongrie, Pologne et République slovaque).

Se préparer à négocier le prochain virage

Résorber les déséquilibres des comptes courants

Même s’ils peuvent conduire vite en toute sécurité, les responsables devront négocier prudemment les virages pour éviter les accidents. Les économies convergentes ne peuvent échapper à l’obligation d’assurer le service de leur dette et de résorber le déséquilibre de leurs transactions courantes (graphique 32). Plus le déficit courant sera prononcé, plus leur tâche sera difficile. Et plus l’afflux de ressources extérieures aura contribué à l’expansion du secteur des biens non échangeables, plus importante devra être la réorientation des structures de production. Ainsi, la production de biens échangeables devra croître de nouveau par rapport à celle de biens non échangeables.

Graphique 32.Les deux stades de la convergence

Source: simulations des services du FMI.

Notes: la flexibilité est celle des marchés du travail et des capitaux. Les intervalles de temps sont exprimés en années. Pour les détails des simulations, voir Bems and Schellekens (2007).

Un autre défi tout aussi fondamental consiste à donner corps aux anticipations de hausse de la productivité. C’est en effet à partir de ces anticipations que sont prises les décisions concernant la consommation, l’investissement et l’emprunt. Si elles se révèlent infondées, le rééquilibrage du compte courant et la réorientation de la production seront encore plus difficiles et douloureux. À cet égard, l’expérience du Portugal est instructive: ce pays a connu une forte expansion du crédit à la suite d’anticipations qui ne se sont pas réalisées (encadré 7).

Sachant que l’expansion alimentée par le crédit du secteur des biens non échangeables est une réalité et que le rééquilibrage de la croissance en faveur des exportations est une nécessité incontournable, le principal enjeu consiste à doter les économies et les systèmes financiers des pays émergents des instruments nécessaires pour faciliter ce phénomène. Inévitablement, la croissance du crédit aux ménages devra ralentir, en termes relatifs, et davantage de ressources financières devront être orientées vers les investissements productifs. Il est particulièrement préoccupant qu’actuellement les pays n’engagent pas les réformes qui seraient nécessaires pour faciliter cette évolution. En plus de suivre généralement de bonnes politiques macroéconomiques, d’observer les meilleures pratiques en matière de surveillance et de régulation et d’éviter les distorsions microéconomiques, qu’est-ce que les responsables peuvent faire d’autre?

Encourager la flexibilité

Il est indispensable que les marchés du travail et des capitaux soient flexibles pour que les ressources puissent se déplacer sans entraves du secteur des biens non échangeables vers celui des biens échangeables (graphique 33). Comme le montre l’expérience du Portugal (encadré 7), il n’est pas souhaitable d’avoir des déficits courants élevés lorsque les marchés de facteurs ne sont pas assez souples.

Graphique 33.Changement de composition de la production

Source: simulations des services du FMI.

Notes: la flexibilité est celle des marchés du travail et des capitaux. Les intervalles de temps sont exprimés en années. Pour les détails des simulations, voir Bems and Schellekens (2007).

Encadré 7.Financiarisation rapide: les leçons du Portugal

Au cours des années 90, décennie pendant laquelle la participation au mécanisme de taux de change et la perspective de l’adoption de l’euro ont entraîné une forte baisse des primes de risques et des taux d’intérêt, le Portugal a connu un développement rapide de son système financier (premier graphique). L’expansion du crédit qui en a résulté a alimenté un bond de la demande intérieure. Les agents économiques s’attendant à une croissance permanente en état stable au sein de l’union monétaire, la consommation et l’investissement ont progressé à vive allure, l’immobilier et la construction sont montés en flèche et le revenu s’est rapproché rapidement de la moyenne de l’UE (second graphique). En contrepartie de cette évolution, la baisse de l’épargne et l’augmentation des importations ont contribué au creusement du déficit courant.

Cependant, les anticipations de forte croissance de la productivité ne se sont pas matérialisées après que le Portugal eut adopté l’euro en 1999. En conséquence, la croissance de la demande intérieure a ralenti avant de devenir négative en 2002–03, les entreprises et les ménages s’efforçant de résorber les déséquilibres des années fastes. Les difficultés conjoncturelles ont été amplifiées par une évolution structurelle préoccupante, à savoir que la productivité et la compétitivité, dont la faiblesse était masquée par le boom, continuaient de fléchir. En termes réels, le mouvement de convergence s’est inversé. Face à cette situation difficile, les autorités ont pris des mesures décisives pour résorber les déséquilibres accumulés au cours des années 90.

Expansion du crédit

(Pourcentage de variation en glissement annuel)

Sources: autorités portugaises et Eurostat.

Convergence des revenus et compte courant

Source: Eurostat.

L’expansion et le repli de l’activité au Portugal offrent des leçons intéressantes pour les pays émergents d’Europe qui traversent une phase de financiarisation rapide comparable à celle qu’a connue le Portugal il y a dix ans:

  • Une période d’ajustement douloureux peut s’ouvrir si les anticipations de productivité élevée ne se réalisent pas et si les ressources financières ne sont pas orientées vers les investissements productifs. Pendant la seconde moitié des années 90, la compétitivité du Portugal a diminué, des salaires progressant plus vite que la productivité. Compte tenu de la rigidité à la baisse des salaires et du manque relatif de flexibilité du marché du travail, il est devenu particulièrement difficile de réorienter les ressources vers les activités compétitives du secteur des biens échangeables, ce qui a entraîné une période de croissance lente.

  • Le système financier peut devenir vulnérable lorsque l’endettement du secteur privé atteint des niveaux sans précédent. Avant le boom du crédit, le niveau d’endettement des ménages et des entreprises portugais ne détonait pas particulièrement par rapport au reste de l’Europe. Cependant, en 2005, le niveau d’endettement des ménages par rapport au revenu disponible plaçait le Portugal en deuxième position au sein de l’Union européenne et le taux d’endettement des entreprises par rapport au PIB était aussi parmi les plus élevés. Ces niveaux d’endettement élevés peuvent exposer le système financier aux risques de crédit si l’emploi ou les taux d’intérêt évoluent de façon défavorable. La nécessité d’ajuster les bilans en raison du haut niveau d’endettement pourrait aussi freiner la demande intérieure en période de reprise.

  • Les mesures prudentielles jouent un rôle primordial. Compte tenu de la rapidité de la financiarisation, l’attention doit être recentrée sur la mise en place d’une réglementation et d’une surveillance appropriées pour permettre une bonne gestion des risques, qui auront en général tendance à s’accroître. L’augmentation de l’endettement privé et la concentration du crédit dans des secteurs tels que l’immobilier étaient les principales sources de risque pour le Portugal. À cet égard, le système financier du pays a fait preuve d’une résilience surprenante pendant les turbulences économiques, grâce aux conseils avisés de la Banque du Portugal.

  • Une politique budgétaire procyclique est en général dommageable. La politique budgétaire devrait contrer l’expansion de la demande dont s’accompagne une financiarisation rapide. Or, le Portugal a suivi une politique budgétaire essentiellement procyclique, ce qui a amplifié l’expansion de la demande. En outre, faute d’un rééquilibrage des finances publiques, il a été impossible de recourir à l’expansion budgétaire pour faire face au repli de l’activité.

Note: le principal auteur de cet encadré est Yuan Xiao.

À cet égard, il existe en particulier des possibilités d’amélioration sur les marché du travail—objectif d’autant plus impérieux que les pays où le crédit s’est développé le plus vite semblent être aussi ceux où les marchés du travail sont les plus rigides (graphique 34). Dans ces conditions, il serait certainement très risqué pour les pays qui se rapprochent rapidement des niveaux de revenu des pays avancés de chercher à égaler aussi la générosité de leurs systèmes de protection sociale. Les rigidités du marché du travail dont s’accompagnent souvent les systèmes de protection sociale les plus généreux risquent en effet de freiner le transfert harmonieux de ressources vers le secteur des biens échangeables et, partant, de prolonger inutilement la phase de réorientation.

Graphique 34.Rigidité du marché du travail et rythme d'expansion du crédit

Sources: Banque mondiale, base de données Doing Business, Banque des règlements internationaux et calculs des services du FMI.

Notes: l'indice de rigidité du marché du travail est fondé sur une enquête de 2006 qui saisit les difficultés à embaucher et à licencier ainsi que la rigidité des horaires. Le rythme d'expansion du crédit est l'augmentation annuelle en points de pourcentage du ratio crédit/PIB, exprimée en moyenne pour la période 2001–06. Le terme de “crédit” désigne ici le crédit aux ménages et aux entreprises non financières, y compris le crédit direct de l'étranger. L'échantillon est composé des pays suivants: Bulgarie, Croatie, Estonie, Hongrie, Lettonie, Lituanie, Pologne, Roumanie, Serbie, République slovaque, République tchèque, Slovénie, Turquie et Ukraine.

Il est particulièrement important que les marchés du travail et des capitaux soient souples lorsque le taux de change ne l’est guère, sinon ce sont les prix intérieurs des facteurs, en particulier les salaires, qui devront supporter le poids de l’ajustement. La flexibilité des marchés des facteurs peut atténuer cette contrainte en les rendant suffisamment sensibles aux indications fournies par les prix.

En outre, la diversification des systèmes financiers des pays émergents conférera une plus grande souplesse aux marchés des capitaux. À mesure que ces pays rattraperont les pays avancés d’Europe et deviendront de plus en plus intégrés avec eux, les possibilités de financement offertes par leurs systèmes financiers se multiplieront. Comme cela est expliqué au chapitre 1, un système financier diversifié est davantage à même d’identifier et de soutenir rapidement les secteurs en plein essor, ce qui a pour effet d’améliorer la flexibilité des marchés de capitaux.

Améliorer l’infrastructure financière

Pour que les systèmes financiers puissent fournir davantage de ressources au secteur des entreprises, il est essentiel de créer des conditions favorables en mettant en place une infrastructure financière conçue à cet effet, comme cela est expliqué au chapitre 3. Les créanciers ont besoin d’être bien protégés, autrement dit d’être assurés qu’ils peuvent compter sur l’application rigoureuse de lois sur la faillite et l’insolvabilité répondant aux normes internationales. Dans plusieurs pays émergents, il est indispensable d’améliorer le gouvernement d’entreprise, ce qui exigera une modification de la législation et de la manière dont elle est appliquée. En outre, la fourniture d’informations plus détaillées et de meilleure qualité sur les emprunteurs aidera les établissements financiers à acheminer des ressources vers le secteur des entreprises. Dans cette optique, il est essentiel de promouvoir le développement des centrales de risques.

D’autres parties du système financier devront aussi être développées, en particulier par la création des segments du marché qui n’existent pas aujourd’hui. Cela faciliterait la mobilisation de l’épargne intérieure et aiderait à rééquilibrer le compte courant. Pour autant que les sauvegardes adéquates indiquées au chapitre 1 soient en place, la titrisation et le développement de marchés de titres adossés à des actifs conserveront un rôle important. À cet égard, il serait aussi essentiel de créer des marchés de dérivés de base pour développer les marchés des titres sous-jacents et mieux répartir les risques.

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