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III. La fortaleza de la expansión de América Latina

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
November 2007
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Un hecho que llama la atención en la historia económica de América Latina es la frecuencia y la regularidad con que el crecimiento, una vez en marcha, ha sido interrumpido. Las expansiones a menudo han sido efímeras y han desembocado en crisis o en largos períodos de estancamiento. Los ciclos económicos de América Latina en general han sido volátiles tanto en comparación con los ciclos de los países avanzados como con los de otros países en desarrollo (Aiolfi, Catão y Timmerman, 2006). Las fases de crecimiento de largo plazo—períodos sostenidos de crecimiento, interrumpidos sólo transitoriamente—han tendido a ser escasas (Berg, Ostry y Zettelmeyer, por publicar). Por último, las caídas fuertes del producto han sido más frecuentes en América Latina que en cualquier otra región con excepción de África (Becker y Mauro, 2006). En ediciones anteriores de Perspectivas Económicas: Las Américas se había planteado que el efecto combinado del afianzamiento de los fundamentos macroeconómicos de América Latina desde comienzos de este decenio y de las reformas emprendidas en los años ochenta y noventa alentaba esperanzas justificadas de que la actual expansión económica fuera más sostenida que las anteriores.

La reciente turbulencia financiera mundial y la desaceleración del crecimiento en Estados Unidos y en otros países industriales constituyen la primera prueba real de la capacidad de recuperación de América Latina frente a los shocks desde el 2002. Cabe preguntarse como la expansión que se registra en la región—que ya está en su quinto año—reaccionará a estos shocks. En este capítulo se examinan los posibles canales de transmisión de los shocks externos y, mediante técnicas econométricas, se analizan las perspectivas de la región en el contexto de un eventual deterioro del entorno externo. Teniendo en cuenta las proyecciones actuales presentadas en Perspectivas de la economía mundial para el crecimiento externo, los precios de los productos básicos y las condiciones de los mercados de crédito internacionales, la conclusión es que la expansión en América Latina probablemente continuará, aunque a un ritmo un poco más moderado. Sin embargo, hay riesgos considerables, entre los que se encuentran la disparidad en la solidez de los fundamentos económicos entre los países de la región, las fluctuaciones del crecimiento en Estados Unidos—variable a la que siguen estando muy expuestos ciertos países de la región, en especial los países de América Central y México—y la posibilidad de que la turbulencia financiera se amplíe o se agrave y repercuta en el crecimiento mundial y los precios de los productos básicos.

Canales de transmisión

En el pasado, la contracción de las condiciones de financiamiento externo ha sido uno de los detonantes de las crisis financieras y los colapsos del producto en América Latina. Durante los años noventa y en los primeros años de este decenio, las interrupciones repentinas de la afluencia de capital a menudo provocaron crisis cambiarias, lo cual dio lugar a insolvencias generalizadas porque los pasivos de los sectores público y privado solían estar denominados en dólares de EE.UU. Esto a su vez ocasionó pánicos bancarios, fuertes compresiones del crédito y, en unos pocos casos, el desplome de todo el sistema financiero. A veces, las autoridades monetarias lograron evitar depreciaciones bruscas, pero a cambio de tasas de interés altísimas que perjudicaban mucho el crecimiento.

En principio, la agitación reciente en los mercados financieros mundiales y sus repercusiones en la economía mundial podrían afectar a América Latina por medio de cuatro canales: 1) demanda externa real, en la medida en que se deteriore el crecimiento de los socios comerciales, en especial Estados Unidos; 2) descensos de los precios de los productos básicos y deterioro de los términos de intercambio a causa de la desaceleración de la actividad económica mundial; 3) canales financieros, como el encarecimiento del costo del capital y una reducción de los flujos de capital que recibe la región, o una salida de capitales, y por último 4) un menor ingreso de remesas privadas a la región, conforme vayan reduciéndose los ingresos y el crédito de los trabajadores latinoamericanos en el extranjero, sobre todo en Estados Unidos. Por otra parte, las medidas internas de política económica pueden desempeñar un papel, sea mitigando o agravando los shocks externos. En el pasado, los tres primeros canales de transmisión fueron factores importantes que precipitaron crisis en América Latina, mientras que la aplicación de políticas monetarias y fiscales procíclicas (por ejemplo, en un intento de reducir déficits para los que no había financiamiento o en defensa de un determinado nivel del tipo de cambio) magnificaron el shock. ¿En qué medida podría ser pertinente cada uno de estos canales esta vez? Asimismo, cabe analizar si las remesas podrían tener un papel importante como nuevo canal de transmisión, dado el posible impacto que pudiera tener la reciente desaceleración de las remesas hacia América Central y México originada en el colapso en la construcción de viviendas en Estados Unidos.

Los “canales que operan por la cuenta corriente”—demanda de exportaciones y remesas—sin duda son pertinentes; pero su intensidad dependerá del grado de desaceleración de la actividad económica en los socios comerciales. Esto a su vez probablemente dependa de las perspectivas para la economía de Estados Unidos. Según un estudio reciente del FMI (edición de abril del 2007 de Perspectivas de la economía mundial, capítulo 4), una “desaceleración de mitad de ciclo económico” en Estados Unidos—en contraposición a una recesión propiamente dicha—no incidiría significativamente en el crecimiento mundial, sobre todo si se tiene en cuenta el vigoroso crecimiento en los mercados emergentes. Por otro lado, América Latina en conjunto depende ahora menos de la demanda de Estados Unidos. Las exportaciones a ese país disminuyeron de 57% del total de las exportaciones en el 2000 a 47% en el 2006, aunque aún se sitúan en un nivel elevadísimo en el caso de México (85%) y algunos países de América Central. Por último, si bien las remesas a América Latina tuvieron hasta hace poco una tendencia de aumento rápido, su magnitud como porcentaje del PIB sigue siendo bastante moderada, salvo en América Central y algunos países del Caribe. Un estudio reciente del FMI indica que en el pasado las remesas a América Latina no han dependido claramente del ciclo económico de Estados Unidos (recuadro 8). Sin embargo, las tendencias pasadas quizá no sean una guía muy precisa de la evolución futura. Esto se debe, en parte, a la influencia que tuvo el deterioro del mercado de viviendas en Estados Unidos en la turbulencia reciente, y a la importancia de los sectores de la vivienda y la construcción en Estados Unidos como fuente de empleo y, cada vez más, como medio de inversión para los inmigrantes provenientes de la región.

Indicadores del ciclo económico en México y Estados Unidos

(Variación porcentual anual)

Fuente: Autoridades nacionales.

Recuadro 8.¿Influye el ciclo económico de Estados Unidos en las remesas hacia América Latina?

Aunque existen pruebas empíricas de que las remesas posiblemente amortigüen los shocks en el país destinatario, es poco lo que se sabe acerca del efecto que sobre las remesas tienen los choques en el país de origen. Los datos del primer semestre del 2007, en que la moderación de las remesas hacia algunos países latinoamericanos coincidió con una desaceleración económica en Estados Unidos, apuntan a una vinculación procíclica. Sin embargo, un análisis más detenido de los datos sugiere que esta relación sigue siendo débil.

En un estudio reciente del FMI, Roache y Gradzka (por publicar) examinan el vínculo entre las remesas hacia 15 países latinoamericanos, empleando diversas metodologías, datos trimestrales del período 1994-2007 y 19 indicadores del ciclo económico de Estados Unidos. Los promedios de las correlaciones simples entre las remesas deflactadas y desestacionalizadas y el ciclo económico de Estados Unidos resultaron tener un valor cercano a cero (diagrama de la izquierda del segundo gráfico). Se obtuvo un resultado semejante cuando se emplearon indicadores más definidos del ciclo de Estados Unidos, como la tasa de crecimiento del empleo, y se rezagaron dichos indicadores entre un trimestre y cuatro trimestres (diagrama de la derecha del segundo gráfico). Además de promedios, el gráfico indica individualmente las correlaciones de México, país que percibe el mayor volumen de remesas (en términos absolutos, pero no como proporción del PIB), y El Salvador, cuya correlación promedio es la más alta de la región.

Remesas y licencias de construcción de viviendas en Estados Unidos

Fuentes: Haver Analytics; autoridades nacionales; IMF, International Financial Statistics y cálculos del personal técnico del FMI.

Correlaciones entre los países de la muestra y los indicadores de Estados Unidos 1/

Fuente: Cálculos del autor.

1/ Los puntos más altos (más bajos) representan la correlación media máxima (mínima) entre las remesas de un país en particular y el rango de los indicadores económicos de Estados Unidos.

La regresión de las remesas en función de una serie de indicadores de Estados Unidos, empleando rezagos y teniendo en cuenta el efecto del ciclo económico doméstico, tampoco apunta a una relación clara y positiva en la mayoría de los casos. Finalmente, cabe preguntarse si es posible detectar un “ciclo común” entre la actividad económica de Estados Unidos y el flujo de remesas. A tal efecto, se realizó un “análisis factorial dinámico” utilizando los seis países para los cuales se contaba con más datos y cuatro indicadores del ciclo económico de Estados Unidos, incluidos el PIB, dos indicadores del empleo, y la tasa de construcción de viviendas nuevas (véase el cuadro). Entre mayor sea el valor positivo de los coeficientes que figuran en el cuadro, mayor es la sensibilidad de las remesas al ciclo económico de Estados Unidos. Una vez más, los resultados indican una sensibilidad escasa o nula en la mayoría de los países. México es probablemente una excepción, pues las remesas a ese país parecen estar relacionadas con un indicador amplio del ciclo económico de Estados Unidos; de hecho, los datos recientes de México siguen indicando que una vinculación está emergiendo (véase un análisis más exhaustivo en Roache y Gradzka, por publicar).

Es posible que se observen vínculos más pronunciadas a medida que la rápida tasa de crecimiento de las remesas registradas empiece a reducirse. Sin embargo, también cabe la posibilidad de que los trabajadores migratorios estén suavizando el consumo al enviar montos mensuales fijos a sus países; esta hipótesis también ha sido propuesta para explicar la reacción anticíclica de las remesas frente a la coyuntura en el país de origen (véase Sayan, 2006).

Modelo de análisis factorial dinámico: Sensibilidad de las remesas 1/
FactorArgentinaBrasilRepública DominicanaEl SalvadorGuatemalaMéxicoPIB de Estados UnidosEmpleo en Estados Unidos:
ConstrucciónServicios
Modelo Hodrick-Prescott de componentes cíclicos - Cargas estimadas de los factores
Ciclo de…0.13…0.10…0.060.090.140.66*0.29***0.32***0.24***
Estados Unidos[0,58][0,68][0,58][0,48][0,34][0,35][0,06][0,05][0,06]
Remesas0.55**0.67**0.31…0.330.32…0.02
[0,22][0,30][0,49][0,57][0,42][0,33]
Fuente: Roache y Gradzka (de próxima publicación).

Análogamente, un descenso fuerte de los precios de los productos básicos afectaría sin duda a la región. Las estimaciones presentadas en la edición de abril del 2007 de Perspectivas económicas: Las Américas hacían pensar que una caída trimestral de 5% en los precios de los productos básicos que exporta la región reduciría, al cabo de dos trimestres, el crecimiento agregado de seis grandes economías latinoamericanas (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) en aproximadamente un tercio de un punto porcentual. Sin embargo, los precios de los productos de exportación de América Latina permanecen en niveles altos, y a mediano plazo por el momento solo se proyectan bajas leves. Un descenso más pronunciado de dichos precios sólo sería probable en el contexto de una desaceleración mundial más brusca, situación que se analiza en la sección siguiente.

Tamaño de las remesas en América Latina, 2006
Miles de millones de dólares de EE.UU.Porcentaje
PIBFlujos de IED
América del Sur
Brasil2.90.315.4
Chile…1.81.220.5
Colombia3.92.961.8
Ecuador2.97.2100.6
México23.72.7102.8
Perú1.82.050.5
América Central
Costa Rica0.52.373.8
El Salvador3.318.1667.3
Guatemala3.610.21110.7
Honduras2.225.0774.2
Nicaragua0.712.2235.3
República
Dominicana2.78.7324.7
Fuentes: Autoridades nacionales; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Los factores de vulnerabilidad financiera se han atenuado en comparación con la situación de hace pocos años, aunque no han desaparecido. Los descalces de monedas derivados del endeudamiento en moneda extranjera se han reducido en varios países y, en general, la situación de la balanza de pagos es más fuerte (véase el recuadro 3). La situación de las finanzas públicas también mejoró y, en términos generales, los saldos primarios estructurales son superávits (véase el capítulo IV). En general, las necesidades de financiamiento del sector público son más reducidas, ya que el nivel de deuda pública que vence en el 2007 es inferior al 10% del PIB en la mayoría de los países grandes. Además, hay pocos indicios de exposición directa de los bancos de América Latina al mercado estadounidense de hipotecas de alto riesgo, y hasta ahora no se han observado motivos claros de preocupación por la solvencia de los bancos internos (recuadro 9). Sin embargo, se prevé para este año un deterioro tanto de los saldos fiscales como de los saldos externos en la región y el reciente crecimiento vigoroso del crédito puede haber dado lugar a vulnerabilidades del sector financiero que aún no se perciben.

También ha mejorado la situación general de las empresas más grandes. Comparando el período de 2002–06 con el de 1998–2001, se observa que las empresas de la región cotizadas en bolsa han generado mayores ganancias y ahora gozan de más liquidez y se enfrentan a un menor riesgo global de refinanciación. Estas mejoras significan que el sector empresarial—al menos el segmento de empresas que cotizan en bolsa—probablemente esté en mejores condiciones que antes para hacer frente a los shocks externos. Si bien es posible que las empresas más grandes y mejor calificadas sean capaces de absorber con mayor facilidad el impacto de shocks, las empresas más pequeñas y con peores calificaciones podrían verse aún ante dificultades de financiamiento si se produce un endurecimiento de las condiciones crediticias. En términos más generales, el mantenimiento de la solidez empresarial dependerá de que la estabilidad macroeconómica continúe para que las primas por el riesgo del país y el riesgo de inflación permanezcan en niveles bajos.

Sistemas bancarios: Posición abierta neta en moneda extranjera

(Porcentaje del capital regulatorio) 1/

Fuentes: Autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

1/ Distribución de la posición abierta neta en moneda extranjera como proporción del capital, basada en una muestra de nueve países.

En el pasado, los factores de vulnerabilidad internos con frecuencia amplificaban las crisis, no solo al agudizar las salidas de capital, sino también al disminuir la capacidad de las políticas internas para contrarrestar los shocks externos. El alto nivel de la deuda y los déficits y las fuertes limitaciones al endeudamiento público a menudo dieron lugar a políticas fiscales procíclicas. La falta de credibilidad de la política monetaria y el “miedo a flotar”—por lo general, debido a los descalces de monedas en los balances—hacían que la política monetaria también se tornara más austera cuando el entorno externo se deterioraba. Hoy en día, en cambio, han mejorado las perspectivas de que surtan efecto las políticas internas—en especial, las políticas monetarias—gracias a la flexibilización de los tipos de cambio y a que la inflación está relativamente bien contenida. Al haberse disipado la preocupación por los descalces de monedas, varios bancos centrales permitieron que los tipos de cambio se deprecien como reacción ante el aumento de las primas por riesgo desde agosto del 2007. Y con las expectativas inflacionarias mejor ancladas, la preocupación de que las depreciaciones del tipo de cambio repercutan en los precios internos no parece haber influido en las decisiones de política monetaria tras la turbulencia registrada en agosto.

Recuadro 9.¿Repercutirá la crisis hipotecaria de Estados Unidos en los préstamos bancarios en América Latina?

Hay pocos indicios de que los bancos latinoamericanos estén directamente expuestos a los riesgos del mercado de crédito de alto riesgo de Estados Unidos, o que la solvencia de los bancos sea claramente motivo de preocupación. Las estimaciones de mercado acerca del riesgo de incumplimiento entre las instituciones financieras de la región que se cotizan en bolsa se han mantenido bajas en valores absolutos y están por debajo de los valores históricos. En el primer semestre del 2007, la situación de liquidez de los sistemas bancarios de los países latinoamericanos más grandes era generalmente sólida y ofrecía cierta protección contra la agitación que se produjo posteriormente en los mercados financieros internacionales. Ha habido pocas señales de problemas de liquidez en respuesta a la turbulencia (en Argentina el banco central respondió a un breve repunte de tasas interbancarias proveyendo liquidez a los bancos locales).

También se prevé que el efecto en los préstamos de los bancos a través de canales indirectos sea limitado, siempre y cuando la turbulencia financiera mundial no se agrave ni se extienda. Los préstamos de los bancos podrían verse perjudicados si las pérdidas atribuibles a retrocesos en los mercados locales de acciones, bonos y divisas llegan a deteriorar la rentabilidad y el patrimonio neto. Sin embargo, puesto que los mercados locales se han estabilizado en general, y hasta ahora las pérdidas netas por la variación de los precios de los activos han sido limitadas o nulas, es probable que el efecto sobre la rentabilidad y el patrimonio neto de los bancos sea reducido.

Frecuencia estimada de incumplimiento de las instituciones financieras

(Porcentaje) 1/2/

Fuente: Moody’s KMV.

1/ Incluye bancos cotizados en bolsa y otras instituciones financieras. Valores medianos anticipados a un año.

2/ Los calificaciones equivalentes de Moody’s para estas frecuencuias son las siguientes: Ba2 = 0,08%; Caa1 = 0,60%; Caa2 = 0,90%; Caa3 = 1,70%; Ca = 5,5%.

Segundo, la compresión del crédito—reflejada en el aumento de los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor (CDS)—y las pérdidas en las hipotecas de alto riesgo que experimentaron los bancos de los países industriales podrían afectar indirectamente a los países latinoamericanos en los que dichos bancos participaron en el financiamiento de las operaciones de sucursales. Sin embargo, el aumento reciente del crédito parece estar financiado principalmente a partir del crecimiento de los depósitos locales (capítulo II), y los pasivos externos del sistema bancario latinoamericano representan en general una parte pequeña y decreciente de sus balances. Por último, es probable que un persistente deterioro de las condiciones crediticias globales tenga un efecto más pronunciado en las instituciones financieras más pequeñas, que dependen en mayor medida del financiamiento mayorista de los mercados internos de capital. Este riesgo está mitigado por la amplia capacidad de la mayoría de los bancos centrales para proporcionar respaldo de liquidez, en vista de que actualmente las reservas son abundantes y los balances de las empresas públicas y privadas son en general más sólidos.

Spreads CDS de bancos internacionales 1/

(Puntos básicos)

Fuente: Bloomberg, L.P.

1/ Crédito privilegiado a cinco años, denominado en dólares de EE.UU. en el caso de Citigroup y en euros para los otros bancos.

Participación de los activos de bancos internacionales en el sistema bancario nacional según el país anfitrión, 2006

(Porcentaje del total de activos del sistema bancario nacional)

Fuentes: Autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Bancos de América Latina: Pasivos externos

(Porcentaje de pasivos totales) 1/

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y Banco de México.

1/ Las cifras de 2007 de Panamá y Jamaica corresponden al 2007T1 y al 2006T4, respectivamente.

Nota: Este recuadro fue preparado por Jingqing Chai.

Hay quienes sostienen que la favorable coyuntura externa de los últimos años para América Latina—especialmente el alto nivel de los precios de los productos básicos y el vigoroso crecimiento en Estados Unidos y en el mundo—ha sido el principal factor que ha permitido mejorar la solidez económica de la región, y que ésta podría debilitarse una vez que las condiciones externas se deterioren. Mientras el crecimiento en América Latina es, sin duda, vulnerable al entorno externo esta línea de argumento es demasiado simplista. En primer lugar, América Latina se ha beneficiado tanto de la aplicación de políticas acertadas y de las genuinas mejoras institucionales de años recientes, como de las condiciones favorables externas. Como ejemplo, los marcos de política monetaria son más convincentes y sofisticados; los resultados fiscales primarios de tipo estructural han mejorado, incluso en países que no se destacan por ser exportadores de productos básicos (véase el capítulo IV), y muchos países han llevado a cabo reformas en el sector financiero (véase el capítulo V). En segundo lugar, aún si la mejor evolución económica de América Latina fuera producto meramente de la buena fortuna, la consiguiente reducción de la deuda pública, el aumento de los activos internacionales netos y la composición más sólida de los balances públicos y privados han hecho que la región esté mejor preparada que antes para resistir los shocks externos. Al parecer, hasta ahora los inversionistas extranjeros concuerdan con esta opinión, y así lo evidencia el que el aumento reciente de las primas de riesgo (spreads) de los bonos soberanos en la mayoría de países de América Latina haya sido moderado en comparación con el aumento mucho más pronunciado que registraron desde agosto las primas de los bonos empresariales de alto rendimiento en Estados Unidos.5

Crédito privado dolarizado

(Porcentaje del total de crédito privado, al final del año) 1/

Fuentes: Autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

1/ Promedios no ponderados correspondientes a 12 países. Para 2007, las tasas se basan en los datos más recientes disponibles.

Deuda pública de corto plazo con vencimiento residual (deuda expuesta a riesgo de renovación) 1/

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI basados en los datos de las autoridades nacionales.

1/ Deuda a corto plazo (fin del año previo) más vencimientos de deuda a mediano y largo plazo (año corriente). Los datos de 2007 son proyecciones.

América Latina: Evolución de los fundamentos económicos de las empresas

Fuente: Programa de cálculo de los factores de vulnerabilidad empresarial.

1/ El índice de cobertura de intereses se calcula dividiendo las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) entre los gastos por concepto de intereses.

Spreads EMBI y de bonos empresariales de alto rendimiento en Estados Unidos

(Punto básicos)

Fuente: Bloomberg, L.P.

Aún así, persisten riesgos significativos. En primer lugar, la solidez económica varía marcadamente en la región. Los problemas de descalces de monedas relacionados con los pasivos en dólares no han desaparecido en algunos países y, como se explica en el capítulo II, los aumentos acelerados de los gastos públicos están contrayendo los superávits fiscales, deteriorando los saldos en cuenta corriente y contribuyendo a las presiones inflacionarias en varios países. Además, la crisis externa puede extenderse o profundizarse. Un riesgo emana de la posibilidad de que la crisis ataque a un país de mercado emergente importante, lo cual implicaría una reevaluación más profunda de los riesgos que amenazan a toda la categoría de activos de los mercados emergentes. Otro riesgo se deriva de la posibilidad de una recesión en Estados Unidos, que podría desacelerar significativamente el crecimiento económico en otras regiones, elevar aún más la prima de riesgo mundial y bajar los precios de los productos básicos. En la siguiente sección se recurre a métodos econométricos para estudiar las probables repercusiones del episodio de turbulencia de agosto, suponiendo un crecimiento hipotético relativamente favorable fuera de la región y un escenario alternativo más adverso.

Análisis de los distintos escenarios

Esta sección se basa en un marco econométrico elaborado por Österholm y Zettelmeyer (2007) para analizar la relación entre los factores externos y el crecimiento en América Latina, estimado utilizando datos que abarcan desde 1994 hasta el segundo trimestre del 2007.6 El modelo se centra en seis variables: un índice del crecimiento mundial fuera de América Latina ponderado en función de las exportaciones, en el que el peso de Estados Unidos se encuentra actualmente en 0.55; la tasa de interés a corto plazo de Estados Unidos; el índice de bonos de alto rendimiento de Estados Unidos como proxy de las condiciones en los mercados de crédito estadounidenses y mundiales; un índice de precios de los productos básicos pertinentes a América Latina ponderado en función de las exportaciones netas; un índice del crecimiento agregado en seis países grandes de América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) y el índice del mercado de bonos de mercados emergentes elaborado por JP Morgan (Latin EMBI). El modelo puede generar “pronósticos no condicionales”, en los que todas estas variables se proyectan solo en función de datos pasados, y “pronósticos condicionales”, en los que las trayectorias futuras de algunas variables se toman por dadas y se derivan pronósticos para las variables restantes del modelo. Esto brinda una manera intuitiva y conveniente de estudiar el crecimiento de América Latina de acuerdo con distintos escenarios.7

El escenario de referencia se basa en las proyecciones de crecimiento mundial y las variables financieras presentadas en la edición de octubre del 2007 de Perspectivas de la economía mundial. En dicho estudio se presentan pronósticos trimestrales de las trayectorias de cuatro de las seis variables del modelo: crecimiento mundial, crecimiento de América Latina, tasas de interés a corto plazo en Estados Unidos y precios de los productos básicos. Se descarta la variable correspondiente al crecimiento de América Latina, dado que el objetivo del presente estudio consiste en pronosticar dicho crecimiento. Los pronósticos de Perspectivas de la economía mundial correspondientes al crecimiento mundial (transformado en un índice ponderado en función de las exportaciones), tasas de interés a corto plazo y precios de los productos básicos se utilizan como “trayectorias condicionales”. En el caso de los diferenciales de los bonos empresariales de alto rendimiento, se supone una disminución gradual, aunque a niveles superiores a los que se habían registrado antes de la turbulencia de agosto. En el caso del índice Latin EMBI no hay supuestos, y solo se establece que el valor correspondiente al tercer trimestre del 2007 (el primer trimestre del período del pronóstico) es igual al valor observado efectivamente en ese trimestre. Por lo tanto, el pronóstico de referencia para América Latina está condicionado (1) al shock real experimentado por los mercados de crédito en el tercer trimestre del 2007; y (2) a las trayectorias del producto mundial, los precios de los productos básicos y las tasas de interés de Estados Unidos, según el pronóstico de referencia de Perspectivas de la economía mundial. Como se explica en el capítulo I, para el 2008 se prevé un crecimiento mundial bastante vigoroso y solo descensos moderados de los precios de los productos básicos.

Crecimiento de los seis países grandes de América Latina: Pronóstico de referencia

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Trayectorias condicionadas del escenario de referencia y el escenario negativo

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

El modelo predice que, en este escenario de referencia, el crecimiento de América Latina disminuiría apenas un poco, de 5.0% en el 2007 a 4.3% en el 2008. El modelo se estimó utilizando un período de muestra que abarca las crisis latinoamericanas de los años noventa, y por tal motivo tiende a mostrar una marcada susceptibilidad del crecimiento a los deterioros del entorno externo, y en particular al encarecimiento de los costos financieros. Sin embargo, el pronóstico de referencia en términos generales confirma las perspectivas relativamente optimistas del crecimiento regional planteadas en la sección anterior al analizar los posibles canales de transmisión de los shocks externos.8 No obstante, la razón principal es que el parámetro de referencia externo al que está condicionado este pronóstico sigue siendo relativamente favorable. Implica una desaceleración del crecimiento de Estados Unidos, pero sin recesión. Además, se supone que la desaceleración en Estados Unidos se compensa en general con el crecimiento en el resto del mundo, de tal manera que el crecimiento externo ponderado en función de las exportaciones en América Latina permanece virtualmente inalterado durante el período del pronóstico, no muy por debajo del promedio de crecimiento externo correspondiente al periodo 2004–06. Se supone asimismo que los precios de los productos básicos permanecerán en niveles relativamente altos, de acuerdo con las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial, y que la tranquilidad retornará en forma paulatina a los mercados de crédito empresarial, aunque con una revaloración permanente del riesgo. Por último, el salto inicial del EMBI en el tercer trimestre del 2007, al cual está condicionado el pronóstico, es pequeño en comparación con los aumentos observados en crisis anteriores. A través de este medio, la simulación permite constatar las mejoras de los fundamentos económicos de América Latina que son demasiado recientes para estar reflejadas en la estructura del modelo en sí.

La interrogante sigue siendo cómo reaccionaría América Latina si las condiciones externas se deterioraran más allá de lo que prevé el escenario de referencia de Perspectivas de la economía mundial. Se elaboró un escenario alternativo suponiendo una recesión en Estados Unidos, crecimiento negativo en el primero y segundo trimestres del 2008, seguida por una lenta recuperación.9 El fuerte peso de Estados Unidos en el índice de crecimiento mundial ponderado en función de las exportaciones de América Latina significa que el crecimiento de la demanda externa se desacelerará considerablemente, de 3% en el 2007 (ponderado en función de las exportaciones) a 2.1% en el 2008; es decir, aproximadamente 1 punto porcentual por debajo del nivel de referencia.10 Una recesión en Estados Unidos también supondría un nuevo aumento sustancial de los diferenciales de los bonos empresariales, a aproximadamente 700 puntos básicos, y una reducción de las tasas de interés a corto plazo de Estados Unidos como resultado de la reacción de la Reserva Federal ante la recesión. No se adoptan supuestos con respecto a los precios de los productos básicos o al índice Latin EMBI; es decir, se permite que el modelo prediga estas variables junto con el crecimiento agregado de América Latina.

El resultado principal es que este tipo de escenario sería muy perjudicial para el crecimiento de América Latina, aunque no llegaría a provocar una recesión propiamente dicha en toda la región. Concretamente, el modelo pronostica que el crecimiento trimestral de un año al otro caería de 5¼% en el segundo trimestre del 2007 (el último valor observado) a aproximadamente 4.5% a finales del 2007, y de ahí en adelante de una manera mucho más precipitada, hasta un mínimo de 1.8% en el tercer trimestre del 2008. Esto implica que el crecimiento medio anual rondaría el 2½ en el 2008, aproximadamente 1.8 puntos porcentuales por debajo del nivel de referencia. Además de la reducción supuesta de un punto porcentual en el crecimiento externo, otros motivos son una contracción fuerte de los mercados externos de crédito—que lleva a pronosticar una subida del índice Latin EMBI a aproximadamente 600 puntos básicos a finales del 2007 y comienzos del 2008—y un descenso abrupto de los precios de los productos básicos en este escenario. Según el modelo, los precios de los productos básicos bajarían—debido al menor crecimiento mundial—casi un 20% entre finales del 2007 y mediados del 2008, para después empezar a recuperarse.11

Crecimiento del PIB de los seis países grandes de América Latina: Escenario negativo (recesión en Estados Unidos y compresión del crédito)

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Conclusiones

Tras un período de reformas institucionales y fortalecimiento de los marcos de políticas, la región de América Latina y el Caribe está ahora mejor preparada para hacer frente a tiempos de turbulencia mundial. Los tipos de cambio más flexibles se han convertido en la primera línea de defensa contra los altibajos de los flujos de capital, en tanto que un compromiso más fuerte para mantener la inflación en niveles bajos—reflejado, por ejemplo, en los regímenes de metas de inflación adoptados por muchos países de la región—ha creado un contexto previsible y transparente para la conducción de la política económica. Las políticas fiscales también han mejorado, y han permitido elevar los superávits fiscales primarios y reducir los coeficientes deuda/PIB en la región. Al mismo tiempo, los gobiernos han podido adoptar estrategias de financiamiento que se basan menos en los bonos vinculados a tasas de interés a corto plazo y al tipo de cambio, y más en instrumentos de tasa fija e indexados a la inflación, lo cual reduce la sensibilidad de la deuda pública a los vaivenes de las condiciones financieras.

Sin embargo, persisten importantes desafíos en materia de políticas, sobre todo si el entorno externo llegara a deteriorarse significativamente. Los riesgos que se ciernen sobre el crecimiento de Estados Unidos se han incrementado recientemente, y con ellos la probabilidad de que América Latina sufra un shock de demanda externa más grave. Una contracción fuerte del crédito empresarial—provocada, por ejemplo, por nuevos episodios de agitación en los mercados—podría desbordarse a los mercados locales de la región y frenar la actual expansión del crédito, en detrimento de la inversión y el crecimiento. Gracias al fortalecimiento de los balances de los sectores público y privado y a la mayor credibilidad de las políticas, varias de las principales economías de la región están ahora—algunas de ellas por primera vez en décadas—en condiciones de hacer frente a un shock externo grave con políticas monetarias anticíclicas. De hecho, unos pocos países ahora cuentan con un espacio fiscal suficiente para responder con políticas anticíclicas de índole fiscal si llegara a ser necesario o, como mínimo, para mantener los gastos esenciales en lugar de efectuar recortes como en crisis anteriores.

Incluso el escenario de referencia plantea problemas significativos a los países. Como se verá en más detalle en el siguiente capítulo, las autoridades fiscales tienen que aminorar el ritmo de crecimiento del gasto corriente para evitar que los superávits fiscales estructurales se conviertan en poco tiempo en déficits. Las autoridades monetarias deben permanecer alerta, ya que puede ocurrir que una reducción leve del crecimiento en el 2008 no contrarreste las presiones inflacionarias derivadas de las alzas de los precios de los alimentos y de las limitaciones de la oferta. Si bien la trayectoria futura de la inflación se ha tornado más incierta, el afianzamiento de los marcos de política monetaria en muchos países de la región sin duda será un factor que ayudará a hacer frente a este desafío.

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