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Capítulo 3. Medidas frente al endeudamiento de los hogares

Author(s):
International Monetary Fund. Research Dept.
Published Date:
May 2012
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¿Es cierto que el endeudamiento de los hogares amplifica las desaceleraciones y resta ímpetu a las recuperaciones? Según estudios sobre economías avanzadas realizados en los últimos 30 años, los colapsos del mercado inmobiliario y las recesiones tienden a ser más graves y a durar más cuando los precede una mayor acumulación de deuda de los hogares. Estas tendencias coinciden con las predicciones de modelos teóricos recientes. Los estudios de casos indican que las políticas que los gobiernos emplean para abordar el problema de la deuda excesiva de los hogares pueden ayudar a evitar contracciones prolongadas de la actividad económica. En particular, programas audaces de reestructuración de la deuda de los hogares, como el que Estados Unidos aplicó en los años treinta y el que Islandia está llevando adelante en la actualidad, pueden reducir significativamente la carga que supone el reembolso de la deuda y el número de incumplimientos de pago y ejecuciones hipotecarias de los hogares. Por lo tanto, estas políticas pueden ayudar a evitar ciclos en que los incumplimientos de los hogares, las reducciones ulteriores de los precios de la vivienda y las contracciones adicionales del producto se refuerzan entre sí.

La deuda de los hogares se disparó en los años previos a la Gran Recesión. En las economías avanzadas, en los cinco años previos a 2007, la relación entre la deuda y el ingreso de los hogares aumentó 39 puntos porcentuales en promedio, a 138%. En Dinamarca, Irlanda, Islandia, Noruega y los Países Bajos, la deuda alcanzó máximos superiores al 200% del ingreso de los hogares. Y en economías emergentes como Estonia, Hungría, Letonia y Lituania el endeudamiento de los hogares también alcanzó máximos históricos. Como los precios inmobiliarios y el mercado bursátil experimentaron auges simultáneos, la relación entre la deuda y los activos de los hogares se mantuvo estable en términos generales, ocultando la exposición cada vez mayor de los hogares a un descenso brusco de los precios de los activos (gráfico 3.1).

Gráfico 3.1.Deuda de los hogares, precios inmobiliarios y préstamos hipotecarios en mora; 2002–10

La deuda de los hogares y los precios de la vivienda se dispararon en los años previos a la Gran Recesión. Cuando los precios inmobiliarios cayeron, desencadenando la crisis financiera mundial, los préstamos hipotecarios en mora de los hogares aumentaron drásticamente en varias economías.

Fuentes: Eurostat; Haver Analytics; Banco de la Reserva Federal de Nueva York; Banco de la Reserva de Australia; Banco de España; Consejo de Prestamistas de Hipotecas del Reino Unido; Banco Central de Irlanda; capítulo 3 de la edición de abril de 2011 del informe GFSR, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las áreas sombreadas en los paneles 1 y 2 denotan el rango intercuartílico de las variaciones de la relación deuda/ingreso de los hogares desde 2002 y del índice de precios reales de la vivienda, respectivamente. Los préstamos en mora son préstamos con atrasos de más de 90 días.

Cuando los precios inmobiliarios cayeron, provocando la crisis financiera mundial, la riqueza de muchos hogares se contrajo en relación con su nivel de deuda; y al disminuir el ingreso y aumentar el desempleo, a esos hogares se les hizo más difícil cumplir con los pagos de las hipotecas. Para finales de 2011, los precios reales de la vivienda habían descendido de sus niveles máximos, aproximadamente un 41% en Irlanda, un 29% en Islandia, un 23% en España y Estados Unidos y un 21% en Dinamarca. Los incumplimientos de los hogares, las hipotecas con patrimonio negativo (es decir, aquellas cuyo valor supera el valor del inmueble), las ejecuciones hipotecarias y las ventas forzosas son ahora fenómenos endémicos en varias economías. El desapalancamiento de los hogares, debido al reembolso o al incumplimiento de las deudas, ha empezado en algunos países. El proceso ha sido más marcado en Estados Unidos, donde alrededor de dos tercios de la reducción de la deuda se debe a incumplimientos (McKinsey, 2012).

¿Cómo incide esto en la evolución de la economía? Según algunos estudios, los niveles de deuda bruta total de muchas economías son excesivos y tienen que disminuir1. Por ejemplo, dos informes influyentes de McKinsey (2010, 2012) hacen hincapié en que para “allanar el camino” para el crecimiento económico, las economías avanzadas tienen que revertir el aumento de la deuda bruta total. Pero otros estudios hacen pensar que el aumento reciente de la deuda no es necesariamente un motivo de preocupación. Por ejemplo, Fatás (2012) sostiene que los estudios de McKinsey, al centrar la atención en la deuda bruta, arrojan resultados “muy engañosos”, ya que lo que reviste importancia para los países es la riqueza neta y no la deuda bruta2. Un nivel alto de endeudamiento del sector privado como proporción de la economía también suele interpretarse como una señal de desarrollo financiero, que a su vez es beneficioso para el crecimiento a largo plazo (véase, por ejemplo, Rajan y Zingales, 1998). Del mismo modo, Krugman (2011) señala que como la deuda bruta es “(en su mayor parte) dinero que nos debemos a nosotros mismos”, su importancia no resulta obvia, pero advierte asimismo que la deuda bruta puede convertirse en un problema. En general, no existe una opinión generalizada en torno a si la deuda bruta puede refrenar la actividad económica y a través de qué mecanismos.

Para contribuir al debate sobre la deuda bruta, en este capítulo la atención se centra en el sector de los hogares. Estudios anteriores se han enfocado más en el proceso de desapalancamiento de otros sectores3. Concretamente, se abordan las siguientes cuestiones:

  • ¿Cuál es la relación entre la deuda de los hogares y la profundidad de las desaceleraciones económicas? ¿Tienden a ser más graves los colapsos que están precedidos de mayores acumulaciones de deuda bruta de los hogares?

  • ¿Por qué podría llegar a ser un problema la deuda bruta de los hogares? ¿Cuáles son los mecanismos teóricos a través de los cuales la deuda bruta y el desapalancamiento de los hogares pueden desacelerar la actividad económica?4

  • ¿Qué pueden hacer los gobiernos para apoyar el crecimiento cuando la deuda de los hogares se convierte en un problema? En particular, ¿qué políticas han servido para reducir el sobreendeudamiento de los hogares y evitar incumplimientos de los hogares, ejecuciones hipotecarias y ventas forzosas innecesarias? ¿Cuán eficaces han sido las iniciativas recientes?5

Para responder a estas preguntas, primero se realiza un análisis estadístico de la relación entre la deuda de los hogares y la profundidad de las desaceleraciones económicas. El objetivo es proporcionar indicios razonables acerca de la relación en lugar de establecer causalidad. Centramos la atención en los colapsos del mercado inmobiliario, dado el importante papel que desempeñó ese mercado como detonante de la Gran Recesión, pero también consideramos las recesiones en términos más generales. Posteriormente examinamos las razones teóricas por las que la deuda de los hogares podría frenar la actividad económica. Por último, a partir de ciertos estudios de casos investigamos qué políticas gubernamentales han servido para abordar eficazmente el problema del endeudamiento excesivo de los hogares. Los episodios estudiados son los casos de Estados Unidos en los años treinta y en la actualidad; Hungría e Islandia en la actualidad, Colombia en 1999 y los países escandinavos a comienzos de la década del noventa. En cada caso hubo un colapso del mercado inmobiliario que estuvo precedido o acompañado de un aumento sustancial de la deuda de los hogares, pero las respuestas en materia de política económica fueron muy diferentes.

Las conclusiones básicas del capítulo son las siguientes:

  • Los colapsos del mercado inmobiliario precedidos de mayores acumulaciones de la deuda bruta de los hogares están vinculados a contracciones significativamente más marcadas de la actividad económica. Las reducciones del consumo de los hogares y del PIB real son considerablemente más grandes, el desempleo aumenta más y la desaceleración de la actividad económica persiste por lo menos cinco años. En el caso más general de las recesiones se observa una tendencia similar: las recesiones que están precedidas de aumentos más importantes de la deuda de los hogares son más graves.

  • Las mayores desaceleraciones de la actividad económica no son sencillamente un reflejo de los mayores descensos de los precios inmobiliarios y de la consiguiente destrucción de la riqueza de los hogares. Aparentemente lo que explica la gravedad de la contracción es la combinación de reducciones de los precios de la vivienda con un proceso de apalancamiento antes del colapso. En particular, la reducción del consumo de los hogares es más de cuatro veces mayor que la reducción que podría atribuirse a la caída de precios de la vivienda en las economías con alto nivel de deuda. Y la mayor contracción tampoco es tan solo resultado de las crisis financieras. La relación entre la deuda de los hogares y la disminución del consumo también se observa en las economías que no sufrieron una crisis bancaria alrededor del mismo tiempo del colapso del mercado inmobiliario.

  • Las políticas macroeconómicas son una herramienta crucial para evitar contracciones excesivas de la actividad económica durante episodios de desapalancamiento de los hogares. Por ejemplo, el relajamiento de la política monetaria en las economías en donde las hipotecas suelen tener tasas de interés variables, como los países escandinavos, puede reducir rápidamente los pagos de las hipotecas y evitar los incumplimientos de los hogares. Del mismo modo, las transferencias fiscales a los hogares a través de redes de protección social pueden reforzar los ingresos de dichos hogares y mejorar su capacidad de servicio de la deuda, como también sucedió en los países escandinavos. Estas transferencias automáticas además pueden ayudar a evitar ciclos en los que el aumento de los incumplimientos, las disminuciones de los precios de la vivienda y las contracciones de la demanda agregada se refuerzan mutuamente. No obstante, el estímulo macroeconómico tiene sus límites. El tope inferior de cero al que están sujetas las tasas de interés nominales puede impedir que se efectúen recortes suficientes de las tasas y un alto nivel de deuda pública puede restringir el alcance de las transferencias financiadas mediante déficits.

  • Las políticas gubernamentales destinadas a reducir el nivel de deuda de los hogares en relación con sus activos y el servicio de la deuda en relación con la capacidad de reembolso de los hogares pueden —a un costo fiscal limitado— mitigar considerablemente la incidencia negativa del desapalancamiento de los hogares en la actividad económica. Concretamente, los programas de reestructuración de la deuda de los hogares que se diseñan bien y que se ejecutan con decisión, como el de Estados Unidos en los años treinta y el de Islandia en la actualidad, pueden reducir significativamente el número de incumplimientos de los hogares y ejecuciones hipotecarias. Al hacerlo, estos programas ayudan a evitar ciclos en los que la caída de los precios de la vivienda y la contracción de la demanda agregada se refuerzan mutuamente.

En la primera sección de este capítulo se realiza un análisis estadístico para aclarar la relación entre el aumento de la deuda de los hogares durante un auge y la gravedad del colapso posterior. Además, se examinan estudios teóricos para determinar los canales a través de los cuales las variaciones de la deuda bruta de los hogares pueden incidir negativamente en la actividad económica. En la segunda sección se presentan estudios de casos sobre políticas gubernamentales que tienen por objeto mitigar los efectos negativos de la deuda de los hogares durante colapsos del mercado inmobiliario. En la última sección se analizan las implicaciones de nuestras conclusiones para las economías que se enfrentan a procesos de desapalancamiento de los hogares.

Cómo la deuda de los hogares puede frenar la actividad económica

En esta sección se esclarece cómo la deuda bruta de los hogares amplifica las desaceleraciones, para lo cual se analizan las experiencias de economías avanzadas en los últimos 30 años. Se examinan también las razones teóricas por las que la deuda bruta de los hogares puede agravar y prolongar las contracciones económicas.

Hechos estilizados: Deuda de los hogares y colapsos del mercado inmobiliario

¿Son los colapsos del mercado inmobiliario más severos cuando están precedidos de aumentos fuertes de la deuda bruta de los hogares? Para responder a esta pregunta presentamos algunos hechos estilizados sobre lo que sucede cuando se produce un colapso del mercado inmobiliario en dos grupos de economías. El primer grupo experimenta un auge inmobiliario pero sin un aumento de deuda de los hogares. El otro grupo experimenta un auge inmobiliario y un aumento fuerte de la deuda de los hogares. Nos centramos en los colapsos del mercado inmobiliario en vista de lo frecuentes que fueron en las economías avanzadas durante la Gran Recesión6. Pero también presentamos resultados sobre las recesiones en general, ya sea que estén o no vinculadas a colapsos del mercado inmobiliario. Primero resumimos el desempeño de las diferentes economías durante la Gran Recesión, considerando la magnitud de la acumulación de la deuda de los hogares. Posteriormente empleamos un enfoque estadístico más preciso para analizar la experiencia histórica más general relacionada con colapsos del mercado inmobiliario y recesiones, y para diferenciar la incidencia de la deuda de los hogares de la incidencia de las crisis financieras y las reducciones de los precios inmobiliarios.

La Gran Recesión

La Gran Recesión fue especialmente severa en las economías cuyos hogares acumularon un mayor volumen de deuda antes de la crisis. Como se observa en el gráfico 3.2, la caída del consumo en 2010 en relación con la tendencia antes de la crisis fue mayor en las economías que experimentaron un mayor aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares durante 2002–067. La reducción del consumo en 2010 es la diferencia entre el nivel (logarítmico) del consumo real de los hogares en 2010 y la proyección del nivel que debía haber alcanzado el consumo real de los hogares ese año de acuerdo con la tendencia antes de la crisis. A su vez, la tendencia antes de la crisis se define como la extrapolación del nivel (logarítmico) del consumo real de los hogares a partir de una tendencia lineal estimada entre 1996 y 2004, conforme a la metodología presentada en el capítulo 4 de la edición de septiembre de 2009 de Perspectivas de la economía mundial. La estimación de la tendencia antes de la crisis concluye varios años antes del inicio de crisis a fin de que la estimación no se vea contaminada por la posibilidad de un auge insostenible o una desaceleración en el período previo a la crisis. La pendiente de la línea de regresión es –0,26, lo que significa que, por cada aumento adicional de la deuda de los hogares antes de la crisis equivalente a 10 puntos porcentuales, la reducción del consumo fue 2,6 puntos porcentuales mayor, lo cual denota una relación considerable (y estadísticamente significativa)8.

Gráfico 3.2.La Gran Recesión: Reducción del consumo frente al aumento de la deuda de los hogares antes de una crisis

(Porcentaje)

La Gran Recesión fue especialmente severa en las economías donde la acumulación de deuda de los hogares fue mayor antes de la crisis

Fuentes: Eurostat, Haver Analytics y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: La reducción el consumo en 2010 es la diferencia entre el nivel (logarítmico) del consumo real de los hogares en 2010 y la proyección del nivel que debía haber alcanzado el consumo real de los hogares ese año según la tendencia antes de la crisis. La tendencia antes de la crisis se define como la extrapolación del nivel (logarítmico) del consumo real de los hogares a partir de una tendencia lineal estimada entre 1996 y 2004. AUS: Australia; AUT: Austria: BEL: Bélgica; CAN: Canadá; CHE: Suiza; CYP: Chipre; CZE: la República Checa; DEU: Alemania; DNK: Dinamarca; ESP: España; EST: Estonia; FIN: Finlandia; FRA: Francia; GBR: el Reino Unido; GRC: Grecia; HRV: Croacia; HUN: Hungría; IRL: Irlanda; ISL: Islandia; ISR: Israel; ITA: Italia; JPN: Japón; KOR: Corea: LTU: Lituania; LVA: Letonia; NLD: los Países Bajos; NOR; Noruega; NZL: Nueva Zelandia; POL: Polonia; PRT: Portugal; ROM: Rumania; SVK: la República Eslovaca; SVN: Eslovenia; SWE: Suecia; TWN: la provincia china de Taiwan; USA: Estados Unidos.

Experiencia histórica

¿Es la Gran Recesión parte de una tendencia histórica más amplia? Específicamente, ¿tienden a ser más severos los colapsos que están precedidos de mayores acumulaciones de deuda bruta de los hogares? Para abordar estas preguntas recurrimos a técnicas estadísticas que permiten relacionar la acumulación de deuda de los hogares durante el auge con la naturaleza de la actividad económica durante el colapso. Teniendo en cuenta la disponibilidad de datos sobre deuda bruta de los hogares, elegimos una muestra de 24 economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) más la provincia china de Taiwan durante 1980–2011. Para comenzar, determinamos los colapsos del mercado inmobiliario en función de los puntos de inflexión (máximos) de los precios nominales de la vivienda compilados por Claessens, Kose y Terrones (2010)9. Nuestra muestra de 25 economías arrojó 99 colapsos del mercado inmobiliario, que se dividieron en dos grupos: los que implicaban fuertes aumentos de la relación deuda/ingreso de los hogares durante en los tres años previos al colapso y los que no10. Los dos grupos se denominan colapsos con “alto nivel de deuda” y con “bajo nivel de deuda”, respectivamente. Otros indicadores del apalancamiento (como la relación deuda/activos y la relación deuda/patrimonio neto) no estuvieron ampliamente disponibles para nuestra muestra de múltiples países. Por último, efectuamos una regresión de los indicadores de la actividad económica en función de variables ficticias del colapso del mercado inmobiliario en los dos grupos utilizando una metodología similar a la de Cerra y Saxena (2008), entre otras. Como nuestro interés se centra en el sector de los hogares, comenzamos considerando el comportamiento del consumo de los hogares para después presentar los resultados correspondientes al PIB y sus componentes, desempleo y precios inmobiliarios.

Específicamente, efectuamos un regresión de las variaciones del logaritmo de consumo real de los hogares en función de sus valores rezagados (para captar las fluctuaciones normales del consumo) y de los valores contemporáneos y rezagados de las variable ficticias del colapso del mercado inmobiliario. Al incluir valores rezagados se permite que el consumo de los hogares responda a los colapsos del mercado inmobiliario de manera retardada11. Para comprobar si la gravedad de los colapsos del mercado inmobiliario difiere entre los dos grupos, generamos una interacción de la variable ficticia del colapso del mercado inmobiliario con la variable ficticia que indica si el colapso pertenece al grupo con alto nivel de deuda o con bajo nivel de deuda. La especificación además incluye un conjunto completo de efectos fijos temporales que representan shocks comunes, como variaciones del precio del petróleo, y efectos fijos específicos que representan las diferencias en las tasas normales de crecimiento de las economías. Las respuestas estimadas se acumulan para obtener la evolución del nivel de consumo de los hogares tras un colapso del mercado inmobiliario. En los gráficos siguientes se indica la respuesta estimada del consumo con una banda equivalente a 1 error estándar alrededor de la respuesta estimada.

Los resultados de la regresión hacen pensar que los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de mayores acumulaciones de la deuda de los hogares tienden a dar lugar a reducciones más severas y prolongadas del consumo de los hogares. El panel 1 del gráfico 3.3 muestra que el consumo real de los hogares se reduce 4,3% al cabo de cinco años en el caso del grupo con alto nivel de deuda y solo 0,4% en el caso del grupo con bajo nivel de deuda. La diferencia entre las dos muestras es 3,9 puntos porcentuales y es estadísticamente significativa al nivel de 1%, como se señala en el apéndice 3.2. Estos resultados resisten una serie de pruebas de robustez, tales como la aplicación de diferentes métodos de estimación (método generalizado de momentos), especificaciones alternativas (variación de la duración del rezago) y la eliminación de valores atípicos (identificados en función de la distancia de Cook). (Véase la información sobre las pruebas de robustez en el apéndice 3.2.)

Gráfico 3.3.Actividad económica durante colapsos del mercado inmobiliario

La reducción del gasto real de los hogares es más profunda durante los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de mayores acumulaciones de deuda de los hogares, y la tasa de desempleo aumenta aún más. Se produce un mayor descenso de la demanda interna, que se compensa parcialmente por un aumento de las exportaciones netas.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las unidades del eje de la abscisa son años, donde t = 0 denota el año del colapso del mercado inmobiliario. Las líneas punteadas indican bandas de 1 error estándar. Los colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, según se sitúen por encima o por debajo de la mediana del aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares en los tres años previos al colapso. La tasa de desempleo y las contribuciones al PIB se expresan en puntos porcentuales; el resto de las variables se expresan en porcentajes.

Los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de mayores aumentos del apalancamiento de los hogares provocan una mayor contracción de la actividad económica general. En el gráfico 3.3 se observa que el PIB real típicamente se reduce más y el desempleo aumenta más en el caso de los colapsos con alto nivel de deuda. La contribución positiva de las exportaciones netas al PIB tiende a ser mayor —y eso compensa en parte la caída de demanda interna—, pero la razón no es tanto un auge de las exportaciones sino más bien una mayor disminución de las importaciones12.

Una pregunta lógica es si la mayor disminución del gasto de los hogares se debe sencillamente a mayores descensos de los precios de los inmuebles. El panel 1 del gráfico 3.4 muestra que los precios reales de la vivienda efectivamente descienden mucho más después de colapsos en que el nivel de apalancamiento era alto. Los precios reales de la vivienda cayeron 10,8 puntos porcentuales más en los colapsos con alto nivel de deuda que en los colapsos con bajo nivel de deuda, y la diferencia entre las dos muestras es significativa al nivel de 1%. Sin embargo, esta mayor caída de los precios de la vivienda no puede explicar de manera convincente la mayor reducción del consumo de los hogares. La reducción del consumo real es más de 3,9 puntos porcentuales mayor en los colapsos con alto nivel de deuda. Esto arroja una elasticidad de aproximadamente 0,4, la cual que se sitúa muy por encima del rango de elasticidades del consumo basado en la riqueza inmobiliaria que se ha observado en otras investigaciones (0,05–0,1). Según esas investigaciones, la caída de los precios inmobiliarios explica, por lo tanto, en el mejor de los casos, una cuarta parte de la reducción del consumo de los hogares. Para confirmar que la reducción del consumo se debe a algo más que los descensos de los precios de la vivienda, repetimos el análisis reemplazando la variable ficticia del colapso del mercado inmobiliario con el descenso de los precios de la vivienda (en porcentaje). Los resultados indican que con la misma caída de los precios reales de la vivienda (1%), la reducción del consumo real de los hogares durante colapsos con alto nivel de deuda es aproximadamente el doble que durante colapsos con bajo nivel de deuda. Por lo tanto, parece ser que el factor que explica la gravedad de la contracción del consumo de los hogares es la combinación de los descensos de los precios de la vivienda con el apalancamiento antes del colapso.

Gráfico 3.4.Riqueza de los hogares y consumo de los hogares

La caída de los precios de la vivienda es mayor durante los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de fuertes acumulaciones de deuda de los hogares, pero este hecho de por sí solo explica las reducciones más bruscas del consumo tras ese tipo de colapsos. La mayor caída de los precios de la vivienda explica aproximadamente una cuarta parte de la mayor reducción del consumo, sobre la base de una elasticidad estándar del consumo en función de la riqueza de los hogares. Asimismo, una reducción de un 1% en los precios reales de la vivienda está vinculada a una mayor reducción del consumo real de los hogares precedida de una mayor acumulación de deuda de los hogares.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las unidades del eje de la abscisa son años, donde t = 0 denota el año del colapso del mercado inmobiliario. Las líneas punteadas indican bandas de 1 error estándar. El componente del precio de la vivienda se define como la caída de los precios de la vivienda multiplicada por una elasticidad de referencia del consumo en función de la riqueza de los hogares, basada en datos de otros estudios (0,075). Los colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, según se sitúen por encima o por debajo de la mediana del aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares en los tres años previos al colapso.

Además, el desapalancamiento de los hogares tiende a ser más pronunciado tras los colapsos que están precedidos de mayores acumulaciones de deuda de los hogares. Concretamente, la relación deuda/ingreso de los hogares se reduce 5,4 puntos porcentuales tras un colapso del mercado inmobiliario con alto nivel de deuda (gráfico 3.5). La reducción es estadísticamente significativa. En cambio, no se observa una reducción de esa relación tras los colapsos del mercado inmobiliario con bajo nivel de deuda. Más bien, se detecta un aumento pequeño y estadísticamente insignificante. Este resultado hace pensar que la mayor contracción de la actividad económica tras los colapsos inmobiliarios con alto nivel de deuda obedece a un proceso de desapalancamiento de los hogares más intenso.

Gráfico 3.5.Deuda de los hogares durante colapsos del mercado inmobiliario

(Puntos porcentuales)

La reducción de la deuda de los hogares (desapalancamiento) es más pronunciada durante los colapsos que están precedidos de un mayor aumento del endeudamiento.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las unidades del eje de la abscisa son años, y t = 0 denota el año del colapso del mercado inmobiliario. Las líneas punteadas indican bandas de 1 error estándar. Los colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, según se sitúen por encima o por debajo de la mediana del aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares en los tres años previos al colapso.

Es importante determinar si las crisis financieras provocan estos resultados. Los efectos contractivos de esas crisis ya han sido objeto de otras investigaciones (Cerra y Saxena, 2008; capítulo 4 de la edición de septiembre de 2009 de Perspectivas de la economía mundial; y Reinhart y Rogoff, 2009, entre otros). La conclusión es que los resultados no son producto de la crisis financiera mundial; los resultados son similares cuando la muestra se extiende solo hasta 2006, como se señala en el apéndice 3.2. Además, se obtienen resultados similares cuando el análisis se repite centrándose solo en los colapsos del mercado inmobiliario que no van precedidos o seguidos de una crisis bancaria sistémica, de las identificadas por Laeven y Valencia (2010), en los dos años anteriores y posteriores al colapso. En este conjunto más reducido de colapsos, los que están precedidos de una mayor acumulación de deuda de los hogares van seguidos de desaceleraciones más profundas y prolongadas (gráfico 3.6). Por lo tanto, los resultados no son sencillamente una consecuencia de crisis bancarias.

Gráfico 3.6.Consumo de los hogares

(Porcentaje)

La mayor reducción del consumo durante los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de una mayor acumulación de deuda de los hogares no se debe a crisis bancarias. Se observa lo mismo cuando se usa un subconjunto de colapsos del mercado inmobiliario a los que no sigue una crisis bancaria sistémica dentro de un período de dos años. Asimismo, las recesiones son más profundas si están precedidas de mayores acumulaciones de deuda de los hogares.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Las unidades del eje de la abscisa son años, donde t = 0 denota el año del colapso del mercado inmobiliario. No se consideran en el análisis los colapsos del mercado inmobiliario vinculados a una crisis bancaria sistémica que ocurra dos años antes o dos años después. Los indicadores de crisis bancarias sistémicas se obtuvieron de la base de datos actualizada de Laeven y Valencia (2010). Las líneas punteadas indican bandas de 1 error estándar. Los colapsos con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, según se sitúen por encima o por debajo de la mediana del aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares en los tres años previos al colapso. En el panel 2, las unidades del eje de la abscisa son años, donde t = 0 denota el año del colapso del mercado inmobiliario. Las líneas punteadas indican bandas de 1 error estándar. Las recesiones con alto y bajo nivel de deuda se definen, respectivamente, según se sitúen por encima o por debajo de la mediana del aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares en los tres años previos a la recesión.

Por último, merece la pena investigar si el nivel elevado de deuda de los hogares también exacerba los efectos de otros shocks adversos. Para este fin, se repitió el análisis reemplazando las variables ficticias del colapso del mercado inmobiliario con variables ficticias de recesión. Las variables ficticias de recesión se elaboran a partir de la lista de fechas de recesiones proporcionada por Howard, Martin y Wilson (2011). El gráfico 3.6 también demuestra que las recesiones que están precedidas de una mayor acumulación de deuda de los hogares tienden, de hecho, a ser más severas y prolongadas.

En general, este análisis hace pensar que cuando los hogares acumulan más deuda durante un período de auge, el colapso posterior se caracteriza por una contracción más severa de la actividad económica. Estos resultados correspondientes a economías de la OCDE coinciden con los obtenidos por Mian, Rao y Sufi (2011) en el caso de Estados Unidos. Estos investigadores utilizan datos detallados sobre la Gran Recesión a nivel de condados de Estados Unidos para determinar el efecto causal de la deuda de los hogares. Su conclusión es que la mayor reducción del consumo después de 2007 en los condados de Estados Unidos que acumularon más deuda durante 2002–06 es demasiado grande como para que sea atribuible a la mayor caída de los precios de la vivienda en esos condados13. Esta conclusión es coherente con los datos de múltiples países de los gráficos 3.4. También encontraron datos que indican un desapalancamiento más rápido de los hogares en los condados de Estados Unidos con alto nivel de deuda, lo cual destaca la función del desapalancamiento y es coherente con los datos de múltiples países que se presentan en el gráfico 3.5. En un estudio conexo, Mian y Sufi (2011) demuestran que el más alto nivel de deuda de los hogares en 2007 está vinculado a reducciones más bruscas en el gasto en bienes de consumo duraderos, la inversión residencial y el empleo (gráfico 3.7). A partir de estos resultados, llegan a la conclusión de que la disminución de la demanda agregada provocada por la debilidad de los balances de los hogares es el factor que explica la mayor parte de las pérdidas de empleo en Estados Unidos durante la Gran Recesión (Mian y Sufi, 2012).

Gráfico 3.7.Actividad económica durante la Gran Recesión en Estados Unidos

(Índice; 2005: T4 = 100)

Mian y Sufi (2011) observan que en los condados de Estados Unidos donde los hogares acumularon más deuda antes de la Gran Recesión la contracción del consumo de los hogares, la inversión y el empleo fue más profunda y prolongada.

Fuente: Mian y Sufi (2011).

Nota: Las áreas sombreadas indican recesión en Estados Unidos según las fechas del National Bureau of Economic Research.

Los resultados también son ampliamente coherentes con la conclusión más general a la que llegan otros estudios en el sentido de que las recesiones que están precedidas de auges crediticios en toda la economía —ya sea que coincidan o no con auges del crédito a los hogares— tienden a ser más profundas y prolongadas que otras recesiones (véase, por ejemplo, Claessens, Kose y Terrones, 2010, y Jordà, Schularick y Taylor, 2011). Esta conclusión es asimismo coherente con las observaciones de que la volatilidad del consumo está directamente correlacionada con la deuda de los hogares (Isaksen et al., 2011).

¿Por qué reviste importancia la deuda de los hogares?

Se ha establecido que las desaceleraciones son más severas cuando están precedidas de mayores aumentos de la deuda de los hogares. En esta sub-sección se analiza cómo esta tendencia encaja con las predicciones de los modelos teóricos. Un punto de partida lógico es el caso de una economía cerrada sin deuda pública. En una economía de este tipo, la deuda privada neta tiene que ser igual a cero, ya que la deuda de una persona es el activo de otra. Algunas personas quizás acumulen deuda, pero esa deuda no sería más que “dinero que nos debemos a nosotros mismos” (Krugman, 2011), sin ninguna implicación macroeconómica obvia. Sin embargo, aunque solo impliquen variaciones pequeñas de la deuda neta de toda la economía, las variaciones de la deuda bruta de los hogares pueden incidir en la evolución macroeconómica al amplificar los efectos de los shocks. En concreto, varios modelos teóricos predicen que la acumulación de deuda de los hogares provoca desaceleraciones profundas y prolongadas14.

A continuación se analizan los principales canales a través de los cuales la deuda de los hogares puede amplificar las desaceleraciones y restar ímpetu a las recuperaciones, y se destacan las implicaciones para la formulación de políticas. En particular, se explican las circunstancias en las que la intervención del gobierno pude mejorar un resultado generado puramente por las fuerzas del mercado.

Diferencias entre prestatarios y prestamistas

La acumulación de deuda de los hogares amplifica las desaceleraciones en varios modelos recientes que diferencian entre prestatarios y prestamistas y que incluyen restricciones de liquidez. Una característica clave de estos modelos es la idea de que la distribución de la deuda dentro de una economía es un factor que reviste importancia (Eggertsson y Krugman, 2010; Guerrieri y Lorenzoni, 2011; Hall, 2011)15. Como sostiene Tobin (1980), “la población no está dividida entre deudores y acreedores de manera aleatoria”. Los deudores se han endeudado por razones lógicas, que en la mayoría de los casos indican una alta propensión marginal a gastar a partir de la riqueza o del ingreso corriente o de cualquier otro recurso líquido del que puedan disponer”16. De hecho, en Estados Unidos la deuda de los hogares aumentó más en los extremos inferiores de la distribución del ingreso y la riqueza durante la década de 2000 (Kumhof y Rancière, 2010).

Un shock en la capacidad de endeudamiento de los prestatarios con una alta propensión marginal al consumo obligaría a esos prestatarios a reducir su deuda, y eso podría provocar una reducción de la actividad agregada. Los factores que inducen al desapalancamiento podrían ser una toma de consciencia de que los precios inmobiliarios están sobrevaluados (como se señala en Buiter, 2010; y Eggertsson y Krugman, 2010), un endurecimiento de las normas de crédito (Guerrieri y Lorenzoni, 2011), una revisión drástica de las expectativas de ingreso o un aumento de la incertidumbre económica (Fisher, 1933; Minsky, 1986). En este caso, una reducción suficientemente grande de la tasa de interés podría inducir a los hogares acreedores a gastar más, lo cual compensaría la reducción del gasto por parte de los deudores. Pero como lo demuestran estos modelos, el límite inferior igual a cero de las tasas de interés nominales u otras rigideces de los precios pueden impedir que los hogares acreedores desempeñen esa función compensatoria. Esta circunstancia reviste especial interés en la actualidad, ya que en muchas economías avanzadas las tasas de política monetaria se aproximan a cero.

Tras un shock, el consumo puede contraerse aún más si hay incertidumbre, dado que surge una necesidad de ahorro precautorio (Guerrieri y Lorenzoni, 2011; Carroll, Slacalek y Sommer, 2011). En ese caso el consumo de los hogares se reduciría de forma particularmente abrupta, y se situaría por debajo de su nivel a largo plazo (como parece haber sucedido en Estados Unidos; véase Glick y Lansing, 2009). Esta contracción brusca del consumo agregado justificaría la aplicación temporal de políticas macroeconómicas expansivas, como por ejemplo un estímulo fiscal focalizado en los hogares con restricciones financieras (Eggertsson y Krugman, 2010; Carroll, Slacalek y Sommer, 2011) y la reestructuración de la deuda de los hogares (Rogoff, 2011).

Efectos negativos en los precios derivados de las ventas forzosas

Según varios modelos, un nivel elevado de endeudamiento de los hogares en el momento en que se produce un shock tiene otro efecto negativo sobre la actividad económica, derivado de la venta forzada de bienes duraderos (Shleifer y Vishny, 1992; Mayer, 1995; Krishnamurthy, 2010; Lorenzoni, 2008). Por ejemplo, un aumento del desempleo reduce la capacidad de servicio de la deuda de los hogares, lo cual implica un mayor número de incumplimientos de los hogares, ejecuciones hipotecarias y acreedores que se ven obligados a vender inmuebles embargados a precios de liquidación. Se estima que con una sola ejecución hipotecaria el precio de un inmueble vecino se reduce aproximadamente un 1%, pero los efectos pueden ser mucho mayores en el caso de una ola de ejecuciones hipotecarias, en cuyo caso se estima que las reducciones de precio pueden llegar a casi un 30% (Campbell, Giglio y Pathak, 2011). A su vez, los consiguientes efectos negativos en los precios reducen la actividad económica a través de una serie de espirales contractivas que se refuerzan mutuamente, tales como efectos riqueza negativos, una desvalorización de las garantías, un impacto negativo en los balances de los bancos y una contracción del crédito. Según explican Shleifer y Vishny (2010), las ventas forzosas socavan la capacidad de préstamo y endeudamiento de las instituciones financieras y las empresas al reducir su patrimonio neto, y esta disminución de la oferta de crédito puede reducir las inversiones que fomentan la productividad. Estas externalidades —bancos y hogares que desestiman el costo social de los incumplimientos y las ventas forzosas— pueden justificar una intervención mediante políticas que permita poner fin a los incumplimientos de los hogares, las ejecuciones hipotecarias y las ventas forzosas.

El caso actual de Estados Unidos ilustra el riesgo de que los precios de los inmuebles experimenten un reajuste que los ubique por debajo de sus valores de equilibrio durante un colapso del mercado inmobiliario debido a ventas forzosas. El personal técnico del FMI señala que “las ventas forzosas son el principal factor detrás de los recientes descensos de los precios inmobiliarios; de hecho, si se excluyen las ventas forzosas, los precios inmobiliarios han dejado de caer”, y que “existe el riesgo de que los precios inmobiliarios bajen más de lo conveniente” (FMI, 2011b, pág. 20). El gráfico 3.8 indica que los precios inmobiliarios en Estados Unidos pueden haber descen dido a niveles inferiores a los que exigen ciertos fundamentos económicos17.

Gráfico 3.8.Desajuste estimado de los precios de la vivienda en Estados Unidos

(Porcentaje)

Los precios del la vivienda en Estados Unidos ahora se sitúan en niveles iguales o inferiores a los que se obtienen a partir de estimaciones basadas en regresiones y ciertas razones históricas de valoración.

Fuentes: Federal Housing Administration; Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos; FMI, International Financial Statistics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El indicador del modelo de regresión denota el desajuste implícito de los precios de la vivienda cuando las variaciones de dichos precios se modelizan como una función de las variaciones del ingreso personal disponible, la población en edad laboral, el crédito, los precios de las acciones, los niveles de las tasas de interés y los costos de construcción. Véanse más detalles en el capítulo 1 de la edición de octubre de 2009 de Perspectivas de la economía mundial, recuadro 4.1, y en Igan y Loungani (de próxima publicación). La relación precio/alquiler y la relación precio/ingreso denotan la desviación porcentual de estas relaciones con respecto a sus promedios históricos, calculados para el período 1970–2000.

Ineficiencias y pérdidas por peso muerto debidas a sobreendeudamiento y ejecuciones hipotecarias

Otro problema es que el sobreendeudamiento de los hogares puede dar lugar a varias ineficiencias. En el caso de las empresas, el sobreendeudamiento es una situación en que la deuda existente es de un magnitud tan grande que limita la capacidad de captar fondos para el financiamiento de proyectos de inversión rentables (Myers, 1977). Del mismo modo, es posible que los propietarios de viviendas que están sobreendeudados inviertan poco en su propiedad. Por ejemplo, es posible que decidan abstenerse de realizar inversiones que elevan el valor presente neto de sus viviendas, como obras de mejora de la propiedad y gastos de mantenimiento. Esto podría tener un efecto considerable. Utilizando datos detallados a nivel de hogares de Estados Unidos, Melzer (2010) concluye que los propietarios sobreendeudados (patrimonio neto negativo) gastan 30% menos en mejoras y mantenimiento de sus viviendas que los propietarios que no están sobreendeudados, siempre que las demás condiciones no varíen. Si bien una renegociación privada del contrato de préstamo entre el prestatario y el prestamista podría aliviar estos problemas de sobreendeudamiento, esas renegociaciones suelen ser costosas y difíciles de concretar si no se realizan en el marco de un proceso de quiebra, debido a problemas con beneficiarios automáticos o a complicaciones contractuales (Foote et al., 2010).

Las ejecuciones hipotecarias y las quiebras pueden ser mecanismos ineficientes para resolver el problema de la incapacidad de los hogares para efectuar el servicio de sus deudas hipotecarias, y dan lugar a considerables “pérdidas por peso muerto” (BGFRS, 2012). Estas pérdidas son consecuencia del abandono y deterioro de las propiedades que permanecen desocupadas durante meses y del consiguiente efecto negativo en la cohesión social y la delincuencia en los vecindarios (Immergluck y Smith, 2005; 2006). Otras pérdidas por peso muerto son las debidas a demoras por el gran número de quiebras que se ventilan en los tribunales.

En general, el sobreendeudamiento y las pérdidas por peso muerto de las ejecuciones hipotecarias pueden frenar aún más la recuperación de los precios de precios inmobiliarios y la actividad económica. Estos problemas son un argumento a favor de las intervenciones del gobierno con el fin de reducir el costo de reestructuración de las deudas, facilitar la reducción del valor contable de la deuda de los hogares y ayudar a evitar las ejecuciones hipotecarias (Philippon, 2009).

Medidas frente al endeudamiento de los hogares: Estudios de casos

Tras establecerse que la deuda de los hogares puede amplificar las desaceleraciones y debilitar las recuperaciones, procedemos a investigar cómo han respondido los gobiernos durante los episodios de desapalancamiento de los hogares. Para comenzar se analizan cuatro enfoques generales de política que pueden, en principio, facilitar la intervención del gobierno con miras a mejorar un resultado generado puramente por las fuerzas del mercado. Estos enfoques no son mutuamente excluyentes y pueden ser complementarios. Cada uno tiene ventajas y limitaciones. El enfoque que un gobierno decida emplear probablemente reflejará las características institucionales y políticas de la economía, el margen de maniobra disponible para adoptar políticas y la magnitud del problema de la deuda de los hogares.

  • Estímulo temporal mediante política macroeconómica: Como se señaló anteriormente, el desapalancamiento de los hogares tras un shock de los balances puede implicar un descenso brusco del consumo de los hogares a un nivel muy por debajo del nivel de largo plazo (reajuste excesivo). Los costos de la consiguiente contracción de la actividad económica pueden mitigarse con un estímulo compensatorio temporal de política macroeconómica. En una economía en la que el crédito a los hogares está restringido, esta circunstancia es una justificación para la adopción temporal de una política fiscal expansiva, inclusive con medidas de gasto público focalizadas en hogares con limitaciones financieras (Eggertsson y Krugman, 2010; Carroll, Slacalek y Sommer, 2011)18. Por ejemplo, las simulaciones de modelos elaborados por seis instituciones dedicadas a la formulación de políticas indican que, en el entorno actual, una transferencia temporal (dos años) equivalente a un 1% del PIB a los hogares con restricciones financieras produciría un aumento del PIB de 1,3% en Estados Unidos y 1,1% en la Unión Europea (Coenen et al., 2012)19. El financiamiento de una transferencia temporal mediante un impuesto por una suma fija aplicado a todos los hogares y no mediante la emisión de deuda pública implicaría un estímulo de “presupuesto equilibrado” a favor del PIB de 0,8% en Estados Unidos y 0,9% en la Unión Europea. El estímulo monetario también puede proporcionar ayuda a los hogares endeudados al aliviar la carga del servicio de la deuda, sobre todo en los países donde las hipotecas son de tasa variable, como el Reino Unido y España. En Estados Unidos, la respuesta de política macroeconómica ha sido enérgica desde el comienzo de la Gran Recesión, y ha sido de mucho más alcance que en varios otros países. La respuesta incluyó esfuerzos por parte de la Reserva Federal para reducir las tasas de interés a largo plazo, particularmente en el segmento clave de los valores con respaldo hipotecario, que reviste interés para el mercado inmobiliario. No obstante, el estímulo macroeconómico tiene límites. Un nivel elevado de deuda pública puede limitar el margen disponible de maniobra fiscal que se necesita para efectuar una transferencia financiada mediante déficit, y el límite inferior igual a cero de las tasas de interés nominales puede impedir que las tasas de interés reales se ajusten lo suficiente para permitir que los hogares acreedores compensen la atonía económica provocada por la contracción del consumo de los prestatarios.

  • Apoyo automático a los hogares mediante una red de protección social: Una red de protección social puede proporcionar automáticamente transferencias focalizadas a hogares con balances deteriorados y con una alta propensión marginal al consumo, haciendo innecesarios los debates adicionales sobre políticas. Por ejemplo, el seguro de desempleo puede apuntalar la capacidad de servicio de la deuda de las personas que pierden su empleo, lo cual reduce el riesgo de desapalancamiento de los hogares por incumplimiento y las consiguientes externalidades negativas20. Sin embargo, al igual que en el caso del estímulo fiscal discrecional, para que los estabilizadores automáticos puedan operar plenamente se necesita un margen de maniobra fiscal21.

  • Asistencia para el sector financiero: La intervención del gobierno puede estar justificada si el problema de la deuda de los hogares es tan grave que los atrasos y los incumplimientos amenazan con perturbar el funcionamiento del sector bancario. Los incumplimientos de los hogares pueden socavar la capacidad de préstamo y endeudamiento de las instituciones financieras y las empresas al reducir el patrimonio neto de esta últimas, y esta disminución de la oferta de crédito puede reducir las inversiones productivas (Shleifer y Vishny, 2010). Esta contracción de la disponibilidad de crédito puede evitarse mediante varias políticas, como por ejemplo las recapitalizaciones y las compras de activos desvalorizados por parte del gobierno22. Este tipo de apoyo mitiga el impacto que tiene en el sector financiero el deterioro de los balances de los hogares. El Programa de Rescate de Activos en Dificultades establecido en Estados Unidos en 2008 se basaba, en parte, en consideraciones de ese tipo. Del mismo modo, en 2009 Irlanda creó un Organismo Nacional de Gestión de Activos para asumir los préstamos en dificultades del sector bancario. Por otro lado, la asistencia al sector financiero puede brindar a los bancos la oportunidad de entablar procesos voluntarios de reestructuración de la deuda con los hogares. Pero aún así, es posible que las reservas de capital cuantiosas no sean suficientes para incentivar a los bancos a reestructurar las deudas de los hogares a gran escala, como lo demuestra la situación actual en Estados Unidos. Además, esta estrategia no impide que ocurran incumplimientos innecesarios de los hogares, es decir, incumplimientos debidos a problemas temporales de liquidez. Por otra parte, el apoyo financiero a los prestamistas que se enfrentan a incumplimientos generalizados por parte de los deudores debe diseñarse procurando evitar situaciones de riesgo moral que de manera indirecta incentiven prácticas de préstamo riesgosas en el futuro.

  • Apoyo a la reestructuración de la deuda de los hogares: Por último, el gobierno puede optar por atacar el problema directamente, estableciendo marcos para la reestructuración voluntaria y extrajudicial de la deuda de los hogares (por ejemplo, mediante reducciones del valor contable) o poniendo en marcha programas de reestructuración de la deuda con auspicio público. Estos programas pueden ayudar a restablecer la capacidad de servicio de la deuda de los prestatarios, evitando así los efectos contractivos de las ejecuciones hipotecarias innecesarias y las reducciones excesivas de precios de los activos. En la medida en que incluyan transferencias a hogares con problemas financieros provenientes de agentes con mayor holgura financiera, esto programas pueden constituir un estímulo para el PIB comparable al de las transferencias fiscales de presupuesto equilibrado mencionadas anteriormente. Estos programas también pueden tener un costo fiscal limitado. Por ejemplo, como se verá más adelante, a través de los programas los gobiernos pueden comprar hipotecas problemáticas a los bancos, reestructurarlas para hacerlas más asequibles y venderlas posteriormente, utilizando el ingreso para compensar el costo inicial. A veces los programas también se centran en facilitar reestructuraciones individualizadas mediante mejoras del marco jurídico e institucional que permitan la renegociación de la deuda entre el prestamista y el prestatario, sin costo fiscal alguno. Sin embargo, el éxito de estos programas depende de que su diseño sea adecuado y de que su implementación sea eficaz23. En particular, los programas deben tener en cuenta el riego moral que surge cuando a los deudores se les ofrece la oportunidad de no cumplir con las condiciones originales del préstamo.

Cabe reconocer que toda intervención del gobierno introducirá distorsiones y provocará cierta redistribución de los recursos dentro de la economía y a lo largo del tiempo. La pregunta es si las ventajas de la intervención serán mayores que los costos. Además, si la intervención tiene un impacto presupuestario, el alcance de la intervención debe estar delimitado por el margen de maniobra fiscal disponible. Las distintas estrategias analizadas anteriormente difieren en el grado de redistribución y en los sectores a los que favorecen y perjudican. Por ejemplo, la existencia y la generosidad de una red de protección social dependen de las preferencias de la sociedad en cuanto a los principios de redistribución y desigualdad. El respaldo del gobierno al sector bancario y a los programas de reestructuración de la deuda de los hogares puede ser más claramente ventajoso para un sector determinado que, por ejemplo, un estímulo mediante política monetaria o una reducción del impuesto sobre la renta. La fricción social que puede derivarse de una redistribución de ese tipo podría limitar su viabilidad política. Mian, Sufi y Trebbi (2012) examinan la pugna política entre acreedores y deudores y observan que los sistemas políticos tienden a polarizarse más tras las crisis financieras. Asimismo, sostienen que los problemas de acción colectiva —por ejemplo, la posibilidad de que los tenedores de hipotecas que atraviesan dificultades estén menos organizados políticamente que los bancos— pueden complicar los esfuerzos para llevar adelante la reestructuración de la deuda de los hogares. Además, toda política que responda a las consecuencias del endeudamiento excesivo de los hogares debe diseñarse procurando reducir a un mínimo el potencial de que en el futuro surjan situaciones de riesgo moral y toma excesiva de riesgo.

Para examinar en la práctica cómo estas políticas pueden mitigar los problemas relacionados con la deuda de los hogares, investigamos la eficacia de las medidas del gobierno durante varios episodios de desapalancamiento de los hogares. Nos concentramos en políticas que apoyan directamente la reestructuración de la deuda de los hogares en vista de la gran cantidad de estudios que ya se han realizado sobre otras políticas. Por ejemplo, existen muchas investigaciones sobre los factores determinantes y los efectos de la política fiscal y monetaria. Y también se han realizado numerosos estudios sobre la experiencia internacional con respecto a políticas del sector financiero.

Los episodios que consideramos son Estados Unidos en los años treinta y en la actualidad, Hungría e Islandia en la actualidad, Colombia en 1999 y tres países escandinavos (Finlandia, Noruega, Suecia) en los años noventa. En todos estos casos se produjo un colapso del mercado inmobiliario que estuvo precedido o acompañado de un aumento sustancial de la deuda de los hogares, pero en cada caso la respuesta en materia de política fue diferente24. Para comenzar se resumen los factores que condujeron a la acumulación de deuda de los hogares y que desencadenaron el respectivo desapalancamiento. Luego se analiza la respuesta de los gobiernos, centrando la atención en las políticas que abordan directamente el problema del efecto negativo de la deuda de los hogares en la actividad económica. Y para concluir se resumen las enseñanzas que se pueden extraer de los estudios de casos25.

Factores subyacentes de la acumulación de deuda de los hogares

En cada uno de estos episodios, un relajamiento de las restricciones del crédito permitió a los hogares incrementar su nivel de endeudamiento. Esta mayor disponibilidad de crédito estuvo vinculada a la innovación y la liberalización financiera y a la aplicación de normas crediticias menos estrictas. También incidió el surgimiento de una ola de optimismo entre los hogares con respecto al ingreso futuro y las perspectivas de riqueza, que sumada a la mayor disponibilidad de crédito ayudó a avivar los auges en los mercados inmobiliarios y bursátiles.

El caso de Estados Unidos en la década de 1920 —“los locos años veinte”— ilustra cómo el aumento de la disponibilidad de crédito y del optimismo de los consumidores incide en la deuda de los hogares. La innovación tecnológica trajo consigo el uso generalizado de nuevos productos de consumo, como automóviles y radios. La innovación financiera facilitó el acceso de los hogares al crédito para la compra de bienes de consumo duraderos y a los préstamos hipotecarios. En especial, se generalizaron los planes para la compra de grandes bienes de consumo duraderos mediante cuotas (Olney, 1999). General Motors tomó la iniciativa en 1919 al crear General Motors Acceptance Corporation con el fin de ofrecer financiamiento para la compra de sus automóviles. Para 1927, dos tercios de las compras de automóviles y electrodomésticos se efectuaban en cuotas. La deuda de consumo se duplicó de 4,5% del ingreso personal en 1920 a 9% en 1929. En el mismo período, la deuda hipotecaria aumentó de 11% de producto nacional bruto a 28%, en parte debido a nuevas modalidades de préstamo, como los préstamos hipotecarios altamente apalancados para la compra de viviendas y versiones incipientes de las titulizaciones (Snowden, 2010). Debido a la expansión económica y a la expectativa de que los valores de los inmuebles seguirían subiendo, los precios de los activos se dispararon26. Los precios reales de la vivienda subieron 19% entre 1921 y 192527, mientras que el mercado bursátil creció un 265% entre 1921 y 1929.

La creciente disponibilidad de crédito debida a la liberalización financiera y al relajamiento de las normas crediticias también ayudó a elevar la deuda de los hogares en los casos más recientes objetos de este estudio. En los años ochenta los países escandinavos eliminaron las amplias restricciones sobre los precios y la calidad de los productos financieros. Colombia impulsó una liberalización masiva de la cuenta de capital y de la actividad financiera a comienzos de los años noventa. Esta rápida desregulación estimuló sustancialmente la competencia para conseguir clientes, y ese fenómeno, combinado con los fuertes incentivos tributarios para invertir en vivienda y con el optimismo con respecto al valor de los activos, provocó un auge de la deuda de los hogares en estas economías28. Del mismo modo, tras la privatización y liberalización del sistema bancario de Islandia en 2003, las restricciones sobre el endeudamiento disminuyeron considerablemente29. Por primera vez fue posible refinanciar hipotecas y extraer liquidez del patrimonio. El Fondo de Financiamiento de la Vivienda (de propiedad del gobierno) elevó las relaciones préstamo/valor hasta 90%, y los bancos recientemente privatizados las elevaron más aún para competir por su cuota del mercado. En Hungría, la demanda reprimida, combinada con la posibilidad de ingreso a la Unión Europea, desencadenó un auge de crédito que elevó la deuda de los hogares de un mero 7% del PIB en 1999 a 33% del PIB en 2007.

La primera parte de este auge también se caracterizó por un repunte de los precios inmobiliarios, alimentado por generosos subsidios para la vivienda. En Estados Unidos en la década de 2000, una expansión de la oferta de crédito a hogares que antes no habían podido obtener préstamos incluyó un aumento del acceso a las titulizaciones de etiqueta privada y el surgimiento de las llamadas hipotecas exóticas, como los préstamos que únicamente amortizan intereses, los préstamos de amortización negativa y los préstamos a personas sin ingresos, sin trabajo y sin activos (denominados préstamos NINJA).

Factores que desencadenaron el desapalancamiento de los hogares

El fin del auge de los precios de los activos y el consiguiente colapso de la riqueza de los hogares fueron los factores que desencadenaron el desapalancamiento de los hogares en todos los episodios históricos objetos de este estudio. El auge inmobiliario de los años veinte en Estados Unidos llegó a un fin en 1925, cuando los precios de los inmuebles alcanzaron su tope. De ahí en adelante, la tasa de ejecuciones hipotecarias aumentó de manera constante (gráfico 3.9), de 3 ejecuciones hipotecarias por cada 1.000 inmuebles hipotecados en 1926 a 13 por cada 1.000 en 1933. Otro shock que afectó la riqueza de los hogares fue el desplome de la bolsa en octubre de 1929, que marcó el comienzo de la Gran Depresión. También hubo colapsos del mercado inmobiliario en los países escandinavos a finales de los años ochenta y en Colombia a mediados de los años noventa. De igual manera, el fin de auges de los precios inmobiliarios y el desplome de los precios de las acciones hicieron mucha mella en la riqueza de los hogares en Islandia y Estados Unidos al comienzo de la Gran Recesión. En todos estos casos, el desapalancamiento de los hogares empezó poco después del colapso de los precios de los activos. Además, una contracción de la disponibilidad de crédito vinculada a las crisis bancarias desencadenó el desapalancamiento de los hogares en todos estos episodios. El deterioro de los balances de los hogares debido al colapso de su riqueza se propagó rápidamente a los balances de los intermediarios financieros, provocando un endurecimiento de las normas crediticias y un mayor desapalancamiento de los hogares.

Gráfico 3.9.Ejecuciones hipotecarias y deuda de los hogares durante la Gran Depresión en Estados Unidos

Después de que los precios de los inmuebles llegaran a su nivel máximo en 1925, las tasas de ejecuciones hipotecarias aumentaron constantemente durante los ocho años siguientes. Si bien los incumplimientos generalizados redujeron el saldo de deuda nominal pendiente de pago a partir de 1930, el desplome de los ingresos de los hogares significó que la relación deuda/ingreso seguiría aumentando hasta

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: Relación deuda/ingreso se expresa en puntos porcentuales; la deuda nominal de los hogares se expresas en miles de millones de dólares.

La experiencia de Islandia en 2008 es un ejemplo particularmente sombrío de cómo un colapso de los precios de los activos y de las perspectivas económicas, combinado con una crisis bancaria masiva, da lugar al sobreendeudamiento de los hogares y a la necesidad de desapalancamiento. Los tres bancos más grandes de Islandia quebraron en el lapso de una semana en octubre de 2008, y enseguida los balances de los hogares se vieron sometidos a graves tensiones debidas a una serie de factores (gráfico 3.10). En primer lugar, el desplome de la confianza provocó fuertes reducciones de los precios de los activos, que anularon aumentos previos de la riqueza neta. Al mismo tiempo, la inflación masiva y la fuerte depreciación de la corona durante 2008–09 provocaron un aumento brusco de la deuda de los hogares, dado que prácticamente todos los préstamos estaban indexados por el índice de precios al consumidor (IPC) o por el tipo de cambio. Las hipotecas indexadas por el IPC con relaciones préstamo/valor superiores al 70% entraron en una situación de patrimonio negativo, debido al efecto combinado de una inflación de 26% y una caída de los precios inmobiliarios de 11%. Del mismo modo, al depreciarse la corona un 77%, las hipotecas indexadas por el tipo de cambio con relaciones préstamo/valor superiores al 40% entraron en una situación de patrimonio negativo. La inflación y la depreciación también inflaron los pagos de servicio de la deuda, justo cuando se producía un estancamiento del ingreso disponible. La combinación de sobreendeudamiento y problemas de servicio de deuda fue devastadora. Para finales de 2008, un 20% de los propietarios de inmuebles tenían hipotecas con patrimonio negativo (porcentaje que llegó a un máximo de 38% en 2010), mientras que casi una cuarta parte se enfrentaba a pagos de servicio de la deuda que superaban en un 40% su ingreso disponible.

Gráfico 3.10.Balances de los hogares durante la Gran Recesión en Islandia

La situación financiera de los hogares islandeses se vio sometida a enormes tensiones en 2008. El colapso de los precios de los activos anuló aumentos previos de la riqueza neta, en tanto que la indexación generalizada, combinada con una mayor inflación y con la depreciación del tipo de cambio, provocó un aumento de la deuda nominal. La proporción de tenedores de hipotecas con un valor patrimonial negativo de sus inmuebles aumentó constantemente, y llegó a casi 40% en 2010.

Fuentes: Banco Central de Islandia, Oficina de Estadísticas de Islandia y estimaciones del personal técnico del FMI.

Nota: En el panel 1, los activos correspondientes a pensiones se corrigen en función de un impuesto estimado de 25%. IPC = índice de precios al consumidor.

La respuesta de política económica

Una vez resumidos los factores que elevaron la deuda de los hogares y que provocaron el posterior desapalancamiento, procedemos ahora a abordar las políticas empleadas por los gobiernos para mitigar los efectos negativos en la actividad económica. Para cada episodio se presenta primero un panorama general de las políticas aplicadas y el contexto político en que se introdujeron. Luego se analiza la eficacia con que las políticas contrarrestaron los efectos negativos de la deuda de los hogares en la actividad económica. En particular, investigamos si las políticas ayudaron a impedir ejecuciones hipotecarias (mediante la reestructuración de un gran porcentaje de hipotecas), a proporcionar transferencias a hogares con restricciones de crédito y con una alta propensión marginal al consumo y a reducir el sobreendeudamiento. No obstante, dado el número reducido de casos estudiados y la falta de experiencias contrafácticas, resulta difícil cuantificar el impacto de estas políticas en los agregados macroeconómicos, como el PIB real.

Los dos primeros casos que se analizan ilustran estrategias que permitieron abordar el problema de la deuda de los hogares con resultados en general positivos: Estados Unidos durante la Gran Depresión e Islandia desde la Gran Recesión. Posteriormente, estos casos se contrastan con episodios que arrojaron resultados menos exitosos: Colombia en los años noventa y Hungría y Estados Unidos desde la Gran Recesión. Para concluir, se analiza el caso de los países escandinavos en los años noventa, en los que, pese a un fuerte aumento de deuda de los hogares, las autoridades no adoptaron políticas discrecionales para la reestructuración de esa deuda.

Estados Unidos durante la Gran Depresión

Este episodio es un ejemplo de un programa audaz y en general exitoso de reestructuración de la deuda de los hogares con apoyo del gobierno cuyo objeto era impedir las ejecuciones hipotecarias: la Corporación de Préstamos a Propietarios de Viviendas de Estados Unidos (HOLC). La HOLC fue creada en 1933 dados el escaso éxito de una serie de iniciativas previas para frenar el creciente número de ejecuciones hipotecarias (véase el gráfico 3.9) y la fuerte presión social a favor de una intervención a gran escala30. Como explica Harriss (1951), “Los enormes costos sociales impuestos por estas condiciones de profunda depresión están vívida y conmovedoramente reflejados en los expedientes de la Corporación de Préstamos a Propietarios de Viviendas. Los pedidos de intervención directa del gobierno eran insistentes y casi unánimes” (pág. 9). En abril de 1933, el presidente recientemente electo, Franklin Roosevelt, exhortó al Congreso a que aprobara legislación para impedir las ejecuciones hipotecarias, y la HOLC fue creada ese verano31.

Para impedir las ejecuciones hipotecarias, la HOLC adquirió de los bancos hipotecas en dificultades a cambio de bonos con garantías federales sobre los intereses y el principal. Posteriormente reestructuró estas hipotecas haciéndolas más asequibles para los prestatarios e instituyó mecanismos para ayudar a los prestatarios morosos o desempleados, inclusive mediante búsquedas de empleo (en el recuadro 3.1 se presentan más detalles sobre el programa). La HOLC compró alrededor de un millón de hipotecas en riesgo de ejecución, o aproximadamente una de cada cinco hipotecas. De ese millón de hipotecas, unas 200.000 a la larga fueron ejecutadas cuando los prestatarios incumplieron los préstamos renegociados. El programa de la HOLC ayudó a impedir la ejecución de las 800.000 hipotecas restantes, es decir, un 16% de todas las hipotecas (cuadro 3.1)32. La HOLC compró hipotecas por un valor total de $4.750 millones (8,4% del PIB de 1933), cuya venta a lo largo del tiempo le reportó a la HOLC una utilidad nominal al momento de la liquidación del programa en 1951. El éxito del programa de la HOLC para impedir ejecuciones hipotecarias a un costo fiscal limitado puede explicar por qué durante la reciente recesión representantes del sector académico y personajes públicos propusieron la aplicación de una estrategia similar.

Cuadro 3.1.Programas con apoyo del gobierno para reestructuraciones extrajudiciales de la deuda en determinados estudios de casos
ProgramaBeneficiariosModificaciones

de la deuda
Incentivos y distribución

de la carga
Datos de participación

(en % de hipotecas, salvo

indicación en contrario)
Estados Unidos, 1929
Corporación de Préstamos a Propietarios de ViviendasHogares que ya estaban en incumplimiento (o hipotecas en riesgo en poder de instituciones financieras en dificultades).Reducción adicional de las cargas de reembolso mediante ampliaciones de plazos y reducciones de las tasas de interés de los préstamos.



Reducciones del principal a una relación préstamo/valor máxima de 80%.
Se evitó el riesgo moral porque el programa se limitó a los casos que ya estaban en incumplimiento.



Participación voluntaria, pero a los prestamistas se les ofrecieron pagos superiores al valor que podían recuperar mediante la ejecución hipotecaria.



Los criterios para la participación garantizaban que el prestatario pudiera efectuar el servicio del préstamo nuevo y limitaban las pérdidas potenciales para los contribuyentes.



La carga de las reducciones del principal se distribuyó entre los prestamistas y el gobierno.



El gobierno asumió el riesgo de las hipotecas reestructuradas.
Total de hogares: 25 millones



Hogares con hipoteca: 5 millones



Hipotecas habilitadas: 50%



Solicitudes: 38%



Solicitudes aprobadas: 20%



Ejecuciones hipotecarias evitadas: 800.000



Autorización total: $4.800 millones (8,5% del PNB)



Reestructuración total: $3.100 millones (5,5% de PNB)
Islandia, 2008
Suavización de pagosHogares con hipotecas y préstamos para automóviles vinculados al índice de precios al consumidor (IPC) y al tipo de cambio.El servicio de la deuda se reduce mediante reprogramación y prórrogas de los vencimientos.Hipotecas vinculadas al IPC: Requisito legal.



Préstamos vinculados al tipo de cambio: Acuerdo entre gobierno y prestamistas.
Total de hogares: 130.000



Hogares con hipoteca: 85.000



Indicadores de dificultades (excluido el impacto de las medidas)1:
  • Hogares con patrimonio negativo (2010): 40%

  • Hogares con servicio de la deuda superior a 40% del ingreso disponible (2010): 30%

  • Hipotecas en incumplimiento (2010): 15%

Datos de participación:
  • Suavización de pagos vinculados al IPC y el tipo de cambio: 50%

Reestructuraciones aprobadas y en curso:
  • Acuerdo sectorial: 1,6%

  • Defensor del deudor: 3,9%

  • Reducción de valor contable de hipotecas con patrimonio muy negativo: 4,9%

Acuerdo sectorial (reestructuración voluntaria administrada por banco)Hogares con múltiples acreedores y dificultades de servicio de la deuda pero capaces de efectuar el servicio de una hipoteca equivalente a por lo menos el 70% del valor del inmueble.El servicio de la deuda se reduce de acuerdo con la capacidad de reembolso. La deuda se reduce a 100% del valor de la garantía si los hogares se mantienen al día en los pagos reducidos por tres años.Acuerdo apoyado por el gobierno entre los principales prestamistas.



Participación voluntaria.



De no alcanzarse un acuerdo, los deudores pueden recurrir al defensor del deudor (DD) o a los tribunales.



La carga de la reestructuración de los préstamos recae en los prestamistas.
Reestructuración voluntaria administrada por el defensor del deudorSimilar al acuerdo sectorial, pero para hogares menos ricos. Orientada a hogares que necesitan apoyo y asesoramiento para negociar con los acreedores.Similar al acuerdo sectorial, pero permite una reducción temporal más profunda del servicio de la deuda. Los procedimientos se adaptan más a las circunstancias y son más complejos que en l acuerdo sectorial.Marco reglamentario que conduce a reestructuraciones judiciales en caso de que las negociaciones no prosperen. La carga de la reestructuración de los préstamos recae en los prestamistas.
Islandia, 2008
Reducción del valor contable de hipotecas con patrimonio muy negativoHogares con relaciones préstamo/valor superiores a 110% en diciembre de 2010.El principal se redujo 110% del valor de de los activos prendables deudor.Acuerdo entre prestamistas de hipotecas y el gobierno. La participación era voluntaria, pero los prestamistas participaron en el programa porque el valor con la reducción contable superaba el valor probable de recuperación mediante el proceso de quiebra.



Se evitó el riesgo moral porque el programa se limitó a los casos en que la relación préstamo/valor superaba el 110% en diciembre de 2010.



La carga de la reestructuración de los préstamos recae en los prestamistas.
Estados Unidos, 2009
Programa de modificación de hipotecas de hogares (HAMP)2Hogares en incumplimiento.Se centra en la reducción de las cargas de reembolso mediante 1) reducciones de las tasas de interés, 2) prórrogas de plazos, 3 períodos de gracia, y, desde octubre de 2010, reducción de principal de los préstamos no relacionados con las entidades hipotecarias semipúblicas (Fannie Mae, Freddie Mac).Participación voluntaria (excepto para los beneficiarios de fondos del programa de rescate de activos en dificultades, TARP).



A los prestamistas rara vez se les pide aceptar cancelaciones contables del principal, lo cual incrementa la probabilidad de reincidencia del incumplimiento.



La reestructuración la inician los administradores de los préstamos (no los prestamistas), que tienen muy poco incentivo financiero para participar.



La titulización y los créditos de rango inferior crearon conflictos de interés.
Total de hogares: 114 millones



Hogares con hipoteca: 51 millones



Hogares con patrimonio negativo: 26%



Alcance previsto: 6–8%



Modificaciones de prueba: 4%



Modificaciones permanentes: 1,8%



Total comprometido: $45.600 millones (0,3% del PIB)3



Monto total utilizado: $1.400 millones3
Hungría, 2011
Septiembre de 2011Prestatarios solventes con hipotecas denominadas en moneda extranjera.Reducción contable del principal en función de la capacidad de reembolso de la hipoteca a un tipo de cambio preferencial.Participación exigida por reglamento.



La carga de la reducción del valor contable es asumida exclusivamente por los prestamistas.



Los requisitos de prepago limitan la capacidad de participación de los prestatarios.
Número de hogares: 4 millones Hogares con hipoteca: 800.000 Hipotecas con atrasos: 90.000 Técnicamente habilitadas: 90% Habilitadas en la práctica: 25% Participación preliminar: 15%
Colombia, 1999
1999Tenedores de hipotecas.Aceptación forzada del prepago total a cambio del inmueble con patrimonio negativo.



La carga del reembolso se reduce mediante la reducción de la tasa de interés.
Participación exigida por decisión de tribunal



El riesgo moral y la pérdida de confianza y provocaron una contracción del crédito.
Número de hogares: ±10 millones



Hogares con hipoteca: ±700.000



Hipotecas con atrasos: 126.000 (nivel máximo alcanzado en 2002)



Viviendas recuperadas: 43.000 (1999–2003)



Prestatarios habilitados: 100%

Debido a la indexación casi universal, los indicadores de dificultades llegaron a sus niveles máximos en 2010, dos años después del colapso.

El HAMP es el programa emblemático de reestructuración de la deuda. Como se menciona en el texto, existen otras iniciativas en el marco del programa Making Home Affordable (MHA). La descripción del programa y las cifras que aparecen en este cuadro corresponden al final de 2011.

Datos provenientes de “Daily TARP Update”, al 30 de diciembre de 2011 (Washington: Tesoro de Estados Unidos). Las cifras reflejan los montos comprometidos en todas las iniciativas del programa Making Home Affordable (MHA). El monto total comprometido para todos los programas de vivienda en el marco del programa Troubled Asset Relief Program es $45.600 millones.

Debido a la indexación casi universal, los indicadores de dificultades llegaron a sus niveles máximos en 2010, dos años después del colapso.

El HAMP es el programa emblemático de reestructuración de la deuda. Como se menciona en el texto, existen otras iniciativas en el marco del programa Making Home Affordable (MHA). La descripción del programa y las cifras que aparecen en este cuadro corresponden al final de 2011.

Datos provenientes de “Daily TARP Update”, al 30 de diciembre de 2011 (Washington: Tesoro de Estados Unidos). Las cifras reflejan los montos comprometidos en todas las iniciativas del programa Making Home Affordable (MHA). El monto total comprometido para todos los programas de vivienda en el marco del programa Troubled Asset Relief Program es $45.600 millones.

Una característica básica de la HOLC fue la transferencia eficaz de fondos a hogares con restricciones de crédito y con balances deteriorados y una alta propensión marginal al consumo, que ayudó a mitigar los efectos negativos en la demanda agregada antes mencionados. El objetivo, destacado por el Presidente Roosevelt en un mensaje al Congreso, consistía en aliviarles “a los pequeños propietarios de viviendas … la carga de los pagos excesivos de intereses y principal asumidos durante el período en que los valores y la capacidad de generar ingresos eran mayores” (Harriss, 1951, pág. 9). Por lo tanto, gracias a la HOLC los plazos típicos de las hipotecas de 5 a 10 años, por lo general con tasas variables, se ampliaron a plazos de 15 años, que a veces se prorrogaban a 20 años, y con tasas fijas (Green y Wachter, 2005). Al hacer más asequibles los pagos de las hipotecas, la HOLC logró que la transferencia de fondos beneficie efectivamente a hogares con hipotecas en dificultades y con un mayor propensión marginal al consumo y no a prestamistas con una propensión marginal al consumo (presumiblemente) menor33. En varios casos la HOLC también redujo contablemente una parte del valor del principal para garantizar que ningún préstamo superará el 80% del valor tasado del inmueble, mitigando así los efectos negativos del sobreendeudamiento explicados anteriormente.

Islandia durante la Gran Recesión

El caso de Islandia muestra cómo una estrategia de varios frentes puede proporcionar alivio de la deuda a una gran proporción de hogares y frenar el aumento de incumplimientos. La enérgica respuesta de política de Islandia se debió a la enorme magnitud del problema de la deuda de los hogares (véase el gráfico 3.10) y a la intensa presión social para que interviniera el gobierno. En algunas de las manifestaciones más multitudinarias jamás presenciadas en el país, miles de personas salieron a las calles a exigir cancelaciones contables de las deudas. Durante un período de dos años, el gobierno ofreció un marco para abordar el problema de la deuda de los hogares en el contexto de un programa respaldado por el FMI.

La estrategia para resolver el problema de la deuda de los hogares tenía varios componentes. Al comienzo, medidas provisionales ofrecieron alivio a corto plazo para garantizar que las familias no perdieran sus viviendas debido a problemas temporales y para impedir una escalada de las ejecuciones hipotecarias que provocara un colapso del mercado inmobiliario. Las medidas incluían moratorias de las ejecuciones hipotecarias, una suspensión temporal del servicio de la deuda en el caso de préstamos indexados por el tipo de cambio y el IPC y reprogramación (suavización de pagos) de estos préstamos. Aproximadamente la mitad de los hogares que tenían préstamos que podían acogerse al programa aprovecharon la suavización de pagos, que permitía reducir los pagos de servicio de la deuda entre 15% y 20% en el caso de los préstamos indexados por el IPC y entre y 30% y 40% en el caso de los préstamos indexados por el tipo de cambio.

Posteriormente, a los hogares se les dio la opción de reestructurar sus préstamos extrajudicialmente mediante una negociación directa con los prestamistas o con la ayuda de una Oficina del Defensor del Deudor (de reciente creación) que intercediera por ellos. Las negociaciones se realizan de manera individualizada, pero usando modelos basados en conversaciones entre el gobierno y las instituciones financieras. Los modelos disponen reducciones sustanciales de los valores contables que permiten alinear el monto de la deuda garantizada con el valor de la garantía y el servicio de la deuda con la capacidad de reembolso. Las negociaciones individualizadas salvaguardan los derechos de propiedad y reducen las situaciones de riesgo moral, pero toman tiempo. Para enero de 2012 solo se había procesado un 35% de las solicitudes de reestructuración individualizada de la deuda. Para acelerar el proceso se introdujo un plan condonación de la deuda, a través del cual el valor del valor contable de las hipotecas con patrimonio muy negativo se reduce a un valor equivalente al 110% de los activos prendables del hogar. Además, una gran proporción de tenedores de hipotecas se beneficia de un considerable subsidio de la tasa de interés por un período de dos años, financiado a partir de gravámenes temporales sobre el sector financiero. En el recuadro 3.2 figura una descripción detallada del marco de reestructuración de la deuda de los hogares34.

Las instituciones financieras de Islandia contaban con el incentivo y con la capacidad financiera para participar en el programa. Tras el espectacular colapso del sistema bancario del país, los tres grandes bancos que surgieron de los escombros adquirieron sus carteras de préstamos a precios razonables que tenían en cuenta la necesidad de reducir los valores contables de la deuda. Gracias es esto, los bancos obtuvieron el margen financiero que necesitaban para asumir los costos de los castigos contables y con frecuencia aceptaron la iniciativa. Buena parte del costo de reestructuración de la deuda fue asumido indirectamente por acreedores externos, que sufrieron pérdidas cuantiosas cuando colapsaron los bancos. La alineación de los incentivos para que participaran los hogares fue una tarea más complicada. La combinación de indexación, inflación y descenso de los precios de los inmuebles significó que cuanto más retardaran los hogares su participar en el programa, mayor sería la reducción contable. La moratoria incondicional de las ejecuciones hipotecarias y la suspensión del servicio de la deuda también redujeron el incentivo para resolver los problemas de la deuda, y las frecuentes revisiones del marco de reestructuración de la deuda crearon la expectativa de que vendrían ofertas aún más generosas. Las reducciones contables solo empezaron a cobrar impulso después de que se adoptara un marco integral con un plazo de expiración claro. Para enero de 2012, entre 15% y 20% de todas las hipotecas habían sido o estaban siendo objeto de reducciones de su valor contable (véase el cuadro 3.1).

En general, si bien aún está por verse si la estrategia aplicada por Islandia sirvió o no para reducir la deuda de los hogares, la respuesta adoptada en materia de política sí parece abordar el problema de los principales canales a través de los cuales la deuda de los hogares puede constituir un lastre para la economía. Se evitó un aumento de las ejecuciones hipotecarias gracias a la moratoria temporal y a un esfuerzo mancomunado para buscar soluciones duraderas al problema de la deuda de los hogares. Al permitir a los hogares reducir su deuda y el servicio de la misma, el marco de reestructuración permitió la transferencia de recursos a agentes con una propensión marginal a consumir relativamente alta. El subsidio de los intereses financiado por el sector financiero está cumpliendo una función similar. Por último, la reducción del valor contable de una parte sustancial de la deuda excedentaria de los hogares (es decir, la que supera los activos de los hogares) mitiga los problemas relacionados con el sobreendeudamiento. Aun no se sabe en qué medida la estrategia de Islandia está logrando el objetivo fundamental de afianzar la situación de los hogares y al mismo reducir a un mínimo las situaciones de riesgo moral.

Colombia durante los años noventa

Este episodio ilustra cómo las medidas de resolución de la deuda de los hogares que hacen que la carga recaiga sobre un sector bancario frágil pueden provocar una contracción del crédito. Tras la frenada brusca de las entradas de capitales en 1997 a raíz de las crisis de Asia y Rusia y la consiguiente subida de las tasas de interés, los incumplimientos de los hogares se dispararon y los prestamistas de hipotecas sufrieron cuantiosas pérdidas (Fogafin, 2009). Al ver que sus obligaciones hipotecarias aumentaban significativamente mientras los precios de los inmuebles se desplomaban y el desempleo aumentaba, muchos prestatarios recurrieron a los tribunales (Forero, 2004). En respuesta, las autoridades pusieron en marcha un programa de reestructuración bancaria en 1999, y la Corte Constitucional aprobó una serie de sentencias destinadas a reducir la carga de la deuda hipotecaria de los hogares e impedir las ejecuciones hipotecarias. En particular, la Corte determinó que las hipotecas ya no constituían préstamos totalmente garantizados; es decir, los hogares ahora tenían la opción de abandonar sus deudas hipotecarias. La Corte asimismo declaró inconstitucional la capitalización de intereses de préstamos en mora.

Estas reformas equivalieron a una transferencia sustancial de fondos a hogares con balances en dificultades —aquellos que probablemente tenían una alta propensión marginal al consumo—, pero generaron pérdidas cuantiosas para un sector financiero frágil. Las reformas asimismo propiciaron incumplimientos estratégicos por parte de hogares que en otras circunstancias sí habrían pagado sus préstamos, fenómeno que agravó aún más las pérdidas de los prestamistas35. Además, las sentencias de la Corte minaron la confianza en los contratos privados y en los derechos de los acreedores. El resultado fue una fuerte y persistente contracción del crédito, con una reactivación del crédito hipotecario solo a partir de 2005.

Hungría durante la Gran Recesión

Este episodio demuestra cómo un programa obligatorio mal focalizado y que hace que la carga de la reestructuración de la deuda recaiga sobre un sector bancario frágil pone en peligro la estabilidad del sistema financiero e impide que se cumplan los objetivos económicos.

El endeudamiento de los hogares húngaros en moneda extranjera es uno de los más elevados de Europa oriental, pese a que la deuda total alcanzó un nivel máximo relativamente moderado, 40% del PIB, y que se concentró en aproximadamente 800.000 hogares (o 20% del total)36. Dada la fuerte depreciación del forint húngaro tras del inicio de la crisis financiera mundial, la preocupación de que el creciente servicio de la deuda estuviera socavando el consumo privado llevó a las autoridades a brindar ayuda a los hogares endeudados en moneda extranjera37. Tras una serie de intentos fallidos para proporcionar alivio (como moratorias temporales de las ejecuciones hipotecarias e iniciativas de resoluciones voluntarias), el gobierno introdujo un programa obligatorio de reestructuración de la deuda en septiembre de 2011, sin consultar previamente a las partes interesadas. Durante un período fijo (aproximadamente cinco meses), los bancos estuvieron obligados a permitir que los clientes pagaran sus hipotecas a un tipo de cambio preferente, aproximadamente 30% por debajo del tipo de cambio de mercado. Todas las pérdidas de la reducción implícita de la deuda serían asumidas exclusivamente por los bancos.

El programa de reestructuración obligatoria de la deuda parece haber logrado un alto grado de participación según estimaciones preliminares: aproximadamente 15% de todas las hipotecas (véase el cuadro 3.1). Sin embargo, tiene tres limitaciones fundamentales. En primer lugar, está mal focalizado en el sentido de que no beneficia a hogares con restricciones financieras y con una alta propensión marginal al consumo. Solo los hogares acomodados pueden reembolsar los saldos pendientes de las hipotecas mediante un pago único en forint, lo cual implica que la redistribución a favor de los hogares con alta propensión marginal al consumo es limitada. En segundo lugar, con el programa obligatorio, la carga total de las pérdidas recae sobre los bancos, y algunos de ellos no están debidamente preparados para absorberlas. Las consecuencias pueden ser un desapalancamiento adicional de los bancos y un agravamiento de la contracción del crédito, con la consiguiente presión sobre el tipo de cambio38. Y por último, la implícita revisión retroactiva de los contratos privados sin consulta previa con el sector bancario es perjudicial para el clima de inversión en general.

Estados Unidos desde la Gran Recesión

Este episodio, que está en curso, demuestra lo difícil que es lograr una reestructuración integral de la deuda de los hogares en medio de un mercado hipotecario complejo y limitaciones de índole política. En los tres años desde su puesta en marcha, los programas básicos han beneficiado a muchos menos hogares de lo que se había previsto. Estos problemas llevaron a las autoridades a adoptar medidas adicionales en febrero de 2012 para aliviar la presión sobre los balances de los hogares.

Desde el inicio de la Gran Recesión, varias autoridades estadounidenses han propugnado un programa audaz de reestructuración de la deuda de los hogares similar al programa ejecutado por la HOLC durante la Gran Depresión39. Sin embargo, estas intervenciones a gran escala del gobierno en el mercado inmobiliario hasta ahora han recibido un apoyo limitado40. Las autoridades más bien han aplicado una serie de políticas de menor alcance41. Aquí nos centramos en el Programa de modificación de hipotecas de hogares (HAMP), la principal iniciativa de reestructuración de deudas hipotecarias enfocada en hogares en incumplimiento o en riesgo de incumplimiento. El objetivo del HAMP, que fue anunciado en febrero de 2009, era estabilizar el mercado inmobiliario y brindar alivio a los propietarios de hogares en dificultades mediante modificaciones de los préstamos de primer rango para hacer más asequible el pago de sus hipotecas. El programa fue enmendado en octubre de 2010 para permitir reducciones contables del principal en el marco de un mecanismo para ese fin (Principal Reduction Alternative, o PRA), y volvió a ser reforzado en 2012, como se analiza más adelante. El HAMP es parte de la iniciativa Making Home Affordable (MHA), que ayuda a los propietarios de hogares en dificultades a obtener alivio para sus hipotecas a través de diversos programas que ofrecen alternativas para facilitar la modificación, el refinanciamiento, los pagos diferidos y la ejecución de las hipotecas. Otra opción en el marco de la iniciativa MHA es el programa de refinanciamiento asequible para los hogares (Home Affordable Refinance Program, o HARP), que también tiene por objeto reducir los pagos mensuales de las hipotecas. Sin embargo, los hogares que ya están en incumplimiento están excluidos del HARP, y es probable que el efecto en la reducción del número de ejecuciones hipotecarias sea más limitado42.

Pese a ser de gran alcance, el programa HAMP hasta ahora ha logrado muchas menos modificaciones que las previstas. Millones de hogares aún están en riesgo de perder su vivienda. Al finales de 2011, el número de propiedades en proceso de ejecución hipotecaria era de aproximadamente 2,4 millones —casi cinco veces más que antes de la crisis— y el denominado inventario latente de hipotecas en dificultades hace pensar que la cifra podría aumentar significativamente (gráfico 3.11). Mientras tanto, el número de hipotecas permanentemente modificadas es de 951.000, o 1,9% de todas las hipotecas (véase el cuadro 3.1)43. En cambio, el programa de la HOLC aplicado durante la Gran Depresión logró modificar un 20% de las hipotecas, y el alcance previsto del HAMP era de entre 3 millones y 4 millones de propietarios de viviendas (MHA, 2010)44. Asimismo, el monto desembolsado en el marco de la iniciativa MHA a diciembre de 2011 fue de tan solo $2.300 millones, es decir, muy debajo de su asignación de $30.000 millones (0,2% del PIB).

Gráfico 3.11.El mercado inmobiliario de Estados Unidos; 2000–11

A finales de 2011 había aproximadamente 2,4 millones de propiedades cuyas hipotecas habían sido ejecutadas en Estados Unidos, o casi cinco veces más que antes de la crisis, y el “inventario latente” de hipotecas en dificultades hace pensar que la cifra podría seguir aumentando.

Fuentes: Oficina del Contralor de la Moneda, Oficina de Supervisión de las Instituciones de Ahorro, Tesoro de Estados Unidos, Reserva Federal, Haver Analytics, y cálculos del personal técnico del FMI.

Nota: El inventario latente indica las propiedades cuyas hipotecas probablemente se ejecutarán de acuerdo con una serie de supuestos. Incluye una porción de todos los préstamos en mora 90 días o más (según la evolución observada de esos préstamos); una proporción de las hipotecas modificaciones (basada en la evolución de las hipotecas modificadas que vuelven a caer en incumplimiento); y una porción de hipotecas con patrimonio negativo (basada en las tasas observadas de incumplimiento). No se dispone de datos sobre modificaciones ni casos de patrimonio negativo previos al segundo trimestre de 2008.

Los resultados deficientes de HAMP se deben a problemas de diseño. Específicamente, los problemas son los siguientes:

  • La escasa participación se ha debido a los limitados incentivos que tienen las partes para acogerse al programa y a los estrictos criterios de participación de los prestatarios. En la legislación inicial, la cooperación de los acreedores era completamente voluntaria, y por eso mucho de ellos optaron por no participar. Los administradores de los préstamos tiene poco incentivo para iniciar un proceso costoso de renegociación dado que ya reciben compensación por algunos de los costos (legales) derivados de las ejecuciones hipotecarias de préstamos en mora45. La alta probabilidad de reincidencia del incumplimiento puede llevar a los prestamistas e inversionistas a preferir los períodos de gracia y la ejecución hipotecaria en lugar de la modificación (Adelino, Gerardi y Willen, 2009). La titulización presenta problemas adicionales de coordinación y de carácter jurídico. Además, es posible que surjan conflictos de intereses, por ejemplo, cuando los tenedores de hipotecas de segundo rango bloquean la restructuración de la deuda (FMI, 2011b). Varios factores también dificultan la participación. Por ejemplo, muchos de los gastos relacionados con el préstamo pendiente de pago, como cargos por atrasos e intereses devengados, se transfieren al nuevo préstamo modificado. Por último, muchos prestatarios en dificultades quedan efectivamente excluidos del programa debido a criterios de participación estrictos. Los desempleados no pueden acogerse al HAMP (pueden participar en otro mecanismo de la iniciativa MHA diseñado para los desempleados), y los hogares que han sufrido fuertes pérdidas de ingresos a menudo no pueden cumplir los requisitos de la relación deuda/ingreso posteriores a la modificación, especialmente si no se efectúa una reducción del principal. Por lo tanto, el programa en general transfiere un monto limitado de fondos a los propietarios de viviendas en dificultades.

  • El HAMP en muchos casos no ha reducido los pagos mensuales de las hipotecas lo suficiente como para que vuelvan a ser asequibles. El programa incluye instrucciones estrictas y pormenorizadas para la modificación de los préstamos, y los métodos primarios son reducciones de la tasa de interés, prórrogas de los plazos de vencimiento y períodos de gracia. El proceso admite ciertas excepciones. Los préstamos no respaldados por entidades hipotecarias semipúblicas con relaciones préstamo/valor de más de 115% también pueden recibir reducciones del principal mediante el mecanismo PRA46. Al final de 2011, un 11% de las modificaciones permanentes en el marco del HAMP incluían una reducción del valor contable del principal47. La exclusión de las entidades hipotecarias semipúblicas, tenedoras de aproximadamente un 60% de todas las hipotecas pendientes de pago, ayuda a explicar la escasa participación. Es importante señalar que las modificaciones procuran reducir a 31% del ingreso mensual bruto la carga de reembolso de la hipotecas, según una definición limitada que no tiene en cuenta el monto total de esa carga (incluidos otros préstamos en cuotas y segundas hipotecas). Como resultado, la mayoría de los prestatarios siguen sujetos a graves restricciones incluso después de efectuadas las modificaciones, con cargas totales de reembolso de la deuda que, tras la modificación, equivalen en promedio a 60% del ingreso mensual bruto, y con relaciones préstamo/valor que a veces son mayores después de la modificación (MHA, 2012). Esto ayuda a explicar la elevada tasa de reincidencia del incumplimiento de los préstamos modificados, cuyo promedio actual es de 27% después de 18 meses, y que llega a ser de hasta 41% en los casos en que la reducción del pago mensual fue de 20% o menos (MHA, 2012).

En respuesta a estos problemas, las autoridades adoptaron medidas adicionales para aliviar la presión sobre los balances de los hogares. En febrero de 2012 anunciaron una ampliación del HAMP, que incluye la flexibilización los criterios de participación y triplicando los incentivos para que los prestamistas ofrezcan reducciones de principal. Además, el programa se prorrogó un año. No obstante, la participación de las entidades hipotecarias semipúblicas está sujeta a la aprobación de la Agencia Federal de Crédito para la Vivienda. Las reducciones de principal probablemente reducirán las tasas de ejecución hipotecaria y, si se implementan a gran escala, constituirían un apoyo sustancial para los precios de la vivienda, lo cual ayudaría a eliminar la incertidumbre general que el inventario latente introduce en el mercado inmobiliario48.

Escandinavia durante los años noventa

El caso de los países escandinavos ilustra cómo características institucionales, como una amplia red de protección social, pueden influir en la forma en que los gobiernos adoptan políticas discrecionales para la reestructuración de la deuda de los hogares. A diferencia de los casos anteriores, estos episodios presentan pocas iniciativas públicas enfocadas directamente en la deuda de los hogares. Después de que los precios de los inmuebles llegaran a su nivel máximo a finales de los años ochenta y tras el inicio de crisis bancarias en estas economías, las principales respuestas discrecionales en materia de política por parte de los gobiernos escandinavos consistieron en proporcionar apoyo al sistema financiero.

Estas economías no adoptaron medidas de reestructuración de la deuda de los hogares, pero sus amplias redes de protección social apuntalaron los ingresos de los hogares y la capacidad de estos para efectuar el servicio de su deuda. Las amplias redes de protección social son el resultado de una tradición de prestación de numerosos servicios públicos, sobre todo como una estrategia para fomentar la igualdad en estas economías49. Por ejemplo, las prestaciones por desempleo expresadas como porcentaje de los salarios previamente devengados equivalían, en promedio, a 65% en Finlandia, Noruega y Suecia en 1991, muy por encima del promedio de 47% de otras economías de la OECD (OECD, 1995, pág. 61). En Suecia, el porcentaje se sustitución de los salarios era 83%. Este seguro proporcionado por el gobierno, junto con otras prestaciones de la red de protección social, mitigó considerablemente el impacto de la pérdida de empleo en los hogares con balances en dificultades y apuntaló su capacidad para pagar las hipotecas. Pero al mismo tiempo, los programas de transferencias automáticas, sumados a la recesión, implicaron un aumento importante de la deuda pública. La relación deuda pública/PIB subió de un promedio de 31% en 1990 a 64% en 1994 (gráfico 3.12)50. Ante esta situación, las autoridades recortaron los pagos de asistencia social a mediados y finales de los años noventa, como parte de una proceso plurianual de consolidación fiscal (Devries et al., 2011).

Gráfico 3.12.Deuda pública en los países escandinavos; 1988–95

(Porcentaje del PIB)

Finlandia, Noruega y Suecia experimentaron fuertes aumentos de la deuda pública tras el colapso inmobiliario y la crisis bancaria de comienzos de los años noventa.

Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.

Además, las tasas variables de las hipotecas prevalecientes en estas economías permitieron que el efecto de las menores tasas de interés se transmita rápidamente a los pagos de las hipotecas. Después de que los países escandinavos abandonaran el tipo de cambio vinculado a la unidad de cuenta europea en noviembre de 1992, las tasas de interés a corto plazo registraron una baja sustancial. Por ejemplo, el abandono de la vinculación del tipo de cambio permitió una reducción acumulada de 4 puntos porcentuales de las tasas de interés a corto plazo en Suecia (FMI, 1993). En cambio, en las economías donde las hipotecas tienden a tener tasas fijas con plazos plurianuales, los hogares a menudo tuvieron que solicitar una nueva hipoteca (refinanciamiento) para acceder a tasas más bajas, un proceso que puede verse entorpecido por la desvalorización de los inmuebles y el patrimonio negativo.

Enseñanzas extraídas de los estudios de casos

Nuestra investigación sobre las iniciativas aplicadas por los gobiernos para hacer frente al problema de la deuda de los hogares durante episodios de desapalancamiento deja las siguientes enseñanzas en materia de política:

  • Los programas de reestructuración de la deuda de los hogares que se ejecutan decididamente, como el de Estados Unidos en los años treinta y el de Islandia en la actualidad, pueden reducir significativamente el número de incumplimientos de los hogares y ejecuciones hipotecarias y aliviar sustancialmente la carga de reembolso de la deuda. En tal sentido, estos programas ayudan a evitar ciclos en los que la reducción de precios de los inmuebles y la contracción de la demanda agregada se refuerzan mutuamente. La experiencia de Islandia destaca asimismo la importancia de que haya un marco integral, con una comunicación clara con el público y con plazos explícitos. El proceso de reestructuración de la deuda de los hogares solo empezó a arrojar resultados después de que se adoptara un marco de este tipo.

  • Es esencial garantizar un sector bancario sólido durante el período de desapalancamiento de los hogares. En Islandia, el hecho de que los nuevos bancos hubieran adquirido sus carteras de préstamos a valor razonable significó que se podía proceder a una reestructuración de gran alcance de la deuda de los hogares sin afectar el capital bancario. Esto asimismo creó incentivos para que los bancos iniciaran negociaciones con los prestatarios. En cambio, en los casos de Colombia en los años noventa y Hungría en la actualidad, los sectores bancarios insuficientemente capitalizados no pudieron absorber las pérdidas derivadas de la reestructuración (obligatoria) de la deuda de los hogares. El resultado fue una perturbación de la oferta de crédito.

  • Las características institucionales vigentes pueden influir en la decisión de los gobiernos de adoptar o no políticas discrecionales para hacer frente a los problemas relacionados con el endeudamiento deuda de los hogares. En los países escandinavos, pese a una fuerte acumulación de deuda de los hogares antes del colapso del mercado inmobiliario a finales de los años ochenta, las autoridades adoptaron pocas políticas nuevas enfocadas en esa deuda. Esta falta de una respuesta de política quizá se deba a que la red de protección social ofrece importantes estabilizadores fiscales automáticos, y a que las tasas de interés variables de las hipotecas transmitieron rápidamente el estímulo de política monetaria a los propietarios de los inmuebles.

  • Un aspecto importante del diseño de las políticas focalizadas es que incentiven adecuadamente la participación de prestatarios y prestamistas. Por ejemplo, las iniciativas de reestructuración de la deuda tienen que ofrecer a los acreedores y deudores una alternativa viable frente al incumplimiento y las ejecuciones hipotecarias. El caso de Estados Unidos durante la Gran Depresión demuestra cómo se pueden implementar disposiciones específicas para garantizar que los prestamistas acepten voluntariamente las modificaciones apoyadas por el gobierno. En cambio, el caso de Estados Unidos desde la Gran Recesión, en el cual las modificaciones de los préstamos pueden abrir la puerta a posibles litigios por parte de los inversionistas, demuestra cómo un mal diseño de los programas de reestructuración de la deuda de los hogares puede dar lugar a una escasa participación.

  • El respaldo del gobierno a los programas de reestructuración de la deuda de los hogares deja claros ganadores y perdedores. La fricción que produce esta redistribución puede ser una de las razones de que estas políticas hayan sido tan poco empleadas en el pasado, salvo cuando el problema era de gran magnitud y las consiguientes presiones sociales y políticas eran considerables.

Resumen e implicaciones para las perspectivas

Los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de mayores aumentos de la deuda bruta de los hogares están vinculados a desaceleraciones más profundas, recuperaciones más débiles y episodios de desapalancamiento de los hogares más pronunciados. La contracción de la actividad económica es demasiado fuerte como para que su causa sea simplemente una caída más pronunciada de los precios de los inmuebles. Y tampoco se debe exclusivamente a las crisis bancarias. Más bien, lo que parece explicar la gravedad de la contracción es la combinación de la caída de precios de los inmuebles con el apalancamiento previo al colapso. Estos hechos estilizados son coherentes con las predicciones de modelos teóricos recientes en los que la deuda y el desapalancamiento de los hogares provocan desaceleraciones profundas y prolongadas.

Las políticas macroeconómicas son una componente crucial de los esfuerzos para evitar contracciones excesivas de la actividad económica durante episodios de desapalancamiento de los hogares. Por ejemplo, las transferencias fiscales a los hogares desempleados a través de la red de protección social pueden apuntalar los ingresos de esos hogares y reforzar su capacidad de servicio de la deuda, como sucedió en las economías escandinavas en los años noventa. El relajamiento de la política monetaria en las economías en donde las hipotecas suelen tener tasas de interés variables puede reducir rápidamente los pagos de las hipotecas y evitar los incumplimientos de los hogares. El apoyo al sector financiero puede mitigar el riesgo de que la tensión en los balances de los hogares afecte la disposición de los bancos a ofrecer crédito. No obstante, el estímulo macroeconómico tiene sus límites. El tope inferior de cero al que están sujetas las tasas de interés nominales puede impedir que se efectúen recortes suficientes de las tasas, y un alto nivel de deuda pública puede restringir el alcance de las transferencias financiadas mediante déficits.

Las políticas focalizadas para la reestructuración de deuda de los hogares pueden aportar importantes ventajas. A un costo fiscal relativamente bajo, estas políticas pueden amortiguar sustancialmente el impacto negativo del desapalancamiento de los hogares en la actividad económica. Concretamente, los programas audaces de reestructuración de la deuda de los hogares, como los aplicados en Estados Unidos en los años treinta y en Islandia en la actualidad, pueden reducir el número de incumplimientos de los hogares y ejecuciones hipotecarias y aliviar las cargas de reembolso de la deuda. En tal sentido, estos programas ayudan a evitar ciclos en los que la caída de los precios de la vivienda y la contracción de la demanda agregada se refuerzan mutuamente. Estas políticas revisten particular interés para las economías cuyo margen para la aplicación de políticas macroeconómicas expansivas es limitado y cuyos sectores financieros ya han recibido apoyo del gobierno.

Sin embargo, el éxito de estos programas depende de que su diseño sea adecuado. Si los criterios de participación son demasiado restrictivos o si la estructura de los incentivos es deficiente, el efecto real de los programas puede reducirse a una fracción del efecto previsto. Y a la inversa, los programas demasiado amplios pueden tener graves efectos colaterales y socavar la salud del sector financiero.

Apéndice 3.1. Elaboración y fuentes de datos

Los datos sobre los balances de los hogares se recopilaron de diversas fuentes. La fuente principal es la base de datos de cuentas financieras de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). El conjunto de datos contiene información detallada sobre los activos y pasivos financieros de hogares de 33 economías durante el período 1950–2010, aunque las series de la mayoría de las economías empiezan en los años noventa. Nos centramos en los pasivos financieros totales del sector de los hogares. En los casos de varias economías, las series correspondientes a los pasivos financieros totales se ampliaron retroactivamente utilizando datos de fuentes nacionales (Corea, Estados Unidos, Finlandia, Italia, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, Suecia). Las series correspondientes a los pasivos financieros de Alemania, Australia, Bélgica, France, Grecia, los Países Bajos y Portugal que se remontan a 1980 se obtuvieron de Cecchetti, Mohanty y Zampolli (2011). Los datos más recientes sobre los balances de los hogares de varios países no pertenecientes a la OCDE (Bulgaria, Letonia, Lituania, Rumania) se obtuvieron de Eurostat. Los datos de Estados Unidos previos a 1950 provienen de la Oficina de Análisis Económicos de Estados Unidos y de Historical Statistics of the United States; en el caso de Islandia, los datos sobre pasivos de los hogares se extrajeron de fuentes nacionales.

Las demás series utilizadas en este capítulo provienen en su mayoría de las bases de datos de Perspectivas de la economía mundial del FMI, World Development Indicators del Banco Mundial, OECD. Stat y Haver Analytics. Específicamente, el ingreso disponible de los hogares, los precios de los inmuebles y las tasas de desempleo es extrajeron de OECD. Stat y se empalmaron con los datos de Haver Analytics para lograr una cobertura más amplia. La información sobre precios de los inmuebles de Colombia y Hungría se extrajo de Global Property Guide; en el caso de Islandia, el índice de precios inmobiliarios proviene de fuentes nacionales. Las variables macroeconómicas, como PIB real y nominal, consumo privado, inversión y demás, provienen de la bases de datos de Perspectivas de la economía mundial.

Los indicadores de colapsos del mercado inmobiliario se obtuvieron de Claessens, Kose y Terrones (2010), quienes usaron el algoritmo de Harding y Pagan (2002) para determinar los puntos de inflexión en el nivel (logarítmico) de los precios nominales de los inmuebles. Los indicadores de recesión provienen de Howard, Martin y Wilson (2011), quienes definen una recesión como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo. Dado que nuestro análisis empírico se basa en datos anuales, asignamos la recesión o el colapso del mercado inmobiliario, respectivamente, al año del primer trimestre en que se observa la recesión o al punto máximo del precio de los inmuebles. Los indicadores de las crisis financieras se obtuvieron de Laeven y Valencia (2010).

Apéndice 3.2. Metodología estadística y pruebas de robustez

En este apéndice se presentan más detalles sobre los métodos estadísticos empleados en la primera sección del capítulo y sobre la robustez de los correspondientes resultados de las regresiones.

Especificación del modelo y estimación

La especificación de base es un modelo datos de panel de corte transversal y efectos fijos temporales estimado con respecto a 24 economías de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos más la provincia china de Taiwan durante 1980–2011:

donde ΔYjt denota la variación de la variable de interés. Comenzamos con el logaritmo de consumo real de los hogares y luego examinamos los componentes de PIB, desempleo, deuda de los hogares y precios de los inmuebles. El término Bust denota una variable ficticia de un colapso del mercado inmobiliario que toma el valor de 1 al comienzo del colapso; y el término HiDebt es una variable ficticia que toma el valor de 1 si el aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares en los tres años previos al colapso fue de “alto nivel”. En nuestra especificación de base se considera que un aumento es de alto nivel si es mayor que la mediana de todos los colapsos del mercado inmobiliario en todas las economías. Esta definición de “alto nivel” se somete a varias pruebas de robustez, y los resultados que se obtienen son similares (véase más adelante). Se incluyen efectos de país y efectos fijos temporales para tener en cuenta shocks mundiales y tendencias específicas de los países. Las estimaciones de la ecuación (3.1) se acumulan para obtener estimaciones de la respuesta del nivel de la variable de interés (Y) y del error estándar (agrupado por economía) utilizando el método delta.

Pruebas de robustez

Como demuestra el cuadro 3.2, la observación de que los colapsos del mercado inmobiliario que están precedidos de un fuerte aumento de la deuda de los hogares tienden a ser más severos resiste varias pruebas de robustez. En cada una de estas pruebas, la atención se centró en la gravedad del colapso del mercado inmobiliario para grupos con alto nivel de deuda y bajo nivel de deuda en función de la contracción del consumo real de los hogares cinco después del colapso51. Las pruebas de robustez comprenden lo siguiente:

Cuadro 3.2.Consumo real tras colapsos del mercado inmobiliario: Robustez
Alto nivel de deudaBajo nivel de deudaDiferencia
Escenario base‒4,315***‒0,396‒3,918***
(0,829)(0,791)(0,970)
Muestras alternativas
Excluida la Gran Recesión‒4,098***‒0,425‒3,673***
(0,987)(1,068)(1,294)
Excluidas las crisis financieras‒1,757**0,504‒2,261**
(0,876)(0,735)(1,095)
Excluidos los valores atípicos‒2,978***‒0,133‒2,845***
(0,755)(0,726)(0,946)
Modelos estadísticos alternativos
Método generalizado de momentos‒4,142***‒0,277‒3,865***
(0,996)(1,015)(1,301)
Cuatro rezagos de la variable dependiente‒2,121**0,984‒3,105**
(1,071)(1,273)(1,310)
Definiciones alternativas de alto o bajo nivel de deuda
Superior o inferior a la mediana (aumento porcentual de la deuda)‒3,675***‒0,543‒3,132***
(0,779)(0,841)(0,917)
Cuartil superior o cuartil inferior (aumento de la deuda en puntos porcentuales)‒5,690***

(1,601)
‒0,948

(1,236)
‒4,742**

(2,332)
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro presenta estimaciones de la respuesta acumulada del gasto real de los consumidores tras colapsos del mercado inmobiliario en el año t = 5 en episodios con abajo y alto nivel de endeudamiento de los hogares en los tres años previos al colapso. Los errores estándar, corregidos para tener en cuenta el efecto de conglomerado a nivel de economía, aparecen entre paréntesis. ***, ** y * denotan significancia al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
Fuente: Cálculos del personal técnico del FMI.Nota: El cuadro presenta estimaciones de la respuesta acumulada del gasto real de los consumidores tras colapsos del mercado inmobiliario en el año t = 5 en episodios con abajo y alto nivel de endeudamiento de los hogares en los tres años previos al colapso. Los errores estándar, corregidos para tener en cuenta el efecto de conglomerado a nivel de economía, aparecen entre paréntesis. ***, ** y * denotan significancia al nivel de 1%, 5% y 10%, respectivamente.
  • Definición del grupo “con alto nivel de deuda”: En nuestro escenario de base, un colapso del mercado inmobiliario pertenece al grupo con alto nivel de deuda si está precedido de un aumento de la relación deuda/ingreso de los hogares superior a la mediana durante los tres años previos al colapso. Los resultados no dependen de si el aumento se define en términos absolutos (aumento de la relación en puntos porcentuales) o en términos relativos (aumento proporcional en porcentaje). Los resultados también son similares si las definiciones de “alto nivel de deuda” y “bajo nivel de deuda” equivalen a pertenecer al cuartil superior y al cuartil inferior, respectivamente, del aumento de la relación deuda/ingresos.

  • Muestra temporal: Los resultados no dependen de la Gran Recesión. Los resultados son similares si la muestra se extiende solo hasta 2006.

  • Valores atípicos y especificación: Los resultados relativos a una contracción más severa de la actividad económica son robustos cuando se excluyen los valores atípicos utilizando la distancia de Cook. (Esto implica excluir los puntos de datos extremos con residuos considerables o alto nivel de influencia.) Los resultados también son similares si se usa una especificación dinámica con cuatro rezagos en lugar de los dos rezagos de la especificación de base.

  • Procedimiento de estimación alternativa: Los resultados también son similares si se realiza una estimación basada en el estimador Arellano-Bond (1991). Este procedimiento soluciona el problema de un posible sesgo debido a que los efectos fijos por país se correlacionan con las variables rezagadas dependientes en la ecuación de autorregresión.

Recuadro 3.1.La Corporación de Préstamos a Propietarios de Viviendas de Estados Unidos (HOLC)

La Corporación de Préstamos a Propietarios de Viviendas (HOLC) fue creada el 13 de junio de 1933 como un programa que le permitía al gobierno comprar préstamos en dificultades. Los objetivos explícitos de la HOLC, consignados en su acta de constitución, eran los siguientes: “Proporcionar alivio de emergencia para casos de endeudamiento por hipotecas para vivienda, refinanciar hipotecas para vivienda, brindar alivio a los propietarios de viviendas que habitan en el inmueble y que no pueden amortizar sus deudas en otra plaza, enmendar la Ley de Bancos Federales de Préstamos para la Vivienda, ampliar el mercado de obligaciones de Estados Unidos, y otros fines”.

El programa disponía 1) el canje de bonos HOLC (con una garantía federal que inicialmente cubría solo los intereses, pero que a partir de la primavera de 1934 cubrió intereses y principal) por hipotecas de vivienda en dificultades y, en unos pocos casos, 2) la concesión de préstamos en efectivo para el pago de impuestos y el refinanciamiento de hipotecas. Los préstamos de la HOLC estaban restringidos a hipotecas en situación de incumplimiento (o hipotecas en poder de instituciones financieras en dificultades) y garantizadas por inmuebles no agrícolas con espacio habitable para no más de cuatro familias y tasados por funcionarios de la HOLC en no más de $20,000 ($321,791 en dólares de 2008). Ningún préstamo podía superar el 80% de la tasación de la HOLC ni un tope de $14.000. Los préstamos, cuya tasa de interés máxima era 5%, debían amortizarse con pagos mensuales durante un plazo de 15 años, que a veces se amplió a 20 años (Green y Wachter, 2005).

Cómo funcionó

Los criterios de concesión de préstamo basados en las características de los prestatarios y las propiedades se aplicaron estrictamente. En total (del 13 de junio de 1933 al 27 de junio de 1935) la HOLC recibió 1.886.491 solicitudes de refinanciamiento por un total de $6.200 millones, monto equivalente a aproximadamente el 35% de las hipotecas no agrícolas pendientes de pago, o a 11% del producto interno bruto, y que excedía la autorización total de $4.750 millones. Aproximadamente un 40% de quienes podían acceder al programa presentaron solicitudes, y un 46% de esas solicitudes fueron denegadas o retiradas. Las razones alegadas con mayor frecuencia para denegar una solicitud fueron “garantía insuficiente” e “inexistencia de dificultades”. Algunas solicitudes fueron retiradas como resultado de acuerdos bilaterales voluntarios entre el prestatario y el prestamista, promovidos por la HOLC. No obstante, la HOLC compró y reestructuró alrededor de un millón de hipotecas en dificultades que estaban en riesgo de ejecución, o aproximadamente una de cada cinco hipotecas.

El éxito del programa dependía crucialmente de que los prestatarios estuvieran dispuestos a canjear sus hipotecas pendientes de pago por bonos HOLC. Los prestamistas se mostraron reacios a participar debido a que en un inicio la garantía pública cubría solo los intereses, sin que existiera un compromiso para cubrir el principal, y también debido a que pensaban que la HOLC perdería dinero. La tasa de interés relativamente baja de 4% (aproximadamente un tercio por debajo de la tasa de interés habitual para hipotecas), las restricciones legales sobre las políticas de inversión de algunas instituciones financieras y la falta de confianza en el crédito del gobierno fueron también razones en contra de que se aceptara el canje.

Sin embargo, la garantía pública con respecto a los intereses tuvo mucho más valor que la promesa del propietario de una vivienda en dificultades: un rendimiento casi seguro de 4% era mejor que un rendimiento devengado de 6% pero incobrable, y además no implicaba costos de cobro y servicio ni el costo de una posible ejecución de la hipoteca. Asimismo, las normas de tasación creaban la posibilidad de recibir un valor en bonos mayor que el valor obtenible mediante una venta por ejecución hipotecaria. Por último, los bonos estaban exentos de los impuestos estatales y locales sobre la propiedad, y su renta estaba exenta del correspondiente impuesto estatal y federal normal. Para hacer aún más atractivas las condiciones para el canje, se levantaron las restricciones legales sobre las políticas de inversión, la Bolsa de Valores Inmobiliarios de Nueva York anunció que admitiría la negociación de bonos, el Tesoro autorizó el uso de los bonos como garantía para los depósitos de dinero público, la Corporación Financiera para la Reconstrucción (RFC, por sus siglas en inglés) decidió aceptar los bonos como garantía hasta por el 80% de su valor nominal, y la Oficina del Contralor de la Moneda revirtió su política de permitir que los síndicos de bancos nacionales aceptaran nuevos bonos. A comienzos de 1934, la garantía pública se amplió para que abarcara también el principal de los bonos, con lo cual estos sin duda se tornaron más aceptables. Además la HOLC anunció la emisión de nuevos bonos a 18 años, rescatables en 10 años y con un cupón de 3%.

Los montos de las tasaciones fueron críticos para incentivar la participación en el programa de refinanciamiento, así como para garantizar que el alcance del programa fuera adecuado y que la distribución de la carga fuera equitativa. Cuanto más baja era la tasación de los inmuebles, menor era el riesgo para la HOLC, pero también era menor el número de propietarios de inmuebles que podían beneficiarse del programa y mayor el sacrificio de los prestamistas originales. Las tasaciones se basaron en tres factores igualmente ponderados: “valor de mercado en el momento de la tasación; el costo de un lote similar en el momento de la tasación, más el costo de reproducción de la edificación, menos la depreciación; y el valor de las instalaciones calculado en función de la capitalización del valor razonable de alquiler mensual de las instalaciones durante los últimos 10 años”. El resultado a menudo superaba el valor de mercado corriente en vista de la coyuntura en el mercado de la vivienda.

Surgieron un par de complicaciones en el caso de las hipotecas en poder de bancos recientemente quebrados y en el caso de segundas hipotecas y otros créditos rango inferior. Para el caso de los bancos recientemente quebrados se estableció una operación al por mayor: la RFC concedería un préstamo a un banco en dificultades y aceptaría hipotecas como garantía, y posteriormente la HOLC procesaría esas hipotecas y entregaría bonos o efectivo al banco, el cual a su vez reembolsaría a la RFC. Alrededor de un 13% de todas las hipotecas refinanciadas a través de la HOLC correspondían a esta categoría. La política en el caso de los tenedores de créditos de rango inferior consistía en limitar las obligaciones totales vinculadas a un inmueble al 100% de su tasación, para así garantizar, dentro de lo razonable, que los prestatarios pudieran cumplir sus obligaciones. El crédito de rango inferior tenía que estar garantizado por un bono y una hipoteca, siendo necesaria la ejecución de la hipoteca como medio de liquidación. (Se exigía el consentimiento de la HOLC antes de que el tenedor del gravamen secundario pudiera proceder a la ejecución de la hipoteca.)

El inicio de la HOLC fue accidentado: se subestimó la magnitud de la empresa y hubo fallas en la organización. Como entidad independiente, la HOLC gozaba de más flexibilidad en cuanto a presupuesto y administración, pero la falta de precedentes y la urgencia de la situación plantearon desafíos. No obstante, al cabo de unos pocos años la HOLC se había hecho de una buena reputación gracias a una adecuada ejecución del programa y al suministro eficiente de un alivio que era muy necesario.

El autor de este recuadro es Deniz Igan.

Recuadro 3.2.Reestructuración de la deuda de los hogares en Islandia

Tras la devastadora crisis financiera de Islandia en 2008, las autoridades procuraron proteger a los hogares de las perturbaciones a corto plazo, encaminarlos hacia la viabilidad financiera y evitar una ola de ejecuciones hipotecarias. Las iniciativas adoptadas por las autoridades en materia de política pueden dividirse en dos amplias categorías: postergación o reprogramación del servicio de la deuda y reducción del saldo de la deuda. La tarea se vio complicada por un fallo del Tribunal Supremo, dictado cuando estaba en curso el proceso, según el cual la mayoría de las obligaciones vinculadas al tipo de cambio eran ilegales en virtud de una ley de 2001. Esto paralizó los programas de reducción de la deuda que se describen más adelante, pero al mismo tiempo provocó una reducción de la deuda equivalente al 10% del PIB, la cual en parte se habría logrado a través de esos programas1. Buena parte del costo de restructuración de la deuda fue sufragado indirectamente por acreedores externos, que absorbieron pérdidas importantes cuando colapsaron los bancos.

Postergación o reprogramación del servicio de la deuda

El objetivo inmediato consistía en proteger a los hogares de un crecimiento desmesurado del servicio de la deuda debido la indexación casi universal de la deuda al índice de precios al consumidor (IPC) o al tipo de cambio de cambio, dos parámetros que habían registrado fuertes subidas. Una primera medida fue suspender, temporalmente, el servicio de la deuda de todos los préstamos vinculados al tipo de cambio y de algunas hipotecas denominadas en moneda local. Poco después, las autoridades introdujeron la suavización de los pagos: un mecanismo de reprogramación que consiste en cambiar la base del servicio de la deuda a un índice que haya registrado aumentos mucho menores que los del IPC o del tipo de cambio. La suavización de los pagos proporcionó un alivio directo del servicio de la deuda de 15% a 20% en el caso de los préstamos indexados al IPC y de 30% a 40% en el caso de los préstamos indexados al tipo de cambio. Pero el alivio tuvo costos: mayores pagos en el futuro y posibles prórrogas de los vencimientos. Para incentivar la participación de los hogares, se incluyó la suavización de los pagos como opción automática en los préstamos indexados al IPC, y se fijó un límite de tres años para las prórrogas de los vencimientos (disponiéndose la cancelación contable de cualquier saldo remanente). Alrededor del 50% de las hipotecas se beneficiaron de la suavización de los pagos. Estas medidas se complementaron con una moratoria de las ejecuciones hipotecarias de inmuebles residenciales.

Reducción de la deuda

Varios principios determinaron la forma en que Islandia enfocó la reducción de la deuda. En primer lugar, la carga financiera debía recaer sobre el sector financiero, que contaba con reservas financieras, y no en el sector público, cuya deuda ya era alta. En segundo lugar, debían sopesarse las necesidades de los hogares en dificultades frente a la preservación de los derechos de los acreedores. Por último, otra consideración importante fue la velocidad del proceso.

El enfoque se asienta en cuatro pilares, cada uno modificado con el transcurso del tiempo y a la luz de la experiencia. Tres de esos pilares disponen para cada caso soluciones específicas cuya administración se encarga, respectivamente, a los tribunales, al sector financiero y a la recientemente creada Oficina del Defensor del Deudor. El cuarto pilar es un acuerdo que establece un proceso acelerado para la reducción del valor contable de las hipotecas con patrimonio muy negativo (aquellas cuyo valor supera ampliamente el valor del inmueble).

  • Soluciones administradas por los tribunales: Las autoridades enmendaron la Ley de Quiebras para que a los hogares les resulte más fácil y menos costoso solicitar la consolidación de la deuda no garantizada y para acortar el período de rehabilitación en el caso de quiebra. Se promulgó asimismo la Ley de Mitigación de Pagos de Hipotecas Residenciales, con el fin de ayudar a hogares que eran propietarios de viviendas de precio moderado. Este ley permite a los prestamistas reducir el valor contable de las hipotecas a 110% del valor de la garantía (posteriormente el porcentaje se redujo a 100%) y convertir la porción correspondiente a la reducción contable en un derecho no garantizado. El sistema es engorroso, pero sus componentes básicos —pagos reducidos durante un período especificado, reducción posterior del gravamen y posible cancelación de la deuda no garantizada— sirvieron de modelo y de fundamento jurídico para las iniciativas extrajudiciales que surgieron más adelante. El sistema también ofrece una alternativa en el caso de que las negociaciones no prosperen.

  • Acuerdo sectorial: La autoridades apoyaron un acuerdo sectorial relativo a un marco administrado por los bancos para la mitigación acelerada de la deuda por vía extrajudicial. Este acuerdo aborda muchos de los problemas que surgen en las restructuraciones administradas por los tribunales. Integra la gestión de la deuda con y sin garantía y establece pautas para los avales y garantías de terceros.

Bajo este marco, los hogares que solicitan alivio primero liquidan los activos no esenciales y aplican todo excedente de efectivo a la reducción de la deuda. Posteriormente, las hipotecas pendientes de pago y con patrimonio negativo (o los préstamos para automóviles) se dividen en un préstamo con garantía, por un monto igual al 100% del valor de la garantía, y un préstamo provisionalmente no garantizado. Por regla general, el hogar debe hacerse cargo de la totalidad del servicio del préstamo con garantía y debe usar su restante “capacidad de reembolso” para efectuar pagos parciales proporcionales vinculados a todos los préstamos no garantizados2. Pero también hay disposiciones que permiten la suspensión de hasta el 30% de la hipoteca por tres años. Si el hogar se mantiene al día en todos los pagos por tres años, se cancelan los saldos pendientes de todos los préstamos sin garantía.

  • El defensor del deudor: Por legislación se estableció un tercer sistema para ofrecer soluciones individualizadas a través de un defensor del deudor (DD) y su respectivo marco jurídico de apoyo. El DD brinda a los hogares asesoramiento jurídico y financiero y designa a un supervisor para que los represente en negociaciones. La legislación tiene por objeto reducir las demoras mediante la introducción de plazos para el procesamiento de solicitudes; asimismo crea un incentivo para los prestamistas al establecer un procedimiento formal para la presentación de quejas según el cual la restructuración por vía judicial es la alternativa (y la amenaza) en el caso de que fracasen las negociaciones. La restructuración de la deuda administrada por el DD tiene las mismas características básicas que la restructuración en el marco de un acuerdo sectorial, pero permite una mayor adaptación a las circunstancias individuales, abarca un grupo más amplio de prestatarios y acreedores y puede disponer una reducción menor del valor contable de los créditos no garantizados.

  • Proceso acelerado para la reducción del valor contable: El último pilar, instituido en diciembre de 2010, fue un convenio, promovido por el gobierno, para que los prestamistas acuerden reglas relativamente sencillas para reducir el valor contable de las hipotecas con patrimonio muy negativo a 110% del valor de los activos prendables. Este acuerdo eliminó el incentivo que empujaba a los hogares a esperar a que surgiera una mejor oportunidad, ya que fijaba las fechas de tasación de la hipoteca y el inmueble y de caducidad de la oferta. El monto de reducción de la deuda y el número de hogares beneficiados con este proceso han sido mayores que con cualquier otro programa. Al 31 de enero de 2012, cerca de un 15% de los hogares con hipotecas habían aprovechado la reducción acelerada del valor contable, frente a menos de 6% de hogares que recurrieron o están recurriendo al acuerdo sectorial y al defensor del deudor. No obstante, es posible que los programas que ofrecen soluciones individualizadas estén beneficiando a un mayor número de hogares con coeficientes de servicio de la deuda elevados, ya que solo aproximadamente una cuarta parte de los hogares que recurrieron a la reducción acelerada del valor contable pertenecían a esa categoría (Ólafsson y Vignisdóttir, 2012).

Resultados y enseñanzas

Aún está por verse si el enfoque aplicado por Islandia para reducir la deuda de los hogares fue eficaz o no, pero ya es posible sacar una serie de conclusiones. En primer lugar, las medidas con criterios de habilitación sencillos, como la reducción del valor contable de las hipotecas con patrimonio muy negativo, pueden proporcionar alivio rápido con una focalización rudimentaria. En segundo lugar, los marcos extrajudiciales que ofrecen soluciones específicas pueden ayudar a rescatar a hogares que atraviesan problemas complejos con más celeridad que los tribunales. Sin embargo, estos marcos también son lentos: hasta el fin de enero de 2012, solo un 35% de las solicitudes recibidas habían sido procesadas. Esto se debe en parte a que no se definieron con precisión los conceptos básicos (como “capacidad de reembolso”). Pero también se deba a que tanto en el caso de la legislación como en el del acuerdo sectorial la cantidad de decisiones que dependen de circunstancias individuales es mayor de lo que resultaría coherente para el logro de una solución acelerada. Por último, y en el mismo sentido, la mayor complejidad del mecanismo del defensor del deudor contribuye a que los períodos de procesamiento sean más largos.

Parece haber una disyuntiva entre la rapidez con que se logra una resolución y el grado de adaptación del alivio de la deuda que es necesario para proteger los derechos de propiedad y reducir el riesgo moral. Una forma de paliar el problema sería usando marcos paralelos, es decir, medidas genéricas para los casos graves en que las reducciones del valor contable parecen inevitables, y medidas individualizadas para casos más complejos. De hecho, la decisión de las autoridades de complementar los sistemas de soluciones específicas con medidas para acelerar la resolución de las hipotecas con patrimonio muy negativo es un paso en la dirección correcta.

Los autores de este recuadro son Edda Rós Karlsdóttir y Franek Rozwadowski.1 El monto de los préstamos ilegales se volvió a calcular como si se hubieran concedido en moneda nacional en las mejores condiciones disponibles en la fecha en que se otorgó el préstamo original. En febrero de 2012, el Tribunal Supremo emitió un fallo que modificó este tratamiento, pero cuyo efecto aún no es claro y no está reflejado en el presente análisis.2 La capacidad de reembolso se define como la diferencia entre el ingreso disponible y el costo de vida “normal”.
Referencias

Los autores principales de este capítulo son Daniel Leigh (jefe del equipo), Deniz Igan, John Simon y Petia Topalova, con la colaboración de Edda Rós Karlsdóttir y Franek Rozwadowski y el apoyo de Shan Chen y Angela Espiritu. Christopher Carroll colaboró como asesor externo.

La deuda soberana aumentó bruscamente en las economías avanzadas a raíz de la crisis, y la deuda bruta general ha llegado a niveles no registrados en 50 años.

Para ilustrar este argumento, Fatás (2012) menciona el caso de Japón, cuya razón deuda bruta/PIB es excepcionalmente alta, pero donde, debido a varios años de superávits en cuenta corriente, la economía es un acreedor neto frente al resto del mundo. Del mismo modo, el elevado saldo de la deuda pública bruta de Japón está vinculado a grandes activos en manos del sector privado.

Por ejemplo, véase el capítulo 3 de la edición de octubre de 2010 de Perspectivas de la economía mundial, en donde se analizan las implicaciones del desapalancamiento soberano (consolidación fiscal). Dado que el desapalancamiento de los distintos sectores —hogares, bancos, empresas y entidades soberanas— tiene una incidencia particular en la actividad económica, conviene estudiar cada uno individualmente.

Una pregunta conexa es qué nivel de endeudamiento de los hogares es óptimo, pero ese análisis va más allá del alcance de este capítulo.

No se investigan qué políticas pueden ayudar a impedir una acumulación excesiva de deuda de los hogares antes de un colapso, tema que se aborda en otros estudios. Estos dos conjuntos de políticas no son mutuamente excluyentes. Por ejemplo, las políticas que impiden una acumulación excesiva de deuda de los hogares durante un auge pueden paliar las consecuencias de un colapso. Véanse Crowe et al. (2011), el capítulo 3 de la edición de septiembre de 2011 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, GFSR) y Dell’Ariccia et al. (de próxima publicación), donde se analizan políticas diseñadas para evitar auges de los precios inmobiliarios y para contener el crecimiento acelerado de la deuda del sector privado.

La deuda relacionada con la compra de viviendas (hipotecas) representa alrededor de un 70% de la deuda bruta de los hogares en las economías avanzadas. El resto consiste en deuda de tarjetas de crédito y préstamos para la compra de automóviles.

Véanse las fuentes de datos en el apéndice 3.1. Glick y Lansing (2010) obtienen un resultado similar utilizando un corte transversal más pequeño de economías avanzadas.

La reducción más pronunciada del consumo en las economías con fuerte crecimiento de la deuda no se debe sencillamente a crisis bancarias. La relación entre la acumulación de deuda de los hogares y la profundidad de la Gran Recesión sigue siendo similar y estadísticamente significativa después de excluir las 18 economías que sufrieron una crisis bancaria en 2007–11, según las crisis bancarias identificadas por Laeven y Valencia (2010). La contracción más pronunciada del consumo tampoco se debe sencillamente a un mayor auge del consumo antes de la crisis. La fuerte relación inversa entre la acumulación de deuda antes de la crisis y la gravedad de la recesión es similar y estadísticamente significativa aún si se tiene en cuenta el efecto del auge del consumo antes de la crisis.

Claessens, Kose y Terrones (2010) determinan los puntos de inflexión de los precios nominales de la vivienda utilizando el algoritmo de Harding y Pagan (2002).

Para nuestra especificación de base, un “fuerte” aumento de la deuda se define como un aumento superior a la mediana de todos los colapsos, pero, como indica el análisis de robustez del apéndice 3.2, los resultados no dependen de este umbral preciso. La mediana es un aumento del ingreso de los hogares de 6,7 puntos porcentuales en los tres años previos al colapso, observándose una amplia variación en la magnitud del aumento. Por ejemplo, la razón deuda/ingreso de los hogares aumentó 17 puntos porcentuales en el período previo al colapso del mercado inmobiliario del Reino Unido en 1989, y 68 puntos porcentuales antes del colapso inmobiliario de Irlanda en 2006.

En el apéndice 3.2 se presentan más detalles sobre la metodología de estimación.

Las estimaciones sobre inversión también indican una mayor reducción de esta en el caso de los colapsos con alto nivel de deuda. Se estima asimismo una mayor reducción de la inversión residencial (cuyos datos están menos disponibles) en el caso de los colapsos con alto nivel de deuda, pero las respuestas no se pueden estimar con precisión debido al tamaño reducido de la muestra.

En particular, al comparar los descensos de los precios de la vivienda con las reducciones del consumo en los condados con niveles altos y bajos de deuda de los hogares, los investigadores obtienen una elasticidad implícita del consumo en función de los precios de la vivienda de 0,3 a 0,7, la cual se sitúa bastante por encima del rango de estimaciones observadas en otros estudios. Esto indica que solo entre un 14% y un 30% de la mayor reducción del consumo en los condados con alto nivel de deuda es atribuible a los mayores descensos de los precios de la vivienda en esos condados.

En una economía abierta, la deuda bruta de los hogares puede tener otros efectos. En particular, una reducción de la deuda de los hogares podría indicar una transferencia de recursos de hogares internos a hogares en el exterior, en cuyo caso los efectos macroeconómicos serían mayores que en una economía cerrada.

En un ensayo teórico de hace algún tiempo, King (1994) analiza cómo las diferencias en la propensión marginal al consumo entre los hogares prestatarios y prestamistas pueden provocar una desaceleración adicional cuando el apalancamiento de los hogares es elevado.

Las diferencias en la propensión al consumo pueden deberse a varias razones. Se han destacado los motivos relacionados con el ciclo de vida como factor que determina las diferentes decisiones de ahorro de los distintos cohortes (véase Modigliani, 1986, entre otros). Otros investigadores han centrado la atención la incidencia que tienen las preferencias en cuanto al momento en que se consume, para lo cual se ha creado una clase de agentes relativamente impacientes (véase Iacoviello, 2005; y Eggertsson y Krugman, 2010). Dynan, Skinner y Zeldes (2004) observan una fuerte relación directa entre las tasas de ahorro personal y el ingreso vitalicio, que hace pensar que los ricos consumen una proporción de su ingreso más pequeña que la de los pobres.

Slok (2012) y The Economist (2011) señalan que los precios inmobiliarios en Estados Unidos están subvaluados.

En diversos modelos, la presencia de hogares con restricciones financieras y con una alta propensión marginal al consumo a partir del ingreso disponible incrementa la eficacia de la política fiscal; es decir, la economía es no ricardiana (véase un análisis en Coenen et al., 2012). La existencia de un límite inferior igual a cero de las tasas de interés amplifica aún más los factores multiplicadores asociados con las variaciones temporales de la política fiscal (Woodford, 2010).

Las seis instituciones son la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo, la Comisión Europea, la OCDE, el Banco de Canadá y el FMI. En las simulaciones se supone que las tasas de interés de política monetaria están sujetas al límite inferior de cero —una característica básica de las economías avanzadas hoy en día— y que el banco central no endurece la política monetaria en respuesta a una expansión fiscal. Véanse más detalles en Coenen et al. (2012).

La magnitud y la duración de las prestaciones de asistencia social difieren según el país. En Suecia, por ejemplo, los trabajadores tienen derecho a recibir un seguro de desempleo por un período de hasta 450 días, pero con tasas decrecientes de sustitución del ingreso después de los primeros 200 días. En Estados Unidos, en cambio, el seguro de desempleo se limita a 26 semanas, con una prolongación de las prestaciones durante períodos de alto nivel de desempleo. En febrero de 2009 se extendió la duración máxima del seguro de desempleo a 99 semanas (693 días), y dicha extensión fue renovada en febrero de 2012.

Además, para que proporcione apoyo focalizado de manera oportuna, la red de protección tienen que estar en funcionamiento antes de que la deuda de los hogares se vuelva problemática.

Véase en Honohan y Laeven (2005) un análisis de las diferentes políticas utilizadas para la resolución de las crisis financieras.

Laeven y Laryea (2009) analizan los principios que deberían regir los programas de reestructuración de la deuda de los hogares auspiciados por el gobierno.

No se analiza el colapso inmobiliario ocurrido en Japón en los años noventa porque en ese caso el apalancamiento de los hogares en relación con activos seguros y fijos estaba en un nivel bajo y porque el episodio no se caracterizó por un proceso de desapalancamiento. Según Nakagawa y Yasui (2009) “Las finanzas de los hogares japoneses no se vieron gravemente perjudicadas por el estallido de la burbuja a mediados de los años noventa. Sin embargo, los bancos, con sus fuertes acumulaciones de depósitos de hogares en el lado del pasivo de sus balances, fueron víctimas de sus grandes tenencias de préstamos empresariales impagos y del consiguiente deterioro del capital durante el colapso; ante esta situación, los bancos restringieron el crédito significativamente durante este período” (pág. 82).

Otras economías en la actualidad también han adoptado medidas para abordar directamente el problema del endeudamiento de los hogares. Por ejemplo, en el Reino Unido, el plan de apoyo a hipotecas de propietarios de viviendas (Homeowners Mortgage Support Scheme) tiene por objeto aliviar temporalmente el servicio de la deuda de los propietarios ofreciendo una garantía pública para los pagos de intereses diferidos; el plan de rescate de hipotecas (Mortgage Rescue Scheme) tenía por objeto proteger a los más vulnerables de las ejecuciones hipotecarias, mientras que la ampliación del plan de apoyo para los intereses hipotecarios (Support for Mortgage Interest) brindó ayuda para que más hogares pudieran realizar sus pagos de intereses. Las reformas que están ejecutándose en Irlanda incluyen la modernización del régimen de quiebras, con el fin de hacerlo menos oneroso y de facilitar los acuerdos voluntarios extrajudiciales entre prestatarios y prestamistas con respecto a deudas con y sin garantía. En Letonia, las autoridades se han centrado en reforzar el marco de resolución de deudas basado en el mercado (véase Erbenova, Liu y Saxegaard, 2011).

En cuanto al motivo del optimismo, Harriss (1951) explica que “En los años veinte, como en todos los períodos de condiciones económicas favorables, las personas asumieron deudas hipotecarias confiando en que podrían soportar la carga sin dificultad excesiva … por largos períodos el valor de los terrenos y de las mejoras a las propiedades con frecuencia habían aumentado lo suficiente como para que reinara la opinión de que el patrimonio del prestatario crecería a lo largo de los años, aunque al comienzo hubiera sido pequeño” (pág. 7).

En ciertas zonas, como Manhattan y Florida, el aumento fue mucho mayor (30% a 40%).

En Finlandia, la relación entre la deuda y el ingreso disponible de los hogares aumentó de 50% en 1980 a 90% en 1989; en Suecia subió de 95% a 130%. En Colombia, el crédito bancario al sector privado aumentó de 32% del PIB en 1991 a 40% del PIB en 1997.

Los mercados financieros islandeses estuvieron fuertemente regulados hasta los años ochenta. La liberalización empezó en esa década y se aceleró durante los años noventa, en buena parte debido a las obligaciones y oportunidades surgidas de la decisión de ingresar en el Espacio Económico Europeo en 1994. Los tres nuevos grandes bancos islandeses fueron privatizados progresivamente desde finales de los años noventa hasta 2003, en medio de acusaciones generalizadas de favoritismo político (véase OCDE, 2009).

Las políticas previas incluían varias iniciativas públicas para imponer moratorias sobre las ejecuciones hipotecarias y la promulgación de la Ley Federal de Préstamos Bancarios para la Vivienda de 1932 (Federal Home Loan Bank, o FHLB), que tenía por objeto incrementar los préstamos bancarios mediante el suministro de fondos a bancos con restricciones de liquidez. De las 41.000 solicitudes presentadas en el marco de la Ley FHLB en los primeros dos años solo se aceptaron tres.

La deuda de los hogares había estado disminuyendo en términos nominales desde 1929 debido a los incumplimientos, pero siguió aumentando como proporción de los ingresos cada vez menores de los hogares hasta 1933 (véase el gráfico 3.9).

Según Fishback et al. (2010) y Courtemanche y Snowden (2011), la medida proporcionó alivio al mercado inmobiliario al apuntalar los valores de las viviendas y el régimen de propiedad de las mismas.

La HOLC asimismo convirtió las hipotecas de tasa variable que solo amortizaban intereses en hipotecas de tasa fija completamente amortizables. Esto redujo la incertidumbre acerca de las futuras obligaciones de servicio de la deuda, redujo la necesidad de ahorro precautorio y ayudó a los hogares a evitar los pagos de cuantiosas sumas fijas en la fecha de vencimiento del préstamo.

Véase en Karlsdóttir, Kristinsson y Rozwadowski (de próxima publicación) un análisis completo de la reestructuración de la deuda de los hogares en Islandia.

Para compensar a los prestamistas por las pérdidas provocadas por la sentencia de la Corte, en 2000 el fondo nacional de garantía de depósitos estableció una línea de crédito con tasas favorables para los prestamistas.

Para cuando estalló la crisis en 2008, un 100% de los préstamos nuevos y un 50% de los préstamos pendientes de los hogares estaban denominados en francos suizos y garantizados por inmuebles.

Como se explica en FMI (2011a), el servicio de la deuda de los tenedores de préstamos denominados en moneda extranjera aumentó más de 50%.

Al darse cuenta del impacto adverso potencial de la legislación relativa al sector bancario, las autoridades adoptaron nuevas medidas en diciembre de 2011 para distribuir la carga (véase FMI, 2011a).

Blinder (2008) y Hubbard y Mayer (2008) plantearon propuestas específicas de políticas similares a la HOLC para hacer frente a deuda de los hogares. Blinder (2008) propuso un programa tipo HOLC para refinanciar entre 1 millón y 2 millones de hipotecas en dificultades de residencias ocupadas por el propietario mediante operaciones de endeudamiento y crédito por un monto de aproximadamente $300.000 millones. Hubbard y Mayer (2008) propusieron reducir los montos de reembolso e impedir las ejecuciones hipotecarias, y estimaron que así se proporcionaría un estímulo al consumo de alrededor de $120.000 millones anuales, o 0,8% del PIB al año. Se estimó que aproximadamente la mitad de este efecto se derivaría del efecto riqueza —precios más altos de los inmuebles debidos a un menor número de ejecuciones hipotecarias—, y que la otra mitad provendría de transferencias de recursos a hogares con restricciones financieras (“efecto HOLC”). Véanse Hubbard y Mayer (2008) y Hubbard (2011). El análisis que acompaña a FMI (2011b, capítulo II) indica que por cada millón de ejecuciones hipotecarias evitadas, el PIB de Estados Unidos aumentaría entre 0,3% y 0,4% puntos porcentuales.

El caso de las reorganizaciones forzosas (cramdowns) demuestra cómo las limitaciones de índole política afectaron la respuesta mediante políticas. Como se explica en FMI (2011b), las autoridades consideraron que la modificación de las hipotecas por vía judicial (cramdowns) era una forma eficaz de incentivar las modificaciones voluntarias sin un costo fiscal, pero se señala que una propuesta a favor de un política de ese tipo no recibió suficiente apoyo político en 2009. Mian, Sufi y Trebbi (2012) sostienen que la mayor capacidad de los acreedores para organizarse políticamente e influir en la política del gobierno puede ser la razón que les permitió proteger mejor sus intereses durante la reciente crisis financiera: “Los deudores, por otro lado, eran numerosos y difusos, y por lo tanto padecían los problemas típicos de acción colectiva” (pág. 20).

Otros intentos previos para resolver el problema de la deuda de los hogares fueron los programas Secure, de la Administración Federal de la Vivienda (FHA); Hope Now Alliance; Mod in a Box, de la Corporación Federal de Garantía de Depósitos; y Hope for Homeowners.

La iniciativa MHA también incluye varios programas de alivio hipotecario para distintos casos, tales como Short Refinance Program de la FHA (refinanciamiento para prestatarios con patrimonio negativo); Home Affordable Unemployment Program (para propietarios desempleados); Home Affordable Foreclosure Alternatives Program (para ejecuciones hipotecarias); Second Lien Modification Program (segundas hipotecas) y Housing Finance Agency Innovation Fund for the Hardest Hit Housing Markets (para los mercados más afectados).

Como se explica en MHA (2012), para enero de 2012 se habían iniciado 1,79 millones de modificaciones provisionales, pero solo 951.000 de estas lograron convertirse en modificaciones “permanentes”. (En la etapa provisional el administrador del préstamo puede comprobar la capacidad del prestatario para cumplir los pagos modificados del préstamo antes de finalizar la modificación). Posteriormente, unas 200.000 de esas modificaciones fueron canceladas, con lo cual el número de modificaciones permanentes activas fue de 769.000.

En un informe sobre la implementación del programa HAMP, la Oficina del Inspector General Especial del Programa de Rescate de Activos en Dificultades (SIGTARP) aclaró que “el Tesoro ha indicado que su meta de 3 millones a 4 millones de propietarios de inmuebles no se refiere al número de propietarios que reciban alivio sostenible y que evitan la ejecución hipotecaria, sino más bien a los 3 millones a 4 millones de propietarios que recibirán una oferta de modificación provisional” (SIGTARP, 2010). El informe critica la práctica de medir las ofertas de modificación provisional —en lugar de las ejecuciones hipotecarias evitadas mediante modificaciones permanentes—, y señala que esta estadística “sencillamente no es significativa”.

Según Kiff y Klyuev (2009), la función principal del administrador del préstamo es cobrar los pagos de hipotecas de los prestatarios y transmitirlos a los tenedores de las hipotecas (fideicomisos en el caso de los préstamos titulizados). Los administradores de préstamos también se encargan de gestionar las cuentas de depósitos en garantía que mantienen en nombre de los prestatarios para el pago de impuestos sobre la propiedad y seguros, y recurren a varios tipos de técnicas de mitigación en caso de incumplimiento del prestatario. Los administradores reciben una comisión por estos servicios.

Las entidades hipotecarias semipúblicas son la Asociación Federal de Crédito Hipotecario (Fannie Mae) y Sociedad Nacional de Préstamos Hipotecarios (Freddie Mac).

Como se explica en MHA (2012), 47.000 modificaciones permanentes se beneficiaron de reducciones contables del principal (pág. 4), lo cual equivale a 11% de las 432.000 modificaciones permanentes entre octubre de 2010 y diciembre de 2011.

Otras medidas incluyen una venta experimental de inmuebles embargados para conversión a viviendas de alquiler. Esta conversión debería ayudar a reducir el impacto negativo de las ejecuciones hipotecarias en los precios de los inmuebles. Las autoridades asimismo pidieron al Congreso que amplíe el acceso al refinanciamiento a través de HARP a hipotecas que estén y que no estén auspiciadas por entidades semipúblicas; estas medidas apoyarían la recuperación del mercado inmobiliario. En particular, permitirían el refinanciamiento de préstamos no respaldados por entidades semipúblicas a través de un programa gestionado por la FHA.

Por ejemplo, el FMI (1991) explica que en Noruega “el gobierno tradicionalmente ha procurado proporcionar muchos servicios básicos públicos en los ámbitos de salud y educación, sobre todo para promover la igualdad, pero también por razones de política social. Además, los esfuerzos para redistribuir los ingresos y reducir las diferencias regionales han dado origen a un amplio sistema de transferencias” (pág. 19).

El aumento de la deuda pública también se debió al apoyo financiero brindado al sector bancario y al estímulo fiscal discrecional destinado a reducir el desempleo.

Si se utilizan horizontes de menos de cinco años se obtienen resultados similares, pero que no se presentan por limitaciones de espacio.

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