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III. É Resistente a Expansão Econômica da América Latina?

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
November 2007
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Um dos fatos marcantes na história econômica da América Latina é a freqüência com que o processo de crescimento, após iniciar-se, sofre reveses. Os episódios de expansão normalmente são de curta duração e culminam em crises ou longos períodos de estagnação. Os ciclos econômicos latino-americanos tendem a ser voláteis se comparados aos de países avançados e de países em desenvolvimento de outras regiões (Aiolfi, Catão e Timmerman, 2006). Períodos sustentados de crescimento, com interrupções apenas temporárias, tendem a ser mais raros (Berg, Ostry e Zettelmeyer, a ser publicado). Ademais, quedas acentuadas do produto ocorreram com mais freqüência na América Latina do que nas demais regiões, salvo a África (Becker e Mauro, 2006). Em edições anteriores do Regional Economic Outlook argumentou-se que a melhoria dos fundamentos macroeconômicos na América Latina desde o início desta década, aliada às reformas iniciadas nas décadas de 1980 e 1990, justificava a esperança de que o atual período de expansão econômica poderia ser mais sustentado do que os anteriores.

A turbulência recente nos mercados financeiros mundiais e a desaceleração do crescimento nos Estados Unidos e em outros países industrializados constituem a primeira prova de fogo para a resistência da América Latina a choques externos desde 2002. Como será que a expansão latino-americana, em seu quinto ano, reagirá a esses choques? Este capítulo examina os possíveis canais de transmissão de choques externos e analisa, por meio de técnicas econométricas, as perspectivas para a região no contexto da deterioração do ambiente externo. Com base nas atuais projeções para o crescimento externo, preços das commodities e condições nos mercados de crédito internacionais, a conclusão é que a expansão da economia latino-americana deve continuar, embora a um ritmo um pouco mais lento. Todavia, existem riscos consideráveis, relacionados, sobretudo, aos diferentes graus de solidez dos fundamentos na região, às flutuações do crescimento nos Estados Unidos — às quais alguns países da região, especialmente o México e os centro-americanos, continuam altamente sensíveis — e à possibilidade de que a turbulência financeira se alastre ou se aprofunde, com repercussões para o crescimento mundial e os preços das commodities.

Canais de transmissão

Apertos no financiamento externo no passado contribuíram decisivamente para crises financeiras e colapsos do produto na América Latina. Durante a década de 1990 e nos primeiros anos da década corrente, interrupções repentinas dos fluxos de entrada de capital foram o estopim de crises cambiais que geraram insolvência generalizada, pois o passivo dos setores público e privado era freqüentemente denominado em dólares. Isso, por sua vez, provocava corridas aos bancos, fortes apertos de crédito e, num ou noutro caso, um colapso de todo o sistema financeiro. Em alguns casos, as autoridades monetárias conseguiram evitar uma forte desvalorização da moeda, mas ao preço de juros muito altos, prejudicando o crescimento.

Em princípio, a mais recente turbulência nos mercados financeiros mundiais e a sua repercussão sobre a economia global poderiam afetar a América Latina por meio de quatro canais: 1) demanda externa real, na medida em que o crescimento dos parceiros comerciais — especialmente os Estados Unidos — sofre um impacto negativo; 2) declínio dos preços das commodities e das relações de troca em virtude da desaceleração da atividade econômica mundial; 3) canais financeiros, como a elevação do custo do capital e a diminuição ou reversão da entrada de capitais na região e, finalmente, 4) o declínio das remessas de particulares para a região, com a redução da renda e do crédito dos trabalhadores latino-americanos no exterior, em especial nos Estados Unidos. Além disso, políticas econômicas internas reativas podem desempenhar um papel na mitigação ou no agravamento de choques externos. No passado, os três primeiros canais de transmissão contribuíram de forma importante para desencadear crises na América Latina, ao passo que políticas fiscais e monetárias pró-cíclicas (por exemplo, voltadas para a redução de déficits sem financiamento ou para defender o nível da taxa de câmbio) ampliaram o choque. Qual será a importância de cada um desses canais neste momento? E as remessas passaram a ser importantes como novo canal de transmissão, como parece sugerir a recente queda das remessas para a América Central e o México, que coincide com o colapso no setor de construção habitacional nos Estados Unidos?

Os canais relativos à conta de transações correntes — demanda pelas exportações e remessas — são certamente importantes, mas a intensidade do seu efeito dependerá do grau de desaquecimento da atividade econômica nos parceiros comerciais. Isso, por sua vez, está atrelado às perspectivas para a economia americana. Um estudo recente do FMI (World Economic Outlook de abril de 2007, Capítulo 4) aponta que uma desaceleração num “ponto intermediário do ciclo econômico” nos Estados Unidos — em oposição a uma recessão típica — não afetaria o crescimento mundial de forma significativa, em vista, principalmente, do crescimento robusto nos mercados emergentes. Além disso, a América Latina como um todo reduziu sua dependência da demanda americana. As exportações para aquele país recuaram de 57 por cento do total das exportações em 2000 para 47 por cento em 2006, embora permaneçam bastante elevadas no México (85 por cento) e em alguns países da América Central. Por fim, embora as remessas para a América Latina tenham apresentado uma tendência de crescimento rápido até recentemente, sua magnitude como parcela do PIB ainda é relativamente modesta, ainda que não na América Central e em alguns países do Caribe.

Indicadores dos Ciclos Econômicos no México e EUA

(Variação percentual em doze meses)

Fonte: Autoridades nacionais.

Outro estudo recente do FMI aponta que no passado as remessas para a região não sofreram uma forte influência dos ciclos econômicos nos Estados Unidos (Quadro 8). No entanto, padrões do passado talvez não constituam um bom parâmetro para prever o futuro. Isso se deve, em parte, à contribuição do enfraquecimento do mercado imobiliário nos Estados Unidos para a turbulência recente e à importância dos setores habitacional e de construção como foco de emprego e — cada vez mais — de investimento para os imigrantes da região.

Volume de Remessas na América Latina, 2006
Bilhões deComo percentagem do
US$PIBIED (entrada)
América do Sul
Brasil2.90.315.4
Chile−1.81.220.5
Colômbia3.92.961.8
Equador2.97.2100.6
México23.72.7102.8
Peru1.82.050.5
América Central
Costa Rica0.52.373.8
El Salvador3.318.1667.3
Guatemala3.610.21110.7
Honduras2.225.0774.2
Nicarágua0.712.2235.3
Rep. Dominicana2.78.7324.7
Fontes: Autoridades nacionais; FMI, International Financial Statistics e cálculos do corpo técnico do FMI.

Da mesma forma, uma redução significativa dos preços das commodities certamente afetaria a região. Estimativas do Regional Economic Outlook de abril de 2007 indicam que um recuo de 5 por cento nos preços das principais commodities de exportação num trimestre cortaria cerca de um terço de ponto percentual do crescimento agregado de seis grandes economias latino-americanas (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru) após dois trimestres. Contudo, os preços de produtos de exportação latino-americanos continuam altos e as projeções atuais sugerem apenas pequenos declínios no médio prazo. Uma queda mais pronunciada só seria provável num cenário de forte desaceleração do crescimento mundial, o que examinamos na seção a seguir.

Quadro 8.As Remessas para a América Latina São Influenciadas pelo Ciclo Econômico dos EUA?

Apesar dos indícios de que remessas de divisas podem ajudar a suavizar choques adversos no país de destino, pouco se sabe sobre o possível efeito sobre elas de choques no país de origem. A experiência no primeiro semestre de 2007, quando a desaceleração das remessas para alguns países da América Latina coincidiu com uma moderação na economia dos EUA, sugere um vínculo pró-cíclico. Entretanto, uma análise mais detida dos dados sugere que tal vínculo continua fraco.

Em um estudo recente do FMI, Roache e Gradzka (a ser publicado) examinam, com o uso de diversos métodos, a correlação entre as remessas para 15 países da América Latina e 19 indicadores do ciclo econômico nos EUA, com base em dados trimestrais de 1994 a 2007. As correlações simples entre as remessas deflacionadas e dessazonalizadas e os indicadores cíclicos dos EUA, com base em médias para países e indicadores, revelaram-se próximas de zero (gráfico à esquerda na figura abaixo). Resultados similares foram obtidos com o uso de grupos mais estreitamente definidos de indicadores dos EUA, como o crescimento do nível de emprego, e com defasagem de 1 a 4 trimestres em relação a eles (gráfico à direita na figura abaixo). Além das médias, os gráficos mostram individualmente as correlações para o México, o que mais recebe remessas (em termos absolutos, não em relação ao PIB), e El Salvador, o país com a correlação média mais elevada.

Na maioria dos casos, uma análise de regressão das remessas contra uma série de indicadores dos EUA, com defasagens e controle para o ciclo econômico interno, também não conseguiu demonstrar uma relação clara e positiva. Em uma etapa final, poder-se-ia questionar se seria possível detectar um “ciclo comum” entre a atividade econômica nos EUA e o fluxo de remessas. Para tanto, foi efetuada uma “análise dinâmica de fatores” para os seis países com mais dados disponíveis e quatro indicadores do ciclo econômico nos EUA, inclusive o PIB, dois indicadores do nível de emprego e o número de licenças para a construção de novas residências (ver tabela). Quanto mais positivos os coeficientes da tabela, mais sensíveis são as remessas ao ciclo dos EUA. Mais uma vez, os resultados sugerem pouca ou nenhuma sensibilidade na maioria dos países. O México pode ser uma exceção já que as remessas para esse país parecem guardar relação com um indicador amplo do ciclo econômico dos EUA; com efeito, dados recentes sobre o México continuam a sugerir o surgimento de um vínculo (ver detalhes em Roache e Gradzka, a ser publicado).

Remessas e Construção de Novas Residências nos EUA

Fontes: Haver Analytics; autoridades nacionais; FMI, International Financial Statistics e cálculos do corpo técnico do FMI.

Correlação entre os Países da Amostra e Indicadores dos EUA 1/

Fonte: Cálculos do corpo técnico do FMI.

1/ O maior (menor) ponto de dados representa a correlação média máxima (mínima) entre as remessas a um país especifico e a faixa de indicadores econômicos dos EUA.

É possível que surjam vínculos mais sólidos na medida em que o ritmo de crescimento das remessas registradas comece a diminuir. Entretanto, é também possível que os imigrantes levem a cabo uma espécie de uniformização do consumo, remetendo para casa uma quantia mensal fixa; isso também tem sido citado como uma possível razão para a reação anticíclica das remessas às condições no país de origem (ver Sayan, 2006).

Modelo de Fator Dinâmico Comum: Sensibilidade das Remessas 1/
FatorArgentinaBrasilRepública

Dominicana
El

Salvador
GuatemalaMéxicoPIB dos

EUA
Emprego nos EUA em:
construçãoserviços
Modelo de componente cíclico de Hodrick-Prescott - cargas estimadas de fatores
Ciclo nos EUA−0.13−0.10−0.060.090.140.66*0.29***0.32***0.24***
[0,58][0,68][0,58][0,48][0,34][0,35][0,06][0,05][0,06]
Remessas0.55**0.67**0.31−0.330.32−0.02
[0,22][0,30][0,49][0,57][0,42][0,33]
Fonte: Roache e Gradzka (a ser publicado).
Observação: Este quadro foi elaborado por Shaun Roache.

Sistemas Bancários: Posição Aberta Líquida em Moeda Estrangeira

(Em percentagem do capital regulatório) 1/

Fontes: Autoridades nacionais e estimativas do corpo técnico do FMI.

1/ Distribuição da posição aberta líquida em moeda estrangeira como proporção do capital, com base numa amostra de 9 países.

As vulnerabilidades financeiras foram reduzidas em comparação com alguns anos atrás, embora ainda não tenham desaparecido. Os descasamentos cambiais associados a empréstimos em moeda estrangeira caíram em vários países, e as posições externas estão geralmente mais sólidas (ver Quadro 3). As posições fiscais também melhoraram e os saldos primários estruturais são, de uma maneira geral, superavitários (ver Capítulo 4). As necessidades de financiamento do setor público são em geral menores, com a dívida pública vencendo em 2007 abaixo de 10 por cento do PIB na maioria dos grandes países. Além disso, são poucos os indícios de exposição direta dos bancos latino-americanos aos problemas do mercado de crédito imobiliário de alto risco dos Estados Unidos e não há um motivo claro para preocupação quanto à solvência dos bancos domésticos neste momento (Quadro 9). Contudo, as posições fiscal e externa da região devem deteriorar-se neste ano, e o rápido crescimento recente do crédito pode dar lugar a vulnerabilidades ainda não perceptíveis no setor financeiro.

A solidez das empresas de maior porte também melhorou. Comparando os períodos 2002–06 e 1998–2001, as empresas de capital aberto da região geraram lucros maiores, aumentaram sua liquidez e, agora, estão sujeitas a riscos de financiamento bruto menores. Esses avanços significam que o setor empresarial — pelo menos no que concerne às empresas de capital aberto — talvez esteja mais bem preparado para absorver choques externos adversos. No entanto, embora as empresas de maior porte e com melhor classificação de risco talvez consigam absorver mais facilmente o impacto de choques, as empresas menores e não tão bem classificadas podem ainda estar vulneráveis a dificuldades para obter recursos caso as condições para concessão de crédito se tornem mais restritivas. Numa análise mais ampla, a manutenção da solidez das empresas dependerá da estabilidade macroeconômica para que os spreads relacionados ao risco-país e o risco de inflação continuem baixos.

No passado, as vulnerabilidades internas freqüentemente amplificavam as crises não apenas por agravarem a saída de capitais, mas também por diminuírem a capacidade da política econômica interna de amortecer choques externos. Dívidas e déficits elevados, aliados às restrições ao endividamento público, não raro levavam a uma política fiscal pró-cíclica. A falta de credibilidade da política monetária e o “medo” de permitir a flutuação do câmbio — normalmente uma conseqüência dos descasamentos de moedas nos balanços patrimoniais — significavam que a política monetária também se tornava restritiva quando o cenário externo se enfraquecia. Hoje, em contraste, a perspectiva de políticas internas efetivas — especialmente, a política monetária — melhorou com a flexibilização das taxas de câmbio e o controle relativamente seguro da inflação. Agora que os descasamentos de moedas se tornaram uma preocupação menor, vários bancos centrais permitiram que as taxas de câmbio se depreciassem, em resposta à subida do prêmio de risco após agosto de 2007. E com as expectativas inflacionárias solidamente ancoradas, a preocupação de que a depreciação da taxa de câmbio possa ser repassada para os preços internos não parece ter influenciado as decisões de política monetária após a turbulência de agosto.

Crédito Privado Dolarizado

(Como percentagem do crédito privado total, fim do período) 1/

Fontes: Autoridades nacionais e estimativas do corpo técnico do FMI.

1/ Médias simples para 12 países. As taxas referentes a 2007 baseiamse nos dados disponíveis mais recentes.

Há quem sustente que o ambiente externo favorável à América Latina nos últimos anos — sobretudo os elevados preços das commodities e o crescimento acelerado das economias americana e mundial — é o principal determinante da melhoria dos fundamentos, e que, portanto, estes podem ser sensíveis a uma deterioração das condições externas. Embora o crescimento na América Latina seja sensível ao ambiente externo, essa linha de argumentação é demasiado simplista. Primeiro, nos últimos anos, a América Latina beneficiou-se de políticas sólidas e melhorias institucionais palpáveis, assim como de condições externas favoráveis. Por exemplo, os regimes de política monetária ganharam em credibilidade e sofisticação, os saldos fiscais primários estruturais melhoraram até mesmo nos países que não são grandes exportadores de commodities (ver Capítulo 4), e muitos países implementaram reformas do setor financeiro (ver Capítulo 5). Segundo, mesmo que a melhoria do desempenho econômico da América Latina fosse puramente uma questão de sorte, os resultados em termos de redução da dívida pública, crescimento dos ativos externos líquidos e melhor composição dos balanços patrimoniais público e privado deixaram a região em melhor situação para absorver choques externos do que em períodos anteriores. Até o momento, os investidores externos parecem concordar com essa opinião, como indica o aumento moderado dos spreads soberanos na maioria dos países latino-americanos, especialmente quando comparado com a elevação bem mais acentuada dos spreads sobre títulos privados de alto rendimento nos Estados Unidos desde agosto.5

Quadro 9.A Crise no Mercado Subprime dos EUA Afetará o Crédito na América Latina?

São poucos os indícios de exposição direta dos bancos latino-americanos aos problemas do mercado de crédito imobiliário de alto risco (subprime) dos Estados Unidos e não há um motivo claro para preocupação quanto à solvência desses bancos. Estimativas baseadas em preços de mercado da probabilidade de falência das instituições financeiras de capital aberto na região têm-se mantido baixas em termos absolutos e inferiores a seus valores históricos. No primeiro semestre de 2007, o nível de liquidez agregada dos sistemas bancários dos maiores países da América Latina era, de modo geral, sólido e oferecia uma certa proteção contra o período de turbulência que se seguiu nos mercados financeiros mundiais. Notaram-se poucos sinais de problemas de liquidez como resultado da turbulência (um breve salto nas taxas interbancárias na Argentina foi amortecido por fornecimento de liquidez aos bancos locais pelo banco central).

O impacto sobre o crédito bancário por intermédio de canais indiretos deve ser limitado, desde que a turbulência nos mercados financeiros mundiais não se amplie ou aprofunde. O crédito bancário poderia ser afetado caso perdas nos ajustes a preços de mercado decorrentes de movimentos adversos nos mercados locais de ações, títulos e câmbio provoquem uma erosão da rentabilidade e do patrimônio líquido. Entretanto, como os mercados locais se estabilizaram, com perdas líquidas limitadas ou nulas no preço dos ativos até o momento, é provável que o impacto sobre a rentabilidade e o patrimônio líquido dos bancos seja pequeno.

Probabilidade Estimada de Falência das Instituições Financeiras

(Em percentagem) 1/2/

Fonte: Moody’s KMV.

1/ Abrange bancos e outras instituições financeiras de capital aberto. Valores medianos correspondem a previsão com horizonte de um ano.

2/ As classificações aproximadas da Moody’s para essas freqüências são as seguintes: Ba2 = 0,08%; Caa1 = 0,60%; Caa2 = 0,90%; Caa3 = 1,70% e Ca = 5,5%.

Em segundo lugar, o aperto de crédito — refletido na elevação dos spreads dos credit default swaps (CDS) e as perdas no mercado subprime — sentido pelos bancos dos países industrializados poderia afetar indiretamente alguns países latino-americanos, na medida em que bancos internacionais desempenhassem um papel importante no financiamento das operações de agências locais. Entretanto, a expansão recente do crédito parece ter como principal fonte de financiamento o crescimento dos depósitos locais (Capítulo 2) e os passivos em moeda estrangeira dos sistemas bancários da América Latina em geral correspondem a uma parcela pequena e em declínio de seus balanços. Por último, uma deterioração persistente das condições de crédito como um todo provavelmente teria um efeito mais sensível sobre instituições financeiras menores, mais dependentes de captação no atacado nos mercados locais, mas esse risco é atenuado pela ampla capacidade da maioria dos bancos centrais de oferecer liquidez no presente contexto de reservas elevadas e balanços patrimoniais em geral mais sólidos, tanto no setor público como privado.

Participação dos Bancos Internacionais nos Ativos, por País Anfitrião, 2006

(Em percentagem do total de ativos do sistema bancário nacional)

Fontes: Autoridades nacionais e estimativas do corpo técnico do FMI.

Spreads sobre CDS de Bancos Internacionais 1/

(Em pontos-base)

Fonte: Bloomberg, L.P.

1/ Créditos CDS (swap que oferece um seguro contra a inadimplência de um terceiro) privilegiados de cinco anos, em dólares no caso do Citigroup e em euros para os demais bancos.

Bancos da América Latina: Passivos Externos

(Em percentagem do total de passivos) 1/

Fontes: FMI, International Financial Statistics, e Banco do México.

1/ Os dados de 2007 do Panamá e da Jamaica correspondem a 2007T1 e 2006T4, respectivamente.

Observação: Este quadro foi elaborado por Jingqing Chai.

Dívida de Curto Prazo do Setor Público, Baseada no Prazo até a Maturidade (Exposta ao Risco de Refinanciamento) 1/

(Em percentagem do PIB)

Fonte: Cálculos do corpo técnico do FMI baseados em dados das autoridades nacionais.

1/ Dívida de curto prazo (fim do ano anterior) mais a dívida vincenda de médio e longo prazo (ano corrente). Os dados referentes a 2007 são projeções.

América Latina: Evolução dos Fundamentos das Empresas

Fonte: Corporate Vulnerabilities Utility.

1/ O índice de cobertura de juros equivale ao lucro antes de juros e impostos (EBIT) dividido pelas despesas com juros.

Spreads dos Títulos de Alto Rendimento dos EUA e Spreads do EMBI

(Em pontos base)

Fonte: Bloomberg, L.P.

Isso posto, ainda persistem riscos significativos. Primeiro, os fundamentos variam bastante na região. Os problemas de descasamento cambial associados aos passivos em dólar continuam em alguns países e, conforme descrito no Capítulo 2, o crescimento rápido das despesas públicas está reduzindo os superávits fiscais, enfraquecendo as contas de transações correntes e contribuindo para pressões inflacionárias em vários países. Além disso, a crise externa pode alastrar-se ou aprofundar-se. Um dos riscos decorre da possibilidade de que a crise engolfe uma das grandes economias emergentes, fazendo com que os riscos para a classe de ativos dos mercados emergentes sofram uma reavaliação mais profunda. Outro risco advém da possibilidade de recessão nos Estados Unidos, que poderia causar um desaquecimento expressivo do crescimento econômico nas demais regiões, provocar uma nova subida dos prêmios de risco no mundo todo e enfraquecer os preços das commodities. A seção a seguir usa métodos econométricos para examinar os prováveis efeitos da turbulência de agosto tanto num cenário de referência relativamente benigno para o crescimento fora da região quanto num cenário de condições mais adversas.

Análise de cenários

Esta seção baseia-se num modelo econométrico desenvolvido em Österholm e Zettelmeyer (2007) para analisar as relações entre os fatores externos e o crescimento na América Latina, estimado com base em dados de 1994 até o segundo trimestre de 2007.6 O modelo concentra-se em cinco variáveis: um índice de crescimento mundial fora da América Latina ponderado pelas exportações, no qual o peso atual dos Estados Unidos é de 0,55; a taxa de juros de curto prazo americana; o índice dos títulos de alto rendimento dos EUA como variável proxy das condições nos mercados de crédito americano e mundial; um índice dos preços das commodities importantes para a América Latina ponderado pelas exportações líquidas; um índice do crescimento agregado em seis grandes países da região (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru) e o índice da JPMorgan referente ao spread sobre títulos de mercados emergentes da América Latina (EMBI América Latina). O modelo pode gerar tanto “previsões incondicionais,” nas quais a projeção de todas essas variáveis é condicionada apenas pelos dados históricos, quanto “previsões condicionais,” nas quais a trajetória futura de algumas das variáveis é considerada dada e são obtidas projeções para as variáveis restantes do modelo. Isso propicia uma maneira intuitiva e conveniente de analisar o crescimento na América Latina em cenários alternativos.7

Crescimento do AL6: Projeção de Referência

(Em percentagem)

Fontes: World Economic Outlook e cálculos do corpo técnico do FMI.

O cenário de referência baseia-se nas projeções do crescimento mundial e das variáveis financeiras apresentadas no World Economic Outlook de outubro de 2007. Constam do WEO previsões trimestrais da trajetória de quatro das seis variáveis do modelo: crescimento mundial, crescimento da América Latina, taxas de juros de curto prazo dos Estados Unidos e preços das commodities. Uma vez que o objetivo aqui é projetar o crescimento da América Latina, a previsão do WEO para esta variável é ignorada. As previsões do WEO para o crescimento mundial (transformado num índice ponderado pelas exportações), as taxas de juros de curto prazo e os preços das commodities são usados como “trajetórias condicionantes”. No caso do spread sobre os títulos privados de alto rendimento, a hipótese é de um declínio gradativo, chegando porém a níveis acima dos registrados antes da turbulência de agosto. Não se estabelece uma trajetória para o EMBI da América Latina, salvo que o valor do terceiro trimestre de 2007 (o primeiro trimestre do período de previsão) é fixado de modo a ser igual ao valor efetivo naquele trimestre. No cenário de referência, portanto, a previsão do crescimento na América Latina está condicionada a: (1) o “choque” efetivo nos mercados de crédito observado no terceiro trimestre de 2007; e (2) as trajetórias seguidas pelo produto mundial, preços das commodities e taxas de juros dos EUA, correspondentes à previsão de referência do WEO. Conforme discutido no Capítulo 1, o WEO prevê que a economia mundial terá um crescimento razoavelmente robusto em 2008 e os preços das commodities sofrerão apenas pequenas reduções.

Nesse cenário de referência, o modelo prevê uma modesta redução do crescimento da economia latino-americana, de 5 por cento em 2007 para 4,3 por cento em 2008. Como o modelo foi estimado com base num período de amostragem que abrange as crises da década de 1990 na América Latina, o crescimento tende a reagir de maneira acentuada a deteriorações do ambiente externo e, em especial, à elevação dos custos financeiros. Não obstante, a previsão de referência confirma, de maneira geral, a visão relativamente otimista do crescimento regional exposta na análise dos possíveis canais de transmissão de choques externos feita na seção anterior.8 Entretanto, a principal razão é que o cenário de referência externo, no qual se baseia a previsão, permanece relativamente favorável. Ele incorpora uma desaceleração do crescimento americano, mas sem chegar a uma recessão. Ademais, pressupõese que essa desaceleração seja, de modo geral, compensada pelo crescimento no resto do mundo, de forma que o crescimento externo ponderado pelas exportações continua essencialmente invariável ao longo do período da previsão, não muito abaixo da média do crescimento externo durante 2004–06. Supõe-se que os preços das commodities mantenham-se relativamente altos, em linha com as projeções do WEO, e que se restabeleça gradativamente a calmaria nos mercados de crédito privados, embora com uma correção permanente nos preços dos riscos. Por último, o salto inicial do EMBI no terceiro trimestre de 2007, no qual se baseia a previsão, é pequeno em relação aos aumentos registrados nos episódios anteriores de crise. Por meio desse canal, a simulação capta uma parte da melhoria dos fundamentos da América Latina que é recente demais para ter reflexo na estrutura do modelo propriamente dito.

Trajetórias Condicionantes nos Cenários de Referência e Pessimista

Fontes: World Economic Outlook e cálculos do corpo técnico do FMI.

Mas resta saber como a América Latina reagiria se a deterioração das condições externas fosse mais grave do que o previsto no cenário de referência do WEO. Construiu-se um cenário alternativo em torno da hipótese de que os Estados Unidos entrem em recessão, com crescimento negativo nos dois primeiros trimestres de 2008, seguido de uma lenta recuperação.9 Dado o peso elevado dos EUA no índice de crescimento da economia mundial ponderado pelas exportações da América Latina, isso se traduz numa desaceleração significativa do crescimento da demanda externa (em valores ponderados pelas exportações), de 3 por cento em 2007 para 2,1 por cento em 2008, ou cerca de um ponto percentual abaixo do cenário de referência.10 Em conformidade com a hipótese de que os EUA entrem em recessão, pressupõe-se um novo aumento significativo dos spreads sobre os títulos privados, para 700 pontos-base, juntamente com uma redução das taxas de juros de curto prazo americanas pelo Federal Reserve, em reação à recessão. Não foram estabelecidas trajetórias para os preços das commodities nem para o EMBI da América Latina, ou seja, permite-se que o modelo preveja essas variáveis juntamente com o crescimento agregado da região.

O principal resultado é que um cenário desse tipo afetaria seriamente o crescimento latino-americano, mas não chegaria a causar uma recessão completa na região. Mais especificamente, o modelo prevê que o crescimento trimestral em relação ao mesmo período do ano anterior caia de 5,25 por cento no segundo trimestre de 2007 (o último valor observado) para cerca de 4,5 por cento no fim do ano e, em seguida, despenque no terceiro trimestre de 2008, atingindo 1,8 por cento. Isso implica um crescimento médio anual de cerca de 2,5 por cento em 2008, ou 1,8 ponto percentual abaixo do valor de referência. Essa redução do crescimento tem como fatores a hipótese de queda de um ponto percentual no crescimento externo, as condições mais restritivas nos mercados de crédito externos — que levam a uma previsão de aumento do EMBI América Latina para cerca de 600 pontos-base no fim de 2007 e início de 2008 — e o forte declínio dos preços das commodities nesse cenário. De acordo com o modelo, os preços das commodities cairiam — em virtude da desaceleração do crescimento global — quase 20 por cento entre o fim de 2007 e meados de 2008, para só então iniciarem uma recuperação.11

Crescimento do PIB do AL6: Cenário Pessimista (Recessão e Aperto de Crédito nos EUA)

(Em percentagem)

Fontes: World Economic Outlook e cálculos do corpo técnico do FMI.

Conclusão

O período de reformas institucionais e o fortalecimento dos regimes de política econômica deixaram a região da América Latina e Caribe mais bem preparados para tempos de turbulência nos mercados mundiais. Taxas de câmbio mais flexíveis constituem a primeira linha de defesa contra variações bruscas nos fluxos de capital, enquanto a consolidação do compromisso com taxas de inflação baixas — inclusive por meio da adoção de regimes de metas de inflação por muitos países — conferiu mais previsibilidade e transparência às decisões de política econômica. As políticas fiscais também foram aprimoradas, levando a superávits fiscais primários e redução das relações dívida/PIB na região. Ao mesmo tempo, os governos têm conseguido mudar suas estratégias de financiamento, abandonando os títulos vinculados a taxas de juros de curto prazo e ao câmbio e emitindo papéis pré-fixados e indexados à inflação. Isso diminuiu a sensibilidade da dívida pública às variações temporárias das condições financeiras.

Não obstante, importantes desafios persistem, sobretudo se o ambiente externo se deteriorar consideravelmente. Os riscos de redução do crescimento americano aumentaram recentemente, o que amplia a possibilidade de um choque na demanda externa de maiores proporções atingir a América Latina. Ademais, um forte aumento das restrições à obtenção de financiamento privado, estimulado, por exemplo, por novos episódios de turbulência nos mercados, poderia repercutir nos mercados locais da região e interromper a atual expansão do crédito, afetando assim os investimentos e o crescimento. Com a melhoria dos balanços patrimoniais dos setores público e privado e a aplicação de políticas mais confiáveis, muitas das grandes economias da região agora reúnem as condições — em alguns casos, pela primeira vez em décadas — para reagir a choques desse tipo mediante uma política monetária anticíclica. De fato, é possível que alguns países tenham criado espaço fiscal suficiente para reagir a choques também por meio de uma política fiscal anticíclica, caso seja necessário, ou ao menos para manter os gastos essenciais em vez de cortar despesas como em crises anteriores.

Mesmo no cenário de referência, os países enfrentam desafios consideráveis. Conforme discutido em mais detalhe no próximo capítulo, as autoridades fiscais precisarão reduzir o ritmo do crescimento das despesas correntes para evitar que os superávits fiscais estruturais se transformem rapidamente em déficits. As autoridades monetárias devem manter-se vigilantes, na medida em que uma leve redução do crescimento em 2008 talvez não seja o bastante para compensar as pressões inflacionárias decorrentes dos aumentos dos preços dos alimentos e das restrições da oferta. Embora tenha crescido a incerteza sobre a trajetória futura da inflação, a melhoria dos regimes de política monetária em muitos países da região deve ajudá-los a encarar esse desafio.

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