Chapter

VI. Dolarización financiera en América Latina

Author(s):
Agnes Belaisch, Charles Collyns, Paula De Masi, Guy Meredith, Anoop Singh, Reva Krieger, and Robert Rennhack
Published Date:
May 2005
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Los sistemas financieros de muchos países latinoamericanos se han dolarizado cada vez más en la última década, convirtiéndose así América Latina en una de las regiones más dolarizadas del mundo (cuadro 6.1).

Cuadro 6.1.Indicadores de dolarización, 2001(Porcentaje)
Relación entredepósitos

enmoneda extranjeray depósitos totales
Relación entredepósitosen

monedaextranjera y PIB
América Latina56,421,1
Economías en transición47,78,8
Otros países de bajo ingreso26,37,8
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Promedio no ponderado de cada región.

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Promedio no ponderado de cada región.

Luego de una grave crisis económica, la dolariza-ción puede contribuir a desalentar la fuga de capitales e inducir a los residentes a mantener sus ahorros en el sistema financiero local. Sin embargo, la dolarización puede acrecentar la vulnerabilidad del sistema financiero al aumentar el riesgo de liquidez y de solvencia, y puede restringir el grado de dependencia de la política monetaria129. Durante los años noventa, puede que se haya hecho más hincapié en sus beneficios. Sin embargo, las recientes crisis financieras de Argentina, Uruguay y otros países con sistemas financieros altamente dolarizados han hecho que las autoridades tomaran más conciencia de sus desventajas y han subrayado la importancia de tomar medidas para poder hacer frente a los riesgos de la dolariza-ción y alentar el uso de la moneda nacional.

En esta sección se analiza la experiencia de América Latina en materia de dolarización parcial del sistema financiero, que afecta a muchos países de la región. No se evalúa la alternativa de una dolariza-ción oficial plena, adoptada por solo unos pocos países. En la primera parte de la sección se examinan las causas por las que se adopta una dolarización financiera parcial. En la segunda se hace un repaso de las medidas adoptadas en los países altamente dolarizados para gestionar los riesgos de la dolariza-ción. En la tercera se exponen, a modo de conclusión, algunas enseñanzas y desafíos planteados.

Causas

El grado de dolarización en América latina varía mucho de un país a otro. En muchos de ellos la dolarización se inició como una respuesta a períodos de especial incertidumbre —a menudo vinculada a una alta inflación— que minaron la confianza en la moneda local. Hacia fines de 2001 existía un nivel significativo de dolarización financiera en Argentina, Bolivia, Costa Rica, Nicaragua, Paraguay, Perú y Uruguay. En todos estos países, los depósitos y préstamos en moneda extranjera representaban por lo menos el 40%, y en algunos casos más del 90%, de los préstamos y depósitos totales (cuadro 6.2). Asimismo, el grado de dolarización aumentó durante la década de 1990 en todos estos países, así como también en Guatemala, Honduras, y la República Dominicana, aun cuando sus tasas de inflación han disminuido significativamente (gráfico 6.1)130.

Cuadro 6.2.Países seleccionados de América Latina: Dolarización de depósitos y préstamos(Porcentaje)
Depósitos en moneda extranjera como proporción de losdepósitos totalesPréstamos denominados en monedaextranjera como proporciónde los préstamos totales
199020012001
Argentina47,273,671,6
Bolivia80,791,497,1
Brasil0,00,00,0
Chile16,312,114,0
Colombia0,30,311,0
Costa Rica26,843,867,2
Ecuador13,3100,0100,0
El Salvador4,1100,0100,0
Guatemala0,05,113,3
Honduras1,833,122,3
México10,18,120,5
Nicaragua40,371,083,6
Paraguay33,9164,352,4
Perú62,574,380,3
República Dominicana2,2120,027,6
Uruguay88,6292,569,0
Venezuela0,30,5
Fuentes: Bancos centrales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Respecto de Paraguay y la República Dominicana se utilizaron datos de 1996.

El coeficiente de préstamos correspondiente a Uruguay incluye solo los otorgados a residentes.

Fuentes: Bancos centrales y estimaciones del personal técnico del FMI.

Respecto de Paraguay y la República Dominicana se utilizaron datos de 1996.

El coeficiente de préstamos correspondiente a Uruguay incluye solo los otorgados a residentes.

Gráfico 6.1.Países seleccionados de América Latina: Dolarización de los depósitos e inflación, 1990–2001 1

Fuentes: Autoridades nacionales y estimaciones del personal técnico del FMI.

1La dolarización de los depósitos se mide en términos de los depósitos en moneda extranjera como porcentaje de los depósitos totales. La inflación se muestra como una tasa porcentual anual sobre la base de los datos vigentes al cierre del año.

En algunos de los países con un alto grado de dolarización, los residentes mantienen además saldos monetarios tanto en dólares de EE.UU. como en la moneda nacional —situación conocida como sustitución de moneda— y realizan pagos por bienes y servicios en ambas monedas —situación conocida como dolarización real— aunque el grado de sustitución de moneda y de dolarización real es muy difícil de medir. Recientemente, Ecuador y El Salvador resolvieron —cada uno en circunstancias muy diferentes— adoptar una dolarización oficial plena al exigir que todas las transacciones y pagos de bienes y servicios estén denominados en dólares de EE.UU. y derogando la facultad del banco central de emitir moneda local131. México, Chile y Colombia, en cambio, han logrado contener y reducir el nivel de depósitos y préstamos en moneda extranjera, mientras que en Brasil y Venezuela virtualmente todas las transacciones financieras se realizan en moneda nacional.

El alto grado de dolarización financiera observado en muchos países latinoamericanos es el legado que dejaron las graves crisis económicas de los años ochenta y noventa que destruyeron la confianza en las políticas económicas y en la conveniencia de mantener ahorros en moneda nacional. Durante la década de 1980, Bolivia y Nicaragua experimentaron procesos de hiperinflación, mientras que Argentina, Uruguay y Perú sufrieron años de inflación sumamente elevada e inestable. Las tasas de interés de los depósitos en moneda nacional no lograron compensar a los depositantes por el efecto de inflación, situación que provocó pérdidas significativas para quienes tenían ahorros en esa moneda (gráfico 6.2). Además, en algunos países, como Bolivia, los residentes fueron obligados a convertir a moneda local sus depósitos en moneda extranjera y luego sufrieron considerables pérdidas a causa de las posteriores depreciaciones.

Gráfico 6.2.Tasa de interés real en algunos países altamente dolarizados

(Porcentaje)

Fuentes: Autoridades nacionales y FMI, International Financial Statistics, varias ediciones.

En los últimos años algunos países —Brasil, Chile, Colombia, México y Venezuela— han logrado evitar la dolarización financiera o reducirla de manera significativa. Aunque durante las últimas dos décadas no estuvieron libres de dificultades económicas, una serie de diversos factores contribuyeron a promover el uso de las monedas nacionales:

  • Las políticas macroeconómicas de Chile, Colombia y México gozaban de suficiente credibilidad como para limitar la dolarización. Faal y Thacker (2003) observaron que la disminución de la dola-rización en México desde 1986 es atribuible en gran parte a la mayor credibilidad de la política macroeconómica y de las reformas estructurales.

  • Desde 1980 las tasas de interés reales pagadas por los depósitos en moneda nacional han sido positivas en Brasil, Chile y Colombia (gráfico 6.3).

  • Se crearon instrumentos financieros indexa-dos en función de la inflación en Brasil, Chile, México y Colombia. En 1964 Brasil introdujo bonos del Tesoro cuyo valor nominal se ajustaba por la inflación pasada. Durante los años de alta inflación todos los contratos financieros se inde-xaban según esos bonos y la política monetaria se orientó a ayudar a los bancos a satisfacer su demanda de reservas para evitar cualquier posible escasez de liquidez durante el período de inflación elevada e inestable (Goldfajn, Hennings y Mori, 2003). Por otra parte, el gobierno emite instrumentos financieros indexados por el tipo de cambio, lo cual constituye una forma de dola-rización, pero no hay depósitos o préstamos ban-carios indexados según esa variable. La Unidad de Fomento (UF) de Chile, establecida en 1967, es una unidad de cuenta indexada por la inflación pasada. Desde la grave recesión que atravesó Chile en 1982–83, muchas transacciones reales, así como financieras, han estado expresadas en UF (Shiller, 1998). En 1971 Colombia introdujo la UPAC (Unidad de Poder Adquisitivo Constante) —una unidad de cuenta similar a la UF— principalmente para proteger de la inflación al sistema de financiamiento de la vivienda. Dada la relativa estabilidad de la inflación en Colombia, la práctica de la indexación no se ha extendido a otros ámbitos del sector financiero.

  • Brasil, Chile, Colombia y México han aplicado estrictas reglamentaciones a las transacciones financieras en moneda extranjera, ante el temor de que estas operaciones pudieran aumentar la vulnerabilidad del sistema financiero (cuadro 6.3). En particular, los préstamos en moneda extranjera al sector de bienes no comerciables pueden incrementar el riesgo de crédito, porque es posible que el costo de endeudamiento no refleje adecuadamente el eventual riesgo de las fluctuaciones del tipo de cambio. Los depósitos en moneda extranjera pueden aumentar el riesgo de liquidez si los bancos no tienen suficientes activos líquidos denominados en moneda extranjera para hacer frente a grandes retiros de depósitos.

Gráfico 6.3.Tasa de interés real en países no dolarizados

(Porcentaje)

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, varias ediciones y estimaciones del personal técnico.

Cuadro 6.3.Países seleccionados de América Latina con bajo grado de dolarización: Mecanismos de gestión del riesgo
BrasilChileColombiaMéxico
Riesgo de créditoProhibición de otorgar préstamos en moneda extranjera, excepto para représtamoLos bancos están sujetos a estrictas reglamentaciones descalce de monedasProhibición de otorgar préstamos en moneda extranjera, excepto para représtamoLímites a los préstamos a personas físicas/prestatarios individuales
Riesgo de liquidez Liquidez diferencial/encaje legalProhibición de depósitos en moneda extranjeraProhibición de depósitos en moneda extranjera
(Porcentaje de depósitos habilitados)
En caso afirmativo, los requisitos13,6–19 para moneda extranjera 3,6–9 para moneda nacional
Prestamista de última instancia Operaciones en moneda extranjeraNoNoNo
(Porcentaje del capital bancario)
Límites a la posición de los bancos en moneda extranjera
Posición larga60802015
Posición corta6020815
Seguro de depósitos parcial
Existencia de instrumentos en moneda local indexadosSí, antes de 1995No
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

En algunos casos, el grado relativamente limitado de dolarización se debe en parte a la colocación de depósitos en moneda extranjera en el exterior por los residentes (cuadro 6.4). No obstante, en la mayoría de las economías no dolarizadas los depósitos totales en moneda extranjera, tanto en el país como en el exterior, han sido considerablemente menores a los de los países altamente dolarizados. Asimismo, al existir depósitos en moneda extranjera colocados en el exterior, los riesgos que se reflejan en el balance y que están generados por la dolarización financiera se mantuvieron fuera del país. Una excepción para destacar es Venezuela, donde los depósitos de los residentes en bancos que declaran información al Banco de Pagos Internacionales (BPI) constituían más del doble de los depósitos totales colocados en los bancos locales durante toda la década de 1990. La colocación de esos cuantiosos depósitos en el extranjero era probablemente un reflejo de las dificultades económicas del país y su frecuente imposición de controles cambiarios.

Cuadro 6.4.América Latina: Depósitos offshore(Porcentaje)
Depósitos offshore como proporción de losdepósitos totalesDepósitos totales en monedaextranjera como proporciónde los depósitos totales
199520012001
Países no dolarizados
Brasil10,718,418,4
Chile19,220,632,7
Colombia44,043,043,3
México38,632,040,1
Venezuela222,6226,8227,1
Otros países
Argentina44,131,8105,3
Bolivia13,46,397,8
Costa Rica196,444,488,2
Nicaragua12,958,6129,6
Paraguay26,425,790,0
Perú29,024,098,3
República Dominicana27,212,332,3
Uruguay62,338,4130,9
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, base de datos de International Financial Statistics y estimaciones del personal técnico.
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, base de datos de International Financial Statistics y estimaciones del personal técnico.

Los países altamente dolarizados siguieron registrando un crecimiento de los depósitos y préstamos en moneda extranjera durante los años noventa, aun cuando la inflación había descendido a niveles de un dígito a fines de esa década (véase el gráfico 6.1). En gran medida, este proceso se debió a que el marco de políticas poco contribuía a desalentar las transacciones financieras en moneda extranjera:

  • Hasta hace poco tiempo, muchos de estos gobiernos a menudo aceptaban o alentaban la dolariza-ción con la esperanza de que esta permitiría remonetizar la economía, acelerar el desarrollo financiero y revertir la fuga de capitales (Savastano, 1996). Argentina, por ejemplo, tomó medidas encaminadas a promover la dolarización del sistema bancario para aliviar la crisis de liquidez tras la crisis Tequila y, en principio, para intentar dar más credibilidad al plan de convertibilidad, mientras que Uruguay fomentó la tenencia de depósitos en moneda extranjera como parte de sus intentos por promover al país como un centro financiero regional132.

  • Las políticas basadas en la demanda no se han mantenido con la debida firmeza durante un lapso suficientemente prolongado para restablecer la confianza en la moneda nacional. En 2000 el déficit fiscal de los países muy dolarizados seguía siendo alto en relación con el PIB y en varios países superaba la media registrada durante la década de 1980, situación que puede haber alertado a los residentes acerca de un eventual derrumbe del valor de la moneda nacional y un retorno de la inflación alta e inestable (el “problema del peso”) (gráfico 6.4). En vista de las cuantiosas pérdidas que sufrieron muchos residentes, quizá se requieran décadas de políticas firmes para que se recupere suficientemente la confianza. Asimismo, el cuantioso déficit fiscal de algunos países, tales como Costa Rica, empujaron al alza las tasas de interés en moneda nacional, aumentando el incentivo a tomar préstamos en dólares de EE.UU.

  • La estructura del sistema bancario también ha influido en el grado de dolarización (Catão y Terrones, 2000). En los países dolarizados, el mercado de crédito ha tendido a segmentarse entre las empresas grandes, de alta calidad y con acceso a líneas de crédito en el extranjero, y otros prestatarios —como los hogares y las pequeñas y medianas empresas— sin esa posibilidad de acceso. En un marco de cierta competencia en el mercado bancario interno, las entidades han otorgado préstamos en moneda extranjera a las empresas de alta calidad a fin de conservarlos como clientes. Dado que una importante proporción de sus fondos proviene de los depósitos en moneda extranjera, los bancos también han procurado preservar su participación de mercado ampliando sus préstamos en moneda extranjera a los demás segmentos.

  • Los países dolarizados han tendido a limitar las fluctuaciones de su tipo de cambio —ya sea mediante un régimen de paridades móviles o bien de flotación dirigida— como medio de controlar la inflación y evitar un mayor costo del servicio de los préstamos en dólares de EE.UU. Esa volatilidad cambiaria limitada ha facilitado que los residentes mantengan sus ahorros en moneda extranjera al tiempo que pagan bienes y servicios en moneda nacional. Por cierto, en los países altamente dolari-zados la volatilidad del tipo de cambio real bilateral ha sido menor a la de la inflación (gráfico 6.5)133.

  • En el proceso también puede haber intervenido un efecto de histéresis o alguna forma de irrever-sibilidad del proceso de dolarización. Ese efecto podría darse a raíz de factores tales como los voluminosos costos de transacción que supone pasar saldos monetarios en moneda extranjera nuevamente a moneda nacional (Guidotti y Rodríguez, 1992; Uribe, 1997) o el desarrollo gradual de instrumentos e instituciones financieras durante episodios sostenidos de alta inflación, que luego se convierten en elementos permanentes del sistema aun después de haber disminuido la inflación (Dornbusch y Reynoso, 1989; y Dornbusch, Sturzenegger y Wolf, 1990). No obstante, la his-téresis no explica un crecimiento sostenido de la dolarización, y quizás implique que los países deberían haber adoptado incentivos aún más poderosos para alentar un traspaso de las tenencias nuevamente a la moneda nacional.

Gráfico 6.4.Déficit del sector público en países con alto grado de dolarización

(Porcentaje del PIB)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

1Bolivia, 1982–89; Uruguay, 1986–89.

Gráfico 6.5.Países seleccionados de América Latina: Volatilidad de la inflación y del tipo de cambio real bilateral, 1990–2002

(Porcentaje; volatilidad medida como desviación estándar)

Fuentes: Autoridades nacionales y FMI, International Financial Statistics, varias ediciones.

Nota: El símbolo indica un país con una dolarización de los depósitos superior al 40%.

Gestión del riesgo

La persistencia de un alto grado de dolarización, aun después de haber declinado la inflación en forma sostenida, parece indicar que ha sido muy difícil revertir la dolarización una vez que se ha arraigado. De ahí que sea importante para los países altamente dolarizados gestionar los efectos de la dolarización en la vulnerabilidad del sistema financiero y en la conducción de la política monetaria.

Sistema financiero

Los riesgos más transcendentes para el sistema financiero de los países altamente dolarizados surgen de una mayor susceptibilidad a las crisis de liquidez causadas por los retiros masivos de depósitos y una subestimación del riesgo de crédito que, en varios casos, han socavado la solvencia del sistema bancario y desestabilizado las economías.

Riesgo de liquidez

El limitado grado de respaldo de los pasivos ban-carios en dólares de EE.UU. mediante activos en esa moneda ha expuesto a los sistemas financieros de los países dolarizados a las consecuencias de los cuantiosos retiros de depósitos. Tales episodios fueron desencadenados por muchos factores, como una pérdida de confianza en las políticas económicas (México en 1982, Argentina en 2001), incertidumbre política (Bolivia en 2002–03) o efecto de contagio (Uruguay y Paraguay en 2001–02). Por lo general, esos retiros han sido considerables porque a menudo una gran proporción de los depósitos corresponde a un pequeño porcentaje de los depositantes134. En Uruguay, una proporción significativa de los depósitos estaba en poder de depositantes argentinos, que retiraron sus fondos durante 2001–02 para hacer frente a necesidades de liquidez en su país o por el temor de que se congelaran los depósitos también en Uruguay. Los bancos uruguayos habían sido autorizados a prestar esos fondos a residentes uruguayos, lo cual acentuó la crisis de liquidez135.

En general, los sistemas financieros de estos países no han estado suficientemente protegidos contra los efectos del riesgo de liquidez:

  • Aunque en estos países los depósitos en moneda extranjera están generalmente sometidos a encajes o requisitos de liquidez, que oscilan entre el 10% en Costa Rica y el 26% en Paraguay, este nivel de cobertura habitualmente ha resultado insuficiente frente a cuantiosos retiros de depósitos (cuadro 6.5). Los países altamente dolariza-dos han dudado en fijar requisitos de liquidez más elevados ante la inquietud de que el mero hecho de hacerlo pudiera desencadenar una fuga de capitales.

  • La operatoria de prestamista de última instancia —excepto en Perú— a menudo ha carecido de recursos suficientes por estar los bancos centrales imposibilitados de emitir moneda extranjera. Si bien algunos países (Argentina, Bolivia, Perú y Uruguay) han tenido mecanismos explícitos para proveer liquidez en moneda extranjera, tales operaciones no estaban respaldadas por reservas internacionales. Aunque la mayoría de los países altamente dolarizados mantienen algún saldo bruto de reservas internacionales, solo Perú, entre los países muy dolarizados, cuenta con reservas suficientes para respaldar íntegramente sus depósitos en moneda extranjera (gráfico 6.6).

  • El uso de las tasas de interés para impedir los retiros de depósitos ha sido difícil de instrumentar en la mayoría de las economías dolarizadas, porque a menudo los bancos centrales carecían de instrumentos monetarios denominados en moneda extranjera. Por otra parte, en muchos casos los bancos se han mostrado renuentes a elevar sus tasas pasivas, ya que ello podía interpretarse como un signo de debilidad, exacerbar el retiro de depósitos y provocar una ola de incumplimientos de los deudores. En Uruguay y Paraguay, cuyos bancos centrales no tienen instrumentos monetarios denominados en dólares, no hubo un alza de las tasas de interés pagadas por las colocaciones en dólares de EE.UU. en respuesta a los recientes retiros de depósitos. Argentina y Bolivia, donde sí existen instrumentos monetarios denominados en dólares, pudieron elevar las tasas de interés de los depósitos en cierta medida, pero no es posible saber con certeza si esta política serviría como defensa adecuada ante un proceso prolongado de retiro masivo de depósitos.

Cuadro 6.5.Países seleccionados de América Latina con alto grado de dolarización: Mecanismos de gestión del riesgo
ArgentinaBoliviaCosta RicaNicaraguaParaguayPerúUruguay
Riesgo de créditoSin límites específicosSin límites específicosSin límites específicosSin límites específicosSin límites específicosSin límites específicosSin límites específicos
Riesgo de liquidez
Liquidez diferencial/encaje legalNoNoNo(PorcentajNo e de depósitoshabilitados)No
(Porcentaje de depósitos habilitados)
En caso afirmativo, los requisitos26,5 para moneda extranjera 15 para monedanacional20 para moned extranjera 6 para moneda nacional
Prestamista de última instancia
Operaciones en moneda extranjeraNoNoNo
Límites a las posiciones de los bancos en moneda extranjera(Porcentaje del capital)
Posición largaSegún la8041100150
Posición cortamoneda2042,5150
Existencia de instrumentos en moneda local indexadosNoUFV2instituida en 2002NoNoNoSí, pero de uso limitado
Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Como porcentaje de los activos totales ponderados en función del riesgo, con algunos ajustes.

UFV significa unidad de fomento de vivienda, un índice diario del costo de vida calculado sobre la base del índice de precios al consumidor (IPC).

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Como porcentaje de los activos totales ponderados en función del riesgo, con algunos ajustes.

UFV significa unidad de fomento de vivienda, un índice diario del costo de vida calculado sobre la base del índice de precios al consumidor (IPC).

Gráfico 6.6.Países seleccionados de América Latina: Cobertura de los depósitos en moneda extranjera mediante reservas

(Promedio de 1996–2001)

Fuentes: Autoridades nacionales y FMI, International Financial Statistics, varias ediciones.

Riesgo de crédito

En los sistemas financieros altamente dolarizados se tendió a subestimar el riesgo de crédito. Las economías con un alto grado de dolarización aplican las mismas normas prudenciales tanto a los préstamos en moneda extranjera como a los otorgados en moneda nacional y, en particular, no imponen límites a la concesión de préstamos en moneda extranjera al sector no comerciable. Durante la década de 1990, en Argentina esas normas podrían haber servido de advertencia respecto a la sostenibilidad del régimen de convertibilidad. Como consecuencia, en muchos de esos países el sector no comerciable recibió una proporción significativa de los préstamos bancarios en moneda extranjera (a mediados de 2002, más de las dos terceras partes en Bolivia, 50% en Costa Rica, 60% en Perú y 80% en Paraguay).

Las políticas cambiaria y prudencial de los países dolarizados a menudo han inducido a los prestatarios a subestimar el verdadero costo del endeudamiento en moneda extranjera. Las tasas de interés de los préstamos en moneda extranjera han sido generalmente muy inferiores a las de los créditos en moneda nacional. Los prestatarios percibían un riesgo cambiario escaso o nulo al endeudarse en moneda extranjera, porque los bancos centrales de estos países generalmente limitaron las fluctuaciones del tipo de cambio, en parte para proteger su sistema financiero. Al mismo tiempo, la exposición directa de los bancos al riesgo cambiario generalmente quedaba limitada por las restricciones prudenciales sobre sus posiciones netas en moneda extranjera136. Por esa razón, los bancos no soportaban un gran riesgo cambiario en forma directa y probablemente hayan subestimado este riesgo en relación con la capacidad de pago de sus deudores.

Este estado de cosas podía mantenerse mientras el tipo de cambio permaneciera estable. Sin embargo, al producirse shocks externos o grandes retiros de depósitos, con frecuencia las monedas sufrieron una presión a la baja. Inicialmente, los bancos centrales estaban dispuestos a perder reservas internacionales para defender la moneda y proteger el sistema financiero. No obstante, en muchos casos, el banco central se vio obligado a dejar depreciar la moneda y los prestatarios del sector de bienes no comerciables tuvieron dificultades para atender el servicio de su deuda, hecho que amenazaba la solvencia del sistema financiero y posiblemente agravó la crisis económica.

Política monetaria

Otra posible desventaja de una alta dolarización financiera es que esta puede limitar la independencia de la política monetaria. Los países muy dolarizados han tendido a funcionar como pequeñas economías abiertas con tipos de cambio rígidos y alta movilidad del capital, en las cuales los flujos de capital rápidamente neutralizaban los efectos de los cambios del crédito interno en los agregados monetarios. En los países altamente dolarizados, la capacidad del banco central de influir en las condiciones del mercado de crédito interno utilizando instrumentos denominados en moneda extranjera depende de la disposición del sector privado a mantener este tipo de activos en su cartera, la cual, a su vez, depende del nivel de reservas internacionales. En muchos países dolarizados, los bancos centrales no están autorizados a realizar operaciones monetarias en moneda extranjera o carecen de capacidad para hacerlo. Frente a tal situación, las autoridades monetarias de los países muy dolarizados han procurado, como un medio para contener la inflación, mantener su moneda en un rumbo estable, en consonancia con las observaciones que indican que la transmisión de las variaciones del tipo de cambio a los precios es mayor en los países altamente dolarizados137.

Enseñanzas, respuestas de política y desafíos

La dolarización parece haber constituido un medio para que las economías cuyas políticas macroeconó-micas inspiraban escasa credibilidad resistieran la fuga de capitales y conservaran los ahorros dentro del sistema financiero del país. No obstante, lo ocurrido recientemente muestra que las economías altamente dolarizadas son particularmente proclives a las crisis porque un mayor riesgo de liquidez y de crédito significa que puede perderse rápidamente la confianza, y la limitada operatoria de prestamista de última instancia no brinda adecuada protección contra los retiros masivos de depósitos.

La experiencia de los países altamente dolarizados indica que una dolarización parcial ha sido muy difícil de revertir una vez arraigada. En los países que han experimentado graves crisis económicas, quizá se requieran muchos años, incluso décadas, de políticas sólidas para que los residentes recuperen la confianza en la moneda nacional. Asimismo, la dola-rización ha tendido a autoperpetuarse, ya que los intentos de limitar las fluctuaciones del tipo de cambio han alentado el aumento del crédito en moneda extranjera, lo cual operó a su vez como un mayor incentivo para que las autoridades procurasen mantener la estabilidad cambiaria.

En este contexto, las autoridades de los países altamente dolarizados se han visto frente a difíciles disyuntivas en la formulación de sus políticas. Enfrentan riesgos que amenazan la estabilidad del sistema financiero y obstáculos que entorpecen la conducción de una política monetaria independiente, pero para estos problemas no existen soluciones rápidas ni fáciles. A veces se propone como una alternativa la dolarización oficial plena, pero es improbable que esta sea una solución duradera a menos que se cumplan los criterios para integrar una zona monetaria común con Estados Unidos o el país esté dispuesto a absorber el costo de restringir sus posibilidades de emplear la política monetaria para responder a los eventuales shocks.

Los responsables de formular las políticas en los países altamente dolarizados han reconocido además que una prohibición lisa y llana de la dolarización podría tener efectos contraproducentes. En el caso de los países que buscan recuperar la confianza en su moneda nacional, una reglamentación muy estricta de la dolarización —por ejemplo, la exigencia de que la contrapartida de los depósitos en dólares se mantenga, íntegramente, en el banco central o en el extranjero, o la restricción del crédito al sector no comerciable— alienta la fuga de capitales y restringe aún más la oferta de crédito para la economía interna. En tal situación, el problema debe abordarse modificando los incentivos para fomentar un retorno gradual al uso de la moneda nacional, al tiempo que se contienen los riesgos a corto plazo y se construye un historial de estabilidad macroeconómica:

  • La piedra angular de esa estrategia consiste en lograr políticas macroeconómicas sólidas y sostenidas para consolidar la confianza que implica mantener saldos monetarios y realizar operaciones en moneda nacional. La mayoría de los países de América Latina ha logrado, por cierto, importantes avances, especialmente en cuanto a controlar la inflación. No obstante, a juzgar por la experiencia, restablecer la confianza en la moneda nacional puede llevar muchos años, en especial cuando el marco macroeconómico presenta otras deficiencias, como una falta de soste-nibilidad fiscal. Para acortar los riesgos que plantea la dolarización a corto plazo, los países han procurado además acumular reservas internacionales y disponer líneas de crédito a las cuales recurrir en situaciones de emergencia.

  • Para desalentar la dolarización los países han procurado ajustar las normas prudenciales con el fin de prever los riesgos específicos propios de la intermediación financiera en dólares. Por ejemplo, algunos países —como Paraguay y Perú— han establecido diferenciales en los requisitos de liquidez que obligan a mantener reservas más elevadas en el caso de los depósitos en moneda extranjera. Otras medidas prudenciales, tales como mayores requisitos de capital y de constitución de provisiones por préstamos en moneda extranjera, también contribuirían a garantizar que las condiciones de concesión de crédito plasmaran fielmente sus verdaderos riesgos.

  • Una gradual flexibilización de la política cam-biaria pondría igualmente al descubierto los riesgos inherentes a los préstamos en moneda extranjera. No obstante, esa política debería adoptarse gradualmente para evitar el riesgo de que las variaciones abruptas del tipo de cambio real provoquen a su vez una serie de quiebras.

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