Chapter

2. Introducción

Author(s):
Atish Ghosh, Jonathan Ostry, and Charalambos Tsangarides
Published Date:
November 2014
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Todos los países miembros del Fondo Monetario Internacional colaboran con la institución y entre sí para “establecer regímenes de cambio ordenados y promover un sistema estable de tipos de cambio”, reconociendo que el sistema monetario internacional tiene como fin esencial facilitar el intercambio de bienes, servicios y capitales entre países, y sustentar un crecimiento económico sólido, promoviendo así la estabilidad económica y financiera1.

Este estudio analiza la estabilidad del sistema general de tipos de cambio. Para centrar el análisis, conviene considerar tres elementos que podrían contribuir a un sistema estable como el que se ha definido. En primer lugar, el régimen cambiario seleccionado por cada país debería ayudar a ese país a alcanzar sus metas macroeconómicas nacionales, como la estabilidad de precios y el crecimiento sostenido del producto. En segundo lugar, debería facilitar la interacción del país con el resto del sistema, permitiendo un ajuste fluido ante los desequilibrios mundiales y facilitando los flujos transfronterizos de bienes y capitales. En tercer lugar, el sistema en su conjunto debe ser estable, para lo cual es necesario que todos los países miembros del FMI, incluidos los de gran tamaño (cuyas monedas a menudo sirven como anclas sistémicas) y los países individuales cuyo comportamiento agregado puede ser sistémicamente importante, contribuyan a la estabilidad del sistema global.

Estudios previos sobre regímenes cambiarios (Mussa et al., 2000; Rogoff et al., 2004) abordaron uno u otro de estos aspectos a escala individual, pero nunca todos en forma colectiva. Mussa et al. (2000) sostienen que las economías avanzadas tenían (o se dirigían a tener) regímenes ya sea de paridad fija o de flotación pura, y que los países de mercados emergentes (y en su momento los países en desarrollo) también debían optar por uno de los dos extremos de este espectro bipolar, sobre todo para evitar crisis. Rogoff et al. (2004) se centraron más estrictamente en los resultados de crecimiento e inflación, reemplazando la clasificación de jure de los regímenes con su propio indicador de facto. Si bien determinaron que la paridad fija tenía algunas ventajas para los países en desarrollo, sostienen que los regímenes de paridad fija aportaron pocas ventajas para las economías de mercados emergentes en cuanto a la inflación o el crecimiento, y que generaron algunos costos reflejados en una mayor susceptibilidad a las crisis; por lo tanto, el estudio recomendó a las economías de mercados emergentes avanzar hacia una mayor flexibilidad cambiaria.

Desde que se realizaron estos estudios, se han producido importantes acontecimientos en el panorama monetario internacional, como el colapso de la caja de conversión argentina en 2002, que puede haber hecho menos atractivo el extremo de la paridad fija en el espectro bipolar; la fuerte acumulación de reservas precautorias en muchas economías de mercados emergentes y el potencial de nuevas acumulaciones como reacción a la crisis financiera mundial, y el problema de más larga data de los desequilibrios mundiales, que siguen proyectando sobre el sistema mundial el riesgo de una corrección repentina. Esto hace pensar en que sería no solo oportuno sino esencial reexaminar la evolución macroeconómica en función de distintos regímenes cambiarios y analizar nuevamente las cuestiones de estabilidad sistémica para mejorar el asesoramiento que reciben los países miembros en materia de políticas por parte del FMI. A tal fin, este estudio consta de dos partes. En la primera, basada en un análisis integral de datos correspondientes al período 1980–2007, se examina cómo el régimen cambiario seleccionado por un país incide en su evolución macroeconómica (inflación, crecimiento, crisis) y en su interacción con el resto del sistema (ajuste externo, integración comercial, flujos de capitales). En la segunda parte se abordan las fuentes potenciales de tensión para el sistema, incluidos la posibilidad de que los países procuren acumular reservas adicionales en respuesta a una crisis, la persistencia de los fuertes desequilibrios mundiales y el riesgo de un cambio (o “punto de inflexión”) de carácter repentino en la condición del dólar de EE.UU. como moneda de reserva.

Las conclusiones fundamentales pueden resumirse brevemente. El mensaje en cuanto al régimen cambiario seleccionado por cada país es más matizado que el de los estudios anteriores, en particular en lo que se refiere a la recomendación de que las economías de mercados emergentes deberían dar pasos hacia uno de los dos extremos del espectro de regímenes (las disyuntivas que se resumen a continuación son esencialmente más complejas):

  • Los regímenes cambiarios de paridad fija ofrecen una útil ancla nominal tanto para países en desarrollo como de mercados emergentes, y arrojan una inflación más baja que otros regímenes (incluidos los que utilizan marcos explícitos de metas de inflación) sin comprometer los resultados de crecimiento. La principal excepción que presenta esta ventaja en términos de inflación es en el caso de países con abultados superávits en cuenta corriente y que no pueden esterilizar de forma permanente las consiguientes afluencias de reservas.
  • Los regímenes cambiarios intermedios, que combinan las ventajas de una volatilidad del tipo de cambio aún relativamente baja con un nivel competitivo del tipo de cambio real (debido a la “regulación” de los tipos de cambio con el fin de evitar la sobrevaluación), están asociados con un crecimiento más rápido del producto, particularmente en las economías de mercados emergentes. Los regímenes de paridad fija e intermedios están vinculados a una integración comercial más profunda, que también fomenta el crecimiento.
  • Los regímenes de tipo de cambio flotante, sin embargo, están asociados, en comparación con los regímenes de paridad fija o intermedios, con una menor susceptibilidad a las crisis financieras y ajustes externos más rápidos y fluidos. Los regímenes menos flexibles están asociados con mayores desequilibrios externos (superávit o déficit) y, en el caso de los déficits, ajustes más bruscos (los superávits tienden a ser muy persistentes con estos regímenes).

Estas conclusiones ponen de manifiesto que la disyuntiva fundamental no está entre la inflación y el crecimiento (los regímenes distintos a los de flotación suelen estar asociados con menor inflación y mayor crecimiento), sino más bien entre los resultados en estas dimensiones, por un lado, y, por el otro lado, el mayor riesgo de crisis y la postergación del ajuste externo. En este sentido, un país debe elegir el régimen cambiario más adecuado en función de sus desafíos económicos particulares y, en los casos sistémicos, teniendo en cuenta en la decisión las implicaciones del régimen seleccionado para la estabilidad del sistema global.

En lo que se refiere a las cuestiones sistémicas, se detectaron tres fuentes potenciales de inestabilidad relacionadas.

  • Primero, es probable que algunos países salgan de la actual crisis resueltos a reforzar su autoseguro acumulando aún más fondos de reservas ante la posibilidad de futuras crisis. En una situación extrema, esto podría dar lugar a una carrera por acumular reservas y a presiones para que se efectúen depreciaciones competitivas. Para evitar este desenlace quizá sea necesario ofrecer a los países un mecanismo que les permita prescindir del acaparamiento de reservas—como por ejemplo un FMI más grande, o un mayor acceso a los recursos del FMI—o un activo de reserva sintético que no requiera los correspondientes superávits o déficits de balanza de pagos (por ejemplo, asignaciones de derechos especiales de giro).
  • Segundo, la observación empírica de que los desequilibrios (en especial los superávits) tienden a ser más persistentes con regímenes cambiarios menos flexibles, sumada a la observación de que las ventajas de la inflación baja derivadas de las paridades fijas se pierden cuando se registran superávits cuantiosos en cuenta corriente, hace pensar que una mayor flexibilidad cambiaria en países superavitarios de importancia clave tendería a reducir los riesgos sistémicos sin menoscabar el desempeño económico interno; de hecho, el desempeño incluso podría mejorar, ya que los datos empíricos del estudio destacan los beneficios en materia de crecimiento de los regímenes intermedios, categoría que abarca las flotaciones reguladas y que prevé un considerable grado de flexibilidad. Una mayor flexibilidad del tipo de cambio en los países superavitarios de importancia clave, junto con las políticas previstas para otros países en las consultas multilaterales, podría por lo tanto reducir los riesgos sistémicos derivados de los desequilibrios mundiales y al mismo tiempo promover un sólido desempeño económico a nivel nacional.
  • Tercero, si bien al inicio de la crisis los flujos experimentaron una “fuga hacia activos de calidad” que fortaleció al dólar de EE.UU., los persistentes déficits en Estados Unidos a largo plazo podrían tarde o temprano socavar la confianza en el dólar como moneda de reserva, y cualquier cambio en el saldo de la composición de las monedas de reserva tendría efectos muy perturbadores en el sistema mundial. Aunque hay razones de peso para pensar que no habrá un punto de inflexión repentino, esta idea depende de que las expectativas estén ancladas en una trayectoria para las políticas de salida (fiscales, monetarias, financieras) que reduzca de forma creíble los déficits futuros, y de que los países cuenten con alternativas viables a la acumulación de reservas para atender la demanda precautoria.

Promover la estabilidad del sistema general de tipos de cambios es una tarea individual y colectiva de todos los países miembros del FMI. En el caso de los países cuyo tamaño no reviste importancia sistémica, la selección del régimen cambiario debería adaptarse a sus desafíos económicos particulares, con la condición de que los países que opten por regímenes menos flexibles deberían contar con fundamentos macroeconómicos sólidos para reducir a un mínimo el riesgo de crisis (potencialmente contagiosas). En el caso de los países de importancia sistémica (o aquellos que en forma agregada revisten importancia sistémica), otra consideración a la hora de seleccionar el régimen cambiario (y las políticas económicas en términos más generales) sería la de moderar los desequilibrios mundiales. Por último, el FMI, ciñéndose a su mandato, debería proporcionar suficientes mecanismos para atender la evidente demanda subyacente de reservas precautorias de sus países miembros.

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