Chapter

II. Économies de marché émergentes: de la crise à la reprise

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1999
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Les années 90 auront été marquées, dans les marchés émergents, par une forte instabilité financière et macroéconomique. Pour nombre d’entre eux—en Asie surtout, mais aussi, dans une certaine mesure, en Amérique latine—, la première partie de la décennie s’est caractérisée par un solide optimisme et une croissance soutenue. Alors que la morosité régnait dans nombre d’économies industrialisées, où le rendement des investissements était assez faible, l’intégration de plus en plus poussée des marchés financiers a permis de canaliser des ressources venues notamment du Japon et de l’Europe vers les marchés émergents, plus prometteurs. Mais les crises financières qui ont éclaté par la suite—au Mexique dès 1994–95, en Asie en 1997–98, puis en Russie, au Brésil et dans plusieurs autres pays latino-américains en 1998–99—ont entraîné un reflux des capitaux, et en particulier des investissements de portefeuille et des flux de prêts bancaires. Ces capitaux ont quitté les marchés émergents au profit de l’économie la plus dynamique à l’heure actuelle, les États-Unis.

On peut penser que l’environnement économique mondial dans lequel les marchés émergents se remettront des dernières récessions est appelé à se modifier en profondeur. Son évolution dépendra, en grande partie, du moment et de l’ampleur du ralentissement cyclique qui risque de se produire aux États-Unis, mais aussi de la capacité du Japon et de l’Europe à revigorer durablement leur demande intérieure et, partant, à soutenir l’activité mondiale. Durant cet ajustement, les économies de marché émergentes influeront fortement les unes sur les autres—à mesure que les échanges commerciaux qu’elles entretiennent entre elles s’intensifieront—, mais aussi sur l’économie mondiale dans son ensemble. Si ces pays bénéficient d’un retour massif des capitaux, il est essentiel qu’ils tirent les leçons des excès passés et des perturbations financières récentes en renforçant leurs politiques, leurs institutions et, surtout, leurs systèmes financiers.

Le pire de la crise des marchés émergents semble passé, mais on ne saurait exclure les risques de nouveaux revers, car certaines économies d’importance systémique restent vulnérables et le besoin de réformes structurelles est toujours très sensible dans bon nombre de pays. En Asie de l’Est, la confiance revient et la croissance de la production est repartie, étayée par des données économiques fondamentales relativement robustes, et en particulier par des taux d’épargne privée élevés. La reprise pourrait bien, dans ces conditions, se révéler assez vigoureuse. Cela dit, l’évolution macroéconomique favorable risque d’émousser la volonté de réforme indispensable, sur le plan structurel, pour assurer un rythme de croissance suffisamment soutenu sur le moyen terme. La récession provoquée par la crise a été moins grave que prévu au Brésil, mais l’ampleur de ses effets de contagion à travers l’Amérique latine reste encore très incertaine, de même que la vitesse à laquelle la région se ressaisira et la vigueur de sa reprise. Certaines économies latino-américaines affichent toujours une grande vulnérabilité, ne serait-ce que parce que la crise y a exacerbé des déséquilibres budgétaires et extérieurs chroniques. Parmi les pays en transition, même les économies d’Europe centrale et orientale les plus avancées dans les réformes out été touchées par la crise récente—par les turbulences qui ont secoué la Russie, surtout—, mais elles ont fait preuve d’une certaine résistance. En revanche, la fragilité des pays où ces réformes sont à la traîne a été mise au jour, soulignant la divergence croissante des résultats obtenus par les économies en transition.

Le présent chapitre traite essentiellement des pays qui se sont trouvés au coeur de la crise récente des marchés émergents—les économies est-asiatiques, la Russie, le Brésil—et de ceux qui ont été le plus touchés par ses répercussions, notamment en Amérique latine et parmi les économies en transition. Si l’expérience de certains pays qui ont plutôt bien résisté aux turbulences—l’Afrique du Sud, notamment (encadré 2.1, page 44)—est également évoquée, celle d’autres économies de marché émergentes qui ont ressenti elles aussi l’onde de choc de la crise n’est pas abordée, sinon dans un bref survol des grandes lignes de l’évolution des marchés financiers intérieurs depuis le printemps dernier.

Encadré 2.1.L’Afrique du Sud et les crises des marchés émergents

Le marché financier sud-africain a été touché par les turbulences qui ont secoué les marchés émergents en octobre 1997, alors que la crise asiatique battait son plein. Les rendements à long terme sur le marché obligataire ont augmenté de 105 points de base et les cours des actions reculé de près de 14 %, tandis que le rand perdait 3 % par rapport au dollar (voir graphique). L’ampleur limitée de ces répercussions—en dépit de l’ouverture relative de l’Afrique du Sud aux mouvements de capitaux—a une double explication. D’une part, les conditions initiales étaient favorables: le taux de change flottant n’était pas gravement désaligné (le rand s’était déprécié d’environ 12 % en termes effectifs réels sur douze mois en octobre 1997), le déficit extérieur courant était limité (1,5 % du PIB en 1997), le système bancaire solide et correctement réglementé et le rééquilibrage des finances publiques bien engagé. D’autre part, la réaction des pouvoirs publics a été judicieuse: ils ont répondu à la crise en laissant le rand se déprécier et les taux d’intérêt du marché augmenter suite au resserrement de la liquidité.

Au début du mois de mai 1998, cependant—et en dépit de ces conditions initiales favorables—, la confiance des investisseurs a fléchi à nouveau suite à un regain de turbulences sur les marchés financiers dont les répercussions sur l’Afrique du Sud ont été plus graves que précédemment, en raison de la vigueur de la contagion mais aussi de la riposte des pouvoirs publics. Dans un premier temps, en effet, ceux-ci sont intervenus massivement sur le marché des changes, provoquant une hausse de près de 10 milliards de dollars des engagements nets en devises de la banque centrale—la «position de change à terme» (PCT)1. Cette intervention s’est accompagnée, sur le plan monétaire, d’une réaction qui a manqué de cohérence du fait, pour partie, des difficultés techniques posées par la mise en oeuvre du nouveau système de pensions adopté pour réguler la liquidité intérieure, qui se sont soldées par d’amples fluctuations des taux de ces opérations. On peut penser que la conjonction de ces initiatives a entouré la politique de change d’une incertitude qui a ébranlé la confiance des investisseurs. Par la suite, les autorités ont relevé très sensiblement les taux d’intérêt et maintenu l’orientation rigoureuse de la politique monétaire jusqu’à l’apparition de signes de détente manifestes. Entre la fin mai et la fin août, alors que l’onde de choc sur le marché financier sud-africain atteignait son paroxysme—au moment de la crise russe—, le rand a perdu 25 % face au dollar, les taux d’intérêt ont augmenté d’environ 670 points de base et les cours des actions (exprimés en dollars) ont chuté de près de 50 %.

Le marché financier s’est fort bien repris depuis septembre 1998. La crise brésilienne et l’élection présidentielle sud-africaine n’ont pas entraîné de perturbations sensibles. Les bons résultats budgétaires de 1998/99 et le vote d’une loi de finances prudente pour 1999/2000 (malgré les pressions préélectorales) ont donné une crédibilité accrue à l’action des pouvoirs publics. Les capitaux reviennent, puisque les achats nets d’actions et d’obligations par les non-résidents s’élevaient à 3,5 milliards de dollars au premier semestre de 1999, contre 0,5 milliard de dollars au second semestre de 1998. Le succès des deux émissions d’obligations souveraines lancées sur les marchés internationaux (avec une marge moyenne supérieure d’environ 370 points de base à celle des émissions de référence), le renversement du solde extérieur courant et le produit de la privatisation partielle de la South African Airways ont conforté la position extérieure. Résultat, la position de change à terme a été ramenée à 17,5 milliards de dollars fin juillet 1999. Les taux directeurs sont retombés depuis peu au-dessous de leurs niveaux d’avant la crise de 1998 et, sur les douze derniers mois, la monnaie sud-africaine s’échangeait autour de 6 à 6,3 rands pour un dollar.

Afrique du Sud: impact des crises des marchés émergents, septembre 1997-juillet 19991

Sources: Reuters; position de change à terme (PCT) de la Banque de réserve, autorités sudafricaines

1Les lignes verticales marquent les trois étapes des crises des marchés émergents.

Hormis la crise des économies émergentes, le marché financier sud-africain a souffert, depuis 1997, de la chute des cours de l’or—principal produit d’exportation—et de la position extérieure nette fortement débitrice du pays. Les relèvements des taux d’intérêt et la dépréciation de la monnaie n’en ont pas moins été inférieurs, pendant cette période, à ce qu’ont enregistré nombre d’économies de marché émergentes, et l’ajustement requis du compte des transactions courantes a été de même beaucoup moins important. Cet impact assez limité tient notamment aux conditions initiales favorables susmentionnées et à l’adoption d’un taux de change flexible: il semble que les pressions aient culminé lorsque la brève période d’intervention massive des autorités sur le marché des changes a accru l’incertitude entourant leur politique cambiaire. L’impact sur l’activité économique a lui aussi été atténué. Le PIB réel, qui avait progressé de 1 % sur douze mois à la fin du premier semestre de 1998, s’est contracté d’environ 1 % au second semestre. La production paraît s’être raffermie au début de 1999 et devrait dépasser de 2½ %, au quatrième trimestre, son niveau d’il y a un an. Les projections tablent toutefois sur un plafonnement de la croissance à ¾ % à peine pour l’ensemble de 1999. Bien que l’onde de choc des crises ait été assez faible, l’activité est donc demeurée dans l’ensemble médiocre en Afrique du Sud, et doit absolument être revigorée par des réformes structurelles visant en particulier le marché du travail, les privatisations et le commerce, afin de placer la croissance sur le sentier requis pour faire reculer le chômage, encourager l’épargne et l’investissement et rendre le pays moins vulnérable aux aléas de la conjoncture extérieure.

Amélioration des conditions financières

Les marchés financiers et les prix des actifs de nombreux pays émergents, stimulés par l’amélioration des perspectives économiques et le regain de confiance des investisseurs, ont poursuivi leur redressement jusqu’à la mi-juillet. Dans plusieurs de ces pays, les taux d’intérêt ont été ramenés à proximité ou au-dessous de leurs niveaux d’avant la crise (graphique 2.1). Les monnaies de la Corée, de l’Indonésie, de la Thaïlande et des principaux pays d’Europe centrale et orientale se sont raffermies et, à de rares exceptions près, celles des autres économies émergentes—le Brésil et la Russie, notamment—se sont stabilisées. Sur les marchés d’actions, principalement en Asie de l’Est et en Russie, le rebond des cours constaté durant les premiers mois de l’année s’est confirmé, pour dépasser les plus-values affichées par les places boursières les plus dynamiques des pays industrialisés. Toutefois, le raffermissement des marchés financiers et des prix des actifs dans les économies émergentes ne s’est pas accompagné d’un resserrement comparable des écarts de rendement sur les marchés internationaux du crédit, mais au contraire d’un nouveau creusement de ceux-ci début juillet dans des pays tels que l’Argentine ou le Brésil. Depuis la mi-juillet, le sentiment des investisseurs sur les principaux marchés financiers émergents reste partagé, car la hausse des taux américains et l’évolution de certaines économies sont sources d’inquiétude. Les monnaies de quelques-unes d’entre elles ont subi de nouvelles pressions à la baisse, et les marchés des actions ont cédé une partie du terrain gagné auparavant.

Graphique 2.1.Économies de marché émergentes (échantillon): taux d’intérêt à court terme

(Pourcentages)

Dans la plupart des économies de marché émergentes, les taux d’intérêt ont très sensiblement baissé depuis la crise brésilienne.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; FMI, Statistiques financières internationales. Taux interbancaire à trois mois ou, à défaut, taux court comparable déterminé par le marché.

1En Indonésie, les taux à court terme ont été en moyenne de 70,6 % pour la première quinzaine de septembre 1998.

2Le taux moyen sur le marché au jour le jour.

3Le taux interbancaire à trois mois se situait à 127,6 % le 17 août 1998, lorsque les transactions ont été suspendues. Elles ont repris le 26 février 1999, à un taux de 55,1 %.

Le retour de la confiance et le repli de l’inflation dans diverses économies de marché émergentes ayant donné aux banques centrales une certaine marge de manoeuvre pour assouplir la politique monétaire sans risquer de raviver les tensions sur le taux de change, les autorités ont encore abaissé les taux directeurs ces derniers mois. Cette baisse a été très sensible, et elle est survenue dès le début du mois d’avril en Indonésie, en Malaisie, aux Philippines et en Thaïlande. En Corée, par contre, la banque centrale a annoncé début mai que son principal taux directeur, qu’elle avait ramené à 4¾ %, serait maintenu en dépit d’intenses pressions à la hausse du won. Afin de stimuler la croissance, la Chine a abaissé ses taux créditeurs et débiteurs début juin, pour les ramener dans certains cas en dessous des taux américains comparables. On a observé la même tendance à la baisse des taux directeurs dans l’Hémisphère occidental. Au Brésil, à mesure que s’apaisaient les craintes d’inflation, la banque centrale a ramené progressivement son taux de référence (SELIC) de 45 % début mars à 19 ¾ % fin juillet, son niveau le plus bas depuis septembre 1998. Au Chili, la banque centrale a abaissé de 200 points de base, au total, le taux (réel) de référence des prêts au jour le jour durant le deuxième trimestre pour répondre à l’aggravation de la récession traversée par le pays. En Afrique du Sud, le taux des pensions de la banque centrale a été ramené à environ 13,1 % à la mi-septembre, soit 875 points de base au-dessous du sommet d’octobre 1998. S’agissant enfin des pays en transition, la Banque de Russie a abaissé—pour la première fois depuis juillet 1998—le taux de ses refinancements, qui est passé de 60 % à 55 % en juin, tandis que le repli de l’inflation a permis à la Hongrie et à la République tchèque de diminuer par palier les taux de référence du marché de 150 et 125 points de base, respectivement, depuis la fin mars.

Sur les marchés des changes, la roupie indonésienne et le won coréen ont été soumis à de fortes pressions à la hausse au second trimestre de 1999. L’appréciation de la roupie vis-à-vis du dollar—plus de 30 %—s’explique par l’amélioration des politiques et des perspectives économiques, ainsi que par la dissipation progressive des incertitudes politiques (graphique 2.2). L’appréciation du won, en revanche, a été beaucoup plus modeste, car la Corée s’est attachée à désamorcer ces pressions en s’appuyant, notamment, sur une intervention officielle et sur des dispositions destinées à accroître les avoirs en devises du secteur bancaire. Les deux monnaies ont subi des pressions à la baisse en juillet—août. La roupie, en particulier, a enregistré durant cette période une dépréciation de plus de 10 % qui s’explique surtout par les problèmes rencontrés dans la réforme du secteur bancaire. Les taux de change des trois autres pays est-asiatiques frappés par la crise récente sont restés à peu près inchangés au deuxième trimestre, avant de se déprécier légèrement par la suite dans le cas du peso philippin et du baht thaïlandais. En Amérique latine, la monnaie brésilienne s’est raffermie pendant la seconde quinzaine d’avril et au début de mai, avant de se stabiliser autour de 1,75-1,85 real pour un dollar, soit une appréciation d’environ 20 % par rapport à son étiage de mars. Après avoir fléchi fin mai-début juin lorsque les taux d’intérêt augmentaient aux États-Unis, le peso mexicain s’est stabilisé lui aussi pendant la seconde quinzaine de juin. Durant la même période, les monnaies de la Colombie et de l’Équateur ont été soumises à de fortes pressions qui répondaient aux difficultés de leurs secteurs économique et financier. Fin juin, les autorités colombiennes ont dévalué de 9 % le taux pivot du peso vis-à-vis du dollar, et porté sa bande de fluctuation de 14 % à 20 %. Les pressions à la baisse des monnaies latino-américaines se sont en général intensifiées à la mi-juillet en réponse, pour partie, aux préoccupations croissantes suscitées par la situation en Argentine. On l’a vu en août avec le peso colombien et le real, mais la monnaie brésilienne s’est reprise pour osciller entre 1,85 et 1,90 real pour un dollar pendant la première quinzaine de septembre. Ailleurs en Amérique latine, le Chili a suspendu début septembre ses interventions dans la bande de fluctuation du peso, instaurant de facto un régime de flottement libre. Dans la région Europe et Moyen-Orient, la livre turque a continué de se déprécier en valeur nominale ces derniers mois, en phase le plus souvent avec l’inflation. La couronne tchèque et le zloty polonais se sont nettement raffermis vis-à-vis de l’euro—et un peu moins en termes effectifs—au deuxième trimestre de 1999 et jusqu’à la mi-juillet, regagnant le terrain cédé en début d’année. Le zloty a recommencé à se déprécier dans la deuxième quinzaine de juillet, tombant même un moment au-dessous de sa parité centrale (début septembre) alors que les perspectives de croissance et d’évolution du solde extérieur courant de la Pologne s’assombrissaient. La monnaie russe s’est stabilisée aux alentours de 24,5 roubles pour un dollar à la mi-mai sous l’effet, en partie, des restrictions de change mises en place par les autorités, el notamment du système de double parité, de l’interdiction d’utiliser les encaisses en roubles détenues dans les comptes correspondants des banques étrangères pour acquérir des devises (deux mesures abrogées fin juin) et de l’obligation de rétrocéder les devises gagnées à l’exportation. Le rouble a de nouveau fléchi début septembre, après que la banque centrale a fait connaître son intention de laisser la monnaie se déprécier, grosso modo, au rythme de l’inflation.

Graphique 2.2.Économies de marché émergentes (échantillon): taux de change bilatéraux vis-à-vis du dollar

(En dollars E.U. par unité monétaire: 5 janvier 1996 = 100)

Les monnaies indonésienne et, dans une moindre mesure, coréenne se sont appréciées vis-à-vis du dollar depuis le milieu de 1998. La monnaie brésilienne s’est reprise en mars-avril, mais s’est dépréciée progressivement depuis.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; WEFA, Inc.

1Rattachée au dollar E.U.

A la mi-septembre, les places boursières des économies émergentes avaient regagné, en moyenne, plus de 30 % (en dollars) par rapport aux cours du début de l’année1, les marchés d’actions est-asiatiques et russe se montrant les plus dynamiques (graphique 2.3). A la mi-septembre, les cours de bourse exprimés en dollars avaient progressé d’environ 90 % en Corée et 45 % en Indonésie (deux pays touchés par la crise récente) sur les douze mois écoulés. Suite à l’abaissement des taux directeurs et, pour partie, aux mesures adoptées par les autorités pour stimuler les prises de participation, le marché des actions a opéré un redressement spectaculaire en Chine courant juin et avait progressé de 60 %, sur douze mois, à la mi-septembre. Jusqu’au début juillet, les marchés boursiers des pays émergents de l’Hémisphère occidental ont confirmé la reprise amorcée au premier trimestre, pour afficher une hausse moyenne de l’ordre de 15 % (en dollars) au deuxième trimestre. Début juillet, l’effritement de la confiance des investisseurs dans les perspectives de la région a entraîné une nouvelle baisse des cours des actions en Amérique latine. Le Mexique a été relativement épargné et, à la mi-septembre, la bourse avait regagné plus de 30 % (en dollars) par rapport aux cours de début d’année, distançant en l’occurrence les autres marchés émergents de l’Hémisphère occidental. Quant aux autres économies de marché émergentes, la Hongrie, la République tchèque et la République slovaque ont vu les cours des actions remonter—par rapport aux creux de février-mars—grâce au regain d’intérêt des investisseurs étrangers, mais sans combler leur retard par rapport aux autres marchés d’actions émergents de la région. Parmi ces derniers, on retiendra en particulier les cas de la Turquie, dont le marché d’actions s’est raffermi suite à l’amélioration des perspectives de stabilisation macroéconomique, de la Pologne, qui a enregistré une augmentation soutenue des cours du début mars jusqu’à la mi-juillet, et de l’Afrique du Sud, qui a pratiquement échappé à la crise brésilienne de janvier dernier et où les cours avaient progressé d’environ 20 %, sur douze mois, à la mi-septembre. La hausse des prix du pétrole, l’abondance de liquidités dans le secteur bancaire et l’absence d’autres créneaux d’investissement sur le marché obligataire intérieur ont stimulé la bourse russe, qui s’est sensiblement redressée de février à juillet. Après une correction imputable à l’aggravation des incertitudes politiques et financières, les cours se situaient encore, à la mi-septembre, à environ 110 % (en dollars) au-dessus de leur niveau du début de l’année.

Graphique 2.3.Économies de marché émergentes: cours des actions

(Dollars: échelle logarithmique; janvier 1996 = 100)

Les cours des actions ont fortement augmenté dans les économies de marché émergentes depuis le début de 1999, et affichent des gains particulièrement spectaculaires en Asie.

Source: Société financière internationale (SFI), base de données des marchés émergents

La reprise des marchés financiers intérieurs et le redressement des monnaies des économies de marché émergentes au premier semestre de 1999 ne se sont étendus qu’en partie aux marchés internationaux de capitaux, notamment en ce qui concerne les modalités d’accès des emprunteurs aux marchés privés ou le volume des flux de capitaux privés vers les pays bénéficiaires. Les conditions en vigueur sur ces marchés résultent d’une certaine combinaison de facteurs économiques et financiers dans les pays importateurs ou exportateurs de capitaux2. Au premier semestre de 1999, les facteurs en question ont favorisé une reprise des mouvements de capitaux, mais les volumes sont restés néanmoins inférieurs à ce qu’ils étaient avant la crise asiatique, et les conditions de financement moins avantageuses. Les flux bruts ont à nouveau fléchi en juillet-août. Sur les marchés émergents, nombre d’emprunteurs—souverains, en particulier—ont réduit leur besoin de financements extérieurs depuis que la crise a éclaté. D’autres ont perdu tout accès aux marchés internationaux. C’est le cas de la Russie et de l’Ukraine (parmi les emprunteurs souverains) ainsi que des sociétés privées en cours de restructuration des pays d’Asie de l’Est touchés par la crise. Il semble aussi que depuis l’abandon du régime de parité fixe au Brésil et dans plusieurs économies est-asiatiques, l’évaluation du risque de change soit devenue plus réaliste. Sur les marchés matures, les crises ont conduit les investisseurs à tenir beaucoup plus compte des risques, ainsi qu’en témoigne la différenciation croissante opérée entre les divers instruments ou emprunteurs3. Enfin, le relèvement des taux longs aux États-Unis a contribué à renforcer, ces demiers mois, l’attrait des marchés de capitaux matures.

Sous l’effet de ces différents facteurs, les conditions d’accès au marché primaire pour les huit premiers mois de 1999 se sont améliorées par rapport à la fin de 1998, tout en demeurant en général moins favorables aux emprunteurs des économies émergentes qu’avant la crise russe. C’est le cas en particulier pour les emprunteurs latino-américains dont les émissions obligataires régionales ont été acueillies, ces derniers mois, par des signes de saturation sensible des marchés internationaux. Néanmoins, comme les investisseurs privilégient davantage la qualité du crédit, la Hongrie, le Mexique, les Philippines et l’Uruguay ont pu lancer au premier semestre de 1999 des émissions d’obligations souveraines assorties de conditions comparables à celles proposées un an plus tôt. L’Afrique du Sud et le Chili ont retrouvé eux aussi l’accès aux marchés internationaux de capitaux à des conditions assez favorables, comme le montrent les marges respectives (370 et 180 points de base, environ) de leurs émissions obligataires du second trimestre.

Sur le marché secondaire, les écarts de rendement se sont resserrés depuis le début de l’année, non sans rester supérieurs aux niveaux atteints au début de 1998, entre les pics des crises asiatique et russe. Les écarts moyens (mesurés d’ordinaire par l’indice JP Morgan EMBI+), qui dépassaient 1.500 points de base à la mi-janvier 1999, se situaient dans une fourchette de 1.050 à 1.250 points de base entre juin et août, c’est-à-dire bien au-dessus des marges de 450 à 600 points de base observées au premier semestre de 1998. La différenciation pratiquée par les investisseurs s’est manifestée aussi par le resserrement des écarts sur certains instruments (les obligations souveraines émises par la Corée, le Mexique et la Thaïlande, par exemple), qui sont retombés au-dessous de leur niveau du début de 1998. En revanche, les écarts sur les émissions des pays sud-américains sont demeurés assez élevés au premier semestre de 1999, avant de se creuser encore en juillet-août sous l’effet conjugué du relèvement des taux américains, de la montée des incertitudes politiques et des préoccupations suscitées par la gestion des finances publiques dans ces pays (graphique 2.4, page 46). Parallèlement, l’écart moyen entre les rendements sur les marchés primaire et secondaire est resté considérable, puisqu’il est de l’ordre de 600 points de base, ce qui porte à croire que certains emprunteurs potentiels se sont heurtés à une restriction de l’offre de financements aux taux d’intérêt en vigueur sur le marché primaire. C’est ce qui est arrivé, notamment, aux emprunteurs privés non cotés.

Graphique 2.4.Économies de marché émergentes (échantillon): écarts de rendement des euroobligations et des obligations Brady

Les écarts de rendement se sont ressemés depuis la crise brésilienne. Ils sont tombés en général au-dessous de leurs niveaux d’avant la crise russe en Asie de l’Est, mais sont restés beaucoup plus élevés en Amérique latine.

Sources: Bloomberg Financial Markets, LP; Reuters; Salomon Brothers

1Les écarts sont calculés par rapport aux bons du Trésor américains d’échéance comparable.

2Les rendements des obligations démembrées sont corrigés de manière à exclure la valeur de la sûreté détenue en garantie du remboursement de l’obligation et la valeur du coupon. Les écarts sont calculés par rapport aux bons du Trésor américains d’échéance comparable.

Au cours des huit premiers mois de 1999, les conditions de prix moins favorables ont maintenu les flux bruts de financements privés—hors investissements directs étrangers (IDE) ou flux interbancaires—vers les économies de marché émergentes à des niveaux médiocres. En effet, leur volume a été d’environ 157 milliards de dollars en rythme annuel, soit 40 milliards de plus que l’étiage atteint au second semestre de 1998, et à peine plus que la moitié du niveau enregistré en 1997 (tableau 2.1). On a assisté (toujours sur les huit premiers mois de 1999) à une reprise des flux financiers dans trois des quatre grandes régions concernées, et surtout en Asie. L’exception est venue des marchés émergents européens, et notamment de la Russie, qui a perdu l’accès aux marchés financiers dans le sillage de la crise d’août 1998. Après une reprise au premier semestre de 1999, les flux de capitaux vers les économies de l’Hémisphère occidental ont accusé un recul très net en juillet-août. lorsque ces pays ont dû faire face à une conjoncture plus maussade. La composition de ces flux s’est elle aussi sensiblement modifiée entre le second semestre de 1998 et les huit premiers mois de 1999. Les émissions obligataires ont augmenté de 80 % pour atteindre 87 milliards de dollars en rythme annuel, soit environ 55 % du total, tandis que les engagements au titre des crédits consortiaux, en recul de 20 %, ont été ramenés à 47 milliards de dollars, soit moins d’un tiers des flux. Ce tassement accélère, en fait, la diminution relative de la part de ces crédits dans le financement des marchés émergents observée depuis dix ans.

Tableau 2.1.Flux bruts de financements privés vers les économies de marché émergentes

(Milliards de dollars)

19981999
199619971998IIIIIIIVIIIJuil.Août
Total218,4286,1148,539,550,930,527,232,649,714,66,7
Asie118,5127,534,17,114,15,57,511,915,37,13,9
Europe21,337,536,17,512,79,96,13,17,84,84,8
Moyen-Orient et Afrique15,530,813,73,32,44,93,24,46,8−0,7−3,5
Hémisphère occidental63,190,364,621,721,810,210,513,219,83,41,6
Émissions d’obligations101,9128,177,725,328,014,110,321,825,56,13,4
Asie43,145,511,52,76,70,31,87,06,32,41,7
Hémisphère occidental47,254,438,314,813,35,15,210,813,13,21,1
Autres régions11,628,227,97,88,18,73,34,17,10,60,6
Autres revenus fixes9,410,00,50,10,4
Asie9,49,80,50,10,4
Hémisphère occidental
Autres régions0,2
Engagements de prêt90,7123,260,411,018,716,214,28,417,63,42,2
Asie56,258,917,72,55,05,24,93,55,12,31,1
Hémisphère occidental12,330,926,16,98,55,05,32,26,70,10,4
Autres régions22,233,416,61,55,26,04,02,75,80,90,6
Émissions d’actions16,424,89,93,13,70,22,82,46,65,11,2
Asie9,813,24,41,71,90,71,45,62,41,0
Hémisphère occidental3,75,10,20,10,10,20,10,2
Autres régions3,06,55,31,41,70,22,00,80,92,60,1
Source: Capital Data Loanware et Bondware

On s’attend à ce que le volume des flux nets de capitaux privés vers les économies de marché émergentes confirme, en 1999, l’évolution des flux bruts observée durant les huit premiers mois de l’année, pour se maintenir entre 65 et 70 milliards de dollars, soit moins d’un tiers du sommet de ces dix années—214 milliards de dollars—atteint en 1996 (tableau 2.2). La reprise des entrées de capitaux devrait cependant s’amplifier encore l’an prochain grâce à l’accélération de la croissance attendue dans de nombreuses économies de marché émergentes, mais fléchir quelque peu dans les pays industrialisés. Les projections font apparaître des variations considérables entre les principales composantes de ces flux, de même qu’entre les grandes régions des marchés émergents (voir encadré 2.2, page 53). Selon les prévisions, les investissements directs nets s’inscriront en léger recul, en 1999 et en l’an 2000, par rapport aux niveaux de 1997–98—les projections tablent sur une baisse des flux vers le Brésil et la Chine—tandis que les investissements de portefeuille nets diminueront encore cette année, avant de se ressaisir en l’an 2000. Les autres flux nets d’investissement devraient être moins négatifs en 1999 et en l’an 2000, car on prévoit que les remboursements aux banques commerciales ralentiront. Sur le plan régional, les entrées nettes de capitaux dans l’Hémisphère occidental devraient diminuer sur l’ensemble de 1999, mais repartir en l’an 2000. De leur côté, les économies de marché émergentes asiatiques enregistreront en revanche un ralentissement des sorties nettes de capitaux en 1999, puis un quasi-équilibre entre les entrées et les sorties en l’an 2000. Seules les cinq économies qui ont été frappées par la crise devraient connaître encore des sorties nettes de capitaux l’an prochain et, selon les prévisions, ces pays augmenteront encore leurs réserves internationales en 1999 et en l’an 2000.

Tableau 2.2.Économies de marché émergentes: flux de capitaux nets1

(Milliards de dollars)

1991199219931994199519961997199819992000
Total
Flux de capitaux privés nets2118,1120,6176,3143,4192,9213,8148,866,268,3118,5
Investissements directs nets31,535,357,984,793,0113,5142,6132,4118,5128,4
Investissements de portefeuille nets24,755,698,7104,938,374,066,727,121,640,2
Autres investissements nets62,029,719,6−46,361,726,4−60,5−93,3−71,8−50,1
Flux de capitaux publics36,023,119,18,628,8−17,924,443,69,4−2,4
Variation des réserves3−51,2−58,8−70,3−64,0−118,0−108,7−74,2−49,9−51,1−76,1
Pour mémoire
Compte courant4−85,1−75,4−115,7−73,3−85,8−92,1−77,2−42,0−24,7−45,2
Afrique
Flux de capitaux privés nets26,13,49,73,52,69,219,413,211,718,3
Investissements directs nets2,10,61,92,32,14,77,44,88,48,7
Investissements de portefeuille nets−2,01,3−1,62,36,63,14,12,44,7
Autres investissements nets6,11,69,4−1,2−6,11,47,91,70,94,8
Flux de capitaux publics9,112,18,313,511,70,2−4,72,24,8−3,5
Variation des réserves3−3,00,3−2,2−5,6−0,7−10,1−14,2−2,5−1,4−8,2
Memorandum
Compte courant4−7,4−10,3−11,6−11,9−16,1−6,2−7,1−18,8−18,8−15,2
Asie5
Pays en crise6
Flux de capitaux privés nets224,829,031,836,160,662,9−22,1−29,6−18,1−8,2
Investissements directs nets6,27,37,68,87,58,410,39,79,48,4
Investissements de portefeuille nets3,26,417,29,917,420,312,9−7,34,55,6
Autres invesussemenls nets15,415,37,017,435,734,2−45,3−32,0−32,0−22,2
Flux de capitaux publics4,42,00,60,30,7−4,630,420,2−4,5−0,6
Variation des réserves3−8,3−18,1−20,6−6,1−18,3−5,430,5−52,1−39,9−29,9
Pour mémoire
Compte courant4−25,2−16,1−13,5−23,2−10,5−53,4−24,368,849,329,4
Autres marchés émergents d’Asie
Flux de capitaux privés nets27,4−9,424,627,730,239,325,4−14,7−11,54,9
Investissements directs nets8,38,426,338,841,145,850,946,932,234,7
Investissements de portefeuille nets−2,02,64,51,1−6,1−8,3−11,8−12,3−12,8−8,5
Autres investissements nets1,2−20,4−6,2−12,2−4,11,8−13,8−49,2−30,8−21,3
Flux de capitaux publics6,58,37,910,26,04,1−0,47,34,12,9
Variation des réserves3−31,5−7,8−17,9−48,3−26,9−43,6−46,5−17,6−2,3−17,4
Pour mémoire
Compte courant423,714,0−8,216,816,217,843,943,226,226,4
Moyen-Orient et Europe7
Flux de capitaux privés nets265,738,829,116,18,06,417,010,317,411,1
Investissements directs nets1,20,94,16,05,42,02,82,63,89,5
Investissements de portefeuille nets10,814,98,89,02,41,83,7−8,66,56,2
Autres investissements nets53,727,916,11,10,12,610,416,37,1−4,7
Flux de capitaux publics3,9−1,22,2−1,5−1,5−1,1−0,8−1,1−1,7−2,0
Variation des réserves3−3,9−9,01,0−1,8−9,1−20,9−19,711,5−6,8−5,1
Pour mémoire
Compte courant4−64,2−26,7−31,1−7,2−5,45,13,3−20,9−8,9−9,2
Hémisphère occidental
Flux de capitaux privés nets224,155,761,444,146,779,786,173,847,262,7
Investissements directs nets11,313,912,023,423,138,951,348,142,843,1
Investissements de portefeuille nets14,730,361,161,84,637,936,239,712,023,6
Autres investissements nets−2,011,4−11,7−41,118,92,9−1,4−14,0−7,7−4,0
Flux de capitaux publics2,7−1,70,7−3,421,1−14,1−8,44,14,8−0,1
Variation des réserves3−17,4−22,6−21,34,2−25,5−28,1−14,512,96,7−4,1
Pour mémoire
Compte courant4−16,9−34,5−45,8−51,6−37,0−38,7−66,7−89,1−56,5−56,5
Pays en transition
Flux de capitaux privés nets2−9,93,119,715,944,816,323,113,221,629,7
Investissements directs nets2,44,26,05,413,613,719,820,321,923,9
Investissements de portefeuille nets0,18,720,613,319,121,59,09,08,6
Autres investissements nets−12,3−1,15,0−10,117,8−16,4−18,3−16,1−9,3−2,8
Flux de capitaux publics9,33,6−0,7−10,5−9,1−2,48,210,81,91,1
Variation des réserves313,0−1,6−9,3−6,4−37,6−0,6−9,8−2,1−7,4−11,5
Pour mémoire
Compte courant44,9−1,7−5,43,8−2,9−16,7−26,3−25,1−16,1−20,2

Encadré 2.2.Composition et instabilité des flux de capitaux vers les économies de marché émergentes

Depuis les années 70, les flux nets de capitaux (privés et publics) vers les économies de marché émergentes ont connu un vif essor en chiffres absolus (voir graphique). L’augmentation de cet apport net de capitaux étrangers a accru les ressources dont ces pays disposent pour financer leurs investissements et leur croissance. En revanche, il a rendu les économies de marché émergentes qui en bénéficient plus vulnérables à l’instabilité des flux internationaux. Les crises financières qui ont éclaté dans ces pays au cours des dernières années ont donc rouvert le débat: ne vaudrait-il pas mieux éviter de s’exposer largement à ces flux internationaux de capitaux (en particulier à court terme) par nature volatils?

La distinction théorique entre les flux de capitaux à court et à long terme répond d’une manière générale au souci de séparer les mouvements faciles à inverser et sensibles aux fluctuations des écarts de rendement internationaux (corrigés des risques) anticipés—qualifiés parfois de capitaux spéculatifs ou fébriles—des flux difficiles à inverser et plutôt déterminés par les variables économiques fondamentales à long terme. En pratique, dans les statistiques de balance des paiements, la distinction entre flux à court terme et flux à long terme—établie pour les «autres investissements nets», qui excluent les investissements directs étrangers (IDE) et les investissements de portefeuille—repose sur l’échéance des instruments ou actifs concernés, les flux à court terme désignant les instruments à échéance de moins d’un an1. Cependant, une telle définition ne rend pas compte de la distinction théorique entre les flux à court et à long terme: ainsi, les prêts «à court terme» sont souvent reconduits à maintes reprises. Et un débat s’est ouvert, entre les économistes, pour déterminer si les investissements de portefeuille ou les flux à court terme sont plus instables que les IDE et les autres flux à long terme2. Par conséquent, bien que les catégories habituelles de flux de capitaux puissent fournir des données utiles sur l’échéance et le type des actifs sous-jacents, elles risquent d’être moins pertinentes dès qu’il s’agit de différencier les capitaux volatils des flux plus stables. À titre d’exemple, le tableau présente des statistiques synthétiques mesurant la moyenne et l’instabilité des flux nets de capitaux au cours des dernières décennies. Il apparaît que, si les IDE constituent le plus souvent la catégorie la moins volatile. d’autres flux classés «à long terme» sont tout aussi instables que les capitaux «à court terme». Dans les années 90, par exemple, les flux d’investissement à long terme vers l’ensemble des pays en développement ont été plus instables que les flux à court terme, que l’on se réfère à l’écart-type en pourcentage du PIB, au coefficient de variation ou à la fréquence des changements de signes marquant le retournement de ces flux.

Économies de marché émergentes: volume et composition des financements extérieurs nets

1Pour les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise (ASEAN-4) ainsi que la Corée, 1970 est exclu des années 70.

Ce sont surtout les IDE et les investissements de portefeuille qui expliquent l’accroissement des flux nets de capitaux vers les pays en développement depuis les années 70, ainsi que vers les principaux groupes régionaux. Les IDE ont augmenté de façon spectaculaire et forment désormais la principale composante des capitaux à long terme qui affluent dans nombre de pays en développement. L’importance grandissante des IDE comme source de financement extérieur résulte notamment des réformes engagées dans les domaines macroéconomique et commereiai (qui ont rendu beaucoup d’économies de marché émergentes plus attrayantes pour les investisseurs étrangers), des privatisations et des progrès de l’informatique et des communications (qui améliorent l’information des marchés sur les possibilités d’investissement à travers le monde, mais facilitent aussi le contrôle des entreprises transnationales sur leurs filiales à l’étranger). La forte progression des flux nets de portefeuille depuis les années 80 découle, en plus des facteurs déjà cités, de la création de marchés boursiers dans un certain nombre d’économies de marché émergentes, même si ce phénomène n’a pas la même ampleur que l’essor des IDE. Les autres flux de capitaux à court terme vers les pays en développement en général ont aussi augmenté sur cette période, mais leur hausse est surtout due aux économies est-asiatiques en crise, à savoir les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise et la Corée: dans la plupart des autres régions, en effet, les «autres flux à court terme» ont reculé depuis les années 70.

Économies de marché émergentes: instabilité des flux nets de capitaux1
Instabilité
MoyenneÉcart-typeCoefficient de variation2Nombre de renversements des flux
AnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnéesAnnées
8090809080908090
(En pourcentage du PIB)(Ratto)
IDE
Pays en développement0,41,50,10,60,30,400
Afrique0,30,90,20,50,60,520
ASEAN-4 et Corée0,61,10,30,30,50,200
Amérique latine0,71,50,20,80,30,500
Économies en transition0,01,30,00,80,621
Investissements de portefeuille
Pays en développement0,21,00,10,60,70,600
Afrique−0.20,10,10,3−0,82,823
ASEAN-4 et Corée0,30,90,30,91,00,942
Amérique latine0,11,80,31,05,30,620
Économies en transition0,01,50,01,20,802
Autres investissements nets3
Pays en développement1,30,50,51,20,42,403
Afrique2,92,51,01,60,30,700
ASEAN-4 et Corée42,01,02,03,01,03,121
Amérique latine1,5−0,31,71,01,2−3.714
Économies en transition−0,2−0,40,21,4−1.4−3,437
Dont:
Autres investissements à long terme5
Pays en développement1,20,20,50,80,43,614
Afrique2,62,31,01,80,40,800
ASEAN-4 et Corée1,50,01,11,30,725
Amérique latine1,5−0,31,11.10,8−3.516
Économies en transition−0.5−0,30,31,4−0.5−5,402
Investissements à court terme
Pays en développement0,20,30,40,62,52,241
Afrique0,30,20,52,21,79,834
ASEAN-4 et Corée0,50,91,13,32,43,521
Amérique latine0,00,01,30,641
Économies en transition0,4−0,20,10,40,3−2,607
Total des flux nets
Pays en développement1,93,00,41,00,20,300
Afrique3,03,61,01,00,30,300
ASEAN-4 et Corée2,93,02,23,20,81,121
Amérique latine2,23,01,90,90,90,300
Économies en transition−0,22,40,31,5−1.30,612

La recomposition des apports de capitaux aux pays en développement ne paraît pas avoir eu d’effet systématique majeur sur l’instabilité des flux nets totaux: dans certains groupes (les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise et la Corée, les économies en transition), la part des IDE et des investissements de portefeuille a augmenté en même temps que l’instabilité des flux nets totaux, alors qu’ailleurs (et notamment en Amérique latine), elle a coïncidé avec des apports extérieurs nets plus stables3. Par le passé, les IDE se sont montrés la catégorie la moins volatile des flux internationaux de capitaux—aussi bien, comme l’indique le tableau, en ce qui concerne les fluctuations autour de la moyenne (coefficient de variation) que le nombre de renversements des flux nets—et l’on pourrait s’attendre à ce qu’un accroissement de leur part relative tende à stabiliser davantage les financements extérieurs. Le fait que ce n’ait pas souvent été le cas donnerait à penser que les IDE sont corrélés aux «autres flux à court terme», car les investisseurs étrangers couvrent les flux de dividendes de ces investissements4.

Les données disponibles corroborent en partie cette thèse. Comme il ressort du tableau, les IDE et les investissements de portefeuille ont progressé (en pourcentage du PIB) dans toutes les régions durant les années 90, mais les flux à court terme n’ont augmenté que dans les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés par la crise et en Corée, où l’augmentation des IDE s’est accompagnée d’une plus grande instabilité des flux nets totaux5. S’il est difficile d’établir un lien de causalité entre l’essor des flux à court terme vers les économies est-asiatiques en crise et la progression des IDE, ce phénomène démontre que les IDE ne stabilisent pas ipso facto les financements extérieurs nets.

1Manuel de la balance des paiements, cinquième édition (Washington, FMI, 1993).2Pour Stijn Claessens, Michael P. Dooley et Andrew Warner, «Portfolio Capital Rows: Hot or Cold?» World Bank Economic Review, volume 9 (janvier 1995), pages 153–74, les flux de capitaux à court terme ne sont pas plus instables, dans la plupart des cas, que les autres mouvements de capitaux. Pour des données empiriques étayant la thèse selon laquelle les flux à court terme sont plus volatils que les capitaux à long terme, voir par exemple Philip Turner, «Capital Flows in the 1980s: A Survey of Major Trends», BRI, Economic Papers, n° 30 (Bale, Banque des règlements internationaux, Département monétaire et économique, avril 1991), ou le premier chapitre du document de la Banque mondiale intitulé Prívate Capital Flows to Developing Countries: The Road to Financial Integration (Washington, Banque mondiale. 1997).3Comparer, sur le tableau ci-contre, les écarts-types en pourcentage du PIB, les coefficients de variation et le nombre de changements de signes du total des flux nets pour les différents groupes de pays entre les années 80 et les années 90.4Pour une analyse de la stabilité des IDE et des opérations de couverture, voir aussi l’encadré 2.2 de l’International Capital Markets Report de 1998 (Washington. FMI. 1998).5Les données annuelles, qui n’apparaissent pas ici, indiquent que l’instabilité des financements extérieurs nets a diminué dans toutes les régions au début des années 90, mais qu’elle s’est aggravée à nouveau dans les économies est-asiatiques en crise suite au renversement brusque des flux à court terme durant la seconde moitié de la décennie. Sur la même période, la volatilité des apports nets de capitaux extérieurs s’est aussi accentuée en Afrique—parallèlement, semble-t-il, à l’augmention de la part des sources privées dans l’ensemble des financements.

L’offre toujours réduite de capitaux privés contribuera au resserrement du déficit extérieur courant des économies de marché émergentes, qui devrait être ramené de 42 milliards de dollars en 1998 à environ 25 milliards de dollars—son plus bas niveau des dix dernières années—en 1999, puis à 45 milliards de dollars (chiffre toujours bien en deçà de ceux enregistrés de 1995 à 1997) en l’an 2000, à mesure que l’accès de ces pays aux financements internationaux s’améliorera. L’évolution prévue du solde extérieur courant des économies de marché émergentes repose sur une réduction significative des excédents en Asie en 1999 et en l’an 20004, contrebalancée en partie cette année—mais pas l’an prochain—par une compression des déficits des pays en transition et des économies de marché émergentes de l’Hémisphère occidental et de la région Europe et Moyen-Orient. Quant à la balance courante des pays africains elle devrait rester à peu près inchangée.

La diminution des excédents en Asie est, pour l’essentiel, le fait de deux pays: la Corée, dont l’excédent devrait se réduire de 16 milliards de dollars et s’établir à 24 milliards de dollars en 1999, sous l’effet conjugué d’une reprise de la demande intérieure et d’une appréciation du won par rapport aux creux qu’il avait atteints; et la Chine, où le fléchissement des exportations devrait ramener l’excédent de 33 milliards de dollars affiché en 1998 à environ 13 milliards en 1999. Quoique assez généralisé, le redressement prévu de la balance courante des économies de marché émergentes de l’Hémisphère occidental en 1999 découlera, dans une large mesure, de la réduction des déficits extérieurs courants du Brésil et du Mexique, la première étant due surtout à la dépréciation du real et à la compression de la demande intérieure, la seconde à la hausse des prix du pétrole et à la demande d’importations toujours vigoureuse des États-Unis.

Profil des reprises en Asie et en Amérique latine

Alors que la plupart des économies de marché émergentes touchées par les crises récentes ont amorcé un redressement, cette reprise de l’activité prend des formes fort différentes d’un pays à l’autre. Après être tombée au plus bas, la production a redémarré dans les pays est-asiatiques qui sortent de la crise, de même qu’à Singapour, au second semestre de 1998. La croissance (mesurée sur quatre trimestres) est devenue positive au premier trimestre de 1999 en Corée, où la reprise a été la plus nette, mais aussi aux Philippines, à Singapour et en Thaïlande (graphique 2.5, page 50). La production a redémarré début 1999 dans la RAS de Hong Kong, et la croissance réelle du PIB (en glissement annuel) est redevenue positive au deuxième trimestre. La Chine et la province chinoise de Taiwan ont connu toutes deux un léger ralentissement de l’activité en 1998, et continué d’enregistrer une croissance positive jusqu’au début de 1999.

Graphique 2.5.Économies de marché émergentes (échantillon): PIB réel

(Variation en pourcentage par rapport à quatre trimestres auparavant)

Crises et reprises ont pris des formes diverses dans les pays asiatiques. En Amérique latine, la crise a été plus tardive, mais elle a eu un impact très sensible sur les principaux marchés émergents de la région, à l’exception du Mexique.

En Amérique latine, si la croissance n’a pas vraiment marqué le pas, en général, avant le milieu de 1998—malgré l’effet de contagion de la crise asiatique—, plusieurs pays ont accusé néanmoins une forte contraction de l’activité. Tel a été le cas de l’Argentine, où le repli du PIB s’est poursuivi jusqu’au deuxième trimestre de 1999, tandis que la production industrielle était inférieure de 10½ %, en avril-mai, au niveau affiché un an plus tôt. Au Brésil, le PIB réel s’est redressé après avoir été au creux de la vague au dernier trimestre de 1998, et la production a amorcé une reprise au premier semestre de 1999, au point de dépasser largement les prévisions faites au sortir de la crise de janvier. Au Chili, l’indice d’activité économique pour les cinq premiers mois de 1999 était inférieur de 3,1 % à son niveau d’un an auparavant. Au Venezuela, la remontée récente des prix du pétrole ne devrait pas empêcher la production de se contracter à nouveau en 1999. L’Equateur a continué de souffrir d’une instabilité financière consécutive à la crise qu’il a subie dans ce domaine en février, et la Colombie a répondu aux fortes pressions qui se sont exercées sur sa monnaie en dévaluant celle-ci fin juin. Enfin, contrairement à la plupart des pays latino-américains, le Mexique a bien résisté à la tourmente financière internationale des deux dernières années, et sa production a continué de croître au premier semestre de 1999, non sans marquer une certaine décélération.

Les divergences cycliques observées entre les diverses régions et au sein de chacune d’elles s’expliquent non seulement par le moment où les crises financières ont éclaté (ou celui où la contagion s’est déclarée), mais découlent aussi des caractéristiques économiques propres aux pays concernés. Une première série de facteurs a trait aux liens financiers et commerciaux et à la compétitivité extérieure de chacun de ces pays. En Asie, l’ouverture assez large aux échanges extérieurs et l’importance des relations commerciales intrarégionales, après avoir été pour beaucoup dans la croissance soutenue de la région, ont aussi exacerbé l’impact de la contagion des crises financières sur l’activité économique5. En 1997–98, l’essor des exportations a été freiné par la conjonction d’une baisse des cours mondiaux des principaux produits exportés par ces pays et d’un essoufflement de la demande d’importations des économies régionales en crise, où ce sont en effet les importations qui, pour l’essentiel, ont fait les frais de l’ajustement des balances courantes6. Plus récemment, la reprise générale de l’activité en Asie, l’amélioration soutenue de la compétitivité, le redressement des cours mondiaux des produits de base (graphique 2.6, page 51) et la vigueur persistante de la demande nord-américaine ont permis à la Corée, à la Chine, à la Malaisie, à Singapour et à la province chinoise de Taiwan de relancer leurs exportations. Enfin, plusieurs économies asiatiques fortement tributaires de l’industrie électronique ont bénéficié du redressement de ce secteur à l’échelle planétaire, et les carnets de commandes à l’exportation font apparaître, globalement, un nouveau raffermissement de la demande au second semestre de l’année.

Graphique 2.6.Pays d’Asie et d’Amérique latine (échantillon): taux de change effectif réel1

(Juin 1997 = 100)

Les taux de change effectifs réels sont restés inférieurs à leurs niveaux d’avant la crise en Asie.

Source: estimations des services du FMI

1Défini en fonction des prix à la consommation relatifs, sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1988–90.

En Amérique latine, par contre, le rôle du commerce intrarégional dans la transmission des fluctuations cycliques a été en général plus limité. Si les liens commerciaux importants qu’entretiennent l’Argentine et le Brésil ont pu jouer un rôle dans les répercussions économiques et la contagion de la crise financière entre les deux pays, il faut voir que les exportations ne représentent que 8 à 10 % du PIB des deux économies. Au Chili, où le secteur du cuivre assure 40 % des exportations et 9 % du PIB, la principale évolution imputable en partie à la crise des marchés émergents a été l’atonie des cours mondiaux de ce métal7. Les exportations du Mexique représentent une fraction plus élevée du PIB (à peu près 27 %), mais sont destinées pour plus de 80 % à ses partenaires de l’ALENA. Tirées par le dynamisme des demandes américaine et canadienne, les exportations mexicaines ont donc continué de croître en 1998 et au premier semestre de 1999.

Une seconde série de facteurs peut expliquer la différence des reprises observées dans ces pays: l’état des variables économiques fondamentales au début de la crise. Ainsi, dans la majeure partie de l’Asie, la solidité relative de la situation budgétaire a permis aux autorités de répondre à la crise par des mesures anticycliques et d’injecter un volume de fonds publics considérable pour recapitaliser le système bancaire et accélérer la restructuration du secteur financier. Cela dit, la fermeté de ces fondamentaux était loin d’être la même dans tous les pays. Singapour a pu s’appuyer sur une longue tradition de gestion prudente des finances publiques, une balance extérieure solide et un système bancaire suffisamment capitalisé et bien réglementé. En Corée, la conjonction d’une situation budgétaire favorable et d’un modeste déficit extérieur courant à la veille de la crise a permis, de même, de dégager les moyens requis pour procéder à une relance budgétaire et financer de manière non inflationniste la restructuration des banques et des entreprises. En Indonésie et en Thaïlande, au contraire, l’ampleur du déficit des transactions courantes et les carences de la réglementation bancaire expliquent que la récession de 1998 ait été plus grave et la reprise moins vive qu’en Corée. Enfin, malgré son système bancaire bien réglementé et suffisamment capitalisé, la RAS de Hong Kong a beaucoup souffert du ralentissement du commerce régional. Il lui a fallu maintenir des taux d’intérêt à des niveaux élevés pour défendre la parité fixe de sa monnaie, ce qui a exacerbé les conséquences néfastes du fléchissement des échanges.

Les différences entre les données économiques fondamentales sont encore plus prononcées en Amérique latine qu’en Asie, et leur solidité est très variable d’un pays à l’autre. L’existence de secteurs bancaires bien capitalisés—mais nettement moins développés qu’en Asie—et le faible endettement du secteur privé (graphique 2.7) ont aidé l’Argentine, le Brésil et le Chili à endiguer l’effet de contagion de la crise asiatique de 1997. Mais l’ampleur des déficits extérieurs courants—supérieurs à 4 % du PIB—de ces trois pays, le poids de la dette extérieure et de la dette du secteur public en Argentine comme au Brésil et le grave déficit des finances publiques brésiliennes se sont additionnés pour rendre la région particulièrement vulnérable aux pressions sur les marchés financiers. Au Chili, la solidité des finances publiques et du système financier et le faible endettement du secteur privé laissent espérer une reprise vigoureuse. Au Brésil, en revanche, le déséquilibre persistant (quoique en diminution) des finances publiques a obligé à maintenir des taux d’intérêt élevés et a empêché d’utiliser la politique budgétaire pour soutenir la demande. En Argentine, le déficit préoccupant des transactions courantes et l’ampleur relative du besoin de financement du secteur public en 1999 (et du besoin prévu en l’an 2000) ont limité, de même, les possibilités de riposte budgétaire anticyclique, tandis que le régime de caisse d’émission interdisait toute politique monétaire expansionniste et que la vigueur du dollar empêchait de détendre les conditions monétaires en général.

Graphique 2.7.Pays d’Asie de l’Est et d’Amérique latine (échantillon): crédit bancaire au secteur privé et dette extérieure totale, 1998

(En pourcentage du PIB)

L’endettement du secteur privé est en général moins élevé en Amérique latine que dans les pays asiatiques: la différence est moins nette en ce qui concerne la dette extérieure des économies les plus endettées des deux régions.

Sources: FMI. Statistiques financières internationales; estimations des services du FMI

1En Chine, le crédit bancaire au secteur privé comprend aussi les prêts aux entreprises d’État et aux entreprises appartenant aux collectivités locales.

2Les données sur la dette extérieure ne sont pas disponibles.

3La dette extérieure ne couvre que les créances bancaires extérieures et les créances extérieures non bancaires liées au commerce des pays qui communiquent des données à la Banque des règlements internationaux (BRI).

Enfin, lorsque la bonne tenue des variables fondamentales offrait aux autorités une marge de manoeuvre initiale, les politiques macroéconomiques et structurelles ont grandement contribué à la reprise. Le rôle des mesures structurelles est analysé ci-après dans le contexte est-asiatique, et illustré par l’exemple argentin (encadré 2.3, page 56). Quel a été l’effet de la politique monétaire? Le redressement a été plus rapide, en général, dans les pays qui ont pu abaisser les taux d’intérêt sans affaiblir leur monnaie. Pour stabiliser leur taux de change et empêcher que s’enclenche une spirale dépréciation-inflation, plusieurs pays asiatiques ont resserré leur politique monétaire entre la fin de 1997 et le début de 1998. Mais dès qu’il est devenu manifeste que les dévaluations précédentes n’auraient qu’un impact limité sur les prix et que les risques d’une nouvelle déstabilisation des taux de change se sont dissipés, les banques centrales ont abaissé par palier leurs objectifs de taux à mesure que leurs réserves de change se reconstituaient. Au milieu de 1999, le taux des prêts au jour le jour de la banque centrale avait été ramené aux alentours de 5 % en Corée, où les taux d’intérêt réels étaient moins élevés encore qu’avant la crise. Parallèlement, le won s’est repris (après être tombé au plus bas) sous l’effet conjugué de l’excédent croissant des transactions courantes, du regain de crédibilité de la politique macroéconomique et des progrès sensibles de la restructuration du secteur bancaire. De même, en Thaïlande, le taux interbancaire au jour le jour, qui avait atteint 20 % début 1998, est redescendu au-dessous de 1 %. Toutefois, les taux débiteurs ont beaucoup moins diminué pour s’établir autour de 10 %, ce qui s’explique en partie par l’ampleur des créances irrécouvrables du système financier et par la politique de prêt plus prudente adoptée par les banques. Les taux d’intérêt ont fortement baissé aussi à Singapour.

Encadré 2.3.Réformes structurelles en Amérique latine: le cas de l’Argentine

Les graves crises macroéconomiques que l’Amérique latine a connues dans les années 80 ont mis en lumière la nécessité d’engager des réformes profondes pour rétablir la discipline budgétaire et monétaire et accroître le rôle du marché dans l’allocation des ressources. A la fin des années 80, la plupart des pays de la région ont lancé des programmes de réforme ambitieux alliant la rationalisation du secteur public, la libéralisation du commerce extérieur et des marchés de capitaux, l’assouplissement du marché du travail et l’amélioration de la gestion des affaires publiques. Depuis, ils ont accompli des progrès considérables dans la réduction de la taille de l’État via la déréglementation et les privatisations, mais aussi dans l’abaissement des obstacles commerciaux et l’internationalisation des marchés financiers intérieurs. La productivité totale des facteurs s’est nettement améliorée dans la plupart des pays qui ont entrepris ces réformes, au point parfois d’inverser radicalement la tendance à la stagnation du revenu par habitant observée auparavant1.

En dépit de ces progrès, la majeure partie des pays d’Amérique latine sont loin d’avoir achevé leur programme de réformes. À examiner de près tel ou tel domaine, on constate que les avancées ont été tout à fait inégales d’un pays à l’autre: ainsi, les réformes du marché du travail et de la fiscalité ont pris le plus souvent un retard considérable, tandis que la réforme du secteur bancaire a beaucoup plus progressé dans certains pays que dans d’autres2.

L’Argentine est l’un des pays où les réformes structurelles sont le plus avancées. Le processus amorcé en 1989/90 s’est accéléré à partir de 1991 avec la création d’une caisse d’émission qui devait être la pierre angulaire du programme de stabilisation adopté par les autorités. Au cours des années suivantes, des progrès sans précédent ont été accomplis dans trois directions essentielles. La réforme du secteur public, d’abord, puisque l’on a privatisé presque toutes les entreprises d’État et restructuré le régime de sécurité sociale. Ces initiatives, qui s’ajoutaient au vaste effort de déréglementation et de simplification de l’impôt et de promotion du civisme fiscal, ont permis de réduire sensiblement la part des dépenses publiques dans le PIB et de ramener le déficit de l’État à moins de 2 % du PIB en 1993–94, contre 10 % en 1989–90. La réforme du secteur extérieur, ensuite, a pris la forme d’une levée des restrictions aux mouvements de capitaux et d’une baisse des taux moyens des tarifs d’importation (pour les ramener autour de 10%3), ce qui a renforcé l’intégration commerciale et financière du pays à l’économie mondiale. La réforme du secteur bancaire, enfin, a progressé dans divers domaines: les normes de fonds propres ont été durcies, les règles applicables aux réserves et aux liquidités obligatoires ont été rationalisées (et leur application mieux assurée) et l’obligation faite aux établissements financiers de publier leur bilan mensuel et la cote de crédit revue périodiquement par des agences de notation agréées marque un progrès dans la transparence. Parallèlement, un certain nombre d’établissements privés sous-capitalisés ont été fermés, plusieurs banques provinciales publiques ont été privatisées et les grandes banques internationales ont commencé à participer davantage au marché intérieur du crédit que les banques argentines elles-mêmes, ce qui a contribué à raffermir la confiance dans le système financier.

Les réformes engagées ont donné plus de crédibilité au programme de stabilisation appliqué par les pouvoirs publics, favorisé la concurrence sur les marchés des produits et du crédit et attiré des flux de capitaux considérables dans le pays, ce qui a stimulé la productivité et contribué à porter la croissance du PIB réel à 5¼ % par an (en moyenne) entre 1990 et 1995, malgré la grave crise mexicaine de 1995, Dans le même temps, le soutien institutionnel au resserrement de la politique macroéconomique rendu possible par les réformes a permis de ralentir l’inflation et a donné davantage confiance dans la caisse d’émission.

Ces avancées notables ont été complétées par plusieurs initiatives destinées à consolider le système bancaire après l’économie réelle a réagi à ce resserrement des conditions de financement—et au maintien d’une parité fixe face à un dollar fort—par la contraction de l’activité et la déflation (graphique 2.5). Le Brésil et le Chili, en revanche, ont très sensiblement assoupli leur politique monétaire depuis le début de 1999, ainsi qu’on l’a déjà noté. Au Chili, cette détente des conditions monétaires se justifiait par le fléchissement marqué de l’activité et le recul de l’inflation depuis la fin de 1998. Au Brésil, les répercussions jusqu’alors limitées de la dévaluation de janvier 1999 sur les prix et le tour un peu plus rigoureux donné à la politique la crise mexicaine et par l’adoption, fin 1998, d’une réforme fiscale bien équilibrée qui. entre autres, a donné aux autorités une certaine latitude pour abaisser les prélèvements sur les salaires (voir ci-après). Néanmoins, les réformes du droit du travail et des mécanismes institutionnels destinés à assurer le respect durable de la discipline budgétaire n’ont pas eu l’ampleur souhaitée. Alors que la flexibilité des marchés du travail est une condition sine qua non du bon fonctionnement d’un régime de taux de change fixe, la législation argentine continue en effet de se caractériser par une centralisation des négociations, des coûts de licenciement élevés et l’existence d’une pléiade de prélèvements sur les salaires qui, même si l’on tient compte des réductions censées survenir d’ici la fin de 1999, alourdissent les salaires nets de près de 60%4. La nouvelle loi votée en 1998 abaisse un peu le coût des licenciements mais, en pratique, elle rigidifie encore le processus de négociation collective et restreint sensiblement le champ du travail temporaire et les possibilités d’apprentissage, sans éliminer pour autant certaines cotisations obligatoires qui pèsent sur les salaires. D’après certaines indications, la coexistence, ces dernières années, d’une croissance rapide de la production et d’un taux de chômage supérieur à 10 % (voir le graphique 2.5 et celui de l’encadré 2.6) est due non seulement à des facteurs transitoires imputables à la libéralisation de l’économie et à la restructuration industrielle, mais aussi au coût élevé du travail par rapport au capital, qui résulte du poids des prélèvements sur les salaires et des contraintes sévères de la législation en vigueur, qui continue de freiner à la fois l’embauche et les licenciements5. Ce manque de souplesse du marché du travail a eu aussi des effets très néfastes sur la compétitivité extérieure et la balance commerciale compte tenu, surtout, de la dépréciation des monnaies des partenaires commerciaux de l’Argentine et de la dégradation des termes de l’échange ces deux dernières années, qui ont rendu le pays plus vulnérable à la contagion6.

À long terme, la viabilité du régime de caisse d’émission en Argentine dépend non seulement de la flexibilité du marché du travail, mais aussi de l’existence d’un dispositif institutionnel qui limite effectivement la dette publique et a réduit la tentation du défaut de paiement ou de la résorption de la dette par l’inflation. Au début d’août 1999, une loi visant à limiter le déficit budgétaire (sur le modèle de la loi de convertibilité monétaire) a été votée par le Congrès: elle prévoit une réduction progressive du déficit et un équilibre des finances publiques en 2003. Mais elle ne vise que l’État fédéral et, comme le système budgétaire argentin est très décentralisé côté dépenses (près de la moitié des dépenses hors paiements d’intérêts sont effectuées par les provinces), il est primordial que les mesures prévues pour encourager et vérifier le respect de la discipline budgétaire s’appliquent aussi aux administrations provinciales. Pour l’instant, la plupart des recettes continuent d’être recouvrées par l’État fédéral, lequel les transfèrent aux provinces selon une clé de répartition prédéterminée qui n’encourage guère les administrations provinciales à élargir leur base de recettes ou à limiter leurs dépenses. Par ailleurs, le mécanisme de péréquation actuel assure un volume minimum de transferts qui limite les pertes de recettes des provinces en cas de récession. Ce régime grève le budget de l’État fédéral lors des ralentissements cycliques de l’activité (car une fraction plus importante des ressources est transférée aux provinces pour leur garantir un minimum de recettes), tout en réduisant l’incitation des administrations provinciales à respecter la discipline budgétaire.

Il apparaît donc, en définitive, que l’Argentine a engagé de vastes réformes structurelles au cours des années 90. Si les progrès accomplis sont dans l’ensemble remarquables, il n’en reste pas moins que, dans les domaines essentiels—les relations budgétaires entre les administrations fédérale et provinciales, la réforme du marché du travail—, les mesures prises ne sont pas allées aussi loin qu’on aurait pu le souhaiter. Il reste encore beaucoup à faire pour concilier durablement la croissance économique et le régime de caisse d’émission.

1Pour un aperçu des données étayanl l’existence d’une corrélation entre les réformes structurelles et la croissance de la productivité totale des facteurs, voir Pablo Fajnzylber et Daniel Lederman. «Economic Reforms and Total Factor Productivity Growth in Latin America and the Caribbean, 1950–1995: An Empirical Note». Banque mondiale. Policy Research Working Paper n° 2114 (Washington, 1998).2Les progrès accomplis récemment sur ces différents fronts par les pays d’Amérique latine et des Caraïbes sont récapitulés par Norman Loayza et Luisa Palacios dans «Economic Reform and Progress in Latin America and the Caribbean» (Washington, Banque mondiale, 1997). L’avancement des réformes commerciales dans la région au cours des années 90 est analysé par Claudio Loser el Martine Guerguil dans «Trade and Trade Reform in Latin America and the Caribbean in the 1990s», Journal of Applied Economics, volume II (1999), pages 61–96.3Voir Marcelo Garriga et Pablo Sanguinctti, «Es el Mercosur un bloque natural? Efectos de la politica comercial y la geografia sobre el intercambio regional». Estudios, volume XVII, n° 73, avril/juin 1995.4Voir FIEL, El Empleo en la Argentina. El rol de las institui-ciones laborales. Fundación de Investigaciones Económicas Latinoaméricas (Buenos Aires, 1997), pages 43–44. L’estimation ci-dessus a été corrigée de la baisse de 6 points des prélèvements sur les salaires au cours des trois premiers trimestres de 1999 et de leur réduction de 4 points supplémentaires prévue en décembre prochain, qui n’était pas prise en compte dans les estimations du FIEL en 1997.5Pour une analyse approfondie de l’évolution du marché du travail et des déterminants du chômage en Argentine ces dernières années, voir par exemple Pessino, Corrola. «Argentina: The Labor Market During the Economic Transition», publié sous la direction de Sebastian Edwards et Nora C. Lustig. Labor Markets in Latin America: Combining Social Protection With Market Flexibility (Washington, Brookings Institution. 1997), pages 151–200.6Voir Luis Calāo et Elisabetta Falcetti, «Déterminants of Argentina’s External Trade», document de travail du FMI (à paraître en 1999).

Chacune de ces économies est restée dans l’ensemble ouverte aux mouvements de capitaux, et a assoupli les règles applicables aux prises de participation étrangères pour attirer les investissements extérieurs vers le secteur financier et les entreprises et rétablir la confiance des investisseurs étrangers. La Malaisie a emprunté une voie un peu différente, puisqu’elle a instauré un contrôle sélectif des mouvements de capitaux en septembre 1998 avant de détendre la politique monétaire (encadré 2.4, page 58). Les autorités ont aussi plafonné les marges d’intermédiation des établissements financiers et fixé des objectifs d’expansion du crédit pour le système bancaire dans son ensemble. Toutefois, étant donné que la marge d’intermédiation maximale ne permettait pas de couvrir les risques—selon l’évaluation faite par les banques elles-mêmes—et que les établissements insuffisamment capitalisés hésitaient à consentir de nouveaux prêts, ces mesures n’ont pas permis, tant s’en faut, d’atteindre les objectifs d’expansion du crédit.

Encadré 2.4.Dans quelle mesure la riposte de la Malaisie à la crise financière a-t-elle été réellement hétérodoxe?

L’imposition d’un contrôle des mouvements de capitaux en septembre 1998—partiellement assoupli en février 1999—par la Malaisie a été interprétée par nombre d’observateurs comme une riposte foncièrement différente et hétérodoxe à la crise financière asiatique. Le présent encadré analyse la spécificité de cette stratégie et des résultats macroéconomiques qu’elle a donnés jusqu’à présent. Il apparaît qu’à l’exception du contrôle des mouvements de capitaux, les mesures prises par la Malaisie ont été plus ou moins semblables à celles qu’ont adoptées les autres pays en crise. De même, alors que les écarts de rendement en Malaisie sont restés plus élevés (par rapport à ceux observés en Corée ou en Thaïlande) qu’avant l’instauration du contrôle et que les entrées de capitaux ont été assez faibles, l’évolution macroéconomique a été dans l’ensemble comparable à celle des autres économies en crise. Il est donc difficile de discerner l’impact éventuel du contrôle imposé, du moins sur la brève période qui s’est écoulée depuis sa mise en place. On ne saurait trop s’en étonner, car les apports de capitaux s’étaient fortement taris lorsque le contrôle a été imposé et l’impact de celui-ci ne peut en général être apprécié que sur la durée.

Si elle partait d’une situation plus solide, à certains égards, que d’autres pays en crise, la Malaisie partageait avec eux certains signes de fragilité

Lorsqu’elle a été touchée par la crise, l’économie malaisienne ne manquait pas d’atouts par rapport à ses voisins régionaux, puisqu’elle affichait un taux d’épargne nationale élevé, un excédent budgétaire important, une dette extérieure relativement faible et une inflation modérée (voir graphique). Les indicateurs de la solidité du système bancaire (volume des prêts improductifs, niveau de capitalisation) et des entreprises (ratio d’autonomie financière) tendaient eux aussi à faire apparaître une économie plus vigoureuse que ses voisins. Mais, à l’instar de la Thaïlande et de la Corée, la Malaisie montrait aussi des signes de vulnérabilité, qu’il s’agisse de l’expansion rapide du crédit au secteur privé, de l’ampleur du déficit extérieur courant ou de la «surchauffe» de l’économie attestée par l’existence d’un écart de production négatif et la hausse des prix des actifs dans l’immobilier et sur le marché des actions.

La politique de taux d’intérêt initiale de la Malaisie n’a pas été aussi énergique que celle des autres pays en crise, tandis que sa riposte budgétaire a été comparable

Les premières manifestations de la crise ont été les mêmes dans tous les pays touchés. Chacun d’eux a dû faire face à une grave perte de confiance des investisseurs et à des sorties massives de capitaux qui ont provoqué une hémorragie de réserves, un effondrement des marchés boursiers et une dépréciation des monnaies. La riposte immédiate des pouvoirs publics à la crise a été elle aussi comparable: intervention défensive sur le marché des changes et relèvement des taux d’intérêt, puis mise en flottement des monnaies. Certains ont opté en outre pour un resserrement du contrôle des mouvements de capitaux et des changes axé en particulier sur les contrats à terme ou les opérations sur les dérivés et leur financement. Ces initiatives, qui n’ont pas suffi en généra) à redonner confiance aux investisseurs et à endiguer l’exode des capitaux, ont été suivies de mesures d’ajustement telles que l’adoption de politiques monétaire et budgétaire restrictives et de programmes de réformes structurelles ambitieux.

Si la Malaisie et les autres pays en crise ont répondu de façon à peu près analogue sur le plan monétaire, en ce sens que les taux d’intérêt nominaux ont été relevés, on constate néanmoins des différences notables. Ainsi, la Corée et la Thaïlande ont relevé les taux d’intérêt plus brutalement et les ont maintenus pendant un certain temps à un haut niveau, mais elles ont pu les abaisser plus tôt et plus vite. En Malaisie, par contre, les taux d’intérêt nominaux ont mis plus longtemps à atteindre un sommet, et celui-ci a été moins élevé. Ils ont amorcé une décrue dès mars 1998 en Corée et en Thaïlande, mais pas avant août en Malaisie, où ces taux ont aussi tardé davantage à retrouver leur niveau d’avant la crise.

Quant à la riposte budgétaire, mesurée par la variation du solde budgétaire prévisionnel en 1998, tous ces pays ont dû renoncer à l’excédent prévu initialement pour un déficit non négligeable à mesure qu’ils ont pris conscience de l’ampleur de la contraction de la production en 1998. La tendance à privilégier le creusement du déficit pour stimuler l’activité s’est dessinée dès février-mars 1998 en Corée, en Thaïlande et aux Philippines. En Indonésie et en Malaisie, la réorientation de la politique budgétaire vers la relance est intervenue un peu plus tard (avril et juillet 1998, respectivement).

Les réformes structurelles ont progressé au même rythme en Malaisie que dans les autres pays en crise

Dans tous ces pays, l’effort d’ajustement s’est aussi axé sur les réformes structurelles destinées à consolider le secteur financier et à améliorer l’intermédiation financière. Celles-ci ont consisté à durcir les règles pruden-tielles (y compris les directives sur le classement des prêts ou le provisionnement et les normes de fonds propres), à assurer plus de transparence dans la communication de données essentielles sur l’économie, les finances ou les entreprises et à renforcer le dispositif de protection sociale. Des mesures ont aussi été prises pour restructurer la dette des entreprises, mais seulement après que la réforme du secteur financier a été engagée. Si elle a pris un départ plus tardif que les autres pays en crise, la Malaisie a progressé au même rythme que la Corée ou la Thaïlande dans les réformes structurelles, et en particulier dans le rachat des créances irrécouvrables et la recapitalisation des banques.

Économies asiatiques en crise: indicateurs macroéconomiques, 1994–98

Sources: Deutsche Bank. Asian Economic Weekly; estimations des services du FMI; WEFA. Inc.

1En 1998. l’inflation a atteint 59,6 % en Indonésie.

Le rôle du contrôle des mouvements de capitaux en Malaisie

En juillet-août 1998, les marchés financiers avaient retrouvé une certaine stabilité dans les pays en crise. À l’issue d’une nouvelle poussée de fièvre en avril-mai 1998 due avant tout à l’agitation politique en Indonésie, à la chute du yen et aux rumeurs de dévaluation du renminbi, les marchés monétaires et boursiers s’étaient dans l’ensemble stabilisés. Les écarts de rendement des obligations souveraines avaient culminé en Corée, en Thaïlande et aux Philippines et, en Malaisie comme en Thaïlande, l’écart sur les swaps de ringitt sur le marché offshore était à l’évidence en voie de résorption. Enfin, et c’est important, les monnaies étaient restées stables malgré la détente progressive des taux d’intérêt et le net ralentissement des sorties de capitaux.

En septembre 1998, la Malaisie a instauré un contrôle des mouvements de capitaux destiné avant tout à assécher le marché offshore du ringitt. Bien que cette devise soit restée dans l’ensemble stable après l’assouplissement de la politique monétaire en août 1998, l’existence d’un important marché offshore du ringitt a continué de préoccuper les autorités, qui estimaient qu’il alimentait les sorties spéculatives de monnaie nationale et empêchait d’abaisser plus vite les taux d’intérêt. Elles ont donc établi un contrôle obligeant à rapatrier tous les ringitt en Malaisie avant la fin septembre 1998, et imposé une période de détention d’un an pour tous les fonds détenus dans ces comptes, non sans veiller d’emblée à exonérer les transactions courantes et les opérations liées aux investissements directs étrangers. Ce contrôle des mouvements de capitaux est allé de pair avec un ancrage du taux de change à 3,8 ringitt pour un dollar, qui représentait une appréciation de la monnaie par rapport au taux du marché. En février 1999, la période de détention obligatoire applicable au principal des apports de capitaux a été remplacée par un système de prélèvements modulés à la sortie.

Sauf en ce qui concerne les entrées de capitaux, la Malaisie a enregistré jusqu’à présent des résultats comparables dans l’ensemble à ceux des autres pays en crise

À bien des égards, les principales variables économiques ont évolué de la même façon dans tous les pays en crise. Si la croissance a accusé un net recul en 1998, on observe des signes de reprise plus ou moins accentués depuis le quatrième trimestre. L’effondrement de la demande intérieure a pour ainsi dire supprimé les pressions inflationnistes (sauf en Indonésie, où elles se sont toutefois sensiblement atténuées ces derniers mois), en dépit de la forte dépréciation des taux de change nominaux survenue entre le milieu de 1997 et le milieu de 1998. L’expansion du crédit au secteur privé a nettement ralenti dans tous les pays en 1998, et ne montre que depuis peu des signes de reprise en Corée, en Thaïlande et en Malaisie.

Au quatrième trimestre de 1998, les signes d’un regain de confiance des investisseurs ont commencé à se manifester dans tous les pays. Les écarts des rendements obligataires, qui avaient culminé en août pour la Corée, la Thaïlande et les Philippines, et en septembre pour la Malaisie et l’Indonésie, se sont réduits depuis même si, contrairement à la situation qui prévalait avant l’imposition du contrôle des mouvements de capitaux, la prime est plus élevée pour la Malaisie que pour la Thaïlande et la Corée. Les monnaies de ces pays se sont stabilisées au quatrième trimestre de 1998 et, à l’exception du tingiti, elles se sont toutes légèrement appréciées au premier semestre de 1999. Leurs réserves de change se sont aussi sensiblement accrues en raison non seulement du large excédent de leurs transactions courantes, mais aussi—à des degrés divers—d’un retour des capitaux. Enfin, le déroulement et l’ampleur de la reprise des cours boursiers observée dans ces pays ont été à peu près les mêmes de septembre 1998 (environ) jusqu’au début de juin 1999 et, depuis, la Malaisie a été gagnée de vitesse par la Corée.

C’est surtout le volume plus faible des entrées de capitaux récentes qui distingue la Malaisie des autres pays en crise. Le pays n’est toujours pas pris en compte dans les principaux indices internationaux, et les investissements de portefeuille y restent modérés par rapport aux autres pays. En outre, selon des données préliminaires, les IDE n’ont pas encore retrouvé leur niveau antérieur et ont diminué par rapport aux chiffres affichés par la Corée ou la Thaïlande. Ce retard dans les entrées de capitaux n’a pas encore eu de fortes répercussions en Malaisie mais il pourrait, à terme, mettre le pays en situation défavorable vis-à-vis du reste de la région.

En définitive, on peut estimer que 1) pour l’essentiel, la riposte des autorités malaisiennes n’a pas été hétérodoxe et que 2) les résultats obtenus par ce pays, du moins jusqu’ à présent, ont été dans l’ensemble comparables à ceux des autres économies en crise

Le contrôle des mouvements de capitaux ne paraît pas avoir eu de conséquences significatives, favorables ou défavorables, sur l’évolution économique, du moins pendant la courte période qui s’est écoulée depuis sa mise en place. Cette situation semble due en partie au moment choisi pour imposer ce contrôle, qui en a limité les répercussions: en effet, le retour de la confiance des investisseurs dans la région dès la fin de 1998 avait déjà freiné l’exode de capitaux. La stabilisation des monnaies de la région et la sous-évaluation du ringitt, conjuguées à l’excédent considérable des transactions courantes, ont raffermi encore la confiance et, partant, encouragé les entrées de capitaux. Mais la Malaisie a surtout progressé dans la restructuration du secteur financier et des entreprises, la réglementation et la surveillance des marchés de capitaux et le «gouvernement d’entreprise». Il se pourrait donc que les effets néfastes du contrôle des mouvements de capitaux aient été neutralisés par un regain de confiance dû à l’accélération des réformes structurelles ou à l’orientation judicieuse de la politique macroéconomique. Ceci étant, les écarts de taux d’intérêt restent assez importants en Malaisie, et la reprise des entrées de capitaux est relativement modeste.

La Chine a choisi elle aussi d’abaisser ses taux d’intérêt et de resserrer le contrôle des mouvements de capitaux. Les taux d’intérêt créditeurs ont été réduits de 1¼ point en 1998, puis encore de I point en juin 1999, et le taux de référence (celui des prêts à un an) est tombé à environ 3½ points au-dessous des taux comparables sur les dépôts en dollars, ce qui n’a été possible qu’en raison du contrôle très strict des mouvements de capitaux. Dans la RAS de Hong Kong, le maintien du régime de caisse d’émission a entraîné un relèvement très sensible des taux d’intérêt ces deux dernières années, lors des différentes phases de turbulences. Le regain de confiance général des investisseurs vis-à-vis de la région a permis de détendre les conditions monétaires depuis la fin de 1998, mais, comme l’inflation a été en fait négative dans la RAS de Hong Kong, les taux d’intérêt réels sont restés les plus élevés de la région. En Indonésie, enfin, où les troubles politiques se sont surajoutés à l’extrême fragilité du système financier, il a fallu plus de temps pour stabiliser la roupie et abaisser les taux d’intérêt.

Dans tous les pays de la région, la politique budgétaire qui avait été d’abord resserrée lorsque les crises ont éclaté—dans la mesure, notamment, où l’effet de contraction de celles-ci avait été sous-estimé—a été considérablement assouplie par la suite8. C’est en Corée, en Indonésie, à Singapour et en Thaïlande que ce changement de cap a été le plus net.

Comment les économies de marché émergentes de l’Hémisphère occidental ont-elles répondu à la crise russe? L’Argentine a durci sensiblement les conditions monétaires et, comme dans la RAS de Hong Kong, budgétaire ont permis aux autorités d’abaisser les taux d’intérêt sans raviver l’inflation. Dans ces deux pays, cependant, cette détente des conditions monétaires s’est faite à partir des taux d’intérêt nominaux et réels très élevés du second semestre de 1998: il pourrait donc s’écouler quelque temps avant que son impact se fasse pleinement sentir. Le Mexique a continué de mener une politique monétaire restrictive en 1999, ce qui s’explique à la fois par le rythme de croissance relativement satisfaisant de son économie et par la nécessité de ralentir une inflation qui, il y a peu de temps encore, dépassait les 10 %.

La politique budgétaire a aussi été assouplie, mais à un moindre degré, en Argentine et au Chili. Au Chili, les projections tablent sur un déficit de 1,7 % du PIB en 1999, contre un excédent de 0,1 % l’an passé9. En Argentine, le creusement prévu du déficit de l’administration centrale—qui devrait passer de 1,3 % en 1998 à 1,8 % en 1999—ne correspond pas moins à un net resserrement de la politique budgétaire compte tenu de la forte contraction de l’activité. Au Brésil, les paiements d’intérêts se sont considérablement alourdis suite au relèvement des taux d’intérêt l’an passé, mais en raison aussi de la composition même de la dette publique, qui rend ces paiements très sensibles aux fluctuations des taux courts et du dollar. Il a donc fallu prendre une série de nouvelles mesures—en recettes et en dépenses—pour dégager un excédent primaire accru en faisant jouer notamment le frein fiscal. Au Mexique, le gouvernement a prévu de maintenir le déficit fédéral à 1,3 % du PIB en dépit du ralentissement attendu de l’activité en 1999, ce qui suppose un certain resserrement de la politique budgétaire.

Comparée à l’Asie, où les politiques monétaire et budgétaire ont été nettement anticycliques depuis le milieu de 1998, l’Amérique latine n’a douc guère pu faire appel aux politiques macroéconomiques pour soutenir la demande globale et accélérer la reprise. Il a fallu compter, surtout, avec les contraintes imposées par des fondamentaux économiques initialement moins favorables.

Réformes structurelles dans les économies asiatiques touchées par la crise: conditions d’une reprise durable

Si la vigueur de la reprise est manifeste dans la plupart des pays asiatiques, il est plus difficile en revanche d’évaluer dans quelle mesure ces derniers se sont attaqués à leurs problèmes fondamentaux, et plus difficile encore de déceler des indices clairs de progrès dans ce sens. Les réformes de structure sont en effet longues à concevoir et à appliquer. Pour ceux qui profitaient jusque-là des multiples distorsions qu’elles visent à supprimer, ces réformes risquent dans un premier temps d’être douloureuses, tandis que leurs avantages seront plus dispersés, moins évidents et étalés dans le temps. Pour être menées à bien, les réformes structurelles exigent donc souvent un réel courage politique.

Or, on peut craindre que l’évolution macroéconomique favorable observée depuis quelque temps n’é-mousse la volonté de réforme, et que les «mauvaises pratiques» en vigueur dans les banques et les entreprises—pratiques qui sont à l’origine de la crise—ne perdurent. Les initiatives prises par les autorités pour stimuler la demande intérieure et assainir le secteur bancaire ont très sensiblement creusé les déficits et la dette du secteur public. La solidité de leurs finances publiques a ménagé à ces pays, au départ, une marge de manoeuvre utile pour soutenir l’activité. Aujourd’hui, cette marge s’est assurément rétrécie. Le coût des crises et leurs répercussions sont encore mal connus, mais on peut craindre que les pouvoirs publics aient des difficultés à en limiter l’impact budgétaire—et, en dernière analyse, le coût supporté par le contribuable—si l’aide de l’État doit être maintenue durablement à un niveau élevé. Aussi les réformes engagées dans le secteur financier doivent-elles être épaulées par un effort concomitant des pouvoirs publics visant à récupérer une bonne partie du coût des recapitalisations bancaires via les privatisations et les cessions d’actifs non productifs, mais en se retournant aussi, dans la mesure du possible, vers les anciens actionnaires.

Dans quelle mesure les économies est-asiatiques pourront-elles, à plus long terme, retrouver et conserver les taux de croissance élevés qu’elles affichaient avant la crise? Vu les carences mises au jour dans le secteur financier et les entreprises, il serait illusoire de s’attendre à un retour de la croissance fondé sur une accumulation rapide de capital. Comme il a été dit dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1998 (chapitre III), ces économies peuvent encore dégager des gains de productivité considérables. Pour concrétiser ce potentiel, il leur faudra toutefois mener à bien d’ambitieuses réformes structurelles.

Secteur financier

La crise économique asiatique a révélé de graves lacunes dans les bilans et le fonctionnement des établissements financiers de la région, mais aussi dans le contrôle et la régulation du système bancaire. C’est pourquoi l’amélioration du cadre réglementaire a été une dimension essentielle du processus de réforme, et reste une condition sine qua non de l’indispensable restructuration bancaire. L’élaboration des réformes à mener dans ce domaine est en général bien avancée. La compétence et l’indépendance des autorités de tutelle ont été renforcées, et les systèmes de contrôle des divers établissements sont maintenant mieux harmonisés. Ainsi, la Corée s’est dotée en 1998 d’une commission de surveillance à laquelle a été confiée la responsabilité du contrôle, de la restructuration et, plus récemment, de l’agrément—et de son retrait, le cas échéant—de tous les établissements financiers bancaires et non bancaires. En Indonésie, en Malaisie et en Thaïlande, la banque centrale continue d’assurer le contrôle bancaire, que les autorités s’efforcent de renforcer dans le cadre des nouvelles législations en vigueur (Indonésie10) ou en préparation (Thaïlande). D’une manière générale, les règles prudentielles—normes de fonds propres, classement et provisionnement des créances irrécouvrables, plafonnement des risques—ont été resserrées, leur portée a été élargie et leur application renforcée11. Quoiqu’elles aient été moins touchées par la crise financière, les Philippines ont pris elles aussi des mesures pour rendre leurs banques mieux à même de résister aux chocs, renforcer le cadre prudentiel et réglementaire de leur activité et rationaliser le processus mis en place pour résoudre le problème des banques en difficulté. Par ailleurs, des pays comme la Malaisie se sont efforcés d’assurer un contrôle intégré de l’ensemble des activités de chaque établissement financier. En rapprochant leurs normes comptables et leurs règles de diffusion de l’information des meilleurs usages en vigueur à travers le monde, les autorités chargées du contrôle bancaire se sont donné des moyens bien plus efficaces de surveiller l’application des normes prudentielles.

Maintenant que bon nombre d’économies disposent d’un cadre légal et réglementaire amélioré, la restructuration s’est accélérée. Les situations n’en restent pas moins très diverses d’un pays à l’autre et entre les différents segments de leur secteur financier. L’encadré 2.5, page 64, fait le point sur l’avancement de la restructuration bancaire dans les quatre pays les plus touchés par la crise de 1997. C’est en Indonésie que les problèmes d’insolvabilité sont le plus grave, et c’est là que le besoin de recapitalisation du secteur bancaire est le plus aigu (tableau 2.3). Les banques publiques et les établissements repris par l’organisme indonésien chargé de la restructuration bancaire constituent la principale source de préoccupation: ensemble, ils représentent environ 70 % des engagements et concentrent la presque totalité des problèmes d’insolvabilité du système. Si de premières mesures ont été prises afin de réorganiser ces institutions contrôlées par l’État, il reste encore beaucoup à faire pour rétablir leur viabilité financière et préparer leur privatisation. Par ailleurs, le coût des restructurations continue d’augmenter, car ces établissements affichent toujours des pertes d’exploitation, la baisse du taux de recouvrement des créances se poursuit et l’estimation des créances irrécouvrables a été revue en hausse. Selon les données actuelles, il faudrait émettre un volume d’obligations publiques de l’ordre de 47 % du PIB pour redresser le secteur bancaire. Cela dit, une forte incertitude plane sur les chiffres avancés, qui sont probablement surestimés.

Encadré 2.5.Restructuration du secteur financier en Corée, en Indonésie, en Malaisie et en Thaïlande

L’ Indonésie a mené à bien son programme de recapitalisation des banques privées. Dans le cadre de l’accord conclu en avril 1999, sept grands établissements (auxquels devrait s’ajouter une autre banque) ont été recapitalisés sur la base d’un ratio provisoire de fonds propres de 4 %, les actionnaires privés apportant 20 % du capital et l’Étal le reste (moyennant une prise de participation équivalente). Les autorités ont établi que les 74 autres banques privées de moindre importance étaient suffisamment capitalisées, mais un quart environ de leurs popriétaires et dirigeants, reconnus incompétents, ont été ou seront écartés ou remplacés. Les progrès sont plus lents dans le cas des sept banques d’État et des 12 banques placées sous le contrôle de l’organisme chargé de la restructuration du secteur bancaire. Fin mars 1999, ces deux groupes représentaient à peu près 75 % des dépôts et 90 % de la valeur nette négative, estimée à 40 milliards de dollars, du système bancaire indonésien. Quatre des banques publiques ont fusionné le 31 juillet pour former un nouvel établissement qui détiendra environ 30 % du marché et qui sera recapitalisé en 1999, tandis que ses effectifs seront réduits et que les autres restructurations se poursuivront. Des décisions stratégiques concernant les trois autres banques publiques sont attendues en août. Le coût prévu de la réorganisation du système bancaire, révisé à la hausse depuis le début de l’année pour tenir compte de la réévaluation des estimations des créances irrécouvrables, du taux de recouvrement des prêts inférieur aux prévisions et des pertes d’exploitation, semble s’être stabilisé. Au total, il pourrait être nécessaire d’émettre aux alentours de 68 milliards de dollars (environ 45 % du PIB) d’obligations pour recapitaliser les banques et régler la situation des établissements mis en faillite. Le coût budgétaire pour 1999/2000 est estimé à 3 % du PIB mais, si l’on prend en compte les postes quasi budgétaires, il pourrait presque doubler en chiffres bruts. Les autorités s’efforcent donc d’améliorer le recouvrement des créances auprès des principaux débiteurs des banques pour réduire ces coûts autant qu’il est possible.

En Corée, la consolidation et le redressement du système bancaire sont en général bien engagés, même si l’on ne connaît pas encore toute l’ampleur du problème compte tenu des restructurations en cours dans le secteur industriel. Comme la quasi-faillite de Daewoo l’a montré il y a peu, la fragilité des entreprises fait peser une menace sur le système. Cinq des 26 banques commerciales en activité à la fin de 1997 ont été fermées et les autres (y compris celles qui ont été nationalisées ou ont reçu une aide de l’État) sont engagées dans diverses formes de restructuration (fusions ou mobilisation de capitaux supplémentaires, entre autres). Les changements en cours sont de grande envergure, puisqu’on prévoit une compression d’effectifs de 25 %, des réductions salariales et la fermeture de succursales. Des négociations ont été engagées fin 1998 en vue de la cession de deux banques nationalisées; la finalisation de l’accord avec les repreneurs étrangers se heurte à des difficultés, mais un protocole d’accord pour la vente de la Korea First Bank a été signé en septembre 1999. Les autorités concentrent désormais leur attention sur les intermédiaires financiers non bancaires (tels que les sociétés d’investissement à capital fixe), qui représentaient près de la moitié des actifs du secteur financier fin 1997 et étaient fortement engagés dans les grands chaebols comme Daewoo. Les 11 banques d’affaires encore en activité (sur 30 à l’origine) exécutent toutes des plans de redressement approuvés par la commission du contrôle financier, de même que l’ensemble des sociétés d’investissement à capital fixe et 16 des 45 compagnies d’assurances toujours en activité. Un volume d’argent public équivalant à 16 % du PIB a été injecté jusqu’à présent dans la restructuration financière, mais le montant des ressources à engager pourraît être en définitive beaucoup plus élevé, notamment si les créances immobilisées se révèlent supérieures aux estimations actuelles. La restructuration du secteur financier en Malaisie semble aussi aller bon train, ce qui est dû sans doute au petit nombre d’établissements touchés par la crise et aux résultats assez satisfaisants affichés avant ces réformes. Les organismes publics chargés de reprendre les créances irrécouvrables et de recapitaliser les banques ont levé l’équivalent de 9 % du PIB, ce qui correspond à l’estimation actuelle des besoins, et injectent ces capitaux dans les établissements qui demandent leur aide. Les injections effectives de capitaux dépassaient légèrement 2 % du PIB en avril 1999, et la recapitalisation devait se terminer avant la fin juin. Le processus de restructuration a mis l’accent sur la rapidité du rachat des créances irrécouvrables et la recapitalisation. Depuis janvier 1999, la banque centrale contrôle la gestion de quatre établissements financiers qui restent ouverts à la clientèle et leur cherche des partenaires commerciaux intéressés par une fusion. Danamodal (l’organisme de recapitalisation bancaire) participe directement à la gestion des banques qui bénéficient d’un apport d’argent frais, car il siège à leur conseil d’administration. Le nombre de sociétés financières a été ramené de 39 au milieu de 1998 à 25 aujourd’hui, et les nouvelles fusions prévues porteront sur ces institutions ainsi que sur diverses banques commerciales ou d’affaires.

En Thaïlande, l’exécution des plans de restructuration financière d’octobre 1997 et d’août 1998 se déroule pour l’essentiel selon le calendrier fixé. L’objectif est de promouvoir une recapitalisation pilotée par le secteur privé avec, au besoin, l’aide de l’État. Au terme de son étude de janvier sur les plans d’exploitation des établissements financiers, la Banque de Thaïlande a conclu que six banques privées détenant environ 56 % des dépôts respectaient les normes de fonds propres et disposaient de capitaux suffisants (y compris ceux apportés par leurs actionnaires étrangers) pour observer à l’avenir des critères plus exigeants. Deux autres banques privées s’efforcent de lever des fonds privés grâce au mécanisme de reconstitution des capitaux de première catégorie1. Deux grandes banques d’État—qui détiennent 20 % des dépôts—sont issues de la fusion d’autres établissements, dont 12 sociétés financières dans lesquelles les autorités sont déjà intervenues. Ces banques sont en cours de recapitalisation, et les pouvoirs publics entendent les privatiser à moyen terme. Après un retard initial, la privatisation des quatre dernières banques où l’État est intervenu devrait s’achever d’ici octobre 1999. L’Agence de restructuration financière (ARF) a organisé plusieurs ajudications d’actifs repris à 56 sociétés financières fermées en 1997, et compte achever ces ventes d’ici le troisième trimestre de 1999. Compte tenu de la stratégie adoptée par l’ARF, qui consiste à se défaire d’abord des actifs les plus simples et les plus solides, le taux de recouvrement des actifs, légèrement inférieur à 50 % au milieu de 1998 pour les créances nées de ventes à tempérament et les créances hypothécaires, est descendu à environ 20 % lors des dernières adjudications de créances sur les entreprises. On notera qu’une part croissante de ces actifs a été achetée par la société publique chargée de leur gestion, qui fait office de soumissionnaire en dernier ressort.

1Les mécanismes de reconstitution des capitaux de première et de deuxième catégorie ont été examinés dans le rapport intérimaire de décembre 1998 sur les perspectives de l’économie mondiale, qui estime le coût total de la restructuration bancaire (mesuré par l’encours des titres publics émis) à 32 % du PIB.
Tableau 2.3.Restructuration du secteur financier

(Fin mars 1999 ou selon les derniers chiffres disponibles; en pourcentage, sauf indication conlraire)

CoréeIndonésieMalaisieThaïlande
Capitalisation
CI/total des créances116552452
CI/PIB23223553
Provisions/CI213224325
Capitalisation du système229−291215
Restructuration financière
CI vendues à des SGA/total des CI425123
Décote moyenne des CI achetées355/9710040
Recapitalisation du système/PIB835214
Dont: fonds publics83327
Recapitalisation du système/besoins estimés4314051
Nombre d’établissements fusionnés5451218
Nombre d’établissements où l’État est intervenu65993917
Nombre d’établissements fermés7446657
Établissements fusionnés/actifs du système8,91530>2016
Nombre d’établissements où l’État est intervenu91475>2012
Nombre d’établissements fermés71413
Sources: données communiquées par les autorités des pays; estimations des services du FMI: Merrill Lynch, Asia-Pacific Banks: Progress in Bank Restructuring. 23 février 1999

Ailleurs en Asie, le restructuration du secteur financier est en général sur la bonne voie, même si le coût total des recapitalisations reste mal connu (comme le rappelle l’encadré 2,5). En Corée, en Malaisie et en Thaïlande, un large éventail d’établissements détenant environ 40 % des actifs du système ont été fusionnés ou fermés, ou ont fait l’objet—sous une forme ou une autre—d’une intervention des pouvoirs publics (tableau 2.3). Fin mars 1999, la recapitalisation couvrait, selon les pays, de 31 % (Corée) à 51 % (Thaïlande) des besoins estimés. Les autres établissements financiers, et notamment les banques, sont en général bien capitalisés, nombre d’entre eux ont accès à la fois aux fonds publics et privés, et il semble que la menace d’intervention des autorités de tutelle—en cas de non-respect des normes prudentielles renforcées—est crédible. Cela dit, des progrès s’imposent encore dans divers domaines. En Corée et en Thaïlande, les privatisations de banques ont progressé moins vite que prévu, même si plusieurs ventes doivent être conclues au second semestre de 1999. Compte tenu des priorités retenues, la réforme des intermédiaires financiers non bancaires a été jusqu’ici plus lente que celle des banques. En Corée, par exemple, l’effort de réforme doit porter maintenant sur les fonds communs de placement, les compagnies d’assurances et les sociétés de crédit-bail. Bien que les sociétés publiques de gestion d’actifs aient rempli leur mission en rachetant aux établissements financiers des actifs compromis, la lenteur avec laquelle ceux-ci sont revendus au secteur privé risque de retarder le réalignement global des prix des actifs et divers autres aspects de la restructuration.

La restructuration du secteur bancaire ne saurait être envisagée indépendamment des autres volets du processus de réforme. Or, celui-ci est moins avancé dans le secteur des entreprises, où la répartition des pertes accumulées reste un grave sujet de préoccupation. Si l’on en juge par le passé, une grande part de ces pertes risque fort d’être répercutée sur le système financier—et, au bout du compte, sur le contribuable—par le biais de recapitalisations bancaires répétées, au lieu d’être assumée par les actionnaires eux-mêmes.

Restructuration des entreprises

Si la restructuration du secteur financier a progressé, il n’en va pas de même, dans tous les pays étudiés, pour celle des entreprises. Jusqu’à présent, les autorités se sont efforcées surtout d’améliorer le cadre juridique et institutionnel de la réorganisation financière et opérationnelle des entreprises. Les procédures de faillite et de saisie ont été en général renforcées par des mesures visant, en particulier, à donner plus d’indépendance et d’autorité au système judiciaire. Ainsi, la Thaïlande s’est dotée de tribunaux spécialisés dans les faillites et a réformé la législation en vigueur dans ce domaine pour assurer un contrôle juridictionnel plus strict de ces réorganisations. En Indonésie, la nouvelle loi anticorruption et l’augmentation des personnels des tribunaux (accompagnée d’un ajustement des salaires) visent en partie à améliorer la situation et l’efficacité des autorités judiciaires. Ces pays ont aussi renforcé les possibilités de règlement extrajudiciaire et de restructuration volontaire des dettes, en donnant à des organismes parapublics un rôle prépondérant dans la coordination des accords susceptibles d’être conclus dans ce domaine entre les sociétés lourdement endettées et leurs créanciers (bancaires, en particulier). Dans l’ensemble de la région, enfin, les autorités s’attachent à améliorer le «gouvernement d’entreprise» en renforçant les règles en vigueur (comptabilité, audits financiers, diffusion des informations) et les droits des actionnaires minoritaires. Ces mesures sont complétées par des réformes qui visent à ouvrir davantage le fonctionnement et le capital des entreprises à la concurrence. Elles visent, entre autres, à renforcer la législation antitrust, élargir les possibilités d’investissement étranger dans les économies de la région et préparer les entreprises d’État à une privatisation totale ou partielle.

Bien que le cadre de la restructuration des entreprises et la stratégie à suivre dans ce domaine soient le plus souvent déjà en place, le démarrage du processus a été lent. La plupart des progrès accomplis jusqu’à présent ont concerné la restructuration financière des entreprises endettées, et non le volet opérationnel. Ce bilan s’explique par l’imbrication étroite qui existe entre la restructuration financière des entreprises et l’ajustement du secteur financier, mais aussi par les complexités inhérentes aux changements d’ordre opérationnel et la résistance qu’ils rencontrent. Il reste néanmoins beaucoup à faire, même sur le plan de la restructuration financière: le montant de la dette des entreprises qui attend officiellement d’être restructurée (suite, en particulier, aux demandes adressées aux comités créés à cet effet) représente une proportion assez faible du total des prêts improductifs—un peu plus de 30 % en Malaisie et en Corée, 47 % en Thaïlande—et les négociations engagées dans ce sens ont enregistré des progrès inégaux (graphique 2.8, page 66). On ne dispose pas de données comparables pour l’Indonésie, mais il semble que le pays ne progresse que très lentement dans l’amélioration indispensable du gouvernement d’entreprise et dans la restructuration de la très lourde dette du secteur industriel. L’ambitieux programme de privatisations se déroule cependant comme prévu, et il a déjà permis de recueillir plus de la moitié des 1,5 milliard de dollars qu’il devait dégager en 1999/2000.

Graphique 2.8.Pays d’Asie de l’Est (échantillon): progrès accomplis dans la restructuration des entreprises1

(Pourcentage du total des prêts improductifs)

Les négociations sur la restructuration de la dette des entreprises dans les économies touchées par la crise ont enregistré des progrès inégaux.

Source: estimations des services du FMI

1Fin mars 1999, ou sur la base des chiffres les plus récents. Bien que le montant total des prêts improductifs à restructurer soit mal connu, il faut s’attendre à ce qu’il soit inférieur à 100 % de ceux-ci.

En Corée, la restructuration volontaire des dettes des chaebols de moindre taille a porté sur des volumes considérables, mais suscite quelques inquiétudes: certains plans d’exploitation pèchent par excès d’optimisme, la restructuration des dettes n’est pas allée assez loin, certains dirigeants sont restés en place et les créanciers n’ont pas toujours bien suivi les résultats des entreprises ou sanctionné leurs dérapages. Le premier bilan de la restructuration financière et opérationnelle était encore plus décevant pour les cinq principaux chaebols, avant que l’apparition de graves difficultés chez Daewoo ne conduise à accélérer les réformes. On observe plusieurs signes de progrès dans le volet financier: les grands chaebols ont mis fin à la pratique des garanties croisées entre filiales et succursales dans divers secteurs industriels, réduit de plus de 25 % l’encours de leurs prêts bancaires (sur douze mois, en avril 1999) et décidé de ramener leur ratio d’endettement à 200 % d’ici la fin de l’année, ce qui représente un objectif ambitieux quand on sait que ce ratio dépassait 500 % fin 1998.

Face à la lenteur de l’ajustement en Corée, en Indonésie et en Thaïlande, les pouvoirs publics ont pris certaines mesures pour encourager les établissements financiers à accélérer, ou tout au moins à ne pas bloquer, la restructuration de la dette des entreprises. En Indonésie, les autorités ont demandé aux établissements financiers publics d’axer leurs efforts de restructuration sur les vingt plus gros emprunteurs défaillants en se fixant des calendriers et des objectifs de recouvrement de créances précis. En Corée, elles pressent les grandes banques commerciales de restreindre le crédit aux principaux chaebols—en liant en partie l’offre de nouveaux crédits à l’exécution des engagements de restructuration qu’ils ont souscrits—et, plus généraiement, des dispositions fiscales ont été adoptées pour encourager créanciers et débiteurs à restructurer les dettes. De telles incitations ont aussi été mises en place fin 1998 en Thaïlande, où le gouvernement accorde une aide aux établissements financiers qui procèdent à ces restructurations, afin qu’ils puissent reconstituer les capitaux de deuxième catégorie.

Politique sociale

Le renforcement des dispositifs de protection sociale dans les économies asiatiques frappées par la crise répond avant tout à un impératif: endiguer la progression de la pauvreté et assurer un minimun d’aide aux catégories les plus touchées par la récession économique12. Ainsi qu’il apparaît dans l’encadré 2.6 (page 68), la crise a occasionné de lourdes pertes de production, qui ont elles-mêmes exacerbé le chômage. Cela dit, les dépenses sociales ont aussi un rôle à jouer sur le long terme: elles doivent appuyer les efforts de stabilisation et d’ajustement en aidant à réduire les incertitudes liées aux mutations structurelles et aux pertes d’emploi, et en donnant plus de souplesse à l’économie pour répondre, à l’avenir, aux chocs macroéconomiques.

Encadré 2.6.Coût des crises récentes

Le premier tableau s’efforce de chiffrer certains des coûts imputables aux crises financières récentes à partir d’estimations des pertes de production cumulées des quatre économies les plus touchées par les turbulences asiatiques, ainsi que des pertes de l’Argentine et du Mexique durant l’épisode mexicain de 1994–95. Ces estimations portent sur les quatre années qui ont suivi chacune de ces crises. Elles s’appuient sur les projections de production actuelles des Perspectives de l’économie mondiale pour les années postérieures à 1998 et présentent les pertes de production par rapport aux hypothèses sur le sentier qu’aurait suivi la production en l’absence de crise. Elles reposent donc sur des hypothèses et projections contrefactuelles.

Pour estimer les pertes de production dues à la crise mexicaine, on suppose que, sans cette crise, la production aurait augmenté de 4 % par an, ce qui correspond plus ou moins au rythme moyen de croissance annuelle du PIB réel au Mexique entre 1990 et 1994, et à la limite inférieure des estimations relatives à la croissance potentielle de la production en Argentine1. Malgré une reprise rapide de l’activité dans les deux pays en 1996, en 1997 et au premier semestre de 1998, les pertes de production liées à la crise ont été considérables, surtout au Mexique.

Pour les économies asiatiques, on suppose qu’en l’absence de crise, la croissance annuelle de la production aurait ralenti pour retomber de 7–8 ½ % à 4 % à partir de 1997, ce qui correspond à une hypothèse d’«atterrissage en douceur». Les pertes de production qu’implique un tel scénario sont appréciables, surtout pour l’Indonésie et la Thaïlande, où elles semblent nettement supérieures à celles qu’ont éprouvées l’Argentine et le Mexique au début de la décennie.

Bien que la montée du chômage et les coûts sociaux qui s’y rattachent n’aient pas été aussi élevés en Asie qu’on pouvait le craindre lorsque les turbulences ont atteint leur paroxysme, ils n’en ont pas moins été une retombée importante de la crise de 1997–98. Dans leur sillage (voir graphique), tous les pays asiatiques examinés ici ont enregistré une forte hausse du chômage, qui a souvent atteint des sommets sans précédent depuis plus de dix ans. Cette aggravation du chômage a été particulièrement forte—comparée à la baisse de la production—en Corée, en Thaïlande et dans la RAS de Hong Kong. Dans les deux premières économies, les destructions d’emplois ont été exacerbées par la restructuration du secteur bancaire et des entreprises. Dans la troisième, les prix à la production et les salaires (réels et nominaux) auraient dû diminuer puisque la parité fixe a été maintenue. Les prix à la production—et, dans une moindre mesure, les salaires—ont été ajustés à la baisse, mais c’est encore le chômage qui a fait, à court terme, les frais de l’ajustement. En Malaisie, où le chômage n’a pas augmenté en proportion du recul de la production, l’adaptation du marché du travail a été facilitée par le retour de travailleurs émigrés en Indonésie et par la chute des salaires réels dans le secteur formel, mais aussi par un redéploiement de la main-d’oeuvre vers les emplois peu rémunérés du secteur informel2. Le chômage est aussi monté en flèche au Brésil et au Chili depuis le début de 1998, malgré la baisse des salaires réels. En Argentine, le dynamisme de l’économie au premier semestre de 1998 a permis au repli tendanciel du chômage de se poursuivre pendant une bonne partie de l’année, avant que celui-ci ne progresse de 3 points entre octobre 1998 et mai 1999 sous l’effet conjugué du fléchissement de l’activité face aux pressions déflationnistes et des rigidités du marché du travail (voir encadré 2.3).

Pertes de production cumulées dues aux crises des années 90

(En pourcentage de la production «potentielle»)

Pertes de production

cumulées

sur quatre ans1
Crise mexicaine
Argentine15
Mexique30
Crise asiatique
Corée27
Indonésie82
Malaisie39
Thaïlande57
Sources: FMI, base de données des Perspectives de l’économie mondiale: estimations des services du FMI

Économies de marché émergentes (échantillon): chômage1

(En pourcentage de la population active)

1Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

2Les chiffres de 1998 sont des estimations des services du FMI.

Divers indicateurs socioéconomiques permettent de se faire une idée approximative de l’ampleur des coûts sociaux. Selon des estimations récentes de la Banque mondiale3, la proportion de la population indonésienne vivant au-dessous du seuil de pauvreté (défini au niveau national) est passée de 11,0 % en 1997 à 19,9 % en 1998. En Corée, sur la même période, la part de la population urbaine en situation de pauvreté est passée de 8,6 % à 19,2 %, En Thaïlande, où la classe moyenne semble avoir été la plus touchée, la proportion de pauvres est passée de 11,0 % à 12,9 %. Si la pauvreté a donc progressé de façon sensible dans les pays les plus touchés par la crise, on n’a pas assisté pour autant à l’explosion que l’on craignait au départ, et les taux observés restent bien en deçà de ceux des années 804.

Économies de marché émergentes (échantillon): croissance moyenne du PIB réel et son instabilité

(En pourcentage annuel)

1962–19991979–19891989–1999
MoyenneÉcat typeMoyenneÉcart-typeMoyenneÉcart-type
Asie
Corée7,53,77,54,15,44,4
Hong Kong (RAS)6,34,37,03,93,23,6
Indonésie5,14,65,22,74,27,3
Malaisie6,43,55,63,16,25,0
Philippines3,73,41,95,22,62,3
Singapour7,83,87,13,96,93,0
Taiwan, province chinoise de7,89,97,82,75,80,9
Thaïlande6,63,67,12,95,05,8
Amérique latine
Argentine2,16,9−1,04,94,24,7
Brésil4,85,02,84,61,73,0
Chili3,95,73,47,26,43,3
Mexique4,63,72,24,33,23,6
Note: La croissance de 1999 correspond aux estimations des services du FMI.

La forte poussée du chômage et l’envolée des prix à la consommation qui ont suivi les dévaluations ont mis les dispositifs de protection sociale à rude épreuve. Comme on l’a vu dans le corps du texte, les pays frappés par la crise qui appliquaient un programme soutenu par le FMI ont tous déployé ou renforcé de tels dispositifs pour amortir l’impact de la crise sur le niveau de vie de la population5. On estime qu’en Thaïlande, sur les deux dernières années, les dépenses consacrées à l’aide sociale—y compris les subventions alimentaires et les transferts budgétaires directs aux plus défavorisés—ont doublé et provoqué une nouvelle détérioration, de l’ordre de 1 % du PIB, du solde budgétaire entre 1996 et 1998. Le coût pour les finances publiques serait comparable pour l’Indonésie. En Corée, pour la même période mais sur la base d’une définition plus large de la protection sociale, la hausse des dépenses sociales aurait entraîné une nouvelle dégradation du solde budgétaire estimée à environ 2 % du PIB6.

En dehors des dépenses sociales et de la diminution des recettes résultant du recul de l’activité, les autres coûts budgétaires associés aux crises sont liés principalement à la restructuration des secteurs bancaires7. En Corée, en Indonésie, en Malaisie et en Thaïlande, il est apparu trés vite, après l’èruption de la crise en 1997, que la recapitalisation des banques et la réalisation des garanties par les déposants grèveraient lourdement les finances publiques. Le coût net de la restructuration bancaire n’est pas facile à estimer, car il faut faire des hypothèses, entre autres, sur l’incidence actuelle et future des créances immobilisées, le taux de recouvrement de ces prêts et le volume de liquidités à injecter. Sur une base brute (exception faite du produit attendu des «reprivatisations», du recouvrement des créances et du remboursement des aides de trésorerie apportées par l’État), les estimations officielles du coût de la restructuration du secteur financier vont de 15 % du PIB en Corée à 45 % et 41 %, respectivement, en Indonésie et en Thaïlande8. Si l’on suppose que ces décaissements ont été financés par l’émission d’obligations publiques, la charge budgétaire peut être mesurée par les intérêts annuels à verser. D’après les estimations, ces derniers avoisinent 1 % du PIB en Corée en 1999, 2 % du PIB en Thaïlande et 2,8 % en Indonésie pour l’exercice 1999/2000.

Il est possible que l’aggravation de l’instabilité des revenus—effective ou escomptée—liée à la crise ait entraîné d’autres coûts. Théoriquement, même si les revenus à long terme ou «permanents» restent inchangés, leur caractère plus volatil tendra à abaisser le niveau de vie, car il est plus coûteux, en temps de crise, de «lisser» les fluctuations de la consommation, en particulier lorsque les marchés de capitaux sont peu développés9. En outre, dans la mesure où l’instabilité accrue de la production rend plus incertains les flux de revenus futurs, elle tend à encourager l’épargne de précaution, donc à réduire la consommation privée sur la longue période10.

Le second tableau présente des estimations de l’instabilité du revenu global, exprimée par l’écart-type inconditionnel des taux de croissance du PIB réel d’une année sur l’autre dans un échantillon d’économies de marché émergentes, sur la période 1963–99 et pour les deux dernières décennies. Comme on pouvait s’y attendre, l’instabilité de la production dans les économies les plus touchées par la crise financière de 1997–98—Indonésie, Corée, Malaisie et Thaïlande—a été beaucoup plus prononcée dans les années 90 que dans les années 80 ou sur l’ensemble de la période. Cependant, bien que la crise récente ait aussi touché la RAS de Hong Kong, les Philippines, Singapour et la province chinoise de Taiwan, la volatilité des revenus y a été plus faible, en fait, dans les années 90 que dans les années 80 ou sur l’ensemble de la période (voir second tableau). Mais la consommation privée a brutalement chuté ou sensiblement ralenti en 1998 dans tous les pays frappés par la crise. Et il se peut que même pour ce dernier groupe, la gravité du fléchissement récent de l’activité et l’incertitude causée par les destructions d’emplois liées au processus de réformes expliquent l’augmentation de l’épargne de précaution et la baisse de la consommation privée ces deux dernières années. Les données actuelles ne permettent pas, toutefois, d’établir que ce repli résulte d’une instabilité systématique de la production dans les années 90.

En revanche, l’instabilité de la production a diminué en Argentine, au Brésil, au Chili et au Mexique malgré la gravité de la crise mexicaine de 1994—95, les répercussions des crises asiatique et russe et les turbulences financières brésiliennes. C’est vrai en particulier au Chili, où l’écart-type des taux de croissance en glissement annuel a diminué de plus de moitié entre les années 80 et les années 90. De surcroît, pendant la décennie actuelle, trois des quatre grands marchés émergents latino-américains (l’exception étant le Brésil) ont connu une croissance de la production plus rapide que dans les années 80, tout en évitant les brusques alternances cycliques d’expansion et de récession qui avaient marqué la décennie précédente.

En conclusion, si le coût économique et social n’a pas été aussi lourd qu’on aurait pu le craindre au plus fort de la crise asiatique de 1997–98, il n’en a pas moins été considérable pour les pays directement touchés, puisque les pertes de production ont dépassé celles subies par l’Argentine et le Mexique dans le silllage de la crise mexicaine de 1994—95. Il est difficile, à partir d’indicateurs simples de la volatilité de la croissance du PIB réel, de déterminer si l’instabilité macroéconomique s’est aggravée dans les années 90 parmi les économies de marché émergentes, parallèlement à la libéralisation des mouvements de capitaux et à l’intégration financière. Il n’est pas facile non plus de prédire quel impact les récentes périodes d’instabilité financière auront, à long terme, sur la consommation et l’épargne.

1Voir FMI, Argentina: Recent Economic Developments (Washington. 1997).2Tamar Manuelyan Atinc et Michael Walton, «Social Consequences of the East Asian Financial Crisis», accessible à l’adresse http:/www.worldbank.org/poverty (Washington, Banque mondiale, 1998).3Voir Banque mondiale, 1999, «World Bank Poverty Update: Trends in Poverty», accessible sur Internet à l’adresse http:/wb.forumone.com/poverty/data/trends.4En Indonésie, par exemple, la proportion de la population vivant au-dessous du seuil de pauvreté est estimée à 32 % pour 1985. Voir East Asia: The Road to Recovery (Washington, Banque mondiale, 1998).5Pour une présentation et des estimations plus détaillées de ces programmes, voir Sanjeev Gupta et al., «Mitigating the Social Costs of the Economic Crisis and Reform Programs in Asia», International Economic Policy Review (Washington, FMI, 1999).6Voir Timothy Lane et al., IMF-Supported Programs in Indonesia, Korea, and Thailand: A Preliminary Assessment, FMI, Étude spéciale n° 178, 1999.7Les pertes des entreprises ne sont pas chiffrées, faute de données globales et en raison de l’incertitude qui entoure la répartition future de ces coûts. En principe, ils devraient être pris en charge par les actionnaires, mais l’expérience montre que, dans les autres pays, le secteur bancaire a dû absorber une partie de ces pertes. Dans la mesure où cela crée des problèmes de fonds propres qui obligent le secteur public à injecter des fonds pour recapitaliser les banques, c’est le contribuable qui risque en définitive de supporter ces coûts.8Certains analystes avancent des chiffres nettement supérieurs. Voir «Financial Sector Crisis and Restructuring—Lessons from Asia», polycopié (Washington, FMI, 1999). Le tableau 2.3 donne des estimations plus étroites du coût des restructurations et d’autres statistiques connexes.9Pour une analyse rigoureuse de cette question, voir A, Deaton, Understanding Consumption (Oxford, 1992).10L’impact d’une instabilité accrue des revenus sur l’épargne de précaution et la consommation est analysé par Jonathan Ostry et Joaquim Levy dans «Household Savings in France», FMI, Staff Papers (1995), pages 375–97.

Des initiatives ont aussi été prises pour relancer le marché obligataire intérieur et éviter une nouvelle détérioration des relations avec les créanciers internationaux. En mars 1999, les autorités ont arrêté les conditions de conversion définitives des bons du Trésor russes «gelés» lors de la restructuration de la dette en août 1998, et la réorganisation du marché des bons du Trésor a été achevée en juin. Suite à ces mesures, la valeur nominale de l’encours des bons du Trésor a été réduite de plus d’un tiers (plus des deuxtiers, en chiffres corrigés de l’inflation) à la fin de juin, tandis que l’échéance moyenne de ces effets a été portée à environ 2 ¾ ans, contre un an à la veille de la restructuration de 1998, Néanmoins, le marché intérieur des bons du Trésor est resté fortement illiquide et les rendements sur le marché secondaire demeurent très élevés, puisqu’ils dépassaient 60 % début septembre. Ces conditions défavorables ont dissuadé l’État de se tourner vers le marché pour mobiliser de nouveaux financements. Dans le cadre du processus de conversion des bons du Trésor, les grandes entreprises ont été encouragées à émettre des titres de créance libellés en roubles pour redonner vie à ce marché. Mais, dans l’ensemble, le marché des actions est jusqu’à présent le seul compartiment du marché financier intérieur à avoir retrouvé une activité soutenue grâce à l’intérêt manifesté par les investisseurs, et en particulier les banques, qui a contribué au redressement spectaculaire des cours en 1999.

Les dépenses publiques consacrées à la protection sociale ont beaucoup augmenté ces deux dernières années, sous l’effet conjugué de la montée du chômage, de l’élargissement des critères d’admissibilité aux prestations et du relèvement de certaines d’entre elles. En Indonésie et en Thaïlande, les dépenses de protection sociale devraient enregistrer une hausse de 0.5 % à 1 % du PIB en 1999, et elles ont à peu près quadruplé par rapport aux niveaux d’avant ta crise en Corée, pour passer de 0.4 % du PIB en 1997 à 1,7 % en 1999. En règle générale, les pays de la région s’efforcent davantage de cibler les prestations en privilégiant les transferts en espèces et en nature aux groupes les plus vulnérables. Parallèlement, la part des subventions uniformes (aux prix, par exemple) diminue, même si certaines d’entre elles—comme celles qui s’appliquent au riz et à l’énergie en Indonésie—restent un volet important de la politique sociale. Cet effort de ciblage des dépenses sociales est complété par des réformes administratives qui ont été ou vont être engagées pour améliorer le suivi de ces programmes. L’Indonésie prévoit par exemple de faire davantage appel, dans ce domaine, aux collectivités locales et à des groupements indépendants issus de la société civile.

La Corée est le seul pays touché par la crise à disposer d’un régime d’assurance-chômage. La couverture de celui-ci a été doublée et englobe à peu près 70 % des salariés depuis qu’elle a été étendue aux employés des petites entreprises et aux travailleurs à temps partiel. Parallèlement, la durée d’indemnisation a été prolongée et les périodes ouvrant droit à prestations ont été réduites.

Le développement des initiatives pour l’emploi est une autre évolution importante. En Corée, les collectivités territoriales et les sociétés publiques ont financé la création de près d’un demi-million d’emplois, dont 150.000 avaient trouvé preneur au dernier trimestre de 1998. Des mécanismes spéciaux de crédit aux petites entreprises ont été créés en Corée et en Indonésie, et des programmes d’emploi temporaire ont été lancés par les collectivités locales indonésiennes, La Thaïlande a augmenté les crédits disponibles pour financer des emplois temporaires, en particulier dans le bâtiment et les travaux publics ou dans la remise en état des infrastructures. Les efforts en cours portent aussi sur l’investissement dans les ressources humaines et la construction d’infrastructures nouvelles. Enfin, les dépenses de santé et d’éducation ont été relevées dans toute la région, et les régimes publics de retraite sont en passe d’être créés en Indonésie et étendus en Corée.

Perspectives de reprise et de réforme en Russie et dans les pays en transition voisins

La crise d’août 1998 a mis les autorités russes au pied du mur. Elles ont dû faire face aux conséquences de celle-ci pour le marché financier et le secteur bancaire russes, mais aussi à ses répercussions sur les relations du pays avec ses créanciers extérieurs, tout en s’attaquant aux problèmes budgétaires et structurels qui étaient à l’origine de la crise. Le bilan de leur action est en demi-teinte. Les politiques monétaire et budgétaire ont été assouplies—la seconde plus tardivement—dans le sillage de la crise, avant d’être resserrées à nouveau au premier semestre de 1999. Les autorités ont pris également des initiatives en vue de revigorer le marché financier intérieur et de normaliser les relations avec leurs principaux créanciers internationaux. En revanche, la restructuration du secteur bancaire et la résolution des graves problèmes budgétaires et structurels que connaît le pays n’ont guère progressé, et l’on a même enregistré des reculs dans certains domaines.

La stabilisation partielle de la situation macroéconomique depuis quelques mois—suite au durcissement des politiques menées dans ce domaine au début de 1999 (tableau 2.4)—est la principale réussite des autorités. La dépréciation du rouble vis-à-vis du dollar a été enrayée début mai et la hausse mensuelle de l’indice des prix à la consommation a ralenti, pour tomber du pic de 38 ½ % atteint en septembre 1998 à 1 ¼ % en août. Favorisée par le retour à une certaine stabilité monétaire, la modération relative de l’inflation et les gains de compétitivité liés à la dépréciation du rouble au second semestre de 1998, la production industrielle s’est redressée: de janvier à août 1999, elle a augmenté de 5 % par rapport à la même période un an plus tôt. Ce sont les activités concurrençant les importations qui ont profité le plus de la forte dépréciation du rouble en termes réels, puisque les importations exprimées en dollars ont fléchi de plus de 40 % au premier semestre de 1999 (par rapport au premier semestre de 1998, c’est-à-dire avant la crise). Cependant, il n’y a pas eu de reprise sensible des exportations ou de la production dans les secteurs à vocation exportatrice. La production de pétrole et de gaz, en particulier, a dans l’ensemble stagné, ce qui s’explique par les contraintes pesant sur l’extraction et le transport de ces produits. Au premier semestre de 1999, la production des principaux secteurs non industriels, tels que l’agriculture ou le bâtiment, est restée inférieure à son niveau d’il y a un an. De ce fait, le PIB réel au premier semestre de 1999 était inférieur de 1 % au niveau enregistré un an plus tôt. Tant que les problèmes budgétaires et structurels qui sont à l’origine de la crise d’août 1998 n’auront pas été résolus, la stabilité macroéconomique et les perspectives de reprise soutenue demeureront fragiles.

Tableau 2.4.Fédération de Russie: indicateurs macroéconomiques, 1996–99
199619971998

Estimés
1999

Projetés
(Variations annusilles en pourcentage)
Production et prix
PIB réel−3,50,8−4,50
Prix à la consommation
Moyenne annuelle47,614,627,787,8
Sur douze mois21,811,084,445,0
Déflaleur du PIB43,916,611,452,7
(En pourcentage du PIB)
Secteur public
Administration fédérale
Solde global (engagements)−8,4−7,1−5,9−5,2
Solde primaire−2,5−2,5−1,32,1
Recettes12,512,310,713,0
Dont: espèces9,210,09,013,0
Dépenses20,919,015,615,1
Intérêt (espèces)5,94,74,04,3
Sans intérêt15,014,311,610,8
(En milliards de dollars, sauf indication contraire)
Secteur extérieur
Exportations totales, f.à.b.90,689,074,773,6
Importations totales, f.à.b.72,877,456,845,3
Solde extérieur courant (déficit–)3,9−3,02,514,4
Service de la dette extérieure de l’administration fédérale17,515,917,518,6
En pourcentage des exportations de biens et de services17,015,419,921,9
Encours de la dette extérieure de l’administration fédérale136,1134,6152,4157,5
En pourcentage du PIB32,630,948,790,1
Couverture des réserves brutes (mois d’importations de biens et de services)2,02,22,03,7
(En unités)
Pour mémoire
PIB nominal (milliards de roubles)2.146,02.522,02.685,04.100,0
PIB nominal (milliards de dollars)417,4435,5313,0174,8
Taux de change (rouble pour un dollar, moyenne de la période)5,15,89,7
Sources: autorités russes: estimations et projections des services du FMI

On a enregistré aussi quelques progrès sur le front de la dette extérieure. Les autorités ont poursuivi le dialogue avec leurs principaux créanciers internationaux après l’annonce, fin 1998, que le pays ne serait pas en mesure de s’acquitter des paiements dus au titre de la dette remontant à la période soviétique, mais qu’il honorerait intégralement, en revanche, les dettes contractées par le nouvel État russe. Ce dialogue a permis d’éviter un défaut de paiement formel envers les créanciers membres du Club de Paris ou du Club de Londres, bien que la Russie ait omis, ces derniers mois, de régler à l’échéance une série d’obligations envers ces deux groupes de créanciers13. À la mi-juin, lors du Sommet de Cologne, les principaux pays industrialisés membres du Club de Paris se sont prononcés en faveur d’une restructuration (mais pas d’une annulation partielle) de la dette soviétique envers les créanciers officiels, et un accord prévoyant le rééchelonnement d’environ 8 milliards de dollars a été conclu à cet effet fin juillet. Les investisseurs ont estimé que la déclaration de juin dernier améliorait les perspectives de rembour sement de la dette envers les membres du Club de Londres et des euro-obligations, et les cours de ces instruments se sont nettement redressés sur le marché secondaire. L’État russe a continué d’honorer ses engagements au titre des euro-obligations et des effets représentatifs de la dette intérieure libellés en dollars émis en 1996.

La restructuration du secteur bancaire n’a que peu progressé alors que la crise d’août 1998, qui a infligé de lourdes pertes à ce secteur déjà handicapé par ses carences structurelles, a rendu encore plus urgent un vaste effort dans ce sens. Cette mission a été confiée, au premier chef, à l’Agence de restructuration des organismes de crédit (AROC) créée en octobre 1998 pour prendre des participations majoritaires dans les banques en difficulté, gérer les actifs douteux et engager au besoin des procédures de liquidation. Toutefois, l’AROC ne dispose que de ressources modestes en regard des besoins de restructuration et de recapitalisation, et le cadre juridique de la réforme du secteur bancaire présente encore de graves lacunes. La banque centrale ne semble guère disposée à retirer son agrément aux banques en difficulté et à les placer sous administration judiciaire, même si l’on a pu noter quelques progrès dans le cadre du nouveau programme appuyé par le FMI. De même, elle ne s’est pas opposée très vigoureusement aux opérations menées pour «délester» illégalement les établissements insolvables de certains de leurs actifs. Le piétinement de la restructuration du secteur a rendu les banques commerciales encore plus hésitantes à consentir de nouveaux prêts aux ménages et aux entreprises, et le niveau des crédits accordés au secteur privé depuis la crise—quoique déjà fort bas—a poursuivi son recul en termes réels. Faute de pouvoir investir autrement que dans les actions, beaucoup de banques commerciales ont accumulé des liquidités considérables sur leur compte à la banque centrale.

A l’origine de la crise d’août 1998, on retrouve une série de problèmes budgétaires chroniques tels que la mobilisation médiocre des recettes par l’administration fédérale et les arriérés d’impôts ou de paiements de certaines dépenses publiques. Si ces problèmes sont loin d’être réglés, les mesures prévues—en recettes et en dépenses—pour atteindre l’objectif d’excédent primaire de 2 % retenu dans le nouvel accord de confirmation représentent tout de même un certain progrès. De plus, la situation budgétaire fédérale s’est améliorée depuis le début de l’année, suite à un net redressement des recettes qui s’explique à la fois par un environnement macroéconomique plus favorable—avec la hausse des prix du pétrole—et un meilleur recouvrement de l’impôt. Au second trimestre de 1999, les recettes de l’administration fédérale atteignaient environ 14 % du PIB, contre moins de 11 % au même trimestre l’an passé, et dépassaient les objectifs budgétaires nominaux. Le ratio recettes de trésorerie/PIB. en particulier, a augmenté par rapport aux niveaux très faibles affichés au deuxième semestre de 1998. La contraction des dépenses hors intérêts s’est poursuivie et le solde primaire est devenu excédentaire sous l’effet, en particulier, du resserrement des contraintes de financement depuis que l’État ne peut plus mobiliser de nouveaux concours sur le marché financier russe ou sur les marchés internationaux de capitaux. Cependant, les recettes fédérales sont restées peu élevées (en pourcentage du PIB) et les autorités n’ont pas tiré pleinement parti des profits dégagés par le secteur de l’énergie grâce à la dépréciation du rouble et à la hausse des prix de l’énergie. Par ailleurs, les compressions récentes des dépenses hors intérêts ont été effectuées le plus souvent au coup par coup—elles ont pris la forme, notamment, d’une indexation seulement partielle des salaires et des retraites sur l’inflation—au lieu de s’inscrire dans le programme de compression globale des dépenses lancé début 1998. Les paiements d’intérêts et, partant, le déficit global, ont été contenus à des niveaux artificiellement bas dans la mesure où les paiements d’intérêts ont été rééchelonnés tandis que les intérêts de la delle détenue par la banque centrale étaient maintenus à des taux inférieurs à ceux du marché. Enfin et surtout, les autorités répugnent toujours à sanctionner énergiquement la fraude fiscale et le recours aux transactions non monétaires.

Les autorités russes ne sont pas parvenues non plus à relancer les autres réformes structurelles après la crise. La libéralisation de l’économie et la restructuration des entreprises n’ont guère progressé et l’on a même enregistré, ici ou là, des retours en arrière dans l’application de la législation sur la faillite, la réglementation des monopoles d’infrastructure ou la politique commerciale. Les privatisations ont nettement marqué le pas elles aussi puisque, jusqu’à présent, aucune grande entreprise n’a été vendue en 1999.

La réforme budgétaire et les autres réformes structurelles, la stabilisation macroéconomique et le redémarrage de la production industrielle ont peu de chances de se poursuivre si les autorités ne redoublent pas d’efforts pour assainir le secteur bancaire. Le nouveau programme appuyé par le FMI précise que le redressement du secteur bancaire passe par l’application d’une réglementation bien conçue, la reprise des banques insolvables remplissant certains critères par l’AROC (en vue de leur assainissement) et la fermeture rapide des établissements impossibles à sauver. Les réformes structurelles doivent être axées sur la mise en oeuvre rapide de l’ensemble des mesures prévues pour résoudre les problèmes de non-paiement, stimuler la restructuration industrielle, faciliter le développement et l’investissement du secteur privé et consolider le système juridique. Quant à la réforme budgétaire, elle doit assurer le respect des obligations fiscales—et mettre fin notamment aux compensations entre les arriérés de paiements de l’Etat et le règlement des obligations fiscales des contribuables—, établir des priorités entre les dépenses et instaurer un contrôle des engagements de dépenses pris par les ministères et les autres entités publiques. II faut donc donner un nouvel élan à un large éventail de réformes, mais les autorités doivent avant tout privilégier la restructuration bancaire et la lutte contre la culture de non-paiement.

La crise russe a eu des répercussions considérables sur les pays en transition voisins. Son impact a été plus sensible dans les économies qui avaient des relations commerciales importantes avec la Russie avant la crise, à savoir les États baltes et ses partenaires de la Communauté des États indépendants (CEI). La dépréciation du rouble et la chute de la demande d’importations russe ont lourdement pesé sur les monnaies de ces pays (à l’exception des Etats baltes). En renonçant à son régime de flottement dirigé début avril 1999, le Kazakhstan a porté à six le nombre des pays de la CEI (non compris la Russie) qui ont assoupli leur régime de change depuis la crise d’août 1998. Dans le même temps, le rythme de dépréciation de la monnaie s’est accéléré au Bélarus, où le contrôle des changes reste en vigueur14. Au total, ces monnaies ont perdu de 30 à 80 % face au dollar, le repli observé variant grosso modo selon l’importance des relations commerciales des différents pays avec la Russie avant la crise. À chaque fois, les dépréciations ont entraîné une accélération très sensible de l’inflation. L’Arménie et—moyennant un réajustement de sa monnaie début juillet—l’Azerbaïdjan, de même que les États baltes, ont maintenu leur régime de change après la crise, et leurs monnaies se sont vivement appréciées par rapport au rouble tout en restant stables, dans l’ensemble, vis-à-vis du dollar. La baisse des prix en monnaie nationale des importations en provenance de Russie et d’autres pays de la CEI a entraîné un ralentissement de l’inflation dans ces cinq pays, qui a été particulièrement sensible en Azerbaïdjan, où les prix à la consommation étaient inférieurs d’environ 9 %, en août, au niveau affiché douze mois plus tôt.

Dans la plupart des pays de la CEI, les exportations et les importations restent beaucoup plus faibles qu’avant la crise. Au premier semestre de 1999, les exportations (exprimées en dollars) du Bélarus, du Kazakhstan, de la Moldova et de l’Ukraine ont diminué d’au moins 20 % par rapport à la même période en 1998 sous l’effet, surtout, de la contraction brutale de la demande d’importations russe et de l’appréciation réelle des monnaies de ces pays vis-à-vis du rouble. Parallèlement, les exportations ont accusé un repli de plus de 10 % en Estonie et en Lettonie, et de l’ordre de 25 % dans le cas de la Lituanie, qui entretenait les relations commerciales les plus importantes avec la Russie avant la crise15. Ce fléchissement des flux commerciaux a pesé sur l’activité dans l’industrie et le secteur des transports et, au premier semestre de 1999, le PIB réel a diminué d’environ 3 % (en glissement annuel) au Kazakhstan et en Ukraine et de plus de 5 % en Moldova. Les trois États baltes ont enregistré une contraction de leur PIB réel au premier semestre de 1999 (par rapport à la même période en 1998), qui a été particulièrement prononcée en Estonie et en Lituanie (environ 4 % et 5 %, respectivement).

La crise russe n’a pas eu seulement des conséquences macroéconomiques dans les pays voisins membres de la CEI et les États baltes. Elle s’est répercutée aussi sur leur secteur bancaire, leur marché financier et l’accès qu’ils peuvent avoir aux marchés internationaux de capitaux et, de façon plus générale, sur le rythme du passage à l’économie de marché. Les pertes sur les actifs exposés aux risques en Russie et les retraits de dépôts provoqués par l’effritement de la confiance ont engendré de graves problèmes bancaires qui, sauf dans les États baltes, attendent encore d’être résolus. Le développement des marchés financiers intérieurs a subi lui aussi le contrecoup de la crise. Les cours des actions et le volume des transactions ont stagné sur les marchés baltes et en Ukraine, tandis que l’activité a pour ainsi dire cessé sur les marchés boursiers encore embryonnaires des autres pays de la CEI. Sauf dans les États baltes, les taux d’intérêt réels intérieurs sont restés élevés et ont freiné l’expansion du marché monétaire et du marché des bons du Trésor. Ces pays, et en particulier la Lituanie16, ont dû faire face à des conditions moins favorables sur les marchés internationaux de capitaux. Les autres économies n’ont enregistré aucun progrès dans l’accès à ces financements, et parfois même un recul (en Moldova et en Ukraine). La perte de confiance des investisseurs vis-à-vis de la région a freiné aussi les investissements directs étrangers et retardé la vente de certaines grandes entreprises publiques à des acheteurs extérieurs. Enfin, la crise a eu tendance à ralentir les réformes structurelles dans un certain nombre de pays de la CEI. Les réformes qui ont un coût immédiat mais dont les retombées ne sont sensibles qu’à moyen terme suscitent moins d’engouement vu les perspectives de ralentissement de la croissance et le resserrement de l’accès aux marchés de capitaux, dont les financements auraient permis d’amortir l’impact des réformes sur la demande. De fait, on assiste à une intensification des pressions en faveur d’une remise en cause des réformes, qui se traduit notamment par la réimposition d’un contrôle des prix des produits de base et un retour au protectionnisme.

Les performances des États baltes et des pays de la CEI depuis août 1998 mettent en lumière le rôle de deux facteurs—les liens commerciaux et le rythme des réformes structurelles—dans la propagation de la crise russe. La nette détérioration des résultats à l’exportation et de la production dans les États baltes et dans la plupart des pays de la CEI fin 1998-début 1999 montre que les liens commerciaux ont souvent joué un rôle dans l’effet de contagion de la crise, et porte à croire que ceux-ci ont été la principale courroie de transmission de cette crise aux pays qui avaient des échanges assez importants avec la Russie. En même temps, si l’on compare les économies de la CEI aux États baltes, on constate aussi que la progression plus rapide des réformes structurelles a peut-être permis à ces derniers de mieux résister aux chocs qui ont secoué les secteurs financiers et autres structures. Le rôle de ces deux facteurs s’est manifesté aussi dans les pays d’Europe centrale et orientale, où la réorientation des échanges vers les marchés occidentaux—facilitée entre autres par la proximité géographique—et l’effort soutenu de réforme structurelle ont amorti en général l’impact de la crise russe, qui n’a entraîné qu’un fléchissement léger et passager de la croissance17. Leur expérience souligne l’existence d’un lien entre les progrès des réformes structurelles et la résistance aux chocs extérieurs.

La crise russe a mis en lumière la vulnérabilité des économies en transition où les réformes structurelles n’ont progressé qu’assez lentement. Depuis quelques années, l’écart se creuse entre les résultats affichés par ces dernières et ceux des pays en transition qui se sont dotés d’une économie de marché et qui, dans la plupart des cas, ont sensiblement convergé vers les critères d’accession à l’Union européenne. Entre 1994 et 1998, le taux de croissance annuelle du PIB (non pondéré) des pays d’Europe centrale et orientale les plus avancés dans les réformes s’établissait en moyenne à 4,0 % (tableau 2.5), contre 1,1 % à peine pour les économies du sud-est de l’Europe, et −3,3 % dans les pays de la CEI autres que la Russie (-0,3 % si l’on fait abstraction de l’année 1994, particulièrement mauvaise pour la CEI). En 1998, le PIB moyen par habitant en Europe centrale et orientale et dans les États baltes était plus de deux fois supérieur à celui des autres pays en transition de la région. À moins que les pays les moins avancés dans les réformes ne rattrapent le terrain perdu—la Russie pourrait catalyser ce mouvement—, les écarts de croissance et niveau de vie semblent appelés à se maintenir ou à se creuser.

Tableau 2.5.Pays en transition: taux de croissance annuelle moyens en 1994–98 et PIB par habitant en 1998, à parité des pouvoirs d’achat en dollars
Croissance

moyenne
PIB

par habitant
Europe centrale et orientale et États baltes
Croatie5,56,839
Estonie4,27,607
Hongrie3,110,202
Lettonie335,557
Lituanie2,16,437
Pologne6,07,658
République slovaque5,99,817
République tchèque2,212,479
Slovénie4,314,305
Moyenne4,08,989
Europe du Sud-Est
Albanie5,72,860
Bulgarie−2,14,776
Macédoine, ex-Rép. yougoslave0,44,432
Roumanie0,25,646
Moyenne1,14,428
Russie−4,26,474
CEI
Arménie5,72,162
Azerbaïdjan−2.92,211
BÉlarus−0,26,131
Géorgie3,13,330
Kazakhstan−4,24,300
Moldova−9,51,927
Ouzbékistan0,42,117
République kirghize−1,32,336
Tadjikistan−6,3884
Turkménistan−11.13,169
Ukraine−10.03,248
Moyenne−3.32,892
Mongolie3,7
Mémorandum
UE152,520,031
Japon1,123,979
E.U.A.3,430,057
Sources: OCDE; estimations des services du FMI

Ces différentiels de croissance s’expliquent donc par la différence des situations initiales et le temps écoulé depuis le début de la transition, mais aussi par l’état d’avancement inégal des réformes structurelles, qui se manifeste à travers des indicateurs du renforcement des institutions, de la restructuration des entreprises ou de l’approfondissement des marchés financiers. Le tableau 2.6 présente certains de ces indicateurs (en moyenne sur la période 1994–98). Les indicateurs de transition de la BERD montrent les progrès accomplis dans la mise en place du cadre juridique et institutionnel nécessaire à la bonne marche d’une économie de marché. Il apparaît que, sur ce point, les résultats des pays d’Europe centrale et orientale et des États baltes sont en moyenne nettement plus élevés que ceux des pays du sud-est de l’Europe et de la CEI. Un autre critère, l’investissement direct étranger par habitant et le transfert de ressources et de compétences de gestion qui l’accompagne, révèle l’ampleur de la restructuration des entreprises. La croissance annuelle de la formation brute de capital fixe donne une idée du renouvellement du stock de capital. Selon ces deux critères, le processus de restructuration des entreprises et de remplacement des équipements est beaucoup plus avancé en Europe centrale et orientale ou dans les États baltes. Le développement du secteur financier, enfin, constitue une autre dimension importante de la transition. L’encours des engagements bancaires par rapport au PIB est un indicateur de l’envergure totale de ce secteur, et le ratio crédit bancaire au secteur privé/PIB donne une idée des services d’information, de contrôle et de gestion des risques fournis par les banques18. Les valeurs moyennes de ces deux variables sur la période 1994–98 font apparaître que, sauf en Europe centrale et orientale, le secteur financier reste encore peu développé.

Tableau 2.6.Pays en transition: indicateurs des réformes structurelles, moyennes de 1994 à 1998
BERD

Indicateurs

de transition
Investissement

directétranger

par habitant1
Croissance

annuelle de

l’investissement fixe
Ratio monnaie

au sens large/

PIB
Ratio crédit

au secteur

privé/PIB
Europe centrale et orientate et États balles
Croatie3,03934,13233
Estonie3,355510,12824
Hongrie3,51,1136,94323
Lettonie2,96468,82711
Lituanie3,03187,82113
Pologne3,432114,33615
République slovque3,31449,16836
République tchèque3,58186,27260
Slovénie3,253011,23929
Moyenne3,25388,74127
Europe du Sud-Est
Albanie2,5103504
Bulgarie2,6140−6,23213
Macédoine. ex-Rép. yougoslave2,7584,21328
Roumanie2,62081,62511
Moyenne2,6127−0,13014
Russie2,792−15,21910
CEI
Arménie2,3648,0108
Azerbaïdjan1,840632,6212
Bélarus1,842−7,02411
Géorgie2,23712,754
Kazakhstan2,4312−15.41110
Moldova2,5113−13,2178
Ouzbékistan2,2234,216.26
République kirghize2,869−15,4148
Tadjikistan1,716115
Turkménistan1,31089
Ukraine2,243−18,4164
Moyenne2,1112−1,3159
Mongolie391,022311
Sources: BERD; CEE-ONU; estimations des services du FMI

Les réformes institutionnelles, la restructuration des entreprises et le développement du secteur financier sont censés améliorer la productivité et la compétitivité internationale. On peut donc interpréter les gains de productivité de la main-d’oeuvre et l’essor des exportations comme des indicateurs des progrès accomplis dans ces domaines. Les chiffres de productivité et les résultats à l’exportation pour la période 1994–98 illustrent à nouveau la fracture entre les pays les plus avancés dans les réformes—qui ont progressé dans ces deux domaines tout en réorientant leurs échanges vers les marchés d’Europe occidentale—et les autres pays en transition, où la productivité de la main-d’oeuvre a stagné, voire chuté, et où l’essor des exportations est au mieux modeste (tableau 2.7). Ces résultats montrent bien l’utilité des réformes structurelles et laissent penser que les pays les moins avancés dans ce processus peuvent accélérer sensiblement leur croissance à long terme s’ils s’appliquent à combler leur retard. La crise russe, en soulignant combien la lenteur des réformes accroît la vulnérabilité aux chocs extérieurs, ne peut qu’encourager les pays à s’efforcer résolument de rattraper le temps perdu.

Tableau 2.7.Pays en transition: indicateurs des résultats à l’exportation et de la productivité de la main-d’oeuvre dans l’industrie, moyennes annuelles de 1994 à 1998
Croissance annuelle

moyenne

des exportations
Productivité de la

main-d’ oeuvre

dans l’industrie1
Europe centrale et orientale et États baltes
Croatie6,89,2
Estonie29,77,9
Hongrie21,911,0
Lettonie15,39,4
Lituanie26,95,4
Pologne18,69,9
République slovaque12,26,5
République tchèque12,88,5
Slovénie8,67,1
Moyenne13,58,3
Europe du Sud-Est
Albanie12,9
Bulgarie4,12,0
Macédoine. ex-Rép. yougoslave4,83,2
Roumanie12,15,6
Moyenne8,43,6
Russie5,31,2
CEI
Arménie9,513,9
Azerbaïdjan−1,81,1
Belarus32,34,0
Géorgie−3,31,2
Kazakhstan7,83,4
Moldova8,0−3,2
Ouzbékistan5,55,0
République kirghize11,114,3
Tadjikistan8,4−1.2
Turkménistan−22,0−12,0
Ukraine1,0−1,1
Moyenne5,12,7
Mongolie6,79,42
Sources: BERD: CEE-ONU: Comité statistique interétatique de la CEI: estimations des services du FMI

Les cours de bourse exprimés en dollars sont mesurés par les indices des capitaux en quéte de placement—synthétiques, régionaux et par pays—établis par la SFI.

Pour une vue d’ensemble de ces facteurs, voir Michael Mussa el Anthony Richards, «Capital Flows in the 1990s Before and After the Asian Crisis», communication présentee a la conférence sur les flux de capitaux, les crises financières el les politiques économiques organisée par la Banque mondiale, le Fonds monétaire international et l’Organisation mondiale du commerce. 15–16 avril 1999 (Washington, Banque mondiale).

Voir International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues, chapitre III (Washington, FMI. 1999).

Étant donné la tension des projections de la balance mondiale des transactions courantes, qui révèlent un élargissement de l’écart négatif peu susceptible de se produire, il est possible que les excédents effectivement enregistrés par les pays est-asiatiques soient beaucoup plus importants, et que l’écart soit par conséquent plus faible que dans le scénario de référence.

Pour un examen de la contagion internationale des crises financières, voir le chapitre III des Perspectives de l’ économie mondiale de mai 1999.

Avant la crise de 1997, les exportations intrarégionales représentaient environ 50 % des exportations est-asiatiques. Dans des économies telles que l’Indonésie ou la province chinoise de Taiwan, la proportion des exportations intrarégionales dans ce total était même beaucoup plus élevée, puisqu’elle atteignait respectivement 58 % et 63 %. Voir Banque mondiale. East Asia: Road to Recovery, chapitre II (1998).

Les cours du cuivre exprimés en dollars ont chuté de 39 % entre 1996 et le premier trimestre de 1999. Ils devraient confirmer ce repli au second semestre, mais se redresser peu à peu en l’an 2000. Pour une analyse de l’incidence des cours du cuivre sur l’économie chilienne, voir Antonio Spilimbergo, «Copper and the Chilean Econo-my: 1960–1998», document de travail n° 99/57 (Washington, FMI, avril 1999).

Timothy Lane et al., IMF-Supported Programs in Indonesia, Korea, und Thailand: A Preliminary Assessment, Étude spéciale n° 178 (Washington, FMI. juillet 1999).

Les chiffres reposent sur les projections des services du FMI, dans lesquelles l’utilisation du fonds de stabilisation du cuivre représente un poste de financement et non un poste au-dessus de la ligne comme dans les chiffres officiels.

La seconde phase de l’examen d’ensemble du cadre juridique de l’activité bancaire en Indonésie doit être achevée fin 1999.

Comme on l’a vu plus haut et dans l’édition de décembre 1998 de World Economic Outlook and International Capital Markets Interim Assessment, la Malaisie a assoupli certaines règles de classement et de provisionnement des prêts en septembre 1998, contrairement à la tendance observée au niveau régional. Il semble néanmoins que la plupart des établissements financiers malaisiens satisfont aux normes plus strictes qui existent au plan international.

On trouvera une analyse plus approfondie de l’évolution de la politique sociale dans Sanjeev Gupta et al., Mitigating the Social Costs of the Economic Crisis and the Reform Program in Asia», document d’analyse et d’évaluation des politiques n° 98/7 (Washington. FMI, juin 1998), et Timothy Lane et al., IMF-Supported Programs in Indonesia. Korea, and Thailand.

Un certain nombre d’opérateurs du marché secondaire, qui détiennent de la dette russe relevant du Club de Londres mais ne sont pas représentés dans cette enceinte, ont constitué un groupe chargé d’étudier la possibilité d’intenter une action en justice contre la Russie pour défaut de paiement.

Outre le Kazakhstan, ces pays sont la Géorgie, la Moldova, la République kirghize, le Tadjikistan et l’Ukraine.

Au premier semestre de 1999, les exportations (exprimées en dollars) de la Lituanie vers la Russie ne représentaient plus qu’un quart de leur valeur au premier semestre de 1998, et la part de la Russie dans ses exportations était tombée de 24 % à moins de 7 %.

En Lituanie, l’émission d’euro-obligations à cinq ans libellées en euros lancée en juin dernier était assortie d’une prime supérieure de 374 points de base aux obligations de référence (Bund), contre une prime de 117 points de base au-dessus des bons du Trésor des États-Unis pour les euro-obligations à cinq ans libellées en dollars émises au troisième trimestre de 1997.

On trouvera une analyse des effets de contagion le plus souvent limités de la crise russe sur les marchés financiers d’Europe centrale et orientale dans R. Gaston Gelos et Ratna Sahay, «Comovements and Crises—Financial Market Spillovers in Transition Economies», document de travail (Washington, FMI, à paraître en 1999).

Thorsten Beck. Ross Levine et Norman Loayza, «Finance and the Sources of Growth», Banque mondiale. Policy Research Working Paper n° 2057 (Washington, février 1999).

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