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Respuestas de política económica a la crisis actual

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
December 1998
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La situación económica y financiera internacional se ha deteriorado considerablemente en los últimos meses dado que la recesión se ha profundizado en muchas economías de mercados emergentes de Asia y en Japón, y en Rusia la crisis financiera ha creado el riesgo de una cesación de pagos. Las repercusiones negativas se han hecho sentir en caídas de las cotizaciones de las acciones en todo el mundo, aumentos de los diferenciales de las tasas de interés en los mercados emergentes, intensas presiones sobre varias monedas y nuevos descensos de los precios de los productos básicos, que ya se habían debilitado. En los países industriales de América del Norte y Europa, los efectos de la crisis en la actividad económica hasta el momento han tenido una magnitud limitada pero se están empezando a sentir, sobre todo en el sector industrial (gráfico 1.1). Las proyecciones actuales indican para 1998 un crecimiento mundial de tan sólo el 2%, un punto porcentual menos que lo previsto en la edición de mayo de 1998 de Perspectivas de la economía mundial y mucho menos que el crecimiento tendencial. Las posibilidades de que en 1999 se produzca una mejora considerable también han disminuido, y se han agudizado los riesgos de una fase de contracción más profunda, amplia y prolongada.

Gráfico 1.1.Producción industrial mundial1

(Variación porcentual con respecto a un año antes; promedio móvil centrado sobre un período de tres meses; industria manufacturera)

La desaceleración de la actividad industrial a escala mundial ha sido más pronunciada en la región de Asia pero también se ha sentido en Europa y en Estados Unidos y Canadá.

Fuentes: WEFA, Inc.; OCDE y FMI, Estadísticas financieras internacionales.

1Con base en datos correspondientes a 30 economías avanzadas y economías de mercados emergentes que concentran el 75% de la producción mundial. El total mundial incluye cinco países de mercados emergentes (Argentina. Brasil, Chile, Hungría y México) no incluidos en ninguno de los dos subtotales.

* * *

Entre los países en el epicentro de la crisis, Corea y Tailandia han logrado avances alentadores hacia el restablecimiento de la confianza y la iniciación de la recuperación, aunque el cambio de tendencia sigue estando sujeto a riesgos que derivan, entre otros factores, de las circunstancias externas. En Indonesia, sin embargo, la situación sigue siendo difícil. Malasia ha recurrido a controles de los pagos externos en procura de poner su economía a cubierto de la crisis regional. En Japón, pese al vigoroso estímulo fiscal y a las nuevas medidas adoptadas para hacer frente a los problemas del sector bancario, sólo se espera una moderada recuperación en 1999 y persisten considerables riesgos de deterioro de la situación. En China, el crecimiento parece estar desacelerándose, y tanto el renmimbi como el dólar de Hong Kong se han visto sometidos a considerables presiones.

Ante la reestructuración unilateral de la deuda de Rusia y la consiguiente intensificación del contagio, la crisis actual se ha extendido a la mayoría de las economías de mercados emergentes y a los mercados bursátiles de todo el mundo. Un problema esencial es que, ante una perturbación de esta magnitud, los mercados financieros tienden a caracterizarse por el pánico y el instinto de rebaño y, al igual que en los tiempos de euforia, no logran discriminar entre las economías según sus variables fundamentales sean sólidas o endebles. Salvo quizás en el caso de Europa central y oriental, el aumento abrupto que registraron recientemente los diferenciales de las tasas de interés indica una acusada desaceleración de los flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes, sobre todo de América Latina. Las medidas de política económica que se adopten ante estas circunstancias pueden ayudar a restablecer la confianza pero, incluso de adoptarse estas medidas, es probable que el crecimiento se desacelere. A medida que estas economías se adapten a una menor afluencia de capitales, su balanza comercial mejorará considerablemente, lo cual, sumado al proceso de ajuste del comercio en curso en los países asiáticos afectados por la crisis, conlleva otra perturbación negativa que deberá ser absorbida por el resto del mundo, principalmente Estados Unidos y la Unión Europea, aunque también por muchos países en desarrollo exportadores de productos básicos.

Subsiste un apreciable grado de incertidumbre con respecto a las perspectivas a corto plazo. Las proyecciones revisadas del FMI, que se resumen en el cuadro 2.1, se basan en el supuesto de que, en las economías asiáticas en crisis, la confianza retornará gradualmente a los mercados financieros en el resto de 1998 y en 1999 a medida que se lleven a la práctica reformas cruciales. Ello debería permitir que sigan cediendo las presiones en los mercados financieros de estos países y que se mantenga la reciente reducción de las tasas de interés, lo cual reforzaría el estímulo que proporciona a la actividad una mayor competitividad externa. En este marco hipotético, Asia debería estar en plena recuperación económica hacia el segundo semestre de 1999. Un supuesto clave es que Japón aplique el estímulo fiscal previsto y ponga en práctica medidas de reestructuración del sector bancario que fortalezcan la confianza y sienten las bases para que la economía cambie de tendencia. En este escenario también se supone que los diferenciales de las tasas de interés se reducirán paulatinamente en los mercados emergentes, y que los flujos de capital hacia América Latina, Europa central y oriental, Oriente Medio y África repuntarán hasta situarse en niveles que, si bien serán menores que los observados en los últimos años, no provocarán una crisis de pagos. En lo que atañe a la futura zona del euro, se espera que la recuperación mantenga un ritmo relativamente sostenido, en tanto que en el caso de Estados Unidos las proyecciones indican que la economía sufrirá una apreciable desaceleración y se producirá un “aterrizaje suave”, sin caer en recesión. La consiguiente pérdida de dinamismo del crecimiento económico a escala mundial será del mismo orden de magnitud que en las tres anteriores fases de desaceleración registradas en los últimos 25 años (gráfico 1.2). Una característica de este escenario “de referencia” es que la economía mundial se recuperaría gradualmente en el curso de 1999 para retornar a las tasas de crecimiento tendencial en el año 2000. Sin embargo, esta proyección está sujeta principalmente a riesgos de corrección a la baja.

Gráfico 1.2.Producto mundial e inflación1

(Variación porcentual anual)

La crisis asiática ha provocado la cuarta desaceleración económica mundial en un cuarto de siglo.

1Las zonas verdes indican proyecciones de los funcionarios del FMI. Los totales se calculan en base a ponderaciones de la paridad de poder adquisitivo (PPA), salvo indicación contraria.

2Promedio ponderado por el PIB de los rendimientos de los bonos públicos a diez años (o el vencimiento más próximo a diez años) menos las tasas de inflación correspondientes a Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Italia, Reino Unido y Canadá. No incluye Italia antes de 1972.

De hecho, es claramente posible una evolución mucho más desfavorable. Las posibilidades de que la fase de contracción económica sea más amplia y profunda derivan de una multitud de riesgos conexos que hacen que la actual situación económica sea excepcionalmente frágil. Muchos de estos riesgos se relacionan con la evolución de los mercados internacionales de capital, y entre ellos se incluyen el peligro de una prolongada retracción de los inversionistas y los bancos internacionales de los mercados emergentes, la propagación de las dificultades financieras, problemas en los pagos internacionales que repercutirían en el comercio, y nuevos descensos de las cotizaciones en los mercados de acciones y de los precios de otros activos, con consiguientes pérdidas de patrimonio financiero y una contracción del consumo y la inversión a escala mundial.

Frente a este deterioro de la situación y de las perspectivas económicas mundiales se requieren ajustes de política económica para restablecer la confianza. Dada su función central en la economía mundial, y sobre todo en Asia, es vital que Japón adopte medidas decisivas para resolver los problemas bancarios y lograr una recuperación autosostenida. Por su parte, las economías asiáticas de mercados emergentes afectadas por la recesión deben corregir con perseverancia las deficiencias económicas e institucionales que la crisis ha puesto en descubierto, tarea que incluye la reestructuración de los sectores financiero y empresarial. En Rusia es preciso reinstaurar la disciplina monetaria, lograr la viabilidad fiscal, reestructurar el sistema bancario y restablecer las relaciones con los acreedores externos. Otros países de mercados emergentes sujetos a tensiones deben concentrarse con decisión en las esferas fundamentales en las que se presentan problemas y en los factores de vulnerabilidad. Es preciso que la comunidad internacional respalde, mediante asistencia financiera bilateral y multilateral, la aplicación de enérgicas medidas de política económica. En lo que concierne a Estados Unidos y la futura zona del euro, el momento es oportuno para considerar una moderada distensión de la política monetaria que ayude a contrarrestar los efectos del deterioro de la coyuntura externa en la actividad interna, y coadyuve a restablecer la calma en los mercados financieros mundiales. En todos los países, es particularmente importante que las difíciles circunstancias externas no lleven a adoptar medidas cambiarías y comerciales defensivas que tendrían consecuencias internacionales negativas, o medidas de cierre de los mercados que comprometerían las perspectivas económicas de los países a más largo plazo.

La crisis actual ha puesto de relieve la urgente necesidad de mejorar el funcionamiento del sistema financiero internacional de modo que los países puedan acceder de manera segura a los mercados internacionales de capital y los inversionistas puedan diversificar sus carteras comprendiendo mejor los riesgos que se plantean. A tal efecto, se deben redoblar los esfuerzos para dar mayor solidez a las instituciones financieras en los países deudores y acreedores por igual, lograr que la situación financiera de los países, las empresas y las instituciones financieras sea más transparente, y fomentar una evaluación más realista de los riesgos ante la inestabilidad de los mercados. También se requieren medios más eficaces para que los países deudores asuman sus obligaciones frente a los derechos legítimos de los acreedores, éstos participen constructivamente cuando sea necesario reestructurar las deudas, y los deudores, los acreedores y la comunidad internacional hallen las formas de cooperar de manera más eficaz para evitar que las situaciones de tensión desemboquen en cesación (o cuasi-cesación) de pagos o una situación similar ante graves dificultades.

Evolución y riesgos en los mercados financieros

Tras varias oleadas de presiones en los mercados emergentes que se han sucedido desde principios de 1997, procedentes sobre todo de Asia, Rusia se convirtió en una nueva fuente de contagio en agosto. La reacción negativa ante la devaluación del rublo y la reestructuración de la deuda rusa se propagó con rapidez hacia otros países de mercados emergentes, como resultado de lo cual las primas de riesgo registraron un fuerte aumento y las presiones cambiarias se intensificaron debido a que los inversionistas se volcaron hacia inversiones de mejor calidad y retiraron activos para reponer depósitos de garantía. En los mercados emergentes, en promedio, los diferenciales se han ampliado hasta llegar a niveles no observados desde principios de 1995, en el punto más álgido de la crisis de México. Las tasas de interés a corto plazo también subieron, en parte como reacción de política económica para contrarrestar las presiones sobre los tipos de cambio.

Es probable que, durante cierto tiempo después de superado el pánico reciente, los costos del endeudamiento externo de los países de mercados emergentes se mantengan en niveles considerablemente más altos que en la mayor parte del período 1996–98, y es posible que el acceso de estos países al financiamiento internacional se vea reducido en gran medida. En lo que respecta a los flujos netos de capital privado hacia los mercados emergentes, que según las proyecciones de la edición de mayo de 1998 de Perspectivas de la economía mundial se reducirían a menos de la mitad del nivel de 1996 antes de repuntar el año próximo, las proyecciones actuales indican que la disminución será aún mayor en 1998, con lo cual dichos flujos llegarán a su nivel más bajo desde 1990, y se mantendrán en niveles deprimidos en 1999. América Latina, que había seguido recibiendo una afluencia de capital privado relativamente cuantiosa tras desencadenarse la crisis de Asia, parece haber sido la región más afectada por el drástico deterioro de la actitud de los mercados de resultas de la crisis de Rusia. Un riesgo concreto es que el pánico suscitado recientemente no pueda superarse durante cierto tiempo, lo que podría implicar una considerable salida neta de capital extranjero de muchas economías, como ocurrió en los países asiáticos afectados por la crisis. Los temores de los agentes del mercado, que se reflejaron en los amplios diferenciales de rendimientos observados en los últimos tiempos, podrían llegar a autojustificarse y provocar una prolongada interrupción de los flujos financieros internacionales, de graves efectos depresivos en el comercio y la actividad económica. Este riesgo puede y debe ser contenido.

En lo que atañe a los países industriales, la fuga hacia activos de alta calidad que se ha observado a escala mundial se ha reflejado en nuevos descensos de las tasas de interés a largo plazo sobre los instrumentos de deuda del sector público, que en muchos casos bajaron a niveles que no se registraban desde hace más de 30 años. En cambio, las cotizaciones en los mercados bursátiles han bajado, en un contexto de considerable inestabilidad, ya que a raíz de la crisis de Rusia los inversionistas han revisado a la baja las expectativas de crecimiento y generación de utilidades y se han volcado hacia activos de menor riesgo. A mediados de septiembre, las cotizaciones en los mercados de acciones de Estados Unidos habían bajado alrededor del 15% con respecto al nivel máximo a que habían llegado a mediados de julio. En los principales países europeos, la caída que registraron las cotizaciones de la acciones más o menos en el mismo período con respecto a sus niveles máximos llegó en promedio a algo más del 20%. En cierta medida, estas correcciones pueden estar justificadas dado el extraordinario aumento que habían registrado las cotizaciones, que quizá no podría atribuirse en su totalidad a las perspectivas de rentabilidad. Sin embargo, del mismo modo que las acciones pueden haber estado sobrevaloradas, las turbulencias en los mercados financieros crean el riesgo de provocar una reacción desmedida ante los acontecimientos recientes, generando en los inversionistas una aversión excesiva al riesgo. Una nueva corrección drástica en los mercados bursátiles de los países industriales podría, con gran probabilidad, trasvasarse a los mercados de acciones de Asia y otros mercados emergentes que ya se encuentran deprimidos, lo cual podría socavar aún más la confianza y comprometer las perspectivas de recuperación.

Los procesos de ajuste activados por la crisis en curso han producido como resultado un fuerte aumento de los desequilibrios en cuenta corriente de los principales países industriales, lo cual también puede afectar a los mercados financieros. Hasta el momento, Estados Unidos ha absorbido gran parte de la mejora registrada en la balanza comercial de los países asiáticos de mercados emergentes, en tanto que el superávit de la balanza de pagos de Japón ha vuelto a aumentar debido a la atonía de la actividad interna y la debilidad del yen, y la futura zona del euro ha mantenido un cuantioso superávit en su balanza de pagos. Aunque es posible que los ajustes ante las turbulencias más recientes se distribuyan de manera más pareja entre Estados Unidos y la zona del euro, quizá persistan grandes desequilibrios. Estos desequilibrios son insostenibles a mediano plazo y suscitan inquietudes en torno a una eventual modificación de la estructura de los tipos de cambio entre las principales monedas, sobre todo si la posible corrección a la baja del dólar de EE.UU. y la corrección al alza del yen y el euro se produjeran de manera demasiado abrupta. Por lo tanto, es importante asegurar que las políticas económicas internas que se apliquen en las tres grandes zonas monetarias en el período venidero sean compatibles con la necesidad de corregir gradualmente los desequilibrios externos en los próximos años, al tiempo que se reducen a un mínimo los riesgos de excesiva inestabilidad cambiaria.

Asia: Pese a los contratiempos, se avanza hacia la resolución de la crisis

Desde la edición de mayo de 1998 de Perspectivas de la economía mundial, los graves reveses que ha sufrido la superación de la crisis asiática no han dejado ver los progresos logrados por algunos países que han aplicado medidas correctivas y han procurado estabilizar los tipos de cambio.

Como atestiguan los datos publicados en los últimos meses, el primero de estos reveses se relaciona con una contracción de la actividad en la mayor parte de Asia, que fue sensiblemente mayor que la esperada. Sus causas inmediatas son, entre otras, la imprevista magnitud de la disminución del consumo y de la inversión provocada por la pérdida de confianza, la deflación generalizada de los valores de los activos en la región, el sobreendeudamiento de las empresas y las masivas salidas de capital que han recortado el acceso al financiamiento y han hecho que muchas empresas sean inviables. A su vez, la disminución de la demanda interna ha acentuado la compresión del comercio intrarregional, lo que ha acrecentado la atonía de la actividad, tanto en los países que se encuentran en el epicentro de la crisis como en las naciones con las que mantienen relaciones comerciales. Además de estos efectos de retroalimentación de la contracción en curso, la inesperada gravedad de la crisis podría indicar también que las deficiencias estructurales intrínsecas de los países en crisis quizá sean más graves de lo que se creía (véase el capítulo III).

La exteriorización de la fragilidad económica de Japón ha tenido un impacto de especial magnitud en razón de la importancia de esta economía —tanto por su tamaño como por sus vinculaciones comerciales y financieras en la región— y del papel que desempeña el yen. Es por ello que la debilidad manifestada nuevamente por el yen en mayo y principios de junio, en especial, ha reavivado las presiones a la baja sobre otras monedas asiáticas y ha desatado un nuevo descenso de las cotizaciones bursátiles. El hecho de que no se hayan adoptado medidas convincentes para resolver los problemas del sector bancario y la lentitud con que se ha reaccionado ante la inesperada atonía de la demanda privada no han hecho más que agravar la pérdida de confianza.

En el caso de Indonesia, las demoras en la aplicación de medidas de reforma y estabilización, debidas en parte a la inestabilidad política que terminó en un cambio de gobierno a fines de mayo, también han trabado la resolución de la crisis asiática en mayo y junio. En este contexto de inestabilidad política, en Indonesia la moneda registró una depreciación mucho mayor que en las demás economías asiáticas en crisis.

En Malasia, la implantación de controles cambiarios y de capital a principios de septiembre también puede convertirse en un importante revés, no sólo para la recuperación del país, y posiblemente para su desarrollo futuro, sino también para otras economías de mercados emergentes que se han visto perjudicadas al intensificarse entre los inversionistas el temor de que se adopten medidas similares en otros países.

A pesar de todos estos contratiempos, no hay que olvidar una serie de progresos importantes logrados desde principio de año, a saber:

  • Las monedas de todas las economías en crisis se han recuperado en relación con los niveles mínimos a los que habían descendido, en la mayoría de los casos, en enero. La rupia indonesia sigue estando muy depreciada pero se ha recuperado sensiblemente con respecto al nivel mínimo a que llegó en junio. Resulta alentador que tanto China como la Región Administrativa Especial (RAE) de Hong Kong hayan logrado mantener sus regímenes de cambio.

  • En Corea y Tailandia, así como en Filipinas, se ha observado una notable disminución de las tasas de interés a partir de enero a medida que han ido aminorando las presiones cambiarías.

  • Corea y Tailandia, en especial, han logrado un apreciable avance en lo que a estabilización macroeconómica se refiere y también han comenzado a realizar reformas estructurales en esferas esenciales, como la reestructuración del sistema financiero y de la deuda de las empresas. En Indonesia, el nuevo programa de política económica en vigor desde fines de junio se ha llevado a la práctica en términos generales según lo planeado, con algunos resultados positivos.

  • En la mayoría de los casos, la aceleración de la inflación vinculada a la depreciación de las monedas ha sido bastante menor de lo esperado debido a la flexibilidad de los salarios y de los precios en las economías asiáticas, en un contexto caracterizado por atonía de la demanda, firmeza de la política monetaria y deterioro de los precios de los productos básicos.

  • Han contribuido al fortalecimiento de las monedas el rápido y espectacular cambio de tendencia del saldo en cuenta corriente, generado por una sensible mejora de la competitividad de precios, y la compresión de la demanda y las importaciones. Las proyecciones indican ahora un superávit en cuenta corriente para Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia, que ascendería en total a $57.000 millones en 1998, frente a un déficit agregado de $24.000 millones en 1997 y $54.000 millones en 1996.

Las perspectivas de estabilización financiera y de recuperación económica en Asia siguen dependiendo crucialmente de las políticas que se apliquen, pero, según el caso, la política fiscal y la política monetaria, la reestructuración de los sectores financiero y empresarial y otras reformas estructurales tendrán diferente peso como medios para facilitar la recuperación. Los países que se encuentran en el epicentro de la crisis se benefician ya del apoyo esencial que brinda la comunidad financiera internacional, incluidos los acreedores privados por medio de acuerdos de reestructuración de la deuda.

Para volver a alcanzar un crecimiento dinámico y sostenido, los países en crisis tendrán que realizar reformas fundamentales de índole económica, financiera e institucional. Es necesario sobre todo adoptar normas prudenciales más estrictas y asegurar su cumplimiento, fortalecer la gestión de gobierno de las empresas y combatir el nepotismo económico y financiero que aparentemente tuvo un destacado papel en las imprudentes operaciones de concesión y obtención de créditos que caracterizaron a las etapas anteriores al estallido de la crisis. Si superan todos estos retos, los países en crisis podrán lograr tasas bastante rápidas de crecimiento económico, combinando en el futuro tasas algo más bajas, y más sostenibles, de acumulación de capital con un aumento más enérgico de la productividad, y la región podrá retomar el camino hacia la equiparación con los países industriales maduros.

A Japón —la economía avanzada que ocupa el segundo lugar en el mundo por orden de importancia y que absorbe alrededor de un sexto de las exportaciones de los cuatro países de la ASEAN más afectados por la crisis (Filipinas, Indonesia, Malasia y Tailandia) y de Corea— le cabe la responsabilidad especial de respaldar la recuperación en Asia logrando que se reanude un sólido crecimiento de su demanda interna. Desde principios del año pasado, el gasto interno se ha reducido considerablemente, debido en parte a que en 1997 se aplicó un plan de saneamiento de las finanzas públicas demasiado ambicioso, aunque tal vez un factor más importante hayan sido las persistentes dificultades en el sistema financiero y sus efectos en la disponibilidad de crédito y en la confianza de las empresas y los consumidores (veáse el capítulo IV). Las autoridades han tomado medidas en el terreno fiscal, monetario y financiero y en otras esferas estructurales a fin de revitalizar la economía, pero ha habido deficiencias en la formulación y la aplicación de las políticas.

En materia fiscal, el plan de estímulo anunciado en abril incluye medidas estimadas en el equivalente del 2½% del PIB, que deberían ayudar a que la demanda interna y la actividad repunten hacia finales de 1998. En agosto, el nuevo Gobierno anunció un nuevo programa de medidas fiscales, que incluye reducciones de impuestos y que seguramente proporcionará un moderado estímulo adicional en 1999 en su conjunto. No obstante, según los planes actuales el estímulo comenzaría a retirarse en el segundo semestre del año próximo, y parece probable que sean necesarias medidas más expansivas para seguir respaldando de manera continua la actividad hasta que se consolide la recuperación. Dados los riesgos de deterioro de la situación, sería conveniente que dichas medidas se anunciaran lo antes posible. Aunque la orientación fiscal expansiva intensificará la carga de la deuda pública, que sigue siendo un problema importante que deberá atenderse en el mediano plazo, los efectos sobre el costo de servicio de esta deuda sólo serán moderados dado que las tasas de interés se sitúan en niveles muy bajos.

En lo que atañe a la política monetaria, en el contexto de cuasi estabilidad de precios y atonía de la demanda, las autoridades han mantenido condiciones monetarias expansivas, incluso a través de operaciones de mercado a fines de 1997 y principios de 1998 ante la quiebra de varias instituciones financieras de gran envergadura que aceleraron la expansión de la base monetaria. A principios de septiembre, el Banco de Japón redujo su meta operativa en lo que respecta a la tasa del mercado monetario para préstamos día a día a alrededor de 0,25%, frente a un promedio de alrededor de 0,45% en los últimos tiempos, manteniendo invariable en el 0,5% la tasa oficial de descuento. Esta medida fue apropiada, sobre todo en un contexto en que los nuevos datos indican un deterioro de la situación económica y un fortalecimiento del yen con respecto a los bajísimos niveles a que había descendido. Sin embargo, en estos momentos el margen de maniobra para reducir aún más las tasas de interés es casi inexistente, y una expansión monetaria excesiva podría generar el riesgo de agravar las turbulencias financieras en la región al inducir una nueva depreciación del yen. Por consiguiente, todo nuevo estímulo debe provenir de la política fiscal.

La resolución de los problemas de préstamos incobrables que afectan al sector financiero es la clave para sentar las bases de una recuperación duradera. En los últimos meses se han anunciado una serie de proyectos importantes y acertados, pero subsisten interrogantes en cuanto al trato que se dará a los préstamos en situación irregular y a la posibilidad de lograr con rapidez y decisión la necesaria recapitalización y reestructuración del núcleo del sistema bancario. Debería reconocerse con prontitud el alcance de los préstamos incobrables y constituirse las reservas pertinentes, para lo cual el nuevo organismo de supervisión financiera debería exigir rigurosamente la aplicación del sistema de autoevaluación. A tal efecto, debería asegurarse que este nuevo organismo goce de la independencia necesaria y disponga de los recursos pertinentes. Es preciso hallar las formas de incentivar firmemente a resolver la situación de los activos que plantean problemas, entre otras formas mediante operaciones de reestructuración y liquidación de las deudas. El proyecto de ley presentado recientemente para crear un mecanismo de bancos puente y otorgar al Estado la potestad necesaria para nacionalizar los bancos en problemas ofrece instrumentos que podrían resultar valiosos para resolver de manera ordenada el problema de las instituciones en quiebra y evitar por esa vía una nueva depreciación de los activos y perturbaciones en las relaciones de crédito. No obstante, será preciso actuar con cautela para asegurar que los recursos públicos se utilicen de manera eficiente y que los accionistas asuman la responsabilidad que les corresponde en las pérdidas. Será necesario identificar con rapidez los créditos incobrables y otorgar nuevos préstamos sólo basándose estrictamente en criterios comerciales. Deberán hallarse lo antes posible compradores del sector privado para los bancos puente y los bancos nacionalizados. Se han destinado fondos públicos a fortalecer el sistema de garantía de depósitos e inyectar capital a los bancos solventes, pero el limitado uso que se ha hecho de estos fondos hasta el momento no ha logrado promover eficazmente la reestructuración necesaria. El Gobierno debe instar con urgencia y decisión a la recapitalización del núcleo del sistema bancario, condicionando la inyección de fondos públicos a la formulación de sólidos planes de reestructuración.

En cuanto al resto de la reforma estructural, las medidas de desregulación ya anunciadas fomentarán la necesaria reestructuración de la economía japonesa, pero se requerirá un enfoque de mayor alcance en varias esferas para hacer frente a los desafíos que plantean la globalización y el envejecimiento demográfico y fomentar un renovado dinamismo económico. Las reformas financieras que se han dado en llamar “big bang” promoverán la reestructuración del sector financiero a más largo plazo y son vitales para restablecer la solidez de la economía a largo plazo. Sin embargo, dado que el entorno económico es difícil, será menester controlar cuidadosamente el proceso de liberalización financiera y fortalecer la estructura de supervisión y reglamentación para limitar los riesgos que podrían surgir en un sistema financiero más desregulado. Deben llevarse adelante la desregulación del mercado inmobiliario y de las telecomunicaciones, así como las reformas del mercado de trabajo y de la ley de quiebras; por su parte, la adopción de medidas de mayor alcance encaminadas a reducir los obstáculos no arancelarios al comercio exterior ayudaría a aumentar la productividad.

Tanto en Corea como en Tailandia es necesario que sigan aplicándose con perseverancia los programas de política económica respaldados por el FMI, el Banco Mundial y otras fuentes oficiales de financiamiento para que la estabilización ya lograda se consolide y se traduzca en una pronta reanudación del crecimiento económico. Siempre que se apliquen cabalmente las medidas programadas, en ambos países la actividad económica debería comenzar a cambiar de tendencia en el curso de 1999. Las tasas de interés determinadas por la política monetaria ya se han reducido considerablemente en ambos países hasta acercarse a los niveles anteriores a la crisis, pero sigue siendo necesario aplicar una política monetaria prudente para mantener la estabilidad en los mercados de divisas y evitar que repunte la inflación. Las tasas de los préstamos han tardado más en bajar, pero probablemente desciendan en el periodo venidero, lo cual intensificará el respaldo a la recuperación. Al agravarse la recesión se ha ampliado convenientemente el déficit fiscal para hacer frente a la necesidad de reforzar las medidas de protección social y financiar la reestructuración de las instituciones financieras.

En ambos países, es esencial aplicar medidas para fortalecer el sistema financiero, reestructurar el sector empresarial y hacer frente con decisión al problema de endeudamiento de las empresas. Se han logrado importantes avances, entre los que cabe destacar la consolidación que se está llevando a cabo en el sector bancario de Corea y el plan integral anunciado en agosto en Tailandia, que tiene por objeto lograr una mayor consolidación y recapitalización del sector financiero, para lo cual se prevé el uso de fondos públicos —en función del avance logrado por los bancos en la reestructuración de la deuda de las empresas— para recapitalizar las instituciones financieras. También avanza satisfactoriamente la liquidación de las seis compañías financieras cerradas en Tailandia. Sin embargo, los problemas que se están abordando en ambos países son complicados y su resolución llevará tiempo.

En Indonesia se ha iniciado la reestabilización financiera tras desmoronarse la moneda, el sistema financiero y la red de distribución en mayo y principios de junio al deteriorarse la situación política y sucumbir la confianza de los inversionistas. En el nuevo programa de política económica, implantado a fines de junio con el respaldo del FMI, se prevé para 1998/99 un déficit equivalente a 8½% del PIB, que se financiará mediante la asistencia del exterior y que refleja la profundidad de la crisis económica y el consiguiente aumento del gasto en medidas de protección social. Las tareas por delante —sanear el sistema financiero, restablecer la confianza para promover el regreso de los capitales fugados, reestructurar el sector empresarial y reconstituir el sistema de distribución y, en términos más generales, los mecanismos de mercado—son enormes y requerirán medidas audaces en una amplia gama de esferas de la política económica. En lo que respecta a la reestructuración de la deuda de las empresas, la “iniciativa de Jakarta”, anunciada recientemente por el Gobierno, es un paso alentador. La situación del arroz es motivo de especial inquietud, y al respecto el Gobierno está incrementando las importaciones, ampliando las ventas en el mercado abierto y extendiendo en gran medida el programa de subvención del precio del arroz orientado específicamente a las familias pobres. La situación económica sigue siendo frágil pero, suponiendo que el programa en vigor siga aplicándose según lo planeado, puede esperarse que el producto comience a repuntar en 1999.

Malasia se ha visto en mejor situación que los otros países en crisis debido a que la carga de su deuda externa a corto plazo es menor. Ante el deterioro de la situación, las autoridades dejaron sin efecto la restricción fiscal que habían establecido y adoptaron medidas para estimular el crédito al sector privado. Además, a principios de septiembre se implantaron controles cambiarios y de capital en respaldo de la nueva paridad entre el ringgit y el dólar de EE.UU. Aún no puede determinarse si esta política, que está produciendo un efecto negativo en la confianza de los inversionistas del exterior, tendrá el efecto de mejorar las perspectivas de recuperación económica en el corto plazo. De todos modos, no puede ser un sustituto de reformas y medidas de estabilización enérgicas. Dado que aún no existe una estrategia coherente para resolver los problemas estructurales a más largo plazo que afectan a los sectores bancario y empresarial, la fragilidad del sector financiero, frente a una brusca contracción de la actividad, sigue representando una grave amenaza para la economía.

También en Filipinas se han observado cada vez más indicios de dificultades en los sectores bancario y empresarial, por lo cual es preciso ejecutar con firmeza los planes de reforma de las finanzas públicas y fortalecer el sistema bancario para que la economía sea menos vulnerable.

La estabilidad del renmimbi y del dólar de Hong Kong ha representado una importante ancla para la región. Sin embargo, ambas monedas se han visto sometidas a intensas presiones. En China se prevé una considerable desaceleración del crecimiento económico este año debido al debilitamiento de la demanda externa, a un exceso de construcciones y de acumulación de existencias que habrá que corregir, y a las devastadoras inundaciones que afectaron al país; asimismo, el desempleo se está transformando en un problema cada vez mayor. Las nuevas reducciones de las tasas de interés en los últimos meses y el plan de expansión fiscal por un monto equivalente a alrededor del 2½% del PIB proporcionarán un respaldo justificado a la actividad en el período venidero, aunque será importante que este plan de medidas se adapte adecuadamente para que la calidad del crecimiento no se vea comprometida. La persistencia de una situación sólida en materia de balanza de pagos y reservas externas, en el contexto de una cuenta de capital relativamente cerrada, debería permitir que se mantenga el valor actual del renmimbi. La desaceleración del crecimiento ha resaltado la importancia de acelerar las reformas estructurales, sobre todo en el sector financiero y el sector de empresas públicas.

La RAE de Hong Kong ha sufrido un debilitamiento de la actividad mucho más grave debido a la mayor apertura de su economía, la corrección de la fuerte subida que habían registrado los precios de los activos y los aumentos de las tasas de interés que han sido necesarios para mantener la estabilidad del tipo de cambio. Se ha adoptado convenientemente una política de expansión fiscal. A mediados de agosto las autoridades comenzaron a intervenir en el mercado de acciones para contrarrestar las presiones especulativas. Con criterio acertado, hacia el final de agosto cesó la intervención y se adoptaron medidas para desalentar la especulación en los mercados de valores y futuros. Asimismo, a principios de septiembre se aplicaron medidas técnicas para amortiguar el impacto de las presiones transitorias en los mercados sobre las tasas de interés y para fortalecer el régimen de convertibilidad. La flexibilidad de los salarios y precios internos y la solidez del sistema bancario, sumadas al restablecimiento gradual de la confianza, deberían ayudar a limitar la contracción y facilitar la recuperación.

Singapur y la provincia china de Taiwan se han visto afectadas en menor grado por las turbulencias regionales, lo cual refleja la solidez de la situación macroeconómica y del sector financiero de estas economías. En Singapur, el plan de medidas de estímulo fiscal adoptado a finales de junio debería ayudar a evitar una contracción de la actividad económica a lo largo del año.

Australia y, especialmente, Nueva Zelandia están registrando un menor crecimiento económico como resultado del deterioro de la coyuntura externa y el consiguiente debilitamiento de la confianza. El abultado déficit de la cuenta corriente externa —que según las proyecciones se situaría en el 5% y el 6½% del PIB, respectivamente, en 1998— subraya la necesidad de mantener una política fiscal prudente. En Australia, el logro de un superávit presupuestario estructural en 1997/98 —un año antes de lo programado— significa que el aumento proyectado del déficit en cuenta corriente se está produciendo en un contexto de considerable mejora de las finanzas públicas. Dado que las presiones inflacionarias se han mantenido reprimidas en ambos países, las autoridades de política monetaria han podido dejar que las monedas se depreciaran sensiblemente para respaldar la actividad económica y facilitar el ajuste externo.

En India, el debilitamiento del tipo de cambio y de los mercados de acciones en los últimos meses ha obedecido no sólo a la crisis asiática sino también a las inquietudes en torno a las sanciones económicas impuestas tras los ensayos nucleares realizados en mayo y al limitado alcance del ajuste fiscal y de las reformas previstas en el presupuesto de principios de junio. Para restablecer la confianza de los inversionistas, contener el riesgo de inestabilidad macroeconómica y mejorar las perspectivas de crecimiento, sigue siendo necesario adoptar medidas para frenar el déficit del sector público y poner en práctica una amplia gama de reformas estructurales. Pakistán se ve ante problemas aún mayores como resultado de las sanciones económicas y debido a que la situación financiera interna y externa es vulnerable y no se ha concluido el programa de reformas estructurales.

La crisis financiera y de pagos en Rusia

En agosto, Rusia desplazó a Asia como epicentro de las presiones en los mercados financieros mundiales. Las medidas de emergencia anunciadas por las autoridades rusas el 17 de agosto —que incluyeron una devaluación de facto del rublo respaldada por medidas macroeconómicas, una reestructuración unilateral de la deuda pública en rublos y una moratoria de 90 días para el rembolso de los créditos externos— suscitó nuevos temores en los mercados financieros no sólo en cuanto a la inestabilidad macroeconómica en Rusia sino también a la posibilidad de que otros países de mercados emergentes incurrieran en cesación de pagos y se deteriorara aún más la confianza en los esfuerzos por contener una crisis que hasta el momento había afectado principalmente a Asia.

La causa inmediata de la crisis de Rusia fue la creciente pérdida de confianza del mercado financiero en la situación fiscal y de pagos internacionales del país, que dio origen a una pérdida de reservas internacionales e impidió que el Tesoro pudiera renovar las letras a medida que vencían. Las inquietudes del mercado financiero se han manifestado en fuertes subidas de las tasas de interés, necesarias para defender el rublo. Las enérgicas medidas que anunció el Gobierno en junio y julio, y el voluminoso paquete de asistencia financiera recibido del FMI, el Banco Mundial y Japón sólo proporcionaron un alivio transitorio debido, principalmente, a que persistió en los mercados la preocupación de que no se llevaran a la práctica las medidas prometidas por las autoridades, sobre todo después que la Duma rechazó algunas medidas clave. Asimismo, los problemas del sector bancario se agudizaron debido a que la continua depreciación de los activos hizo necesario reponer depósitos de garantía, exigencia que no pudo siempre cumplirse.

Aunque la evolución del entorno externo, incluida la crisis de Asia y el consiguiente descenso de los precios de la energía, han exacerbado las dificultades en Rusia, las deficiencias de la política interna han sido un factor más importante. Concretamente, el hecho de que, a pesar de los muchos años transcurridos no se lograse mantener la situación fiscal bajo control, dio lugar a que el volumen y los pagos del servicio de la deuda pública alcanzaran niveles que parecían cada vez más insostenibles. A su vez, los problemas fiscales tuvieron su causa en otros factores —imposibilidad de reformar el sistema tributario, insuficiencia de la recaudación impositiva en el contexto de una cultura reacia al pago de impuestos, falta de disciplina en el gasto en partidas importantes y lentitud en el avance de la reforma estructural, incluida la reestructuración de las empresas y el marco jurídico—que afectaron negativamente al desempeño de la economía a un nivel más amplio.

La eclosión de la crisis no ha alterado la necesidad de un proceso de estabilización y reforma eficaz, pero las medidas de emergencia adoptadas, entre ellas, la cesación de facto del pago de la deuda en rublos, así como la incertidumbre política y la flexibilización de la política monetaria que se produjeron a continuación, han agudizado los problemas. En particular, la situación fiscal ha empeorado con la interrupción del acceso a los mercados financieros, la devaluación, el riesgo de distorsiones en el sistema económico, la contracción de la actividad y el aumento de los costos que seguramente entrañará la reestructuración del sistema bancario; además, el riesgo de un rápido repunte de la inflación ha socavado la confianza y exige redoblar los esfuerzos para lograr la estabilidad macroeconómica. Para superar la crisis y conseguir que el país se encamine por la senda de la recuperación económica y el crecimiento sostenible, el nuevo Gobierno deberá demostrar voluntad política y contar con el respaldo parlamentario que le permitan reforzar la recaudación tributaria, aplicar una política crediticia más restrictiva, reestructurar el sistema bancario, restablecer las relaciones con los acreedores externos y adoptar las reformas tan necesarias en muchos ámbitos. La solidez del programa que se adopte será un factor clave que determinará la disponibilidad de financiamiento externo, el momento en que producirá el cambio de tendencia de la actividad económica y el ímpetu de la recuperación.

Otros mercados emergentes: Reducción de la vulnerabilidad

En los últimos 12 meses, muchos países en desarrollo y en transición han sentido en sus mercados financieros las presiones derivadas de la crisis de Asia, y, posteriormente de la crisis de Rusia, que se han manifestado en un debilitamiento de sus monedas y en un pronunciado descenso de las cotizaciones de las acciones. La disminución general de la afluencia de capital privado a los mercados emergentes, el aumento de los diferenciales de los rendimientos, la reducción de las exportaciones a Asia, el deterioro de la competitividad como resultado de las depreciaciones en otros países, y el descenso de los precios de los productos básicos han sido los vectores de esta transmisión. En muchos casos, se han aplicado políticas macroeconómicas más rigurosas para mantener la confianza de los mercados financieros, con efectos en general negativos sobre el crecimiento económico a corto plazo, pero beneficiosos a más largo plazo. Los países con variables fundamentales sólidas —incluidos muchos de los que han transformado su economía en los últimos años con la adopción de políticas de ajuste y reforma— son los que más han resistido las repercusiones de la crisis asiática. A pesar de todo, parece que no siempre se han visto favorecidos por las decisiones de los inversionistas privados.

Hasta el mes de agosto, cuando hizo eclosión la crisis de Rusia, la mayoría de los países en desarrollo de América habían capeado razonablemente bien el temporal que sacudía a los mercados financieros, gracias al fortalecimiento de las políticas económicas durante los diez últimos años y a la adopción de una amplia gama de medidas, como las subidas de las tasas de interés para defender el tipo de cambio y la aplicación de políticas fiscales más restrictivas. Como resultado, la afluencia de capital se ha mantenido en niveles relativamente altos y el deterioro de las perspectivas de crecimiento ha sido sólo moderado. Venezuela, Chile y hasta cierto punto México, sufrieron más que otros países las consecuencias de la crisis debido en parte al descenso de los precios de sus productos de exportación. Sin embargo, con la crisis de Rusia, las presiones se intensificaron en la mayoría de los mercados financieros de la región, aparentemente como consecuencia de un mayor temor a la devaluación y la cesación de pagos. Para ayudar a disipar estos temores, cada país ha tenido que tomar medidas adecuadas a fin de reforzar y preservar la estabilidad macroeconómica, mantener la credibilidad de su política cambiaria y seguir adelante con la reforma estructural.

Venezuela es el país cuyo crecimiento se ha visto más afectado por los acontecimientos del último año, debido en parte a su dependencia del petróleo. Habida cuenta de que en 1997 se adoptaron políticas macroeconómicas más laxas, las políticas más restrictivas adoptadas este año son un factor importante para lograr la estabilidad macroeconómica. Además. Venezuela tiene pendiente un conjunto de reformas estructurales necesarias para encauzar la economía por una trayectoria de recuperación duradera y fomentar la diversificación económica. La crisis de Asia tuvo también un sensible impacto en la balanza de pagos de Chile, debido a la importancia que tiene para este país el mercado asiático, que absorbe alrededor de un tercio de sus exportaciones, y a su dependencia de la exportación de productos básicos. La solidez de las bases macroeconómicas y estructurales ayudará a Chile a hacer frente al necesario proceso de ajuste. El crecimiento de la demanda privada se ha desacelerado, y a fines de septiembre las autoridades anunciaron medidas para limitar el aumento del gasto público en 1999 a un punto porcentual menos que el crecimiento proyectado del PIB. Dada la incertidumbre que existe actualmente en cuanto a la coyuntura económica interna y externa, será importante seguir de cerca la evolución de los acontecimientos y evaluar en forma continua si se requieren nuevas medidas de política económica. A principios de septiembre se eliminaron las normas de encaje legal que desalentaban la entrada de capitales de corto plazo con el objeto de fomentar una mayor afluencia de recursos, a la vez que se amplió la banda de fluctuación del peso.

Brasil capeó la tormenta asiática aplicando una política fiscal y una política monetaria más restrictivas a finales de 1997. De hecho, para fines de junio ya se había permitido que las tasas de interés bajasen a los niveles en que se situaban antes de octubre de 1997. La intensificación de las presiones en agosto dio lugar a un nuevo endurecimiento de las políticas a principios de septiembre, que no bastó para restablecer totalmente la confianza y frenar las salidas de capital; a mediados de septiembre se anunciaron nuevos recortes del gasto. Con un déficit fiscal equivalente al 7% del PIB y un abultado déficit en cuenta corriente, es necesario redoblar los esfuerzos para contener el gasto y sanear las finanzas de los estados de la federación a fin de establecer y mantener la confianza de los inversionistas. En Argentina y México, las presiones financieras se han intensificado desde la eclosión de la crisis de Rusia. En Argentina, se ha mantenido la confianza en el régimen de convertibilidad y no hay señales de fuga de capitales. No obstante, una carga relativamente onerosa de servicio de la deuda en 1999 y un déficit en cuenta corriente que sigue siendo elevado parecen presagiar una difícil situación financiera si la turbulencia que afecta al entorno externo se mantiene durante un período prolongado, y subrayan la importancia de mantener la austeridad fiscal y perseverar en las reformas estructurales. También en México, la incertidumbre que sigue reinando en los mercados de capital pone de relieve la necesidad de mantener una política crediticia restrictiva, mientras que el creciente déficit en cuenta corriente subraya también la importancia de mantener la austeridad fiscal y perseverar en las reformas estructurales.

En África, el limitado acceso de la mayoría de los países a los mercados financieros internacionales ha limitado a su vez el impacto de la turbulencia que ha agitado a estos mercados en los últimos 12 meses: la crisis en los mercados emergentes ha afectado a África principalmente a través de los precios de los productos básicos y el comercio exterior. Según las proyecciones, el crecimiento económico de África no será mucho mayor del 3½% en 1998, pero aún así será más alto que el registrado en los 20 últimos años. Ello puede atribuirse a la notable mejora de las políticas económicas en muchos países, mejoras que cuentan con el respaldo de importantes iniciativas para aliviar la carga de la deuda de los países más pobres (recuadro 1.1, pág. 12). Aunque algunos países de África se verán beneficiados en términos netos por los recientes descensos de los precios de los productos básicos —en la medida en que el beneficio que obtendrán al tener que pagar menos por sus importaciones de petróleo compensará con creces las pérdidas ocasionadas por la baja de los precios de sus exportaciones—, se prevé que el conjunto de la región y alrededor de un tercio de los países que la integran registren pérdidas netas.

En Sudáfrica, a las autoridades se les planteó el reto de recobrar la estabilidad financiera en el contexto de la fuerte presión a la baja que sufrió el tipo de cambio en mayo y junio. Tras una subida inicial de las tasas de interés, las autoridades intervinieron masivamente en los mercados cambiarios, sobre todo en el mercado a término, lo que provocó una disminución de las reservas netas. Posteriormente, permitieron el ajuste del rand, pero desde entonces han venido aplicando una política monetaria restrictiva, orientación que será necesario mantener, conjugada con prudentes medidas fiscales, para evitar un repunte de la inflación y mantener la confianza. La aceleración de las reformas estructurales no sólo contribuiría a restablecer la confianza y a atenuar las presiones inflacionistas sino también a estimular la competitividad y a mejorar las perspectivas a mediano plazo. La caída del precio del petróleo ha generado presiones especialmente intensas en la balanza de pagos y las finanzas públicas de Nigeria, al tiempo que el crecimiento se ha visto obstaculizado por problemas de gestión pública y distorsiones económicas generalizadas. Para que el país pueda registrar tasas de crecimiento más altas y sostenibles tendrá que aplicar reformas de amplio alcance.

En el Oriente Medio, el acusado deterioro de las finanzas públicas y la cuenta corriente externa de los países exportadores de petróleo ha obligado a las autoridades a reducir los gastos del sector público y ha contribuido a una fuerte desaceleración del crecimiento. Será importante no permitir que estos factores negativos retrasen la ejecución de reformas estructurales que son esenciales para mejorar las perspectivas de crecimiento a mediano plazo. En Arabia Saudita, las medidas de fomento del ingreso y contención del gasto que se han anunciado para frenar el deterioro de las finanzas públicas tendrán que implementarse con decisión. En Egipto, la reducción de los ingresos de exportación de petróleo y las remesas de los trabajadores expatriados dentro de la región se ha visto agravada por la disminución de los ingresos del turismo, y la balanza en cuenta corriente ha comenzado a registrar déficit. También se ha deteriorado la cuenta de capital de la balanza de pagos. Para reducir la vulnerabilidad frente a posibles perturbaciones externas, será importante que Egipto mantenga el terreno ganado en el ámbito de la reforma estructural y siga avanzando en el ajuste fiscal; asimismo, habrá que adoptar una política monetaria más sensible a los cambios negativos de actitud de los mercados.

En Turquía, la reafirmación de la decisión de reducir los desequilibrios fiscales y una utilización más activa de la política monetaria han mejorado las perspectivas con respecto a la inflación y han ayudado a contener los efectos de la turbulencia que agita a los mercados financieros mundiales. No obstante, la crisis de Rusia, uno de los principales países con los que comercia Turquía, afectará gravemente a su balanza de pagos. Para mantener la estabilidad financiera será necesario perseverar en la disciplina macroeconómica, adoptar medidas para reforzar el sistema bancario y aplicar con más decisión las reformas, sobre todo las relativas al sistema tributario y a la seguridad social.

Las repercusiones de la crisis de los mercados emergentes se han dejado sentir de forma desigual en los países en transición. La nueva oleada de turbulencias desencadenada por lo acontecido en Rusia en agosto ha tenido un impacto especialmente fuerte en Ucrania y otras economías que mantienen lazos comerciales y financieros estrechos con Rusia. La mayoría de los países de Europa central y oriental han capeado mejor la crisis, debido a los considerables progresos logrados en materia de estabilización y reforma económica, que les han permitido reducir la inflación y reanudar el crecimiento tras años de fuertes descensos del producto. Los logros más destacables a este respecto se han producido en Polonia, la República Checa, Hungría, Croacia, Eslovenia y los países bálticos. En varios países de Asia central y la región transcaucásica también se ha observado una reactivación del crecimiento, y la mayoría de las otras economías en transición han logrado avances significativos en algunas esferas. Tras la crisis de Rusia, se ha registrado en toda Europa central y oriental un acusado descenso de las cotizaciones de las acciones y se han producido presiones en los mercados cambiarios.

Para el conjunto de los países en transición, la turbulencia de los mercados emergentes ha planteado nuevos desafíos y ha puesto de manifiesto los riesgos de que se produzcan retrocesos en el proceso de transformación. En la mayoría de los casos, hace muy poco tiempo que estas economías tienen acceso a los mercados internacionales de capital, si bien dicho acceso aumentó rápidamente en 1997. En el primer semestre de 1998 los países en transición siguieron recibiendo un volumen de capital sustancial, y la recuperación sostenida en Europa occidental seguramente creará un entorno externo favorable; no obstante, la mayor volatilidad de los flujos de capital y el aumento de las primas de riesgo tras las crisis de Asia y Rusia han puesto de relieve la vulnerabilidad de estas economías a un súbito cambio de actitud de los inversionistas extranjeros.

En Europa oriental, esas dificultades se manifestaron en la República Checa en mayo de 1997, cuando los problemas políticos internos, sumados a un abultado y creciente déficit en cuenta corriente, dieron lugar a una brusca reconsideración de las variables fundamentales de la economía. Seguidamente, se adoptaron políticas más restrictivas para reducir los desequilibrios fiscales y externos, como consecuencia de lo cual se recuperó la confianza de los mercados financieros. Más recientemente, la corona checa ha sufrido algunas presiones al alza. Con todo, el crecimiento económico de la República Checa ha sufrido una fuerte desaceleración en 1997–98 a diferencia de lo ocurrido en los otros países de Europa central y oriental, donde, en general, la actividad económica se ha afianzado.

En Ucrania se han sentido intensas presiones financieras por las mismas razones que en Rusia: persistencia de los desequilibrios fiscales, un elevado volumen de pasivos a corto plazo frente a inversionistas extranjeros y retrasos en la implementación de las reformas estructurales. Para hacer frente a los efectos secundarios de la crisis de Rusia, las autoridades han anunciado una ampliación de la banda de fluctuación del jrivnia y un acuerdo de canje de parte de la deuda interna a corto plazo por deuda a más largo plazo.

Estados Unidos, Canadá y Reino Unido: Equilibrar la política monetaria

La notable expansión económica que registra Estados Unidos por séptimo año consecutivo se ha afianzado merced a las medidas de ajuste fiscal y la obtención de superávit presupuestarios que han propiciado un pronunciado descenso de la razón entre la deuda y el PIB, a una política monetaria que ha respaldado con éxito la expansión contribuyendo al mismo tiempo a mantener baja la inflación y a un grado de flexibilidad en los mercados de productos y trabajo que ha permitido un rápido crecimiento del empleo y un descenso de la tasa de desempleo a su nivel más bajo en varias décadas, con pocos indicios de aumento de las presiones inflacionarias. La solidez de la expansión en Estados Unidos, sobre todo de la demanda interna, ha facilitado el ajuste en los países afectados por la crisis financiera de Asia, aunque a expensas de un acusado deterioro de las cuentas externas de Estados Unidos, que es insostenible a largo plazo. Para 1998–99, las proyecciones indican que la economía estadounidense sufrirá una desaceleración, debido en parte al deterioro de la balanza de pagos. Para el conjunto de 1999 se prevé que el crecimiento del producto se situará ligeramente por debajo del nivel potencial; sin embargo, aún no puede determinarse con certeza en qué momento se producirá la desaceleración ni cuál será su intensidad.

Recuadro 1.1.Programas de reducción de la deuda de los países de bajo ingreso e Iniciativa para los PPME

Durante muchos años, la ayuda de la comunidad internacional a los países de bajo ingreso ha incluido el alivio de la deuda ante los acreedores comerciales o privados y los acreedores oficiales bilaterales, y el suministro de financiamiento para el desarrollo en condiciones muy concesionarias por parte de acreedores bilaterales y multilaterales, incluido el financiamiento que se suministra en virtud de acuerdos con el FMI en el marco del servicio reforzado de ajuste estructural (SRAE).

Al 31 de diciembre de 1996, la deuda externa de los países pobres muy endeudados (PPME)1 ascendía a alrededor de $210.000 millones, equivalentes a aproximadamente una vez y media su PNB combinado, o sea un valor neto actualizado (VNA) de $167.000 millones (véase el primer cuadro)2. El grueso de esta cifra correspondía a acreedores oficiales bilaterales (el 44%) y multilaterales (el 30%) (véase el gráfico). Estos montos incluyen el alivio de la deuda concedido por acreedores bilaterales en el marco del Club de París. Desde fines de los años ochenta, este alivio se ha otorgado en condiciones cada vez más concesionarias. Además, varios acreedores bilaterales han condonado un elevado volumen de deudas, sobre todo préstamos de ayuda. En 1996, los acreedores multilaterales convinieron en suministrar alivio de la deuda en el marco de la Iniciativa para los PPME3. El financiamiento nuevo para los PPME proviene principalmente de los acreedores bilaterales y multilaterales, comúnmente en forma de donaciones o préstamos en condiciones muy concesionarias orientados al logro del ajuste económico y el desarrollo sostenible. La deuda de los PPME frente a acreedores comerciales o privados es mucho más limitada (el 12% del total de la deuda externa al 31 de diciembre de 1996); en su mayor parte esta deuda ha sido reestructurada o recomprada con un fuerte descuento mediante el apoyo de la AIF, y estos acreedores comúnmente no suministran nuevos créditos. Hasta la fecha, todos, salvo 4, de los 40 PPME han reprogramado su deuda con los acreedores oficiales bilaterales del Club de París. Ello ha significado 169 acuerdos de reprogramación, por un valor global adeudado de $54.000 millones, incluidos los montos reprogramados varias veces. Estos acreedores han concedido reprogramaciones en condiciones cada vez más concesionarias: en las condiciones de Toronto (octubre de 1988-junio de 1991), con una reducción de hasta el 33% del VNA; en las condiciones de Londres (diciembre de 1991–diciembre de 1994) hasta el 50% del VNA y en las condiciones de Nápoles (desde enero de 1995) hasta el 67% del VNA de la deuda no concesionaria reprogramable4. En el marco de la Iniciativa para los PPME, los acreedores del Club de París convinieron, en 1996, en conceder una reducción de hasta el 80% del VNA en las condiciones de Lyon. Como se indica en el primer cuadro, la mayoría de los países que han reprogramado su deuda desde que se establecieron condiciones concesionarias han obtenido el tratamiento más favorable existente en ese momento, salvo en los casos de Ghana y Kenya; en estos dos casos las reprogramaciones se limitaron, a solicitud de las autoridades, únicamente a los atrasos de deudas no concesionarias.

Deuda externa de los países pobres muy endeudados, 19961

(Porcentaje del total)

Fuentes: Banco Mundial, Global Development Finance (Washington) y cálculos de los funcionarios del FMI.

1Países pobres muy endeudados, excluida Nigeria.

2 Incluida la deuda a corto plazo.

Reestructuraciones anteriores de la deuda de los PPME; 1976–julio de 19981
Reprogramaciones del Club de ParísOperaciones de reducción del saldo y el servicio

de la deuda (RSSD) ante la banca comercial
Deuda externa total (al

final de 1996)2

(Miles de millones

de dólares de EE.UU.)
NúmeroMontos consolidados (Millones de dólares de EE.UU.)3Reducción del VNA en la última reprogramación (Porcentaje)4Año del acuerdo en principioMontos reestruct. (Millones de de dólares EE.UU.)5Reducción efectiva del VNA (Porcentaje)6
TotalConcesionariaAñoNúmero
Angola10,611989446
Benin1,6441989–9657967
Bolivia5,2641986–952.3796721987, 199364391
Burkina Faso1,3331991–9617167
Burundi1,1
Camerún9,5531989–975.273507
Chad1,0331989–966067
Congo, República del5,2411986–964.741677
Congo, República Democrática, del12,81011976–896.55533
Côte d’Ivoire19,7821984–986.35580119966.65877
Etiopía10,1221992–97625671199628493
Ghana6,21199693
Guinea3,2541986–97801507
Guinea-Bissau0,9321987–9524167
Guinea Ecuatorial0,3431985–9413150
Guyana1,6431989–961.15067119929389
Honduras4,5321990–96572507
Kenya6,911994535
Liberia2,141980–8494
Madagascar4,2831981–972.31667
Malí3,0441988–9616067
Mauritania2,4631985–9552167119968993
Mozambique5,8531984–962.467801199119893
Myanmar5,2
Nicaragua5,9331991–981.62567119951.81995
Niger1,6941983–96623671199120791
República Centroafricana0,9631981–94163507
República Dem. Pop. Lao2,3
Rwanda1,01119986467
Santo Tomé y Príncipe0,3119941090
Senegal3,71261981–981.684671199611287
Sierra Leona1,2731977–96432671199528689
Somalia2,621985–87280
Sudán17,041979–841.457
Tanzanía7,4541986–973.921677
Togo1,51041979–951.48667119977492
Uganda3,7741981–98606801199317787
Vietnam20,0111993791501199680850
Yemen, República del6,4221996–971.557677
Zambia7,1631983–963.445671199440894
Todos los PPME206,91698854.3991611.86695
Fuente: (Banco Mundial) Global Development Finance, 1998 (Washington); Club de París; estimaciones de los funcionarios del FMI y el Banco Mundial para las operaciones de RSSD.

En el marco de las condiciones de Nápoles, los acreedores del Club de París han concertado operaciones sobre el saldo de la deuda de siete PPME (Benin, Bolivia, Burkina Faso, Guyana, Malí, Senegal y Uganda). En el caso de Uganda, los acreedores elevaron el nivel de concesionalidad, pasando de una reducción del 67% del VNA al 80%, una vez que el país alcanzó el punto de culminación en el contexto de la Iniciativa para los PPME, en abril de 1998. Los acreedores han indicado su disposición de mejorar, en virtud de la Iniciativa, el tratamiento de los saldos de la deuda de Bolivia, Burkina Faso, Guyana y Malí cuando estos países lleguen al punto de culminación. En los casos de Benin y Senegal, no resultó necesaria esta medida, ya que su deuda era viable sin necesidad de asistencia en virtud de la Iniciativa5. En todas las operaciones sobre el saldo de la deuda ésta ha recibido un tratamiento global, que incluye la mejora de las condiciones en el caso de montos reprogramados previamente en condiciones menos favorables. Generalmente, los enfoques basados en el saldo de la deuda ofrecen a los países de bajo ingreso una forma de salir del ciclo de reprogramaciones, como lo han hecho ya la mayoría de los países de ingreso medio.

En cuanto a la deuda ante acreedores comerciales privados, hasta la fecha 15 PPME han concluido la reestructuración, en condiciones de mercado, de sus deudas frente a bancos comerciales, que incluye créditos por valor de $11.900 millones, de los cuales $6.700 correspondían a Côte d’Ivoire. En 13 casos, la deuda comercial del país prácticamente se redujo a cero, y en los casos de Côte d’Ivoire y Vietnam, se redujo en tres cuartas partes y la mitad, respectivamente. El costo total de estas operaciones ha ascendido a unos $600 millones. Todas las operaciones fueron financiadas en gran medida con recursos del Fondo para la reducción de la deuda de países que sólo pueden recibir financiamiento de la AIF y de donantes bilaterales, con aportaciones del FMI en el caso de Côte d’Ivoire. Otros tres PPME —Guinea, Tanzania y Yemen— se encuentran en etapas avanzadas de negociación de sus deudas frente a bancos comerciales, por valor de $700 millones. Guyana está negociando un arreglo con acreedores privados no bancarios, tras el éxito obtenido en 1992 en sus operaciones de recompra con los bancos comerciales acreedores. Otros PPME —entre ellos Camerún, Honduras, la República Centroafricana y la República del Congo— también han iniciado conversaciones en tomo a deudas reprogramables por un valor de aproximadamente $1.500 millones.

¿Qué alivio proporcionará la Iniciativa para los PPME?
PaísPunto de decisiónPunto de culminaciónAlivio total de la deuda (millones de dólares de EE.UU.)Asistencia (VNA en el punto de culminación)
Porcentaje de reducción de la deudaTotal acreedores (millones de dólares de EE.UU.)FMI (millones de dólares de EE.UU.)
Se alcanzó el punto de culminación
UgandaAbr. de 1997Abr. de 199865020%34769
Se alcanzó el punto de decisión y el FMI y el Banco Mundial se han comprometido a brindar asistencia
BoliviaSept. de 1997Sept. de 199860013%44829
Burkina FasoSept. de 1997Apr. de 200020014%11510
Côte d’IvoireMar. de 1998Mar. de 20018006%34523
GuyanaDic. de 1997Principios de 199950025%25335
MozambiqueAbr. de 1998Jun. de 19992.90057%1.442105
Total suministrado/comprometido5.6502.950271
Se han sostenido conversaciones preliminares (el calendario y la asistencia pueden cambiar)
Guinea-BissauFin de 1998Fin de 20013008
MalíMediados de 1998Fin de 199912814
Deuda considerada viable
BeninJul. de 1997
SenegalAbr. de. 1998

Hasta la fecha, la comunidad financiera internacional se ha comprometido a suministrar asistencia en virtud de la Iniciativa para los PPME a seis países (Bolivia, Burkina Faso, Côte d’Ivoire, Guyana, Mozambique y Uganda), que representará un alivio de la deuda por un valor nominal de $5.600 millones, o una reducción cercana a los $3.000 millones en VNA, frente a una deuda total para estos seis países (después de la aplicación de los mecanismos tradicionales de alivio de la deuda) de $17.400 millones en VNA (véase el segundo cuadro). En total, se ha considerado la situación de diez países en el marco de la Iniciativa para los PPME: se concluyó que dos de ellos tenían una deuda externa viable y ocho requerían asistencia en virtud del mecanismo; de éstos, seis ya han llegado al punto de decisión y dos han sido objeto de consideración preliminar. En el caso de Uganda, el alivio que proporcionan los mecanismos tradicionales es limitado, ya que la deuda se ha contraído principalmente ante acreedores multilaterales. En cambio, la mayor parte de las deudas de Mozambique se ha contraído ante acreedores bilaterales, y una gran proporción ante Rusia6, y por ende el alivio proporcionado mediante las reprogramaciones del Club de París es apreciable. Asimismo, por ser el endeudamiento total de Mozambique mayor que el de Uganda, la necesidad de asistencia en virtud de la Iniciativa para los PPME era mayor.

1El grupo de 40 países pobres muy endeudados que se incluye en el cuadro se elaboró con fines analíticos en las fases preliminares de creación de la Iniciativa para los PPME. Originalmente, Nigeria también estaba incluido, pero en el presente cuadro no se incluye por que no cumple uno de los requisitos para participar en la Iniciativa, a saber, que el Banco Mundial lo clasifique como país que únicamente puede recibir préstamos de la AIF (es decir, que sólo puede obtener crédito en condiciones concesionarias de la Asociación Internacional de Fomento del Grupo del Banco).2El valor nominal del saldo de la deuda externa no es buen indicador de la carga de la deuda de un país si una parte importante de la misma se ha contraído en condiciones concesionarias, por ejemplo, a tasas de interés inferiores a la tasa corriente del mercado. El valor neto actualizado (VNA) de la deuda es un indicador que toma en cuenta el grado de concesiónalidad. Se define como la suma de todas las obligaciones futuras del servicio de la deuda (intereses y principal) correspondientes a la deuda contraída, descontada a la tasa de interés del mercado. Cuando la tasa de interés de un préstamo es inferior a la tasa del mercado, se obtiene un VNA de la deuda menor que su valor nominal, siendo la diferencia equivalente al elemento de donación.3La Iniciativa procura prestar asistencia especial para reducir la deuda externa de los PPME a niveles viables e implica acciones coordinadas entre todos los acreedores. Para obtener asistencia en virtud de la Iniciativa para los PPME, los países deben estar habilitados para recibir asistencia en condiciones concesionarias del FMI y el Banco Mundial, la carga de su deuda debe ser insostenible aun después de la aplicación de todos los instrumentos tradicionales de alivio de la deuda, y deben establecer una trayectoria de reformas y políticas acertadas en la aplicación de programas respaldados por el FMI y el Banco Mundial. Las etapas del proceso de toma de decisiones incluyen el denominado punto de decisión, al que se llega tras una trayectoria de tres años, al cabo de los cuales los Directorios Ejecutivos del FMI y el Banco Mundial deciden oficialmente si habilitan a un país y se comprometen a prestarle asistencia en virtud de la Iniciativa en forma paralela a los demás acreedores del país. En el punto de culminación, al que comúnmente se llega tres años después, los dos Directorios deciden si un país ha cumplido las condiciones para obtener asistencia, lo que permite instrumentar o desembolsar la asistencia. La condicionalidad guarda relación con variables macroeconómicas y con aspectos sociales. Los acreedores pueden entregar su asistencia de acuerdo con sus propias modalidades y es posible que algunos suministren asistencia provisional en el curso de la segunda etapa. Véase Anthony R. Boote y Kamau Thugge, Debt Relief for Low-Income Countries: The HIPC Initiative, serie de folletos No. 51 (Washington: FMI, 1997).4Las condiciones de Nápoles también estipulan una reducción del 50% del VNA en el caso de países con un PIB per cápita mayor de $500 y un endeudamiento global en VNA inferior al 350% de la exportación. Sólo tres países (Camerún, Guinea y Honduras) han recibido una reducción del 50% del VNA en las condiciones de Nápoles; todos los demás han recibido una reducción del 67% del VNA. En el marco de las reprogramaciones del Club de París, la deuda concesionaria (asistencia oficial para el desarrollo) se difiere por un tiempo prolongado —con vencimientos de 40 años según las condiciones de Nápoles o Lyon, un período de gracia de 16 años y una tasa de interés no superior a la tasa de interés concesionaria original.5En el marco de la Iniciativa, la viabilidad de la deuda se define, en general, como una relación entre el VNA de la deuda externa y el servicio de la deuda pública y con garantía pública, y el valor de la exportación de bienes y servicios que no supere un nivel comprendido entre el 200% y el 250% y entre el 20% y el 25%, respectivamente. Dentro de esos niveles, se definen metas específicas de viabilidad para cada país atendiendo a factores específicos de vulnerabilidad, como la concentración y la variabilidad de las exportaciones, o indicadores fiscales de la carga del servicio de la deuda. En el caso de economías muy abiertas (exportaciones por un valor no inferior al 40% del PIB), con una carga de la deuda fiscal muy elevada pese a la firme aplicación de medidas de generación de ingresos (ingresos fiscales de por lo menos el 20% del PIB), la meta para el VNA puede fijarse a un nivel inferior al 200% de la exportación; en esos casos, la viabilidad de la deuda se podría definir como el logro de un VNA de la deuda que no supere el 280% de los ingresos fiscales.6Rusia, que heredó los créditos externos de la antigua Unión Soviética, es un importante acreedor bilateral de muchos países en desarrollo. En su mayor parte, no se ha atendido el servicio de estos créditos. En septiembre de 1997, Rusia se incorporó al Club de París en calidad de acreedor y en este contexto se ha comprometido a suministrar un alivio sustancial de la deuda a los países que efectúen re program aciones.

Los efectos de la crisis actual se están sintiendo cada vez más en Estados Unidos y afectarán a la ejecución de la política monetaria en el período venidero. La crisis ha contribuido a un notable descenso de la demanda externa neta, que según las proyecciones se acentuará, y desde mediados de julio las acciones perdieron casi todo el aumento que habían registrado durante el año. Este cambio de tendencia podría dar lugar a una desaceleración de la demanda interna, sobre todo teniendo en cuenta los bajos niveles a que ha descendido recientemente el ahorro de los particulares. Pero, al mismo tiempo, el desplazamiento hacia inversiones de alta calidad que ha traído aparejada la crisis ha impulsado nuevos descensos de las tasas de interés a largo plazo, que tenderán a reforzar la demanda interna. Los mercados de trabajo siguen caracterizándose por la escasez de oferta de mano de obra, y los salarios muestran una trayectoria ascendente. La mayoría de los indicadores de inflación se han mantenido sorprendentemente en niveles moderados, debido en parte a la influencia de una serie de factores especiales que no es de prever se mantengan indefinidamente, entre ellos, la apreciación del dólar de EE.UU. desde 1995, el descenso de los precios de los productos básicos y una moderación del aumento de los costos de atención médica. Es muy probable que algunos de estos factores cambien de signo tarde o temprano; de hecho, el dólar ya se ha debilitado frente a algunas de las principales monedas desde mediados de agosto, pero parece cada vez más probable que la demanda interna y la actividad se reduzcan lentamente lo suficiente para mantener controlada la inflación. Además, hay considerables riesgos de que la desaceleración del crecimiento interno sea más pronunciada de lo previsto si se mantiene la actual inestabilidad financiera mundial. Por lo tanto, en estos momentos, la balanza de opciones de política no parece inclinarse a favor de una política monetaria más restrictiva a corto plazo, y las proyecciones que se presentan en este informe se basan en la hipótesis de que la Reserva Federal mantendrá hasta el final de 1999 las tasas de interés a corto plazo en el nivel fijado a principios del año pasado. No obstante, la crisis financiera mundial, con su consiguiente impacto negativo en la economía estadounidense, podría justificar pronto una orientación más expansiva de la política monetaria, por motivos tanto nacionales como internacionales.

Canadá registró un vigoroso crecimiento económico durante casi dos años antes de la reciente desaceleración, motivada en gran medida por la crisis de Asia. Las tasas de interés oficiales se elevaron un punto porcentual a finales de agosto, en vista de las persistentes presiones a la baja sobre el tipo de cambio tras una fuerte depreciación a lo largo de varios meses. Actualmente, no está claro si esta medida tendrá un efecto negativo importante sobre el crecimiento económico. Pese a que las tasas de interés a corto y a largo plazo subieron en un principio, han vuelto a bajar y, aunque las tasas de mercado a corto plazo son ahora algo más altas que antes del endurecimiento de la política monetaria, las tasas de rendimiento de los bonos del Estado a largo plazo son efectivamente más bajas. Habida cuenta de la evidente falta de dinamismo de la economía, las bajas tasas de inflación y la mayor incertidumbre imperante en los mercados financieros mundiales, podría considerarse la posibilidad de aplicar una política monetaria más expansiva en el período venidero.

En el Reino Unido, el Banco de Inglaterra elevó la tasa de interés oficial ¼ de punto, llevándola al 7½% en junio. El crecimiento se redujo a un nivel ligeramente inferior al potencial en el primer semestre del año y cada vez se observan indicios más claros de una nueva desaceleración. Aunque el desempleo ha seguido descendiendo hasta situarse en el nivel más bajo de los últimos 18 años, los salarios parecen haberse moderado y la inflación se ha reducido hasta llegar en agosto al nivel de 2½% fijado como meta. El considerable ajuste fiscal, sumado al endurecimiento de las condiciones monetarias desde principios de 1997, ha limitado el impulso de la demanda interna, lo que seguramente contribuirá a frenar los riesgos de inflación en el período venidero. La posibilidad de que se produzca una desaceleración más pronunciada que la necesaria para alcanzar el objetivo de inflación—posibilidad que se ha visto acentuada por la turbulencia de los mercados financieros y la coyuntura externa— hace necesario que las autoridades estén preparadas para adoptar sin demora una política monetaria menos restrictiva.

La zona del euro: Perspectivas y desafíos de política económica

Con la consolidación del crecimiento en los países de la futura zona del euro, la mejora de las condiciones del mercado de trabajo y un alto grado de convergencia de las tasas de inflación hacia niveles próximos a la estabilidad de precios, la situación interna permite augurar un buen comienzo para el euro en 1999. A pesar de algunos efectos negativos derivados de la crisis de Asia, hay indicios alentadores de que la recuperación económica ha ido extendiéndose y cobrando fuerza y de que la demanda interna está empezando a sustituir a la exportación neta como principal motor del crecimiento en los principales países de la UE. Es lo que sucede sobre todo en Francia y, aunque en menor medida, en Alemania. En cambio, en Italia, la reactivación parece todavía un tanto precaria. En muchos de los otros países de Europa, incluidos Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Grecia, Irlanda, Países Bajos y Portugal, la actividad sigue siendo dinámica. El fortalecimiento de la demanda interna en la futura zona del euro resulta particularmente positivo en momentos en que los dos grandes socios comerciales —Estados Unidos y Reino Unido— probablemente estén a punto de iniciar la fase descendente del ciclo económico, gran parte de Asia ha entrado en una recesión que puede prolongarse hasta el próximo año y el crecimiento en muchos otros países de mercados emergentes probablemente disminuya tras la reciente escalada de las crisis financieras internacionales. Dados los riesgos que plantea el entorno externo, es importante que dentro de la zona del euro las políticas se orienten a mantener un vigoroso crecimiento de la demanda interna.

La adopción de una moneda común y de una política monetaria única para 11 países miembros de la UE —y en última instancia para todos los integrantes de la UE— tendrá repercusiones de amplio alcance para Europa y la economía mundial. Si bien la unión monetaria entraña múltiples beneficios, también plantea nuevos desafíos y hace necesario reflexionar sobre la función que deben desempeñar las políticas económicas para preservar la estabilidad macroeconómica y garantizar altos niveles de empleo. La responsabilidad de la política monetaria se transferirá al Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), que tiene encomendada la misión de mantener la estabilidad de precios en la zona del euro en su conjunto. Esto significa que en los países integrantes de la zona, las tasas de interés podrán situarse a veces en niveles demasiado expansivos o demasiado restrictivos según la posición de cada país en el ciclo económico con respecto a la del conjunto de la zona. Se podría argumentar que no existen grandes diferencias con el régimen monetario vigente para los países que participan en el mecanismo de tipos de cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo (SME), en el marco del cual los tipos de cambio se han fijado en gran medida de acuerdo con las necesidades de Alemania, el país que sirve de ancla. No obstante, los reajustes ocasionales de las monedas y los amplios diferenciales de las tasas de interés (que reflejan en parte riesgos conexos con posibles fluctuaciones de las monedas y diferencias en el saldo fiscal) han hecho que las condiciones monetarias (definidas en sentido amplio para incluir los efectos de las variaciones de los tipos de cambio) a menudo hayan variado considerablemente dentro del MTC, aunque no siempre de forma útil desde una perspectiva cíclica. Además, si bien la adopción de una política monetaria común y una continua integración económica y financiera pueden tender a la larga a reducir las divergencias cíclicas entre los países miembros, las diferencias en la estructura económica harán que las perturbaciones asimétricas y las distintas reacciones económicas frente a la política monetaria sigan limitando las posibilidades de adoptar una política común que satisfaga las necesidades de todos los países miembros de la Unión.

Las actuales divergencias en la posición cíclica, y por lo tanto en las políticas que es necesario aplicar en la zona del euro, plantean un problema inmediato que se ha agudizado como resultado de la crisis de los mercados emergentes. La zona del euro en su conjunto se encuentra en una situación cercana a la estabilidad de precios y a corto plazo casi no hay peligro de que repunte la inflación: el FMI estima el margen total de capacidad ociosa, medido por la diferencia entre el PIB efectivo y el PIB potencial, en torno al 2%–3% del PIB para 1997, porcentaje que, de acuerdo con las proyecciones actuales, se iría absorbiendo gradualmente en los próximos años. De esto se deduce que sería apropiado que el SEBC imprimiese inicialmente a la política monetaria una orientación similar a la que se aplica actualmente en Alemania, y que las tasas de interés a corto plazo convergieran hacia los niveles más bajos de la gama vigente en toda la zona del euro. Ello supondría en cierta medida un nuevo descenso de las tasas de interés medias de dicha zona. Además, el hecho de que no existan presiones sobre los precios en el conjunto de la zona ofrece cierto margen para reducir un poco más las tasas de interés básicas si el deterioro de la coyuntura externa lo justifica.

Sin embargo, en algunos países que se hallan en una fase mucho más avanzada de la expansión, una flexibilización de la política monetaria de esa naturaleza en el conjunto de la zona del euro exacerbaría el riesgo de recalentamiento en los mercados de productos y de activos y tendería a acelerar el crecimiento de los salarios, lo que comprometería la competitividad y el crecimiento del empleo en el futuro. Esta situación es conocida en Estados Unidos, en donde algunos estados o regiones pueden encontrarse en una situación cíclica diferente de la que atraviesa el conjunto de la economía nacional. Sin embargo, las consecuencias son en potencia más graves en Europa debido a la relativa rigidez de los mercados de trabajo, a la escasa movilidad regional de la mano de obra y al limitado margen de maniobra para efectuar transferencias fiscales entre los Estados miembros.

Para hacer frente a este problema, es necesario cumplir dos requisitos clave: cambiar la orientación procíclica de la política fiscal (a nivel nacional) por una orientación anticíclica y flexibilizar los mercados de trabajo y de productos. Por lo que respecta a la política fiscal, actualmente existe una afortunada compatibilidad entre las necesidades a corto y mediano plazo. La principal tarea que tienen que cumplir todos los países miembros en el mediano plazo es velar por que se siga ganando terreno para asegurar una posición presupuestaria que permita, como mínimo, que los estabilizadores automáticos cumplan cabalmente sus funciones, respetando al mismo tiempo las condiciones establecidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Habrá que proceder a un mayor ajuste fiscal a fin de preparar a los países para hacer frente al envejecimiento demográfico y a las consiguientes presiones sobre el gasto en pensiones y atención médica. Así pues, los países donde actualmente existe el peligro de recalentamiento de la economía saldrán doblemente beneficiados si logran afianzar la situación presupuestaria, porque este esfuerzo es compatible con las necesidades de política económica, tanto a corto como a largo plazo.

Los mercados de trabajo plantean el problema más difícil para la zona del euro. Los altos costos de la mano de obra y los sistemas de prestaciones que desalientan la búsqueda de trabajo son la causa de las bajas tasas de creación de empleo. Es necesario flexibilizar en mayor medida los mercados de trabajo europeos adoptando reformas estructurales en una amplia gama de aspectos, de modo de preservar los principios y objetivos básicos de los sistemas de asistencia social europeos y, al mismo tiempo, reducir las distorsiones y potenciar los objetivos para buscar trabajo y crear empleo. De esta manera se facilitaría el ajuste ante las perturbaciones económicas y se reducirían la magnitud y duración de las tendencias económicas divergentes en toda la zona. Incluso si no se produjeran perturbaciones, es necesaria una mayor flexibilidad de los mercados laborales para fomentar la creación de empleo, reducir el desempleo estructural, mejorar los resultados presupuestarios y reforzar la capacidad de resistencia de la zona a las presiones inflacionarias. Desafortunadamente, a pesar de los avances logrados en algunas esferas, las reformas del mercado de trabajo siguen siendo insuficientes en la mayoría de los países europeos.

Si no se adoptan reformas más profundas y de mayor alcance, las eventuales presiones salariales podrían sofocar prematuramente la recuperación, obligando a adoptar una política monetaria más restrictiva más rápidamente de lo que sería necesario si los mercados de trabajo fuesen más flexibles. Además, si no se adoptan reformas, existe un grave peligro de que el desempleo estructural siga aumentando en algunos países o regiones, aun cuando el desempleo cíclico pueda estar reduciéndose, comprometiendo así los esfuerzos por contener los desequilibrios fiscales a más largo plazo. Un aumento secular del desempleo conforme a la tendencia de los 20 ó 30 últimos años terminaría por intensificar las presiones en favor de una política monetaria excesivamente expansiva. Más adelante, podría en última instancia socavar el respaldo de la ciudadanía a la unión monetaria, a la que se podría considerar injustamente como la causa del aumento del desempleo. Con el fortalecimiento de la actividad en toda Europa, el momento no puede ser más oportuno para adoptar reformas audaces que permitan proteger el talón de Aquiles del proyecto de Unión Económica y Monetaria (UEM).

Recuadro 1.2.Fortalecimiento de la arquitectura del sistema monetario internacional mediante un conjunto de normas y principios internacionales sobre buenas prácticas

Los esfuerzos que se están desplegando para aumentar la capacidad de resistencia del sistema monetario internacional frente a las crisis financieras tienen por objeto reducir el riesgo de que se produzcan cambios perturbadores en la actitud de los mercados, limitar los nocivos efectos secundarios y de contagio en el caso de que esto suceda y mejorar el proceso y los procedimientos de resolución de crisis. En esta tarea, se está haciendo especial hincapié en la formulación y aplicación de normas y principios internacionales sobre buenas prácticas. Estos principios y normas, cuya formulación y difusión se encuentra en diversas etapas, tienen por objetivo final: 1) reforzar la eficacia de la supervisión y la reglamentación de los mercados financieros; 2) mejorar la infraestructura institucional, 3) fomentar la transparencia, la disciplina de mercado y el buen gobierno de las empresas, y 4) mejorar la gestión de los riesgos por parte de las instituciones financieras. Además de alentar la aplicación de las normas internacionales, el FMI también actúa movido por el objetivo de evitar crisis y limitar sus efectos de contagio mejorando de manera continua sus actividades de supervisión y respaldando las políticas de ajuste de los países por medio de misiones de asistencia técnica y otros medios.

Supervisión y reglamentación de los mercados financieros:

  • Supervisión bancaria. El Comité de Basilea ha elaborado los principios fundamentales para una supervisión bancaria eficaz, que tienen por objeto servir de referencia básica y normas mínimas para los responsables de la supervisión bancaria y otras autoridades públicas1. En consonancia con dichos principios, el FMI ha formulado un marco para la supervisión del sector financiero, que está facilitando el análisis de los aspectos vulnerables de este sector2. La promulgación de estas normas o principios rectores se está realizando a través de diversos cauces, entre ellos el Grupo de Enlace del Comité de Basilea, el Instituto para la Estabilidad Financiera, recientemente creado por el Banco de Pagos Internacionales (BPI), y las actividades bilaterales y multilaterales de supervisión que realiza el FMI.

  • Reglamentación de los mercados de valores: La Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) está elaborando una serie de principios universales para la reglamentación de los mercados de valores y, en septiembre de 1998, se presentará un proyecto a la aprobación de los miembros. La OICV también está tratando de perfeccionar la normativa en materia de divulgación de información y ha propuesto una norma de divulgación para las ofertas internacionales, que se presentará asimismo a la consideración de los países miembros de la OICV en septiembre de 19983.

  • Supervisión de las compañías de seguros y los conglomerados financieros: En septiembre de 1997, la Asociación Internacional de Inspectores de Seguros (IAIS) publicó una serie de normas y principios rectores (Principies, Standards, and Guidance Papers) para los inspectores de compañías de seguros que operan a escala internacional4. Separadamente, el Foro Conjunto sobre Conglomerados Financieros, un grupo de supervisores de bancos, empresas de corretaje de valores y compañías de seguros, publicó una serie de documentos de consulta orientados a mejorar la supervisión de los conglomerados financieros5.

Infraestructura institucional

  • Quiebras: Los sistemas nacionales de quiebra varían considerablemente de un país a otro, y hasta ahora las iniciativas regionales y multilaterales para armonizar las diversas legislaciones nacionales no han tenido éxito, lo cual se debe, en parte, a las diferencias en las tradiciones y los usos jurídicos. En cambio, se ha avanzado en cierta medida en la armonización del tratamiento de los problemas internacionales que plantean las quiebras, sobre todo bajo los auspicios de la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (CNUDMI) (una ley modelo sobre insolvencia internacional)6, la Asociación Internacional de Abogados (un concordato internacional sobre insolvencia) y la Unión Europea (una convención sobre procedimientos de insolvencia, aún no ratificada). Si bien ha sido difícil armonizar las leyes de quiebra de los distintos países, se ha logrado un avance algo mayor en la modernización de las leyes nacionales de quiebra en el marco de los programas del FMI.

  • Sistemas de pago: Las reformas de los sistemas de pago se han centrado en la adopción generalizada de sistemas de liquidación bruta en tiempo real y el uso de mecanismos de pago contra entrega para la liquidación de los títulos valores7. Estas reformas siguen su curso y un gran número de países están adoptando sistemas de este tipo. Como lo señaló el Comité sobre Sistemas de Pago y Liquidación, el riesgo que entrañan las liquidaciones en divisas, debido a los desfases en los pagos en las diferentes zonas horarias, suscita gran inquietud, entre otras razones por los efectos en la seguridad y solidez de los bancos, la suficiencia de la liquidez del mercado, la eficiencia del mercado y la estabilidad financiera global. Dicho Comité ha formulado una estrategia para reducir el riesgo de las liquidaciones en divisas y se encuentran en marcha varias iniciativas del sector privado, entre las que se incluye la posibilidad de un nuevo contrato de instrumentos derivados, el contrato por diferencias, y un banco de pagos globales, que utilice el sistema de liquidación continua. Estas iniciativas reducirían los riesgos de liquidación al limitar las sumas en riesgo y los desfases horarios que se producen en las liquidaciones. La mencionada Comisión sigue fomentando otras reformas de los sistemas de pago que reduzcan los riesgos sistémicos.

Transparencia, disciplina de los mercados y buen gobierno de las empresas

  • Divulgación de datos: El FMI ha establecido las Normas Especiales de Divulgación de Datos (NEDD) para orientar a los países miembros que obtienen préstamos en los mercados sobre la difusión pública de datos económicos y financieros. El FMI mantiene en Internet una cartelera electrónica de divulgación de datos, en la que se ofrece información sobre las prácticas estadísticas de los países que se han acogido a las NEDD (46 en la actualidad). Se han establecido “hiperenlaces” con el sitio creado en Internet por 17 países suscriptores. En diciembre de 1997, el FMI creó el Sistema General de Divulgación de Datos (SGDD)8, el siguiente nivel de las normas de divulgación, que tiene por objeto mejorar la calidad de la información en todos los países miembros de la institución. Tanto el FMI como la Comisión Permanente de Euromonedas están examinando las iniciativas actuales en materia de recopilación y divulgación de datos a fin de mejorarlas. En concreto, el BPI se propone recopilar información semestral sobre instrumentos derivados extrabursátiles para un subconjunto de operadores que negocian estos instrumentos. El BPI también está mejorando el registro y la divulgación de datos sobre vencimientos y la distribución geográfica y sectorial de los préstamos bancarios internacionales. Con carácter más general, el Grupo de los 22 (conocido también como el Grupo del Willard) integrado por el Grupo de los Siete y otras economías con mercados maduros y emergentes, ha creado un grupo de trabajo encargado de presentar informes sobre transparencia y responsabilidad.

  • Transparencia fiscal: El FMI ha establecido un Código de buenas prácticas sobre transparencia fiscal, para ayudar a los países miembros a lograr una mayor responsabilidad y credibilidad de la política fiscal como elemento clave de una buena gestión de gobierno9. El FMI alentará a los países miembros a adoptar dicho código en forma voluntaria sin que se contemple por el momento ningún tipo de proceso formal de adhesión. El FMI está considerando además la conveniencia de adoptar un código similar con respecto a las políticas financieras y monetarias.

  • Auditoría y contabilidad: La Comisión de Normas Internacionales de Contabilidad (IASC) ha publicado una serie de normas que tienen por objeto lograr la uniformidad de los principios contables que aplican las empresas y otras entidades que declaran datos financieros en todo el mundo10. Las normas internacionales de contabilidad han sido formuladas por la Federación Internacional de Contadores (IFAC) a través de su Comisión Internacional de Procedimientos de Auditoría (IAPC). La IOSCO está colaborando con la IASC y la IFAC/IAPC para garantizar enfoques pertinentes y completos de las respectivas normas y su armonización con la reglamentación del mercado de valores.

  • Gobierno de las empresas: La OCDE, el Comité de Basilea, el Banco Mundial y el Banco Europeo de Reconstrucción y Fomento (BERF) están trabajando en la elaboración de una serie de principios y buenas prácticas en esta materia. En abril de 1998, un grupo consultivo de carácter informal asociado a la OCDE, creado por el sector empresarial, publicó un informe titulado Corporate Governance: Improving Competitiveness and Access to Capital in Global Markets11. En respuesta, los ministros de los países de la OCDE han solicitado que la organización formule un conjunto de principios y normas para el gobierno de las empresas. Se prevé que estos principios y normas se darán a conocer en mayo de 1999. En abril de 1990, El Grupo especial de acción financiera y el Comité de Basilea adoptaron recomendaciones orientadas a impedir que se utilicen los bancos para operaciones de lavado de dinero. En diciembre de 1997 se firmó la Convención de la OCDE sobre la lucha contra el soborno de funcionarios públicos extranjeros en transacciones comerciales internacionales, que entró en vigor en 1998. Esta Convención constituye una referencia para las leyes nacionales y requiere que los países signatarios apliquen leyes que tipifiquen el soborno como delito penal e impongan severas sanciones tanto a la empresa como a los individuos que sobornen a funcionarios extranjeros. Se espera que la aplicación de la Convención sea un incentivo para que las empresas establezcan mejores controles internos.

* * *

Entre otras iniciativas adoptadas para reforzar la arquitectura del sistema financiero internacional, cabe destacar las labores encaminadas a una mejor comprensión de los factores estructurales que contribuyen a las crisis financieras (OCDE), la preparación de indicadores de vulnerabilidad y el estudio de los factores que pueden desencadenar crisis financieras (FMI, véase la edición de mayo de 1998 de Perspectivas de la economía mundial, capítulo IV, páginas 99–109)12, y las propuestas para lograr la posible participación del sector privado en la prevención y la superación de las crisis (FMI). Como complemento de otras iniciativas, los grupos de trabajo del Grupo de los 22 están preparando evaluaciones y formulando recomendaciones sobre una amplia gama de temas.

1Comité de Basilea de Supervisión Bancaria, Core Principies for Effective Banking Supervision: Consultative Paper (Basilea, Suiza: Comité de Basilea, 1997). Disponible en Internet: http://www.bis.org/publ/index.htm.2David Folkerts-Landau y Carl-Johan Lindgren, Toward a Framework for Financial Stability (Washington: FMI, enero de 1998).3Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV), “Objectives and Principies Securities Regulation”, e “International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers” (Montreal, Canadá: OICV, Secretaría General, 1998).4IAIS (Basilea, Suiza: Secretaría de la IAIS, septiembre de 1997).5Foro Conjunto sobre Conglomerados Financieros (Comité de Basilea, OICV e IAIS). Supervision of Financial Conglomerates (Montreal, Canadá: OICV, Secretaría General, febrero de 1998).6Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (CNUDMI), “Ley modelo de la CNUDMI sobre insolvencia internacional” (Nueva York: Naciones Unidas. 1997).7Véase un análisis de las iniciativas recientes en materia de sistemas de pago en Omotunde B. G, Johnson, Payments Systems, Monetary Policy, and the Role of the Central Bank (Washington: FMI, 1998).8Éstos y otros datos pueden consultarse en el siguiente sitio de Internet: http://dsbb.imf.org.9Véase Comité Provisional de la Junta de Gobernadores del Fondo Monetario Internacional, “Código de buenas prácticas sobre transparencia fiscal: Declaración de principios”. Boletín del FMI, vol. 27 (4 de mayo de 1998), págs. 122–24; también puede consultarse como comunicado de prensa No. 98/14 (16 de abril de 1998) en el siguiente sitio de Internet: http://www.imf.org/extemal/np/sec/pr/1998/pr9814.htm#12.10Comisión de Normas Internacionales de Contabilidad (IASC), International Accounting Standards (Londres, 1998).11Ira M. Millstein, “Corporate Governance: Improving Competitiveness and Access to Capital in Global Markets—A Report to the OCDE” (París, OCDE, Business Sector Advisory Group on Corporate Governance, 1998).12Como ejemplo de la labor desarrollada recientemente en esle lerreno, véase “Crisis financieras: Características e indicadores de la vulnerabilidad”. Perspectivas de la economía mundial, mayo de 1998, págs. 83–109.

Cuestiones sistémicas

La gravedad de las crisis de Asia y Rusia y la intensidad de los efectos de contagio a otros países de mercados emergentes han puesto de relieve la vulnerabilidad de estos países ante un cambio perturbador en la actitud de los inversionistas1. Una enseñanza clave que se puede extraer de esta experiencia es la necesidad de actuar sin demora ante todo indicio de deficiencia de las políticas y las instituciones que pueda en definitiva provocar cambios importantes en las percepciones de los inversionistas con respecto a las perspectivas de un país. Los países también deben limitar el posible daño resultante de estos cambios fomentando el desarrollo de sistemas financieros sólidos.

No obstante, sería erróneo atribuir las crisis financieras exclusivamente a deficiencias de las políticas relativamente poco ventajosas, por ejemplo, durante períodos de desaceleración cíclica de la economía, o cuando los países en desarrollo parecían ofrecer oportunidades de inversión especialmente prometedoras.

No hay duda de que estas reasignaciones de recursos financieros son deseables por motivos de eficiencia económica. También pueden ayudar a mantener la expansión de la economía mundial cuando grandes países o regiones enteras sufren desaceleraciones cíclicas. Al mismo tiempo, a veces surgen complicaciones por dos razones. En primer lugar, debido a la magnitud de las entradas de capital resultantes, en relación con la capacidad de absorción de los países receptores, la afluencia de capital puede propiciar un aumento excesivo de los precios de los bienes raíces y de las cotizaciones bursátiles, así como una apreciación real de las monedas, creando burbujas del precio de los activos que, con frecuencia, han resultado insostenibles. En segundo lugar, cuando la situación cíclica se normaliza en los países acreedores, o cuando varían las percepciones con respecto a las variables económicas fundamentales de los países, es posible que los inversionistas y los bancos dejen de considerar que se justifica correr riesgos a cambio de los rendimientos más altos que obtienen en los mercados emergentes. Las oleadas de excesivo optimismo de los inversionistas internacionales, seguidas de episodios de excesivo pesimismo, pueden ser también un problema, como lo demuestran los bajos diferenciales de los rendimientos de los instrumentos de deuda de los mercados emergentes observados inmediatamente antes de las crisis de México y de Asia, y las excesivas fluctuaciones que registraron las primas de riesgo después de dichas crisis, incluso en países con una trayectoria de política económica relativamente sólida. De hecho, esos ciclos vienen produciéndose desde hace cientos de años. A través de estos cauces, y en un contexto de fragilidad de los sistemas financieros en muchos países de mercados emergentes y otras deficiencias de sus políticas e instituciones, las fluctuaciones de la coyuntura económica y financiera mundial pueden, por lo tanto, reforzar la propensión de dichos países a las crisis.

¿Cuál es la mejor forma en que cada país puede protegerse de estos efectos desestabilizadores? En los países acreedores, es evidente que los inversionistas, los bancos y los organismos de regulación financiera deben tener presente la fragilidad y la inestabilidad intrínsecas de los flujos de capital evaluando mejor el costo de los riesgos, por ejemplo, aplicando las ponderaciones de riesgo adecuadas a los activos internacionales. En principio, esta cuestión no debería ser motivo de polémica, aunque quizá sea difícil llegar a un consenso sobre las ponderaciones de riesgo exactas que deben aplicarse a los distintos tipos de activos y a los distintos países.

Por lo que se refiere a los países receptores de capital, las divergencias en cuanto al curso de acción que debe seguirse son más profundas. Dada la aparente relación que existe entre la liberalización financiera externa y las crisis que se han producido posteriormente, algunos analistas se han preguntado si las autoridades no deberían dar marcha atrás en esta esfera, especialmente en lo que respecta a la liberalización de los flujos que no constituyen inversión extranjera directa. Sin embargo, una medida de esta naturaleza supondría privarse de las ventajas derivadas de una rápida expansión de la capacidad de los países para atraer ahorro externo que los ayude a desarrollar su potencial, y significaría renunciar a los beneficios más amplios que ofrecen en términos de bienestar, resultante de la diversificación de las carteras y la distribución de los riesgos a escala internacional. De hecho, en los países industriales, existe la opinión cada vez más generalizada —y con razón— de que los beneficios que conlleva la liberalización de los flujos de capital compensan sobradamente los costos.

Para muchos países de mercados emergentes, la cuestión reside más bien en determinar si la liberalización de la cuenta de capital puede a veces ser prematura en el contexto del proceso general de estabilización macroeconómica y reforma estructural, incluido el desarrollo de un sistema financiero sólido. De hecho, es evidente que es posible redoblar los esfuerzos para asegurar que la liberalización de la cuenta de capital se realice en forma prudente y en la secuencia apropiada, entendiéndose por secuencia apropiada que antes de la liberalización de cuenta de capital o en paralelo con ésta, con frecuencia se requieren reformas en otras esferas para reducir el riesgo de que las deficiencias en la asignación de los recursos, imputables a distorsiones en otros aspectos de la economía, se agudicen al eliminar los controles de capital. Para que la liberalización sea prudente hay que tener en cuenta la posibilidad de que las asimetrías en la información o las fallas del mercado den lugar a un aumento indeseable o una excesiva inestabilidad de los flujos de capital, especialmente los flujos de corto plazo. Al igual que las medidas internas de desregulación financiera deben ir acompañadas de la adopción de normas prudenciales, también la desregulación financiera internacional exige que se adopten medidas prudenciales que ofrezcan una protección adecuada frente a la exposición de los bancos, las empresas financieras y las entidades del sector público a riesgos excesivos de fluctuaciones cambiarías a corto plazo2.

Estas inquietudes ocupan un lugar destacado en las deliberaciones en curso sobre las condiciones que es necesario establecer para proceder a una liberalización ordenada de la cuenta de capital de la balanza de pagos y, con carácter más general, sobre el fortalecimiento de la arquitectura del sistema monetario internacional (recuadro 1.2, pág. 18).

Véase también Charles Adams y otros, International Capital MarketsDevelopments, Prospects, and Policy Issues (Washington: FMI, septiembre de 1998).

Véase un análisis más detallado en Barry Eichengreen y otros. Capital Account Liberalization: Theoretical and Practical Aspects, Occasional Paper 172 (Washington: FMI, octubre de 1998).

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