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III. El efecto del entorno externo sobre el crecimiento en América Latina

Author(s):
International Monetary Fund. Western Hemisphere Dept.
Published Date:
April 2007
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La reciente desaceleración del crecimiento en Estados Unidos y las previsiones de unos precios de los productos básicos no combustibles menos pujantes han reavivado el interés por una vieja cuestión: ¿Cuáles serían los posibles efectos sobre América Latina de una variación del entorno externo? En esta sección se trata de dar una respuesta cuantitativa basada en un modelo estimado con datos de 1994–2006 (véanse los detalles en el apéndice) y una variedad de “escenarios” de la evolución posible del entorno externo de América Latina, valiéndose del análisis de los riesgos mundiales que figura en la edición de abril del 2007 de Perspectivas de la economía mundial. Estos elementos constituyen la base para las distribuciones de probabilidad en torno a la proyección del crecimiento de referencia presentada en la Sección II.

Entre los factores externos cruciales para América Latina figuran la demanda externa, las tasas de interés en los países avanzados, el apetito de riesgo de los inversionistas (o, en su defecto, la liquidez mundial) y los precios de los productos básicos. En el modelo econométrico que sirve como base para esta sección, estos factores se representan mediante el crecimiento mundial, las tasas de las letras del Tesoro de Estados Unidos, el spread de los bonos corporativos de alto rendimiento en Estados Unidos, y un índice de los precios de los productos básicos, ponderado en función del comercio, pertinente para América Latina. Como medida de crecimiento latinoamericano se utiliza un índice ponderado para Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú—denominado el grupo “AL6” en el resto de la sección.9 Además, el modelo incluye el componente latinoamericano del índice de bonos de mercados emergentes de JP Morgan (Latin EMBI), que está influenciado por tanto la situación del financiamiento externo como los fundamentos económicos internos de América Latina.10

Los resultados arrojan luz sobre la contribución relativa de los shocks externos a las fluctuaciones y los efectos típicos de determinados shocks en América Latina. Se estima que los factores externos explican al menos la mitad de la varianza de mediano plazo del crecimiento del PIB latinoamericano. De ellos, la situación financiera externa es la mayor influencia (representa casi el 35%), seguida de los shocks del crecimiento mundial (10–15%) y los shocks de los precios de los productos básicos (5–6%). El modelo también sugiere unas “reglas generales” para el efecto de los shocks externos sobre el crecimiento de América Latina. El impacto global de un shock del crecimiento mundial sobre América Latina es de aproximadamente uno por uno (incluidos los efectos desfasados). Se estima que un shock de una desviación estándar en los precios de los productos básicos y el spread del índice Latin EMBI—a saber, un cambio de cerca del 5% y 115 puntos básicos, respectivamente, en un trimestre—generaría una variación del crecimiento en América Latina de aproximadamente 0.4–0.5 puntos porcentuales. El efecto de un shock de una desviación estándar en el spread de los bonos de alto rendimiento (90 puntos bases) es estimado a ser aun mas alto (0.9 puntos porcentuales).

Además de generar estos resultados, el modelo ofrece un medio para pronosticar el crecimiento de AL6 bajo diversos supuestos para las trayectorias de las variables externas. Como prueba de consistencia, el pronóstico de crecimiento medio para AL6 basado en las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial que se presentan en estas Perspectivas económicas: Las Américas (Sección II y cuadro de los principales indicadores económicos) se comparó primero con el “pronóstico de referencia” del modelo, siguiendo las proyecciones de Perspectivas de la economía mundial para el crecimiento mundial y los precios de los productos básicos. Los dos pronósticos resultan muy cercanos.

Crecimiento del PIB en AL6: Proyecciones de base

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

El siguiente paso es examinar varios escenarios del entorno externo para tratar de cuantificar los riesgos para el crecimiento latinoamericano descritos brevemente en la Sección II. Más concretamente, se consideran cuatro tipos de riesgos, de conformidad con Perspectivas de la economía mundial:

  • Desviaciones moderadas con respecto a la proyección de referencia para el crecimiento mundial. Las desviaciones podrían ser hacia la baja—por ejemplo, suscitadas por una desaceleración mayor de la prevista en el crecimiento de Estados Unidos, generada por contagios provenientes del enfriamiento del mercado de la vivienda—o hacia el alza, estimuladas por una reactivación más acelerada de lo previsto del crecimiento de Estados Unidos hasta su nivel potencial, o una demanda en Europa o Asia emergente más vigorosa que la prevista.

  • Una fase descendente mucho más acusada del crecimiento mundial, ocasionada por una corrección drástica de los desequilibrios mundiales (que tiene una baja probabilidad de producirse pero tendría un costo potencial muy elevado). Esta circunstancia vendría acompañada de unos spreads mucho más elevados en el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento de Estados Unidos.

  • Descensos en los precios de los productos básicos no combustibles superiores a aquellos asumidos en el pronostico de referencia de Perspectivas de la economía mundial.

  • Un repentino y apreciable endurecimiento de las condiciones de financiamiento de los mercados emergentes, suscitado por el aumento de la aversión mundial al riesgo, una crisis en los mercados emergentes, o cualquier otro shock fuera de la región que pudiese originar un súbito aumento de las primas de riesgo en los mercados emergentes. Para distinguir este escenario del segundo (una corrección desordenada de los desequilibrios mundiales), se supone que el crecimiento mundial no se ve afectado por este shock, aunque cabe suponer que el aumento de las primas de los mercados emergentes vendría acompañado de cierto deterioro en las condiciones del mercado financiero mundial (en forma de un aumento de los spreads de los bonos de alto rendimiento estadounidenses).

Cada escenario se representa mediante una trayectoria hipotética (o un conjunto de trayectorias) para las variables externas del modelo. En las siguientes subsecciones se describen brevemente estas dos trayectorias y los respectivos pronósticos generados por el modelo, y se comparan con el pronóstico del modelo bajo los supuestos de referencia.

Trayectorias alternativas para el crecimiento mundial

Como ya se describió, las trayectorias alternativas para el crecimiento mundial incluyen: (i) un crecimiento un poco más pujante que el supuesto en la referencia, como resultado de una desaceleración del crecimiento de Estados Unidos menor que el previsto; (ii) un crecimiento mundial un poco más lento, que representa la reacción del crecimiento mundial ante un shock similar en sentido opuesto; y (iii) un descenso acusado del crecimiento mundial, que en el supuesto vendría acompañado de un aumento de 400 puntos básicos en el spread de los bonos corporativos de alto rendimiento en Estados Unidos. Estas trayectorias de crecimiento se derivan de simulaciones del personal técnico del Departamento de Estudios del FMI que se examinan en las ediciones de abril del 2007 y septiembre del 2006 de Perspectivas de la economía mundial (capítulo 4 y recuadro 1.3, respectivamente). Para aislar el efecto de las variaciones de los precios de los productos básicos sobre los tres escenarios, se mantiene el escenario de referencia para los precios de los productos básicos en cada uno de los tres casos.

Escenarios del crecimiento mundial

(PIB real, variación porcentual frente a cuatro trimestres antes)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

De los tres escenarios de crecimiento, únicamente una desaceleración mundial acusada produciría un impacto importante sobre el crecimiento de América Latina. En particular, una desaceleración mayor que la prevista en Estados Unidos, que no llegara a recesión, no tendría apenas efecto sobre el crecimiento medio de AL6 (en gran medida porque su impacto sobre el crecimiento mundial sería mínimo). Además, una desaceleración en Estados Unidos se contrarrestaría en parte con la modificación de las condiciones monetarias, ya que el modelo prevé una caída (o aumento) de las tasas de interés a corto plazo en Estados Unidos cuando el crecimiento se desacelera (o acelera). Las primas de riesgo de los mercados emergentes casi no se verían afectadas, de modo que las condiciones del financiamiento se mantendrían generalmente favorables. En cambio, el más acusado shock al crecimiento mundial que se asocia con una corrección drástica de los desequilibrios mundiales no solo surtiría efectos más fuertes a través de las relaciones comerciales, pero también cabría prever un mayor alza en las primas de riesgo y de vencimientos en Estados Unidos (que en este caso se representan mediante un aumento acusado del spread de los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos). Esto, a su vez, afectaría al crecimiento de América Latina directa e indirectamente a través de un aumento de los spreads del índice EMBI. Por consiguiente, supondría una severa fase descendente en América Latina, con una caída del crecimiento cuatrimestral de menos de 1% a principios del 2008, y un descenso del crecimiento medio a 2¾% en el 2007 y 1½% en el 2008.

Pronóstico del crecimiento del PIB de AL6, escenario de desaceleración mundial moderada

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Pronóstico del crecimiento del PIB de AL6, escenario de “corrección desordenada”

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Supuestos alternativos para los precios de los productos básicos

El modelo de referencia de Perspectivas de la economía mundial para los precios de los productos básicos no combustibles ya contempla un descenso moderado durante 2007 y 2008. La pregunta es cómo reaccionaría el crecimiento latinoamericano si los precios de los productos básicos no combustibles registrasen una caída mayor, por ejemplo a los niveles de finales del 2005 (aproximadamente un 20% menos que los niveles de finales del 2006, en términos del índice de exportación neta de productos de AL6 usado para estimar el modelo) o los niveles del final del 2003 (un descenso de aproximadamente el 50% con respecto al final del 2006, que dejaría sin efecto el fuerte aumento de los precios que ha beneficiado a América Latina en el curso de la reciente expansión). Para concentrar la atención en el efecto de las correcciones de precios de los productos básicos, ambos escenarios mantienen la trayectoria de crecimiento mundial de referencia, mientras que se deja que las variables restantes se ajusten de manera endógena.

Indice de productos básicos

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

El modelo predice que una caída de 20% en los precios de los productos básicos a principios del 2007 llevaría a un crecimiento ostensiblemente inferior, pero aún así sólido, en América Latina (3½–3¾% promedio en el 2007 y en el 2008). En contraste, un descenso del 50% originaría una severa desaceleración, casi de la misma magnitud que una corrección drástica de los desequilibrios mundiales. El crecimiento cuatrimestral descendería hasta cerca de ¾% a mediados del 2008, en tanto que el crecimiento medio bajaría a 3% en el 2007 y apenas 1¼% en el 2008. Esto obedece principalmente al efecto directo del ingreso neto de exportación de productos básicos sobre la economía, y también a los efectos indirectos causados por las condiciones de financiamiento menos favorables, a través de los spreads del índice EMBI. Lo anterior podría obedecer al impacto de un acusado descenso de los términos de intercambio sobre la balanza comercial—un shock de los productos básicos del 50% significaría una pérdida de los superávits comerciales y la eliminación de un elemento importante que en la actualidad ofrece tranquilidad a los inversionistas externos en América Latina—y sobre las cuentas fiscales, al reducir significativamente los superávits primarios (véase la edición de noviembre del 2006 de Perspectivas económicas: Las Américas y la Sección II).

Pronóstico del crecimiento del PIB de AL6, escenario de un descenso del 20% en los precios de los productos básicos

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Pronóstico del crecimiento del PIB de AL6, escenario de un descenso del 50% en los precios de los productos básicos

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Condiciones financieras más restrictivas para los mercados emergentes

Por último, se consideró un escenario que contempla condiciones mucho más restrictivas para el financiamiento de los mercados emergentes, en forma de un shock de 400 puntos básicos en el spread del índice Latin EMBI y un aumento de 200 puntos básicos en el spread de los bonos de alto rendimiento de Estados Unidos—cifras cerca a las variaciones sufridas por estas variables en alguno de los casos de “suspensión repentina” al financiamiento ocurrida en los años noventa. Al contrario de la corrección drástica de los desequilibrios mundiales, no se supone que este shock al financiamiento afecte al crecimiento de los países industriales. Por consiguiente, el escenario separa los efectos de un shock de financiamiento de los mercados emergentes “puro” de una crisis mundial que implique un descenso del crecimiento en todas las regiones principales. El modelo parece indicar que un shock al financiamiento reduciría significativamente el crecimiento en América Latina, pero en menor grado de lo que lo haría una crisis mundial o una caída del 50% en los precios de los productos básicos. En cifras del promedio anual, el modelo predice una disminución del crecimiento por debajo del 3% en el 2007, y el 2¾% en el 2008. En la práctica, es probable que se sobrestime el impacto medio de un shock del financiamiento sobre el crecimiento de AL6, ya que se basa en la reacción de AL6 ante las variaciones del índice EMBI en 1994–2006, un período en el que la gran mayoría de estos países sufrían una mayor vulnerabilidad macroeconómica que en la actualidad.

Pronóstico del crecimiento del PIB de AL6, escenario de una detención repentina en el financiamiento de los mercados emergentes

(Porcentaje)

Fuentes: Perspectivas de la economía mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Evaluación general

Como se observa en los gráficos, todos los pronósticos formulados incluyen una distribución de probabilidades, que se denota mediante un sombreado azul y gris, además de la previsión condicional central que representa la mediana de la distribución (el percentil 50). Al asignar probabilidades a los diversos escenarios, es posible generar un solo pronóstico probabilístico ponderado en función del riesgo (véase una descripción técnica en Österholm, 2006).11 El “gráfico de abanico” que se presenta en la Sección II corresponde a una adaptación de este pronóstico probabilístico, en el cual se ha dibujado la distribución de probabilidad en torno al pronóstico de referencia del personal técnico del FMI. Como se indica en ese gráfico, en general el riesgo se inclina moderadamente hacia la baja, como reflejo del hecho (aunque poco probable) de que si bien algunos escenarios podrían llevar a un crecimiento mucho menor que lo previsto en América Latina, no existe un escenario compensatorio—dadas las condiciones actuales ya de por sí favorables—que implique un crecimiento mucho mayor a corto plazo (aunque obviamente existe la posibilidad de que se produzca un crecimiento moderadamente mayor que el previsto). Aun así, el modelo parece indicar que un crecimiento menor del 3% en el 2007 o del ¾% en el 2008 es muy improbable (una probabilidad menor del 5%).

El análisis de esta sección respalda dos conclusiones principales:

  • En promedio, el crecimiento de América Latina parece bastante resistente a deterioros moderados del entorno externo, como una desaceleración de mitad del ciclo en Estados Unidos, un descenso en los precios de los productos básicos del orden del 20%, o un endurecimiento de las condiciones de financiamiento para los mercados emergentes que no guarde relación con una desaceleración del crecimiento mundial. (Obviamente, los shocks de esta índole podrían suponer problemas para determinados países, sobre todo aquellos que dependen en gran medida de la exportación de productos básicos y/o que conservan vulnerabilidades en el sector financiero.)

  • No obstante, la región podría seguir siendo sensible a varios escenarios externos más desfavorables (aunque de probabilidad baja). Entre ellos figuran unas condiciones de financiamiento más restrictivas, sobre todo cuando se combinan con una desaceleración del crecimiento mundial, o un fuerte y acelerado descenso de los precios de los productos básicos, que a su vez produciría consecuencias sobre los flujos de capital hacia la región.

La reducción de la vulnerabilidad de América Latina ante esos shocks es en gran medida una cuestión de incrementar su resistencia ante las fluctuaciones del financiamiento internacional. Los gobiernos han adoptado medidas importantes en este sentido en los últimos años, lo cual ha resultado en instituciones económicas y marcos de política superiores, superávits fiscales primarios, estructuras de endeudamiento más seguras y tipos de cambio más flexibles. Estas medidas ofrecen ciertas garantías de que las finanzas de la región seguirán siendo sólidas aún en caso de un acusado deterioro del entorno externo. No obstante, tal como los gobiernos de la región reconocen, son necesarias más medidas, especialmente para reducir aún más los niveles de la deuda pública, dotar de más flexibilidad a los presupuestos y asegurar la resistencia de los sistemas financieros (véase la sección II y la edición de noviembre del 2006 de Perspectivas económicas: Las Américas).

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