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IV. Regímenes cambiarios y evolución económica de los países en desarrollo

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
October 1997
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En los años ochenta y noventa, a medida que la globalización y la reorientación de la política económica han estrechado las relaciones comerciales y financieras internacionales, han mejorado apreciablemente la evolución económica y las perspectivas de crecimiento de muchos países en desarrollo. Se ha observado que la adopción de estrategias de política económica orientadas hacia el exterior, complementadas con la liberalización del comercio y los pagos internacionales, son elementos esenciales para el éxito de los programas de desarrollo económico78. Las presiones que ejerce la globalización han acentuado los beneficios de una gestión acertada de la política económica y los costos de aplicar políticas inadecuadas. La gestión económica es acertada cuando incluye el mantenimiento de una moneda correctamente valorada. Desde hace mucho tiempo se ha aceptado que como condición básica de una estabilidad macroeconómica duradera se debe lograr que el tipo de cambio sea el correcto79. Además, como lo han demostrado las crisis cambiarías registradas en los últimos años en varios países de mercados emergentes, los problemas que aquejan a los países pueden cambiar con el tiempo, lo que indica la necesidad de adaptar los regímenes cambiarios a las nuevas circunstancias.

En el presente capítulo se examinan los regímenes cambiarios de los países en desarrollo, su evolución, los factores que determinan su elección y algunas características fundamentales de las economías con regímenes de tipo de cambio fijo—vinculado a una moneda o a una cesta de monedas—y las economías con regímenes cambiarios más flexibles. Asimismo, se examinan algunas cuestiones de política económica conexas, como el desajuste de los tipos de cambio, la estabilización de economías con alto nivel de inflación, el período durante el cual se debe mantener la paridad fija y los problemas que plantean las deficiencias del sector bancario en un mundo de alta movilidad del capital.

Evolución de los regímenes cambiarios

En los dos últimos decenios, la gama de regímenes cambiarios aplicados en los países en desarrollo ha variado considerablemente. Tras la desintegración del sistema de paridades de Bretton Woods y la adopción generalizada de regímenes de tipo de cambio flotante en las principales economías avanzadas a comienzos de los años setenta, la mayoría de los países en desarrollo siguieron aplicando en un principio regímenes de tipo de cambio fijo, ya sea en relación con una moneda de importancia fundamental—principalmente el dólar de EE.UU. o el franco francés—o una cesta de monedas80, pero a finales de la década de los setenta unos cuantos países en desarrollo empezaron a abandonar esos regímenes.

Al principio, la reorientación consistió principalmente en abandonar la vinculación a una sola moneda remplazándola por un tipo de cambio definido en función de una cesta de monedas, por ejemplo, el DEG, o por un tipo de cambio con flexibilidad limitada respecto de una moneda (gráfico 25 y cuadro 14)81; sin embargo, desde principios de los años ochenta, se ha producido un abrupto giro hacia regímenes cambiarios más flexibles. Mientras que en 1975 el 87% de los países en desarrollo aplicaban alguna clase de régimen de tipo de cambio fijo y sólo el 10% tenían tipos de cambio flexibles, en 1985 los respectivos porcentajes eran 71% y 25%, y a mediados de los años noventa la mayoría de los países declaraban aplicar un régimen de tipo de cambio flexible (véase el gráfico 25). En consideración al tamaño relativo de las economías de los países, se observa un viraje aún más pronunciado de los regímenes cambiarios. En 1975, el 70% del total del comercio exterior de los países en desarrollo correspondía a los países en desarrollo con tipos de cambio fijos, mientras que a los países con tipos de cambio flexibles sólo les correspondía el 8%. En 1996, la tendencia prácticamente se había invertido (gráfico 26). Estas cifras se basan en los regímenes cambiarios que declaran oficialmente los países, pero en algunos países un régimen cambiario puede ser oficialmente clasificado como de “flotación dirigida” o incluso de “flotación independiente”, pese a que el tipo de cambio siga utilizándose activamente como instrumento de política económica y en la práctica sea fijado por las autoridades económicas. De hecho, algunos de estos países siguen aplicando una paridad vinculada, de manera no oficial, a una de las principales monedas de reserva, sobre todo el dólar de EE.UU. Por lo tanto, el viraje hacia un tipo de cambio más flexible podría ser menos pronunciado del que se desprende de las declaraciones y clasificaciones oficiales, pero aún así es significativo.

Gráfico 25.Evolución de los regímenes cambiarios en los países en desarrollo

(Porcentaje del número total de países)

En los dos últimos decenios, un número cada vez mayor de países en desarrollo han adoptado regímenes cambiarios flexibles.

Nota: La clasificación se basa en los regímenes cambiarios que, según la información oficial recibida, regían al final del año. Los regímenes de “tipo de cambio fijo” incluyen los regímenes cambiarios en los que la moneda está vinculada a una sola moneda, al DEG o a una cesta de monedas. Los regímenes “flexibles” son aquellos en que el tipo de cambio se reajusta a tenor de un conjunto de indicadores, sigue una flotación dirigida o flota en forma independiente. En algunos países, el tipo de cambio puede clasificarse como de “flotación dirigida” o “flotación independiente”, pero en la práctica es un régimen de tipo de cambio fijo no oficial. Por consiguiente, las diferencias entre los regímenes de tipo de cambio fijo y flexible tal vez no sean tan significativas como las que indica el gráfico. El número total de países incluidos aumenta en el curso del tiempo a medida que aumenta el número de países miembros del FMI.

1Porcentaje de países en desarrollo que han aceptado el régimen del Artículo VIII del Convenio Constitutivo del FMI; la ponderación asignada a cada país se basa en su participación en el total de exportaciones del grupo de países en desarrollo en 1990–95.

Cuadro 14.Países en desarrollo: Regímenes cambiarios declarados oficialmente1(Porcentaje del total)
19761981198619911996
Tipo de cambio fijo frente al8675675745
Dólar de EE.UU.4232251915
Franco francés1312111111
Otra moneda74434
DEG1213852
Una combinación de monedas1214182014
Flexibilidad limitada310543
Frente a una sola moneda310543
Mecanismos de cooperación
Mayor flexibilidad1115283952
Reajuste según indicadores63442
Flotación dirigida49131621
Flotación independiente14111929
Número de países100113119123123

Gráfico 26.Participación de los países en desarrollo en el producto y el comercio según el régimen cambiario

(Porcentaje del total del producto y el comercio de los países en desarrollo)

La mayor participación en el total del producto y el comercio de los países en desarrollo corresponde a los países que, según la información oficial, mantienen un régimen de tipo de cambio flexible.

Nota: La clasificación se basa en los regímenes cambiarios que, según la información oficial recibida, regían al final del año. Los regímenes de “tipo de cambio fijo” incluyen los regímenes cambiarios en los que la moneda está vinculada a una sola moneda, al DEG o a una cesta de monedas. Los regímenes “flexibles” son aquellos en que el tipo de cambio se reajusta a tenor de un conjunto de indicadores, sigue una flotación dirigida o flota en forma independiente. En algunos países, el tipo de cambio puede clasificarse como de “flotación dirigida” o “flotación independiente”, pero en la práctica es un régimen de tipo de cambio fijo no oficial. Por consiguiente, las diferencias entre los regímenes de tipo de cambio fijo y flexible tal vez no sean tan significativas como las que indica el gráfico. El número total de países incluidos aumenta en el curso del tiempo a medida que aumenta el número de países miembros del FMI.

1PIB real, valorado según la paridad del poder adquisitivo, de los países en desarrollo que aplican cada régimen, como proporción del PIB total de los países en desarrollo.

2Exportaciones e importaciones de los países en desarrollo que aplican cada régimen, como proporción del total de exportaciones e importaciones de los países en desarrollo.

Pese a que cada vez más países están adoptando regímenes cambiarios más flexibles, algunos países han mantenido el régimen de tipo de cambio fijo82, destacándose entre ellos los 14 países de África al sur del Sahara integrantes de la zona del franco CFA, que mantienen sus monedas vinculadas al franco francés desde 194883. Además, unos pocos países han reimplantado tipos de cambio fijos, siendo los ejemplos más destacados Argentina, que adoptó un régimen de caja de conversión en 1991 y lo ha conservado desde entonces, y Hong Kong, China, que ha tenido un régimen de caja de conversión desde 1983. Todos los demás países en desarrollo que abandonaron un régimen de flexibilidad cambiaria por un régimen de tipo de cambio fijo posteriormente restablecieron la flexibilidad.

La adopción de un régimen cambiario más flexible se ha generalizado en todas las regiones geográficas (cuadro 15). En 1976, los regímenes de tipo de cambio fijo predominaban en las cuatro regiones geográficas en las que se dividen los países en desarrollo a los efectos del análisis de Perspectivas de la economía mundial: África, América, Asia y el Oriente Medio y Europa. En 1986 se mantenía esa situación, sobre todo en África y el Oriente Medio y Europa pero en 1996 los regímenes cambiarios flexibles ya eran mayoría en todas las regiones. En la actualidad, los regímenes de tipo de cambio fijo son más comunes en los países de África y el Oriente Medio y son minoría en los países de América. En África, los regímenes de tipo de cambio fijo se concentran en su mayor parte en países con monedas vinculadas al franco francés o al rand sudafricano84. Los regímenes de unos pocos países del Oriente Medio (Arabia Saudita, Bahrein, los Emiratos Árabes Unidos y Qatar) oficialmente se clasifican como regímenes de “flexibilidad limitada”, pero en la práctica las monedas de estos países están estrechamente vinculadas al dólar de EE.UU.

Cuadro 15.Distribución geográfica de los regímenes cambiarios declarados oficialmente(Número de países)
ÁfricaAméricaAsiaOriente Medio y EuropaTotal
1976
Tipo de cambio fijo3919151386
Frente a una cesta de monedas127524
Flexibilidad limitada123
Mayor flexibilidad171211
Flotación independiente11
Total40261717100
1986
Tipo de cambio fijo3421141180
Frente a una cesta de monedas1529632
Flexibilidad limitada246
Mayor flexibilidad13117233
Flotación independiente831113
Total47322317119
1996
Tipo de cambio fijo251111855
Frente a una cesta de monedas59519
Flexibilidad limitada44
Mayor flexibilidad252113564
Flotación independiente2095236
Total50322417123

De los países de América que aplican tipos de cambio fijos, todos han vinculado sus monedas al dólar de EE.UU. En Asia, si bien ningún país ha vinculado oficialmente su moneda al dólar, en muchos casos el dólar de EE.UU. parece haber tenido un enorme coeficiente de ponderación en las cestas de monedas, al menos hasta hace poco tiempo (cuadro 16). Entre las economías asiáticas que aplican regímenes cambiarios flexibles, la mayoría se ha inclinado siempre hacia la flotación dirigida pero, en los años noventa, unos cuantos países adoptaron tipos de cambio de “flotación independiente”. En los años setenta y principios de los ochenta predominaban en los países de América regímenes en los que el tipo de cambio se reajustaba de acuerdo con un conjunto de indicadores, pero estos regímenes han caído en desuso y, actualmente, los regímenes cambiarios flexibles aplicados en los países de América se dividen en partes iguales en regímenes de flotación dirigida y regímenes de flotación independiente. En África, la gran mayoría de países que aplican regímenes cambiarios flexibles han optado por la flotación independiente.

Cuadro 16.Ponderación implícita del dólar de EE.UU. y el yen japonés en el valor nominal de algunas monedas asiáticas
Estimación A1Estimación B2
MonedaDólar de EE.UU.Yen japonésDólar de EE.UU.Yen japonés
Won coreano0,96−0,010,840,17
Dólar singapurense0,750,130,750,18
Ringgit malasio0,780,070,870,16
Rupia indonesia0,950,160,970,01
Peso filipino1,07−0,011,070,03
Baht tailandés0,910,050,860,09
Fuente: Shinji Takagi, “The Yen and Its East Asian Neighbors, 1980–95; Cooperation or Competition?”. NBER, documento de trabajo No. 5720 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research, agosto de 1996).

Factores que determinan la evolución de los regímenes cambiarios

La decisión de cada país con respecto a la elección del régimen cambiario se ha basado en muchos factores. Las primeras medidas que se tomaron ante la adopción de tipos de cambio flotantes para las principales monedas del mundo a principios de los años setenta fueron un reflejo de la situación que cada país en desarrollo vivía en ese momento. En la mayoría de los países que tenían una situación financiera interna prácticamente estable, la reacción inicial fue conservar el vínculo con la misma moneda con la que se habían mantenido las paridades durante la vigencia del sistema de Bretton Woods85. Los países con una situación financiera interna inestable y que habían realizado frecuentes reajustes cambiarios en el sistema de paridades, adoptaron paridades móviles o un régimen de flotación dirigida86. Con el tiempo, sin embargo, surgieron otros factores. Uno de ellos fue la evolución de las monedas principales. Así, por ejemplo, varios países que habían vinculado sus monedas a la libra esterlina o el dólar de EE.UU., principalmente por razones más históricas que económicas, abandonaron ese vínculo y establecieron una paridad fija respecto a una cesta de monedas cuando la depreciación de la libra, en el segundo quinquenio de los años setenta, y la fuerte apreciación del dólar, en el primer quinquenio de los años ochenta, determinaron un valor demasiado bajo o demasiado alto para sus monedas. En términos más generales, fue la incertidumbre creada por las fluctuaciones de los tipos de cambio de las principales monedas lo que indujo a varios países a abandonar el vínculo con una sola moneda para adoptar una vinculación con una cesta de monedas.

Otro hecho que influyó en la elección del régimen cambiario fue el acelerado aumento de la inflación que tuvo lugar en muchos países en desarrollo en los años ochenta. Los países con tasas de inflación altas comparadas con las de sus socios comerciales se vieron obligados a depreciar sus monedas para evitar un deterioro de la competitividad internacional. Esto ocurrió especialmente en los países de América, varios de los cuales adoptaron paridades móviles. No obstante, al aumentar la inflación a tasas extremadamente elevadas, unos cuantos países adoptaron tipos de cambio fijos como elemento central de sus programas de estabilización87.

Otro factor que indujo al abandono de los regímenes de tipo de cambio fijo en los años ochenta fue una serie de conmociones externas—entre ellas el fuerte aumento de las tasas de interés internacionales y la desaceleración del crecimiento de los países industriales en los primeros años del decenio, el deterioro de la relación de intercambio y la crisis de la deuda—que obligaron a varios países en desarrollo a efectuar una devaluación real de sus monedas y, por ende, a imprimir más flexibilidad a su política cambiaría. En los últimos años, también ha influido el aumento de la circulación del capital, que ha incrementado el riesgo de que se produzcan desequilibrios externos e internos y ha limitado las posibilidades de efectuar intervenciones esterilizadas.

De hecho, la tendencia a una mayor flexibilidad cambiaría obedeció en gran medida a que, en muchos casos, los países se vieron confrontados con dificultades de balanza de pagos que trataron de remediar principalmente mediante reajustes del tipo de cambio88. Cada vez más, se fueron adoptando regímenes de tipo de cambio flexible como instrumento de ajuste en una economía mundial caracterizada por una creciente integración internacional y, en cierto modo, una mayor inestabilidad potencial. La preferencia por una mayor flexibilidad del tipo de cambio también ha guardado relación con la adopción de políticas basadas en la liberalización del comercio exterior y los flujos financieros y la apertura al exterior y con una mayor insistencia en que los tipos de cambio y las tasas de interés sean determinados por el mercado. Un número cada vez mayor de países ha reducido o eliminado las restricciones cambiarías y ha establecido subastas de divisas y mercados interbancarios de divisas, con lo cual se ha reducido la función de las autoridades monetarias en la determinación del tipo de cambio, lo que generalmente ha guardado relación con la eliminación de los topes al crédito y los controles de las tasas de interés, así como con la creación de instrumentos indirectos de control monetario.

En términos generales, sin embargo, los tipos de cambio de los países en desarrollo han evolucionado hacia un tipo de cambio regulado en forma flexible más que hacia un tipo de cambio de flotación pura. Por motivos prácticos, la mayoría de los países en desarrollo no está en condiciones de permitir una flotación libre de sus tipos de cambio como en el caso de las principales monedas. En muchos países en desarrollo, los mercados financieros no están suficientemente desarrollados y los mercados de divisas suelen ser poco activos, de modo que un mercado de cambios de flotación independiente puede estar sujeto a gran inestabilidad, y unas pocas transacciones pueden causar fluctuaciones sumamente fuertes del tipo de cambio en el corto plazo. En esos mercados, también podría resultar difícil para los participantes identificar un tipo de cambio de equilibrio. Por lo tanto, se requiere una gestión activa que ayude a orientar el mercado. Aún en los países que aceptan un alto grado de flexibilidad cambiaría es necesario prestar mucha atención a la situación del mercado de divisas y efectuar ajustes de política económica e intervenciones oficiales para evitar una excesiva inestabilidad y graves desajustes.

Cuestiones analíticas relacionadas con la elección del régimen cambiario

En la bibliografía económica se han identificado varios factores relacionados con las características estructurales de la economía, su susceptibilidad a las perturbaciones externas y los factores macroeconómicos e institucionales que influyen en la conveniencia relativa de las diversas opciones en lo que respecta al régimen cambiario89.

Características de los países e índole de las perturbaciones

Los primeros estudios sobre la elección del régimen cambiario, que se basaban en la teoría de las zonas monetarias óptimas, se centraban en las características que determinan si a un país le conviene más un tipo de cambio fijo o un tipo de cambio flexible para poder mantener el equilibrio interno y externo. En esos trabajos generalmente se concluía que en las economías abiertas de pequeña escala era más conveniente aplicar un tipo de cambio fijo y que, cuanto menos diversificada fuera la estructura de producción y exportación del país y más concentrado fuera, desde un punto de vista geográfico, su comercio internacional, más valederas eran las razones para mantener un tipo de cambio fijo (cuadro 17)90. Las ventajas de aplicar un tipo de cambio fijo también son mayores cuanto mayor es la movilidad de los factores de producción, menor la disparidad de la tasa de inflación con respecto a la de los principales países con los que se comercia y menor el nivel de desarrollo económico y financiero.

Cuadro 17.Factores que se deben considerar en la elección de un régimen cambiario
Características de la economíaSignificado con respecto al grado de flexibilidad cambiaría aconsejable
Tamaño de la economíaA mayor tamaño de la economía, más se justifica el uso de un tipo de cambio flexible.
AperturaCuanto más abierta sea la economía, menos conveniente será un tipo de cambio flexible.
Estructura de producción/exportación diversificadaCuanto más diversificada sea la economía, más factible será un tipo de cambio flexible.
Concentración geográfica del comercioCuanto mayor sea la proporción del comercio de una economía con un país de gran dimensión, mayor será el incentivo para establecer un tipo de cambio fijo frente a la moneda de ese país.
Divergencia de la inflación interna con respecto a la inflación mundialCuanto mayor sea la divergencia entre la tasa de inflación de un país con respecto a la de los países con los que comercia, mayor será la necesidad de ajustes cambiarios frecuentes. (No obstante, en el caso de un país con una inflación extremadamente elevada, un tipo de cambio fijo podría imponer más disciplina a la política económica y dar mayor credibilidad al programa de estabilización).
Grado de desarrollo económico/financieroCuanto mayor sea el grado de desarrollo económico/financiero, más factible será el uso de un tipo de cambio flexible.
Movilidad de la mano de obraCuanto mayor sea la movilidad de la mano de obra, siendo los salarios y los precios rígidos a la baja, el ajuste ante las perturbaciones externas será menos difícil (y costoso) si se aplica un tipo de cambio fijo.
Movilidad del capitalCuanto mayor sea la movilidad del capital, más difícil será mantener un régimen de tipo de cambio fijo pero ajustable.
Perturbaciones nominales externasCuanto más predominen las perturbaciones nominales externas, más aconsejable será el uso de un tipo de cambio fijo.
Perturbaciones nominales internasCuanto más predominen las perturbaciones nominales internas, más conveniente será el uso de un tipo de cambio fijo.
Perturbaciones realesCuanto más susceptible sea la economía a las perturbaciones reales, ya sean externas o internas, más aconsejable será el tipo de cambio flexible.
Credibilidad de las autoridades de política económicaA menor credibilidad de la política antiinflacionaria aplicada por las autoridades, más conveniente será el uso de un tipo de cambio fijo como ancla nominal.

Otro enfoque sobre la elección del régimen cambiario se ha centrado en los efectos de varias perturbaciones aleatorias sobre la economía interna91. Según este enfoque, el régimen óptimo es el que permite estabilizar la situación macroeconómica, es decir, reducir al mínimo las fluctuaciones del producto, el consumo real, el nivel de precios internos o cualquier otra variable macroeconómica. El orden de preferencia de los regímenes cambiarios fijos y flexibles depende de la naturaleza y el origen de las perturbaciones económicas, las preferencias de las autoridades de política económica (es decir, el tipo de costos que desean minimizar) y las características estructurales de la economía. En una variante más amplia de este enfoque se supone que la elección del régimen cambiario no consiste simplemente en elegir entre un tipo de cambio perfectamente fijo o un tipo de cambio de flotación pura, sino que existe toda una gama de regímenes con diversos grados de flexibilidad cambiaría que reflejan la diferente intensidad de la intervención oficial en el mercado de divisas92. Si bien estos enfoques no permiten llegar a conclusiones independientes de las hipótesis de los modelos, la conclusión más común es que generalmente es preferible un tipo de cambio fijo (o un mayor grado de rigidez del tipo de cambio) si las perturbaciones que afectan a la economía son principalmente de tipo nominal y de carácter interno, como las perturbaciones de la demanda de dinero, en tanto que es preferible un tipo de cambio flexible (o un mayor grado de flexibilidad) cuando las perturbaciones son principalmente de carácter externo, o se trata de perturbaciones reales de índole interna, como la modificación de la demanda de bienes nacionales.

¿Credibilidad o flexibilidad?

Otra corriente de análisis más reciente se ha centrado en la influencia que tienen la credibilidad y los factores políticos en la elección del tipo de cambio. De este análisis se desprende que, siendo la tasa de inflación interna muy elevada, un tipo de cambio fijo puede ayudar a consolidar la credibilidad del programa de estabilización al crear un ancla clara y transparente para la cotización nominal. El ancla cambiaría también puede resultar preferible debido a la inestabilidad que presenta la demanda de dinero cuando la inflación se reduce de manera brusca. Esto contradice la opinión tradicional de que cuanto menos divergencia exista entre la tasa de inflación de un país y la de los principales países con los que éste comercia, más aconsejable es el uso de un tipo de cambio fijo.

En ciertos casos, un tipo de cambio fijo puede ayudar a imponer disciplina en la política económica de un país, sobre todo en la política fiscal93, lo cual reviste especial importancia para los países en desarrollo que no poseen la misma capacidad que las economías avanzadas para separar la política fiscal de la política monetaria. Un tipo de cambio fijo limita las posibilidades de las autoridades de utilizar el impuesto inflacionario como fuente de ingresos, y la limitación es aún mayor cuando el tipo de cambio se fija de manera rígida, como ocurre en una unión monetaria o en un régimen de caja de conversión (recuadro 5). La ventaja consiste en que, de ser convincente el compromiso de no emplear el impuesto inflacionario implícito en la adopción de un tipo de cambio fijo de carácter rígido, las autoridades podrán amarrar las expectativas de inflación del sector privado. En cambio, un tipo de cambio flexible ofrece a las autoridades mayores posibilidades de obtener ingresos provenientes del señoreaje, pero les impide asumir anticipadamente compromisos con respecto a la inflación futura94. Una paridad ajustable ofrece a las autoridades la opción de devaluar y gravar al sector privado mediante la generación de una inflación imprevista. El riesgo es que la paridad resulte insostenible si se pierde la confianza en la voluntad o la capacidad de las autoridades para mantenerla95.

En este marco, la elección del régimen cambiario implica una solución de compromiso entre la “credibilidad” y la “flexibilidad”, y tal vez dependa no sólo de la índole de la economía y las perturbaciones que la afectan sino también de factores políticos. Por ejemplo, puede tener un mayor costo político el reajustar un tipo de cambio fijo que permitir que el tipo de cambio nominal sufra una variación de la misma magnitud en un régimen cambiario más flexible, ya que en el primer caso el reajuste es claramente visible e implica una decisión del gobierno, mientras que en el segundo tiene menos relevancia y puede atribuirse al mercado. Cuando los costos políticos de los reajustes cambiarios son elevados, resulta más probable que se adopte un régimen cambiario más flexible y la flexibilidad será tanto mayor cuanto más importantes y frecuentes sean los reajustes previstos en un régimen de tipo de cambio fijo96.

¿Es preferible establecer la vinculación con una moneda o con una cesta de monedas?

Cuando se ha tomado la decisión de aplicar un régimen de tipo de cambio fijo, surge la disyuntiva de establecer la vinculación con una moneda o con una cesta de monedas. Cuando se opta por una sola moneda, las fluctuaciones de la moneda de referencia significan también una fluctuación del tipo de cambio efectivo (ponderado según el comercio exterior) de la economía en cuestión. En cambio, cuando la vinculación se realiza con una cesta de monedas, el país puede reducir la vulnerabilidad de su economía a las fluctuaciones del valor de cada una de las monedas que componen la cesta. Por consiguiente, dada la flotación de los tipos de cambio entre las principales monedas, resulta más justificable la vinculación con una sola moneda si se trata de la moneda del principal socio comercial. No obstante, en ciertos casos, una parte importante del servicio de la deuda del país podría estar denominada en otras monedas, lo cual puede complicar la elección de la moneda de referencia. Por ejemplo, para varios países de Asia oriental, Estados Unidos es el principal mercado de exportación, pero el pago del servicio de la deuda suele efectuarse en gran parte en yen japonés. Como sus monedas comúnmente están vinculadas con cestas en las que predomina el dólar, las oscilaciones del tipo de cambio entre el yen y el dólar ocurridas en los últimos años han traído consigo dificultades para algunos de estos países97.

Características macroeconómicas de los regímenes cambiarios

En una época en que los países se integran cada vez más entre sí a través de los flujos de comercio y de capitales, el funcionamiento del régimen cambiario de un país es un factor crucial en la formulación de la política económica. Un problema consiste en determinar hasta qué grado los resultados económicos del país, y los efectos de las medidas de política fiscal y monetaria sobre la inflación y el crecimiento, dependen del régimen cambiario. Para el siguiente análisis se han agrupado los diversos regímenes cambiarios en dos categorías: los denominados “fijos” y los “flexibles”. El primer grupo incluye los regímenes que mantienen fija la paridad de la moneda nacional frente a una sola moneda o una cesta de monedas, incluido el DEG. El segundo comprende los regímenes en los que el régimen cambiario se clasifica oficialmente como de “flotación dirigida” o de “flotación independiente”98.

La diferencia más importante entre los resultados económicos de estos dos grupos de regímenes cambiarios se refiere a la inflación. La inflación en los países que aplican regímenes de tipo de cambio fijo ha sido constantemente más baja y estable que en los países que aplican regímenes más flexibles (gráfico 27), pero la diferencia se ha reducido apreciablemente en los años noventa. Mientras que existe una acusada diferencia en materia de inflación entre los regímenes, no se aprecia una correlación clara entre la clase de régimen cambiario y el crecimiento del producto en los dos últimos decenios99. En los años noventa, sin embargo, la tasa mediana de crecimiento en los países con regímenes de tipo de cambio flexible parece haber sido mayor que la de los países con regímenes de tipo de cambio fijo, pero ello se debe, en parte, a la inclusión de las economías asiáticas de acelerado crecimiento en la categoría de regímenes cambiarios flexibles. Cuando se excluyen estas economías, no parece haber una disparidad significativa en las cifras de crecimiento de los dos grupos de regímenes cambiarios.

Gráfico 27.Crecimiento económico e inflación de los países en desarrollo, según el regímen cambiario

(Variación porcentual anual; mediana del grupo)

Si bien la inflación en los países que mantienen un tipo de cambio fijo comúnmente ha sido más baja que en los países con tipos de cambio flexibles, no existe una relación clara entre el régimen cambiario y el crecimiento del producto.

Nota: La clasificación se basa en los regímenes cambiarios que, según la información oficial recibida, regían al final del año. Los regímenes de tipo de cambio “fijo” incluyen los regímenes cambiarios en los que la moneda está vinculada a una sola moneda, al DEG o a una cesta de monedas. Los regímenes “flexibles” son aquellos en que el tipo de cambio se reajusta a tenor de un conjunto de indicadores, sigue una flotación dirigida o flota en forma independiente. En algunos países, el tipo de cambio puede clasificarse como de “flotación dirigida” o “flotación independiente”, pero en la práctica es un régimen de tipo de cambio fijo no oficial. Por consiguiente, las diferencias entre los regímenes de tipo de cambio fijo y flexible tal vez no sean tan significativas como las que indica el gráfico. El número total de países incluidos aumenta en el curso del tiempo a medida que aumenta el número de países miembros del FMI.

Los países que declaran oficialmente aplicar un régimen cambiario flexible son, en promedio, economías más grandes, y también menos abiertas si se mide la apertura según la relación entre el comercio internacional y el producto, lo que se explica en parte por el hecho de que las economías de mayor extensión tienden a ser más autosuficientes (gráfico 28). Estas conclusiones concuerdan con la teoría de las zonas monetarias óptimas, que predice que, siempre que las demás condiciones no varíen, cuanto más pequeña y más abierta sea una economía, más se justifica el uso de un tipo de cambio fijo. Al parecer, no existe relación alguna entre la diversificación de las exportaciones de un país (es decir, su principal fuente de ingresos de exportación) y su régimen cambiario (cuadro 18). Un número creciente de países exportadores de productos básicos y de países de exportación diversificada han flexibilizado sus regímenes cambiarios, y la mayoría de los países de estos grupos han adoptado un régimen de tipo de cambio flexible.

Gráfico 28.Grado de apertura de los países en desarrollo según el régimen cambiario1

(Porcentaje del PIB; promedio del grupo)

Los países que mantienen regímenes de tipo de cambio fijo son, en promedio, economías más abiertas.

Nota: La clasificación se basa en los regímenes cambiarios que, según la información oficial recibida, regían al final del año. Los regímenes de tipo de cambio “fijo” incluyen los regímenes cambiarios en los que la moneda está vinculada a una sola moneda, al DEG o a una cesta de monedas. Los regímenes “flexibles” son aquellos en que el tipo de cambio se reajusta a tenor de un conjunto de indicadores, sigue una flotación dirigida o flota en forma independiente. En algunos países, el tipo de cambio puede clasificarse como de “flotación dirigida” o “flotación independiente”, pero en la práctica es un régimen de tipo de cambio fijo no oficial. Por consiguiente, las diferencias entre los regímenes de tipo de cambio fijo y flexible tal vez no sean tan significativas como las que indica el gráfico. El número total de países incluidos aumenta en el curso del tiempo a medida que aumenta el número de países miembros del FMI.

1 La apertura se define como la mitad de la suma de las exportaciones y las importaciones de bienes y servicios, como porcentaje del PIB.

Cuadro 18.Régimen cambiario y principal fuente de ingresos de exportación(Número de países)
19761981198619911996
Tipo de cambio fijo frente a una sola moneda6254484036
Combustibles97566
Manufacturas31
Productos básicos2319161310
Servicios11620211615
Exportación diversificada117655
Tipo de cambio fijo frente a una cesta de monedas2431323019
Combustibles33542
Manufacturas22221
Productos básicos91413104
Servicios146889
Exportación diversificada66453
Flexibilidad limitada311654
Combustibles24444
Manufacturas
Productos básicos3
Servicios1111
Exportación diversificada131
Flotación dirigida410152026
Combustibles113
Manufacturas2334
Productos básicos1176
Servicios11224
Exportación diversificada35989
Flotación independiente14132336
Combustibles121
Manufacturas11
Productos básicos5618
Servicios111388
Exportación diversificada3468
Total países100113119123123

Recuadro 5.Cajas de conversión

En varios países se han adoptado regímenes de caja de conversión como medio de imponer disciplina financiera y estabilizar las economías, sobre todo en situaciones iniciales de inestabilidad financiera. Desde hace mucho tiempo se ha demostrado la capacidad de las cajas de conversión para restablecer la confianza en los mercados financieros y soportar presiones ulteriores del mercado financiero. Djibouti ha tenido un régimen de caja de conversión desde 1949, Brunei Darussalam desde 1967 y Hong Kong, China, restableció su caja de conversión en 1983. Posteriormente, en el régimen de tipo de cambio fijo que se adoptó en Argentina en 1991 en virtud de la Ley de Convertibilidad se aplicaron los mismos principios de control monetario, lo que demostró que las cajas de conversión también podrían emplearse para detener la hiperinflación y mantener niveles de inflación bajos aún en economías relativamente grandes. Poco tiempo después, se crearon dos nuevas cajas de conversión en las economías en transición de Estonia y Lituania. Hace poco se creó una caja de conversión en Bulgaria y se ha previsto que próximamente entrará en funcionamiento otra caja en Bosnia y Herzegovina1.

¿Qué es una caja de conversión? Una caja de conversión representa un compromiso inequívoco del banco central en su calidad de caja de conversión de facilitar o redimir, sin límite alguno, pasivos monetarios a un tipo de cambio fijo. Además, éstas son las únicas condiciones en que se canjean los pasivos monetarios. Esto significa que las cajas de conversión, en su forma pura, no pueden conceder crédito al gobierno, al sistema bancario ni a ninguna otra entidad. En estas condiciones, incluso las tasas de interés a corto plazo son determinadas en su totalidad por el mercado, están vinculadas a las tasas de interés del país con cuya moneda se ha anclado la moneda nacional y son completamente independientes de la voluntad de las autoridades monetarias. El compromiso de canjear los pasivos monetarios por moneda extranjera a un tipo de cambio fijo exige que la caja de conversión disponga de suficientes divisas para poder cumplirlo, lo cual significa que, en una situación ideal, sus reservas de divisas deben ser al menos equivalentes al valor de sus pasivos monetarios. Sólo es necesario mantener un excedente de divisas en los regímenes de caja de conversión en los que se prevea que el banco central realizará algunas funciones de política monetaria, si bien de alcance limitado.

¿Cuáles son las condiciones para el éxéxito de una caja de conversión? Primero, la prohibición de que el banco central otorgue crédito al gobierno requiere mucha disciplina financiera. Si bien el gobierno puede tener a su disposición cierta cantidad de financiamiento, interno y del exterior, ambas fuentes están sujetas a limitaciones (por los efectos de desplazamiento que produce sobre la inversión y por la viabilidad de la deuda externa). Dadas estas limitaciones del financiamiento, los países en los que existen cajas de conversión deben comprometerse a mantener una política fiscal adecuadamente restrictiva a mediano plazo. Segundo, dados los limitados recursos de que dispone la caja de conversión para operar como prestamista de última instancia, el sistema bancario debe ser sólido y estar en condiciones de operar sin necesidad de recurrir de manera rutinaria al crédito del banco central. Tercero, el público debe considerar que el compromiso de mantener el tipo de cambio fijo es duradero y para ello se requiere que los salarios y los precios sean flexibles y los mercados laborales estén relativamente libres de distorsiones.

¿Qué factores han contribuido a la solidez de las cajas de conversión en algunos países? Las cajas de conversión constituyen la modalidad más sólida posible de vinculación con una moneda fuera de una unión monetaria. Su solidez se deriva de varios factores, entre ellos las condiciones que se enumeraron, pero el más importante es el libre juego de las fuerzas del mercado en la determinación de las tasas de interés. En particular, permiten a las autoridades de política monetaria no caer en la trampa de actuar “demasiado poco y demasiado tarde” cuando determinan las tasas de interés en forma discrecional. Su sencillez administrativa y operativa también ha sido una característica importante en algunas economías abiertas de pequeña escala. La credibilidad de las cajas de conversión se deriva del compromiso del gobierno de respetar las reglas del juego en lo que respecta a la determinación de los niveles de emisión, y del hecho de que ofrecen un marco conducente a la disciplina fiscal y a la reforma estructural. También se deriva del hecho de que en un régimen de caja de conversión el abandono de la paridad fija implica un mayor costo que en los regímenes de tipos de cambio fijos pero reajustables. En la mayoría de los regímenes de caja de conversión vigentes, el tipo de cambio está determinado por ley, de modo que las modificaciones del tipo de cambio resultan muy onerosas para el gobierno.

¿Qué problemas pueden afectar a las cajas de conversión? La férrea convertibilidad de la moneda nacional en moneda extranjera se mantiene a expensas de la convertibilidad de los depósitos de los bancos comerciales en efectivo por parte del banco central en su calidad de prestamista de última instancia. Ello se debe a que la caja de conversión sólo puede actuar como prestamista de última instancia en la medida en que posea un nivel de reservas externas que supere el nivel requerido para respaldar la base monetaria. Por lo tanto, su capacidad de apoyo a los bancos comerciales es limitada, de modo que sólo puede conceder respaldo en condiciones más estrictas que las normales2. Mientras tanto, la dependencia de las tasas de interés que tienen las cajas de conversión para equilibrar los mercados financieros obliga a los bancos a asumir una parte importante de la carga del ajuste, y el hecho de que no se pueda recurrir a las operaciones monetarias del banco central para suavizar las oscilaciones de las tasas de interés a plazos muy cortos significa que los bancos deben estar en condiciones de soportar esas fluctuaciones. Todo ello implica que la supervisión bancaria debe ser más rigurosa aún que lo acostumbrado. En algunos casos han ocurrido crisis bancarias (Argentina3 y Lituania en 1995, Estonia en 1992 y 1994, y Hong Kong, China, en 1986), pero todas pudieron ser controladas dentro de las limitaciones establecidas por las respectivas cajas de conversión. En Bulgaria, para evitar otra crisis bancaria cuando se creara la caja de conversión, previamente se reestructuraron los bancos en problemas y se reforzó la supervisión bancaria.

¿Qué ventajas reportan las cajas de conversión? Las cajas de conversión confieren un alto grado de credibilidad a los regímenes de tipo de cambio fijo. Esta credibilidad se puede observar fácilmente en la reducción de los diferenciales de las tasas de interés con respecto a la moneda ancla. Así, en Argentina, las tasas de interés bajaron del 12½% mensual en el período inmediatamente anterior a la adopción de la caja de conversión (marzo de 1991) a 1½% el mes siguiente. En Bulgaria, las tasas de interés pasaron de más del 18% mensual antes del anuncio, en marzo de 1997, de que entraría en funcionamiento una caja de conversión a partir del 1 de julio, a menos de ½% mensual a mediados de julio. En Estonia, las tasas de interés de los instrumentos sin riesgo de crédito han seguido de cerca la trayectoria de las tasas pertinentes para la moneda de referencia. En Hong Kong, China, las tasas de interés generalmente han oscilado en torno a las de la moneda de referencia (el dólar de EE.UU.), lo cual resalta su función de estabilizador automático, siendo más altas cuando la demanda de dinero es elevada o los mercados están experimentando perturbaciones (como en el período posterior a la crisis de México) y más bajas cuando las condiciones son menos rigurosas.

Al actuar como anclas nominales, las cajas de conversión ayudan a estabilizar los precios. No obstante, las transformaciones estructurales y otros ajustes de la economía a veces pueden hacer que durante cierto tiempo la inflación se mantenga en niveles más altos que en el país cuya moneda sirve de ancla. Por ejemplo, un aumento más acelerado de la productividad en el sector de bienes comerciables que en el de bienes no comerciables—lo cual suele ser la tendencia en una economía que crece conrelativa rapidez—puede significar que un ritmo de inflación en general más rápido que en el país de anclaje, y una consiguiente apreciación real de la moneda nacional, no represente pérdida alguna de competitividad internacional en lo que respecta a los precios de los bienes comerciables. Esto explica, en parte, el hecho de que en Hong Kong, China, la inflación haya sido constantemente mayor que en Estados Unidos, país cuya moneda se emplea como ancla, sin que se suscitaran dificultades para el primero en cuanto a la competitividad. La inflación en Estonia y Lituania también sigue superando a la de Alemania y Estados Unidos, países cuyas monedas se utilizan como respectivas monedas de reserva. Ello se debe, en parte, a la progresividad de los ajustes de precios de los servicios públicos y a la subvaluación inicial de la corona estonia y el litas lituano y su posterior apreciación real a través de los incrementos de los precios internos. No obstante, a veces la inflación puede ser simplemente un reflejo de la firmeza de la demanda interna, estimulada por la confianza que produce la estabilización (ansiada por largo tiempo). Así, la inflación de Argentina en 1991–94, si bien fue radicalmente menor que la experimentada antes de la caja de conversión, se mantuvo en niveles muy superiores a los internacionales debido en parte a este motivo. En esos casos, se plantean peligros para la competitividad, ya que los salarios y los precios pueden subir a niveles insostenibles. Para conjurar esos riesgos, es necesario realizar una gestión más activa de la política fiscal para enfriar la demanda e imprimir la mayor flexibilidad posible a los mercados laborales.

Dadas las estrictas condiciones que se deben cumplir, y los riesgos que implican, las cajas de conversión obviamente no son adecuadas para todos los países ni en todos los casos. Las cajas de conversión pueden evolucionar mediante la implantación (o reimplantación) de instrumentos y servicios más normales para los regímenes tradicionales de banca central. Por ejemplo, las cajas de conversión de Hong Kong, China y Argentina actualmente permiten la realización, con alcance limitado, de operaciones de mercado abierto a fin de suavizar las oscilaciones de las tasas de interés, y la Autoridad Monetaria de Hong Kong en la actualidad utiliza una banda de fluctuación para las tasas de interés de un día para otro. Las cajas de conversión podrían evolucionar hasta el punto en que los países puedan optar por abandonar el sistema en favor de otros regímenes, por ejemplo, un régimen cambiario más flexible. No obstante, para que las cajas de conversión proporcionen la credibilidad y la estabilidad financiera prometidas, es fundamental que cunda la opinión de que ellas representan un compromiso duradero. Por consiguiente, las medidas que lleven hacia la evolución del régimen de caja de conversión, o hacia su abandono, sólo deben tomarse una vez que este régimen se haya aplicado por un tiempo prolongado y haya cumplido su función, y cuando el compromiso de las autoridades de mantener la disciplina financiera goce de un alto grado de credibilidad y la aplicación de dichas medidas sea decididamente ventajosa para el país en cuestión.

1 Las cajas de conversión creadas recientemente se analizan en Adam Bennett, “Currency Boards: Issues and Experiences”, Finance & Development, vol. 32 (septiembre de 1995) y en Tomás Baliño y Charles Enoch, Currency Board Arrangements: Issues and Experiences, Occasional Paper No. 151 (agosto de 1997).2 Otra desventaja de las cajas de conversión que suele mencionarse es la pérdida de señoreaje derivada del respaldo del dinero del banco central, totalmente en el caso de las cajas de conversión puras, con reservas de divisas. No obstante, parte de la pérdida puede compensarse mediante la inversión de las reservas en activos líquidos extranjeros que devenguen intereses.3 Después de la crisis, las autoridades argentinas concertaron una línea de crédito con bancos comerciales extranjeros a fin de tener a su disposición fondos de un prestamista “de última instancia” en caso de que sobreviniera una crisis financiera.

Estas observaciones no significan que exista necesariamente una relación entre el régimen cambiario y la evolución económica. En particular, no es cierto que en todos los casos los tipos de cambio flexibles guarden relación con una inflación más alta, ya que existen países con regímenes cambiarios flexibles que han registrado niveles de inflación relativamente bajos (y buen ritmo de crecimiento), ni que los tipos de cambio fijos guarden necesariamente relación con una menor tasa de crecimiento. Tanto en los regímenes de tipo de cambio fijos como en los regímenes flexibles, se pueden obtener tasas satisfactorias de crecimiento económico, o niveles de inflación adecuados, cuando se aplican políticas acertadas y se cumplen otras condiciones necesarias para obtener buenos resultados económicos.

Hasta hace poco tiempo, los países con regímenes de tipo de cambio fijo presentaban una tendencia a mantener un déficit en cuenta corriente mayor que el de los países de régimen más flexible. Esto se debe a varios factores, entre ellos las medidas de política económica y el entorno externo de cada país, pero en parte quizá también se deba al hecho de que desde principios de los años ochenta los países que tenían regímenes de tipo de cambio fijo han experimentado pérdidas de competitividad en comparación con los países que declaraban oficialmente aplicar un régimen cambiario más flexible. En promedio, los tipos de cambio efectivos reales de los países que aplicaban un régimen de paridad fija frente a una sola moneda eran, en 1996, prácticamente iguales a los de 1980, mientras que, en ese período, las monedas vinculadas a una cesta se habían depreciado, en cifras efectivas reales y acumuladas, un 14% y las monedas sujetas a tipos de cambio flexibles un 55% (gráfico 29).

Gráfico 29.Países en desarrollo: Evolución del tipo de cambio de los países de régimen de tipo de cambio fijo y los países que, según la información oficial, mantienen un régimen de tipo de cambio flexible

(Variación porcentual acumulada)

La moneda de los países que mantienen tipos de cambio flexibles ha experimentado una depreciación real acumulada relativamente mayor desde principios de los años ochenta.

Nota: La clasificación se basa en los regímenes cambiarios que, según la información oficial recibida, regían al final del año. Los regímenes de “tipo de cambio fijo” incluyen los regímenes cambiarios en los que la moneda está vinculada a una sola moneda, al DEG o a una cesta de monedas. Los regímenes “flexibles” son aquellos en que el tipo de cambio se reajusta a tenor de un conjunto de indicadores, sigue una flotación dirigida o flota en forma independiente. En algunos países, el tipo de cambio puede clasificarse como de “flotación dirigida” o “flotación independiente”, pero en la práctica es un régimen de tipo de cambio fijo no oficial. Por consiguiente, las diferencias entre los regímenes de tipo de cambio fijo y flexible tal vez no sean tan significativas como las que indica el gráfico. El número total de países incluidos aumenta en el curso del tiempo a medida que aumenta el número de países miembros del FMI.

Inflación: Disciplina impuesta por un tipo de cambio fijo

La menor inflación que acompañaba, al menos hasta hace poco tiempo, al régimen de tipo de cambio fijo posiblemente sea un reflejo de la mayor disciplina que impone dicho régimen. Para que el tipo de cambio actúe con eficacia como ancla nominal, la política monetaria tiene que subordinarse a las exigencias de la paridad fija100, lo cual limita la capacidad de las autoridades de política económica para financiar el déficit fiscal mediante el señoreaje. Por consiguiente, los déficit fiscales deben financiarse mediante la venta de bonos o ajustarse mediante el aumento de los impuestos o la reducción de los gastos. Puesto que el financiamiento mediante la emisión de bonos afecta a la tasa de interés, que a su vez ejerce presión sobre la paridad fija a través de la modificación de los flujos de capital, y dado que las posibilidades de incrementar los impuestos son limitadas, por lo menos en el corto plazo, la política fiscal también debe ser consecuente con el mantenimiento de la paridad. Este entrelazamiento de las medidas de política económica, que “ata las manos” de las autoridades de política económica, da mayor credibilidad a su determinación de mantener un nivel bajo y estable de inflación y ayuda a controlar las expectativas de inflación.

No obstante, los efectos sobre la disciplina y la credibilidad de un régimen de tipo de cambio fijo pero ajustable no siempre han de ser mayores que los efectos de los regímenes más flexibles. En un régimen de tipo de cambio fijo, las autoridades quizá puedan en algunos casos trasladar al futuro los costos inflacionarios de no ajustar los desequilibrios fiscales, dejando que las reservas internacionales sufran las presiones o que la deuda externa se acumule hasta el punto en que ya no se pueda sostener la paridad fijada. Por otra parte, en un régimen flexible, los costos podrían materializarse más rápidamente, detectándose en los movimientos del tipo de cambio y de los precios, de modo que un régimen cambiario flexible podría imponer una disciplina más estricta sobre los precios, siempre y cuando los mercados evalúen correctamente la situación101. Del mismo modo, un régimen cambiario flexible podría ofrecer una credibilidad igual, ya que en estos regímenes el ajuste se produce a través de movimientos del tipo de cambio fácilmente observables, mientras que en los regímenes de tipo de cambio fijo se produce a través de la pérdida de reservas internacionales y de aumentos de la deuda externa, que podrían ser difíciles de detectar si las actividades del banco central son menos transparentes102. Esto supone, obviamente, que los bancos centrales no intervienen vigorosamente para limitar las fluctuaciones del tipo de cambio, es decir, que el régimen cambiario es realmente flexible. En todo caso, las limitaciones que tengan las autoridades de política económica no garantizarán necesariamente la credibilidad del tipo de cambio fijo cuando la economía no está funcionando correctamente. Por ejemplo, un aumento de las tasas de interés con el objeto de defender la paridad podría ayudar a demostrar la determinación de las autoridades pero, de todos modos, perjudicaría la credibilidad de la paridad fija por sus efectos desfavorables sobre la actividad económica real o la solvencia del sistema bancario103.

Problemas y medidas de política económica relacionados con los regímenes cambiarios

La estabilización basada en el tipo de cambio

Desde los años setenta, muchos países en desarrollo han experimentado, en ocasiones aisladas, casos de alta y persistente inflación, elevados déficit fiscales, acelerada expansión monetaria, deterioro de la situación de la balanza de pagos y crisis de confianza de los inversionistas nacionales y extranjeros. Para abordar estas dificultades, las autoridades de política económica a menudo han tratado de realizar los ajustes necesarios mediante programas de estabilización basados en el tipo de cambio104. La decisión de emplear el tipo de cambio como ancla nominal, en vez de utilizar, por ejemplo, metas monetarias, con frecuencia se ha basado en la inestabilidad de la demanda de dinero, que tiende a aumentar en esas situaciones de crisis, y en la creencia de que la adopción de un ancla visible dará mayor credibilidad al programa. Se ha aducido que, mediante la vinculación del tipo de cambio a la moneda de un país de bajo nivel de inflación, o la determinación de una devaluación gradual, la inflación se reducirá rápidamente debido a que se establilizará el componente de bienes comerciables del nivel de precios, se impondrá un freno a la evolución de los salarios y precios y se moderará la demanda agregada, sobre todo el gasto público. Entre los principales programas de estabilización basados en el tipo de cambio aplicados en países de elevada inflación crónica figuran los que se llevaron a cabo en América Latina, como los programas de Chile (1978), Uruguay (1978), Argentina (1991) y México (1987); Israel (1985) también llevó a cabo un programa de esta naturaleza. Algunos de estos programas eran “ortodoxos”, siendo el tipo de cambio la única ancla nominal, mientras que otros eran “heterodoxos”, complementándose el tipo de cambio con controles de los salarios y los precios. Comúnmente, tras una devaluación inicial, de considerable magnitud en la mayoría de los casos, se aplicaba un programa preestablecido de depreciación del tipo de cambio, encaminado a fortalecer la balanza de pagos, controlar la expansión monetaria e imponer disciplina fiscal mediante limitaciones al financiamiento del banco central. Al mismo tiempo, se ponían en práctica reformas estructurales y reformas del comercio exterior y el sector financiero orientadas al mercado105.

Si bien se han expresado reservas sobre estos programas de estabilización—entre ellas la más importante es que el tipo de cambio puede sufrir un grave desajuste y resultar insostenible a mediano plazo—, en algunos países se logró reducir la inflación con una rapidez notable. Por ejemplo, en México, la inflación se redujo más de un tercio en el primer año frente a una tasa anual cercana al 160% al principio del programa, mientras que en otros países, como Uruguay, la tasa de inflación convergió muy lentamente con la pauta devaluatoria. Además, en casi todos los programas que tuvieron éxito, de manera permanente o por algún tiempo, se redujo acusadamente el déficit del sector público en los dos primeros años—por ejemplo, en Argentina, Israel, México y Uruguay—y la economía se remonetizó rápidamente. En las economías que registraban niveles de inflación muy elevados, o hiperinflación, la dolarización generalizada acrecentaba las ventajas de emplear el tipo de cambio como ancla nominal del programa de estabilización (recuadro 6).

Complicaciones de las anclas nominales basadas en el tipo de cambio

Paradójicamente, las mismas fuerzas que llevaron al éxito de los programas de estabilización basados en el tipo de cambio en lo que se refiere a la reducción de la inflación y la imposición de disciplina terminaron ejerciendo una fuerte presión sobre la paridad fija y, en última instancia, llevaron a su abandono. Como señal del compromiso de las autoridades de lograr la desinflación o mantener una tasa de inflación baja, considerando que la emisión de señales es un factor de crucial importancia del enfoque adoptado en estos programas, el tipo de cambio nominal se mantuvo fijo o se permitió que la moneda se devaluara a menor ritmo que el diferencial entre la tasa de inflación interna y la tasa de inflación del país emisor de la moneda de referencia, pero ello implicaba necesariamente una apreciación real de la moneda en el curso del tiempo106. Efectivamente, en todos estos programas de estabilización basados en el tipo de cambio, salvo en el de Uruguay, el tipo de cambio real se apreció considerablemente en el curso de varios años. El consiguiente incremento de los precios de los bienes no comerciables en relación con los bienes comerciables estimuló a los productores a reorientar sus actividades hacia la producción de los primeros y a los consumidores a reorientar la demanda hacia los segundos, lo que provocó un deterioro de la situación de la cuenta corriente107.

Recuadro 6.Dolarización

La dolarización, que consiste en la tenencia por parte de los residentes de un país de una parte importante de sus activos en instrumentos denominados en moneda extranjera, es una característica común de las economías en desarrollo y en transición1 y es una reacción ante la inestabilidad económica y los elevados niveles de inflación, que obedece también al deseo de los residentes del país de diversificar su cartera de activos. En los países con altos niveles de inflación, la dolarización suele tener gran alcance debido a que el público busca protegerse del costo de mantener activos denominados en moneda nacional. Cabe destacar, sin embargo, que en algunos países de América Latina y de Asia la dolarización se ha mantenido, e incluso se ha acelerado en los últimos años, tras el éxito de los programas de estabilización2.

Para entender esta situación, resulta útil hacer una distinción entre los dos motivos por los que se mantienen activos en moneda extranjera: la sustitución de monedas y la sustitución de activos. La sustitución de monedas se presenta cuando los activos denominados en moneda extranjera se utilizan como medio de pago, mientras que la sustitución de activos tiene lugar cuando los activos denominados en moneda extranjera se utilizan como reserva de valor. La sustitución de monedas surge comúnmente en situaciones de alta inflación, cuando el costo de mantener activos en moneda nacional para transacciones es alto. La sustitución de activos es el resultado de decisiones sobre la distribución de la cartera y depende del riesgo relativo y las características de rentabilidad de los activos internos y externos. En muchos países en desarrollo, los activos denominados en moneda extranjera suelen constituir un medio que ofrece a los residentes protección frente a los riesgos macroeconómicos internos.

La mayoría de los estudios sobre la dolarización se centran en los depósitos en moneda extranjera en el sistema bancario interno, sobre los cuales se pueden obtener datos fácilmente, pero este enfoque puede crear confusión. La moneda extranjera en circulación es un componente importante de la dolarización en algunos países, aunque en la mayoría de los casos se desconozca su magnitud; de hecho, el deseo de mantener depósitos en moneda extranjera a veces puede estar inversamente correlacionado con el uso de moneda extranjera. Es posible obtener algunos datos sobre los depósitos transfronterizos, es decir, los depósitos de residentes del país en bancos del exterior. Esos depósitos no implican dolarización per se, ya que se encuentran ubicados en el exterior, pero son pertinentes para el análisis porque son sustitutos próximos de los depósitos en moneda extranjera.

Los depósitos en moneda extranjera representan una parte importante del dinero en sentido amplio en varios países en desarrollo. Efectivamente, en los países en que los residentes están autorizados para mantener esos depósitos, son comunes porcentajes del 15% al 20%. Por su gran volumen, persistencia e inestabilidad, los depósitos en moneda extranjera que se mantienen en América Latina y en las economías en transición de Europa oriental, los países bálticos, Rusia y la antigua Unión Soviética despiertan especial interés.

En las economías en transición, con la aplicación de reformas de mercado a comienzos de los años noventa, en general se redujeron las restricciones a los depósitos en moneda extranjera. Como resultado, la proporción de depósitos en moneda extranjera (DME) aumentó rápidamente, llegando a niveles máximos del 30% al 60% en la mayoría de las economías en transición en el período 1990–95. Contribuyeron al aumento de la proporción de DME los altos niveles de inflación, las tasas de interés reales negativas sobre los activos denominados en moneda nacional y las fuertes depreciaciones que elevaron el valor en moneda nacional de los depósitos en moneda extranjera. Una vez estabilizados los precios, dicha proporción bajó acusadamente en varios países, entre ellos Armenia, Estonia y Polonia. Los efectos sobre la valoración de los activos resultantes de fuertes apreciaciones reales, que compensaron con creces los aumentos del volumen en dólares de los depósitos en moneda extranjera, también contribuyeron al descenso de la proporción de DME en algunos países, aunque en otros, como Letonia y Georgia, dicha proporción se mantuvo a un nivel elevado. Entre los países de América Latina, si bien la dolarización es un fenómeno estrechamente ligado a las altas tasas de inflación y la inestabilidad financiera, la proporción de DME aumentó con rapidez en algunos casos después que se redujo la inflación a fines de los años ochenta y principios de los noventa. Una explicación posible es la “histéresis” o una suerte de irreversibilidad del proceso de dolarización. Así, por ejemplo, los usos y procedimientos habituales para liquidar las transacciones evolucionan lentamente, según un proceso que implica transformaciones institucionales (no oficiales) que sólo se producen cuando el remplazo de una moneda por otra reporta ventajas apreciables.

Si bien la histéresis podría explicar la persistencia de la dolarización, no puede explicar su constante aumento una vez que la inflación pierde intensidad. La gran afluencia de capital a los países en desarrollo en los años noventa constituye otra explicación ya que en muchos países de América Latina el aumento (en dólares) de los depósitos en moneda extranjera ocurrido en los años noventa coincidió con una disminución de los depósitos transfronterizos, sobre todo con la breve inversión de los flujos en México y Argentina durante la crisis del peso mexicano (véase el gráfico). El aumento de los depósitos en moneda extranjera puede haber obedecido simplemente al traslado de depósitos transfronterizos que formaban parte de la cartera de los residentes3. El aumento de la dolarización podría entonces ser una consecuencia del mayor grado de confianza en la economía y el sistema bancario del país (si bien no en la moneda nacional), más que de una persistente falta de credibilidad, y podría formar parte del proceso de remonetización de la economía. Dado que el persistente incremento de la proporción de DME parece guardar relación con el traslado de depósitos transfronterizos, tal vez no haya habido ningún aumento neto de los activos totales denominados en moneda extranjera. En realidad, de efectuarse una medición más cabal de la dolarización, que incluya el efectivo y los depósitos transfronterizos, la tendencia podría ser descendente.

Depósitos en moneda extranjera y depósitos transfronterizos

(Millones de dólares de EE.UU.)

Fuente: Banco de Pagos Internacionales, boletines de los bancos centrales y estimaciones de los funcionarios del FMI.

1La acusada caída de los depósitos en moneda extranjera ocurrida en 1982 obedece a la conversión forzosa de los depósitos a pesos.

La dolarización complica la elección del régimen cambiario. Una consecuencia fundamental de la sustitución de monedas es que los tipos de cambio tenderán a ser más inestables, entre otras razones porque podrían producirse cambios frecuentes e imprevistos en el uso de moneda nacional y extranjera en las transacciones. Otra razón es que la demanda del componente denominado en moneda nacional de la masa monetaria será más sensible a las variaciones del costo de oportunidad esperado. En otras palabras, la elasticidad de la demanda de moneda nacional con respecto a la tasa de interés será mayor cuando exista un grado apreciable de sustitución de monedas.

En un régimen de tipo de cambio flotante, esta mayor elasticidad e inestabilidad de la demanda de dinero probablemente origine una mayor inestabilidad del tipo de cambio. Esta es una razón más para adoptar un tipo de cambio fijo cuando la sustitución de monedas es generalizada. No obstante, siguen siendo válidas las consideraciones más generales que orientan la elección del régimen cambiario. En particular, si las perturbaciones se originan principalmente en los mercados de dinero, los tipos de cambio fijos proporcionan más estabilidad, pero si las perturbaciones provienen principalmente del sector real, los tipos de cambio flotantes son superiores para estabilizar el producto.

Existen razones convincentes para adoptar un tipo de cambio fijo cuando se desea estabilizar una economía fuertemente dolarizada tras una situación de inflación muy alta o de hiperinflación. Es probable que se produzca una apreciable sustitución de monedas y que predominen fuertes perturbaciones monetarias, especialmente por el hecho de que el éxito en la estabilización podría llevar a un aumento considerable, aunque imprevisible, de la demanda de moneda nacional. Además, en situaciones de hiperinflación, la moneda extranjera podría asumir las funciones de unidad de cuenta, y el tipo de cambio también podría servir como medida aproximada del nivel de precios, locual lo convertiría en un valioso medio para orientar las expectativas durante la transición a una situación de equilibrio con bajos niveles de inflación. Argentina en 1991 constituye un ejemplo de un país en que el ancla cambiaría contribuyó a frenar la hiperinflación en el marco de una sustitución de monedas generalizada.

La dolarización, en el sentido de una sustitución de activos, también tiene consecuencias en lo que respecta a la elección del régimen cambiario, sobre todo en la medida en que la disponibilidad de depósitos en moneda extranjera en los bancos nacionales favorece la movilidad del capital dado que el público puede optar entre depósitos en moneda extranjera en bancos nacionales o en bancos extranjeros, y entre depósitos en moneda extranjera o en moneda nacional en bancos nacionales. Estos diferentes activos probablemente representen sustitutos próximos para los ahorristas, lo cual refuerza la relación entre las tasas de interés de los depósitos en dólares en el país, de los depósitos en dólares en el exterior y de los depósitos en moneda nacional. Ello limitaría el control que el banco central puede ejercer sobre las condiciones monetarias, como la determinación del nivel de las tasas de interés para las operaciones en moneda nacional. Por consiguiente, a diferencia de las consecuencias generales de la sustitución de monedas, la dolarización como sustitución de activos podría hacer que un régimen cambiario flexible resulte un instrumento más útil para acrecentar la autonomía monetaria.

1La moneda extranjera más comúnmente utilizada es el dólar de EE.UU, pero el término “dolarización” se refiere en este caso al uso de cualquier moneda extranjera.2 Véase Andrew Berg, Eduardo Borensztein y Zhaouhui Chen, “Dollarization, Exchange Rates, and Monetary Policy” (FMI, documento de trabajo de próxima publicación).3 Si bien, de conformidad con los datos disponibles, el descenso de los depósitos transfronterizos parece ser menor que el aumento de los depósitos en moneda extranjera en cifras absolutas, deben tenerse presentes tres consideraciones. Primero, es muy probable que el volumen efectivo de depósitos transfronterizos esté subestimado, lo que significa que el verdadero descenso de los depósitos transfronterizos en dólares probablemente haya sido mayor. Segundo, los depósitos transfronterizos presentaron una fuerte tendencia al alza hasta el momento en que se inició el ciclo de entradas de capital; en comparación con esa tendencia, el descenso relativo de los depósitos transfronterizos es mucho mayor. Tercero, podría haberse producido una conversión de activos líquidos en moneda extranjera a depósitos en moneda extranjera.

En estos casos era común que los elevados déficit que surgieron en la cuenta corriente se financiaran inicialmente con el aumento de los flujos de capital que ingresaron al país atraídos por el restablecimiento de la confianza de los inversionistas, las mayores tasas de interés y la expectativa de que, al menos en el corto plazo, se mantendría el ancla nominal. En muchos de estos países, sin embargo, los inversionistas pronto llegaron a la conclusión de que el doble problema de la persistencia del déficit en cuenta corriente y la apreciación del tipo de cambio real no podría continuar y que se abandonaría la paridad fija y se de valuaría la moneda. Ello contribuyó a un repentino cambio de sentido de los flujos de capital, lo que desencadenó crisis de la balanza de pagos que, en última instancia, ocasionaron una nueva serie de devaluaciones del tipo de cambio real e hicieron realidad las expectativas del mercado. Paralelamente a estos ciclos de cuantiosas entradas de capital seguidas de un repentino retiro de los capitales se produjeron ciclos de expansión y contracción de la actividad económica.

Período de mantenimiento de las paridades fijas

Si bien los programas de estabilización basados en el tipo de cambio comúnmente han sido de corta duración, el plazo durante el cual se han mantenido las paridades fijas ha sido desigual para cada país. En un análisis de 87 casos de regímenes de tipo de cambio fijo aplicados en América Latina y Jamaica en el período 1957–90, se observó que la probabilidad de que se abandonara el vínculo cambiario dependía directamente de la tasa de apreciación del tipo de cambio real y del grado de apertura de la economía108. Esto parece indicar que la decisión con respecto a la duración de la paridad fija depende de la preocupación de las autoridades por la competitividad internacional, ya que las pérdidas que genera una apreciación del tipo de cambio real pueden ser mayores para una economía más abierta que para una economía que depende menos del comercio exterior. De estos 87 casos, el número de casos en que se abandonó la paridad fue elevado. La mediana del período de duración de la paridad fija fue de aproximadamente 10 meses, pero casi un tercio de las paridades se abandonaron antes del séptimo mes y más de la mitad antes del final del primer año. Junto con el grado de apertura, la posición externa neta del sistema bancario también influyó en la decisión del momento en que se abandonaría la paridad. A medida que corría el tiempo, sin embargo, cada vez influyó más en esa decisión el desajuste del tipo de cambio real. Los fenómenos políticos, como la irregularidad en la sucesión del gobierno, también fueron un factor importante que determinó el período de mantenimiento de la paridad fija. En los casos en que la adopción de tipos de cambio fijos no obedeció a razones de política económica relacionadas con la necesidad de corregir desequilibrios económicos, las paridades se mantuvieron a menudo durante un largo período. Por ejemplo, en Honduras, se mantuvo la paridad fija frente al dólar de EE.UU. desde 1918 hasta 1990; en Guatemala se mantuvo desde 1926 hasta 1986; entre los 14 países que conforman la zona del franco CFA, la paridad frente al franco francés se mantuvo invariable entre 1948 y 1994 y los ocho países de la zona de moneda común del Caribe Oriental han mantenido fija la paridad frente al dólar de EE.UU. desde mediados de los años sesenta.

Abandono de una paridad fija en forma ordenada

La determinación anticipada de la trayectoria del tipo de cambio parece haber sido, en promedio, una solución eficaz para estabilizar la inflación, pero ha traído aparejada la inestabilidad del crecimiento del producto y el deterioro de la competitividad internacional. A medida que sube el tipo de cambio real, sobre todo en casos en que la inflación no baja con la rapidez requerida, el conflicto entre los objetivos de reducción de la inflación y de mantenimiento de la competitividad cada vez se torna más evidente, lo que incrementa las probabilidades de que se produzca un ataque especulativo. Muy a menudo, el abandono de la paridad fija conlleva perturbaciones económicas. Si bien obviamente es importante abandonar la paridad fijada antes de que la apreciación real cobre grandes proporciones, los mecanismos de transición hacia una nueva paridad o a un régimen de flotación deben ofrecer la flexibilidad necesaria para modificar la tasa de depreciación y absorber así las presiones especulativas residuales. Además, dada la poca permanencia de los tipos de cambio fijos, la estrategia de abandono de una paridad debe abordarse como parte de un conjunto de medidas de ajuste global. En muchos casos, las reformas iniciales del régimen de comercio exterior deben ser radicales y profundas, de modo que las ventajas que representen las reformas estructurales para las exportaciones compensen, al menos en parte, los efectos negativos de la apreciación real acumulada. En muchos casos, también es necesaria la liberalización del sector financiero, siempre y cuando ésta vaya acompañada de reformas del marco de reglamentación y supervisión que efectivamente obliguen a cumplir las directrices prudenciales, de modo que el aumento de la actividad en el mercado, junto con la diversificación de las carteras de las instituciones financieras, ayude a minimizar las consecuencias de las presiones especulativas. Además, a menudo se requieren reformas para ampliar la base tributaria y hacer menos rígida la indexación del gasto público en función de la inflación, a fin de que la política fiscal tenga la flexibilidad necesaria para reaccionar ante las perturbaciones y sirva de complemento a la política monetaria para la administración de un régimen más flexible.

Desajustes y desplomes de las monedas

Pueden surgir desajustes del tipo de cambio y crisis monetarias tanto en los regímenes de tipo de cambio fijo como en los regímenes más flexibles. De los 116 “desplomes” de la moneda109—que se definen como una depreciación de por lo menos el 25% y un aumento del 10% en la tasa de depreciación con respecto al año anterior—ocurridos entre 1975 y 1996, cerca de la mitad tuvieron lugar en el contexto de regímenes flexibles (cuadro 19). Además, la distribución de estos casos en el tiempo no permite distinguir claramente si han ocurrido con mayor frecuencia en uno u otro régimen, pero en ambos regímenes el desplome de las monedas se produjo más a menudo en el período inmediatamente posterior a la crisis de la deuda de 1982110. El hecho de que no se haya observado una incidencia significativamente mayor de desplomes en los regímenes de tipo de cambio fijo, como cabría prever, constituye una señal de que sólo unos pocos países en desarrollo aplican tipos de cambio verdaderamente flotantes y de que, en la mayoría de los países, el tipo de cambio se emplea como instrumento de política económica. Asimismo, es un indicio de la importancia de que los parámetros fundamentales de la economía sean sólidos de modo que ayuden a evitar desajustes y desplomes de la moneda, cualquiera que sea el régimen cambiario empleado. Cabe observar también que, en vista de la creciente magnitud de los flujos financieros que reciben muchos países en desarrollo, las repercusiones macroeconómicas que podría tener un retiro de los capitales debido a un desajuste real o supuesto y a deficiencias de la política económica probablemente sean más severas que en el pasado.

Cuadro 19.Casos de desplome de la moneda clasificados por régimen cambiario1
1975–811982–891990–96
Tipo de cambio fijo frente a una sola moneda11189
Tipo de cambio fijo frente a una cesta de monedas21211
Flexibilidad limitada22
Flotación dirigida71412
Flotación independiente1313
Total234945

Crecimiento acelerado, entradas de capital y regímenes cambiarios

Cabría prever que el alto grado de desarrollo logrado por las economías de mercados emergentes estuviera acompañado de una tendencia a la apreciación de sus monedas en términos efectivos reales. Esta es una tendencia a largo plazo que obedece al proceso de convergencia o al crecimiento económico relativamente acelerado. Las economías recientemente industrializadas de Corea, provincia china de Taiwan, Singapur y Hong Kong, China, ofrecen los más claros indicios de una relación positiva entre el crecimiento acelerado del producto per cápita y la apreciación del tipo de cambio real111. En Chile, la relación es menos notable, mientras que en Tailandia y Malasia el crecimiento económico experimentado en los dos últimos decenios ha guardado relación con depreciaciones del tipo de cambio real relativamente pequeñas.

Suele suponerse que la correlación positiva entre el crecimiento económico y la apreciación real de la moneda surge de la tendencia a que el aumento de la productividad del sector de bienes comerciables sea mayor que la del sector de bienes no comerciables cuanto más rápido sea el aumento de la productividad general de la economía. Esto significa que, a mayor tasa de aumento de la productividad total, más aumentarán los precios de los bienes no comerciables en relación con los precios de los bienes comerciables y mayor será la apreciación real de la moneda nacional si la medición se efectúa utilizando el índice general de precios112. Esa apreciación real no implica necesariamente una pérdida de competitividad en términos de los precios de los bienes comerciados con el exterior. No obstante, al menos en los países de Asia, el rápido crecimiento del producto per cápita parece haber guardado relación con el aumento de los precios relativos de los bienes no comerciables únicamente en Corea y la provincia china de Taiwan113. En las demás economías de rápido crecimiento, la relación parece haberse opacado o no existir, debido quizá a que su desarrollo se encuentra en etapas relativamente iniciales y a que existía un excedente de capacidad productiva en el sector de bienes no comerciables que al parecer sólo se eliminó hace poco tiempo. Estos factores también podrían explicar, en parte, por qué no se observa una relación más generalizada entre el crecimiento acelerado y la apreciación real. Es posible, sin embargo, que en el futuro, cuando estas economías lleguen a una etapa más avanzada de su desarrollo, el efecto del aumento desigual de la productividad se haga sentir sobre el precio relativo de los bienes no comerciables.

Otra razón por la cual el crecimiento económico relativamente acelerado no ha guardado una relación más estrecha con la apreciación del tipo de cambio real es que los precios relativos de los bienes comerciables han variado de un país a otro en el curso del tiempo. Las tendencias a largo plazo de los precios relativos de estos bienes en cada país podrían obedecer, entre otros factores, a una reorientación de la distribución de la producción de bienes comerciables114; a la interacción entre las fluctuaciones de los precios relativos de diferentes categorías de bienes comerciables y a las diferencias entre los países en cuanto a los coeficientes de ponderación empleados para la elaboración de los índices de precios, así como a la variación de los costos del “arbitraje de bienes” ocasionada por las restricciones comerciales, los costos del transporte y otros costos que entraña la penetración de mercados115.

En estas circunstancias, la elección entre los dos regímenes cambiarios dependerá en gran medida de la preferencia de las autoridades de política económica por una apreciación nominal del tipo de cambio o una inflación relativamente mayor. De este modo, por ejemplo, entre 1980 y 1996, mientras que Hong Kong, China, con un régimen cambiario similar a una caja de conversión, tuvo una tasa de inflación más elevada que la de Singapur, que aplicaba un régimen de flotación dirigida, la apreciación de sus tipos de cambio efectivos reales fue aproximadamente igual.

En varias economías de rápido crecimiento, las presiones al alza que han sufrido las monedas en los últimos años han provenido en gran medida del aumento de los flujos de capital privado, que parecen haber tenido mayor influencia que las tendencias a la apreciación real derivadas del aumento desigual de la productividad. En esas situaciones, de no permitirse una apreciación del tipo de cambio nominal cuando ingresan los flujos, recurriendo a la intervención oficial para mantener un tipo de cambio fijo oficial o extraoficial, se acumularán presiones inflacionarias y el tipo de cambio real tenderá a apreciarse a través del aumento de la inflación interna. Para evitar esos efectos, a menudo los bancos centrales han tratado de esterilizar las entradas de divisas pero, en el mejor de los casos, esas operaciones tienden a ser eficaces sólo en el corto plazo. La esterilización impide que las tasas de interés internas desciendan como reacción ante las entradas de capital y, por consiguiente, tiende a mantener los diferenciales de rendimiento que las suscitaron. De hecho, la afluencia de capital podría aumentar si las expectativas de los inversionistas se refuerzan ante la persistencia de las presiones y la intervención. El resultado puede ser un aumento del déficit en cuenta corriente. En todo caso, dado el tamaño relativamente pequeño del mercado financiero interno, comparado con la magnitud de los flujos internacionales de capital, los intentos de esterilización tienden a ser cada vez más infructuosos. Asimismo, las pérdidas cuasifiscales que genera la intervención, derivadas del diferencial entre el interés percibido por las reservas internacionales y el que se paga por la deuda denominada en moneda nacional, crecerán al intensificarse las operaciones de esterilización. A medida que se ponen de manifiesto las señales de recalentamiento y de tensión entre el objetivo de las autoridades de contener la inflación, por una parte, y de mantener un tipo de cambio real estable, por la otra, es probable que los inversionistas empiecen a dudar de la viabilidad de la situación. Un vuelco en la actitud del mercado puede ocasionar un repentino cambio de sentido de los flujos de capital y una compresión del financiamiento externo que podría derivar en cuantiosas pérdidas de reservas internacionales (si el banco central continúa sosteniendo el tipo de cambio nominal) o en un fuerte reajuste del tipo de cambio.

Dada la limitada eficacia de las operaciones de mercado abierto para esterilizar grandes entradas de capital, varios países han adoptado diversas medidas monetarias o prudenciales complementarias. En Colombia, se incrementó considerablemente el encaje legal en 1991. No obstante, dado que a partir de un cierto nivel no puede elevarse el encaje legal sin que se origine una desintermediación de magnitud considerable, sobre todo en situaciones en que los mercados financieros están liberalizándose y ampliándose, la posibilidad de recurrir a este mecanismo se ve limitada. En algunos casos se han retirado los depósitos del sector público de los bancos comerciales para trasladarlos al banco central a fin de reducir las reservas de los bancos. Algunos países, por ejemplo, Brasil, Filipinas, Malasia y Tailandia, han recurrido a normas prudenciales, por ejemplo, estableciendo límites a las posiciones en descubierto en divisas. En Indonesia, el banco central ha utilizado swaps de monedas a fin de crear salidas de capital artificiales compensatorias para limitar la creación de dinero interno; esas operaciones, sin embargo, probablemente terminen originando pérdidas cuasifiscales para el banco central si los tipos de cambio a término difieren mucho de los tipos al contado. Chile, en 1992, y Colombia, en 1993, reaccionaron ante las entradas de capital con una ampliación de la banda cambiaría, permitiendo de ese modo cierta apreciación del tipo de cambio. Chile, y recientemente Tailandia, también introdujeron controles de capital selectivos; si bien estos instrumentos pueden aliviar por cierto tiempo parte de la presión sobre la moneda y atenuar las presiones inflacionarias, es improbable que puedan evitar por completo una apreciación del tipo de cambio real.

Al estudiar las diversas opciones con respecto al régimen cambiario, cabe destacar el hecho de que los beneficios a corto plazo que se obtienen evitando una apreciación nominal pueden ser superados por los costos si se producen situaciones que generan perturbaciones macroeconómicas que ponen en peligro el crecimiento económico a largo plazo. Si la política monetaria está limitada por la política cambiaría, la carga del ajuste recaerá en mayor medida sobre la política fiscal. Si bien en algunos países de rápido crecimiento económico el mantenimiento de superávit fiscal ha ayudado a contener las presiones de recalentamiento relacionadas con los flujos de capital, la necesidad de incrementar la inversión pública en infraestructura y servicios públicos en el futuro podría limitar la función que la política fiscal puede desempeñar a ese respecto. Al parecer, una forma más segura de mantener la estabilidad macroeconómica sería permitir una apreciación gradual del tipo de cambio nominal que absorba suavemente las presiones al alza sobre el tipo de cambio real. Al dejar que el tipo de cambio se ajuste ante la afluencia de capitales, las autoridades de política económica pueden influir en las expectativas del mercado con respecto a la evolución del tipo de cambio. En particular, al establecer la posibilidad de que las apreciaciones del tipo de cambio pueden estar seguidas de depreciaciones, de modo que los agentes del mercado se vean frente a una verdadera alternativa, se podría desincentivar la entrada de algunos capitales de corto plazo, y la necesidad de correcciones posteriores del tipo de cambio podría ser menos apremiante. De hecho, es esencial que los inversionistas, tanto extranjeros como nacionales, tengan una idea ajustada a la realidad de los riesgos cambiarios.

Inestabilidad del tipo de cambio y deficiencias del sector bancario

Los efectos de las variaciones del tipo de cambio sobre la economía dependen, entre otros factores, de la situación del sistema bancario. Ante el mayor deseo de realizar inversiones que suscita en las empresas un crecimiento económico acelerado y ante la liquidez adicional generada por las entradas de capital, el crédito bancario ha aumentando acusadamente en muchos casos en que los países han recibido una afluencia masiva de capital. En México, por ejemplo, el crédito bancario al sector privado subió hasta un nivel medio de aproximadamente el 27% del PIB en 1989–94, frente a un promedio de alrededor del 11% del PIB en los tres años previos. En Indonesia, el aumento se acercó a los 20 puntos porcentuales del PIB en 1990–94, y, en Tailandia, el crédito bancario aumentó, en promedio, hasta una cifra superior al 80% del PIB en 1988–94, en comparación con un promedio de aproximadamente el 55% en 1985–87. En esos casos, la acelerada expansión del crédito suele estar acompañada de un mayor optimismo con respecto a las perspectivas de la economía en general, y del valor de los activos en particular, y el consiguiente aumento de los precios de los activos, sobre todo de los precios de los bienes raíces, que incrementa el valor de las hipotecas y la riqueza financiera de los hogares, refuerza aún más este proceso. Por lo tanto, si el sector bancario no está bien supervisado y no existen reglas de prudencia adecuadas, las carteras de los bancos comerciales podrían, como resultado del rápido aumento de las entradas de capital extranjero, quedar demasiado expuestas al riesgo derivado de activos nacionales de valor inestable y de pasivos en moneda extranjera. Una depreciación de la moneda nacional podría entonces socavar la estabilidad bancaria al sufrir el sector bancario grandes pérdidas. Si bien, en los últimos años, en varios países en desarrollo se han creado diversos mecanismos, como los fondos de garantía de los depósitos, muchas veces las pérdidas del sector bancario han aumentado hasta convertirse en una carga para el fisco. En esos casos, es importante que el mantenimiento de un tipo de cambio fijo o controlado no se interprete como un compromiso implícito de las autoridades de mantener el valor en moneda extranjera del crédito interno pendiente de pago116.

La adopción y aplicación de un conjunto de normas básicas de reglamentación, supervisión y contabilidad—sobre todo el cumplimiento de las recomendaciones contenidas en los principios básicos para una supervisión bancaria eficaz del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea—serían de ayuda para satisfacer la necesidad que tienen las economías de mercados emergentes de normas más estrictas de prudencia y de supervisión bancaria.

Convertibilidad de la cuenta de capital

Muchas de las economías de mercados emergentes que en los últimos años han registrado un acelerado crecimiento económico y recibido cuantiosas entradas de capital han reducido progresivamente los controles de capital, o los han eliminado, y están llevando a cabo programas para establecer la plena convertibilidad de la cuenta de capital. De todos modos, las restricciones que se siguen aplicando a la libre circulación del capital son apreciables, y también son asimétricas en gran medida: los controles de las entradas de capital o del capital extranjero generalmente son menos estrictos que los controles a las salidas y la circulación de capitales nacionales. Una mayor liberalización en ambos sentidos no sólo acrecentará la eficiencia distributiva, como lo demuestra lo ocurrido en las economías avanzadas, sino que también ofrecerá a los inversionistas nacionales más oportunidades de diversificar sus carteras y reducir sus riesgos, eliminando, al mismo tiempo, parte del posible exceso de presión al alza sobre los precios de los activos internos. En los últimos años, muchas de las economías de mercados emergentes de Asia y América Latina han experimentado burbujas de precios en los mercados de bienes raíces que, al estallar, han ocasionado perturbaciones generalizadas en el sector financiero.

Para obtener la plena convertibilidad de la cuenta de capital no sólo se requiere una cuidadosa eliminación de los controles en un marco de solidez de los parámetros macroeconómicos fundamentales y del sector bancario, sino también una política cambiaría que ofrezca el grado de flexibilidad conveniente. Dado que el mercado cambiario de los países en desarrollo suele ser de pequeña extensión en comparación con la magnitud de los flujos de capital, una variación sostenida de los flujos de capital puede producir un impacto apreciable en la demanda neta de divisas. Si no se permite que estas variaciones sean absorbidas por la cotización del tipo de cambio, la acumulación de los desequilibrios puede llevar a un desplome de la moneda, lo que afectaría en forma negativa al sector financiero y al resto de la economía. La adopción de regímenes cambiarios más flexibles por un creciente número de países en desarrollo obedece en parte al reconocimiento de que la flexibilización del tipo de cambio podría ser útil para la transición hacia la convertibilidad de la cuenta de capital, pero, si bien la flexibilidad puede ser útil en este respecto, será la adopción de medidas de política monetaria y de política fiscal adecuadas y transparentes lo que en última instancia protegerá la estabilidad macroeconómica, cualquiera que sea el régimen cambiario.

A medida que los países en desarrollo se integran a los mercados financieros internacionales, podrían experimentar un aumento de la inestabilidad de los flujos de capital transfronterizos. Esta inestabilidad puede ser ocasionada por una variación de la situación financiera internacional o por el cambio de opinión de los inversionistas con respecto a las perspectivas de la economía y la capacidad crediticia del país. Un interrogante de gran importancia para las autoridades de política económica es cómo manejar dicha inestabilidad sin imponer controles al capital. Una forma de reducir la inestabilidad de la cuenta de capital sería evitar una dependencia excesiva de los flujos de corto plazo. No obstante, no es realista pretender distinguir entre los flujos desestabilizadores y los que desempeñan importantes funciones estabilizadoras en el mercado de divisas y en otros mercados financieros, y no sería conveniente fijarse como objetivo eliminar por completo los flujos de capital de corto plazo. Es probable que, para hacer frente a las presiones relacionadas con los flujos de capital de corto plazo, los países tengan que manejar sus tipos de cambio con cierta flexibilidad, imprimiendo, al mismo tiempo, más disciplina a sus políticas financieras internas. La flexibilización del tipo de cambio no tiene que ser sinónimo de flotación libre: puede significar la adopción de bandas más anchas en torno a una paridad central oficial o extraoficial y una intervención activa dentro de la banda. La amplitud más conveniente para esa banda y la política de intervención más indicada dentro de ella dependerán del grado en que se pueda recurrir a la política fiscal para estabilizar la demanda interna. Cuanto mayor sea la función de estabilización que puede desempeñar la política fiscal, menor será la necesidad de bandas anchas y de intervenciones para hacer frente a perturbaciones reales o conmociones financieras de origen externo. No obstante, las bandas anchas y la intervención no siempre serán la única solución. Es importante que el tipo de cambio no sufra desajustes. En algunos casos, se requerirán reajustes del tipo de cambio como resultado de la variación de los parámetros fundamentales de la economía frente a los flujos de capital. Obviamente, en cualquier régimen cambiario se requieren medidas adecuadas y transparentes de política económica y financiera para resguardar la estabilidad macroeconómica, pero éstas no siempre bastarán para evitar las presiones y la inestabilidad del mercado cambiario.

* * *

Los regímenes cambiarios pueden influir en los resultados macroeconómicos y en la conducción de la política monetaria y la política fiscal. Si bien la experiencia de los países parece indicar que ninguno de los dos principales tipos de regímenes cambiarios puede ser clasificado sin lugar a dudas como superior al otro en lo que a la evolución macroeconómica se refiere, los países que aplican tipos de cambio fijos han registrado, al menos hasta hace poco tiempo, tasas de inflación relativamente más bajas y más estables y tipos de cambio reales relativamente menos inestables. El crecimiento del producto al parecer no es diferente para cada régimen cambiario, pero suele ser más variable en los entornos menos flexibles. En particular, existe el riesgo de que el crecimiento del producto sea demasiado inestable cuando no se reajusta la paridad ante las variaciones de los parámetros fundamentales de la economía. No obstante, estas conclusiones no significan que los tipos de cambio flexibles necesariamente estén correlacionados con un nivel de inflación elevado o más variable en el futuro. De hecho, en los últimos años, la inflación de los países en desarrollo ha descendido acusadamente, pese a que el número de países que ha adoptado regímenes cambiarios más flexibles ha aumentado en forma sostenida. Además, las tasas medianas de inflación de los países de tipo de cambio fijo y de tipo de cambio más flexible han convergido apreciablemente en los últimos años. Probablemente esto se deba al hecho de que el mismo factor que ha originado la necesidad de mayor flexibilidad del tipo de cambio, a saber, la creciente integración internacional de los mercados financieros, también ha servido para imponer disciplina a la política macroeconómica de los países.

En los regímenes de tipo de cambio fijo, la política monetaria está subordinada a las necesidades de la paridad y, ante las conmociones, la carga del ajuste recae principalmente en la política fiscal. La política fiscal, por lo tanto, tiene que ser flexible y disciplinada para que funcione eficazmente un régimen de tipo de cambio fijo. Con un régimen más flexible, la política monetaria mantiene una mayor independencia pero la inflación tiende a ser más elevada y más variable. Estas son algunas de las ventajas e inconvenientes que tradicionalmente han hecho más difícil la determinación del régimen más indicado. La evaluación se complica aún más cuando una economía está sufriendo reformas estructurales y financieras que dificultan la determinación de la importancia relativa de las perturbaciones monetarias y reales.

Los factores que inciden en la elección de un régimen cambiario también pueden variar con el tiempo. Por ejemplo, cuando la inflación es alta, un régimen de tipo de cambio fijo podría constituir un ancla adecuada para reducir la inflación, al menos en el corto plazo. Una vez que se logra la estabilización, los países podrían optar por un régimen más flexible. Esta opción es especialmente aplicable a los países que registran grandes entradas de capital y riesgos de recalentamiento. En estas circunstancias, un tipo de cambio más flexible podría ayudar a reducir las presiones relacionadas con las entradas de capital y también podría servir como señal de alerta anticipada de la posible necesidad de ajustes de la política económica interna, lo que ayudaría a limitar el desequilibrio externo. Cualquiera que sea el régimen cambiario aplicado, el éxito dependerá de que esté respaldado por una política macroeconómica propicia.

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