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CAPÍTULO 3: DESAFÍOS PARA LA POLÍTICA MONETARIA DE LOS MERCADOS EMERGENTES A MEDIDA QUE LAS CONDICIONES FINANCIERAS MUNDIALES SE NORMALIZAN

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2018
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Desde mediados de la década de 2000, la inflación de las economías en desarrollo y de mercados emergentes se mantuvo, en promedio, en niveles bajos y estables. En el presente capítulo se analiza si esas mejoras recientes en el desempeño de la inflación son sostenibles a medida que las condiciones financieras mundiales se normalizan. Los resultados son los siguientes: en primer lugar, a pesar de la estabilidad general, entre los mercados emergentes sigue registrándose un nivel elevado de heterogeneidad en el desempeño inflacionario y de variabilidad de las expectativas inflacionarias a largo plazo. En segundo lugar, los cambios en las expectativas inflacionarias a más largo plazo son los principales determinantes de la inflación, mientras que las condiciones externas tienen un rol más reducido, lo que sugiere que son factores internos, no mundiales, los que tuvieron el mayor impacto sobre las mejoras recientes del desempeño inflacionario. En tercer lugar, con mejoras adicionales en el momento de anclar las expectativas inflacionarias podría fortalecerse significativamente la resiliencia económica ante shocks externos adversos en los mercados emergentes. El anclaje de las expectativas reduce la persistencia inflacionaria y limita el traspaso de las depreciaciones de las monedas a los precios internos, lo que permite que la política monetaria se concentre más en la suavización de las fluctuaciones del producto.

Introducción

La inflación de las economías en desarrollo y de mercados emergentes (mercados emergentes, de aquí en adelante) se mantuvo, en promedio, en niveles notablemente bajos y estables en los últimos años (gráfico 3.1)1.

Gráfico 3.1.Inflación del índice de precios al consumidor general

(porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: EA = economías avanzadas; ME = mercados emergentes. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. El promedio ponderado se elabora utilizando ponderaciones del PIB nominal, expresado en términos de dólares de EE.UU., para el período 2010–12. La línea punteada vertical distingue el período de desinflación del resto de la muestra.

Tras registrar importantes fluctuaciones de precios de las materias primas, la inflación de la mayoría de los mercados emergentes se estabilizó rápidamente, y los efectos breves de los shocks inflacionarios, a su vez, permitieron que los bancos centrales de esos países recortaran las tasas de interés para combatir las recesiones.

Actualmente, a medida que la política monetaria se normaliza gradualmente en las economías avanzadas, la capacidad de los mercados emergentes para resistir las presiones inflacionarias se ve puesta a prueba una vez más2. En el presente capítulo se analiza si las mejoras recientes en términos de desempeño inflacionario —a saber, la estabilización rápida tras los shocks inflacionarios— son sostenibles o si representan un artefacto de factores mundiales (potencialmente transitorios) que ejercieron una presión a la baja sobre la inflación. La respuesta es crucial en esta coyuntura, en la que los mercados emergentes diseñan su política monetaria para atravesar el cambio futuro de las condiciones financieras mundiales.

Quienes defienden las respuestas a ambos lados de la pregunta pueden justificar sus posiciones (gráfico 3.2). Los optimistas pueden señalar que se dieron importantes cambios positivos en los marcos institucionales y de política (Rogoff, 2004; capítulo 4 de Perspectivas de la economía mundial de septiembre de 2005 (informe WEO, por sus siglas en inglés); Végh y Vuletin, 2014; capítulo 2 del informe WEO de abril de 2016). Por ejemplo, tras la crisis asiática de fines de la década de 1990, que ilustró algunas restricciones de los regímenes de tipo de cambio fijo, los bancos centrales de muchos mercados emergentes adoptaron los regímenes de metas de inflación. Además, según se señaló, la estabilidad de los precios de esos países se mantuvo a pesar de las marcadas fluctuaciones registradas en el precio de las materias primas, la crisis financiera mundial y los períodos de apreciación clara y sostenida del dólar de EE.UU. Los cambios de políticas, combinados con los logros reales, demuestran que las mejoras en términos de desempeño inflacionario tienen bases sólidas.

Gráfico 3.2.Cambios institucionales y de políticas, shocks mundiales y condiciones financieras

Fuentes: Haver Analytics, Índice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan, Lane y Milesi-Ferretti (2018) y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: EMBIG = Índice Global de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los países con regímenes de metas de inflación se expresan como porcentaje de los países de la muestra. La apertura comercial se define como las importaciones como porcentaje del PIB (promedio móvil de cinco años). La apertura financiera se define como la suma de la inversión extranjera directa y los pasivos por participaciones de capital de cartera como porcentaje del PIB (promedio móvil de cinco años). El valor de cambio del dólar de EE.UU. es el valor de cambio ponderado en función del comercio amplio nominal del dólar de EE.UU. (enero de 1995 = 100). El índice de precios de las materias primas se basa en los precios en dólares de EE.UU. de un conjunto amplio de materias primas (enero de 1995 = 100). Los diferenciales EMBIG son los diferenciales entre los bonos soberanos de los mercados emergentes y los bonos del Tesoro de Estados Unidos comparables. La línea punteada vertical distingue el período de desinflación del resto de la muestra.

Los pesimistas pueden argumentar que la integración de China al comercio mundial y la globalización más amplia del comercio crearon un contexto desinflacionario que benefició a los mercados emergentes (Carney, 2017; Auer, Levchenko y Sauré, de próxima publicación; capítulo 2 de Perspectivas Económicas: Asia y el Pacífico de mayo de 2018). Podrían señalar también que el período posterior a la crisis financiera mundial se caracterizó por sus condiciones financieras externas históricamente benignas —que se manifestaron en los rendimientos bajos de los bonos públicos estadounidenses y los diferenciales acotados de los mercados emergentes—, que limitaron la cantidad de eventos de crisis y de escaladas de la inflación correspondientes en los mercados emergentes (capítulo 2 del informe WEO de abril de 2016).

A fin de arrojar más luz sobre estos temas, en este capítulo se analizan en primer lugar esas afirmaciones opuestas: El comportamiento inflacionario benigno reciente, ¿fue un fenómeno generalizado entre los mercados emergentes? ¿Qué impulsó la inflación durante el episodio? ¿Tienen las mejoras en términos de inflación cimientos sólidos, basados en mejores políticas internas? ¿O puede esperarse que se desvanezcan a medida que cambian las condiciones mundiales?

El análisis de esas preguntas iniciales permite observar que, en primer lugar, el mejor desempeño en términos inflacionarios registrado desde mediados de la década de 2000 tuvo efectivamente una base amplia. Sin embargo, las mejoras no han sido uniformes: en algunos mercados emergentes siguen teniendo dificultades para mantener la inflación en niveles bajos. En segundo lugar, se observa que las expectativas inflacionarias a más largo plazo fueron el principal factor que determinó la inflación, con un rol considerablemente mayor que el de las condiciones externas. Este resultado sugiere que los factores internos, y no los mundiales, hicieron la contribución más importante a las mejoras recientes en términos de desempeño inflacionario3.

Dada la importancia de los cambios en las expectativas inflacionarias como determinante de la inflación en los mercados emergentes, en la segunda parte del capítulo se analiza en detalle el comportamiento de esas expectativas. Se mide y se resume el grado de anclaje de las expectativas a más largo plazo en los mercados emergentes y se analiza sus consecuencias para el desempeño inflacionario y la dirección de la política monetaria. En términos más específicos, en el capítulo se abordan las siguientes preguntas:

  • ¿Cómo evolucionó el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias en las últimas décadas? ¿Qué grado de heterogeneidad en el grado de anclaje existe entre los mercados emergentes, y cómo se compara con la situación en las economías avanzadas?
  • ¿Cuáles son las consecuencias del grado de anclaje de las expectativas inflacionarias para la ciclicidad de la política monetaria y para la resiliencia macroeconómica ante shocks externos?

A partir del análisis de esas preguntas, en el capítulo se llega a las siguientes conclusiones:

  • El anclaje de las expectativas inflacionarias mejoró significativamente en las últimas dos décadas, y la mayor parte de las mejoras se registró en la década de 2000. De cualquier modo, existe un grado elevado de heterogeneidad en el grado de anclaje en los mercados emergentes, ya que las expectativas inflacionarias a más largo plazo de varios países continúan siendo altamente volátiles.
  • Las expectativas inflacionarias mejor ancladas reducen la persistencia de la inflación y limitan el nivel de traspaso entre las depreciaciones y los precios internos. Esa estabilidad permite que la política monetaria se concentre más en suavizar las fluctuaciones del producto y en mejorar la resiliencia ante shocks externos adversos.

En el capítulo se llega a la conclusión de que en el contexto de normalización de la política monetaria en las economías avanzadas, es importante que las autoridades de los mercados emergentes consoliden y, en algunos casos, mejoren el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias. ¿Cómo puede reducirse la volatilidad de las expectativas inflacionarias a nivel interno? Los resultados empíricos de la bibliografía, confirmados por los datos presentados en este capítulo, vinculan el grado de anclaje con el desempeño de los marcos de política fiscal y monetaria internos. La sostenibilidad fiscal es una condición necesaria para que el ancla nominal sea creíble. De manera similar, no es posible lograr una reducción de la variabilidad de las expectativas inflacionarias a más largo plazo sin un banco central creíble e independiente que comunique sus intenciones de manera transparente y oportuna. Estas recomendaciones también son pertinentes para los mercados emergentes con expectativas inflacionarias mejor ancladas, ya que es probable que su compromiso con las metas de inflación se vea puesto a prueba por la normalización gradual de la política monetaria en las economías avanzadas.

Alcance de las mejoras de los resultados de la inflación

¿Qué tan generalizadas son las mejoras del desempeño inflacionario? Para responder esa pregunta, en esta sección se analizan en primer lugar las estadísticas de inflación general de los precios al consumidor, disponibles para una muestra integral de 90 economías en desarrollo y de mercados emergentes, y luego se centra en una muestra de 19 mercados emergentes que cuentan con datos de inflación más detallados4. En el recuadro 3.1 se observa que los 19 países de la muestra, que representan el 80% del PIB de todas las economías en desarrollo y de mercados emergentes, son bastante representativos, en términos de tendencias inflacionarias, del conjunto de economías en desarrollo y de mercados emergentes5.

Gráfico 3.3.Diferencias regionales y dispersión en la inflación del índice de precios al consumidor general en las economías de mercados emergentes y en desarrollo

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: EMED = economías de mercados emergentes y en desarrollo. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países.

Los precios al consumidor generales en el grupo más amplio de economías en desarrollo y de mercados emergentes, divididas en tres zonas geográficas —Asia, América Latina y la combinación de Europa, Oriente Medio y África—, muestran el mismo patrón de convergencia en torno de tasas de inflación más bajas (gráfico 3.3, panel 1). Las diferencias considerables y persistentes entre las tasas de inflación de esas regiones durante la década de 1990 y principios de la década de 2000 habían desaparecido para mediados de la década de 2000. Además, la dispersión registrada entre las tasas de inflación en las economías en desarrollo y de mercados emergentes —medida por la distancia entre el percentil 10 y el percentil 90 de la distribución— había declinado sustancialmente hacia mediados de la década de 2000, y se mantiene relativamente estable desde entonces.

La proporción de las economías en desarrollo y de mercados emergentes con tasas de inflación superiores al 10% se redujo notablemente entre mediados de la década de 1990 y principios de la década de 2000, y se mantuvo relativamente estable a partir de entonces (gráfico 3.3, panel 2). De cualquier modo, las mejoras logradas en términos de comportamiento inflacionario no son uniformes: un 15% de las economías en desarrollo y de mercados emergentes tuvieron una tasa de inflación general del 10% o más, en promedio, entre 2004 y el primer trimestre de 2018. Muchas otras economías registraron escaladas inflacionarias sostenidas que llegaron a tasas de dos dígitos.

Si analizamos otros indicadores de inflación de precios, la tasa de inflación de lo que se denomina “precios al consumidor básicos”, que excluye los precios relacionados con los alimentos y la energía, con precios más volátiles, también disminuyó hasta mediados de la década de 2000, y se mantuvo en niveles bajos y estables desde entonces (gráfico 3.4)6. La tasa de inflación de los precios al productor se redujo drásticamente durante la década de 1990, y se mantuvo en niveles relativamente bajos. Por último, es posible ver el mismo patrón en los deflactores del PIB, que abarcan los precios de todos los bienes finales y servicios producidos internamente.

Gráfico 3.4.Otros indicadores de inflación de precios en los mercados emergentes

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Las líneas representan las medianas de cada indicador de las economías de mercados emergentes de la muestra.

La variabilidad de la inflación está estable o decreciendo en los mercados emergentes desde 2004 (gráfico 3.5). La reducción de la variabilidad de las tasas de inflación no responde al comportamiento del tipo de cambio, ya que no existen datos que demuestren claramente una reducción de la variabilidad de los movimientos del tipo de cambio desde fines de la década de 19907. La persistencia de la inflación también disminuyó gradualmente durante el período de la muestra8. Como en el caso de las tasas de inflación —que son mayores en las economías de mercados emergentes que en las economías avanzadas—, dos factores sugieren que podría esperarse que los mercados emergentes registren un grado más alto de volatilidad y persistencia de la inflación. En primer lugar, en los mercados emergentes se destina una mayor proporción del consumo a los alimentos y a otras materias primas, cuyos precios tienden a ser más volátiles. Y, en especial en relación con la persistencia, es posible que las instituciones y los marcos de política monetaria de los mercados emergentes tengan un menor desarrollo y, por extensión, sean menos eficaces9. Así, en relación con el avance del fortalecimiento de los marcos de política monetaria en los mercados emergentes, resulta elocuente que, desde 2004, la volatilidad de la inflación de una gran proporción de la muestra de países (aunque no de toda la muestra) haya sido comparable a la de economías avanzadas. La persistencia de la inflación también se redujo, aunque sigue ligeramente por encima del nivel registrado en las economías avanzadas.

Gráfico 3.5.Dinámica de inflación

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. La volatilidad se calcula como la desviación estándar de la inflación sin tendencia (Hodrick-Prescott). La persistencia denota la desviación estándar del componente permanente de la inflación, sobre la base de Stock y Watson (2007). La línea horizontal de cada recuadro representa la mediana entre países; los límites superior e inferior de cada recuadro muestran los cuartiles superior e inferior, y las líneas verticales representan el rango entre los deciles superior e inferior. Los puntos representan el promedio de las economías avanzadas. Las leyendas del eje horizontal representan el comienzo de los intervalos de tres años.

En resumen, el desempeño de la inflación en los mercados emergentes mejoró notablemente desde mediados de la década de 2000. La mejora, sin embargo, no es uniforme a lo largo de la muestra de países, y la inflación sigue siendo en general más volátil y persistente que en las economías avanzadas.

Los determinantes de la inflación en los mercados emergentes

¿Qué factores determinaron la inflación en los mercados emergentes durante el período de inflación estable y baja comprendida entre 2004 y el primer trimestre de 2018? Entre otros factores, en esta sección se evalúa el rol de dos fuerzas opuestas —las presiones externas sobre los precios y los cambios en las expectativas inflacionarias a más largo plazo— y se mide la contribución general de factores mundiales e internos10.

El análisis descompone la inflación según las contribuciones de los factores determinantes convencionales de la inflación —el grado de capacidad ociosa, las expectativas inflacionarias y los factores externos— y comprende dos etapas11. En la primera etapa se estima una curva de Phillips12. La especificación incluye brechas de producto internas y externas, pronósticos de inflación a tres años y un indicador de los cambios en los precios externos como factores explicativos, y tiene en cuenta la persistencia de la inflación y los efectos fijos a nivel país. La especificación de referencia se estima para un panel de mercados emergentes de la muestra utilizando la inflación subyacente y datos trimestrales que van del primer trimestre de 2004 hasta el primer trimestre de 201813. Los parámetros estimados, en general, guardan coherencia con las conclusiones de la bibliografía (gráfico 3.6).

Gráfico 3.6.Estimaciones de coeficientes de la especificación de la curva de Phillips de referencia

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los puntos denotan el coeficiente estimado a partir de un modelo de curva de Phillips híbrido (véase el anexo 3.1 en Internet), y las líneas verticales representan el intervalo de confianza del 90%.

En la segunda etapa del análisis se contempla el rol de los factores explicativos al momento de determinar la inflación efectiva en el período 2004–18. El análisis se elabora en términos de desvíos de la inflación respecto de sus valores meta14. La contribución de cada factor explicativo se calcula en términos de 1) contribuciones promedio a los niveles de inflación y 2) contribuciones a la variabilidad inflacionaria con frecuencia trimestral, a modo de descomposición de la varianza15.

Contribuciones a la inflación

Los resultados indican que los cambios en las expectativas inflacionarias a más largo plazo son el principal factor determinante del nivel de inflación en los mercados emergentes, con una contribución general positiva a la inflación en cada uno de los cuatro subperíodos indicativos analizados (gráfico 3.7, panel 1). Es decir, las expectativas inflacionarias correspondientes a la muestra de mercados emergentes, en promedio, superaron la meta de inflación16. Los precios externos, en cambio, ejercieron una influencia deflacionaria, aunque la magnitud de dicho efecto (-0,05 puntos porcentuales por año, en promedio, en el período de la muestra) fue considerablemente menor que el de las expectativas inflacionarias a más largo plazo (0,5 puntos porcentuales). La presión deflacionaria que ejercen los precios externos fue especialmente pronunciada durante el período previo a la crisis financiera mundial.

Gráfico 3.7.Contribuciones a la desviación de la inflación subyacente respecto de la meta

(puntos porcentuales, salvo indicación en contrario)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Las barras del panel 1 (panel 2) representan el promedio simple de la contribución de cada factor, promediada entre países (períodos). Los diamantes del panel 1 representan la desviación general de la inflación. Las barras de las contribuciones a la variabilidad de la inflación en el panel 3 muestran el promedio simple de los valores absolutos de las contribuciones específicas de cada país a lo largo de los períodos, expresado como porcentaje de la desviación general de la inflación subyacente respecto de la meta. En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

El desvío general de la inflación respecto de la meta registró una reducción gradual de 0,7 puntos porcentuales en el período 2004–1417. Esa tendencia puede explicarse en parte por las brechas de producto (internas y externas), que estimularon la inflación durante el período de auge, 2004–07, y la redujeron durante el período de caída, 2008–09, y en parte por el residuo remanente.

Si se analizan las mismas contribuciones a nivel del país se observa que, aunque los cambios en las expectativas inflacionarias a más largo plazo representan la mayor contribución a los desvíos de la inflación efectiva respecto de la meta, se registra un nivel considerable de heterogeneidad entre países (gráfico 3.7, panel 2). El impacto inflacionario promedio de las expectativas es significativo únicamente en la mitad de las economías de la muestra. En contraste, los cambios de los precios externos ejercieron una presión a la baja sobre los precios internos en tres cuartas partes de las economías de la muestra, aunque la magnitud de la contribución es reducida. Cuando se promedia a lo largo del período 2004–18, el impacto de los factores cíclicos se ve reducido por su elaboración.

El análisis de las contribuciones a la variabilidad de la inflación muestra que el modelo, en promedio, explica el 55% del desvío de la inflación respecto de la meta (gráfico 3.7, panel 3). Los resultados confirman la importancia de las fluctuaciones en las expectativas inflacionarias a más largo plazo en torno de la meta. Las expectativas inflacionarias son el factor explicativo más importante para cuatro quintas partes de la muestra: en promedio, explican el 20% de la variación de la inflación. Como en el caso de los datos del panel 2 del gráfico 3.7, se registra un nivel sustancial de heterogeneidad entre países: la proporción atribuible a las expectativas inflacionarias abarca del 2% al 35%. Los resultados también confirman que los movimientos de precios externos tuvieron una influencia más reducida sobre la variabilidad de las tasas de inflación: en promedio, explicaron el 8% del desvío de la inflación. La contribución de la brecha del producto externa es insignificante en todos los resultados de la descomposición18.

El rol de los factores internos y externos

La tarea restante para el análisis es evaluar las contribuciones internas y externas a la inflación en los mercados emergentes. Es una distinción importante, ya que solo los factores internos pueden verse afectados por las políticas aplicadas en mercados emergentes, lo que genera que sean potencialmente sostenibles. En contraste, los factores externos, incluso si son deflacionarios, son de carácter transitorio y podrían disiparse o revertirse.

A fin de determinar la contribución de los factores externos a los desvíos de la inflación respecto de la meta, el análisis reinterpreta los resultados del análisis de las contribuciones de referencia del panel 3 del gráfico 3.7. Las fluctuaciones de las expectativas inflacionarias y las brechas del producto interno se toman como factores internos, mientras que las presiones externas sobre los precios y las brechas del producto externo se interpretan como factores mundiales19, 20. Aplicando esa definición de factores mundiales, los resultados sobre la contribución en términos de variabilidad de la inflación sugieren que los desvíos de la inflación respecto de la meta en el período 2004–18 respondieron en gran medida a factores internos, mientras que los factores externos explican entre un 5% y un 15% de la variabilidad de la inflación.

¿Podría la disminución del residuo promedio de la descomposición en el período 2004–14 (gráfico 3.7, panel 1) representar una fuente común de presión a la baja sobre la inflación? Para responder esa pregunta, en el análisis se estima un factor común de la inflación en los mercados emergentes que no puede explicarse a partir de factores internos21. El enfoque se aplica incluyendo efectos fijos temporales en la especificación del modelo. Los resultados muestran que el componente común (es decir, los efectos fijos temporales) capturan el aumento de la inflación generado por las materias primas de 2008, pero, en otros subperíodos de la muestra, su contribución a los desvíos de la inflación respecto de la meta es reducida en términos económicos (la línea negra en el gráfico 3.8). Además, los efectos fijos temporales estimados muestran una correlación con los factores explicativos internos. Más allá de esos factores, el residuo ofrece una contribución promedio insignificante a la inflación durante el período posterior a la crisis financiera mundial. Estos resultados confirman las conclusiones previas sobre el impacto promedio, comparativamente reducido, de los factores mundiales sobre el aumento de la inflación en los mercados emergentes.

Gráfico 3.8.Efectos fijos temporales y factores comunes, por subperíodo

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los efectos fijos temporales se elaboraron como valores proyectados a partir de la regresión presentada en la columna (1) del cuadro del anexo 3.2.2 en Internet. Los residuos corresponden a una regresión de esos efectos fijos temporales sobre los promedios de otros factores explicativos incluidos en la misma regresión de primera etapa y una constante. Los efectos fijos temporales y los valores proyectados son posteriormente normalizados, de modo que los efectos fijos temporales en el período 2004–18 se promedien en cero.

A nivel general, los resultados de esta sección resaltan el carácter central de las fluctuaciones en las expectativas inflacionarias a más largo plazo como motor de la inflación en los mercados emergentes, que se interpretan como factores de origen interno. Sobre la base de esos resultados, el resto del capítulo se concentra en el comportamiento de las expectativas inflacionarias.

Anclaje de las expectativas inflacionarias

¿En qué medida se encuentran ancladas las expectativas inflacionarias en los mercados emergentes? Tras analizar cómo se define y se mide el grado de anclaje, en la presente sección se documentan la evolución del anclaje a lo largo del tiempo, el grado de variación entre las economías de la muestra y la influencia de los marcos de política sobre el alcance del anclaje.

Medición del anclaje

El concepto de expectativas inflacionarias ancladas no tiene una definición aceptada a nivel general. No obstante, en la bibliografía se desarrolló una definición operativa o práctica: es un conjunto de predicciones acerca del comportamiento de los pronósticos de la inflación en economías en las que las expectativas están “ancladas”. En esas circunstancias, las expectativas inflacionarias a lo largo de un horizonte de tiempo suficientemente extenso deben centrarse en la meta explícita o implícita y, por ende, no deberían reaccionar ante fluctuaciones transitorias en la inflación efectiva o en las expectativas inflacionarias a corto plazo (Demertzis, Marcellino y Viegi, 2012; Kumar et al., 2015). Además, si el marco monetario es creíble y las expectativas inflacionarias están bien ancladas, la dispersión (el rango de valores) de los pronósticos de inflación a más largo plazo específicos tendería a ser baja (Capistrán y Ramos-Francia, 2010; Dovern, Fritsche y Slacalek, 2012; Ehrmann, 2015; Kumar et al., 2015).

Sobre la base de esas características operativas, el análisis utiliza pronósticos de inflación a más largo plazo, basados en encuestas y elaborados por pronosticadores profesionales para construir cuatro indicadores complementarios que tienen como objetivo capturar el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias22:

  • Un indicador analítico de las desviaciones absolutas de los pronósticos de inflación respecto de la meta.
  • Un indicador analítico de la variabilidad de los pronósticos de inflación a lo largo del tiempo.
  • La dispersión de los pronósticos de inflación entre distintos profesionales.
  • La sensibilidad de los pronósticos de inflación ante sorpresas en la inflación actual.

En cada caso, un nivel más bajo representa un mejor anclaje de las expectativas inflacionarias. Obviamente, todos los indicadores tienen ventajas y defectos, incluso en términos de cobertura de datos. De cualquier modo, los cuatro indicadores ofrecen una imagen coherente de cada país23.

El grado de anclaje en los mercados emergentes

Estos indicadores sugieren que las expectativas inflacionarias están cada vez mejor ancladas en los mercados emergentes en las últimas dos décadas (gráfico 3.9). La mejora en el grado de anclaje fue especialmente prominente a principios de la década de 2000: las mejoras posteriores fueron más acotadas. Hacia el final del período de la muestra, existen datos que indican que el grado de anclaje empeoró en algunos países. No obstante, esa tendencia reciente no es coherente entre los cuatro indicadores.

Gráfico 3.9.Evolución del grado de anclaje de las expectativas de inflación, 2000–17

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. El gráfico muestra la evolución del grado de anclaje de las expectativas de inflación en intervalos móviles de seis años. Las líneas representan la mediana entre países. Las áreas sombreadas representan los correspondientes rangos intercuartiles. Los indicadores sobre el grado de anclaje de las expectativas de inflación se definen en el anexo 3.3 en Internet. En todos los paneles, los valores más bajos reflejan expectativas de inflación mejor ancladas.

Al mismo tiempo, los indicadores sugieren que hay un nivel sustancial de variación en el grado de anclaje en mercados emergentes (gráfico 3.10). En el extremo superior, el nivel promedio de anclaje en el período 2004–17 en algunos mercados emergentes fue aún superior que el promedio de una muestra de 11 economías avanzadas con metas de inflación. Sin embargo, en el caso de los mercados emergentes del cuartil inferior (los que exhiben el menor nivel de anclaje), el valor promedio de cada indicador es entre tres y siete veces superior que el de los mercados emergentes del cuartil superior24. En promedio, el anclaje de los mercados emergentes es sustancialmente más débil que el de las economías avanzadas.

Gráfico 3.10.Heterogeneidad entre países en términos del grado de anclaje de las expectativas de inflación, 2004–17

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: EA = promedio de 11 economías avanzadas con regímenes de metas de inflación. Véase el anexo en Internet 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los gráficos muestran el valor promedio de cada indicador de anclaje en el período 2004–17. Los valores marcados con (*) se truncan en 2. Los indicadores sobre el grado de anclaje de las expectativas de inflación se definen en el anexo 3.3 en Internet. En todos los paneles, los valores más bajos reflejan expectativas de inflación mejor ancladas. En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

La heterogeneidad en el grado de anclaje se refleja en el rol de las expectativas inflacionarias en la determinación de las desviaciones de la inflación respecto de las metas (gráfico 3.7, paneles 1 y 2). Si las economías de la muestra se dividen en dos grupos parejos en función del nivel de anclaje de las expectativas en 2004–18, la contribución de los cambios en las expectativas inflacionarias a más largo plazo a la inflación efectiva es sustancialmente mayor en las economías con expectativas inflacionarias menos ancladas (la diferencia es de 0,4 puntos porcentuales anuales, en promedio) que en aquellas con expectativas mejor ancladas25. La contribución de otros factores a la inflación efectiva es aproximadamente similar entre el grupo con menos anclaje y el grupo con más anclaje.

En resumen, el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias en los mercados emergentes mejoró significativamente a lo largo de las últimas décadas, pero existen diferencias considerables entre los mercados emergentes y respecto de las economías avanzadas.

Anclaje y marcos de política

¿Qué explica las mejoras en el anclaje de las expectativas inflacionarias a más largo plazo en los mercados emergentes, además de las considerables diferencias entre países? Un estudio integral escaparía al alcance de este capítulo, pero el análisis de los datos confirma las conclusiones de la bibliografía en relación con el importante papel de la solidez de los marcos monetarios y fiscales al momento de determinar las expectativas inflacionarias.

La bibliografía sugiere que el grado de anclaje está íntimamente vinculado con la credibilidad de la estrategia monetaria (Cukierman y Meltzer, 1986; King, 1995)26. Un plan de política monetaria es creíble si el público considera que la autoridad monetaria no tiene incentivos para alejarse de ese plan o no necesita subordinarlo a otros factores, como la recuperación de la solvencia fiscal. La elaboración de las expectativas inflacionarias, entonces, está en el centro de cualquier concepto de credibilidad. Los bancos centrales pueden utilizar la política monetaria con distintos fines, pero la credibilidad de la política suele interpretarse en términos de desempeño de la inflación.

Distintos estudios llegaron a la conclusión de que la adopción de una meta de inflación y una comunicación pública transparente de la política monetaria ayudan a anclar las expectativas inflacionarias en las economías emergentes y avanzadas por igual27. Los datos aquí analizados confirman la importancia de las metas de inflación y la transparencia en la muestra de mercados emergentes que abarca en este capítulo (gráfico 3.11, panel 1)28. La variación entre países en términos del grado de anclaje se relaciona con la madurez del régimen de metas de inflación —más precisamente, con la antigüedad del régimen— y con la transparencia de la política del banco central (según se mide en Dincer y Eichengreen, 2014). En términos más amplios, la comunicación del banco central tiene un rol clave en el anclaje de las expectativas inflacionarias, ya que mejora la previsibilidad de la política monetaria (recuadro 3.2)29.

Gráfico 3.11.Anclaje de las expectativas de inflación y marcos de política, 2004–17

(porcentaje, salvo indicación en contrario)

Fuentes: Dicer y Eichengreen (2014), JP Morgan, Thomson Reuters Datastream y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: BC = banco central; CDS = swap de riesgo de incumplimiento del deudor; EMBIG = Índice Global de Bonos de Mercados Emergentes; MI = metas de inflación. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los diferenciales de EMBIG y CDS son residuos de una regresión sobre efectos fijos temporales. En el caso del índice de transparencia del BC, un valor más alto indica un mayor nivel de transparencia. Argentina se excluye de los gráficos por representar un valor atípico: su inclusión fortalecería más las relaciones representadas.

Independientemente del diseño específico del marco monetario, una política fiscal sólida y sostenible es esencial para la credibilidad de la política monetaria (véanse, por ejemplo, Masson, Savastano y Sharma, 1997; Mishkin, 2000; Mishkin y Savastano, 2001)30. Si se percibe que la deuda pública es insostenible, se espera una mayor inflación. El mecanismo para la aceleración esperada de los precios es la expectativa de “predominio fiscal”: una eventual monetización de la deuda o una devaluación significativa de la moneda. En efecto, en algunos estudios se concluye que existe una asociación entre las instituciones fiscales y la credibilidad, por un lado, y el desempeño de la inflación y el anclaje de las expectativas inflacionarias, por el otro (Combes et al., 2017; Caldas Montes y Acar, 2018), o un vínculo entre el desempeño fiscal esperado y las expectativas inflacionarias (Celasun, Gelos y Prati, 2004). De acuerdo con esos estudios, la dispersión entre países en términos del grado de anclaje en la muestra cubierta en el presente capítulo tiene una relación positiva con la percepción del mercado respecto de la sostenibilidad de la deuda pública (gráfico 3.11, panel 2)31.

Consecuencias del anclaje para la política monetaria

Las expectativas inflacionarias a más largo plazo son un determinante clave de la inflación en los mercados emergentes, y las economías difieren en términos del grado de anclaje de esas expectativas. Si las expectativas a más largo plazo no están bien ancladas, tienden a aumentar con los shocks de precios que deprimen la actividad económica y colocan a los bancos centrales en un dilema en términos de políticas: reaccionar al aumento de las expectativas inflacionarias aplicando condiciones monetarias menos flexibles empeora los efectos sobre el producto, mientras que relajar la política para impulsar la actividad empeora las expectativas inflacionarias. Por ende, los bancos centrales de las economías con expectativas menos ancladas tienen menos posibilidades de concentrarse en suavizar las fluctuaciones del producto.

Una gran cantidad de estudios analiza cómo difiere el desempeño en términos de inflación en función de las variaciones del marco monetario (véanse, por ejemplo, Rogoff et al, 2004; Ball y Sheridan, 2005; Gonçalves y Salles, 2008). El enfoque de la presente sección cuestiona, en cambio, si las variaciones en el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias afectan al desempeño inflacionario y las relaciones de compensación que enfrenta la política monetaria en los mercados emergentes32.

En particular, el shock externo que representó la normalización en curso de la política monetaria de Estados Unidos y otras economías avanzadas bien podría deprimir la actividad en los mercados emergentes y activar al mismo tiempo un aumento transitorio de la inflación. En esta sección se abordan las siguientes preguntas: ¿Estarán mejor preparados los mercados emergentes con expectativas inflacionarias mejor ancladas para combatir la desaceleración incipiente generada por el shock externo?

El enfoque utiliza la dispersión en el grado de anclaje entre mercados emergentes como dado o como característica que no cambia sino lentamente33. El análisis adopta primero un modelo monetario neokeynesiano convencional para ilustrar cómo el grado de anclaje podría influir en el impacto económico interno de un shock externo. Segundo, un análisis de eventos emplea un shock anterior comparable —el anuncio de normalización de la política monetaria realizado por la Reserva Federal en mayo de 2013— para analizar las diferencias entre las respuestas de variables clave de los mercados emergentes con expectativas inflacionarias más y menos ancladas. Por último, se analiza si la capacidad para aplicar una política monetaria anticíclica en mercados emergentes se relaciona con el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias.

Lecciones de un modelo monetario

Se utiliza una versión de un modelo monetario neokeynesiano para analizar hasta qué punto la credibilidad del banco central puede influir sobre el impacto de un shock externo sobre la dinámica de inflación interna y sobre la reacción de la política monetaria. El shock analizado es similar a una interrupción repentina de la afluencia de capitales (Calvo, 1998) y se representa como un aumento temporal de la prima por riesgo país34.

El grado de credibilidad de la política monetaria y el alcance del anclaje de las expectativas inflacionarias afectan significativamente a la respuesta de la economía del modelo frente al shock de una interrupción repentina (gráfico 3.12). Independientemente del grado de credibilidad, el shock externo induce una depreciación abrupta de la moneda nominal (no incluida en el gráfico 3.12), que impulsa la inflación efectiva. En la economía con un banco central más creíble, las expectativas inflacionarias a más largo plazo están mejor ancladas, y la inflación retoma más rápidamente el nivel de largo plazo una vez que se disipa el efecto del shock. El resultado implica un menor nivel de traspaso del tipo de cambio a los precios al consumidor y una menor persistencia de la inflación.

Gráfico 3.12.Mejoras a partir del anclaje de las expectativas de inflación

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los gráficos muestran las funciones impulso-respuesta ante un shock de “frenada brusca”, definido como un aumento en la prima de riesgo específica del país, utilizando un modelo monetario semiestructural descrito en el anexo 3.4 en Internet. Las leyendas del eje horizontal indican el tiempo en trimestres. El shock se produce en el momento = 1.

Con una desviación de la inflación respecto de la meta menos duradera, no es necesario aumentar tanto la tasa de interés de política monetaria en respuesta al shock adverso, y la tasa puede volver al nivel neutral más rápido, lo que genera una menor reducción acumulada del producto35. En resumen, la persistencia de los shocks inflacionarios es más reducida, y la política monetaria puede concentrarse más en combatir la recesión, si la credibilidad es mayor y las expectativas están mejor ancladas, lo que mejora la resiliencia de la economía ante shocks externos adversos.

Volatilidad tras el anuncio de normalización de la política monetaria estadounidense

¿Cómo reaccionaron las variables macroeconómicas clave de los mercados emergentes ante la volatilidad que desató el anuncio de normalización de la política monetaria que la Reserva Federal efectuó en mayo de 2013? El episodio respondió a la expectativa repentina de un cambio inminente a favor de la normalización monetaria en Estados Unidos (mediante una reducción gradual de la compra de bonos por parte de la Reserva Federal), y elevó las primas por riesgo de los instrumentos de deuda de los mercados emergentes. Algunas de las ventajas de estudiar este shock son que se relaciona con una expectativa de un endurecimiento de facto de la política monetaria en las economías avanzadas, está bien identificado y es exógeno para los mercados emergentes. ¿Difirió la respuesta durante el episodio de volatilidad desencadenado por el anuncio entre los mercados emergentes, en función del grado de anclaje de sus expectativas inflacionarias, como predice el modelo36?

El análisis empírico estima las respuestas de las variables de interés —el tipo de cambio, la inflación, el producto y la tasa de interés de política monetaria— al shock de volatilidad producida por el anuncio37. A fin de extraer los efectos diferenciales que surgen de las variaciones del grado de anclaje, las economías de la muestra se clasifican en dos grupos, uno con más anclaje y otro con menos anclaje, según se define en el anexo 3.3 en Internet, y se estiman las respuestas de cada grupo38.

En cada uno de los dos grupos de países, la moneda se deprecia cuando impacta el shock, tal como predice el modelo (gráfico 3.13, panel 1). La depreciación inicial es ligeramente menor en el grupo con menos anclaje, lo que podría ser un indicio de “miedo a la flotación” (véase Calvo y Reinhart, 2002)39. Sin embargo, después de los dos primeros meses, el efecto de depreciación se equipara entre los dos grupos.

Gráfico 3.13.Respuesta ante el anuncio de normalización de la política monetaria de la Reserva Federal

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los gráficos muestran las funciones de impulso-respuesta acumuladas frente al anuncio de la Reserva Federal (véanse más detalles en el cuadro del anexo 3.5 en Internet). Un aumento del tipo de cambio denota una depreciación. El eje horizontal muestra el tiempo en meses. El episodio se define como igual a 1 en mayo de 2013. Las áreas sombreadas corresponden a los intervalos de confianza del 90% calculados con errores estándar de Driscoll-Kraay. Los cuadrados sólidos (círculos sin rellenar) de las respuestas denotan que la diferencia entre ambas respuestas es estadísticamente significativa (no estadísticamente significativa) en el nivel de confianza del 90%. El criterio para clasificar países como más y menos anclados se define en el anexo 3.3 en Internet.

La respuesta de los precios al consumidor sugiere que existe un aumento muy persistente y estadísticamente significativo en el nivel de precios en las economías con menos anclaje, mientras que en el otro grupo prácticamente no hay impacto sobre los precios al consumidor. Las diferencias entre los dos grupos son estadísticamente significativas en todos los horizontes de tiempo (gráfico 3.13, panel 2).

La comparación de las respuestas del tipo de cambio y de los precios al consumidor de los dos grupos de países sugiere que la transferencia del tipo de cambio durante el episodio de volatilidad fue sustancialmente mayor en los países con expectativas inflacionarias menos ancladas. El análisis sistemático de las respuestas del tipo de cambio y de los precios al consumidor de los dos grupos de economías confirma que la transferencia de la depreciación de la moneda es menor en las economías con expectativas inflacionarias mejor ancladas (gráfico 3.14)40. Esas conclusiones guardan coherencia con las de muchos estudios previos41.

Gráfico 3.14.Traspaso del tipo de cambio acumulado

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. El gráfico muestra la función impulso-respuesta acumulada de los precios al consumidor generales ante una variación del 1% en el tipo de cambio efectivo nominal (véanse más detalles en el anexo 3.5 en Internet). El eje horizontal muestra el tiempo en meses. Las áreas sombreadas corresponden a los intervalos de confianza del 90% calculados con errores estándar de Driscoll-Kraay. Los cuadrados sólidos (círculos sin rellenar) de las respuestas denotan que la diferencia entre ambas respuestas es estadísticamente significativa (no estadísticamente significativa) en el nivel de confianza del 90%. El criterio para clasificar países como más y menos anclados se define en el anexo 3.3 en Internet.

En términos del dilema de la política monetaria y la respuesta de la tasa de interés de política monetaria, el grupo de países con menos anclaje enfrentó una disyuntiva más descarnada entre luchar contra la inflación y contrarrestar el deterioro de las perspectivas de crecimiento durante el episodio de volatilidad de mayo de 201342. Sin embargo, a diferencia del grupo con expectativas mejor ancladas, esos países registraron una reducción significativa del crecimiento del producto y no aplicaron políticas monetarias más relajadas. De hecho, no existe una diferencia significativa en la respuesta de la tasa de interés de política monetaria entre los dos grupos en ningún horizonte.

En resumen, el análisis sugiere que las economías con expectativas inflacionarias mejor ancladas fueron más resilientes ante el episodio de volatilidad y pudieron sostener una política monetaria más acomodaticia.

Política monetaria anticíclica

¿Hasta qué punto son de aplicación general las determinaciones sobre el episodio de volatilidad de mayo de 2013? Cuando el producto ingresa en una disminución cíclica, ¿pueden las autoridades monetarias de países con expectativas inflacionarias más ancladas actuar de manera más anticíclica que las de países con expectativas menos ancladas, concentrándose más en reducir las fluctuaciones del producto?

De acuerdo con Végh y Vuletin (2014) y Végh et al. (2017), un análisis de una correlación simple entre la tasa de interés de política monetaria sin tendencia y la brecha del producto revela que la política monetaria de ambos grupos de países, en promedio, reaccionaron de manera anticíclica a los cambios de la brecha del producto entre el primer trimestre de 2004 y el primer trimestre de 2018 (gráfico 3.15). La respuesta anticíclica fue más intensa en el grupo con expectativas más ancladas. Sin embargo, las conclusiones basadas en correlaciones pueden ser objeto de muchas críticas. En primer lugar, no son necesariamente informativas respecto del dilema en materia de política monetaria que enfrentan las autoridades de mercados emergentes cuando estos se ven afectados por shocks externos adversos, ya que las relaciones de compensación de la política monetaria pueden variar en función del carácter del shock subyacente. En segundo lugar, una correlación simple no neutraliza otros factores importantes para las autoridades. Por ejemplo, si la estabilidad del tipo de cambio es un objetivo adicional de la política y el tipo de cambio tiene una correlación con la brecha del producto, es posible que la respuesta estimada de la tasa de interés de política monetaria a la brecha del producto esté sesgada.

Gráfico 3.15.Correlación entre la tasa de interés de política monetaria sin tendencia y la brecha del producto, 2004:T1–2018:T1

(porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los puntos representan la mediana de la correlación entre países, y las líneas verticales denotan el correspondiente rango intercuartil. La tendencia de la serie de la tasa de interés de política monetaria se eliminó mediante el filtro de Hodrick-Prescott, sobre la base de Végh y Vuletin (2014). La brecha del producto se mide a través de la brecha del producto en tiempo real tomada de la base de datos del informe WEO (si está disponible) o a través del producto real sin tendencia, mediante el filtro de Hodrick-Prescott. El criterio para clasificar países como más y menos anclados se define en el anexo 3.3 en Internet.

A fin de resolver esas limitaciones, en esta sección se estima una función de reacción de política monetaria para los mercados emergentes de la muestra. Sobre la base de Taylor (1993) y Coibion y Gorodnichenko (2012), la especificación admite la inercia de la política monetaria e incluye la tasa de inflación, la brecha del producto y la variación del tipo de cambio efectivo nominal. El coeficiente estimado sobre la brecha del producto se interpreta como un indicador del carácter anticíclico de la política monetaria. A fin de evaluar si el grado de anclaje influye sobre la capacidad de aplicar una política anticíclica, la estimación permite que los coeficientes de la función de reacción de política monetaria difieran entre países en los grupos con mayores y menores expectativas inflacionarias ancladas43.

A fin de focalizar en los shocks externos adversos que pueden plantear un dilema entre la estabilización del producto y la inflación, como el que se analiza en el estudio de la volatilidad causada por el anuncio de normalización de la política monetaria estadounidense, se utilizan dos estrategias de identificación complementarias. En primer lugar, el análisis de regresión se limita al período 2011–15, en el que los mercados emergentes experimentaron una desaceleración clara de las entradas de capital netas44. En segundo lugar, la brecha del producto interna se elabora con shocks a la prima por riesgo mundial, representada por el índice de volatilidad del Mercado de Opciones de Chicago (VIX).

Los resultados muestran que el coeficiente de la brecha del producto es menor en los países con expectativas menos ancladas que en los que tienen expectativas más ancladas en todas las especificaciones, y que en dos especificaciones la diferencia entre los dos coeficientes de brecha del producto difiere estadísticamente de cero (gráfico 3.16). Los resultados también sugieren que el coeficiente sobre el tipo de cambio efectivo nominal es mayor en los países con expectativas menos ancladas45. Así, la política monetaria de esos países no solo responde menos a las fluctuaciones de la brecha del producto, sino que también responde más a las fluctuaciones del tipo de cambio efectivo nominal. A nivel general, los resultados sugieren que la capacidad de aplicar políticas anticíclicas en los mercados emergentes tiene una correlación positiva con el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias46.

Gráfico 3.16.Efectos de las expectativas de inflación menos ancladas: Resultados de la regresión, 2004:T1–2018:T1

(puntos porcentuales)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: VI = variables instrumentales; TCEN = tipo de cambio efectivo nominal; MCO = mínimos cuadrados ordinarios. Véase el anexo 3.1 en Internet donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. El gráfico muestra el efecto sobre el coeficiente de la brecha del producto (panel 1) y el coeficiente del tipo de cambio (panel 2) de un nivel de anclaje menor de las expectativas de inflación, comparado con un nivel de anclaje mayor, a partir de las funciones de reacción de la política monetaria estimadas. En cada panel se resumen los resultados de tres especificaciones de regresión. Comenzando desde la izquierda, el resultado de la primera regresión se refiere a una especificación con MCO de toda la muestra, el resultado de la segunda regresión se refiere a la especificación con MCO en la que el impacto de un anclaje menor o mayor de las expectativas de inflación se identifica únicamente en el período 2011:T1–15:T4, y el resultado de la tercera regresión se refiere a la especificación con variables instrumentales de toda la muestra (véanse más detalles en el anexo 3.6 en Internet). El criterio para clasificar países como más y menos anclados se define en el anexo 3.3 en Internet.

En conjunto, los resultados de esta sección sugieren que las expectativas inflacionarias bien ancladas pueden atenuar el dilema de política monetaria que enfrentan los mercados emergentes cuando se ven afectados por shocks externos adversos. El impacto inflacionario de esos shocks es menor si las expectativas inflacionarias están mejor ancladas: eso permite que la política monetaria se concentre más en suavizar las fluctuaciones del producto, lo que mejora la resiliencia de la economía.

Resumen y consecuencias políticas

Tras un período de desinflación en la década de 1990 y principios de la década de 2000, la inflación de las economías en desarrollo y de mercados emergentes se mantuvo baja y estable. En este capítulo se analiza la experiencia de inflación baja y estable de 19 mercados emergentes en el período 2004–18, a fin de determinar si las mejoras recientes en el desempeño en términos inflacionarios son sostenibles a medida que las condiciones financieras se normalizan a nivel mundial.

En el capítulo se llega la conclusión de que, en el mercado emergente de la muestra promedio, las mejoras del desempeño inflacionario tuvieron base amplia (es decir, se registran con indicadores alternativos de precios y en distintas regiones geográficas) y abarcan tanto los niveles de inflación como la variabilidad de la inflación. Al mismo tiempo, los beneficios no son uniformes: algunos mercados emergentes siguen teniendo dificultades para mantener la inflación en niveles bajos y estables ante la reversión de los flujos de capitales y las presiones sobre el tipo de cambio. La inflación promedio en varias economías de la muestra se mantuvo en niveles de dos dígitos durante el período de análisis. El principal determinante de las desviaciones de la inflación respecto de la meta es la fluctuación de las expectativas inflacionarias a más largo plazo, mientras que los factores internacionales tienen un rol más reducido. Centrar la atención en el comportamiento de las expectativas inflacionarias revela que el grado de anclaje de las expectativas mejoró en muchos mercados emergentes, pero sigue siendo deficiente si se compara con países similares con mejor desempeño y con economías avanzadas.

¿Qué implican estos resultados para la inflación y para los resultados económicos más amplios a medida que se normalizan las condiciones financieras mundiales? En la medida en que el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales genera depreciaciones de la moneda en los mercados emergentes, es esperable que se registre cierto ajuste de los precios relativos y un aumento temporal de las tasas de inflación. Sin embargo, si las expectativas están bien ancladas, la estabilidad de los precios no se vería amenazada. En efecto, el análisis muestra que las expectativas inflacionarias mejor ancladas reducen la persistencia de la inflación y limitan la transferencia de las depreciaciones del tipo de cambio a los precios internos, lo que permite que la política monetaria se concentre más en reducir las fluctuaciones del producto. Los niveles deficientes de anclaje de las expectativas inflacionarias a más largo plazo pueden restringir las respuestas de política monetaria de los bancos centrales y hacer que los mercados emergentes sean más vulnerables a shocks externos adversos como la normalización en curso de la política monetaria de Estados Unidos y otras economías avanzadas.

En relación con las consecuencias en términos de políticas, en el capítulo se sostiene que los marcos de política fiscal y monetaria pueden afectar significativamente al desempeño del producto y de la inflación en respuesta a shocks externos adversos, a través de su impacto en el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias. Una consecuencia importante es el hecho de que los mercados emergentes no son meros espectadores de las fuerzas de la globalización y de las condiciones financieras de las economías avanzadas47. Al mejorar los marcos de política fiscal y monetaria en las últimas dos décadas, los mercados emergentes lograron llevar la inflación a niveles bajos y sostenibles. La posibilidad de sostener esos beneficios depende en gran medida del compromiso sostenido de las autoridades con la mejora de la sostenibilidad a largo plazo de los marcos fiscales, lo que incluye la adopción de reglas fiscales, y con la preservación y la reconstrucción de las defensas fiscales, en caso de que sea necesario. Igualmente importante es el compromiso con la mejora de la credibilidad de los bancos centrales, que puede lograrse consolidando y acrecentando su independencia, y también optimizando sus comunicaciones en términos de puntualidad, claridad, transparencia y apertura. En ese contexto, resulta notable que la deuda pública haya aumentado en los mercados emergentes en la última década y que, según proyecciones, seguirá aumentando en muchas de las economías más grandes en los próximos cinco años (véase el capítulo 1). Además, algunos mercados emergentes con expectativas inflacionarias menos ancladas comenzaron a enfrentar más recientemente un nivel significativo de presiones relacionadas con la depreciación del tipo de cambio y la inflación a más corto plazo. Esos cambios sugieren que los beneficios logrados en el pasado en términos de desempeño inflacionario no pueden darse por sentados, y necesitan mejoras sostenidas en los marcos de política fiscal y monetaria.

En el capítulo también se enfatiza que anclar las expectativas inflacionarias lleva tiempo, lo que sugiere que las autoridades de los mercados emergentes deben consolidar y mejorar el grado de anclaje de las expectativas, incluso en períodos de condiciones económicas favorables. En los países en los que la credibilidad de los marcos monetarios es relativamente baja, el énfasis debe ponerse en comunicar claramente las razones de las medidas de política tomadas en respuesta a los cambios mundiales.

Recuadro 3.1.Dinámica de inflación en un grupo más amplio de economías en desarrollo y de mercados emergentes

En este recuadro se comparan 1) las características macroeconómicas básicas y 2) la dinámica del nivel general de inflación de un espectro más amplio de 71 economías en desarrollo y de mercados emergentes con las de los 19 mercados emergentes cubiertos en el capítulo (que en el contexto de este recuadro son las “economías de la muestra”)1. El grupo más amplio de 71 economías se divide en: 1) otros 33 mercados emergentes y 2) 38 países en desarrollo de bajo ingreso, según se definen en la clasificación del informe WEO, y a los cuales se hará referencia de aquí en adelante como los “otros dos grupos de países”.

Los 19 mercados emergentes cubiertos en el capítulo están entre los mercados emergentes más grandes (gráfico 3.1.1, panel 1). La muestra es representativa del conjunto más amplio de mercados emergentes en varias dimensiones, como el PIB per cápita y el desarrollo financiero (gráfico 3.1.1, paneles 2 y 3). Además, los países de los tres grupos crecen a un ritmo comparable (gráfico 3.1.1, panel 4) y muestran un grado similar de apertura al comercio internacional durante el período de la muestra (gráfico 3.1.1, panel 5). Una diferencia radica en que las 19 economías de la muestra tienen tipos de cambio más flexibles, aunque en varias de ellas el nivel de flexibilidad del tipo de cambio es en cierto grado comparable al de las economías de los dos grupos de países (gráfico 3.1.1, panel 6). La mayor rigidez del tipo de cambio puede contribuir a una mayor volatilidad de la inflación en el caso de los exportadores de materias primas ante fluctuaciones significativas en los precios de esos productos2. Más allá del conjunto específico de países, el método utilizado en el capítulo enfatiza el concepto más amplio de los marcos de política monetaria creíbles, según se refleja en el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias, como medio para generar estabilidad de precios, por sobre el concepto más acotado del régimen cambiario.

Gráfico 3.1.1.Comparación de características macroeconómicas entre grupos de países

Fuentes: Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2017), Banco Mundial y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: ME = mercados emergentes; PDBI= países en desarrollo de bajo ingreso; PPA = paridad de poder adquisitivo. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. La línea horizontal de cada caja representa la mediana entre países calculada en el período 2004–17; los límites superior e inferior de cada recuadro muestran los cuartiles superior e inferior, y las líneas verticales representan el rango entre los deciles superior e inferior. Un valor más alto del índice de tipo de cambio implica una mayor flexibilidad.

La dinámica de inflación en el grupo más amplio de otros mercados emergentes y países en desarrollo de bajo ingreso (los “otros dos grupos de países”) muestra tendencias aproximadamente similares a la de las economías de la muestra. La inflación de precios al consumidor general de los otros dos grupos de países se redujo entre mediados de la década de 1990 y mediados de la década de 2000 y, en promedio, se mantuvieron en niveles más bajos desde entonces (gráfico 3.1.2, panel 1). La cantidad de países con un nivel general de inflación de dos dígitos también se redujo drásticamente a partir de la década de 1990 en los tres grupos. Menos de 15% de los países registraron una inflación de dos dígitos al final del período de la muestra, proporción que en 1995 era de 50%–70% (gráfico 3.1.2, panel 2). La volatilidad de la inflación en los otros dos grupos de países también se redujo después de 2004 (gráfico 3.1.2, panel 3).

Sin embargo, si se analiza el período posterior a 2004 se observa cierto grado de heterogeneidad entre los tres grupos. Las tasas de inflación promedio del grupo de otros mercados emergentes y del grupo de países en desarrollo de bajo ingreso, del 7% y el 8%, respectivamente, son mayores que las del grupo de la muestra, que es del 5% (gráfico 3.1.2, panel 1). De manera similar, la volatilidad de la inflación en los otros dos grupos de países es mayor que en los países de la muestra (gráfico 3.1.2, panel 3).

¿Qué factores podrían haber contribuido al aumento de las tasas de inflación en los otros dos grupos de países? Si se compara con la muestra, la inflación de ambos grupos tiene una correlación más estrecha con la evolución de la inflación de los precios de las materias primas (gráfico 3.13, panel 1), lo que sugiere una mayor exposición de esas economías a las fluctuaciones de los precios de las materias primas. En efecto, las economías más grandes de la muestra más amplia incluyen varios exportadores de petróleo, donde la fortaleza de la demanda interna se ve muy afectada por los precios del petróleo. El comovimiento de la inflación y los precios de las materias primas es especialmente evidente en el período posterior a 2004: el nivel general de inflación llega a su punto máximo cuando los precios de las materias primas se disparan en 2008, disminuye durante la crisis financiera mundial, repunta posteriormente y vuelve a caer. A nivel general, esos datos sugieren que los otros dos grupos de países no lograron suavizar del todo los sucesivos shocks de las materias primas que enfrentaron en el período posterior a la crisis. Además, en los países en desarrollo de bajo ingreso, los alimentos representan una mayor proporción del gasto de consumo, y las mayores participaciones de los alimentos se asocian con tasas de inflación más altas (gráfico 3.1.3, panel 2).

Gráfico 3.1.2.Dinámica de inflación

(porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: ME = mercados emergentes; PDBI = países en desarrollo de bajo ingreso. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Las líneas del panel 1 representan los promedios ponderados por el PIB nominal. Las ponderaciones no varían con el tiempo y se calculan entre 2010 y 2012. Las líneas del panel 2 denotan la participación de países con un índice de precios al consumidor general superior o igual al 10%. La volatilidad se calcula como la desviación estándar de la inflación general. Los puntos (líneas verticales) del panel 3 denotan las medianas (rangos intercuartiles).

Gráfico 3.1.3.Inflación, participación de los alimentos y precios de materias primas

(porcentaje)

Fuentes: Organización Internacional del Trabajo y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: IPC = índice de precios al consumidor; ME = mercados emergentes; PDBI = países en desarrollo de bajo ingreso. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Las líneas continuas del panel 1 denotan los promedios ponderados por el PIB nominal. Las ponderaciones no varían con el tiempo y se calculan entre 2010 y 2012. La línea punteada corresponde a la variación del índice de precios de materias primas (2005 = 100) de un conjunto amplio de materias primas. En el panel 2, las líneas continuas representan las líneas de regresión ajustadas de cada grupo. El coeficiente de pendiente es significativo para los PDBI, pero no para los otros ME.

Gráfico 3.1.4.Transparencia del banco central

(índice)

Fuentes: Dincer y Eichengreen (2014) y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: ME = mercados emergentes; PDBI = países en desarrollo de bajo ingreso. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Los puntos (líneas verticales) denotan las medianas (rangos intercuartiles) de cada grupo. El índice de transparencia va de 0 a 15 y refleja la suma de las calificaciones asignadas a las respuestas a distintas preguntas acerca de la transparencia política, económica, de procedimientos y de operaciones. Un aumento representa una mejora del índice.

La mayor sensibilidad a la inflación en los otros dos grupos de países a las fluctuaciones de precios de las materias primas podría reflejar diferencias en la calidad de los marcos institucionales y de política. Por ejemplo, en Choi et al. (2018) se concluye que, con el tiempo, una política monetaria más creíble, combinada con una menor dependencia de las importaciones de energía, reduce el impacto de los shocks del precio del petróleo sobre la inflación. En Gelos y Ustyugova (2017) se expone que los shocks de los precios de las materias primas tienen efectos menos persistentes en los países con bancos centrales independientes, una menor inflación inicial y una mejor gestión de gobierno. De manera coherente con esos resultados, la transparencia del banco central —una variable representativa de la calidad del marco de política monetaria— en los otros dos grupos de países muestra un ritmo de mejora más lento y se mantiene significativamente por debajo de los niveles del grupo de la muestra (gráfico 3.1.4). La falta de una estrategia de comunicación clara acerca de las perspectivas de la inflación y la presencia de múltiples objetivos reñidos entre sí contribuye a la reducción de los niveles de transparencia en los países en desarrollo de bajo ingreso (FMI, 2015). Además, como las economías con marcos de política monetaria menos transparentes y creíbles tienden a registrar niveles más altos de traspaso del tipo de cambio, los shocks externos en esas economías tienden a ser más inflacionarios que en las economías con mejores marcos monetarios (Carrière-Swallow et al., 2016). Por último, la presencia de instituciones fiscales sólidas es otra precondición de una política monetaria creíble. En Combes et al. (2017), por ejemplo, se señala que la interacción de las metas de inflación y las reglas fiscales tuvo un efecto beneficioso sobre los balances fiscales y la inflación.

Los autores de este recuadro son Francesca Caselli y Jilun Xing.1El grupo más amplio incluye a todos los mercados emergentes y países en desarrollo de bajo ingreso no incluidos en la muestra básica de 19 países, con la excepción de los países con 1) poblaciones de menos de 2 millones de habitantes o 2) al menos un episodio de hiperinflación, definida como una inflación anual de más del 100%. La selección de la muestra básica de 19 economías responde a la disponibilidad de datos. La principal restricción en términos de datos al momento de incluir un país en la muestra básica es la disponibilidad de pronósticos a más largo plazo (tres años a futuro y más) sobre la inflación.2Muchos países de los “otros dos grupos de países” exhiben una flexibilidad reducida del tipo de cambio y una gran dependencia de las materias primas. Con un tipo de cambio fijo, cuando los precios de exportación de las materias primas aumentan, aumentan también los precios internos y los de importación (dado el mayor nivel de demanda interna, que eleva los precios de los bienes no transables, como los márgenes de distribución de las importaciones), y el ajuste ante la mejora no proyectada del ingreso se produce a través de los precios relativos y no a través del tipo de cambio. En cambio, los períodos de precios de exportación de materias primas débiles ejercen una presión a la baja sobre la demanda interna y los precios. En contraste, con un tipo de cambio flexible, parte del movimiento de los términos de intercambio es absorbida por el tipo de cambio, lo que atenúa el efecto de los shocks de este tipo sobre la inflación.

Recuadro 3.2.Claridad de las comunicaciones del banco central y grado de anclaje de las expectativas inflacionarias

Las medidas de los bancos centrales para una comunicación eficaz deberían hacer más predecibles las políticas y más precisas las expectativas del mercado respecto de las tasas a corto plazo futuras (Blinder et al., 2008).

En las últimas dos décadas, los bancos centrales de una cantidad cada vez mayor de economías en desarrollo y de mercados emergentes adoptaron regímenes de metas de inflación: una política que define un objetivo en términos inflacionarios y enfatiza la transparencia y la comunicación clara con el público en pos de la consecución de esa meta. El cambio coincidió con un mejor nivel de anclaje de las expectativas inflacionarias a más largo plazo en muchas de esas economías, pero siguen existiendo diferencias sustanciales en el grado de anclaje. En el presente recuadro se muestra que una comunicación más transparente y clara por parte del banco central puede mejorar el anclaje de las expectativas inflacionarias reduciendo la incertidumbre acerca de las acciones de política a futuro.

Una forma en que el banco central puede influir sobre el anclaje de las expectativas inflacionarias implica ayudar a mejorar la capacidad del público para anticipar sus ajustes de la tasa de interés de política monetaria. Es posible lograr una visión empírica de la claridad y la coherencia de las decisiones del banco central respecto de la tasa de interés de política monetaria midiendo la frecuencia con la que las decisiones del banco central difieren de lo que espera el mercado justo antes de la publicación de los anuncios de política. Los datos muestran que las economías en desarrollo y de mercados emergentes tuvieron dificultades para lograr un nivel alto de previsibilidad de la política monetaria (gráfico 3.2.1). A pesar de las importantes medidas tomadas para fortalecer los marcos de política monetaria en las últimas dos décadas, la previsibilidad de las acciones del banco central relacionadas con la tasa de interés de política monetaria es inferior a la de los bancos centrales de economías avanzadas, que tienen más experiencia con las metas de inflación. Además, los datos indican que las economías en desarrollo y de mercados emergentes registraron una mejora despareja a lo largo del tiempo.

¿Es posible que la poca previsibilidad de las acciones relacionadas con la tasa de interés de política monetaria afecte al anclaje de las expectativas inflacionarias? Es posible que esa falta de previsibilidad refleje que el público no entiende la estrategia de política del banco central. Alternativamente, podría señalar que el público tiene dudas acerca del compromiso del banco central con la estabilidad de precios. En cualquiera de los dos casos, es posible que las expectativas inflacionarias no estén ancladas con la meta del banco central, lo que tiene consecuencias importantes para la política. En ese sentido, se manifiesta una relación significativa entre la previsibilidad de la política monetaria y el grado de anclaje de las expectativas inflacionarias a mediano plazo (dos años) (gráfico 3.2.2).

Gráfico 3.2.1.Frecuencia de las sorpresas relacionadas con la política monetaria, 2010–13 comparado con 2014–18

(porcentaje de las decisiones totales)

Fuentes: Bloomberg Finance L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: PEA = promedio de ocho economías avanzadas. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO). Las “sorpresas” se definen como las diferencias entre la decisión respecto de la tasa de interés de la política monetaria y el pronóstico promedio entre los analistas encuestados por Bloomberg en la fecha del anuncio de la política.

¿Cómo lograr que la política monetaria sea más previsible? En términos generales, la previsibilidad exige contar con una función de política clara que el público entienda. En efecto, la política monetaria es más previsible en las economías en las que el banco central opera de manera más transparente (gráfico 3.2.3). Otra característica de los bancos centrales más previsibles es que sus comunicaciones tienden a ser fáciles de entender, porque recurren a un lenguaje sencillo y a estructuras gramaticales claras.

Gráfico 3.2.2.Previsibilidad de la política monetaria y anclaje de las expectativas de inflación

Fuentes: Bloomberg Finance L.P., Consensus Economics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. La definición de las sorpresas relacionadas con la política monetaria se presenta en las notas del gráfico 3.2.1. La línea continua muestra el mejor ajuste entre las variables. En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

¿Qué pueden hacer los bancos centrales para mejorar la transparencia y la calidad de sus comunicaciones? Algunos elementos de las mejores prácticas de bancos centrales transparentes incluyen el anuncio de un objetivo claro y la publicación regular de comunicaciones, actas e informes que describan los factores detrás de las decisiones de política y una evaluación de cómo es probable que evolucionen esos factores a lo largo del horizonte de la política. Las mejoras registradas en ese sentido en la última década permitieron que el nivel de transparencia de las economías en desarrollo y de mercados emergentes se acercara mucho a los niveles observados en economías avanzadas (Dincer y Eichengreen, 2014). El Banco Central de Chile, por ejemplo, agregó información a los comunicados de política publicados tras las reuniones, como el recuento de votos y los principales argumentos de los directores.

Gráfico 3.2.3.Comunicación del banco central y previsibilidad de la política monetaria

Fuentes: Bloomberg Finance L.P., Dincer y Eichengreen (2014) y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El índice de legibilidad de Flesch (RE) se utiliza para los comunicados del banco central en inglés, y se define como RE = 0,33[206,835 – (1,015 × ASL) – (84,6 × ASW)], donde ASL = promedio de palabras por oración y ASW = promedio de sílabas por palabra. Véase en Internet el anexo 3.1, donde se presentan las fuentes de datos y la cobertura de países. Las líneas continuas muestran el mejor ajuste lineal entre las variables. La muestra incluye 21 países con regímenes de metas de inflación.

En muchos países, como Chile, Colombia y México también se aplicaron reformas de las estrategias de comunicación para aumentar la claridad de la información disponible para el público. Por ejemplo, optimizaron los eventos de comunicación a fin de que se concentren en los cambios a mediano plazo; redujeron la frecuencia de las reuniones de definición de la política monetaria a fin de alinearlas con la publicación del informe de política monetaria, y modificaron el contenido de los comunicados sobre la política, con una descripción más detallada del contexto macroeconómico y una explicación de por qué se tomaron determinadas decisiones.

Los autores de este recuadro son Yan Carrière-Swallow y Juan Yépez.
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Este capítulo fue preparado por un equipo liderado por Rudolfs Bems, e integrado por Francesca Caselli, Francesco Grigoli, Bertrand Gruss y Weicheng Lian, con contribuciones de Michal Andrle, Yan Carrière-Swallow y Juan Yépez, y apoyo de Ava Yeabin Hong, Jungjin Lee, Cynthia Nyakeri y Jilun Xing. Se agradecen los comentarios aportados por Rafael Portillo.
1El análisis del presente capítulo se basa en gran medida en 19 mercados emergentes: Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía. Se presentan detalles sobre la selección de la muestra en el anexo 3.1 en Internet. Todos los anexos pueden consultarse en inglés en Internet: ww.imf.org/en/Publications/WEO.
2A medida que las economías avanzadas tratan de elevar sus tasas de interés desde niveles anormalmente bajos, las monedas de los mercados emergentes tienden a depreciarse, a medida que las inversiones de cartera mundiales reaccionan ante ese diferencial de rendimiento menor. La depreciación se transfiere a los precios internos.
3En el capítulo 3 del informe WEO de abril de 2006 se llega a conclusiones similares a partir de un análisis de la función de los factores internacionales en el episodio desinflacionario de la década de 1990 y principios de la década de 2000. Con foco en las economías avanzadas, en Ihrig et al. (2010) se encuentran pocos datos empíricos que respalden la idea de una función más importante de los factores mundiales en el proceso inflacionario, aunque en otros trabajos (Borio y Filardo, 2007) se indica que el rol de los factores mundiales aumentó desde la década de 1990.
4La cobertura de países, las fuentes de datos y las definiciones de variables se presentan en el anexo 3.1 en Internet.
5La muestra incluye mercados emergentes relativamente grandes, pero, en relación con otras características macroeconómicas básicas (ingreso per cápita, tasas de crecimiento del PIB, nivel de desarrollo financiero y apertura al comercio), las economías de la muestra son comparables al resto de las economías en desarrollo y de mercados emergentes. Una diferencia notable es que la mediana del grado de flexibilidad del tipo de cambio entre las economías de la muestra es mayor que la de la totalidad de las economías en desarrollo y de mercados emergentes. La flexibilidad del tipo de cambio más reducida del conjunto más amplio de economías en desarrollo y de mercados emergentes puede afectar a la inflación a través de canales menos prevalentes en las economías de la muestra (véase el recuadro 3.1). Sin embargo, el concepto más amplio del anclaje de las expectativas inflacionarias —según se estudia en este capítulo— es igualmente pertinente en regímenes de tipo de cambio flexible, administrado o fijo. Véase Adrian, Laxton y Obstfeld (2018), donde se presenta un análisis de las dificultades para gestionar las expectativas inflacionarias en distintos regímenes monetarios.
6En el caso de esas estadísticas de inflación más detalladas y del análisis econométrico correspondiente, el capítulo se concentra en la muestra más acotada de 19 mercados emergentes, definida en el anexo 3.1 en Internet.
7Véase Ilzetzki, Reinhart y Rogoff (2017), donde se presenta un análisis de los cambios en la volatilidad del tipo de cambio de facto.
8La persistencia de la inflación se define como la tendencia de los shocks de precios a llevar la inflación por encima de su nivel de largo plazo durante un período prolongado. Véanse más detalles en el anexo 3.1 en Internet.
9Véase Mishkin (2007), donde se presenta un análisis de cómo una mejor política monetaria puede contribuir a la reducción de la persistencia de la inflación.
10De acuerdo con los estudios publicados, las expectativas inflacionarias a más largo plazo están representadas por encuestas de pronosticadores profesionales. Algunos estudios documentan diferencias significativas entre los pronósticos de hogares y empresas y los de analistas profesionales (véase, por ejemplo, Mankiw, Reis y Wolfers, 2004); lamentablemente, no es habitual poder acceder a encuestas de hogares y empresas.
11Véanse en Internet los anexos 3.1 y 3.2, donde se presentan detalles.
12Las estimaciones provienen de una variante híbrida de un marco estándar de curva de Phillips neokeynesiana. Véanse Galí y Gertler (1999) y Galí, Gertler y López-Salido (2001, 2003), donde se presentan los fundamentos teóricos. A fin de incorporar el rol de los factores mundiales, el análisis se basa en Borio y Filardo (2007), Ihrig et al. (2010) y Auer, Levchenko y Sauré (de próxima publicación).
13Los resultados principales no cambian si la especificación utiliza el IPC general (anexo 3.2 en Internet). Los resultados son robustos si se excluye el período de la crisis financiera mundial o si el análisis se concentra en el período posterior a la crisis.
14Si el país no utiliza metas de inflación, la meta implícita se define como el promedio móvil de las expectativas inflacionarias a 10 años.
15El desglose de la dinámica de inflación se realiza con un método similar al utilizado en Yellen (2015) y en el capítulo 3 del informe WEO de octubre de 2016, teniendo en cuenta la persistencia estimada del proceso inflacionario. Véase en Internet el anexo 3.2, donde se presentan detalles.
16Esto podría reflejar las dudas del público acerca del compromiso del banco central con la meta de inflación o inquietudes acerca de la sostenibilidad fiscal, que podrían implicar una inflación más alta a futuro.
17Esa reducción guarda coherencia con la ligera tendencia a la baja del IPC subyacente que se muestra en el gráfico 3.4.
18El análisis de esta sección está sujeto a varias limitaciones. En primer lugar, las estimaciones de la curva de Phillips pueden verse afectadas por problemas de endogeneidad, aunque los análisis de robustez del anexo 3.2 en Internet sugieren que la magnitud económica de los sesgos potenciales es relativamente acotada. En segundo lugar, los resultados de la descomposición registran una incertidumbre considerable, dado que el 45% de la variabilidad de la inflación no se explica.
19La clasificación de las contribuciones como internas o externas amerita una advertencia. Por un lado, las expectativas inflacionarias pueden verse afectadas por factores tanto internos como externos, lo que genera una subestimación de la contribución de los factores mundiales. Sin embargo, la especificación de referencia tiene en cuenta las variables externas directamente. Además, los resultados, si se excluyen los factores externos de la variable de expectativas inflacionarias (reemplazándola por el residuo de una regresión de expectativas inflacionarias sobre las presiones externas sobre los precios, la brecha del producto externo y los efectos fijos por país y temporales), son similares (anexo 3.2 en Internet), lo que indica que las expectativas inflacionarias responden mayormente a factores internos. Ahora bien, los shocks externos que tienen un impacto sobre la brecha de producto interno, pero que no son capturados por los cambios en la brecha del producto externo y la variable de las presiones externas sobre los precios, también podrían generar un sesgo a la baja en la contribución estimada de los factores mundiales. Por otro lado, parte de las fluctuaciones del tipo de cambio incorporadas a la variable de presión externa sobre los precios puede deberse a factores internos, lo que podría generar un sesgo al alza sobre la contribución estimada de los factores externos.
20En el anexo 3.2 en Internet se presentan los resultados de especificaciones alternativas del modelo con un conjunto de factores externos más amplio (por ejemplo, la participación en cadenas internacionales de valor, las presiones externas sobre los precios provenientes de China). También se analiza un ejercicio alternativo de descomposición que desglosa los niveles de inflación y no los desvíos respecto de los valores meta. Los resultados de referencia sobre las contribuciones internas y externas son robustos para todas las especificaciones alternativas.
21Véanse las notas del gráfico 3.8, donde se presentan detalles sobre esta especificación de regresión de dos etapas. Véase el capítulo 3 del informe WEO de octubre de 2017, donde se presenta una aplicación de este enfoque.
22Los indicadores se definen en detalle en el anexo 3.3 en Internet.
23La clasificación de las economías basadas en cada indicador del anclaje muestra una correlación alta entre los distintos indicadores: la correlación de la clasificación entre dos indicadores determinados va de 0,56 a 0,87.
24Los indicadores también revelan que la posición de las economías en la clasificación de anclaje cambió poco a lo largo del tiempo, lo que indica que el grado de anclaje se modifica lentamente (gráfico del anexo 3.3.1 en Internet).
25De manera similar, los cambios en las expectativas inflacionarias a más largo plazo representan una fracción relativamente baja de la variabilidad de la inflación en las economías con expectativas mejor ancladas, como Chile y Polonia (gráfico 3.7, panel 3).
26En Cukierman y Meltzer (1986) se sostiene que la capacidad de la autoridad monetaria de lograr sus objetivos a futuro depende de las expectativas inflacionarias del público, que a su vez dependen de la evaluación que el público hace de la credibilidad de la autoridad monetaria.
27En Gürkaynak, Levin y Swanson (2010) se analiza el comportamiento de las tasas futuras a largo plazo sobre los bonos nominales e indexados por la inflación en Suecia, el Reino Unido y Estados Unidos, y se concluye que anunciar una meta de inflación explícita ayuda a anclar las expectativas inflacionarias a largo plazo. En Levin, Natalucci y Piger (2004) se llega a una conclusión similar sobre una muestra más amplia de economías avanzadas. En Capistrán y Ramos-Francia (2010) se observa que la dispersión de los pronósticos de inflación de los mercados emergentes tendió a reducirse tras la adopción de una meta de inflación, mientras que en Brito, Carrière-Swallow y Gruss (2018) se sostiene que la reducción de las diferencias entre pronósticos que se registra tras la adopción de metas de inflación se debe en gran medida a la mayor transparencia del banco central. En el capítulo 3 de la edición de mayo de 2018 del informe Perspectivas económicas: Las Américas se señala que la mayor solidez de los marcos de transparencia y las estrategias de comunicación se vinculan con las expectativas inflacionarias mejor ancladas.
28El análisis del gráfico 3.11 se basa en la variabilidad de los pronósticos de inflación, pero surge una imagen similar si se utiliza cualquiera de los demás indicadores de anclaje.
29Véase Al-Mashat et al. (2018b), donde se presenta un análisis de cómo la transparencia y una mejor comunicación del banco central puede reforzar la confianza en la meta de inflación a largo plazo y mejorar la eficacia del instrumento de política monetaria.
30Existen otros factores que probablemente sean importantes para el anclaje a largo plazo; por ejemplo, en Mishkin y Savastano (2001) se sugiere la importancia de las regulaciones prudenciales estrictas y de la supervisión atenta de las instituciones financieras, tendientes a garantizar que el sistema sea capaz de resistir las fluctuaciones del tipo de cambio.
31En el análisis se usan los precios de los activos para capturar la percepción del mercado acerca de la sostenibilidad de la deuda pública. Resulta importante destacar que esos indicadores no solo incorporan inquietudes acerca del nivel actual de deuda pública para la solvencia fiscal intertemporal, sino también la evolución esperada del déficit a futuro.
32El enfoque utilizado en este capítulo está más estrechamente vinculado con el de Mishkin y Savastano (2001), donde se sostiene que las autoridades pueden elegir entre un amplio espectro de marcos monetarios, pero que su capacidad de lograr estabilidad en los precios estará determinada en última instancia por su credibilidad, que en este capítulo se captura mediante la robustez de las expectativas inflacionarias a más largo plazo del público.
33Esto guarda coherencia con la evolución del anclaje en la muestra. La posición de las economías en la clasificación de anclaje cambió poco con el tiempo (anexo 3.3 en Internet).
34El marco está basado en Alichi et al. (2009) y Al-Mashat et al. (2018a), que amplían un modelo monetario convencional para incorporar la credibilidad imperfecta. Véase en Internet el anexo 3.4, donde se presentan detalles.
35La tasa de interés real esperada también aumenta menos en el país con un banco central más creíble.
36El análisis no implica que el anclaje sea el determinante más importante de las diferencias en términos de resultados macroeconómicos. Como se comenta en la sección anterior, los distintos grados de anclaje pueden explicarse a partir de factores macroeconómicos fundamentales, lo que incluye la calidad de los marcos de política fiscal y monetaria.
37Las estimaciones se producen con un marco de proyección local (Jordà, 2005; Jordà, Schularick y Taylor, 2013). La metodología está estrechamente vinculada con un método de estudio de episodios (véanse, por ejemplo, de Carvalho Filho, 2011; Obstfeld, 2014; Ahmed, Coulibaly y Zlate, 2017), pero neutraliza los rezagos de la variable dependiente.
38En el anexo 3.5 en Internet se presentan los detalles de la estrategia de estimación y un análisis de los controles de robustez de los resultados de esta sección.
39Como se analiza en mayor detalle a continuación, el miedo a la flotación podría explicar un nivel bajo de anclaje si el banco central sacrifica sus metas de inflación para lograr estabilidad cambiaria.
40Véase en Internet el anexo 3.5, donde se presentan más detalles. Esos resultados se obtienen a partir de una estimación de forma reducida que no distingue entre las fuentes subyacentes de los movimientos del tipo de cambio y, por ende, deben interpretarse con cautela (Forbes, Hjortsoe y Nenova, 2015). No obstante, genera certidumbre que la magnitud del traspaso de los países con expectativas menos ancladas después de seis meses (igual al 11%) es comparable a las estimaciones obtenidas a partir del análisis correspondiente al episodio de volatilidad de mayo de 2013 (14%), donde el shock subyacente está bien identificado. En el caso de los países con expectativas mejor ancladas, las magnitudes del traspaso son del 1% y del 5%, respectivamente.
41En Taylor (2000) se sostiene que las mejoras del desempeño monetario, representado por la estabilidad de los precios y grado de anclaje de las expectativas inflacionarias, generan una reducción endógena de la transferencia del tipo de cambio. En varios estudios se presentan datos coherentes con esa hipótesis, como Gagnon e Ihrig (2001), Choudhri y Hakura (2006), Edwards (2006), Mishkin y Schmidt-Hebbel (2007), Carrière-Swallow et al. (2016) y Caselli y Roitman (2016).
42Dada la frecuencia mensual de la estimación, el análisis utiliza los pronósticos de crecimiento a un año del Consensus Forecasts como variable representativa de la respuesta del producto. Un análisis alternativo con datos trimestrales, que analiza la reacción del crecimiento real del producto al shock del anuncio de normalización de la política monetaria estadounidense, muestra resultados similares y confirma más una respuesta negativa del producto en los países con expectativas menos ancladas.
43Se presentan detalles en el anexo 3.6 en Internet.
44Véase el capítulo 2 del informe WEO de abril de 2016, donde se presenta un análisis detallado del episodio de desaceleración, y el gráfico del anexo 3.6.1 en Internet, donde se ilustra la evolución de los flujos de capital netos que reciben los países de la muestra.
45Los resultados podrían indicar que el temor a la flotación genera un nivel más bajo de anclaje de las expectativas inflacionarias. Sin embargo, existen otras explicaciones posibles, y es necesario realizar una mayor investigación antes de sacar conclusiones categóricas.
46Los resultados son cualitativamente robustos ante la exclusión del período de la crisis financiera mundial (entre el tercer trimestre de 2007 y el primer trimestre de 2009) y ante divisiones alternativas entre países con expectativas inflacionarias más y menos ancladas.
47En el capítulo 3 de la edición de abril de 2017 del informe sobre la estabilidad financiera mundial se llega a conclusiones similares sobre el impacto interno de las condiciones financieras mundiales.

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