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V. Políticas monetarias y financieras de los países en transición

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1997
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En el presente capítulo se examina la evolución de las políticas monetarias y financieras de los países en transición en los últimos años, prestando especial atención a las diversas dificultades que debieron enfrentar las autoridades monetarias de estos países. En la mayoría de ellos, el avance logrado hacia la estabilización de la macroeconomía ha hecho modificar tanto los objetivos a corto plazo como la función de la política monetaria y, a la vez, ha sentado las bases que se necesitan para reanudar y mantener el crecimiento. A mediados de 1997, en 11 de las 27 economías en transición la tasa de inflación sobre un período de doce meses era de un dígito y en sólo 8 de ellas superaba el 25%; se espera que esta tendencia a la baja de la inflación se mantenga en los próximos años, a condición de que se sigan aplicando políticas disciplinadas117. Puesto que una vez superados los problemas planteados al principio por las elevadas tasas de inflación, en general se ha avanzado a buen ritmo hacia la estabilización, la política monetaria ha pasado a ocuparse en especial de la necesidad de seguir avanzando gradualmente para lograr las bajas tasas de inflación de un dígito que se registran en las economías avanzadas. Sin embargo, las crisis financieras que afectaron el año pasado a Albania, Bulgaria y Rumania han demostrado que la estabilidad macroeconómica sigue siendo frágil y puede perderse fácilmente, en tanto que las presiones que afectaron a los mercados cambiarios de Polonia y de la República Checa y la República Eslovaca ponen de manifiesto una vez más cómo ciertos factores externos pueden imponer restricciones a la política monetaria.

Las autoridades monetarias de los países en transición enfrentan desafíos no sólo en la formulación de la política pertinente sino también en el establecimiento de un marco de instrumentos e instituciones que permitan implementar efectivamente la política monetaria en una economía de mercado. Además, tras decenios de monopolio bancario en manos del Estado, tienen ante sí la enorme tarea de fomentar el establecimiento de sistemas financieros sólidos que satisfagan las necesidades de una economía de mercado.

En el presente capítulo se presenta primero un panorama de la gestión de la política monetaria en los últimos tiempos y luego se examina lo que falta realizar en dos esferas clave de la reforma estructural: la introducción de instrumentos monetarios basados en el mercado y la creación de sistemas bancarios sólidos. A continuación se reseña una serie de dificultades adicionales que son reflejo de una combinación de problemas macroeconómicos y estructurales y se analizan los factores determinantes de la elección de un ancla nominal y del ritmo adecuado de reducción de la inflación. En todo el capítulo se pasa revista a lo acontecido recientemente en los países a fin de ilustrar cómo va evolucionando la función de la política monetaria a medida que se alcanza la estabilización y se reforma el sector financiero.

Evolución reciente de la política monetaria

En 1996 y el primer semestre de 1997, los países más avanzados en el proceso de transición siguieron aplicando en general políticas monetarias relativamente restrictivas y, en su mayoría, lograron seguir reduciendo la inflación. Al mismo tiempo, es evidente que entre lo ocurrido en uno y otro país existen diferencias importantes que, en parte, se relacionan con los distintos regímenes de tipo de cambio e instrumentos y objetivos de la política monetaria. En la República Eslovaca, las autoridades monetarias, que habían aplicado una política más acomodaticia a comienzos del año, dieron una orientación más restrictiva a su política en el segundo semestre de 1996 en vista de la desfavorable evolución del saldo externo. En la República Checa, la política monetaria se hizo más restrictiva en junio de 1996, como reacción ante las inquietudes suscitadas por el posible deterioro de la balanza comercial y la falta de progreso en la reducción de la inflación por debajo del 8% al 10%. Últimamente, las autoridades monetarias de la República Checa y la República Eslovaca han procurado defender el valor externo de sus monedas ante la presión ejercida en los mercados cambiarios; en el caso checo, como se indica en el capítulo II, esas presiones llevaron a modificar el régimen de tipo de cambio. La evolución de la política monetaria en 1996 y en el primer semestre de 1997 mostró menos altibajos en Croacia, Eslovenia, Hungría y Letonia, países donde las autoridades mantuvieron en general una política restrictiva y al mismo tiempo redujeron gradualmente las tasas de interés de acuerdo con la inflación, tratando de compensar las repercusiones monetarias de la afluencia de capital. En Croacia y Hungría, se esterilizaron en parte las entradas de capital, en tanto que en Eslovenia se hizo más hincapié en el encaje legal y la regulación de los depósitos en divisas como instrumentos de control. Estonia y Lituania siguieron recurriendo a las cajas de conversión, renunciando así a la aplicación de una política monetaria activa (véanse los cuadros 20 a 22 y el gráfico 30).

Cuadro 20.Régimen cambiario e instrumentos de política monetaria en los países en transición; agosto de 1997
Régimen cambiarioEje de la política cambiaríaMarco monetarioInstrumentos de política monetaria
Caja de conversión
Bosnia y HerzegovinaMarco alemánCaja de conversiónCoeficientes de encaje y de liquidez
BulgariaMarco alemánCaja de conversiónCoeficientes de encaje
EstoniaMarco alemánCaja de conversiónCertificados de depósito
LituaniaDólarCaja de conversiónCoeficientes de encaje uniforme
Objetivo de tipo de cambio
CroaciaBanda de facto frente al marco alemánObjetivo de tipo de cambioSubastas de letras del banco central
HungríaParidad móvil frente a una cesta dólar-marco alemán ± 2.25%Objetivo de tipo de cambioOperaciones de recompra, operaciones de mercado abierto
LetoniaVinculación al DEGObjetivo de tipo de cambioVentanilla de cambios
Macedonia, ex República Yugoslava deVinculación de facto al marco alemánObjetivo de tipo de cambioCoeficientes de encaje, topes al crédito, subastas de depósitos del banco central
PoloniaParidad móvil frente a una cesta de monedas, ±7%Objetivo de tipo de cambio, seguimiento de la expansión del crédito y el crecimiento de la masa monetariaOperaciones de recompra, operaciones de mercado abierto, coeficientes de encaje
República EslovacaBanda de fluctuación de 7% frente a una cesta dólar-marco alemánObjetivo de tipo de cambioOperaciones de recompra, coeficientes de encaje, persuasión
RusiaParidad móvil frente al dólar, ± 5%Objetivo de tipo de cambioSubastas de crédito y depósitos, mercados primario y secundario de letras del Tesoro
UcraniaBanda de fluctuación de 1,7 a 1,9 hryvnia por dólarObjetivo de tipo de cambioSubastas de crédito, operaciones de recompra, ventas de divisas
Régimen de flotación dirigida
BelarúsVinculación ad hoc a varias monedasSeguimiento de la inflación y de los tipos de cambioSubastas de crédito, mercado de letras del Tesoro
EsloveniaIntervención ad hocObjetivo de base monetariaOperaciones de recompra, servicio de refinanciación, letras del banco central, operaciones en divisas
GeorgiaEstabilidad general frente al dólarSeguimiento del crecimiento del créditoCrédito al gobierno, subastas de crédito, ventas de divisas
República ChecaIntervención ad hoc para limitar las fluctuaciones frente al marco alemánObjetivo de crecimiento de la masa monetariaOperaciones de mercado abierto, coeficientes de encaje
República KirguisaVinculación ad hoc frente al dólarSeguimiento del crecimiento de la masa monetariaSubastas de letras del Tesoro, subastas de divisas
TurkmenistánTipos de cambio múltiplesObjetivos de liquidezSubastas de crédito
UzbekistánTipos de cambio múltiplesSeguimiento del crecimiento de la masa monetariaSubastas de crédito y certificados de depósito
Tipo de cambio flotante
AlbaniaObjetivo de crecimiento de la masa monetariaCoeficientes de encaje y de liquidez, subastas del Tesoro
ArmeniaObjetivo de crecimiento de la masa monetariaSubastas de crédito y depósitos, operaciones de recompra activas y pasivas
AzerbaiyánObjetivo de crecimiento de la masa monetariaSubastas de crédito, crédidos dirigidos, ventas de divisas
KazajstánObjetivo de base monetariaOperaciones de mercado abierto, ventas de divisas
MoldovaObjetivo de base monetariaSubastas de crédito, operaciones del Tesoro de alcance limitado
MongoliaObjetivo de tasa de interés realSubastas de crédito
RumaniaObjetivo de crecimiento de la masa monetariaSubastas de crédito
TayikistánTopes al crédito bancarioInstrumentos no basados en el mercado
Cuadro 21.Tasas anuales de crecimiento del dinero en sentido amplio y del crédito interno en los países en transición(Porcentaje)
199119921993199419951996
Tasa de crecimiento del dinero en sentido amplio1
Albania51,843,8
Armenia74,92.302,7684,268,735,1
Azerbaiyán266,0821,41.114,124,018,9
Belarús508,2928,31.936,7167,052,4
Bulgaria50,453,577,939,6124,3
Croacia74,939,349,1
Eslovenia123,662,043,929,321,3
Estonia68,057,829,631,336,8
Georgia428,04.319,02.229,5146,541,9
Hungría29,427,316,813,018,520,9
Kazajstán497,0843,6615,371,313,8
Letonia84,249,1−24,019,9
Lituania99,064,829,8−1,8
Macedonia, ex República Yugoslava de560,831,90,30,5
Moldova366,0311,3115,665,215,3
Mongolia61,0192,181,030,533,0
Polonia37,057,435,938,334,729,3
República Checa19,919,89,2
República Eslovaca17,418,416,2
República Kirguisa428,4179,7119,275,823,2
Rumania101,279,6141,0138,171,666,0
Rusia779,9317,6200,7102,833,6
Tayikistán513,81.587,4156,3616,4142,6
Turkmenistán1.110,0792,61.156,7375,2225,5
Ucrania858,91.778,1573,0117,435,1
Uzbekistán784,7680,4158,1100,1
Tasa de crecimiento del crédito interno2
Albania−9,647,9
Armenia266,0733,51.549,168,330,1
Azerbaiyán1.011,4455,4841,0110,916,7
Belarús578,32.143,0164,459,1
Bulgaria52,561,347,316,0217,5
Croacia8,612,51,0
Eslovenia80,0108,021,937,211,2
Estonia22,171,639,863,198,2
Georgia509,61.927,23.208,384,759,5
Hungría8,010,316,815,2−0,827,6
Kazajstán1.500,4547,7755,5−22,5−12,4
Letonia145,868,3−26,0−3,4
Lituania26,12,8
Macedonia, ex República Yugoslava de67,5−22,33,9
Moldova570,1333,8116,555,918,5
Mongolia60,251,979,0−26,189,7
Polonia158,755,644,230,120,129,7
República Checa16,813,210,6
República Eslovaca18,521,215,7
República Kirguisa760,1595,236,958,918,3
Rumania101,139,0122,6115,885,484,7
Rusia747,7501,6297,677,344,1
Tayikistán1.241,41.068,0125,1484,8208,5
Turkmenistán782,71.812,71.066,5385,91.541,8
Ucrania1.566,71.133,2583,2166,038,0
Uzbekistán1,4854,4239,058,2252,8
Cuadro 22.Tasas de interés reales en los países en transición1(Porcentaje mensual)
19921993199419951996
Albania−4,31,11,611,610,5
Armenia−8,214,419,95,4
Azerbaiyán−12,2−6,89,42,9
Belarús−13,8−4,64,11,5
Bulgaria−0,6−0,2−0,71,8−0,9
Croacia0,70,40,4
Eslovenia−0,10,30,1
Estonia−1,8−1,9−1,4−0,4
Georgia22,7
Hungría0,10,20,40,30,7
Kazajstán3,62,51,1
Letonia2,90,30,40,3
Lituania1,42,8−0,20.9
Macedonia, ex Rep. Yugoslava de5,51,00,9
Moldova1,10,7
Mongolia10,25,8
Polonia−0,1−0,20,20,70,5
República Checa−0,5−0,10,10,2
República Eslovaca−0,80,10,30,1
República Kirguisa2,71,6
Rumania1,61,5−0,5
Rusia−5,05,48,06,8
Tayikistán−2,816,2
Turkmenistán−10,5−1,4
Ucrania−13,28,81,82,3
Uzbekistán−10,7−5,713,45,0

Gráfico 30.Inflación en algunos países en transición

En los países que se encuentran en una etapa más avanzada de la transición, la inflación ha descendido de manera constante. En cuanto a los países que están en una etapa menos avanzada, aquellos que han perseverado en la aplicación de una política financiera restrictiva registraron una inflación más baja.

Entre los países menos avanzados en el proceso de transición, Rusia mantuvo una política financiera rigurosa, al igual que Armenia, Azerbaiyán, Georgia, Kazajstán, la República Kirguisa, Moldova y Ucrania; a partir de comienzos de 1996 estas políticas permitieron una extraordinaria reducción de la inflación, cuya tasa media sobre un período de 12 meses pasó, en este grupo de ocho países, de alrededor del 41% en junio de 1996 a menos del 15% en junio de 1997. En Rusia, la política de restricción monetaria adoptada en 1995 se mantuvo durante 1996 y comienzos de 1997; en vista del descenso general de las tasas de inflación y de interés, el Banco Central de Rusia redujo la tasa de refinanciamiento del 80% anual en septiembre de 1996 (en base simple) al 24% en junio de 1997118. En 1996, Ucrania aplicó una política monetaria restrictiva por primera vez desde el comienzo de la transición, pues las autoridades intentaban crear un clima financiero estable para introducir sin tropiezos la moneda permanente del país, el hryvnia, adoptada en septiembre de ese año. Sin embargo, en los últimos tiempos, el Banco Nacional de Ucrania ha resistido con éxito las presiones crecientes para que flexibilice la política monetaria y extienda nuevos créditos al agro y la industria. Armenia, Azerbaiyán, Georgia, Kazajstán, Moldova y la República Kirguisa siguieron restringiendo el crecimiento monetario, con ocasionales desviaciones119.

En varios otros países menos avanzados en el proceso de transición, las políticas monetarias siguieron siendo poco restrictivas, o bien se flexibilizaron. En Albania, Bulgaria y Rumania, la flexibilización de la política monetaria que tuvo lugar a partir de fines de 1995 contribuyó a intensificar los desequilibrios financieros que culminaron en la crisis de principios de 1997. En Albania, uno de los factores que más peso tuvo en la aceleración del crecimiento de la masa monetaria fue el financiamiento del déficit fiscal. El incremento de los créditos oficiales otorgados a los bancos intensificó la expansión monetaria en Bulgaria, en tanto que en Rumania el refinanciamiento del crédito agrícola y los préstamos otorgados a empresas en mala situación financiera llevaron a la aplicación de una política monetaria más expansiva; en ambos países la flexibilización de las políticas monetarias hizo que las tasas de interés del banco central adquirieran signo negativo en términos reales. En Mongolia, la situación monetaria estuvo dominada en 1996 por una excesiva expansión del crédito otorgado por el banco central a un sector bancario debilitado y también al gobierno para financiar el mayor déficit fiscal; la política monetaria se hizo más restrictiva en el segundo trimestre de 1997, cuando comenzó a aplicarse un programa de reestructuración de la banca. En el caso de Uzbekistán, los primeros avances hacia la estabilización se desbarataron cuando el banco central empezó a otorgar abultados créditos al sector agrícola, a mediados de 1996. Belarús y Turkmenistán no han introducido aún programas de estabilización de gran alcance y han seguido concediendo créditos dirigidos con tasas inferiores a las del mercado.

Aunque casi todos los países en transición han logrado o están próximos a lograr tasas de inflación interanuales moderadas e incluso de un dígito, todavía sufren las consecuencias de la elevada inflación del período que precedió a la estabilización. La intensidad y duración del proceso inflacionario de ese período dejó como secuelas una desmonetización y una erosión importantes en la intermediación bancaria. En la República Checa y la República Eslovaca, países que pudieron evitar un período prolongado de inflación alta, la velocidad-ingreso del dinero en sentido amplio no aumentó por encima de 2, un nivel cercano al de las economías avanzadas, y la proporción de los depósitos en divisas y efectivo en el dinero en sentido amplio se mantuvo por debajo del 20%. En cambio, en Armenia y Georgia, países azotados por la hiperinflación, la velocidad subió a más de 15 y en 1994–95 los depósitos en divisas y efectivo en moneda nacional alcanzaron entre el 80% y el 85% de las tenencias de dinero en sentido amplio. Las secuelas de la elevada inflación imperante en el período previo a la estabilización se sienten hasta hoy en el clima financiero y afectan las políticas monetarias (véanse los cuadros 23 y 24). Por ejemplo, pese a las acusadas reducciones de la inflación en los países bálticos, Rusia y los demás países de la antigua Unión Soviética, en 1996 la velocidad media seguía por encima de 10, los multiplicadores del dinero eran bajos y, a mediados de 1997, la proporción de los depósitos en divisas y efectivo en el dinero en sentido amplio seguía rondando el 70%. En muchos países en transición, el reducido grado de intermediación afecta significativamente la instrumentación de la política monetaria, porque el sistema bancario es el conducto principal de transmisión de esa política. Al mismo tiempo, la escasa intermediación reduce las oportunidades de crecimiento, dado que un sistema bancario que funciona a pleno permite compartir más los riesgos y, por ende, fomenta una asignación eficiente de los recursos y estimula la inversión120.

Cuadro 23.Velocidad-ingreso del dinero en sentido amplio en los países en transición1
199119921993199419951996
Albania1,41,82,52,72,12,1
Armenia2,93,710,415,514,3
Azerbaiyán4,53,65,79,110,8
Belarús5,15,56,28,57,7
Bulgaria1,41,31,21,52,4
Croacia2,93,94,53,92,8
Eslovenia2,93,83,33,02,82,6
Estonia4,04,74,34,54,0
Georgia2,715,532,839,226,0
Hungría2,11,92,02,22,42,3
Kazajstán4,94,67,911,311,8
Letonia5,64,03,53,84,9
Lituania4,86,46,16,17,6
Macedonia, ex Rep. Yugoslava de24,15,65,37,97,97,2
Moldova4,410,29,67,86,5
Mongolia1,82,93,93,74,25,2
Polonia3,12,82,82,72,82,7
República Checa1,41,31,31,3
República Eslovaca1,51,51,51,4
República Kirguisa5,79,510,17,27,3
Rumania2,13,34,54,74,05,1
Rusia3,65,67,411,210,5
Tayikistán3,52,42,210,315,6
Turkmenistán5,66,011,514,615,7
Ucrania4,16,36,79,410,6
Uzbekistán3,75,85,75,1
Partidas informativas
Alemania1,81,81,71,61,71,6
Japón0,90,90,90,90,90,9
Estados Unidos1,51,61,71,71,81,7
Cuadro 24.Multiplicador del dinero en los países en transición1
199119921993199419951996
Armenia1,81,91,61,41,4
Azerbaiyán3,12,03,21,41,4
Belarús3,82,62,3
Bulgaria3,43,34,24,84,55,3
Croacia4,53,73,64,2
Eslovenia7,57,28,47,78,08,4
Estonia3,22,11,61,92,02,3
Georgia1,91,21,2
Hungría1,51,71,71,71,61,7
Kazajstán5,93,42,12,11,81,7
Letonia2,12,62,01,9
Lituania2,42,32,2
Macedonia, ex Rep. Yugoslava de22,14,03,23,63,2
Moldova2,41,71,41,41,61,7
Mongolia5,03,13,43,03,03,0
Polonia2,63,03,53,93,73,9
República Checa4,23,82,63,1
República Eslovaca6,46,14,64,9
República Kirguisa1,31,41,31,3
Rumania2,63,13,53,33,93,9
Rusia2,72,82,62,3
Tayikistán1,11,4
Turkmenistán1,71,61,61,1
Ucrania1,41,62,11,91,9
Uzbekistán1,81,41,5

Creación de instrumentos de mercado para la política monetaria

Los países en transición heredaron del sistema de planificación centralizada instrumentos de control monetario apenas rudimentarios, cuyo instrumento financiero principal eran los créditos dirigidos. Como parte de la estrategia de transformación, estos países han comenzado a incorporar nuevos instrumentos de política monetaria con el objetivo general de desarrollar una diversidad de medios de mercado o instrumentos indirectos de control monetario. No obstante, la rápida adopción de instrumentos indirectos se ha visto obstaculizada por la insuficiente infraestructura del mercado financiero, las fallas del sector bancario, la falta de una reforma de las empresas y, hasta hace muy poco, la inestabilidad macroeconómica general. En tales circunstancias, las autoridades debieron fijar el ritmo y la secuencia con que procedería la reforma monetaria dentro del contexto más amplio de la reforma bancaria y empresarial y de la estabilización.

La adopción de instrumentos indirectos de política monetaria es un objetivo adecuado para los países en transición, como lo es en general para los países que carecen de ellos121. Se utilizan instrumentos indirectos, tales como los mecanismos de refinanciamiento y de descuento, las operaciones de mercado abierto y el encaje legal, para influir en la situación monetaria y crediticia global mediante la modificación de la oferta y la demanda de liquidez, interviniendo a través de los mercados y del nivel general de las tasas de interés. En cambio, los instrumentos directos como los créditos dirigidos, los topes crediticios y los controles de la tasa de interés regulan el costo o el volumen del crédito, sustituyendo a las fuerzas del mercado en la asignación de los recursos financieros. El atractivo de los instrumentos directos, inclusive en las economías avanzadas, en general radica en que parecen ofrecer una forma de control monetario sin los indeseados aumentos de las tasas de interés. Sin embargo, la experiencia ha demostrado que los instrumentos directos dan lugar a una intermediación financiera menos eficiente y se prestan al abuso, dado que dependen típicamente de facultades discrecionales. Además, es posible eludirlos y, con el tiempo, estos instrumentos pierden su eficacia, en parte por la desintermediación, es decir, el surgimiento de nuevos canales de crédito fuera del sistema bancario y financiero regulado.

Dado que en los países en transición no existían al principio instituciones financieras orientadas al mercado y que el entorno macroeconómico era inestable, la marcha hacia el objetivo de efectuar un control monetario indirecto sólo podía ser gradual, y la medida en que se ha avanzado en este proceso varía considerablemente de un país a otro. La mayoría de los países de Europa central oriental y los países del Báltico, que adoptaron de inmediato políticas monetarias restrictivas tras el derrumbe de la planificación centralizada, comenzaron a incorporar instrumentos de mercado en las primeras etapas de la transición; estos países en general progresaron pronto también en otras áreas de la reforma orientada hacia una economía de mercado. En los países menos avanzados en el proceso de transición, la incorporación de instrumentos indirectos ha sido más lenta y fragmentada, pero ello no ha sido necesariamente un impedimento para reducir las tasas de inflación a valores moderados. Albania, la República Kirguisa y Moldova, por ejemplo, adoptaron políticas monetarias restrictivas en la etapa inicial de la transición, pese a que no habían avanzado mucho en la introducción de controles monetarios indirectos ni en las reformas más amplias hacia una economía de mercado. Pero, aunque la falta de instrumentos monetarios indirectos no impidió la eliminación de las altas tasas de inflación, el costo que supuso la utilización de instrumentos directos fue presumiblemente mayor.

A fines de 1994, los países más avanzados en la transición habían pasado a utilizar instrumentos de mercado casi con exclusividad122. En los años siguientes han procurado abordar la necesidad de fortalecer los mercados monetarios, fomentar los mercados secundarios de valores del Estado, mejorar el sistema de pagos interbancarios y perfeccionar las operaciones de mercado abierto. En Polonia, por ejemplo, el desarrollo del mercado interbancario ha permitido que el banco nacional utilice las operaciones de mercado abierto como principal instrumento de política monetaria. La medida en que puedan progresar en el futuro estos países en materia de desarrollo del mercado financiero y de control monetario indirecto dependerá de una serie de factores, incluidos los regímenes de tipo de cambio. En el caso de Estonia y Lituania, las cajas de conversión restringen el uso activo de instrumentos de mercado; este tipo de mecanismo permite un encaje legal uniforme, aun cuando se pueden usar otros instrumentos y el banco central puede conceder créditos a los bancos sólo en la medida en que las reservas de divisas superen el respaldo requerido de la base monetaria, (véase el recuadro 5 del capítulo IV). Las políticas encaminadas a proteger el tipo de cambio pueden desacelerar el desarrollo ulterior de los mercados financieros. En la República Checa y la República Eslovaca, por ejemplo, las autoridades redujeron abruptamente en los últimos meses la liquidez del mercado monetario en reacción a la presión ejercida en el tipo de cambio. Si bien en la República Checa el mercado monetario está perdiendo rigidez desde que se comenzó a aplicar un tipo de cambio flotante a fines de mayo, en la República Eslovaca las condiciones siguen siendo muy restrictivas.

Los programas de estabilización adoptados recientemente por Bulgaria y Rumania con el respaldo financiero del FMI procuran eliminar los instrumentos directos de política monetaria que todavía se utilizan. En Bulgaria, la incorporación de instrumentos indirectos prácticamente se completó a fines de 1994, pero los bancos con dificultades financieras acabaron transgrediendo inveteradamente las normas sobre las reservas obligatorias y, a partir de fines de 1995, esta situación hizo que el Banco Nacional de Bulgaria otorgase crecientes volúmenes de crédito de refinanciación sin garantía. En las etapas preliminares de la institución del régimen de caja de conversión adoptado a comienzos de julio, se abandonaron por completo las políticas monetarias activas, así como las operaciones de mercado abierto que las respaldaban. Rumania ha quedado a la zaga de otros países de Europa central y oriental en lo que se refiere a la reforma de la política monetaria. Hasta el momento en que se adoptó, en el curso de este año, el programa de estabilización, el Banco Nacional de Rumania otorgaba créditos dirigidos a bancos de propiedad del Estado con tasas de interés inferiores a las de mercado, no efectuaba operaciones de mercado abierto ni contaba con instrumentos para absorber la liquidez. Los créditos dirigidos representaban entre el 70% y el 90% del total del crédito otorgado en los últimos años por el banco central y, después del aumento de la inflación que se produjo en el segundo semestre de 1996, las tasas de interés reales de dichos créditos pasaron a ser negativas. Actualmente, el Banco Nacional de Rumania está decidido a poner fin al otorgamiento de créditos dirigidos y a asignar el crédito primordialmente mediante subastas a tasas de interés determinadas por el mercado.

Rusia y la mayoría de los otros países de la antigua Unión Soviética han avanzado sustancialmente hacia el control monetario indirecto, aunque les queda mucho camino por recorrer para que las operaciones monetarias estén a la altura de los estándares actuales123. Entre estos países, Kazajstán y Rusia son los que más han avanzado en lo relativo al desarrollo de los mercados financieros y la incorporación de instrumentos indirectos de política monetaria. Los mercados interbancarios de dinero y los mercados primario y secundario de letras del Tesoro son activos y líquidos, y las operaciones de mercado abierto son el instrumento principal. Recientemente, el Banco Central de Rusia ha vuelto a mejorar su capacidad para influir en la situación monetaria adoptando medidas tales como la creación de un servicio Lombard, un servicio de recompra, y un sistema de intermediación primaria de valores del Estado124. En otros países, el control monetario se ejerce principalmente por medio del encaje legal, de servicios de refinanciamiento en general basados en el mercado y, sólo en cierta medida, de subastas de letras del Tesoro o instrumentos de deuda del banco central. Únicamente Belarús, Tayikistán y Turkmenistán siguen basándose fundamentalmente en instrumentos directos, incluidos los créditos dirigidos. La mayoría de los países han establecido mercados interbancarios de dinero que operan libremente, pero su función en la redistribución de la liquidez bancaria sigue siendo limitada (véase el cuadro 25).

Cuadro 25.Grado de avance en la adopción de operaciones monetarias de mercado y mercados de valores públicos en Rusia y los países de la antigua Unión Soviética1
I Avance limitadoII Avance moderadoIII Avance considerable
Líneas de crédito del banco central
De carácter permanente (Lombard, de refinanciación, de sobregiro) y discrecionales (operaciones de mercado abierto, subastas de crédito y de depósitos)BelarúsArmeniaKazajstán
GeorgiaAzerbaiyánRepública Kirguisa
TayikistánMoldovaRusia
TurkmenistánUcrania
Uzbekistán
Marco operativo
Previsión de la liquidez a corto plazo y utilización de un programa de previsión de la deuda interna, como un calendario de subastas de letras del TesoroGeorgiaArmeniaBelarús
TayikistánAzerbaiyánRepública Kirguisa
TurkmenistánKazajstánRusia
UzbekistánMoldova
Ucrania
Desarrollo del mercado
Mercado interbancario de dinero y mercado secundario de valores públicosArmeniaBelarúsKazajstán
AzerbaiyánRepública KirguisaRusia
GeorgiaUcrania
Moldova
Tayikistán
Turkmenistán
Uzbekistán
Grado de avance generalGeorgiaArmeniaKazajstán
TayikistánAzerbaiyánRepública Kirguisa
TurkmenistánBelarúsRusia
UzbekistánMoldova
Ucrania
Fuente: “Status of Market-Based Central Banking Reforms in the Baltics. Russia and the Other Countries of the Former Soviet Union” (FMI, documento de próxima publicación). Los funcionarios del FMI han efectuado una evaluación del grado de avance de cada país en el campo pertinente en el período transcurrido desde el comienzo de 1992 hasta mediados de 1997. Esta evaluación constituye una base de referencia útil pero, dada la diversidad de situaciones de los países y la complejidad y complementariedad de las reformas, sólo es una indicación aproximada del avance logrado.

Establecimiento de sistemas bancarios eficientes

Los países en transición heredaron sistemas financieros compuestos por un banco central y una serie de bancos estatales especializados por función. Cuando estos países comenzaron a realizar reformas de mercado, se dio carácter comercial a los bancos especializados y se les asignaron nuevas tareas, mientras que en muchos países surgía una serie de bancos privados nuevos. No obstante, la transformación de las instituciones antiguas y el surgimiento de instituciones nuevas no bastó para establecer sistemas bancarios eficientes basados en los principios de mercado. Había que crear también prácticamente todo el marco institucional y operativo que los bancos comerciales necesitan para funcionar eficazmente en condiciones de mercado; además, las deficiencias en materia de legislación, normas de prudencia y métodos contables eran particularmente graves, a lo que se sumaba la falta de capacidad para realizar una supervisión adecuada. Además, con frecuencia los bancos, tanto los ya existentes como los nuevos, acumulaban volúmenes importantes de préstamos improductivos y tampoco perfeccionaron su especialización durante los primeros años de la transformación. En muchos casos, los antiguos bancos especializados funcionaban como conducto principal de una serie de subsidios que el Estado canalizaba hacia las empresas que sufrían pérdidas mediante el otorgamiento de préstamos incobrables a tasas de interés inferiores a las del mercado, en tanto que muchos bancos privados nuevos iniciaban arriesgadas operaciones crediticias con empresas a las que estaban asociados por tener los mismos propietarios o por otros vínculos. Las altas tasas de interés reales registradas inmediatamente después de haberse alcanzado la estabilización exacerbaron los problemas de saldos (los préstamos improductivos pendientes) y de flujos (las deficiencias funcionales) de los bancos.

La falta de un sistema bancario basado en el mercado que funcionara correctamente y la persistencia de los problemas de prudencia complicaron inevitablemente la conducción de la política monetaria125. Las deficiencias del sistema bancario distorsionan el mecanismo de transmisión de la política monetaria dado que los bancos que tienen menor capacidad para controlar sus balances no podrán reaccionar debidamente ante las variaciones de la base monetaria y de las tasas de interés. Además, los problemas de la banca pueden ejercer en el banco central una presión en favor del otorgamiento de créditos para rescatar a las instituciones en dificultades y reducir el margen de maniobra para restringir la liquidez y las condiciones del crédito y aumentar las tasas de interés, todo lo cual debilita el control monetario. Algunos problemas que se plantearon recientemente en el sector bancario en los países en transición ilustran cómo esas dificultades pueden afectar a la conducción monetaria (véase el recuadro 7). Además, los problemas que crean los préstamos incobrables distorsionan la asignación del crédito y, por ende, obstaculizan el ajuste estructural, ya que los bancos bien administrados tratan de proteger sus activos modificando la composición de sus carteras para incluir preferentemente valores del Estado que entrañan un riesgo menor, y aumentando los márgenes de las tasas de interés. En países como Kazajstán, la República Kirguisa y Lituania, la proporción del crédito para el sector público en el total del crédito bancario prácticamente se triplicó como consecuencia de estos problemas bancarios. Los márgenes entre las tasas activas y pasivas que aplican los bancos nacionales de los países más avanzados en el proceso de transición son actualmente inferiores a los 10 puntos porcentuales por año, pero en los países menos avanzados afectados todavía por las deficiencias del sistema bancario se mantienen entre 20 y 50 puntos porcentuales (véase el cuadro 26). Por último, la superación de estas dificultades de los bancos suele requerir una importante asistencia financiera del Estado, lo que tiene repercusiones fiscales y, por lo tanto, consecuencias macroeconómicas más amplias126. Al mismo tiempo, si a raíz de estos problemas la política monetaria no puede cumplir su función de estabilización de la demanda, probablemente la política fiscal tenga que suplir esa carencia.

Cuadro 26.Márgenes de las tasas de interés en algunos países en transición1(Porcentaje)
199119921993199419951996
Armenia182,358,8
Belarús58,974,228,5
Bulgaria9,911,716,921,423,048,8
Croacia16,414,716,9
Eslovenia52,317,011,59,58,7
Estonia20,714,39,66,2
Georgia45,2
Hungría4,78,69,87,16,55,2
Letonia38,028,223,014,3
Lituania43,234,918,215,9
Moldova19,0
Mongolia174,8132,554,855,5
Polonia6,76,1
República
Checa7,16,05,85,7
República
Eslovaca6,45,26,67,0
Rumania102,215,078,021,022,025,0
Rusia73,454,4
Ucrania24,241,760,646,3

Las fallas del sector bancario pueden complicar también la adopción de instrumentos indirectos de política monetaria. Cuando hay bancos insolventes y se recurre a las subastas de crédito u otros mecanismos de mercado similares quizás se produzcan efectos de selección adversa o de riesgo moral, porque estos bancos pueden estar dispuestos a endeudarse a un costo muy alto para evitar la iliquidez. Es mejor tratar de subsanar estos problemas utilizando instrumentos monetarios de características apropiadas basados en el mercado, como las transacciones garantizadas. Además, si hay deficiencias en el sector bancario, las políticas de supervisión y los planes de reestructuración de carácter específico, diseñados minuciosamente y aplicados en la secuencia debida, pueden respaldar la adopción de instrumentos monetarios indirectos de política monetaria127.

Muchos países en transición han avanzado bastante en la implantación de eficientes sistemas financieros de mercado en general y en la superación de los problemas del sector bancario en particular. Al parecer, en estos países, la capacidad institucional del sistema financiero ha mejorado con más celeridad cuando se ha permitido el surgimiento de un sistema bancario privado nuevo o paralelo que cuando el gobierno ha tratado simplemente de reformar los bancos de propiedad estatal que ya existían128. Lo ocurrido en los países indica que el éxito de la reestructuración bancaria requiere un enfoque de gran alcance que no sólo aborde los problemas inmediatos de saldos y flujos de los bancos débiles e insolventes, sino que también corrija los defectos de los marcos contable, jurídico y normativo y mejore la supervisión. Entre otras prácticas óptimas también figuran la privatización de los bancos antes especializados que aún siguen siendo de propiedad del Estado y la aplicación de una política firme en cuanto a la salida del mercado, que permita en particular el cierre de los pequeños bancos privados establecidos en los primeros años de la transición129. Al mismo tiempo, hay que tomar otras medidas de reforma del sector financiero. Si bien en un buen número de países ya se han puesto en marcha amplios programas de ajuste del sector financiero, en otros—en Rusia y en algunos otros países de la antigua Unión Soviética, por ejemplo—las autoridades aún están evaluando la magnitud y la naturaleza de los problemas bancarios y procuran sobre todo mejorar la supervisión bancaria e identificar y cerrar los bancos insolventes130. Dado el carácter sistémico del problema, será necesario tratar en especial de formular una estrategia de reestructuración de mayor alcance, mejorar la regulación, las normas de prudencia, la capacidad de supervisión y el marco contable, y suplir la falta de especialización financiera básica que se observa en la administración bancaria.

Recuadro 7.Los problemas del sector financiero y la política monetaria en los países en transición

En los últimos años, los países en transición han debido enfrentar una serie de problemas en sus sectores financieros que han tenido consecuencias importantes para la instrumentación de la política monetaria, lo que podrá apreciarse dando un panorama general de lo acontecido en determinados países durante los últimos tres años. Los problemas experimentados por el sector financiero han sido de dispar magnitud. En unos cuantos países, se han concentrado en instituciones aisladas, sin mayores repercusiones para el sistema financiero o para la política monetaria en un plano más general. En Rusia, en otros países de la antigua Unión Soviética (excluidos los del Báltico) y en Mongolia las deficiencias del sector bancario han sido sistémicas y han significado ciertas limitaciones en cuanto a la política monetaria, pero estos países han logrado evitar una crisis bancaria de gran envergadura. En los países bálticos, sin embargo, las fallas de los bancos sí terminaron por desencadenar una crisis bancaria de grandes proporciones y afectaron fuertemente a la gestión monetaria. Por último, en Europa sudoriental, los problemas del sector financiero fueron un factor en peso en la inestabilidad generalizada que aquejó a la macroeconomía en 1996 y que llegó a su punto culminante en 1997 en Bulgaria y Rumania; estos problemas también agravaron el desmoronamiento financiero que tuvo lugar en Albania a comienzos de 1997.

Entre los países que han podido evitar los efectos de contagio en sus sistemas financieros figuran Estonia, Hungría, la República Checa y la ex República Yugoslava de Macedonia. En el tercer trimestre de 1996 surgieron problemas bancarios en la República Checa a raíz de la quiebra de un banco pequeño que tuvo efectos secundarios sobre otro mediano. Estos dos bancos, así como otros pequeños, pasaron a ser administrados temporalmente por el banco nacional, que también dispuso el otorgamiento de créditos para inyectar liquidez. Estos problemas hicieron que el banco nacional adoptara un amplio programa de saneamiento para los bancos pequeños, pero los cuatro bancos principales del país no se vieron afectados. En marzo de 1995 se cerró el segundo banco de Estonia, que a fines de 1993 contaba con el 15% del total de los activos del sistema bancario, tras haber sufrido durante años problemas de liquidez y solvencia. No obstante, ninguno de los problemas de liquidez de este banco se propagó al sistema de pagos o al mercado interbancario de dinero. La gestión de la política monetaria no se vio perjudicada, pero el financiamiento proporcionado por el Banco de Estonia, que ascendía al 6% de la base monetaria, era irrecuperable en su mayor parte. En marzo de 1997, el Banco Nacional de Hungría, ante una retirada masiva de los depósitos en el segundo banco en importancia del país para pequeños depositantes, dispuso exenciones temporales en cuanto al encaje; el pánico bancario se disipó y la mayor parte de los depósitos regresaron al sistema bancario. Asimismo, en el segundo trimestre de 1997 se suspendieron las operaciones de la principal caja de ahorro de la ex República Yugoslava de Macedonia al descubrirse cuantiosos depósitos no declarados. En algunos bancos hubo moderados retiros netos de depósitos y, tras la suspensión, se observó también un número limitado de salidas de capital, pero sin otros efectos significativos en la actividad económica o financiera.

En Rusia, en otros países de la antigua Unión Soviética (excluidos los del Báltico) y en Mongolia, los problemas del sector financiero en ningún momento han adquirido dimensiones de crisis, pero la situación financiera global ha seguido siendo en general delicada (dado el alto porcentaje de préstamos en mora), y en varios países las dificultades del sector bancario han obstaculizado la gestión de la política monetaria, como puede observarse en los ejemplos siguientes1.

En Rusia, tanto las deficiencias que se observan en algunos segmentos del sistema bancario como las dudas acerca de la solidez de las instituciones que operan como contrapartes contribuyeron a producir un desplome transitorio del mercado interbancario en agosto de 1995, que obligó al banco central a inyectar liquidez temporalmente a través de cuantiosas compras de letras del Tesoro2. En Kazajstán, unos cuantos bancos de gran tamaño experimentaron graves problemas en 1996; el cuarto banco en orden de importancia fue cerrado en octubre y otros dos de los principales bancos fueron intervenidos y fusionados. Debido a la pérdida de confianza en el sector bancario, los depositantes se volcaron hacia el dinero en efectivo, y la demanda de depósitos bancarios, sobre todo en moneda extranjera, fue disminuyendo. En 1996, la velocidad-ingreso del dinero aumentó casi el 5% pese al constante descenso de la inflación, y la razón circulante/depósitos subió aproximadamente el 26%; el crédito del sistema bancario al sector privado se redujo porque los bancos prefirieron conservar el excedente de reservas en vez de conceder nuevos préstamos. En la República Kirguisa, en vista de la creciente incertidumbre con respecto a la solvencia del sistema bancario, en 1995 se decidió reforzar la supervisión y adoptar un plan integral de reestructuración del sector financiero, a consecuencia de lo cual se cerraron los dos bancos más grandes, antes especializados, y unos cuantos bancos más pequeños. Al igual que en Kazajstán, los problemas del sector bancario ocasionaron un aumento de la razón circulante/depósitos y una disminución del crédito bancario al sector privado en cifras reales. Al mismo tiempo, el Banco Nacional de la República Kirguisa creó una línea especial para proporcionar liquidez a los bancos con problemas, lo que redujo su capacidad para hacer uso de instrumentos indirectos.

En Mongolia en 1996, los bancos comerciales, agobiados por un gran volumen de préstamos en mora, fueron perdiendo liquidez y se desvaneció así la confianza en el sistema bancario. La velocidad-ingreso del dinero aumentó casi el 25%, y la proporción del circulante en el dinero en sentido amplio subió del 25% al 33% en el curso del año. Las autoridades adoptaron inicialmente una política de apoyo a los bancos con problemas, dando a éstos acceso inmediato al crédito del banco central. Se duplicó el crédito neto otorgado a los bancos y una buena parte del crédito se otorgó en condiciones muy favorables y fuera de los mecanismos ordinarios del banco central. Dado que este apoyo significó imprimir una orientación más expansiva a la política monetaria, la inflación empezó a acelerarse y el tipo de cambio se depreció rápidamente. A fines de 1996, las autoridades decidieron poner fin a la política de financiamiento monetario ilimitado y adoptaron una estrategia de reestructuración integral de la banca, que incluyó el cierre de dos grandes bancos insolventes y la creación de una entidad encargada de la recuperación de los activos. Esta estrategia ha permitido que la política monetaria se concentre en tratar de lograr la estabilización macroeconómica en vez de desviarse hacia el otorgamiento de respaldo a los bancos.

Los crecientes problemas que agobiaban a los sistemas bancarios de Letonia y Lituania se tradujeron en una verdadera crisis bancaria en 1995. En Letonia, la crisis se desencadenó en abril debido a que algunos bancos no lograron presentar los estados financieros verificados por auditores correspondientes a 1994 y posteriormente se cerró el banco comercial más grande del país. La crisis minó la confianza del público en el sector bancario, y el total de los depósitos, excluidos los depósitos bloqueados en instituciones insolventes, disminuyó el 35% en el primer semestre de 1995. La crisis indujo además grandes salidas de capital y obligó al Banco de Letonia a intervenir en el mercado de divisas. En Lituania, la crisis se desencadenó en diciembre de 1995, tras la publicación de los resultados de la visita de inspección a los bancos privados que ocupaban el primer y tercer lugar en orden de magnitud, y la posterior suspensión de sus operaciones. Inmediatamente después, se produjeron retiradas generalizadas y constantes de depósitos de los demás bancos y grandes salidas de divisas a través de la caja de conversión. Si bien las crisis bancarias de Letonia y Lituania no se tradujeron en una inestabilidad macroeconómica generalizada, sí incrementaron la inestabilidad de la demanda de dinero y del multiplicador del dinero, lo que complicó la aplicación de la política monetaria e hizo que se perdiera mucho del dinamismo logrado en la esfera financiera en los primeros años de la transición. El impacto deflacionario de la crisis bancaria del Báltico fue menos grave de lo que podría deducirse de la acusada contracción de la liquidez interna, en buena medida porque la función de intermediación que cumplían los bancos era aún bastante limitada y la economía estaba muy dolarizada. No obstante, en ambos países, el multiplicador del dinero sigue siendo más bajo y la razón circulante/depósitos más alta que antes de la crisis, y tampoco se observa una recuperación del crédito bancario al sector privado, medido como porcentaje del crédito total, ya que los bancos siguen prefiriendo mantener valores del Estado, que conllevan un menor grado de riesgo3.

En Bulgaria, los problemas de liquidez de los bancos comenzaron a fines de 1995 cuando el público se percató de que varias de estas instituciones habían caído en insolvencia por acumular préstamos incobrables. En ese momento, el patrimonio del sistema bancario registraba un saldo negativo equivalente a aproximadamente el 10% del PIB, mientras que el 70% de los préstamos estaban clasificados como préstamos en mora y el 25% como incobrables. La confianza en el sistema empezó a decaer y se debilitó aún más con el posterior cierre de varios bancos; hacia mediados de 1996 hubo una retirada masiva de depósitos en todo el sistema bancario4 y al mismo tiempo se produjo un movimiento especulativo contra la moneda. La crisis obligó al Banco Nacional de Bulgaria a proporcionar liquidez a los bancos estatales que sufrían las mayores tensiones, y a entablar procesos de liquidación contra otros bancos. A mediados de 1997 se habían cerrado 4 de los 10 bancos estatales y 14 de los bancos privados nacionales, que antes de la crisis concentraban casi un tercio del total de depósitos. En Rumania, en 1996, ante un aumento de los préstamos en mora, el banco nacional, que no había tomado oportunamente las medidas de fiscalización requeridas, se vio obligado a actuar como prestamista de última instancia y a otorgar cuantiosos créditos de emergencia a dos bancos privados en dificultades. La liquidez proporcionada a estas instituciones fue un factor importante que determinó que el banco nacional perdiera el control de la base monetaria en el segundo semestre de 1996 y que contribuyó a dar nuevos bríos a la inflación hacia el final del año. Por último, en Albania, en 1994–96, los planes de inversión de tipo “piramidal” que aprovechaban lagunas en las leyes y reglamentaciones vigentes atrajeron fondos por un monto estimado en el equivalente del 50% del PIB. Estos planes se desbarataron a principios de 1997 cuando varias de las empresas más grandes no pudieron seguir obteniendo nuevos depósitos que les permitieran pagar los intereses, que habían alcanzado tasas muy altas.

Todos estos hechos demuestran que, en los países en transición, los problemas del sector financiero han sido frecuentes e ilustran una de sus consecuencias negativas más importantes, a saber, la pérdida de la eficacia de la política monetaria. Lo ocurrido también demuestra que las medidas de apoyo a los bancos insolventes que entrañan la concesión de crédito barato del banco central son contraproducentes y, por regla general, generan mayor inflación y una depreciación de la moneda; asimismo, demuestra la importancia de que los países en transición sigan aplicando sus programas de reforma y de fortalecimiento de los sistemas financieros, sobre todo en los casos en que subsisten tensiones sistémicas que podrían transformarse en crisis de liquidez.

1En Rusia y en otros países de la antigua Unión Soviética (excluidos los del Báltico), el grueso de los préstamos en mora comúnmente se concentra en los cinco bancos más grandes, que con frecuencia son los antiguos bancos especializados de propiedad del Estado que aún poseen una gran proporción del total de activos del sistema bancario (un promedio del 70%, aproximadamente).2 Las inyecciones temporales de liquidez se basan más en acuerdos de recompra que en compras directas de letras del Tesoro, ya que los primeros dan lugar a una reventa automática de los efectos adquiridos. No obstante, en Rusia los acuerdos de recompra sólo se utilizan desde octubre de 1996.3 Véase un análisis detenido de todas estas cuestiones en Marta Castello-Branco, Alfred Kammer y Effie Psalida, “Financial Sector Reform and Banking Crises in the Baltic Countries”, documento de trabajo WP/96/134 (FMI, diciembre de 1996).4 Entre diciembre de 1995 y diciembre de 1996, los depósitos en lev como porcentaje del PIB bajaron a la mitad, en tanto que se retiraron depósitos en moneda extranjera por un total de casi $900 millones, equivalente al 40% del total.

Otros factores que afectan la instrumentación y la transmisión de la política monetaria

Las autoridades financieras no sólo tienen que seguir trabajando para mejorar los instrumentos de política monetaria y fortalecer el sistema financiero, sino que enfrentan además otra serie de tareas importantes y difíciles, como las que plantean el ajuste de los precios relativos, la dolarización y la afluencia de capitales. Estos fenómenos son consecuencia de la constante corrección de las distorsiones heredadas de la planificación central y de las reacciones ante los acontecimientos más recientes en el ámbito macroeconómico y de las políticas financieras.

Ajuste de los precios relativos

En las economías de planificación centralizada, los precios no cumplían una función importante como mecanismo para la asignación de recursos, y la estructura de precios relativos de esas economías era totalmente diferente de la que corresponde a una economía de mercado. Los precios relativos sufrieron grandes variaciones desde que se inició la transformación y se fueron acercando cada vez más a los que predominan en las economías de mercado avanzadas131. Los niveles globales de precios, medidos en una moneda común, también han empezado a alcanzar los niveles de las economías de mercado (véase el recuadro 8). Pese a este avance, incluso en los países más adelantados en el proceso de transición, como Polonia, la estructura de precios relativos sigue siendo muy diferente de la observada en las economías de mercado vecinas. También subsisten diferencias importantes en los niveles de precios absolutos de uno y otro país en transición y entre estos y las economías avanzadas.

El ajuste de los precios relativos tiene repercusiones en el proceso inflacionario de los países en transición. Cuando los precios se ajustan conforme a una estructura determinada por el mercado pueden ejercer una presión al alza en la inflación global si existen rigideces en los precios o si aumenta la incertidumbre. El análisis estadístico confirma que los cambios en los precios relativos, según se refleja en su variabilidad, han contribuido a la inflación, sobre todo en las primeras etapas de la transición, en Rusia y en los demás países de la antigua Unión Soviética132. El aumento del precio relativo de los servicios que requieren un alto coeficiente de capital, como la vivienda, los servicios públicos y el transporte, puede ser un factor importante en las tasas de inflación actuales. Últimamente, estos precios, que habían quedado retrasados frente a otros en los primeros años del proceso de transformación, han venido registrando un aumento continuo en términos relativos. En 1996, en la mayoría de los países en transición los precios de los servicios eran el componente del índice de precios al consumidor que aumentaba con mayor rapidez (véase el cuadro 27). Se destacan como excepciones Belarús, donde se ha avanzado poco en las reformas orientadas al mercado, y Bulgaria y Rumania, países en los cuales la aplicación de una política financiera poco firme provocó un aumento generalizado de los precios.

Cuadro 27.Variación de los precios al consumidor en los países en transición; diciembre de 1995-diciembre de 1996(Porcentaje)
TotalAlimentosBienes, excluidos los combustiblesServicios
Armenia5,61,75,721,3
Azerbaiyán6,80,29,8104,3
Belarús39,143,630,229,7
Bulgaria311,1303,7329,1306,7
Croacia3,45,61,08,7
Eslovenia8,812,97,012,9
Estonia14,913,113,016,8
Hungría20,017,720,922,3
Letonia13,27,717,418,6
Lituania13,113,610,916,1
Kazajstán28,616,47,4139,3
Moldova15,111,714,629,8
Mongolia58,852,152,081,8
Polonia18,519,017,619,5
República Checa8,77,97,511,3
República Eslovaca5,53,46,65,1
República Kirguisa35,039,120,046,6
Rumania56,855,260,353,6
Rusia21,817,717,848,4
Tayikistán40,634,941,280,0
Ucrania39,717,418,8112,7
Uzbekistán64,463,255,571,1
Fuente: Comisión Económica para Europa (Naciones Unidas) y cálculos de los funcionarios del FMI.

En vista de sus efectos en la inflación global, el proceso de ajuste de los precios relativos tiene repercusiones en el diseño y la conducción de la política monetaria133. Cuando se decide la velocidad con que la inflación habrá de pasar de índices moderados a tasas de un dígito, es preciso tener en cuenta el efecto de los precios relativos en la inflación, pues dicho efecto puede aumentar los costos a corto plazo en términos de producción que conlleva una política monetaria más restrictiva. La postergación del ajuste de los precios de los servicios públicos, en el afán de evitar estos costos adicionales y lograr metas de inflación más bajas será contraproducente, ya que el reajuste de los precios es necesario para que la prestación de servicios públicos sea más eficaz y eficiente en función del costo, lo que a su vez contribuye a reducir la inflación futura. La magnitud del efecto que tiene el ajuste de los precios relativos en la inflación varía según las circunstancias de cada país y el período en que tenga lugar, de manera que es necesario evaluar en cada caso sus repercusiones en la fijación de metas para la inflación y en la elección de anclas nominales.

Dolarización

El uso de activos en moneda extranjera como dinero y la tenencia de moneda extranjera y de depósitos denominados en moneda extranjera en bancos nacionales por parte de residentes nacionales—la dolarización—se ha generalizado en los últimos años en los países en transición y sigue planteando grandes dificultades para la gestión de la política monetaria. En el período anterior a la reforma, la tenencia de moneda extranjera por residentes del país estaba restringida por regla general, mientras que la oferta de divisas para las transacciones internacionales estaba sujeta a la asignación y el control central134. Cuando se comenzaron a realizar reformas generales orientadas al mercado, una combinación de factores institucionales, sumados a la inestabilidad económica, trajeron consigo una rápida dolarización. Al comienzo de los programas de reforma los regímenes cambiarios se liberalizaron sustancialmente, mientras que la reforma del mercado financiero interno, incluida la introducción de instrumentos financieros denominados en moneda nacional y la liberalización de las tasas de interés, avanzaron a un ritmo muchísimo más lento. Al mismo tiempo, la elevada inflación y la falta de confianza en el tipo de cambio, que se asocia con las políticas financieras poco firmes, hicieron que la tenencia de moneda nacional no despertara ningún interés (véase también el recuadro 6 del capítulo IV)135.

Recuadro 8.Ajuste de los precios relativos y convergencia de los precios en los países en transición

Al iniciarse el proceso de transformación en las economías en transición, la estructura de los precios relativos era radicalmente diferente de la que mostraban las economías de mercado avanzadas. Los niveles generales de precios, medidos en una moneda común, también eran muy desiguales en relación con los vigentes en las economías avanzadas. Estas diferencias entre los precios relativos y los niveles de precios obedecían a dos factores principales: Primero, el sistema de planificación centralizada producía una gran distorsión en los precios. Segundo, incluso sin distorsión, los precios hubieran sido distintos ya que en las economías en transición los niveles de ingreso real per cápita eran significativamente menores que en las avanzadas. Tanto la estructura como el nivel de los precios en cada país guardan una estrecha correlación con el ingreso per cápita ajustado en función de la paridad del poder adquisitivo1. Por ejemplo, las estimaciones realizadas por el Banco Mundial indican que, en 1995, el nivel de precios, medidos en dólares de EE.UU., era en Estados Unidos más o menos el triple del nivel medio en los países en desarrollo. Por lo tanto, cuando se comparan los precios que prevalecían en las economías en transición con los de las economías de mercado hay que tener en cuenta las diferencias en el PIB real per cápita.

En el curso de la transición, los precios han empezado a converger con los niveles que se observan en las economías de mercado en varios aspectos2. La estructura de los precios internos se ha aproximado a la observada en las economías de mercado avanzadas. Los niveles generales de precios también han empezado a igualarse con los de las economías de mercado. Además, se observa en los países en transición una tendencia a la convergencia de los precios entre las regiones y entre los distintos canales de distribución, en tanto que los niveles generales de precios se están igualando en todos estos países. Después de la liberalización inicial de los precios, el ajuste se ha producido en dos etapas generales: primero, los precios de los bienes comerciables han ido aproximándose a los vigentes en los mercados internacionales, y últimamente los de los servicios se han acercado más a los vigentes en las economías de mercado que se utilizan como parámetros de comparación; es así que la convergencia de los precios se ha acelerado.

En la mayoría de los países en transición, el ajuste de los precios relativos empezó realmente con la liberalización de un buen número de ellos al iniciarse el proceso de transformación. Esto permitió que los precios de muchos artículos de consumo pasaran a ser determinados por el mercado, a excepción hecha de los artículos de primera necesidad y de muchos servicios, sobre todo la vivienda y los servicios públicos. Estas medidas se tradujeron en un fuerte aumento del nivel general de precios, mucho mayor en casi todos los casos que los aumentos previos y posteriores y vinculado al exceso de liquidez inicial. Al mismo tiempo, denotando un descenso aún más pronunciado del valor de cambio de la moneda nacional en muchos países en transición, los niveles de precios, expresados en una moneda común, cayeron a un nivel inferior a los vigentes en las economías de mercado utilizadas como parámetros de comparación. La ampliación de la divergencia entre estos niveles obedecía principalmente a la subvaluación inicial de la moneda nacional tras la devaluación realizada en el marco de un programa de estabilización o la adopción de una nueva moneda.

Después de la primera ola de liberalización de precios y la implantación de tipos de cambio de mercado, las fuerzas de la competencia internacional empezaron a llevar los precios de los bienes comerciables hacia el nivel vigente en los mercados internacionales, con lo cual en unos pocos años se logró un grado apreciable de convergencia. Por ejemplo, en 1993, una vez realizado el ajuste correspondiente a los impuestos, los precios de la gasolina vigentes en Hungría, la República Checa y República Eslovaca se aproximaban a los de Austria3. La evolución de los precios relativos en los primeros años del período de transformación también fue reflejo de la liberalización gradual de los precios que no se habían liberalizado inicialmente y del ajuste periódico de los precios que todavía estaban sujetos a control, principalmente los de los servicios. En general, los precios administrados a menudo se ajustaban en un porcentaje inferior al requerido para acercarlos a los de mercado. En consecuencia, los precios de los servicios, que habitualmente eran los que mostraban más distorsión en el régimen de planificación centralizada, se desviaron aún más en relación con los niveles del mercado durante este período. Dado que el atraso de los precios de los servicios contrarrestó en parte los ajustes de los precios de los bienes comerciables, poco se avanzó en la convergencia. Así, en 1993, los niveles de precios en Europa sudoriental, los Estados bálticos, Rusia y otros países de la antigua Unión Soviética eran equivalentes al 20%, o menos, del nivel de precios en Austria.

En los últimos años, el ajuste de los precios relativos ha proseguido a un ritmo más lento, como reflejo de la convergencia de las estructuras de precios que había ocurrido anteriormente. Al mismo tiempo, la índole del proceso de ajuste ha cambiado, y en la actualidad éste sigue adelante impulsado principalmente por el aumento de precios de los servicios, sobre todo de los precios administrados aplicables a los servicios prestados por el Estado. La convergencia de los niveles generales de precios con los vigentes en economías de mercado similares también se ha acelerado. En una muestra de 15 países en transición, la razón entre el nivel medio no ponderado de los precios al consumidor y el nivel de Austria aumentó, pasando de un cuarto en 1993 a más de un tercio en 1996, siendo especialmente rápidos los incrementos registrados en los Estados bálticos, Rusia y Ucrania.

Los ajustes de los precios relativos pueden afectar al proceso inflacionario en su totalidad. Estos ajustes producirán una mayor inflación cuando existen rigideces a la baja de los precios o se producen otras fricciones en el ajuste de los precios relativos y se aplica una política monetaria poco restrictiva. Un aumento inicial de los precios de determinado bien o servicio puede tener un fuerte impacto inflacionario si el consiguiente aumento de los precios relativos posteriormente queda parcialmente sin efecto debido a los ajustes al alza de otros precios, siempre que el crecimiento monetario dé cabida a estos ajustes. El ajuste de los precios relativos también puede contribuir al aumento de la inflación global de otros modos. Por ejemplo, las variaciones de los precios relativos pueden acrecentar la incertidumbre. Dados los costos que implica el ajuste, los agentes económicos que determinan los precios (las empresas y, en el caso de los precios administrados, los organismos de gobierno) los modificarán únicamente en determinados intervalos como respuesta a la evolución económica. Si aumenta la incertidumbre, se reducirá el intervalo óptimo entre uno y otro reajuste y si éstos se tornan más frecuentes, la expansión monetaria se traducirá más cabalmente y con mayor rapidez en un aumento general de precios.

El análisis de un grupo de 21 economías en transición en el período 1991–95 revela que la variabilidad de los precios relativos tuvo efectivamente un impacto bastante importante y estadísticamente significativo sobre la inflación global4, que fue distinto según las regiones y a lo largo del período de la muestra y que dependía del grado en que los ajustes de los precios relativos estuvieran acompañados de incrementos nominales de los salarios y de una expansión de la masa monetaria. Es difícil establecer una relación de causalidad, pero un estudio más detallado de los tres Estados bálticos en el período 1993–96 indica que el ajuste de los precios ha tenido un efecto inflacionario5.

El proceso de ajuste de los precios relativos y la convergencia de los niveles de precios también repercuten en la evolución del tipo de cambio real. El tipo de cambio real puede definirse de diversas formas. Sus variaciones a veces se calculan como la modificación de la relación entre los precios internos de los bienes no comerciables y los de los bienes comerciables o bien como la modificación de la relación entre los precios al consumidor en el país de origen y los correspondientes en los países con los que se comercia, expresados en una moneda común. Cualquiera sea la definición, en los países en transición los ajustes de precios implican una apreciación real de la moneda nacional. El alza que han registrado últimamente los precios relativos de los servicios constituye un aumento de los precios relativos de los bienes no comerciables, mientras que la convergencia de los niveles de precios en general representa un aumento de los precios al consumidor frente a los países con los que se sostienen relaciones comerciales. Una apreciación progresiva del tipo de cambio real que refleje la convergencia de los precios en el curso de la transición es, por consiguiente, un fenómeno de ajuste tendiente a lograr el equilibrio, y no implica una pérdida injustificada de competitividad.

Países en transición: Evolución comparada del nivel general de precios, 1996

(Porcentaje)

Fuente: Vincent Koen y Paula De Masi, “Prices in the Transition: Ten Stylized Facts,” en Staff Studies for the World Economic Outlook (FMI, documento de próxima publicación).

Se prevé que en los años venideros continuarán tanto el ajuste de los precios como la apreciación conexa del tipo de cambio real. Si bien se han eliminado casi todas las distorsiones heredadas de la planificación centralizada y prácticamente se ha cerrado la brecha que existía inicialmente entre los precios en las economías en transición y los precios en las economías de mercado con niveles semejantes de ingreso real per cápita, restan todavía apreciables diferencias con respecto a las economías avanzadas (véase el gráfico). A medida que el aumento de la productividad reduzca los diferenciales de ingresos, cabe prever que habrá una mayor semejanza entre las estructuras de precios y una convergencia de los niveles de precios, pero la plena convergencia de los niveles de ingresos y de precios reales con los de las economías avanzadas sólo se producirá en el largo plazo. Al mismo tiempo, en los países en transición los precios de muchos servicios con alto coeficiente de capital (la vivienda, los servicios públicos y el transporte) todavía son inferiores a los que se necesitan para recuperar los costos, y tendrán que ajustarse más en términos relativos. Según la denominada hipótesis de recuperación de los costos, no hace falta que este reajuste se produzca a corto plazo6. La producción de servicios en los países en transición se basa en un capital heredado que al parecer es “excesivo” cuando se lo compara con otros países con niveles de ingreso semejantes, por lo cual existe margen para reducirlo. En consecuencia, los precios de los servicios tendrán que aumentar sólo en forma gradual a fin de cubrir los costos de mantenimiento y, en su momento, las nuevas inversiones mientras se consume el excedente de capital. En tanto sea aplicable la hipótesis de recuperación de los costos, en los países en transición los niveles de precios se mantendrán por debajo de los de las economías de mercado con niveles semejantes de ingreso real per cápita, pero podría preverse que aumenten con mayor celeridad a medida que haya una convergencia entre el ingreso real en ambos grupos de países y el de las economías avanzadas.

1Véanse datos que corroboran la relación entre la estructura de los precios y los niveles de ingreso en Daniel A. Nuxoll, “The Convergence of Pnce Structures and Economic Growth” (inédito; Blacksburg: Virginia Polytechnic Institute, 1996).2Véase un análisis más detallado de esta cuestión en Vincent Koen y Paula De Masi, “Pnces in the Transition: Ten Stylized Facts”, Staff Studies for the World Economic Outlook (FMI, documento de próxima publicación, 1997).3 Austria es el país de referencia para las comparaciones del nivel de precios efectuadas por la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos.4Véase Sharmini Coorey, Mauro Mecagni y Erik Offerdal, “Disinflation in Transition Economies: The Role of Relative Price Adjustment”, documento de trabajo WP/96/138 (FMI, diciembre de 1996).5Véase Krajnyák y Klingen, “Price Adjustment and Inflation in the Baltics, 1993–96” (FMI, documento de trabajo de próxima publicación).6Véase Basil Zavoico, “A Brief Note on the Inflationary Process in Transition Economies” (inédito: FMI, 1995). El efecto de recuperación de costos debe diferenciarse del denominado efecto Balassa-Samuelson, según el cual el precio relativo de los servicios no comerciables se incrementará progresivamente a medida que aumente el ingreso real per cápita debido a un crecimiento tendencial de la productividad de la prestación de servicios más lento que el de la productividad en la elaboración de productos comerciables.

Actualmente, la dolarización se ha estabilizado en la mayoría de los países en transición y en algunos ha comenzado a disminuir, a medida que los resultados positivos de los programas de estabilización y el avance en la reforma del sector financiero han producido un descenso de la inflación y una mayor confianza en las monedas locales y los sistemas bancarios, y han permitido el surgimiento de activos denominados en moneda nacional con tasas de rendimiento reales ventajosas. En países como la República Checa y la República Eslovaca, Estonia, Moldova y, la República Kirguisa el índice de dolarización (la relación entre los depósitos en moneda extranjera y el dinero en sentido amplio) ronda ahora el 10%, mientras que en la mayoría de los demás países en transición ese índice oscila entre el 15% y el 25% (véase el cuadro 28)136. Cabe prever que el uso de la moneda extranjera como reserva de valor sea un fenómeno más permanente, pues en buena medida es resultado natural de la diversificación de las carteras que traen consigo la liberalización financiera y la integración con los mercados financieros internacionales. Este fenómeno plantea una serie de desafíos para la conducción de la política monetaria y cuestiones más amplias en materia de política económica.

Cuadro 28.Índices de dolarización en los países en transición1
199119921993199419951996
Albania1,323,620,218,818,721,0
Armenia0,219,244,741,720,421,0
Azerbaiyán0,114,858,926,322,1
Belarús0,54,837,756,530,724,2
Bulgaria33,423,420,332,627,250,5
Croacia36,035,245,848,457,459,6
Eslovenia48,444,445,538,039,338,5
Estonia56,322,94,611,110,910,8
Georgia2,242,951,112,714,9
Hungría16,514,318,720,426,624,2
Kazajstán2,514,716,921,416,5
Lituania46,625,727,025,825,5
Letonia35,126,227,629,530,7
Macedonia, ex Rep. Yugoslava de32,418,518,116,3
Moldova2,115,210,311,09,9
Mongolia5,95,929,317,118,319,1
Polonia24,724,828,828,620,417,3
República Checa7,99,38,17,26,47,6
República Eslovaca3,16,311,513,011,110,0
República Kirguisa5,810,36,47,88,3
Rumania3,917,929,022,122,623,4
Rusia16,842,727,027,919,019,0
Tayikistán1,81,933,714,9
Turkmenistán12,44,617,65,052,1
Ucrania8,619,432,022,818,3
Uzbekistán22,75,122,515,515,1

La dolarización plantea un interrogante en cuanto a los activos que se deben incluir en los agregados monetarios que utilizan las autoridades como indicadores o variables meta. Correspondería utilizar los agregados que incluyan el efectivo y los depósitos en moneda extranjera si el uso de la moneda extranjera como medio de intercambio debilita la relación entre la moneda nacional y la inflación. No habría tantas razones para considerar esos agregados si la dolarización representa una diversificación de activos sin mucho significado para la demanda agregada y la inflación. Dado que en la práctica es probable que la dolarización sea atribuible a ambas motivaciones, al evaluar la situación monetaria se impondría tener en cuenta ambos agregados, el que incluye y el que no incluye los depósitos en moneda extranjera. Pero la dolarización suscita también otra serie de problemas, pues implica una pérdida de señoreaje dado que la demanda de la base monetaria interna es menor y puede afectar la credibilidad del banco central y los costos de la inflación137. La dolarización también influye en la elección del régimen cambiario, como se analiza en el recuadro 6 del capítulo IV. Quizá lo más importante es que un aumento de los depósitos en moneda extranjera en el sistema bancario nacional hace que en el sector bancario las reservas oficiales de divisas y el tipo de cambio sean más vulnerables a los giros bruscos del mercado y a la fuga de capitales, como lo demuestra lo que ocurrió recientemente en Bulgaria. Aunque la dolarización puede tener consecuencias negativas, probablemente resulten más perjudiciales las restricciones que se imponen para reducir las tenencias de activos extranjeros. Cuando la dolarización sea mayor que la que supone una diversificación normal de la cartera debe considerársela síntoma, y no causa, de una deficiencia financiera de fondo.

Afluencia de capital

Varios países en transición han estado recibiendo flujos de capital cuantiosos y en aumento que quizás sean sumamente beneficiosos, pues pueden contribuir a financiar simultáneamente la inversión adicional destinada a sustituir bienes de capital anticuados e ineficientes y el aumento del consumo, lo que tal vez evite que recaiga sobre la generación actual todo el costo de la transición. Sin embargo, al mismo tiempo, las entradas de capital tienden a ejercer una presión al alza en el valor de cambio de la moneda nacional y a producir una apreciación del tipo de cambio real, sea por el crecimiento de los agregados monetarios y una inflación más elevada en un régimen de tipo de cambio fijo, o a una apreciación nominal en un régimen de tipo de cambio flexible. Además, la afluencia de capital puede amenazar la solidez y la capacidad de adaptación del sistema financiero en la medida en que impliquen un aumento de los depósitos bancarios que lleve a una expansión injustificada del crédito bancario.

A partir de 1992–93, período en que se estaba consolidando la estabilización macroeconómica, varios países de Europa central y oriental y del Báltico comenzaron a recibir sustanciales entradas de capital138. La afluencia de capitales a esos países alcanzó su punto máximo en 1995, con alrededor de un 8% del PIB para la región en su conjunto, y cifras particularmente importantes, cercanas al 17% y 18% del PIB en Hungría y en la República Checa, respectivamente. En 1996 se desaceleraró la entrada neta de capital y, en relación con el PIB, Estonia y la República Eslovaca remplazaron a la República Checa y a Hungría como principales destinatarios. No sólo el volumen sino también las causas y la naturaleza de las entradas de capital han sido distintos de un país a otro, ya que en algunos casos la afluencia de capital responde a elevadas tasas de interés nominales internas, en presencia de un escaso riesgo cambiario (Eslovenia en 1994), en otros ha sido reflejo del endeudamiento externo de empresas que enfrentan un alto costo crediticio interno (la República Checa), o ha sido en parte consecuencia de la venta de empresas estatales a inversionistas extranjeros (Hungría), o de la inversión extranjera directa (Estonia).

Los países menos avanzados en el proceso de transición también empezaron a registrar entradas de capitales de corto plazo, en general atraídos por una combinación de altas tasas de interés internas y tipos de cambio estabilizados, que se traducen en un elevado rendimiento en moneda extranjera. Una afluencia de ese tipo se registró en Bulgaria en 1993–94 y en Kazajstán y Rusia en 1995, donde parece haber sido primordialmente resultado de operaciones financieras de residentes139. En 1996 se reanudó el flujo de capitales de corto plazo hacia Rusia y algunos otros países de la antigua Unión Soviética, tendencia que se mantuvo durante el primer semestre de 1997 como consecuencia de la apertura gradual de los mercados locales de letras del Tesoro a inversionistas extranjeros. Las letras del Tesoro de estos países tenían un alto rendimiento en moneda extranjera, algo que ya no ocurría en los países más avanzados de Europa central y oriental (véase el cuadro 29). Se calcula que más de $10.000 millones en letras del Tesoro ruso han sido adquiridos por no residentes desde que lograron acceso al mercado a comienzos de 1996. Últimamente, cuando bajaron las tasas de interés en Rusia, los no residentes diversificaron sus inversiones, pasando a los mercados de letras del Tesoro de Kazajstán y Ucrania.

Cuadro 29.Entrada neta de capital en algunos países en transición1(Porcentaje del PIB)
19921993199419951996
Bulgaria−5,7−2,51,13,9−8,9
Croacia1,12,29,98,8
Eslovenia−2,4−0,70,71,53,0
Estonia5,013,47,67,113,3
Hungría1,215,78,217,30,5
Kazajstán3,84,0
Letonia5,68,67,51,78,0
Lituania4,87,53,64,73,3
Polonia−1,7−0,9−0,64,12,3
República Checa−1,36,86,117,86,6
República Eslovaca−5,02,07,46,77,4
Rumania5,84,33,74,3
Rusia2−5,90,2−2,6
Ucrania0,4−10,85,3

En muchos países más avanzados en el proceso de transición, especialmente en Croacia, Hungría, Polonia, la República Checa y la República Eslovaca se realizaron voluminosas operaciones de gran cuantía para esterilizar las afluencias de capital. Dichas operaciones han implicado costos fiscales sustanciales que se derivan de los abultados diferenciales entre las tasas de interés pagadas por la deuda interna en poder de las autoridades monetarias y el rendimiento de las reservas externas. Además, algunos países sólo lograron contener la expansión monetaria en parte y con decreciente eficacia en el curso de la esterilización. También se tomaron otras medidas como la imposición de controles a la entrada de capitales en la República Checa y en Eslovenia en 1995 y se efectuaron modificaciones del régimen de tipo de cambio en Polonia en 1995 y en la República Checa y la República Eslovaca en 1996 que consistían en la ampliación de las bandas de fluctuación en torno a los tipos centrales para incrementar el grado de riesgo de compra-venta en los mercados de cambio y desalentar la entrada de capitales especulativos. En los países bálticos, la medida de política monetaria más importante que se tomó ante la voluminosa afluencia de capital registrada en 1992–96 fue la intervención no esterilizada, aunque en Letonia se recurrió en cierto grado a la esterilización140. Las autoridades monetarias de la mayoría de los países menos avanzados en la transición aceptaron la primera ola de capitales de corto plazo para incrementar la oferta de dinero e inducir una apreciación del tipo de cambio real por la vía inflacionaria. Esta reacción ha sido atribuible también al escaso margen para recurrir a una esterilización de mercado ya que no había mercados financieros bien desarrollados ni instrumentos monetarios indirectos. En países como Rusia y Ucrania, las autoridades monetarias han recurrido en medida considerable a la esterilización para hacer frente a las entradas de capital más recientes.

Las repercusiones económicas de la afluencia de capital en los países en transición y las medidas de política económica que corresponde adoptar dependen de una serie de factores, inclusive del carácter temporal o más sostenido de dicha afluencia, de las causas que la motivan, del régimen de tipo de cambio y del grado de desequilibrio financiero interno141. Por ejemplo, los capitales atraídos por un aumento de la productividad nacional son absorbidos naturalmente por la apreciación real, pese a lo cual los responsables de la política económica deben optar entre imponer la apreciación real por vía de la nominal o por medio de la inflación. Por otro lado, si el incremento temporal de las entradas de capital tiene su origen en una variación de las tasas de interés externas, tal vez la reacción más adecuada sea una esterilización que contenga, en la medida de lo posible, los efectos en la economía nacional. En países que registran tasas de interés internas elevadas debido a la combinación de una política fiscal poco rigurosa y una política monetaria restrictiva, combinación que atrae capitales de corto plazo, en general lo mejor es corregir el desequilibrio económico subyacente. Dado que el origen de los capitales y su posible permanencia son elementos clave para diseñar las medidas adecuadas de política económica, las autoridades tienen que vigilar una amplia gama de variables, incluidos los precios de los activos, los agregados monetarios y crediticios, los datos de balanza de pagos, la estructura de activos y pasivos de los bancos comerciales y las variables internacionales básicas como las tasas de interés.

Otros factores y la cuestión de la velocidad

Las autoridades monetarias de los países en transición enfrentan una serie de desafíos adicionales. En Rusia y en los otros países de la antigua Unión Soviética se debe prestar especial atención a los sustanciales atrasos en los pagos entre empresas. El volumen de atrasos en Rusia quizás sea igual al del dinero en sentido amplio, y en Belarús, Kazajstán, Moldova y Turkmenistán puede que sea inclusive mayor (en relación con la masa de dinero en sentido amplio). Los atrasos en los pagos entre empresas inciden en el calendario de ingresos y pagos y, por ende, en la demanda de dinero, lo que enrarece la situación monetaria. Los atrasos obstaculizan también el control monetario, pues pueden aumentar endógenamente cuando la política monetaria se hace más restrictiva, y agravan los problemas de deudas incobrables de los bancos. Aunque los atrasos entre empresas complican la conducción monetaria, no deben corregirse directamente con medidas de política monetaria142. Los cálculos en cifras netas que valoran toda la deuda a la par o las operaciones de inyección de crédito en países como Belarús, Bulgaria, Kazajstán, Rumania y Ucrania han provocado, principalmente y en casi todos los casos, mayor inflación y depreciaciones del tipo de cambio; por el contrario, en los países más avanzados en la transición, los atrasos disminuyeron una vez que se consolidó la estabilización143.

Desde un punto de vista operativo, podría pensarse que los diversos factores que influyen en la conducción de la política monetaria en los países en transición restan importancia al vínculo entre el crecimiento de los agregados monetarios y la demanda y la inflación agregadas, al menos en el corto plazo. Un indicador resumido útil que mide la solidez de este vínculo es la variabilidad de la velocidad-ingreso del dinero, dado que una velocidad más inestable se traduce en un vínculo de corto plazo menos definido entre el crecimiento del dinero y el ingreso nominal. En caso de ajustes de los precios controlados, desplazamientos entre los activos internos y los activos externos y entradas de capital temporales, cabe esperar que la velocidad sea inestable a corto plazo; los datos trimestrales sobre la velocidad en una serie de países en transición indican en efecto fluctuaciones sustanciales en el corto plazo144. Además de aumentar el número de variables de información que deberán considerar las autoridades monetarias, las fluctuaciones de la velocidad tienen repercusiones de más vasto alcance en la elección de las directrices que han de orientar la ejecución de la política monetaria.

Nuevos desafíos para la política monetaria

Las autoridades monetarias de los países en transición deben hacer frente a una serie de desafíos que denotan problemas estructurales y la necesidad de afianzar los avances hacia la estabilización macroeconómica, que también inciden en la elección del ancla nominal y de la tasa adecuada de desinflación.

Elección del ancla nominal con una inflación moderada

La mayoría de los países en transición de Europa central y oriental optaron al principio por una meta cambiaría como ancla nominal, en parte porque entendían que la probable inestabilidad de la demanda de dinero en el período inicial de la transición no permitiría fijar una meta monetaria. En muchos casos se estableció un tipo de cambio fijo frente al marco alemán o frente a una cesta de monedas que incluía el marco alemán y el dólar, con una devaluación inicial apreciable para favorecer la competitividad del sector externo. En Estonia, desde el principio de la transición en 1992 y en Lituania, a partir de 1994, se recurrió a las cajas de conversión—el régimen de tipo de cambio más “fijo” fuera de una dolarización total o de una unión monetaria—en tanto que en Bulgaria se implantó el régimen de caja de conversión en julio de este año.

Los países con menos reservas y por ende con menos confianza en su capacidad para mantener un tipo fijo, en general han optado por la estabilización de base monetaria, aunque con frecuencia han controlado oficiosamente el tipo de cambio. Letonia y Lituania, Rusia y otros países de la antigua Unión Soviética siguieron estrategias cambiarías flexibles durante los primeros intentos de estabilización145. En Eslovenia, la fijación de las metas monetarias permitió una exitosa desinflación hasta 1992, pero no hubo más progresos significativos hasta que se establecieron metas cambiarías más explícitas en 1995. Como se indica en el capítulo IV, sea el tipo de cambio fijo o flotante, el factor más importante para reducir la inflación es la estricta adhesión a un ancla cambiaria o monetaria, en la medida en que represente la decisión de aplicar una política fiscal y monetaria disciplinada y responsable. A veces, en algunos países no se ha dado tanta prioridad a la reducción de la inflación. Por ejemplo, de 1993 a abril de 1995, en vista del volumen relativamente alto de su deuda externa y de las presiones en el mercado cambiario, Hungría realizó una serie de devaluaciones ad hoc que aliviaron los problemas de competitividad de las empresas nacionales y evitaron una crisis cambiaria. Esta política de tipo de cambio, sumada a un déficit fiscal relativamente abultado, hizo más difícil la tarea de reducir la inflación, que se mantuvo en valores superiores al 20% durante más tiempo que en el resto de los países de Europa central y oriental más avanzados en la transición. En los últimos tiempos, después de adoptar un programa de estabilización y establecer una paridad móvil en abril de 1995, se ha reanudado la marcha hacia la reducción de la inflación.

El mantenimiento de un tipo de cambio fijo, aunque ayuda a contener la inflación, puede tornarse problemático una vez que ésta se estabiliza en tasas moderadas (pero no bajas), dado que las rigideces nominales desaceleran su descenso. Con un tipo de cambio nominal fijo, una inflación siempre más alta que la de los países con los que se comercia produce una apreciación del tipo de cambio real que erosiona la competitividad externa y obstaculiza el crecimiento, a menos que vaya acompañada de mejoras equivalentes en la productividad del sector de bienes comerciables. En la República Checa, por ejemplo, hacia el final de 1996 se desaceleró la actividad cuando el ritmo de crecimiento del salario real superó al de la productividad y las exportaciones se estancaron, en parte debido al lento crecimiento en la Unión Europea. Esas dificultades del sector exportador a menudo provocan presiones en favor de depreciaciones capaces de generar la inflación misma que la paridad fija estaba destinada a evitar.

Una vez lograda la estabilidad macroeconómica, es posible utilizar la flexibilidad cambiaría como mecanismo de ajuste ante las perturbaciones internas y externas. También es probable que la aplicación de un régimen cambiario más flexible facilite la gestión de las entradas de capital, dado que éstas producirán una apreciación del tipo de cambio que estabiliza naturalmente su volumen. Sin embargo, al abandonar el ancla nominal de un tipo de cambio fijo se podría reducir la disciplina en cuanto a la inflación, por lo cual es importante asegurarse primero de que las políticas monetaria y fiscal son equilibradas y que se ha cimentado la credibilidad. En los países que han logrado una inflación baja y aspiran a ingresar a la UE y participar en la UME, quizá un tipo de cambio más flexible sea sólo una opción transitoria. Es probable que esos países procuren adoptar una paridad relativamente estricta con las principales monedas europeas y, en su momento, con el euro. Pero habrá que avanzar mucho más en materia de ajuste y reestructuración para poder introducir una paridad rígida que, de lo contrario, sería puesta rápidamente en tela de juicio por los mercados financieros si perciben que no se corresponde con los parámetros fundamentales de la economía.

Se plantea entonces la cuestión de cómo ajustar el régimen de tipo de cambio armoniosamente, de manera de preservar la credibilidad arduamente conquistada en materia de inflación, sin abandonar por completo el ancla que permitió alcanzar su reducción. Quizá se prefiera, en lugar de las devaluaciones ad hoc, una paridad móvil preestablecida que permita cierta apreciación real y una inflación de arrastre, pero que modere la presión ejercida en la competitividad del sector exportador, porque aporta algunos de los beneficios de establecer una paridad fija en forma de pautas para los precios y salarios. Es posible desacelerar la tasa de depreciación a medida que baja la inflación para mantener la moderación en materia de precios; por ejemplo, como en Hungría la inflación viene perdiendo velocidad desde 1995 la tasa de depreciación del forint se redujo tres veces, de la tasa original de 1,9% mensual al 1,0% el mes de agosto último. Al mismo tiempo, contar con una banda relativamente amplia para que la moneda fluctúe alrededor de la paridad podría dar mayor flexibilidad y tener un efecto disuasivo en el caso de movimientos especulativos de corto plazo.

Obstáculos para la reducción de la inflación

Salvo en Croacia y la ex República Yugoslava de Macedonia, las tasas de inflación siguen muy por encima de las que registran la mayoría de las economías avanzadas, inclusive en los países en transición que han mantenido políticas financieras restrictivas durante períodos considerables. En Estonia y Lituania, pese al ancla nominal rígida impuesto por el régimen de caja de conversión, la inflación se mantuvo por encima del 20% hasta 1996 y disminuyó durante este año, pero en países como Letonia y Polonia, que en general han respetado sus metas cambiarías, no ha logrado converger con rapidez con los niveles que exhiben las economías avanzadas. En la República Checa, la inflación se detuvo en tasas superiores a las registradas por las principales economías avanzadas pese a la notable estabilidad del tipo de cambio hasta el segundo trimestre de 1997.

Son varios los factores que han contribuido a que la inflación descendiera con lentitud después de la estabilización inicial: el continuo ajuste de los precios relativos, en particular los aumentos de los precios de servicios como la electricidad y la vivienda, que hace muy poco se liberaron de los controles; una mayor calidad de los bienes comerciables que no se tiene debidamente en cuenta en los índices de precios; alzas de los impuestos y, en muchos países, aumentos constantes de los salarios superiores a los de la productividad, en particular en el sector de bienes no comerciables cuya productividad ha crecido con relativa lentitud. La indexación de los salarios y los precios en función de la inflación pasada también ha producido inercia en los precios en países de Europa central y oriental: en Polonia, por ejemplo, la indexación generalizada significa que la inflación se traslada rápidamente a los salarios.

En algunos países, en particular en los que menos avanzaron en el proceso de transición, las deficiencias fiscales producen presiones en favor de la aplicación de una política monetaria poco restrictiva. Con frecuencia, el señoreaje sigue siendo un importante componente del ingreso del Estado y, para evitar que se lo use, es preciso mejorar la recaudación o reducir el gasto (véase el gráfico 31). La menor importancia que generalmente tiene el señoreaje en los países más avanzados en el proceso de transición lleva a pensar que es posible efectuar esos ajustes fiscales. En Rusia y en la mayoría de los demás países de la antigua Unión Soviética siguen habiendo atrasos sustanciales en materia de jubilaciones, pagos del Estado e impuestos, que es menester corregir para reducir las presiones en favor de una operación monetaria de rescate. Al mismo tiempo, estos atrasos complican la evaluación del ingreso y el gasto presupuestario y significan que el déficit fiscal efectivo es superior al que indica el presupuesto. En Rusia, aunque a fines de junio de 1997 se habían liquidado los atrasos en los pagos de jubilaciones, el atraso impositivo a nivel federal sigue siendo equivalente a alrededor del 2% del PIB y también hay importantes atrasos en los pagos del Estado a nivel federal y local; asimismo se observa que persiste un volumen apreciable de atrasos en otros países, incluidos Kazajstán y Ucrania. Estos atrasos derivan de los complejos sistemas tributarios, de una recaudación deficiente y de la falta de voluntad política para aplicar sanciones a las empresas evasoras que tienen conexiones personales y financieras con los funcionarios gubernamentales. Además de incrementar el volumen del déficit fiscal estructural, los atrasos socavan la función que cumple el gobierno en materia de asignación de los recursos y fiscalización, sesgan el perfil crediticio entre un sector y otro y, especialmente en el caso de los atrasos en el pago de jubilaciones, se traducen en penurias sociales para los segmentos vulnerables de la población. Es preciso realizar grandes esfuerzos para mejorar la recaudación de impuestos y simplificar el sistema tributario a los efectos de estimular el cumplimiento voluntario.

Gráfico 31.Importancia del señoreaje en 1996 en Letonia, Rusia y otros países de la antigua Unión Soviética

El señoreaje sigue siendo una importante fuente de ingresos fiscales en muchos países que se encuentran en una etapa menos avanzada del proceso de transición.

Al margen de estas razones estructurales para que persistan las elevadas tasas de inflación, la presencia de rigideces nominales como la indexación de precios y salarios implica que una reducción rápida de la inflación probablemente tenga costos a corto plazo en términos de pérdida de producción y mayor desempleo146. Además, en la medida en que una política monetaria restrictiva dé lugar a quiebras entre los bancos en dificultades o las empresas ineficientes, sean estatales o de otro tipo, los encargados de las políticas económicas quizá traten de proceder con lentitud en la lucha contra la inflación, y se sientan tentados a recurrir al rescate inflacionario de estos bancos y empresas, como ocurrió en Rumania en 1996. No obstante, a largo plazo, los beneficios permanentes de una baja inflación sin duda compensarán los costos que entraña lograrla; estas inquietudes no han de utilizarse a modo de justificación para permitir que persista la inflación y denotan, en cambio, la importancia de un avance en la esfera de la reestructuración industrial y de la reforma del sector financiero para reducir la inflación y poder mantenerla en valores bajos147.

Un equilibrio macroeconómico perdurable

La estabilidad macroeconómica puede verse amenazada por desequilibrios externos que traen aparejados déficit insostenibles en la cuenta corriente, o por desequilibrios internos en los que un abultado déficit fiscal ejerce presión en favor de la aplicación de una política monetaria menos restrictiva. Los síntomas de desequilibrio macroeconómico son, entre otros, una intensificación de los déficit comerciales y en cuenta corriente, una deuda externa voluminosa, apreciaciones reales insostenibles y tasas de interés altas que dan lugar a una gran afluencia de capital de corto plazo.

Es posible sostener un déficit en cuenta corriente moderadamente elevado de, por ejemplo, el 5% ó 6% del PIB, si el capital importado se encauza hacia la expansión de la producción de bienes comerciables o hacia la inversión productiva, dado que el consiguiente incremento de la producción o de la capacidad productiva futura permitiría al país atender el servicio de la deuda. Sin embargo, surgen problemas, como en la República Checa, cuando el déficit en cuenta corriente aumenta hasta un nivel que, conforme a la experiencia, rara vez ha sido viable, en especial cuando se relaciona en gran parte con un auge del consumo. En tales circunstancias, un cambio en la actitud del mercado en cuanto a la viabilidad del déficit en cuenta corriente puede determinar rápidamente un brusco cambio de sentido de los flujos de capital y una crisis de balanza de pagos. Si el sector bancario no es lo suficientemente maduro como para atraer el ahorro interno, tal vez se produzca una caída de la inversión y una desintermediación generalizada. En estas condiciones, existe un límite para la carga que cabe esperar que soporten los ajustes de la política monetaria. En realidad, la medida más eficaz que puede tomarse ante una caída del ahorro nacional que se refleja en un déficit en cuenta corriente insostenible es, habitualmente, imprimir una tónica más restrictiva a la política fiscal para compensar la falta de ahorro privado con un mayor ahorro público o con una reducción del desahorro público. Con frecuencia es también la forma más directa de responder a una afluencia desestabilizadora de capital de corto plazo atraída por las altas tasas de interés. Como complemento de esas medidas podrían tomarse otras encaminadas a incrementar el ahorro privado, entre ellas la reforma estructural del sector financiero.

En el caso de países con desequilibrios internos, la eliminación del desequilibrio fiscal tendencial, reduciendo el gasto o mejorando la eficacia de la recaudación, es también una respuesta apropiada de política económica. El establecimiento de un banco central independiente con el mandato de concentrarse en lograr la desinflación puede servir para dar a los mercados la garantía de que los desequilibrios fiscales no se resolverán mediante una indebida flexibilización monetaria y un estallido inflacionario y, por lo tanto, podría acelerar la desinflación. Obviamente, para que un banco central independiente funcione de modo adecuado, es preciso contar con una política fiscal viable, pues de lo contrario, la carga en la política monetaria sería excesiva: hasta el banco central mejor intencionado se mostraría renuente a elevar las tasas de interés si ello exacerba una situación fiscal ya grave. Aparte de los regímenes de caja de conversión que en el caso de Bulgaria, Estonia y Lituania aíslan a las autoridades monetarias de las preocupaciones fiscales, existen ahora bancos centrales independientes en la mayoría de los países en transición, incluidos casi todos los de Europa central y oriental, Estonia, Rusia y prácticamente todos los demás países de la antigua Unión Soviética. En algunas leyes promulgadas recientemente se establece la independencia del banco central de otros países, entre ellos Georgia y Rumania. Los bancos centrales de Belarús, Tayikistán, Turkmenistán y Uzbekistán siguen obligados a suministrar créditos dirigidos para financiar los déficit fiscales y cuasifiscales de las empresas estatales. Se ha comprobado que los esfuerzos por independizar a los bancos centrales dan su fruto: ya en 1993, los países en los que la legislación preveía un banco central independiente habían logrado mejores resultados en lo relativo a la inflación que los países que no tenían dichas leyes, aun teniendo en cuenta las condiciones iniciales y con las modificaciones que se requieran en razón de la situación fiscal148.

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La política monetaria por sí sola no bastará para resolver los problemas financieros que siguen enfrentando los países en transición; se necesita una acción decidida y coordinada, incluso por medio de la política fiscal y de medidas orientadas a fortalecer los sistemas bancarios. Las recientes presiones en el mercado cambiario sugieren que quizás sea necesario adaptar estos regímenes según vayan evolucionando las circunstancias de la transición. Ahora que se ha logrado una considerable estabilización macroeconómica en los países más avanzados en el proceso de transición, tal vez convenga en algunos casos permitir un mayor grado de flexibilidad cambiaria para hacer más fácil el ajuste a las perturbaciones externas, pero no se puede dejar que esa flexibilidad menoscabe la orientación antiinflacionaria de las políticas económicas.

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