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Politiques économiques dans la zone euro et conséquences extérieures de l’UEM

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
December 1998
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Le 1er janvier 1999, la troisième et dernière étape de la mise en place de l’Union économique et monétaire (UEM) s’ouvrira avec l’instauration d’une union monétaire regroupant onze des quinze pays membres de l’Union européenne (UE)—Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Irlande, Italie, Luxembourg, Pays-Bas et Portugal. Ces pays verrouilleront alors leurs taux de change et l’euro deviendra leur monnaie commune. La politique de la monnaie et des changes sera déterminée par les institutions de la zone euro. Chaque pays renoncera par conséquent à la possibilité de mener cette politique de façon indépendante.

En ce qui concerne les autres domaines de la politique économique, l’UEM ne donne pas lieu à un transfert des responsabilités. Les politiques afférentes au commerce extérieur et à l’intégration des marchés internes relèvent déjà de l’UE. La politique budgétaire et les mesures concernant le marché du travail continueront d’être menées essentiellement au niveau national mais elles feront l’objet d’une surveillance plus attentive de la part des institutions de l’UE (voir l’appendice). À cet égard, le Pacte de stabilité et de croissance, signé en juin 1997, définit les modalités de la surveillance des politiques budgétaires nationales, renforçant le cadre prévu dans le Traité de Maastricht. Par ailleurs, le Traité d’Amsterdam, signé en octobre 1997, reconnaît explicitement que la politique du marché du travail est une préoccupation commune et expose les modalités de sa surveillance. Exception faite de la politique de la monnaie et des changes, les décisions à prendre et la surveillance à exercer au niveau de la zone euro incomberont aux institutions de l’UE dans son ensemble. Il est convenu que les ministres des pays de la zone euro (le groupe euro-11) pourront se rencontrer pour examiner les questions liées à la monnaie unique mais que les décisions officielles en matière de surveillance et de coordination seront la prérogative du Conseil plénier des ministres de l’UE (ECOFIN).

La politique suivie au niveau de la zone euro dans le domaine de la monnaie et des changes aura une importance mondiale considérable. La future zone euro rivalise avec les États-Unis par la taille de sa production et de son commerce extérieur et l’euro finira peut-être par disputer au dollar E.U. son rôle dans les transactions financières (graphique 5.1). L’UEM sera particulièrement importante pour les pays qui ont des liens commerciaux et financiers étroits avec la zone euro, notamment les pays d’Europe centrale et orientale, les pays riverains de la Méditerranée et de nombreux pays d’Afrique. Par ailleurs, avec l’UEM, les politiques suivies au niveau national influeront beaucoup sur le taux de change de l’euro et sur la facilité avec laquelle la politique monétaire parviendra à atteindre ses objectifs.

Graphique 5.1.Zone euro et économie mondiale: indicateurs comparatifs

La zone euro produit un peu moins que les États-Unis, mais représente une plus large part du commerce mondial; à l’heure actuelle, les monnaies européennes sont sous-représentées sur les marchés financiers mondiaux.

Sources: FMI (partie supérieure du graphique); Banque des règlements internationaux, (68e rapport annuel (Bâle, Banque des règlements internationaux, juin 1998)

1 Pour 1998, projections des services du FMI. Les parts respectives du commerce international ne sont calculées que jusqu’à la fin de 1997.

2 Créances internationales et créances locales libellées en monnaie étrangère des banques situées dans les pays industrialisés communiquant des données. Pour l’Union européenne (UE), seuls le deutsche mark et le franc français sont pris en considération.

La répartition des compétences entre les institutions de la zone euro et les autorités nationales facilite l’attribution des responsabilités en matière de politiques monétaire, budgétaire et structurelle, mais elle en complique aussi la coordination. La politique monétaire sera principalement guidée par les conditions économiques dans l’ensemble de la zone. Dans le même temps, les politiques structurelle et budgétaire au niveau national devront intégrer le fait que des variations indépendantes des taux d’intérêt et de change ne seront plus possibles. En raison de cette répartition des responsabilités, la recherche du dosage approprié des politiques sera plus complexe, au niveau de la zone euro, qu’elle ne l’est dans la plupart des zones monétaires nationales.

Les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 (chapitre III) exposaient le nouveau cadre de la politique économique créé par l’UEM, les conditions de sa réussite et ses conséquences pour le reste de l’économie mondiale. Un an plus tard, et à quelques mois de l’avènement de la monnaie unique, le présent chapitre est consacré à l’examen de la politique économique dans la zone euro du triple point de vue national, régional et mondial. Il vise notamment à mettre en évidence les problèmes économiques qui attendent la zone euro et ses membres compte tenu des interrelations entre les mesures prises aux niveaux national et régional. L’opportunité de promouvoir la compatibilité des politiques fixées aux deux niveaux tout en reconnaissant la spécificité des mandats a été soulignée en décembre 1997 par le Conseil européen, qui a en même temps insisté sur la nécessité d’une coordination renforcée pour que l’UEM fonctionne de façon satisfaisante. Le présent chapitre exposera en outre certaines des conséquences de l’UEM pour l’économie mondiale et en particulier pour les pays qui ont des liens économiques étroits avec la zone euro.

Politique économique dans la zone euro

Les conditions dans lesquelles il convient de mener les politiques budgétaire, monétaire et structurelle de la zone euro, et leurs conséquences pour le dosage global des politiques, doivent être considérées dans le cadre de l’évolution récente et des perspectives actuelles de l’économie.

Évolution et perspectives économiques

La naissance de l’UEM est facilitée par une amélioration considérable du climat macroéconomique, dans la zone euro, par rapport au début et à la moitié des années 90. Dans l’ensemble de la zone, une reprise qui permet de résorber les capacités inutilisées gagne de la vitesse depuis le début de 1997 et le renforcement des résultats obtenus sur les plans du budget et de l’inflation, lié à la réalisation des critères de convergence de l’UEM, a créé les conditions pour que s’ouvre une période prolongée de croissance généralisée, soutenue et non inflationniste (graphiques 5.2, page 135, et 5.3). L’impulsion initiale de cette récente reprise est venue des exportations, qui ont enregistré une forte augmentation sous l’effet d’un renforcement de la demande mondiale et d’une dépréciation en valeur réelle des monnaies de la zone euro (graphique 5.4). Un vif regain de la confiance des entreprises et des consommateurs lui a vite fait écho. Cette évolution a été entretenue par une stabilisation des conditions du marché du travail et renforcée, à la fin de 1997 et au début de 1998, par un recul du chômage qui devrait représenter en moyenne 11¾ % de la population active en 1998, contre 12½ % en 1997. Ces facteurs internes, conjugués à un certain ralentissement de la demande extérieure, entraînent un rééquilibrage de la croissance qui s’appuie plus largement, en 1998, sur la demande intérieure. Globalement, la croissance de la zone euro est passée d’un taux annuel inférieur à 1½ % au cours de 1995 (du quatrième trimestre au quatrième trimestre) à presque 3 % en 1997.

Graphique 5.2.Zone euro: croissance du PIB et composantes de la demande1

(Variation en pourcentage, sauf indication contraire)

Ce sont les exportations qui ont entraîné la reprise récente de la croissance dans la zone euro, mais la demande intérieure devrait être le principal moteur de l’expansion en 1998–99.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

Graphique 5.3.Zone euro: solde budgétaire des administrations publiques et inflation1

Les préparatifs de l’UEM ont entraîné une forte réduction des déséquilibres budgétaires et de l’inflation.

1 Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

Graphique 5.4.Zone euro: taux de change et taux d’intérêt réels

Une dépréciation réelle assouplit les conditions monétaires depuis 1996.

1 On trouvera des précisions concernant le taux de change effectif de l’euro dans l’encadré 5.5.

2 Corrigé de la variation des prix à la consommation sur douze mois.

Dans ce cadre d’ensemble, les pays de la zone euro présentent des différences notables de position cyclique et on peut les classer à cet égard dans deux grands groupes, à l’intérieur desquels on observe aussi des variations considérables. En ce qui concerne les pays les plus avancés dans le cycle économique (Autriche, Espagne, Finlande, Irlande, Pays-Bas et Portugal), qui représentent environ un quart du PIB de la zone euro, on estime que l’écart de production a été négligeable en moyenne en 1998. Dans les pays moins avancés dans le cycle économique (Allemagne, Belgique, France et Italie), l’écart de production moyen serait proche de 2 % (graphique 5.5).

Graphique 5.5.Zone euro: écart de production, emploi et chômage1

On constate des différences cycliques notables entre deux groupes de pays depuis 1995.

Sources: FMI, Perspectives de l’économie mondiale; OCDE

1 Les pays plus avancés dans le cycle sont l’Autriche, l’Espagne, la Finlande, l’Irlande, les Pays-Bas et le Portugal. Les pays moins avancés dans le cycle sont l’Allemagne, la Belgique, la France et l’Italie. Les zones ombrées correspondent aux projections des services du FMI.

Ces différences de position dans le cycle reflètent les variations récemment observées dans l’évolution de la croissance des différents pays. Bien qu’on ne puisse attribuer ce phénomène à une seule cause, les exportations de plusieurs pays parmi les plus avancés (notamment l’Espagne, la Finlande et l’Irlande) ont été favorisées par une dépréciation monétaire réelle prononcée entre 1992 et 1995, alors que les pays moins en avance ont enregistré globalement une appréciation réelle de leur monnaie pendant cette période1. Le marché du travail a aussi affiché de meilleurs résultats dans les pays plus avancés, ce qui a contribué à stimuler la confiance. Bien évidemment, les différences à cet égard entre les deux groupes de pays sont étroitement liées à l’évolution de la croissance mais dans plusieurs économies plus avancées dans le cycle (notamment l’Espagne, l’Irlande et les Pays-Bas), l’emploi a aussi été stimulé par les réformes structurelles.

L’inflation (sur la base de l’indice des prix à la consommation) reste faible par rapport à la plupart des périodes passées, mais elle est un peu plus forte dans les pays qui sont plus avancés dans le cycle, où elle a atteint un taux annuel proche de 2 % pendant l’été de 1998, contre moins de 1½ % dans l’ensemble de la zone euro (graphique 5.6). Dans les pays plus avancés dans le cycle, la possibilité d’une intensification des pressions sur les prix est à considérer non seulement parce que les taux d’utilisation des ressources sont élevés, mais aussi en raison d’une hausse plus rapide des cours boursiers et des prix de l’immobilier (graphique 5.7), et d’une forte expansion du crédit. Néanmoins, c’est sans doute l’évolution de l’inflation dans le groupe des pays moins avancés dans le cycle qui sera déterminante pour la zone euro, étant donné que ce groupe comprend les trois principales économies (Allemagne, France et Italie).

Graphique 5.6.Zone euro: inflation1

(Variation en pourcentage des prix à la consommation par rapport à l’année précédente)

Les pays plus avancés dans le cycle connaissent une inflation supérieure à la moyenne de la zone euro.

1 Les pays plus avancés dans le cycle sont l’Autriche, l’Espagne, la Finlande, l’Irlande, les Pays-Bas et le Portugal. Les pays moins avancés dans le cycle sont l’Allemagne, la Belgique, la France et l’Italie.

Graphique 5.7.Zone euro et États-Unis: prix des actifs

Depuis 1996, les pays de la zone euro les plus avancés dans le cycle ont enregistré une hausse particulièrement forte des prix des actifs.

Sources: WEFA, Inc.; Banque des règlements internationaux

1 Les pays plus avancés dans le cycle sont l’Autriche, l’Espagne, la Finlande, l’Irlande, les Pays-Bas et le Portugal. Les pays moins avancés dans le cycle sont l’Allemagne, la Belgique, la France et l’Italie.

2 Les données concernant l’Italie n’étant pas disponibles, ce pays n’est pas pris en compte.

Dans la période à venir, malgré la détérioration de l’environnement extérieur, la reprise dans la zone euro devrait conserver sa vitesse récemment acquise—avec une croissance de 2¾ à 3 % par an en 1998–99—étant donné que le regain de confiance est renforcé par une politique gouvernementale d’accompagnement, qui se manifeste par des taux d’intérêt réels à court terme relativement faibles, par une nouvelle baisse des taux d’intérêt à long terme et par un changement de cap de la politique budgétaire qui, après avoir été nettement restrictive en 1997, est devenue quelque peu expansionniste en 1998 (voir chapitre II). D’après les projections de l’indice des prix à la consommation, l’inflation devrait rester proche de 1 ½ % en 1999 dans l’ensemble de la zone, et passer à environ 2¼ % dans les économies plus avancées dans le cycle. Le taux de chômage devrait continuer de baisser sous l’effet d’une croissance effective supérieure à la croissance potentielle mais, d’après les projections, il dépasserait encore 11 % de la population active à la fin de 1999.

L’incertitude quant au degré de sous-emploi des ressources complique l’évaluation des perspectives à moyen terme mais les estimations des services du FMI (suivant lesquelles l’écart de production serait de 1¾ % pour l’ensemble de la zone euro en 1998) semblent confirmer que des pressions inflationnistes ne se manifesteront que de façon localisée. Si l’on tient compte également d’une baisse probable du taux de chômage non inflationniste dans le cadre d’une reprise durable, grâce à la résorption des effets d’hystérésis, il y aurait de fortes chances pour que l’expansion soit assez rapide dans la zone euro, où la croissance de la production dépasserait peut-être pendant plusieurs années de ½ à ¾ de point le taux de longue période qu’elle a enregistré récemment. L’exécution à bref délai de réformes structurelles réduirait davantage le risque d’apparition de goulets d’étranglement de l’offre lorsque la reprise atteindra son rythme de croisière.

Comme indiqué au chapitre I, la situation économique mondiale s’est sensiblement détériorée au cours de 1998, à cause de graves difficultés économiques et financières en Asie et en Russie et des retombées qu’elles ont eues dans le reste du monde. Les exportations vers le Japon, la Russie, la Corée et les quatre pays de l’ASEAN les plus touchés représentent globalement 11 % des exportations et 1½ % du PIB de la zone euro mais les risques ne se limitent manifestement pas aux liens commerciaux directs avec ces pays, car il faut aussi tenir compte de l’impact de la crise sur le climat économique mondial et sur la confiance dans la zone euro. En outre, de fortes incertitudes entourent le taux de change de l’euro. L’euro semble n’être que légèrement sous-évalué en valeur effective par rapport aux variables fondamentales à moyen terme, mais la correction qui en résulterait pourrait amplifier à moyen terme l’appréciation de la nouvelle monnaie par rapport au dollar et sa baisse par rapport au yen, ces mouvements se compensant toutefois l’un l’autre dans une large mesure. Si ces mouvements ne se produisaient pas en même temps ou si des dépassements survenaient—ce qui n’est pas à exclure compte tenu de la situation internationale actuelle—le taux de change effectif réel de l’euro pourrait enregistrer des variations sensibles qui influeraient dans les faits sur les perspectives de la zone.

Considérations de politique générale

Les dirigeants des pays de la zone euro doivent non seulement consolider les progrès accomplis à ce jour vers la convergence mais aussi, de plus en plus, envisager les moyens d’en tirer parti. En particulier, ces progrès ont créé des conditions fondamentales solides pour qu’on puisse s’attaquer aux rigidités structurelles qui sont à l’origine du chômage élevé et, dans une perspective à plus court terme, ils donnent une plus grande latitude pour faire face aux incertitudes qui entourent les perspectives économiques. Une meilleure convergence cyclique pourrait créer des conditions plus favorables pour le lancement de l’UEM et, en particulier, pour les débuts de la politique monétaire unique. Heureusement, les différences de position cyclique entre les trois principaux pays sont faibles. Mais les différences entre ces trois pays et les économies plus avancées dans le cycle, qu’amplifient des politiques expansionnistes dans nombre de ces dernières, risquent si elles ne sont pas rectifiées de créer des tensions qui gêneraient la reprise dans l’ensemble de la zone. Le cadre de la politique de l’UEM présente deux aspects qui aideront la zone euro à faire face à ces problèmes. Le premier est l’engagement catégorique à maintenir la stabilité des prix—généralement interprétée comme un taux d’inflation inférieur ou égal à 2 %—pour l’ensemble de la zone euro, qui constitue la priorité absolue de la Banque centrale européenne (BCE). Cette détermination à préserver la stabilité nominale—qui devrait permettre une orientation de la politique monétaire plus neutre, dans les phases successives du cycle, qu’elle ne l’a été jusqu’à présent—est de bon augure pour l’évolution de la croissance à long terme dans la zone euro. Le second aspect positif du cadre de l’UEM est le Pacte de stabilité et de croissance, en l’occurrence l’engagement de chaque pays membre à réaliser à moyen terme un solde budgétaire proche de l’équilibre ou excédentaire. Dans un sens, cet aspect n’est que le corollaire budgétaire d’une politique monétaire vouée à la stabilité des prix. Mais en outre, le Pacte de stabilité et de croissance peut aider la zone euro à faire face aux chocs et aux déséquilibres—qu’ils soient régionaux ou limités à un pays—et à atténuer leur transmission en facilitant la réalisation à moyen terme de soldes budgétaires qui permettent aux pays d’accompagner des fluctuations cycliques normales tout en respectant le plafond de 3 % du PIB fixé pour le déficit2. Cette orientation à moyen terme est indispensable si l’on veut mettre fin aux politiques budgétaires procycliques et par conséquent perturbatrices qui sont couramment suivies en Europe continentale depuis une vingtaine d’années. En effet, les dirigeants ont eu tendance à considérer le solde budgétaire effectif et non le solde corrigé des variations cycliques, et donc à suivre une politique expansionniste en période de haute conjoncture, ce qui les a souvent obligé à prendre des mesures correctrices pendant les phases de ralentissement.

Néanmoins, en ce qui concerne la correction des déséquilibres réels et des divergences, le cadre de la politique de l’UEM n’est pas encore suffisamment développé dans deux domaines essentiels. Premièrement, le maintien au niveau national des principales responsabilités en matière de politiques budgétaire et structurelle permettra à chaque pays d’adapter ces politiques à ses conditions propres, mais il posera un problème de coordination. Les politiques nationales auront des conséquences inévitables—et souvent généralisées—pour les autres pays membres, par leurs effets sur la politique monétaire unique et sur le taux de change de l’euro. Ce sera évidemment le cas, par exemple, si les pays recourent à la politique budgétaire pour faire face à des divergences de leur position cyclique. Mais les mesures structurelles sont aussi à considérer, à la fois parce que des marchés rigides réduisent la capacité de s’adapter aux forces déflationnistes et parce que ces mesures ont des effets à long terme sur l’évolution économique. Certes, des mécanismes de surveillance ont été mis en place pour faciliter la coordination mais il reste à savoir quelle sera leur efficacité pour assurer un développement général harmonieux. Deuxièmement, si des progrès ont été accomplis vers la réduction des rigidités structurelles, les mesures appliquées sont insuffisantes et la réforme reste en butte à de fortes résistances politiques. On ne sait pas encore si les nouvelles dispositions de l’UE visant la surveillance du marché du travail aideront effectivement les dirigeants à résoudre ces problèmes. Outre la contribution qu’elle apportera à la réduction du chômage élevé dans la zone euro, la plus grande souplesse des marchés du travail et des produits sera nécessaire pour faire face aux chocs asymétriques, étant donné qu’il ne sera plus possible de procéder à des ajustements des taux de change à l’intérieur de la zone. De surcroît, étant donné que le processus de mise en place de l’UEM est allé de pair avec une aggravation du chômage, il y aurait lieu de se demander si cet effort en valait la peine si l’Union ne créait pas à présent les conditions d’une amélioration durable et prononcée de l’emploi dans la zone euro.

Les diverses autorités compétentes doivent par conséquent mettre en place des stratégies claires et crédibles qui à la fois optimisent les aspects positifs du cadre de l’UEM et comblent ses lacunes. Étant donné que la politique monétaire unique risque de ne pas toujours créer des conditions adaptées à la situation de chacun, il faut que les stratégies budgétaires et structurelles permettent aux différents pays de résoudre les problèmes qui leur sont propres. En même temps, une coordination efficace est nécessaire pour que l’effet conjugué des politiques nationales cadre bien avec la dynamique macroéconomique d’ensemble de la zone euro. Ce sera particulièrement important dans les premiers temps de l’UEM, lorsque les marchés financiers évalueront dans quelle mesure le cadre institutionnel peut faire face aux interactions et aux interdépendances des politiques nationales et régionale. Compte tenu de ce cadre général, on évalue ci-après les éléments nécessaires des politiques monétaire, budgétaire et structurelle.

Politique monétaire

La convergence vers une faible inflation dans la zone euro facilitera la tâche à la BCE lorsqu’elle prendra la direction de la politique monétaire le 1er janvier 1999, et aussi celle de la Bundesbank et des autres banques centrales européennes qui chercheront, dans l’intervalle, à assurer une transition sans heurt vers le nouveau régime. Au début de 1998, la perspective d’une inflation modérée semblait offrir à la zone euro la latitude de procéder progressivement au durcissement des conditions monétaires qui serait nécessaire pour donner à sa politique une orientation moins accommodante dans la phase finale de l’expansion cyclique. Cependant, les données du problème se sont considérablement modifiées dans le courant de 1998, à cause de la détérioration de l’environnement extérieur qui est allée de pair avec une amplification des risques de récession et un nouveau tassement des prix anticipés des produits de base. À la fin de l’été, les marchés financiers n’attendaient plus une hausse des taux d’intérêt dans la zone euro pour l’année prochaine: ils prévoyaient au contraire que les taux allaient baisser à la fin de 1998, pour converger vers le niveau d’environ 3½ % actuellement en vigueur dans les principaux pays du MCE, et qu’ils resteraient autour de ce niveau jusqu’à la fin de 1999 (graphique 5.8). De surcroît, l’opportunité de réduire les taux d’intérêt au-delà de ce niveau et les conditions dans lesquelles cette réduction serait justifiée sont des questions qui retiennent de plus en plus l’attention.

Graphique 5.8.Masse monétaire au sens large dans la zone euro, courbe des rendements en Allemagne et taux d’intérêt à terme en Allemagne

D’une manière générale, les indicateurs monétaires ne signalent aucune tension inflationniste.

Sources: WEFA. Inc.; estimations des services du FMI

1 Rendement des obligations à dix ans diminué du taux du marché monétaire à trois mois, en pourcentage annuel.

Lorsqu’elle cherchera à définir la politique monétaire adaptée à l’évolution de l’environnement, la BCE devra s’attacher à établir rapidement sa crédibilité, tout en surmontant un certain nombre de problèmes spécifiques liés au démarrage de ses activités. Certains de ces problèmes, comme la mise en place des systèmes d’information et du cadre opérationnel nécessaires, ou encore l’établissement de statistiques monétaires consolidées pour l’ensemble de la zone, sont relativement simples. D’autres sont plus impondérables. Il faudra par exemple évaluer les conséquences du changement de régime monétaire non seulement pour le comportement des marchés financiers, mais aussi pour celui des marchés des produits et du travail. Les membres du Conseil de la BCE—qui ont passé des années à élaborer et à appliquer des politiques monétaires fondées sur des considérations nationales et sur des stratégies visant surtout, en pratique, à maintenir un taux de change stable par rapport au deutsche mark—devront s’accoutumer au besoin d’agir, et de façon convaincante, dans une perspective paneuropéenne, comme l’exige le mandat de la BCE. Enfin, dans cette perspective, il s’agira de donner à l’euro la place qui lui revient dans l’économie mondiale.

L’élaboration d’un cadre monétaire efficace constitue un problème supplémentaire. Compte tenu des conséquences du changement de régime, et en particulier des modifications profondes qui sont à prévoir sur les marchés financiers européens, on peut penser que les méthodes fondées sur les relations entre les variables de modèles économiques—comme le ciblage de la masse monétaire ou de l’inflation—risquent d’être difficiles à appliquer dans les premiers temps de l’UEM, même si elles aidaient à souligner le caractère pan-européen de la politique étant donné que leur formulation ferait explicitement référence à la zone euro. Un ciblage de la masse monétaire appliqué de façon souple pourrait augmenter la crédibilité de la BCE parce qu’il serait conforme à l’usage établi par la Bundesbank. Néanmoins, étant donné que les relations entre les instruments d’intervention et l’inflation seront sans doute instables, ou au moins incertaines, pendant une période considérable, la BCE a plus de chances de pouvoir imposer une stratégie paneuropéenne efficace en adaptant les instruments de la politique monétaire de façon pragmatique en vue de maintenir une faible inflation. Il lui faudra cependant exposer clairement et fréquemment, surtout au début, sa stratégie monétaire et les facteurs qui influent sur ses délibérations et ses actions.

En septembre 1998, les principales données à prendre en compte pour évaluer les perspectives de l’inflation dans la zone euro sont les suivantes:

  • La hausse des prix a été maîtrisée dans la zone euro et il n’y a pas de risque imminent d’inflation par les coûts ou de blocages au niveau de la production. Les augmentations de salaires récentes sont restées modérées, les prix des produits de base sont déprimés et le change effectif des monnaies de la zone euro s’est apprécié au cours de l’année écoulée. Étant donné que l’écart de production est appréciable et qu’il ne devrait pas se combler trop rapidement, des problèmes de goulets d’étranglement ne semblent guère à prévoir pour les douze à dix-huit mois qui viennent.

  • L’évolution des agrégats monétaires semble aussi écarter les dangers inflationnistes (graphique 5.8). Au cours de l’année écoulée, l’expansion sur douze mois de M3 dans la zone euro a été de l’ordre de 4 à 6 %, ce qui semble à peu près conforme aux besoins à moyen terme3. En outre, l’expansion modérée de M3 ces quatre dernières années semble indiquer que la création monétaire ne présente actuellement pas de risque inflationniste.

  • Les marchés financiers ne semblent pas être préoccupés par l’inflation. La courbe des rendements qui est relativement plate pour la phase actuelle du cycle implique que les conditions monétaires ne sont pas excessivement relâchées (voir graphique 5.8) et l’évolution en baisse des taux d’intérêt à long terme qui s’est poursuivie l’an dernier semble indiquer que les anticipations inflationnistes se sont encore davantage apaisées, bien qu’elle reflète aussi probablement une baisse des taux d’intérêt réels. Les taux d’intérêt à long terme du deutsche mark n’ont jamais été aussi bas.

Afin d’évaluer les conséquences de ces éléments pour la politique des taux d’intérêt, on peut considérer les principes d’action qui découlent des pratiques observées dans le passé par des banques centrales comme le Système fédéral de réserve des États-Unis ou la Bundesbank. Dans le cadre des travaux consacrés à cette question, un certain nombre de règles dites de «Taylor» ont été estimées pour la Bundes bank; d’après les projections actuelles de la production et de l’inflation, ces règles indiquent que les taux d’intérêt à court terme devraient augmenter d’un tiers de point dans la zone euro en 1999, par rapport à leur valeur moyenne en 1998 (voir encadré 5.1). Ces règles mettent par ailleurs en évidence les tensions qui découlent des divergences cycliques et qui deviendront plus visibles dans les prochains mois avec la convergence des taux d’intérêt à court terme dans la zone euro. Pour l’Allemagne et la France considérées séparément, elles indiquent que le taux d’intérêt devrait être inférieur d’environ ½ point à celui de l’ensemble de la zone euro dans l’année à venir, tandis que pour les pays plus avancés dans le cycle, elles montrent qu’il devrait être dans certains cas bien supérieur à la moyenne.

Dans les conditions actuelles, des principes d’action fondés sur l’évolution passée présentent toutefois un certain nombre de lacunes importantes.

  • Les règles de Taylor saisissent seulement la réaction moyenne qu’ont adoptée dans le passé les banques centrales et elles ne tiennent pas compte de l’ensemble des éléments qui influent généralement sur la politique monétaire, comme les facteurs externes et l’évaluation des risques dans une situation donnée. Ces deux derniers éléments sont à prendre en considération dans la conjoncture actuelle, étant donné que, d’une part, l’environnement mondial risque de se détériorer davantage et que, d’autre part, les autorités rencontreraient sans doute des problèmes plus graves si la croissance se révélait inférieure aux prévisions que dans le cas contraire. De surcroît, les autorités monétaires de la zone euro devront aussi évaluer les éventuelles conséquences qu’aurait une variation des taux pour l’économie mondiale.

  • Les taux d’intérêt à long terme, qui suivent une tendance décroissante régulière depuis plusieurs années, ont fortement baissé ces derniers mois et ce phénomène, conjugué au fait que la courbe des rendements est actuellement relativement plate, est peut-être le signe d’un infléchissement du taux d’intérêt réel neutre, c’est-à-dire le taux qui est compatible avec une pleine utilisation des capacités de production et avec un taux d’inflation stable. Les restructurations de portefeuille qui ont eu lieu après l’éclatement de la crise en Asie ont favorisé les marchés financiers parvenus à maturité d’Amérique du Nord et d’Europe, ce qui signifie peut-être que certains effets exercés sur les taux d’intérêt à long terme sont de nature temporaire. Néanmoins, la convergence vers une faible inflation et une réduction du déficit budgétaire peut avoir contribué à modérer de façon plus permanente les taux d’intérêt réels dans l’UE et dans un certain nombre de pays industrialisés d’autres régions. Dans la zone euro, ce serait d’autant plus le cas que le cadre général de la discipline budgétaire a été renforcé.

  • Il est probable que le changement de régime qu’apportera l’UEM influera sur d’autres relations fondamentales entre les variables économiques. Par exemple, dans les pays qui ont utilisé dans le passé le taux de change comme un moyen d’ajustement, l’évolution des salaires risque de devenir beaucoup plus directement liée au besoin de maintenir la compétitivité lorsque le recours à la dévaluation ne sera plus possible. Quand l’écart de production se réduira dans ces pays, la pression des salaires pourra donc être beaucoup moins forte qu’auparavant.

Compte tenu de ce qui précède, et de l’absence de risques inflationnistes, il semble qu’une évolution des taux d’intérêt à court terme conforme aux anticipations actuelles du marché est appropriée dans la situation présente; les taux d’intérêt à court terme, dans ces conditions, convergeraient vers le niveau observé dans les principaux pays participant au MCE. Cela se traduirait, dans les prochains mois, par une réduction d’environ ½ point du taux d’intérêt à court terme moyen de la zone euro par rapport à son niveau de l’été 1998 mais les conséquences expansionnistes de cette baisse seraient limitées du fait que les taux à moyen et à long terme ont déjà effectivement convergé. Si les risques de récession se confirment ou s’intensifient, un relâchement plus prononcé des conditions monétaires—qui donnerait lieu à un abaissement des taux d’intérêt à court terme dans la zone euro au-dessous du niveau observé dans les principaux pays participant au MCE—pourrait être nécessaire. Une reprise de la réduction du déficit budgétaire en 1999, surtout si elle comporte des mesures énergiques pour freiner la demande et éviter la surchauffe dans les pays les plus avancés dans le cycle, donnerait aux autorités une plus grande latitude pour assouplir les conditions monétaires. Si au contraire les possibilités de réduction du déficit sont compromises pour 1999, et surtout s’il semble probable que des mesures budgétaires de soutien de l’activité seront maintenues, les autorités monétaires de la zone euro auront plus de difficultés à assouplir leur politique.

Politique budgétaire

Les conditions de la politique budgétaire sont dictées par les déséquilibres considérables des finances publiques et par l’expansion sensible des budgets publics depuis les années 70. L’augmentation des ratios d’endettement jette une ombre sur les perspectives économiques à long terme et, conjuguée à l’ampleur des déficits, elle a empêché d’utiliser la politique budgétaire comme un instrument de stabilisation, comme on a malheureusement pu le constater dans les années 90. La forte augmentation des transferts aux ménages et des paiements d’intérêts s’est soldée par une lourde charge fiscale, en particulier sur les revenus du travail. Par ailleurs, la conception des systèmes de prestations sociales et d’imposition, et leur interaction, ont davantage faussé les incitations à travailler (graphique 5.9).

Graphique 5.9.Zone euro: évolution des finances publiques1

(En pourcentage du PIB)

L’augmentation de la dette publique est maîtrisée depuis quelques années, mais la pression fiscale est sensiblement plus forte qu’à la fin des années 60.

Sources: OCDE; Commission européenne

1 Projections de l’OCDE.

La réduction des déficits structurels et la stabilisation des ratios d’endettement ont fait des progrès considérables dans les années 90, surtout grâce aux mesures qui ont été prises pour satisfaire aux critères de Maastricht. L’évolution récente de la réforme des dépenses publiques et de la fiscalité est en revanche très inégale; la charge des recettes corrigée des variations cycliques a en fait augmenté en proportion de la production potentielle au début des années 90 et elle ne s’est stabilisée que plus récemment. En outre, si depuis 1993 l’ajustement dans l’ensemble de la zone euro donne plus de place à la réduction des dépenses, il s’est trop appuyé sur des mesures ponctuelles comme des restrictions généralisées, des réductions de l’investissement public et parfois même des dispositions temporaires, et non sur une réforme fondamentale des programmes de dépenses publiques4.

Le Pacte de stabilité et de croissance offre un cadre pour protéger et approfondir les progrès récemment réalisés vers un renforcement de la situation financière des administrations publiques. Notamment, il établit plus précisément le principe selon lequel les pays qui ne corrigent pas des déficits excessifs s’exposent à des sanctions. Par ailleurs, et c’est également important, il renforce les procédures de surveillance des politiques budgétaires. Cette surveillance s’exercera compte tenu de l’objectif à moyen terme, énoncé dans le Pacte de stabilité et de croissance, de dégager des soldes budgétaires proches de l’équilibre ou excédentaires, et si les conditions qui déclencheraient des sanctions font référence aux soldes budgétaires effectifs, il faudra toutefois que les pays s’attachent à redresser les positions budgétaires structurelles pour que le Pacte donne les résultats escomptés.

Des débats nourris ont été consacrés à la question de savoir si l’équilibre structurel est nécessaire pour donner aux pays la latitude suffisante afin de faire face à des fluctuations cycliques normales. Sur la base des écarts de production maxima observés dans le passé, un déficit structurel représentant en moyenne 1 % du PIB dans l’ensemble de la zone euro permettrait aux stabilisateurs automatiques de fonctionner tout en maintenant le déficit des administrations publiques dans les limites de 3 % du PIB. Toutefois, un ensemble de considérations supplémentaires—qui ont trait aux incertitudes concernant l’écart de production et l’instabilité de la production, à l’opportunité de prévoir une marge de manoeuvre additionnelle pour des mesures discrétionnaires, et aux taux d’endettement élevés qu’enregistrent certains pays—plaident en faveur d’une orientation plus prudente (voir encadré 5.2, page 148). De surcroît, l’accroissement futur des dépenses au titre des retraites et des soins de santé lié au vieillissement de la population souligne la nécessité de réduire considérablement le ratio dette/PIB, et par conséquent la charge des intérêts; on est loin de pouvoir estimer avec certitude les conséquences de ces phénomènes démographiques, mais dans l’hypothèse d’un maintien des politiques actuelles, elles pourraient représenter une augmentation des dépenses égale à 7 points du PIB au cours des trente prochaines années, qui se poursuivrait à un rythme cependant plus faible durant les dix années suivantes.

Encadré 5.1.Les règles de Taylor donnent-elles des indications utiles sur la politique monétaire de la BCE?

Les règles de Taylor sont un moyen de décrire comment les banques centrales ajustent les taux d’intérêt à court terme face à des écarts de l’inflation par rapport à l’objectif fixé ou de la production effective par rapport à la production potentielle1. Elles ont suscité un intérêt considérable, notamment de la part des analystes du marché, parce qu’elles permettront de déterminer quelles seront les politiques de la Banque centrale européenne (BCE). Dans le présent encadré, on examinera dans quelle mesure une règle de Taylor fondée sur le comportement passé de la Bundesbank serait utile de ce point de vue.

La règle de Taylor initiale (1993) était fondée sur les chiffres effectifs de l’inflation2, mais on peut facilement lui donner une dimension prospective, comme l’ont fait récemment divers auteurs qui ont estimé des règles fondées sur l’expérience de la Bundesbank depuis le milieu des années 703. Il ressort de cet ensemble d’estimations que la Bundesbank a généralement relevé le taux d’intérêt nominal à long terme d’environ 130 à 160 points de base (et donc le taux réel de quelque 30 à 60 points de base) pour chaque accroissement d’un point de pourcentage de l’inflation anticipée à un an, pour un écart de production donné, et qu’elle a réduit le taux d’intérêt nominal (et réel) à court terme d’environ 25 à 50 points de base pour chaque point de pourcentage de l’écart de production, l’inflation anticipée étant donnée. Les paramètres utilisés dans la règle de Taylor initiale, qui décrit le comportement de la Réserve fédérale des États-Unis, se situent dans ces intervalles4. Toutefois, les règles fondées sur le comportement passé de la Bundesbank et la règle de Taylor initiale donnent des valeurs sensiblement différentes pour le taux d’intérêt réel à court terme neutre, qui est le taux pour lequel la production est égale au potentiel et le taux d’inflation conforme à l’objectif de la banque centrale. Dans les études effectuées par Clarida, Gali et Gertler, par exemple, sa valeur correspond au taux réel ex post à court terme enregistré en moyenne par l’Allemagne pendant la période d’estimation—elle varie de 3½ à 3 ¾ % suivant la période spécifique considérée—alors que la règle de Taylor initiale retenait l’hypothèse d’un taux neutre égal à 2 %.

D’après les règles estimées pour la Bundesbank, la résorption de l’écart de production dans la zone euro et le faible accroissement du taux d’inflation qui sont prévus pour 1999 justifieraient un relèvement du taux d’intérêt à court terme d’un tiers de point de pourcentage par rapport à sa valeur moyenne en 1998. Deux de ces règles—établies respectivement par Clarida, Gali et Gertler (1997) et par Peersman et Smets (1998)—donnent pour 1998 un taux d’intérêt qui correspond à peu près à la moyenne des taux en vigueur dans la zone euro pendant l’été 1998, mais la règle établie par Clarida, Gali et Gerler (1998) donne un taux sensiblement supérieur, surtout parce qu’elle comporte une estimation plus élevée du taux neutre. Cependant, il y a tout lieu de penser que cette estimation contient une erreur systématique par excès, parce qu’elle est fondée sur la moyenne arithmétique des taux d’intérêt réels au cours d’une période qui a été particulièrement marquée par des mesures de lutte contre l’inflation.

Il faut considérer un certain nombre de facteurs pour déterminer si ces règles sont applicables au cadre de l’UEM.

L’objectif de la BCE. Les principes fondamentaux du fonctionnement de la BCE, en particulier la priorité accordée à la stabilité des prix, sont comparables à ceux de la Bundesbank. Il semble donc raisonnable d’adopter l’hypothèse de travail suivant laquelle l’objectif de la BCE, qui renvoie à l’évolution économique souhaitée dans la zone euro, sera à peu près comparable à celui de la Bundesbank, défini pour l’économie allemande. Il convient cependant de noter que les règles de Taylor ne saisissent généralement pas l’ensemble des éléments influant sur le comportement de la banque centrale, notamment les facteurs externes et les risques de détérioration des perspectives économiques qui sont à prendre en compte dans la conjoncture actuelle.

Les conséquences des écarts de production pour l’inflation future. Le changement de régime qu’apportera l’UEM pourrait produire des modifications importantes du comportement des agents économiques, notamment en ce qui concerne les négociations salariales. Les conséquences prévisibles d’un écart de production pour l’évolution des anticipations inflationnistes ne seraient donc plus les mêmes. Par exemple, dans les pays qui ont recouru dans le passé à des ajustements du taux de change pour résoudre leurs problèmes de compétitivité, cette issue ne sera plus praticable et, de ce fait, les revendications salariales seront peut-être plus modérées pour une pression de la demande donnée. Plus généralement, on peut penser que l’union monétaire favorisera la prise en compte, lors des négociations salariales, des écarts de compétitivité dans la zone euro. À l’inverse, dans les pays où la politique monétaire a exercé un effet modérateur sur les pressions salariales, le passage à l’UEM sera peut-être interprété comme un relâchement des contraintes. Ainsi, il est concevable que les revendications salariales s’intensifient en Allemagne, où les conventions collectives n’auront plus le même poids dans les préoccupations de la banque centrale5.

La transmission de la politique monétaire. Le relèvement du taux officiel à effectuer face à une augmentation donnée des pressions inflationnistes doit être calibré en fonction de la transmission des variations des taux officiels aux taux de l’économie et des conséquences qui s’ensuivent pour les habitudes des consommateurs et des investisseurs. Pour qu’une règle fondée sur le comportement de la Bundesbank soit applicable, il faut que les effets des variations des taux d’intérêt sur l’inflation et la production soient comparables à ce qu’ils ont été en Allemagne. La transmission de la politique monétaire présente évidemment des différences suivant les pays mais on s’accorde généralement pour conclure qu’elles ne semblent pas de taille à donner de grandes difficultés à la BCE. Par exemple, des simulations du modèle du FMI MULTIMOD indiquent qu’après une année, l’impact d’une mesure de politique monétaire (représentée dans le modèle par un changement de l’objectif monétaire) sur la production et l’inflation est à peu près le même dans la zone euro qu’en Allemagne. Mais encore une fois, les estimations fondées sur l’évolution passée ne valent que si les caractéristiques de la transmission restent inchangées.

Le taux d’intérêt réel neutre. Le taux d’intérêt réel neutre qui s’est établi en Allemagne semble être plus approprié que la moyenne des taux en vigueur dans la zone euro, qui ont souvent comporté des primes de risque de change non négligeables. Il y a toutefois lieu de penser que les données rétrospectives conduisent à surestimer le taux d’intérêt réel neutre actuel, tant en Allemagne que dans l’ensemble de la zone euro. Il faudrait aussi tenir compte du fait que l’action monétaire était axée, pendant vingt ans, sur la lutte contre l’inflation et de l’ajustement considérable des soldes budgétaires qui a récemment eu lieu dans toute la zone euro. Les choses se compliquent encore avec la forte baisse des taux d’intérêt à long terme depuis deux ans en Europe, qui n’ont pas été aussi bas dans toute la période d’après-guerre. On ne sait pas bien s’il faut davantage attribuer cette baisse à une évolution des anticipations inflationnistes, aux effets passagers d’une ruée vers les titres de qualité après la crise en Asie ou à une variation plus permanente du taux réel. Cet ensemble de considérations donne à penser non seulement que le taux d’intérêt réel d’équilibre a sans doute baissé, mais aussi que la meilleure estimation qu’on puisse faire de ce taux reste entourée de vastes intervalles de confiance.

En conclusion, une règle de Taylor fondée sur des paramètres estimés d’après les données de l’Allemagne peut être un point de repère utile pour le suivi des mesures de la BCE. Les divers éléments exposés plus haut incitent toutefois à interpréter ces calculs avec une grande prudence.

1 La prise en compte de l’écart de production peut signifier que la réduction de cet écart (ou la réalisation du plein emploi) est, en même temps qu’une faible inflation, un objectif fondamental de la banque centrale. L’écart de production peut également donner à la banque centrale un élément supplémentaire d’appréciation à propos des perspectives de l’inflation et sa réduction peut éventuellement constituer un objectif secondaire de la politique monétaire.2 J.B. Taylor, «Discrétion Versus Policy Rules in Practice», Carnegie-Rochester Conférence Séries on Public Policy, n° 39 (1993), pages 195–214.3 Voir par exemple R. Clarida, J. Gali et M. Gertler, «Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence», European Economic Review, volume 42 (1998), pages 1033–68; R. Clarida, J. Gali et M. Gertler, «Has the Bundesbank Followed a Taylor Rule? A New Test and Some Implications», série de séminaires du FMI 1997–10A (Washington, 1997); G. Peersman et F. Smets, «The Taylor Rule: A Useful Monetary Policy Guide for the ECB?», document présenté à la conférence «Monetary Policy of the ESCB: Stratégic and Implementation Issues», Università Bocconi, 6–7 juillet 1998.4 La règle de Taylor initiale suppose que le taux d’intérêt nominal est relevé de 150 points de base pour chaque accroissement d’un point de pourcentage du taux d’inflation attendu, et qu’il est abaissé de 50 points de base pour chaque écart d’un point de pourcentage de la production effective par rapport à la production potentielle.5 Rudiger Dornbusch, C.A. Favero et F. Giavazzi, «The Immediate Challenges for the European Central Bank», Economic Policy, volume 26 (1998), pages 15–64.

L’objectif de l’équilibre ou d’un faible excédent structurel qui découle du Pacte de stabilité et de croissance semble donc être une première approximation raisonnable des conditions budgétaires à remplir à moyen terme dans la zone euro. Cet objectif semble facile à atteindre étant donné que le déficit structurel de l’ensemble de la zone est égal, d’après les projections, à 1¼ % du PIB en 1998. En outre, ce chiffre conduit à surestimer l’ajustement du solde primaire qui serait nécessaire pour atteindre l’objectif du Pacte, étant donné que les paiements d’intérêts devraient diminuer de ¾ de point du PIB entre 1998 et 2001. Par conséquent, dans la zone euro dans son ensemble, un ajustement du solde structurel primaire d’environ ½ point du PIB devrait être suffisant pour qu’un solde structurel équilibré soit atteint en 2001, en supposant qu’aucun choc défavorable ne s’exerce au niveau des taux d’intérêt.

Les conditions à remplir varient quelque peu d’un pays à l’autre. Dans la plupart des cas, un solde budgétaire structurel à peu près équilibré serait satisfaisant mais il semble que des excédents de l’ordre de 1 à 2 % du PIB seraient nécessaires en Finlande et Irlande5. Dans ces conditions, cinq des pays de la zone euro (Belgique, Finlande, Irlande, Italie et Luxembourg) présentent déjà un solde budgétaire primaire qui est satisfaisant ou qui doit, tout au plus, faire l’objet d’un ajustement mineur. En ce qui concerne les autres pays, l’Allemagne, l’Autriche, l’Espagne, la France et les Pays-Bas doivent réaliser un ajustement du solde structurel primaire de ½ % du PIB et le Portugal, un ajustement de1¾ % du PIB. Les pays devront, le cas échéant, renforcer cette action suivant l’évolution de leurs conditions propres, notamment les progrès réalisés par les réformes du marché du travail et des dépenses publiques, et aussi compte tenu du besoin, dans certains cas, de réduire une dette publique très lourde.

Ces améliorations du solde structurel primaire sont insuffisantes en regard de l’ampleur de la réforme des dépenses qui s’impose, étant donné qu’il faut s’attaquer aux distorsions créées par les écarts fiscaux considérables qui se sont constitués ces trente dernières années, et en particulier ceux qui touchent les travailleurs à faible revenu6. Pour faire des progrès sensibles vers un allégement de la charge fiscale tout en réduisant le déficit structurel, les pays devront faire en sorte que l’expansion réelle des dépenses primaires soit bien inférieure à celle du PIB.

L’opposition politique à laquelle se heurtent tant les mesures de freinage des dépenses primaires que l’intensification de la réforme structurelle pourrait impliquer un arbitrage à court terme entre les mesures structurelles et la réduction du déficit7. Dans ces conditions, il serait raisonnable d’envisager le passage progressif à l’équilibre budgétaire structurel dans la zone euro d’ici à 2001, à condition qu’il s’accompagne de mesures structurelles importantes, notamment une réforme des dépenses qui ouvrirait la voie à une réduction appréciable des impôts. En dernière analyse, le renforcement de la position budgétaire et la réforme structurelle sont complémentaires étant donné qu’une réduction du chômage structurel, fondée sur une stratégie de réforme ambitieuse (qui ne se limite pas à la réduction des impôts), peut faciliter le redressement du solde des finances publiques, alors que si le chômage reste élevé, il y a évidemment lieu de douter qu’une telle amélioration soit durable.

Bien que le redressement des soldes structurels primaires à réaliser au cours des prochaines années semble assez modéré, le risque que les pays n’atteignent pas cet objectif est réel, comme en témoigne par exemple la détérioration prévue pour 1998 des soldes budgétaires structurels dans les pays de la zone euro (graphique 5.10). Certes, il convient de considérer les résultats budgétaires de 1998 dans le contexte des ajustements considérables qui ont été effectués en 1996–97 et de la nécessité, dans certains pays, de remplacer les mesures temporaires prises en 1997 par des dispositions plus permanentes. Néanmoins, les perspectives pour 1999, sur la base d’un maintien des politiques actuellement en vigueur, laissent redouter davantage une persistance du biais procyclique de la politique budgétaire. D’après les projections, les soldes structurels primaires continueraient de se détériorer, et l’amélioration des soldes budgétaires effectifs serait due à la reprise conjoncturelle et à la diminution des paiements d’intérêts (voir graphique 5.3).

Graphique 5.10.Zone euro: soldes budgétaires structurels et écarts de production, 1997 et 19981

(En pourcentage du PIB potentiel)

En 1998, les soldes structurels devraient se détériorer dans la plupart des pays de la zone euro et s’écarter des critères énoncés dans le Pacte de stabilité et de croissance.

1 La grande flèche indique la direction dans laquelle les pays doivent s’orienter pour satisfaire aux conditions du Pacte de stabilité et de croissance (PSC). Les petites flèches indiquent l’évolution de l’écart de production et du solde structurel entre 1997 (en bleu) et 1998 (en rouge).

Ces risques budgétaires sont malheureusement à prendre au sérieux étant donné la propension au laxisme qu’ont régulièrement manifestée les autorités pendant les phases d’expansion cycliques. Ainsi, entre 1988 et 1990, lorsqu’à été atteint le dernier pic conjoncturel en date, le solde budgétaire structurel s’est détérioré de plus d’un point du PIB dans les pays de la zone euro. Des tendances procycliques comparables dans la période à venir se solderaient inévitablement par des tensions entre la politique budgétaire et le Pacte de stabilité et de croissance au cours de la prochaine phase descendante du cycle. À cet égard, il sera fondamental que les gouvernements acceptent la nécessité de dégager un excédent budgétaire appréciable lorsque la production dépasse son niveau tendanciel. Dans le passé, la production a assez couramment dépassé son niveau tendanciel ou potentiel de 3 à 4 % pendant les phases d’expansion; à un niveau d’utilisation des ressources de cet ordre, un excédent budgétaire effectif d’environ 2 % du PIB serait nécessaire dans la plupart des pays pour que le solde structurel soit équilibré.

La détérioration des soldes budgétaires structurels des pays de la zone euro prévue pour 1998–99 est essentiellement imputable à la contraction attendue des recettes par rapport au PIB. C’est dans un sens une bonne nouvelle, car ce serait bien pire si la rigidité du déficit était due à un accroissement des dépenses. Les écarts fiscaux sont trop importants en Europe et ils doivent être réduits pour des raisons structurelles. Néanmoins, dans certains cas, la contraction des recettes s’explique par des accroissements non récurrents en 1997 et, dans d’autres cas, elle ne tend pas suffisamment vers une réduction des distorsions les plus graves sur le marché du travail, en particulier les taux marginaux d’imposition élevés frappant les rémunérations des travailleurs à faible revenu. Plus fondamentalement, si cette contraction des recettes est compensée par un ralentissement de la réduction du déficit et non par des compressions des dépenses, cela risque de saper les bases de la reprise et d’hypothéquer les capacités de surmonter les récessions futures dans les pays de la zone euro. En particulier, une détérioration des soldes budgétaires risque de provoquer un durcissement de la politique monétaire et d’obliger les gouvernements à prendre des mesures qui amplifieraient le prochain ralentissement cyclique s’ils tentent de maintenir le déficit dans la limite des 3 % du PIB.

Encadré 5.2.Orientation de la politique budgétaire à moyen terme compte tenu du Pacte de stabilité et de croissance et des impératifs à plus long terme en matière de finances publiques

Comment convient-il d’orienter la politique budgétaire à moyen terme conformément à l’objectif établi dans le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) et des impératifs à plus long terme en matière de finances publiques?

Dans le PSC, les États membres de l’UE s’engagent à maintenir à moyen terme des soldes budgétaires proches de l’équilibre ou excédentaires pour pouvoir faire face aux fluctuations cycliques normales tout en maintenant le déficit des administrations publiques à un niveau égal ou inférieur à 3 % du PIB. Si l’on considère les écarts de production négatifs les plus larges qui aient été enregistrés par des pays considérés individuellement au cours des trente dernières années, il semble qu’un objectif budgétaire plus modeste—à savoir un déficit de l’ordre de ½ à 1½ point du PIB pour la plupart des pays et de 1 % en moyenne pour l’ensemble de la zone euro—laisserait une marge suffisante pour le fonctionnement des stabilisateurs automatiques1. Il y a toutefois un certain nombre d’autres éléments à considérer qui, conjugués, semblent militer en faveur de l’objectif plus ambitieux formulé dans le PSC.

  • Les trois récessions des trente dernières années ne donnent peut-être, pour chaque pays, que trop peu d’exemples pour permettre d’évaluer la gamme des chocs auxquels ils peuvent avoir à faire front. En fait, le calcul de la variabilité tendancielle de la production donne à penser que pour bien des pays les risques pourraient être plus importants que ne l’indique l’ampleur effective des précédents ralentissements conjoncturels, ce qui justifierait une situation budgétaire plus forte que ne le suggèrent les récessions antérieures.

  • Un volant supplémentaire pourrait être nécessaire de temps à autre, pour renforcer l’action des stabilisateurs automatiques en appuyant l’activité économique au moyen de renforts budgétaires discrétionnaires. Ces renforts pourraient: suppléer le rôle stabilisateur que la politique monétaire jouait auparavant dans quelques pays; compenser dans certains pays l’envergure relativement limitée des stabilisateurs automatiques (par exemple au Portugal); donner une marge de manoeuvre supplémentaire aux pays dont le cycle économique est mal synchronisé, du moins pour l’instant, avec celui de l’ensemble de la zone monétaire, ou qui sont particulièrement vulnérables aux chocs asymétriques (comme l’Irlande et la Finlande); et aider à faire face aux ralentissements conjoncturels particulièrement difficiles.

  • Il peut y avoir des risques supplémentaires qui ne sont pas directement liés au cycle économique, mais qui pourraient compliquer la situation budgétaire s’ils se matérialisaient en même temps qu’une récession. Ainsi, les pays fortement endettés (comme la Belgique et l’Italie) pourraient être appelés à amortir les chocs des taux d’intérêt, et ceux de la zone euro qui bénéficient largement des fonds structurels de l’UE (l’Irlande, le Portugal et, dans une moindre mesure, l’Espagne) devraient peut-être se prémunir contre une éventuelle diminution de ces concours alors que l’UE s’apprête à accroître le nombre de ses membres.

  • Étant donné les considérations qui précèdent ainsi que la difficulté d’évaluer l’ampleur de l’écart de production, et en particulier la tendance à sous-estimer la surchauffe en fin de cycle—qui conduit à surestimer la solidité sousjacente de la situation budgétaire—il semble prudent de prévoir une certaine marge de manoeuvre supplémentaire dans le budget.

Il faut aussi considérer la situation budgétaire à moyen terme en tenant compte de la mesure dans laquelle une amélioration de la position débitrice nette des administrations publiques peut aider à faire face à l’impact du vieillissement de la population. Bien que les calculs soient sujets à de nombreuses incertitudes et que la situation varie quelque peu d’un pays à l’autre, on peut avancer que le vieillissement au cours des trente prochaines années pourrait accroître les dépenses publiques de retraite et de santé de l’équivalent d’environ 7 points du PIB au total, avec une augmentation relativement modérée au cours de la décennie suivante, à moins que les pro grammes actuels ne soient modifiés. En outre, étant donné que la charge fiscale doit aussi être réduite, un effort encore plus grand devra être consenti afin de réduire le ratio des dépenses au PIB.

  • Pour l’ensemble de la zone euro, la réalisation et le maintien d’un déficit de 1 % du PIB réduiraient le ratio de la dette, sur une période de trente ans, de presque 40 points, ce qui permettrait une diminution du ratio des paiements d’intérêts au PIB de plus de 2 points. Le passage rapide à l’équilibre structurel réduirait d’un point de plus la facture des intérêts sur trente ans. De plus, comparé à un scénario qui maintient le déficit à 1 % du PIB, le déficit plus réduit qu’implique le scénario d’équilibre budgétaire procurerait un volant supplémentaire pour absorber les pressions qui s’exerceront sur les dépenses vers la fin du processus de vieillissement en laissant alors le déficit remonter.

  • La compression directe des programmes de dépenses—y compris, mais non pas seulement, de ceux qui sont directement affectés par le processus de vieillissement—est une deuxième option. Les dépenses de retraite et de santé représentent actuellement environ 19 % du PIB dans la zone euro. Il est crucial de s’attaquer à la hausse des dépenses de retraite due à l’espérance de vie plus longue et à la baisse de l’âge moyen de la retraite. Outre la réduction des dépenses, les réformes (notamment des régimes de retraite et d’assurance chômage) pourraient aussi entraîner une amélioration des finances publiques en favorisant un accroissement de l’emploi.

  • Le taux d’emploi—c’est-à-dire le pourcentage d’actifs dans la population en âge de travailler—est relativement faible dans la zone euro par rapport aux autres pays de l’UE ainsi qu’aux économies avancées non européennes. Le relèvement de ce taux—au moyen de politiques réduisant le chômage structurel ou favorisant une augmentation de la participation—réduirait la charge des dépenses par rapport au PIB pour des politiques de dépenses publiques données. D’après des estimations effectuées par l’OCDE, une réduction du taux de chômage structurel de 5 points dans la zone euro améliorerait de 2 points le solde budgétaire primaire, même si l’on suppose que la productivité de nouveaux employés est égale à environ un tiers seulement de celle des travailleurs déjà en place2. En outre, une augmentation de la participation de 5 points pour un taux de chômage donné, pourrait entraîner une réduction des dépenses primaires de 2 points du PIB. Bien que ces scénarios ne soient ici présentés qu’à titre d’illustration, ils donnent une indication du volant de ressources budgétaires qui pourrait être dégagé pour faire face au coût du vieillissement des populations.

Il existe donc un certain nombre de possibilités pour remédier au problème budgétaire à moyen et à long terme posé par le vieillissement, mais l’ampleur du problème obligera sans doute à combiner d’une manière ou d’une autre les solutions possibles. La nécessité probable d’une réduction substantielle de la position débitrice nette des États tend à renforcer les arguments en faveur d’un solde budgétaire structurel proche de l’équilibre. Pour la Finlande et l’Irlande, de nets excédents sembleraient justifiés: pour la Finlande, en raison des effets importants que les variations cycliques ont eus sur le budget dans le passé, étant donné sa plus grande sensibilité aux chocs asymétriques, et de la précocité relative du choc démographique; pour l’Irlande, en raison surtout du fait que le cycle économique est moins synchronisé, de sa plus grande vulnérabilité aux chocs asymétriques et de la réduction prévue des apports de fonds structurels de l’UE au cours de la prochaine décennie. Quant à savoir s’il faudra, le moment venu, renforcer les objectifs budgétaires à moyen terme dans les pays de la zone euro, cela dépendra, entre autres, de la mesure dans laquelle les pays prévoient la réforme de leurs programmes de dépenses et réussissent à promouvoir des niveaux d’emploi plus élevés.

1 Il se peut, certes, que le schéma des fluctuations de la production varie dans l’UEM, mais il n’y a actuellement guère d’autre méthode pratique que de se fonder sur les observations du passé pour évaluer les implications de fluctuations cycliques pour la politique budgétaire.2 Voir OCDE, Perspectives économiques (Paris, juin 1997). On peut voir dans la plus faible productivité des travailleurs «marginaux» en partie la conséquence des politiques de réintégration des travailleurs peu qualifiés dans la main-d’œuvre et en partie une mesure approximative de l’effet que des politiques axées sur l’emploi ont à terme sur le coefficient de capital.

Dans ces conditions, il faudrait que les gouvernements apportent dans leur budget pour 1999, et dans les programmes de stabilité qu’ils présenteront au Conseil des ministres de l’UE à la fin de 1998, la preuve convaincante qu’ils mettent en place des stratégies budgétaires conformes aux besoins à moyen terme, particulièrement axées sur un strict contrôle des dépenses dans le cadre d’une réforme à long terme. Les progrès vers l’équilibre structurel doivent reprendre, mais il faut aussi que le rythme de l’ajustement permette de faire face à la nécessité pressante de procéder à de nouvelles réductions d’impôts dans le cadre d’une vaste stratégie de réforme structurelle, en insistant particulièrement sur l’allégement de la charge fiscale des bas salaires. Si la reprise se révélait plus forte que prévu, il faudrait que les gouvernements résistent à la tentation d’assouplir leur politique de dépenses. Tout surcroît de recettes par rapport aux prévisions devrait être affecté à la réduction du déficit et à l’accélération de la réforme fiscale.

Dans les pays où le degré d’utilisation des ressources est relativement élevé, les conditions cycliques justifieraient toutefois l’adoption d’une orientation plus restrictive. Pour certains d’entre eux (notamment les Pays-Bas et le Portugal), la politique budgétaire expansionniste qui est prévue en 1998–99 semble tout à fait incompatible avec la position cyclique et avec l’ajustement du solde structurel primaire qui est à présent nécessaire. Même dans les pays qui présentent un solde structurel primaire satisfaisant, une modération des dépenses peut continuer de s’inscrire dans la stratégie à moyen terme, car elle laisserait la possibilité de procéder à des réductions d’impôts lorsque les conditions cycliques le permettront.

Politique structurelle

Comme indiqué plus haut, pour assurer la réussite à long terme de l’UEM, il faudra modifier de façon radicale le fonctionnement du marché du travail en Europe, qui s’est mal adapté à l’évolution du cadre économique mondial depuis les années 70. Entre cette période et 1997, le chômage est passé de 2½ % à 12½ % de la population active dans les pays de la zone euro, alors qu’il n’a pas augmenté aux États- Unis et que sa progression a été beaucoup plus faible au Canada et au Japon. Les pays de la zone euro affichent des résultats encore moins bons sur le plan des créations d’emplois, surtout par rapport aux États-Unis (voir chapitre II). Dans le même temps, la production par habitant ramenée à la population d’âge actif a évolué comme aux États-Unis, notamment à cause des distorsions qui ont favorisé un renforcement de l’intensité de capital dans la zone euro. Si le système des incitations avait été plus favorable à la création d’emplois, la croissance de la production aurait été plus forte et moins de personnes auraient été tenues à l’écart de cette prospérité par le chômage8.

Le taux d’emploi (l’emploi en pourcentage de la population d’âge actif) donne une indication de l’ampleur du problème: il s’est établi à environ 57 % en 1997 dans la zone euro, contre des taux se situant entre 70 et 76 % au Danemark, aux États-Unis, au Royaume-Uni, en Suède et en Suisse9. Le taux de chômage plus élevé dans la zone euro n’explique que partiellement cette différence; les écarts des taux d’activité sont aussi un facteur déterminant, comme on l’indique dans le chapitre II. Les chiffres de l’emploi, en particulier les données qui établissent une distinction entre le travail à plein temps et le travail à temps partiel, montrent aussi que le taux de chômage ne donne pas une indication suffisante des conditions relatives du marché du travail à l’intérieur de la zone euro; par exemple, malgré un faible taux de chômage et une forte expansion de l’emploi ces dernières années, l’économie néerlandaise a mobilisé une relativement faible part de son potentiel d’emploi (en équivalent plein-temps), alors qu’en Finlande, les taux d’emploi et de chômage sont l’un et l’autre relative ment élevés10. Plus généralement, si l’on exclut l’Autriche et le Portugal, dont les positions sont relativement bonnes, et l’Espagne, où la situation est particulièrement défavorable, il n’y a pas de relation directe et bien définie entre les taux d’emploi (en équivalent plein-temps) et de chômage (graphique 5.11).

Graphique 5.11.Zone euro: emploi et chômage, 1996

(Pourcentages)

Le taux de chômage ne donne pas, à lui seul, une idée adéquate de la situation du marché du travail.

Source: Commission européenne

1 Compte tenu du travail à temps partiel, des heures supplémentaires, et de la durée légale hebdomadaire du travail dans chaque pays.

Les résultats relativement médiocres de l’emploi dans la zone euro soulignent qu’il y a lieu d’adopter une démarche volontariste qui viserait à la fois une résorption du chômage, une augmentation de la participation à la population active et le renforcement des fondations des finances publiques dans une perspective à long terme. Bien que de nombreux facteurs expliquent les disparités de la participation à la population active—qui vont de causes culturelles au manque de débouchés sur le marché du travail—, même une légère augmentation des taux d’activité dans la zone euro pourrait avoir des conséquences assez sensibles pour l’emploi, à condition bien sûr que des politiques favorables à la création d’emplois et à la souplesse des salaires soient en place. La faible participation des jeunes et des travailleurs relativement âgés constitue une large part du problème. Il faudra adopter une stratégie qui vise tout particulièrement à améliorer l’intégration de ces deux groupes au marché du travail. De surcroît, si rien n’est fait, le coût des rigidités du marché du travail s’alourdira encore davantage, parce qu’une participation relativement faible des travailleurs plus âgés se soldera par une baisse du taux d’activité global avec le vieillissement de la population, et qu’un chômage élevé des jeunes travailleurs compromet leurs chances futures d’être employés et productifs.

Une plus grande souplesse du marché est aussi particulièrement importante pour faciliter les réalignements des positions concurrentielles et les ajustements aux chocs asymétriques à l’intérieur de la zone euro. Il semble par exemple qu’un réalignement des positions concurrentielles à moyen terme est actuellement nécessaire. Les calculs des services du FMI indiquent que l’Allemagne a un léger handicap concurrentiel par rapport à l’ensemble de la zone euro, alors que l’Espagne, la France et les Pays-Bas, en particulier, ont des positions concurrentielles relativement favorables. Pour que les ajustements qui s’imposent puissent s’effectuer sans heurts par le jeu des différentiels d’inflation, autour du faible taux moyen que ciblera la BCE, il faudra que les prix et les salaires soient plus souples que par le passé. Sans cette souplesse, les pays qui doivent renforcer leur position concurrentielle s’exposent à une augmentation du chômage, sous l’effet conjugué de la contraction de la demande et de la rigidité relative des salaires réels. Dans le même temps, une plus grande souplesse du marché du travail permettrait aux pays qui présentent d’emblée une position concurrentielle favorable de mettre cette dernière à profit pour réduire le chômage structurel ou stimuler la participation à la population active, au lieu de la laisser aboutir à une simple augmentation des revenus des actifs employés.

Les problèmes structurels de l’Europe ont des causes complexes et très diverses: les systèmes de prestations sociales n’incitent pas suffisamment au travail; les systèmes fiscaux faussent également les incitations, par une imposition particulièrement lourde des revenus du travail; les marchés du travail sont excessivement réglementés; les marchés des produits sont rigides; l’importance relative de ces facteurs varie d’un pays à l’autre (voir encadré 5.3). De ce fait, il n’y a pas de solution applicable à tous les cas. Aussi l’OCDE et l’UE ont-elles, dans le cadre de leurs stratégies pour l’emploi respectives, énoncé un ensemble de principes directeurs que les autorités nationales devraient tenter d’intégrer à des politiques adaptées aux besoins propres à leur pays. Mais s’il est vrai que le juste dosage des mesures varie d’un pays à l’autre, la plupart devront s’attaquer aux problèmes dans chacun des domaines identifiés ci-dessus, en tenant compte des interactions entre les différentes politiques et institutions du marché du travail.

La réforme du marché du travail progresse. Mais ces progrès n’ont pas suffi à entamer de façon sensible le chômage structurel dans la plupart des pays. Ainsi, une analyse récente consacrée à la mise en oeuvre de la stratégie pour l’emploi de l’OCDE indique que si les pays de la zone euro ont pris un ensemble de mesures assez vastes conformes aux recommandations, leurs efforts sont encore insuffisants dans la plupart des domaines considérés11. L’adoption des nouvelles procédures de surveillance du marché du travail dans l’UE est l’occasion d’accélérer le rythme de la réforme en faisant jouer l’effet d’émulation et en renforçant les moyens dont disposent les dirigeants réformateurs. Les programmes d’action nationaux que les pays ont présentés à l’UE constituent une étape importante de ce processus mais, d’une manière générale, ils manquent encore de précision. De surcroît, les autorités nationales continuent d’hésiter à réduire le montant et la durée d’application des prestations de chômage ou à assouplir la réglementation régissant le salaire minimum et la protection de l’emploi. Outre son rôle actif en faveur de la réforme, la surveillance renforcée doit être un moyen important de faire en sorte que des mesures comme la réduction du temps de travail soient appliquées de façon souple pour ne pas produire des effets défavorables comme par exemple un accroissement des coûts de main-d’oeuvre. Il sera aussi essentiel de soutenir l’élan de la réforme lorsque la reprise sera engagée étant donné que l’attention dont font l’objet les problèmes du marché du travail risque de se relâcher devant une baisse du chômage conjoncturel.

Encadré 5.3.Rigidités structurelles dans la zone euro

Si les dispositifs de protection sociale apportent une contribution déterminante au recul de la pauvreté et à l’atténuation des coûts de la restructuration économique dans la zone euro, ils ne répondent pas aussi bien à la nécessité de favoriser le retour des chômeurs sur le marché du travail. En général, les régimes d’indemnisation du chômage assurent un taux élevé de remplacement du revenu antérieur pendant une longue période sans s’accompagner d’un suivi des efforts de réinsertion de l’allocataire1. Ce niveau de prestations relativement élevé n’est pas sans avantage, puisqu’il donne au chômeur le temps de trouver un emploi adéquat sans être obligé d’accepter le premier poste disponible. Mais le fait que des prestations généreuses soient offertes sur une période prolongée sans que l’on vérifie que le chômeur cherche sérieusement du travail peut décourager fortement la recherche d’un emploi. Le même problème se pose avec les programmes de retraite anticipée qui, bien souvent, offrent aussi l’option de prolonger la période d’indemnisation au titre de l’assurance chômage. L’Europe est aussi préoccupée, ainsi qu’en témoignent les directives sur l’emploi du Conseil de l’UE, de voir qu’une fraction trop faible des ressources affectées à la lutte contre le chômage est consacrée aux «politiques actives» du marché du travail, et qu’il faut améliorer l’efficacité de bon nombre des dispositions en vigueur (en redéfinissant et en ciblant mieux les activités des agences publiques pour l’emploi et les programmes de formation ou de création d’emplois).

En l’espace de trente ans, les recettes totales des administrations publiques ont été portées à un niveau très élevé dans la zone euro pour financer les transferts croissants aux ménages et l’alourdissement de la charge d’intérêts entraîné par l’augmentation de la dette publique2. Cet essor a été financé en grande partie par des prélèvements sur les revenus du travail, qui ont touché surtout les salariés les moins qualifiés. Les cotisations sociales, y compris la part patronale, ont vu leur importance relative augmenter. Les données de l’OCDE pour la période 1978–95 indiquent que dans cinq des sept pays de la zone euro (Belgique, Finlande, France, Italie et Pays-Bas), le taux d’imposition marginal des salariés qui ne gagnent que les deux tiers du salaire moyen dans la production (SMP) a augmenté nettement plus vite que celui des salariés qui touchent le SMP3. Dans beaucoup d’autres pays, les taux d’imposition marginaux relativement élevés et le retrait d’avantages liés aux salaires (tels que les allocations de logement) dissuadent fortement de rechercher un emploi mal rémunéré.

On a beaucoup critiqué la régulation du marché du travail dans la zone euro, et notamment les dispositions concernant la protection de l’emploi et le salaire minimum. Bien que la situation varie selon les cas, la plupart des pays de la zone ont néanmoins une législation assez stricte si on la compare à celles du Danemark, des États-Unis ou du Royaume-Uni (d’après les indices établis par l’OCDE). On craint qu’elle décourage l’embauche en rendant les licenciements plus coûteux, et qu’elle soit à l’origine des écarts entre les taux de chômage de ces pays4. Une étude récente de l’OCDE conclut, par ailleurs, que le salaire minimum n’a pas d’effet négatif tangible sur l’emploi s’il n’est pas trop élevé par rapport au niveau général des rémunérations; mais qu’il risque de freiner l’embauche des jeunes5.

La mise en place du marché intérieur a largement contribué à la libéralisation des échanges en Europe, mais il reste encore des rigidités et des distorsions considérables sur les marchés des produits. Les secteurs protégés tendent à produire moins qu’ils ne le feraient en situation de concurrence, ce qui nuit à l’emploi. De façon plus générale, la répartition inefficiente des ressources maintient la production et la demande en deçà de leur potentiel. La Commission européenne a rappelé récemment que les secteurs où l’accès aux marchés reste sérieusement limité représentent près de la moitié du PIB de l’UE6. Cela tient en partie au fait que ces secteurs—les télécommunications et l’énergie notamment—ont été intégrés tardivement au marché intérieur. Dans d’autres domaines (la passation des marchés publics par exemple), les résultats ne sont pas à la hauteur des espérances. Les programmes publics ont aussi un effet de distorsion en faussant les signaux donnés par les prix. Les subventions à l’agriculture et à l’industrie, en particulier, demeurent importantes et le dernier rapport de la Commission souligne que la tendance à la réduction des aides publiques à l’industrie ne s’est pas poursuivie entre 1992 et 19947. Dans de nombreux pays, enfin, la libéralisation du commerce de détail et de la distribution doit encore progresser.

1 L’indice de l’OCDE sur la générosité des prestations, fondé sur les deux premiers critères, montre que celles-ci sont particulièrement élevées en Belgique, en Finlande et aux Pays-Bas. Voir le tableau 2 de La mise en oeuvre de la stratégie de l’OCDE pour l’emploi: leçons à tirer de l’expérience des membres (Paris, 1997) pour les chiffres de 1995.2 En 1997, les recettes totales des administrations publiques atteignaient 47½ % du PIB dans la zone euro.3 Pour ces pays, la hausse du taux d’imposition marginal des bas salaires varie de 9 points aux Pays-Bas à 36 points en Belgique (ces chiffres ne tiennent pas compte des cotisations patronales). La hausse de ce taux a été plus rapide aussi en Espagne, mais l’écart entre cette hausse et celle du taux d’imposition des salariés touchant le SMP, de même que l’augmentation effective du taux d’imposition des bas salaires (1 point 3 points, respectivement), est plus faible que dans les cinq pays cités. En Allemagne, le taux d’imposition marginal des bas salaires a fortement baissé, alors qu’il a augmenté pour ceux qui et reçoivent le SMP. Les données sur l’Autriche, l’Irlande, le Luxembourg et le Portugal ne sont pas disponibles. Voir OCDE, Perspectives économiques (Paris, juin 1998).4Voir Stephen Nickell, «Unemployment and Labor Market Rigidities: Europe Versus North America», Journal of Economic Perspectives, volume 11 (été 1997), pages 55–74.5 OCDE, Perspectives de l’emploi (Paris, 1998).6 Commission des Communautés européennes, Croissance et emploi dans le cadre de stabilité de l’UEM, COM98/103 (Bruxelles, 1998).7 Commission des Communautés européennes, Cinquième rapport sur les aides d’État dans le secteur des produits manufacturés et certains autres secteurs dans l’Union européenne, COM 97/170 (Bruxelles, 1997). Les aides publiques à l’industrie représenteraient près de 4 % de la valeur ajoutée dans l’UE sur la période 1992–94.

Avec l’intensification du processus d’intégration dans la zone euro, il est à craindre que des pressions s’exercent pour que les salaires et les prestations sociales convergent, dans les différents pays, indépendamment de la productivité. L’expérience d’un certain nombre de pays—tout particulièrement la convergence des salaires en Allemagne après l’unification, mais aussi les cas de l’Espagne, de la Belgique et de l’Italie, où des dispositifs nationaux ont contribué à de graves divergences régionales de l’emploi—montrent bien ce danger. Pour contrecarrer la tendance à envisager des accords salariaux applicables à l’ensemble de la zone euro, il faut que les politiques nationales du marché de l’emploi s’attaquent aux facteurs qui tendent à découpler l’évolution des salaires et les conditions du marché local, tout particulièrement les politiques et les institutions qui renforcent la position des travailleurs intégrés, comme les politiques rigides de protection de l’emploi, l’application des conventions aux travailleurs non syndiqués et les mesures de subvention ou de soutien à des entreprises ou à des secteurs spécifiques.

Les mesures structurelles prises au niveau national sont importantes non seulement pour l’évolution du marché du travail dans les pays et dans l’ensemble de la zone, mais aussi pour le dosage des différents éléments de la politique économique de la zone euro. Premièrement, des marchés plus souples peuvent aider les économies à s’adapter aux chocs, tout particulièrement les chocs asymétriques. Cette souplesse deviendra probablement plus importante à l’avenir, dans la mesure où les politiques budgétaires seront mieux alignées sur les besoins à moyen terme étant donné que la nécessité de prendre activement des mesures budgétaires pour freiner la demande dans les économies avancées dans le cycle ne sera plus renforcée, comme elle l’est à présent, par l’objectif de l’assainissement à moyen terme. Deuxièmement, des réformes qui renforcent la réaction de l’offre dans la zone euro tendraient à différer le besoin de durcir les conditions monétaires et atténueraient les pressions à la hausse qui s’exerceraient sur la valeur réelle de l’euro avec les progrès de la reprise; cela prolongerait la reprise, ce qui améliorerait les chances d’annuler une partie des effets d’hystérésis qui se sont exercés sur le chômage. S’il est vrai que certains types de réformes, en particulier sur les marchés des produits, peuvent mettre très longtemps à exercer un effet favorable sur les conditions de l’offre, des mesures qui augmentent directement les incitations à produire et à employer peuvent donner des résultats importants en quelques années, voire à plus bref délai12.

Articulation de la politique économique

Compte tenu de l’analyse qui précède, l’articulation idéale de la politique économique dans la zone euro conjuguerait des mesures de réduction progressive des déficits structurels en vue d’atteindre des soldes structurels au moins équilibrés d’ici à 2001, avec une intensification prononcée de la réforme structurelle. Dans ce cadre général, les pays plus avancés dans le cycle devraient mettre particulièrement l’accent sur la rigueur budgétaire, et les autres devraient éviter de s’écarter davantage des objectifs à moyen terme du Pacte de stabilité et de croissance en veillant à ce que la réduction du déficit reprenne dans les budgets de 1999. La réalisation de ces conditions budgétaires est d’autant plus importante qu’il faut donner à la politique monétaire une marge de manoeuvre suffisante compte tenu des incertitudes actuelles. Les dirigeants devraient s’attacher tout particulièrement à remédier aux rigidités des marchés du travail et des produits, notamment par une réforme des structures des impôts et des prestations. Cette stratégie renforcerait la reprise en retardant l’apparition de contraintes du côté de l’offre et en créant des conditions qui permettraient la baisse des taux d’intérêt.

Les impératifs de la politique économique dans les différents pays membres semblent généralement compatibles avec le train global des mesures nécessaires au niveau de la zone euro. Il serait important, à présent, que les pays les plus avancés dans le cycle se rendent compte qu’il leur faut prendre d’urgence des mesures de freinage de la demande. À cet égard, il est à craindre que l’inflation dans l’UEM soit considérée comme moins préoccupante, dans le cadre des politiques nationales à court terme, qu’elle ne l’était lorsque les pays avaient leurs propres monnaies. Or, l’inflation au niveau national aura des effets négatifs sur la compétitivité, et donc sur l’emploi, surtout si les salaires s’engagent dans une dynamique défavorable. À cet égard, l’orientation de la politique budgétaire dans certains de ces pays n’est pas rassurante. De surcroît, dans quelques cas, notamment l’Irlande et les Pays-Bas, il convient de surveiller attentivement la hausse des prix des actifs et ses conséquences pour les bilans des entreprises privées et la qualité des portefeuilles de prêts bancaires.

Malheureusement, les progrès dans l’application de la stratégie d’ensemble souhaitable pour la zone euro risquent de ne pas être suffisants. Ce risque tient en partie à la propension fréquente des dirigeants à ne pas tenir compte des répercussions de leur action, ou de leur inaction, sur les autres économies. Il peut aussi résulter, dans le cas de certains pays plus avancés dans le cycle, de l’idée fausse suivant laquelle l’orientation de la politique monétaire de la BCE peut combler en partie les insuffisances des politiques budgétaires nationales. Mais, plus fondamentalement, il reflète la difficulté qu’ont les dirigeants à obtenir dans leurs pays le soutien de l’opinion à des mesures jugées exagérément rigoureuses dans une période de prospérité croissante. Le dérapage de la politique budgétaire est manifeste en 1998 et, avec les progrès de la reprise, il est évidemment à craindre que le dérapage s’aggrave. Il serait encore plus inquiétant que le recul du chômage conjoncturel incite les pays à différer les mesures qui sont nécessaires pour résoudre les problèmes du marché du travail.

La zone euro et l’économie mondiale

L’UEM et les résultats économiques de la zone euro auront l’incidence extérieure la plus forte sur les économies voisines d’Europe occidentale et sur les pays en développement et les pays en transition qui ont des liens commerciaux et financiers étroits avec l’Europe, y compris les pays dont la monnaie est liée à l’euro (tableau 5.1). Parmi les économies de marché émergentes, l’impact sera sans doute le plus sensible dans les pays en transition d’Europe centrale et orientale et les pays baltes, les pays en développement du Bassin méditerranéen et des pays d’Afrique. D’autres pays sentiront également ces effets, en Asie et dans l’Hémisphère occidental, de même que les économies avancées en dehors de l’Europe, mais dans une moindre mesure.

L’environnement mondial actuel et la transition à l’UEM

L’environnement mondial a été favorable, à un certain nombre d’égards, à la transition à l’UEM et à la réalisation de ses objectifs économiques. Comme on l’a déjà expliqué, la forte demande d’exportations de la zone euro émanant de pays industrialisés plus avancés dans le cycle économique et la dépréciation des monnaies de la zone ces trois dernières années y ont favorisé un renforcement de la croissance et aidé à neutraliser les effets de la crise asiatique. On peut toutefois s’attendre à ce que la demande des pays précités augmente moins vite; il sera donc d’autant plus important que la croissance de la demande en Europe s’autoalimente. La récession en Asie, aussi indésirable soitelle, a accentué la baisse de l’inflation tant effective que prévue et contribué à la restructuration des portefeuilles mondiaux en faveur des marchés parvenus à maturité, ce qui a favorisé la diminution des taux d’intérêt à long terme dans la zone euro.

L’environnement économique mondial présente aussi des défis pour l’UEM, d’autant plus que les crises en Asie et en Russie et la volatilité des marchés de capitaux dans les économies de marché émergentes d’autres régions pourraient avoir des retombées défavorables sur la zone euro et rendre plus difficiles les décisions de politique monétaire. Premièrement, si ces crises venaient à s’aggraver ou à se propager, la demande extérieure pourrait être plus faible que ne l’annoncent les projections, ce qui freinerait le redressement conjoncturel en cours en Europe. Les effets négatifs sur la confiance qui en résulteraient pourraient rejaillir sur la demande intérieure. Deuxièmement, la volatilité des marchés de capitaux pourrait rendre encore plus incertaine l’évaluation des indicateurs économiques qui seront suivis par la BCE—par exemple sous l’effet des fluctuations de la demande de monnaie et d’autres actifs—et, par conséquent, compliquer l’évaluation des perspectives de croissance et d’inflation. Troisièmement, la faiblesse du yen depuis la fin de 1997 et la volatilité du taux de change dollar-yen ces derniers mois montrent comment les taux de change des principales monnaies sur le marché peuvent faire l’objet de brusques variations sans rapport avec les données économiques fondamentales à moyen terme. De telles variations pourraient avoir des répercussions sur la situation des marchés de capitaux et sur les délibérations relatives à la politique monétaire dans la zone euro pendant la période à venir. Enfin, les crises en Asie et en Russie, et la possibilité d’une extension de la crise dans les pays à marché émergent pourraient influer sur la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle si les banques commerciales de la zone euro sont appelées à ajuster leur bilan pour constituer des provisions substantielles pour prêts improductifs.

L’euro

Il est bien sûr impossible de prédire avec précision le comportement de la valeur de change de l’euro (encadré 5.4, page 158)13. Toutefois, pour ce qui est des tendances générales, il paraît probable que l’euro tendra à s’apprécier par rapport au dollar E.U. et à la livre sterling dans les années qui viennent, mais à se déprécier par rapport au yen lorsque la reprise économique au Japon s’amorcera.

Il est probable que la situation conjoncturelle de l’économie de la zone euro par rapport à celle d’autres grandes économies aura une influence significative à court terme sur la valeur de l’euro par rapport aux autres monnaies. Comme on l’a vu dans l’édition de mai 1998 des Perspectives de l’économie mondiale, la monnaie des pays qui se trouvent dans une phase de basse conjoncture tend à se déprécier par rapport à celle des pays qui sont dans une phase de haute conjoncture. Étant donné que le Royaume-Uni et les États- Unis sont à un stade relativement avancé du cycle économique, avec une plus forte utilisation des ressources que dans la zone de l’euro, il est raisonnable de considérer que la valeur initiale de l’euro par rapport à la livre sterling et au dollar E.U. est quelque peu inférieure à sa valeur d’équilibre à moyen terme. Avec la reprise économique dans la zone euro et le ralentissement de la croissance au Royaume-Uni et aux États- Unis, on peut s’attendre à une certaine appréciation de l’euro par rapport à la livre sterling et au dollar. La basse conjoncture persiste, en revanche, pour le Japon, qui est entré en récession à la fin de 1997, évolution qui s’est reflétée dans la récente faiblesse du yen. On peut s’attendre à ce que le retour à une croissance modérée dans ce pays, qui doit s’amorcer à la fin de cette année, d’après les projections, conduise à un redressement du yen vers des valeurs plus en phase avec les fondamentaux à moyen terme. Les anticipations du marché dont témoignent les écarts de taux d’intérêt laissent envisager une appréciation de la monnaie nippone pendant cette période, modeste cependant par rapport au recul enregistré depuis la fin de 1996.

Les mesures des taux de change d’équilibre fondamental confortent l’idée que la valeur initiale de l’euro sera probablement inférieure à son niveau d’équilibre à moyen terme. Le FMI se fonde sur un certain nombre de critères pour évaluer les taux de change, mais le cadre central est l’approche de l’équilibre macroéconomique, qui prend en considération les perspectives à moyen terme de l’épargne et de l’investissement nationaux et leurs implications quant au solde d’équilibre à moyen terme des transactions courantes14. Pour la zone euro, on peut s’attendre à ce que l’évolution démographique—en particulier, le pourcentage relativement élevé de la population proche de l’âge de la retraite—se traduise par une augmentation de l’épargne nationale par rapport à l’investissement à moyen terme, ce qui justifierait une position d’équilibre excédentaire pour les transactions courantes. Il semble toutefois que l’excédent des comptes extérieurs enregistré par les pays de la zone euro en 1997, auquel les écarts cycliques entre ces derniers et leurs partenaires commerciaux ont largement contribué, ait été supérieur à ce qui constituerait une position d’équilibre à moyen terme raisonnable; il en découle que l’euro pourrait s’apprécier davantage en valeur effective pour atteindre des niveaux compatibles avec un plus faible excédent (encadré 5.5, page 160).

Un autre déterminant important de la demande d’actifs libellés en euro sera la mesure dans laquelle les investisseurs voient dans l’euro une valeur refuge stable, ce qui dépendra de la crédibilité de la BCE. On peut raisonnablement supposer que la BCE jouira d’emblée d’une forte crédibilité aux yeux des investisseurs du fait qu’elle est dotée de l’autonomie nécessaire pour faire de la stabilité des prix son objectif principal, et parce que son organe directeur est essentiellement constitué de gouverneurs de banque centrale qui ont démontré leur attachement au maintien de la stabilité des prix, et que les marchés financiers considèrent surtout comme des ennemis inconditionnels de l’inflation. Les taux de change du marché à terme témoignent d’ores et déjà d’une forte crédibilité: les taux à terme par rapport au dollar E.U. sont indicatifs de l’anticipation d’un renforcement de l’écu et du deutsche mark, que l’on peut considérer comme des substituts de l’euro jusqu’à ce que celui-ci fasse son entrée sur le marché (graphique 5.12).

Graphique 5.12.Taux de change de l’écu et du deutsche mark par rapport au dollar E.U. au comptant et à terme, le 31 août 1998

(Unités monétaires pour un dollar E. U.)

Les marchés financiers s’attendent à ce que l’euro s’apprécie au cours des cinq prochaines années.

Source: Bloomberg Financial Markets, LP

D’autres facteurs affecteront la valeur de change de l’euro. Par exemple, il se peut fort bien que l’avènement de l’UEM conduise les banques centrales nationales de la zone euro à réduire leurs avoirs de réserves internationales étant donné que le commerce dans la zone euro n’aura plus besoin d’être couvert par des réserves internationales15. L’éventail des estimations de l’excédent de réserves qui en résultera est fort large: il va en effet de 50 milliards à 230 milliards de dollars, ce qui s’explique par les incertitudes qui entourent les calculs sous-jacents16. Si le Système européen de banques centrales (SEBC) réduit ses réserves, étant donné qu’elles sont principalement détenues en dollars E.U., des pressions à la baisse tendront à s’exercer sur le taux de change euro/dollar; mais il est probable que les conséquences seront limitées, étant donné que, d’après les estimations, les réserves extérieures excédentaires sont très faibles par rapport aux stocks des avoirs et des engagements internationaux des États- Unis, qui sont respectivement de l’ordre de 3½ billions et de 4 billions de dollars. Il est aussi probable que les banques centrales en dehors de la zone euro réduiront leurs positions en dollars (qui s’élèvent au total à environ 775 milliards de dollars) et choisiront de détenir des euros en plus grande quantité que les monnaies de la zone euro avant l’UEM, en particulier si le rapport risque-rendement des actifs libellés en euro devient plus compétitif vis-à-vis du dollar avec l’approfondissement des marchés de capitaux de la zone euro. Il est toutefois probable que les conséquences de cette évolution seront faibles elles aussi, étant donné que l’ajustement sera vraisemblablement progressif et limité relativement au stock des avoirs et au remaniement des portefeuilles du secteur privé.

Il est quasiment certain que les fluctuations de l’offre et de la demande d’actifs en euros de la part du secteur privé éclipseront les effets du rééquilibrage des réserves officielles. À court terme, les ajustements des portefeuilles existants pourraient exercer des pressions à la hausse sur l’euro pendant que les incertitudes quant à l’union monétaire et à la politique de la BCE continueront à s’estomper. À plus long terme, cependant, la réduction des coûts de transaction qui accompagnera sans doute l’intégration des marchés de la zone euro pourrait accroître à la fois l’offre et la demande d’instruments libellés en euro; on peut donc difficilement prévoir quels seraient les effets sur le taux de change de l’euro, mais cette évolution tendrait à en faire une monnaie internationale de premier plan17.

La variabilité de la valeur extérieure de la nouvelle monnaie n’est pas non plus facile à prédire. D’un côté, la BCE pourrait accorder moins d’importance à la valeur extérieure de l’euro lorsqu’elle définira sa politique monétaire que les banques centrales des États membres n’en attachaient précédemment à la valeur extérieure de leur monnaie respective; il pourrait en résulter une plus grande variabilité si la variation du taux de change de l’euro contre le dollar E.U. a un effet décroissant sur l’inflation intérieure. Tel pourrait être le cas si l’euro était substitué au dollar dans la facturation des échanges internationaux, par exemple de marchandises. D’un autre côté, du moins à court terme, le taux de change de l’euro pourrait revêtir une plus grande importance en tant qu’indicateur dans les choix de politique monétaire en raison de l’instabilité potentielle de la demande de monnaie et du rapport entre l’expansion monétaire et l’inflation.

Conséquences pour la politique économique des économies avancées en dehors de la zone euro

Les développements dans la zone euro auront des conséquences importantes pour les membres de l’UE qui ne seront pas au nombre des participants initiaux à l’union monétaire. La Grèce a continué à faire de nets progrès sur la voie de la convergence macroéconomique avec les autres pays de l’UE et a indiqué son intention de lier la drachme à l’euro dans le cadre du MCE-2 dès le lancement de la phase 318. Son objectif, qui est d’entrer dans la zone euro en 2001, suppose le maintien de politiques budgétaire et monétaire rigoureuses dans les années qui viennent pour assurer le respect des critères de Maastricht et un taux de change globalement stable par rapport à l’euro.

En 1997, le Danemark, le Royaume-Uni et la Suède ont tous satisfait aux critères de convergence de Maastricht en matière d’inflation et de taux d’intérêt et aucun de ces pays n’a enregistré de déficit excessif. Toutefois, le Danemark et le Royaume-Uni avaient décidé de ne pas faire partie de l’union monétaire (et n’ont donc pas été officiellement évalués), tandis que la Suède a indiqué son intention de ne pas y participer au départ. La décision d’y participer dans le futur sera sans doute soumise, dans chaque pays, à l’approbation de la population par référendum; des sondages d’opinion effectués au cours des mois derniers donnent à penser que le vote n’aurait sans doute pas été favorable à l’adhésion à l’union.

Au Royaume-Uni, le gouvernement a identifié cinq questions tests auxquelles une réponse satisfaisante devra être apportée avant que l’adhésion soit envisagée. Ces critères, qui comprennent des indicateurs de convergence macroéconomique et structurelle, visent à assurer que l’entrée dans l’union monétaire est compatible avec des taux de croissance et d’emploi élevés et stables19. L’économie du Royaume-Uni tourne actuellement à un niveau proche du plein emploi des capacités et les taux d’intérêt officiels, qui se maintiennent à 7 ½ % depuis début juin, sont sensiblement supérieurs aux taux d’intérêt à court terme qui devraient se pratiquer dans la zone euro au moment du lancement de l’UEM. Cet écart cyclique conjugué aux différences structurelles entre l’économie du Royaume-Uni et la zone euro initiale—par exemple, la configuration du commerce extérieur et les pratiques des marchés de capitaux qui influent sur la transmission de la politique monétaire—ont conduit les autorités à décider en octobre 1997 que le Royaume-Uni n’avait pas encore affiché la convergence soutenable et durable que requiert l’adhésion à l’union monétaire20.

Encadré 5.4.Détermination des taux de conversion intérieurs et extérieurs de l’euro1

Lorsque l’euro sera créé le 1er janvier 1999, il faudra fixer ses taux de conversion intérieurs et extérieurs. Les taux de conversion intérieurs sont ceux auxquels les monnaies participantes seront converties en euros, tandis que les taux de change extérieurs s’appliquent aux monnaies en dehors de la zone euro. Une distinction essentielle est que les taux intérieurs seront fixés irrévocablement tandis que la valeur extérieure de l’euro sera déterminée par le marché. Les deux dépendront toutefois des taux du marché (au 31 décembre pour les taux intérieurs) et ne peuvent donc pas être calculés à l’avance. Pour éviter de prendre les marchés par surprise, les ministres et gouverneurs de banque centrale des États qui adopteront l’euro, avec la Commission européenne et l’IME, ont annoncé les procédures qui seront suivies pour la détermination de ces taux.

Pour commencer, il a été annoncé début mai que les onze monnaies participant à l’union monétaire seront converties entre elles le 31 décembre aux cours pivots bilatéraux en vigueur du MCE. Les taux seront déterminés par le marché jusqu’à cette date. La préannonce des parités bilatérales de ces monnaies a donné un point d’ancrage aux anticipations des marchés et grandement réduit l’incertitude quant aux taux de conversion définitifs. Cette annonce a été anticipée par les participants au marché, comme en témoigne la convergence des contrats à terme vers ces taux.

Pour garantir que les taux de change du marché au 31 décembre correspondent aux parités bilatérales préannoncées, les banques centrales des pays participants ont convenu de mettre en oeuvre, dans la mesure nécessaire, des techniques de marché appropriées. Étant donné les progrès réalisés par ces pays vers la convergence nominale, notamment la convergence des taux de change à terme aux parités annoncées, il semble peu probable qu’une intervention officielle soit nécessaire à moins que des pays de la zone subissent d’importants chocs asymétriques ou d’autres développements analogues d’ici la fin de l’année. La menace d’une intervention serait toutefois crédible, car elle n’aurait pas d’impact durable sur les bilans des banques centrales ou sur la politique monétaire, étant donné que tous les actifs et passifs des banques centrales participantes seront convertis en euros le 1er janvier 1999 aux parités annoncées2.

Bien sûr, la détermination des parités bilatérales des monnaies participantes n’établit pas le taux de change extérieur de l’euro ni, par extension, le taux de conversion final en euro des monnaies participantes. Ces taux dépendront du taux de change sur le marché des monnaies participantes ainsi que de la valeur de change des trois monnaies du panier de l’écu qui ne participeront pas d’entrée de jeu à la zone euro. Cette dernière contrainte tient à ce que le Traité de Maastricht stipule que l’euro devra être égal à l’écu lorsqu’il entrera en vigueur. Cette règle serait mathématiquement simple à respecter si toutes les monnaies incluses dans le panier de l’écu entraient dans l’union monétaire. Mais étant donné que la couronne danoise, la drachme et la livre sterling ne seront pas remplacées par l’euro, une procédure spéciale doit être appliquée.

Le tableau ci-contre illustre la procédure en trois étapes qui permettra de déterminer les taux de conversion irrévocables. À la première étape, les banques centrales participantes relèveront à une heure spécifiée le 31 décembre le taux de change sur le marché de leur monnaie respective contre le dollar E.U. Dans le tableau, à titre d’exemple, les taux de change à terme pour fin 1998 ont été retenus comme valeur approchée (première colonne). À la deuxième étape, les taux de change en dollar, y compris ceux des trois monnaies qui ne feront pas partie de l’union monétaire, serviront à calculer la contrevaleur en dollar du panier de l’écu (1,13 $/écu, au bas de la première colonne); la pondération approximative est indiquée dans la deuxième colonne du tableau. À la troisième étape, les taux de change en dollar des monnaies participantes seront multipliés par le taux dollar/écu (calculé à la deuxième étape) pour donner les taux de change des monnaies de la zone euro en écu (pour le schilling autrichien, par exemple: 12,20 $/dollar x 1,13 $/écu = 13,8 $/écu)3. Ces taux seront les taux de conversion irrévocables en euro le 1er janvier 1999 et, de par leur mode de calcul, satisferont à la règle selon laquelle un euro doit être égal à un écu à l’ouverture du marché4. Les taux de conversion en euro correspondent aux taux du marché à la veille de l’entrée en vigueur de la monnaie unique; par conséquent, le processus ne créera pas d’incitations à la spéculation.

Taux de conversion en euro et taux d’entrée de l’euro sur le marché des changes: illustration
Taux de change

à terme du dollar E.U.

à fin 19981
Poids approximatif

dans le panier

de l’écu2
Taux de conversion

indicatif en euro

(pour un euro)3
Taux de change

indicatif de l’euro

au 4 janvier 1999
Pays de la zone euro
Allemagne1,7331,682,0
Autriche12,2013,8
Belgique36,068,1240,8
Espagne148,254,10167,9
Finlande5,286,0
France5,8320,156,6
Irlande41,431,081,6
Italie1.722,37,771.950,2
Luxembourg36,060,3240,8
Pays-Bas1,969,892,2
Portugal179,360,69203,1
Autres pays de l’UE
Danemark6,662,637,50
Grèce311,210,42352,40
Royaume-Uni41,6713,161,47
Suède7,989,00
pour mémoire
Dollar/écu1,13

La dernière colonne du tableau indique les taux de change estimatifs de l’euro contre certaines monnaies en dehors de la zone euro à l’ouverture du marché de l’euro (par exemple: 7,5 DKr = 1 euro). Comme les taux de conversion intérieurs, ces taux correspondent à la contrevaleur de la monnaie en dollar au 31 décembre 1998, multipliée par le taux de change dollar/écu, là encore parce que la valeur initiale de l’euro sera égale à l’écu. Étant donné que ces taux seront fondés sur ceux du marché au 31 décembre, ils détermineront la valeur probable d’entrée sur le marché de l’euro par rapport aux monnaies extérieures à la zone euro, en supposant qu’il n’y aura pas de choc ou de fait nouveau important entre la fermeture des marchés le 31 décembre et leur réouverture le 4 janvier. Il est bien évident qu’à partir du moment où la nouvelle monnaie commencera à se négocier, c’est le marché qui déterminera la valeur de l’euro contre les autres monnaies.

Il est intéressant de noter que selon les procédures annoncées, la valeur de la couronne danoise, de la drachme ou de la livre sterling par rapport au dollar E.U. peut influer sur le taux de conversion irrévocable des monnaies participantes en euro et sur le taux de change initial de l’euro contre le dollar E.U. Mais il s’agit simplement d’une question d’unité de compte, ou de numéraire, qui n’aura pas d’incidence économique. Cette situation tient à ce que ces trois monnaies contribuent à déterminer la valeur de l’écu en dollar, qui servira à définir la valeur numérique de l’euro au début de la phase 3. Par exemple, si la livre sterling (dont le poids est de 13 % dans le panier de l’écu) valait à la fin de l’année 10 % de plus en dollar que le taux à terme indiqué dans le tableau, l’écu vaudrait 1,3 % de plus, ce qui élèverait d’autant le taux de change de l’écu contre le dollar. Le taux de change plus élevé de l’écu contre le dollar sera exactement compensé par le taux de conversion plus faible de toutes les monnaies participantes en euro, laissant inchangée la valeur extérieure des monnaies participantes. Les prix relatifs sous-jacents, par exemple le taux de change implicite du deutsche mark contre le dollar (s’il existait) ne s’en trouveraient pas modifiés, pas plus que les prix extérieurs des exportations facturées en euros et les prix des importations de biens d’origine extérieure à la zone euro.

1 Cet encadré est fondé sur le «Communiqué commun sur la fixation des taux de conversion irrévocables de l’euro», qui a été publié le 3 mai 1998 par les ministres des affaires économiques et des finances des pays dont l’euro deviendra la monnaie unique, les gouverneurs de banque centrale de ces pays, la Commission et l’IME.2 Cette neutralité s’applique à une intervention non stérilisée dans laquelle une monnaie de la zone euro est échangée contre une autre.3 Les taux de conversion effectifs seront calculés jusqu’au sixième chiffre.4 L’cu cessera officiellement d’exister le 1er janvier 1999.

Un défi important que les trois pays devront relever à court terme s’ils veulent faire partie de la zone euro est de trouver le moyen d’ajuster le cadre et l’orientation actuels de leur politique monétaire pour qu’ils soient compatibles avec la monnaie unique. Pour le Danemark, l’adoption de l’euro et le transfert à la BCE des décisions de politique monétaire devraient se faire assez facilement étant donné que la couronne est liée au deutsche mark depuis un certain temps dans le cadre du MCE et sera liée à l’euro dans le MCE-2, avec une marge de fluctuation étroite. Comme dans le cadre du MCE en vigueur, la position cyclique relative du Danemark, qui traduit actuellement un niveau d’utilisation des ressources sensiblement plus élevé que dans la zone euro, entrera en ligne de compte dans le succès du rattachement de la couronne à l’euro dans le MCE-2, de même que la volonté des autorités de continuer à recourir activement à la politique budgétaire comme il le faudra pour empêcher la surchauffe. Le Royaume-Uni et la Suède ont ancré leur politique monétaire à des objectifs en matière d’inflation peu après la crise du MCE en 1992; leurs monnaies flottent et ne font plus partie du MCE depuis lors, mais on ne sait pas très bien dans quelle mesure cela pourrait faire obstacle à leur participation future à l’union monétaire21. Les deux monnaies ont enregistré des variations sensibles sur les marchés des changes au cours du dernier cycle économique et la décision d’entrer dans l’union monétaire demandera mûre réflexion en ce qui concerne le taux d’entrée approprié pour la livre et la couronne. Par exemple, si le Royaume-Uni était entré dans l’union monétaire avec la livre au taux de change en vigueur sur le marché au premier semestre de 1998, le taux de conversion deutsche mark-livre sterling aurait pu être fixé à un niveau supérieur à celui auquel la livre était entrée dans le MCE en septembre 1990, taux qui avait été influencé par une politique monétaire relativement restrictive au Royaume-Uni et qui s’est révélé insoutenable.

Encadré 5.5.La zone euro et les taux de change effectifs

Les indices des taux de change effectifs sont un outil essentiel de l’analyse des taux de change multilatéraux dans les Perspectives de l’économie mondiale. Avec le passage à la phase 3 de l’union monétaire et la création de l’euro, des mesures des taux de change effectifs pour la zone euro seront introduites dans les Perspectives de l’économie mondiale.

L’euro synthétique

Étant donné que l’euro n’entrera pas en scène avant le 1er janvier 1999, il sera utile d’avoir, pour l’analyse historique, une mesure approchée de la valeur de change de l’euro contre d’autres monnaies. Avant que les pays admis à faire partie de l’union monétaire soient annoncés, l’écu servait d’indicateur de la valeur potentielle de l’euro. Maintenant que les monnaies participantes sont connues, on peut créer un euro synthétique à partir des onze monnaies qu’il remplacera, en le pondérant sur la base du PIB (comme dans le cas de l’écu) pour agréger les valeurs des différentes monnaies par rapport au dollar E.U. (voir premier graphique)1. Un problème conceptuel se pose toutefois, en ce sens que les propriétés de l’euro synthétique (et les réactions économiques estimées à ses variations dans la zone euro et dans les pays partenaires) ne sont peut-être pas représentatives de la nouvelle monnaie, étant donné que la mesure synthétique est une moyenne pondérée de monnaies qui, auparavant, fluctuaient les unes par rapport aux autres. Il n’est pas possible d’évaluer ce changement de structure par l’observation des faits, étant donné qu’il n’y aura pas de chevauchement du taux déterminé par le marché de l’euro avec ceux des monnaies qui le composent.

Taux de change effectifs

Le FMI applique deux systèmes d’indices des taux de change effectifs réels: l’un couvre vingt et un pays industrialisés et est fondé sur les coûts unitaires de main-d’œuvre (CUM); le deuxième couvre presque tous les pays membres du FMI et est fondé sur les prix à la consommation (IPC)2. Étant donné les amples fluctuations des monnaies de certains pays à marché émergent d’Asie depuis un an, il se pourrait que le système qui ne couvre que les pays industrialisés sous-estime les variations actuelles des taux de change effectifs.

Le système de pondération sur la base des CUM pour les pays industrialisés repose sur les données relatives aux échanges de produits manufacturés et tient compte de la concurrence entre les importations et la production intérieure de ces pays, entre leurs propres exportations et les produits étrangers, et entre leurs exportations et les exportations de biens produits à l’étranger dans des pays tiers. Les coefficients de pondération pour ce système ont été calculés pour la zone euro et les résultats préliminaires figurent dans le tableau. Il est plus compliqué de recalculer le système de pondération sur la base de l’IPC utilisé pour tous les pays, étant donné le plus grand nombre de pays concernés et l’emploi de données plus désagrégées.

Indices des taux de change vis-à-vis du dollar E.U.

(Échelle logarithmique; 1990 = 100)

Source: FMI, Système des indicateurs de la compétitivité

Les fluctuations du taux effectif nominal pour la zone euro, calculé sur la base des échanges avec onze partenaires commerciaux et de l’euro synthétique, suivent généralement celles des monnaies des pays membres, sauf durant les périodes d’instabilité relative des taux de change en Europe, par exemple pendant la crise du MCE en 1992 (voir second graphique). Plus récemment, l’indice du taux effectif de l’euro synthétique s’est éloigné des taux effectifs des monnaies des pays membres, mais cette fois en raison des variations du dollar et du fait que l’indice de l’euro donne plus de poids au dollar. Par exemple, le coefficient de pondération affecté au dollar dans l’indice de l’euro est de deux fois et demie supérieur à celui qui lui est affecté dans l’indice du deutsche mark. La raison en est que le commerce intra-européen est éliminé dans le nouvel indice, ce qui donne aux monnaies autres que l’euro davantage de poids que dans l’indice des monnaies nationales.

Pondération des taux de change effectifs pour la zone euro(En pourcentage)
Partenaires commerciauxZone euro
Australie0,4
Canada2,0
Danemark3,3
États-Unis25,5
Grèce1,3
Japon14,5
Nouvelle-Zélande0,1
Norvège2,0
Royaume-Uni30,4
Suède7,8
Suisse12,7
Source: calculs des services du FMI

Zone euro et échantillon de pays: taux de change effectifs nominal et réel

(Échelle logarithmique; 1991 = 100)

1 Défini d’après les estimations du Système des indicateurs de la compétitivité du FMI, sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1989–91.

2 Défini en fonction des coûts unitaires de main-d’œuvre relatifs normalisés, d’après les estimations du Système des indicateurs de la compétitivité du FMI et sur la base des coefficients de pondération du commerce extérieur pour la période 1989–91.

L’indice du taux de change effectif réel pour la zone euro (fondé sur les coûts unitaires de main-d’oeuvre) varie de pair avec l’indice nominal, traduisant des différences relativement faibles entre les variations des coûts unitaires de main-d’œuvre d’un pays à l’autre (voir second graphique). Il est actuellement inférieur à sa moyenne à long terme, ce qui est peut-être dû à la conjoncture relativement basse de la zone euro. Les différences entre les indices de la zone euro et les indices nationaux peuvent être attribuées à des différences de compétitivité au sein de la zone, certains pays, comme l’Allemagne, tendant à perdre de leur compétitivité par rapport à la moyenne de la zone euro tandis que la France et l’Italie ont enregistré des gains.

Implications pour les perspectives de l’économie mondiale

À partir de 1999, le FMI publiera régulièrement les indices des taux de change effectifs nominal et réel de l’euro ainsi que d’autres données relatives à la zone euro dans son rapport sur les Perspectives de l’économie mondiale et dans Statistiques financières internationales. Les indices du taux de change effectif de l’euro seront fondés sur un euro synthétique qui sera calculé selon la méthode décrite ci-dessus pour la période historique allant jusqu’à la fin de 1998, et sur le taux de change de l’euro déterminé par le marché par la suite. Les coefficients de pondération estimatifs finals qu’il conviendra d’appliquer devraient être analogues à ceux qui figurent dans le tableau, mais ils pourraient incorporer des révisions des données et les calculs de la pondération pourraient être affinés.

Les indices effectifs historiques pour les pays industrialisés à l’intérieur et à l’extérieur de la zone euro seront inchangés jusqu’à la fin de 1998. À partir de janvier 1999, les méthodes actuelles de calcul des taux de change effectifs continueront à être utilisées et les indices seront établis sur la base de la pondération actuelle. Dans ces futurs calculs, l’euro sera remplacé par les monnaies européennes appropriées après avoir été converti en monnaies nationales sur la base des taux finals qui seront arrêtés le 31 décembre. En dépit du fait qu’il n’y aura plus de variation des monnaies à l’intérieur de la zone euro, les taux de change effectifs pour les pays de la zone resteront utiles pour donner des informations sur la compétitivité vis-à-vis des pays en dehors de la zone et entre les pays de la zone, informations qui dans le deuxième cas ne porteront que sur les différences de prix et de coûts relatifs. Il n’a pas été pris de décision quant à la façon de calculer les indices de taux de change effectif, d’après le système fondé sur l’IPC qui couvre la quasi-totalité des pays. Les résultats de l’examen d’autres méthodes en ce qui concerne le système fondé sur les CUM pour les pays industrialisés donnent à penser qu’il ne sera peut-être pas nécessaire de recalculer l’indice entièrement.

1 Le choix de la pondération est arbitraire et les coefficients de pondération fondés sur le PIB ont été retenus parce qu’ils soustendent l’écu. La pondération fondée sur le commerce extérieur ne modifie pas les résultats de manière significative. Pour fixer la valeur extérieure, on suppose que le taux de change euro/dollar est égal au taux à terme écu/dollar à fin 1998.2 Voir Alessandro Zanello et Dominique Desruelle, «A Primer on the IMF’s Information Notice System», document de travail n° 97/71 (Washington, FMI, mai 1997). Les deux bases de pondération peuvent aussi servir à calculer les indices du taux de change effectif nominal. Voir aussi Anthony G. Turner et Stephen S. Golub, «Multilateral Unit-Labor-Cost-Based Competitiveness Indicators for Advanced, Developing, and Transition Countries», dans Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington, FMI, décembre 1997), pages’ 47–60.

La Norvège et la Suisse, qui ne sont pas membres de l’UE et ne peuvent donc pas être admises à participer à l’UEM, seront sensiblement affectées par la nouvelle union monétaire en raison de leur proximité géographique et de leurs importantes relations commerciales et financières avec la zone euro. La politique monétaire en Norvège vise à stabiliser la couronne par rapport à un panier de monnaies européennes tout en laissant aux taux de change et d’intérêt une marge limitée de variation à court terme. Les autorités ont indiqué qu’elles maintiendraient une stratégie analogue en phase 3. Le souci de ménager une certaine flexibilité tient à la nécessité de tenir compte de l’importance considérable du pétrole en Norvège, la couronne ayant tendance à réagir aux variations des cours mondiaux du pétrole et aux nouvelles découvertes de pétrole en mer du Nord22. À diverses reprises en 1996, le franc suisse a été soumis à d’inopportunes pressions à la hausse par rapport au deutsche mark et à d’autres monnaies européennes, sous l’effet de l’incertitude des marchés quant à l’avenir de l’UEM; ces pressions sur le franc suisse en tant que valeur refuge se sont relâchées à mesure que la confiance dans l’UEM grandissait. On ne sait pas exactement jusqu’à quel point le marché de capitaux plus développé de la zone euro aura des répercussions sur le secteur bancaire et les autres services financiers en Suisse.

L’UEM et l’évolution de la situation économique dans la zone euro en général auront des effets directs plus limités sur les économies avancées non européennes. Pour le Canada, les États-Unis et les économies avancées d’Asie, le commerce avec la zone euro représente une faible part du commerce total ou du PIB de chaque pays; il est donc probable que les effets directs sur ces économies des développements dans la zone euro seront limités. (Voir tableau 5.1.) Les effets indirects pourraient toutefois être plus importants, en particulier pour les États-Unis. Outre ses conséquences sur la valeur de change du dollar, dont nous avons parlé plus haut, un report de la demande de réserves internationales du dollar vers l’euro entraînera nécessairement, de diverses façons, une réduction du déficit des transactions courantes des États-Unis, en contrepartie de son incidence négative sur le solde des opérations en capital. En outre, un déplacement de la demande publique et privée vers les actifs libellés en euro au détriment des actifs en dollars entraînerait la redistribution d’une partie du seigneuriage international de la Réserve fédérale à la BCE, tandis que les coûts de financement pour les secteurs public et privé des États-Unis pourraient augmenter légèrement si la plus forte demande d’actifs en euros rendait les investisseurs moins enclins à absorber la dette en dollars23. On peut aussi s’attendre à ce que l’UEM et l’intégration européenne aient des effets positifs sur les États-Unis et d’autres pays, notamment du fait que la monnaie unique et le marché intégré faciliteront les transactions financières et commerciales.

Tableau 5.1.Zone euro et échantillon de pays: liens commerciaux en 1996(Échanges avec les partenaires commerciaux en pourcentage du commerce total et de la production)
Partenaires commerciaux
Commerce1Production2
Zone

euro
Autres

économies

avancées
Pays en

développement

ou en

transition
TotalZone

euro
Autres

économies

avancées
Pays en

développement

ou en

transition
Zone euro51,030,818,222,911,77,14,2
Danemark47,140,212,723,611,19,53,0
Grèce57,521,421,114,68,43,13,1
Suède44,543,112,329,113,012,63,6
Royaume-Uni49,434,915,722,311,07,83,5
Japon11,354,734,18,20,94,52,8
États-Unis13,853,632,69,41,35,03,1
Asie12,567,719,819,72,513,33,9
Afrique39,834,425,819,57,76,75,0
Zone franc CFA48,123,728,225,512,36,17,2
Moyen-Orient et Europe26,942,830,225,66,911,07,8
Europe centrale et orientale51,016,132,832,916,85,310,8
Hémisphère occidental13,361,425,314,82,09,13,7
Sources: FMI, Direction of Trade Statistics; Perspectives de l’économie mondiale

Implications pour les pays en développement et les pays en transition

On peut s’attendre à ce que l’activité plus soutenue et la plus forte demande d’importations dans la zone euro qui résulteront du renforcement de la reprise et des effets bénéfiques de l’intégration des marchés et des réformes structurelles en cours se traduisent par une demande accrue d’exportations en provenance des pays en développement et des pays en transition. Les liens financiers—découlant, par exemple, du rattachement des monnaies à l’euro, de l’évolution des marchés et des flux de capitaux, y compris sous forme d’investissement direct étranger—auront aussi des implications pour les pays en développement et les pays en transition et pour leurs politiques.

En 1996, le commerce avec la zone euro a représenté entre 40 et 50 % du total des échanges de marchandises pour l’ensemble de l’Afrique (le pourcentage étant le plus élevé pour les pays d’Afrique du Nord et de la zone franc CFA), ainsi que pour un certain nombre de pays d’Europe de l’Est et du Bassin méditerranéen24. Il a représenté moins de 15 % du commerce total des pays en développement d’Asie et de l’Hémisphère occidental.

On peut obtenir une indication approximative des effets immédiats d’une plus forte production dans la zone euro sur les exportations et la production des partenaires commerciaux en multipliant l’élasticitérevenu estimative de la demande d’importations pour les onze participants à l’UEM par les exportations de chaque pays partenaire à destination des pays de la zone euro. Il en ressort qu’une augmentation de 1 % du PIB de la zone euro tendra à entraîner une augmentation des exportations comprise entre 0,7 et 1,6 % et une augmentation de la production comprise entre 0,2 et 0,5 % pour les pays en transition d’Europe centrale et orientale, ces effets étant un peu plus limités pour les pays du Bassin méditerranéen et d’Afrique du Nord (tableau 5.2, page 163). Les effets estimés de l’accroissement de la production dans la zone euro sur les exportations et le PIB de la Hongrie et de la Tunisie sont particulièrement importants du fait que l’immense majorité des exportations de ces pays est destinée aux marchés de la zone euro, tandis que cet effet est important pour Malte du fait que les exportations y représentent une large part du PIB. Il se peut que les effets pour Chypre soient sous-estimés, en particulier du fait que les recettes provenant du tourisme ne sont pas incluses dans les données commerciales utilisées.

Tableau 5.2.Effet d’une augmentation de 1 % de la production dans la zone euro sur certains pays en développement(Pourcentages)
Exportations vers

l’UEM (en pourcentage

des exportations

totales, 1996)
Exportations

totales (en

pourcentage

du PIB, 1996)
Variation des

exportations totales pour

une augmentation de

1 % du PIB de l’UEM)
Variation de la

production pour une

augmentation de

1% du PIB de l’UEM
Albanie64,511,81,60,2
Bulgarie31,044,50,70,3
Croatie56,020,00,90,2
Hongrie60,328,11,40,4
Macédoine, ex-Rép. yougoslave47,325,90,90,3
Pologne56,718,10,90,2
République slovaque38,946,70,80,4
République tchèque54,338,50,70,3
Roumanie51,321,21,00,2
Slovénie63,942,11,10,5
Chypre14,314,50,40,1
Israël25,020,50,50,1
Malte50,148,22,91,5
Turquie43,512,70,80,1
Algérie59,927,50,30,1
Égypte39,68,11,00,1
Jordanie7,718,00,50,1
Maroc56,912,81,10,2
République arabe syrienne53,121,51,50,4
Tunisie79,627,41,90,6
Sources: FMI, Direction of Trade Statistics; Perspectives de l’économie mondiale, colonnes 1 et 2; R. Feldman et al., The Impact of EMU on Selected Non-European Union Countries, Étude spéciale (FMI, 1998, à paraître), colonnes 3 et 4

Il est probable que les variations de la production dans la zone euro auront un effet beaucoup plus faible sur les exportations et le PIB des pays d’Afrique subsaharienne que sur ceux des pays européens et méditerranéens, étant donné que les principales exportations de la plupart des pays d’Afrique sont des produits primaires dont l’offre est insensible à la demande à court terme. En outre, la demande de ces produits ne réagit pas fortement aux variations du revenu25.

Les estimations ci-dessus ne donnent que des ordres de grandeur approximatifs et sont sujettes à une incertitude considérable. Un accroissement des exportations pourrait être assorti d’une certaine «perte», sous la forme d’une augmentation des importations qui neutraliserait partiellement les effets directs positifs sur la demande et la production globales. En outre, évolution qui serait directement liée à l’union monétaire, l’accroissement de la productivité, parmi d’autres économies sur les coûts dans la zone euro résultant de l’UEM, pourrait renforcer la compétitivité des entreprises de la zone euro et court-circuiter le commerce avec les fournisseurs de pays extérieurs, en particulier lorsque les monnaies de ces derniers sont liées à l’euro et ne peuvent être ajustées en fonction des variations relatives de la production. Globalement, toutefois, il est probable que les retombées nettes positives de l’augmentation des échanges qui résultera de l’accroissement de la production dans la zone euro l’emporteront sur le détournement des importations de sorte que la croissance dans la zone euro aura un effet net positif sur ces pays.

Les avantages pour les économies de marché émergentes seront renforcés par la poursuite des progrès de la libéralisation des échanges dans l’UE. Il y a toutefois un risque de pressions protectionnistes qui pourraient limiter les importations en provenance de ces économies si les réformes du marché du travail et autres réformes structurelles ne progressent que lentement dans les pays de la zone euro et si le chômage y reste élevé.

Les pays de la zone franc CFA ainsi que la plupart des pays d’Europe centrale et orientale et des pays méditerranéens définissent le taux de change de leur monnaie par rapport à l’une de celles que l’euro remplacera ou à un panier de monnaies dans lequel les monnaies de la zone euro ont une importance prépondérante (tableau 5.3). On peut s’attendre à ce que l’unité de référence de ces régimes de change devienne l’euro ou un panier dominé par l’euro. Il a ainsi été annoncé que la valeur de rattachement du franc CFA au franc français sera convertie en euro selon une formule arithmétique, tandis que la Bulgarie, Chypre et la Lituanie ont déclaré leur intention de rattacher leur monnaie à l’euro. Pour les pays qui arrimeront leur monnaie à l’euro, les variations de sa valeur de change seront sans conséquences sur la compétitivité de ces pays par rapport aux marchés de la zone euro. Cependant, l’UEM pourrait accroître la variabilité des termes de l’échange et de la compétitivité de ces pays si elle entraîne de plus amples fluctuations de l’euro par rapport au dollar et au yen que celles qui ont été observées pour les parités des monnaies européennes avant l’UEM. Inversement, en adoptant l’euro comme unité de référence, il se peut que les pays bénéficient du rattachement à la zone plus étendue et plus diversifiée de l’euro que l’Allemagne ou la France, dans la mesure où ils seront moins exposés aux chocs de la demande transmis par le taux de change.

Tableau 5.3.Échantillon de pays: régimes de taux de change
PaysRégime de taux de changePanier ou monnaie cible
AlbanieFlottement indépendant
Bosnie-HerzégovineCaisse d’émissionDM
BulgarieCaisse d’émissionDM
CroatieFlottement dirigéBande étroite avec le DM
EstonieCaisse d’émissionDM
HongrieParité ajustableDM 70%; $ E.U. 30%
LettonieParité fixeDTS
LituanieCaisse d’émission$ E.U.
Macédoine. ex-Rép. yougoslaveFlottement dirigéParité de facto avec DM
PologneParité ajustableS E.U. 45%; DM 35 %; £ 10%; FF 5 %; FS 5.%
République slovaqueParité fixeDM 60%; $ E.U. 40 %
République tchèqueFlottement dirigé
RoumanieFlottement indépendant
SlovénieFlottement dirigéLes variations suivent de fait celles du DM; application du taux de change réel
ChypreParité fixeÉcu
IsraëlParité ajustable$ E.U. 54%; DM 26 %; £ 8 %; ¥ 7 %; FF 6 %
MalteParité fixeÉcu 67%:$ E.U. 21 %;£ 12 %
TurquieFlottement dirigéApplication du taux de change réel
AlgérieFlottement dirigé$E.U:
ÉgypteFlottement dirigé$ E.U.
Iran, Rép. islamique d’Parité fixe$ E.U.
JordanieParité fixe$ E.U.
LibanFlottement dirigé$ E.U.
MarocParité fixePanier de monnaies de partenaires commerciaux
Arabie SaouditeParité fixe$ E.U.
République arabe syrienneParité fixe$ E.U.
TunisieFlottement dirigéPanier de monnaies de partenaires commerciaux
Pays de la zone franc CFA1Parité fixeFranc français

Les variations de la valeur de l’euro par rapport au dollar et au yen influeront sur la compétitivité des pays en développement et des pays en transition qui rattachent leur monnaie à l’euro dans la mesure où la valeur de l’euro est plus ou moins proche de celle du panier qui définit le taux de change effectif de la monnaie du pays. Les fluctuations du taux de change pourraient aussi avoir des effets importants sur les pays dont la dette extérieure est substantielle. Par exemple, en cas de disparité entre la monnaie dans laquelle la dette est libellée et la monnaie d’ancrage du taux de change ou le panier de monnaies des partenaires commerciaux, une appréciation de l’euro bénéficiera aux pays qui y rattachent leur monnaie et qui exportent principalement vers les pays de la zone euro mais assurent le service d’un montant considérable de dettes libellées en dollar, dans la mesure où cette évolution réduit le coût en monnaie nationale du service de la dette, probablement sans que cet avantage soit totalement neutralisé par une diminution des recettes d’exportation. Inversement, une dépréciation de l’euro augmenterait le coût du service de la dette en monnaie nationale. Une dépréciation de l’euro par rapport aux autres principales monnaies serait particulièrement préoccupante pour les pays qui ont une dette extérieure substantielle, comme la Bulgarie et certains pays de la zone franc CFA, mais le serait moins pour d’autres pays d’Europe centrale et orientale qui sont en général peu endettés (tableaux 5.4, page 165, et 5.5).

Tableau 5.4.Dette des pays de la zone franc CFA(Pourcentages)
PaysDette extérieure

(en pourcentage

du PIB, 1997)
Répartition de la dette à long terme

par monnaie, 1996
Monnaies de

la zone euro1
Dollar E.U.

et yen
Livre sterling

et franc suisse
Monnaies

diverses
Bénin61,310,355,20,315,5
Burkina Faso56,63,761,021,3
Cameroun109,652,712,82,010,9
Comores95,217,631,64,7
Congo, Rép. du248,347,424,46,02,3
Côte d’Ivoire172,143,126,41,318,7
Guinée équatoriale42,913,041,614,6
Gabon80,553,812,45,69,3
Mali113,920,427,13,719,0
Niger69,832,739,41,13,7
République Centrafricaine78,05,358,62,425,2
Sénégal68,215,647,50,514,9
Tchad55,46,553,425,6
Togo87,910,154,712,08,4
Sources: FMI, Perspectives de l’économie mondiale, colonne 1; Banque mondiale, Financement du développement dans le monde (Washington, 1998), colonnes 2–5
Tableau 5.5.Échantillon de pays: dette extérieure et répartition de la dette à long terme par monnaie(Pourcentages)
PaysDette extérieure

(en pourcentage

du PIB, 1997)
Répartition de la dette à long terme

par monnaie, 1996
Monnaies de

la zone euro1
Dollar E.U.

et yen
Livre sterling

et franc suisse
Monnaies

diverses
Albanie35,518,875,5
Bulgarie89,911,276,41,35,6
Croatie33,06,277,17,46,3
Estonie22,930,421,228,7
Hongrie52,831,048,33,110,4
Lettonie10,87,565,535,1
Lituanie26,68,062,01,013,0
Macédoine, ex-Rép. yougoslave34,07,069,16,815,5
Pologne28,122,651,22,85,5
République slovaque58,75,818,30,571,8
République tchèque39,83,979,85,89,7
Roumanie27,89,957,30,715,6
Slovénie22,119,655,70,87,6
Chypre12,8
Israël18,123,196,9
Malte27,729,634,41,51,8
Turquie46,319,963,33,112,1
Algérie64,026,951,01,57,8
Égypte38,930,847,83,97,8
Iran, Rép. islamique d’13,611,983,60,42,4
Jordanie82,516,052,17,912,7
Liban26,18,965,00,16,8
Maroc60,225,135,40,224,0
République arabe syrienne46,12,985,80,72,4
Tunisie52,819,730,60,125,5
Sources: Perspectives de l’économie mondiale, colonne 1, Banque mondiale, Financement du développement dans le monde (Washington, 1998), colonnes 2–5

Pour éviter ces effets des fluctuations des taux de change, il pourrait être souhaitable que les pays ajustent leur régime de change, par exemple en rattachant à leur monnaie un panier qui reflète mieux la composition de leurs relations commerciales et financières, ou qu’ils modifient leur politique de gestion de la dette. À partir du moment où l’euro sera largement utilisé sur les marchés des biens et des capitaux, il est probable que la proportion des titres de’dette libellés en euro augmentera, de sorte que les pays qui choisiront de rattacher leur monnaie à l’euro en raison de l’importance de ce dernier dans leurs activités commerciales pourront réduire leur exposition aux variations de leurs paiements sur la dette en dollars. En outre, les pays du Moyen-Orient et d’Asie qui rattachent maintenant leur monnaie au dollar pourraient avoir avantage à attacher une certaine importance à la stabilité vis-à-vis de l’euro. En même temps, force est de reconnaître que le rattachement à un panier de monnaies n’est pas aussi transparent que le rattachement à une seule monnaie et pourrait être moins efficace aux fins de l’ancrage des anticipations en matière d’inflation intérieure. Les pays dont la monnaie est rattachée à une unité de référence qui ne reflète pas leurs relations commerciales et financières devront peser les avantages du rattachement à une seule monnaie par rapport aux coûts potentiels de fluctuations du taux de change.

Tandis que la stabilité du taux de change vis-à-vis de l’euro protégera partiellement les pays qui ont des relations commerciales étroites avec l’Europe des effets de fluctuations de la monnaie liées au commerce, ces pays n’en resteront pas moins exposés—selon le degré de leur intégration financière internationale—aux variations des taux d’intérêt dans la zone euro, ce qui nécessitera des ajustements des conditions monétaires intérieures afin de maintenir le rapport de change. Les variations des taux d’intérêt pourraient avoir des répercussions sur le coût du service de la dette de même que sur la demande intérieure. Dans les pays d’Europe centrale et orientale, le niveau généralement faible de la dette par rapport au PIB implique que cet effet ne sera sans doute pas substantiel, sauf en Bulgarie. En Afrique subsaharienne, où une part prépondérante de la dette est assortie de taux préférentiels, les variations des taux d’intérêt sur les marchés de la zone euro ne modifieront sans doute guère le coût du service de la dette.

Il est possible que l’UEM tende à accroître les flux de capitaux vers les économies de marché émergentes26. Premièrement, la profondeur et la liquidité accrues des marchés de capitaux en Europe abaisseront le coût de l’emprunt aussi bien pour les pays de la zone euro que pour ceux qui mobiliseront des capitaux au moyen d’instruments libellés en euro. Deuxièmement, l’UEM permettra aux institutions de la zone euro telles que les compagnies d’assurances et les caisses de retraite de diversifier une partie de leur portefeuille sous forme d’investissements sur les marchés émergents à la faveur de l’assouplissement des contraintes découlant des règles d’équilibre des placements en monnaies étrangères27. Troisièmement, les économies de marché émergentes pourraient bénéficier d’apports de capitaux sous forme d’investissement direct et de placements de portefeuille si la convergence des rendements des actifs en Europe conduit les investisseurs mondiaux à accroître leurs avoirs sur les marchés émergents, afin de diversifier leurs placements dans des pays présentant un plus large éventail de risques et de caractéristiques de rendement ou se trouvant dans des phases différentes du cycle économique. Les apports dépendront du degré de convertibilité des monnaies nationales aux fins des mouvements de capitaux.

L’UEM présente aussi, toutefois, des risques financiers pour les pays à marché émergent. Si l’UEM réussit à accroître la productivité et la croissance de l’Europe, elle pourrait en rehausser l’attrait pour les investisseurs, ce qui tendrait à accroître le coût des capitaux pour les économies de marché émergentes. Qui plus est, la compétitivité accrue des institutions financières européennes et l’approfondissement des marchés de capitaux de la zone euro pourraient amener les sociétés des pays en développement et des pays en transition à se procurer des fonds en euros plutôt qu’en monnaie nationale, ce qui pourrait entraver la poursuite du développement des marchés de capitaux de leur pays. L’UEM donne ainsi des motivations supplémentaires à ces pays pour qu’ils renforcent l’intermédiation financière et favorisent la mise en place de systèmes bancaires sains.

Enfin, les variations conjoncturelles dans la zone euro influeront sensiblement sur les conditions financières auxquelles les pays en développement et les pays en transition seront soumis, aussi bien du point de vue des taux d’intérêt que de celui du volume et de la stabilité des apports de capitaux servant à financer l’investissement. Dans la mesure où la volatilité cyclique dans la zone euro pourra être contenue au moyen de politiques appropriées qui traduiront l’attachement de l’UEM au maintien d’une inflation faible et stable, les retombées défavorables sur les taux d’intérêt et les flux de capitaux pour les pays en développement seront plus limitées.

Les défis de l’élargissement de l’Union européenne

Tandis que le processus de l’UEM implique un renforcement considérable des liens entre les onze participants, l’Union européenne est aussi en train de s’élargir pour inclure les pays en transition d’Europe centrale et orientale et les États baltes, et certains pays européens de la région méditerranéenne. La candidature de six pays—à savoir, Chypre, l’Estonie, la Hongrie, la Pologne, la République tchèque et la Slovénie—a d’ores et déjà reçu un avis favorable de la Commission européenne et l’adhésion de ces pays est en cours de négociation28. Les pays aspirant à devenir membres de l’UE devront montrer qu’ils se rapprochent des critères de Maastricht, mais leur adhésion n’est pas conditionnée à la réalisation de ces objectifs économiques pas plus que les nouveaux membres ne sont censés participer automatiquement à l’UEM29.

Les conditions de l’adhésion à l’UE et, à terme, de la participation à l’UEM sont rigoureuses et portent à la fois sur les domaines macroéconomique, structurel et institutionnel. Les pays en transition doivent poursuivre les privatisations pour continuer à réduire l’intervention de l’État dans l’économie et favoriser l’allocation des ressources par le jeu du marché. Les autres réformes structurelles indispensables sont la suppression de distorsions telles que les monopoles et les restrictions au commerce ainsi que la mise en place de marchés du travail souples et efficaces. La lenteur des progrès de quelques-uns des quinze premiers États membres de l’UE dans certains de ces domaines, notamment la réforme des marchés du travail, n’est pas un exemple à suivre par les pays en transition.

À moins que des dispositions transitoires soient négociées, les nouveaux pays qui adhéreront à l’UE devront remplir dès la date de leur accession toutes les conditions légales et institutionnelles (acquis communautaire), qui s’appliquent dans l’UEM. Ces conditions comprennent, en particulier, la création de banques centrales pleinement autonomes, l’élimination de tout financement direct des administrations publiques par la banque centrale ou d’autres financements publics préférentiels, l’entière libéralisation des flux de capitaux, enfin, la coordination des politiques macroéconomiques, en particulier de la politique du taux de change. La participation, à terme, à la zone euro exigera aussi la poursuite du développement d’instruments indirects de politique monétaire et l’adoption de systèmes modernes de règlement brut en temps réel (RBTR) qui permettront les paiements en euros et seront reliés à TARGET, le système de paiement transeuropéen qui doit être mis en place au moment du lancement de l’UEM30.

Les six pays qui sont en train de négocier leur adhésion à l’Union européenne se sont dans l’ensemble sensiblement rapprochés des critères de Maastricht en matière de finances publiques, mais l’inflation dans les cinq pays en transition reste plus élevée que dans la zone euro (tableau 5.6, page 167). Il y a plusieurs façons de considérer ces différentiels d’inflation actuellement positifs. On peut considérer qu’ils sont nécessaires pour permettre l’appréciation réelle des monnaies justifiée par une croissance relativement rapide de la productivité pendant le processus de transition, compte tenu des parités fixes en termes nominaux. La poursuite de la restructuration des entreprises et l’ajustement actuel des prix administrés, comme ceux de l’énergie et des services, aux niveaux requis par une économie de marché peuvent aussi donner à penser que le taux d’inflation pourrait rester élevé pendant un certain nombre d’années31.

Tableau 5.6.Futurs membres de l’Union européenne: indicateurs de convergence, 1997(En pourcentage et en dollars E.U.) Partenaires commerciaux
Partenaires commerciaux
PIB par habitant
Indicateurs de MaastrichtEn

dollars
En % du-

PIB moyen

de la

zone euro
En % du

PIB du pays

le plus pauvre

de l’UE (Grèce)
Inflation,

base IPC
Solde

budgétaire

public/PIB
Dette

publique/PIB
Estonie11,32,45,63.08514,126,8
Hongrie18,3−4,868,04.43120,238,5
Pologne15,1−3,248,23.50316,030,4
République tchèque8,4−2,110,95.04123,043,8
Slovénie9,1−1,124,19.53543,682,8
Chypre3,1−3,153,413.48961,6117,1
Zone euro1,7−2,576,221.885
Valeur de référence2,7−3,060,0
Source: FMI, Perspectives de l’économie mondiale

Le revenu par habitant des pays candidats par rapport aux membres actuels de l’Union européenne constitue un indicateur de la convergence économique réelle, plutôt que nominale. La Slovénie est le pays le plus avancé sur la voie de cette convergence, avec un revenu par habitant équivalant à plus de 40 % de la moyenne de l’UE et à plus de 80 % du revenu par habitant de la Grèce, qui est le plus faible de toute l’Union. Les autres pays sont beaucoup moins avancés à cet égard et, d’après les estimations, il faudra encore vingt ans pour que même les pays les plus avancés dans la transition, comme la République tchèque, parviennent aux niveaux de revenu des économies avancées, et 35 à 45 ans pour d’autres32. L’Europe centrale et orientale a donc une ou deux générations de retard sur l’Europe occidentale en ce qui concerne le niveau de vie.

Il semblerait plus pertinent, et conforme aux intentions du Conseil, de définir la convergence économique en fonction d’un plus large ensemble de conditions d’ordre structurel et institutionnel qui seraient importantes en vue d’assurer le succès des pays candidats en tant que membres de l’Union monétaire. Malheureusement, les pays en transition tardent aussi à remplir certaines de ces conditions, dont les plus importantes sont les conditions préalables à la déréglementation totale des flux de capitaux, notamment vis-à-vis de pays en dehors de l’UE. La Hongrie, la Pologne et la République tchèque ont entamé ce processus dans le cadre de leur adhésion à l’OCDE, le marché de capitaux de l’Estonie est pratiquement ouvert et la plupart des pays ont déréglementé au moins partiellement les flux de capitaux. Mais des progrès substantiels restent à faire, non seulement pour éliminer les obstacles aux mouvements de capitaux, mais aussi pour développer des secteurs financiers robustes et des marchés de capitaux efficaces ainsi que pour renforcer les capacités de réglementation et de contrôle nécessaires afin d’assurer la stabilité du système et de faire face à des revirements potentiels des flux.

Appendice. Élaboration de la politique économique dans l’Union européenne et surveillance par les institutions de l’UE

Institutions

Le système européen de banques centrales. Le SEBC regroupe la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centrales nationales (BCN) de tous les États membres de l’UE. La BCE, qui prend les décisions de politique monétaire pour la zone euro, est régie par un Conseil des gouverneurs qui comprend un Directoire (avec six membres nommés par les chefs d’État ou de gouvernement des pays de la zone euro) et les gouverneurs des BCN des pays de la zone euro. Les décisions de politique monétaire sont adoptées par vote du Conseil des gouverneurs à la majorité simple, tandis que d’autres modalités de vote s’appliquent aux questions relatives aux finances de la BCE. Un certain nombre d’éléments étayent l’indépendance du SEBC. Les membres du Directoire sont nommés pour un mandat non renouvelable de huit ans, celui des membres initiaux allant de quatre à huit ans, de manière à ce que les mandats suivants soient échelonnés. Le mandat des gouverneurs de BCN doit être de cinq ans au moins. Le Traité de Maastricht interdit aux gouvernements des États membres de chercher à influencer les décisions de la BCE et aux membres des organes de décision de la BCE de solliciter ou de suivre les instructions des gouvernements ou des institutions de l’UE. Il est interdit au SEBC de financer directement les États ou les institutions de l’UE, ou d’assumer leurs engagements.

Les modifications des principales dispositions du SEBC doivent être ratifiées par tous les pays de l’UE.

Le Conseil de l’Union européenne. Habituellement connu sous le nom de Conseil (mais aussi celui de Conseil des ministres), c’est le principal organe de décision de l’UE. Il comprend un représentant de chaque gouvernement, normalement de rang ministériel. Pour traiter de questions relevant des politiques budgétaire ou macroéconomique, le Conseil réunit les ministres des finances ou des affaires économiques. C’est ce que l’on appelle l’ECOFIN. Les modalités de vote varient: certaines questions requièrent l’unanimité (notamment toute décision touchant au pouvoir d’imposition des pays membres ou instituant un régime de change), tandis que la plupart des décisions d’ordre économique sont soumises à un vote à une majorité qualifiée de 62 des 87 voix du Conseil33. En ce qui concerne les questions relatives à la politique de taux de change ou l’imposition de sanctions conformément au Pacte de stabilité et de croissance, les ministres de pays extérieurs à la zone euro ne votent pas. Le Conseil est soutenu dans ses travaux par différents comités. En matière de politique macroéconomique, le principal est le Comité monétaire qui, au 1er janvier 1999, deviendra le Comité économique et financier.

Le groupe Euro-11. C’est ainsi que l’on désigne les réunions informelles des ministres des finances et des affaires économiques des pays qui constituent la zone euro, dont la première a eu lieu en juin 1998. Ces réunions traitent des dossiers qui relèvent de la responsabilité conjointe de ces pays vis-à-vis de la monnaie unique. On s’attend à ce que la coordination des politiques économiques occupe une place centrale dans ces discussions. La Commission et la BCE seront invitées à y participer, le cas échéant. Les questions d’intérêt commun seront examinées par tous les États membres. L’ECOFIN continuera de prendre toutes les décisions qui lui incombent en matière de politique économique et de surveillance.

La Commission européenne. La Commission est l’organe exécutif de l’UE. L’exécutif de la commission comprend vingt membres—deux représentants de chacun des cinq plus grands pays (Allemagne, Espagne, France, Italie et Royaume-Uni) et un de chacun des autres États membres. La Commission a l’essentiel du pouvoir d’initiative: à quelques exceptions près, le Conseil ne peut pas légiférer dans le domaine économique à moins que la Commission n’ait soumis une proposition à cet effet34. La Commission est aussi un organe clé dans le processus de surveillance des politiques économiques. Outre qu’elle prépare les décisions du Conseil en matière de surveillance (par exemple, celles qui se rapportent aux grandes orientations des politiques économiques, aux directives en matière de politique de l’emploi et au Pacte de stabilité et de croissance—voir plus loin), elle contribue au processus en analysant les développements économiques dans chaque pays et dans l’ensemble de l’UE. La Commission détient ellemême un pouvoir de décision considérable dans le domaine de la concurrence et elle conduit les négociations commerciales pour le compte de l’UE, avec le mandat du Conseil qui ratifie tout accord. La Commission est également chargée de mettre en application les décisions prises par le Conseil, de s’assurer que les pays respectent le droit de l’UE et d’intenter des actions en justice contre ceux qui l’enfreignent.

Le Conseil européen. C’est ainsi que l’on désigne les réunions de chefs d’État ou de gouvernement des États membres de l’UE qui définissent la ligne de conduite de l’UE sur le plan politique. Il est prévu que le Conseil européen se réunit deux fois par an (en juin et en décembre), mais il tient aussi de temps à autre des réunions extraordinaires sur des questions spécifiques, comme le sommet sur l’emploi qui a eu lieu en novembre 1997 au Luxembourg.

Le Parlement européen. Le Parlement européen a essentiellement un rôle consultatif en matière de surveillance macroéconomique, mais il tient aussi des audiences sur la politique de la BCE, en vue d’accroître la transparence de la politique monétaire et la responsabilisation de la BCE. Dans d’autres domaines, il intervient plus directement dans les décisions. Conformément aux procédures dites de coopération, qui s’appliquent par exemple au Fonds européen de développement régional, à la recherche, à l’environnement et à la coopération et au développement, l’opinion du Parlement ne peut être supplantée que par décision unanime du Conseil. Une procédure encore plus directe, dite de «codécision» est appliquée en ce qui concerne les décisions relatives à la liberté de circulation de la main-d’oeuvre, à l’établissement du marché intérieur, à la recherche et au développement technologiques, à l’environnement, à la défense des consommateurs, à l’éducation, à la culture et à la santé. Selon cette procédure, si le Conseil ne tient pas dûment compte de l’opinion du Parlement, celui-ci peut bloquer l’adoption de la proposition. Enfin, les décisions portant par exemple sur l’adhésion de nouveaux États membres, les accords d’association avec des pays tiers, la conclusion d’accords internationaux (autres que ceux qui se rapportent aux politiques monétaires et de change), l’organisation et les buts des fonds structurels, et les attributions et pouvoirs de la Banque centrale européenne sont soumises à «l’assentiment» du Parlement.

Responsabilités en matière d’élaboration de la politique économique

Politique monétaire. La politique monétaire est définie par la BCE et appliquée par le SEBC sous la direction de la BCE.

Politique de change. Le Conseil et la BCE se partagent les responsabilités en la matière. En particulier, le Conseil a le droit de conclure des accords de change formels avec des pays extérieurs à l’UE ou de définir des orientations générales pour le taux de change. En l’absence de tels accords ou orientations, la BCE est seule responsable de la gestion du taux de change. Un accord de change formel doit être approuvé à l’unanimité par le Conseil, être fondé sur une recommandation de la Commission ou de la BCE et, si la recommandation est formulée par la Commission, être précédé de consultations avec la BCE de manière à ce qu’elles parviennent à un consensus qui respecte l’objectif de stabilité des prix. Une résolution sur la coordination des politiques économiques adoptée par le Conseil européen en décembre 1997 prévoit que l’ECOFIN peut donner des orientations générales en matière de politique de change dans des circonstances exceptionnelles, par exemple en cas de désalignement manifeste. En outre, ces orientations doivent toujours respecter l’indépendance du SEBC et être conformes à son objectif premier, à savoir le maintien de la stabilité des prix.

Politique de finances publiques. L’UE a un petit budget d’à peine plus de 1 % du PIB de l’Union, consacré principalement à la politique agricole commune (PAC) et aux fonds structurels de l’UE. La politique de dépenses est élaborée dans un cadre pluriannuel, le cadre actuel couvrant la période 1993–99, et le financement par le déficit est interdit. La politique de finances publiques reste donc presque entièrement la prérogative de chaque pays. Elle est toutefois soumise à une surveillance dont les modalités sont décrites plus loin. Un certain degré d’harmonisation de la taxe sur la valeur ajoutée et des taxes sur les produits spécifiques est aussi assuré au niveau de l’UE.

Politiques structurelles. Les questions relatives à la libre circulation des capitaux, de la main-d’oeuvre, des biens et des services dans l’UE sont du ressort communautaire. Les lois applicables au marché intérieur sont pour la plupart adoptées par le Conseil à la majorité qualifiée, la principale exception concernant les questions de fiscalité. La politique du marché du travail est du ressort des gouvernements nationaux, sauf dans la mesure où elle relève du programme du marché intérieur. Le Traité d’Amsterdam, signé en octobre 1997, a pour la première fois identifié explicitement les politiques de l’emploi comme une question d’intérêt commun pour les États membres de l’UE et établi les modalités de leur surveillance.

Politiques économiques extérieures. Lorsque des négociations doivent être menées avec des Etats extérieurs à l’UE sur des questions économiques relevant du domaine de compétences de l’UE (notamment le commerce), la pratique habituelle veut que la Commission soumette une recommandation au Conseil qui décide alors d’autoriser ou non la Commission à négocier. En outre, le Conseil désigne des comités chargés d’assister la Commission dans les négociations. En ce qui concerne les questions relatives aux régimes monétaire et de change, il n’y a aucun principe établi quant à savoir qui doit négocier. Le Conseil décide des dispositions à cet égard sur la base d’une recommandation de la Commission, après consultation avec la BCE.

Procédures de surveillance

Grandes orientations des politiques économiques. Ces orientations sont définies chaque année par l’ECOFIN et adoptées par celui-ci après avoir été débattues au Conseil européen. Elles portent sur les politiques tant macroéconomiques que structurelles, bien qu’elles aient eu tendance dans le passé à être beaucoup moins spécifiques sur les questions structurelles qu’en ce qui concerne la politique de finances publiques. Le Conseil européen a récemment demandé un renforcement de ces orientations en matière de politiques structurelles. Le Conseil établit chaque année un rapport sur l’application des grandes orientations, qui est soumis au Conseil européen.

Le Pacte de stabilité et de croissance. Le PSC porte à la fois sur l’application de la procédure relative aux déficits stipulée dans le Traité de Maastricht et la surveillance à moyen terme des politiques de finances publiques. Selon la procédure relative aux déficits excessifs, les pays de l’UE dont le déficit public dépasse la valeur de référence de 3 % du PIB seront jugés en situation de déficit excessif, sauf s’ils peuvent invoquer des circonstances exceptionnelles, et l’ECOFIN leur donnera des conseils sur la façon de corriger ce déficit excessif. Des sanctions financières seront imposées aux pays de la zone euro qui ne donnent pas suite à ces conseils. Les pays devront aussi soumettre, et mettre à jour chaque année, des programmes de stabilité à moyen terme (programmes de convergence pour les pays non membres de l’UEM) qui identifieront la façon dont le gouvernement entend atteindre et maintenir l’objectif du pacte à moyen terme, à savoir un solde budgétaire public proche de l’équilibre ou excédentaire. Il a été convenu que les pays soumettront leurs premiers programmes de stabilité avant la fin de 1998.

Surveillance en vertu de l’article 103 du Traité de Maastricht. Aux termes de cet article, les États membres de l’UE reconnaissent que leur politique économique est une question d’intérêt commun qui doit être coordonnée au sein du Conseil. C’est ce qui constitue la base de l’examen continu des politiques économiques par le Conseil et les comités auxiliaires, y compris le Comité économique et financier. Le Conseil peut décider, par un vote à majorité qualifiée, de rendre publics les conseils donnés aux pays dans ce contexte.

Coordination des politiques économiques. Dans une résolution adoptée lors de sa réunion au Luxembourg en décembre 1997, le Conseil européen a envisagé que la coordination des politiques économiques soit assurée au moyen des divers instruments de surveillance prévus par le Traité de Maastricht et décrits ci-dessus. En particulier, il a préconisé le développement des grandes orientations de politique économique pour en faire un outil efficace permettant d’assurer une convergence durable. Les orientations devraient être plus concrètes et adaptées à chaque pays et viser davantage à améliorer la compétitivité, l’efficience des marchés de la main-d’oeuvre, des produits et des services, l’éducation et la formation, ainsi qu’à rendre les systèmes d’imposition et d’emploi plus favorables à l’emploi. Le Conseil européen a aussi souligné l’importance des alertes avancées prévues par le PSC et d’un exercice plus efficace de la surveillance conformément à l’article 103. La résolution indique en outre que le suivi de la situation économique et le débat de politique économique y afférent devraient figurer régulièrement à l’ordre du jour des réunions informelles de l’ECOFIN.

Surveillance des politiques de l’emploi. Les pays de l’UE sont convenus de mettre en application les dispositions du Traité d’Amsterdam relatives à la surveillance des politiques de l’emploi avant la ratification officielle du traité. Conformément à ces dispositions, le Conseil adopte des orientations en matière de politique de l’emploi, que les pays de l’UE doivent incorporer dans des programmes nationaux pour l’emploi. Le Conseil doit examiner chaque année la manière dont les pays ont suivi ces orientations et en faire rapport au Conseil européen. Tous les ans, les orientations seront révisées à la lumière de l’expérience et les pays ajusteront leur programme pour l’emploi. Les premières orientations en matière de politique de l’emploi ont été adoptées en décembre 1997 et les pays ont soumis au Conseil leur premier programme national pour l’emploi en avril 1998.

Surveillance du respect de la législation du marché intérieur. La Commission contrôle le respect de la législation du marché intérieur et établit régulièrement des rapports sur l’observation des lois et sur les stratégies de développement du marché intérieur. Elle se fonde sur l’observation des faits pour proposer, le cas échéant, des modifications de la législation et peut intenter des actions en justice à l’encontre des pays qui ne la respectent pas.

Dans le groupe des pays moins avancés dans le cycle économique, l’Italie a enregistré une dépréciation monétaire réelle importante entre 1991 et 1995, qui a été en partie annulée en 1996–97. L’appartenance de l’Italie à ce groupe de pays s’explique par sa politique d’austérité budgétaire particulièrement rigoureuse. Parmi les pays plus avancés dans le cycle, les Pays-Bas et l’Autriche ont enregistré des appréciations monétaires réelles. La position relativement avancée des Pays- Bas dans le cycle est le résultat de nombreuses années de réformes structurelles. L’Autriche, quant à elle, a enregistré un écart de production relativement faible après la récession de 1992–93.

Comme l’expose le chapitre III des Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997, le respect du Pacte de stabilité et de croissance devrait permettre, dans la zone euro, un degré de stabilisation budgétaire au moins aussi important que dans les autres zones monétaires et ce, même en l’absence d’une autorité budgétaire centrale.

L’hypothèse d’une inflation de 2 %, conjuguée à un taux de croissance potentiel de 2,4 % dans la zone euro et à la baisse tendancielle de la vitesse de circulation de la monnaie qui représente 0,35 % par an depuis 1990, impliquerait que le taux d’expansion «neutre» de la masse monétaire au sens large serait de 4¾ % par an. Il convient de noter que les données qui étaient disponibles aux fins de la présente analyse sont des agrégations des statistiques monétaires nationales et non des statistiques consolidées pour la zone euro; ces données consolidées devraient commencer d’être établies plus tard en 1998.

D’après les estimations établies par l’Institut monétaire européen (IME), les mesures temporaires ont réduit le déficit budgétaire de la zone euro de près de ½% du PIB en 1997.

En Finlande, un excédent structurel (environ 1½ % du PIB) est prévu pour 1998. Cet excédent est nécessaire compte tenu de l’importance des effets qu’ont exercés les variations cycliques sur le budget dans le passé et de la date relativement proche à laquelle se poseront les problèmes liés au vieillissement de la population. En Irlande, les éléments qui justifient cet excédent sont une moins bonne synchronisation du cycle économique, une plus grande exposition aux chocs asymétriques et la réduction prévue des fonds structurels de l’UE au cours des dix prochaines années.

I1 est également possible que les pressions du marché en faveur d’une harmonisation fiscale s’intensifient, ce qui augmenterait les pressions exercées sur les pays pour qu’ils réduisent des taux d’imposition relativement élevés. Le passage à l’union monétaire a renforcé les efforts que déploie l’UE pour améliorer l’harmonisation et la coordination des impôts, surtout en ce qui concerne les revenus du capital, mais les progrès en ce sens restent difficiles, notamment parce que les décisions doivent être prises à l’unanimité. À cet égard, il convient cependant de noter que l’OCDE, sur la base d’une analyse de la fiscalité au Canada et en Suisse, conclut que des différences sensibles des taux d’imposition peuvent exister de façon durable, même à l’intérieur d’un même pays (voir Perspectives économiques de l’OCDE, juin 1998, chapitre IV).

Voir Barry Eichengreen et Charles Wyplosz, «The Stability Pact: More Than a Minor Nuisance?» dans EMU: Prospects and Challenges for the Euro, publié sous la direction de David Begg et al. (Oxford, Royaume-Uni, Blackwell, 1998).

Cette exclusion de la prospérité générale est aggravée dans la zone euro où le chômage de longue durée est plus fréquent que dans les pays industrialisés non européens.

La prise en compte de l’emploi à temps partiel réduirait ces écarts, mais pas de façon fondamentale.

Les comparaisons internationales peuvent aussi être faussées si la fonction publique est directement utilisée comme un moyen de créer des emplois ou si des programmes de subventions du marché du travail sont appliqués.

OCDE, La stratégie de l’OCDE pour l’emploi: rapport sur l’état d’avancement de la mise en oeuvre des recommandations par pays, document de travail n° 196 du Département des affaires économiques et statistiques (Paris, 1998).

Les Pays-Bas depuis le début des années 80 et le Danemark au milieu des années 90 sont deux exemples dans lesquels des réformes du marché du travail ont produit une amélioration relativement rapide des conditions de l’offre de main-d’œuvre.

Voir EMU and the International Monetary System, publié sous la direction de Paul R. Masson, Thomas H. Krueger et Bart G. Turtelboom (Washington, FMI, 1997).

Voir Exchange Rate Assessment: Extensions and Applications of the Macroeconomic Balance Approach, publié sous la direction de Peter Isard et Hamid Faruqee, Étude spéciale n” 167 (Washington, FMI, 1998).

Les modifications substantielles des réserves dans les banques centrales nationales seront soumises à l’approbation de la BCE, étant donné les conséquences qu’elles pourraient avoir pour la politique monétaire de la zone euro.

Voir Paul R. Masson et Bart G. Turtelboom, «Characteristics of the Euro, the Demand for Reserves, and Policy Coordination Under EMU», publié sous la direction de Masson, Krueger et Turtelboom, EMU and the International Monetary System, pages 194–224.

Robert N. McCauley et William R. White, «The Euro and European Financial Markets», publié sous la direction de Masson, Krueger et Turtelboom, EMU and the International Monetary System, pages 324–88, font valoir que l’offre d’obligations libellées en euro pourrait augmenter par rapport à l’offre actuelle d’obligations libellées en monnaies des pays membres. Ces questions sont aussi examinées dans l’introduction du même volume.

Le MCE-2 succédera au MCE. Les monnaies fluctueront dans une bande de 15 % de part et d’autre de l’euro; il sera possible de rétrécir cette marge, sur une base bilatérale.

Les cinq questions tests sont les suivantes: 1) les cycles et les structures économiques respectifs du Royaume-Uni et de la zone euro sont-ils compatibles? 2) les marchés sont-ils suffisamment souples pour faire face aux chocs? 3) l’UEM renforcera-t-elle les incitations à l’investissement au Royaume-Uni? 4) quel sera l’impact de l’entrée dans l’UEM sur le secteur financier du Royaume-Uni? 5) l’UEM favorisera-t-elle la croissance et la stabilité au Royaume-Uni? Voir «UK Membership of the Single Currency: An Assessment of the Five Economic Tests» (H.M. Treasury, 1998; accessible sur Internet: http://www.hmtreasury.gov.uk/pub/html/docs/emumem/main.html).

Étant donné qu’environ la moitié du commerce extérieur du Royaume-Uni se fait avec l’Amérique du Nord, contre environ un quart pour chacun des trois plus grands pays de la zone euro, les variations du taux de change du dollar auront sans doute une plus forte incidence sur le Royaume-Uni que sur les pays de la zone euro. En ce qui concerne les effets de la politique monétaire, le secteur des ménages est souvent considéré comme étant plus sensible aux taux d’intérêt à court terme au Royaume-Uni que dans les autres pays d’Europe, car les prêts au logement à taux variables s’y pratiquent davantage et parce que l’endettement des sociétés est aussi différent—par exemple, les grandes sociétés britanniques recourent davantage au financement sous forme d’actions. Les observations empiriques quant aux différences entre les effets de la politique monétaire sont toutefois contrastées: voir Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997, page 60.

La participation au MCE pendant deux ans fait partie des critères de Maastricht. Des exceptions ont toutefois été faites dans le cas de la Finlande et de l’Italie qui ont rejoint le MCE en novembre 1996, moins de deux ans avant que l’adhésion de ces pays à l’union monétaire soit recommandée.

Voir William E. Alexander, John H. Green et Birgir Arnason, «A Monetary Framework for Norway: the Options», publié sous la direction de Anne Berit Christiansen et Jan Fredrik Qvigstad, Choosing a Monetary Policy Target (Oslo, Scandinavian University Press, 1997), pages 26–60.

Voir le numéro d’octobre 1997 des Perspectives de l’économie mondiale, chapitre III. Kenneth Rogoff, «Blessing or Curse? Foreign and Underground Demand for Euro Notes», dans Begg et al., EMU: Prospects and Challenges for the Euro, examine les implications de la substitution d’euromonnaies au dollar dans des transactions illicites.

Les exportations à destination de l’UE représentent une beaucoup plus large part des exportations totales de certains pays de ces groupes. La question des liens commerciaux est examinée dans Robert A. Feldman et Heliodoro Temprano-Arroyo, «Trade and Financial Effects of EMU on Selected Transition and Mediterranean Countries»; Karim Nashashibi, Peter Allum et Klaus Enders, «European Monetary Union: Prospects for the MENA Région», dans R. Feldman et al., Impact of EMU on Selected Non-European Union Countries, Étude spéciale (Washington, FMI, 1998, à paraître).

Voir Michael T. Hadjimichael et Michael Galy, «La zone franc, CFA et l’UEM», Élude spéciale n° 97/156 (Washington, FMI, novembre 1997).

Voir Feldman et Temprano-Arroyo, «Trade and Financial Effects of EMU on Selected Transition and Mediterrerranean Countries», qui présentent un examen exhaustif des implications, financières de l’UEM pour les marchés émergents d’Europe centrale et orientale.

Ces règles limitent le montant des investissements libellés en monnaies étrangères pouvant être détenus par certaines catégories d’institutions financières. Avec la monnaie unique, les placements dans les autres pays de la zone euro seront automatiquement reclassés comme des avoirs en monnaie nationale, ce qui laissera une plus large part aux placements dans d’autres monnaies.

Ces pays bénéficient déjà de régimes spéciaux, commerciaux et autres, dans le cadre d’accords d’association.

Comme là indiqué le Conseil européen à Copenhague en juin 1993, les pays qui souhaitent faire partie de l’Union européenne doivent commencer par donner la preuve de leur capacité à adhérer aux objectifs de l’UEM. Cela n’implique pas que les pays candidats devront satisfaire aux critères de convergence macroéconomique stipulés par le Traité de Maastricht pour devenir membres de l’UE. Mais cela implique, en revanche, qu’ils participeront, à terme, à l’UEM.

En ce qui concerne les conditions d’ordre institutionnel requises par l’UEM et applicables aux pays de l’UE restant en dehors de la zone euro, voir Heliodoro Temprano-Arroyo et Robert A. Feldman, «Selected Transitional and Mediterranean Countries: An Institutional Primer on EMU and EU Relations», document de travail n° 98/82 (Washington, FMI, juin 1998).

Inversement, au lieu d’être surtout le reflet d’augmentations de la productivité, l’appréciation de la monnaie en termes réels pourrait être le moteur de la restructuration et de l’augmentation de la productivité, étant donné qu’un accroissement des salaires réels fait augmenter les coûts, et servirait ainsi à éliminer les entreprises inefficientes et à réorienter les ressources vers des secteurs plus dynamiques. Voir Clemens Grafe et Charles Wyplosz, «The Real Exchange Rate in Transition Economies», document du CEPR 1773 (Londres, Centre for Economic Policy Research, décembre 1997).

Voir Stanley Fischer, Ratna Sahay et Carlos A. Végh, «From Transition to Market: Evidence and Growth Prospects», document de travail n° 98/52 (Washington, FMI, avril 1998); Stanley Fischer, Ratna Sahay et Carlos A. Végh, «How Far Is Eastern Europe from Brussels?», document de travail n° 98/53 (Washington, FMI. avril 1998).

Les voix sont réparties comme suit: Allemagne, France, Italie et Royaume-Uni (dix voix par pays); Espagne (huit voix); Belgique, Grèce, Pays-Bas et Portugal (cinq voix par pays); Autriche et Suède (quatre voix chacune); Danemark, Finlande et Irlande (trois voix par pays) et Luxembourg (deux voix).

L’une de ces exceptions est qu’un accord sur un système de change formel avec un pays non membre de l’UE peut aussi être conclu sur recommandation de la BCE.

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