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Capítulo 4. El Yin Y el Yang de la Gestión de los Flujos de Capitales: Cómo Lograr un Equilibrio Entre la Entrada Y Salida de Capitales

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
November 2013
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Cuando los países registran una afluencia masiva de capitales extranjeros, existen dos mecanismos de ajuste posibles: un ajuste financiero a través de aumentos de la salida de capitales de residentes o una acumulación de reservas, o un ajuste real a través de un mayor déficit en cuenta corriente. Históricamente, la afluencia masiva de capitales a las economías de mercados emergentes ha tendido a dar lugar a auges internos y déficits en cuenta corriente y, cuando se retiraron los capitales, como sucedió casi inevitablemente, a ajustes dolorosos y a veces a crisis financieras. Sin embargo, la crisis financiera mundial marcó un cambio con respecto al pasado. Si bien algunos países experimentaron el clásico ciclo de auge y caída en respuesta a flujos internacionales de capitales volátiles, muchos no. En cambio, a medida que se retiraban estos flujos, los residentes intervinieron para reemplazarlos utilizando sus propios activos externos. Este patrón de compensar los flujos de capitales extranjeros con flujos de residentes ha sido uno de los factores clave de que estas economías hayan demostrado mayor resiliencia a las fluctuaciones de la entrada de capitales extranjeros. En este capítulo se examinan las razones que explican este comportamiento y se evalúa si las autoridades económicas pueden alentar este comportamiento en aquellos países donde actualmente esto no ocurre.

La afluencia de capitales a las economías de mercados emergentes sigue siendo un motivo de especial preocupación para las autoridades de muchos países. Esta preocupación se deriva de la amarga experiencia padecida, tal como lo muestra claramente la crisis asiática de 1997–98, cuando la fuerte entrada de capitales alimentó un crecimiento excesivo del crédito, aumentos de los déficits en cuenta corriente, una apreciación de los tipos de cambio y pérdidas de competitividad. Cuando se retiraron los capitales, se produjo un ajuste doloroso que se caracterizó por graves perturbaciones financieras1. La experiencia de la última década no ha hecho sino intensificar esta preocupación a medida que dichos flujos se han incrementado en magnitud y volatilidad (gráfico 4.1). Al estallar la crisis financiera mundial se interrumpió bruscamente una afluencia masiva de capitales, aun mayor que la registrada antes de la crisis asiática. Pero esta repuntó rápidamente, debido en parte a las bajas tasas de interés en las economías avanzadas. Sin embargo, ahora que las perspectivas económicas en Estados Unidos están mejorando, se prevé que estos flujos se reviertan nuevamente.

Gráfico 4.1.Entrada bruta de capitales

(Porcentaje del PIB) La entrada de capitales hacia las economías de mercados emergentes ha mostrado una variación sustancial en la última década. La mediana de estos flujos alcanzó su nivel máximo de alrededor de 15% del PIB justo antes de la crisis financiera mundial para luego reducirse a cero. Desde entonces ha repuntado pero sigue siendo bastante volátil. Como se observa en el rango intercuartil, este patrón es común en la mayoría de las economías de mercados emergentes.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Esta afluencia de capitales volátiles plantea muchos desafíos para las autoridades económicas de los mercados emergentes. Por ejemplo, cuando las bajas tasas de interés en las economías avanzadas estimulan los flujos de capitales hacia los mercados emergentes, la aplicación de una política monetaria más restrictiva o una intervención esterilizada puede dar lugar a una afluencia de capitales incluso mayor, lo que estimula el crecimiento del crédito en lugar de frenarlo y aumenta la brecha entre la demanda interna y el producto. Además, cómo calibrar la política para hacer frente a fluctuaciones que se consideran temporales y no estructurales, como las que ocurren cuando los mercados oscilan entre episodios “con riesgos” (“risk on”) y “sin riesgos” (“risk off”), es otro aspecto que complica la tarea de las autoridades de política económica2.

¿Qué pueden hacer las autoridades económicas? Un enfoque que ha contado con mayor apoyo en los últimos años es una intervención orientada a reducir la volatilidad de la entrada de capitales y los efectos conexos sobre el tipo de cambio. En estudios recientes se presentan argumentos que justifican el uso de controles de capitales (“medidas de gestión de los flujos de capitales”) y una intervención cambiaria, y el FMI ha respaldado este enfoque en circunstancias determinadas como parte de un marco integral de gestión económica3. Varios países, como Brasil, India e Indonesia, han utilizado activamente estas herramientas.

Sin embargo, este tipo de intervención no es una herramienta utilizada por todos los países. Por ejemplo, en enero de 2013 el Gobernador del Banco Central de Chile, Rodrigo Vergara, señaló que se había observado una afluencia de capitales, orientada principalmente hacia la inversión a largo plazo, y que esta se había compensado en cierta medida con una salida de capitales relacionada con las inversiones en el extranjero de empresas chilenas y de administradores de fondos de pensiones privados4. La respuesta de política de Chile, que consistió en un seguimiento cuidadoso, pero una intervención directa limitada, refleja los efectos internos relativamente benignos de estos flujos. A nivel más general, solo algunos países que registraron una fuerte entrada de capitales experimentaron auges insostenibles, aumentos de déficits en cuenta corriente y ajustes dolorosos en una etapa posterior.

Estas diferencias entre comportamientos y experiencias muestran un aspecto importante que distingue a los países. A partir de la identidad de la balanza de pagos sabemos que una afluencia masiva de capitales puede absorberse a través de un deterioro de la cuenta corriente (ajuste “real”) o de una salida de capitales compensatoria (ajuste “financiero”). En algunas economías se observa una tendencia a que la afluencia masiva de capitales genere auges que, especialmente cuando se revierten los flujos, requieren un ajuste real traumático. Estas experiencias han estimulado una amplia gama de estudios sobre la mejor forma de moderar los flujos de capitales. Sin embargo, en otras economías la afluencia de capitales da lugar a un ajuste financiero que tiende a compensar dicha afluencia y a reducir el ajuste real requerido. Mostramos que esta diferencia está vinculada a una mayor resiliencia económica a la entrada de capitales. Por lo tanto, en lugar de preguntar qué pueden hacer las economías de mercados emergentes para contener el flujo de capitales, un ámbito de estudio analizado exhaustivamente en el pasado, nos centramos en una cuestión relacionada y complementaria: dada la volatilidad de la entrada de capitales, ¿cómo pueden los países alentar un ajuste financiero estabilizador que reduzca el ajuste real requerido? En particular, en este capítulo se examinan las siguientes cuestiones: ¿Tienen realmente estas economías mayor resiliencia? ¿Qué políticas y características se observan en los países donde el ajuste financiero ayuda a reducir el ajuste real? ¿Cómo funcionaría este ajuste financiero? y ¿cómo lograron estas economías una mayor resiliencia?

Para responder a estas preguntas, en primer lugar, clasificamos las economías de mercados emergentes en dos grandes grupos según el mayor o menor ajuste real experimentado en respuesta a la entrada de capitales. Al examinar los niveles de PIB, consumo y desempleo registrados por estos dos grupos de países después de la crisis financiera mundial se observa que, en promedio, los países que experimentaron un menor ajuste real tenían una mayor resiliencia. En las secciones siguientes se analizan con más detalle las políticas y características de estos dos grupos. De este análisis se desprenden algunos aspectos que distinguen claramente a las distintas economías. Las economías de mercados emergentes con mayor resiliencia tienen: 1) una política fiscal más anticíclica y mejores políticas monetarias; 2) instituciones más sólidas; 3) regímenes cambiarios más flexibles, y 4) flujos netos de capitales más estables debido a un mayor ajuste financiero que refleja que la entrada de capitales se ve compensada por capitales privados y no por capitales oficiales. También son importantes los aspectos en que estos dos grupos coinciden: 1) ambos tenían aproximadamente la misma proporción de recursos y manufacturas; 2) ambos registraban niveles similares de PIB real per cápita, y, lo que es más importante, 3) ambos se enfrentaban a una afluencia bruta de capitales similar en nivel y volatilidad.

En las secciones posteriores se examinan brevemente varias teorías sobre los resultados del análisis. Se observa que, cuando los mercados financieros nacionales e internacionales se consideran relativamente libres de distorsiones, el comportamiento natural de suavización del consumo de los inversionistas nacionales tiende a contrarrestar y compensar los flujos de capitales extranjeros volátiles con un ajuste financiero y no con un ajuste real5.

Si bien es útil identificar las características que definen a estas economías que tienen mayor resiliencia, también es importante comprender cómo estos países adquirieron estas características y qué características parecen promover una mayor resiliencia en lugar de ser simplemente una consecuencia de dicha resiliencia. Por lo tanto, en la segunda parte de este capítulo se examina cómo algunas economías que actualmente tienen mayor resiliencia han desarrollado esta característica. Concretamente, se hace hincapié en las experiencias de tres países que han aumentado considerablemente su resiliencia a las fluctuaciones de la entrada de capitales: Chile, Malasia y la República Checa. Si bien cada uno de estos países tomó una trayectoria ligeramente diferente, su mayor resiliencia puede asociarse a una combinación de políticas, entre ellas, una mejor regulación prudencial y una supervisión financiera más eficaz, una política fiscal y monetaria más anticíclica, así como una mayor flexibilidad del tipo de cambio y un régimen más liberal en lo que respecta a la salida de capitales. En general, el éxito de estos países se ha basado en adoptar estas reformas de manera integral. Un proceso de reforma incompleto suele estar asociado a efectos desestabilizadores: un desarrollo financiero demasiado rápido o una apertura prematura a los flujos de capitales sin una regulación prudencial también puede generar una crisis financiera.

Ajuste financiero y resiliencia

El punto de partida de esta investigación empírica es dividir a los países en dos grandes grupos según el mayor o menor ajuste que experimenten en respuesta a una entrada de capitales. La expectativa es que el grado en que estos países se ajustan a una afluencia de capitales con un ajuste real o financiero corresponde al grado de resiliencia de estos países a esta afluencia; o dicho de otro modo, al grado en que son propensos a grandes fluctuaciones de la cuenta corriente y a la correspondiente dislocación económica. Tomando como base el análisis anterior, la clasificación se fundamenta en la relación entre la entrada de capitales y las fluctuaciones de la cuenta corriente. En particular, es útil considerar la siguiente versión de la identidad de la balanza de pagos:

  • Entrada bruta = déficit en cuenta corriente

  • + salida bruta + acumulación de reservas.

Esta identidad muestra cómo las variaciones de la entrada bruta de capitales deben absorberse a través de variaciones de la cuenta corriente o de las reservas y la salida bruta de capitales6. En algunos países, pero no en otros, un fuerte aumento de la entrada de capitales está asociado en gran medida a un aumento del déficit en cuenta corriente que, tal como lo ha demostrado la historia, puede requerir ajustes dolorosos cuando estos flujos se revierten. Para distinguir a los países que absorben las fluctuaciones de la entrada bruta de capitales a través de variaciones de la salida bruta de capitales y de las reservas y no a través de la cuenta corriente, realizamos una regresión de la cuenta corriente sobre la entrada bruta de capitales de cada uno de los países de una muestra de 38 economías de mercados emergentes7. Los países se clasifican según la relación estimada entre la entrada de capitales y la cuenta corriente, y la muestra se divide en la mediana. Consideraremos al grupo de países con mayores coeficientes positivos, en los que las variaciones de la entrada de capitales están asociadas a grandes variaciones del déficit en cuenta corriente, como el de menor resiliencia, y al grupo de países con coeficientes más bajos o negativos como el de mayor resiliencia8. Al igual que con cualquier otro indicador, la clasificación exacta de los países en cada grupo puede verse afectada por varios factores distorsionantes. Y, dado que quizá solo haya pequeñas diferencias entre los países ubicados cerca de la mediana, no se debería dar una importancia excesiva al grupo específico al que pertenezca un país determinado. Los países se dividen en dos grupos para poner de relieve las características generales del grupo de países que muestra mayor o menor ajuste financiero en respuesta a una entrada bruta de capitales y no para caracterizar específicamente a un país determinado por su mayor o menor resiliencia.

¿Está asociado el ajuste financiero a una resiliencia económica (“real”)?

Si bien la experiencia histórica indica que los países que experimentan fuertes correcciones de la cuenta corriente generalmente sufren consecuencias reales significativas, es importante comprobar si en los últimos años esto ha seguido siendo así en los países que integran nuestra muestra9. Para comprobarlo examinamos qué ocurrió en estos países que experimentaron una fuerte entrada de capitales antes de la crisis financiera mundial seguida de una frenada brusca de dicha entrada al estallar esta crisis. El gráfico 4.2 (panel 1) muestra la evolución de la cuenta corriente en ambos grupos de países durante la última década. Dicha evolución coincide con los patrones previstos. Los países que experimentaron un mayor ajuste en la cuenta corriente ante la afluencia de capitales también son los países que, en promedio, se vieron afectados por fuertes aumentos del déficit y correcciones durante la década de 2000. Los paneles siguientes muestran la trayectoria del ajuste asociado a las fuertes correcciones de la cuenta corriente ocurridas entre 2007 y 2009. Los paneles 2 y 3 muestran la desviación del PIB y el consumo con respecto a la tendencia observada antes de la crisis (calculada entre 2002 y 2007), y el panel 4 muestra la tasa de desempleo promedio de ambos grupos de economías. El desempeño relativo del grupo con menor resiliencia en su conjunto fue claramente peor que el del grupo con mayor resiliencia. En ambos grupos, el PIB fue inferior al registrado antes de la crisis, pero la caída fue mayor en el caso del grupo de países con menor resiliencia. La diferencia es aún más marcada si examinamos el consumo total (privado y público) y el desempleo. Si bien en 2012 en el grupo de países con mayor resiliencia el consumo interno fue aproximadamente un 5% inferior a las tendencias registradas antes de la crisis, en el grupo con menor resiliencia fue un 16% más bajo. Análogamente, el desempleo aumentó aproximadamente 4 puntos porcentuales en el grupo con menor resiliencia, y sigue siendo más elevado que antes de la crisis financiera mundial, mientras que prácticamente no varió en el grupo de países con mayor resiliencia.

Gráfico 4.2.Cuenta corriente, PIB, consumo y desempleo

(Porcentaje, media) Los países con menor resiliencia experimentaron un importante deterioro de la cuenta corriente en los años anteriores a la crisis financiera mundial y una fuerte desaceleración en el período siguiente. Estos países también experimentaron una contracción del PIB y del consumo mucho mayor en comparación con las tendencias registradas antes de la crisis y un mayor aumento del desempleo.
(Porcentaje, media) Los países con menor resiliencia experimentaron un importante deterioro de la cuenta corriente en los años anteriores a la crisis financiera mundial y una fuerte desaceleración en el período siguiente. Estos países también experimentaron una contracción del PIB y del consumo mucho mayor en comparación con las tendencias registradas antes de la crisis y un mayor aumento del desempleo.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

En general, estos indicadores sugieren que los países cuya cuenta corriente fue menos sensible a la entrada de capitales demostraron una mayor resiliencia ante la afluencia masiva de capitales experimentada en el período de mediados de 2000 y la importante disminución de la entrada de capitales durante la crisis financiera mundial. Estos países experimentaron un menor ajuste real, como se refleja en las cuentas corrientes más estables y los mejores niveles de PIB, consumo y desempleo que los registrados antes de la crisis; en cambio, experimentaron un ajuste financiero mucho mayor.

¿En qué se diferencian las economías con mayor resiliencia?

Examinaremos ahora con más detalle por qué algunas economías de mercados emergentes demuestran mayor resiliencia ante las fluctuaciones de la entrada de capitales. Consideramos en qué se diferencia el grupo con mayor resiliencia de aquel con menor resiliencia en términos de políticas monetarias y fiscales, instituciones, flujos de capitales y otros indicadores sobre la estructura económica de los países. Además, comparamos los resultados de los dos grupos de nuestra muestra con un grupo seleccionado de economías avanzadas pequeñas y abiertas: Australia, Canadá, Dinamarca, Nueva Zelandia, Noruega y Suecia. También comparamos los promedios de las variables de flujos durante los últimos 10 años con la observación más reciente de las variables de saldos. Por ejemplo, para realizar comparaciones entre países utilizamos la posición neta de inversión internacional al año 2010 (el último valor disponible), mientras que empleamos un promedio de la entrada bruta de capitales en los últimos 10 años.

Políticas e instituciones

El gráfico 4.3 muestra que las economías con mayor resiliencia tienen regímenes cambiarios más flexibles pero no hay diferencias sustanciales o significativas en el grado de apertura de la cuenta de capital (al menos medido según los indicadores de jure disponibles, pero indudablemente imperfectos). Las políticas monetarias y fiscales parecen más eficaces en las economías con mayor resiliencia en la medida en que la inflación es considerablemente más baja y la política fiscal es más anticíclica10. Por último, medida según un indicador muy amplio de la calidad institucional que refleja aspectos tales como la calidad del sistema burocrático y el Estado de derecho, la calidad de las instituciones económicas de las economías con mayor resiliencia es considerablemente más elevada11.

Gráfico 4.3.Políticas e instituciones

Las políticas e instituciones generalmente son más sólidas en las economías con mayor resiliencia que en las economías con menor resiliencia. La proporción de bancos centrales que aplican regímenes de metas de inflación es mayor, el nivel de inflación generalmente es más bajo y la política fiscal es más anticíclica. Las economías con mayor resiliencia tienden a adoptar regímenes cambiarios más flexibles que aquellas con menor resiliencia, aunque no existe una diferencia importante en los indicadores de jure de apertura de la cuenta de capital.
Las políticas e instituciones generalmente son más sólidas en las economías con mayor resiliencia que en las economías con menor resiliencia. La proporción de bancos centrales que aplican regímenes de metas de inflación es mayor, el nivel de inflación generalmente es más bajo y la política fiscal es más anticíclica. Las economías con mayor resiliencia tienden a adoptar regímenes cambiarios más flexibles que aquellas con menor resiliencia, aunque no existe una diferencia importante en los indicadores de jure de apertura de la cuenta de capital.
Las políticas e instituciones generalmente son más sólidas en las economías con mayor resiliencia que en las economías con menor resiliencia. La proporción de bancos centrales que aplican regímenes de metas de inflación es mayor, el nivel de inflación generalmente es más bajo y la política fiscal es más anticíclica. Las economías con mayor resiliencia tienden a adoptar regímenes cambiarios más flexibles que aquellas con menor resiliencia, aunque no existe una diferencia importante en los indicadores de jure de apertura de la cuenta de capital.

Fuentes: Chinn e Ito (2006) actualizado a 2010; FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions; PRS Group, Inc., International Country Risk Guide (ICRG), y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La línea horizontal dentro de cada caja es la mediana dentro del grupo; los bordes superior e inferior de cada caja muestran los cuartiles superior e inferior. La distancia respecto de las líneas negras (valores adyacentes) que están por encima y por debajo de la caja indica la amplitud de la distribución dentro de la generación en cuestión, excluidos los valores extremos. El valor p indica la significancia de la diferencia en las distribuciones entre las economías con mayor y menor resiliencia, según la prueba de Kolmogorov-Smirnov.

Integración financiera externa

Aunque este análisis divide a los países sobre la base del efecto de traspaso de la entrada bruta de capitales a la cuenta corriente, este efecto se podría producir de muchas maneras. Por ejemplo, en los países donde el efecto de traspaso no es significativo la entrada de capitales quizá también sea menor y más estable. Los paneles 1 y 2 del gráfico 4.4 muestran que, de hecho, el nivel y la volatilidad de la entrada bruta de capitales son similares entre ambos grupos. También es interesante observar que las economías avanzadas experimentan incluso mayor volatilidad de la entrada bruta de capitales que cualquiera de los dos grupos de economías de mercados emergentes que integran nuestra muestra. Los paneles 3 y 4 del gráfico 4.4 confirman que, como sugiere el gráfico 4.2, los flujos netos de capitales son mayores y más volátiles en el grupo con menor resiliencia12. Dicho de otro modo, se produce un ajuste financiero estabilizador mucho mayor en las economías con mayor resiliencia. Otra forma de examinar esta relación es observar que existe una menor correlación entre la entrada bruta de capitales y la cuenta corriente en el grupo con mayor resiliencia (gráfico 4.4, panel 5). En principio, se puede producir un ajuste financiero tanto privado como oficial (público) a través de la gestión de reservas. En la práctica, la mayor parte del ajuste financiero fue privado. Concretamente, entre 2007 y 2009, cuando se redujo considerablemente la entrada bruta de capitales hacia las economías de mercados emergentes, alrededor de 20% del ajuste financiero realizado en ambos grupos se produjo a través de variaciones de las reservas y 80% a través de variaciones de los flujos privados. Por último, también se observa que las economías con mayor resiliencia tienen una posición de activos externos netos negativa (gráfico 4.4, panel 6, aunque no hay diferencias significativas en los niveles promedio de activos o pasivos por separado).

Gráfico 4.4.Integración financiera externa

En las economías con mayor resiliencia la entrada bruta de capitales y la volatilidad de la entrada bruta de capitales fueron similares a las experimentadas por las economías con menor resiliencia. Sin embargo, dado que la entrada bruta de capitales se vio compensada en mayor medida por el retiro bruto de capitales, en los últimos 10 años las economías con mayor resiliencia registraron, en promedio, saldos de la cuenta corriente menores y más estables. Esto se refleja en una mejor posición de inversión internacional neta, aunque, en promedio, no positiva.
En las economías con mayor resiliencia la entrada bruta de capitales y la volatilidad de la entrada bruta de capitales fueron similares a las experimentadas por las economías con menor resiliencia. Sin embargo, dado que la entrada bruta de capitales se vio compensada en mayor medida por el retiro bruto de capitales, en los últimos 10 años las economías con mayor resiliencia registraron, en promedio, saldos de la cuenta corriente menores y más estables. Esto se refleja en una mejor posición de inversión internacional neta, aunque, en promedio, no positiva.
En las economías con mayor resiliencia la entrada bruta de capitales y la volatilidad de la entrada bruta de capitales fueron similares a las experimentadas por las economías con menor resiliencia. Sin embargo, dado que la entrada bruta de capitales se vio compensada en mayor medida por el retiro bruto de capitales, en los últimos 10 años las economías con mayor resiliencia registraron, en promedio, saldos de la cuenta corriente menores y más estables. Esto se refleja en una mejor posición de inversión internacional neta, aunque, en promedio, no positiva.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; Lane y Milesi-Ferretti (2007) actualizado a 2011, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La línea horizontal dentro de cada caja es la mediana dentro del grupo; los bordes superior e inferior de cada caja muestran los cuartiles superior e inferior. La distancia respecto de las líneas negras (valores adyacentes) que están por encima y por debajo de la caja indica la amplitud de la distribución dentro de la generación en cuestión, excluidos los valores extremos. El valor p indica la significancia de la diferencia en las distribuciones entre las economías con mayor y menor resiliencia, según la prueba de Kolmogorov-Smirnov.

Ingresos, reservas y estructura industrial

Es interesante observar que existen pocas diferencias entre los dos grupos de economías de mercados emergentes en términos de estructura o nivel de ingresos (gráfico 4.5). Ambos tienen el mismo nivel promedio de recursos y manufacturas, y no existen diferencias significativas en el nivel promedio de ingresos. Por ejemplo, las economías con mayor resiliencia no parecen ser las que tienen mayores recursos ni mayores niveles de ingresos. Sin embargo, se observa que las economías con mayor resiliencia tienen un nivel de reservas ligeramente más elevado. No obstante, como se señaló anteriormente, al menos durante la crisis financiera mundial, había poca diferencia en el uso de las reservas entre ambos grupos y, de hecho, la mayor parte del ajuste financiero se llevó a cabo en el sector privado13.

Gráfico 4.5.Estructura económica y reservas

Las economías con mayor resiliencia no son claramente mucho más ricas ni tienen recursos naturales mucho más abundantes que las economías con menor resiliencia. Sin embargo, sus niveles de reservas son, en promedio, ligeramente más altos.

Fuentes: Lane y Milesi-Ferretti (2007) actualizado a 2011; Banco Mundial, base de datos de World Development Indicators, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La línea horizontal dentro de cada caja es la mediana dentro del grupo; los bordes superior e inferior de cada caja muestran los cuartiles superior e inferior. La distancia respecto de las líneas negras (valores adyacentes) que están por encima y por debajo de la caja indica la amplitud de la distribución dentro de la generación en cuestión, excluidos los valores extremos. El valor p indica la significancia de la diferencia en las distribuciones entre las economías con mayor y menor resiliencia, según la prueba de Kolmogorov-Smirnov PPA = Paridad de poder adquisitivo.

Resumen

Las principales conclusiones son las siguientes: las economías de mercados emergentes con mayor resiliencia han establecido regímenes cambiarios más flexibles, tienen una inflación más baja, una política fiscal más anticíclica, instituciones económicas más sólidas y cuentas corrientes más estables (flujos netos de capitales). Además, en las economías con mayor resiliencia la mayor parte del ajuste financiero se lleva a cabo a través de los flujos privados y no de los oficiales. Sin embargo, hay que tener en cuenta que estas características no abordan la cuestión de la causalidad: cómo logran los países una mayor resiliencia y en qué medida explican estas características su resiliencia o si son simplemente consecuencias o indicadores de resiliencia. Los estudios de casos presentados a continuación se centran en la evolución y el desarrollo de estas características, lo que permite efectuar inferencias más claras acerca de la causalidad y obtener algunas respuestas a las preguntas acerca de por qué estos países tienen hoy mayor resiliencia. En la última sección de este capítulo se presenta un análisis detallado de los datos.

¿Qué explica el ajuste financiero?

Antes de analizar las experiencias de los distintos países, examinamos algunas explicaciones teóricas acerca de por qué es posible que las salidas de capitales fluyan del modo indicado por los datos. Concretamente, examinamos los factores que podrían explicar el hecho de que, en la práctica, la mayor parte del ajuste financiero se lleva a cabo en el sector privado.

En su forma más simple, el ajuste financiero es sencillamente la materialización de la mano invisible de Adam Smith. Cuando un inversionista retira su dinero de un país, esto tiende a crear distintas fuerzas que elevan las tasas de interés internas y reducen el tipo de cambio. Y estas variaciones tienden a crear incentivos para que otros intervengan. Los obstáculos que impiden el funcionamiento de estos mecanismos equilibradores pueden evitar que este ajuste opere automáticamente. Por ejemplo, en los países que han establecido tipos de cambio fijos y, a través del uso de controles de capitales, mantienen tasas de interés internas que son independientes de las tasas de interés mundiales, la salida de capitales debe compensarse con una variación de las reservas oficiales: la mano del sector público sustituye a la mano invisible del mercado. Si bien el ajuste financiero puede producirse en el sector público o en el privado, nuestro análisis indica que la mayor parte del ajuste observado en la última década ha tenido lugar en el sector privado.

Sin embargo, la teoría que explica el mecanismo de ajuste financiero analizado no alude a la identidad de los inversionistas privados que realizan estas transacciones. Lo importante acerca de cómo opera el ajuste financiero en la práctica es que la entrada de capitales extranjeros es volátil y que estos flujos se compensan cuando los residentes (y no otros extranjeros) intervienen al retirarse los extranjeros. Aunque es más difícil explicar estos aspectos d el ajuste financiero, son cada vez más numerosos los estudios teóricos y empíricos sobre este tema. En primer lugar, Forbes y Warnock (2012) muestran que un retiro repentino de los flujos brutos de capitales está asociado principalmente a variaciones en la aversión mundial al riesgo y no a factores internos. Estos autores muestran que los episodios de mayor aversión mundial al riesgo están asociados a un aumento del sesgo interno, como se refleja en la reducción contemporánea de la entrada y salida de capitales. En un estudio teórico, Tille y van Wincoop (2012) muestran, utilizando un modelo financiero relativamente estándar, que este efecto de compensación puede derivarse de la presencia de información asimétrica que les permite a los inversionistas internos reconocer shocks que afectan a los activos internos con mayor rapidez que a los inversionistas extranjeros y aprovechar esta información privilegiada14.

Si bien los recientes flujos de capitales parecen estar impulsados principalmente por shocks mundiales, Broner et al. (2013) muestran que, incluso cuando una crisis interna provoca una salida de capitales de inversionistas extranjeros, los residentes tienden a compensar estos flujos. Si bien es posible que, durante una crisis interna, tanto los inversionistas nacionales como los extranjeros quieran retirar su cartera de inversiones del país, los consumidores internos tienen el incentivo compensatorio de repatriar una parte de sus activos externos para suavizar el consumo. En este sentido, el gráfico 4.2 muestra que el consumo es mucho más suave en aquellos países de nuestra muestra que realizaron un mayor ajuste financiero. Además, o como alternativa, Broner, Martin y Ventura (2010) argumentan que es más probable que en una crisis se incumplan los pagos a los extranjeros que a los residentes del país. Por consiguiente, los extranjeros pueden tener incentivos para vender sus activos internos a los agentes internos, lo que reducirá la entrada y salida bruta de capitales durante un período de inestabilidad o una crisis.

En general, aunque aún están poco desarrollados, los modelos teóricos parecen indicar que el ajuste financiero es el resultado de fuerzas económicas tradicionales que tienden a crear incentivos diferentes para los residentes y los no residentes; lo que significa que estos modelos se basan en el supuesto de que los mercados financieros están bien desarrollados y exentos, en general, de distorsiones. Esto explica obviamente la conclusión anterior de que los países que experimentaron un mayor ajuste financiero tenían el régimen cambiario más libre. Los estudios de casos presentados a continuación arrojan mayor luz sobre este mecanismo y ayudan a determinar si un mayor ajuste financiero está asociado a determinadas decisiones en materia de políticas.

Estudios de casos

El análisis anterior proporciona ciertas indicaciones acerca de las características que son comunes a las economías con mayor resiliencia, pero no examina si estas características contribuyen a la resiliencia o solo son un reflejo de la misma. Para arrojar luz sobre esta cuestión, analizamos tres estudios de casos: Chile, Malasia y la República Checa.

Estos tres países tienen condiciones iniciales diferentes y pertenecen a las tres principales regiones geográficas en las que están ubicadas las economías de mercados emergentes. Además, sus economías son diferentes: Chile tiene un importante sector de recursos naturales; la República Checa prácticamente no tiene recursos naturales pero cuenta con un amplio sector manufacturero, y Malasia tiene elementos propios de ambos países: un modesto sector de recursos naturales y una importante actividad manufacturera. Estos países también se encuentran entre los que tienen mayor resiliencia, medida según la correlación de las variaciones de los flujos netos y brutos de capitales (Chile y Malasia se encuentran en el quintil superior) y los diferenciales de swaps de riesgo de incumplimiento crediticio (entre los más bajos de la muestra). Además, cada país se basó en un enfoque distinto para lograr mayor resiliencia: se observó, en particular, que la participación del gobierno fue mucho mayor en Malasia que en la República Checa o Chile.

También es interesante destacar el hecho de que estas economías no siempre han tenido resiliencia. Cada una de ellas probó una serie de combinaciones de políticas a lo largo de varias décadas, y sus experiencias iniciales fallidas, tanto como su mayor resiliencia en los últimos tiempos, arrojan luz sobre los factores que mejoran la resiliencia de una economía. Además, un análisis de la evolución de la reforma en estos países nos ayuda a identificar las características que parecen promover la resiliencia y que la reflejan. En particular, nos centramos en identificar si la mayor resiliencia de estas economías parece derivarse de determinadas decisiones adoptadas en materia de política o de condiciones económicas propicias y buena suerte.

Chile

Durante varias décadas marcadas por las crisis que se produjeron a comienzos de los años ochenta y finales de los noventa, Chile ha adoptado gradualmente una combinación de políticas que incluye un régimen de metas de inflación, un tipo de cambio de flotación libre, una regla fiscal del saldo estructural y mercados de capitales abiertos con una sólida regulación prudencial y de los mercados financieros. Esta combinación de políticas ha generado una notable resiliencia a las fluctuaciones de la entrada bruta de capitales que en ocasiones han sido grandes. Las anteriores combinaciones de políticas que no tenían uno o varios de los elementos incluidos en la actual combinación acabaron en crisis. Sin embargo, estas crisis impulsaron diversos cambios que dieron lugar a la combinación de políticas aplicada actualmente.

A mediados de los años setenta, Chile comenzó a desregular sus mercados financieros y de capitales en el marco de una transición general hacia la implementación de políticas de libre mercado. Se permitió la entrada de capitales extranjeros, pero estrictamente regulada, y se estableció un tipo de cambio fijo. Sin embargo, la regulación prudencial del sistema financiero interno fue laxa, especialmente en materia de préstamos a partes relacionadas. Predominaba el concepto de disciplina de mercado y no el de regulación explícita. Como consecuencia, varios bancos quebraron. Además, en 1980 al obtener acceso a los mercados internacionales de capitales, las instituciones financieras ampliaron sus actividades de intermediación en moneda extranjera de manera drástica y, en definitiva, imprudente. Cuando estalló la crisis de la deuda en 1982, una fuerte depreciación del tipo de cambio, que antes se había mantenido fijo, dio lugar a un aumento considerable de la morosidad de las empresas y, posteriormente, a una crisis financiera (gráfico 4.6, panel 1). Los controles prudenciales deficientes permitieron la acumulación de riesgos financieros y cambiarios, y cuando estalló la crisis de la deuda soberana, agravaron la desaceleración.

Gráfico 4.6.Chile

Desde finales de los años noventa, Chile ha aplicado una combinación de políticas basada en un régimen de metas de inflación, un tipo de cambio flotante y la libre circulación de capitales. También ha mejorado la calidad general de sus instituciones y ha aplicado una política fiscal más anticíclica. El efecto neto ha sido que las fluctuaciones de la entrada bruta de capitales se ven compensadas por el retiro bruto de capitales, y el país se ha visto mucho menos afectado por las fluctuaciones de la entrada bruta de capitales que en el pasado.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; PRS Group, Inc., International Country Risk Guide, y cálculos del personal técnico del FMI.

Después de verse excluido de los mercados internacionales de capitales durante la mayor parte de los años ochenta, en los años noventa el gobierno adoptó una combinación de políticas que generó una mayor flexibilidad económica que en los años setenta y principios de los ochenta, pero esta combinación seguía siendo relativamente intervencionista. El gobierno implementó un modelo de crecimiento impulsado por las exportaciones, focalizado en alcanzar un tipo de cambio depreciado y estable, controlado dentro de una banda móvil para mantener un saldo externo sostenible. Se consideró que este enfoque reduciría la vulnerabilidad del país frente al tipo de turbulencias financieras que llevaron a la crisis de 1982. Sin embargo, el gobierno también quería mantener su capacidad para implementar una política monetaria independiente a fin de reducir el nivel de inflación, que aún era elevado. Por consiguiente, era necesario aplicar controles de capitales, y Chile utilizó un encaje legal no remunerado que permitió establecer una brecha entre las tasas de interés nacionales y las tasas de interés internacionales15. Además, teniendo en cuenta las enseñanzas aprendidas de la crisis financiera ocurrida a principios de los años ochenta, se estableció una regulación prudencial más eficaz, especialmente en materia de préstamos a partes relacionadas.

Este enfoque dio lugar a muchas tensiones. En línea con la tendencia observada en otras economías de mercados emergentes, la entrada de capitales a Chile aumentó considerablemente durante los años noventa. El tipo de cambio se mantenía continuamente en el tope de la banda, lo que requería el uso extensivo de intervenciones esterilizadas. Al mismo tiempo, el Banco Central procuraba mantener tasas de interés internas elevadas con el objetivo de asegurar la estabilidad de precios, lo que exacerbó los costos derivados de defender el tipo de cambio16. Las tensiones inherentes al marco de política adoptado por Chile estallaron definitivamente con la crisis de los bonos rusos.

El incumplimiento de Rusia dio lugar a un fuerte deterioro de la confianza en los mercados emergentes en general. Las tasas de interés de la deuda soberana y comercial de Chile aumentaron, y los términos de intercambio se deterioraron al caer el precio del cobre. En ese momento, en lugar de defender el tipo de cambio para evitar una apreciación, el marco de política requería defender el tipo de cambio para evitar una depreciación17. En consecuencia, la política monetaria se tornó más austera, lo que exacerbó la desaceleración interna. Aunque no se produjo una “frenada brusca” de entrada de capitales, se registró una reducción considerable de la entrada neta que contribuyó a intensificar la desaceleración debido a una “salida repentina” bruta de capitales. Esto obedeció en parte a una mala sincronización: a lo largo de los años noventa se redujeron gradualmente los límites a la inversión de los fondos de pensiones privados en el exterior. Sin embargo, como Chile había crecido a un ritmo vigoroso y los rendimientos internos eran elevados, estas reducciones no se tradujeron en una fuerte salida de capitales. No obstante, cuando comenzó la crisis, el intento de las autoridades de evitar una depreciación del tipo de cambio proporcionó a los inversionistas un poderoso incentivo para retirar el dinero a fin de beneficiarse de una posible depreciación.

El resultado, si bien fue mejor que en 1982, no fue ideal. El desempleo aumentó de alrededor de 6% a casi 12%, y la economía experimentó su primer año de crecimiento negativo desde 1983 (véase el gráfico 4.6, panel 1). Sin embargo, la mejora de los controles prudenciales evitó una crisis financiera y un deterioro conexo de la situación.

Teniendo en cuenta la crisis de 1998, las autoridades reconocieron que el marco establecido requería una respuesta de política monetaria procíclica y que este marco también contribuía a exacerbar los flujos de inversión de cartera privados porque los inversionistas podían prever los movimientos del tipo de cambio y realizar apuestas en un solo sentido18. El Banco Central decidió adoptar un régimen de metas de inflación en el marco del cual se eliminaron la mayor parte de los controles de capitales y se permitió que el tipo de cambio flotara libremente. Se esperaba que la mayor volatilidad del tipo de cambio derivada de una flotación libre sería un elemento que desincentivaría las transacciones de capital a corto plazo, que seguían siendo una fuente de preocupación. También se mejoró la política fiscal con la introducción de una regla de equilibrio presupuestario estructural en 2001, que contribuyó a la implementación de una política fiscal más anticíclica que en el pasado. (El efecto puede observarse en el gráfico 4.6, panel 2).

Se reformó el marco regulatorio de los bancos para alentar el desarrollo financiero. En particular, los fondos de pensiones eran las contrapartes naturales de las empresas no financieras en el mercado cambiario, y la flexibilización de la regulación permitió el desarrollo de los mercados que cada uno necesitaba para cubrir el riesgo cambiario, actuando los bancos como intermediarios. Además, dado que se redujeron los controles sobre las salidas de capitales y que los fondos de pensiones podían mantener una parte importante de sus activos en el extranjero, los flujos brutos de capitales en Chile comenzaron a comportarse de manera similar a los de las economías avanzadas, donde la salida bruta y la entrada bruta se compensan mutuamente y, en general, estabilizan la entrada neta y la actividad (gráfico 4.6, panel 3).

El resultado neto de estas políticas fue que la economía chilena ahora tiene mayor resiliencia frente a los shocks mundiales y a la volatilidad de los flujos de capitales. Las grandes fluctuaciones de la entrada bruta de capitales observadas durante la crisis financiera mundial y en crisis anteriores en América Latina tuvieron un efecto menos importante en los flujos netos de capitales. Además, Chile ha podido responder a una desaceleración de la actividad mediante la aplicación de políticas fiscales y monetarias anticíclicas, ayudadas por un tipo de cambio flotante que actúa como un estabilizador automático.

Malasia

Durante la crisis asiática, ante la perspectiva de una frenada brusca de la entrada de capitales y una fuga de capitales, Malasia cerró su cuenta financiera y estableció un tipo de cambio fijo. Durante la década siguiente, fortaleció cuidadosamente la resiliencia del sector financiero, adoptó un régimen cambiario flexible y redujo gradualmente las restricciones a los flujos de capitales. La resiliencia mejoró tanto que, a pesar de la mayor apertura de los mercados de capitales, la entrada bruta de capitales muy volátiles durante la crisis financiera mundial no dio lugar a una frenada brusca de los flujos netos ni a inestabilidad financiera en el país.

A principios de los años noventa, Malasia experimentó un crecimiento vigoroso caracterizado por altos niveles de inversión y grandes déficits de la cuenta corriente que llegaron a 10% del PIB en 1995 (gráfico 4.7, panel 1). La frenada brusca de la afluencia de capitales en 1998 en el marco de la crisis asiática dio lugar a una drástica contracción de la inversión y del PIB, así como a un fuerte ajuste de la cuenta corriente. Para evitar una hemorragia de capitales extranjeros, prevenir una depreciación aun mayor de la moneda e implementar políticas monetarias y fiscales menos restrictivas, el 2 de septiembre de 1998 Malasia introdujo controles de capitales y estableció un tipo de cambio fijo con respecto al dólar de EE.UU. La economía se recuperó rápidamente, y a finales de 1999 volvió a crecer a un ritmo vigoroso.

Gráfico 4.7.Malasia

A pesar de las mayores fluctuaciones de la entrada bruta de capitales, Malasia soportó mucho mejor la crisis financiera mundial que la crisis asiática. Esto se debió en parte al uso más anticíclico de la política fiscal y a la mayor salida de capitales que compensó significativamente los movimientos de la entrada bruta de capitales.

Fuentes: FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; PRS Group, Inc., International Country Risk Guide, y cálculos del personal técnico del FMI.

Aunque las restricciones a los flujos de capitales y el establecimiento de un tipo de cambio fijo pueden haber ayudado a evitar una crisis financiera más grave a corto plazo (Kaplan y Rodrik, 2002), las autoridades de Malasia llegaron a la conclusión de que la integración financiera internacional seguía siendo esencial para el éxito final del país. Por lo tanto, pusieron en marcha un proceso escalonado de reformas para el fortalecimiento del sector financiero interno y la reapertura gradual de la cuenta financiera. Esta estrategia se basó en el desarrollo del sector financiero nacional en tres etapas programadas ex ante durante los 10 años siguientes: en los primeros tres años los esfuerzos de política se centraron en el fortalecimiento de la capacidad de los bancos existentes. En los tres a cuatro años siguientes se logró una mayor competencia a través de la desregulación y la liberalización de este sector. Por último, durante la última fase, las autoridades fomentaron una mayor integración internacional permitiendo la entrada de nuevos agentes en la economía nacional y respaldando la inversión en el extranjero. Otra medida importante que aumentó la resiliencia del sector financiero fue el desarrollo de los mercados de bonos y acciones, que amplió el financiamiento más allá del crédito bancario. Las autoridades de Malasia también adoptaron importantes medidas para mejorar la regulación y la supervisión financiera mediante la aplicación de requisitos de capital basados en el riesgo, pruebas de tensión, comparaciones entre pares y análisis horizontales.

El fortalecimiento del sector financiero estuvo acompañado de una disminución gradual de las restricciones a los flujos de capitales y a las transacciones cambiarias a fin de incrementar la eficiencia y reducir los costos de las empresas que operaban a nivel internacional. Una consecuencia de las menores restricciones a la salida de capitales fue la acumulación gradual de una sustancial posición bruta de activos externos. Si bien los pasivos externos se mantuvieron relativamente constantes como proporción del PIB, las tenencias brutas de divisas de Malasia se duplicaron entre 1997 y 2012, dando lugar a una fuerte corrección de la posición neta de activos externos, que volvió a ser positiva.

La acumulación de activos internacionales fue impulsada inicialmente por un aumento de las reservas oficiales acumuladas para compensar la presión a la apreciación del tipo de cambio. También es importante señalar que la acumulación de reservas limitó los incentivos de los agentes privados para invertir en el extranjero, dada la posibilidad de que se produjera una apreciación de la moneda. Como en el caso de Chile a finales de los años noventa, este comportamiento es emblemático de los efectos distorsionantes que puede tener una gran acumulación de reservas oficiales en la salida de capitales. Cuando las reservas oficiales se utilizan para hacer frente a movimientos fundamentales de los tipos de cambio, estas presentan a los inversionistas la oportunidad de apostar en un solo sentido a que no se mantendrá la intervención de política, lo que puede dar lugar a una asignación ineficiente del capital privado.

De hecho, cuando Malasia estableció un régimen cambiario de flotación dirigida en 2005, permitiendo la apreciación de la moneda local y eliminando otras restricciones a las transacciones internacionales, se aceleró la acumulación de activos externos. La salida bruta de capitales en dólares de EE.UU. se incrementó en alrededor de 50% durante 2006–09 en comparación con 2002–05, con un drástico aumento de la salida de capitales privados. La proporción de reservas oficiales en el total de flujos de salida de capitales oficiales y privados se redujo de más del 50% en 2002–05 a menos del 20% en 2006–09. Este aumento de la salida de capitales privados se caracterizó por un crecimiento vigoroso de la inversión extranjera directa de las empresas de Malasia impulsado por el deseo de hallar nuevos mercados y aprovechar las economías de escala. También se registró un rápido aumento de los préstamos bancarios en el exterior y de los depósitos externos. En general, el aumento de la salida bruta de capitales contribuyó a una mejora considerable de la posición de activos externos netos de Malasia, que también se reflejó en un saldo de activos externos netos positivo de los bancos internos.

La acumulación de activos externos ha contribuido en gran medida a reducir la volatilidad de los flujos netos de capitales. De hecho, la reducción de la entrada de capitales durante la Gran Recesión se compensó en parte mediante la venta de reservas externas y la repatriación del capital nacional invertido en el exterior. Concretamente, las grandes ventas de bonos realizadas por inversionistas extranjeros se absorbieron con un impacto mínimo en los rendimientos del Fondo de Previsión de los Empleados Públicos y de otros inversionistas institucionales nacionales con abundantes fondos. El papel estabilizador de las reservas y la salida de capitales privados, sumado a la mayor flexibilidad del tipo de cambio y la solidez de las instituciones financieras nacionales, ayudó a Malasia a afrontar la crisis financiera mundial de manera mucho más eficaz que durante la crisis de finales de los años noventa, a pesar de la mayor reducción de la salida bruta de capitales. Otro elemento que ha reforzado la resiliencia de Malasia a las fluctuaciones de flujos de capitales ha sido el cambio significativo en la dinámica del gasto público. Si bien existía una correlación positiva entre el gasto público y las fluctuaciones del PIB durante los años noventa, dicho gasto se volvió mucho más anticíclico durante la década de 2000, especialmente al proporcionar estímulo fiscal durante las desaceleraciones económicas (gráfico 4.7, panel 2).

La República Checa

Después de un comienzo difícil en los años noventa, cuando la gran afluencia de capitales, la debilidad del sector financiero y el régimen de tipo de cambio fijo contribuyeron a una grave recesión en 1998, la República Checa se ha convertido en una economía de mercado avanzada que goza de estabilidad. Esto fue el resultado de la adopción de políticas fiscales y monetarias creíbles que contribuyeron a reducir las primas de riesgo de las entidades soberanas y las empresas que, a diferencia de lo sucedido en otros países de Europa central y oriental, redujeron los incentivos a la entrada y salida de capitales desestabilizadores.

La entrada de capitales en la economía checa comenzó justo después del cambio de régimen político ocurrido a principios de los años noventa. Como resultado del ingreso de la República Checa a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) en 1996, y el consiguiente compromiso de eliminar los controles de capitales, estos controles no estaban disponibles a nivel general, lo que exigió utilizar enfoques de política distintos a los examinados en el caso de Chile y Malasia19. Debido a la entrada de capitales, la moneda se vio sometida a presiones a la apreciación y aumentaron los desequilibrios en la cuenta corriente, que el Banco Nacional Checo (BNC) trató de corregir vinculando la moneda a una cesta de tipos de cambio efectivos y esterilizando la entrada de capitales. En 1995, al intensificarse la presión, el BNC introdujo una sobretasa a las transacciones en moneda extranjera y un límite al endeudamiento a corto plazo de los bancos. También amplió la banda del tipo de cambio a ±7,5% en 1996. A pesar de estas medidas, los desequilibrios aumentaron y se agravaron debido a la expansión fiscal y al fuerte aumento de los salarios. En mayo de 1997 este marco se vio amenazado por un ataque especulativo sobre la moneda, impulsado por la incertidumbre política y el contagio proveniente de Asia sudoriental. Al intervenir para defender la moneda, las tasas de interés aumentaron considerablemente dado que la política monetaria se vio obligada a operar de manera procíclica (gráfico 4.8, panel 2).

Gráfico 4.8.La República Checa

Después de una recesión en 1997, la República Checa adoptó una combinación de políticas basada en un régimen de metas de inflación, tipos de cambio flotantes, libre circulación de capitales y una política fiscal creíble. Los diferenciales de tasas de interés, que anteriormente se habían mantenido muy altos, se redujeron prácticamente a cero. En consecuencia, y a diferencia de otros países de Europa central y oriental, existían pocos incentivos al endeudamiento en moneda extranjera, y la mayor parte de la afluencia de capitales constituía inversión extranjera directa. Como resultado, la economía checa demostró una mayor resiliencia a las fluctuaciones de la entrada de capitales. La caída de la afluencia de capitales asociada a la crisis financiera mundial se vio compensada por una reducción del retiro de capitales, lo que dio estabilidad a los flujos netos.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, Balance of Payments Statistics; FMI, International Financial Statistics; PRS Group, Inc., International Country Risk Guide, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: EURIBOR = tasa europea interbancaria de oferta; PRIBOR = Tasa interbancaria de oferta de Praga.

El país entró en una recesión que se vio agravada por la debilidad del sector financiero, que era un vestigio del régimen anterior integrado por instituciones financieras ineficientes controladas por el gobierno. Si bien el crédito no se gestionaba ni se asignaba de manera eficiente debido al control público, no existía una infraestructura para respaldar el crédito en moneda extranjera a gran escala y, por ello, en cierto modo por casualidad, la República Checa no experimentó el tipo de perturbación provocada por el endeudamiento en moneda extranjera que afectó a otras economías de Europa central y oriental en la última década. Durante la crisis financiera mundial, muchos bancos locales sufrieron fuertes pérdidas, y la mayoría acabaron vendiéndose a inversionistas extranjeros, lo que mejoró considerablemente la infraestructura financiera.

Dado que el régimen de tipo de cambio fijo se hizo insostenible ante los ataques especulativos, y que al pertenecer a la OCDE quedaba descartada la posibilidad de aplicar controles de capitales, en 1998 el BNC decidió adoptar un régimen de metas de inflación y un régimen cambiario de flotación libre. La política monetaria ganó rápidamente un alto grado de credibilidad, aunque a un costo real relativamente elevado, dado que la inflación se redujo mediante la aplicación de una política monetaria restrictiva. El BCN también se mantuvo alejado del mercado cambiario, exponiendo a los hogares y empresas a una moneda de flotación libre. Las políticas fiscales aplicadas también fueron bastante conservadoras durante los años noventa y la década de 2000, lo que generó déficits de 2%–4% del PIB, con la ventaja adicional de tener un punto de partida muy favorable (el nivel inicial de la deuda bruta del sector público se mantenía por debajo de 20% del PIB a principios de los años noventa): la deuda bruta del sector público nunca ha superado 50% del PIB. En promedio, la política fiscal, medida según la correlación entre las desviaciones cíclicas del gasto público primario y el PIB, fue ligeramente anticíclica durante este período.

Como resultado de un régimen de política monetaria creíble y una deuda fiscal sostenible, el diferencial de tasas de interés con respecto a las monedas mundiales desapareció (y a principios de 2002, la tasa interbancaria nominal a tres meses se redujo por debajo de la tasa europea de oferta interbancaria a tres meses; véase el gráfico 4.8, panel 2). Una consecuencia notable fue que durante este período la gran mayoría de los aumentos netos de los pasivos externos constituyeron flujos privados de inversión extranjera directa. Dados los pequeños diferenciales de tasas de interés, tanto la entrada de “dinero caliente” en forma de inversión privada no directa como los incentivos para que los residentes obtuvieran préstamos en moneda extranjera fueron muy escasos. Esta situación es poco común en las economías de mercados emergentes pero pone de relieve algunas de las ventajas de mantener sólidos fundamentos económicos, lo que se traduce en bajos diferenciales de tasas de interés20. Además, gracias a la mejora de la gestión prudencial, la expansión del crédito fue muy moderada en comparación con la de otros países similares de Europa central y oriental durante este período. El crédito interno aumentó de alrededor de 30% del PIB en 2001 a aproximadamente 50% del PIB en 2008, y casi todos los préstamos se dieron en moneda local.

Cuando estalló la crisis financiera mundial, estas políticas y características institucionales contribuyeron a que los efectos de dicha crisis en la estabilidad financiera y la cuenta corriente fueran relativamente moderados y mucho menores que durante la crisis de finales de los años noventa. Se permitió que el tipo de cambio nominal se depreciara (lo que ocurrió, y su valor disminuyó en alrededor de 15%), pero regresó rápidamente a los niveles registrados antes de la crisis. El BNC pudo aplicar una política monetaria anticíclica y reducir las tasas de 3,5% en agosto de 2008 a 1,0% a finales de 2009, y luego a 0,05% en 2012. También se aplicó una política fiscal anticíclica, que se vio favorecida por los niveles moderados de deuda bruta y variaciones limitadas de los rendimientos de los bonos públicos. La fuerte reducción de la entrada bruta de capitales se vio compensada por la correspondiente reducción de la salida bruta de capitales (gráfico 4.8, panel 3). No se produjo un deterioro de la cuenta corriente o la cuenta financiera, y el desempeño de los bancos checos siguió siendo sólido.

Análisis general

En este capítulo mostramos, en primer lugar, que las economías de mercados emergentes difieren con respecto a la forma en que absorben las variaciones de la entrada bruta de capitales ya sea a través de un ajuste real o financiero, y que esta diferencia se reflejó en su nivel de resiliencia durante la crisis financiera mundial. En la sección empírica se presentaron las características que tienen los países que experimentaron un mayor ajuste financiero, y en los estudios de casos se analizó cómo Chile, Malasia y la República Checa y reformaron sus economías y adoptaron un régimen con un mayor ajuste financiero que les permitió hacer frente a la entrada de capitales. En esta sección utilizamos la evidencia acumulada para abordar algunas cuestiones clave. En primer lugar, ¿cómo funcionó el ajuste financiero en estas economías y, especialmente, en qué medida el ajuste financiero estuvo impulsado por la intervención de las autoridades o por el comportamiento del sector privado? En segundo lugar, ¿qué reformas de política (y su secuencia) podrían ayudar a las autoridades de otras economías de mercados emergentes a reforzar la resiliencia y alentar una mayor protección a través de un ajuste financiero?

¿Cómo funcionó el ajuste financiero en los estudios de casos?

La evidencia empírica y de los estudios de casos pone de manifiesto que en las economías con mayor resiliencia la mayor parte del ajuste financiero se llevó a cabo a través de los agentes privados. Y un elemento importante que explica este comportamiento amortiguador de los agentes privados es un régimen cambiario relativamente flexible. Cuando las autoridades de un país tratan de frenar las variaciones fundamentales del tipo de cambio, están creando incentivos para que tanto los extranjeros como los residentes adopten la posición contraria. Como se muestra en el caso de Chile, cuando puede preverse una depreciación, como suele ocurrir con los regímenes cambiarios dirigidos durante períodos de presión, hay una tendencia a la salida de capitales de residentes y de no residentes. En cambio, durante la crisis financiera mundial, cuando se permitió que los tipos de cambio de Chile y de la República Checa se ajustaran y depreciaran, la salida bruta de capitales sirvió para estabilizar los flujos netos porque los residentes desaceleraron sus salidas habituales de capitales o repatriaron fondos invertidos en el extranjero.

Aunque la gestión de las reservas puede contribuir a un ajuste financiero, los estudios de casos y la evidencia de la crisis financiera mundial muestran que los agentes privados pueden gestionar por sí solos sus activos externos de manera estabilizadora. En este análisis ya se han examinado las diversas razones por las cuales los agentes privados pueden tener fuertes incentivos para reducir la salida de capitales cuando se paraliza la entrada de capitales. En los estudios de casos se presentan algunos ejemplos concretos. En Chile, por ejemplo, los principales agentes son los fondos de pensiones privados, que invierten los ahorros para pensiones de los chilenos y mantienen aproximadamente 40% de sus activos en el extranjero. Durante la crisis financiera mundial, los diversos incentivos combinados alentaron un reequilibramiento significativo: los fondos de pensiones repatriaron activos externos y, por lo tanto, compensaron la reducción de la entrada de capitales de inversionistas extranjeros21. Concretamente, el tipo de cambio de flotación libre combinado con controles de capitales limitados y mercados financieros bien desarrollados alentaron y facilitaron de manera rápida y eficiente un ajuste financiero que permitió hacer frente a la entrada bruta de capitales volátiles.

El caso de Malasia muestra un mayor uso de las reservas externas para contrarrestar la entrada de capitales privados, especialmente durante las primeras etapas de la recuperación de Malasia después de la crisis asiática. Sin embargo, durante la crisis financiera mundial las variaciones de la salida de capitales no oficiales también contribuyeron en gran medida a compensar la entrada de capitales. Concretamente, los mercados de bonos se mantuvieron estables gracias a las compras realizadas por el Fondo de Previsión de los Empleados Públicos y otros inversionistas institucionales bien capitalizados. Estas operaciones quizá se vieron influenciadas en cierta medida por las autoridades dado el mayor nivel de participación del gobierno en la economía de Malasia, pero estas compras reflejaron el comportamiento de los fondos de pensiones privados de Chile, lo que sugiere que los incentivos del mercado desempeñaron un papel importante.

Por último, cabe señalar que, aunque en los casos estudiados el sector privado lleve a cabo la mayor parte del ajuste financiero en respuesta a los shocks, esto no significa que el sector oficial no desempeñe cierto papel. Tanto en Chile como en Malasia, los bancos centrales intervinieron periódicamente en el mercado cambiario para suavizar las fluctuaciones o corregir un ajuste excesivo del tipo de cambio de equilibrio.

¿Cómo pueden las economías de mercados emergentes alentar un ajuste financiero estabilizador y aumentar su resiliencia?

Cada uno de los países estudiados ha aumentado su resiliencia ante la entrada de capitales volátiles mejorando la regulación prudencial, fomentando el desarrollo financiero, reforzando la credibilidad y el uso de políticas monetarias y fiscales anticíclicas, adoptando regímenes cambiarios más flexibles y permitiendo una mayor apertura de la cuenta financiera, en particular con respecto a las salidas de capitales. El efecto neto ha sido que ahora la entrada bruta de capitales volátiles influye mucho menos en la cuenta corriente y en la estabilidad económica que en el pasado.

Una cuestión importante es si estos cambios de política favorecieron una mayor resiliencia o viceversa. La evidencia apunta a la primera conclusión. En cada caso, las reformas que mejoraron la supervisión financiera y flexibilizaron las restricciones a los flujos de capitales y los tipos de cambio se derivaron de decisiones deliberadas de política económica más que de la resiliencia ante los flujos de capitales propiciada por otras circunstancias favorables. De hecho, la mayor parte de estos cambios de política se implementaron en períodos de debilitamiento económico y de crisis después de determinar que las anteriores combinaciones de políticas no eran adecuadas para hacer frente a un cambio repentino de la dirección de los flujos de capitales. No obstante, estas reformas se adoptaron de manera gradual en los tres países, y no todas ellas fueron implementadas al mismo tiempo. Por ejemplo, las medidas orientadas a reforzar el desarrollo financiero interno normalmente se adoptaron antes que las medidas para lograr una mayor flexibilidad del tipo de cambio.

También pueden derivarse muchas enseñanzas de los regímenes anteriores, que no aseguraron la estabilidad macroeconómica ni un crecimiento económico estable ante la entrada de capitales volátiles. Las combinaciones de políticas adoptadas incluían algunos elementos que generaban resiliencia, pero no todos. Por ejemplo, el caso de la República Checa demuestra que la apertura de la cuenta financiera por sí sola, sin un respaldo institucional adecuado, puede ser desestabilizadora. La debilidad de los sistemas financieros también exacerbó las desaceleraciones cuando los flujos de capitales se revertieron. Y los ataques especulativos contra las monedas dirigidas exigieron la aplicación de políticas monetarias procíclicas que desestabilizaron la economía nacional aunque se hubieran aplicado otros elementos para aumentar la resiliencia.

El análisis empírico y de los estudios de casos también muestra que la incidencia de la política fiscal anticíclica es mucho mayor en las economías resilientes. En estudios anteriores, por ejemplo, el de Cardarelli, Elekdag y Kose (2009), se destacan los efectos beneficiosos de una política fiscal anticíclica. Sin embargo, no está tan claro en qué medida la resiliencia permite a los países adoptar políticas fiscales anticíclicas o viceversa. Frankel, Végh y Vuletin (2011) observan que en la última década, alrededor de una tercera parte de la muestra de economías de mercados emergentes utilizada en este estudio pudo evitar la aplicación de políticas fiscales procíclicas y mantuvo una orientación anticíclica. Es importante señalar que los autores atribuyen este cambio crítico de política fiscal a una mejora de la calidad de las instituciones. La evidencia derivada de los estudios de casos sugiere que la adopción de políticas fiscales adecuadas suele preceder a una mayor resiliencia. Por lo tanto, cabe suponer que una política fiscal anticíclica (o una mejora general de las instituciones) contribuye a la resiliencia. Además, cuando los superávits se ahorran en un fondo soberano de inversión que se invierte en el extranjero, como en el caso de Chile, esto puede contribuir directamente a un ajuste financiero durante un período contractivo porque la repatriación de estos fondos puede mitigar una caída de la entrada de capitales y respaldar el estímulo fiscal.

Conclusiones

Los mercados emergentes se han enfrentado a una volatilidad de entrada de capitales sin precedentes durante la última década. En 2011, a las autoridades les preocupaba que la entrada excesiva de flujos de capitales causara un sobrecalentamiento de la economía, pero más recientemente su preocupación se ha centrado en las perturbaciones que podrían derivarse de una frenada brusca de estos flujos a medida que se normalicen las tasas de interés en Estados Unidos. Una cuestión clave para las autoridades de muchos países es cómo responder de manera más eficaz a los desafíos que plantean estas entradas de capitales volátiles. Como se ilustra el recuadro 4.1 y se analiza en otros estudios del FMI, en algunas circunstancias las medidas de gestión de los flujos de capitales y una intervención cambiaria pueden ser útiles para moderar la volatilidad de los flujos de capitales y los tipos de cambio en las economías de mercados emergentes con menor resiliencia22. Sin embargo, las autoridades tienen a su disposición otras herramientas.

Las autoridades pueden implementar importantes reformas que pueden ayudarlas a reforzar la capacidad de sus economías para hacer frente a las fluctuaciones de la entrada bruta de capitales alentando un ajuste financiero estabilizador. Este ajuste no significa que las fluctuaciones de la entrada bruta de capitales deban traducirse en fluctuaciones que tengan efectos perturbadores en la cuenta corriente. Por el contrario, cuando aumenta la entrada bruta de capitales, los residentes tienden a compensar estos flujos acumulando activos externos que posteriormente serán repatriados cuando disminuya la entrada de capitales. En este capítulo se analiza cómo los países que experimentaron un mayor ajuste financiero hicieron frente de manera más eficaz a una fuerte contracción de la entrada bruta de capitales durante la crisis financiera mundial, experimentando una menor desaceleración del PIB y del consumo.

En el análisis empírico y en los estudios de casos se ponen de relieve las reformas y características específicas que parecen haber respaldado un ajuste financiero estabilizador. La primera característica importante es la solidez del marco institucional23. Concretamente, las economías de mercados emergentes con mayor resiliencia tienen políticas monetarias y fiscales más creíbles que se utilizan de forma anticíclica. En este sentido, es importante observar que las medidas fiscales anticíclicas no deberían utilizarse solamente en las fases de desaceleración económica, cuando quizá algunas economías de mercados emergentes tengan una capacidad limitada para financiar un estímulo fiscal. También es igualmente importante endurecer la política fiscal durante los episodios de crecimiento vigoroso, cuando la entrada de capitales tiende a contribuir al sobrecalentamiento de la economía. De hecho, para hacer frente a una fuerte entrada de capitales puede invertirse este ahorro fiscal en el extranjero, como en el caso del fondo de inversión soberano de Chile. Además, como lo demuestra el caso de la República Checa, una gestión prudente de la política fiscal y monetaria puede reducir el diferencial de tasas de interés con el resto del mundo y limitar los incentivos a la entrada de “dinero caliente” y a la acumulación interna de deuda en moneda extranjera.

En segundo lugar, las economías de mercados emergentes con mayor resiliencia tienen un mejor marco de regulación y supervisión financiera que evita que se tomen riesgos excesivos sin impedir el desarrollo del sector financiero nacional. En tercer lugar, un ajuste financiero estabilizador requiere mantener una cuenta de capital relativamente abierta que permita a los residentes acumular saldos de activos externos brutos e ingresar y retirar fondos del país según sea necesario para hacer frente a la entrada bruta de capitales. Además, como sugiere el gráfico 4.3 y como lo demuestra el caso de Chile, la adopción de regímenes cambiarios más flexibles ha alentado este comportamiento amortiguador en los últimos años. Por otro lado, la adopción de un régimen de tipo de cambio muy controlado puede socavar los incentivos para que los residentes reduzcan la salida de capitales cuando se producen interrupciones bruscas, porque la depreciación prevista crea incentivos muy poderosos para enviar los activos al exterior, exacerbando así la volatilidad de los flujos de capitales. No debe olvidarse que estos resultados reflejan las respuestas a los shocks mundiales que se han observado con mucha frecuencia en los últimos años. Los shocks internos podrían alentar un comportamiento diferente de los flujos de capitales24.

Los estudios de casos también arrojan datos importantes sobre la secuencia adecuada de las reformas. Normalmente, las reformas orientadas a reforzar el sistema financiero interno se aplicaron antes que el resto de las medidas de política, mientras que las medidas para lograr una mayor apertura a los flujos de capitales y una mayor flexibilidad del tipo de cambio se aplicaron hacia el final. Por ejemplo, la experiencia de la República Checa a finales de los años noventa demuestra que la apertura de la cuenta financiera por sí sola, sin aplicar otras políticas, no da lugar a una mayor resiliencia. En cambio, los estudios de casos sugieren que los países que mejoraron las políticas prudenciales y adoptaron regímenes de políticas monetarias y fiscales creíbles (como un régimen de metas de inflación en el caso de Chile y la República Checa) pudieron flexibilizar las restricciones existentes sobre los flujos de capitales o el tipo de cambio y beneficiarse así del papel estabilizador que desempeñan las fluctuaciones del tipo de cambio y la salida de capitales. El papel que desempeñan las reservas para propiciar este ajuste no está tan claro. Si bien se utilizaron en el caso de Malasia, el stock cada vez mayor de activos brutos privados también desempeñó un papel más significativo en la estabilización de los flujos netos en los últimos años. De todos modos, los casos de Chile y la República Checa (y de las economías avanzadas a nivel más general) demuestra que un gran stock de reservas oficiales no es una condición esencial para la estabilidad de los flujos de capitales netos.

Una inquietud que puede surgir con respecto a estos resultados es que la capacidad para mejorar las instituciones y aplicar políticas macroeconómicas anticíciclas puede ser una de las ventajas que ofrece la resiliencia, y no una causa directa de la misma. Sin embargo, los estudios de casos sugieren que no es así. Un elemento común en los tres casos es que una mayor resiliencia a los flujos de y unas condiciones económicas favorables no fueron una condición previa necesaria para llevar a cabo las reformas. En cambio, las reformas de política tendieron a implementarse en respuesta a una crisis o a una recesión. Es decir, estas políticas pueden ser implementadas, y lo han sido, en economías con menor resiliencia en períodos de debilitamiento económico para aumentar su resiliencia.

En resumen, los países que han demostrado una mayor resiliencia al yin de la entrada de capitales son aquellos que han alentado el yang equilibrador de la salida de capitales.

Recuadro 4.1.Simulación de la vulnerabilidad a las condiciones del mercado internacional de capitales

Los cambios repentinos en las condiciones del mercado internacional de capitales pueden crear importantes problemas para los sistemas bancarios nacionales, la formación de capital y el crecimiento. En este recuadro se presentan escenarios simulados de ciclos de auge y caída del crédito y se examina en qué medida los resultados dependen de la composición de los balances de los bancos y del entorno de política económica. Se consideran tres escenarios: 1) un escenario de base en el que todos los préstamos se conceden en moneda nacional; 2) otro escenario en el que la mitad de los préstamos se han otorgado en moneda extranjera, y 3) una variación de 2) en el que la mitad de los préstamos se han concedido en moneda extranjera y se implementan controles a la salida de capitales al inicio de la fase de fuerte contracción del ciclo de crédito.

Las simulaciones se basan en el modelo de economías pequeñas y abiertas descrito en Benes, Kumhof y Laxton (2013). En este modelo, los préstamos bancarios son esenciales porque crean el poder adquisitivo necesario para que los hogares y las empresas realicen todas sus transacciones económicas. En este modelo, las variaciones de las tasas de interés de los préstamos son asimétricamente fuertes después de shocks negativos, porque las relaciones préstamo/valor de los prestatarios aumentan a niveles de alto riesgo y los coeficientes de suficiencia de capital de los bancos se acercan más al mínimo regulado.

Todas las simulaciones consisten en dos episodios caracterizados por el comportamiento de la prima de riesgo de tasa de interés a la que se enfrenta el país. Durante un período inicial de auge de tres años, que se interpreta erróneamente como permanente, la prima de riesgo cae 200 puntos básicos. Cuando se revierte el ciclo, la prima de riesgo registra un aumento repentino de 300 puntos básicos, seguido de un descenso gradual hasta su nivel original.

El shock inicial reduce las tasas de interés reales internas y causa una apreciación de la moneda (gráfico 4.1.1, panel 3). Esto eleva los ingresos y la riqueza, y dado que la riqueza representa una garantía para los bancos, los préstamos locales y, por lo tanto, la creación de poder adquisitivo aumentan entre 4% y 5%, según el escenario. Los efectos son mucho más pronunciados en el escenario en el cual la mitad de los préstamos están denominados en moneda extranjera, porque el valor en moneda local de la deuda existente se reduce de inmediato. El PIB real aumenta casi 2,5% para el final del tercer año en todos los escenarios. La inflación disminuye debido a la apreciación de la moneda, a pesar de la demanda adicional. La balanza comercial se deteriora entre 1% y 2% del PIB según el escenario, lo que da lugar a una acumulación importante de activos de extranjeros frente a la economía local.

Gráfico 4.1.1.Respuestas a los cambios en las condiciones del mercado internacional de capitales

(Desviación porcentual del nivel)

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Por lo tanto, la entrada de capitales extranjeros es una consecuencia del aumento de los préstamos bancarios locales, y no a la inversa. Esto debe ser invariablemente cierto, porque los residentes extranjeros no pueden depositar sus bienes en un banco nacional a cambio de un depósito, y los residentes locales solo pueden comprar importaciones adicionales si los bancos han creado primero el poder adquisitivo adicional necesario para ellos. El hecho de que el auge no se derive de una entrada de capitales, sino de un aumento de los préstamos locales en respuesta a una disminución de las tasas de interés y del riesgo percibido, es esencial para formular asesoramiento en materia de políticas para hacer frente a estos episodios.

Cuando se revierte el auge los bancos se ven expuestos a una cartera de préstamos con mayor riesgo que el previsto cuando se creó dicha cartera. Los bancos responden reduciendo los préstamos y aumentando los diferenciales de los préstamos, lo que reduce el poder adquisitivo en toda la economía. Esto, junto con los efectos negativos de la contracción del crédito sobre los ingresos y la riqueza, reduce la demanda interna. El tipo de cambio se deprecia, lo que ayuda a corregir las posiciones de deuda externa acumuladas anteriormente.

En el escenario de base en el que no se conceden préstamos en moneda extranjera (gráfico 4.1.1, línea azul), la contracción es moderada y gradual. El grado de riesgo de los préstamos bancarios sigue siendo satisfactorio, como se observa en las variaciones muy modestas de los precios de los activos, de los diferenciales de los préstamos y de las reservas de capital de los bancos. El PIB se reduce gradualmente sin que se generen brechas negativas del producto, y la inflación vuelve rápidamente al nivel fijado como meta, ayudada por la depreciación del tipo de cambio.

En el escenario alternativo en el que el 50% de los préstamos están denominados en moneda extranjera (gráfico 4.1.1, línea roja), la contracción es considerable y repentina. La depreciación del tipo de cambio aumenta fuertemente los valores en moneda local de los pasivos de los agentes locales. Esto reduce la riqueza de los prestatarios y aumenta las pérdidas y el riesgo de crédito de los bancos. El crédito se contrae con mayor rapidez que en el escenario de base, y los diferenciales aumentan fuertemente, en alrededor de 450 puntos básicos. Por lo tanto, la tasa activa aumenta, a pesar de los recortes adicionales de la tasa de política. La demanda interna se contrae más de 6% en dos trimestres, el PIB más de 4% y los ingresos reales y los precios de los activos se reducen mucho más que en el escenario de base. Dado que esto aumenta aún más los riesgos relacionados con el crédito, se crea un círculo vicioso que mantiene los diferenciales elevados durante varios años. Debido a la fuerte contracción real, la inflación se mantiene baja durante varios años, a pesar de la notable depreciación.

En el escenario alternativo en el que se imponen controles de capital en el período posterior a la reversión (gráfico 4.1.1, línea amarilla), la contracción real es mucho menos pronunciada. Los controles de capital reducen la prima de tasa de interés, lo que frena el aumento de los diferenciales de los préstamos a alrededor de 200 puntos básicos y limita el tamaño de la depreciación del tipo de cambio. Dado que esto beneficia a los prestatarios, las pérdidas de los bancos relacionadas con los préstamos son considerablemente menores, las condiciones de crédito son menos estrictas y el PIB real se contrae casi un 50% menos que en el escenario de base.

Los autores de este recuadro son Jaromir Benes y Michael Kumhof.
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Véase un análisis más amplio de los efectos de un fuerte incremento de la entrada neta de capitales en Cardarelli, Elekdag y Kose (2009).

Las expresiones “con riesgos” y “sin riesgos” se refieren a las variaciones del comportamiento de la inversión mundial derivadas de la evolución de las percepciones del riesgo y la tolerancia al riesgo. Se produce un episodio sin riesgos cuando las percepciones del riesgo son elevadas y la tolerancia al riesgo es débil y los inversionistas mundiales tienden a retirar sus inversiones de algunos mercados, como los emergentes, a los que perciben como de mayor riesgo.

Véase Ostry et al. (2010, 2011), Korinek (2011) y FMI (2012).

Wall Street Journal, 23 de enero de 2013 (http://online.wsj.com/article/BT-CO-20130123-709695.html).

Este tipo de ajuste podría derivarse de tipos de cambio desalineados y de obstáculos a la libre circulación de capitales o de una tendencia a un comportamiento imprudente de auges y caídas en mercados de capitales poco desarrollados o regulados de manera ineficiente.

Para ser exactos, deberíamos añadir a la izquierda de la ecuación la cuenta de capital neta y los errores y omisiones. Sin embargo, estos términos suelen ser poco significativos y, por lo tanto, se incluyen en la entrada bruta de capitales.

Esta regresión utiliza datos anuales de 2000 a 2012, y tanto la cuenta corriente como la entrada de capitales están expresadas como porcentaje del PIB. La muestra comprende el grupo de países identificados como economías de mercados emergentes en el capítulo 4 del informe WEO de abril de 2011 menos los países afectados por la primavera árabe, los grandes países exportadores de petróleo (cuyas exportaciones representaron, en promedio, más del 25% del PIB en los últimos tres años), los centros financieros offshore y los países que en 2000 se clasificaban en dicha publicación como economías avanzadas. Algunos de estos países se reclasificaron posteriormente como economías avanzadas. Se mantienen en esta muestra porque sus experiencias, incluido el hecho de que tras un período de transición entraron a formar parte del grupo de economías avanzadas, son instructivas.

El grupo con coeficiente alto comprende Argentina, Belarús, Bulgaria, Ecuador, Estonia, Hungría, India, Indonesia, Jordania, Letonia, Lituania, Marruecos, Pakistán, la República Dominicana, la República Eslovaca, Rumania, Sudáfrica, Turquía y Venezuela. El grupo con coeficiente bajo comprende Brasil, Chile, China, Colombia, Croacia, Eslovenia, El Salvador, Filipinas, Guatemala, Malasia, México, Perú, Polonia, la República Checa, Rusia, Sri Lanka, Tailandia, Ucrania y Uruguay.

El carácter cíclico de la política fiscal se calcula según la correlación entre las desviaciones cíclicas del gasto público primario real y las desviaciones cíclicas del PIB real. Este es uno de los indicadores del carácter cíclico de la política fiscal utilizados por Frankel, Végh y Vuletin (2011).

Este índice corresponde al promedio de cuatro variables del conjunto de datos de International Country Risk Guide: el perfil de inversión, corrupción, orden público y calidad del sistema burocrático.

Dada la identidad de la balanza de pagos, los flujos netos de capitales equivalen a la cuenta corriente.

Estas observaciones son congruentes con los resultados de Alberola, Erce y Serena (2012), que determinaron que en períodos de tensión financiera mundial la acumulación de un gran volumen de reservas internacionales evita la fuga de capitales por parte de residentes y contribuye a que estos estén más dispuestos a repatriar el capital invertido en el extranjero.

Esta idea tiene una larga historia. Smith (1776), al presentar la idea de la mano invisible, lo expresó de la siguiente forma: “En primer lugar, todo individuo procura emplear su capital lo más cerca que pueda de su lugar de residencia… Puede conocer mejor el carácter y la situación de las personas en quienes ha de depositar su confianza para manejarlo, y cuando lo engañen, estará más al tanto de las leyes del país para conseguir una satisfacción cumplida”.

La evidencia empírica sobre la eficacia de estos controles de capitales no es concluyente. Cowan et al. (2007), por ejemplo, señalan que no cambió el volumen de la entrada de capitales, solo su composición.

Esto se debió a que se estaban acumulando reservas externas que pagaban una tasa de interés más baja que la que el banco central pagaba por sus pasivos.

En principio, las autoridades podrían haber permitido una depreciación del tipo de cambio, pero se ofrecieron múltiples, y relativamente conocidas, justificaciones para explicar que esto habría sido peligroso. Por ejemplo, se sugirió que una depreciación elevaría la inflación y minaría la credibilidad del régimen de metas de inflación del banco central y desestabilizaría los mercados financieros, lo que tendría un efecto adverso en aquellos con una exposición al riesgo cambiario.

Véase un análisis más detallado de la experiencia de la República Checa en Ötker-Robe et al. (2007).

En el recuadro 4.1 se presenta una serie de simulaciones que ilustran estas ventajas. La economía simulada sin endeudamiento en moneda extranjera tiene mucha mayor resiliencia a la volatilidad de los mercados financieros que la economía simulada con un endeudamiento de 50% en moneda extranjera.

Como se señala en FMI (2012), págs. 35–36, las políticas macroeconómicas, incluida la gestión de las políticas monetarias, fiscales y cambiarias, así como un marco adecuado de supervisión y regulación financiera e instituciones sólidas, deben desempeñar un papel clave.

El establecimiento de marcos sólidos no solo ayuda a hacer frente a los flujos de capitales: en FMI (2012) se observa que la reciente mejora de las políticas y marcos institucionales está vinculada a la mejora significativa de la resiliencia general de las economías de mercados emergentes y en desarrollo durante la última década.

Aunque la evidencia de Broner et al. (2013) sugiere que, aun cuando se trata de shocks internos, los residentes posiblemente actúen para hacer frente a la entrada bruta de capitales.

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