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IV. Protección de la estabilidad macroeconómica en condiciones de baja inflación

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1999
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Los años noventa han sido testigo de algunos notables logros económicos pero también de nuevos problemas. Entre los logros particularmente admirables cabe destacar la razonable estabilidad de los precios de los países industriales y las bajas tasas de inflación de la mayoría de las economías en desarrollo y en transición. Asimismo, se ha producido un avance general en el saneamiento fiscal. Sin embargo, como lo demuestra lo ocurrido en los últimos años, aunque estas condiciones son necesarias para mantener un crecimiento económico aceptablemente pujante y estable, es obvio que no son suficientes, Al corregir las deficiencias de la política fiscal y monetaria se elimina una de las causas de perturbación macroeconómica, pero no todas. Efectivamente, en la actualidad se acepta en general que el sector privado—sobre todo en el contexto de mercados incorrectamente regulados y de condiciones contractuales inadecuadas, pero a veces también en el marco de mercados eficientes y sin distorsiones—puede tomar decisiones sobre inversiones reales y financieras que en retrospectiva resultan equivocadas, o el comportamiento del sector privado puede provocar oscilaciones excesivas de los precios de los activos y de la actividad económica.

El presente capítulo se centra en el desafío de proteger la estabilidad macroeconómica en un entorno de baja inflación. Inicialmente, se examina la forma en que se logró reducir la inflación en los países industriales y, a continuación, se analizan la eficacia de las medidas de política económica en presencia de rigideces nominales y la relación entre la estabilidad de precios y la estabilidad macroeconómica. Para ello se trata de responder a varias preguntas: ¿Puede la inflación ser demasiado baja? ¿Cuándo debe ser más preocupante el riesgo de deflación? ¿Induce la baja inflación una conducta demasiado arriesgada? y ¿Qué función deben desempeñar los precios de los activos en la aplicación de la política monetaria?

Logro de una estabilidad razonable de los precios

En las dos últimas décadas aproximadamente los países industriales han logrado controlar la inflación. La tasa media de inflación registró una gran reducción en los años noventa tras un episodio de desinflación generalizada en el primer quinquenio de los años ochenta y, en los últimos años, se ha mantenido a niveles que muchos considerarían como una estabilidad razonable de los precios (gráfico 4.1). El descenso de la inflación ha guardado relación con una ostensible convergencia de las tasas de inflación en diferentes países. En 1998, la inflación de precios al consumidor en los 23 países industriales, salvo uno, se situó por debajo del 3%, y de éstos, 12 países se ubicaban en la gama del 1% al 2% y 6 países por debajo del 1%. Desde fines de los años cincuenta y principios de los sesenta no se veían niveles de inflación tan bajos como los registrados en los últimos cinco años.

Gráfico 4.1.Inflación de precios al consumidor en los países industriales

(Porcentaje)

En los últimos años, las tasas de inflación de los países industriales han convergido hacia niveles que se aproximan a una estabilidad razonable de los precios.

Aunque muchos factores han incidido en la desinflación, entre ellos el descenso de los precios del petróleo y otros productos primarios, sin duda el principal factor ha sido la orientación de la política económica, es decir, la importancia asignada por los bancos centrales a la estabilidad de los precios como meta de política económica a medida que el público ha ido tomando cada vez más conciencia de que un nivel alto de inflación trae aparejado un deterioro general de la situación económica. En muchos países, este enfoque monetario formó parte de una estrategia de política a mediano plazo que también incluía el saneamiento fiscal y la reforma económica estructural. En Europa, esta estrategia se vio reforzada por la necesidad de convergencia de los resultados económicos en materia de inflación, finanzas públicas y tasas de interés, según lo acordado en el Tratado de Maastricht como preparación para ia unión monetaria. Asimismo, en muchos países en desarrollo, el descenso de la inflación obedece en gran medida a la adopción de mejores políticas económicas, sobre todo una política fiscal más disciplinada y un régimen de apertura comercial. A escala mundial, la tendencia a una mayor apertura de las economías nacionales y a una mayor integración de la economía mundial parece haber contribuido a la reducción de la inflación al intensificar la competencia.

¿Qué política monetaria se ha aplicado en los países industriales para lograr un bajo nivel de inflación? Los enfoques adoptados se agrupan en cuatro categorías o modalidades de política monetaria: estrategias basadas en objetivos monetarios, en metas para el tipo de cambio, en metas explícitas de inflación y en metas implícitas de inflación1.

A mediados de los años setenta, varios países industriales, entre ellos Estados Unidos, Canadá, Alemania y el Reino Unido, entre las principales economías, adoptaron metas con respecto a la expansión monetaria2. Esta estrategia obedeció a dos fenómenos: el aumento de la inflación hasta los niveles máximos de la posguerra y el derrumbe del sistema de paridades fijas de Bretton Woods, que privó a las monedas de su ancla nominal. La adopción de metas oficiales de expansión monetaria sirvió para dos propósitos principales: hacían las veces de indicadores para la política monetaria, que ayudaban al banco central a determinar los instrumentos necesarios para orientar correctamente la política desinflacionaria y transmitían al público una señal de las intenciones del banco central y de sus objetivos de inflación, lo cual facilitaba una mejor comprensión de las medidas de política. En algunos casos, las metas para los agregados monetarios en sentido amplio también servían para un tercer fin: ayudar a disciplinar la política fiscal, ya que ponían de relieve las consecuencias de los déficit fiscales sobre la expansión monetaria3. La estrategia de objetivos monetarios comenzó a perder importancia a principios de los años ochenta, aunque en algo ayudó a controlar la inflación, y hoy prácticamente no se utiliza, con las notables excepciones de Alemania y Suiza4. La dificultad de este enfoque era, obviamente, la inestabilidad de la relación entre los agregados monetarios (la meta intermedia de la política) y la inflación (el objetivo o meta final), que en los años setenta y principios de los ochenta aumentó en muchos países como consecuencia de la desreglamentación y las innovaciones financieras.

Los problemas con la estrategia de objetivos monetarios llevaron a muchos países a adoptar una política monetaria desinflacionaria aplicando un conjunto de indicadores de las condiciones monetarias y del previsible rumbo futuro de la inflación. En las tres principales economías (Estados Unidos. Japón y Alemania), así como en algunos de los otros países industriales, se ha observado que la política monetaria cumple una función de reacción por medio de la cual el banco central parece reajustar las tasas de interés cuando las proyecciones de la inflación se desvían de la banda o tasa deseada y cuando la evolución del producto se aparta de su tendencia5. En particular, ante un aumento de las proyecciones de la inflación respecto a la tasa fijada como “objetivo”, el banco central parece inclinarse a elevar las tasas de interés nominales en una magnitud superior al aumento de la inflación para que suban las tasas de interés reales y se modere la demanda6.

La estrategia basada en metas para el tipo de cambio se utilizó para reducir la inflación principalmente en Europa en el marco del mecanismo de tipos de cambio (MTC) y, en los países nórdicos (Finlandia, Noruega y Suecia) que vincularon sus monedas unilateralmente al ecu7. En los países participantes en el MTC, el proceso de convergencia de la inflación con la tasa de Alemania fue bastante constante, y en algunos países muy rápido, pero la estrategia no tuvo un éxito total en otros aspectos. En particular, no logró afianzar la credibilidad de la política económica; los mercados financieros obligaron a varios países con un historial de inflación relativamente elevada o cuantiosos desequilibrios fiscales a mantener tasas de interés reales altas para sostener sus tipos de cambio, y el régimen de política monetaria no cambió lo suficiente la modalidad de fijación de los precios y salarios. Además, algunos países no pudieron conservar su calidad de miembros del MTC o sólo lo hicieron aplicando bandas cambiarías más amplias, que se crearon tras la crisis de 1992–93. De esta experiencia se aprendió que, si bien la aplicación por algún tiempo de un tipo de cambio fijo con respecto a una moneda que sirva de ancla creíble puede tener un éxito considerable en la reducción de la inflación, en algunos países tal vez no resulte viable debido a las divergencias cíclicas y a las diferencias en los elementos fundamentales de la política económica8.

En vista de las deficiencias de los objetivos monetarios y los tipos de cambio fijos, en los años noventa ha cobrado popularidad la política de objetivos de inflación y en varios países ésta se ha convertido en la estrategia de política monetaria preferida, especialmente por los países que dan mucha importancia a la transparencia y la responsabilidad en la aplicación de la política monetaria. Con el inicio de la Unión Monetaria Europea, en enero del presente año, y la adopción de la estabilidad de los precios como objetivo primario de los países miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales—definiéndose la estabilidad de los precios como una tasa anual de aumento del índice armonizado de precios al consumo en la zona del euro inferior al 2% a mediano plazo—la determinación de una meta explícita de inflación en términos numéricos actualmente constituye una característica fundamental de la estrategia de política monetaria de la mayoría de los países industriales. Obviamente, las grandes excepciones son Estados Unidos y Japón, dos países en que las autoridades monetarias han demostrado claramente su determinación de mantener un alto grado de estabilidad de precios pero no han adoptado anclas nominales explícitas.

Dado que la inflación ha caído a tasas bajas de un dígito desde mediados de los años noventa, cada vez se plantea con más frecuencia cuál es el significado de la estabilidad de los precios. ¿A qué tasa de inflación deben referirse las metas fijadas por los bancos centrales? Esta pregunta se plantea especialmente en los países que han adoptado metas de inflación explícitas, pero también resulta pertinente para los países que adoptan metas de inflación implícitas. En vista del sesgo al alza que podría existir en la medición de la inflación de precios al consumidor, podría sostenerse que la lasa de inflación empleada como meta debe ser alguna tasa positiva baja y distinta de cero (cuadro 4.1). Asimismo, desde una óptica analítica con respecto a las rigideces nominales y a la eficacia de la política monetaria anticíclica, podría decirse que la tasa de inflación óptima debe ser alguna tasa baja pero positiva. A juzgar por las bandas anunciadas como objetivo para la inflación por los países que aplican metas explícitas—las cuales comúnmente fluctúan entre el 1 % y el 3%—parecería que las autoridades generalmente están de acuerdo con esta opinión.

Cuadro 4.1.Sesgo en la medición del índice de precios al consumidor en algunos países(Porcentaje)
AlemaniaCanadáEstados Unidos1JapónReino Unido
Total0,750,501,100,90
Rango0,50–1,500,80–1,600,35–2,000,35–0,80
Fuentes: Allan Crawford. “Measurement Biases in the Canadian CPI: An Update”, Bank of Canada Review, págs. 28–56 (segundo trimestre de 1998); Johannes Hoffmann. “Problems of Inflation Measurement in Germany”, Banco Federal de Alemania, Grupo de Estudios Económicos, documento de trabajo No. 1/98 (1998): Shigenori Shiralsuka, “Measurement Errors in Japanese Consumer Price Index”, Banco de la Reserva Federal de Chicago, documento de trabajo No. 99–2 (1999); Alistair W. F. Cunningham, “Measurement Bias in Price Indices; An Application to the UK's RPI”, Banco de Inglaterra, documento de trabajo No. 47 (1996); Advisory Commission to Study the Consumer Price Index, Toward a More Accurate Measure of the Cost of Living, final report to the Senate Finance Committee (1996).

El mantenimiento de una estabilidad razonable de los precios no significa mantener un índice de precios estable en el corto plazo, es decir, mensual o incluso trimestralmente. En primer lugar, no es posible hacerlo porque muchos factores afectan diariamente a los precios, y la política monetaria no es una herramienta suficientemente precisa para esta tarea. A fin de controlar la inflación, el banco central debe estar en condiciones de pronosticar su trayectoria futura, y debe ser posible conocer (o estimar) con cierta precisión el impacto de las medidas de política sobre esa trayectoria. Sin embargo, como ocurre con otras variables económicas, la inflación es bastante difícil de prever con cierto grado de exactitud, incluso en horizontes cronológicos tan cortos como los trimestres. Además, la relación entre los instrumentos de política monetaria—comúnmente una tasa de interés a muy corto plazo—y la inflación varía considerablemente en el curso del tiempo y es difícil de estimar con exactitud9

Segundo, aun si la política monetaria permitiera eliminar las fluctuaciones de la inflación a corto plazo, no seria conveniente hacerlo ya que para ello se requerirían fuertes variaciones de las tasas de interés a corto plazo, lo que acrecentaría la volatilidad en los mercados de dinero y los tipos de cambio, con el consiguiente riesgo de inestabilidad en los mercados financieros. Tal vez tampoco resulte factible en todos los casos lograr una estabilidad razonable de la inflación anual. De hecho, lo mejor que puede lograrse siendo realistas es una estabilidad de precios razonable a mediano plazo. En este contexto, cabe subrayar que la estabilidad de los precios no es lo más importante para la política monetaria. Los bancos centrales, aun en los países que fijan metas de inflación, no ignoran las metas tradicionales de estabilización. Efectivamente, los dos objetivos de la política monetaria—la estabilidad de precios a largo plazo y la estabilidad del producto a corto plazo—son complementarios. El primer objetivo guarda relación con el impulso general de la política en el curso del tiempo, mientras que el segundo guarda relación con las variaciones de ese impulso en el curso del ciclo económico. Además, puesto que la inflación suele seguir una trayectoria cíclica, la suavización de las fluctuaciones cíclicas dei producto ayuda a nivelar la inflación, en los casos en que las variaciones del producto y la inflación se deben principalmente a perturbaciones de la demanda. El comportamiento de los precios en el curso del ciclo permite, por ende, que la política monetaria se centre en la evolución de la actividad económica real ajustándose a los objetivos de una estabilidad razonable de los precios.

¿Puede ser demasiado baja la inflación?

Rigidez a la baja de los salarios nominales

A medida que la inflación desciende a niveles bajos, los ajustes del mercado laboral pueden tornarse más difíciles debido a la oposición a la rebaja de los salarios nominales. Para que sea eficiente el ajuste ante los cambios en la escasez relativa de los diferentes tipos de mano de obra, la variación de los salarios reales no debe ser uniforme sino que debe estar distribuida en torno al promedio para el conjunto de la economía. Cuanto mayor sea la tasa media de inflación general de los precios y salarios, menor será la necesidad de rebajar los salarios nominales en determinados sectores y empresas para lograr un ajuste óptimo de los salarios reales, puesto que las rebajas requeridas de los salarios reales pueden obtenerse incrementando los salarios nominales en las respectivas empresas o sectores en porcentajes inferiores a la tasa de inflación. Sin embargo, cuanto menor sea la tasa global de inflación, mayor será la parte de la cola izquierda de la curva de distribución de los ajustes salariales que caerá dentro de la gama de reducciones del salario nominal (gráfico 4.2). Si los salarios nominales son rígidos, se impedirá o retrasará el ajuste que requieren los salarios reales, lo cual elevará la tasa natural de desempleo10.

Gráfico 4.2.Distribución hipotética de los aumentos de los salarios nominales

Si los salarios nominales no son rígidos a la baja, las tasas medias de aumento de la inflación y de la productividad (y la desviación estándar de la distribución de las variaciones salariales) determinarán la proporción de asalariados afectados por una reducción de ios salarios nominales.

Desde hace mucho los economistas aceptan el hecho de que los salarios y los precios se ajustan sólo gradualmente hasta alcanzar sus valores de equilibrio después de una perturbación exógena y que los salarios nominales presentan resistencia a la baja, pero las consecuencias de este hecho para la política económica sólo recibieron atención después de la segunda guerra mundial. David Laidler, en una revisión histórica de la aceptación por parte de los grandes economistas de la rigidez de los salarios y los precios y sus efectos sobre la economía real, señala que los economistas clásicos eran muy conscientes de la rigidez de los precios y sobre todo de los salarios, y que el propio Keynes la considera—como la mayoría de ios economistas clásicos que lo antecedieron—como una realidad de la vida que, sin embargo, no es vital desde el punto de vista analítico11.

Algunos analistas y autoridades de política económica han concluido que una tasa de inflación positiva pero moderada facilitará el ajuste del mercado laboral al permitir un descenso de los salarios reales aunque los salarios nominales sean rígidos a la baja12. Este planteamiento se basa en el supuesto de que en los procesos de negociaciones salariales existe cierto grado de ilusión monetaria, lo cual es incoherente con el supuesto del comportamiento racional en que se basa el análisis económico clásico. Sin embargo, el comportamiento aparentemente irracional—incluida la incidencia de una aparente ilusión monetaria bajo diversas formas—no resulta extraño en la práctica, y a menudo constituye una reacción racional ante la información imperfecta, los costos del ajuste y otras imperfecciones del mercado13. Por lo tanto, la hipótesis de la rigidez a la baja de los salarios nominales no puede rechazarse a priori bajo pretexto de estar basada en supuestos poco ajustados a la realidad sino que se convierte en tema válido de investigación empírica.

Los resultados de encuestas realizadas en Estados Unidos muestran efectivamente que los empleadores están poco dispuestos a reducir los salarios nominales y los empleados a aceptar esas reducciones. Esta oposición a la disminución de los salarios nomínales sólo se supera cuando la bancarrota u otras circunstancias graves amenazan la supervivencia de la empresa. Una explicación común de ese comportamiento es que la rebaja de los salarios reales suele considerarse más “injusta” cuando es el resultado de una reducción de los salarios nominales (con una inflación nula) que cuando se debe a que el aumento de los salarios nominales ha sido inferior a la tasa de inflación14. En un estudio más reciente de las actitudes de los empleadores con respecto a la reducción de los salarios nominales se corroboran estas conclusiones15. La teoría de los contratos implícitos proporciona una explicación racional para la poca inclinación de los empleadores a exigir reducciones del salario nominal en las relaciones de empleo establecidas (y la oposición de los empleados a aceptarlas)16. Sin embargo, esto no descarta la posibilidad de una disminución de los salarios nominales en el contexto de la renovación del personal.

¿Puede detectarse alguna oposición a las reducciones del salario nominal en las estadísticas concretas? Los datos sobre Estados Unidos son contradictorios, y se dispone de pocos estudios de este tipo sobre otros países17. En un análisis basado en un estudio sobre la dinámica del ingreso—Panel Study of Income Dynamics (PSID)—se concluye que los salarios de los individuos incluidos en estos datos de panel varían considerablemente en el curso del tiempo y no resulta extraña la rebaja de los salarios nominales, ya que ésta afecta cada año, en promedio, a casi el 17% de la muestra18. En un estudio posterior, también basado en el conjunto de datos de panel, se encuentran algunos indicios de rigidez de los salarios nominales, que, sin embargo, se consideran insignificantes en términos cuantitativos19. Estos resultados son muy diferentes de los presentados en el importante estudio de Akerlof y colaboradores, en el que también se pasa revista a los estudios empíricos sobre la frecuencia de reducciones de los salarios nominales en Estados Unidos y se concluye que, efectivamente, la rigidez a la baja de los salarios nominales es generalizada (recuadro 4.1)20.

La rigidez a la baja de los salarios nominales posiblemente haya sido común en el período de posguerra debido a que la tasa media de inflación era relativamente elevada. En esas condiciones, un descenso de los salarios nominales implicaba una fuerte rebaja de los salarios reales, en un período en que los salarios reales medios aumentaban rápidamente. Es muy posible que, a menores tasas de inflación, la reducción de los salarios nominales resulte más aceptable. Asimismo, los mecanismos institucionales podrían facilitar la rebaja de los salarios nominales ante la evolución de la escasez relativa de mano de obra calificada: si una parte considerable de la remuneración depende de los resultados económicos de la empresa (por ejemplo, mediante la distribución de utilidades) o se otorga en forma de prestaciones sociales (extracontractuales), podría ser más fácil rebajar defacto los salarios nominales. La determinación de si estos factores pueden o no reducir la discontinuidad observada frecuentemente en la distribución de las fluctuaciones salariales a un nivel cero de aumento salaria) constituye un interrogante empírico que no puede resolverse a priori. Por consiguiente, seria prematuro que los responsables de la política económica descartaran la rigidez a la baja de los salarios nominales considerándola un costo temporal de la transición hacia la estabilidad de precios en lugar de reconocer sus efectos permanentes sobre el nivel de equilibrio del (des)empleo y de la producción21.

Dado que durante la posguerra y hasta hace muy poco tiempo la inflación se ha situado cerca del 3% o más en prácticamente todos los países industriales, es difícil, utilizando datos de la posguerra, contrastar la hipótesis de que el nivel de inflación cero implicaría un acusado aumento del desempleo de equilibrio debido a la rigidez a la baja de los salarios nominales, como lo predice Akerlof y colaboradores. En el recuadro 4.1 se recapitulan los resultados de la simulación efectuada por estos autores, que indican un gran aumento del desempleo de equilibrio cuando la inflación se reduce a cero. Sin embargo, la evolución reciente de la economía de Estados Unidos parece contradecir esa predicción: la tasa de inflación se ha reducido por debajo de cualquier promedio móvil de cinco años registrado desde 1950 (y a un nivel muy inferior al 3%), mientras que la tasa de desempleo no ha conservado el impulso al alza sino que, por el contrario, ha registrado su nivel más bajo desde los años sesenta22. La hipótesis parece ajustarse mejor a lo ocurrido en la mayoría de las economías europeas, donde los decididos esfuerzos por reducir la inflación hasta los bajos niveles que registraba Alemania en vísperas de la conformación de la unión monetaria (la tercera etapa de la UEM) lograron reducir la inflación hasta niveles mínimos sin precedentes, pero con aumentos del desempleo hasta los niveles máximos de la posguerra. Como se afirma en general, esto se debe a las importantes y generalizadas distorsiones y rigideces del mercado laboral, pero aún no se ha confirmado si la rigidez a la baja de los salarios nominales desempeña una función particularmente importante23. También en Japón, la reducción de la inflación a cero ha venido acompañada de un considerable aumento del desempleo, pese a la relativa flexibilidad del sistema de remuneración japonés, aunque no se sabe con certeza qué porcentaje del aumento del desempleo es de naturaleza cíclica y no un fenómeno estructural relacionado causalmente con el nivel de inflación cero.

En todo caso, las ventajas que podría tener una tasa de inflación positiva de estado estable para facilitar el ajuste salarial deben sopesarse con el costo de esa inflación al distorsionar las señales emitidas por los precios y los salarios. En un reciente estudio en que se trata de identificar esos efectos opuestos sobre la eficiencia del mercado laboral de Estados Unidos se llega a la conclusión de que los dos efectos prácticamente se contrarrestan mutuamente a una tasa de inflación inferior al 5%, y que, a niveles superiores, los costos netos son cada vez mayores. Por debajo del umbral del 5%, se estima que los efectos netos de la inflación, la producción y el empleo, serán positivos pero indistintos de cero en un sentido estadístico24. En este estudio no se tienen en cuenta las ventajas de la inflación cero—al no depreciarse los saldos reales—ni las distorsiones que un bajo nivel de inflación podría crear en el ahorro de los hogares y las decisiones de inversión de las empresas. En otros contextos, se ha aducido que estos efectos no son insignificantes25. Sin embargo, dado que aún no se han estudiado integralmente los beneficios (o costos) netos de la baja inflación, incluidos todos los efectos independientes estudiados en forma aislada, la determinación de la tasa de inflación óptima sigue generando controversia.

Límite cero de las tasas de interés y eficacia de la política monetaria

Otra razón por la que podría resultar preferible establecer como meta una tasa de inflación ligeramente positiva en lugar de una inflación nula es que la política monetaria anticíclica está restringida por el hecho de que la tasa de interés nominal no puede ser inferior a cero. Una importante función estabilizadora de la política monetaria es la de reducir las brechas de producción ayudando a mantener la demanda agregada cerca del nivel del producto potencial mediante modificaciones de las tasas de interés y otros mecanismos de transmisión. Dado que las tasas de interés nominales no pueden descender por debajo de cero, las tasas de interés reales están sujetas a un piso que limita la eficacia de la política monetaria para estimular o respaldar la demanda agregada26. El piso de las tasas de interés reales será más alto y más limitante cuanto menor sea la tasa de inflación. Por consiguiente, las tasas de interés reales no pueden ser negativas si la tasa de inflación efectiva o prevista es igual a cero o menos27.

Recuadro 4.1.Efectos de la rigidez a la baja de los salarios nominales sobre el (des)empleo: Resultados de simulaciones

Desde 1950, el promedio de la inflación anual en los principales países industriales se ha mantenido por encima del 3% y sólo en los últimos años parece haberse llegado a una situación cercana a la estabilidad de precios. Por consiguiente, resulta difícil concluir, a partir de los datos empíricos de la posguerra, en qué grado influirá la rigidez a la baja de los salarios nominales en la evolución del mercado laboral y del producto1. Para medir la posible importancia de estos efectos. Akerlof y colaboradores construyeron un modelo estocástico de equilibrio general para la economía de Estados Unidos con rigidez a la baja de los salarios nominales, competencia monopolistica entre las empresas y perturbaciones heterogéneas de la demanda y la oferta que afectan a las distintas empresas2. El nivel de equilibrio de los salarios reales en ese modelo se determina mediante el proceso de negociaciones de Nash que produce una “curva de fijación de salarios” tradicional en la que el salario real guarda relación con la tasa de (des)empleo, pero, además, los salarios reales de cada empresa están sujetos a perturbaciones estocásticas. En el modelo, las empresas tratan de maximizar sus utilidades reajustando, ante las perturbaciones de la demanda y la oferta, los precios que cobran, los salarios que pagan y el número de personas que emplean3.

En el modelo se simulan una gran cantidad de posibles combinaciones de los parámetros, todas las cuales replican tres características fundamentales del mercado laboral de Estados Unidos: la tasa de desempleo de equilibrio vigente desde mediados de los años noventa, la tasa de creación y de destrucción de puestos de trabajo y la desviación estándar de las fluctuaciones de los salarios nominales4. Puesto que las perturbaciones que afectan a la economía son heterogéneas, las variaciones que sufren los salarios en la economía también lo son y se distribuyen en torno a la tasa media de incremento (de los salarios), la cual se determina sumando los promedios de inflación y de aumento de la productividad de la mano de obra. Sin rigidez a la baja en los salarios, las reacciones de los salarios de las empresas son simétricas y la tasa de desempleo de equilibrio específica de este modelo vendrá determinada por otras características del modelo. Cuando no existen factores de rigidez a la baja de los salarios nominales servirá como freno a las fluctuaciones de los salarios de algunas empresas si la tasa media de inflaciónes tan baja que la cola izquierda de la distribución hipotética de las variaciones salariales significa una rebaja de los salarios (véase el gráfico 4.1 del texto principal). Estas características del modelo dan origen a una relación no lineal entre las lasas de desempleo e inflación en el punto de equilibrio. Un gran número de simulaciones realizadas con otros conjuntos de parámetros dan por resultado un aumento medio de 2,1 puntos porcentuales en la tasa de desempleo de equilibrio cuando la economía opera al 0% de inflación en vez del 3%5. En el primer gráfico se presenta la curva no lineal de Phillips que se obtiene de un conjunto representativo de parámetros mediante la simulación del modelo con otras tasas de inflación de equilibrio.

Curva de Phillips a largo plazo en casos de rigidez a la baja de los salarios nominales1

(Puntos porcentuales)

1Los resultados se basan en simulaciones de Akerlof, Dickens y Perry. “The Macroeconomics of Low Inflation”.

Distintas trayectorias de estabilización con metas de inflación de cero y 31

(Puntos porcentuales)

1Proyecciones dinámicos partiendo de una inflación del 6%, basadas en la ecuación 5–2 del cuadro 5 de Akerlof, Dickens y Perry, “The Macroeconomics of Low Inflation”.

Simulaciones dinámicas de la inflación; 1929–42 y 1954–951

(Puntos porcentuales)

Fuente: Akerlof. Dickens y Perry, “The Macroeconomics of Low Inflation”.

1Ambos modelos se han estimado utilizando datos para 1954–95 solamente.

Akerlof y colaboradores también elaboran una ecuación de inflación compatible con su modelo de equilibrio general, que puede estimarse a partir de series cronológicas. La ecuación corresponde a una curva de Phillips clásica “aceleracionista”, pero además contiene un término que recoge los efectos de la rigidez a la baja de los salarios nominales. Este “término de rigidez salarial”, que representa el número de empresas que no pueden reducir sus salarios nominales y el grado de limitación a que están sujetas las empresas6, mide las distorsiones de los costos unitarios de la mano de obra generadas por la rigidez a la baja de los salarios nominales. La estimación de esta ecuación a partir de los datos correspondientes al período 1954–95, y utilizando las estimaciones de los parámetros resultantes para simular otras trayectorias de estabilización, permite ilustrar a la vez el aumento del costo del ajuste y el aumento permanente de la tasa de desempleo de equilibrio si las autoridades de política económica—partiendo de una tasa de inflación del 6%—se fijan como objetivo una inflación de estado estable del 0% en vez del 3% en condiciones de rigidez a la baja de los salarios nominales (véase el segundo gráfico).

La capacidad de la curva de Phillips con “rigidez aumentada” para replicar los dalos reales no difiere mucho de los resultados obtenidos con las estimaciones tradicionales de la curva de Phillips en el período para el que se efectúa la estimación (1954–95). Esto se debe a que, en ese período, los aumentos de los salarios fueron, en promedio, tan altos que la rigidez no constituía mayormente un factor limitativo. Sin embargo, en simulaciones realizadas al margen de la muestra para los años de depresión entre las guerras, la curva de Phillips con rigidez aumentada replica con bastante precisión la evolución real de la inflación y el desempleo, lo cual constituye una prueba que, en general, no pasan los modelos corrientes que suponen una curva de Phillips vertical a largo plazo (véase el tercer gráfico de este recuadro)7.

Si bien los autores reconocen que los resultados de su simulación están sujetos a un grado considerable de in-certidumbre, consideran sí que estos resultados ofrecen suficientes indicios que corroboran decididamente que la tasa óptima de inflación para Estados Unidos debe ser baja (pero positiva). Específicamente, subrayan que el análisis correcto de la tasa óptima de inflación requiere no sólo que los costos transitorios de la reducción de la inflación se comparen con los beneficios permanentes de la reducción de la inflación a cero (al eliminarse las distorsiones de la inflación), sino también que los cálculos de los costos tengan en cuenta los costos permanentes de la rigidez a la baja de los salarios nominales y el consiguiente aumento de la tasa de desempleo de equilibrio a un nivel de inflación cero. Los autores también sostienen que la rigidez a la baja de los salarios proporciona una red de protección útil contra las espirales deflacionarias, y que los responsables de la política económica—en lugar de tratar de eliminar esta rigidez a la baja de los salarios nominales—deberían adaptarse a ella mediante la elección de una meta de inflación correcta (diferente de cero).

1 Algunos observadores han señalado que, en los años cincuenta, las tasas medias de inflación eran muy inferiores al 3% en varios países principales, al parecer con pocos efectos perniciosos sobre el mercado laboral, lo cual podría atribuirse, en parte, al acelerado aumento de la productividad (y por ende a los elevados aumentos del salario nominal medio) registrados a principios de la posguerra.2 George A. Akerlof, William T. Dickens y George L. Perry. “The Macroeconomics of Low Inflation”.3 No se dispone de estudios similares para otros países. Si bien los resultados cuantitativos obtenidos para Estados Unidos que se presentan aquí no pueden aplicarse directamente a otras economías, los argumentos cualitativos pueden, en todo caso, resultar pertinentes para las autoridades de política economica de otros países: la reducción de la inflación a cero implicará no sólo costos transitorios sino también un costo permanente (que se traduce en un aumento del desempleo de equilibrio) si los salarios nominales son rígidos a la baja.4 La tasa de desempleo de equilibrio (a tasas de inflación superiores o iguales al 3%) se considera fija a un nivel del 5,8%, quecorresponde a las estimaciones de consenso para mediados de los años noventa. La desviación estándar de las fluctuaciones del salario nominal se fija al 2,8%, que corresponde a estimaciones empíricas para el sector manufacturero de Estados Unidos. Por último, la creación anual de puestos de trabajo se fija al 11% del empleo total y el porcentaje de destrucción de puestos de trabajo a un nivel ligeramente inferior, según las estimaciones de Steven J. Davis, John C. Halliwanger y Scott Schuh, Job Creation and Job Destruction (Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 1996).5 Un aumento de 1 (5,7) puntos porcentuales delimita el 10” (90°) percentil de la distribución de las fluctuaciones simuladas de la tasa de desempleo de equilibrio.6 El modelo permite que las empresas reduzcan sus salarios nominales si registran pérdidas en dos ejercicios consecutivos.7 Según el modelo normal, la elevada capacidad ociosa existente en el mercado laboral durante la depresión no sólo debió haber bajado la inflación a cero (lo que sí hizo), sino también generado una aceleración de la deflación, lo cual no se materializó: tras un descenso inicial del nivel de precios, la inflación regresó a un nivel superior a cero después de 1933, pese a que la tasa de desempleo era de dos dígitos.

Esto no responde a la pregunta de si las tasas de interés reales pueden ser efectivamente negativas si la inflación puede preverse totalmente; si bien esto parece posible para las lasas de interés a corto plazo (determinadas por las autoridades), parece menos posible en el caso de las tasas de interés a largo plazo, sobre las cuales la acción gubernamental sólo tiene una influencia limitada.

¿En qué medida el límite cero de las tasas de interés le resta eficacia a la política monetaria? Esto dependerá de varios factores, entre los cuales los más importantes son la naturaleza, frecuencia, gravedad y duración de las perturbaciones que afectan a la economía y que crean la necesidad de medidas correctivas. A fin de obtener información sobre la posibilidad de que se produzcan estos hechos, resulta útil observar la frecuencia con que las tasas de interés reales han sido negativas en los últimos ciclos económicos. Estos datos pueden deducirse del gráfico 4.3, que muestra el nivel de las tasas de interés nominales definido por las autoridades y el de las correspondientes tasas de interés reales (ex post) desde 1957 hasta el presente en varias economías principales.

Gráfico 4.3.Tasas de interés a corto plazo de algunos países

(Porcentaje anual)

Durante el período considerado las tasas nominales se mantuvieron en niveles muy superiores a cero en todos los países (salvo Japón y Suiza), en tanto que las lasas reales fueron negativas sólo en períodos de alta inflación.

Fuente; FMI, Estadísticas financieras internacionales. Tasa del mercado monetario a corto plazo o, en su defecto, una tasa activa comparable.

Nota: La notación imin indica la tasa de interés mínima trimestral (en porcentaje) desde 1957.

1La tasa de interés real a corto plazo no incluye el efecto del aumento del impuesto al valor agregado (IVA) establecido en abril de 1997.

Los datos que se presentan en el gráfico 4.3 indican que las tasas de interés reales fueron negativas en la mayoría de los países industriales a principios de los años setenta y en la segunda mitad de esa década, período en que las autoridades de política económica de estos países trataron de contrarrestar la desaceleración inducida por la primera crisis de los precios del petróleo28. En cambio, las tasas de interés reales se mantuvieron, en promedio, a un nivel anormal mente elevado durante los años ochenta, al reorientarse las prioridades de la política económica hacia la lucha contra la inflación. Fuera de esta tendencia común, existen casos aislados en que las tasas reales se situaron cerca de cero en algunos países (por ejemplo, Estados Unidos a principios de los años noventa y Suiza a fines de los años setenta), pero, en general, las tasas de interés a corto plazo han tendido a situarse muy por encima de cero y a niveles reales positivos durante la posguerra. La única excepción notable es Japón, que entró en una profunda recesión en los años noventa, con tasas de interés nominales y de inflación cercanas a cero29.

Son escasos los datos empíricos sobre este fenómeno anteriores a 1957: al parecer el único período en que el límite cero de las tasas de interés nominales podría haber constituido una limitación para la política monetaria fue durante la Gran Depresión. Muchos consideran que la principal característica de este período fueron los errores autoprovocados por la aplicación de una política monetaria restrictiva—que se evidencia en la contracción de la oferta monetaria real—y no una trampa de liquidez verdadera.

Pese a los pocos casos de tasas de inflación muy bajas en el período de la posguerra, y la dudosa pertinencia de considerar los períodos en que las tasas de interés reales a corto plazo fueron efectivamente negativas, resulta difícil extraer conclusiones sólidas basadas en datos empíricos sobre el grado en que la tasa de interés nominal cero limita la eficacia de la política monetaria. Ante la escasez de casos y datos empíricos pertinentes, resulta útil e informativo someter esta cuestión a una simulación de una situación hipotética contraria a los hechos, lo que efectivamente se ha hecho para las economías de Estados Unidos y Japón. En el caso de Estados Unidos, los resultados representativos de las simulaciones se presentan en el recuadro 4.2. Las simulaciones correspondientes a la economía japonesa se presentan en el recuadro 4.1 de la edición de octubre de 1998 de Perspectivas de la economía mundial donde también se analizan las condiciones que llevaron a la espiral deflacionaria. Si las expectativas inflacionarias son adaptables (retrospectivas) y no racionales (prospectivas), aumenta considerablemente el riesgo de que se inicie una espiral deflacionaria mediante perturbaciones contractivas, lo cual deposita en las autoridades la gran responsabilidad de evitar esa situación comprometiéndose de manera creíble a aplicar una política antideflacionaria.

El efecto del piso cero de las tasas de interés sobre la eficacia de la política monetaria depende principalmente de la tasa de inflación fijada como objetivo y de la tasa de interés real (de equilibrio) de la economía:

  • Cuanto mayor sea la tasa de inflación fijada como meta, menor será la probabilidad de que el piso cero de la tasa de interés se convierta en un factor restrictivo. Esto se debe a que el aumento de la meta de inflación eleva la tasa de interés nominal y la tasa de inflación efectiva de estado estable (o las tasas de inflación y de interés medias en el curso del ciclo económico), proporcionando el margen necesario para aplicar una política monetaria más expansiva mediante la reducción de las tasas reales, incluso a niveles negativos de ser necesario.

  • Del mismo modo, cuanto mayor sea la tasa de interés real de estado estable (o de equilibrio), menor será la probabilidad de que el piso cero de la tasa de interés se convierta en un factor restrictivo. Esto se debe a que la tasa de interés real de estado, estable será igual a la tasa de interés nominal de estado estable a un nivel de inflación cero, y cuanto mayor sea esta tasa, mayor será el campo de acción disponible para aplicar una política de expansión monetaria bajando la tasa de interés nominal (y real)30.

Recuadro 4.2.Efectos del límite cero de las tasas de interés nominales sobre el producto real: Resultados de simulaciones

Se presentan aquí algunos resultados de estudios recientes sobre la forma en que la eficacia de la política monetaria se ve afectada por la fijación de un bajo nivei de inflación como meta y por la imposibilidad de reducir las tasas de interés nominales por debajo de cero. Si bien los estudios empíricos examinados se basan en datos correspondientes a Estados Unidos, las lecciones cualitativas que ofrecen son aplicables en un ámbito más general y, en vista de que el modelo de simulación empleado es baslante compacto, incluso en el caso de Estados Unidos los resultados deben considerarse ilustrativos y no estimaciones cuantitativas fiables1.

Los modelos de expectativas racionales empleados para este análisis tienen una estructura similar2, con ecuaciones de demanda agregada y un mecanismo de determinación prospectiva de los precios y salarios. La tasa de interés nominal a corto plazo fijada por las autoridades monetarias está determinada por una función de reacción de la política monetaria ante la brecha de producción y la desviación de la inflación efectiva con respecto a su meta o—en el caso del estudio de Fuhrer y Madigan—ante la desviación del PIB nominal con respecto a su meta. La tasa de interés real a largo plazo, que influye sobre la demanda agregada, se deriva de una ecuación de la estructura de vencimientos basada en las expectativas racionales y ajustada en función de las expectativas de inflación. Los precios se determinan como un margen sobre los salarios, y estos últimos se determinan mediante un modelo de contratos superpuestos en el que se tienen en cuenta los contratos salariales previos, los acuerdos salariales previstos para el futuro, la tasa de inflación (la registrada en el pasado y la prevista) y la brecha de producción prevista durante la vigencia del contrato. Ambos modelos se concentran exclusivamente en la tasa de interés como canal de trasmisión de la política monetaria, con lo cual probablemente se sobrestime la importancia del límite cero de las tasas de interés (en el texto principal se examina este punto).

Efectos del piso cero de las tasas de interés nominales en el contexto de distintas metas de inflación

Fuente: Véase Athanasios Orphanides y Volker Wieland: “Price Stability and Monetary Policy Effectiveness When Nominal Interest Rales are Bounded at Zero”, Finance and Economics Discussion Series, No, 1998–35 (Washington: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. 1998).

1La perturbación consiste en una reducción temporal (un trimestre) de la inversión fija bruta equivalente al al 1% del PIB.

2La perturbación consiste en una reducción temporal (dos trimestres) de 0,25 puntos porcentuales en el crecimiento de los salarios nominales.

En el primer gráfico se presentan dos resultados representativos de la simulación correspondiente al estudio de Orphanides y Wieland, en los que se observa la forma en que el piso cero de las tasas de interés nominales se convierte en un factor restrictivo para la política de expansión monetaria cuando las autoridades adoptan una meta de inflación cero en caso de una perturbación desfavorable de la demanda (paneles superiores del primer gráfico) y en el caso de una perturbación salarial favorable (paneles inferiores). Ante una perturbación desfavorable de la demanda habiéndose fijado como meta una tasa de inflación baja (y por ende de estado estable), las autoridades monetarias no pueden reducir la tasa utilizada con fines de política en la magnitud que indica la función de reacción de la política debido a que dicha tasa llega a su límite cero (panel 1). Esto, a su vez, impide que la tasa real a largo plazo descienda en la magnitud que implica una reacción de política “normal” (es decir, sin limitaciones). Por consiguiente, la política monetaria no puede proporcionar el estímulo deseado a la demanda, produciéndose un descenso temporal de la inflación y del producto mayor que el deseado (panel 2). Es interesante destacar que la limitación que representa una tasa de interés cero produce las mayores pérdidas del producto (en relación con una situación en la que no hubiera limitaciones), no en el caso de una perturbación negativa de la demanda, sino en el caso de una perturbación salarial favorable (por ejemplo, un descenso autónomo de los salarios). En este caso, bajaría la inflación y podría adoptarse una política monetaria más expansiva para obtener algunos de los beneficios derivados de la perturbación positiva de la oferta en forma de un aumento del producto. Pero el piso cero de la tasa de interés impide la adopción de una política monetaria suficientemente expansiva (panel 3): las tasas reales a largo plazo subirán en vez de bajar, generándose un descenso en lugar de un aumento de la demanda y, por ende, del producto (panel 4).

En un sentido más general, el límite cero de las tasas de interés dificultará la consecución de los objetivos de estabilización de la política monetaria toda vez que la economía registre perturbaciones frente a las cuales el banco central procuraría una tasa de interés real tan baja que requiera una tasa nominal inferior a cero. Como resultado, aumentará la variabilidad de los argumentos de la función objetiva, que comúnmente corresponden a cierta medida del producto y la inflación. Esto implica un deterioro de la frontera de eficiencia de la política, que se caracteriza por una relación inversa entre las desviaciones estándar de la brecha de producción y la inflación, respectivamente, bajo la máxima variabilidad de la variable instrumental (la lasa de interés a corto plazo determinada por la política). Estas relaciones se resumen en el segundo gráfico, que muestra el deterioro de la frontera de eficiencia cuando se fija como meta una tasa de inflación cero.

Frontera de eficiencia de la política monetaria en el contexto de distintas metas de inflación1

(Puntos porcentuales)

Fuente: Véase Orphanides y Wieland, “Price Stability and Monetary Policy Effectiveness”.

1Basada en una desviación estándar constante de la variable instrumental (la tasa de los fondos federales), calculada a partir de la función de reacción de la política monetaria de Henderson-McKibbin con coeficientes de 2 y 1 para la brecha de producción y la brecha de la inflación, respectivamente.

Los autores se valen de simulaciones estocásticas para medir el impacto de la meta de inflación cero sobre el nivel del producto, incluyendo en el modelo una gran cantidad de perturbaciones de las mismas características, en promedio, que las que ocurrieron en la realidad desde 1980. Como resultado, el producto se reduce, en promedio, el 0,1% cuando la meta de inflación se rebaja del 2% (o más) al 0%. Estas pérdidas de producto son muy inferiores a las que se obtienen mediante las simulaciones con rigidez a la baja de los salarios nominales que se examinaron en el recuadro 4.1. Obviamente, si las perturbaciones son más intensas que las que se registraron en promedio desde 1980, las pérdidas de producto serán mayores, mientras que la inclusión de otros mecanismos de trasmisión, además de la tasa de interés, tendería a reducir las pérdidas medias.

1Dos estudios de referencia son: Jeffrey C. Fuhrer y Brian F. Madigan, “Monetary Policy When Interest Rates Are Bounded at Zero”, The Review of Economics and Statistics, 1997. págs. 573–85, y Athanasios Orphanides y Volker Wieland. “Price Stability and Monetary Policy Effectiveness When Nominal Interest Rates are Bounded at Zero”, Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Finance and Economics Discussion Series 1998–35 (Washington: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal).2Pese a que la estructura de los modelos empleados es similar, los dos estudios que se citan en la nota anterior llegan a conclusiones cuantitativamente distintas con respecto a la gravedad de la limitatión que representa la lasa de interés nominal cero. La diferencia puede atribuirse a los diferentes supuestos con respecto a la tasa de interés real subyacente de equilibrio que se emplean en los dos modelos, que es igual al 1% en el modelo de Orphanides y Wieland, pero supera el 2% en el modelo de Fuhrer y Madigan; véase el análisis que se realiza más adelante.

Los ejercicios de simulación estocástica sobre la economía de Estados Unidos permiten deducir que una tasa de interés nominal de estado estable (y por ende la tasa media del ciclo económico) superior al 3% imprimirá a la política monetaria la flexibilidad suficiente para reducir dicha tasa sin llegar al límite cero, en el supuesto de que el volumen y la distribución de las perturbaciones sean “normales” (como las experimentadas desde principios de los años ochenta) y las funciones de reacción de la política sean “convencionales” (como se desprende del volumen medio de las reacciones de la política ante los desequilibrios macroeconómicos en el mismo período)31. Esta tasa “segura” de interés nominal de equilibrio puede lograrse si se establece una tasa de interés real de estado estable suficientemente alta (por ejemplo, impulsando al alza la tasa natural de crecimiento), o si se fija como meta una lasa de inflación suficientemente elevada, de modo que la suma de las dos tasas sea superior al 3%. Puesto que el crecimiento acelerado de estado estable (o de equilibrio) tiende a elevar la tasa de interés real de equilibrio, también facilita el descenso de la tasa de inflación, al reducir el riesgo de que la tasa de interés nominal cero se convierta en una limitación.

Los problemas relacionados con la imposibilidad de las autoridades monetarias para rebajar la tasa de interés nominal a menos de cero se han examinado ampliamente en la literatura especializada sobre la “trampa de liquidez”. Este análisis ha dado lugar a la afirmación de que, en esa situación, la política monetaria es ineficaz como mecanismo de estabilización. Sin embargo, la teoría monetaria moderna ha añadido algunas condiciones restrictivas importantes a la hipótesis de la trampa de liquidez. En particular, la trampa de liquidez no impide a las autoridades monetarias elevar la oferta de dinero primario a través de operaciones de mercado abierto con títulos de deuda pública, divisas o, incluso, valores privados. Si el consiguiente aumento de la liquidez puede elevar el gasto privado interno o la exportación neta (a través de las variaciones del tipo de cambio) independientemente de las variaciones de la tasa de interés nominal, la trampa de liquidez sólo reducirá la eficacia de la política monetaria al neutralizar el mecanismo de trasmisión de la tasa de interés, sin afectar a los otros mecanismos de trasmisión.

Algunos eminentes monetaristas han debatido la implicación fundamental de la trampa de liquidez para la política monetaria, es decir, que ésta pierde eficacia si existe un piso efectivo para la tasa de interés nominal32. El argumento fundamental es que el modelo de la trampa de liquidez no tiene en cuenta muchos de los mecanismos de trasmisión complejos y diversos que se desencadenan cuando el banco central modifica la base monetaria, ocasionando, por ende, un desequilibrio en las carteras de los agentes privados que contienen un gran número de activos financieros y reales de diversa índole. Los cambios en la composición de estas carteras ante el aumento real de la oferta de dinero siguen afectando a la demanda agregada, aunque la tasa de interés nominal esté sujeta a un piso33. Una línea de pensamiento similar—pero menos generalizada—sirve como fundamento para los planteamientos más recientes sobre la existencia de un “canal del crédito” independiente como mecanismo de trasmisión de la política monetaria. En el presente análisis se hace hincapié en la función especial del sector bancario y el impacio de la información imperfecta y onerosa sobre la disponibilidad de crédito bancario y la forma en que éste puede verse afectado por las variaciones de las reservas bancarias libres34. Al igual que la crítica monetarista, el razonamiento basado en el “canal del crédito” llevará a suponer que el aumento de la oferta de dinero primario generará un aumento del gasto agregado, independiente de la trasmisión a través del estrecho canal de las tasas de interés.

Al parecer, estos planteamientos se sustentan en estudios empíricos en los que se observa un impacto significativo, en sentido estadístico, de los saldos monetarios reales sobre los principales componentes de la demanda y sobre el producto agregado, independientemente (y además) del poder explicativo de la tasa de interés real35. La consecuencia de la crítica monetarista del concepto de trampa de liquidez para la política económica es que, incluso cuando la tasa de interés a corto plazo se ha impulsado a la baja hasta llegar a cero, la política monetaria aún puede estimular eficazmente la demanda agregada mediante un incremento adicional de la base monetaria, en particular ampliando la gama de activos que el banco central puede comprar en el mercado abierto36. Sin embargo, el argumento monetarista sobre la poca pertinencia práctica del concepto de trampa de liquidez, dada la existencia de otros mecanismos de trasmisión además de la tasa de interés, parece cada vez menos convincente en el caso de Japón, donde, pese a un aumento real de la oferta de dinero primario superior al 42% desde 1992, el producto real ha aumentado menos del 1 % al año en promedio, generando una brecha de producción cada vez más amplia. Lo ocurrido en Japón es un fuerte indicio de que la expansión de la base monetaria no basta para elevar la demanda agregada en todos los casos y dentro del horizonte pertinente, lo cual lleva a considerar la función que podría cumplir la política fiscal.

Para escapar de la trampa de liquidez, la teoría key-nesiana clásica prescribe aplicar una política de expansión fiscal, sobre todo incrementar el gasto público de consumo y/o inversión que, a diferencia de los efectos indirectos de incentivo de la política monetaria, puede elevar directamente la demanda agregada. No obstante, desde principios de los años ochenta, el uso de medidas fiscales para la gestión de la demanda se ha visto seriamente limitado en la mayoría de los países por la necesidad de contener y corregir los déficit y deudas acumulados como consecuencia de la asimetría de la política fiscal que se aplicó en períodos anteriores, lo que a su vez pone de manifiesto las deficiencias creadas por la interacción de la gestión fiscal de la demanda y la toma de decisiones políticas. En general, los gobiernos estaban dispuestos a elevar el gasto y rebajar los impuestos durante las fases de recesión, pero vacilaban a la hora de recortar el gasto o elevar los impuestos durante los períodos de expansión, lo que se tradujo en un sesgo inflacionario de la política fiscal y en un aumento irreversible del gasto público y de la deuda en relación con el PIB. Sin embargo, aun en el caso de que la política fiscal se pudiese aplicar simétricamente, de modo que no aumente el nivel de la deuda durante un ciclo completo, sería difícil sincronizarla correctamente para que tenga efectos estabilizadores, y no el efecto opuesto, debido a los diversos retrasos que afectan a la toma de decisiones presupuestarias y la implementación de las políticas. Sin embargo, en los casos en que el estímulo monetario no logra evitar una cuantiosa insuficiencia de la demanda con respecto a la capacidad de producción, los desfases de tiempo pierden importancia y puede resultar indicado un estímulo fiscal, como parece deducirse de la evolución reciente de Japón.

Algunas dudas sobre la eficacia y la idoneidad de las medidas de política fiscal para la gestión de la demanda se han centrado en la posibilidad de que estas medidas no queden neutralizadas (en parte) por variaciones del ahorro privado (“equivalencia ricardiana”) y la inversión privada (“efecto de desplazamiento”)37, y en la eficiencia que implica un sistema tributario estable, que no cree distorsiones y que no esté sujeto a frecuentes cambios con fines de estabilización macroeconómica. Por consiguiente, debe restringirse el uso discrecional de la política fiscal para la gestión de la demanda a los casos excepcionales38, y la política fiscal debe ocuparse principalmente de la eficiente asignación de los recursos y el logro de objetivos legítimos de distribución del ingreso. Lo dicho deja, sin embargo, un espacio importante para la política fiscal en la estabilización cíclica a través del funcionamiento de los estabilizadores automáticos, a los cuales no resultan aplicables la mayoría de las reservas formuladas con respecto a la política fiscal discrecional.

Amenazas deflacionarias

En el último año, o en los dos últimos años, ante niveles de inflación que se acercan a cero en algunos países y descensos de los precios en otros (recuadro 4.3), se ha expresado en algunos círculos la inquietud de que algunos países puedan quedar atrapados en una espiral deflacionaria de la que sería difícil escapar. Evidentemente, una vez que se logra una estabilidad razonable de los precios es mayor la probabilidad de que un descenso de la actividad económica se traduzca en deflación y, de mantenerse la estabilidad de precios a largo plazo, cabe suponer que los episodios cíclicos de descenso de los precios no serán raros. Es difícil evaluar las consecuencias que la deflación tendría actualmente, sobre todo porque hasta hace poco tiempo no se habían producido casos importantes de deflación después de la segunda guerra mundial.

Las inquietudes con respecto a la deflación están profundamente influidas por los recuerdos de la Gran Depresión que se produjo entre las dos guerras mundiales, en la cual los profundos descensos de los precios trajeron aparejadas crisis financieras, quiebras de empresas y un desplome de la producción. Los episodios de deflación leve han creado mucho menos perturbaciones en la actividad económica real. Antes de la primera guerra mundial, los ciclos de descensos de los precios eran muy frecuentes, pero aun así las economías crecían durante estos ciclos, si bien a un ritmo inferior al de los periodos de aumento de los precios (cuadro 4.2)39.

Cuadro 4.2.Deflación y crecimiento del producto(Promedio del crecimiento porcentual anual)
Períodos de deflación1Períodos sin deflación
PreciosProductoPreciosProductoPartida informativa: años de deflación
1882–1913
Estados Unidos−3,7−1,21,44,45
Japón2−3,71,84,42,74
Alemania−2,04,01,82,68
Francia−1,12,10,21,62
Italia−1,21,31,42,214
Reino Unido−3,01,41,01,98
Canadá−4,71,11,14,63
Bélgica−4,21,61,52,18
Suecia−2,82,02,23,312
Dinamarca−3,52,81,83,010
Promedio−;3,01,71,72,87
1923–39
Estados Unidos−4,2−3,81,87,38
Japón3−6,70,95,76,68
Alemania−6,4−2,21,67,14
Francia−5,8−1,910,23,75
Italia5,41,16,13,48
Reino Unido−3,10,61,94,19
Canadá−6,2−8,60,66,64
Bélgica−5,6−1,18,72,65
Suecia−3,02,71,54,28
Dinamarca−5,02,33,03,57
Promedio−;5,1−;1,04,14,97
De los cuales: 1923–39 excluidos 1930–33
Estados Unidos−1,61,11,87,34
Japón44,20,56,37,96
Alemania1,67,10
Francia−6,1−1,811,14,42
Italia−5,53,16,13,44
Reino Unido−2,31,81,94,14
Canadá0,66,60
Bélgica−3,81,39,62,72
Suecia−3,35,91,54,24
Dinamarca−5,83,02,93,54
Promedio−;4,11,94,45,14
Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Annual Report 69, 1999.

Para apreciar las repercusiones del descenso de los precios, es crucial distinguir entre diversas causas potenciales de deflación. Si la deflación se produce como resultado de una fuerte contracción de la demanda y. como suele ocurrir, esa deflación alimenta una nueva contracción de la demanda y de la actividad económica real desencadenando una espiral descendente de compresión de la demanda, descenso de los precios, deterioro de la confianza y dificultades financieras, la deflación puede resultar muy onerosa. Si, por el contrario, la deflación se produce como resultado de la competencia de precios en una economía pujante, en un período en que la productividad aumenta rápidamente y existen abundantes oportunidades de inversión, como ocurrió en anteriores ciclos de deflación persistente y moderada, podría haber menos motivos de preocupación, siempre y cuando la deflación no influya por otras vías sobre la actividad económica real. (Por ejemplo, el descenso de los precios en la industria de computadoras no ha constituido un obstáculo para la inversión en ese sector y en general ha beneficiado al resto de la economía.) Sin embargo, esta condición es crucial ya que la deflación generalizada es perjudicial para la actividad económica. El sector empresarial en su conjunto puede verse perjudicado ante un descenso de los precios ya que necesariamente está sobre-comprado en activos reales y sobrevendido en activos nominales40. Por lo tanto, el miedo al descenso de los precios puede inducir a las empresas a reducir su actividad. A nivel más general, la deflación comprime el valor de las garantías en relación con la deuda nominal y reduce la capacidad de los deudores para atender el servicio de la deuda. La deflación resulta particularmente preocupante porque perturba la red de intermediación del crédito. Además, como se señaló antes, para escapar de la recesión, las tasas de interés reales quizá deban ser negativas, pero esto no se puede lograr cuando los precios se están reduciendo.

En la actualidad, la probabilidad de un descenso de los precios en los países industriales es menor que en el pasado. Una razón, como se señaló anteriormente, es que la oposición a la disminución de los salarios nominales podría ayudar a evitar la caída de los precios, sobre todo en el sector de servicios, que registra un aumento de la productividad relativamente bajo (y más estable) y que representa actualmente una elevada proporción de estas economías41. Por consiguiente, cuando la inflación es baja, una contracción de la demanda probablemente generará un menor descenso de la inflación (y una disminución del producto proporcionalmente mayor) que en los casos de alta inflación42. Se requerirían varías desaceleraciones graves de la economía para inducir a las empresas a rebajar fuertemente los salarios (y los precios). Japón ha sufrido una desaceleración económica de esa naturaleza y las empresas efectivamente han rebajado los salarios a nivel general (en el último año, la remuneración de la mano de obra descendió el 3%)43.

La menor probabilidad de un descenso de los precios se debe también a que la política monetaria ya no está sujeta a las limitaciones que existían en la época del patrón oro, cuando ocurrieron los casos de deflación que suelen mencionarse (en efecto, la oferta de moneda fiduciaria actualmente está determinada en su totalidad por la política gubernamental). Además, en los dos últimos años, a medida que se ha desvanecido la amenaza de inflación en muchos países y ha surgido el espectro de la deflación, se ha reconocido cada vez más que la estabilidad de precios debe tratar de obtenerse en una forma más equilibrada: la política monetaria puede ser demasiado expansiva pero también puede ser demasiado restrictiva44. En los años ochenta y la primera mitad de los noventa, el objetivo de estabilidad de precios solía significar la adopción de medidas de política monetaria encaminadas a reducir la inflación a niveles más bajos; en cambio, en los últimos años el mantenimiento de la estabilidad de precios generalmente ha exigido la adopción de medidas de política simétricas ante las desviaciones de la inflación con respecto a su meta o a la tasa deseada. Por lo tanto, en los casos en que la evolución de la inflación exige una respuesta de política monetaria, las medidas de política deben ser igualmente vigorosas cuando la inflación se encuentra por debajo de su meta que cuando sobrepasa esa meta, ya que la deflación debe evitarse en la misma medida que la inflación45. Efectivamente, se ha aducido que, en una situación de estabilidad de los precios, debe preferirse una respuesta de política asimétrica en virtud de la cual las medidas de política monetaria serán más enérgicas (y rápidas) cuando los niveles de inflación se sitúen por debajo de la meta que cuando se sobrepase la meta46. La razón es que la política monetaria siempre puede reprimir la demanda agregada y reducir la inflación elevando las tasas de interés en la medida necesaria mientras que la capacidad de la política monetaria para estimular la demanda agregada—y, por ende, luchar contra la deflación—es limitada si la confianza se encuentra muy deprimida o si las tasas de interés nominales a corto plazo han bajado hasta un nivel cercano a cero, como parece ilustrarlo lo ocurrido en Japón en los últimos años47.

Recuadro 4.3.Casos recientes de inflación negativa

En los últimos años, varios países han registrado descensos del índice de precios a nivel de la economía en su conjunto (véase el primer cuadro). En el caso de los índices “generales” de precios al consumidor y los deflactores del PIB, en general los descensos han sido de corta duración o pequeños (a veces provocados por factores estacionales, sobre todo en el caso de los países en desarrollo), salvo en el caso de los países que son grandes exportadores de petróleo y de otros productos básicos o que han tenido conflictos civiles1. Además, los casos de descenso de los precios al consumidor y disminución del producto total no han sido más frecuentes en los años noventa que en décadas anteriores, salvo los años setenta, en que las tasas medias de inflación fueron relativamente altas, aunque los precios al productor y al por mayor han bajado con mayor frecuencia en esta década, quizá debido a una presión a la baja relativamente mayor sobre los precios de los bienes comerciables (véase el segundo cuadro). No obstante, algunos datos parecen indicar que, a partir de 1997, ha aumentado la frecuencia de los descensos de precios, sobre todo en los países industriales.

Casos recientes de disminución de los precios en algunos países1

(Promedios anuales salvo indicación contraria)

PaísÍndice de preciosPeríodo2Variación de los precios3 (Porcentaje)Partida informativa: Inflación de precios al consumidor en 19994 (Porcentaje)
Arabia SauditaDeflactor del PIB1997–98−13,41,5
ArgeliaDeflactor del PIB1997–98−2,85,3
ArgentinaIPC (mensual)VIII/98-VI/99−1,7−0,8
ArmeniaIPC (mensual)III/98-IX/98−12,72,7
AustraliaIPC (trimestral)T1/97-T3/97−0,71,8
AzerbaiyánDeflactor del PIB1997–98−5,7−5,5
BahreinDeflactor del PIB1997–98−5,41,0
BarbadosIPC (mensual)IX/97-IV/99−3,92,5
BeliceIPC1997–98−0,92,0
BrasilIPC (mensual)VI/98-XI/98−1,04,6
Brunei DarussalamDeflactor del PIB1997–98−0,21,0
BulgariaIPC (mensual)V/98-VI/99−5,1−1,5
CamerúnIPC (mensual)V/97-I/98−6,82,0
CanadáDeflactor del PIB1997–98−0,61,5
ChinaIPC1997–98−0,8−1,5
Congo, República delDeflactor del PIB1997–98−16,97,4
Congo, Rep. Dem. deIPC (mensual)IV/97-XII/97−30,440,0
EritreaDeflactor del PIB1997–98−0,95,5
EtiopíaIPC1995–97−8,63,6
GabónDeflactor del PIB1997–98−15,12,0
Hong Kong, RAE deIPC (mensual)5V/98-VI/99−4,3−3,1
IsraelIPC (mensual)XII/98-III/99−1,45,5
JapónIPC (mensual)X/97-II/99−1,2−0,4
KuwaitDeflactor del PIB1996–98−14,10,9
Macedonia, ex Rep. Yugoslava deIPC (mensual)II/98-I/99−3,52,0
MaldivasIPC1997–98−1,42,3
MalíIPC1996–97−0,42,5
NigerIPC (mensual)VIII/98-II/99−7,23,0
NigeriaDeflactor del PIB1997–98−6,412,5
NoruegaDeflactor del PIB1997–98−0,42,3
Nueva ZelandiaIPC (trimestral)T3/98-T1/99−1,11,3
OmánDeflactor del PIB1996–98−15,2−0,3
QatarDeflactor del PIB1996–97−9,72,6
República Árabe SiriaIPC1997–98−1,22,5
República CenlroafricanaIPC1997–98−1,92,4
RwandaIPC (mensual)XII/97-V/99−6,9−0,5
SenegalIPC (mensual)IX/98-V/99−2,92,0
SingapurIPC (mensual)XI/97-X/98−1,70,2
SueciaIPC (mensual)IX/97-XII/98−1,40,2
TailandiaIPC (mensual)VIII/98-VI/99−1,60,5
UgandaIPC (mensual)I/98-VII/98−6,35,0
Fuentes: IPC (índice de precios al consumidor) del FMI, Estadísticas financieras internacionales, o estimaciones del personal técnico del FMI y deflactor del PIB, base de datos del estudio sobre las perspectivas de la economía mundial.
Frecuencia de los casos de inflación negativa1

(Porcentaje de observaciones con descensos de los precios de un año a otro)

1960–691970–791980–891990–991997–99
Datos anuales
IPC
Todos los países8,41,94,24,04,0
Países industriales0,90,01,31,02,2
Países no industriales11,92,44,84,64,4
Deflactor del PIB
Todos los países14,69,410,85,97,3
Países industriales0,70,02,35,16,8
Países no industriales16,610,712,06,07,3
IPP/IPPM
Todos los países12,93,89,813,925,8
Países industriales11,93,113,926,540,5
Países no industriales13,64,27,78,018,9
Datos mensuales
IPC
Todos los países12,23,25,75,57,1
Países industriales1,50,02,01,93,8
Países no industriales16,84,16,66,27,7
IPP/IPPM
Todos los países15,34,710,016,625,0
Países industriales12,14,315,129,241,8
Países no industriales17,75,06,59,817,3
Fuentes: IPC (índice de precios al consumidor) e IPP/IPPM (índice de precios al productor o al por mayor) del FMI, Estadísticas financieras internacionales, y deflactor del PIB, base de datos del estudio sobre las perspectivas de la economía mundial.
1Los índices de precios al consumidor que se mencionan en este recuadro incluyen componentes inestables como los alimentos, la energía y los costos directos por pago de intereses. Puesto que estos índices “generales” pueden emitir señales engañosas, las autoridades monetarias que aplican metas de inflación suelen centrarse en índices de precios al consumidor que no incluyen componentes inestables. Por ejemplo, en Australia, la inflación de precios al consumidor, al excluirse estos componentes inestables, no es negativa sino positiva entre el primer y tercer trimestres de 1997 (véase el primer cuadro).

Por éstas y otras razones, entre ellas la función de la política de estabilización, y, de manera más general, la evolución del régimen monetario, las enseñanzas de los casos de deflación previos a la primera guerra mundial no resultan del todo pertinentes para las economías actuales48. Esto no significa que la deflación sea imposible, sobre todo si se considera que ella puede adoptar diferentes formas, algunas menos problemáticas que otras. Obviamente, las rebajas de los precios en determinadas ramas de la actividad que guardan relación con acelerados avances tecnológicos y aumentos de la productividad no son motivo de inquietud. Tampoco lo son los descensos paulatinos del nivel general de precios relacionados con perturbaciones de la oferta que se distribuyen por toda la economía o una gran parte de ella, ya que éstos probablemente serán temporales y seguramente no producirán efectos desfavorables en la actitud de los inversionistas. Una situación actualmente más probable y común que el descenso general del nivel de precios de los mercados de productos es la deflación de los precios de los activos, sobre todo las cotizaciones de las acciones de las empresas y los precios de los bienes raíces. Si bien los descensos de los precios que se limitan a las acciones y los bienes raíces quizá no resulten tan perjudiciales como una deflación generalizada de los precios, pueden ser muy perturbadores y onerosos, especialmente si los ascensos previos de los precios de esos mismos activos habían subido estimulados por la expansión del crédito y si el descenso de los precios crea problemas en el sector bancario, como lo ilustra una vez más el caso de Japón49. (Las cuestiones relacionadas con la inflación de precios de los activos se examinan más a fondo a continuación.)

Estabilidad de los precios y estabilidad macroeconómica

La continua pujanza del crecimiento económico de Estados Unidos, los indicios de mejora en el crecimiento de Europa y el posible repunte de Japón, así como las claras señales de recuperación en las economías de mercados emergentes afectadas por la crisis, han disminuido los temores de recesión y deflación mundial que se expresaron en los momentos álgidos de turbulencia del mercado financiero vividos entre fines de 1998 y principios de 1999. Subsisten los temores de deflación en algunos países, sobre todo en China y Japón, pero ha disminuido el temor de una deflación más generalizada. Cada vez más, la atención se ha enfocado hacia las inquietudes con respecto a la evolución de los precios de los activos, sobre todo en la bolsa de valores de Estados Unidos que, según muchos indicadores, parece sobrevalorada, por lo cual existe el riesgo de una fuerte corrección. Se teme que la política macroeconómica, sobre todo la política monetaria, haya sido demasiado expansiva: diversos factores fortuitos y temporales, entre ellos el descenso de los precios de los productos básicos y la apreciación del dólar, han contribuido a mantener baja la inflación general de los precios de los productos mientras que la política excesivamente acomodaticia ha alimentado un auge de la bolsa.

Últimamente, por lo tanto, la cuestión que preocupa a los responsables de la política económica es: ¿basta con mantener la estabilidad de los precios de los bienes y servicios producidos actualmente para que se mantenga la estabilidad macroeconómica en un sentido más general? Esta cuestión puede considerarse desde diversos ángulos.

Una razonable estabilidad de precios—es decir, una tasa baja de variación del nivel general de precios—constituye un elemento esencial para la estabilidad macroeconómica. Los efectos distorsionantes y perniciosos de la inflación son bien conocidos. La inflación, al distorsionar las señales de los precios relativos, acrecentar la incertidumbre con respecto a los precios futuros y, en general, reducir el contenido informativo del sistema de precios, distorsiona la asignación de recursos e influye desfavorablemente en la eficiencia y el crecimiento económicos. Un alto nivel de inflación tiende a guardar relación con una mayor variabilidad del nivel general de los precios y de los precios relativos—y por ende una mayor incertidumbre—, lo que produce un efecto negativo sobre la producción. En los países que durante los últimos 40 años han registrado, en promedio, tasas de inflación altas, en general las tasas de inflación han sido más variables. Asimismo, en los países con inflación más inestable en general el crecimiento de la producción ha sido más inestable50.

Quizás el mejor ejemplo de la relación entre la inflación y la inestabilidad macroeconómica es el hecho de que los períodos de aceleración de la inflación a menudo han venido seguidos de recesiones cuando se ha aplicado una política monetaria restrictiva para controlar el alza de los precios. Además, en algunos países que han adoptado tipos de cambio fijos, el hecho de que los niveles de inflación fueran más elevados que en el país ancla se ha traducido en sobrevaloraciones del tipo de cambio real, pérdida de competitividad internacional y crisis de la balanza de pagos. Las posteriores devaluaciones de la moneda han generado, en algunos casos, crisis de la deuda y dificultades en el sector financiero. Todo esto parece indicar que si las autoridades económicas mantienen la inflación a un nivel bajo y estable pueden reducir la frecuencia, extensión y duración de las recesiones y reforzar así la estabilidad macroeconómica51. Además, pueden evitar la excesiva expansión del crédito y el recalentamiento de la economía que suelen preceder a las crisis monetarias y bancarias52.

Los datos internacionales sobre la magnitud de las fluctuaciones del producto son difíciles de interpretar porque sólo se dispone de datos históricos sobre un reducido número de ciclos económicos53. Para que la muestra sea significativa, los datos deben referirse a muchas décadas, lo cual genera mayores complicaciones debido a la baja calidad de los datos o la falta de ellos para años más remotos. Teniendo presente esta advertencia, parece que las variaciones cíclicas del producto han tendido a moderarse en el período de la posguerra en comparación con el período anterior a la primera guerra. (El período intermedio entre las guerras (1914—45), en el cual el producto y otras variables macroeconómicas fueron excepcional mente volátiles, suele considerarse un caso especial.) A menudo esta situación se ha atribuido a la aplicación de una política de estabilización más eficaz en la posguerra. Además, las economías están cada vez más integradas a nivel internacional y ahora son menos susceptibles a la influencia de la evolución en un país en particular; es decir, se ha diversificado el ciclo económico internacional54. Las variaciones estructurales de la economía—por ejemplo, el aumento de la importancia del sector de servicios y del sector público, que son menos cíclicos que la agricultura y la industria manufacturera—y las diferencias en la incidencia y magnitud de las perturbaciones exógenas también pueden haber sido factores importantes.

El comportamiento de los precios después de la segunda guerra mundial y antes de la primera guerra mundial efectivamente difiere mucho en algunos aspectos importantes. En la mayoría de los países, los niveles de precios variaban muy poco, en promedio, durante la preguerra (los 50 años previos a 1914, aproximadamente), pero después de la segunda guerra mundial subieron persistentemente55. Si bien en la preguerra la inflación media fue considerablemente más baja que en la posguerra, no era más estable: en efecto, la desviación estándar de las tasas de inflación de los dos períodos es parecida. El comportamiento de las tasas de inflación en los dos períodos difiere, además, en otros dos aspectos: primero, las tasas de inflación han sido más persistentes en la posguerra, quizá debido a los cambios en la estructura económica y el entorno de política, lo cual ha creado la expectativa general de que las políticas oficiales impedirán fuertes movimientos de los precios; segundo, las fluctuaciones de precios han dejado de ser procíclicas para convertirse en anticíclicas, es decir, la correlación entre el nivel de precios y las fluctuaciones del producto ha pasado de ser negativa, posiblemente debido a que en la posguerra las autoridades monetarias han adoptado una política no acomodaticia ante los movimientos de los precios56.

Si se considera exclusivamente la posguerra, no hay indicios de que en los países industriales en su conjunto las fluctuaciones cíclicas del producto se hayan moderado en el curso del tiempo (gráfico 4.4): la experiencia de los distintos países ha sido demasiado desigual para poder sacar conclusiones firmes. Si bien los ciclos económicos han sido más moderados en los últimos años, la evolución general de los países industriales (incluidas las economías del G-7 y varios países industriales menores) se ha caracterizado por recesiones más frecuentes en la segunda mitad del período57. Algunos observadores han atribuido los favorabies resultados económicos obtenidos por Estados Unidos desde mediados de los años ochenta—que ha registrado dos expansiones excepcionalmente prolongadas—a la mejor gestión de la demanda agregada, que ha mantenido la inflación a un nivel bajo y, por lo tanto, ha impedido recesiones inducidas por la política económica58. Efectivamente, durante la actual expansión de Estados Unidos, la tasa de inflación ha bajado, a diferencia de lo ocurrido en las demás expansiones de la posguerra. A la inversa, la economía japonesa se ha mantenido deprimida durante la mayor parte de los años noventa, mientras que en el conjunto de la zona del euro han persistido las elevadas tasas de desempleo y no hay indicios de moderación de las fluctuaciones cíclicas del producto. De hecho, el desigual crecimiento y los crecientes desequilibrios comerciales entre las tres principales zonas monetarias han suscitado inquietudes con respecto a la estabilidad macroeconómica en los próximos años. En un sentido más general, si se considera la serie de crisis financieras ocurridas en los mercados emergentes, no es posible concluir que haya disminuido la inestabilidad macroeconómica en la economía mundial.

Gráfico 4.4.Brecha de producción e inflación en los países industriales1

(Porcentaje)

Las fluctuaciones cíclicas del producto del grupo de países industriales no parecen haberse moderado en los últimos 30 años.

1Los datos para 1999 son proyecciones del personal técnico del FMI.

Sin embargo, sería incorrecto asignar importancia exclusivamente a las políticas y a las perturbaciones exógenas al explicar las fluctuaciones económicas. Las expansiones económicas no siempre se traducen en una inflación excesiva que deba contrarrestarse con una política monetaria restrictiva, como tampoco los incrementos de las tasas de interés oficiales para amortiguar un auge son la causa o explicación de las recesiones. Es más bien la interacción de fluctuaciones endógenas entre las utilidades de las empresas, la inversión y el crecimiento lo que da origen a los ciclos económicos59. Esto no significa que las medidas de política económica no contribuyan a aliviar o agravar las recesiones, pero la experiencia internacional está lejos de confirmar la tesis de que las economías de mercado son intrínsecamente estables y que son las medidas de estímulo excesivo, que inicialmente provocan excesos que se contrarrestan tardíamente, las que engendran una desaceleración de la actividad económica real.

En los últimos años ha surgido un segundo aspecto de la relación entre la estabilidad de los precios y la estabilidad macroeconómica al centrarse los bancos centrales cada vez más en la estabilidad de los precios como su principal, o incluso su única, meta de política monetaria a largo plazo. Se ha suscitado la inquietud de que un enfoque tan limitado pudiese comprometer la estabilidad del sistema financiero. El riesgo consiste en que los bancos centrales, si consideran que su meta de inflación no está amenazada, dejen de reaccionar oportunamente ante una evolución que podría comprometer la estabilidad del sistema financiero. En cambio, según otra opinión, la inestabilidad de los precios puede agravar la inestabilidad financiera, lo que a su vez podría traducirse en una inestabilidad económica más generalizada. Por consiguiente, una política monetaria encaminada a mantener la estabilidad de los precios acrecentaría la estabilidad financiera y económica.

Esta opinión se sustenta en la idea de que la inestabilidad de los precios es causa de ineficiencia en la concesión de préstamos debido a que se agrava la incertidumbre entre los prestatarios y los prestamistas con respecto a la rentabilidad efectiva de la inversión, y en el hecho de que la inflación hace más difícil evaluar la verdadera solvencia de los prestatarios. Además, la inflación sostenida puede estimular la inversión y la obtención de préstamos con carácter especulativo al crear expectativas de que los precios seguirán aumentando. Cuando la desinflación aparece inesperadamente, los rendimientos efectivos de la inversión caen por debajo del nivel previsto, y la verdadera carga de la deuda nominal aumenta por encima de lo previsto, lo que da lugar a un mayor número de incumplimientos por parte de los prestatarios y crea dificultades para los prestamistas. Los datos históricos de varios países industriales corroboran esta tesis60.

La estabilidad de los precios podría favorecer el mantenimiento de la estabilidad financiera en otro sentido: cuando la inflación está controlada, el banco central tiene mayor flexibilidad para reaccionar ante las crisis. En lo que quizá podría constituir la mejor demostración reciente de esto, la existencia de una razonable estabilidad de precios en Estados Unidos permitió a la Reserva Federal rebajar decididamente las tasas de interés—en una magnitud que en opinión de algunos parecía injustificada en ese momento teniendo en cuenta únicamente los factores internos—a fin de contener los eventuales efectos de contagio durante la crisis financiera de los mercados emergentes en el cuarto trimestre del año pasado.

Si bien la estabilidad de los precios generalmente refuerza la estabilidad financiera, a veces también puede generar una actitud demasiado arriesgada. Los precios de los activos, sobre todo las cotizaciones de las acciones, han tendido a aumentar explosivamente en períodos de inflación relativamente baja. Pero la estabilidad de los precios sin duda no engendra por sí sola un aumento de esa naturaleza. Más bien, la escalada de los precios y las lases de expansión económica relativamente prolongadas tienden a reforzar mutuamente sus efectos y a provocar un exceso de confianza, endeudamiento, inversión y consumo. A su vez, las expansiones prolongadas guardan relación con una inflación relativamente baja. El aumento de los precios de las acciones ayuda a mantener la expansión al reducir el costo del capital, lo que impulsa la inversión y, a través de los efectos riqueza, eleva el consumo. Asimismo, parte del crecimiento monetario puede canalizarse hacia la demanda de acciones, lo que podría restringir el aumento de los precios de los bienes y servicios y acentuar el alza de las cotizaciones bursátiles61. La expansión económica, sobre todo si es prolongada, en última instancia genera desequilibrios que la hacen insostenible. Las autoridades tienen la delicada tarea de contrarrestar los aumentos excesivos de los precios de los activos, sobre todo en los mercados bursátiles e inmobiliarios, que a menudo se producen durante las expansiones prolongadas, mediante la prevención de una expansión excesiva del crédito que alimenta las burbujas especulativas.

En el cuadro 4.3 se resume la evolución a mediano plazo del mercado accionario de algunos países industriales y economías de mercados emergentes durante las dos últimas décadas, destacándose los períodos de aumento acelerado y de descenso de las cotizaciones bursátiles. Sobresalen las siguientes características: comúnmente los períodos de aumento de las cotizaciones son prolongados, y coinciden con períodos de acelerado crecimiento de la producción, en condiciones de inflación moderada o en descenso. Tanto en los países industriales como en las economías de mercados emergentes, en los períodos de aumento de las cotizaciones suelen producirse en general una gran afluencia de capital, una rápida expansión de la demanda interna—con frecuencia en forma de gran aumento de la inversión—y un deterioro de la balanza exterior. El descenso de las cotizaciones suele ser bastante repentino y a menudo acompaña o precede a un acusado deterioro de la economía real. Sin embargo, no todos los períodos de gran aumento de las cotizaciones de las acciones vienen seguidos de una corrección desestabilizadora.

Cuadro 4.3.Variaciones pronunciadas de las cotizaciones bursátiles reales1(Indice anual de las cotizaciones bursátiles reales, año inicial = 100)
Aumento de las cotizaciones de las acciones2Cotización posterior de las acciones3
PaísAño inicialAño de mayor aumentoÍndice del año de mayor aumentoAño de la cotización más bajaÍndice del año de cotización más baja
Países industriales
España198319893891992247
Finlandia198119895271992240
Irlanda198219893201992227
Japón198219894271992210
Estados Unidos19801998477
Finlandia19921998447
Irlanda19921998544
Noruega19821997863
Mercados emergentes
Corea198319896081992308
Israel198819934071996202
Malasia198619963781998157
México198819945281995344
Tailandia198619946461998130
Fuente: FMI, Estadísticas financieras internacionales.

¿Qué factores provocan una repentina corrección de los prolongados aumentos de las cotizaciones bursátiles que se producen en los ciclos de expansión? Los datos empíricos parecen indicar que esta corrección tiene lugar cuando las condiciones monetarias se tornan considerablemente restrictivas, ya sea porque las autoridades monetarias reaccionan ante la aparición de presiones inflacionarias reales o presuntas, o por una fuerte variación de los flujos de capital internacionales, como ocurrió en México en 1994 y en Tailandia en 1997.

La política monetaria—y las medidas de gestión de la demanda en general—parecen un instrumento burdo para evitar que las fuertes variaciones de los precios de los activos afecten desfavorablemente a la economía real o para evitar que se produzcan esas variaciones. Por lo tanto, es importante recordar el papel que desempeñan las normas y la supervisión prudenciales del sector financiero para evitar que la evolución de los precios de los activos comprometa la estabilidad macroeconómica. Parte de la tarea de la reglamentación y la supervisión consiste en limitar la tendencia a que las condiciones monetarias expansivas se traduzcan en inflación de precios de los activos, y reducir las repercusiones desfavorables de los fuertes descensos de los precios de los activos sobre los balances de las empresas privadas (comprendidos los bancos y otras instituciones financieras) y los hogares. El acuerdo sobre capital suscrito en 1988 por los miembros del Banco de Pagos Internacionales en Basilea constituye un importante esfuerzo supranacional encaminado a salvaguardar la estabilidad del sistema bancario internacional. El acuerdo, al establecer coeficientes mínimos de capital ajustados en función del riesgo, procura evitar el riesgo excesivo a medida que se intensifica la competencia internacional entre los bancos. Sin embargo, la experiencia ha revelado que algunas de las características del acuerdo originan un comportamiento procíclico del crédito bancario y ésta es una de las razones por las cuales el Comité de Basilea está revisando dicho acuerdo62.

No en todos los casos el desplome de los precios de los activos se traduce en recesión, como lo demuestra lo ocurrido al derrumbarse la bolsa de valores en 1987. La magnitud inicial del desplome de la bolsa en octubre de 1987 fue parecida a la de 1929 y, al igual que en esa ocasión, se extendió por todo el mundo. Pero la reacción de política en 1987 fue muy diferente a la de 1929, ya que los bancos centrales asumieron con seriedad su papel de prestamista de última instancia ante el repentino y pronunciado aumento de la preferencia por la liquidez, y los gobiernos nacionales se abstuvieron de poner trabas de carácter proteccionista al libre comercio internacional. Como resultado, el profundo descenso de las cotizaciones bursátiles casi no repercutió en el crecimiento de la producción y el empleo, y la mayoría de las bolsas de valores recuperaron sus pérdidas en menos de dos años (gráfico 4.5). En un análisis a posteriori, al parecer la respuesta de política monetaria ante el desplome de la bolsa de valores de 1987 probablemente fue demasiado expansiva y se mantuvo por un período demasiado largo, lo cual no sólo evitó la recesión sino que en realidad condujo a un repunte de la inflación en los países industriales; asimismo, la rápida recuperación de las cotizaciones de las acciones que propició en algunos países, como Japón, podría haber sido la causa de la menor cautela de los inversionistas, que contribuyó a la posterior formación de una burbuja de precios en la bolsa de valores.

Gráfico 4.5.Comparación de dos casos de derrumbe del mercado de valores

Las cotizaciones bursátiles mostraron un comportamiento similar en la fase inicial de las crisis de 1929 y de 1987, pero la diferente reacción de las autoridades monetarias indujo una evolución muy diferente de las cotizaciones de las acciones y del producto global después de las crisis iniciales.

Fuentes: Bureau of Economic Analysis, Business Conditions Digest; y FMI, base de datos de Perspectivas de la economía mundial.

1El año anterior al del derrumbe del mercado bursátil es igual a 100.

Precios de los activos y política monetaria

El reciente aumento acelerado y sostenido de las cotizaciones bursátiles en la mayoría de los países industriales ha originado inquietudes con respecto a un exceso de liquidez mundial (recuadro 4.4) y a una posible sobrevaluación que podría exponer a algunos de estos mercados a fuertes y repentinas correcciones de efectos desestabilizadores sobre la actividad económica real futura. El ejemplo más notable es el mercado accionario de Estados Unidos, que aumentó aproximadamente el 190% en cifras nominales en los cinco años transcurridos hasta junio de 1999 y casi el 80% desde el momento en que el Presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, habló por primera vez de una “exuberancia irracional” en diciembre de 1996 (gráfico 4.6)63. En la actualidad, la bolsa de valores de Estados Unidos tiene una capitalización superior a $12 billones, equivalentes, como porcentaje del producto anual de la economía estadounidense, a una tasa sin precedentes del 140%. Otros indicadores corrientes, como la relación entre las cotizaciones y las utilidades, confirman que las cotizaciones de las acciones en Estados Unidos han llegado a niveles récord (gráfico 4.7)64. El mercado de Estados Unidos no es el único que se encuentra en auge: otras importantes bolsas de valores, salvo la de Japón, también han aumentado en los últimos años, si bien no en la misma medida65.

Gráfico 4.6.Cotizaciones bursátiles en algunos países

(Índice en moneda nacional; escala logarítmica; ler. trim. 1980 = 100)

En muchos países industriales las cotizaciones bursátiles registraron un fuerte aumento en los últimos años, tanto en valores nominales como en valores reales.

Fuentes: Bureau of Economic Analysis, Business Conditions Digest y FMI, Estadísticas financieras internacionales.

1Índice de cotizaciones bursátiles deflactado por el IPC.

Gráfico 4.7.Medición de la valoración del mercado bursátil en algunos países

Según varias mediciones de las valoraciones del mercado bursátil, las cotizaciones de las acciones en muchos países industriales se encuentran en los niveles históricos máximos o cerca de esos niveles.

Fuente: Primark Dataslream.

Los pronunciados aumentos de las cotizaciones bursátiles pueden complicar la tarea de evaluar la orientación apropiada de la política monetaria, sobre todo en un entorno de inflación baja y estable de los precios de los bienes y servicios. Esto se debe a que la inflación de precios de los activos, aunque los precios de los bienes y servicios no aumenten, puede originar un crecimiento excesivo de la demanda agregada, lo que en última instancia podría traducirse en una inflación de carácter general. Asimismo, la experiencia indica que los aumentos desproporcionados de los precios de los activos pueden sufrir una corrección repentina que da lugar a un deterioro de los balances de los hogares, las empresas y el sector financiero, con efectos desfavorables sobre la actividad real66. Por consiguiente, las autoridades monetarias—incluso las que han anunciado como meta exclusiva la estabilidad del nivel general de precios de los productos—tienen motivos para preocuparse ante la variación acelerada de los precios de los activos, incluidos los precios de las acciones, los bienes raíces, los tipos de cambio y los rendimientos de los bonos, ya que pueden influir en la inflación y la actividad económica o marcar su trayectoria futura.

Si bien las cotizaciones de las acciones han aumentado acusadamente en muchos países industriales en los últimos años, y aunque existen algunos indicios anecdóticos de que últimamente los mercados inmobiliarios de algunos países han perdido pujanza, la inflación de los precios de los bienes y servicios ha llegado a los niveles mínimos de la posguerra. No obstante, podrían haberse producido desequilibrios potencialmente insostenibles, como lo indican los cuantiosos y crecientes desequilibrios de la cuenta corriente externa y el descenso de las tasas de ahorro de los hogares, así como la disminución de los saldos financieros netos privados hasta valores negativos en Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos y Nueva Zelandia en parte relacionados con el aumento de las cotizaciones bursátiles (gráfico 4.8). El deterioro de los saldos financieros netos privados a menudo se corrige repentinamente, como pudo observarse en los casos de Finlandia, Japón, el Reino Unido y Suecia a fines de los años ochenta y principios de los noventa67. Por consiguiente, un aspecto clave de la coyuntura actual es la forma en que los bancos centrales deben interpretar el aumento de los precios de los activos—específicamente, el alza de las cotizaciones bursátiles—y determinar si deben actuar. Para abordar esta cuestión, resulta útil estudiar el contenido informativo y los factores determinantes de los precios de los activos y analizar si su aumento explosivo es más probable o más peligroso cuando las tasas de inflación de los precios de los productos básicos son bajas.

Gráfico 4.8.Saldos financieros netos en algunos países1

(Porcentaje del PIB)

Los saldos financieros privados netos llegaron a valores negativos en varios países, lo cual suscitó inquietudes por la posibilidad de una corrección abrupta, como la que tuvo lugar en algunos países en situaciones anteriores.

1El ahorro público neto es igual al saldo corriente del gobierno general menos la inversión pública neta, según la definición de las cuentas nacionales. El ahorro externo neto es igual al saldo en cuenta corriente, que se presenta con signo contrario. El ahorro privado neto es la suma del ahorro público y el ahorro externo netos, con signo contrario; representa el ingreso disponible de los hogares menos los gastos, más las ganancias de las empresas una vez deducidos los impuestos, menos la inversión. El ahorro neto de un sector se conoce también como saldo financiero. Los datos para 1999 corresponden a estimaciones del personal técnico del FMI.

Contenido informativo de los precios de los activos

La determinación de si las autoridades monetarias deben actuar ante un cambio de los precios de los activos depende en parte de la información anticipada que éstos proporcionen con respecto a la evolución futura de la producción o la inflación. Por ejemplo, el aumento de las cotizaciones de las acciones puede estimular la demanda agregada al incrementar la riqueza de los hogares, mejorar la situación financiera y la confianza de las empresas y disminuir el costo del capital. Si el aumento de las cotizaciones bursátiles no obedece a cambios en los factores fundamentales—como aumentos de la oferta (por ejemplo, gracias a una mejora de la productividad) o cambios en las preferencias—también podrían producirse presiones excesivas de la demanda, una deficiente asignación de los recursos y un aumento de la inflación68. Del mismo modo, las fluctuaciones del tipo de cambio pueden afectar al nivel y la composición de la demanda agregada así como a la tasa de inflación; asimismo, un aumento del diferencial entre las tasas de interés a largo plazo y a corto plazo puede, por ejemplo, indicar un aumento de la demanda o expectativas de una mayor inflación.

Los datos empíricos sobre el contenido informativo de los precios de los activos son dispares. Existen algunos indicios de que la variación de las cotizaciones bursátiles ayuda a explicar los cambios de la demanda y la producción agregadas, sobre todo en Estados Unidos, el Reino Unido y Japón, pero los datos son contradictorios y las relaciones causales son poco claras69. Sin embargo, la variación de dichas cotizaciones ha tenido una correlación débil (y, generalmente, negativa) con las variaciones corrientes y futuras de los precios de los productos (como se ilustra a continuación). Tal vez el aumento de las cotizaciones no genera aumentos de la actividad real futura sino que simplemente los predice, ya que la valoración de las acciones refleja las expectativas de crecimiento futuro de las utilidades. Esta distinción es importante para la política económica. Si las cotizaciones suben por razones especulativas, la demanda agregada podría aumentar debido a los efectos riqueza o a las variaciones del costo del capital, lo cual da un fuerte impulso temporal a la actividad real, pero el aumento será insostenible a largo plazo ya que la oferta agregada no registra una expansión proporcional a la demanda. En cambio, si las cotizaciones aumentan debido a expectativas correctas de un mayor crecimiento real futuro (quizá debido a una evolución favorable de la productividad), el crecimiento probablemente será sostenible. Se ha llegado a la conclusión de que los precios de los bienes raíces también proporcionan información sobre la actividad económica, sobre todo cuando bajan, pero generalmente fluctúan contemporáneamente con la actividad real y la inflación.

Las variaciones del tipo de cambio—que también constituye el precio de un activo—pueden afectar a la inflación directamente a través de los precios de los productos importados o indirectamente, por sus efectos sobre la situación de la demanda. Los datos empíricos con respecto a varios países industriales, entre ellos Canadá, Finlandia, Islandia, Nueva Zelandia, Noruega y Suecia, indican que las presiones inflacionarias han dependido en parte de los efectos de la evolución del tipo de cambio sobre la demanda agregada y la brecha de producción70. Estas conclusiones han llevado a algunos de estos países a emplear un índice de las condiciones monetarias—un promedio ponderado del tipo de cambio y las tasas de interés a corto plazo—como indicador o meta operativa de la política monetaria. Se ha concluido que, obviamente, la influencia del tipo de cambio sobre la inflación depende de la apertura, flexibilidad y estructura competitiva de la economía.

Se ha observado que la estructura de vencimientos de las tasas de interés, a saber, el diferencial entre las tasas de interés a corto plazo y las tasas de interés a largo plazo también contiene información sobre la inflación y la actividad económica futuras, y que permite predecir las recesiones mejor que muchos otros indicadores macroeconómicos. entre ellos los indicadores económicos adelantados71. En el plano conceptual, la estructura de vencimientos podría guardar relación con la actividad económica futura ya que es un reflejo de las expectativas del mercado con respecto a la tasa de interés futura a corto plazo—que podría eventualmente estar inducida por la orientación de la política monetaria—y, por ende, con respecto a la evolución futura del crecimiento económico y la inflación72. Las observaciones empíricas sobre la relación entre la estructura de vencimientos y la actividad económica futura son muy sólidas en el caso de Estados Unidos y Alemania, pero son menos concluyentes en el caso de otros países industriales, sobre todo Japón y Francia73.

Sin embargo, pese a que los precios de los activos contienen cierta información con respecto a la actividad económica futura, su utilidad como indicadores para la política monetaria es limitada ya que las previsiones basadas en ellos han estado sujetas a considerables errores. Además, aun en el caso en que las previsiones, sobre todo las correspondientes a la actividad real, fueran precisas, no está claro que la política monetaria deba en todos los casos tratar de oponer resistencia a la evolución prevista de la actividad, ya que las variaciones de los precios de los activos podrían ser un reflejo de cambios en los parámetros económicos fundamentales, por ejemplo en la relación de intercambio, las preferencias temporales o la productividad. Al estudiar la posibilidad de aplicar medidas de política monetaria para contrarrestar un aumento de los precios de los activos, las autoridades monetarias deben cerciorarse de que dichos precios presenten efectivamente una sobrevaloración o un desajuste, es decir, de que los aumentos de precios de los activos no reflejen variaciones de los parámetros fundamentales, entre ellos cambios justificados y racionales de las expectativas. Esta evaluación implica la difícil tarea de evaluar las variaciones de los factores que determinan los precios de los activos.

Factores determinantes de los precios de los activos

La mayoría de los modelos de determinación de los precios de los activos que se emplean en la teoría financiera moderna se basan en el supuesto de que los hogares eligen la trayectoria de su consumo en el curso del tiempo, y en cada etapa asignan sus activos de modo tal que las tasas de rendimiento esperadas, ajustadas en función del riesgo, equivalgan a la tasa de interés libre de riesgos. Según este supuesto, los precios de los activos estarán determinados por el valor actualizado (ajustado en función del riesgo) de los respectivos flujos de ingresos esperados. En el caso de las acciones, el flujo de ingresos equivale al flujo de dividendos futuros y, bajo algunos supuestos de simplificación, la cotización de las acciones será equivalente al dividendo esperado dividido por la suma de la tasa de interés nominal libre de riesgos, una prima que compense la tenencia de acciones (que comportan riesgos) en vez de bonos que devengan tasas de interés

Recuadro 4.4.Liquidez mundial

Un factor que se ha mencionado al citar las causas del empuje que los mercados de activos financieros han registrado en los últimos años ha sido el alto nivel de liquidez existente en el mundo1. Algunos observadores han aducido que la abundante liquidez mundial contribuyó al fuerte aumento de la afluencia de capital privado hacia los mercados emergentes y la compresión de los diferenciales de rendimiento en vísperas de la crisis de Asia. Las favorables condiciones de liquidez tal vez hayan contribuido también al auge general de los mercados bursátiles maduros y al repunte registrado desde principios de 1999 en muchos mercados bursátiles emergentes.

Pero, ¿qué significa la liquidez mundial y cómo debe medírsela? No hay consenso en torno a un solo concepto o medida de la liquidez mundial. Al examinar esta cuestión, suelen invocarse medidas de precios y de cantidad. Un nivel excepcionalmente bajo de los costos correspondientes a los intereses del financiamiento a corto plazo suele considerarse como síntoma de condiciones de liquidez favorables. Análogamente, una elevada tasa de crecimiento de los agregados monetarios y crediticios, especialmente en relación con el crecimiento del ingreso nominal, suele considerarse como señal de una amplia liquidez. En este recuadro se examinan algunos posibles indicadores de la liquidez mundial. Se observa que los indicadores de las tasas de interés presentan un panorama desigual, pero las tendencias de la expansión monetaria en el G–7 parecen indicar un fuerte aumento de la liquidez mundial que podría haber contribuido al auge que han registrado los mercados de activos financieros en los últimos años.

En principio, una medida de la liquidez mundial debe ser algún agregado de la situación en cada uno de los países. En la práctica, sin embargo, normalmente los principales factores determinantes de la liquidez mundial son las condiciones que imperan en los principales países que son centros de reservas. La liquidez mundial también puede verse afectada por la evolución fuera de estas economías, pero las autoridades de las principales economías generalmente pueden contrarrestar esa evolución mediante ajustes en la orientación de su propia política2. Por consiguiente, para los fines de este análisis, el enfoque se centra en la situación de liquidez de los siete principales países industriales (ampliados mediante la inclusión de la zona del euro a partir del 1 de enero de 1999).

La evolución reciente de las tasas de interés de los principales países industriales no ofrece, por sí sola, fundamentos sólidos para concluir que las condiciones mundiales de liquidez hayan sido extraordinariamente acomodaticias (véase el primer gráfico)3. Las tasas de interés nominales a corto y largo plazo han bajado considerablemente desde 1995. El descenso de las tasas a corto plazo obedece a las rebajas de las tasas de interés oficiales, que desde principios de 1995 han acumulado una reducción de 100 puntos básicos en Estados Unidos y 200 puntos básicos en Japón y Alemania (y reducciones mayores en el resto de Europa continental). Sin embargo, la inflación también se ha desacelerado, en parte debido a factores temporales, de modo que las tasas de interés reales han fluctuado en tomo a tendencias bastante estables para los plazos cortos y apenas han bajado moderadamente para las operaciones a largo plazo. En la actualidad, las tasas de interés reales en general se sitúan por debajo de los niveles medios de los años ochenta pero no parecen extraordinariamente bajas desde una óptica de más largo plazo. En cuanto a la forma de la curva de rendimientos, la trayectoria ascendente de la curva en el período 1992–97 parece indicar condiciones monetarias relativamente acomodaticias. Sin embargo, la curva de rendimientos posteriormente se acható debido a que los rendimientos de los bonos del G-7 bajaron más que las tasas de interés a corto plazo inmediatamente después de la crisis asiática. En general, la evolución de las tasas de interés en los países del G-7 no parece indicar que las condiciones de liquidez hayan sido particularmente restrictivas en los últimos años, pero tampoco es obvio que hayan sido extraordinariamente expansivas, sobre todo cuando se las analiza en un contexto de inflación descendente.

Tasas de interés en los principales países industriales1

(Porcentaje)

Fuentes: Autoridades nacionales y WEFA, Inc.

1Promedio ponderado por el PIB de las tasas de interés a tres meses para las tasas a corto plazo, y de los rendimientos de los bonos públicos a diez, años (o el vencimiento más próximo a diez años) para las tasas de interés a largo plazo. Las tasas de interés reales son las tasas nominales menos la inflación de los precios al consumidor del último año.

Si bien los indicadores de las tasas de interés ofrecen un panorama dispar, en los países del G-7 se ha producido un acusado incremento de la expansión monetaria en los últimos años que parece indicar un aumento de la liquidez mundial (véase el segundo gráfico)4. El ciclo ascendente ha sido más pronunciado en el caso del dinero en sentido amplio, que se ha acelerado acusadamente desde principios de 1995. El repunte del crecimiento del dinero en sentido estricto es un fenómeno más reciente, pero es principalmente un reflejo del hecho de que el crecimiento del dinero en sentido estricto en Estados Unidos fue negativo en el período 1994—975. Fuera de Estados Unidos, el crecimiento del dinero en sentido estricto también ha sido pujante desde principios de 1995. La aceleración de la expansión monetaria resulta particularmente sorprendente comparada con la evolución del producto nominal. Mientras que el crecimiento del dinero en sentido amplio ha mantenido una tendencia marcadamente alcista, el producto nominal de las principales economías creció a un ritmo relativamente estable del 4%-5% hasta mediados de 1997, para luego bajar a un nivel inferior al 3% en el segundo semestre de 1998. Como resultado, en el segundo semestre de 1995 surgió una brecha entre la expansión del dinero en sentido amplio y el crecimiento del producto, que aumentó constantemente en los 3½ años siguientes, llegando hasta un máximo de aproximadamente 5 puntos porcentuales a fines de 1998. En las dos últimas décadas, los únicos casos anteriores de “exceso” significativo de expansión monetaria tuvieron lugar en 1982–83 y 1985–87.

Expansión monetaria y crecimiento del producto en los principales países industriales

(Variación porcentual con respecto al año anterior)

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y WEFA, Inc.

1 Excluido Estados Unidos.

2 Incluido Estados Unidos.

La aparición de un exceso apreciación de la expansión monetaria con respecto al crecimiento del producto nominal en las economías del G-7 es un reflejo de la evolución en cada país. En Estados Unidos, el crecimiento del producto nominal se mantuvo prácticamente constante alrededor del 5% anual desde principios de los años noventa, mientras que el crecimiento anualizado del M3 se aceleró, pasando del 1% en 1993 al 11% en 1998. El fuerte aumento del crecimiento del dinero en sentido amplio en 1998 podría atribuirse en parte a factores temporales6, pero existen pocos indicios, para la totalidad del período, de que la política monetaria haya ejercido una fuerte influencia restrictiva sobre el crecimiento del dinero y el crédito. En Japón, se adoptó una orientación monetaria considerablemente expansiva en 1995 ya que se rebajaron las tasas de interés a corto plazo y se aceleró la expansión de la base monetaria. El crecimiento del dinero en sentido amplio ha sido más moderado—del orden del 3% al 4%—mientras que el producto nominal ha sido inestable pero generalmente poco dinámico. Como resultado, en 1994—95 aparecieron importantes brechas entre el crecimiento del dinero y del producto, que alcanzaron proporciones notables en 1997–98. En Europa continental también se ha adoptado una política monetaria más expansiva y, en general, desde 1995 el crecimiento del dinero en sentido amplio ha sido superior al crecimiento del producto nominal.

Algunos casos en que la expansión monetaria se ha acelerado más que el crecimiento del producto nominal de bienes y servicios han guardado relación con fuertes aumentos de los precios de los activos que al final resultaron insostenibles. Dos ejemplos notables de finales de los ochenta fueron la burbuja de precios de los activos en Japón y el auge de los precios de la vivienda en el Reino Unido7. En el pasado reciente, podría deducirse una relación entre el crecimiento excesivo del dinero y el aumento de los precios de los activos a partir de los fuertes aumentos de los precios de las acciones en Estados Unidos desde 1995 (véase el tercer gráfico). También se observa una relación similar en los países del G—7 en su conjunto, sobre todo al excluir las cotizaciones de las acciones en Japón, que estuvieron deprimidas hasta hace muy poco tiempo. En Japón y Europa, la conjunción de una política monetaria acomodaticia con la atonía de la demanda interna ha traído aparejadas cuantiosas salidas de capital, incluido un fuerte aumento de los préstamos bancarios a los mercados emergentes antes de la crisis asiática. Posteriormente, esos flujos de capital podrían haberse reorientado hacia los mercados financieros maduros, contribuyendo a un mayor aumento de las cotizaciones bursátiles.

Exceso de expansión monetaria y aumento de las cotizaciones bursátiles en los principales países industriales

(Variación porcentual con respecto al año anterior)

Fuentes: FMI, Estadísticas financieras internacionales y WEFA, Inc.

1Excluido Japón.

La relación entre el crecimiento excesivo del dinero y los precios de los activos no parece especialmente estrecha, ni es necesariamente elocuente en cuanto a la causalidad entre estos dos elementos. Por ejemplo, los grandes aumentos de las cotizaciones bursátiles podrían estar impulsados por “fundamentos” económicos reales, como la reestructuración de las empresas, la reforma de las políticas o los avances tecnológicos que incrementan la proporción de capital en el ingreso nacional, pero aun así podrían guardar relación con una rápida expansión monetaria en la medida en que las compras de acciones se financien en parte con un aumento de los préstamos. Por otra parte, los aumentos acelerados de los precios de los activos podrían constituir, por sí solos, una señal de desequilibrios o presiones inflacionarias más generales alimentados por una política monetaria demasiado expansiva que, por motivos temporales o de otra índole, no se traduce en un aumento de los indicadores de inflación. Rara vez se dispone de datos concluyentes ex ante sobre cuál de estas dos explicaciones se aproxima más a la realidad. Sin embargo, dados los altos costos de la reparación de los daños causados por las burbujas de precios en el pasado, sería sin lugar a dudas preferible mantener una política monetaria prudente cuando se conjuguen una rápida expansión monetaria, fuertes aumentos de los precios de los activos y desequilibrios macroeconómicos que comprometan la viabilidad a mediano plazo.

En conclusión, las tendencias recientes de la expansión monetaria en los países del G-7 parecen indicar que las condiciones de liquidez mundiales han sido particularmente acomodaticias desde 1995. Esto podría haber contribuido a la afluencia masiva de capital hacia los mercados emergentes que, al cambiar de sentido, produjo importantes pérdidas de producto en varios países, así como fuertes aumentos en algunos mercados bursátiles maduros. La existencia de condiciones de liquidez mundial relativamente acomodaticias después de la crisis asiática también podría haber ayudado a amortiguar la posterior perturbación negativa de la demanda, y a explicar en parte por qué la desaceleración del crecimiento económico mundial ha sido más moderada y corta de lo que inicialmente se temía. Las condiciones de liquidez mundial son primordialmente el resultado de las políticas monetarias adoptadas en las principales economías. En Japón y Europa, las políticas monetarias acomodaticias han sido totalmente correctas ante la atonía de la demanda interna. Sin embargo, la acelerada expansión monetaria en Estados Unidos podría llevar a plantearse si la política monetaria ha sido suficientemente firme ante un crecimiento de la demanda interna extraordinariamente pujante, a pesar de que los indicadores muestran que la inflación está reprimida. En el futuro parece improbable que persista la gran disparidad entre la expansión monetaria y el crecimiento del producto, y cabe esperar que las condiciones de liquidez se tornen menos acomodaticias a medida que se recupere el crecimiento económico mundial y que la política monetaria del G-7 revierta a una orientación más neutral. Este proceso debe considerarse parte de un retorno a condiciones más normales. Sin embargo, también conlleva el riesgo de una renovada inestabilidad en un contexto en que las valoraciones de algunos mercados accionarios maduros—principalmente en Estados Unidos—se encuentran cerca de sus máximos históricos, y algunas economías con mercados emergentes confrontan cuantiosas necesidades definanciamiento externo a corto plazo. libres de riesgos y (el valor negativo de) la tasa esperada de crecimiento nominal de los dividendos74.

1Véase, por ejemplo, International Capital Markets—Developments, Prospects, and Key Policy Issues (Washington: FMI, septiembre de 1999).2Un notable ejemplo reciente es la restricción mundial de la liquidez en el cuarto trimestre de 1998, que se produjo inicialmente como consecuencia de lo sucedido en Rusia, pero que en última instancia se contrarrestó con una política monetaria moderadamente expansiva en las principales economías, sobre todo en Estados Unidos.3Los agregados empleados en este recuadro se ponderan en función del PIB y se convierten a dólares a los tipos de cambio del mercado (y se expresan como promedio de los tres años anteriores).4El crecimiento de los agregados monetarios refleja las variaciones en el balance de las instituciones financieras, pero no refleja las transacciones no incluidas en el balance, que comúnmente son más difíciles de medir. En general, parece razonable prever que las fuerzas macroeconómicas que impulsan las actividades incluidas o no en el balance son similares; es decir, un entorno que fomente el rápido crecimiento de los préstamos bancarios probablemente también dará lugar a una considerable expansión de las actividades de financiamiento no incluidas en el balance. Sin embargo, también podría existir cierto grado de sustitución entre las actividades incluidas en el balance y las que no se incluyen, como reflejo de los procedimientos de regulación y de factores a corto plazo (por ejemplo, a fines de 1998, las empresas estadounidenses utilizaron íntegramente sus líneas de crédito bancario al agotarse el mercado de bonos empresariales).5La contracción del MI obedece principalmente a la adopción de “programas de barrido” con el objeto de minimizar el nivel de los saldos de transacciones sujetos a encaje (véase, por ejemplo, el informe Humphrey-Hawkins de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, febrero de 1999).6Incluidos los flujos hacia refugios seguros ante el aumento de la volatilidad en los mercados financieros.7Estos casos se analizaron en la edición de mayo de 1993 de Perspectivas de la economía mundial, págs. 90–106.

Esta fórmula puede utilizarse para entender los factores que podrían generar alzas de las cotizaciones de las acciones. Éstas pueden aumentar ante la variación de alguna de estas variables “fundamentales”, es decir, si desciende la tasa de interés correspondiente a la prima de las acciones o si aumenta la tasa esperada de crecimiento real de los dividendos. Por consiguiente, en un ciclo de crecimiento económico pujante, las cotizaciones de las acciones en general aumentan si se modifican estas variables a corto plazo, por ejemplo, si se espera un mayor crecimiento de los dividendos y una menor volatilidad de los rendimientos de las acciones75

Se ha afirmado que la inusual pujanza que registraron la mayoría de las bolsas de valores de los países industriales en la última década también podría derivarse de perturbaciones permanentes de estas variables fundamentales. Son ejemplos de perturbaciones permanentes un mayor crecimiento de la productividad futura (y, por ende, del crecimiento esperado de los dividendos) y menores tasas de interés reales ex ante en comparación con períodos anteriores de expansión económica debido a la mejora de los saldos fiscales. Otra perturbación permanente podría ser el descenso de las primas de las acciones ya que la liberalización financiera y los menores costos de transacción sin duda han permitido que individuos que anteriormente no tenían capacidad económica para invertir en la bolsa de valores (quizá por limitaciones de liquidez) adquirieran acciones y, que los que ya tenían acciones, diversificaran mejor sus carteras y redujeran la volatilidad de los rendimientos de sus inversiones bursátiles. El descenso de las cotizaciones accionarias también podría obedecer a un aumento de la demanda de acciones derivado de cambios demográficos, en particular, un aumento de la proporción de la población que se encuentra en la etapa de su vida más productiva desde el punto de vista del ingreso y el ahorro. Si estas explicaciones son correctas, la inusual y persistente alza que registraron las acciones en los últimos años podría estar justificada por las variaciones en los parámetros económicos fundamentales.

Hasta cierto grado, sin embargo, también es posible que el crecimiento económico sostenido y pujante estimule la confianza y dé origen a una evaluación demasiado optimista de los rendimientos futuros de la bolsa de valores y de su volatilidad por parte de los inversionistas, que los lleve a subestimar los riesgos implícitos en las acciones y a sobrevalorar los precios en relación con los parámetros fundamentales determinantes76. Por ejemplo, en Estados Unidos, país en que se han producido dos períodos de expansión económica relativamente prolongados, con una recesión relativamente moderada en el período intermedio, las evaluaciones podrían ser incluso más optimistas que en los ciclos económicos precedentes y, por consiguiente, la sobrevaloración de las acciones podría ser proporcionalmente mayor. Asimismo, en la medida en que exista información asimétrica en el proceso de aprobación del crédito, el alza de los precios de los activos puede autoperpetuarse al aumentar el valor de las garantías y mejorar los balances del sector privado, lo que podría impulsar la inversión y elevar temporalmente las utilidades.

Es muy difícil, sin embargo, determinar ex ante si el alza de los precios de los activos está justificada por variaciones de los parámetros fundamentales o se debe a un excesivo optimismo de los mercados financieros, y determinar si las acciones están sobrevaluadas, ya que la prima de las acciones y la tasa esperada de crecimiento de los dividendos no son datos observables. Además, una pequeña variación de los supuestos correspondientes a estas variables puede modificar apreciablemente el valor “fundamental” estimado. Sin embargo, a título ilustrativo, es posible obtener resultados aproximados partiendo de supuestos con respecto a una de las dos variables no observables y evaluando sus consecuencias sobre la otra (cuadro 4.4)77. En cuanto a los principales países industriales, los cálculos indican que, en el primer trimestre de 1999, la bolsa de valores de Estados Unidos posiblemente era la más sobrevaluada: la prima sobre las acciones se situaba 1,6 puntos porcentuales por debajo de su promedio histórico y la tasa esperada de crecimiento real de los dividendos era superior en 1,6 puntos porcentuales al crecimiento potencial del PIB78. Estos cálculos indican, además, que los mercados de Canadá, Francia y Alemania también podrían estar sobrevaluados, mientras que los mercados de Japón e Italia podrían estar subvaluados.

Cuadro 4.4.Ejemplos ilustrativos de la posible sobrevaloración de la bolsa de valores en algunos países (primer trimestre de 1999)1(Porcentaje)
Histórico2Rendimiento en dividendosCrecimiento del PIB realTasa de interés real3Tasa de inflaciónPrima de las acciones4
Alemania2,42,54,12,70,8
Canadá3,12,45,04,40,5
Estados Unidos3,52,63,94,32,4
Francia3,92,04,24,71,7
Italia2,31,93,57,80,7
Japón1,02,92,51,91,4
Reino Unido4,52,13,65,73,2
Actual5Rendimiento en dividendosCrecimiento del PIB potencial6Tasa de interés real3Tasa de inflaciónPrima implícita de las acciones7Crecimiento implícito de los dividendos reales esperados8
Alemania1,32,13,20,50,32,6
Canadá1,72,44,70,5−0,53,4
Estados Unidos1,32,73,31,70,84,3
Francia2,22,33,80,30,73,3
Italia2,11,82,71,41,31,3
Japón0,82,10,4−0,12,51,0
Reino Unido2,92,52,22,33,32,5
Sobrevaloración potencialReducción implícita de la prima de las acciones9Exceso del crecimiento implícito de los dividendos reales esperados10
Alemania0,60,5
Canadá1,11,0
Estados Unidos1,61,6
Francia1,01,0
Italia−0,6−0,5
Japón−1,1−1,1
Reino Unido−0,10,0

Las cotizaciones de las acciones en un contexto de baja inflación

En general, las variaciones de las cotizaciones bursátiles (en valores nominales) no han mantenido una correlación positiva con la inflación a corto y mediano plazo (salvo en casos de inflación muy elevada o de hiperinflación)79. La correlación contemporánea entre la inflación de las cotizaciones de las acciones y la inflación de los precios de los productos es negativa en la mayoría de los países (cuadro 4.5). Además, en promedio los ciclos de aumento sostenido de las cotizaciones de las acciones tienden a producirse en períodos de inflación relativamente baja o descendente. Si se considera, entre 1961 y 1999, los períodos de cinco años en que las cotizaciones reales de las acciones subieron más del 100% en los países industriales, se constata que la tasa media de inflación de precios de los productos fue del 3,7%, mientras que en los períodos en que las cotizaciones accionarias aumentaron menos del 100%, la tasa media de inflación fue del 6,1%.

Cuadro 4.5.Correlación entre la inflación de precios de las participaciones de capital y la inflación de precios de los bienes en algunos países1(Porcentaje)
Todos los países industriales2AlemaniaCanadáEstados UnidosFranciaItaliaJapónReino Unido
Contemporáneos−14,3−33,9−11,6−35,8−20,2−3,9−14,5−8,7
Participaciones de capital, rezago de un año−5,8−42,12,9−20,4−5,92,814,3−28,4
Participaciones de capital, rezago de dos años0,1−20,019,7−12,2−0,51,925,6−9,4
Participaciones de capital, rezago de tres años−1,4−9,93,8−15,9−6,2−4,811,9−0,8
Fuente: FMI, Estadísticas financieras internacionales.

Dado que las acciones constituyen derechos sobre las utilidades de activos reales, resulta un poco extraño que los rendimientos reales de las acciones guarden una correlación negativa con la inflación. De hecho, si los aumentos de los precios de los productos fueran de naturaleza exclusivamente monetaria, las cotizaciones de las acciones también deberían aumentar ya que los costos y las ganancias se ven afectados por igual. Por ejemplo, si las tasas de interés nominales suben debido a que se prevé un aumento de la inflación, el valor real de las acciones debería permanecer invariable, ya que la tasa esperada de crecimiento nominal de los dividendos aumentará en la misma magnitud, a menos que la expectativa de una mayor inflación también dé lugar a que se prevea una mayor inestabilidad de las utilidades.

Varias razones permitirían explicar por qué el aumento de la inflación de precios de los productos, en contradicción con los parámetros fundamentales determinantes, podrían provocar un descenso de las cotizaciones bursátiles. La inflación podría producirse como resultado de trastornos negativos de la oferta (generados, al menos en parte, por las políticas). En los años setenta, la inflación se intensificó y las cotizaciones de las acciones, así como las utilidades de las empresas, cayeron al aumentar los precios del petróleo y de la energía con más rapidez que los ingresos de las empresas. A la inversa, los trastornos positivos de la oferta (por ejemplo, el aumento constante de la productividad) pueden originar un alza de las cotizaciones ante un descenso de la inflación. Además, las cotizaciones pueden bajar cuando se acelera la inflación de precios de los productos si se espera que se aplique una política monetaria restrictiva para contrarrestar el aumento de estos precios, lo que puede traducirse en una reducción de la actividad económica y de las utilidades de las empresas en el futuro8081.

Sin embargo, algunos analistas han sostenido que las cotizaciones de las acciones también podrían subir sin que se produzca una mejora correspondiente de los parámetros fundamentales que las determinan, en períodos de baja y aparentemente estable inflación, sobre todo cuando los agregados monetarios y crediticios crecen a un ritmo más acelerado que el producto nominal. Según una explicación, los inversionistas asumen riesgos excesivos en su afán de obtener rendimientos mayores en casos de magra inflación debido a que las tasas de interés nominales son bajas. Otra explicación se basa en la premisa de que, en períodos en que la tasa de inflación de precios de los productos es baja, las autoridades monetarias, sobre todo cuando aplican una estrategia basada en metas con respecto a dicha tasa, son más proclives a interpretar una rápida expansión monetaria como un aumento de la demanda real de dinero (o una disminución de la velocidad de circulación del dinero). En un marco hipotético, el alza de los precios de los productos se mantiene restringida debido a perturbaciones positivas de la productividad, en tanto que las utilidades de las empresas aumentan temporalmente con mayor rapidez que la productividad, dado que los salarios reales aumentan, aunque no tan rápido como la productividad, porque los trabajadores están satisfechos, de momento, con el aumento de su poder adquisitivo82. Se produce una burbuja de precios de los activos ya que los inversionistas, contando en el mantenimiento de la tendencia pasada, sobrestiman el crecimiento futuro de las utilidades. En otro marco hipotético, el alza de los precios de los productos y de los salarios se ve frenada temporalmente por la intensificación de la competencia mundial, mientras que la liberalización financiera, la evolución demográfica, los cambios estructurales y las reformas tributarias modifican la utilización del dinero y el crédito—de la compra de productos hacia la compra de activos—lo cual genera una burbuja de precios de los activos83. En ambos casos, las autoridades monetarias se equivocan al centrarse exclusivamente en la estabilidad de los precios de los productos. Si, en cambio, se centraran en la estabilidad de un índice de precios más amplio, que incluya los precios de los activos, se permitiría que los precios de los productos bajen ligeramente, mientras que las cotizaciones de las acciones tal vez no aumentarían tan abruptamente.

Estos argumentos se basan, en parte, en la premisa de que la inflación de precios de los activos también es más peligrosa cuando la inflación es baja, porque estos precios sólo pueden descender en valores reales si se reduce su valor nominal. La deflación de precios de los activos puede tener efectos prolongados y adversos sobre el producto a través de su impacto en los balances de los hogares, las empresas y el sector financiero. A medida que disminuye la riqueza y baja el valor de los activos, el gasto agregado también podría descender. Además, podría entorpecerse el proceso de asignación del crédito (cuando la información es asimétrica) al depreciarse las garantías. Según otro razonamiento, se ha sostenido que la inflación de precios de los activos es menos peligrosa en un contexto de baja inflación porque las autoridades monetarias tienen más libertad para reaccionar ante un descenso repentino de los precios de los activos aplicando una política monetaria expansiva, si consideran que el sector financiero o el proceso de asignación del crédito están en peligro84.

¿Debe la política monetaria considerar un indicador de la inflación que incluya los precios de los activos?

Cuando los bancos centrales formulan metas explícitas o implícitas de inflación, generalmente se centran en medidas basadas en el consumo o la producción corrientes, como el índice de precios al consumidor o el deflactor del PIB. En principio, es posible formular metas con respecto a índices de precios más amplios que incluyan además indicadores de los precios del consumo o la producción futuros, como los precios de los activos que representan derechos sobre la producción o los ingresos futuros85. Como medida intermedia, los bancos centrales podrían utilizar como indicador o meta operacional de la política monetaria un índice más amplio de las condiciones monetarias, que incluya los precios de otros activos, además de los tipos de cambio y las tasas de interés a corto plazo86.

En la práctica, sin embargo, una política monetaria basada en una medida más amplia de los precios o de las condiciones monetarias podría originar una mayor variabilidad del producto y de la inflación corrientes y futuros. Si las variaciones de las cotizaciones bursátiles se producen principalmente como resultado de cambios en los parámetros fundamentales, por ejemplo, perturbaciones reales (como las perturbaciones de la productividad que se examinaron antes), las medidas que se opongan a esta evolution tal vez no sean las óptimas y, de hecho, podrían ser desestabilizadoras87. En esencia, para poder utilizar un índice más amplio de los precios o de las condiciones monetarias, que incluya los precios de los activos, las autoridades monetarias deben conocer los precios de equilibrio o los precios fundamentales de estos activos. Los índices de las condiciones monetarias que se aplican en la actualidad funcionan aceptablemente en algunos países en los cuales el tipo de cambio real de equilibrio y la tasa de interés real de equilibrio a corto plazo son relativamente estables. Sin embargo, en la mayoría de los países, dado que los precios de equilibrio de los activos, sobre todo las cotizaciones de las acciones, son volátiles y casi imposibles de determinar con cieno grado de precisión, se plantean varias dificultades prácticas y conceptuales para utilizar como meta de la política monetaria un índice más amplio de los precios o de las condiciones monetarias88.

La política monetaria en un contexto de baja inflación

La política macroeconómica ha tenido mucho éxito en la reducción de la inflación en los países industriales, pero la tarea no ha concluido: el mantenimiento de una razonable estabilidad de los precios presenta sus propios escollos. En los últimos años, se han manifestado dos aspectos de este problema. Uno es la deflación y el otro es la inflación de precios de los activos. Dado que la inflación de precios al consumidor—la meta explícita o implícita de muchos bancos centrales—ha sido cercana a cero, las autoridades monetarias han tenido que confrontar un interrogante que no se les había planteado en muchas décadas: ¿cómo deben reaccionar ante la deflación? Obviamente, la reacción correcta depende de la forma que adopte la deflación. Cuando la deflación se produce como resultado de una insuficiente demanda agregada, no hay duda de que la respuesta es adoptar una política de expansión monetaria, con un eventual apoyo de la política fiscal según la gravedad de las presiones deflacionarias y el margen de maniobra que dejen a las autoridades las exigencias de la viabilidad a mediano plazo. Pueden plantearse dificultades para ejecutar la política monetaria cuando la tasa de interés nominal a corto plazo hay a bajado a cero. El límite cero de las tasas de interés nominales restringe la eficacia de la política monetaria a través del canal de las tasas de interés, pero no la suprime totalmente. El desafío consiste en evitar que la economía caiga en una espiral deflacionaria de la que podría resultar difícil escapar. Por consiguiente, la mayor dificultad posiblemente no resida en la aplicación de las medidas de expansión monetaria sino en la detección rápida de los problemas y la adopción de medidas oportunas y suficientemente enérgicas. En estas condiciones, sería preferible establecer como meta una tasa baja pero positiva de inflación—que represente el punto medio de una banda fijada como objetivo—en lugar de una inflación cero.

La determinación de una lasa positiva de inflación como meta—más allá de los posibles errores sistemáticos de la estimación del alza de los precios—plantea la dificultad de que la tasa de aumento de precios puede ser inferior a la tasa fijada como objetivo, debido a una evolución favorable de la oferta de efectos sostenidos o, en algunos casos, debido a una intensificación de la competencia internacional o a reformas estructurales internas que eliminen los obstáculos para fijar precios competitivos. En el caso de una evolución favorable de la oferta, se plantea la inquietud de que las medidas para evitar la deflación den lugar a una expansión monetaria excesiva que se refleje en primer lugar en un alza de los precios de los activos—sobre todo las cotizaciones de las acciones—y no de los precios al consumidor. El temor de precipitar un acusado descenso de las cotizaciones accionarias podría entonces disuadir al banco central de aplicar una política más restrictiva hasta que los desequilibrios financieros y las presiones inflacionarias se manifiesten claramente.

La solución a este dilema, sin embargo, no es abandonar la estabilidad de precios como objetivo a largo plazo de la política monetaria ni redéfinir la estabilidad de precios de manera más amplia a fin de incluir los precios de los activos. En primer lugar, es poco probable que los aumentos permanentes de la tasa de crecimiento de la productividad global de la economía tengan la magnitud suficiente para provocar una deflación tan fuerte que, de no contrarrestarse, podría deteriorar la confianza de los consumidores y las empresas y provocar una contracción de la demanda y la actividad económica real. Las deflaciones relacionadas con una evolución favorable de la oferta probablemente serán moderadas y temporales. En segundo lugar, no sería particularmente útil redefinir la estabilidad de precios, a fin de incluir los precios de los activos, no sólo porque sería difícil construir y aplicar un índice que incluya dichos precios sino también porque el hecho de que la política monetaria se centre directamente en los precios de los activos puede resultar des-estabilizador. Si bien, en retrospectiva, podría parecer claro que en los anteriores casos de aumento acelerado de los precios de los activos se cometieron errores de política monetaria, no está perfectamente claro que los errores hayan ocurrido porque los bancos centrales se centraron en el índice de precios “equivocado”. Una política monetaria basada en la evolución futura tendrá en cuenta el efecto de los movimientos de los precios de los activos sobre la inflación futura, pero no siempre es clara la forma precisa en que se deben reajustar los parámetros de la política ante la evolución de los precios de los activos, en parte debido a que no se conocen correctamente las propiedades de los precios de los activos como indicador adelantado.

A las autoridades se les plantea el interrogante decisivo de saber cuándo la evolución de los precios de los activos debe ser preocupante y cómo deben actuar. Pueden distinguirse dos situaciones. Una es que se produzca una fuerte variación de los precios de los activos que genere turbulencia en los mercados financieros y amenace con crear trastornos en el sistema financiero (por ejemplo, el derrumbe de la bolsa en octubre de 1987). En estas circunstancias, no hay dudas de que los bancos centrales deben reaccionar ante el descenso de los precios de los activos proporcionando la liquidez necesaria. La otra situación es un aumento persistente de los precios de los activos con pocos indicios de presiones inflacionarias pero que amenace desestabilizar la actividad económica y los mercados financieros si se produce una crisis. En este caso, podría haber motivos para suponer que se están acumulando presiones inflacionarias pero que hay factores favorables que las están neutralizando temporalmente. También podría haber motivos para creer que la acumulación de presiones sobre los precios de los activos implica un mayor riesgo de derrumbe. También en este caso los bancos centrales deben intervenir. La respuesta de la política monetaria ante los movimientos de los precios de los activos debe ser simétrica, es decir, la política debe reaccionar no sólo ante un fuerte descenso de los precios de los activos que amenace con crear trastornos en el sistema financiero y la economía en general sino también ante aumentos insostenibles de los precios de los activos que comporten un riesgo similar. No obstante, por razones técnicas o políticas, podría resultar difícil actuar. Desde el punto de vista técnico, es sumamente difícil determinar a priori si el aumento de los precios de los activos está justificado por variaciones de los parámetros fundamentales. Incluso si no fuera así, las consecuencias de las medidas de política sobre los mercados financieros y la economía en general son muy inciertas. En el plano político, los bancos centrales encargados de mantener la estabilidad de los precios podrían considerar que, dadas las circunstancias, su cometido no es arriesgarse a poner fin a una expansión económica favorable y actuar en contra de la opinión de los mercados. Sin embargo, los costos serán mucho más altos—como lo ilustra claramente el caso de Japón—si se decide actuar sólo cuando hay signos claros de que la inflación de precios de los activos conlleva una generalización de las presiones inflacionarias.

Si bien no existe una fórmula para tener en cuenta la inflación de precios de los activos cuando se define la política monetaria, debe prestarse atención a estos precios para evitar los errores del pasado. La dificultad de la política de estabilización estriba en que los indicadores tradicionales de las presiones inflacionarias—que miden la inflación de los precios de los bienes y servicios—tal vez no proporcionen señales suficientemente claras, en un contexto de baja inflación, para que las autoridades se basen primordial o exclusivamente en ellos a fin de evaluar la magnitud de los desequilibrios que podrían estar surgiendo en una economía que ha registrado una expansión sostenida. Los bancos centrales no pueden hacer caso omiso de las consecuencias que pueden tener en la economía las fuertes variaciones de los precios de los activos, sobre todo cuando estas variaciones pueden constituir señales de desviaciones con respecto a los parámetros fundamentales, pese al hecho de que dichas desviaciones serán difíciles (o incluso imposibles) de medir. Las autoridades monetarias deben tratar de determinar las causas básicas de la variación de los precios de los activos y determinar su relación con la actividad económica actual y futura. En particular, los bancos centrales deben examinar la inflación de precios de los activos a la luz de otros desequilibrios que se estén gestando y que puedan corregirse repentinamente, por ejemplo los saldos financieros externos y del sector privado así como un crecimiento de los agregados monetarios y crediticios que supere persistentemente y por gran margen el crecimiento del producto nominal. La política monetaria no debe fijar una meta para los precios de los activos ni tratar de estabilizarlos, pero tampoco puede desconocer las consecuencias que tienen para la estabilidad económica y financiera las fluctuaciones de estos precios y una evolución insostenible de los balances.

Una alternativa frente a la estrategia basada en metas de inflación que ha recibido considerable atención en la literatura económica es la política de objetivos con respecto al nivel del ingreso nominal, pero ningún banco central ha adoptado explícitamente esta estrategia, quizá porque resulta más difícil de explicar al público.

Japón, al igual que otros de los principales países, también empezó a prestar más atención a las tasas de expansión monetaria pero, en vez de anunciar “metas” para el'crecimiento del dinero, anunciaba “previsiones”.

J. S. Fforde, “Setting Monetary Objectives”. Bank of England Quarterly Bulletin, vol. 23, No. 2, junio de 1983, págs. 200–208.

Según algunos observadores, en ambos países las metas de crecimiento del dinero se aplicaron con flexibilidad—casi la mitad de las veces no se superaron las bandas fijadas como meta—; véase, por ejemplo, Frederic S. Mishkin, “International Experiences with Different Monetary Policy Regimes”, documento de trabajo 6965 del NBER (febrero de 1999).

En John Taylor, “Discretion Versus Policy Rules in Practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39 (1993), págs. 195–214, se propuso por primera vez una regla de intervención sobre las tasas de interés siguiendo estos lincamientos.

Véanse datos empíricos que sustentan esta interpretación en lo que respecta al período 1979–93, en Richard Clarida, Jordi Gali y Mark Gertler, “Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence”, documento de trabajo 6254 del NBER (noviembre de 1997).

Obviamente, la adopción del MTC no obedeció al simple deseo de reducir la inflación.

Lars E. O. Svensson, “Fixed Exchange Rates as a Means to Price Stability: What Have We Learned?”, European Economic Review, vol. 38, 1994, págs. 447–68.

Estos temas se examinan en Stephen G. Cecchetti, “Inflation Indicators and Inflation Policy”, documento' de trabajo 5161 del NBER (junio de 1995).

Un aumento de la productividad media puede contrarrestar un descenso equivalente (en puntos porcentuales) de la inflación desplazando hacia la derecha la distribución de los aumentos de salarios a todos los niveles de inflación.

No es el “descubrimiento” de la rigidez de los precios, sino el planteamiento de sus bases teóricas y su vinculación sistemática con el ciclo económico lo que distingue las aportaciones neokeynesianas; véase David Laidler. “Wage and Price Stickiness in Macroeconomics: Historical Perspective”, en Forrest Capie y Geoffrey E. Wood, a cargo de la edición, Monetary Economics in the 1990s (Londres: Centre for Banking and International Finance, City University of London, 1996), págs. 92–121.

Esta opinión se desarrolla en particular en James Tobin, “Inflation and Unemployment”, American Economic Review, vol. 62 (1972), págs. 1–18. El planteamiento se estructuró recientemente en un documento elaborado por Akerlof y colaboradores, en el que se intenta cuantifícar las consecuencias de la rigidez a la baja de los salarios nominales sobre el nivel de equilibrio del desempleo utilizando un modelo de equilibrio estocástico general; véase George A. Akerlof, William T. Dickens y George L. Perry, “The Macroeconomics of Low Inflation”, Brookings Papers on Economic Activity: 1 (1996), págs. 1–59.

Véase una revisión completa de los estudios publicados sobre este tema en James Haley, “Theoretical Foundations for Sticky Wages”, Journal of Economic Surveys, vol. 4 (No. 2), págs. 115–55. En Eldar Shafir, Peter Diamond y Amos Tversky, “Money Illusion”, Quarterly Journal of Economics (mayo de 1997), págs. 341–74, también se realiza un examen de las causas básicas de la ilusión monetaria, sus efectos sobre la formación de los salarios y las posibles formas de incorporar estos aspectos en los modelos estructurados de la economía.

Daniel Kahnemann, Jack Knetsch y Richard Thaler, “Fairness as a Constraint on Profit Seeking: Entitlements in the Market”, American Economic Review, vol. 76 (No. 4), págs. 728–41. Los autores citan los resultados de una encuesta que indica que el 62% de las personas entrevistadas consideran injusta una disminución dada de los salarios reales cuando ésta implica un recorte de los salarios nominales, pero sólo el 22% la considera injusta cuando los salarios nominales aumentan a un ritmo inferior al de la tasa de inflación.

Truman Bewley y William Brainard, “A Depressed Labor Market as Explained by Participants”, documento inédito, citado en Akerlof y colaboradores, “The Macroeconomics of Low Inflation”.

Un estudio pionero sobre los contratos implícitos es el de George A. Akerlof, “Labor Contracts as Partial Gift Exchange”, Quarterly Journal of Economics, vol. 97 (1982), págs. 543–69.

Dada la alta tasa de rotación laboral, así como la relativa desreglamentación de los mercados laborales y el bajo nivel de sindicalización que existe en Estados Unidos, es probable que la rigidez a la baja de los salarios nominales sea más común en Europa que en Estados Unidos. Por otra parte, en los casos en que parte de la remuneración de los trabajadores dependa de las utilidades distribuidas, seguramente será más fácil rebajar el valor nominal del ingreso laboral (efectivo) y, por lo tanto, reducir la tasa natural de desempleo, lo cual concuerda con lo ocurrido en Japón.

En los datos del estudio PSID se registran los salarios por hora (o el equivalente salarial) del sostén de la familia en más de 5.000 familias a partir de 1968. El análisis mencionado es el realizado por Kenneth J. McLaughlin, “Rigid Wages?”, Journal of Monetary Economics, vol. 34 (1994), págs. 383–414.

Las pruebas son dobles: primero, existe una correlación positiva entre la simetría de la distribución de las fluctuaciones salariales (medida según la asimetría de la curva) y la tasa de inflación; segundo, en la distribución de las fluctuacionessalariales se forma una punta pico al nivel de fluctuación cero, que sube a medida que baja la inflación. Sin embargo, la pérdida estimada de bienestar derivada del grado de rigidez estimado del salario nominal asciende a menos de una décima de punto porcentual ante un descenso de la inflación del 4% al 0%; véase David Lebow, David Stockton y William Wascher, “Inflation, Nominal Wage Rigidity, and the Efficiency of Labor Markets”, Finance and Economics Discussion Series 94–45 (Washington: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, 1995).

En el cuadro 3 del estudio de Akerlof y colaboradores, se presenta un resumen de las conclusiones sobre la rigidez de los salarios nominales. Todos los estudios examinados presentan una asimetría de las variaciones salariales con respecto a la media y, salvo en el caso del conjunto de datos de panel, en todos se observa que las rebajas de los salarios nominales son poco frecuentes, mucho menos de lo que cabría prever si la distribución de las variaciones salariales fuese normal. En cuanto al conjunto de datos de panel, los autores aducen que la alta frecuencia de rebajas de los salarios nominales que se consignan en este análisis puede ser atribuible a un error de medición. Véase Akerlof y colaboradores, “The Macroeconomics of Low Inflation”.

La discontinuidad de la distribución de las fluctuaciones salariales al nivel “cero” ha sido analizada en profundidad en un estudio reciente de Beth Anne Wilson, “Wage Rigidity: A Look Inside the Firm”, inédito (Washington: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, abril de 1999). Los estudios que se detallan en ese documento corroboran la tesis de Akerlof y colaboradores de que la rigidez a la baja del salario nominal es frecuente e importante.

En los últimos años, una perturbación positiva de la productividad podría ser la causa (al menos en parte) de que el descenso de la inflación no se haya traducido en un desempleo estructural más elevado en Estados Unidos; véase un examen más detallado de este tema en el capítulo III. Cabe notar que las cifras sobre la evolución reciente de la economía estadounidense son difíciles de conciliar, no sólo con las predicciones del modelo de Akerlof/Dickens/Perry, sino también con las de los modelos corrientes relativos a la tasa natural: si un aumento permanente del crecimiento de la productividad ha desplazado la curva de Phillips a largo plazo hacia la izquierda, esto no refuta la hipótesis de Akerlof/Dickens/Perry de que a bajas tasas de inflación la curva deja de ser vertical; véase el recuadro 4.1.

Véase un examen reciente de las rigideces de los mercados de trabajo europeos en el capítulo IV de la edición de mayo de 1999 de Perspectivas de la economía mundial, págs. 97–134.

Erica L. Groshen y Mark E. Schweitzer, “Identifying Inflation's Grease and Sand Effects in the Labor Market”, documento de trabajo 6061 del NBER (junio de 1997). Los resultados de este estudio se basan en la identificación de los efectos favorables y desfavorables de la inflación en el proceso de formación de los salarios: las desviaciones inducidas por la inflación de los salarios medios que pagan los empleadores se interpretan como distorsiones no intencionadas mientras que las variaciones salariales inducidas por la inflación entre las distintas ocupaciones se interpretan como ajustes de los salarios relativos que favorecen la eficiencia. No obstante, esta estrategia de identificación ha sido cuestionada por varios economistas. Véase “Discussion Summary” en: Martin Feldstein (a cargo de la edición). The Costs and Benefits of Price Stability (Chicago y Londres: Chicago University Press, 1999), págs. 311–13.

Véase una estimación del aumento del bienestar derivado de una administración más eficiente del dinero a un nivel de inflación cero en Alexander L. Wolman, “Staggered Price Setting and the Zero Bound on Nominal Interest Rates”. Economic Quarterly, Banco de la Reserva Federal de Richmond, vol. 84, No. 4 (cuarto trimestre de 1998), págs. 1–24. En Martin Feldstein, The Costs and Benefits of Price Stability, se hace referencia a una importante cantidad de estudios sobre los aumentos permanentes del bienestar generados por la reducción de las distorsiones en las decisiones de ahorro y consumo privado que se toman como consecuencia de la interacción de los impuestos y la inflación. Este estudio contiene estimaciones de los aumentos permanentes del PIB cuando la inflación desciende del 2% a 0%, en comparación con las pérdidas transitorias que implica el paso a la estabilidad de precios en cuatro países (Alemania, España, Estados Unidos y Reino Unido). Los resultados obtenidos indican grandes ganancias netas en el caso de Estados Unidos, Alemania y Japón y una ganancia neta algo menor en el Reino Unido. No obstante, el análisis no tiene en cuenta las pérdidas permanentes ocasionadas por la rigidez a la baja de los salarios nominales cuando la inflación se reduce a cero, analizadas en Akerlof y colaboradores, ni los problemas que implica la inflación cero para la política monetaria.

El piso cero de las tasas de interés nominales es una consecuencia de la emisión por el Estado de moneda fiduciaria con una tasa de interés nominal nula que comporta ventajas no pecuniarias que exceden de los rendimientos de otros activos financieros. En principio, el piso efectivo de la tasa de interés podría descender por debajo de cero en caso de aplicarse un impuesto sobre la moneda. Véase Willem H. Buiter y Nikolas Panigirtzoglou, “Liquidity Traps-How to Avoid Them and How to Escape Them”, inédito (Londres: Banco de Inglaterra, marzo de 1999).

Las tasas de interés reales se definen como las tasas de interés nominales menos la tasa de inflación (esperada). En la práctica, las tasas de interés reales ex post se calculan como la diferencia entre las tasas de interés nominales y de inflación observadas. Esto abre el interrogante de si las tasas de interés reales pueden ser negativas si la inflación se prevé totalmente; mientras parece posible que así sea en el caso de las tasas de interés a corto plazo (determinadas por la política monetaria), parece menos probable en el caso de las tasas a largo plazo, sobre las cuales la política monetaria tiene poca influencia.

Como ya se dijo, las tasas de interés reales han podido llegar a niveles negativos tan bajos únicamente debido a las elevadas tasas de inflación. Se ha aducido que las condiciones monetarias expansivas implícitas en las tasas de interés reales negativas de los años setenta constituyeron un error de política económica, que se tradujo en un fuerte aumento de la inflación. Se afirma que una respuesta más apropiada ante la crisis de los precios del petróleo habría sido una política de contención del aumento de las expectativas de inflación que fomentara el ajuste estructural acelerado, en vez de una gestión expansiva de la demanda. El costo de este error siguió pagándose en la recesión de “estabilización” de principios de los años ochenta, cuando los países industriales formularon la “estrategia a mediano plazo”, que indicaba una reorientación de sus políticas.

En años más recientes, otras economías (por ejemplo, Suecia, Australia, China y la RAE de Hong Kong) también han registrado tasas de inflación negativas (y rápidos descensos de las tasas de interés nominales), lo que parece indicar que las cuestiones planteadas en este análisis también podrían resultar pertinentes para otros países.

La tasa de interés real de equilibrio depende de un gran número de factores, entre ellos las variables tecnológicas y económicas, así como diversos parámetros que caracterizan el comportamiento de los agentes económicos. Entre estos factores, los más importantes son el crecimiento de la población activa y el ritmo de progreso técnico (cuya suma constituye la tasa “natural” de crecimiento), así como la propensión al ahorro, determinada por la tasa (social) de preferencia temporal, la aversión de los agentes económicos al riesgo, el nivel de la deuda pública, las distorsiones creadas por los regímenes impositivos, etc.

Athanasios Orphanides y Volker Wieland, “Price Stability and Monetary Policy Effectiveness when Nominal Interest Rates are Bounded at Zero”, Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Finance and Economics Discussion Series 1998–35 (Washington: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal). Obviamente, esto no descarta la posibilidad de que la limitación resulte efectiva debido a una perturbación contractiva de mayor intensidad que las registradas a principios de los años ochenta. Por otra parte, en la medida en que las reacciones de política tiendan a ser más cautelosas cuanto menor es la certeza de las autoridades con respecto a la índole de las perturbaciones que deben contrarrestarse, o al efecto final de las modificaciones de los instrumentos de política, una mayor incertidumbre en estas esferas tiende a reducir la probabilidad de que la limitación se convierta en un factor efectivamente restrictivo, pero eleva el riesgo de que las reacciones de política sean demasiado tímidas.

La existencia de una trampa de liquidez es incompatible con la teoría cuantitativa del dinero (o, lo que resulta equivalente, una función estable de demanda de dinero con una elasticidad finita con respecto a la tasa de interés) y ha sido rechazada por los principales monetaristas. Es interesante señalar que el propio Keynes consideraba que una demanda de dinero infinitamente elástica ante la tasa de interés era una curiosidad teórica de poca importancia práctica. En el marco keynesiano original (la Teoría General), la ineficacia de la política monetaria guardaba relación con una elasticidad baja e inestable de la demanda agregada (la inversión de las empresas, en particular) ante la tasa de interés, y no a una demanda de dinero infinitamente elástica ante la tasa de interés, que Keynes y sus seguidores denominaron la “trampa de liquidez”; véase Karl Brunner y Alian Meltzer, “Liquidity Traps for Money, Bank Credit and Interest Rates”, Journal of Political Economy, enero–febrero de 1968, págs. 1–38.

En consecuencia, la hipótesis de un mecanismo de trasmisión que funcione exclusivamente a través de las variaciones de una sola tasa de interés (por ejemplo, la tasa de los fondos federales), formulada en muchos macromodelos, es demasiado restrictiva, ya que no tiene en cuenta los ajustes en un gran conjunto de activos de otra índole que forman parte de las carteras privadas. Sólo en el caso de que todos estos activos fueran perfectamente sustituibles—lo que resulta bastante improbable dada su diversidad—sería ineficaz un nuevo aumento de la base monetaria cuando la tasa de interés a corto plazo es nula.

Véanse una explicación concisa del planteamiento y un examen de los estudios pertinentes publicados en el capítulo 7 de Carl E. Walsh, Monetary Theory and Policy (Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 1998), relativo al crédito como canal de trasmisión de la política monetaria. En Ben S. Bernanke y Mark Gertler, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, Journal of Economic Perspectives, vol. 9 (1995), págs. 27–48, también se puede encontrar otra visión general útil del canal de crédito en la trasmisión de la política monetaria.

Evan F. Koenig, “Real Money Balances and the Timing of Consumption”, Quarterly Journal of Economics (mayo de 1990), págs. 399–425, y Allan Meltzer, “The Transmission Process”, manuscrito, publicado en: http://www.gsia.cmu.edu/afs/andrew/gsia/meltzer. Si bien estos dos estudios se basan en datos correspondientes a Estados Unidos, Meltzer también presenta resultados similares para el caso de Alemania. En cambio, en los estudios de Tamim Bayoumi y James Morsink con respecto a Japón no se detecta un impacto independiente de las variaciones de la base monetaria sobre la demanda agregada una vez neutralizados los efectos de las variaciones de las tasas de interés.

En Karen Johnson, David Small y Ralph Tryon, “Monetary Policy and Price Stability”, de próxima publicación en las actas de la conferencia sobre las posibilidades y limitaciones de la política monetaria, celebrada los días 10–11 de junio de 1999, en el Banco Nacional de Austria, Viena, se realiza un examen detallado de las medidas que puede tomar el banco central para influir sobre el gasto agregado cuando la tasa de interés utilizada con fines de política monetaria llega al piso cero, así como la probable eficacia o ineficacia de dichas medidas.

Obviamente, en los casos de trampa de liquidez la expansión fiscal no “desplazará” el gasto privado a través de los efectos de la tasa de interés.

Como se señaló, una ventaja decisiva del gasto público de consumo e inversión sobre la política monetaria es que el primero no se basa en incentivos indirectos sino que puede elevar directamente la demanda agregada. Por lo tanto, puede hacer falta recurrir a la gestión fiscal de la demanda si la política monetaria resulta ineficaz para estimular la demanda. La situación actual de Japón parece un buen ejemplo de esta situación, pero la elevada proporción deuda/PIB que ya se observa y los nuevos aumentos que indican las proyecciones podrían limitar la credibilidad y, por ende, la eficacia de nuevas medidas de estímulo fiscal. Buena parte del debate de política entre los “monetaristas” y los “keynesianos” se refiere a la probabilidad de que la política monetaria pueda llegar a ser ineficaz, y la eficacia que podría tener la política de expansión fiscal cuando la política de expansión monetaria ha resultado ineficaz.

Estados Unidos en el último trimestre del siglo XIX constituye un buen ejemplo de una economía que logró crecer rápidamente en un entorno de descensos moderados y sostenidos de los precios. Entre 1875 y 1900, un período de rápida industrialización en Estados Unidos, los precios bajaron en promedio el 1% anual, mientras que el producto real creció a una tasa media anual ligeramente superior al 4%; véase James Bullard, “Deflation and Economic Growth”, Banco de la Reserva Federal de St. Louis, National Economic Trends, marzo de 1998, pág. 1. Cabe anotar, sin embargo, que en los ciclos en que los precios bajaron a un ritmo más acelerado que el de la tendencia, la producción industrial también estaba disminuyendo. A su vez, cabe recordar que éste fue un período de considerable turbulencia macroeconómica, con fuertes fluctuaciones de los precios y de la producción en torno a sus niveles de tendencia. Por ejemplo, en el período comprendido entre 1890 y 1897, que Friedman y Schwartz denominaron los “años de perturbación”, se produjeron tres recesiones.

John Maynard Keynes, A Tract on Monetary Reform (Londres; Macmillan, 1924) hace hincapié en este punto.

La deflación de los precios de los productos básicos generada, por ejemplo, por una depresión de la demanda mundial, obviamente puede producir graves efectos macroeconómicos en economías poco diversificadas que exportan productos básicos.

Lo ocurrido en Estados Unidos confirma esta hipótesis; véase George L. Perry, “Is Deflation the Wórry?”, Brookings Institution, Policy Brief 41 (Washington, diciembre de 1998).

Como se señaló antes, la protección contra la deflación que ofrece la estructura institucional de los mercados laborales podría tener como costo un nivel considerablemente mayor de desempleo a medida que la tasa de inflación se aproxima a cero (véase el recuadro 4.1).

Véase William R. White, “Evolving International Financial Markets: Some Implications for Central Banks”, Banco de Pagos Internacionales, documento de trabajo No. 66 del BPI (Basilea, abril de 1999).

Ante perturbaciones de la oferta, ya sean negativas o positivas, a menudo se permite una desviación de la inflación con respecto a su meta. La necesidad de esa flexibilidad es la razón por la cual los países que aplican metas de inflación explícitas, por ejemplo, el índice de precios en el cual se basa la meta de inflación suele excluir los efectos de las “perturbaciones de la oferta” relacionados con las variaciones de los precios de los alimentos y los productos energéticos, los impuestos indirectos y la relación de intercambio, así como el efecto directo de las variaciones de las tasas de interés sobre el índice de precios.

Véase “The Global Economic Outlook and Challenges Facing Monetary Policy Around the World”, observaciones del Gobernador Laurence H. Meyer ante el Foro Económico Mundial, reunión regional de Estados Unidos, National Chamber Foundation de la Cámara de Comercio de Estados Unidos, Washington, 14 de abril de 1999. Paul Krugman, “Deflationary Spirals”, 25 de febrero de 1999, http://web.mit.edu/krugman/www/spiral.html, presenta un modelo simple en el que, en presencia de una considerable brecha de producción, una incipiente deflación puede convertirse en una espiral deflacionaria si el banco central no pone en práctica rápida y vigorosamente una política de expansión monetaria.

Esto no significa que la política monetaria pierda totalmente su eficacia; existen otros canales, además de las tasas de interés a corto plazo, a través de los cuales la política monetaria puede influir en la economía real; véase Karen Johnson y colaboradores, “Monetary Policy and Price Stability”.

El “régimen monetario” se refiere al amplio conjunto de disposiciones relativas al régimen cambiario y al marco de política monetaria y a la forma en que estos elementos influyen en las expectativas y en el comportamiento del sector privado. Incluye los objetivos de la política monetaria, las facultades de las autoridades encargadas de velar por que se cumplan esos objetivos y las percepciones de los agentes privados con respecto a la aplicación de la política y a la forma en que ésta influye en sus expectativas y actuaciones; véase David Laidler, “The Exchange Rate Regime and Canada's Monetary Order”, documento de trabajo 99–7 del Banco de Canadá (Ottawa, marzo de 1999).

Con respecto a lo ocurrido en Japón, véase Tamim Bayoumi, “The Morning After: Explaining the Slowdown in Japanese Growth in the 1990s”, documento de trabajo WP/99/13 (Washington: FMI, enero de 1999).

Véase “Auge y caída de la inflación: Enseñanzas de la época de la posguerra”, en la edición de octubre de 1996 de Perspectivas de la economía mundial.

Véanse los argumentos y datos que sustentan esta tesis para el caso de Estados Unidos en la posguerra, en John B. Taylor, “Monetary Policy and the Long Boom”. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vol. 80, No. 6 (noviembre/diciembre de 1998), págs. 3–11, y Christina D. Romer, “Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations”, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, No. 2, segundo trimestre de 1999, págs. 23–44.

Véase “Crisis financieras: Características e indicadores de la vulnerabilidad”, en la edición de mayo de 1998 de Perspectivas de la economía mundial.

Por ejemplo, Estados Unidos ha tenido sólo nueve ciclos desde 1945 y sólo siete en tiempos de paz.

U. Michael Bergman, Michael D. Bordo y Lars Jonung, “Historical Evidence on Business Cycles: The International Experience”, en Jeffrey C. Fuhrer y Scott Schuh, Beyond Shocks: What Causes Business Cycles (Boston: Banco de la Reserva Federal de Boston, 1998).

Japón es una excepción notable en la preguerra ya que el nivel de precios subió. Durante la mayor parte de ese período, Japón no se rigió por el patrón oro.

David K. Backus y Patrick J. Kehoe, “International Evidence on the Historical Properties of Business Cycles”, American Economic Review, vol. 84, No. 4 (septiembre de 1992), págs. 864–88. En varios estudios se ha descrito la evolución anticíclica de los precios durante la posguerra—véase, por ejemplo, Laurence Boone y Stephen G. Hall, “Stylized Facts of the Business Cycle Revisited: A Structural Modelling Approach”, International Journal of Finance and Economics, vol. 4, No. 3 (julio de 1999), págs. 253–68.

Victor Zarnowitz, “Theory and History Behind Business Cycles: Are the 1990s the Onset of the Golden Age?”, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, No. 2, segundo trimestre de 1999, págs. 69–90.

Christina D. Romer, “Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations”, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, No. 2, segundo trimestre de 1999, págs. 23–44; y John Taylor, “Monetary Policy and the Long Boom”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vol. 80, No. 6, noviembre/diciembre de 1998, págs. 3–11.

Zarnowitz, “Theory and History Behind Business Cycles”.

Michael D. Bordo y David C. Wheelock, “Price Stability and Financial Stability: The Historical Record”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vol. 80, No. 5 (septiembre/octubre de 1998), págs. 41–62.

Zarnowitz, “Theory and History Behind Business Cycles”.

Las modificaciones del acuerdo actualmente en estudio se examinan en: Comité de Basilea de Supervisión Bancada, A New Capital Adequacy Framework (Basilea: junio de 1999).

Los aumentos de precios calculados para el mercado accionario de Estados Unidos corresponden a la variación porcentual de los promedios mensuales del índice S&P 500.

Las medidas de valor generalmente no pueden compararse entre los países debido a diferencias en las prácticas contables, las leyes tributarias, la importancia relativa de la tenencia cruzada de acciones y la estructura y funcionamiento de los mercados financieros.

Si bien las cotizaciones de las acciones en Japón en general bajaron en los últimos años, han subido acusadamente en los últimos meses.

Véanse exámenes de ejemplos recientes de los ciclos de auge y caída de los precios de los activos en Garry J. Schinasi y Monica Hargraves, “Boom and Bust in Asset Markets in the 1980s: Causes and Consequences”, Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington: FMI, 1993), y el capítulo IV, “Japón: Crisis económica y opciones en materia de políticas”, en la edición de octubre de 1998 de Perspectivas de la economía mundial.

Véase también el capítulo II, “Repercusiones mundiales de las crisis de los mercados emergentes y otros aspectos coyunturales”, en la edición de mayo de 1999 de Perspectivas de la economía mundial.

En algunos casos de perturbaciones de la oferta, como el descubrimiento de recursos naturales, el efecto riqueza inducido podría llevar también a un exceso de demanda e inflación a corto plazo debido a que el aumento de la demanda podría preceder al aumento de la oferta.

Véanse, por ejemplo, Banco de Pagos Internacionales, The Role of Asset Prices in the Formulation of Monetary Policy (1998); B. S. Lee, “Causal Relations Among Stock Returns, Interest Rates, Real Activity, and Inflation”, Journal of Finance, vol. 47 (1992), y Martha Staff-McCluer, “Stock Market Wealth and Consumer Spending”, inédito (Washington: Sistema de la Reserva Federal, Junta de Gobernadores, 1998). En Vincent R. Reinhart, “Equity Prices and Monetary Policy in the United States”, en BPI, The Role of Asset Prices in the Formulation of Monetary Policy, se presentan datos que indican que en Estados Unidos en los últimos años ha aumentado el efecto riqueza derivado de las cotizaciones bursátiles, quizá porque la cartera de acciones de los hogares ha crecido y porque la capitalización del mercado ha superado el producto nominal.

C. Freedman, “The Use of Indicators and the Monetary Conditions Index in Canada”, en T. Baliño y C. Cottarelli a cargo de la edición, Frameworks for Monetary Stability—Policy Issues and Country Experiences (Washington: FMI, 1994).

Véase, por ejemplo, Eugene. F. Fama, “Term-Structure Forecasts of Interest Rates, Inflation, and Real Returns”, Journal of Monetary Economics, vol. 25 (1990); Arturo Estrella y Gikas A. Hardouvelis, “The Term Structure as a Predictor of Real Economic Activity”, Journal of Finance, vol. 46 (1991); P. Jorion y F. Mishkin, “A Multi-Country Comparison of Term-Structure Forecasts at Long Horizons”, Journal of Financial Economics, vol. 29 (1991); C. I. Plosser y K. G. Rouwnhorst, “International Term Structures and Real Economic Growth”, Journal of Monetary Economics, vol. 33 (1994); Arturo Estrella y Frederic S. Mishkin, “The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions”, Current Issues in Economics and Finance, vol. 2 (Banco de la Reserva Federal de Nueva York, 1996), y Henri Bernard y Stefan Gerlach, “Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence”, documento de trabajo No. 37 (Basilea: Banco de Pagos Internacionales, 1996).

En raras ocasiones, el diferencial entre los vencimientos también podría aumentar en caso de una fuga hacia la liquidez, como ocurrió en octubre de 1998.

Se ha sostenido que la deslucida evolución de algunos países industriales podría obedecer a la adopción de normas más estrictas para el mercadofinancierodurante una parte de los períodos investigados, lo que podría haber hecho que las tasas de interés fuesen menos sensibles a las expectativas del mercado.

Esta fórmula se denomina “ecuación de Gordon”. Véase Myron J. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation (1962). Se pueden elaborar fórmulas parecidas para determinar los precios de otros activos, entre ellos los bienes raíces y los bonos que producen, respectivamente, rentas (imputadas) y tasas de interés, en lugar de dividendos. Para simplificar, se supone que la tasa de interés, la prima de las acciones y la tasa esperada de aumento de los dividendos son constantes y que la suma de la tasa de interés y la prima de las acciones es mayor que la tasa esperada de aumento de los dividendos. Como otra opción, si se supone una proporción constante para el pago de dividendos, se pueden remplazar en la fórmula los dividendos esperados por el producto de las utilidades esperadas y dicha proporción. La prima de las acciones es difícil de interpretar, pero se considera que depende de la correlación entre los rendimientos de las acciones (teniendo en cuenta la posibilidad de incumplimiento de las empresas) y la utilidad marginal del consumo.

Las variaciones a corto plazo de las variables determinantes tienen una ponderación mayor en el cálculo del valor actualizado y podrían dar lugar a un precio “fundamental” más elevado, aun cuando el crecimiento y la volatilidad medios a largo plazo permanezcan invariables.

Se han efectuado muchos estudios económicos en los que se trata de determinar si los precios de los activos son demasiado volátiles en relación con los parámetros fundamentales determinantes. Véase, por ejemplo, Robert Shiller, “Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?”, American Economic Review, vol. 71 (1981), págs. 421–36.

Estos cálculos ilustrativos se basan en la ecuación de Gordon, en la cual se emplean varios supuestos de simplificación; específicamente, las tasas de interés, las primas de las acciones y el aumento esperado de los dividendos son constantes.

Basándose en la ecuación de Gordon, la sobrevaluación implícita de las cotizaciones es una función creciente del exceso implícito del crecimiento real esperado de los dividendos o de la reducción implícita de la prima sobre las acciones. En Mike Kennedy, Angel Palerm, Charles Pigott y Flavia Terribile, “Asset Prices and Monetary Policy”, documento de trabajo 188 de la OCDE (París), y FMI, International Capital Markets (1999), se llega a conclusiones parecidas.

Jeremy J. Siegel, Stocks for the Lońg Run (Nueva York: McGraw-Hill, 1998).

Otra explicación es que, si las leyes tributarias no establecen una indexación integral, en los casos de alta inflación se produce una reducción del valor real, una vez descontados los impuestos, de las utilidades de las empresas, los dividendos y las ganancias de capital.

En un estudio reciente sobre Estados Unidos se observa que la correlación negativa entre la valoración de las acciones y la inflación prevista se debe a que la aceleración de esta última coincide con un menor crecimiento de las utilidades reales esperadas y un aumento de las utilidades reales requeridas; véase Steven A. Sharpe, “Stock Prices, Expected Returns, and Inflation” (Washington: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, abril de 1999).

Banco de la Reserva Federal de Cleveland, “Beyond Price Stability: A Reconsideration of Monetary Policy in a Period of Low Inflation”, Informe Anual (1998).

Monica Hargraves y Garry J. Schinasi, “Política monetaria, liberalización financiera e inflación de precios de los activos”, anexo I, edición de mayo de 1993 de Perspectivas de la economía mundial; y Garry J. Schinasi, “Asset Prices, Monetary Policy, and the Business Cycle”, documento del FMI sobre análisis y evaluación de políticas económicas PPAA/94/6 (Washington: Fondo Monetario Internacional, marzo de 1994).

Esto puede crear riesgo moral, pero este riesgo puede limitarse mediante una supervisión y reglamentación eficaces. Además, en Mark Gertler, Marvin Goodfriend, Otmar Issing y Luigi Spaventa, Asset Prices and Monetary Policy—Four Views (Londres: Centre for Economic Policy Research, 1998) se presentan razones por las cuales la inflación de precios de los activos es menos preocupante cuando los precios de los productos son estables.

Armen A. Alchian y Benjamin Klein, “On a Correct Measure of Inflation”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 5 (1973), recomiendan el uso de un índice del costo de vida intertemporal (ICVI) para reflejar correctamente las variaciones del poder adquisitivo del dinero. En el caso de Japón, Hiroshi Shibuya, “Dynamic Equilibrium Price Index: Asset Price and Inflation”, Bank of Japan Monetary and Economic Studies, vol. 10, No. 1 (1992), págs. 95–109, y Shigenori Shiratsuka, “Asset Price Fluctuation and Price Indices”, Banco de Japón, Instituto de Estudios Monetarios y Económicos, Discussion Paper No. 99-E-21, julio de 1999, crearon y calcularon un índice de precios basado en el ICVI

La ponderación óptima para cada tipo de activo en estos índices más amplios dependerá del impacto de los precios de los activos sobre la actividad económica actual y futura.

En este caso, se intuye que las variaciones de los precios de los activos, según las causas subyacentes que las provocan, producen efectos dispares sobre la actividad económica en el curso del tiempo. Por consiguiente, las ponderaciones óptimas para cada activo varían en el curso del tiempo.

Véase un examen de estos temas en Charles A. E. Goodhart, “Price Stability and Financial Fragility”, en Kunio Sawamaoto, Zenta Nakajima y Hiroo Taguchi, a cargo de la edición, Financial Stability in a Changing Environment (Nueva York: St. Martin's Press, 1995), y los comentarios de Horst Bockelmann, Franco Bruni y Jerry L. Jordan. En Shiratsuka, “Asset Price Fluctuation and Price Indices”, se ilustran las dificultades prácticas.

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