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1. Réglage des systèmes financiers dans les pays avancés

Author(s):
International Monetary Fund. European Dept.
Published Date:
November 2007
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Malgré les percées de l’intégration et de l’innovation financières en Europe, bon nombre de pays avancés du continent ne sont pas encore parvenus à placer toutes les formes d’intermédiation financière sur un pied d’égalité. Plus les systèmes financiers sont diversifiés et soumis à la concurrence et plus ils sont à même de répartir les risques, de mettre en évidence les secteurs porteurs et de promouvoir leur croissance. Ces systèmes permettent de tirer pleinement parti des complémentarités entre les financements des banques et ceux des marchés. Par ailleurs, comme nous l’ont rappelé les récentes turbulences sur les marchés financiers, les dispositifs prudentiels publics et privés doivent suivre le rythme de l’innovation financière pour recueillir les fruits de ce processus sans courir trop de risques. Pour assurer la résilience des systèmes financiers dans les pays avancés, il importera d’améliorer la gestion des risques de marché et de liquidité, de mettre en place des modèles plus performants d’évaluation des risques et de donner plus de transparence aux normes de placement et aux risques de contrepartie.

Aperçu général

La mutation à l’œuvre dans les systèmes financiers des pays européens avancés ne fait aucun doute. Le paysage financier européen n’est plus celui d’une poignée de grosses banques jouissant d’un remarquable pouvoir monopolistique. Le secteur bancaire est en effet soumis à une concurrence farouche et les banques ont également étendu leurs activités au-delà des métiers classiques de prêt. Les marchés de capitaux, quant à eux, ont gagné en importance, tant comme source de financement que comme mécanisme de répartition des risques. Les institutions financières non bancaires se sont rapidement affirmées comme un autre intermédiaire de choix dans la mobilisation de ressources financières. Autre signe d’un degré avancé de perfectionnement, les diverses formes d’intermédiation sont moins segmentées et grâce à l’utilisation croissante d’instruments financiers novateurs, elles entretiennent entre elles des relations plus solides de complémentarité.

Cependant, comme l’ont montré les turbulences financières provoquées par les déboires du marché américain des hypothèques à surprime, l’innovation financière n’est pas dépourvue de risques. En effet, elle met souvent à profit certains interstices du dispositif prudentiel en place, ce qui peut finir par être source de problèmes. En outre, dans le contexte de mondialisation financière, les turbulences sont promptes à se propager sur toute la planète, mettant à mal le climat de confiance et l’économie réelle, et n’épargnant que quelques rares pays.

Il serait certes tentant pour les responsables politiques de ralentir la marche de l’innovation financière compte tenu de ces risques, mais il est plus constructif d’adopter des réformes qui, parallèlement, renforcent l’efficience du système financier et s’attaquent à ses vulnérabilités. Autrement dit, avant de prendre hâtivement la décision de durcir la réglementation, il importe de définir clairement les avantages que procure un système financier de pointe et les risques qu’il peut créer. À cet égard, la réaction initiale aux récentes turbulences est encourageante et traduit la volonté des dirigeants de préserver les fruits de l’innovation financière sans perdre de vue les vulnérabilités prudentielles.

Les bienfaits d’une concurrence et d’une diversité accrues et d’une intégration plus rapprochée entre les différents intermédiaires des systèmes financiers européens sont de plus en plus manifestes. Les ménages et les entreprises disposent d’un éventail beaucoup plus large d’options d’investissement et d’emprunt à des coûts sensiblement inférieurs, grâce à l’intensification de la concurrence et à une meilleure répartition des risques. Selon diverses analyses empiriques, le développement poussé des circuits financiers des pays européens avancés a d’autant plus de chances de profiter à l’économie que les systèmes financiers eux-mêmes sont développés.

Cependant, en dépit des progrès considérables accomplis jusqu’à présent, les systèmes financiers européens pourraient devenir beaucoup plus efficients. Il reste encore d’importants obstacles au libre jeu de la concurrence et au développement des circuits financiers. C’est pourquoi la contribution économique directe du secteur financier à la croissance dans les pays européens avancés laisse à désirer; en effet, ce secteur pourrait jouer un rôle beaucoup plus déterminant dans la mobilisation des ressources à des fins productives. La plus faible croissance de la productivité dans le secteur financier explique pour près de moitié l’écart de croissance de la productivité globale de l’économie entre la zone euro et les États-Unis entre 1996 et 2003.

Par ailleurs, les récentes turbulences sur les marchés financiers ont contribué à mettre en évidence un certain nombre de faiblesses et à tirer des enseignements préliminaires pouvant aider à conforter l’assise prudentielle de systèmes financiers davantage axés sur le marché. En règle générale, la densité et la complexité grandissantes des transactions financières devraient aller de pair avec une mise à niveau des dispositifs prudentiels publics et privés. Les événements récents mettent d’autant plus en évidence la nécessité d’une meilleure gestion des risques de marché et de liquidité, et d’un renforcement des modèles d’évaluation des risques et du devoir de vigilance, ainsi que d’une plus grande transparence dans le processus d’émission de prêts et dans le risque de contrepartie. Il faudra sans doute consolider la capacité de supervision et revoir l’efficacité de la gestion des crises8.

Évolution des systèmes financiers

Les systèmes financiers des pays européens avancés sont certes partis de points différents et n’ont pas tous évolué au même rythme, mais ils ont en règle générale coïncidé dans la mise en valeur d’une concurrence plus forte, d’une plus grande diversité d’activités financières et d’une intégration plus poussée entre les différents intermédiaires.

L’indice financier présenté dans l’édition de septembre 2006 des Perspectives de l’économie mondial9 donne un aperçu utile de la composition des systèmes financiers des pays avancés d’Europe et de leur évolution récente (graphique 16). Dans le reste du chapitre, la référence à une note supérieure selon cet indice financier correspondra à un niveau plus élevé de perfectionnement des systèmes financiers. D’un point de vue quantitatif l’indice permet de saisir 1) la dépendance du système à l’égard des prêts bancaires traditionnels et le degré de concurrence entre banques, 2) le niveau de développement des marchés de capitaux, et 3) le degré de nouvelle intermédiation financière, y compris la prévalence d’institutions financières non bancaires et le recours aux innovations financières. Presque tous les pays avancés ont progressé sur ces trois composantes de l’indice, avec cependant quelques disparités.

Graphique 16.Indice financier par sous-indices, 1995 et 2004

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Notes: Un score élevé dénote, dans le cas de l’intermédiation bancaire classique, une moindre dépendance du système financier à l’égard des prêts bancaires classiques et une plus grande concurrence entre banques; dans celui du développement des marchés de capitaux, un développement plus avancé des marchés boursiers et obligataires privés; et dans celui de la nouvelle intermédiation financière, une présence plus forte d’institutions financières non bancaires et un plus grand recours à l’innovation financière.

La concurrence et la diversité de l’intermédiation se sont intensifiées. La concurrence dans les prêts bancaires est plus forte comme le montre la diminution des écarts de taux d’intérêt (taux prêteurs moins taux du marché monétaire) (graphique 17). Les montants gérés par des institutions financières non bancaires (par exemple compagnies d’assurances, caisses de retraite et fonds de placement) ont considérablement augmenté (graphique 18). En partie du fait de cette évolution, les marchés boursiers sont devenus plus liquides (graphique 19), et les titres de créance sont devenus une source de financement primordiale (graphique 20).

Graphique 17.Écarts de taux, 1995 et 2004

(Taux prêteur moins taux du marché monétaire, en pourcentage)

Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale.

Graphique 18.Avoirs des institutions financières non bancaires, 1995 et 2006

(En pourcentage du PIB)

Source: Eurostat.

1/ Les données pour l’Allemagne, le Danemark et les Pays-Bas vont jusqu’en 2005.

Graphique 19.Volume des transactions boursières, 1995 et 2005

Source: Banque mondiale, A New Database on Financial Development and Structure.

Graphique 20.Encours des titres de dette intérieure émis par les sociétés non financières, 1995 et 2006

(En pourcentage du PIB)

Source: Banque des règlements internationaux.

Par ailleurs, les banques se sont de plus en plus intégrées aux marchés et elles continuent de jouer un rôle de premier plan dans le système financier. Bien que les institutions financières non bancaires leur disputent de plus en plus l’épargne des ménages, les banques font davantage appel à d’autres intermédiaires par le biais des marchés de gros, ce qui leur permet d’alimenter leur expansion sans être limitées par le volume de dépôts qu’elles parviennent à mobiliser. Elles se consacrent aussi de plus en plus à des activités hors bilan, comme par exemple la commercialisation de prêts bancaires titrisés ou la négociation de produits dérivés. En règle générale, ces activités ont eu pour effet de diminuer la segmentation des banques, des marchés et des intermédiaires financiers non bancaires et, partant, de redéployer de façon plus souple les fonds et les risques10.

Les activités classiques de prêts relationnels, c’est-à-dire fondés sur la relation entre le prêteur et l’emprunteur, continuent de jouer un rôle très utile même si elles sont moins dominantes du fait de l’évolution de l’intermédiation et de l’éventail grandissant de prêteurs d’options de financement. Le principal avantage de ces prêts relationnels—celui de faciliter les flux financiers en présence de fortes asymétries d’information—semble rester l’une des principales caractéristiques des systèmes financiers à mesure qu’ils évoluent. Par exemple, une étude réalisée sur les entreprises italiennes montre que le financement des petites entreprises, qui tend à être opaque et à dépendre fortement de prêts relationnels, n’a pas été touché de façon sensible par la rapidité du développement du système financier italien (encadré 3).

Les ressorts du changement

L’évolution des systèmes financiers européens résulte dans une grande mesure de la mise en œuvre de réformes nationales. Les grandes privatisations et la déréglementation du secteur bancaire des années 80 et 90 ont intensifié la concurrence et dopé l’efficience. De plus, le durcissement considérable des conditions d’entrée en bourse et du gouvernement d’entreprise ont renforcé les normes d’information financière et la protection des investisseurs contre la fraude, rendant ainsi plus attractif le financement par fonds propres.

Les percées de la technologie de l’information et de la communication ont également contribué à cette évolution. Par exemple, la disponibilité plus rapide d’informations sur les emprunteurs et la plus grande facilité de traitement de ces données incitent les banques à se livrer une concurrence plus ouverte (Petersen and Rajan, 2000). Par ailleurs, grâce à la facilité d’accès à Internet et à la prolifération d’outils de négociations en ligne, les investisseurs en bourse sont plus nombreux et plus actifs (Choi, Laibson, and Metrick, 2002).

L’intégration financière—poussée par l’harmonisation des réglementations des secteurs financiers et par l’adoption d’une monnaie unique dans les pays de la zone euro—a sans doute été le facteur le plus important à la base de la transformation du système financier (Decressin, Faruqee, and Fonteyne, 2007):

  • La diminution des barrières à l’intégration du secteur bancaire européen a encouragé l’implantation d’établissements étrangers et renforcé la contestabilité des secteurs bancaires nationaux, poussant les banques à se consacrer à des activités hors bilan (par exemple, titrisation, négociation de produits dérivés, prestation de services de gestion des risques). De plus, l’internationalisation de la clientèle contribue à l’expansion des banques et les encourage à profiter des économies d’échelle. Il s’ensuit un processus de concentration qui a d’autant plus renforcé la capacité des banques à opérer sur les marchés.

Encadré 3.Les prêts fondés sur les relations prêteurs–emprunteurs gardent leur pertinence dans un système financier en évolution

À mesure que les systèmes financiers évoluent, la concurrence entre les banques s’intensifie et l’intermédiation se diversifie; de ce fait, les pratiques de prêt fondées sur les relations entre prêteurs et emprunteurs perdent leur prépondérance. La multiplication des possibilités d’emprunt profite aux sociétés qui sont relativement transparentes, car elles ont ainsi accès à des financements dont le coût est plus concurrentiel et elles sont moins tributaires d’un prêteur unique.

Cependant, un examen du financement des sociétés italiennes indique que les prêts bancaires fondés sur les relations entre prêteurs et emprunteurs semblent garder une place importante lorsque leur principal avantage est mis en valeur. Les interactions de longue date qui forment la base de ce type de prêts ≪relationnels≫ permettent au prêteur de réunir plus efficacement des informations sur l’emprunteur et de faciliter ainsi les flux de financement, même lorsqu’il n’existe guère d’informations publiques sur l’emprunteur. Cette possibilité d’atténuer l’asymétrie d’information qui caractérise les sociétés opaques constitue le principal avantage de ces prêts. Il ressort de la présente analyse, centrée sur les petites entreprises (qui sont en général opaques et se financent surtout auprès des banques locales) en Italie, que l’accès de ces entreprises au crédit n’a pas été sensiblement entamé ces dix dernières années, ce qui indiquerait que le principal avantage des prêts de cette nature restent pertinents alors même que le système financier ne cesse de se perfectionner.

L’Italie a été retenue comme objet de cette étude de cas pour deux raisons principales. Premièrement, la transformation du système financier italien a été parmi les plus rapides dans les pays avancés (d’après l’indice financier des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2006). Par conséquent, on peut s’attendre à ce qu’il soit plus facile de détecter, dans les données relatives à l’Italie, les effets de l’évolution du système financier sur le financement des principaux bénéficiaires des prêts relationnels. Deuxièmement, les petites sociétés forment une grande partie du tissu industriel de l’Italie. Cette forte représentation devrait rendre plus crédible la précision des résultats empiriques.

L’analyse empirique examine le niveau d’endettement des petites entreprises (par rapport aux entreprises plus grandes) par référence au degré de perfectionnement du système financier—dont un indice est établi pour chaque année de la période considérée en suivant la méthodologie de l’indice financier présenté dans les Perspectives de l’économie mondiale de 2006—en faisant la part des facteurs fondamentaux identifiés dans les études antérieures comme influant de façon importante sur l’endettement d’équilibre1. Outre l’indice financier national, la variation régionale de l’éventail de prêteurs est mesurée par le nombre de prêteurs par entreprise dans chaque région. Les données recueillies et utilisées pour l’analyse concernent plus de 44.000 entreprises sur la période allant de 1995 à 20042. L’échantillon comprend les petites entreprises (comptant moins de 50 employés) mais exclut les micro-entreprises3.

Les résultats des régressions indiquent que l’augmentation du degré de perfectionnement du secteur financier au cours de la période considérée, tant au niveau du pays dans son ensemble qu’au niveau de chaque région, n’influe pas de façon sensible sur le financement des petites entreprises (tableau). L’effet positif d’un perfectionnement plus poussé du secteur financier sur le niveau d’endettement d’équilibre semble être plus faible pour les petites entreprises (estimation négative du coefficient pour le terme d’interaction), mais l’effet différentiel est loin d’être statistiquement significatif. Les résultats pour toutes les entreprises indiquent qu’un degré plus élevé de perfectionnement financier produit un effet positif peu sensible sur le niveau d’endettement d’équilibre.

Financement des petites entreprises dans un système financier en transformationVariable dépendante: niveau d’endettementest.
est. de coeff.stat. zest. de coeff.stat. z
Var. fictive petites entreprises*indice financier-0,22-0,50
Indice financier0,141,100,161,20
Var. fictive: petites entreprises (<50 employés)-0,59-0,510,650,24
Indice financier régional: relations bancaires par entreprise1,920,711,940,71
Notes: méthode d’estimation: méthode des moindres carrés généralisée, effet aléatoire fixe pour toutes les régressions. Nombre d’observations: 400.000+ pour chaque régression. Variables de contrôle incluses dans les régressions mais non indiquées: rentabilité, tangibilité, dépenses décalées de recherche-développement (R&D), croissance décalée des exportations, croissance décalée des recettes et constante. Aucun des coefficients estimés n’est statistiquement significatif au seuil de 10 %.
Note: le principal auteur de cet encadré est Iryna Ivaschenko.1Les variables de contrôle sont les suivantes: bénéfices, tangibilité (voir la définition dans Campello, 2006), croissance passée et stratégies adoptées par le passé pour améliorer les résultats (par exemple, dépenses de marketing et de recherche-développement).2Les données ont été communiquées à titre gracieux par la Banque d’Italie. Voir les détails dans Ivaschenko (2007).3Les micro-entreprises sont celles qui ne fournissent même pas de données simplifiées sur leur bilan.
  • L’intégration des places boursières a encouragé le développement des marchés de capitaux. De manière plus précise, les fusions et opérations conjointes de plusieurs bourses européennes—citons notamment Euronext11—ont permis une normalisation des plates-formes de négociations et réduit la fragmentation des marchés et, partant, fait baisser les coûts de négociation boursière transnationale et amélioré la liquidité des marchés (McAndrews and Stefanadis, 2002).

L’importance de la qualité du système financier

Comme nous l’avons vu, l’évolution des systèmes financiers européens a profondément modifié l’intermédiation. En quoi ces changements sont-ils importants pour l’économie dans son ensemble?

La théorie

Les systèmes financiers caractérisés par une concurrence plus vigoureuse, une plus grande diversité et une intégration plus poussée des intermédiaires sont mieux à même d’orienter les financements vers les emplois les plus productifs. Dans ces systèmes, les flux financiers obéissent davantage aux signaux du marché et les ressources financières reçoivent un prix plus compétitif. La multiplicité d’intermédiaires et d’options de financement permet de mieux répondre aux besoins spécifiques des emprunteurs et des prêteurs. Qui plus est, la capacité d’un intermédiaire d’émettre des créances est moins liée aux risques qui en découlent, car ces risques peuvent être négociés plus facilement par divers instruments financiers novateurs—par exemple les titres adossés à des actifs (ABS), les obligations structurées adossées à des emprunts (CDO) et les swaps de défaut. Autrement dit, les avantages respectifs de chaque intermédiaire sont ainsi mieux exploités, les coûts des risques sont réduits et la dispersion des risques devient plus optimale12.

Ce gain d’efficience sera vraisemblablement plus manifeste dans les pays avancés. Ces pays ont en effet déjà mis en place nombre des éléments d’une infrastructure essentielle à l’efficacité des transactions financières complexes (par exemple, tradition bien établie de l’État de droit, systèmes judiciaires bien définis et bonne information du public). En outre, comme les pays avancés se situent à la pointe des progrès technologiques, là où les perspectives évoluent rapidement et où l’incertitude est grande, ils profiteraient plus que les pays moins développés d’un système où les flux financiers sont souples et les risques largement distribués.

Les faits

Les études empiriques corroborent l’existence de ce gain d’efficience. Par exemple, les analyses macroéconomiques transnationales13 mettent en évidence un parallélisme entre le degré de perfectionnement des systèmes financiers et, d’une part, la capacité du secteur des entreprises à s’adapter rapidement aux nouveaux débouchés issus de la croissance mondiale, et, d’autre part, l’intensification des flux transnationaux d’investissement de portefeuille14.

De récentes études transnationales par secteur d’activité confirment que la valeur économique de la finance est d’autant plus grande que les systèmes financiers sont plus élaborés, c’est-à-dire qu’ils offrent un plus large éventail de produits15. Il apparaît que deux des mécanismes de mise en valeur des circuits financiers—la réduction générale des coûts du financement extérieur et la meilleure affectation des ressources dans le secteur des entreprises—fonctionnent mieux dans ce type de systèmes. De manière plus précise, la disponibilité d’un plus grand volume de financement a un effet positif plus important sur la croissance de la valeur ajoutée des secteurs d’activité pouvant subir de plus fortes contraintes de financement. Dans le même ordre d’idées, une financiarisation plus poussée semble promouvoir le développement relatif (aussi bien croissance de la valeur ajoutée que de la productivité) des secteurs d’activité porteurs. Autrement dit, il semblerait que plus le système financier est perfectionné, plus il permet de dégager de gains d’efficience. D’après l’analyse d’un corpus de données plus détaillé sur le Danemark, ces gains d’efficience se manifestent également à l’échelle de l’entreprise (encadré 4).

Recueillir les fruits de l’innovation sans risques excessifs

L’innovation financière est un atout important pour le bon fonctionnement de l’économie et des finances à moyen terme, mais elle ne manquera pas de mettre à l’épreuve les dispositifs prudentiels publics et privés, comme l’ont montré les récents événements. Il importe que les fruits de l’innovation, sous la forme d’une plus grande disponibilité de financements, se matérialisent sans coûts excessifs. Il est donc opportun de promouvoir l’innovation financière tout en veillant à ce que les cadres prudentiels suivent le mouvement, afin de réduire les risques de crise. Quels sont les enjeux et comment se prémunir contre les risques?

Vers des systèmes financiers de pointe

Sous l’effet d’une concurrence plus vive, l’intégration financière va vraisemblablement s’intensifier et pousser les systèmes financiers européens à se perfectionner davantage. Si l’intégration dans la banque de gros a sensiblement progressé, il reste encore beaucoup de chemin à parcourir dans la banque de détail. Par ailleurs, la mise en application d’un bon nombre de directives de l’UE (dont celle applicable aux marchés d’instruments financiers ou MiFID) facilitera davantage les flux de capitaux et la mise au point de services financiers intégrés.

Encadré 4.L’intermédiation financière à l’œuvre au Danemark

D’après l’analyse sectorielle internationale de Tang (2007), si les conditions voulues sont réunies (c’est-à-dire un degré élevé de perfectionnement financier et un marché de l’emploi souple), les financements tendent à s’orienter vers les entreprises soumises à des contraintes financières strictes et présentant les meilleures perspectives de croissance. Le Danemark est très bien classé en matière de perfectionnement financier (mesuré par l’indice financier des Perspectives de l’économie mondiale de septembre 2006) et son marché du travail est parmi les plus souples d’Europe. De plus, les entreprises danoises ont considérablement accru leur recours aux financements extérieurs ces dernières années. L’analyse de données de panel relatives aux entreprises danoises offre un cadre idéal pour vérifier si les flux de financement s’orientent conformément à l’hypothèse posée.

L’analyse consiste à vérifier en quoi le potentiel de croissance d’une entreprise et l’acuité naturelle de ses contraintes financières influent sur le montant de financement qu’elle parvient à attirer. Le potentiel de croissance est mesuré par la croissance décalée des ventes et les contraintes de financement sont représentées par les flux de trésorerie décalés, d’une part, et la mesure dans laquelle le secteur auquel l’entreprise appartient fait appel aux financements extérieurs. Le problème de la causalité inverse est traité par le décalage des variables indépendantes. On fait une régression de la croissance du financement par l’emprunt sur ces variables, avec la croissance du chiffre d’affaires courant et le total des actifs comme variables de contrôle. Les données de panel vont de 2001 à 2006 et portent sur approximativement 1.000 entreprises danoises pour chaque année (tableau).

Facteurs déterminant les flux de financementVariable dépendante: croissance de l’endettement
Méthode d’estimation
Effet fixe par secteurEffet fixe par secteurMMCG

Effet aléatoire par secteur
MMCG

Effet aléatoire par secteur
est. de coeff.stat. zest. de coeff.stat. zest. de coeff.stat. zest. de coeff.stat. z
Var. fictive: secteur fortement tributaire de financements extérieurs0,022,52**0,022,51**
Flux de trésorerie décalés0,00-0,790,00-0,850,00-1,300,00-1,35
Croissance décalée des recettes0,062,84***0,052,28**0,042,07**
Croissance des recettes0,125,44***0,115,30***
Total des actifs0,001,96**0,001,98**0,002,44**0,002,47**
Notes: les effets fixes par année sont inclus dans toutes les régressions. Nombre d’observations: 5.500+ pour toutes les régressions. ** et *** montrent que les résultats sont statistiquement significatifs aux seuils respectifs de 5 % et 1 %.

Deux constatations principales se dégagent. Premièrement, les résultats confirment que les financements ont plutôt tendance à s’orienter vers les entreprises en expansion et celles qui évoluent dans des secteurs fortement tributaires des financements extérieurs. L’estimation du coefficient sur les flux de trésorerie décalés n’est pas statistiquement significative, mais elle est du signe attendu.

Deuxièmement, les régressions montrent que l’information intégrée aux flux de financement est en fait plus importante que ne l’indiquent les résultats transnationaux. Non seulement les financements s’orientent vers les secteurs porteurs, mais ils privilégient aussi les entreprises en forte expansion au sein de chaque secteur.

Cependant, la transformation des systèmes financiers est loin d’être garantie et, de fait, il ne semble pas se produire de convergence entre les différents pays. Les réformes de politique intérieure seront vraisemblablement le principal facteur qui, en dernière analyse, déterminera la portée et la rapidité de la transformation, comme l’illustre l’expérience de l’Italie (encadré 5).

Dans certains cas, il sera souhaitable de réduire la présence—directe ou indirecte—du secteur public dans les institutions bancaires. L’intervention de l’État dans la gestion des banques sape l’efficience du secteur en faussant la prise de décision et en compromettant la croissance d’autres établissements compétitifs16. Le désengagement du secteur public mettrait fin à ces distorsions et faciliterait l’entrée en bourse de ces établissements en les soumettant à un suivi et à une discipline plus rigoureux de la part des marchés.

L’amélioration du gouvernement d’entreprise de nombreux grands établissements bancaires privés non cotés en bourse grâce au durcissement des obligations d’information produirait des gains d’efficience. Une information insuffisante soulève notamment le risque de voir les dirigeants des banques mobiliser les financements en fonction de leurs propres intérêts, lesquels ne présentent pas nécessairement une grande valeur économique. Une surveillance plus rapprochée de la gouvernance des banques non cotées les inciterait à baser davantage leurs décisions de prêt sur le signal que procurent les prix.

De nombreuses autres réformes de réglementation bancaire restent possibles pour promouvoir l’efficience. Par exemple, le relâchement des restrictions applicables aux concentrations bancaires dégagerait de plus grandes économies d’échelle et améliorerait la contestabilité dans le secteur bancaire en général. Par ailleurs, si les banques se voyaient imposer des limites plus strictes à leur participation dans les entreprises, elles auraient moins d’intérêts dans les sociétés emprunteuses, ce qui les encouragerait davantage à financer les entreprises qui s’implantent sur le marché des produits.

En dehors des prêts, il faut également assurer des conditions de concurrence équitable dans tous les types d’activités financières pour encourager la diversité et l’intégration des intermédiaires. À cet égard, l’élimination des dispositifs de dépôts préférentiels gérés par l’État et le relâchement du plafonnement des taux d’intérêt et des frais pratiqués sur les services financiers seraient propices à la création d’un plus large éventail de supports d’investissement. Dans le même ordre d’idées, il serait utile de modifier les cadres légal et réglementaire pour faciliter l’émission de produits innovants tels que les titres adossés à des actifs (ABS) et les titres adossés à des obligations structurées adossées à des emprunts (CDO)—dont l’adoption est lente dans de nombreux pays européens avancés17—et de titres d’entreprises complexes (par exemple, les obligations convertibles).

L’accélération de l’harmonisation des régimes réglementaires et des traitements fiscaux, la normalisation des systèmes de compensation et de règlement, et le relâchement des restrictions nationales imposées aux fusions transnationales d’intermédiaires financiers, sont autant de mesures qui, en éliminant les obstacles à l’intégration financière, auraient certainement pour effet de renforcer la concurrence et de promouvoir l’efficience des transactions financières18.

Encadré 5.Modernisation d’un système financier: le cas de l’Italie

L’indice du système financier italien a considérablement progressé entre 1995 et 2004, ce qui traduit des améliorations notables dans les trois principales composantes de ce système: l’intermédiation bancaire traditionnelle, la nouvelle intermédiation financière et les marchés financiers1. Cette évolution s’explique notamment par le fait que l’Italie est partie d’un niveau relativement bas, ses marchés financiers étant encore sous-dimensionnés et dominés par les banques2. Des réformes visant spécifiquement le secteur bancaire, le gouvernement d’entreprise et les marchés des valeurs ont cependant grandement contribué à la transformation du système financier au cours de cette période.

Réformes institutionnelles: la privatisation des principaux intermédiaires financiers

Pendant les années 90, le secteur bancaire a fait l’objet d’un vaste programme de privatisations qui a abouti à une intensification de la concurrence entre les banques italiennes et à la naissance d’un secteur bancaire plus efficace et moins concentré. De plus, un grand nombre de banques privatisées sont entrées en bourse, ce qui leur a permis de lever des fonds auprès d’un large éventail d’investisseurs et de se soumettre à la discipline du marché. D’ailleurs, la négociation des actions des banques sur le marché boursier a aussi contribué au développement et à la liquidité de ce dernier.

Le marché des actions a aussi été réorganisé. Après la privatisation de la bourse en 1998, la Borsa Italiana a été créé avec pour mission de la gérer et de la développer. Pour compléter la réglementation imposée par les autorités de tutelle, la Borsa Italiana a adopté un code de conduite volontaire, le ≪code Preda≫, en 1999 afin de traiter avec souplesse certaines questions de gouvernement d’entreprise, que la réglementation ne prenait pas en charge. Dans l’espoir d’attirer en bourse des entreprises diverses par leur taille et leurs besoins—considération particulièrement fondamentale compte tenu de la prépondérance des petites entreprises en Italie—la Borsa Italiana a créé trois sections distinctes avec des conditions différentes d’admission à la cote. Il est important de noter que cette segmentation du marché permet aux petites entreprises de financer leurs fonds propres en faisant un appel public à l’épargne sans avoir à supporter de frais d’inscription et de conformité prohibitifs.

Mise à niveau du cadre légal et réglementaire: renforcer la protection de l’investisseur et faciliter l’innovation financière

Le développement de l’intermédiation non bancaire repose avant tout sur la confiance de l’investisseur dans la capacité du système à protéger son investissement, confiance qui a été considérablement renforcée par la mise en application du texte de loi unique (dit ≪loi Draghi≫) de 1998 et de la loi sur l’épargne de 2005, cette dernière ayant été adoptée dans le sillage de scandales financiers. Ajoutée à la réglementation mise en place par la Consob (organe de surveillance de la bourse), la nouvelle loi a largement contribué à transformer le gouvernement d’entreprise en Italie, en adoptant en particulier une série d’obligations visant à améliorer les rapports de force entre les plus gros actionnaires et les investisseurs minoritaires. En outre, les opérations pour compte propre sont devenues moins attrayantes pour les gros actionnaires compte tenu de l’obligation d’OPA et de la divulgation des opérations importantes entre parties liées.

Une loi sur la titrisation a été adoptée en 1999 pour aider les banques à titriser et à vendre leurs prêts sur les marchés de capitaux. Les facilités grandissantes de titrisation ont élargi les sources de financement des banques et renforcé leurs capacités de gestion des risques. Enfin, et c’est là un point important, les fondations ont ainsi été posées pour la mise en œuvre de nombreuses directives bancaires et financières de l’Union européenne, en particulier la directive sur l’adéquation des fonds propres (dispositions de Bâle II) et la directive concernant les marchés d’instruments financiers (MiFID).

Meilleure application des règles: donner les moyens aux autorités de tutelle

Les modalités de la coopération entre les deux autorités de tutelle (Consob et Banque d’Italie) chargées de la réglementation des valeurs ont été clairement établies pour faciliter les échanges d’informations et d’expertise tout en réduisant les chevauchements de responsabilités entre les deux institutions. De plus, les autorités de tutelle ont été dotées de plus grands pouvoirs d’enquête et de sanction, afin d’assurer un meilleur respect des règles.

Une tâche inachevée

Des efforts considérables ont été déployés pour moderniser le système financier italien, mais le pays a encore beaucoup de chemin à parcourir pour se hisser au niveau des systèmes financiers les plus avancés. En dépit de la faible concentration, la concurrence entre les banques peut encore être renforcée, le prix moyen des services bancaires de base en Italie étant parmi les plus élevés d’Europe (EFMA, Capgemini, and Ing, 2005). De même, il est encore possible: de réduire les frais d’introduction en bourse; de renforcer et de rationaliser les règles en matière de gouvernement d’entreprise, de comptabilité et d’information pour toutes les sociétés, en particulier les groupes; de rehausser encore la protection des actionnaires minoritaires, surtout en autorisant les recours collectifs et en rendant plus efficace le fonctionnement des juridictions civiles. Il serait aussi utile de développer le pilier des caisses de retraite privées et de poursuivre le désengagement de l’État.

1Le classement de l’Italie parmi les dix-huit pays de l’échantillon s’est amélioré pour chacune des trois composantes entre 1995 et 2004. Elle est passée de la 7e à la 4e place pour l’intermédiation bancaire traditionnelle, de la 17e à la 11e pour la nouvelle intermédiation financière et de la 18e à la 14e pour le développement du marché financier.2Voir Fonds monétaire international (2006a; 2007b).

Se prémunir contre les risques

Le perfectionnement et la complexité grandissante du système financier doivent aller de pair avec une mise à niveau des dispositifs de contrôle et de réglementation pour renforcer la transparence et les capacités d’évaluation et de gestion des risques, tout en maîtrisant les menaces que toute carence peut faire peser sur la stabilité financière. Les récentes turbulences financières provoquées par la crise du marché hypothécaire à surprime aux États-Unis soulignent combien il est nécessaire de disposer de cadres prudentiels—qu’ils soient adoptés par les marchés ou imposés par les instances réglementaires—pour suivre le rythme des innovations financières. En effet, les capacités insuffisantes d’évaluation et de gestion des risques, et le manque de transparence quant aux risques de contrepartie et au processus d’émission sont autant de vulnérabilités interdépendantes à l’origine des récentes turbulences.

La gestion des risques de liquidité et de marché par les institutions financières mérite une plus grande attention. Sachant que ces institutions dépendent davantage d’un financement de gros fortement pro-cyclique et volatil, leur liquidité doit faire l’objet d’une réglementation et d’un suivi rapprochés (par exemple, au regard de la concentration des sources de financement). De manière générale, comme les opérations sur les marchés visent de plus en plus à la fois à générer des liquidités et à dégager des bénéfices, l’évaluation prudentielle des risques doit se concentrer non seulement sur les risques de défaut, mais également sur les risques de marché qui pourraient perturber les positions de liquidité et de solvabilité des institutions financières. L’un des enseignements qui se dégage clairement des récents événements est que les risques de liquidité n’ont pas été entièrement pris en considération et que de nombreux participants ne les avaient pas correctement gérés19.

Il faut encourager les institutions financières, notamment non bancaires, à mettre à niveau leurs modèles d’ évaluation des risques vu la complexité croissante des systèmes financiers, et observer avec plus de rigueur le devoir de vigilance. La tendance qu’ont de nombreuses institutions financières à dépendre des scores attribués par des agences de notation pour procéder à une évaluation des risques pourrait elle-même être source de risques. En règle générale, ces notes ne tiennent compte que des risques de défaut liés aux instruments financiers et non des risques de marché ou d’évaluation. Du reste, leurs modèles d’évaluation des risques de défaut tendent à être fortement sensibles à certaines hypothèses fondées sur des informations historiques limitées (par exemple, en ce qui concerne la corrélation des défauts sur les divers types d’actifs sous-jacents). Si l’on ajoute à cela le manque d’informations sur les normes de placement, le recours excessif aux agences de notation pourrait mener à ce que les risques soient mal évalués de façon généralisée et persistente, comme l’illustrent les événements récents20. Les agences de notation devraient certes améliorer et élargir leurs panoplies d’instruments à la lumière de l’expérience récente21, mais les institutions financières doivent également renforcer les moyens dont elles disposent pour s’acquitter de leur devoir de vigilance.

L’estimation des risques pourrait être facilitée par une meilleure transparence au regard des normes de placement dans le processus d’émission des prêts. Le contrôle prudentiel pourrait éventuellement s’étendre aux initiateurs des prêts, qui à l’heure actuelle ne sont pas couverts par la réglementation. Autre possibilité envisageable, les normes de placement pourraient être vérifiées par une tierce partie véritablement indépendante.

Le renforcement de la norme d’information applicable au risque de contrepartie serait également bénéfique. Une information insuffisante sur les engagements des intervenants—compte tenu notamment de leurs activités conditionnelles et hors bilan—a pour effet d’accroître l’incertitude pour les prêteurs potentiels et pourrait gripper les mécanismes de financement en période de tensions. Il pourrait être nécessaire d’envisager un traitement comptable et réglementaire plus complet et uniforme des instruments financiers illiquides et des opérations conditionnelles et hors bilan.

Enfin, il faudrait sans doute renforcer davantage la capacité de supervision des autorités. La coopération entre instances de supervision de secteurs ou de pays différents pourrait être renforcée. Les compagnies d’assurances et les fonds de pension prennent de plus en plus en charge les risques transférés par les banques au moyen d’instruments financiers complexes. Par conséquent, il serait fortement souhaitable, le cas échéant, de promouvoir un partage plus important du savoir-faire entre les superviseurs prudentiels des secteurs des assurances et des fonds de pension et leurs homologues bancaires. Il pourrait éventuellement être nécessaire de revoir l’efficacité de la gestion des crises assurée par les instances réglementaires et les banques centrales, notamment dans le traitement des institutions posant des problèmes particuliers et dans celui des tensions liées aux liquidités touchant l’ensemble du système. Globalement, la riposte des banques centrales a été efficace, mais les autorités européennes pourraient être amenées à consolider leurs capacités à appliquer des mesures correctives rapides et à intervenir promptement dans les institutions en difficulté afin de préserver le climat général de confiance.

Note: le principal auteur de ce chapitre est Man-Keung Tang. Les travaux analytiques de base sont présentés dans Tang (2007).

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