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Chapitre 3. Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé: l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie?

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
August 2013
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«Y a-t-il quelque autre point sur lequel vous désireriez attirer mon attention?

– Sur l’incident curieux du chien pendant cette nuit-là.

– Le chien n’a rien fait cette nuit-là!

– C’est justement là ce qu’il y a de curieux», a remarqué Sherlock Holmes.

Flamme d’Argent, Arthur Conan Doyle

L’inflation est restée remarquablement stable au lendemain de la Grande Récession, alors que le chômage augmentait sensiblement. Cette analyse révèle que, depuis dix ans environ, dans les pays avancés, l’inflation réagit moins à l’évolution du sous-emploi des capacités et que les anticipations inflationnistes à long terme se sont plus solidement ancrées. Cette stabilité récente de l’inflation cadre donc avec la prévalence d’une sous-utilisation permanente des capacités et d’une réaction plus modérée de l’inflation face à la conjoncture. Pour ce qui est de l’avenir, notre analyse permet de penser que la poursuite de politiques monétaires accommodantes risque peu d’avoir des effets inflationnistes importants, tant que les anticipations inflationnistes restent ancrées. À cet égard, il est fondamental de préserver l’indépendance des banques centrales. Il n’en reste pas moins que les autorités doivent être attentives à des déséquilibres potentiels qui ne se traduisent pas toujours par une hausse des prix à la consommation.

Introduction

L’inflation est restée remarquablement stable récemment. Alors que, dans le passé, les récessions étaient généralement associées à des baisses marquées de l’inflation, la Grande Récession l’a à peine écornée (graphique 3.1). Il s’agit donc d’un incident curieux, où l’on constate que le chien n’a pas aboyé. Certains en ont déduit que, si l’inflation n’a pas reculé, c’est la preuve que les écarts de production sont faibles et que la forte hausse du chômage est essentiellement structurelle. Ils redoutent donc que les mesures de relance monétaire déjà en préparation réduisent bien le chômage, mais uniquement au prix d’une surchauffe et d’une nette reprise de l’inflation, comme cela a été le cas dans les années 70. Pour d’autres, cette stabilité montre que les banques centrales qui ciblent l’inflation sont parvenues à ancrer les anticipations inflationnistes et, par conséquent, l’inflation elle-même.

Graphique 3.1.Le comportement de l’inflation a changé

Malgré une forte hausse du chômage durant la Grande Récession, l’inflation est restée remarquablement stable dans pratiquement tous les pays avancés. Ce n’était pas le cas pendant les récessions des années 70 et 80, qui ont vu l’inflation reculer beaucoup plus avec l’augmentation du chômage.

Sources: Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Nous tenterons dans ce chapitre de comprendre, selon les termes de Sherlock Holmes, «l’importance du silence du chien, car une déduction juste en suggère invariablement d’autres». Nous emploierons à cet effet un cadre économique simple pour interpréter certaines données récapitulatives de base sur les événements récents. Nous obtiendrons ainsi des indices qui nous éclaireront sur ce qui s’est probablement passé. Nous intégrerons ensuite ces données dans un modèle économétrique qui évalue de façon plus formelle les différents points de vue sur l’origine de l’inflation dans le passé, et sur son origine aujourd’hui. Cette évaluation permet de penser que, si l’inflation a été calme ces derniers temps, c’est que les anticipations ont été plus ancrées et que la relation entre le chômage conjoncturel et l’inflation s’est détendue. Nous nous tournerons ensuite vers l’avenir et nous nous demanderons quelles autres conclusions on peut en tirer pour l’inflation. Nous commencerons par évaluer les conséquences des risques évoqués plus haut qu’une poursuite de la relance monétaire se traduise par une forte augmentation cyclique de l’inflation. Nous étudierons ensuite la possibilité que la situation actuelle soit le prélude à une stagflation, facilitée par un désancrage des anticipations inflationnistes, comme cela s’est produit dans les années 70. Pour ce faire, nous tirerons les enseignements des expériences contrastées des États-Unis et de l’Allemagne dans les années 70. En conclusion, nous analyserons les conséquences de nos observations sur les politiques publiques.

Une désinflation introuvable: pourquoi l’inflation n’a pas fléchi davantage?

Deux grandes explications ont été avancées pour expliquer la stabilité récente de l’inflation. Selon la première, durant la Grande Récession, la hausse du chômage avait été essentiellement structurelle et, par conséquent, le chômage actuellement élevé agit moins sur les salaires et les prix que par le passé1. La deuxième semble indiquer que le comportement de l’inflation a changé et qu’aujourd’hui elle est beaucoup moins volatile et réagit moins à l’évolution des capacités inutilisées qu’autrefois. Nous allons ici analyser ces deux hypothèses de façon informelle, introduire un cadre économique qui aide à organiser les deux explications concurrentes, et voir ce que les données permettent de conclure.

La première explication s’intéresse principalement au comportement du marché de l’emploi. Dans des récessions normales, lorsque les chômeurs sont nombreux à chercher un emploi, l’inflation est généralement faible, car les tensions sur les salaires sont modérées et les gens ont moins d’argent à dépenser. Si, en revanche, beaucoup de chômeurs ne peuvent pas se faire concurrence efficacement pour obtenir des emplois, ils ont beaucoup moins d’influence sur les salaires des personnes qui ont un emploi. Ils peuvent alors avoir moins d’influence sur les prix que les entreprises appliquent à leurs biens et services. On parle alors de chômage «structurel».

Il y a certainement des raisons de supposer que beaucoup de chômeurs sont aujourd’hui en chômage structurel. Ainsi, la durée de la Grande Récession a porté le chômage de longue durée à des niveaux quasiment records. Et plus les chômeurs restent longtemps sans emploi, plus leurs qualifications risquent de diminuer ou d’être moins adaptées aux emplois disponibles. Un taux élevé du chômage de longue durée permet donc de supposer que le chômage structurel est élevé.

La deuxième raison avancée pour expliquer la stabilité de l’inflation repose plus directement sur le comportement de l’inflation. On peut dire, par exemple, que la crédibilité accrue des banques centrales et le fait qu’elles aient réussi à stabiliser l’inflation au cours des dix dernières années ont influé sur la façon dont les gens considèrent l’inflation future. Or les attentes sur l’inflation future ont un effet sur l’inflation d’aujourd’hui. Si, par exemple, les travailleurs s’attendent à ce que les prix augmentent à l’avenir, ils exigeront des augmentations aujourd’hui, qui se traduiront par des prix plus élevés dès maintenant. Par conséquent, les anticipations d’une inflation plus stable créées par la crédibilité des banques centrales pourraient avoir contribué à stabiliser l’inflation.

Il se peut aussi que le comportement de l’inflation ait subi l’effet des objectifs de faible inflation fixés par les banques. Certains ont émis l’opinion que, si elle reste basse, l’inflation risque de devenir plus rigide et de moins réagir aux fluctuations économiques. Les travailleurs résistent, par exemple, beaucoup contre les réductions de salaires, ce qui peut empêcher les producteurs de baisser les prix lorsque la demande globale chute. On a également avancé que la présence de coûts d’ajustement des prix nominaux (coûts d’étiquetage) amène les entreprises à modifier les prix moins souvent lorsque l’inflation est plus faible. De même, il se peut que la mondialisation ait rendu l’inflation plus réactive à l’évolution de la demande mondiale, et moins réactive à celle de la demande intérieure.

Cadre conceptuel

Chacune de ces explications se retrouve dans le cadre conceptuel dit courbe de Phillips néokeynésienne, qui est axé sur la question centrale qui nous intéresse ici—la relation entre l’inflation et le chômage. Dans ce cadre, l’inflation, πt, est déterminée par les anticipations inflationnistes, πte, et le niveau du chômage conjoncturel, ũt, selon l’équation simple suivante:

où κ est un paramètre généralement appelé pente de la courbe de Phillips2. Il fait apparaître la force de la relation entre le chômage conjoncturel et l’inflation. En considérant la situation à travers le prisme de ce cadre, on peut résumer ces idées de la façon suivante. Premièrement, il est possible que l’inflation n’ait pas beaucoup fléchi, car la hausse du chômage était structurelle et le chômage conjoncturel, ũt, a très peu évolué. Deuxièmement, la meilleure crédibilité des banques centrales a pu stabiliser les anticipations inflationnistes. Enfin, l’inflation plus faible au début de la Grande Récession ou d’autres changements peuvent expliquer que l’inflation réagit moins à l’évolution de la conjoncture—autrement dit, la courbe de Phillips est plus plate que par le passé, et κ plus faible.

Analyse des données

Le volant de capacités inutilisées dans les économies aujourd’hui, l’ancrage des anticipations inflationnistes et la réactivité de l’inflation face aux capacités inutilisées sont autant d’éléments fondamentaux de la réflexion sur ces différentes explications. Commençons par les estimations dont on dispose sur le sous-emploi des capacités. Le graphique 3.2 montre que les estimations actuelles du FMI, de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) et des autorités nationales indiquent la présence d’un volant important de capacités inutilisées, ce qui laisse supposer un sous-emploi considérable des capacités. On obtient un tableau analogue si l’on compare l’emploi des capacités de production et le chômage actuellement et avant la crise (graphique 3.2). L’OCDE et les autorités nationales estiment que l’emploi des capacités de production a diminué de l’ordre de 5 % à 6 % depuis le début de la Grande Récession. La situation est similaire sur le marché du travail3. L’écart de chômage se situe en moyenne à 2 % environ, si l’on en juge par l’évolution du chômage de courte durée par rapport à son niveau moyen avant la crise et par les estimations de l’OCDE sur le chômage conjoncturel, défini comme étant l’écart entre le taux actuel de chômage et le taux de chômage non accélérateur de l’inflation (NAIRU). Ceci laisse supposer qu’une part considérable de la hausse du chômage durant la Grande Récession était conjoncturelle.

Graphique 3.2.Mesures des capacités actuellement inutilisées

Une vaste gamme d’indicateurs préparés par différentes institutions montre que les pays avancés connaissent un sous-emploi considérable des capacités. La situation est particulièrement grave dans quelques pays. On voit en effet que les moyennes dans les différents pays sont généralement supérieures aux médianes.

Sources: Haver Analytics; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Note: OCDE = Organisation de coopération et de développement économiques; PEM = Perspectives de l’économie mondiale.

Un deuxième élément fondamental de la réflexion sur la dynamique récente de l’inflation est l’ancrage des anticipations inflationnistes. Le graphique 3.3 compare les anticipations inflationnistes à long terme au taux d’inflation en 2012 dans les pays avancés en termes d’écart par rapport aux objectifs d’inflation des banques centrales4. Bien qu’il existe une corrélation positive entre l’inflation actuelle et l’inflation attendue, le fait que la droite de régression soit peu inclinée semble indiquer que les anticipations sont fortement ancrées aux objectifs d’inflation des banques centrales, au lieu d’être particulièrement influencées par les niveaux actuels d’inflation. En effet, malgré de vastes variations de l’inflation réelle, les anticipations inflationnistes à long terme demeurent proches des objectifs. C’est même le cas du Japon, où les anticipations sont restées proches de l’objectif de 1 % annoncé en février 2012 malgré une période prolongée de déflation.

Graphique 3.3.Comparaison entre l’inflation globale actuelle et les anticipations

Les anticipations inflationnistes à long terme sont restées très proches des objectifs des banques centrales, même dans les pays où l’inflation était sensiblement supérieure ou inférieure à l’objectif en 2012.

Sources: Consensus Forecasts; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Note: CAN = Canada ; CHE = Suisse; DEU = Allemagne; ESP = Espagne; FRA = France; ITA = Italie; JPN = Japon; NLD = Pays-Bas; NOR = Norvège; SWE = Suède; UK = Royaume-Uni; USA = États-Unis.

Pour étudier davantage dans quelle mesure l’évolution institutionnelle des banques centrales et leur changement de comportement ont contribué à ancrer les anticipations inflationnistes, nous estimons l’ancrage dans le temps à l’aide de la régression simple suivante:

π¯te est l’anticipation inflationniste à long terme à un moment donné, πt le taux d’inflation lorsque les anticipations inflationnistes sont recueillies et π* l’objectif d’inflation de la banque centrale.

Les anticipations inflationnistes qui sont fortement ancrées à l’objectif d’inflation devraient donner des estimations proches de zéro pour α aussi bien que pour β. Un coefficient β de zéro signifie que les anticipations ne sont pas influencées par le niveau actuel de l’inflation et un coefficient α de zéro signifie que les anticipations inflationnistes sont centrées au niveau de l’objectif. Nous avons effectué cette régression avec 12 pays avancés sur une fenêtre mobile de cinq ans depuis 1990, à partir des données disponibles. La moyenne des estimations de α et β dans les différents pays et la fourchette des coefficients estimés dans les différents pays sont représentées au graphique 3.4. Il apparaît clairement que les estimations des deux coefficients diminuent et sont actuellement très proches de zéro. Les anticipations inflationnistes sont devenues beaucoup plus ancrées autour des objectifs durant les vingt dernières années.

Graphique 3.4.Régressions glissantes des anticipations inflationnistes par rapport à l’inflation réelle

(Nettes de l’objectif d’inflation)

Les anticipations inflationnistes sont maintenant mieux ancrées aux objectifs et réagissent moins à l’évolution réelle de l’inflation. C’est ce qui est illustré ci-dessous avec des régressions glissantes des anticipations inflationnistes par rapport à l’inflation réelle sous forme d’écarts par rapport aux objectifs des banques centrales. On voit que l’ordonnée à l’origine α et la pente β se sont toutes deux rapprochées de zéro.

Sources: Consensus Forecasts; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Enfin, nous examinons les éléments qui montrent la relation entre le niveau d’inflation et la réactivité de l’inflation face au sous-emploi des capacités. Le graphique 3.5 illustre la relation entre le chômage conjoncturel et l’inflation. Il montre la moyenne de l’inflation et du chômage conjoncturel dans différents pays tous les trimestres depuis 1975, avec des droites de régression ajustées sur plusieurs périodes5. De façon générale, on voit que l’inflation était élevée à la fin des années 70 et au début des années 80, lorsque la relation entre l’inflation et le chômage semble relativement étroite; elle est plus modérée entre 1985 et 1994, lorsque de nombreuses économies connaissent une désinflation alors que les banques centrales commencent à mettre en place les stratégies actuelles de ciblage de l’inflation; enfin, elle reste particulièrement inchangée après 1995, période de stabilité durant laquelle elle se situe autour de 2 %.

Graphique 3.5.Inflation et chômage conjoncturel

(En pourcentage; moyenne des pays avancés)

Depuis son maximum des années 70, le taux moyen de l’inflation a diminué grâce au succès des politiques désinflationnistes des banques centrales. Il est à noter également que la relation entre le chômage structurel et l’inflation semble se détendre avec le recul de l’inflation.

Sources: Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Note: Chaque carré représente la moyenne de l’inflation et du chômage conjoncturel pendant un trimestre dans l’ensemble des pays avancés.

Ces données préliminaires montrent que la sous-utilisation des capacités persiste et que la stabilité récente de l’inflation indique un ancrage plus profond des anticipations inflationnistes et une relation plus ténue entre le sous-emploi des capacités et l’inflation. Cette observation reste cependant à confirmer. Pour vérifier la robustesse et la plausibilité de cette hypothèse, nous faisons appel à un modèle économétrique formel.

Résultats économétriques

Bien qu’à première vue, les données permettent de trouver certaines explications possibles de la situation récente—une relation ténue entre l’inflation et le chômage et un meilleur ancrage des anticipations—, ces explications ne sont qu’hypothétiques et partielles. Dans cette section, nous les analyserons pour déterminer si elles s’appliquent toujours dans un cadre économétrique formel. Nous pourrons ainsi trouver l’interprétation des données qui a une cohérence interne tout en étant statistiquement la plus probable.

À partir du cadre fixé dans l’équation (3.1), nous estimons la courbe de Phillips basée sur le chômage suivante:

où πt est l’inflation mesurée par l’indice général des prix à la consommation, πte les anticipations inflationnistes à long terme, ũt le chômage conjoncturel et πtm l’inflation des prix à l’importation relatifs. Par rapport à la spécification de base de l’équation (3.1), l’équation estimée intègre deux nouvelles caractéristiques qui permettent de mieux décrire le processus d’inflation. En premier lieu, nous introduisons une inflation retardée, πt–1, pour autoriser une certaine persistance de l’inflation. L’idée est que, lorsque les gens fixent les salaires et les prix, ils peuvent introduire à la fois leurs anticipations de l’inflation future et le dernier taux d’inflation effectif. Le paramètre ϑ détermine l’équilibre entre ces deux facteurs. En second lieu, nous introduisons le terme πtm, qui représente l’inflation des prix à l’importation, et ce pour deux raisons. Premièrement, l’inflation globale sert à estimer la régression, car on ne dispose généralement pas de données rétrospectives sur l’inflation hors alimentation et énergie. Mais, étant donné que l’inflation globale prend en compte de nombreuses fluctuations à court terme dues à la volatilité des prix des produits de base et que les produits de base sont échangés au niveau international, le terme représentant les prix à l’importation nous permet de saisir un grand nombre de ces fluctuations. Deuxièmement, l’intégration des effets des prix à l’importation nous permet d’analyser l’affirmation selon laquelle la mondialisation rend l’inflation plus dépendante de facteurs mondiaux (ce dont rend compte le terme représentant les prix à l’importation) que de facteurs intérieurs. L’équation de régression permet également d’intégrer les chocs transitoires, εt, qui mesure les fluctuations de l’inflation qui peuvent être dues à des facteurs de l’offre temporaires. De plus, les chocs sur l’offre, liés par exemple aux fluctuations des cours du pétrole, sont pris en compte par le terme qui représente les prix à l’importation, πtm, ainsi que par l’évolution du NAIRU que le modèle estime au niveau interne, car nous imposons des contraintes sur la volatilité de ce terme. On calcule alors le chômage conjoncturel, ũt, en retranchant des données sur le chômage les estimations du NAIRU. Ce terme mesure également les effets des prix des actifs sur l’inflation, dans la mesure où ils agissent sur la demande globale. On trouvera à l’appendice 3.1 des détails techniques de ce modèle.

Cette estimation présente une particularité importante, dans le sens où elle permet de faire varier dans le temps tous les paramètres (ϑ, γ et κ)6. C’est essentiel pour évaluer si l’économie d’aujourd’hui est différente de celle du passé. Une augmentation de ϑ signifie que l’inflation actuelle s’est davantage ancrée aux anticipations à long terme et est moins sensible à l’inflation passée. Étant donné que les anticipations inflationnistes à long terme sont plus stables aujourd’hui que dans le passé (graphique 3.4), un ϑ plus élevé signifierait également que l’inflation est devenue moins persistante. Une évolution dans le temps de γ ouvre la possibilité que l’inflation soit aujourd’hui plus dépendante de l’évolution de la situation internationale, peut-être du fait de la mondialisation. Enfin, en faisant varier dans le temps le paramètre κ, on peut vérifier directement l’hypothèse avancée dans le graphique 3.5, selon laquelle la relation entre l’inflation et le chômage a pu devenir plus ténue—c’està-dire que la courbe de Phillips est plus plate.

Nous estimons ce modèle pour tous les pays avancés sur lesquels nous disposons de données, ce qui donne des estimations sur 21 pays, généralement depuis les années 60. Les résultats sont remarquablement homogènes entre les différents pays (graphique 3.6) et permettent de dresser un tableau qui confirme les résultats préliminaires:

  • Un écart de chômage est apparu dans de nombreux pays. Le graphique 3.6, plage 1, confirme les données du graphique 3.2, selon lesquelles il existe des écarts de chômage dans pratiquement tous les pays de l’ensemble de données. De plus, beaucoup de pays ayant de très grands écarts de chômage, la répartition est asymétrique et la moyenne se situe au-dessus de la médiane.
  • La réactivité de l’inflation au chômage a progressivement diminué depuis plusieurs décennies. Le graphique 3.6, plage 2, montre que κ a baissé (c’est-à-dire que la pente moyenne de la courbe de Phillips s’est aplatie). L’écart interquartile démontre également que cette baisse s’est produite pour tous les pays avancés dans l’ensemble des données. De plus, des analyses dont les résultats ne sont pas présentés ici font apparaître une corrélation entre le niveau d’inflation et la pente, comme le laisse supposer le graphique 3.5. Le degré de non-linéarité potentielle est cependant très faible aux taux d’inflation observés au cours des dernières décennies. Nous étudions les conséquences d’une courbe de Phillips plus plate sur les politiques publiques à l’encadré 3.1.
  • La relation entre l’inflation actuelle et passée s’est affaiblie avec le temps. Le graphique 3.6, plage 3, montre que θ a augmenté depuis les années 70, ce qui signifie que la persistance de l’inflation a diminué au point que les écarts des anticipations inflationnistes par rapport à la tendance à long terme sont de plus courte durée que dans les années 70—en résumé, l’inflation s’est davantage «ancrée». Une fois encore, il s’agit d’une évolution observée dans l’ensemble des pays avancés.
  • Au niveau global, aucune tendance n’apparaît clairement qui montrerait que l’inflation mondiale joue un rôle dans l’inflation de tel ou tel pays. Si nous constatons que, dans un certain nombre de pays, le paramètre inflation importée a augmenté avec le temps, ce qui est dans la logique de la pénétration accrue des importations liée à la mondialisation, aucune tendance ne se dégage clairement dans la médiane (graphique 3.6, plage 4).

Graphique 3.6.Évolution du processus d’inflation

La hausse récente du chômage conjoncturel est analogue à celles de récessions précédentes, mais le point de départ était plus bas et on observait une dispersion significative entre les pays. On constate une baisse de la réactivité de l’inflation au chômage (c’est-à-dire la pente de la courbe de Phillips) et une hausse de l’ancrage aux anticipations inflationnistes à long terme depuis les années 70. L’importance de l’inflation des prix à l’importation ne révèle pas de tendance claire.

Sources: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve; Consensus Forecasts; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Note: L’échantillon comprend les pays suivants: Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse.

1Taux de chômage moins les estimations produites par le modèle du taux de chômage non accélérateur de l’inflation.

2Voir l’équation (3.3) dans le texte.

Ces observations concordent également avec la majorité des recherches précédentes. En premier lieu, de nombreux chercheurs trouvent des éléments qui prouvent que, depuis le milieu des années 90, l’inflation s’est mieux ancrée sur les anticipations à long terme, qui elles-mêmes se sont stabilisées7. On peut naturellement associer ce phénomène aux tendances simultanées vers une plus grande indépendance des banques centrales et l’adoption de stratégies fondées sur une cible d’inflation. En deuxième lieu, le fait que l’on observe que la courbe de Phillips devient plus plate à mesure que les taux d’inflation diminuent est cohérent avec les données qui révèlent une rigidité à la baisse des salaires nominaux—autrement dit, les gens sont très résistants à des réductions des salaires nominaux (Yellen, 2012).

Le nivellement de la courbe de Phillips à des taux d’inflation faibles peut également s’expliquer par le fait que l’ajustement des prix nominaux entraîne des coûts, qui conduisent les entreprises à changer les prix moins souvent lorsque l’inflation est faible (Ball, Mankiw et Romer, 1988). Des données recueillies sur différents pays par Klenow et Malin (2010) confirment que les entreprises modifient les prix moins souvent lorsque l’inflation est basse. Quant à déterminer si la mondialisation a eu un effet sur la pente de la courbe de Phillips, comme le montrent nos observations sur le paramètre prix à l’importation, jusqu’à présent, les données sont soit peu probantes, soit négatives (Ball, 2006; Gaiotti, 2010).

Il faut souligner que le nivellement des courbes de Phillips est robuste si l’on retient d’autres spécifications du NAIRU. Dans la procédure d’estimation, on a supposé que le NAIRU avait une certaine souplesse, qui influe sur la taille des écarts de chômage avec le temps. Il est possible que les estimations implicites de l’écart de chômage soient fausses, même si elles correspondent bien aux autres indicateurs présentés au graphique 3.2. Pour tenir compte de cette possibilité, nous évaluons des spécifications dans lesquelles le NAIRU est plus souple et plus stable que dans le scénario de référence. Le graphique 3.7 montre que cette hypothèse ne change pas substantiellement les principales conclusions. Quel que soit le point de vue que l’on ait sur la souplesse du NAIRU et, par conséquent, la taille actuelle de l’écart de production, la pente de la courbe de Phillips a baissé avec le temps, et elle est actuellement très plate.

Graphique 3.7.Robustesse avec d’autres estimations du NAIRU

Si l’on change l’hypothèse sur la souplesse du NAIRU, les principales conclusions ne changent pas. Les anticipations inflationnistes sont plus ancrées et la courbe de Phillips est plus plate.

Sources: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve; Consensus Forecasts; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Note: NAIRU = taux de chômage non accélérateur de l’inflation. L’échantillon comprend les pays suivants: Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, États-Unis, Finlande, France, Grèce, Irlande, Italie, Japon, Norvège, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse.

1Taux de chômage moins les estimations produites par le modèle du taux de chômage non accélérateur de l’inflation (NAIRU).

2Voir l’équation (3.3) dans le texte.

Comme dans tous les travaux d’économétrie, ces résultats doivent bien entendu s’accompagner des mises en garde habituelles. Il est possible que des variations du cadre, des données ou de la technique d’estimation aient une incidence sur les résultats. Des vérifications d’un certain nombre de variables du cadre, des données et de la méthode d’estimation ont donné des résultats qui étaient globalement inchangés. Il n’en reste pas moins que l’argument le plus convaincant en faveur de ces résultats est le fait qu’ils concordent à la fois aux données descriptives et aux résultats obtenus précédemment sur des aspects particuliers du modèle. En d’autres termes, les preuves accumulées vont dans le même sens, à savoir que l’inflation a été plus stable que par le passé, à la fois parce qu’elle s’est davantage ancrée à des anticipations à long terme stables et parce que la relation entre l’inflation et le chômage est beaucoup plus ténue.

Pour illustrer cette conclusion, le graphique 3.8 compare le taux d’inflation réel aux États-Unis pendant la Grande Récession à deux prévisions. La première (ligne jaune) retient les derniers paramètres estimés du modèle économétrique avec une courbe de Phillips plate et une inflation bien ancrée. La deuxième (rouge) utilise les paramètres des années 70, lorsque la pente de la courbe de Phillips était plus élevée et les anticipations moins bien ancrées, ce qui laisse prévoir qu’une déflation devrait suivre la Grande Récession. L’absence de déflation peut s’expliquer par l’évolution de l’économie et des institutions depuis les années 70.

Graphique 3.8.Taux d’inflation réel et prévu aux États-Unis

(Pourcentage, en glissement annuel)

Si l’inflation aux États-Unis se comportait comme dans les années 70, le pays aurait connu une déflation sensible à partir de 2010. Il ne l’a pas fait, ce qui prouve que le comportement de l’inflation et sa réaction face au sous-emploi des capacités ont changé. L’inflation est beaucoup plus stable aujourd’hui que par le passé. (Le fort recul de l’inflation de 2009 s’explique par les fluctuations des prix des produits de base qui ont eu un effet sur l’inflation globale dans la plupart des pays à l’époque. Le sous-emploi des capacités a joué un rôle relativement mineur.)

Sources: Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Faut-il s’inquiéter de l’inflation?

Si la stabilité de l’inflation durant la Grande Récession correspond à une courbe de Phillips plate et à l’ancrage des anticipations inflationnistes, il semble qu’il y ait peu de risque qu’une forte pression inflationniste s’exerce durant la reprise en cours. Il existe cependant un risque que l’inflation devienne beaucoup plus sensible aux écarts de production pendant les périodes futures d’expansion. Ainsi, la courbe de Phillips pourrait présenter des non-linéarités: la pente de la courbe serait plate lorsque l’économie connaîtrait un chômage conjoncturel, mais deviendrait forte si le chômage tombait en dessous du niveau du NAIRU. Cette situation devient particulièrement préoccupante si les estimations qui indiquent qu’il existe aujourd’hui de grands écarts de production et un chômage structurel élevé (graphique 3.2) se révélaient fausses. Il se peut, par exemple, que la croissance plus lente de la productivité et des mutations structurelles non encore identifiées aient diminué la production potentielle et relevé le NAIRU, comme cela a été le cas dans les années 70.

À ce sujet, on peut tirer des enseignements utiles de l’expérience de plusieurs pays au début des années 2000, lorsque le chômage est resté à un niveau inférieur au NAIRU de façon prolongée, mais l’inflation et les anticipations inflationnistes sont demeurées remarquablement stables (graphique 3.9). Ces phénomènes ont été particulièrement évidents dans plusieurs pays de la zone euro qui ont intégré l’union monétaire et sont devenus assujettis à des politiques monétaires de la BCE trop laxistes compte tenu de leur situation particulière. Les cas de l’Espagne et de l’Irlande sont emblématiques (graphique 3.9, plages 1 et 2). Malgré un net recul du chômage favorisé par des politiques monétaires laxistes inadaptées, l’inflation a été loin de progresser autant qu’on aurait pu le penser après ce qui s’était produit dans les années 708. Ce schéma ne s’est pas limité à la zone euro puisque le Royaume-Uni a eu une expérience analogue durant cette période (graphique 3.9, plage 3). Bien que le pays ait connu moins de surchauffe, on a observé la même association d’une tension inflationniste modérée et d’une période prolongée de capacité limitée. Ces cas montrent clairement que des courbes de Phillips plates s’appliquent aussi bien aux périodes de forte croissance qu’aux récessions, et s’observent facilement dans les économies au cours des dix dernières années9.

Graphique 3.9.Chômage et inflation dans un échantillon de pays

(Pourcentage)

Bien que le chômage ait été inférieur au NAIRU pendant une dizaine d’années, l’inflation et les anticipations inflationnistes sont restées remarquablement stables et bien ancrées en Irlande, en Espagne et au Royaume-Uni.

Sources: Consensus Forecasts; Organisation de coopération et de développement économiques; calculs des services du FMI.

Note: NAIRU = taux de chômage non accélérateur de l’inflation (Organisation de coopération et de développement économiques).

Une courbe de Phillips plate, en cas d’écart de chômage tant positif que négatif, a une incidence importante, à savoir qu’il n’est pas tellement essentiel de déterminer précisément l’ampleur actuelle du sous-emploi des capacités s’agissant des conséquences pour l’inflation. Il est notoirement difficile d’estimer la production potentielle et l’emploi en temps réel. Par conséquent, même si les indicateurs présentés au graphique 3.2 et nos propres estimations économétriques font tous apparaître un sous-emploi persistant des capacités, nous ne pouvons écarter la possibilité que les pays avancés soient beaucoup plus proches de leur potentiel. Mais, même dans ce cas, la situation du début des années 2000 permet de dire qu’il est peu probable que la relance monétaire en préparation crée une inflation élevée, car la courbe de Phillips va vraisemblablement rester plate.

Étant donné que les risques de mouvement autour d’une courbe de Phillips plate semblent modérés, et que la plupart des économies fonctionnent encore avec des écarts de production importants, le plus grand risque d’inflation, tout comme dans les années 70, vient de la possibilité que les anticipations perdent leur ancrage. Même si les anticipations à long terme sont aujourd’hui proches des objectifs et bien ancrées, nos estimations montrent que le comportement de l’inflation a changé dans le passé, et risque de le faire encore à l’avenir.

Pour évaluer le risque que les anticipations inflationnistes perdent leur ancrage, revenons aux années 70, dernière période durant laquelle cela a été le cas. Comparons en particulier l’expérience des États-Unis à celle de l’Allemagne. Dans les années 70, les deux pays ont connu une montée du chômage alors que la croissance rapide de l’immédiat après-guerre ralentissait et que l’économie mondiale subissait des chocs pétroliers. Mais, même si l’inflation n’a cessé de progresser aux États-Unis, elle est restée remarquablement bien ancrée en Allemagne (graphique 3.10). Si l’on compare ces deux pays, on tire des enseignements utiles sur les facteurs susceptibles de protéger contre l’éventualité d’un désancrage aujourd’hui.

Graphique 3.10.Inflation globale aux États-Unis et en Allemagne

(Pourcentage)

Bien qu’elle ait subi des chocs analogues dans les années 70, l’Allemagne a terminé la décennie avec une inflation beaucoup plus faible qu’aux États-Unis. Ceci s’explique essentiellement par les différentes approches de la politique monétaire adoptées par chaque pays.

Source: Organisation de coopération et de développement économiques.

Ancrage et désancrage dans les années 70

États-Unis: Désancrage des anticipations inflationnistes

Après la Seconde Guerre mondiale, la politique économique des États-Unis a été formulée alors que le souvenir de la Grande Dépression était encore vif et faisait craindre chômage élevé et déflation plutôt qu’inflation. Dans ce climat, les pressions inflationnistes se sont progressivement accumulées alors qu’un objectif de «taux naturel» de chômage de 4 % environ était fixé, qui n’a été atteint que brièvement à la fin des années 60 et dont on admet aujourd’hui qu’il était trop bas10.

Cette aggravation progressive de l’inflation a été liée à plusieurs facteurs. Premièrement, on connaissait mal les moyens de maîtriser efficacement l’inflation. À l’origine, l’approche économique avait été formulée à partir de modèles keynésiens simples et l’idée d’un compromis stable entre le chômage et l’inflation. De plus, certains pensaient que l’on pouvait gérer l’inflation grâce au contrôle des prix et des salaires. C’est effectivement la méthode qui a été utilisée sporadiquement dans les années 70, avec notamment deux blocages complets des prix et des salaires sous la présidence de Richard Nixon11. Cette méthode a eu pour conséquence que l’on a eu moins recours à des instruments monétaires plus efficaces. Deuxièmement, comme l’a avancé Orphanides (2002), on avait des idées erronées sur le taux de chômage viable et, plus généralement, la taille de l’écart de production. Ces erreurs ont conduit à adopter des politiques qu’avec le recul on juge aujourd’hui trop expansionnistes.

Un autre facteur important qui explique la perte d’ancrage des anticipations inflationnistes aux États-Unis dans les années 70 est l’absence d’indépendance de la Réserve fédérale (Fed), car aucun consensus social ne s’était créé autour des objectifs adaptés de politique monétaire. L’absence d’indépendance de la Fed et sa soumission aux intérêts politiques ressortent clairement dans la conférence d’Arthur Burns de 1979 à la fondation Per Jacobsson, dans laquelle il revient sur son expérience à la présidence de la Fed:

En théorie, le Système fédéral de réserve avait les pouvoirs nécessaires pour juguler l’inflation dès son apparition, il y a 15 ans, ou à un stade ultérieur, et il est encore en mesure d’y mettre fin aujourd’hui … S’il ne l’a pas fait, c’est qu’il s’est trouvé lui-même pris dans des courants politiques et philosophiques qui ont transformé la vie et la culture américaines … Si la Réserve fédérale avait alors cherché à créer un environnement monétaire qui ne cédait pas aux pressions à la hausse sur les prix, suscitées ou renforcées par l’action des pouvoirs publics, de graves difficultés auraient pu rapidement survenir dans l’économie. De surcroît, la Réserve fédérale serait allée à l’encontre de la volonté du Congrès envers lequel elle était responsable. (Burns, 1979, page 17 de la version française.)

Durant toute cette période, les hausses de l’inflation et des anticipations inflationnistes ne se sont pas inversées et ont été en réalité tolérées12. La hausse de l’inflation suscitait en effet un sentiment de fatalisme. C’est ce qu’a exprimé le Président Jimmy Carter en 1978:

La tragédie humaine et le gaspillage des ressources liés aux politiques de faible croissance sont intolérables, et l’effet de ces politiques sur le taux actuel d’inflation est très faible. (Economic Report of the President, 1978, page 1713.)

L’inflation n’a fini par fléchir que lorsque l’indépendance de facto de la Fed a été établie avec la nomination de Paul Volcker en 1979. Celui-ci a indiqué clairement au Président Carter «je suis principalement soucieux que le Président ne se méprenne pas sur mes propres préoccupations au sujet de l’importance de l’indépendance de la banque centrale et de la nécessité d’un resserrement de la politique monétaire …» (Volcker et Gyohten, 1992, page 164.) Ce changement est le reflet d’une évolution sociale et politique qui ne voit l’inflation considérée comme un problème plus important que le chômage que vers la fin des années 70, et non pas dès le début de la décennie.

Allemagne: indépendance institutionnelle et ancrage

La politique économique de l’Allemagne après la Seconde Guerre mondiale a été élaborée alors que le souvenir de l’hyperinflation des années 20 et des réformes monétaires de 1948 qui avaient réduit à néant les économies des Allemands était encore bien présent. On craignait l’inflation plus que tout. La Bundesbank, mise en place comme une institution indépendante par les puissances alliées, s’est battue pour conserver son indépendance au milieu des années 50, lorsque la législation a été remaniée. On pouvait lire en 1957:

Le Président Vocke a provoqué l’ire du Chancelier, car il poursuivait une politique monétaire qui faisait peu de cas des idées d’amateur de Konrad Adenauer et de ses désirs dictés par des considérations politiques … À ces occasions, Vocke a apporté la preuve que les pouvoirs du Chancelier cessaient de s’appliquer aux portes de la banque centrale. (Der Spiegel, 17 juillet 1957, pages 18–20.)

Le soutien de l’opinion publique en faveur d’une banque centrale indépendante luttant contre l’inflation a permis à la Bundesbank de sortir de cette bataille politique dotée d’une indépendance juridique, et surtout pratique. Il a fallu attendre la fin des années 70 pour que la société américaine se mette à éprouver de l’aversion contre une inflation élevée. Les Allemands, eux, n’avaient pas besoin d’être convaincus.

Le régime de parité fixe institué par les accords de Bretton Woods signifiait cependant que la Bundesbank était freinée dans la mise en œuvre de sa politique monétaire. Le résultat a été que l’Allemagne a fini par importer l’inflation des États-Unis jusqu’à la fin des années 60 et au début des années 70 (graphique 3.10). Lorsqu’elle a retrouvé son indépendance avec l’abandon du système de Bretton Woods, la Bundesbank a consolidé sa réputation d’indépendance et sa crédibilité dans sa lutte contre l’inflation. Sa première mesure a consisté à relever rapidement les taux d’intérêt pour les porter autour de 7 %. Elle a également cherché des moyens d’ancrer les anticipations. En 1974, elle a introduit un système d’objectifs monétaires. De plus, elle a fait des déclarations sur le niveau de l’«inflation inévitable», qui se sont progressivement atténuées, comme moyen supplémentaire de faire connaître ses objectifs et maîtriser les anticipations. L’économiste en chef de la Bundesbank, Helmut Schlesinger, a expliqué quelle était la finalité des objectifs en 1979:

Mais, alors que l’objectif monétaire sert généralement de repère, la pression visant à exercer une discipline des coûts et des prix est appelée à s’intensifier. En fait, l’expérience permet même de conclure que la formulation de cet objectif a contribué à créer un «consensus social» partagé par tous les groupes. (Schlesinger, 1979, page 308.)

Ce cadre a été, à plusieurs égards, le précurseur du «ciblage flexible de l’inflation» que les banques centrales pratiquent aujourd’hui. L’objectif d’inflation de 2 % que la BCE a fixé actuellement découle du concept d’«inflation inévitable» de la Bundesbank.

Mais le succès de la Bundesbank ne reposait pas sur son infaillibilité. Elle n’est parvenue que partiellement à atteindre les objectifs monétaires, puisque les autorités ont dépassé leur objectif ponctuel avant de passer à une fourchette en 1979, qu’elle a malgré tout eu du mal à atteindre. De plus, comme l’ont montré Gerberding, Seitz et Worms (2005), la Bundesbank a surestimé l’écart de production, tout comme l’avaient fait les autorités américaines. En 1975, la banque calculait que l’écart de production se situait à 9 % environ, alors que, d’après les estimations ex post, il était plus proche de 1 %. Ces surestimations ont persisté de 1974 jusqu’au milieu des années 80.

Le succès de la Bundesbank ne venait pas non plus du fait que, selon les termes de Mervyn King, Gouverneur de la Banque d’Angleterre, elle était «obsédée par l’inflation». Elle ne se comportait pas comme si elle avait un objectif unique d’inflation, mais tenait compte aussi de l’écart de production et de l’évolution conjoncturelle14. Ainsi, en 1975, une récession a amené la Bundesbank à redouter que la croissance soit faible et l’inflation en-deçà de ses nouveaux objectifs monétaires à un tel point qu’elle a pratiqué ce que l’on appelle aujourd’hui un assouplissement quantitatif. Prenant une mesure qui a suscité une controverse considérable, la Bundesbank a acheté des obligations d’État sur le second marché, représentant 4 % environ de l’encours des engagements, soit 1 % du PIB. Dans ses rapports annuels de 1976 et 1977, elle indiquait plus ouvertement qu’elle avait pour objectif «une croissance économique forte et une maîtrise accrue de l’inflation».

Durant cette période, tout comme la Fed, la Bundesbank était aussi poussée à s’attacher davantage à la réduction du chômage. Helmut Schmidt, Ministre de l’économie et des finances, indiquait en 1972 dans une déclaration restée célèbre qu’il préférait «5 % d’inflation à 5 % de hausse du chômage». En outre, comme aux États-Unis, les autorités, préoccupées par la montée du chômage, ont adopté une politique budgétaire relativement laxiste dans les années 70, avec un déficit persistant à partir de 1974. Cette pression s’exprimait, par exemple, à la une de Der Spiegel en 1975, qui posait la question: «1,3 million de chômeurs: la Bundesbank est-elle responsable?»

Compte tenu de ces «erreurs» et de ces craintes au sujet du chômage, il peut sembler surprenant que la Bundesbank soit parvenue à faire reculer l’inflation dans le contexte difficile des années 70. Or elle l’a fait. En fixant des objectifs monétaires et d’inflation explicites, les autorités ont réussi à ancrer les anticipations. En tant que banque centrale véritablement indépendante et ayant la latitude de faire ce qu’elle estimait préférable pour accomplir sa mission, la Bundesbank a surpassé ses homologues.

Étude de cas

La forte hausse de l’inflation et la perte de l’ancrage des anticipations inflationnistes aux États-Unis ont été attribuées à plusieurs facteurs. Bien que l’on ne puisse pas exclure l’éventualité que d’autres facteurs, y compris certains qui n’ont pas déjà été mentionnés—les différences du marché de l’emploi et des produits, par exemple—, aient pu jouer un rôle dans les dynamiques inflationnistes différentes en Allemagne et aux États-Unis, nous nous intéresserons à deux d’entre eux qui sont particulièrement d’actualité aujourd’hui. Premièrement, la montée du chômage a été un certain temps interprétée à tort comme étant conjoncturelle et exigeant donc un soutien budgétaire et monétaire. Deuxièmement, la Fed a été fortement influencée par des pressions politiques qui la poussaient à lutter contre la hausse du chômage. Elle s’est donc montrée réticente à durcir suffisamment sa politique de façon à diminuer l’inflation, à la fois parce qu’elle a surestimé l’ampleur du sous-emploi des capacités, et parce que ce durcissement se serait traduit par un chômage élevé «inacceptable». Dans ces conditions, les anticipations inflationnistes ont donc progressivement, mais inexorablement, perdu leur ancrage, ce qui s’est soldé par la stagflation qui a longtemps symbolisé cette époque.

L’importance relative de ces deux éléments expliquant le désancrage des anticipations s’éclaire si l’on fait une comparaison avec l’Allemagne. La Bundesbank avait beaucoup de points communs avec la Fed: elles ont toutes deux surestimé l’ampleur de l’écart de production, ont interprété la hausse du chômage comme étant essentiellement conjoncturelle et ont fonctionné dans un contexte politique qui donnait beaucoup de poids au chômage. Ce qui les différenciait, c’était leur degré d’indépendance réelle. Contrairement à la Fed, la Bundesbank jouissait d’un vaste consensus social sur sa tâche principale, à savoir assurer la stabilité de la monnaie.

Cette indépendance s’est traduite dans le cadre adopté par la Bundesbank, qui lui a permis de conserver son indépendance et de maintenir des anticipations stables sans durcissement excessif. L’analyse révèle que le succès de la Bundesbank n’était pas lié au fait que les objectifs monétaires étaient soigneusement atteints puisqu’en réalité, ils n’ont jamais été respectés dans les années 70, ni au fait qu’elle privilégiait l’inflation sans prendre en considération l’évolution de la production. Le succès de la Bundesbank était plutôt dû au cadre solide qu’elle avait élaboré, qui lui a permis de maintenir ancrées les anticipations inflationnistes à long terme tout en gardant une latitude pour réagir aux chocs sur la production à court terme15. L’importance de l’indépendance opérationnelle a été soulignée dans de nombreux ouvrages (dans Alesina et Summers, 1993, par exemple) et a été également mise en évidence par l’expérience de la Fed: une fois qu’elle a été libre de se concentrer sur l’inflation, sous la présidence de Paul Volcker, la Fed a elle aussi fait reculer l’inflation, puis, après une récession douloureuse, le chômage.

Ces expériences permettent de tirer plusieurs enseignements précieux pour la situation actuelle. En premier lieu, les similitudes entre l’approche de la Bundesbank à l’époque et le cadre de «ciblage flexible de l’inflation» adopté par de nombreuses banques centrales aujourd’hui permettent de penser qu’il est improbable que des estimations erronées des capacités inutilisées actuellement puissent, à elles seules, provoquer une forte hausse de l’inflation, ou des anticipations inflationnistes. La Fed, tout comme la Bundesbank, a surestimé l’écart de production, mais l’inflation est restée maîtrisée en Allemagne alors qu’elle a progressé de façon spectaculaire aux États-Unis. Bien qu’il soit difficile d’être catégorique, on peut dire qu’une différence fondamentale réside dans le fait que la Bundesbank disposait de l’indépendance opérationnelle nécessaire pour s’engager de façon crédible à prendre des mesures si les projections montraient que l’inflation s’éloignait de l’objectif. Aux États-Unis, la Fed a, dans les faits, toléré des hausses de l’inflation et des anticipations inflationnistes, et les a donc ratifiées.

Conclusions

Les données et les études de cas présentées dans ce chapitre permettent de tirer plusieurs conclusions importantes. Premièrement, la courbe de Phillips est considérablement plus plate aujourd’hui que par le passé, et les conséquences sur l’inflation des variations des capacités inutilisées sont donc beaucoup plus limitées. Deuxièmement, les anticipations inflationnistes sont beaucoup mieux ancrées aujourd’hui qu’autrefois. À eux deux, ces facteurs expliquent en grande partie pourquoi l’inflation a peu reculé durant la Grande Récession. Ils permettent également de dire que cette faible baisse est cohérente avec une sous-utilisation permanente des capacités dans la plupart des pays avancés.

On peut en tirer une conclusion importante en matière de politique économique: tant que les anticipations inflationnistes restent solidement ancrées, il ne faudrait pas que les craintes d’une forte inflation empêchent les autorités monétaires d’adopter une politique monétaire très accommodante. En effet, la présence à la fois d’une courbe de Phillips relativement plate et d’anticipations inflationnistes fermement ancrées signifie que toute relance temporaire trop brutale de l’économie—qui pourrait être due à une méconnaissance de l’ampleur des écarts de production—risque de n’avoir que des effets limités sur l’inflation.

Il faut émettre deux réserves importantes. La première est qu’une inflation modérée pourrait provoquer un excès de confiance, et ce serait une erreur. Bien que la hausse des prix à la consommation ait été bien maîtrisée entre 2000 et 2010, de nombreux pays ont connu une inflation galopante des prix des actifs, en particulier des logements résidentiels. Ces bulles de l’immobilier ont contribué à déstabiliser le système financier mondial et à provoquer la récession qui a suivi. Par conséquent, une faible inflation des prix à la consommation ne veut pas nécessairement dire qu’il n’y a pas de déséquilibres économiques. Les dirigeants doivent être attentifs aux signes d’aggravation des déséquilibres et réagir avec des politiques adaptées. De plus, comme indiqué à l’encadré 3.1, le fait que la relation entre l’inflation et la production se soit détendue pose des problèmes particuliers dans l’élaboration de la politique monétaire, auxquels on ne peut pas apporter de solutions évidentes.

La deuxième réserve est qu’il est important de comparer les expériences des États-Unis et de l’Allemagne dans les années 70, car elles nous rappellent que l’ingérence des pouvoirs publics et l’indépendance limitée des banques centrales créent des risques inflationnistes. Même si une courbe de Phillips plus plate peut atténuer les effets inflationnistes d’une expansion, l’histoire montre sans équivoque que l’on s’expose à des risques lorsqu’on limite les mesures de resserrement de la politique monétaire qui s’imposent pour réagir à une hausse persistante de l’inflation. On risque alors d’aboutir à un désancrage des anticipations inflationnistes et à une stagflation.

Au lendemain de la Grande Récession, il est politiquement urgent de faire reculer le chômage, comme dans les années 70. En outre, certains estiment que l’expansion sans précédent des bilans des banques centrales serait un vecteur par lequel l’indépendance des banques centrales pourrait se fragiliser durant la reprise16. Ainsi, les pertes en capital sur les vastes portefeuilles d’obligations risquent d’exposer les banques centrales à des pressions politiques. De même, on peut craindre que l’effet d’entraînement des politiques monétaires non conventionnelles s’accentue à mesure que la reprise se renforce, et qu’il soit alors difficile de revenir sur ces politiques. Nous n’étudierons pas ces questions ici (voir le chapitre 1), mais ce que notre analyse met en évidence, c’est que, quelle que soit leur source, les limites imposées à l’indépendance des banques centrales et les restrictions opérationnelles qui réduisent leur marge de manœuvre pour réagir à l’évolution des difficultés peuvent poser des problèmes et doivent être évitées.

En résumé, le chien n’a pas aboyé, car les anticipations ancrées, conjuguées à la crédibilité des banques centrales, ont beaucoup plus ralenti l’inflation que l’image caricaturale que l’on a des années 70 aurait porté à le croire. L’inflation a été muselée. Et tant que les banques centrales resteront libres de réagir comme il se doit, le chien va probablement demeurer ainsi.

Appendice 3.1. Modèle économétrique

On estime une courbe de Phillips basée sur le chômage, qui permet d’introduire des paramètres variant dans le temps. La courbe de Phillips est la suivante:

où πt est l’inflation mesurée par l’indice général des prix à la consommation, π¯t les anticipations inflationnistes à long terme, πt14 l’inflation mesurée par l’indice général des prix à la consommation en glissement annuel (décalé d’un trimestre), θt un paramètre variant dans le temps, ut le taux de chômage, ut* le taux de chômage non accélérateur de l’inflation (NAIRU), π^tm l’inflation des prix à l’importation relatifs (écart par rapport à la moyenne), et εtπ un choc dû à la poussée des coûts. On suppose que l’écart de chômage et le NAIRU évoluent de la façon suivante:

avec

On suppose que les paramètres (κt, γt, θt) sont des marches aléatoires avec contraintes (κt et γt ≥ 0 et 0 ≤ θt ≤ 1), et que ρ est constant (0 ≤ ρ ≤ 1).

Les données sont mesurées à une fréquence trimestrielle et ajustées des variations saisonnières. Les prix à l’importation relatifs sont le déflateur des prix à l’importation par rapport au déflateur du PIB. Tous les taux d’inflation sont annualisés. Autant que possible, les données sur l’inflation ont été ajustées des variations des impôts indirects. Les périodes d’observation diffèrent selon les pays, en fonction des données disponibles, la plupart des données démarrant au début des années 60. Les anticipations inflationnistes à long terme sont les prévisions d’inflation à six à dix ans de Consensus Economics17.

Les variances des paramètres et des chocs sont estimées avec un maximum de vraisemblance à l’aide d’un filtre de Kalman non linéaire avec contraintes. Ces paramètres sont initialisés avec des estimations de régressions glissantes sur dix ans selon la méthode des moindres carrés non linéaires, avec les contraintes décrites plus haut, et le NAIRU présumé fixe dans chaque fenêtre mobile. Pour chaque pays, la variance des chocs sur la demande εt(uu*) par rapport aux chocs sur le NAIRU εtu* est calibrée.

Indépendamment du test de robustesse analysé dans le texte principal, on a constaté que les résultats de référence étaient analogues sur le plan quantitatif si l’on employait des méthodes d’estimation différentes. Diverses approches ont été étudiées, notamment des régressions glissantes (avec plusieurs tailles de fenêtre mobile) et des régressions intégrant dans les paramètres des tendances déterministes. De même, les résultats sont robustes quelles que soient les hypothèses sur la stabilité des anticipations inflationnistes à long terme.

Encadré 3.1.Est-il encore judicieux de cibler l’inflation si la courbe de Phillips est plate?

Nous étudierons dans cet encadré certaines des conséquences possibles d’une courbe de Phillips plus plate sur la conduite de la politique monétaire. Nous ne proposerons pas de solutions précises, mais nous nous contenterons de revenir sur certaines questions qui font actuellement débat.

Depuis quelques décennies, beaucoup de banques centrales ont adopté un cadre de ciblage de l’inflation ou des cadres analogues. C’est une période, du moins jusqu’à la Grande Récession, qui compte parmi celles qui ont connu le moins de troubles d’un point de vue macroéconomique, avec une croissance économique stable et de longues périodes d’expansion. Certains ont même établi un lien entre la Grande Modération et une amélioration de l’élaboration des politiques monétaires pendant cette période1. Il faut ajouter que l’acceptabilité de ces cadres par le public a été certainement facilitée par leur capacité apparente à obtenir une inflation stable, un faible taux de chômage et une croissance stable de la production. La Grande Récession a tout changé.

Pour certains, les cadres de ciblage de l’inflation, en particulier dans le contexte économique actuel, étaient peut-être loin d’être optimaux. Wren-Lewis (2013) estime qu’une courbe de Phillips plus plate, associée à des chocs persistants sur l’inflation qui n’ont aucun rapport avec la conjoncture nationale, signifie que les banques centrales pourraient finir par stabiliser l’inflation aux dépens de la croissance économique. Ainsi, les banques centrales peuvent cesser de prendre des mesures de relance en faveur d’une économie qui connaît une forte inflation due aux effets de change ou aux cycles des prix des produits de base, même si le chômage reste élevé et les capacités inutilisées importantes. De même, stabiliser l’inflation peut créer des fluctuations beaucoup plus vastes de l’activité économique que par le passé, car une courbe de Phillips plus plate signifie que les banques centrales doivent provoquer des changements plus grands des capacités inutilisées pour obtenir un changement donné de l’inflation. Ces considérations laissent à penser qu’il faut revoir la façon dont la politique monétaire peut contribuer le mieux au bien-être économique compte tenu de la situation à laquelle sont aujourd’hui confrontés les pays avancés.

Tout réexamen doit cependant reconnaître clairement que la stabilité de l’inflation et l’ancrage des anticipations sont essentiels pour éviter de reproduire les erreurs des années 70. La question fondamentale est de savoir s’il est nécessaire de modifier le cadre de politique monétaire pour faire en sorte que la stabilisation de l’inflation soit plus cohérente avec la stabilisation de la production.

Plusieurs banques centrales ont déjà adopté des stratégies de «ciblage flexible de l’inflation» qui tiennent compte de la stabilisation de la production si elle n’est pas contradictoire avec leurs objectifs d’inflation. Elles laissent ainsi l’inflation s’écarter de l’objectif pendant de longues périodes si cela est dû à des chocs fiscaux ou externes. Dans la mesure où ces chocs sont aujourd’hui plus importants par rapport à la conjoncture nationale, il pourrait être judicieux de faire preuve de davantage de souplesse. Dans les pays où la sous-utilisation des capacités est prononcée, la banque centrale peut, par exemple, réagir de façon moins agressive que par le passé lorsque l’inflation fluctue au-dessus de l’objectif, à condition que les anticipations restent ancrées.

Une autre méthode consiste à se concentrer sur des mesures de l’inflation autres que l’indice des prix à la consommation, qui réagissent davantage à la conjoncture nationale. On peut, par exemple, définir des objectifs en termes de taux d’accroissement des revenus du travail, net des gains de productivité. La politique monétaire serait alors durcie lorsque des hausses anormales des salaires pointeraient des goulets d’étranglement sur le marché du travail. Il est également proposé de donner une place plus importante à l’inflation des prix des actifs compte tenu de la forte montée de ces prix survenue entre 2000 et 2010 et de leur rôle dans la crise financière. Bernanke et Gertler (2000) font cependant observer que cette méthode peut avoir des conséquences imprévues.

Une méthode plus draconienne consiste à compléter l’objectif d’inflation en donnant à la banque centrale pour mandat explicite de stabiliser la production. Dans ce cadre à double mandat, les décisions des banques centrales reposeraient non seulement sur leur point de vue sur l’inflation, mais aussi sur des mesures indirectes des écarts de production et de chômage. Les banques centrales disposeraient alors d’une plus grande liberté de manœuvre pour autoriser des fluctuations de l’inflation si la lutte contre l’inflation risque d’exacerber des détériorations de l’activité. La question de savoir si ce double mandat est compatible avec un ciblage de l’inflation est controversée. Bullard (2012) avance que les deux sont compatibles, et que les différences portent uniquement sur le poids relatif accordé aux fluctuations de l’inflation et de la production.

Les banques centrales utilisent déjà la marge de manœuvre dont elles disposent pour réagir à la situation qui a suivi la Grande Récession, qui est sans précédent. Mais le nouveau comportement de l’inflation et les difficultés profondes apparues après la Grande Récession peuvent signifier qu’il faut faire preuve de plus de souplesse encore. Il est donc opportun de se demander si l’on peut améliorer les cadres compte tenu de l’évolution de la situation.

Les auteurs de cet encadré sont Damiano Sandri et John Simon.1 Voir Bernanke (2004) ou Blanchard et Simon (2001).
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    OrphanidesAthanasios2002Monetary-Policy Rules and the Great Inflation,American Economic Review Vol. 92 No. 2 p. 11520.

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    SchlesingerHelmut1979Recent Experiences with Monetary Policy in the Federal Republic of Germany,” in Inflation Unemployment and Monetary Controled. by K.Brunner and M.J.M.Neumannsupplement toKredit und Kapital Vol. 5 (Berlin: Duncker and Humblot).

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    StockJames H. and Mark W.Watson2007Why Has U.S. Inflation Become Harder to Forecast?Journal of Money Credit and Bankingsupplement to Vol. 39 No. 1 p. 333.

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    VolckerPaul A. and ToyooGyohten1992Changing Fortunes: The World’s Money and the Threat to American Leadership (New York: Times Books).

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    WoodfordMichael2003Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy (Princeton, New Jersey: Princeton University Press).

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    Wren-LewisSimon2013Written Evidence on the Appointment of Dr Mark Carney as Governor of the Bank of England,House of Commons Treasury Committee p. 36. www.parliament.uk/documents/commons-committees/treasury/MarkCarneyEvidence%20(2).pdf.

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    YellenJanet L.2012Perspectives on Monetary Policy,speech at the Boston Economic ClubJune6.

1C’est, par exemple, le point de vue de Kocherlakota (2010) à propos des États-Unis.
2Malgré sa simplicité apparente, ce cadre est étonnamment riche et constitue l’outil classique de la plupart des travaux dans ce domaine. Il peut intégrer d’autres influences comme l’effet des prix à l’importation et des prix des actifs. Plusieurs de ces éléments ont été introduits dans les modèles économétriques ci-dessous. Pour une analyse plus complète de la théorie néokeynésienne, voir Woodford (2003) et Galí (2008).
3On ne peut pas comparer directement l’ampleur de ces estimations au regard des différents indicateurs. Ainsi, comme l’ont établi Abel et Bernanke (2005), il est assez courant de supposer que les écarts de production sont environ deux fois plus élevés que les écarts de chômage si l’on applique la loi d’Okun.
4L’objectif est le taux annoncé par la banque centrale, ou la moyenne simple de la fourchette annoncée (Canada 2 %, Norvège 2,5 %, Royaume-Uni 2 %, Suède 2 % et Suisse 1 %). On retient un objectif de 1,9 % pour les pays de la zone euro, car la Banque centrale européenne (BCE) définit la stabilité des prix comme étant une hausse de l’inflation inférieure, mais proche, de 2 %. Nous retenons 1 % pour le Japon, conformément à la déclaration de la Banque du Japon du 14 février 2012. Un objectif de 2 % a été introduit le 22 janvier 2013. Enfin, on retient un taux de 2 % pour les États-Unis, qui est celui annoncé par la Réserve fédérale le 25 janvier 2012.
5On calcule le chômage conjoncturel en retranchant les estimations du NAIRU de l’OCDE du taux de chômage. Le NAIRU est le taux de chômage structurel non inflationniste. Les estimations du NAIRU n’étant disponibles qu’une fois par an, nous produisons des valeurs trimestrielles par interpolation linéaire.
6Autrefois, la plupart des travaux supposaient soit que la pente de la courbe de Phillips était constante sur la période couverte par l’estimation, soit qu’elle était non linéaire de sorte que la pente était liée au niveau de l’inflation. Notre méthode recouvre les deux possibilités, sans les imposer.
8Ainsi, une analyse contemporaine de l’économie espagnole reconnaît que la politique monétaire, qui avait été définie pour l’ensemble de la zone euro, était inadaptée à l’Espagne. C’est ce que montre, par exemple, le rapport des services du FMI sur les consultations au titre de l’article IV de 2001: «Les autorités ont noté qu’avant même la baisse des taux d’intérêt du 8 novembre, la situation monétaire était plus accommodante que ne le justifiait la situation purement espagnole». (FMI, 2002).
9Comme indiqué lorsque nous avons commenté les résultats, nous avons trouvé des éléments montrant que la pente de la courbe de Phillips est plus forte lorsque l’inflation est élevée. Si nous limitons le modèle de sorte que la pente de la courbe de Phillips soit liée au taux d’inflation, nous trouvons que la non-linéarité est très faible. En d’autres termes, la pente ne monte pas sensiblement lorsque l’inflation est modérée.
10Meltzer (2009, page 2) résume ainsi la situation: «La Grande Dépression a laissé comme principal héritage monétaire et financier un système financier très réglementé et l’Employment Act de 1946, qui s’est transformé en engagement par les pouvoirs publics et la Réserve fédérale de maintenir une situation économique compatible avec le plein emploi. L’Employment Act n’était pas explicite au sujet du plein emploi, et encore moins à propos de l’inflation. Pendant beaucoup trop longtemps, la Réserve fédérale et l’administration ont considéré qu’un taux de chômage de 4 % était le taux d’équilibre. La Grande Inflation a mis fin à cela.»
11Voir, par exemple, Nelson (2005), qui analyse les cas de l’Australie, du Canada et de la Nouvelle-Zélande.
12On trouvera une analyse plus approfondie de cette question dans Levin et Taylor (2010).
14Clarida et Gertler (1997), tout comme Gerberding, Seitz et Worms (2005), estiment les fonctions de réaction de la politique de la Bundesbank et concluent que la Bundesbank accorde une grande importance aux objectifs à court terme tels que la stabilisation de la production.
15Cette conclusion correspond tout à fait aux observations de Beyer et al. (2009).
16Voir, dans le numéro d’avril 2013 du Rapport sur la stabilité financière dans le monde, une analyse des risques que ces mesures pourraient faire peser sur la stabilité financière, qui ne sont pas évoqués ici.
17Les anticipations inflationnistes à long terme pour les États-Unis viennent du Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve. Si les données sont incomplètes, elles sont estimées à l’aide d’un modèle analogue à celui employé par Stock et Watson (2007).

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