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Crise économique et réponses possibles au Japon

Author(s):
International Monetary Fund
Published Date:
December 1998
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Après l’éclatement de la «bulle spéculative» des prix des actifs en 1990, la croissance de l’économie japonaise n’a pas dépassé, sept années durant, un taux moyen d’environ 1½% par an. La contraction de la production au premier et au deuxième trimestres de 1998 (5¼% et 3¼%, respectivement, sur une base annuelle) montre que l’économie niponne est désormais en récession. Le cycle conjoncturel au Japon se trouve donc désynchronisé non seulement par rapport aux États-Unis, qui bénéficient d’une croissance soutenue depuis 1992, mais aussi par rapport aux pays européens—dont l’expansion est le plus souvent vigoureuse depuis quelque temps ou s’est raffermie récemment (graphique 4.1)—et à la majeure partie de l’Asie, où elle s’est poursuivie à un rythme accéléré jusqu’à ce que la crise actuelle éclate. Les résultats affichés par l’économie japonaise dans les années 90 sont particulièrement décevants en regard de ses performances passées, puisque la croissance du PIB avoisinait 4 % par an, en moyenne, dans les années 80.

Graphique 4.1.Principaux pays industrialisés: croissance de la production et chômage

L’économie du Japon n’est pas en phase avec celles des États-Unis et de l’Allemagne.

1Jusqu’à la fin de 1991, les données se rapportent uniquement à l’Allemagne de l’Ouest.

Jusqu’à présent, les mauvais résultats de la dernière décennie ne se sont pas traduits par les forts contingents de chômeurs qui caractérisent les marchés du travail de nombreux pays d’Europe continentale. En effet, le chômage n’a que légèrement progressé au Japon et n’était que de 3½% fin 1997, même s’il a augmenté sensiblement ces derniers mois pour se situer à 4,1 % en juillet 1998. La crise économique japonaise se présente plutôt comme la conjonction d’une croissance très lente, de graves difficultés bancaires, d’un alourdissement du déficit budgétaire et de la dette publique, d’une dépression persistante du marché des actifs après l’effondrement des prix au début des années 90, et d’un profond manque de confiance des ménages et des entreprises. Et ces divers éléments tendent à se renforcer les uns les autres, tout comme les effets de contagion des turbulences financières qui ont aggravé récemment la crise au Japon et sur les marchés émergents d’Asie.

Comme on le verra plus loin, il y a lieu de penser que le ralentissement prolongé de la croissance au Japon pendant les années 90 est lié à l’éclatement de la bulle spéculative des prix des actifs du début de la décennie, aux difficultés persistantes du système bancaire et à la forte appréciation du yen qui, en 1993 puis en 1995, a entravé la reprise naissante. De nombreuses questions restent néanmoins posées. Les prix des actifs se sont aussi effondrés dans d’autres économies avancées. Dans plusieurs pays nordiques, cet effondrement a débouché—comme au Japon—sur une grave crise bancaire, mais la chute des prix a été suivie d’une profonde récession, puis d’un redressement vigoureux de la production. Pourquoi le Japon enregistre-t-il un ralentissement durable de la croissance, au lieu d’un net fléchissement suivi d’une reprise rapide que l’on a pu observer ailleurs? L’effet de l’effondrement des prix des actifs sur la demande intérieure a-t-il été différent au Japon et dans les autres pays durant cette période? L’évolution de l’économie niponne dans les années 90 ne s’explique-t-elle pas plutôt par une inadaptation de la réponse macroéconomique aux problèmes posés? A-t-on prolongé les difficultés économiques en ne résolvant pas les problèmes du secteur bancaire? Les rigidités structurelles de l’économie japonaise entravent-elles la reprise? Que peuvent faire aujourd’hui les autorités japonaises pour sortir leur pays de la crise? Autant de questions auxquelles le présent chapitre s’efforce de répondre.

Expansions et récessions sur les marchés d’actifs

L’explosion des prix des actifs dans bon nombre d’économies avancées est l’une des caractéristiques de l’évolution économique de la seconde moitié des années 80 (graphique 4.2). Au Japon, les prix des actions et de l’immobilier ont pour ainsi dire triplé, ce qui représente une hausse bien supérieure à celles enregistrées aux États-Unis et au Royaume-Uni, mais à peu près comparable à l’envolée des prix des actifs en Suède sur la même période.

Graphique 4.2.Échantillon de pays: cours des actions et prix de l’immobilier

L’alternance de périodes d’essor puis d’effondrement des prix des actifs a été particulièrement sensible au Japon.

1Pour le Japon, prix moyens des terrains dans les six principales villes nippones; pour la Suède, indice des prix du logement; pour le Royaume-Uni, indice Halifax PLC des prix du logement; pour les États-Unis, prix de vente moyen des maisons individuelles.

De toute évidence, l’amélioration des variables économiques fondamentales a contribué à la hausse des cours des actions. Les bénéfices des sociétés japonaises, par exemple, ont progressé de près de 70 % entre 1985 et 1990. Mais le vif essor du ratio capitalisation boursière/PIB, qui a atteint un niveau record pendant la seconde moitié des années 80—ainsi que la hausse sensible du coefficient de capitalisation des résultats (CCR) en 1985-86, et son maintien à un niveau élevé par la suite (graphique 4.3) alors que les rendements obligataires commençaient à augmenter—, porte à croire que l’amélioration de la santé foncière de l’économie ne saurait expliquer à elle seule l’essor des cours boursiers1.

Graphique 4.3.Japon: indicateurs boursiers

Le ratio de capitalisation boursière et le coefficient de capitalisation des résultats (CCR) font apparaître une surévaluation du marché boursier à la fin des années 80.

Sources: Morgan Stanley Capital International; WEFA, Inc.

Le fait que la libéralisation financière ait été entreprise dans un cadre prudentiel inadapté semble être pour beaucoup dans l’envolée des prix des actifs. Dès la première moitié des années 80, le contrôle des mouvements de capitaux a été progressivement levé, les taux d’intérêt créditeurs ont été déréglementés et de nouveaux instruments financiers ont vu le jour. Les grandes sociétés japonaises ont donc pu réduire leur dépendance vis-à-vis des banques et s’adresser, de plus en plus, aux marchés internationaux de capitaux et au marché boursier intérieur. Privées dans une certaine mesure de leur clientèle traditionnelle, confrontées à la concurrence des établissements financiers non bancaires et soumises à une réglementation prudentielle inadaptée, les banques ont davantage prêté aux sociétés de petite taille, qui ne bénéficiaient pas du même accès aux marchés de capitaux, et au secteur immobilier. L’accroissement des prêts à ce secteur a alimenté la flambée des prix de l’immobilier d’entreprise et des logements. Ce mouvement a favorisé à son tour l’appréciation des actifs des petites ou moyennes entreprises pouvant être mis en garantie et, les prêts bancaires étant fortement influencés par ces valeurs, l’«exubérance irrationnelle» du marché quant aux perspectives de plus-values boursières et immobilières s’est pour un temps concrétisée2. Sur ce point, l’expérience japonaise est très proche de celle des pays nordiques dans la seconde moitié des années 80, à ceci près que ce sont les entreprises, et non les consommateurs, qui ont joué un rôle moteur dans la bulle des prix des actifs au Japon3.

L’orientation de la politique monétaire durant la seconde moitié des années 80 a contribué elle aussi à la hausse des prix des actifs. Entre la fin de 1985 et le début de 1987, la Banque du Japon a réduit de moitié son taux d’escompte, pour l’amener par paliers à 2½% et le maintenir ensuite à ce niveau pendant deux ans, malgré la vigueur de la croissance. Cette détente monétaire répondait notamment au souci de participer à l’action coordonnée entreprise au plan international pour stabiliser le dollar suite à l’Accord du Louvre de février 1987. La faiblesse de l’inflation, en règle générale, pendant la seconde moitié des années 80 peut aussi avoir affaibli les arguments en faveur d’un resserrement monétaire.

Vers la fin des années 80, toutefois, il est devenu manifeste que les prix avaient augmenté davantage que ne le justifiait l’évolution des variables économiques fondamentales. Comme on l’a vu plus haut, le ratio capitalisation du marché boursier/PIB avait atteint des sommets sans précédent en 1989 et le CCR était extrêmement élevé. Le fait que le rendement des actions soit tombé en deçà de ½% fin 1989 tandis que les rendements obligataires approchaient 7 % était un autre indice de la surévaluation considérable des cours. Les autorités ont répondu à la surchauffe de l’économie réelle et à la spéculation sur les actifs par un resserrement sensible de la politique monétaire dès le mois de mai 1989, relevant graduellement le taux d’escompte officiel pour le porter à 6 % en août 1990, soit une augmentation cumulée de 3½ points en un peu plus d’un an. Les cours des actions ont commencé à chuter au début de 1990 et, lorsqu’ils sont tombés au plus bas au milieu de 1992, l’indice Nikkei avait reculé de plus de 60 % par rapport à son record de la fin 1989. Malgré quelques redressements sporadiques depuis lors, les cours des actions sont retombés dernièrement à leur plus bas niveau depuis douze ans dans un contexte de grande instabilité des cours. Quant aux prix de l’immobilier, ils n’ont amorcé leur repli qu’au début de 1991, mais n’ont pas cessé de baisser depuis et, fin 1997, leur niveau moyen dans les six principales villes japonaises s’établissait à environ 40 % des sommets de 1990.

Conséquences Pour L’économie Réelle

La bulle spéculative a coïncidé avec des années de croissance rapide de la demande intérieure. Stimulée dans une certaine mesure par l’effet de patrimoine—le ratio patrimoine net/revenu disponible des ménages est passé de 5½ à 8½, environ, entre 1985 et 1989—, la consommation privée a augmenté assez vite pendant la seconde moitié des années 80. Mais l’essor de l’investissement a été beaucoup plus spectaculaire—la formation brute de capital fixe par le secteur privé a progressé d’environ 10 % par an, en moyenne, pendant la seconde moitié des années 80—, car la flambée des prix des actifs a abaissé le coût du capital pour les grandes entreprises qui ont accès aux marchés financiers, et les petites et moyennes entreprises ont davantage emprunté aux banques en profitant de la valeur croissante des terrains qu’elles pouvaient mettre en garantie. Pour une large part, ces investisements ont été effectués dans l’immobilier d’entreprise.

L’éclatement de la bulle des prix des actifs en 1990 a été suivi d’une forte contraction de la demande intérieure. Le repli de l’investissement, en particulier, s’est révélé important puisque la formation brute de capital fixe du secteur privé a reculé de plus de 2 % par an, en moyenne, pendant la première moitié des années 90. L’investissement privé s’est nettement redressé en 1996, mais pour chuter à nouveau en 1997 et confirmer son reflux au premier semestre de 1998. En revanche, les fluctuations des prix des actifs ont beaucoup moins pesé sur la consommation privée au Japon, ce qui a de quoi surprendre quand on pense aux fortes variations observées à ce niveau en Suède ou au Royaume-Uni. C’est cependant ce que montre, dans une certaine mesure, la relative stabilité du taux d’épargne privée au Japon par rapport aux taux suédois et britannique (graphique 4.4).

Graphique 4.4.Échantillon de pays: taux d’épargne des ménages

(Pourcentage du revenu disponible)

Le taux d’épargne des ménages est plus stable au Japon qu’en Suède ou au Royaume-Uni.

1Pour le Japon, les données de 1997 correspondent aux estimations des services du FMI.

Il se peut donc que l’effet de patrimoine ait été un peu plus faible au Japon qu’ailleurs. Certains ont avancé l’idée que les ménages propriétaires de leur logement n’ont peut-être pas considéré l’ensemble des plus-values non réalisées qu’ils ont accumulées durant la seconde moitié des années 80 comme une augmentation permanente de leur patrimoine réel. Et ceux qui n’étaient pas propriétaires à cette époque se sont peutêtre sentis obligés d’accroître leur épargne en vue d’acquérir un logement au prix déjà élevé selon les normes internationales et orienté à la hausse4. La faiblesse de l’effet de patrimoine peut s’expliquer aussi par la place assez réduite des actions dans les portefeuilles financiers des ménages japonais (par rapport à ce que l’on observe dans les autres économies avancées) et par la prudence des banques nippones dans leur politique de prêts à la consommation. Enfin, comme l’éclatement de la bulle des prix des actifs au Japon ne s’est accompagné ni d’une nette aggravation du chômage ni d’une remise en cause sérieuse de la viabilité financière des programmes d’aide sociale, il se pourrait que les ménages n’aient guère été incités à accroître leur épargne de précaution.

En tout état de cause, le fait qu’il n’y ait pas eu de baisse spectaculaire de la consommation privée après l’effondrement des prix des actifs au Japon explique en partie pourquoi l’activité ne s’est pas contractée aussi fortement qu’en Suède et au Royaume-Uni. Au cours de la période récente, toutefois—au dernier trimestre de 1997 et au premier semestre de 1998—, la consommation privée a sensiblement fléchi, car l’aggravation des problèmes bancaires et la forte poussée du chômage ont ébranlé la confiance.

L’atonie de l’activité dans les années 90 s’explique dans une large mesure par l’évolution de l’investissement. Comme on l’a noté, l’investissement a progressé à un rythme rapide pendant la seconde moitié des années 80. Le ratio formation brute de capital fixe du secteur privé/PIB a augmenté ainsi de presque 5 points durant cette période, pour atteindre 25 % en 1990, et la hausse du coefficient de capital s’est sensiblement accélérée par rapport à sa tendance (graphique 4.5, page 121) suite à la mise en chantier de nombreux projets peu rentables et très risqués. On peut donc penser qu’il y a eu, dans la seconde moitié des années 80, un excès d’investissement dû à la fois à la flambée des prix des actifs et au laxisme de la politique de prêt des banques—situation qui n’est pas sans rappeler l’expérience coréenne récente. L’effondrement des prix des actifs au début des années 90 a entraîné une contraction brutale de l’investissement, car les entreprises ont dû faire face aux conséquences du surinvestissement de la fin des années 80, et le rendement du capital a chuté (voir graphique 4.5). L’investissement des petites et moyennes entreprises, plus tributaires des financements bancaires, a subi de plein fouet le resserrement du crédit.

Graphique 4.5.Japon: coefficient de capital des entreprises et composantes du PIB

L’évolution du ratio capital net des entreprises/PIB potentiel donne une indication du surinvestissement survenu dans la seconde moitié des années 80.

À la différence de l’investissement privé, l’investissement public a augmenté à un rythme assez soutenu dans les années 90 du fait des plans de relance qui se sont succédés (voir plus loin). Cependant, son rendement accuse un certain recul5, et l’on a pu imputer sa faiblesse au manque de contrôle des autorités centrales sur l’exécution des projets, ainsi qu’au fait que les collectivités locales ne sont guère incitées à rechercher la rentabilité et que l’on utilise parfois l’investissement public pour redistribuer les revenus6.

Le net ralentissement de l’investissement privé dans les années 90 a abaissé la croissance potentielle aux alentours de 2 % (selon les estimations) en 1998, soit bien en deçà de la moyenne de 2,7 % observée entre 1991 et 1997. Pour analyser cette question, les services du FMI s’appuient sur une fonction de production qui explique la croissance de la production potentielle à partir de l’expansion du stock de capital privé et de la croissance tendancielle de l’offre de main-d’oeuvre et de la productivité totale des facteurs7. Ainsi que le montre le tableau 4.1, le fléchissement de l’expansion du stock de capital privé explique pour moitié, à peu près, le ralentissement de la croissance tendancielle de la production au Japon dans les années 90. La croissance tendancielle de l’emploi est restée stable, mais le nombre d’heures ouvrées affiche un recul très sensible dû notamment au passage à la semaine de quarante heures. Cette diminution du nombre d’heures ouvrées au Japon, qui est peutêtre souhaitable d’un point de vue social, n’en contribue pas moins elle aussi au ralentissement de la croissance potentielle. En abaissant la proportion de la population d’âge actif, l’évolution démographique pèsera sans doute, à terme, sur la croissance tendancielle du Japon. Il faudra donc s’attacher à compenser ces facteurs négatifs en déréglementant l’économie et en engageant d’autres réformes structurelles visant à accélérer la croissance de la productivité.

Tableau 4.1.Japon: déterminants de la croissance(Contributions à la croissance du PIB; en pourcentage annuel)
1980–901991–97
PIB effectif3,91,7
Emploi0,80,4
Heures ouvrées−0,2−0,7
Capital1,91,4
Productivité1,40,6
PIB potentiel3,62,7
Emploi (en tendance)0,70,7
Heures ouvrées (en tendance)−0,2−0,5
Capital1,91,4
Productivité (en tendance)1,21,2
Source: estimations des services du FMI

Rôle de la politique macroéconomique

Quel rôle ont joué les politiques monétaire et budgétaire dans les années 90? Dans quelle mesure l’assouplissement des conditions monétaires pendant la première moitié des années 90 a-t-il permis d’amortir l’effet de récession engendré par la chute brutale des prix des actifs? Comment la politique budgétaire a-t-elle pesé sur les résultats de l’économie et quelle a été son efficacité face au resserrement du crédit? S’il est à l’évidence plus facile de répondre à ces questions avec l’avantage du recul, l’analyse présentée ici s’attache aussi à juger de la pertinence des politiques monétaire et budgétaire conduites après l’éclatement de la bulle spéculative sur la base des informations qui étaient disponibles alors. Cette approche contrefactuelle s’impose: pour répondre à ces questions, il faut en effet s’efforcer de voir comment l’économie japonaise se serait comportée si aucune mesure n’avait été prise ou si les politiques monétaire, budgétaire et structurelle effectivement appliquées avaient été différentes.

Du milieu de 1991 au milieu de 1996, les autorités ont multiplié les initiatives monétaires et budgétaires énergiques pour répondre massivement, au total, aux forces puissantes qui comprimaient l’activité économique au Japon suite à l’éclatement de la bulle des prix des actifs et à l’envolée du yen. Sans cela, l’économie japonaise se serait sans doute enfoncée dans une longue et profonde récession pendant la première moitié des années 90. Le fait que la croissance annuelle du PIB réel soit restée positive et ait approché 1 %, en moyenne, de 1992 à la fin de 1995 alors que des forces puissantes poussaient à la dépression atteste l’utilité—et non pas la faiblesse—de la politique macroéconomique. Lorsque la correction à la baisse du yen amorcée à la fin du printemps de 1995 a été accentuée par un nouvel assouplissement de la politique monétaire et une vigoureuse relance budgétaire, le redressement de l’économie japonaise qui a suivi—la croissance réelle a avoisiné 4 % en 1996—a montré une fois encore l’efficacité de l’action des pouvoirs publics. L’expérience moins heureuse d’autres pays qui, placés dans une situation foncièrement semblable, n’ont pas montré la même aptitude ou la même résolution à engager une riposte macroéconomique, corrobore ces conclusions. Dans l’approche contrefactuelle que nous avons adoptée, la question clé pour la période 1992-96 est donc de savoir si les pouvoirs publics auraient pu faire davantage pour engager l’économie japonaise dans la voie d’une reprise soutenue. Pour la période la plus récente, on peut se demander si la nouvelle et profonde récession de l’économie japonaise est due à des erreurs—et, dans l’affirmative, lesquelles—et ce qui peut être fait aujourd’hui pour renverser la situation.

Politique monétaire

L’assouplissement de la politique monétaire a débuté au milieu de 1991, alors que les cours des actions étaient orientés résolument à la baisse depuis plus d’un an et que la chute spectaculaire des prix de l’immobilier avait déjà commencé. Le taux d’escompte officiel a été ramené progressivement de 6 % au milieu de 1991 à 4½% au début de 1992. Lorsque l’économie est entrée en récession au deuxième trimestre de 1992, l’assouplissement monétaire s’est poursuivi et le taux d’escompte a été abaissé par étapes à 1¾ % à la fin de 1993. Mais l’activité a continué de stagner et, devant l’aggravation manifeste de la crise économique, le taux d’escompte a été ramené à ½ % en septembre 1995, pour ne plus changer depuis. Début septembre 1998, cependant, la Banque du Japon a abaissé son objectif opérationnel de taux au jour le jour—0,45 %, en moyenne, sur la période récente—pour le porter à ¼% en réponse à la contraction persistante de l’activité et au raffermissement modéré du yen. Le recul des taux d’intérêt à long terme a été plus ou moins parallèle à celui des taux courts, puisqu’ils sont tombés à 0,7 % environ à la mi-septembre 1998, soit leur niveau le plus bas jamais enregistré (graphique 4.6).

Graphique 4.6.Japon: taux d’intérêt et indicateurs des conditions monétaires

Les conditions monétaires sont restées relativement tendues pendant la première moitié des années 90 malgré une réduction très sensible des taux d’intérêt nominaux.

1Les données correspondantes figurent au chapitre II, graphique 2.7.

L’assouplissement effectif des conditions monétaires pendant la première moitié des années 90 a été beaucoup moins prononcé que ne l’indique la réduction des taux courts opérée par les autorités. En effet, l’inflation a ralenti et le recul des taux d’intérêt réels a été par conséquent plus faible que celui des taux nominaux (voir graphique 4.6). De surcroît, les banques ont accru leur marge d’intermédiation pour faire face au problème grandissant posé par leurs créances douteuses, de sorte que la baisse du taux moyen des prêts a été inférieure à celle du taux d’escompte officiel et du taux du marché monétaire.

Il est plus important de noter qu’en 1993, puis à nouveau en 1995, la vive appréciation du yen a plus que compensé l’impact de la baisse des taux d’intérêt sur la demande globale. C’est ce que montre clairement l’indice des conditions monétaires, qui mesure l’évolution d’ensemble de la situation monétaire en pondérant les fluctuations des taux d’intérêt et de change en fonction de leur effet estimé sur la demande globale8. La hausse de cet indice en 1993 et en 1995 indique un resserrement des conditions monétaires qui, à chaque fois, a freiné la reprise japonaise. La Banque du Japon a réagi aux appréciations du yen en abaissant à nouveau les taux directeurs, mais plus lentement et un peu moins franchement que ne l’y engageaient alors de nombreuses voix dans la communauté internationale. Il n’est pas interdit de penser qu’une riposte plus prompte et plus énergique aurait prévenu en partie l’appréciation injustifiée du yen ou accéléré sa dépréciation, ce qui aurait entraîné une baisse bienvenue de l’indice sous l’action de ses deux composantes. Une appréciation moins forte du yen aurait eu aussi un impact moins déflationniste sur l’économie japonaise, et la baisse des taux d’intérêt nominaux se serait répercutée plus nettement sur les taux réels. Enfin, parce qu’elles ont attendu qu’une déflation modérée se précise dans l’économie japonaise pour abaisser les taux directeurs à des niveaux proches de leur minimum théorique, les autorités se sont trouvées dans l’impossibilité de ramener les taux d’intérêt réels à zéro (ou même plus bas), comme la Réserve fédérale américaine l’avait fait—dans des circonstances certes moins difficiles—en 1992-93.

Dans une économie japonaise désormais en récession, où les taux d’intérêt à court terme ne peuvent pratiquement plus baisser alors que l’inflation est quasi nulle, voire légèrement négative, la politique monétaire peut-elle encore soutenir l’économie? Répondre à cette question, c’est se demander si, dans une situation qui semble caractérisée par un phénomène de trappe à liquidité—situation dans laquelle il est indifférent aux particuliers de détenir de l’argent liquide ou d’autres actifs financiers compte tenu du niveau très bas des taux d’intérêt et de la fragilité du système financier—, la politique monétaire doit être utilisée pour abaisser les taux d’intérêt réels en renforçant les anticipations inflationnistes. Cette interrogation est à l’origine d’une controverse récente9, dont l’encadré 4.1 rend compte à partir des simulations de MULTIMOD, le modèle macroéconomique multi-régional du FMI. Ces simulations montrent qu’en théorie, si l’on abaisse les taux d’intérêt réels au Japon en accroissant les anticipations inflationnistes tout en maintenant les taux d’intérêt nominaux inchangés, l’activité sera relancée via la stimulation de la demande intérieure et l’impact positif de la baisse concomitante du taux de change réel sur la demande extérieure. Cette théorie est-elle applicable pour autant? On a de bonnes raisons de douter, en effet, que l’annonce d’une politique dont les effets ne se feront pas sentir avant six ans puisse avoir un impact sensible à court terme, car les anticipations relatives à la politique à venir influent dès à présent sur le comportement des agents économiques. Et il n’est pas dit non plus que, dans la pratique, le meilleur moyen de stimuler la demande dans une économie handicapée par le manque de confiance des consommateurs consiste à annoncer des objectifs d’inflation que les épargnants japonais, nerveux, interpréteront sans doute comme une nouvelle atteinte à des taux de rendement déjà minces. Dans de telles conditions, la résolution rapide des difficultés du système bancaire a de meilleures chances de raffermir la confiance et de stimuler la demande intérieure qu’une stratégie d’expansion de la base monétaire. Par ailleurs, si la nouvelle baisse du yen déclenchée par le renforcement des anticipations inflationnistes devrait stimuler l’activité au Japon, toutes choses égales par ailleurs—comme dans les simulations de MULTIMOD—, elle risque aussi, parallèlement, d’accentuer la crise dans d’autres pays de la région. Vu les liens économiques étroits qui unissent le Japon au reste de l’Asie, le contrecoup qu’un regain d’instabilité dans la région aurait sur ce pays pourrait aisément l’emporter sur les avantages directs d’une nouvelle dépréciation du yen pour l’activité économique.

Certains ont suggéré aussi de stimuler l’économie en débloquant les canaux de crédit. Pour y parvenir, il faut non seulement résoudre le problème des créances douteuses du système bancaire, mais aussi intervenir sur le marché, comme l’a fait la Banque du Japon en début d’année lorsqu’elle a pris en pension un volume important d’effets, billets à ordre et obligations de l’État détenus par des banques. Par ces interventions, elle a renforcé la capacité des banques à accorder des crédits en augmentant leurs liquidités et en réduisant la valeur de leurs actifs (pondérée en fonction des risques), et a facilité l’observation des normes de fonds propres. Mais la prise en pension de billets à ordre expose la banque centrale au risque de crédit, et l’injection de liquidités pousse à la baisse du taux de change. C’est pourquoi il semble préférable de débloquer les canaux de crédit en résolvant les problèmes du secteur bancaire, qui constituent un goulet d’étranglement à ce niveau. Ces questions sont examinées plus en détail ci-après.

Politique budgétaire

En 1991, les autorités japonaises pouvaient compter sur un excédent budgétaire global de 3 % du PIB et un ratio dette publique nette/PIB inférieur à 10 % (40 % hors actifs de la sécurité sociale). Elles étaient donc en mesure de laisser jouer les stabilisateurs automatiques et de relâcher leur politique budgétaire d’une façon discrétionnaire tandis que l’économie absorbait l’impact négatif de l’éclatement de la bulle des prix des actifs et de diverses autres perturbations. Résultat, le solde budgétaire global s’est détérioré de l’équivalent de plus de 7 % du PIB en 1996. Les mesures discrétionnaires prises, pour l’essentiel, dans le cadre de six programmes de relance successifs (tableau 4.2) ont fait passer le solde budgétaire structurel d’un excédent de 1½% du PIB en 1991 à un déficit de l’ordre de 3½% en 1996. En fait, même si l’orientation de la politique budgétaire a commencé à s’inverser au second semestre de 1996—marqué par un fléchissement très net de l’investissement public—, les mesures discrétionnaires de relance ont bien représenté 5 % du PIB, sans doute, sur l’ensemble de cet exercice. Ainsi qu’il a été dit plus haut, ces mesures impressionnantes de soutien de l’activité ont aidé à transformer une récession en un simple fléchissement pendant la période 1992-95, puis à amorcer une reprise plus vigoureuse en 1996.

Tableau 4.2.Japon: récapitulation des principaux programmes de relance1(Billions de yen, sauf indication contraire)
Date proposée1992

Août
19931994

Février
1995

Septembre
1998

Avril
AvrilSeptembre
Ensemble de mesures10,713,26,215,314,216,7
(En pourcentage du PIB)(2,3)(2,8)(1,3)(3,2)(3,0)(3,3)
Réductions d’impôts(—)0,2(—)5,9(—)4,62
(En pourcentage du PIB)(—)(—)(—)(1,2)(—)(0,8)
Investissement public36,27,62,04,56,37,7
(En pourcentage du PIB)(1.3)(1.6)(0.4)(0.9)(1.3)(1.5)
Achats de terrains1,61,20,32.043,251,6
(En pourcentage du PIB)(0.5)(0.3)(0.1)(0,4)(0.7)(0.3)
Accroissement des prêts de la Housing Loan Corporation0,81,82,91,20,5
(En pourcentage du PIB)(0,2)(0.4)(0,6)(0,3)(0.1)(—)
Accroissement des prêts des établissements financiers affiliés à I’État2,12,41,01,52,62,0
(En pourcentage du PIB)(0.5)(0.5)(0,2)(0.3)(0,5)(0.4)
Autres mesures0,22,60,8
(En pourcentage du PIB)(—)(—)(—)(—)(0.5)(0.2)
Sources: autorités japonaises; estimations des services du FMI

On pourrait faire valoir—certains, à l’époque, n’y ont pas manqué—qu’une utilisation plus énergique de la politique budgétaire aurait permis un redressement plus rapide, plus vigoureux et plus durable de l’économie japonaise. Il y a sans doute du vrai dans cet argument, surtout en ce qui concerne la réaction aux perturbations provoquées par les périodes de forte appréciation du yen, durant lesquelles une riposte plus rapide et coordonnée des politiques monétaire et budgétaire aurait été utile. Mais on ne peut méconnaître les craintes sérieuses et légitimes des autorités japonaises quant aux implications à long terme d’une détérioration sensible de la situation budgétaire compte tenu, en particulier, des charges que le vieillissement rapide de la population entraînera dès le début du siècle prochain. Bien que la situation budgétaire initiale de 1991 ait été relativement confortable, le processus ne pouvait qu’amorcer un retournement après les vigoureux programmes de relance budgétaire qui s’étaient succédés.

Encadré 4.1.La trappe à liquidité au Japon

Le niveau très faible des taux d’intérêt nominaux à court terme au Japon limite grandement l’usage que l’on peut faire de la politique monétaire pour stimuler l’activité économique. En règle générale, l’assouplissement des conditions monétaires ne peut en aucun cas porter les taux d’intérêt sur des actifs sans risque à un niveau sensiblement inférieur à zéro, car le rendement (nul) attaché à la détention d’encaisses monétaires l’emporterait de toute façon sur celui des actifs ne produisant qu’un rendement nominal négatif. Lorsque les taux d’intérêt nominaux deviennent nuls, les investisseurs préfèrent détenir la totalité de leur patrimoine financier sous forme d’encaisses plutôt que d’actifs rémunérés. Il en découle que l’offre de fonds prêtables ne tombe jamais à zéro: c’est cette contrainte imposée à la politique monétaire que Keynes a qualifiée de «trappe à liquidité»1.

Comme les taux du marché monétaire japonais sont déjà inférieurs à ½ %, les autorités monétaires disposent d’une marge de manoeuvre limitée pour réduire les taux courts. Quelles autres initiatives pourraient-elles prendre pour stimuler l’activité économique? L’une des options offertes aux autorités consiste à essayer d’influer sur les anticipations inflationnistes en annonçant, par exemple, les objectifs qu’elles se fixent dans ce domaine sur le long terme. Dans la mesure où ces déclarations sont jugées crédibles par le secteur privé, l’anticipation d’une inflation plus élevée réduira le taux d’intérêt réel anticipé pour un taux nominal donné. À son tour, ce taux d’intérêt réel moins élevé stimulera l’activité par les canaux macroéconomiques traditionnels: l’anticipation d’une hausse des prix à la production rendra l’investissement plus attrayant pour les entreprises, tandis que les consommateurs seront tentés de préférer la consommation actuelle à la consommation future.

Le présent encadré illustre les effets possibles de mesures crédibles visant à infléchir les anticipations inflationnistes, en s’appuyant sur les simulations de MULTIMOD, le modèle économétrique multirégional du FMI (dans une version préparée spécialement pour le Japon)2. MULTIMOD repose sur le postulat que le comportement du marché financier et du marché des biens s’inscrit dans une optique prospective, ce qui implique que les anticipations des valeurs futures de variables endogènes peuvent influer sur les prix et l’activité dans la période actuelle. Les anticipations relatives à l’inflation future pèsent directement sur l’activité de la période actuelle par leur effet sur les taux d’intérêt réels à long terme anticipés, donc sur la demande intérieure. Étant donné la forte mobilité internationale des capitaux, l’évolution du rendement réel des actifs intérieurs pèse aussi sur le taux de change réel et, ce faisant, influe sur l’activité par le biais des exportations réelles nettes.

Les anticipations inflationnistes sont déterminées par les prédictions du modèle pour l’inflation future, qui dépendent elles-mêmes de facteurs tels que le niveau d’activité projeté et l’objectif d’inflation supposé des autorités. Ce dernier est important, car il détermine la réponse de la politique monétaire aux pressions inflationnistes3. En particulier, plus leur objectif d’inflation est élevé, moins les autorités résisteront aux pressions à la hausse de l’inflation tant que celle-ci n’aura pas atteint le plafond fixé, et plus les projections d’inflation pour la période actuelle seront par conséquent élevées. Le rôle des anticipations inflationnistes dans le modèle est illustré par deux simulations. Dans le premier scénario, on suppose que les autorités monétaires visent à stabiliser l’inflation au taux zéro. Dans le second, en revanche, elles s’engagent de façon crédible à maintenir le taux d’inflation à long terme à 1 ½ % par an, ce qui implique qu’elles ne résisteront aux pressions inflationnistes qu’à partir du moment où ce seuil aura été franchi.

Le graphique ci-contre récapitule les résultats des deux simulations pour la période 1998-2010. Dans les deux cas, les taux courts nominaux sont soumis à la contrainte du taux zéro. Les taux d’intérêt réels à long terme, toutefois, sont sensiblement plus élevés dans le scénario d’inflation zéro que dans celui où l’objectif est de 1½ %, ce qui s’explique par la différence entre les sentiers d’inflation projetés. Dans le premier scénario, l’inflation reste d’abord en dessous de l’objectif à long terme des autorités (inflation zéro), car l’écart de production initial est important et les autorités disposent d’une faible marge de manoeuvre pour abaisser les taux d’intérêt nominaux afin de stimuler l’activité. La production se redresse finalement au cours des dernières années, et l’inflation augmente en conséquence. Au total, l’objectif d’inflation zéro est atteint (en moyenne) sur l’ensemble de la période couverte par le scénario. Mais les fortes pressions déflationnistes initiales poussent les taux d’intérêt réels à la hausse durant les premières années de la simulation, ce qui provoque une appréciation du taux de change réel. Ces deux facteurs compriment la demande globale et accentuent la contraction de la production.

Dans le second scénario (objectif d’inflation de 1½ %), l’inflation reste également inférieure à l’objectif à long terme dans un premier temps. Mais les pressions déflationnistes sont moins fortes que dans le premier scénario, car les marchés anticipent que les autorités atteindront un objectif d’inflation plus élevé à long terme. Aussi le taux d’intérêt réel à long terme et le taux de change réel sont-ils inférieurs à ceux du premier scénario. L’impulsion ainsi donnée à la demande globale modère la contraction initiale de la production et entraîne une reprise plus rapide par la suite.

Japon: deux scénarios de trappe à liquidité, 1998-2010

Source: calculs des services du FMI

Les résultats contrastés des deux scénarios soulignent l’influence importante que les anticipations inflationnistes peuvent exercer sur les taux d’intérêt réels, donc sur la demande globale, quand la contrainte de «trappe à liquidité» existe. Ils montrent aussi comment une «spirale déflationniste» pourrait se déclencher: si le ralentissement cyclique prolongé débouche finalement sur l’anticipation d’une déflation, les taux d’intérêt réels augmenteront, entraînant par là même de nouvelles diminutions des anticipations concernant la production et l’inflation, qui se renforceront l’une l’autre4. Telle a été, semble-t-il, la situation de l’économie américaine au début des années 30. La récession que connaît le Japon est moins grave, bien sûr, et les anticipations déflationnistes ne paraissent pas avoir pris le dessus, car les grands indicateurs de l’évolution des prix et des salaires restent relativement stables et la croissance des agrégats monétaires se poursuit. Le risque de voir le Japon s’engager dans une spirale déflationniste semble donc faible à l’heure actuelle.

Concrètement, toutefois, la mise en oeuvre d’une telle politique soulève plusieurs objections. D’abord, il n’est pas facile de savoir exactement quelles mesures les autorités peuvent prendre pour peser de façon crédible sur les anticipations inflationnistes. C’est particulièrement vrai pour le Japon, qui n’a pas mené jusqu’à présent de politique de ciblage explicite de l’inflation, et où les autorités disposent d’une marge limitée pour abaisser les taux courts nominaux afin de signaler clairement qu’elles adoptent une politique monétaire plus accommodante. Ensuite, cette analyse ne prend pas en compte l’impact qu’un changement de la politique monétaire japonaise aurait sur le reste de la région, puisque l’on pose en hypothèse que les mesures prises par le Japon n’influent pas sur l’évolution de ses partenaires commerciaux. Or, un fléchissement brutal du yen pourrait déclencher des pressions à la baisse d’autres monnaies asiatiques et obliger ces pays à resserrer leur politique monétaire, ce qui annulerait les conséquences positives de la baisse du yen pour le Japon. Et la confiance des ménages risque aussi d’être mise à mal si la banque centrale s’emploie à accroître la base monétaire pour peser sur les anticipations inflationnistes, car cela entraînera une contraction de la consommation privée qui n’est pas prévue dans le second scénario. Enfin, la réponse de l’investissement des entreprises à une baisse des taux d’intérêt réels pourrait être relativement limitée eu égard aux difficultés actuelles du secteur financier. Compte tenu de ces diverses objections, il convient de n’accorder qu’une valeur indicative à l’analyse faite à partir des simulations du modèle, et ne pas y voir l’illustration des arbitrages que doivent opérer aujourd’hui les autorités japonaises.

1Les cas dans lesquels la trappe à liquidité a fait effectivement peser une contrainte sur la politique monétaire sont relativement rares; les États-Unis dans les années 30 et la Suisse à la fin des années 70 offrent deux des exemples les plus remarquables à cet égard.2 Le modèle est similaire à celui utilisé pour évaluer les conséquences d’un changement des hypothèses de taux de change pour le Japon dans les Perspectives de l’économie mondiale d’octobre 1997 (encadré 2, pages 8—9). Paul Krugman propose un modèle simplifié dans «Japan’s Trap», mai 1998 (http://web.mit.edu/krugman/www/japtrap.html).3L’équation de politique monétaire utilisée dans ce modèle est la même que celle proposée par John Taylor pour les États-Unis dans «Discrétion Versus Policy Rules in Practice», Carnegie-Rochester Series on Public Policy, volume 39 (décembre 1993), pages 195-220.4Ce type de spirale déflationniste peut être déclenché par les simulations du modèle dans lesquelles l’objectif d’inflation des autorités monétaires n’est pas parfaitement crédible et les anticipations relatives à la cible retenue dépendent du comportement de l’inflation observé dans le passé.

Un premier pas a été effectué dans ce sens au second semestre de 1996 et, entre 1996 et 1997, le déficit structurel a été réduit de 1½ % du PIB (graphique 4.7). Mais le retour à une politique de rigueur budgétaire a été encore plus net du milieu de 1996 au milieu de 1997, puisque les coupes opérées dans les dépenses publiques ont représenté 2 % du PIB. De plus, les cotisations de sécurité sociale ont été relevées en octobre 1996, l’allégement temporaire de l’impôt sur le revenu (équivalant à environ ¼ % du PIB) a été supprimé en janvier 1997 et la taxe sur la consommation a été relevée de 2 points et portée à 5 % le 1er avril, ce qui devait dégager un surcroît de recettes représentant environ ¾ % du PIB. Au total, entre le milieu de 1996 et le milieu de 1997, le soutien budgétaire de l’activité économique a diminué de près de 3 % du PIB.

Graphique 4.7.Japon: indicateurs de la situation des finances publiques

(En pourcentage du PIB)

La situation financière du Japon s’est considérablement détériorée au cours des années 90.

1Les soldes structurels sont calculés en pourcentage du PIB potentiel.

L’impact de la réorientation de la politique budgétaire sur l’économie s’est fait quelque peu attendre, en raison non seulement des décalages propres aux mesures de ce type, mais aussi de la stimulation artificielle des dépenses de consommation et d’investissement résidentiel observée, à la fin de 1996 et au début de 1997, alors que les Japonais anticipaient le relèvement d’impôt prévu le 1er avril. Les dépenses de consommation ont lourdement chuté au deuxième trimestre, avant de se redresser un peu au troisième trimestre. Au quatrième trimestre et en 1998, l’aggravation de la crise dans les autres pays asiatiques a commencé à peser sur les exportations japonaises, et a sapé davantage la confiance des consommateurs et des chefs d’entreprise. De plus, les faillites de la Hokkaido Takushoku Bank et de Yamaichi Securities ont encore exacerbé le pessimisme des ménages déjà inquiets et ont accéléré les retraits des comptes d’épargne et de dépôts, obligeant la Banque du Japon à injecter un volume considérable de liquidités. Ce recul de la consommation et de l’investissement des entreprises a aggravé la récession de l’économie japonaise.

Il est manifeste, avec le recul, que le tour de vis donné à la politique budgétaire japonaise en 1996-97 était trop ambitieux. Certes, il faut reconnaître, en toute justice, que certains des problèmes qui sont apparus en 1997-98—la gravité et l’ampleur de la crise asiatique en dehors du Japon, par exemple—ne pouvaient être anticipés lorsque les principales décisions budgétaires ont été prises au second semestre de 1996. Néanmoins, et malgré le soutien très large (mais non universel) de la communauté internationale au resserrement de la politique budgétaire du Japon, on est en droit de se demander s’il était prudent de procéder à un resserrement d’une telle ampleur. Une politique macroéconomique avisée doit tenir dûment compte des risques courus, des points faibles de l’économie et de la marge de manoeuvre dont les autorités disposent pour prendre, au besoin, des mesures correctives. Lorsque les principales décisions économiques ont été prises, le Japon n’avait connu qu’une année environ de reprise robuste après quatre ans de quasi-stagnation. Sachant que cette reprise avait été fortement stimulée par la politique budgétaire, on pouvait se demander si l’expansion amorcée disposait déjà d’une assise solide, si elle pouvait s’entretenir d’elle-même et si elle survivrait à une réduction brutale de l’impulsion budgétaire. Nul ne contestait la nécessité d’assainir les finances publiques à moyen et à long terme, et il y avait de bonnes raisons d’engager ce processus, de manière progressive, le plus tôt possible. Mais il n’était pas urgent d’opérer en une seule année la moitié environ de l’assainissement requis sur cinq ou six ans. Contrairement à certains pays où la forte prime qui majore les taux d’intérêt à long terme traduit un manque de confiance dans la «probité» budgétaire à long terme (voir l’édition de mai 1996 des Perspectives de l’économie mondiale), le Japon n’avait rien à gagner à un assainissement immédiat plutôt que graduel. Même si les autorités n’en étaient pas pleinement conscientes, les problèmes qui handicapaient de longue date le secteur financier sans que l’on s’y attaque pouvaient constituer à l’évidence une grave faiblesse du système si la reprise n’était pas au rendezvous. Quant à la crise asiatique, elle était par essence imprévisible, mais il est clair que l’économie nippone était exposée à des risques extérieurs plus généraux, dont beaucoup ne se sont pas concrétisés. L’assouplissement de la politique monétaire ayant déjà été porté pour ainsi dire à sa limite théorique, il n’était plus question d’y recourir pour une action correctrice en cas de besoin. Et l’option consistant à réorienter la politique budgétaire pour qu’elle soutienne à nouveau l’activité était peu attrayante d’un point de vue politique, sans compter qu’il aurait fallu persuader les Japonais des vertus d’un relâchement de la politique budgétaire peu de temps après les avoir invités à prendre conscience de la nécessité impérieuse d’un vigoureux assainissement des finances publiques.

C’est pour cela peut-être qu’il a fallu attendre plus longtemps pour mobiliser le consensus politique nécessaire à une nouvelle relance budgétaire. Le changement de cap a eu lieu peu après le début de la récession au Japon, lorsque les autorités ont annoncé, en décembre 1997, des baisses temporaires de l’impôt sur le revenu totalisant 2 billions de yen et une accélération des programmes d’investissement public déjà prévus pour l’exercice 1998. Le budget ordinaire de 1998 voté en avril dernier prévoyait la poursuite du vigoureux effort d’assainissement engagé conformément à la loi de décembre 1997 sur la restructuration du budget. Dans les jours qui ont suivi, les autorités ont annoncé un train de mesures budgétaires destinées à relancer la demande intérieure et représentant plus de 16 billions de yen—qui aura pour effet net, en fait, d’annuler l’assainissement prévu dans les lois de finances ordinaires pour 1997 et 1998. Lorsque ces nouvelles mesures ont été adoptées en juin, la loi de restructuration du budget a été elle aussi modifiée: l’objectif de réduction du déficit des administrations publiques à 3 % du PIB a été reporté de 2003 à 2005 pour permettre, au besoin, un soutien durable de l’activité par la voie budgétaire, même si les plafonds de dépenses ont été maintenus.

Après la défaite du Parti démocrate libéral aux élections de la Chambre haute le 12 juillet, le Premier ministre Hashimoto a présenté la démission de son gouvernement. La nouvelle équipe, dirigée par le Premier ministre Obuchi, a annoncé un accroissement des dépenses de plus de 10 billions de yen (2 % du PIB) et une baisse des impôts représentant plus de 6 billions de yen (environ 1¼ % du PIB). Tous les détails de ce train de mesures ne sont pas encore connus, mais certaines des dispositions prévues—celles qui concernent l’acquisition de terrains, par exemple—ne devraient pas avoir d’impact direct sur l’activité. Les allégements fiscaux prévus comprennent notamment une réduction du taux de l’impôt sur les sociétés (de 46 % environ à 40 %) et des taux marginaux de l’impôt sur le revenu des personnes physiques (le taux maximum, en particulier, serait ramené de 65 à 50 %). En outre, le nouveau gouvernement envisage de procéder à une nouvelle révision de la loi de restructuration du budget, qui suspendra probablement bon nombre des contraintes pesant sur les principaux postes de dépenses. La politique budgétaire a donc changé résolument de cap pour soutenir une économie fragile. Bien que l’on ne dispose pas encore de tous les détails, les services du FMI ont établi leurs projections sur l’hypothèse d’un maintien du cap suivi à l’heure actuelle, qui entraînera un soutien budgétaire plus prononcé de l’activité en 1999. Il sera primordial de conserver une flexibilité suffisante dans la mise en oeuvre de cette nouvelle politique: si l’économie ne réagit pas comme prévu au programme de relance budgétaire pendant le second semestre de 1998, les autorités devront être prêtes à compléter celui-ci par des mesures supplémentaires judicieuses. Au stade actuel, ce dont le Japon a impérativement besoin, c’est de relancer le processus de reprise.

Cela dit, l’action budgétaire s’ordonne autour de mesures spécifiques, et plusieurs arbitrages doivent être effectués à ce niveau. Tout d’abord, les mesures susceptibles de stimuler le plus la conjoncture—les hausses des dépenses—ne sont pas forcément les mieux à même, sur le long terme, d’assurer la bonne santé de l’économie. De plus, le besoin actuel de relance budgétaire doit être mis en balance avec l’assainissement des finances publiques à plus long terme, lequel est d’autant plus indispensable pour faire face aux pressions du vieillissement démographique que l’excédent des comptes de la sécurité sociale diminue depuis quelques années.

Il ressort de simulations de MULTIMOD que les multiplicateurs des dépenses publiques directes sont de l’ordre de 1,0 à 1,2, tandis que le multiplicateur des impôts ou transferts est d’environ 0,510. Comme on l’a vu précédemment, d’autres facteurs ont entravé l’efficacité de la politique budgétaire. La déflation des prix des actifs et l’appréciation du yen sont allées à l’encontre de la politique budgétaire expansionniste du début des années 90. Cette double influence a cessé en 1996 lorsque les effets de la dépréciation du yen et la faiblesse des taux d’intérêt ont joué dans le sens de la politique budgétaire expansionniste et permis à l’économie de connaître une croissance rapide. Plus récemment, l’impact de la relance budgétaire a été annulé en partie par le resserrement du crédit et le manque de confiance face à l’aggravation de la crise bancaire. Si l’on s’en tient aux multiplicateurs, néanmoins, il est sans doute plus efficace d’augmenter les dépenses publiques que d’abaisser les impôts pour soutenir directement la demande intérieure. Mais les avantages probables d’une réduction permanente des taux d’imposition—sous forme de gains d’efficience à plus long terme et d’un raffermissement de la confiance—plaident en faveur d’un allégement de la fiscalité. En fait, c’est sans doute la réduction de l’impôt qui permet le mieux de trouver un juste milieu entre le soutien immédiat de la demande intérieure et la mise en place des conditions nécessaires pour assurer la croissance à plus long terme. Le choix d’un élargissement progressif de l’assiette de l’impôt à mesure que l’économie se redresse devrait, par ailleurs, dissiper les craintes éventuelles au sujet de la viabilité de la position budgétaire. Le fait que l’impôt sur les sociétés et le taux d’imposition marginal maximum du revenu des personnes physiques soient sensiblement plus élevés au Japon que dans la plupart des pays industrialisés milite aussi en faveur d’une réduction permanente de l’impôt.

Enfin, si cette réorientation de la politique budgétaire ralentira dans l’immédiat l’assainissement des finances publiques, il faut bien voir que toute nouvelle contraction de l’activité qui pourrait se produire faute de relance budgétaire aura le même effet. Avant l’annonce du programme de relance budgétaire par le nouveau gouvernement, les services du FMI avaient prévu—dans l’hypothèse où le déficit des administrations publiques (hors sécurité sociale) serait ramené à 3 % du PIB d’ici l’exercice 2005 conformément à la loi de restructuration du budget—que la dette nette des administrations publiques (hors actifs de la sécurité sociale) augmentera pour approcher 95 % du PIB à la fin de la période considérée. S’il est mené à bien, le programme du nouveau gouvernement pourrait alourdir de 5 % du PIB la dette nette des administrations publiques d’ici l’exercice 2005, dans l’hypothèse où les mesures de stimulation budgétaire seront peu à peu réduites au cours des prochaines années. Cependant, étant donné que les taux d’intérêt des titres de créance japonais sont très bas et que les paiements d’intérêts nets représentent 1 ½ % à peine du PIB, le train de mesures budgétaires supplémentaire destiné à conforter la relance ne risque guère d’entraîner un «effet d’éviction» ou une accélération sensible de l’endettement.

Rôle de la politique structurelle

Les obstacles structurels au redémarrage de la demande et au libre jeu des mécanismes de marché dans l’économie japonaise sont pour beaucoup, eux aussi, dans le ralentissement durable de la croissance au cours des années 90. Il a déjà été fait mention des difficultés du secteur bancaire, qui entravent l’efficacité de la politique macroéconomique. Les dispositions qui régissent le marché du travail, les réglementations des marchés de produits et d’autres aspects du fonctionnement des institutions économiques et de leur interaction—les liens entre banques et entreprises, par exemple—ont pesé aussi sur les performances du Japon.

La crise bancaire

La crise bancaire japonaise a plusieurs dimensions. La fragilité qui résulte de l’accumulation de créances douteuses est au coeur du débat public sur la crise bancaire. Mais les faiblesses du secteur bancaire apparaissent aussi dans l’exposition des fonds propres des banques au risque de marché ou dans la lenteur du processus d’évaluation et d’apurement des pertes sur prêts.

En novembre 1997, la faillite d’une grande banque (Hokkaido Takushoku Bank) et d’une des principales maisons de titres japonaises (Yamaichi Securities) a mis en lumière la gravité de la crise financière au Japon et a provoqué une forte hausse des taux des certificats de dépôt des banques et de la «prime japonaise» qui a obligé la Banque du Japon à injecter des liquidités sur le marché interbancaire. Si la faillite de ces deux établissements a attiré l’attention sur l’urgence d’une solution au problème bancaire, la crise couvait en fait depuis le début de la décennie sans qu’une véritable solution soit avancée.

Ainsi qu’on l’a vu plus haut, c’est l’éclatement de la bulle des prix des actifs qui a mis en quelque sorte le feu aux poudres. Les banques possédant directement une grande partie des titres cotés en bourse, l’impact direct de l’effondrement des cours sur les bilans bancaires a été plus grave au Japon que dans les pays nordiques, par exemple. De surcroît, la chute des prix de l’immobilier a diminué sensiblement la qualité des portefeuilles de prêts des banques, et la morosité durable de l’activité après l’effondrement des prix des actifs a aggravé ce problème. L’une des caractéristiques de la crise bancaire japonaise, c’est que l’opacité des pratiques comptables a masqué pendant de longues années l’ampleur réelle des créances douteuses, et que les déclarations officielles faites à ce sujet ont manqué de crédibilité auprès des marchés. Mais les banques ont commencé (à partir de l’exercice comptable 1997/98) à diffuser leurs informations conformément à une nouvelle norme qui s’aligne sur celle que la commission des opérations de bourses américaine applique pour la déclaration des prêts improductifs. L’évaluation de la qualité des actifs par les banques elles-mêmes (sur la base de règles comptables plus transparentes que par le passé) permet d’évaluer les prêts «de qualité inférieure» et «douteux» à environ 71 billions de yen, hors réserves pour pertes sur prêts à la fin de mars 1998 (ce qui représente à peu près 14 % du PIB). Et le chiffre serait de 88 billions de yen pour l’ensemble des établissements de dépôt. Cependant, ces estimations n’ont pas été vérifiées dans le détail par les autorités de contrôle et ne rendent sans doute pas pleinement compte de l’impact de la crise asiatique sur les banques japonaises; les estimations du marché sont en tout cas plus élevées. Ce manque de transparence, alors qu’il s’agissait seulement d’admettre la gravité des difficultés bancaires, a ébranlé la confiance des chefs d’entreprise et du grand public—avec des effets délétères sur la demande intérieure—et contraste vivement avec l’expérience des pays nordiques, où les autorités ont reconnu explicitement que la transparence était une condition sine qua non de la résolution des crises bancaires11.

En règle générale, les travaux récents tendent à insister sur le rôle particulier des banques dans le mécanisme de transmission monétaire au sein des économies avancées où, compte tenu des asymétries de l’information, la mobilisation de capitaux sur les marchés financiers ne constitue qu’un substitut imparfait au crédit bancaire12. Ces asymétries sont sans doute particulièrement sensibles au Japon en raison des coûts de transaction élevés qu’entraîne la mobilisation de capitaux sur le marché intérieur. Par conséquent, la modification de la politique de prêts des banques peut exercer, sur l’activité économique, un impact indépendant de celui des fluctuations du taux d’intérêt. Compte tenu du rôle privilégié des établissements bancaires dans l’intermédiation financière, le crédit a de fortes chances d’occuper une place prépondérante. Les perturbations du secteur bancaire, toujours préjudiciables à l’économie, ne peuvent donc qu’être très préoccupantes dans le cas du Japon.

Les prêts bancaires, dont la progression avait ralenti depuis le début des années 90, ont commencé à diminuer ces derniers mois (graphique 4.8). Bien que la détérioration du climat macroéconomique ait contribué à cette décélération du crédit bancaire, on peut penser que la diminution de l’offre de crédit—le «resserrement» du crédit—est pour beaucoup dans le ralentissement des prêts, de la demande globale et de l’activité économique. Dans le passé, les banques ont fait face à leurs pertes sur prêts en réalisant les réserves occultes qu’elles avaient constituées. Depuis quelque temps, toutefois, elles ont dû accorder davantage d’attention à la qualité du crédit en raison de l’impact de la dépréciation des actions sur leurs fonds propres, mais aussi pour se préparer à l’environnement financier plus concurrentiel prévu dans le cadre de la déréglementation du secteur financier («big bang»). Enfin, la politique de «correction rapide» lancée en avril 1998 poussait davantage encore les banques à consolider leurs fonds propres et, pour satisfaire aux normes imposées en la matière, celles-ci ont le plus souvent choisi de réduire leurs prêts13.

Graphique 4.8.Japon: évolution du crédit, enquête Tankan et faillites

L’offre de crédit s’est resserrée au cours de la période récente.

Les autorités japonaises viennent de prendre une série de mesures en vue de résoudre la crise bancaire. Elles ont ainsi débloqué un supplément de 17 billions de yen en faveur du fonds de garantie des dépôts pour protéger les déposants en cas de fermeture de banques insolvables, et ont affecté 13 billions de yen à la recapitalisation d’établissements sous-capitalisés mais solvables qui ont une importance systémique. Au début de juillet 1998, les autorités ont annoncé la mise en place d’un système selon lequel des banques-relais publiques seront créées et chargées de poursuivre les activités d’établissements bancaires défaillants—l’octroi de nouveaux prêts aux emprunteurs solvables, en particulier—en attendant de trouver des banques privées désireuses de reprendre ces opérations. D’autres options sont à l’étude, telles que la nationalisation temporaire de certains établissements en difficulté dont la faillite risquerait de déstabiliser le système financier, ou la création d’une version japonaise du consortium de réalisation américain (Resolution Trust Corporation) dotée de larges compétences pour acheter des créances douteuses détenues notamment par les banques solvables et les établissements qui auront été nationalisés. Au moment où le présent document a été rédigé, toutefois, les détails de ce programme n’avaient pas encore été définitivement arrêtés.

Parallèlement, les autorités ont annoncé une série de mesures qui visent à faciliter la renégociation des prêts immobiliers, et qui concernent l’assouplissement de la réglementation applicable aux titres adossés à des créances et aux sociétés spécialisées dans la détention d’actifs titrisés, mais aussi l’utilisation de fonds publics pour l’acquisition et le remembrement de terrains, la modification des règles de zonage dans certains secteurs ou la création de commissions d’arbitrage chargées de faciliter la résolution des problèmes de créances douteuses. En mai 1998, les autorités ont annoncé leur intention de créer une commission de ce type en vue de clarifier et de consolider les sûretés sur les biens immobiliers et de négocier les conditions d’un accord entre débiteurs et créanciers. En juin 1998, la Diète a voté une loi qui favorise la titrisation d’actifs tels que les créances douteuses.

Les propositions récentes des autorités constituent une base de départ intéressante pour la résolution des problèmes du secteur bancaire. Mais toute solution effective et durable passe par une action plus énergique sur un certain nombre de points. La politique de «correction rapide» devra être appliquée de manière plus systématique aux petites banques, et celles qui seront jugées insolvables devront être fermées. Il faudra aussi évaluer et apurer dans les meilleurs délais la totalité des créances douteuses des principaux établissements bancaires, et recapitaliser ceux qui ne satisfont pas aux normes de fonds propres. Les mesures de recapitalisation adoptées jusqu’à présent sont modestes—1,8 billion de yen seulement ont été injectés à titre d’apport en capital—et les conditions auxquelles ces dépenses sont soumises restent peu contraignantes. Les injections de capitaux qui suivront devront être assorties de conditions plus strictes. Il convient notamment d’exiger que les actionnaires des banques assument leurs responsabilités en cas de pertes sur prêts. L’organisme chargé de la surveillance du secteur financier doit aussi être doté de ressources financières et humaines suffisantes et du degré d’indépendance nécessaire pour s’acquitter efficacement de sa mission de surveillance. Pour que le système de banques-relais publiques soit lui aussi efficace, il faut prévoir des procédures claires qui assureront le recensement des créances douteuses et la juste évaluation des actifs, et qui soumettront l’octroi de nouveaux prêts à des critères commerciaux prudents. Les entités privées susceptibles d’acquérir les banques-relais devront aussi être identifiées au plus tôt. Ce projet de banques-relais ne concerne que les établissements en faillite, mais il est tout aussi important de progresser dans la restructuration des grandes banques qui sont sous-capita-lisées, mais peuvent être solvables.

Autres politiques structurelles

Dans une large mesure, les résultats économiques que le Japon enregistrera dans les années qui viennent dépendront du comportement du secteur des biens non échangeables. Les initiatives prises dans le passé pour déréglementer certains segments de ce secteur ont porté leurs fruits, ainsi qu’en témoignent l’essor de l’investissement et la baisse des prix de détail ou des tarifs de l’énergie et des télécommunications. Néanmoins, un certain nombre de restrictions et de distorsions entravent encore le fonctionnement du marché dans l’agriculture, les transports, la distribution ou le secteur du bâtiment et des travaux publics, où elles freinent la concurrence et la productivité14. Trop souvent, aussi, les réformes qui ont été engagées n’ont eu qu’un caractère technique et l’on s’est gardé de toucher aux principales restrictions concernant les volumes et les prix. Les nouvelles mesures de déréglementation qui seront prises dans le secteur des biens non échangeables devront s’accompagner d’un effort de transparence accru et d’un abaissement des obstacles non tarifaires aux échanges.

Le Japon n’a pas enregistré une contraction de la part de l’emploi dans l’industrie manufacturière comparable à celle observée dans les autres économies avancées ces vingt dernières années dans le cadre d’un processus de développement normal. Le rythme plus lent de la désindustrialisation peut s’expliquer par des spécificités de l’économie japonaise, telles que sa capacité à dégager un excédent croissant dans ses échanges de biens manufacturés, et par les variations des prix relatifs qui, d’une manière générale, ont poussé la demande intérieure de biens manufacturés à la hausse15. Il se peut aussi que certaines caractéristiques du marché du travail japonais—l’emploi à vie, par exemple—ait aussi freiné les mutations structurelles, même si l’emploi dans l’industrie manufacturière a diminué de plus de 3 % au Japon en 1998. À mesure que la croissance se raffermira et que la désindustrialisation se poursuivra à un rythme plus proche de celui observé dans les autres économies avancées, il faudra réformer le marché du travail pour répondre aux besoins d’une économie de plus en plus orientée vers les services.

Banques, entreprises et pouvoirs publics entretiennent des relations étroites au Japon. Il est possible, notamment, que le lien entre les banques et les entreprises ait aidé le Japon à combler rapidement son retard économique16. Le fait que le contrôle financier ait été dévolu aux banques a réduit au minimum le risque que les entreprises prennent des décisions à courte vue. Cette relation particulière a aussi permis de préserver d’autres caractéristiques de l’économie japonaise, telles que l’emploi à vie susmentionné. Mais la libéralisation financière des années 80 a sensiblement relâché les liens entre banques et entreprises. Comme on l’a noté plus haut, les grandes entreprises se sont portées de plus en plus sur les marchés financiers intérieurs et internationaux, et la crise bancaire des années 90 a rendu les banques japonaises encore moins à même de remplir leur mission de contrôle. Entretemps, les autres systèmes de gouvernement d’entreprise, tels que le renforcement des droits des actionnaires à assurer un contrôle effectif des sociétés, n’ont pas véritablement pris le relais du contrôle exercé naguère par les banques. Il faudra donc que les réformes financières prévues dans le cadre du «big bang» soient appliquées effectivement, et dans leur totalité, pour imposer aux entreprises une discipline plus stricte fondée sur le marché.

Au Japon, les rapports cours/bénéfices tendent à être surestimés, car les participations croisées sont relativement importantes, les règles comptables japonaises n’obligent pas à consolider les comptes et le ratio dividendes/bénéfices est faible. Pour une analyse plus approfondie de ces questions, voir Thomas Krueger, «Recent Developments in Equity Prices in Japan», dans Japan: Selected Issues, publié sous la direction de Guy Meredith et al, rapport des services du FMI sur les économies nationales n° 97/90 (Washington, FMI, octobre 1997), pages 111-39.

Pour un examen plus détaillé des effets de la libéralisation financière sur les marchés d’actifs au Japon, voir Juha Kähkönen, «Movements in Asset Prices Since the Mid-1980s», pages 51-62, ainsi qu’Alexander W. Hoffmaister et Gary J. Schinasi, «Asset Prices, Financial Liberalization, and Inflation in Japan», pages 63-77, dans Saving Behavior and the Asset Price «Bubble» in Japan: AnalyticalStudies, publié sous la direction d’Ulrich Baumgartner et Guy Meredith, Étude spéciale n° 124 (Washington, FMI, avril 1995).

L’effet de la libéralisation financière sur les marchés d’actifs des pays nordiques est analysé dans Desmond Lachman et al., Challenges to the Swedish Welfare State, Étude spéciale n° 130 (Washington, FMI, septembre 1995), ainsi que dans Burkhard Drees et Ceyla Pazarbasjoglu, The Nordic Banking Crises: Pitfalls in Financial Liberalization?, Étude spéciale n° 161 (Washington, FMI, avril 1998).

Takatoshi Ito, The Japanese Economy (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1992) propose une analyse plus approfondie de l’effet des variations des prix de l’immobilier sur la consommation. La relation entre les variations des prix de l’immobilier et l’effet de patrimoine donne lieu à un examen plus général dans Orazio P. Attanasio et Guglielmo Weber, «The U.K. Consumption Boom of the Late 1980s: Aggregate Implications of Microeconomic Evidence», Economic Journal, volume 104 (novembre 1994), pages 1269-1302.

Voir Japon, Agence de planification économique, EconomicSurvey of Japan: 1995/96 (Tokyo, 1997).

Pour un plus ample examen de ces questions, voir Tamim Bayoumi, Christopher Towe et Ichiro Oishi, «Fiscal Policy Issues», dans JapanSelected Issues, rapport des services du FMI sur les économies nationales (Washington, FMI, juillet 1998).

Les questions techniques soulevées par la mesure de la production potentielle sont examinées dans Tamim Bayoumi et Christopher Towe, «Macroeconomic Developments and Prospects», dans JapanSelected Issues, rapport des services du FMI sur les économies nationales (Washington, FMI, juillet 1998).

Selon l’indice calculé par les services du FMI, une baisse de 10 % du taux de change effectif réel du yen exerce à peu près le même effet sur la demande qu’un recul de 1 point des taux d’intérêt réels à court terme. Pour une analyse plus approfondie de cette question, voir Gabrielle Lipworth et Guy Meredith, «Background Paper: A Reexamination of Indicators of Monetary and Financial Conditions», dans Structural Change in Japan: Macroeconomic Impact and Policy Challenges, publié sous la direction de Bijan B. Aghevli, Tamim Bayoumi et Guy Meredith (Washington, FMI, 1998).

Voir Paul Krugman, «Japan’s Trap», mai 1998 (disponible sur Internet à l’adresse suivante: http://web.mit.edu/krugman/www/japtrap.html

Les estimations des multiplicateurs varient d’un modèle à l’autre, et celles de l’OCDE et de l’Agence japonaise de planification économique sont légèrement supérieures aux chiffres de MULTIMOD (1,2-1,3 pour les dépenses et 0,5-0,8 pour les impôts).

Voir Stefan Ingves et Gôran Lind, «Loan Loss Recoveries and Debt Resolution Agencies: The Swedish Experience», dans BankingSoundness and Monetary Policy: Issues and Experiences in theGlobal Economy, publié sous la direction de Charles Enoch et de John H. Green (Washington, FMI, 1997), pages 421-42.

On trouvera une analyse plus détaillée du crédit en tant que canal de transmission de la politique monétaire dans Ben Bernanke et Mark Gertler, «Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission», Journal of Economic Perspectives, volume 9 (automne 1995), pages 27-48. Voir aussi Allan D. Brunner et Steven B. Kamin, «Bank Lending and Economic Activity in Japan: Did ‘Financial Factors’ Contribute to the Recent Downturn?», International Finance Discussion Papers, n° 513 (Washington, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, juin 1995); Tamim Bayoumi, «Monetary Policy Issues», dans JapanSelected Issues, rapport des services du FMI sur les économies nationales (Washington, FMI, 22 juillet 1998); Mark Gertler et Simon Gilchrist, «Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms», Quarterly Journal of Economics, volume 109 (mai 1994), pages 309-39.

La politique de «correction rapide» repose sur: 1) un système de riposte graduée qui oblige les banques à prendre des mesures correctives dès que leurs fonds propres réglementaires tombent audessous d’un seuil prédéterminé; 2) une évaluation plus systématique de la qualité des prêts par la banque elle-même, dont les résultats sont soumis à des vérificateurs externes; et 3) la création (en juin 1998) d’un organisme indépendant chargé de la surveillance du secteur financier et l’application de normes plus sévères pour la diffusion d’informations sur les prêts improductifs.

Voir par exemple OCDE, JapanEconomic Survey, 1997 (Paris, décembre 1997).

Pour un examen plus détaillé de ces questions, voir Robert Rowthorn et Ramana Ramaswamy, «Deindustrialization: Causes and Implications», dans Staff Studies for the World Economic Outlook (Washington, FMI, décembre 1997), pages 61-77; Robert Rowthorn et Ramana Ramaswamy, «Growth, Trade, and Deindustrialization», document de travail n° 98/60 (Washington, FMI, avril 1998). Voir aussi Eswar Prasad, «Sectoral Shifts and Structural Change in the Japanese Economy: Evidence and Interpretation», Japan and the World Economy, volume 9 (n° 3, 1997), pages 293-313.

Voir Nicholas Crafts, «East Asian Growth Before and After the Crisis», étude de référence pour les Perspectives de l’économie mondiale (Washington, FMI, Département des études, août 1998).

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