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Capítulo 3. Desinflación mundial en una era de política monetaria restringida

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
December 2016
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En estos últimos años la inflación ha disminuido marcadamente en muchas economías. En este capítulo se señala que la desinflación tiene un alcance generalizado que abarca diversos países, indicadores y sectores, si bien es mayor en el caso de los bienes transables que en el de los servicios. Los principales determinantes de la reciente desinflación son la persistente capacidad económica ociosa y la contracción de los precios de las materias primas. Hasta ahora, la mayoría de los indicadores disponibles de las expectativas de inflación a mediano plazo no se han reducido sustancialmente. Sin embargo, la sensibilidad de las expectativas a las sorpresas inflacionarias —un indicador del grado de anclaje de las expectativas de inflación— ha aumentado en países donde las tasas de política monetaria están cerca de sus límites inferiores efectivos. Si bien la magnitud de este cambio de la sensibilidad es moderada, sí indica que la percepción de la capacidad que ofrece la política monetaria para combatir una desinflación persistente puede estar reduciéndose en estas economías.

En muchas economías las tasas de inflación han descendido de forma constante hacia niveles históricamente bajos en los últimos años (gráfico 3.1). Para 2015, las tasas de inflación en más del 85% de una muestra amplia que incluye más de 120 economías se ubicaban por debajo de las expectativas a largo plazo, y alrededor de 20% se encontraban en deflación, es decir, enfrentaban una caída del nivel agregado de los precios de bienes y servicios (gráfico 3.2). Si bien la reciente disminución de la inflación coincidió con una fuerte caída de los precios del petróleo y de otras materias primas, la inflación básica —que excluye las categorías más volátiles como los precios de los alimentos y la energía— se ha mantenido por debajo de las metas fijadas por los bancos centrales durante varios años consecutivos en la mayoría de las principales economías avanzadas.

Gráfico 3.1.Los precios del petróleo y la inflación de precios al consumidor

(Porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: IPC = índice de precios al consumidor.

1Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Corea, Dinamarca, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Letonia, Lituania, Luxemburgo, Noruega, Nueva Zelandia, Países Bajos, Portugal, RAE de Hong Kong, Reino Unido, República Checa, República Eslovaca, Singapur, Suecia, Suiza.

2Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Ecuador, Egipto, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Jordania, Kazajstán, Malasia, Marruecos, México, Perú, Polonia, República Dominicana, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Venezuela.

Gráfico 3.2.Proporción de países con baja inflación

(Porcentaje)

Fuentes: Consensus Economics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico se basa en una muestra no equilibrada de 120 países.

1La meta se refiere a las expectativas de inflación a largo plazo de Consensus Economics (expectativas de inflación a 10 años) o a pronósticos de inflación obtenidos de la base de datos del informe WEO (expectativas de inflación a 5 años).

La desinflación puede tener múltiples explicaciones y no es necesariamente un motivo de preocupación. Por ejemplo, una reducción transitoria de la inflación como consecuencia de una caída de los precios de la energía causada por la oferta puede ser beneficiosa para la economía en general. Aun cuando un bajo nivel de demanda sea la causa de una desinflación transitoria, sus consecuencias negativas quizá no necesariamente vayan más allá de las que genera la demanda deprimida en sí misma. Sin embargo, si una inflación persistentemente baja lleva a las empresas y a los hogares a revisar a la baja sus creencias acerca de la trayectoria futura de la inflación, puede tener repercusiones negativas. En particular, si las expectativas inflacionarias a mediano plazo se reducen significativamente, puede surgir un ciclo deflacionario en el que la debilidad de la demanda y la deflación se refuercen mutuamente. La economía puede entonces terminar cayendo en una trampa de deflación, un estado de deflación persistente que impide que la tasa de interés real baje hasta alcanzar el nivel congruente con el pleno empleo. Además, aun cuando se logre evitar la deflación, un persistente descenso de la inflación a niveles sumamente bajos no sería conveniente: la caída de las tasas de interés nominales dejaría escaso margen para relajar la política monetaria en caso de ser necesario, la economía igualmente no estaría lejos de caer en deflación y, dada la rigidez de los salarios, sería más probable que un debilitamiento de la demanda causara grandes pérdidas de empleo.

El riesgo de que la desinflación pueda llevar a una trampa de deflación o a una inflación persistentemente débil está estrechamente vinculado con la percepción acerca de la eficacia de la política monetaria para asegurar que la inflación converja a su objetivo una vez disipados los efectos temporales. En la coyuntura actual, la capacidad de los bancos centrales de mantener ancladas las expectativas de inflación podría verse comprometida por varios factores. Primero, se percibe que el margen de la política monetaria para seguir estimulando la demanda está cada vez más restringido en muchas economías avanzadas donde las tasas de política monetaria no están lejos de sus límites inferiores efectivos. Segundo, en muchos países, la debilidad de la inflación en alguna medida refleja la evolución de los precios en el extranjero, en particular una sustancial capacidad ociosa en los sectores productores de bienes transa-bles en varias grandes economías1. Aunque la política monetaria interna puede hacer poco para combatir una presión deflacionaria proveniente del exterior, su credibilidad quizá quede socavada si la debilidad de los precios de importación se combina con una demanda débil a nivel local para mantener las tasas de inflación persistentemente por debajo de la meta. Después de un largo período de estabilidad, ciertos indicadores de las expectativas de inflación a mediano plazo de hecho han caído en algunas economías avanzadas, especialmente después de la caída de los precios del petróleo en 2014 (gráfico 3.3)2. En este contexto, existe una creciente preocupación acerca de la posibilidad de que nuevos shocks desinflacionarios mantengan la inflación en un nivel persistentemente bajo y, en última instancia, conduzcan a una situación de trampa de deflación.

Gráfico 3.3.Las expectativas de inflación a mediano plazo y los precios del petróleo

(Porcentaje, salvo indicación en contrario)

Fuentes: Bloomberg, L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

1Las expectativas de inflación a mediano plazo se basan en los swaps de inflación a cinco años de plazo dentro de cinco años.

Para evaluar estos riesgos y contribuir al debate sobre las políticas públicas, en este capítulo se analizan los siguientes interrogantes:

  • ¿Cuán generalizada es la reciente reducción de la inflación entre los países? ¿Varía el grado de disminución según el tipo de indicador —general, básica, salarial— y sector?

  • ¿Puede el debilitamiento de los precios de las materias primas y la capacidad económica ociosa explicar la dinámica reciente de la inflación? ¿Cuál es el papel de otros factores, como los efectos de contagio transfronterizos generados por la capacidad industrial ociosa en las grandes economías3?

  • Las expectativas de inflación, ¿se han vuelto más sensibles a los resultados inflacionarios en los últimos años, especialmente en los países donde se percibe que la política monetaria está restringida? ¿Cuán grande es el riesgo de que una reducción de la inflación genere expectativas inflacionarias más bajas? ¿Cómo afectan los marcos de política monetaria el grado de anclaje de las expectativas de inflación?

El capítulo comienza con un análisis de los costos potenciales de una inflación persistentemente baja y de la deflación. Se examina luego la evolución de la inflación en los diversos países y los factores que la han impulsado durante el último decenio. Como paso siguiente, se presentan nuevas evidencias sobre la sensibilidad de las expectativas inflacionarias a las variaciones de la inflación y la incidencia que tienen los marcos de política monetaria en dicha sensibilidad.

Las observaciones principales recogidas en el capítulo indican que una inflación persistentemente inferior a la meta plantea riesgos a la baja y exige una serie de respuestas de políticas públicas. Concretamente:

  • La desinflación es un fenómeno generalizado. La inflación ha disminuido en muchos países y regiones, tanto en sus indicadores generales como básicos, pero más marcadamente en los sectores de bienes transables que en los servicios.

  • La capacidad económica ociosa y las variaciones de los precios de las materias primas son los principales impulsores de una inflación más baja desde la Gran Recesión. Además, la capacidad industrial ociosa en los grandes países exportadores (como Japón, Estados Unidos y especialmente China) también puede haber contribuido a reducir la inflación al ejercer presión bajista sobre los precios mundiales de los bienes transables (recuadro 3.1)4. Sin embargo, la reciente caída de la inflación va más allá de lo que puede atribuirse a dichos factores, lo cual indica que las expectativas inflacionarias pueden haberse reducido más de lo que implican los indicadores disponibles o que la capacidad económica ociosa es mayor que la estimada en algunos países.

  • La respuesta de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias ha venido decreciendo en el último par de décadas tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes como resultado de mejoras incorporadas en los marcos de política monetaria. La sensibilidad sigue siendo mayor entre las segundas, lo que indica que en ellas existe aún margen para avanzar con más mejoras.

  • Sin embargo, en los países donde la política monetaria está restringida, últimamente las expectativas inflacionarias han mostrado un mayor grado de respuesta a las variaciones de los precios del petróleo o a movimientos imprevistos en la inflación en sí misma.

Muchas economías avanzadas con baja inflación y una persistente capacidad económica ociosa corren el riesgo de ubicarse crónicamente por debajo de sus metas de inflación, lo que restaría credibilidad a la política monetaria. Para evitar este riesgo, las autoridades de esas economías deben estimular la demanda y afianzar las expectativas. Si el espacio para aplicar políticas es limitado, lo más eficaz sería adoptar un enfoque integral y coordinado que aproveche las complementariedades existentes entre todos los instrumentos disponibles para impulsar la demanda y que amplifique los efectos de cada medida mediante efectos positivos de contagio transfronterizos (Gaspar, Obstfeld y Sahay, de próxima publicación). Dicho enfoque debería centrarse en la aplicación continuada de una política monetaria expansiva que contribuya a mantener ancladas las expectativas de inflación a mediano plazo, incluido un compromiso transparente de aplicar una orientación acomodaticia más enérgica allí donde haya indicios de que las expectativas están perdiendo su anclaje5. Pero es preciso complementar el estímulo monetario con una combinación de una política fiscal más favorable al crecimiento, una orientación fiscal expansiva en los países que cuentan con marcos fiscales creíbles a mediano plazo y disponibilidad de espacio fiscal, y reformas estructurales que estimulen el consumo y la inversión mediante un mayor nivel previsto de ingresos y utilidades. Podrían emplearse políticas de ingreso en los países donde los salarios estén estancados y las expectativas de deflación parezcan estar arraigadas (FMI, 2016a). Deben evitarse las políticas distorsivas que perpetúen un exceso de capacidad ya que no solo deterioran la asignación de recursos —y debilitan la calidad de los activos en el sistema bancario cuando se las financia con crédito— sino que también ejercen presiones desinflacionarias en otras economías.

Aunque la baja inflación es un fenómeno menos dominante entre las economías de mercados emergentes, mejorar los marcos de política monetaria es también una prioridad en muchos de estos países. La adopción de nuevas medidas para fortalecer la credibilidad, independencia y eficacia de los bancos centrales mejoraría el grado de anclaje de las expectativas de inflación, incrementando la capacidad de combatir las fuerzas deflacionarias en algunos casos y los niveles de inflación superiores a la meta en otros.

Guía básica sobre los costos de la desinflación, una inflación persistentemente baja y la deflación

Al igual que la inflación elevada, una inflación persistentemente baja, la desinflación y la deflación pueden llegar a ejercer un grave impacto en la economía. Que esos fenómenos entrañen costos y la magnitud que estos alcancen dependerá de sus causas subyacentes, su alcance y duración y, algo más importante aún, del grado de anclaje de las expectativas inflacionarias.

Desinflación imprevista

Una reducción imprevista de la tasa de inflación puede perjudicar la demanda en una economía con un alto nivel de endeudamiento al elevar la carga real de la deuda de los prestatarios y la tasa de interés real que ellos enfrentan —fenómeno conocido como “deflación de la deuda”— y aumentar las dificultades para lograr el desapalancamiento (véase Monitor Fiscal, octubre de 2016). El aumento de la carga real del servicio de la deuda sería más severo en un contexto de deflación absoluta. Si bien la riqueza de los acreedores aumenta con la deflación de la deuda, es improbable que eleven suficientemente su gasto como para compensar las consecuencias macroeconómicas de las pérdidas que sufren los deudores, lo que significa que la deflación de la deuda tiene un efecto negativo neto en la economía (Fisher, 1933). La reducción del valor de los bienes dados en garantía —incluidos los precios de la vivienda— que tiende a acompañar la deflación puede traducirse en un valor más bajo o negativo del patrimonio, magnificando el problema a través de costosas situaciones de incumplimiento. La deflación de la deuda no solo afecta a los titulares de hipotecas, las empresas y los bancos sino también a los gobiernos que tienen deuda con vencimiento a largo plazo6.

Desinflación persistente y la trampa de deflación

Una inflación persistentemente baja aumenta la posibilidad de que un shock adverso reduzca el nivel de precios agregado e incline la economía hacia una trampa de deflación. Pero caer en esa trampa dista de ser un proceso automático. Para que ello suceda las expectativas de inflación deberían caer de forma significativa.

En períodos de baja inflación, incluso los pequeños shocks desinflacionarios pueden hacer caer el nivel de precios de los bienes y servicios. Si los agentes económicos prevén que los precios seguirán cayendo, pueden volverse menos dispuestos a gastar —particularmente en bienes durables cuya compra pueda posponerse— ya que la tasa de interés real ex ante aumenta y mantener efectivo genera un rendimiento real positivo. El consumo y la inversión se postergarían para más adelante, generándose como resultado una contracción de la demanda agregada que a su vez exacerbaría las presiones deflacionarias. Surgiría así un ciclo de deflación, en el que la debilidad de la demanda y la deflación se reforzarían mutuamente, y la economía podría terminar cayendo en una trampa de deflación. En tal contexto, el comportamiento de los precios y el producto podría volverse inestable si la política monetaria está restringida por el límite inferior efectivo de las tasas de interés (véanse, por ejemplo, Benhabib, Schmitt-Grohé y Uribe, 2002; Cochrane, 2016)7. Estas dificultades se agravan si no es posible desplegar de manera rápida y eficiente una política fiscal que estimule la demanda.

La capacidad de las autoridades monetarias de mantener ancladas a la meta las expectativas de inflación a mediano plazo (es decir, de convencer a los agentes de que la inflación finalmente convergirá hacia la meta una vez disipado el efecto de los factores temporales) es crucial para mitigar tales preocupaciones. De hecho, las simulaciones con modelos expuestas en el anexo 3.2 ilustran que, aun existiendo restricciones de política monetaria, una economía escaparía de la trampa de deflación inducida por un shock de demanda negativo en tanto y en cuanto las expectativas de inflación a mediano plazo estuvieran adecuadamente ancladas. Pero si las expectativas siguieran una senda descendente, a la economía le llevaría mucho tiempo salir de la deflación (gráfico 3.4)8.

Gráfico 3.4.Efecto de los shocks desinflacionarios en las economías avanzadas con política monetaria restringida y desanclaje de las expectativas de inflación

(Años después del shock en el eje de abscisas)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico expone el desvío del producto y la inflación básica respecto de su trayectoria de base después de una caída temporal de la demanda interna. Se toma como supuesto que en todos los países la política monetaria convencional está restringida al límite inferior efectivo de las tasas de interés nominales. El escenario alternativo (línea roja) también supone que las expectativas de inflación son afectadas por shocks de inflación en concordancia con la evidencia empírica presentada en el capítulo. Véanse más detalles en el anexo 3.2.

Inflación persistentemente baja

Un contexto de inflación moderada pero positiva podría acarrear significativos costos económicos aun cuando se evite la trampa de deflación. Un período prolongado de inflación por debajo de la meta podría llevar a creer que el banco central está dispuesto a aceptar una inflación baja durante más tiempo, reduciendo de hecho las expectativas inflacionarias para el mediano plazo a niveles positivos pero inferiores a la meta.

El principal costo de este contexto de baja inflación es una menor efectividad de la política monetaria. La baja inflación limita la capacidad de la política monetaria de responder a una demanda deprimida. En una situación de grave contracción económica, las tasas de interés reales (la tasa nominal menos la tasa de inflación prevista) deben bajar significativamente para recuperar el pleno empleo y acercar nuevamente el producto a su nivel potencial. Al estar la inflación en niveles normales, el banco central puede lograr ese objetivo reduciendo la tasa de interés nominal de política monetaria, pero si la economía experimenta una situación de escasa inflación y bajas tasas de interés nominales, la entidad tendría poco margen para reducir las tasas de interés reales, aun si recurriera a instrumentos no convencionales9.

Un contexto de baja inflación también puede causar un mayor desempleo ante la presencia de shocks de demanda adversos. Cuando cae la demanda de bienes y servicios, las empresas procuran reducir sus costos. En tal contexto, la inflación facilita el ajuste porque empuja hacia abajo los salarios reales, aun cuando exista rigidez a la baja del salario nominal. Los salarios reales serían menos flexibles en un marco de menor inflación promedio. En el contexto de baja inflación, la reducción de costos por parte de las empresas tenderá más a hacerse mediante un recorte de los puestos de trabajo (Akerlof, Dickens y Perry, 1996; Bernanke, 2002; Calvo, Coricelli y Ottonello, 2012), porque normalmente es difícil bajar los costos reduciendo los salarios nominales10.

En síntesis: ¿Lento crecimiento?

Si bien los costos económicos mencionados son difíciles de cuantificar, la Gran Depresión y la experiencia más reciente de deflación experimentada por Japón (FMI, 2003, recuadro 3.2) indican que un período prolongado de inflación débil y, especialmente, una deflación persistente pueden empañar las perspectivas de crecimiento a mediano plazo.

Dinámica de la inflación: Patrones observados y determinantes recientes

¿Cuán generalizada es la caída de la inflación?

La evidencia indica una disminución generalizada de la inflación en los diversos países y regiones así como entre sus distintos indicadores, pero más marcada en las manufacturas que en los servicios. La amplitud de la caída de la inflación entre los países y el hecho de que sea más contundente en los sectores de bienes transables subrayan el carácter mundial de las fuerzas desinflacionarias.

Inflación general

La inflación se mantuvo sorprendentemente estable durante la Gran Recesión (2008–10). De hecho, mientras que las recesiones anteriores generalmente estuvieron asociadas con una marcada desinflación, la inflación demostró ser resiliente, en líneas generales, entre las economías avanzadas, aun cuando las tasas de desempleo treparon a los niveles más altos registrados tras varias décadas11.

Sin embargo, desde 2011 las tasas de inflación comenzaron a bajar en muchas economías avanzadas y de mercados emergentes. La inflación general —la variación de los precios de una amplia gama de bienes y servicios, incluidos los alimentos y la energía— alcanzó recientemente mínimos históricos en muchos países (gráfico 3.5; recuadro 3.3)12. Además, muchas economías avanzadas —particularmente en la zona del euro— experimentaron directamente una deflación en 2015, y las caídas de precios se hicieron más generalizadas en el primer trimestre de 2016. En muchas economías de mercados emergentes, la inflación general también disminuyó fuertemente tras la caída de los precios del petróleo, a pesar de las grandes depreciaciones monetarias ocurridas en algunas de estas economías, aun cuando recientemente en algunas de ellas la inflación en realidad ha aumentado, según lo refleja un rango intercuartil relativamente más amplio en el último año (gráfico 3.5, paneles 2, 4 y 6)13. Algunas economías de mercados emergentes que tienen estrechos vínculos con la zona del euro o tipos de cambios vinculados al euro también experimentaron cierta deflación. Los datos que indican una reducción generalizada de la inflación general están respaldados por el análisis de componentes principales (gráfico 3.6). Los resultados de este análisis muestran que la contribución del primer factor común —una variable sustitutiva del componente “mundial”— a la variación de la inflación general fue similar en líneas generales antes y después de la Gran Recesión respecto de una muestra de alrededor de 120 países. Sin embargo, la contribución aumentó sustancialmente (de 47% a 60%) en las economías avanzadas durante 2009–15, reflejando probablemente la importancia de grandes movimientos de los precios de las materias primas para la inflación general en países que son mayormente importadores netos de materias primas y el aumento sincronizado de la capacidad económica ociosa desde la Gran Recesión (anexo 3.3)14.

Gráfico 3.5.Inflación de precios al consumidor

(Porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: En las notas 1–6 que siguen se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

1AUS, AUT, BEL, CAN, CHE, CZE, DEU, DNK, ESP, EST, FIN, FRA, GRC, HKG, ISL, ITA,

IRL, ISR, JPN, KOR, LVA, LTU, LUX, NLD, NOR, NZL, PRT, SGP, SVK, SVN, SWE, GBR, USA.

2ARG, BGR, BRA, CHN, CHL, COL, DOM, ECU, EGY, HUN, IND, IDN, JOR, KAZ, MAR, MEX, MYS, PER, PHL, POL, ROU, RUS, THA, TUR, VEN, ZAF.

3AUT, BEL, DEU, ESP, EST, FIN, FRA, GRE, IRL, ITA, LTU, LUX, LVA, NLD, PRT, SVK, SVN.

4CHN, IDN, IND, MYS, PHL, THA.

5AUS, CAN, CHE, CZE, DNK, GBR, ISL, ISR, JPN, KOR, NOR, NZL, SGP, SWE, USA

6ARG, BGR, BRA, CHL, COL, DOM, ECU, EGY, HUN, JOR, KAZ, MAR, MEX, PER, POL, ROU, RUS, TUR, VEN, ZAF.

Gráfico 3.6.Proporción de las variaciones de la inflación de precios al consumidor atribuible al primer factor común

(Porcentaje)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico expone la proporción de la variación de la inflación general de precios al consumidor atribuible al primer factor común conforme a un análisis de componentes principales. La muestra comprende 120 economías, incluidas 31 economías avanzadas.

Inflación básica, salarios y evolución sectorial

La inflación básica —la variación de los precios de bienes y servicios excluidos los alimentos y la energía— también ha descendido en forma generalizada entre los diversos países y regiones (gráfico 3.7). Este indicador, que recoge la tendencia subyacente de la inflación mejor que la inflación general, últimamente ha sido más alto que la inflación general dada la fuerte caída de los precios de la energía. Sin embargo, la inflación básica ha disminuido en todas las economías avanzadas a tasas inferiores a las metas fijadas por los bancos centrales, y desde 2016 también lo ha hecho en varias economías de mercados emergentes.

Gráfico 3.7.inflación básica de precios al consumidor

(Porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: En las notas 1–6 que siguen se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

1AUS, AUT, BEL, CAN, CHE, CZE, DEU, DNK, ESP, EST, FIN, FRA, GRC, HKG, ISL, ITA, IRL, ISR, JPN, KOR, LVA, LTU, LUX, NLD, NOR, NZL, PRT, SGP, SVK, SVN, SWE, GBR, USA.

2ARG, BGR, BRA, CHN, CHL, COL, DOM, ECU, EGY, HUN, IND, IDN, JOR, KAZ, MAR, MEX, MYS, PER, PHL, POL, ROU, RUS, THA, TUR, VEN, ZAF.

3AUT, BEL, DEU, ESP, EST, FIN, FRA, GRE, IRL, ITA, LTU, LUX, LVA, NLD, PRT, SVK, SVN.

4CHN, IDN, IND, MYS, PHL, THA.

5AUS, CAN, CHE, CZE, DNK, GBR, ISL, ISR, JPN, KOR, NOR, NZL, SGP, SWE, USA 6ARG, BGR, BRA, CHL, COL, DOM, ECU, EGY, HUN, JOR, KAZ, MAR, MEX, PER, POL, ROU, RUS, TUR, VEN, ZAF.

Últimamente el crecimiento salarial se ha incrementado, pero permanece atenuado en muchas economías avanzadas a pesar de algunas mejoras en los mercados laborales (gráfico 3.8). Una razón que explica este comportamiento moderado, según sugieren Daly y Hobijn (2015) respecto de Estados Unidos, quizá sea el hecho de que muchas empresas no pudieron bajar suficientemente los salarios como para evitar la reducción de puestos de trabajo durante la recesión de 2008–09, pero, al volver a contratar personal posteriormente, los empleadores lograron mantener controladas las mejoras remunerativas para saldar los recortes salariales “reprimidos”. La atonía cíclica de las tasas de participación en el mercado laboral también puede haber mantenido los salarios bajo control durante la recuperación que siguió a la recesión.

Gráfico 3.8.Inflación salarial en las economías avanzadas

(Variación porcentual interanual de los salarios nominales)

Fuentes: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos y cálculos del personal técnico del FMI.

1Alemania, Australia, Austria, Canadá, Dinamarca, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Irlanda, Israel, Italia, Japón, Letonia, Lituania, Países Bajos, Reino Unido, República Checa, Suecia.

2Alemania, Austria, Eslovenia, España, Estonia, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Letonia, Lituania, Países Bajos.

3Australia, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japón, Reino Unido, República Checa, Suecia.

La evolución sectorial de los precios al productor en las economías avanzadas muestra que, aunque recientemente la inflación se ha suavizado en todos los sectores, la caída ha sido mayor en los precios al productor del sector manufacturero, una habitual variable representativa del precio de los bienes transables (gráfico 3.9)15. Esto puede reflejar un efecto mayor del descenso de los precios de las materias primas y de los precios de importación en las manufacturas, dado el mayor contenido de materias primas e insumos importados que requiere este sector (recuadro 3.4), pero, en el caso de algunas grandes economías avanzadas y de mercados emergentes, también se asocia con un aumento del exceso de capacidad manufacturera (recuadro 3.1).

Gráfico 3.9.Precios sectoriales al productor en las economías avanzadas

(Variación porcentual)

Fuentes: Haver Analytics; base de datos Structural Analysis de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La muestra incluye Alemania, Australia, Austria, Canadá, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Italia, Japón, Luxemburgo, Noruega y el Reino Unido. IPP = índice de precios al productor.

1Índice de precios usando ponderaciones basadas en los ingresos mundiales promedio por exportaciones de 2002-04.

2Los servicios comprenden el comercio mayorista y minorista; hoteles y restaurantes; transporte, almacenamiento y comunicaciones; y finanzas, seguros, bienes inmuebles y servicios empresariales.

Si bien no es fácil distinguir entre los componentes transables y no transables de los índices de precios al consumidor, la comparación de la inflación entre las distintas categorías de gasto brinda evidencia que respalda la observación de que la disminución reciente de la inflación en las economías avanzadas ha sido sustancialmente más fuerte en los bienes transables (gráfico 3.10). En promedio, la reducción de la inflación ha sido más pronunciada en el caso de los bienes que en el de los servicios. De hecho, en el curso de los últimos dos años se ha registrado una disminución generalizada del nivel promedio de precios de los bienes no alimentarios en las economías avanzadas. En cambio, la inflación de precios de los alimentos se ha desacelerado, pero en general sigue siendo positiva a pesar de la caída de los precios internacionales de esos bienes durante el mismo período, lo que indica un traspaso más bien lento desde esos precios internacionales de los alimentos a los internos (recuadro 3.3).

Gráfico 3.10.Precios sectoriales al consumidor en las economías avanzadas

(Variación porcentual)

Fuentes: Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: “Alimentos” comprenden alimentos y bebidas. “Otros bienes” comprenden combustibles, compras de vehículos y todas las categorías de los siguientes grupos de gastos: indumentaria y calzado; electricidad, gas y otros combustibles; y mobiliario, artículos para el hogar y mantenimiento rutinario. Todas las demás categorías de precios al consumidor se agrupan en “Servicios”. La muestra de países incluye Alemania, Austria, Bélgica, Canadá, Chipre, Corea, Dinamarca, Eslovaquia, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Italia, Japón, Letonia, Lituania, Luxemburgo, Malta, Noruega, los Países Bajos, Portugal, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

Explicación de la reciente disminución de la inflación

¿En qué medida pueden las caídas de los precios del petróleo y otras materias primas y la capacidad económica ociosa explicar el comportamiento reciente de la inflación? ¿Cuán importante es la transmisión transfronteriza de la presión deflacionaria generada por la capacidad industrial ociosa de las grandes economías? ¿Cuán grande es la proporción de la desinflación que no puede atribuirse a estos factores? Para responder a estos interrogantes, se evalúa mediante un análisis econométrico la contribución de diversos factores a la evolución reciente de la inflación.

El marco empírico sigue el enfoque utilizado en FMI (2013) y Blanchard, Cerutti y Summers (2015), a partir de la curva de Phillips neokeynesiana híbrida de Fuhrer (1995) y Galí y Gertler (1999). Específicamente, se estima la siguiente versión de la curva de Phillips16:

en la cual πt es la inflación general de precios al consumidor; πt+he representa las expectativas de inflación a h años (utilizándose en la especificación de base las expectativas a 10 años); π˜t1 es el promedio móvil de inflación durante los cuatro trimestres anteriores, para contemplar la persistencia de la inflación; utc es el desempleo cíclico, es decir, la desviación de la tasa de desempleo de un nivel coherente con una inflación estable (la tasa de desempleo no aceleradora de la inflación, o NAIRU, por sus siglas en inglés); πtm es la inflación del precio relativo de las importaciones —definida como el deflactor de precios de importación en relación con el deflactor del PIB— para tomar en cuenta el impacto de los precios de importación, incluidos los precios de las materias primas, en los precios internos al consumidor; y ɛp recoge el impacto de otros factores, tales como las fluctuaciones de la inflación impulsadas por shocks de oferta temporales, o error de medición en otras variables de la especificación, particularmente en variables no observables, tales como las expectativas de inflación y el desempleo cíclico17. El coeficiente γ recoge el grado en el que la inflación es impulsada por las expectativas de inflación a largo plazo en contraposición a la inflación rezagada; θ denota la fortaleza de la relación entre desempleo cíclico e inflación, es decir, la pendiente de la curva de Phillips; y μ es el efecto de los precios relativos de las importaciones en la inflación.

La estimación contempla la variación en el tiempo de todos los parámetros para reflejar posibles cambios en la estructura de cada economía18. El modelo se estima para cada economía avanzada y de mercado emergente acerca de la cual hay datos disponibles, y se obtienen estimaciones para un conjunto de 44 países desde el primer trimestre de 1990 hasta el primer trimestre de 2016. Las estimaciones se usan luego para evaluar la contribución de la capacidad ociosa del mercado laboral y los precios de importación a la reciente dinámica de la inflación en cada país19.

Antes de pasar a examinar qué factores han contribuido a la reciente disminución de la inflación, es conveniente evaluar si los parámetros de la curva de Phillips han variado a través del tiempo. Los resultados indican que los parámetros son estables en términos generales y, en particular, que no hay evidencias sólidas que indiquen que la pendiente de la curva de Phillips haya descendido desde mediados de los años noventa (gráfico 3.11)20. Una notable excepción, especialmente en el caso de las economías avanzadas, es el grado en que la inflación está impulsada por las expectativas de inflación a largo plazo en lugar de la inflación pasada. El coeficiente estimado sobre la inflación prevista γ (aumentó de forma constante hasta la Gran Recesión pero ha venido cayendo desde entonces y se ubica ahora en niveles comparables con los registrados a principios de los años noventa (en torno a 0,6)21. El consiguiente aumento del coeficiente sobre la inflación rezagada (1 — γ) implica que la inflación se ha vuelto más retrospectiva. Eso significa que el efecto en la inflación del desempleo cíclico y los precios de las importaciones se ha vuelto más persistente en este último período.

Gráfico 3.11.Parámetros estimados de la curva de Phillips

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La muestra se define en el cuadro del anexo 3.1.1. Se excluye a Venezuela debido a la falta de ciertos datos.

A pesar de existir cierta heterogeneidad entre los países, los resultados de las descomposiciones país por país muestran que la capacidad laboral ociosa y el debilitamiento de los precios de importación son, en promedio, los factores más importantes que explican los desvíos de la inflación respecto de sus metas en las economías avanzadas desde la Gran Recesión (gráfico 3.12). En cambio, la variación de las expectativas de inflación a largo plazo (medidas por las expectativas a 10 años de pronosticadores profesionales) ha tenido un papel limitado, aunque al repetirse el ejercicio con expectativas para horizontes más breves se observa una contribución mayor de las expectativas de inflación (véase el anexo 3.4).

Aunque se permite que los parámetros varíen en el tiempo —recogiéndose por lo tanto posibles no linea-lidades (Swamy y Mehta, 1975)— los residuos del modelo (“otros” en el gráfico 3.12) han contribuido cada vez más a la reducción de la inflación en los últimos años. Esto podría reflejar toda una variedad de factores, como errores de medición en algunas de las variables explicativas. En particular, las expectativas de los agentes que realmente fijan los precios pueden haber caído más que las de los pronosticadores profesionales (Coibion y Gorodnichenko, 2015). Además, una subestimación del grado de desempleo excedente podría reflejarse en mayores residuos22.

Gráfico 3.12.Contribución a los desvíos de la inflación respecto de las metas: Economías avanzadas

(Porcentaje)

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las líneas verticales en el panel 2 denotan rangos intercuartiles. La muestra se define en el cuadro del anexo 3.1.1. Se excluye a Eslovenia, Estonia, Letonia, Lituania y la República Eslovaca por representar valores extremos.

1La meta se refiere al promedio de las expectativas de inflación a largo plazo en 2000-07, que se obtienen de Consensus Economics (expectativas de inflación a 10 años) o de los pronósticos de inflación del informe WEO (expectativas de inflación a 5 años).

2El tipo de cambio se define como el valor de la moneda por dólar de EE.UU.

Como acotación al margen, cabe señalar que los resultados también indican que la razón por la cual en las economías avanzadas la inflación no cayó más entre 2008 y 2012 es que el efecto positivo en la inflación de los precios de importación, muy especialmente los precios del petróleo, compensó en parte el efecto desinflacionario causado por la elevada capacidad ociosa en el mercado laboral23. Por consiguiente, cuando los precios de las importaciones comenzaron a caer en 2012, la inflación empezó a debilitarse y a ubicarse por debajo de las metas.

La descomposición correspondiente a las economías de mercados emergentes muestra una significativa heterogeneidad. En los países donde recientemente la inflación ha caído por debajo de las expectativas a largo plazo, la capacidad ociosa del mercado laboral, los precios de importación y, en menor medida, la apreciación de las monedas explican, en promedio, la mayor parte de esa caída (gráfico 3.13, panel 1). En cambio, la apreciación monetaria —muy especialmente en los países exportadores de materias primas— contribuyó al aumento de la inflación en aquellas economías de mercados emergentes cuya inflación se ubica actualmente por encima de las expectativas a largo plazo. Los residuos del modelo durante los últimos años son particularmente grandes en estas economías (gráfico 3.13, panel 2), reflejando posiblemente un mayor error de medición de las expectativas de inflación así como variaciones en los precios administrados en algunos casos24. En forma similar a lo observado en el caso de las economías avanzadas, el papel desempeñado por estos factores varía entre los diversos países (gráfico 3.13, paneles 3 y 4).

Gráfico 3.13.Contribución a los desvíos de la inflación respecto de las metas: Economías de mercados emergentes

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las líneas verticales en los paneles 3 y 4 denotan rangos intercuartiles. La muestra se define en el cuadro del anexo 3.1.1. Se excluye a Venezuela debido a la falta de datos. Se excluye a Ucrania por representar un valor extremo.

1La meta se refiere al promedio de las expectativas de inflación a largo plazo en 2000-07, que se obtienen de Consensus Economics (expectativas de inflación a 10 años) o de los pronósticos de inflación del informe WEO (expectativas de inflación a 5 años).

2El tipo de cambio se define como el valor de la moneda por dólar de EE.UU.

3Bulgaria, China, Filipinas, Hungría, Malasia, México, Polonia, Rumania, Tailandia.

4Argentina, Brasil, Chile, Colombia, India, Indonesia, Perú, Rusia, Turquía.

Dado el importante papel que ejercen los precios de importación, la creciente atonía de los sectores transables en las grandes economías y los socios comerciales sistémicos (como China, Japón y Estados Unidos; recuadro 3.1) plantea un interesante interrogante: ¿son los efectos de contagio provenientes de la capacidad industrial ociosa en las grandes economías un factor importante en la caída de los precios de importación y de la inflación?25. Un análisis más detallado brinda evidencia indicativa de que tal podría ser el caso. En muchas economías avanzadas y de mercados emergentes, la contribución de los precios de importación a la inflación a través del tiempo se correlaciona con la capacidad manufacturera ociosa en China, Japón y Estados Unidos. La correlación promedio con la inactividad del sector manufacturero en los tres países es importante, pero es particularmente fuerte en el caso de China (gráfico 3.14, panel 1; gráfico del anexo 3.4.3)26,27.

No es posible inferir relaciones causales a partir de este ejercicio simple, ya que muchos factores podrían determinar la capacidad manufacturera ociosa en cada una de estas grandes economías (incluida la debilidad de la demanda en otros lugares) o asociarse con ella (por ejemplo, precios internacionales del petróleo más bajos) y por lo tanto sesgar los resultados. De hecho, la correlación condicional entre la capacidad manufacturera ociosa y la contribución de los precios de importación a la inflación es significativamente menor cuando también se toman en cuenta otras variables mundiales, tales como los precios del petróleo y las condiciones de la demanda mundial (gráfico 3.14, panel 2; gráficos del anexo 3.4.3 y 3.4.4). No obstante, la correlación con la capacidad manufacturera ociosa en China sigue siendo sustancial y económicamente significativa: la reciente ampliación de esa capacidad ociosa, de alrededor de 5 puntos porcentuales, se asociaría, en promedio, con una reducción de la inflación en las economías avanzadas y de mercados emergentes en torno a 0,2 puntos porcentuales, un nivel menor al de 0,5 puntos porcentuales obtenido cuando en la estimación no se controla el efecto de las condiciones mundiales28.

Gráfico 3.14.Correlación de la capacidad manufacturera ociosa en China, Japón y Estados Unidos con la contribución de los precios de importación a la inflación en otras economías

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las líneas verticales denotan rangos intercuartiles. El gráfico muestra las medias, medianas y rangos intercuartiles de coeficientes de capacidad manufacturera ociosa obtenidos a partir de regresiones específicas para cada país. Véanse las especificaciones de la regresión en el anexo 3.4.

1Sin controles.

2Controlando el efecto de la capacidad manufacturera ociosa en las otras dos economías, la variación de los precios del petróleo y la brecha de producto mundial.

3Controlando el efecto de la brecha de producto mundial y la variación de los precios del petróleo en el trimestre actual y los cuatro anteriores.

En resumen, si bien explicar los factores que determinan la capacidad ociosa mundial en el sector manufacturero excede el alcance de este capítulo, las observaciones indican que dicha atonía en las grandes economías puede sumar presión deflacionaria en otros países.

Las expectativas de inflación, ¿están adecuadamente ancladas?

Los resultados anteriores indican que la capacidad económica ociosa y la fuerte caída del precio mundial de los bienes transables explican una gran parte del insuficiente nivel de convergencia de la inflación hacia su meta registrado en muchos países durante los últimos años. La contribución de las expectativas de inflación a largo plazo a la reciente dinámica inflacionaria ha sido mucho más pequeña, aunque los resultados muestran cierta sensibilidad al horizonte de expectativas de inflación. Pero si las expectativas inflacionarias se reducen sustancialmente incluso como resultado de shocks temporales, esto conduciría a un período prolongado de desinflación, especialmente en el contexto de una política monetaria restringida29.

Por lo tanto, un interrogante clave en la coyuntura actual es cuán adecuadamente están ancladas las expectativas de inflación. En particular, ¿hay datos que indiquen que la evolución reciente de la inflación está incidiendo en las expectativas? Para explorar ese interrogante, el análisis investiga la sensibilidad de las expectativas inflacionarias a las variaciones de la inflación observada, examina cómo influyen los marcos de política monetaria en dicha sensibilidad, y evalúa si esta ha aumentado en los países cuyas tasas de política monetaria están en su límite inferior o en un nivel cercano.

Medición de las expectativas de inflación

El vínculo entre la inflación y la actividad económica surge en parte de las decisiones de fijación de precios que toman las empresas y de su visión acerca de los resultados macroeconómicos futuros. Como por lo general las expectativas de inflación de las empresas no se conocen, se hace una aproximación mediante 1) encuestas de las expectativas de inflación de pronosticadores profesionales o de los hogares e 2) indicadores de las expectativas de inflación basados en el mercado, tales como estimaciones de la compensación por inflación incorporada en la rentabilidad de instrumentos financieros.

Los indicadores de expectativas de inflación basados en encuestas o en el mercado miden conceptos algo diferentes y tienen propiedades estadísticas diferentes. Las encuestas recopilan un solo indicador de tendencia central —la media, mediana o moda— de la distribución percibida de los hogares o los pronosticadores profesionales a título individual, y diferentes individuos pueden declarar un indicador diferente de la distribución que perciben. Es habitual usar la mediana de esta distribución de las respuestas individuales como un estadístico resumido de las expectativas basadas en encuestas para reducir el efecto distorsivo de los valores extremos. La dispersión de las expectativas en la encuesta es un indicador de la heterogeneidad de las percepciones en lugar de un indicador de incertidumbre, aunque ambos tienden a moverse juntos (Gürkaynak y Wolfers, 2007). Los indicadores basados en encuestas de las expectativas de inflación de pronosticadores profesionales (como los de Consensus Economics) están disponibles para diferentes horizontes respecto de un gran conjunto de países, mientras que las encuestas sobre las expectativas de los hogares (como la encuesta de la Universidad de Michigan en el caso de Estados Unidos) están disponibles solo respecto de unas pocas economías avanzadas.

Los indicadores de expectativas de inflación basados en el mercado pueden extraerse de la compensación por inflación incorporada en los bonos nominales o ajustados por inflación con vencimiento a largo plazo o de los swaps vinculados a la inflación30. La tasa de inflación de equilibrio medida por el diferencial de rendimiento entre los bonos convencionales y los bonos comparables vinculados a la inflación proporciona una estimación del nivel de inflación prevista al cual un inversionista (neutral al riesgo) tendría una actitud indiferente en cuanto a mantener cualquiera de los dos tipos de bonos. Es ampliamente utilizada como un indicador oportuno de las expectativas de inflación de los inversionistas, aunque de hecho se basa en la determinación del precio por el inversionista marginal e incluye una prima de liquidez y una prima por riesgo de inflación31.

No resulta entonces sorprendente observar diferencias en el comportamiento de los indicadores basados en encuestas y en el mercado a través del tiempo, incluido el período de desinflación más reciente. Las expectativas de inflación obtenidas de los pronosticadores profesionales para horizontes de hasta tres años varían en el tiempo, pero las correspondientes a horizontes de cinco o más años son notablemente estables. Las expectativas de los hogares también son sumamente estables en horizontes más largos. En cambio, los indicadores históricos de expectativas de inflación basados en el mercado muestran una mayor variación a lo largo del tiempo.

En cuanto a lo sucedido en el período más reciente, las expectativas a mediano plazo (cinco años o más) basadas en el mercado en Estados Unidos y la zona del euro han caído 0,9 puntos porcentuales y 0,8 puntos porcentuales, respectivamente, desde 2009 —y alrededor de 0,6 puntos porcentuales y 0,5 puntos porcentuales, respectivamente desde la fuerte caída de los precios del petróleo en 2014— y se ubican hoy significativamente por debajo de sus promedios históricos e indicadores basados en encuestas (gráfico 3.15, paneles 1 y 2). Las expectativas de inflación basadas en encuestas, en cambio, han declinado mucho menos: alrededor de 0,15 puntos porcentuales en promedio durante el mismo período32. Sin embargo, aunque las expectativas de inflación a mediano plazo basadas en encuestas han permanecido cerca de las metas de los bancos centrales desde la Gran Recesión, los desvíos de las expectativas de inflación respecto de sus metas en las principales economías avanzadas después de la crisis han pasado a ser grandes, incluso en horizontes relativamente largos tales como de tres años, mientras que en un contexto de expectativas de inflación adecuadamente ancladas esos desvíos deberían ser cero (gráfico 3.15, paneles 3 y 4)33.

Gráfico 3.15.Expectativas de inflación basadas en encuestas y en el mercado

(Porcentaje)

Fuentes: Bloomberg L.P. y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las expectativas de inflación basadas en encuestas de los paneles 1 y 2 corresponden a pronósticos de inflación a 5 años obtenidos de Consensus Economics; las expectativas basadas en el mercado se basan en swaps de inflación a cinco años de plazo dentro de cinco años. Los paneles 3 y 4 muestran la constante estimada en una regresión de desvíos de la expectativa de inflación basada en encuestas en diferentes horizontes respecto de la meta de inflación (representada por la expectativa de inflación a 10 años) sobre los desvíos respecto de la meta de la inflación trimestral anualizada efectivamente observada. Los coeficientes estimados se fijan en cero si no son significativos al nivel de confianza de 5%. Los pronósticos para la zona del euro corresponden al promedio ponderado por el PIB de los pronósticos para Alemania, España, Francia, Italia y los Países Bajos.

Análisis empírico

La sensibilidad de las expectativas inflacionarias se estima empíricamente en un marco que relaciona los cambios de esas expectativas a las sorpresas de inflación. En particular, se estima la siguiente ecuación:

en la cual Δπt+he denota la primera diferencia en las expectativas de inflación a h años, y πtnews es un indicador de los shocks de inflación34. El coeficiente Ph recoge el grado de anclaje de las expectativas de inflación a h años —término al que generalmente se hace referencia como “anclaje de shocks” (Ball y Mazumder, 2011)— y en algunas especificaciones se permite que varíe en el tiempo. Si la política monetaria es creíble, el valor de este parámetro en un horizonte suficientemente largo debería ser cercano a cero. Es decir, los shocks de inflación no deberían inducir cambios en las expectativas a mediano plazo si los agentes creen que el banco central es capaz de contrarrestar cualquier acontecimiento de corto plazo para hacer converger la inflación nuevamente hacia la meta en el mediano plazo. Dada la incertidum-bre acerca del horizonte pertinente para las decisiones de determinación de precios que toman las empresas y a la luz de los resultados anteriores, el ejercicio se realiza usando expectativas de inflación basadas en encuestas y en el mercado para diversos horizontes.

El modelo se estima respecto de cada economía avanzada y de mercado emergente acerca de la cual se dispone de datos, y de ese modo se producen estimaciones para 44 países desde el primer trimestre de 1990 hasta el primer trimestre de 2016. La especificación permite que el parámetro βh varíe en el tiempo para recoger los cambios en la sensibilidad de las expectativas de inflación causados, por ejemplo, por modificaciones de los marcos de política monetaria. El análisis se realiza respecto de las expectativas de inflación basadas en encuestas usando datos disponibles con una frecuencia trimestral y para las basadas en el mercado, usando datos disponibles en forma diaria.

Resultados: Expectativas de inflación basadas en encuestas

El análisis se inicia utilizando un marco estático —es decir, se supone que Ph es constante en el tiempo— para explorar cómo varía la sensibilidad de las expectativas de inflación basadas en encuestas entre los diversos países y cómo esto se vincula con las características de los marcos de política monetaria35. Las estimaciones muestran que la sensibilidad de las expectativas de inflación es significativamente menor en las economías avanzadas que en las de mercados emergentes (gráfico 3.16). Esto es especialmente cierto en el caso de las expectativas de inflación en horizontes de corto plazo; por ejemplo, un aumento de 1 punto porcentual en la inflación se traduce en un aumento de 0,25 puntos porcentuales en las expectativas de inflación a un año en el caso de las economías avanzadas, mientras que ese aumento es de 0,37 puntos porcentuales en las economías de mercados emergentes. La diferencia de sensibilidad se observa, aunque en menor grado, incluso en horizontes más largos: un aumento de 1 punto porcentual de la inflación determina un aumento de 0,05 puntos porcentuales en las expectativas de inflación a tres años en las economías avanzadas, y de 0,13 puntos porcentuales en las de mercados emergentes.

Gráfico 3.16.Sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas de inflación

(Años en el eje de abscisas)

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra la respuesta de las expectativas de inflación en diversos horizontes a un aumento imprevisto de 1 punto porcentual de la inflación según coeficientes obtenidos de regresiones estáticas específicas para cada país. La sensibilidad para cinco años o más (5+) corresponde al promedio de estimaciones realizadas utilizando expectativas de inflación a 5 y 10 años.

La menor sensibilidad promedio de las expectativas inflacionarias a los shocks de inflación en las economías avanzadas señala la credibilidad de los marcos de política monetaria como un posible determinante de la heterogeneidad entre países. Un análisis de las diferencias en la sensibilidad estimada muestra que estas se relacionan con los indicadores de la independencia y transparencia del banco central, dos aspectos clave del gobierno del banco central que han mejorado drásticamente durante las últimas décadas y se asocian positivamente con el desempeño de la política monetaria (Crowe y Meade, 2007).

Las expectativas de inflación a mediano plazo —es decir, las expectativas de inflación a tres años y a cinco años o más— están normalmente mejor ancladas en los países donde el banco central es más independiente. En promedio, un aumento de 1 unidad en un índice basado en la rotación del cargo del gobernador del banco central —un indicador de facto de la independencia de la entidad, en el que valores más altos corresponden a un menor grado de independencia— se asocia con un aumento de alrededor de 0,3 unidades en la sensibilidad de las expectativas de inflación (gráfico 3.17, paneles 1y 2)36. Esto indica que si un país pasa del percentil 25 al 75 en términos de rotación —diferencia similar a la brecha promedio de este indicador de independencia entre Estados Unidos e Indonesia en los últimos 20 años— la sensibilidad aumentará 0,03, una variación no trivial si se considera que la mediana de sensibilidad entre los países es 0,08.

Gráfico 3.17.Sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias y los marcos de política monetaria

Fuentes: Consensus Economics; conjunto de datos de Crowe y Meade (2007); Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La sensibilidad se mide como la respuesta de las expectativas de inflación en diversos horizontes a un aumento imprevisto de 1 punto porcentual en la inflación según coeficientes obtenidos de regresiones estáticas específicas para cada país. La sensibilidad para cinco años o más (5+) corresponde al promedio de estimaciones realizadas utilizando expectativas de inflación a 5 y 10 años. Las líneas negras denotan las líneas ajustadas para toda la muestra. Las líneas rojas denotan las líneas ajustadas excluyendo los valores extremos.

Análogamente, la sensibilidad de las expectativas de inflación a mediano plazo a las sorpresas inflacionarias es menor cuanto más transparente sea el banco central acerca de sus objetivos y decisiones de política. Los resultados muestran que, en promedio, un aumento de 1 unidad en un índice de transparencia del banco central se asocia con una reducción de 0,16 unidades en la sensibilidad de las expectativas de inflación a tres años (gráfico 3.17, paneles 3 y 4)37. La magnitud del coeficiente estimado indica que si un país pasa del percentil 25 al 75 en términos de transparencia —lo cual es similar a la brecha promedio del indicador de transparencia entre Perú y Canadá durante los últimos 20 años— la sensibilidad disminuiría 0,05.

Muchos bancos centrales han adoptado metas de inflación en las últimas décadas precisamente para hacer más transparente su proceso de toma de decisiones. Una comparación de la sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias en cada país antes y después de la adopción de ese sistema indica que tales reformas monetarias se asocian con una disminución considerable de la sensibilidad (gráfico 3.18). La caída de la sensibilidad se observa en todos los países de la muestra, como lo evidencia un rango intercuartil relativamente estrecho38.

Gráfico 3.18.Sensibilidad de las expectativas de inflación a sorpresas inflacionarias antes y después de la adopción de metas de inflación

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; informe WEO (2011, capítulo 3), y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra la respuesta de las expectativas de inflación en diversos horizontes a un aumento imprevisto de 1 punto porcentual de la inflación según coeficientes obtenidos de regresiones estáticas específicas para cada país. La sensibilidad para cinco años o más (5+) corresponde al promedio de estimaciones realizadas utilizando expectativas de inflación a 5 y 10 años.

En general, los resultados obtenidos al usar un marco estático indican que un sistema más sólido de política monetaria se asocia con un mejor anclaje de las expectativas de inflación. Al permitirse que la estimación de la sensibilidad de las expectativas de inflación (βh) varíe en el tiempo se observa que esta ha disminuido de forma constante tanto en las economías avanzadas como en las de mercados emergentes en los últimos dos decenios (gráfico 3.19). La disminución fue más pronunciada al comienzo del período de la muestra, precisamente cuando muchas economías mejoraron significativamente sus marcos, como por ejemplo adoptando regímenes de metas de inflación39. También ha tenido un alcance generalizado entre los diversos países, como lo ilustra la evolución del rango intercuartil. La observación de que la sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias se mantiene más baja en las economías avanzadas que en las de mercados emergentes indica que en estas últimas hay margen para seguir mejorando los marcos de política monetaria.

Gráfico 3.19.Sensibilidad de las expectativas de inflación a sorpresas inflacionarias a través del tiempo

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra la respuesta de las expectativas de inflación en diversos horizontes a un aumento imprevisto de 1 punto porcentual de la inflación según coeficientes variantes en el tiempo obtenidos de regresiones estáticas específicas para cada país realizadas utilizando un filtro de Kalman. La sensibilidad para cinco años o más (5+) corresponde al promedio de estimaciones realizadas utilizando expectativas de inflación a 5 y 10 años.

Sin embargo, la tendencia descendente en la sensibilidad de las expectativas parece haberse detenido a mediados de los años 2000, especialmente entre las economías avanzadas. Además, en los últimos tiempos la sensibilidad de las expectativas de inflación a mediano plazo ha venido aumentando de manera constante en los países cuyas tasas de política monetaria se ubican en el límite inferior o en un nivel cercano, a diferencia de otros países (gráfico 3.20)40.

Gráfico 3.20.Variación de la sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Uno, dos y tres asteriscos denotan que las diferencias en la variación de la sensibilidad de las expectativas de inflación entre los países en el límite inferior efectivo y el resto son significativas al nivel de confianza de 10%, 5% y 1%, respectivamente, usando la prueba de la mediana de Mood. La sensibilidad de las expectativas de inflación corresponde a la respuesta de esas expectativas a un aumento imprevisto de 1 punto porcentual en la inflación según coeficientes variantes en el tiempo obtenidos de estimaciones específicas para cada país realizadas utilizando un filtro de Kalman. La sensibilidad para cinco años o más (5+) corresponde al promedio de las estimaciones realizadas usando expectativas de inflación a 5 y 10 años. La variación de la sensibilidad se construye como la desviación promedio de la mediana de sensibilidad entre los diversos países a pa de una tendencia lineal (una tendencia exponencial) ajustada durante el período 1997–2007 para los países que están en el límite inferior efectivo (no están en el límite inferior efectivo). Los países que se encuentran en el límite inferior efectivo definen como aquellos con tasas de política monetaria o tasas de interés nominal a corto plazo de 50 puntos básicos o menos en algún momento durante el períodt 2008–15 e incluyen a Alemania, Canadá, Eslovenia, España, Estados Unidos, Eston Francia, Italia, Japón, Letonia, Lituania, los Países Bajos, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, la República Eslovaca, Singapur, Suecia y Suiza.

Esto ha ocurrido aun cuando muchas de estas economías adoptaron políticas monetarias no convencionales durante dicho período, lo que indica que una política monetaria restringida puede estar afectando el grado de anclaje de las expectativas de inflación.

Un análisis de la respuesta de las expectativas de inflación a shocks inflacionarios positivos y negativos también indica que la política monetaria restringida es la causa subyacente de un posible desanclaje de las expectativas. Si las restricciones a las que está sujeta la política monetaria son la causa del aumento de la sensibilidad de las expectativas de inflación, esa sensibilidad debería ser mayor en el caso de los shocks negativos que en el de los positivos: un banco central restringido por el límite inferior efectivo de la tasa de política monetaria siempre podrá responder a una inflación más alta elevando dicha tasa, pero tiene escaso margen para reducirla cuando la inflación declina. Esto crea una asimetría inevitable en la capacidad de la autoridad monetaria para manejar los shocks de inflación bajistas y alcistas.

De hecho, la mayor parte del incremento de la sensibilidad en el caso de los países con una política monetaria restringida parece surgir de shocks de inflación negativos (gráfico 3.21). Después de 2009, cuando las tasas de política monetaria se acercaron a su límite inferior efectivo, la respuesta de las expectativas de inflación a mediano plazo a los shocks negativos superó la respuesta a los positivos, mientras que la respuesta a estos últimos fue mayor antes de 200941. Las estimaciones implican que si los países cuyas tasas de política monetaria se ubican actualmente en el límite inferior efectivo enfrentaran sorpresas de inflación comparables con las registradas en los últimos dos años, las expectativas de inflación a largo plazo seguirían, en promedio, disminuyendo alrededor de 0,15 puntos porcentuales. Esta cifra no es particularmente elevada en términos absolutos pero de todos modos es tres veces mayor que en el caso de que su sensibilidad no hubiera cambiado, mientras que, estando las expectativas bien ancladas, no habría impacto alguno.

Gráfico 3.21.Sensibilidad promedio de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias en países que están en el límite inferior efectivo

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra la respuesta de las expectativas de inflación en diversos horizontes a una variación imprevista positiva o negativa en la inflación de 1 punto porcentual según coeficientes obtenidos de una estimación específica para cada país variante en el tiempo. La sensibilidad para cinco años o más (5+) corresponde al promedio de estimaciones realizadas utilizando expectativas de inflación a 5 y 10 años. Los países que están en el Límite Inferior Efectivo se definen como aquellos con tasas de política monetaria o tasas de interés nominales a corto plazo de 50 puntos básicos o menos en algún momento durante 2008–15 e incluyen: Alemania, Canadá, Eslovenia, España, Estados Unidos, Estonia, Francia, Italia, Japón, Letonia, Lituania, los Países Bajos, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Checa, la República Eslovaca, Singapur, Suecia y Suiza. Se excluye a Japón del análisis porque alcanzó el límite inferior efectivo mucho antes de 2009.

La fuerte caída de los precios del petróleo tuvo un papel importante en la dinámica de la inflación mundial en los últimos años, y potencialmente también en el aumento de la sensibilidad de las expectativas de inflación a mediano plazo a las sorpresas inflacionarias. Sin embargo, otro ejercicio en el que se descomponen las sorpresas de inflación en movimientos de los precios del petróleo y de productos no petroleros indica que estos últimos también contribuyeron al aumento de la sensibilidad de las expectativas. Este resultado significa que los shocks de inflación positivos resultantes de una recuperación más rápida que la esperada de los precios del petróleo solo daría lugar a un rebote parcial de las expectativas de inflación si la capacidad económica ociosa sigue siendo significativa42.

Considerados en su conjunto, estos resultados indican que no son solo las características de los recientes niveles de inflación —como las grandes sorpresas inflacionarias negativas vinculadas a la caída de los precios del petróleo— las que han determinado cierta falta de anclaje de las expectativas de inflación a mediano plazo. Es más bien la combinación de esas persistentes sorpresas de inflación negativas y la percepción de que la política monetaria está limitada y puede ser menos eficaz para llevar nuevamente la inflación hacia a la meta fijada por los bancos centrales lo que explica este aparente desanclaje de las expectativas de inflación a mediano plazo43.

Resultados: Expectativas de inflación basadas en el mercado

Hasta ahora el análisis brinda evidencia de que 1) la sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias depende de los marcos de política monetaria, y 2) esta sensibilidad ha aumentado durante el período más reciente en los países con tasas de política monetaria en niveles cercanos a su límite inferior efectivo, particularmente en el caso de las sorpresas de inflación negativas. Un análisis en el que se usan datos de alta frecuencia respecto de Estados Unidos y la zona del euro también subraya la pertinencia de las restricciones de la política monetaria como factor de desanclaje de las expectativas de inflación. Las expectativas de inflación a largo plazo basadas en el mercado (definidas mediante una aproximación por los swaps de inflación a cinco años de plazo comenzando dentro de cinco años) están afectadas por sorpresas inflacionarias representadas por las variaciones de los futuros de precios del petróleo (gráfico 3.22). Las respuestas son estadísticamente significativas —aunque económicamente pequeñas— tanto en Estados Unidos como en la zona del euro44. Una división de la muestra alrededor del momento en que las tasas de política monetaria llegaron a su límite inferior efectivo muestra que la sensibilidad de las expectativas de inflación fue en realidad indistinguible de cero antes de alcanzarse el límite inferior de las tasas de interés, pero aumentaron sustancialmente a partir de entonces. Esas mayores elasticidades implican que las sorpresas de los precios del petróleo pueden explicar alrededor de un tercio de la disminución de las expectativas de inflación basadas en el mercado desde junio de 2014 en Estados Unidos y casi un quinto en la zona del euro45.

Gráfico 3.22.Sensibilidad de las expectativas de inflación a más largo plazo a las variaciones de precios del petróleo

Fuentes: Bloomberg L.P.; Consensus Economics; University of Michigan Consumer Survey (Encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan), y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Uno y dos asteriscos denotan significación al nivel de confianza de 10% y 5%, respectivamente. El gráfico muestra las estimaciones de coeficientes de las expectativas de inflación sobre las variaciones de los futuros de precios del petróleo (promedio simple de las variedades Brent y West Texas Intermediate a 1 año) controlándose los efectos de las variaciones del Índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago y con ajustes a escala por una caída de 50% de los futuros de precios del petróleo. Las barras azules denotan los resultados de la estimación usando expectativas de inflación basadas en encuestas: “Profesionales” denota los resultados obtenidos usando pronósticos de inflación a 5 años de Consensus Economics, mientras que “Hogares” denota los resultados obtenidos usando expectativas de inflación (a 5–10 años) de la encuesta de Michigan. Las barras rojas denotan resultados obtenidos utilizando expectativas de inflación basadas en el mercado a partir de los swaps de inflación a cinco años de plazo dentro de cinco años. El límite inferior efectivo se define como el que comienza en 2009. La muestra completa se refiere al período 2004-16.

En síntesis, estas observaciones empíricas subrayan las vulnerabilidades existentes en la coyuntura actual, ya que los shocks de inflación son predominantemente negativos y los bancos centrales tienen escaso margen para responder a ellos. Aunque la significación económica del grado actual de desanclaje de las expectativas de inflación es todavía moderada, el aumento constante de su sensibilidad a las sorpresas inflacionarias en aquellos casos en que la política monetaria está restringida es un motivo de preocupación si persisten los niveles de inflación inferiores a las metas.

Resumen e implicaciones para las políticas

En los últimos años las tasas de inflación han disminuido sustancialmente en un gran número de países, registrándose directamente deflación en varias economías avanzadas. La caída de la inflación ha sido generalizada entre los diversos sectores, pero más fuerte en el caso de los bienes transables. Sus principales determinantes son una persistente capacidad ociosa del mercado laboral y un crecimiento más débil de los precios de importación. Los resultados expuestos en el capítulo indican que esto último se asocia con la caída de los precios de las materias primas y una capacidad industrial ociosa más extendida sen algunas importantes economías grandes, particularmente en China. Al mismo tiempo, la parte de la desinflación no explicada por la curva de Phillips ha tendido a aumentar en estos últimos años, especialmente en las economías avanzadas. Este déficit de inflación en relación con las predicciones basadas en modelos podría ser una señal de que las expectativas de inflación de los agentes que determinan los precios han descendido más de lo que recogen los indicadores basados en encuestas utilizados en el análisis econométrico o que la capacidad económica ociosa es mayor en algunos países.

En el capítulo se observa que los marcos de política monetaria son un factor importante que influye en la sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas inflacionarias. Como resultado de las mejoras de dichos marcos logradas durante las últimas décadas, las expectativas de inflación están mucho mejor ancladas que en el pasado, aunque en algunas economías de mercados emergentes existe aún margen para seguir mejorándolos.

Sin embargo, el análisis expuesto en el capítulo también indica que las expectativas de inflación a mediano plazo en las economías avanzadas con una política monetaria sujeta a restricciones se han vuelto recientemente más sensibles a movimientos imprevistos de la inflación efectivamente observada o de los precios de las materias primas. Aunque el aumento de esta sensibilidad es pequeño, sí indica que la confianza en la capacidad de los bancos centrales de combatir fuerzas desinflacionarias persistentes podría estar disminuyendo, ya que esta sensibilidad debería ser cero si las expectativas a mediano plazo estuvieran perfectamente ancladas. Una consecuencia de esta observación es que en las economías avanzadas donde el espacio de política monetaria se percibe como limitado, las expectativas de inflación a mediano plazo podrían quedar sin ancla si ocurrieran más caídas imprevistas de la inflación.

¿Qué implican estas observaciones para las perspectivas de inflación en los países que han experimentado una desinflación considerable en los últimos años? Como la mayoría de los indicadores de las expectativas de inflación a mediano plazo no han descendido significativamente y se proyecta que los precios de las materias primas se recuperen gradualmente, el resultado más probable es una recuperación gradual de la inflación hacia las metas de los bancos centrales al reducirse la capacidad ociosa y disiparse el efecto de las anteriores caídas de los precios de las materias primas. Sin embargo, el aumento de la sensibilidad de las expectativas inflacionarias a las sorpresas de inflación a la baja, la observación de que la inflación se ha vuelto más persistente, y la posibilidad de que la capacidad ociosa sea mayor que la actualmente estimada en algunos países indica riesgos a la baja para ese pronóstico central. La posibilidad de un continuado descenso de las expectativas de inflación a mediano plazo y un consiguiente período prolongado de baja inflación es más que trivial en algunos países.

Las principales observaciones del capítulo —el amplio alcance de la desinflación entre los diversos países, la evidencia de efectos de contagio transfronterizos de las fuerzas desinflacionarias, la mayor sensibilidad de las expectativas a mediano plazo a las novedades, así como la confluencia de una capacidad ociosa en muchas grandes economías— exigen un esfuerzo integral y coordinado para abordar los riesgos de una baja inflación. Dado el limitado espacio existente en muchas economías para aplicar políticas, será esencial aprovechar las sinergias entre todos los instrumentos de política económica disponibles y entre los diversos países46.

  • En los países con una persistente capacidad económica ociosa y una inflación sistemáticamente por debajo de las metas del banco central, es crucial mantener un grado adecuado de orientación monetaria acomodaticia para anclar las expectativas de inflación a mediano plazo y atenuar la percepción de que la política monetaria se ha vuelto ineficaz. Si bien las medidas de política monetaria no convencional adoptadas tras la Gran Recesión elevaron las expectativas de inflación (véase la nota 5), las estimaciones de las tasas naturales de interés han sido revisadas sustancialmente a la baja a través del tiempo, lo cual indica que más recientemente la política monetaria puede haber sido menos acomodaticia de lo que anteriormente se pensaba (véase un análisis más exhaustivo del tema en el capítulo 1 del presente informe WEO). Allí donde las expectativas de inflación a mediano plazo parezcan haber descendido, debería considerarse un enfoque más agresivo. En particular, un compromiso creíble y transparente con medidas que permitan la superación moderada y temporal de la meta de inflación serviría como un importante seguro frente a los riesgos de deflación y recesión al reducir las tasas reales a más largo plazo aun cuando la tasa nominal de política monetaria se encuentre en el límite inferior efectivo, generando un sendero de mayor demanda y llevando más rápidamente la inflación al nivel de la meta (véanse el recuadro 3.5, FMI, 2016c, y Gaspar, Obstfeld y Sahay, de próxima publicación).

  • Para estimular la demanda es preciso alinear otros instrumentos de política con una política monetaria acomodaticia. Dado el carácter generalizado de la desinflación y, por consiguiente, el hecho de que muchos países estén relajando su política monetaria al mismo tiempo, atenuando la presión a la baja que la expansión monetaria ejerce en el tipo de cambio, el estímulo de política monetaria por sí solo quizá no sea suficiente para mantener ancladas las expectativas de inflación a mediano plazo en el nivel de las metas de los bancos centrales. Un conjunto integral de medidas consistente en una política fiscal más favorable al crecimiento, una orientación fiscal expansiva cuando se disponga de suficiente espacio fiscal, reformas estructurales de apoyo a la demanda y medidas orientadas a resolver las debilidades de los balances de los bancos y las empresas debería cumplir un papel complementario para mitigar el riesgo de un período prolongado de debilidad de la demanda y baja inflación. También podrían considerarse políticas de ingresos en aquellos países donde los salarios estén estancados y exista una arraigada dinámica deflacionaria para poner en marcha una saludable espiral ascendente de salarios y precios.

  • Deben evitarse las políticas distorsivas que perpetúen el exceso de capacidad en los sectores transables: no solo deterioran la asignación de recursos y, cuando se financian con crédito, debilitan la calidad de los activos del sistema bancario, sino que también ejercen una presión desinflacionaria en la economía nacional que podría derramarse hacia otros países a través de los precios de importación, reforzando las presiones de desinflación a nivel mundial47.

  • Por último, la amplitud de la desinflación y los datos que indican significativos efectos de contagio transfronterizos generados por las fuerzas desinflacionarias a través de los precios de importación también señalan la conveniencia de aplicar un enfoque coordinado para sostener la demanda entre las economías más grandes. A través de los efectos de contagio positivos, la adopción simultánea de medidas en los diversos países potenciaría los efectos de las acciones emprendidas por cada país a título individual. Un esfuerzo coordinado para abordar la debilidad de la demanda y la inflación en las economías avanzadas y simultáneamente redoblar los esfuerzos en curso para reducir la capacidad excedente en los países con un grado elevado de atonía de la industria tendría un impacto más contundente que un enfoque en el que cada país actuara por su cuenta.

Recuadro 3.1.Capacidad industrial ociosa e inflación de los precios al productor

El reciente descenso de la inflación ha sido mucho más pronunciado en el sector manufacturero que en el de servicios. Esta tendencia se refleja en un número creciente de datos que indican un considerable exceso de capacidad de varios sectores industriales, con una marcada desaceleración del crecimiento de la producción industrial (Asociación Nacional de Fabricantes 2016; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos 2015)1. En este recuadro se presentan estimaciones de la capacidad ociosa del sector industrial en tres grandes economías: China, Japón y Estados Unidos2. En los últimos tiempos, en estas economías se observaron claros descensos del índice de precios al productor (IPP) y tendencias moderadas de la inflación de los precios al consumidor, aunque en distinto grado (gráfico 3.1.1). Las estimaciones de la capacidad ociosa —brechas del producto— para cada economía considerada como un todo, y para el sector industrial por separado, se obtienen a través de un filtro multivariado ampliado que contiene información sobre el PIB, la inflación de los precios al consumidor, la inflación medida según el IPP y la producción industrial. En la estrategia de identificación se utilizan ecuaciones, para cada economía por separado, que vinculan la inflación con las brechas estimadas3. La ecuación principal se asemeja a una curva de Phillips estándar, pero se limita al sector industrial. Expresa la inflación IPP como una función de la brecha del producto estimada del sector industrial, la inflación prevista y los adelantos y rezagos del nivel general de inflación.

Los resultados indican que en el primer trimestre de 2016 la capacidad industrial ociosa se situó en torno al 5,5% en China, al 5% en Japón y al 3% en Estados Unidos (gráfico 3.1.2). En el caso de China, en las estimaciones se incorpora un tratamiento desagregado de los datos correspondientes a la industria liviana y pesada, a partir del consumo de electricidad en ambos subsectores. Esto permite comprobar una marcada diferencia respecto de la capacidad ociosa entre la industria liviana (en torno al 4,5%) y la pesada (en torno al 10,5%). En estos tres países, la magnitud de la capacidad industrial ociosa se corresponde con la variación de la inflación IPP.

Gráfico 3.1.1.inflación de precios al I productor y al consumidor en China, Japón y Estados Unidos

(Porcentaje)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: IPC = índice de precios al consumidor; IPP = índice de precios al productor.

Gráfico 3.1.2.Capacidad industrial ociosa en China, Japón y Estados Unidos

(Porcentaje)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Si bien la metodología empleada arroja estimaciones de capacidad industrial no utilizada coherentes con la abrupta caída de las tasas de inflación IPP, no ofrece una descomposición de la contribución relativa de diversos factores. Para ello, el análisis utiliza modelos de vectores autorregresivos estructurales para la inflación IPP que incluyen la capacidad ociosa estimada en el sector industrial y los precios de la energía o de las materias primas4.

La descomposición histórica de la inflación IPP hace pensar que el shock del sector energético (o el shock de las materias primas en China) ha sido un determinante clave del reciente descenso de la inflación IPP, sobre todo en Estados Unidos (gráfico 3.1.3). Sin embargo, en China y Japón la capacidad ociosa del sector industrial también ha jugado un papel importante. En particular, se estima que durante los últimos cuatro años la contribución de la sobrecapacidad industrial en la deflación del IPP en China ha sido equiparable a la de los precios de las materias primas.

Gráfico 3.1.3.Descomposición de la inflación de precios al productor total de China, Japón y Estados Unidos

(Puntos porcentuales anualizados)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: IPP = índice de precios al productor.

1Contribución histórica de todos los shocks (diferencia entre los valores observados y un pronóstico incondicional estimado a partir de un modelo de vectores autorregresivos).

Los autores de este recuadro son Kevin Clinton, Zoltan Matyas Jakab, Douglas Laxton y Fan Zhang.1La producción industrial comprende los sectores manufacturero, minero y de servicios públicos (con ponderaciones relativas en Estados Unidos de 78%, 12% y 10%, respectivamente). Debido a la limitada disponibilidad de datos, se utiliza el producto industrial total en lugar del producto manufacturero. El crecimiento anual medio de la producción industrial en Estados Unidos cayó de alrededor de 2,5% en 2011–2013 a 0,3% entre el segundo semestre de 2014 y el primer semestre de 2016. Durante el mismo período, la tasa de crecimiento en Japón y China disminuyó de 0,3% a -2,5% y de 10,7% a 6,3%, respectivamente.2La producción industrial de China, Japón y Estados Unidos representa el 45% de la producción industrial total a nivel mundial (en 2014 y a precios constantes de 2005, según la base de datos de los principales agregados de las cuentas nacionales publicada por las Naciones Unidas): Estados Unidos (19%), China (18%) y Japón (8%).3Véase más información en Alichi et al. (2015).4En el caso de Estados Unidos, en lugar de los precios de la energía se utilizaron los precios al productor de los bienes de consumo terminados del sector energético; y en el caso de Japón, los componentes de energía eléctrica, gas y agua del Índice de precios de bienes corporativos nacionales (en ambos casos denominados “Energía” en el gráfico 3.1.3). En el caso de China se utilizó el componente de las materias primas del IPP, que en el gráfico se denomina “Materias primas”. Los supuestos identificativos consisten en que a largo plazo sucede lo siguiente: 1) los precios relativos de la energía o de las materias primas (con respecto al IPP) dependen exclusivamente de shocks de precios de la energía o de las materias primas y no de shocks de la capacidad industrial ociosa, 2) la capacidad industrial ociosa se ve afectada tanto por los shocks de la “Brecha industrial” como por shocks de la “Energía” o de las “Materias primas”, y 3) la inflación IPP se ve impulsada por los tres tipos de shocks (Energía, Materias primas, Brecha industrial y específicos del IPP).

Recuadro 3.2.La experiencia deflacionaria de Japón

La economía japonesa ha registrado una inflación moderada durante la mayor parte de las dos últimas décadas. La inflación medida según el deflactor del PIB ha sido especialmente baja, con una media de –0,3% entre 1990 y 2015, frente al 0,5% que registró la inflación de los precios al consumidor (gráfico 3.2.1). Los continuos esfuerzos por impulsar la inflación en la economía han sido hasta el momento insuficientes, lo cual destaca lo difícil que resulta escapar de la trampa de la deflación una vez que las expectativas están ancladas en torno a un equilibrio deflacionario. Los numerosos estudios que han procurado determinar las causas y consecuencias de la experiencia deflacionaria de Japón ofrecen información útil sobre las actuales tendencias de desinflación en muchas economías. El presente recuadro pretende echar luz sobre los siguientes interrogantes: ¿Qué provocó el episodio deflacionario japonés que comenzó a mediados de los años noventa? ¿Cómo ha afectado a su economía? ¿Cuán relevante resulta el caso japonés para entender las tendencias deflacionarias actuales?

Factores determinantes de la deflación

Se suele considerar el estallido de la burbuja de precios de los activos de principios de la década de 1990 como el shock que desencadenó la deflación en Japón. La inflación y las expectativas inflacionarias disminuyeron paulatinamente a medida que los esfuerzos de los hogares, los bancos y las empresas por afianzar sus balances y recomponer sus patrimonios (FMI, 2014; Koo, 2008) fueron reprimiendo la demanda. Asimismo, se han señalado las variaciones del lado de la oferta y la apreciación del tipo de cambio como factores que contribuyeron al impulso deflacionario durante dicho período (Leigh, 2010; Posen, 2000). Un mayor debilitamiento de la demanda a raíz del shock externo provocado por la crisis asiática de 1997–98 y la lentitud de la respuesta al problema de los préstamos en mora desembocó en una crisis bancaria que en 1998 sumió a la economía en la deflación. El auge de los precios de las materias primas que comenzó a principios de la década de 2000 elevó el nivel general de inflación, lo que ofreció un cierto alivio pasajero, pero la inflación subyacente permaneció en territorio negativo (gráfico 3.2.1). Nuevos shocks, como el estallido de la burbuja de la tecnología de la información y la crisis financiera mundial de 2008–09, debilitaron aún más la demanda, y la brecha del producto siguió siendo negativa (gráfico 3.2.2). La apreciación del yen que precedió a la introducción en 2013 del programa conocido como Abeconomía y el descenso del precio de las materias primas a partir de 2014 han complicado aún más la tarea de impulsar la inflación en la economía1. Si bien en los últimos tiempos se ha logrado una subida parcial de la inflación subyacente, los riesgos deflacionarios están aumentando una vez más en un contexto de escasa demanda y disminución de las expectativas de inflación.

Gráfico 3.2.1.Dinámica de la inflación

(Variación porcentual interanual)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: En el caso de las economías avanzadas los datos trimestrales desestacionalizados se utilizan y ponderan según el PIB ajustado en función de la paridad del poder adquisitivo en términos agregados. Las economías avanzadas incluyen Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Corea, Dinamarca, España, Estados Unidos Finlandia, Francia, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Luxemburgo, Países Bajos, Noruega, Nueva Zelandia, Portugal, RAE de Hong Kong, Singapur, Suecia, Suiza, provincia china de Taiwan, el Reino Unido. IPC = índice de precios al consumidor.

Gráfico 3.2.2.Indicadores cíclicos y estructurales en Japón

(Variación porcentual anual media)

Fuentes: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos y cálculos del personal técnico del FMI.

Los efectos generados por los shocks de la demanda se vieron exacerbados por factores estructurales, y eso ejerció una mayor presión deflacionaria. Varios de estos factores hoy atañen a numerosas economías avanzadas, como, por ejemplo, un menor poder de negociación de los trabajadores y una población que está envejeciendo y creciendo lentamente. El menor poder de negociación de los trabajadores, palpable en la tendencia a la baja de los costos unitarios de la mano de obra desde finales de los años noventa (gráfico 3.2.2), sumado a la atonía del sector empresarial, como se refleja en los grandes volúmenes de reservas de efectivo en manos de las empresas, habrían atizado la inflación al debilitar la dinámica salarios-precios (Porcellacchia, 2016). En un entorno caracterizado por bajas expectativas de crecimiento, las empresas se tornaron más reticentes a contratar empleados con contratos permanentes (“trabajadores fijos”). Durante este período, la proporción de trabajadores fijos entre los trabajadores asalariados se redujo, contribuyendo la disminución de los costos unitarios de la mano de obra, del ingreso permanente y de las prestaciones para los empleados. Asimismo, se han señalado el envejecimiento de la población y el crecimiento demográfico cada vez menor como causales de la presión deflacionaria, ya que el menor crecimiento potencial, y sus implicancias en la sostenibilidad fiscal, habrían contenido la demanda (Anderson, Botman y Hunt, 2014). Al mismo tiempo, el envejecimiento de la población podría generar también un exceso de demanda y presión inflacionaria, puesto que los jubilados tienden a consumir más de lo que producen (Juselius y Takáts, 2015), aunque resulte ambiguo el efecto neto del envejecimiento sobre la inflación.

Con frecuencia también se ha señalado como uno de los factores determinantes de la deflación la escasa credibilidad y contundencia de las políticas de respuesta de los años noventa. En particular, es probable que el ritmo y la magnitud de la expansión monetaria inicial hayan sido insuficientes, y se ha dicho que la respuesta de política fiscal no logró estimular el crecimiento (Bernanke y Gertler, 1999; Ito y Mishkin, 2006; Kuttner y Posen, 2002; Leigh, 2010). Durante el período de deflación la orientación fiscal siguió siendo ampliamente acomodaticia (gráfico 3.2.3, panel 1), pero debido a los reiterados intentos de consolidación la ejecución de la política fiscal fue intermitente (Kuttner y Posen, 2002; Syed, Kang y Tokuoka, 2009) y su eficacia se vio disminuida por una falta de coordinación con la política monetaria (Eggertsson, 2006). Además, en los años noventa, el Banco de Japón estaba adquiriendo mayor independencia y adoptando un mandato de de estabilidad de precios, pero no sería sino hasta 2013 cuando se fijaría un objetivo explícito de inflación2. Por consiguiente, en los años noventa las expectativas inflacionarias a largo plazo no estaban bien ancladas (gráfico 3.2.3, panel 2), lo que aumentaba la vulnerabilidad de la economía a shocks deflacionarios. Por último, el saneamiento de los balances del debilitado sector financiero requirió una larga y limitada intermediación financiera, lo que contribuyó a una prolongada recesión y a presiones deflacionarias (Ito y Mishkin, 2006).

Gráfico 3.2.3.Indicadores de política en Japón

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las expectativas inflacionarias reflejan los pronósticos a 10 años de Consensus Economics; la tasa de política monetaria es el tipo de interés promedio de préstamos a un día sin garantía. IPC = índice de precios al consumidor.

Efectos de la deflación y su importancia en el mundo actual

Está difundida la idea de que la deflación sostenida ha supuesto un lastre para la economía nipona. Las empresas se mostraron más reacias a invertir y a contratar trabajadores fijos, y los consumidores aplazaron la compra de bienes duraderos ante la expectativa de precios más bajos en el futuro. Un círculo vicioso de caída de los precios, disminución de las utilidades y restricción salarial acentuó la debilidad de la demanda, debido a un “fracaso de la coordinación” (Kuroda, 2013). El incremento de la carga de la deuda real de los prestatarios aumentó el riesgo de incumplimiento y redujo los precios de los activos, la valoración de las garantías y la intermediación del crédito en la economía real. La deflación propició un cambio de tendencia en las asignaciones de cartera hacia los denominados “activos seguros”, lo que redujo la oferta del capital de riesgo.

La persistencia de un crecimiento débil del deflactor del PIB, y por tanto del PIB nominal, fue perjudicial para el diferencial entre las tasas de interés y el crecimiento y favoreció el aumento de la carga de la deuda (End et al., 2015)3. En lo que respecta al sector monetario, la caída de las tasas de interés nominales hasta su límite inferior efectivo y la disminución de las expectativas de inflación impidieron rebajar lo suficiente las tasas de interés reales, lo cual provocó una mayor contracción de la economía. A pesar de que en los últimos años el Banco de Japón expandió sustan-cialmente su balance mediante operaciones monetarias no convencionales, la inflación sigue siendo inexorablemente baja.

En resumen, la experiencia japonesa destaca la importancia de aplicar políticas creíbles, firmes y contundentes a fin de evitar que las expectativas inflacionarias queden desancladas. La deflación persistente puede tener un impacto considerable, y una vez que surjan expectativas deflacionarias, puede resultar difícil sacar a la economía de la trampa de liquidez. En muchas economías avanzadas, factores estructurales tales como un prolongado deterioro del poder de negociación de los trabajadores, podrían generar dificultades adicionales4.

Los autores de este recuadro son: Elif Arbatli, Samya Beidas-Strom y, and Niklas Westelius.1Véase en el texto principal del capítulo un análisis sobre el impacto de los precios de las materias primas en el nivel general de inflación.2Según indicadores de credibilidad del banco central (Crowe y Meade, 2007; Dincer y Eichengreen 2014), antes de la crisis financiera mundial el Banco de Inglaterra, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo obtuvieron mejores clasificaciones (en materia de transparencia de políticas) que Japón, tanto durante el período de baja inflación como en el de deflación.3Si bien resulta difícil medir el impacto de la deflación sobre la acumulación de deuda, se estima que, a tasas de inflación nulas en los años en que solo se registró deflación, su contribución al PIB fue aproximadamente 36% desde 1990, en virtud de la dinámica de la deuda automática.4FMI (2016a) y Arbatli et al (2016) abordan el papel que pueden desempeñar las políticas de ingresos y las reformas del mercado laboral en Japón para fortalecer la dinámica precios-salarios.

Recuadro 3.3.¿Cuánto inciden los precios mundiales en la inflación de los alimentos?

Los aumentos repentinos de la inflación suelen verse acompañados o precedidos de espirales en los precios de los alimentos1. En parte, ese fenómeno refleja la considerable proporción de los alimentos en el consumo, sobre todo en los países de ingreso bajo (gráfico 3.3.1). Como consecuencia, la caída que experimentan los precios de los alimentos desde 2011 ha reavivado el interés en la magnitud del traslado de las variaciones en los precios internacionales de los alimentos a sus precios internos, y en su capacidad de ejercer una presión a la baja en la inflación global de precios al consumidor.

Sin embargo, la comparación de las variaciones de los precios mundiales con las variaciones de los precios internos de los alimentos en más de 80 economías indica que la correlación entre ellas es baja2. De hecho, los patrones de la inflación de los alimentos a nivel nacional son marcadamente distintos de los de la inflación registrada en los mercados internacionales de alimentos (denominados en dólares de EE.UU.). En muchas economías avanzadas y en especial en las economías de mercados emergentes, ese desacoplamiento se debe a la depreciación del tipo de cambio en relación con el dólar de EE.UU., que ha limitado o compensado con creces la caída de los precios mundiales de los alimentos (gráfico 3.3.2, paneles 1 y 2). En cambio, el tipo de cambio desempeña un papel menos preponderante en muchas economías en desarrollo de ingreso bajo. Allí, los rápidos incrementos de los precios internos de los alimentos han estado impulsados por un aumento de la inflación en la producción local de alimentos, en su mayoría no transables (gráfico 3.3.2, panel 3). En líneas generales, la inflación de los alimentos ha sido mayor que en el resto de los productos en todos los grupos de países, en especial en África subsahariana y en las economías de mercados emergentes (gráfico 3.3.3). Por lo tanto, la inflación interna de los alimentos ha contrarrestado en general las actuales presiones deflacionarias que experimentan muchas economías en productos no alimentarios3.

Gráfico 3.3.1.Ponderaciones de los alimentos en el consumo y el PIB per cápita

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI

Nota: IPC = índice de precios al consumidor.

Los indicios de un traslado limitado de los precios f.o.b. (es decir, sin incluir el costo de transporte al mercado nacional de destino final) de los alimentos a los precios al consumidor se corrobora mediante un análisis de regresión sobre una muestra de 81 países con datos mensuales de 2000–15 (gráfico 3.3.4)4. A pesar de que el grueso de la distribución de los coeficientes de traslado se centra entre 0,1 y 0,2 (la mediana es de alrededor de 0,12), hay una variación considerable entre países. El traslado es cercano a 0,4 en algunos y mayor a 1 en un país con valor atípico (Etiopía). En general, África subsahariana no solo tiene un promedio más alto de traslado sino también una mayor dispersión entre países de los coeficientes de traslado que las economías avanzadas y de mercados emergentes. Además, al dividir la muestra en dos sub-períodos —el primero, 2006–08, con inflación elevada de los precios de los alimentos; y el segundo, marcado por la caída de los precios mundiales de los alimentos en 2009 y de 2011 en adelante—, el traslado parece ser mayor en promedio y más disperso en el primero (gráfico 3.3.5). Para explicar la dispersión de los coeficientes de traslado entre países y períodos, se realiza una regresión de los distintos coeficientes de traslado obtenidos de la muestra completa sobre diversos factores, entre ellos los identificados en estudios anteriores (por ejemplo, Gelos y Ustyugova, 2012). Los resultados de este ejercicio empírico destacan la forma en que los niveles de ingreso, los regímenes cambiarios, la apertura al comercio de alimentos y la volatilidad del producto determina los coeficientes de traslado (cuadro 3.3.1):

Gráfico 3.3.2.Precios mundiales de los alimentos y precios de consumo de los alimentos

(Enero de 2000 = 100)

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 3.3.3.Precios de los alimentos en relación a precios de productos no alimentarios

(Enero de 2000 = 100)

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

Gráfico 3.3.4.Coeficientes de traslado de los precios de los alimentos de varios grupos de países

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las líneas verticales denotan los rangos intercuartiles.

Gráfico 3.3.5.Distribución de los coeficientes de traslado de los precios de los alimentos

Fuentes: Cálculos del personal técnico del FMI.

  • Un ingreso per cápita más alto se asocia con un traslado más limitado de los precios internacionales de los alimentos. Una explicación posible de este fenómeno es que, en promedio, los países más ricos consumen productos alimentarios con mayor valor agregado, cuyos componentes no transables, como los servicios de distribución, representan una mayor proporción del costo total.

  • Un régimen cambiario más estable se asocia con un mayor traslado. Cuando el tipo de cambio es fijo, los precios f.o.b en moneda local reflejan más directamente los precios mundiales, lo que mitiga los desvíos con respecto a la ley de precio único asociados con la volatilidad del tipo de cambio imprevista.

Cuadro 3.3.1.Determinantes transfronterizos del traslado de los precios de los alimentos franco a bordo a la inflación de precios de consumo de los alimentos
(1)(2)
Logaritmo del PIB per cápita−0,0385***−0,0333***
(-3,15)(-3,31)
Apertura0,0174
(0,88)
Balanza comercial de0,00838*
alimentos/PIB(1,71)
Balanza comercial de0,00124***0,00151***
alimentos/PIB, cuadrado(3,72)(3,88)
Inflación del IPC media−0,00135
(-1,34)
Régimen cambiario0,0296**0,0235*
(2,3)(1,96)
Arancel agrícola medio−0,00527**−0,00741***
(-2,39)(-4,90)
Volatilidad del crecimiento0,0116*0,0134**
(1,68)(2,08)
Calidad de las instituciones−0,00484
(-0,88)
Constante0,168***0,151***
(3,32)(3,06)
Número de observaciones8181
R20,5640,517
R2 ajustada0,5090,484
Fuentes: FMI, autoridades nacionales; y estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente es el coeficiente de traslado estimado que se presenta en el gráfico 3.4. Estadísticas t robustas entre paréntesis. **, * denotan significancia al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Fuentes: FMI, autoridades nacionales; y estimaciones del personal técnico del FMI.Nota: La variable dependiente es el coeficiente de traslado estimado que se presenta en el gráfico 3.4. Estadísticas t robustas entre paréntesis. **, * denotan significancia al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
  • Los países que son grandes exportadores netos (es decir, los que exportan más alimentos de los que importan) en relación con el PIB o los grandes importadores netos de alimentos en relación con el PIB se caracterizan por un mayor traslado. Esta observación se justifica por el hecho de que el componente transable de los alimentos nacionales tiende a incrementarse con las exportaciones o importaciones netas de alimentos.

  • Los países con aranceles promedio más altos sobre los productos agrícolas tienen un traslado menor, lo cual se condice con la idea de que los aranceles reducen la comerciabilidad de ciertos productos alimenticios internos.

  • El traslado es mayor en los países en los que el crecimiento es más volátil. Puede haber distintas explicaciones de este fenómeno. Una explicación sencilla es que las economías más volátiles exhiben menos rigidez en los precios, lo que permite un mayor traslado del aumento en los precios mundiales de los alimentos a los precios minoristas.

Estas conclusiones parecen indicar que un traslado bajo de los precios internacionales a los precios internos de los alimentos no necesariamente mejora el bienestar. Eso puede ocurrir, por ejemplo, si el traslado es bajo como consecuencia de aranceles elevados que distorsionan la asignación de recursos, o si refleja una gran proporción de productos agrícolas locales (como hortalizas y frutas frescas) que, a causa de su no comerciabilidad, se producen, almacenan o transportan de manera ineficiente5. De hecho, cuando los precios mundiales de los alimentos caen, la baja comerciabi-lidad limita los beneficios que esa caída debería traer aparejados para los consumidores. En cambio, cuando los precios mundiales de los alimentos aumentan, la baja comerciabilidad suele limitar las ventajas de ese aumento para los productores, lo que retarda los ajustes necesarios en la producción, que a la larga beneficiarían también a los consumidores internos.

Los autores de este recuadro son Emre Alper, Luis Catáo, Niko Hobdari, Daniel Te Kaat y Ali Uppal.1La pugna estadística de las últimas cuatro décadas entre los precios de los alimentos y los del petróleo como indicadores anticipados de la inflación mundial ha dejado a los primeros con un papel más preponderante que los segundos (Catáo y Chang 2011). Por ejemplo, la fuerte inflación de la década de 1970 se vio precedida por una inflación más acelerada de los precios de los alimentos que la de los precios del petróleo y la de los precios al consumidor en general. Antes del primer brote inflacionario mundial tras la Segunda Guerra Mundial, en la década de 1950, hubo un aumento de precios de las materias primas alimentarias, pero no del petróleo. Más recientemente, el aumento generalizado de la inflación del índice de precios al consumidor por encima de las metas de los bancos centrales en 2007–08 se debió en gran medida a los precios de los alimentos, y no a los del petróleo.2En este análisis se utilizan ponderaciones específicas para cada país para calcular el precio equivalente del mercado mundial de la cesta interna de consumo de alimentos; es decir, el precio que pagarían los consumidores de ese país si compraran esa cesta aproximada de productos básicos en el mercado mundial. En el caso de África subsahariana, los datos disponibles permitieron realizar ese cálculo para 17 de los 41 países, aplicando ponderaciones medias de los países de ingreso bajo y medio de la muestra a toda la muestra. El análisis se centra en los precios franco a bordo (f.o.b.) de las importaciones en moneda local a fin de tomar en cuenta las fluctuaciones del tipo de cambio.3En promedio, la inflación de los precios de los alimentos superó la inflación de los precios de los productos no alimentarios por 1,4 puntos porcentuales por año durante el período 2010–15 en los 41 países de África subsahariana de la muestra. En las economías avanzadas y de mercados emergentes, los diferenciales respectivos son de 0,8 y 0,5 puntos porcentuales en el mismo período.4Las variables explicativas de las regresiones de cada país son el índice actual y con hasta seis rezagos del índice de inflación de los precios f.o.b de los alimentos en moneda local (calculados como el cambio porcentual del producto del índice de precios mundiales de los alimentos en dólares de EE.UU. y el tipo de cambio de cada país frente a esa moneda), incorporándose además rezagos de la inflación de los precios internos de los alimentos (la duración del rezago para la regresión de cada país se determina aplicando criterios estadísticos estándar). Luego, se calcula el coeficiente de traslado como la suma de los coeficientes de la inflación de los alimentos f.o.b. dividida por 1 menos la suma de los coeficientes rezagados de inflación interna de los alimentos (es decir, los coeficientes autorregresivos).5Véanse en el capítulo 1 datos sobre la proporción de productos agrícolas locales en el consumo interno de alimentos y un análisis general del papel de los alimentos en la producción y el consumo.

Recuadro 3.4.El impacto de los precios de las materias primas en la inflación de los precios al productor

En este capítulo se documenta una caída generalizada de la inflación de los precios al productor en las economías avanzadas en los últimos años, sobre todo en las manufacturas. La caída ha sido particularmente marcada entre los importadores de materias primas, lo que hace pensar que las vinculaciones internacionales de los insumos son un canal clave a través del cual las presiones deflacionarias se contagian entre los países (gráfico 3.4.1). En este contexto, en este recuadro se utilizan datos sectoriales de cuatro economías avanzadas —Alemania, Corea, Francia y los Países Bajos— para estudiar el grado en que la caída de la inflación de los precios al productor puede atribuirse al debilitamiento de los precios internacionales de las materias primas y otros precios de importación1.

El enfoque empírico adoptado para descomponer el aporte de los precios de distintos insumos a la inflación sectorial de los precios al productor sigue la metodología formulada en Ahn, Park y Park (2016). Concretamente, se utiliza la siguiente especificación para estimar el efecto de los precios de los insumos internos (DOMit), los precios de los insumos importados (IMPit) y los costos laborales (ULCit) (en los precios de los productores internos (Pit) (a nivel país-sector2:

donde it denota el sector i en el momento t, ln denota los logaritmos y α,i,X es la proporción de cada tipo de insumo en la estructura de costos totales del sector i (donde ΣXα,i,X = 1), obtenida de cuadros sobre insumos y productos3. Se permite que el grado de traslado de los precios de los insumos a los precios al productor (β) varíe entre insumos a fin de controlar los efectos de una posible respuesta heterogénea a shocks de costos subyacentes. La ecuación se estima por separado en configuraciones de panel para Corea (incluyendo efectos sectoriales fijos) y para las tres economías europeas (con efectos sectoriales fijos por país-sector). Se utiliza una configuración de corrección de errores para tomar en cuenta las posibles relaciones de cointegración entre los precios no estacionarios al productor y de los insumos.

Gráfico 3.4.1.Precios de las materias primas y precios al productor

(Enero de 2014 = 100; promedio simple por grupos de países)

Fuentes: Banco de Corea; Eurostat; Haver Analytics; y FMI, base de datos de International Financial Statistics. Nota: Importadores de materias primas: 18 países de la zona del euro, China, Corea, Estados Unidos, Japón, el Reino Unido; exportadores de materias primas: Brasil, Chile, Colombia, Sudáfrica. IPP = índice de precios al productor.

Tal como propone el novedoso enfoque de Ahn, Park y Park (2016) y de Auer y Mehrotra (2014), se combinan cuadros sobre insumos y productos con datos sectoriales de precios para construir índices de precios de insumos y de costos laborales para cada sector interno i. Por ejemplo, el índice de precios de los insumos importados para el sector i se obtiene de esta manera:

donde αijIMP es la proporción de insumos importados del sector j en el conjunto global de insumos que se precisan para la producción del sector i a partir de los cuadros sobre insumos y productos, y Iit es el índice de precios de los bienes importados del sector j a partir de datos a nivel sectorial de los precios de la importación4. Los insumos importados pueden desglosarse además en materias primas y otros componentes, lo que permite estimar por separado su aporte a la inflación de precios al productor5. Los índices de precios de los insumos nacionales y de costos laborales unitarios específicos de cada sector se construyen de manera análoga, utilizando cuadros sobre insumos y productos, índices de precios al productor nacionales a nivel sectorial, e índices de costos laborales unitarios a nivel sectorial.

Los resultados apuntan a que el traslado de los precios de la importación a los precios a los productores internos es elevado. En Corea, el traslado a corto plazo de los precios de las materias primas a los precios de los productores internos es de alrededor de 40% y se aproxima a 60% a largo plazo. En los tres países europeos, el traslado de los precios de los insumos de materia prima es aun mayor: 90% a corto plazo y casi 100% a largo plazo6. Los coeficientes estimados de traslado de precios de importaciones no correspondientes a materias primas son similares.

Al combinar estas estimaciones de traslado con los precios efectivos de las importaciones a nivel sectorial a lo largo de los últimos dos años, se obtienen los siguientes resultados:

  • La brusca caída de los precios de las materias primas fue un importante factor determinante de la deflación agregada de los precios al productor en Alemania, Francia y los Países Bajos en los últimos dos años (gráfico 3.4.2). Su aporte fue algo menor, aunque importante de todos modos, en el caso de Corea.

  • Las diferencias entre países en el aporte relativo de los precios de las importaciones de materias primas a la inflación agregada de los precios al productor se deben sobre todo a variaciones en las ponderaciones de los insumos más que a diferencias en la dinámica de los precios de la importación.

  • Gran parte del impacto de los precios de las materias primas en la deflación agregada de los precios al productor durante este período es indirecto, pues surge de una caída en los precios de los insumos utilizados por sectores internos distintos de los de las materias primas. Su aporte directo —a través de la importación de materias primas por parte del sector interno de dichos productos— es casi cero en todos los países excepto en los Países Bajos, donde las reexportaciones de petróleo son significativas, y aun allí representa apenas una quinta parte del aporte total de los precios de las materias primas.

  • El aporte de los precios de las importaciones no correspondientes a materias primas a la inflación agregada de los precios al productor en los últimos dos años es mucho menor. Eso se debe principalmente a que los precios internacionales de las manufacturas cayeron mucho menos que los de las materias primas en ese período, más que a diferencias en los coeficientes de traslado o en la ponderación relativa de las materias primas comparada con la de los demás insumos de la producción.

Gráfico 3.4.2.Contribución a la inflación de los precios al productor acumulada

(Porcentaje, enero de 2014-marzo de 2016)

Fuentes: Banco de Corea; Eurostat; Haver Analytics; y FMI, base de datos de International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La contribución directa de las materias primas importadas como insumos capta el uso de materias primas importadas por parte del propio sector de materias primas, y la contribución indirecta refleja el uso de materias primas importadas como insumos por parte de otros sectores. IPP = índice de precios al productor.

El autor de este recuadro es JaeBin Ahn.1La selección de estas cuatro economías avanzadas se debe a la disponibilidad de datos de precios de alta frecuencia a nivel sectorial.2Una posible limitación de la metodología es que los precios de otros sectores y los tipos de cambio —que afectan los precios de las importaciones denominados en moneda local— se dan por sentados en la estimación. Además, al basarse en una especificación de forma reducida, el análisis no adopta postura alguna en cuanto a la fuente de la variación de los precios de las materias primas o de otros precios de insumos importados.3La proporción de insumos está tomada de World Input-Output Table (http://www.wiod.org/).4Todos los datos de series de precios están publicados en la Base de Datos Estadística del Banco de Corea (Sistema de Estadísticas Económicas), que está a disposición del público en Internet (ecos.bok.or.kr), o en la base de datos de Eurostat (http://ec.europa.eu/eurostat/data/database).5El sector de las materias primas se define como la industria de “minas y canteras” en la clasificación industrial de dos dígitos.6La diferencia entre los coeficientes estimados entre los grupos de países puede deberse, entre otros factores, a las diferentes estructuras de mercado y grados de competencia.

Recuadro 3.5.Un enfoque transparente de gestión de riesgos en la política monetaria

El propósito de un enfoque de gestión de riesgos en la política monetaria es evitar resultados graves, como, por ejemplo, la deflación. A las autoridades no les preocupan las pequeñas desviaciones con respecto a los resultados deseados; sin embargo, asignan un costo marginal creciente a las desviaciones de la inflación y de la brecha del producto a medida que estas se amplían. Esto implica la adopción de medidas rápidas y contundentes para alejar a la economía de situaciones en las que hay un mayor riesgo de que los instrumentos convencionales de política monetaria pierdan su eficacia, como ocurre en un contexto de persistente atonía económica y baja inflación, con una tasa de interés de política monetaria en el límite inferior efectivo.

Las expectativas inciden de forma crucial en la efica cia de la política monetaria. La mera modificación del instrumento convencional de política del banco centr —una tasa de interés a muy corto plazo— tiene un efecto insignificante para el conjunto de la economía. El impacto de la medida se deriva de su influencia en las expectativas del mercado acerca de la evolución a futuro de las tasas de interés a corto plazo, que, a su vez, influyen en las tasas de interés a mediano y largo plazo a las que los hogares y las empresas invierten y obtienen créditos.

Sin embargo, la trayectoria que las tasas de interés de política monetaria pueden seguir para logar que la inflación se sitúe en el nivel establecido como meta por el banco central no es una sola. Por ejemplo, el banco central podría optar por una estrategia gradual, con pequeños ajustes del instrumento de política a lo largo de varios trimestres. O podría decidir adoptar u método rápido y contundente. En caso de no contar con una orientación directa por parte de las autoridades, las expectativas del mercado no coincidirán necesariamente con la trayectoria de las tasas de política prevista por el banco central.

El presente recuadro ofrece simulaciones de modelos a fin de ejemplificar la manera en que un compromise creíble y transparente con una política enérgica de dis tensión monetaria puede reducir el riesgo de recesión y deflación, aun cuando la tasa de política monetaria se sitúe en el límite inferior efectivo1. Un modelo neokeynesiano estándar de la economía canadiense simula un escenario contrafáctico de la historia de la crisis financiera mundial, en el marco de dos estrategias distintas. En la primera, basada en el principio de gestión de riesgos, el banco central minimiza la función de pérdida estableciendo un marcado incremento del costo marginal a las brechas del producto o las desviaciones de la inflación con respecto a los niveles fijados como meta. En la segunda estrategia se utiliza una función lineal de reacción de política basada en pronósticos de inflación, es decir, una regla prospectiva de Taylor. Los escenarios contrafácticos comienzan en el segundo trimestre de 2009 y se resumen en el gráfico 3.5.1:

Gráfico 3.5.1.Pronósticos en el segundo trimestre de 2009: Minimización de las pérdidas frente a una función de reacción lineal

(Porcentaje, salvo indicación en contrario)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

  • En la estrategia de gestión de riesgos (línea roja), la tasa de política monetaria se mantiene en el límite inferior efectivo (para los efectos de este gráfico, 0,25%) hasta el primer trimestre de 2011, es decir, lo suficiente para rebasar, de manera temporaria, el objetivo de inflación. Dado que el público conoce esta intencionalidad, las expectativas respecto de las tasas de interés nominales a más largo plazo disminuyen mientras que las expectativas inflacionarias a mediano plazo aumentan. Esto reduce las tasas de interés reales, lo que, a su vez, incrementa el precio de los activos y deprecia la moneda local, estimulando la producción y la inflación. La superación de la meta inflacionaria compensa el nivel inicial de la inflación, que es muy inferior al nivel fijado como meta, de tal manera que, el nivel medio de inflación a la larga se aproxima mucho al nivel fijado como meta.

  • Por el contrario, la función lineal de reacción (línea azul) implica aumentar la tasa de política monetaria a mediados de 2010, con una convergencia mucho más lenta hacia el objetivo. En ese proceso, se registran brechas del producto y desviaciones de la inflación más amplias y tasas de desempleo más elevadas que las observadas en el marco de la estrategia de gestión de riesgo.

Las razones para aplicar una estrategia enérgica que rebase deliberadamente el objetivo inflacionario son claras. En un contexto en el que las tasas de política monetaria ya se sitúan en los límites inferiores efectivos, la incidencia de nuevos shocks de demanda negativos podría empujar a la economía a una situación de deflación, de la que es cada vez más difícil salir. Por este motivo, la perspectiva de un breve período con tasas de inflación por encima del nivel fijado como meta resulta aceptable.

Con todo, la transparencia es un elemento clave de esta estrategia. La publicación de la trayectoria prevista de todas las variables utilizadas durante las reuniones de decisión de políticas, incluida la trayectoria proyectada de la tasa de interés de política, ayudaría al banco central a ofrecer una explicación creíble de su estrategia2. Esto reforzaría la confianza de los ciudadanos en los objetivos inflacionarios del banco central y fortalecería la trasmisión de las iniciativas políticas a la economía. Si la trayectoria publicada de las tasas de interés de política monetaria resulta creíble, la estructura por plazos de las tasas de interés y los precios de los activos, como, por ejemplo, el tipo de cambio, respaldará los objetivos de la política monetaria. Por el contrario, pronosticar que la tasa de inflación superará el nivel fijado como meta pero sin comunicar el alcance total de la estrategia del banco central podría socavar la confianza en el anclaje nominal; podría dar la impresión de que el banco central está haciendo “demasiado poco, demasiado tarde” en lo que respecta a la normalización de las tasas de interés.

Los autores de este recuadro son Kevin Clinton, Douglas Laxton y Hou Wang.1Véanse más detalles en Obstfeld et al. (de próxima publicación).2Véanse en Poloz (2014) los argumentos a favor de la orientación a futuro, incluida la publicación de las trayectorias proyectadas de las tasas de política monetaria cuando las tasas de interés se sitúan en el límite inferior efectivo, pero no en períodos normales.
Anexo 3.1. Muestra y datos

Muestra de países

La muestra más amplia utilizada para el análisis de regresión comentado en este capítulo consta de 44 economías avanzadas y de mercados emergentes, enumeradas en el cuadro del anexo 3.1.1. Estas economías se han seleccionado en función de la disponibilidad de medidas de expectativas de inflación de la base de datos Consensus Forecasts.

Cuadro del anexo 3.1.1.Muestra de economías avanzadas y de mercados emergentes
Economías avanzadasEconomías de mercados emergentes
Alemania, Australia, Canadá, Eslovenia, España, Estados Unidos, Francia, Italia, Lituania, Noruega, Nueva Zelandia, Países Bajos, la provincia china de Taiwán, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la República Eslovaca, Singapur, Suecia, SuizaArgentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Estonia, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Polonia, Rumania, Rusia, Tailandia, Turquía, Ucrania, Venezuela

Fuentes de datos

Las fuentes principales de datos para este capítulo son la base de datos de perspectivas económicas y análisis estructural de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, la base de datos CEIC sobre China, la base de datos de Consensus Forecasts de Consensus Economics, la base de datos de Global Data Services, la base de datos del informe WEO del IMF, la base de datos de los Indicadores del desarrollo mundial del Banco Mundial, y Haver Analytics y Bloomberg L.P. Todas las variables son de frecuencia trimestral (excepto las utilizadas en el análisis de las expectativas de inflación basadas en el mercado, que tienen frecuencia diaria). Las expectativas de inflación a mediano plazo de la base de datos Consensus Forecasts se interpolan a frecuencia trimestral a partir de encuestas semestrales. La cobertura de los deflactores del PIB y los precios de las importaciones se amplía interpolando datos anuales. El cuadro del anexo 3.1.2 enumera todos los indicadores utilizados en este capítulo junto con las fuentes de los mismos.

Cuadro del anexo 3.1.2.Fuentes de datos
VariableFuente
Precios de las materias primasBloomberg L.P., Haver Analytics, sistema de precios de materias primas del FMI
Precio al consumidor, Precio al consumidor central, precio al productor e índices salarialesHaver Analytics; FMI, base de datos del informe WEO; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
Valor de importaciones, volumen de importaciones y deflactor de precios de la importaciónBase de datos CEIC; Haver Analytics; FMI, base de datos del informe WEO; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; base de datos de Indicadores de desarrollo mundial
Índice de producción industrialFMI, base de datos del informe WEO
PIB nominal y real, y deflactor del PIBHaver Analytics; FMI, base de datos del informe WEO; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; base de datos de Indicadores de desarrollo mundial
Tipos de cambio nominales efectivosBase de datos Global Data Services
Brecha del producto Tasa de desempleoFMI, base de datos del informe WEO Bloomberg L.P.; Haver Analytics; FMI, base de datos del informe WEO; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; Thomson Reuters Datastream
Swaps de inflación, índices del mercado de valores y tasas de interés de las letras del TesoroBloomberg L.P.; Haver Analytics
Expectativas de inflación basadas en encuestasBanco de Inglaterra, encuesta de pronosticadores externos; Consensus Economics; Comisión Europea, encuestas de empresas y consumidores; FMI, base de datos del informe WEO; Universidad de Michigan, encuesta de consumidores
Expectativas de desempleoConsensus Economics
Transparencia del banco central y tasa de rotación de los gobernadoresCrowe y Meade 2007
Régimen de fijación de metas de inflaciónInforme WEO, octubre de 2011, capítulo 3
Anexo 3.2. Simulaciones de modelo

Se utilizan simulaciones de modelo para medir los efectos deflacionarios de la demanda deprimida y los precios moderados de las importaciones en tres grandes economías —Estados Unidos, la zona del euro y Japón— cuando la política monetaria es restringida y se desanclan las expectativas de inflación48. Las simulaciones se realizan en dos entornos macroeconómicos alternativos. En ambos, se supone que la política monetaria es restringida, es decir que la tasa de interés de política monetaria está en su límite inferior efectivo. En el segundo, se supone también que resultados sorpresivos de inflación tienen un efecto directo en las expectativas de inflación49.

El primer shock que examinan las simulaciones es una caída transitoria del 1% en la demanda interna en cada una de las tres economías. Los resultados expuestos en el gráfico 3.4 indican que, aun con una política monetaria restringida, la economía evitaría la trampa deflacionaria dentro de un plazo razonable siempre y cuando las expectativas de inflación se mantengan firmemente ancladas. En cambio, si cayeran las expectativas de inflación, podría llevarle mucho tiempo a la economía recuperarse de la deflación.

Los resultados del capítulo indican que los precios reducidos de las importaciones también contribuyeron a reducir la inflación en muchas economías en el pasado reciente. Si bien en circunstancias normales los precios de las importaciones tienen efectos transitorios en la inflación y, por consiguiente, no deberían ser un motivo de preocupación para la dinámica futura de la inflación, pueden llegar a convertirse en un problema en la coyuntura actual de política monetaria restringida e indicios de desanclaje de las expectativas de inflación.

A fin de medir las posibles consecuencias deflacionarias de estas circunstancias, se evalúan dos shocks de los precios de las importaciones. El primero es una caída brusca de los precios del petróleo50; el segundo es una reducción de los precios de las exportaciones chinas, tomada como ejemplo de un shock de los precios mundiales de los bienes transables causado por la capacidad manufacturera ociosa en una gran economía de importancia clave51. Los resultados expuestos en los gráficos del anexo 3.2.1 y 3.2.2 indican que los shocks de los precios de las importaciones pueden generar persistentes presiones desinflacionarias cuando la política monetaria es restringida y se desanclan las expectativas de inflación a mediano plazo:

Gráfico del anexo 3.2.1.Efecto de los shocks desinflacionarios en la inflación subyacente de economías avanzadas en el contexto de una política monetaria restringida

(Puntos porcentuales; el eje x indica los años transcurridos desde el shock)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico ilustra las reacciones de la inflación subyacente tras un shock de los precios internacionales del petróleo y de las exportaciones provenientes de China. El modelo supone que la política monetaria convencional se restringe al límite inferior efectivo para las tasas de interés nominales de todos los países.

Gráfico del anexo 3.2.2.Efecto de los shocks desinflacionarios en la inflación subyacente de economías avanzadas en el contexto de una política monetaria restringida y expectativas inflacionarias no ancladas

Puntos porcentuales; el eje x indica los años transcurridos desde el shock)

Fuente: Estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico ilustra las reacciones de la inflación básica tras un shock combinado en los precios internacionales del petróleo y en las exportaciones provenientes de China. El modelo supone que la política monetaria convencional se restringe al límite inferior efectivo para las tasas de interés nominales de todos los países. El escenario alternativo (línea roja) supone además que las expectativas inflacionarias se ven afectadas por shocks en la inflación.

  • Política monetaria restringida. En los países que aplican una política monetaria restringida, los precios más bajos del petróleo y los bienes manufacturados de China pueden mantener la inflación por debajo del nivel base —es decir, su curso previsto sin shocks— hasta por cuatro años (gráfico del anexo 3.2.1). Una caída de los precios de las importaciones reduce directamente la inflación a corto plazo pero también la reduce indirectamente por medio de una caída de la demanda. El efecto indirecto surge de una inflación más baja que interactúa con la tasa de política monetaria nominal, que se mantiene sin cambios: las tasas de interés reales aumentan y generan una presión a la baja sobre el consumo y la inversión. A mediano plazo, sin embargo, la caída de los precios de las importaciones incrementa la riqueza de los hogares, lo que estimula el consumo lo suficiente para compensar con creces la presión a la baja que ejercen las mayores tasas de interés reales. El aumento de la demanda de consumo y la reducción de los costos de los insumos también estimulan la inversión. El consiguiente incremento de la demanda interna es suficiente para interrumpir y, más tarde, revertir la caída de la inflación. El efecto de los precios reducidos de las importaciones en la inflación varía entre las distintas economías, según 1) su grado de dependencia de las importaciones de petróleo, 2) la profundidad de sus vínculos comerciales con China, 3) el efecto riqueza generado por la caída de los precios de las importaciones y 4) el grado de flexibilidad de los salarios y los precios.

  • Política monetaria restringida y desanclaje de las expectativas de inflación. Si la política monetaria es restringida y las expectativas de inflación se desanclan, la caída de los precios de las importaciones puede conducir a una desinflación persistente. Las tasas de inflación se mantienen por debajo del nivel base durante más de cinco años (gráfico del anexo 3.2.2). Este fenómeno es consecuencia de las presiones deflacionarias adicionales originadas en la caída de las expectativas de inflación, que pueden contrarrestar y superar los efectos de la inflación positiva asociados con el incremento de la riqueza de los hogares a mediano plazo. Los resultados de este escenario hacen pensar que, si las expectativas de inflación se desanclan, podría ser muy difícil mitigar el impacto de la caída de los precios de las importaciones sobre la inflación subyacente sin recurrir a otras medidas para estimular la demanda.

Anexo 3.3. Análisis de componentes principales

Se utiliza un análisis de componentes principales para determinar en qué medida la caída reciente de la inflación es común a los distintos países52. Los resultados del análisis indican que los tres primeros factores comunes explican aproximadamente entre el 80% y el 90% de la variación de la inflación en las economías avanzadas en 2000–08 y 2009–15 respectivamente, y alrededor del 75% en las economías de mercados emergentes y en desarrollo en ambos subperíodos. No obstante, hay una heterogeneidad considerable entre los países en cuanto a la importancia de estos factores. Por ejemplo, los factores comunes tienen mayor incidencia en España y Francia, mientras que los factores nacionales específicos son más preponderantes en países como Islandia, Israel y Sudáfrica (gráfico del anexo 3.3.1).

Gráfico del anexo 3.3.1.Proporción de la variación de la inflación de precios al consumidor atribuida a distintos factores

(Porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics; y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: CEI = Comunidad de Estados Independientes. En las leyendas de datos en el gráfico se utilizan los códigos de países de la Organización Internacional de Normalización (ISO).

Si bien muchas variables pueden correlacionarse con los tres primeros factores comunes, la evolución a lo largo del tiempo del primer factor común, por ejemplo, está estrechamente relacionada a las variaciones de los precios de las materias primas (gráfico del anexo 3.3.2)53. Otros análisis efectuados con el modelo Bayesiano promedio y el método de mínimos cuadrados ponderados permiten concluir que, en efecto, los precios de las materias primas se destacan entre numerosas variables —entre ellas, la desaceleración de la producción industrial mundial, las decepciones con respecto a las expectativas de crecimiento en economías de mercados emergentes y las condiciones de los mercados financieros— por su fuerte vínculo con el primer factor común.

Gráfico del anexo 3.3.2.Primer factor común y precios de las materias primas

(Porcentaje)

Fuentes: Haver Analytics, FMI, base de datos Primary Commodity Prices, y estimaciones del personal técnico del FMI.

1Índice de precios que utiliza ponderaciones basadas en las ganancias mundiales promedio por exportaciones de 2002-04.

Anexo 3.4. Factores determinantes de la reciente caída de la inflación

Marco empírico

Se estima la siguiente versión de la ecuación de la curva de Phillips:

donde πt denota el nivel general de inflación de los precios al consumidor,πt+he denota las expectativas de inflación a h años (para la especificación de la referencia se usan las expectativas a 10 años), π˜t1 es el promedio móvil de la inflación a lo largo de los cuatro trimestres precedentes, utc denota el desempleo cíclico, πtm denota el precio relativo de las importaciones (definido como el deflactor del precio de las importaciones sobre el deflactor del PIB) y ɛt denota el valor residual.

Se supone que los coeficientes y la tasa de desempleo no aceleradora de los precios (NAIRU, por su siglas en inglés) siguen recorridos aleatorios restringidos (γt ϵ (0,1), θt < 0, μt > 0, sin restricciones a la NAIRU). Se supone que el desempleo cíclico sigue un proceso AR(1): utc=ρut1c+ɛtu con uct=utut* donde ut denota la tasa de desempleo, ut* denota la NAIRU, y se supone que ɛtu sigue N(0,σu2).

El modelo se estima país por país utilizando el método de máxima verosimilitud basado en un filtro no lineal restringido de Kalman para una muestra de 44 economías avanzadas y de mercados emergentes desde el primer trimestre de 1990 al primer trimestre de 2016.

Una característica importante del modelo es que permite efectuar variaciones temporales en todos los parámetros a fin de captar los cambios en la estructura de cada economía. Este modelo ofrece cuatro ventajas frente a las regresiones móviles: 1) utiliza todas las observaciones de la muestra para estimar la magnitud de los parámetros en cada año, lo cual es imposible por definición en las regresiones móviles; 2) los cambios introducidos en los parámetros para un período determinado provienen de las innovaciones del período en cuestión, y no de shocks ocurridos en períodos cercanos; 3) el modelo refleja el hecho de que las estructuras económicas suelen cambiar con lentitud y depender del pasado inmediato; y 4) permite posibles efectos no lineales (Swamy y Mehta, 1975).

Descomposición

La descomposición de la dinámica de la inflación se lleva a cabo de manera muy similar a la de Yellen (2015). El ejercicio se construye en términos de desvíos de la inflación con respecto a las metas de inflación, utilizando el promedio de las expectativas de inflación a 10 años del período 2000–07 como variable representativa de las metas de inflación. El aporte de cada variable explicativa se obtiene fijando su valor en cero y comparando la predicción del modelo con la que surge al fijar todas las variables explicativas en sus valores his-tóricos54. El aporte de los precios de las importaciones a la inflación se descompone a su vez en el aporte de los precios de las importaciones en dólares de EE.UU. y las variaciones del tipo de cambio de cada país con respecto a esa moneda. El aporte de la capacidad ociosa del mercado laboral se calculo sustituyendo la serie del desempleo cíclico estimada con el filtro de Kalman —y posiblemente sujeta al sesgo del final de la muestra— por una medida derivada de las estimaciones de la brecha del producto de la base de datos del Informe WEO del FMI y de las estimaciones del coeficiente de la ley de Okun específicas de cada país, presentadas en Ball, Furceri y Loungani (de próxima publicación); los valores residuales se ajustan en consecuencia. La simulación es dinámica en el sentido de que el término de la inflación rezagada se fija en sus valores simulados. Por lo tanto, la descomposición incorpora los efectos de las variaciones de la inflación rezagada atribuibles a movimientos previos en las variables explicativas, que tornan más pertinentes a medida que la inflación se vuelve más persistente.

Verificaciones de robustez

Indicador de las expectativas de inflación. La especificación de base se estima utilizando las expectativas de inflación a 10 años de Consensus Economics, por dos motivos: 1) las expectativas de inflación a largo plazo son una buena aproximación de las metas de inflación de los bancos centrales, de modo que el parámetro puede interpretarse como el grado de vinculación de la inflación general a la meta del banco central, fenómeno que suele denominarse “nivel de anclaje” (Ball y Mazumder, 2011); y 2) las expectativas de inflación a largo plazo están menos correlacionadas con la inflación corriente y rezagada, y, por consiguiente, están menos sujetas a problemas de colineación múltiple y causalidad inversa.

A fin de verificar la robustez de los resultados, se estiman dos versiones alternativas de la ecuación (3.4.1). Para la primera, se utilizan las expectativas de inflación a 1 año en lugar de las expectativas a 10 años. Para la segunda, se utilizan las expectativas de inflación a 1 año pero se omite el término de la inflación rezagada. En el caso de las economías avanzadas, los resultados se condicen en líneas generales con los obtenidos en el escenario base (gráfico del anexo 3.4.1, panel 1)55. En el caso de las economías de mercados emergentes, en cambio, el uso de expectativas a más corto plazo arroja valores residuales sustancialmente más bajos, sobre todo en los países cuya inflación supera las expectativas de inflación a largo plazo (gráfico del anexo 3.4.2, paneles 2 y 3).

Gráfico del anexo 3.4.1.Aporte a las desviaciones de la inflación con respecto a las metas según distintos indicadores de las expectativas inflacionarias

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, base de datos del informe WEO; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico ilustra los aportes promedio en 2008-15. Los coeficientes de la ley de Okun están tomados de Ball et al. 2016.

1El tipo de cambio se define como el valor de la moneda por cada dólar de EE.UU.

2La meta se define como el promedio de la expectativa inflacionaria a 10 años en 2000-07.

3Economías avanzadas del cuadro del anexo 3.1.1. Estonia, Eslovenia, Letonia, Lituania y la República Eslovaca se excluyen por constituir valores atípicos. “Bulgaria, China, Filipinas, Hungría, Malasia, México, Polonia, Rumania, Tailandia.

5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, India, Indonesia, Perú, Rusia, Turquía.

Gráfico del anexo 3.4.2.Aporte a las desviaciones de la inflación con respecto a las metas según distintos indicadores del desempleo cíclico

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, base de datos del informe WEO; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico presenta aportes promedio en 2008-15. Los coeficientes de la ley de Okun están tomados de Ball et al. 2016.

1El tipo de cambio se define como el valor de la moneda por cada dólar de EE.UU.

2La meta se define como el promedio de la expectativa inflacionaria a 10 años en 2000-07.

3Economías avanzadas del cuadro del anexo 3.1.1. Estonia, Eslovenia, Letonia, Lituania y la República Eslovaca se excluyen por constituir valores atípicos.

4Bulgaria, China, Filipinas, Hungría, Malasia, México, Polonia, Rumania, Tailandia.

5Argentina, Brasil, Chile, Colombia, India, Indonesia, Perú, Rusia, Turquía.

Indicador del desempleo cíclico. Las estimaciones del desempleo cíclico suelen estar sujetas a un alto grado de incertidumbre. Para verificar la robustez de los resultados, se utilizan dos estimaciones alternativas de esta variable: 1) la tasa de desempleo filtrada de Hodrick-Prescott y 2) los desvíos de las tasas de desempleo con respecto a los promedios móviles a cinco años. Los resultados expuestos en el gráfico del anexo 3.4.2 hacen pensar que el aporte de los precios de las importaciones a la inflación es robusto con respecto a variables representativas alternativas de la capacidad económica ociosa, pero que el aporte de la capacidad ociosa en sí misma y de otros factores presenta cierta variación ante el uso de distintas medidas.

La capacidad manufacturera ociosa en China, Estados Unidos y Japón, y la inflación en otras economías

Para estudiar la relación entre la capacidad manufacturera ociosa en las principales economías de importancia clave —China, Estados Unidos y Japón— y la evolución de la inflación en otros países, se estima la siguiente ecuación para cada una de las 44 economías avanzadas y de mercados emergentes de la muestra:

donde I es el aporte de los precios de las importaciones a la inflación estimada a partir de la ecuación (3.4.1);

S denota la capacidad manufacturera ociosa; j se refiere a China, Estados Unidos o Japón; y X es un conjunto de variables de control, entre ellas ciertos factores mundiales como las variaciones corrientes y pasadas de los precios del petróleo y la brecha mundial del producto, definida como el promedio ponderado del PIB en dólares de EE.UU. de la brecha del producto de los países56.

Los resultados del análisis indican que el aporte de los precios de las importaciones a la inflación en muchas economías avanzadas y de mercados emergentes está muy correlacionado con la capacidad manufacturera ociosa de China, Estados Unidos y Japón. Esa asociación es particularmente sólida, robusta y precisa en su estimación en el caso de China: un aumento de 1 punto porcentual en la capacidad manufacturera ociosa en ese país se asocia, en promedio, con una caída de la inflación aproximada de entre 0,04 y 0,1 puntos porcentuales en otras economías (gráfico 3.14), con una relación más fuerte en las economías avanzadas que en las de mercados emergentes (gráfico del anexo 3.4.3).

Gráfico del anexo 3.4.3.Correlación de capacidad manufacturera ociosa en China, Japón y Estados Unidos con el aporte de los precios de las importaciones a la inflación de otras economías

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las líneas verticales denotan los rangos intercuartiles. El gráfico muestra los coeficientes de capacidad manufacturera ociosa tomados de las regresiones del aporte del precio de las importaciones a la inflación sobre la capacidad manufacturera ociosa y otras variables.

1Sin variables de control.

2Se tienen en cuenta la capacidad manufacturera ociosa en las otras dos economías, los cambios en los precios del petróleo y la brecha mundial de producción.

3Se tienen en cuenta la brecha del producto mundial y las variaciones de los precios del petróleo en el trimestre actual y en los cuatro anteriores.

La ecuación (3.4.2) también se estima en una configuración de panel con efectos fijos por país. Los resultados indican que la correlación con la capacidad manufacturera ociosa en China es significativa al intervalo de confianza de 90% y robusta al controlar las variables generales (gráfico del anexo 3.4.4). Por último, un análisis más extenso revela que la correlación es mayor en los países con lazos comerciales más fuertes con China, lo que constituye un indicio adicional de los efectos de contagio que se transmiten por medio de los bienes transables.

Gráfico del anexo 3.4.4.Correlación de capacidad manufacturera ociosa en China con el aporte de los precios de las importaciones a la inflación de otras economías: Resultados de las regresiones de panel

Fuentes: Consensus Forecasts; Haver Analytics; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, base de datos del informe WEO; y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico muestra los coeficientes de capacidad manufacturera ociosa en China tomados de las regresiones de panel. Las barras denotan los valores de la mediana de los coeficientes. Las líneas verticales denotan intervalos de confianza del 90%. CMO= capacidad manufacturera ociosa; PP = precios del petróleo; BPM = brecha del producto mundial.

Anexo 3.5. El efecto de los shocks de inflación sobre las expectativas de inflación

El enfoque econométrico para evaluar el efecto de los shocks de inflación sobre las expectativas de inflación está basado en el enfoque empleado en Levin, Natalucci y Piger (2004), que vincula las variaciones de las expectativas de inflación con las variaciones de la inflación. En particular, se estima la siguiente ecuación país por país:

donde Δπt+he denota la primera diferencia en expectativas de inflación h años en el futuro; βthπtnews es un indicador de los shocks de inflación —definidos como la diferencia entre la inflación observada y las expectativas de inflación a corto plazo de Consensus Economics; y el coeficiente βh capta el grado de anclaje en las expectativas de inflación de h años en el futuro, un concepto que suele denominarse “shock de anclaje” (Ball y Mazumder, 2011).

En el gráfico del anexo 3.5.1 se muestra la evolución de las variables del lado izquierdo (panel superior) y del lado derecho (panel inferior) de la ecuación (3.5.1) sobre economías avanzadas y de mercados emergentes. Las variaciones de las expectativas de inflación fueron más volátiles en horizontes cronológicos más cercanos para ambos grupos de países. Las expectativas tuvieron una tendencia descendente durante la década de 1990 tanto en economías avanzadas como en economías de mercados emergentes, a medida que los regímenes monetarios mejoraban y la inflación caía. Esa tendencia fue especialmente fuerte en las economías de mercados emergentes. Las expectativas de inflación se mostraron notablemente estables durante la década de 2000 en las economías avanzadas, en especial en horizontes cronológicos más alejados, pero su volatilidad ha aumentado recientemente. En contraste, en las economías de mercados emergentes la volatilidad de las expectativas en 2009–15 fue menor que la década anterior.

Gráfico del anexo 3.5.1.Variación de las expectativas inflacionarias y shocks en la inflación

(Puntos porcentuales)

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Los datos utilizados en este gráfico son trimestrales. Las líneas azules de los paneles 3 y 4 denotan la mediana de los shocks en la inflación, y las áreas sombreadas indican los rangos intercuartiles.

Los shocks de inflación fueron relativamente moderados en las economías avanzadas, con la excepción del período cercano a la crisis financiera mundial. Dichos shocks fueron en su mayoría negativos en la década de 1990, ya que la inflación estaba disminuyendo, pero se ubicaron cerca de cero en la década de 2000. Desde 2011, la mediana del shock de inflación en economías avanzadas fue negativa. En las economías de mercados emergentes, los shocks de inflación fueron en promedio negativos en la década de 1990 y principios de la década de 2000, pero menos en el período más reciente.

Verificaciones de robustez

Es posible que las variaciones de la inflación corriente y la prevista obedezcan a variaciones de las expectativas sobre el estado futuro de la economía. Por ejemplo, si las empresas y los hogares prevén una recesión en la economía a corto plazo y que la inflación sea menor a la corriente, comenzarán a recortar sus gastos de consumo e inversión inmediatamente, ejerciendo presión a la baja sobre la inflación en la actualidad. En ese caso, tanto las expectativas de inflación como la inflación se reducirían, aunque eso se debería a un tercer factor (expectativas de capacidad ociosa a futuro) y no a un vínculo causal entre los shocks de inflación y las expectativas de inflación, en especial en escenarios a corto plazo.

Para verificar si los resultados están determinados por este mecanismo, se amplía la especificación de base con las variaciones de las expectativas acerca del estado futuro de la economía, representada por la variación de las expectativas sobre la tasa de desempleo a un año de Consensus Forecasts (Δut+1e)57:

Los resultados presentados en el gráfico del anexo 3.5.2 indican que los valores de sensibilidad obtenidos teniendo en cuenta las expectativas sobre la capacidad ociosa a futuro no difieren estadísticamente de los presentados en la especificación base.

Gráfico del anexo 3.5.2.Sensibilidad a las expectativas inflacionarias cuando se controla para la capacidad ociosa: Economías avanzadas

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El gráfico ilustra la reacción de las expectativas inflacionarias a distintos plazos a un aumento imprevisto de 1 punto porcentual en la inflación de acuerdo con coeficientes de regresiones estáticas por país. La especificación alternativa (línea roja) tiene en cuenta la variación de las expectativas de desempleo a un año. La sensibilidad a 5 años o más corresponde al promedio de las estimaciones basadas en las expectativas inflacionarias a 5 y 10 años. Las líneas continuas denotan la mediana la reacción de las expectativas inflacionarias de todos los países, mientras que el área sombreada indica el rango intercuartil de las reacciones con la especificación de referencia.

Por último, los resultados también son robustos si se consideran las variaciones de la inflación o los desvíos de la inflación respecto de las metas como indicadores alternativos de los shocks de inflación.

Inflación del precio del petróleo e inflación subyacente

En el caso de los países con una restricción de límite inferior cero, la sensibilidad de las expectativas de inflación ante los shocks se desglosa además entre los que provienen de variaciones de 1) la inflación del precio del petróleo y 2) la inflación subyacente. A tal fin, la inflación sorpresiva primero se somete a une regresión basada en la inflación del precio del petróleo país por país:

donde πtoil es la inflación del precio del petróleo. Los shocks de inflación se desglosan posteriormente en la parte determinada por la variación de los precios del petróleo (valores ajustados) y la parte no relacionada con los precios del petróleo (residuos). Por último, se estima la siguiente ecuación para los países con tasas de interés de política monetaria ubicadas en sus límites inferiores efectivos en el período 2009–1558:

donde πtnews,oil denota los shocks de inflación provocados por variaciones del precio del petróleo, mientras que πtnews,core representa los shocks de inflación no relacionados con las variaciones del precio del petróleo.

Este análisis indica que la sensibilidad de las expectativas de inflación a tres años ante shocks relacionados con el precio del petróleo en el pasado reciente en países que enfrentan la restricción del límite inferior efectivo fue muy similar a la de los shocks de la inflación subyacente: ambas sensibilidades se ubicaron en torno de 0,03. El patrón cualitativo no cambia si se analizan las expectativas de inflación a más largo plazo (cinco años y más) y los precios de las materias primas en general, en lugar de los precios del petróleo. Los resultados implican que las expectativas de inflación no se desanclaron únicamente por la marcada caída del precio del petróleo y otras materias primas.

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Los autores de este capítulo son Samya Beidas-Strom, Sangyup Choi, Davide Furceri (autor principal), Bertrand Gruss, Sinem Kilig Celik, Zsoka Koczan, Ksenia Koloskova y Weicheng Lian, quienes contaron con los aportes de Jaebin Ahn, Elif Arbatli, Luis Catáo, Juan Ángel García Morales, Keiko Honjo, Benjamin Hunt, Douglas Laxton, Niklas Westelius y Fan Zhang, y con el apoyo de Hao Jiang y Olivia Ma, así como también el de Refet Gürkaynak en su carácter de consultor externo. Se agradecen los comentarios aportados por Jesper Linde y Signe Krogstrup.

La inversión en los sectores de bienes transables en algunas grandes economías, muy especialmente China, creció con fuerza tras la crisis financiera mundial, en parte debido a un considerable estímulo de política macroeconómica. El incremento de la inversión estuvo alentado por una trayectoria proyectada de la demanda mundial y nacional que posteriormente resultó inferior a las expectativas, dejando a varios sectores manufactureros con un grado sustancial de capacidad excedente (véase FMI, 2016b).

Medidas según la compensación por inflación incorporada en los bonos nominales o swaps de vencimiento a largo plazo.

La capacidad industrial ociosa en las industrias livianas y pesadas (incluidas las materias primas) —generada ya sea por una demanda débil o por un exceso de oferta resultante de una sobreinversión previa— se traduce en un nivel más bajo de los precios al productor y, en el caso de los bienes transables, precios de importación también más bajos. Varios estudios señalan una marcada capacidad excedente en una variedad de sectores industriales (Asociación Nacional de Fabricantes, 2016; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, 2015). Las estimaciones presentadas en el recuadro 3.1 indican que en el primer trimestre de 2016 la capacidad industrial ociosa fue de alrededor del 5,5% en China, 5% en Japón y 3% en Estados Unidos.

La producción industrial de China, Japón y Estados Unidos representa una proporción significativa de la producción industrial total del mundo (alrededor de 45%), que es incluso mayor que la participación de estas economías en el PIB mundial (alrededor de 38%).

Varios estudios empíricos han documentado el hecho de que ciertas políticas monetarias no convencionales adoptadas tras la Gran Recesión tuvieron impactos significativos en las expectativas de inflación o en los precios de activos que transmiten información acerca de ellas. En particular, en una serie de documentos recientes se han señalado efectos significativos en las tasas de inflación de equilibrio (Guidolin y Neely, 2010; Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen, 2011), en las expectativas de inflación basadas en encuestas (Hofmann y Zhu, 2013), y en las expectativas de inflación de las empresas (Cloyne et al., 2016), así como en las tasas de interés y los precios de los activos (Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen, 2011; Swanson, 2016; Wright, 2012; Yu, 2016).

El efecto en los gobiernos es especialmente importante en el contexto actual porque, al aumentar la deuda, se reduce el espacio fiscal. Un crecimiento persistentemente débil del deflactor del PIB, y, por ende, del PIB nominal, empeora el diferencial del crecimiento y las tasas de interés y contribuye a incrementar la carga de la deuda. Véanse más detalles en End et al. (2015).

Las estimaciones de la probabilidad de que haya una situación de política monetaria restringida con una dinámica inestable del producto y de los precios varían sustancialmente según cuáles sean los shocks considerados. En estudios anteriores se ha observado que esta probabilidad no es insignificante y que asciende hasta 5%–10% cuando la inflación se ubica en torno al 2% y se consideran shocks financieros similares a los registrados en 2007–08 (Blanco, 2015; Chung et al., 2012; Coibion, Gorodnichenko y Wieland, 2012; Williams, 2014). Si bien la probabilidad asociada con un episodio de política monetaria en el límite inferior efectivo que dure varios años —como ocurre en la coyuntura actual— es más difícil de estimar con los modelos existentes, tendería a ser mayor que las estimaciones anteriores y a vincularse con costos económicos más elevados.

En muchos estudios teóricos se ha examinado el comportamiento de la economía en una trampa de liquidez prolongada cuando los precios se mueven con lentitud —o son rígidos— y se han propuesto soluciones específicas para escapar de ella (Buiter y Panigirzoglous, 1999; Cochrane, 2016;Eggertsson y Woodford, 2003; Svensson, 2001; Werning, 2012). Las soluciones van desde una combinación de devaluación, aplicación prolongada de una política monetaria acomodaticia y fijación de metas de niveles de precios hasta enfoques más agresivos, como las tasas de interés negativas o el “dinero en helicóptero”.

Aun cuando se adopten políticas monetarias no convencionales como la expansión cuantitativa, sus efectos en las tasas de interés a largo plazo y el producto son inciertos (Williams, 2014).

Bernanke y Bewley (1999) sugieren que una causa importante de la renuencia de las empresas a recortar los salarios nominales es su creencia de que tales recortes perjudicarían el ánimo de los trabajadores.

La inflación general sí disminuyó durante la crisis, pero rebotó rápidamente. Se expusieron diversas hipótesis para explicar la resilien-cia de la inflación, o la ausencia de desinflación, “elperro que no ladró”“. Esas hipótesis incluyen una mayor credibilidad de los bancos centrales, que permitió estabilizar los resultados de la inflación anclando las expectativas inflacionarias (Bernanke, 2010); una relación más tenue entre el desempleo cíclico y la inflación, lo que implica una curva de Phillips más plana (capítulo 3 de la edición de abril de 2013 de Perspectivas de la economía mundial, informe WEO) y un aumento de la rigidez salarial que impidió que los salarios nominales cayeran tanto como en recesiones anteriores. Además, la baja inflación contribuyó a sostener los salarios reales (Daly, Hobijn y Lucking, 2012), y el aumento de los precios de las materias primas en 2011 puede haber compensado en parte el impacto desinflacionario de un mayor desempleo cíclico (Coibion y Gorodnichenko, 2015).

En el recuadro 3.3 se explora el papel de la inflación de precios de los alimentos y se muestra que en algunas economías, particularmente las de mercados emergentes y en desarrollo, la presión deflacionaria mundial generada por los bienes transables fue mitigada por un bajo grado de traspaso de los precios de los alimentos a la inflación general nacional.

En las economías de mercados emergentes, la inflación general ha registrado una tendencia descendente, en parte debido a la mejora de los marcos de política monetaria. La globalización puede haber contribuido a reducir la inflación en las economías de mercados emergentes (FMI, 2006) al limitar la capacidad de los bancos centrales de estimular temporalmente la economía (Rogoff, 2003) y elevar el costo de las políticas macroeconómicas imprudentes mediante la respuesta adversa de los flujos internacionales de capital (Tytell y Wei, 2004).

Otros análisis en los que se emplea un promedio bayesiano de modelos y mínimos cuadrados ponderados confirman que los precios de las materias primas se destacan entre una serie de variables por estar fuertemente vinculados con el primer factor común.

La inflación de precios al productor de los bienes manufacturados ha sido, en promedio, más baja que la inflación total de los precios al productor durante 1990–2016, mientras que la inflación de los servicios empresariales ha sido mayor (FMI, 2006). En conjunto, las manufacturas, los servicios empresariales y los servicios públicos representan alrededor de 70% de una típica economía avanzada incluida en la muestra. Los otros sectores son la agricultura, la minería, la construcción y los servicios sociales y personales (incluido el gobierno).

Existe una vasta bibliografía acerca de la capacidad de las especificaciones alternativas de la curva de Phillips de ajustarse a los datos, particularmente en el caso de las economías avanzadas (véanse, por ejemplo, Ball y Mazumder, 2011; Fuhrer, 1995; Stock y Watson, 2007). La especificación aquí utilizada procura ofrecer suficiente versatilidad como para dar cabida a una muestra grande de economías heterogéneas durante un período prolongado.

Algunos estudios utilizan la inflación básica, la inflación de precios al productor o la inflación del deflactor del PIB al estimar una curva de Phillips. Sin embargo, dado que en el caso de muchos países se dispone de indicadores de expectativas solo respecto de la inflación de precios al consumidor, que también tiende a ser el foco de las metas de los bancos centrales, se estima la ecuación (3.1) para esa inflación. El término de expectativa en la ecuación debe idealmente recoger las expectativas de las empresas que fijan los precios de los bienes y servicios de consumo. Como no se dispone de pronósticos de inflación de las empresas, en el análisis se usan proyecciones de inflación a largo plazo —en un horizonte de 10 años— de pronosticadores profesionales según lo informado por Consensus Economics (en el anexo 3.4 se analiza la elección del horizonte de proyección y la robustez de los resultados al uso de diferentes indicadores).

Por ejemplo, las mejoras en la ejecución de la política monetaria y factores estructurales —tales como los cambios generados por la globalización en las rigideces de los mercados de productos y de trabajo— pueden haber incidido en la sensibilidad de la inflación a la fluctuaciones de la producción nacional (capítulo 3 del informe WEO de abril de 2006 y referencias allí citadas; Rogoff, 2003).

La descomposición de la dinámica de la inflación se realiza de manera similar a la empleada en Yellen (2015). Véanse más detalles en el anexo 3.4.

Esta observación coincide con la expuesta en el capítulo 3 del informe WEO de abril de 2013, y en Blanchard, Cerutti y Summers (2015), estudios que documentan que el aplanamiento de la curva de Phillips desde los años sesenta hasta la década de 2000 estaba en gran medida concluido para mediados de los años noventa.

La observación de que el parámetro aumentó durante la década de 1990 es congruente con estudios anteriores, entre ellos FMI (2013). En dicho estudio también se observa que el vínculo entre la inflación actual y pasada comenzó a fortalecerse desde la Gran Recesión.

El ejercicio descrito en el anexo 3.4 muestra que los resultados son típicamente robustos al uso de indicadores alternativos del desempleo cíclico, pero presentan cierta sensibilidad a diferentes horizontes de expectativas de inflación.

Coibion y Gorodnichenko (2015) y Yellen (2015) exponen resultados similares respecto de Estados Unidos.

De hecho, los ejercicios de robustez expuestos en el anexo 3.4 muestran que los residuos varían considerablemente entre distintos indicadores de las expectativas de inflación y son mucho menores cuando se usan las expectativas de inflación para horizontes más breves.

Un solo país puede tomar como dado el precio de sus importaciones, pero el mundo en su conjunto no tiene precios de importación. Las variaciones de los precios de importación dependen del grado de oferta o demanda excedente en los mercados de bienes y servicios transables integrados a nivel mundial.

El impacto de la capacidad industrial ociosa no puede ser sometido a pruebas directamente en el marco empírico porque solo se dispone de estimaciones fiables a ese respecto desde mediados de la década de 2000 (tal como se analiza en el recuadro 3.1). Para evitar un acortamiento del período de estimación de la curva de Phillips, en el análisis se hace en cambio una regresión, país por país, de la contribución de los precios de importación sobre los indicadores de capacidad industrial ociosa en China, Japón y Estados Unidos. Véase en el anexo 3.4 una descripción detallada del marco de estimación así como de las pruebas de robustez.

La asociación entre la contribución de los precios de importación y la capacidad manufacturera ociosa en China parece ser más fuerte en las economías avanzadas que en las de mercados emergentes (véase el gráfico del anexo 3.4.3).

La correlación de la contribución de los precios de importación a la inflación y la capacidad manufacturera ociosa en China es negativa para 84% de la muestra, y otros resultados obtenidos de regresiones de panel confirman la significación estadística de este resultado (véase el anexo 3.4). En un análisis adicional se observa que esta correlación es mayor en países que tienen vínculos comerciales más fuertes con China, presentándose más evidencias de los efectos directos de contagio a través de los bienes transables. Sin embargo, la capacidad ociosa de China podría ejercer presión desinflacionaria sobre el precio de los bienes transables nacionales en otros países —cuando esos precios se fijan en los mercados internacionales— más allá de lo que se recoge a través de los precios de importación. De hecho, la correlación de los residuos del modelo con la capacidad manufacturera ociosa en China es estadísticamente significativa.

Véanse en el anexo 3.2 simulaciones sobre el efecto de una moderación transitoria de los precios de importación —resultante de una caída de los precios del petróleo y la capacidad industrial ociosa en una gran economía de importancia clave— en un contexto de política monetaria restringida y falta de anclaje de las expectativas de inflación.

Los bonos vinculados a la inflación se emiten ahora en más de 20 países. Además de Estados Unidos, el Reino Unido y cuatro grandes países de la zona del euro, dichos países incluyen Brasil, Corea del Sur, Sudáfrica y Turquía. Véase un panorama histórico de los mercados internacionales de bonos vinculados a la inflación en Garcia y van Rixtel (2007) y las referencias allí citadas. Los swaps vinculados a la inflación son instrumentos derivados a través de los cuales una parte paga una tasa fija de inflación a cambio de la inflación efectiva durante la duración del contrato. La tasa de inflación cotizada para determinar el componente de tasa fija del swap puede usarse como indicador alternativo de la compensación por inflación. Los swaps vinculados a la inflación son menos proclives a incorporar una prima de liquidez que los bonos ligados a la inflación y nominales porque los swaps no exigen un pago inicial y se liquidan conforme al intercambio neto de flujos al término del contrato.

La prima de liquidez puede surgir de factores no relacionados con las expectativas de inflación, tales como las fricciones de negociación o una insuficiente actividad del mercado, y podría medírsela observando los volúmenes relativos de operaciones o los diferenciales de swaps de activos (véanse, por ejemplo, Celasun, Mihet y Ratnovski, 2012; Gürkaynak, Sack y Wright, 2010). La prima por riesgo de inflación recoge el precio, determinado por los mercados, del riesgo que rodea a las expectativas de inflación y es mucho más difícil de estimar que la prima de liquidez. Las estimaciones de la prima por riesgo de inflación se obtienen normalmente de modelos de estructura de plazos. Pero, incluso en el caso de un único país, las estimaciones varían significativamente en el tiempo, entre diversos vencimientos y entre diversas especificaciones, por lo cual interpretar las variaciones de la compensación por inflación dista mucho de ser una tarea simple y directa. Para conocer los modelos de estructura de plazos aplicados a Estados Unidos, véanse, por ejemplo, Abrahams et al. (2012); Christensen, Lopez y Rudebusch (2010), y D’Amico, Kim y Wei (2014). Respecto de la zona del euro, véase, por ejemplo, García y Werner (2014).

Aunque las expectativas de los pronosticadores profesionales y los hogares apenas han disminuido desde el período anterior a la crisis, la inclinación de las distribuciones ha cambiado. La evidencia relativa a Estados Unidos indica que en el caso de ambos indicadores la proporción de encuestados que prevén una inflación de entre 1% y 2% ha aumentado, mientras que la mayor parte de las caídas reflejan una reducción de las expectativas que prevén una inflación superior a las metas. Las expectativas de inflación basadas en pronósticos profesionales muestran una marcada reducción en el extremo superior, mientras que aquellas basadas en pronósticos de los hogares señalan una reducción de la incertidumbre.

La evidencia empírica relativa a Estados Unidos y a la zona del euro indica que las expectativas de inflación a tres años no eran estadísticamente diferentes de las metas de inflación durante el período anterior a la crisis pero eran significativamente más bajas desde el punto de vista estadístico en 2009–15. En el análisis se controlan los efectos de la magnitud de los shocks de inflación en los dos períodos.

Los shocks de inflación se definen como la diferencia trimestral entre la inflación observada y las expectativas a corto plazo en el caso del análisis realizado utilizando indicadores de expectativas de inflación basados en encuestas de pronósticos y como la variación diaria de los futuros de precios del petróleo en el análisis que utiliza expectativas basadas en el mercado. El error de pronóstico trimestral se usa como un indicador de base de los shocks de inflación en el caso del análisis basado en indicadores de las expectativas de inflación obtenidos mediante encuestas porque está menos sujeto a una causalidad inversa que otros indicadores, tales como las variaciones de la inflación o los desvíos de la inflación respecto de la meta. Los resultados obtenidos al utilizar estos dos indicadores alternativos, sin embargo, no presentan diferencias estadísticamente significativas. No hay indicadores de sorpresas de inflación disponibles con una frecuencia diaria, de modo que se usan las variaciones de los futuros de precios del petróleo como variables representativas de los shocks de inflación en el análisis basado en las expectativas de mercado. Si bien el alcance de este indicador es claramente más estrecho, se ha mostrado que las expectativas de inflación están fuertemente relacionadas con la evolución del precio del petróleo (véase Coibion y Gorodnichenko, 2015).

Esta parte del análisis se realiza utilizando un marco estático ya que los datos correspondientes a varias características de los marcos de política monetaria, tales como transparencia e independencia, están disponibles solo respecto de unos pocos momentos determinados. Se normaliza la sensibilidad de las expectativas de inflación en el caso del pronóstico basado en encuestas para medir cuánto se actualizan las expectativas en respuesta a una variación de 1 punto porcentual de la inflación. Véanse en el anexo 3.5 más detalles sobre la estimación y el cálculo de los shocks de inflación.

La duración del mandato del titular del banco central se acorta en relación con el del Ejecutivo al aumentar la rotación, lo cual hace que ese funcionario sea más vulnerable a la interferencia política del gobierno y reduce el grado de independencia del banco central. Cukierman, Webb y Neyapti (1992) observan que el vínculo entre la independencia del banco central y los resultados de la inflación es más fuerte cuando se usa el indicador de facto basado en la rotación del gobernador que en el caso de una métrica de jure basada en medidas legales. Por consiguiente, en el análisis se utiliza el índice de rotación del gobernador tomado de Crowe y Meade (2007), que extendió el índice de Cukierman, Webb y Neyapti (1992) hasta 2004 e incluye un gran número de economías de mercados emergentes y en desarrollo.

El índice de transparencia del banco central se toma de Crowe y Meade (2007) y corresponde a 1998.

Véase en Levin, Natalucci y Piger (2004) una observación similar. Clarida y Waldman (2008) observan que una inflación mayor que la esperada genera una apreciación del tipo de cambio nominal en países donde existen regímenes de metas de inflación —pero no en otros— lo cual indica que los países que aplican tales metas logran anclar las expectativas of inflación y el sendero monetario requerido para cumplir la meta.

Por ejemplo, en 1996 solo alrededor de 20% de los países de la muestra tenían un régimen de metas de inflación; para 2015 la proporción había aumentado a alrededor de 75%. Análogamente, el promedio muestral del indicador de transparencia aumentó de 0,55 en 1998 a 0,61 en 2006, y el indicador de rotación descendió de 0,29 en 1980–89 a 0,20 en 1995-2004.

En este análisis, la restricción del límite inferior efectivo se refiere a una tasa de política monetaria que sea igual o inferior a 50 puntos básicos. Las autoridades monetarias de las siguientes 19

La diferencia entre la sensibilidad a los shocks positivos y negativos no es, en general, estadísticamente significativa, probablemente debido al número limitado de observaciones (anexo 3.5).

En el caso de los países cuyas tasas de política monetaria se ubican en su límite inferior efectivo, la sensibilidad de las expectativas de inflación a los shocks se descompone entre aquellos impulsados por variaciones de la inflación de precios del petróleo y los generados por novedades acerca de la inflación básica, representados por los residuos en la regresión de los shocks de inflación sobre el precio del petróleo (véase el anexo 3.5). Los resultados indican que desde 2009 las sensibilidades de las expectativas de inflación a los shocks de precios del petróleo y a los shocks de la inflación básica son comparables.

Se utilizó una estimación adicional para analizar si las sorpresas inflacionarias tienen un impacto mayor en las expectativas de inflación cuando suceden después de un largo período de resultados de inflación relativamente grandes y negativos. Existe de hecho cierta evidencia de que, en un contexto de limitación de la política monetaria, los desvíos prolongados de la inflación respecto de su meta pueden asociarse con un aumento de la sensibilidad de las expectativas de inflación a las sorpresas. Sin embargo, los resultados muestran cierta sensibilidad a los períodos de la muestra.

Las respuestas de las expectativas de inflación a largo plazo basadas en encuestas de profesionales y de hogares a las variaciones de los futuros de precios del petróleo durante el mismo período son en ambos casos más pequeñas y no presentan significación estadística.

Los resultados son robustos a indicadores alternativos de expectativas de inflación basadas en el mercado: la compensación por inflación incorporada en los títulos del Tesoro con protección contra la inflación y las tasas de inflación de equilibrio de los títulos del Tesoro con protección contra a la inflación sin considerar cualquier prima de liquidez, siguiendo a Celasun, Mihet y Ratnovski (2012).

Véase en Gaspar, Obstfeld y Sahay (de próxima publicación) un análisis más exhaustivo y estudios de casos.

En China, las autoridades ya han indicado su intención de abordar el exceso de capacidad, comenzando con los sectores del carbón y el acero donde se han fijado metas de reducción de capacidad, junto con la creación de un fondo para absorber los costos de bienestar de los trabajadores afectados. La reestructuración ha comenzado a nivel local en las provincias que tienen finanzas públicas más sólidas y economías más diversas (FMI, 2016b).

Las simulaciones se realizan utilizando el modelo G20MOD del FMI.

El efecto de la inflación en las expectativas de inflación se introduce en el modelo a través de shocks del término de la inflación prevista que ingresa en la curva de Phillips en forma reducida del modelo. Una inflación sorpresiva equivalente a 1 punto porcentual que ocurre en el año 1 produciría un cambio de 0,25 puntos porcentuales en las expectativas de inflación del año 2, de 0,10 puntos porcentuales en el año 3, de 0,05 puntos porcentuales en el año 4, y caerían a cero a partir del año 5. Estas magnitudes se basan en los datos empíricos presentados en el capítulo sobre el grado en la que la inflación sorpresiva modifica las expectativas de inflación del sector privado en diferentes horizontes.

El shock de los precios del petróleo se calibra de modo tal que su magnitud corresponda a la caída efectiva de los precios internaciona les del petróleo en 2014, y su persistencia se condice con los precios del mercado de futuros.

La caída de los precios de las exportaciones chinas se fijó para que coincidiera en términos generales con el impacto documentado en el capítulo de la capacidad excedentaria en China sobre la inflación de los precios al consumidor en economías avanzadas de importancia clave durante 2015.

El análisis de componentes principales es un procedimiento estadístico que transforma los datos en un conjunto de valores de los principales componentes de variables no correlacionadas de manera lineal. Véase Rabe-Hesketh y Everitt (2007).

Véanse datos similares en la edición de abril de 2015 de Perspectivas económicas regionales: Asia y el Pacífico y en el Informe 2015 sobre efectos de contagio (FMI, 2015).

El análisis supone que la capacidad ociosa del mercado laboral y los precios de las importaciones no afectan las expectativas de inflación a 10 años, lo cual está respaldado por el análisis adicional sobre el efecto de ambas variables en las expectativas de inflación.

Los resultados de las expectativas de inflación a dos o tres años (no expuestos aquí por falta de espacio) son ampliamente similares a los obtenidos con las expectativas de inflación a un año.

El aporte de los precios de las importaciones a la inflación se utiliza como variable dependiente para proporcionar un indicador directo de la asociación entre la capacidad manufacturera exceden-taria de las economías principales y las tasas de inflación de otras economías avanzadas y de mercados emergentes. Se obtienen resultados similares al utilizar los precios de las importaciones como variable dependiente (y el efecto de la capacidad manufacturera ociosa en la inflación se calcula reajustando el efecto de esa capacidad ociosa en los precios de las importaciones de acuerdo con el efecto de los precios de las importaciones en la inflación).

Si bien sería preferible incluir la variación de las expectativas de la tasa de desempleo en el mismo horizonte que se utiliza para las expectativas de inflación en el lado izquierdo, los datos necesarios no están disponibles. Además, incluso las expectativas sobre la tasa de desempleo a un año no se recopilan sino en 12 economías avanzadas. Por ende, la muestra de esta verificación de robustez es más pequeña que la de la parte principal del análisis.

Las economías con límite inferior cero se definen como economías avanzadas cuyas tasas de interés de política monetaria o tasas de interés nominal a corto plazo se ubicaban en un nivel de 50 puntos básicos o menos en algún momento durante el período 2009–15.

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